Gold Fields La Cima S.A.A.

Gold Fields La Cima S.A.A.
RENTA VARIABLE
PERU
INICIO DE COBERTURA
Lima, 14 Enero 2010
BLOOMBERG: LACIMAI1 PE – Minería
COMPRAR
Precio de cierre a 13 Enero 2010: S/. 2.82
Precio de acciones retrasado respecto a
sus fundamentales
• Gold Fields La Cima alcanzó en el 2009 el nivel esperado de operación
comercial de su mina Cerro Corona. Así, a partir de dicho año la
compañía generaría utilidades y progresivamente dividendos para sus
accionistas.
Miguel Leiva (*)
[email protected]
414 2968
Luciano Cuozzo (*)
[email protected]
211 2397
• Los ingresos de La Cima están diversificados entre la venta de oro y
cobre, dos metales que consideramos con buenas perspectivas de
mediano plazo. Gracias a ello y a la eficiencia operativa que maneja la
compañía esperamos al 2011 un EBITDA de S/. 661 MM con un margen
sobre ventas de 60%.
(*) Autor/es del informe
• Destacamos la saludable situación financiera con que opera La Cima,
con un ratio estimado al 2011 de deuda neta / EBITDA de 0.17x y un
pasivo / patrimonio de 0.73x.
• Considerando nuestros estimados obtenemos un valor fundamental para
las acciones de inversión de la compañía de S/. 3.69, con un potencial de
apreciación de 31% respecto al cierre de 13 de Enero. Creemos que
haber pasado a operación comercial, con alta eficiencia operativa y una
sólida situación financiera, se debería traducir en un alza de sus acciones
que lleve a su múltiplo EV/EBITDA proyectado 2011 (6.7x) a los niveles
de 8.67x en que se vienen negociando actualmente sus pares
internacionales.
Comportamiento Bursátil
(-3a hasta último cierre)
GF La Cima I
200
Ratios Principales
Datos Básicos
IGBVL
180
160
140
120
100
1,466
13.0
5.5
-80.5
8.4
4.1
-76.1
(Benchmarck IGBVL)
Nº Acc. “C”/ Vol. Med./ Rot.*
Nº Acc. “I”/ Vol. Med./ Rot.*
1,257
176
80
60
40
20
Fuente: Economática
Recomendaciones
(Inicio de Cobertura)
13/01/10 C
Dic 09
Nov 09
Jul 09
Oct 09
Ago 09
Abr 09
May 09
Nov 08
Feb 09
Ene 09
Jul 08
Oct 08
Ago 08
Abr 08
Feb 08
May 08
Ene 08
-
P / U (x)
P / FE (x)
VE / EBITDA (x)
VE / VENTAS (x)
P / VL (x)
7.9% Rendimiento FEL (%)
48.1% Rend. por dividendo (%)
2011e Payout (%)
Deuda Neta /EBITDA (x)
0.21 Cobert. de intereses (x)
4% Margen EBITDA (%)
0.13 ROE (%)
ROCE (%)
Capit. (US$ mn)
Comp. Rel. “C” (1, 3 y 12 m)
Comp. Rel. “I” (1, 3 y 12 m)
UPA (S/.)
Crecimiento UPA (%)
DPA (S/.)
381
323
2009e
2010e
0.17
-
0.20
17%
0.10
2009e
2010e
2011e
16.9
10.4
8.0
4.6
2.6
3.95
0.0
0.0
0.50
N.S.
58.1
15.5
13.9
14.4
9.3
6.9
4.1
2.4
5.34
3.5
50.0
0.33
17.0
59.4
16.6
16.1
13.9
9.0
6.7
4.0
2.2
6.75
4.3
60.0
0.17
17.6
59.5
16.1
16.3
(*) Nº acc en millones. Volumen Medio Diario en miles de acciones, a lo largo de un año. Por rotación se entiende el porcentaje de
la capitalización que se "cruza" en mercado a lo largo de un año.
Fuente: Bloomberg, Economática, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
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restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
Tesis de Inversión
Iniciamos la cobertura sobre Gold Fields La Cima con una recomendación de Comprar para sus
acciones de inversión. Dicha recomendación se basa en el impacto favorable que tendría sobre los
ingresos y márgenes de la compañía las buenas perspectivas que prevemos para el precio del oro y
cobre. Asimismo, toma en cuenta que su mina Cerro Corona ya alcanzó el nivel que se esperaba de
producción comercial. Finalmente, la sólida situación financiera que presenta la compañía le
permitiría flexibilidad para realizar inversiones que permitan sostener su ritmo de producción y
eventualmente ampliar la vida útil de sus operaciones.
Elementos que consideramos en la valoración:
1. Los ingresos de La Cima están explicados en proporciones similares por la venta de oro y cobre,
lo que le da una fuente diversificada de ingresos entre metales preciosos y básicos.
Consideramos que los precios de ambos metales tienen buenos fundamentos para mantenerse
alrededor de los niveles actuales, lo que implica un crecimiento compuesto anual de 8.7% y
16.5%, para el oro y cobre, respectivamente, con relación al nivel promedio que registraron el
2009.
2. Esperamos que la empresa trate 6 millones de mineral durante el 2011, lo que implicaría una
producción de 148 mil onzas de oro y 35 mil toneladas de cobre. Considerando reservas probadas
y probables de 86.2 millones de toneladas, las operaciones actuales tendrían una vida útil de 14.6
años; no obstante, si se toma en cuenta que la compañía tiene recursos por 156 millones de
toneladas, dicha vida útil podría ampliarse.
3. Con el nivel de producción asumido y los precios de los metales ligeramente mayores a los
actuales, proyectamos al 2011 ventas anuales alrededor de US$ 381 millones (crecimiento
compuesto anual de 7.2% respecto a las ventas que esperamos para el 2009). La eficiente
estructura de costos que maneja la compañía, con un costo de tratamiento de mineral alrededor
de US$ 23 por tonelada, sumado a la coyuntura favorable de precios de sus productos y bajos
niveles de gastos financieros, se traduciría en un margen EBITDA promedio de 59.5% y un
margen neto promedio de 27.1%.
4. Los buenos niveles de ingresos y de márgenes de ganancias permitirían a la compañía mantener
una sólida situación financiera, con un ratio estimado al 2011 de deuda financiera neta / EBITDA
promedio de 0.17x y un ratio de pasivo / patrimonio alrededor de 0.73x.
5. Por último, esperamos que el nivel de rentabilidad para los aportantes de capital en La Cima se
mantenga en niveles adecuados, con un ROE estimado al 2011 de 16.1% y un ROCE alrededor
de 16.3%. Asimismo, como resultado de los buenos márgenes de ganancia y generación de caja
que proyectamos para los siguientes trimestres, esperamos que la compañía comience a distribuir
utilidades, lo que se traduciría en un retorno por dividendo promedio de 4.3%.
6. Utilizando el método de valoración por múltiplos, que considera un ratio Valor de Empresa /
EBITDA objetivo de 8.67x y un EBITDA estimado para la compañía al 2011 de US$ 227 millones,
obtenemos un valor fundamental de S/. 3.69 para sus acciones de inversión. Tomando en cuenta
el precio de cierre de dichas acciones al 13 de enero, lo anterior implica un potencial de
apreciación de 31%, con una recomendación de COMPRAR para las mismas.
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa
aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
Gold Fields La Cima, parte del Grupo Gold Fields
Limited
Gold Fields La Cima (“La Cima” o “la compañía”) posee en Perú la unidad minera Cerro Corona,
ubicada en el departamento de Cajamarca, a unos 820Km. al norte de Lima. Cerro Corona es una
operación a tajo abierto, con mineral de oro y cobre, que inició su etapa productiva en agosto de 2008
y alcanzó su nivel esperado de operaciones comerciales el primer trimestre de 2009.
La Cima es parte del Grupo
Gold Fields. En Perú opera la
mina Cerro Corona que entró
en operaciones en agosto de
2008.
La Cima es una subsidiaria de Gold Fields Limited (desde diciembre de 2003) a través de Gold Fields
Corona (BVI) Limited, la cual posee el 92% de las acciones con derecho a voto de la compañía. Gold
Fields Limited tiene operaciones en África, Sudamérica y Australasia, con reservas por 89 millones de
onzas de oro equivalentes y recursos por 270 millones de onzas de oro equivalentes (ambas cifras
incluyen las reservas y recursos de subproductos como cobre). En el periodo septiembre 2008 – junio
2009 Gold Fields Limited registró ventas por US$ 3,228 millones; los ingresos de La Cima
representarían el 10% de las ventas de su matriz, considerando sus ventas anualizadas del primer
semestre de 2009.
A septiembre de 2009, los principales poseedores de acciones comunes (con derecho a voto) de
Gold Fields La Cima S.A. son Gold Fields Corona (BVI) Limited y Compañía Minera Casapalca, con
una participación de 92.0% y 4.3%, respectivamente.
Gráfica 1
Composición Total de Acciones (Dic ’08)
Tenencia
Menor al 1%
Entre 1% y 5%
Entre 5% y 10%
Mayor al 10%
Total
Particip. Acc.
Derecho a Voto
0.72%
1.41%
5.86%
92.01%
100.00%
Particip. Acc. Sin
Derecho a Voto
33.43%
22.76%
19.86%
23.95%
100.00%
* Sobre la base de 511 accionis tas con derecho a voto y
3,825 accionistas sin derecho a voto.
Gold Fields Ltd – Reservas y
Recursos
300
Recursos
250
mill. de oz equivalentes
Tabla 1
200
Res ervas
232.1
150
100
50
67.7
8.1
5.5
9.1
3.0
South Africa
South America
Australasia
0
Fuente: La compañía
* South America sólo considera La Cima.
Fuente: La compañía
Entre enero y septiembre de 2009, La Cima produjo 106 miles de onzas (oz) de oro y 26 mil
toneladas métricas (ton) de cobre, lo que representó cerca del 2% y 3%, respectivamente, de la
producción nacional de dichos metales en similar periodo.
En el 2009 se logra plena capacidad de
producción comercial
Las reservas de la compañía alcanzan para una vida útil cercana a 15 años. No
obstante, con los recursos disponibles se podría ampliar dicho estimado
A junio de 2009 La Cima
reportó Reservas por 89.3
millones de toneladas y
Recursos por 156 millones de
toneladas.
A junio de 2009 La Cima reportó Reservas Probadas y Probables por 89.3 millones de toneladas de
mineral, con una ley de 0.035 onzas por tonelada de oro y de 0.5% de cobre.
Considerando que desde inicios del año pasado la compañía viene operando a plena capacidad, a un
ritmo de 18,000 toneladas de mineral tratado por día, la vida útil de su mina sería a la fecha cercana a
14.6 años. No obstante, debe tenerse en cuenta que la compañía tiene Recursos por cerca de 156
millones de toneladas de mineral, que en tanto puedan ser convertidas a reservas económicamente
aprovechables podrían ampliar la vida útil señalada.
La compañía produciría el 2011 alrededor de 148 mil onzas de oro y 35 mil toneladas
de cobre
En los primeros nueve meses del año, la compañía produjo 106 mil onzas de finos de oro en
concentrados y 26 mil toneladas de finos de cobre en concentrados. La ley promedio de oro (gold
yield) fue de 0.0259 onzas por tonelada, mientras que la ley promedio de cobre (copper yield) fue de
0.62%. De este modo, de mantener similar ritmo de operaciones y leyes, la compañía cerraría el 2009
con una producción de oro de 142 mil onzas y una producción de cobre de 35 mil toneladas.
Bajo nuestro supuesto de que en el 2011 La Cima tratará alrededor de 6 millones de toneladas de
mineral, con una ley promedio de oro de 0.0259 onzas por tonelada y una ley promedio de cobre de
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aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
0.60%, esperamos que en dicho año la compañía produzca alrededor de 148 mil onzas de oro y 35
mil toneladas de cobre.
Gráfica 2
Tabla 2
Reservas y Vida Útil Estimada
2009E
Vida Útil Estimada (der.)
105
16
90
14
Mineral Tratado
Producción
Oro
Yield
Producción
Cobre
Yield
12
75
10
60
8
45
miles ton
oz
oz/ton
ton
%
2010E
5,927
142,028
0.0259
35,142
0.62%
5,961
146,167
0.0259
34,252
0.60%
2011E
6,031
147,875
0.0259
34,653
0.60%
años
millones ton.
Reservas (izq.)
Producción Estimada
6
30
4
15
2
0
2009E
2010E
2011E
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Ingresos diversificados, alta rentabilidad y solidez
financiera
Los ingresos de la compañía se sustentan en la venta de oro y cobre en proporciones
similares
Entre enero y septiembre de 2009 La Cima reportó ingresos por S/. 699 millones (US$ 229 mn), de
los cuales cerca del 47% correspondieron a la venta de finos de oro en concentrados, mientras que el
53% restante correspondió a la venta de finos de cobre en concentrados. El precio promedio recibido
por la venta de oro fue de US$ 921 / oz, mientras que por la venta de cobre fue de US$ 4,149 / ton.
Ingresos por Metal (millones de dólares)
Precios Internacionales de Oro y Cobre
Cotiz. Oro (izq.)
Ing. Oro
Cotiz. Cobre (der.)
450
1,200
400
1,125
7,000
350
1,050
6,250
975
5,500
300
165
141
200
150
4,000
825
3,250
750
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Dic-11
Jun-11
2011E
Sep-11
2010E
Dic-10
2009E
1,000
Mar-11
0
1,750
600
Jun-10
50
2,500
675
Sep-10
213
Mar-10
209
Dic-09
161
Jun-09
100
4,750
900
Sep-09
250
168
7,750
Mar-09
mill. de dólares
Ing. Cobre
Gráfica 4
US$ / ton.
Gráfica 3
US$ / oz
Proyectamos ingresos en el
2011 por US$ 381 millones,
de los cuales 44%
correspondería a la venta
de oro y 56% de la venta
de cobre.
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Considerando los niveles de producción señalados en la sección anterior y los precios de los metales
que proyectamos para los siguientes dos años (ver perspectivas del precio del oro y cobre en la
página 10 de este documento), proyectamos ingresos en el 2011 por S/. 1,110 millones (US$ 381
mn), lo que significaría una tasa de crecimiento compuesto anual de 7.2%, tomando como base los
ingresos que esperamos para el 2009 (S/. 966 millones).
La composición de los ingresos en el 2011 sería 44% proveniente de la venta de oro y 56% de la
venta de cobre, lo que contrastaría ligeramente con la composición de 47% y 53%, respectivamente,
que estimamos para el 2009.
En los tres primeros
trimestres de 2009 la
empresa obtuvo un margen
operativo promedio de 40%
y un margen EBITDA de
57%.
Bajos niveles de costo por mineral tratado dan soporte a elevados márgenes de ganancia
En los tres primeros trimestres del 2009 La Cima registró un costo de ventas de S/. 384 millones (US$
125 mn) y gastos administrativos por S/.32.7 millones (US$ 10.7 mn). Así, el margen operativo en el
periodo señalado se ubicó en promedio en 40%, destacando el margen operativo de 51% obtenido en
el tercer trimestre como resultado de los mayores precios internacionales de los metales, así como
por menores gastos administrativos que llegaron a representar sólo el 3% de las ventas (en promedio,
5.9% en los dos trimestres previos).
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa
aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
Sin considerar la depreciación y amortización, el costo de ventas (neto) en los tres primeros trimestres
del año se ubicó en S/. 268 millones (US$ 87.6 mn), de los cuales la mayor parte habría
correspondido a los costos por minado y tratamiento de mineral. Cabe señalar que en el periodo
señalado el costo por mineral tratado se ubicó alrededor de US$ 20 por tonelada tratada. De este
modo, el margen EBITDA en el periodo señalado se ubicó en promedio en 57%, destacando el
margen EBITDA de 67% alcanzado en el tercer trimestre, explicado por los factores ya mencionados
en el párrafo anterior.
Para el 2011 proyectamos
un margen EBITDA
promedio de 59.5%, que
implica un monto anual de
US$ 227 millones.
Para el 2011 proyectamos un margen operativo promedio de 44.9% y un margen EBITDA alrededor
de 59.5%. Dichos márgenes se ubican ligeramente por encima de los niveles promedio obtenidos en
los tres primeros trimestres del 2009, lo que estaría explicado principalmente por los mejores precios
de metales que asumimos, aunque moderado por un costo por mineral tratado ligeramente mayor
(alrededor de US$ 23 por tonelada).
Considerando nuestros estimados, esperamos que la compañía cierre el 2009 con una utilidad
operativa y EBITDA de S/. 406 millones (US$ 135 mn) y S/. 561 millones (US$ 186 mn),
respectivamente. Para el 2011 proyectamos una utilidad operativa de S/. 498 millones (US$ 171 mn)
y un EBITDA promedio de S/. 661 millones (US$ 227 mn).
Proyectamos al 2011 un
margen neto de 27.1%, con
una utilidad neta de US$
103 millones.
En cuanto al resultado neto, en los tres primeros trimestres de 2009 La Cima reportó utilidades por S/.
188 millones (US$ 62 mn), lo que significó un margen neto promedio de 27%. Este resultado
considera un costo integral de financiamiento (gasto financiero neto de ingresos financieros) de S/. 35
millones, equivalente a cerca del 5% de las ventas, así como una pérdida por instrumentos derivados
de S/. 52 millones. Esperamos que la compañía cierre el 2009 con un margen neto de 25.6%, lo que
implicaría una utilidad neta de S/. 247 millones (US$ 82 mn); al 2011 proyectamos un margen neto de
27.1% con un monto de utilidad neta de S/. 301 millones (US$ 103 mn).
Gráfica 5
Costo de Venta Neto y Costo por
Mineral Tratado (millones de dólares, US$ /
Gráfica 6
Margen Operativo, Margen EBITDA y
Margen Neto (%)
tonelada)
Costo Vta Neto (izq)
Costo Tratamiento (der)
140
70
25
60
20
50
110
15
95
10
80
US$ / ton
mill. de dólares
125
58.1
42.0
59.4
59.5
44.8
44.9
26.5
27.1
40
30
25.6
20
5
65
Margen EBITDA
10
Margen Operativo
Margen Neto
50
2009E
2010E
2011E
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
2009E
2010E
2011E
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Respecto a la operación de derivados, se trata de dos contratos de venta con cobertura por poco
menos de la mitad de la producción de cobre, a un precio promedio de US$ 5,000 por tonelada, y con
vencimiento a junio del 2010. Nuestras proyecciones consideran una pérdida por esta operación de
S/. 40 millones en el cuarto trimestre de 2009 y de S/. 17 millones adicionales hasta junio del 2010.
La Cima mantiene un bajo nivel de endeudamiento y un atractivo retorno a la
inversión
La Cima mantiene una
sólida posición financiera.
Proyectamos al 2011 un
ratio deuda financiera neta /
EBITDA de 0.17x y un
pasivo / patrimonio de
0.73x.
Al cierre del tercer trimestre del año pasado La Cima presentó una sólida situación financiera, con un
nivel de deuda financiera neta (deuda financiera menos caja disponible) de S/. 317 millones (US$ 109
mn), lo que significó un ratio de cobertura de deuda (deuda financiera neta / EBITDA anualizado) de
0.47x. Es decir, si la compañía mantuviera el nivel de EBITDA del tercer trimestre de 2009 en los
siguientes doce meses, con dicho monto anual más la caja disponible estaría en condiciones de
pagar toda su deuda financiera en menos de un año. Por otra parte, el nivel de apalancamiento,
medido como el ratio del pasivo total / patrimonio, se ubicó en el tercer trimestre en 0.96x. De este
modo, el financiamiento de los activos de la compañía a dicha fecha proviene casi en proporciones
similares entre accionistas y terceros.
Para los siguientes años esperamos que La Cima mantenga una buena situación financiera.
Esperamos que la compañía realice inversiones (neto de depreciación) en activos fijos y en
intangibles por cerca de US$ 25 millones en los próximos dos años. Estas inversiones permitirían a la
compañía mantener su ritmo de operaciones actual y eventualmente le permitirían ampliar sus
reservas para expandir la vida útil de sus operaciones. No consideramos la obtención de
financiamiento de terceros para estas inversiones. De este modo, esperamos que la compañía tenga
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa
aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
al cierre del 2011 un ratio de deuda financiera neta / EBITDA de 0.17x y un pasivo total / patrimonio
de 0.73x.
Esperamos que la
compañía alcance al 2011
un ROE de 16.1% y un
ROCE de 16.3%. El retorno
por dividendo estaría
alrededor de 4.3%.
En cuanto a la rentabilidad de las operaciones, esperamos que la compañía alcance al 2011 un nivel
de utilidad neta / patrimonio (ROE) promedio de 16.1%, ligeramente por encima del 15.5% con el que
cerraría el 2009. De otro lado, el retorno sobre el capital empleado (ROCE), medido como la utilidad
operativa, menos impuestos, sobre el valor de los activos invertidos (patrimonio más deuda financiera
neta), se ubicaría en un nivel promedio de 16.3% en el 2011, por encima del ROCE promedio de
13.9% que tendría el 2009. La mejora en los niveles de rentabilidad se sustenta en los mayores
ingresos, de la mano con el incremento que esperamos registren los precios del oro y cobre. Así,
considerando que el costo del capital (WACC) de La Cima estaría alrededor de 13%, por debajo del
ROCE proyectado de 16.3%, sus operaciones seguirían generando valor para los aportantes de
capital de la compañía.
Finalmente, considerando los niveles de retorno señalados, así como la importante generación de
caja libre que esperamos para los siguientes dos años, proyectamos al 2011 dividendos por acción de
S/. 0.13 (US$ 0.043), con un payout (dividendos repartidos entre utilidad generada) de 60%, lo que a
los precios actuales de la acción significaría un rendimiento por dividendo de 4.3%.
Valor Fundamental y Recomendación
Estimamos un valor fundamental para los activos de La Cima de S/. 5,736 millones (US$ 2,013 mn), a
cuyo valor restamos el valor de la deuda financiera neta de S/. 280 millones (US$ 98 mn) que
proyectamos para fines de 2009, lo que resulta en un valor estimado del patrimonio de S/. 5,456
millones (US$ 1,914 mn).
Gráfica 7
Cotización de Acciones (en nuevos soles)
Común
Inversión
Gráfica 8
Prima Acc. Comunes / Acc. Inversión
1.5
7.0
1.4
6.0
1.3
5.0
1.2
1.1
4.0
1.0
3.0
Mediana. Últ. 2 años: 1.036x
0.9
2.0
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Dic 09
Oct 09
Jul 09
Sep 09
Abr 09
Jun 09
Mar 09
Dic 08
Oct 08
Jul 08
Sep 08
Abr 08
Jun 08
Mar 08
Dic 07
Dic 09
Oct 09
Jul 09
Sep 09
Abr 09
Jun 09
Mar 09
Dic 08
Ene 09
Oct 08
Jul 08
Sep 08
Abr 08
Jun 08
0.6
Mar 08
0.0
Dic 07
0.7
Ene 08
1.0
Ene 08
0.8
Ene 09
Considerando un Múltiplo
Objetivo EV / EBITDA de
8.67x y una prima de las
acciones comunes de
1.036x, estimamos un valor
fundamental de S/. 3.69
para las acciones de
inversión.
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Considerando una prima de las acciones comunes (con derecho a voto) sobre las acciones de
inversión de 1.036x, lo anterior implica un valor fundamental de S/. 3.69 para las acciones de
inversión (S/. 3.82 para las acciones comunes).
De este modo, tomando en cuenta el precio de cierre de las acciones de inversión al 13 de enero de
2010 (S/.2.82), creemos que existe un potencial de apreciación de 31%, por lo que nuestra
recomendación para las mismas es de COMPRAR.
Consideramos una prima de control de las acciones comunes de 1.036x
Para nuestro cálculo del valor fundamental de las acciones de La Cima, a partir del valor del
patrimonio que estimamos, consideramos una prima de control, por derecho de voto, de las acciones
comunes sobre las acciones de inversión de 1.036x. Dicho valor es el nivel promedio en el que se
ubicó la prima de control en los últimos dos años, como se puede observar en la Gráfica 8.
Utilizamos un múltiplo objetivo EV / EBITDA al 2011 de 8.67x para empresas similares a La
Cima
Nuestro valor fundamental para los activos de La Cima se basa en un múltiplo objetivo de Valor de
Empresa / EBITDA (EV / EBITDA) de 8.67x y un EBITDA de S/. 661.2 millones (US$ 227 mn) que
proyectamos tendrá la compañía el 2011. Nuestro múltiplo objetivo es resultado de dividir el Valor de
Empresa de una muestra de compañías internacionales productoras de oro y cobre entre el EBITDA
estimado para las mismas para el 2011, y de ponderar el ratio resultante para cada una de dichas
empresas por su respectiva capitalización bursátil. Hacemos dicho ejercicio de manera separada para
productores de oro (EV / EBITDA de 9.4x) y para productores de cobre (EV / EBITDA de 8.1x) y los
múltiplos obtenidos los ponderamos por la participación en los ingresos de la compañía al 2011 de la
venta de cada uno de dichos metales (44% oro y 56% cobre).
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa
aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO
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Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
Tabla 3
Múltiplos Empresas Productoras de Oro (precios al 13 Enero 2010)
Moneda
Local
BARRICK GOLD CORP
GOLDCORP INC
NEWMONT MINING CORP
KINROSS GOLD CORP
CIA DE MINAS BUENAVENTUR-ADR
GOLD FIELDS LTD
AGNICO-EAGLE MINES
YAMANA GOLD INC
IAMGOLD CORP
PROMEDIO MUESTRA
GF LA CIMA I
USD
CAD
USD
CAD
USD
ZAr
CAD
CAD
CAD
PEN
Último
precio
local
40.09
42.22
48.42
20.73
36.00
9,850.00
59.60
12.32
17.10
2.82
Último
Mkt. Cap.
precio
(US$Mn)
(USD)
40.09
39,452
40.89
29,988
48.42
23,759
20.08
13,972
36.00
9,896
1,328.05
9,365
57.73
9,039
11.93
8,750
16.56
6,104
150,325
0.99
1,306
CAGR
EBITDA P/U 10E
(09E-11E)
23.8%
22.6
31.5%
55.9
31.4%
20.1
37.6%
45.7
65.4%
18.0
29.8%
14.7
135.4%
113.7
32.5%
28.0
24.8%
31.9
38.2%
36.4
8.6%
14.4
15.8
33.6
15.2
27.1
12.8
10.4
28.4
16.4
23.5
20.9
EV /
EBIT DA
10E
10.5
22.0
6.8
14.3
5.5
5.6
44.6
13.6
13.3
14.3
EV /
EBITDA
11E
7.9
15.4
5.4
11.7
4.0
4.5
13.6
9.3
11.0
9.4
13.9
6.9
6.7
13.7
15.9
15.1
11.8
10.5
18.3
15.2
14.0
14.7
7.8
EV /
EBITDA
10E
10.8
14.8
6.9
8.6
6.8
17.1
9.1
11.4
10.0
7.1
EV /
EBITDA
11E
8.2
11.0
4.9
5.6
5.3
10.6
7.8
6.6
10.0
4.3
13.8
10.7
8.1
P/U
11E
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Tabla 4
Múltiplos Empresas Productoras de Cobre (precios al 13 Enero 2010)
Moneda
Local
BHP BILLITON LTD
RIO T INTO PLC
ANGLO AMERICAN PLC
XSTRATA PLC
FREEPORT-MCMORAN COPPER
SOUTHERN COPPER CORP
TECK RESOURCES LTD-CLS B
ANTOFAGASTA PLC
SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE
FIRST QUANTUM MINERALS LTD
AUD
GBp
GBp
GBp
USD
USD
CAD
GBp
USD
USD
Último
precio
local
43.12
3,538.50
2,751.00
1,173.00
85.32
34.25
40.84
1,000.00
25.35
87.29
Último
Mkt. Cap.
precio
(US$Mn)
(USD)
46.73
207,074
2,171.72
131,056
1,688.40
59,012
719.92
56,173
85.32
36,677
34.25
29,113
39.56
23,291
613.74
16,064
25.35
8,874
87.29
6,860
PROMEDIO MUESTRA
574,192
CAGR
EBITDA P/U 10E
(09E-11E)
13.2%
19.0
-10.2%
23.9
-13.0%
22.0
0.0%
22.5
12.3%
15.4
-0.5%
32.4
28.7%
17.4
13.4%
24.5
-25.3%
15.1
31.0%
16.0
3.0%
20.5
P/U
11E
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
En los últimos meses, las
acciones de inversión de La
Cima no han “seguido” al
comportamiento del oro y
cobre, ni al comportamiento
de acciones como
Buenaventura o Southern
Copper.
Tomando como referencia el múltiplo objetivo hallado EV / EBITDA de 8.67x y comparándolo con el
nivel de 6.7x al que actualmente se vienen transando las acciones de La Cima (considerando
nuestras utilidades proyectadas al 2011), consideramos que el mercado no habría incorporado aún en
sus perspectivas sobre la compañía, el potencial impacto favorable de una coyuntura de mayores
precios del oro y cobre. Así, de modo referencial, tal como se observa en la Gráfica 9 y 10, las
acciones de inversión de La Cima, particularmente desde agosto de 2009, no han seguido el patrón
de comportamiento del precio del oro y cobre, ni tampoco el desempeño que han tenido acciones
locales productoras de dichos metales, como Buenaventura o Southern Copper.
Gráfica 9
Acción Inversión La Cima vs. Precio Cobre y Oro
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa
aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
Gráfica 10
Acción Inversión La Cima vs. Acciones Southern Copper y Buenaventura
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
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PÁGINA 8
Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
Gold Fields La Cima. Estados Financieros Consolidados. Miles de Nuevos Soles
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Administrativos
Utilidad Operativa
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de Financiamiento
Utilidad Antes de Impuestos
Impuestos
Utilidad Neta
Acciones en Circulación (miles)
Utilidad Por Acción
Flujo de Efectivo
Flujo de Efectivo Por Acción
Márgenes
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Flujo de Efectivo / Ventas
Balance General
Activos
Activo Circulante
Efectivo e Inversiones Temporales
Cuentas por Cobrar
Inventarios
Otros Activos Circulantes
Activos Fijos
Otros Activos de LP
Pasivos
Pasivo Circulante
Proveedores
Deuda Corto Plazo
Otros Pasivos de CP
Deuda Largo Plazo
Deuda Total con Costo
Otros Pasivos de LP
Capital Contable
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta
Utilidad Neta Después de Partidas Virtuales
Cambios en Capital de Trabajo
CAPEX
Dividendos y Reducciones de Capital
Adiciones (Deducciones) Netas
Cambio en Efectivo
2009E
2010E
2011E
10/09
11/10
965,536
518,461
447,075
43,364
405,812
154,770
560,582
-35,561
349,776
102,592
247,184
1,432,652
0.173
401,954
0.281
1,094,582
556,061
538,521
52,540
489,916
160,542
650,458
38,278
434,650
144,961
289,689
1,432,652
0.202
450,231
0.314
1,110,356
562,933
547,424
53,297
498,118
163,080
661,198
37,498
460,620
159,743
300,877
1,432,652
0.210
463,956
0.324
13.4%
7.3%
20.5%
21.2%
20.7%
3.7%
16.0%
N.S.
24.3%
41.3%
17.2%
0.0%
17.2%
12.0%
12.0%
1.4%
1.2%
1.7%
1.4%
1.7%
1.6%
1.7%
-2.0%
6.0%
10.2%
3.9%
0.0%
3.9%
3.0%
3.0%
2009E
46.3
42.0
58.1
25.6
41.6
2010E
49.2
44.8
59.4
26.5
41.1
2011E
49.3
44.9
59.5
27.1
41.8
10/09
290
273
137
87
-50
11/10
10
10
12
63
65
2009E
3,081,599
466,806
156,470
206,916
65,974
37,446
2,369,133
245,660
1,483,422
400,320
125,737
62,330
212,253
373,978
436,308
709,123
1,598,178
2010E
3,165,536
494,971
162,232
222,163
72,999
37,577
2,424,905
245,660
1,422,514
398,786
130,790
62,330
205,666
311,649
373,978
712,080
1,743,022
2011E
3,230,184
540,637
201,052
227,227
74,664
37,693
2,443,887
245,660
1,366,811
402,806
133,774
62,330
206,702
249,319
311,649
714,687
1,863,373
10/09
2.7%
6.0%
3.7%
7.4%
10.6%
0.4%
2.4%
0.0%
-4.1%
-0.4%
4.0%
0.0%
-3.1%
-16.7%
-14.3%
0.4%
9.1%
11/10
2.0%
9.2%
23.9%
2.3%
2.3%
0.3%
0.8%
0.0%
-3.9%
1.0%
2.3%
0.0%
0.5%
-20.0%
-16.7%
0.4%
6.9%
2009E
247,184
401,816
28,099
-268,060
0
-19,206
142,649
2010E
289,689
450,798
-21,548
-216,314
-144,844
-62,330
5,762
2011E
300,877
464,457
-719
-182,062
-180,526
-62,330
38,821
10/09
17.2%
12.2%
-176.7%
-19.3%
224.5%
-96.0%
11/10
3.9%
3.0%
-96.7%
-15.8%
24.6%
0.0%
573.7%
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
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PÁGINA 9
Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
El oro con soporte por encima de US$ 1,000 / oz
En los tres primeros trimestres de 2009, las ventas de oro representaron el 48% de los ingresos de La
Cima. Por ello, analizamos en detalle el mercado del oro y sus perspectivas para los siguientes años.
Consideramos que la propiedad de este metal como reserva de valor, así como la importante
demanda que tendría de la joyería daría soporte a su cotización en niveles cuando menos similares a
los actuales.
Joyería mantiene firme la demanda de oro
El 64% del consumo
mundial del oro se destina
a la joyería.
En el 2008 el 64% del consumo mundial de oro estuvo destinado a la joyería, mientras que el
consumo de los ETF´s y otros instrumentos de inversión representaron el 9% de la demanda global.
Por su parte, el consumo en electrónicos representó el 9% de la demanda, mientras que la acuñación
de monedas y medallas significó el 8%.
Esperamos que durante el 2010 la demanda por joyería crezca, de la mano de una progresiva
recuperación económica global, lo cual daría soporte a los precios actuales del metal. Al respecto, en
la Gráfica 12 se puede apreciar el repunte de la demanda de oro para joyería en el segundo y tercer
trimestre de 2009, pese al incremento en su cotización.
Gráfica 11
Patrón de consumo final del oro 2008
(%)
Demanda trimestral de oro para joyería
Industriales
Otros
4%
Demanda Joyeria (millones de oz)
Onzas (Millones)
Inversión física
6%
Electrónicos
9%
Inversión en
ETF's y
similares
9%
Precio del oro
30
$1,000
25
$900
20
$800
15
$700
10
$600
5
$500
Joyería
64%
Fuente: GFMS/The World Gold Council, BBVA Continental
SAB – Análisis de Mercados
3T09
2T09
1T09
4T08
3T08
2T08
1T08
4T07
3T07
2T07
1T07
4T06
3T06
$400
1T06
2T06
Acuñación de
monedas y
medallas
8%
Gráfica 12
Fuente: GFMS/The World Gold Council, BBVA Continental
SAB – Análisis de Mercados
Oferta poco concentrada genera bajos riesgos
Perú es el quinto mayor
productor mundial de oro
en el mundo.
En el 2008 el 58% de la oferta mundial provino de la producción minera, mientras que el 35% de
residuos antiguos en circulación y el 7% restante de las ventas gubernamentales. Por el lado de la
producción, China encabeza la lista de países productores con un 12% del total producido, mientras
Perú se encuentra en la quinta posición con un 7% del total ofertado. Los 5 primeros productores
representaron el 50% de la oferta mundial en el 2008.
Gráfica 13
Gráfica 14
Oferta de oro por fuente 2008 (%)
Producción minera
Ventas gubernamentales
Producción de oro por país (%)
Reciclaje
Onzas (Millones)
140
20%
China
Sudáfrica
EEUU
Australia
Perú
18%
120
16%
100
14%
12%
80
10%
60
8%
40
6%
4%
20
2%
-
0%
2006
2007
2008
Fuente: GFMS/The World Gold Council, BBVA Continental
SAB – Análisis de Mercado
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Fuente: GFMS/The World Gold Council, BBVA Continental SAB –
Análisis de Mercado
A diferencia del mercado del cobre, del zinc y del plomo, donde los 5 principales productores
representan más del 60% de la oferta total, la producción de oro se encuentra más diversificada, por
lo que no existirían mayores riesgos de oferta relacionados con la producción de algún país en
particular.
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PÁGINA 10
Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
Expectativa de debilidad del dólar y mayores precios del petróleo brindan soporte
adicional al precio del oro
En los últimos 10 años la
correlación entre el precio
del oro y el dólar ha sido de
-0.82.
Un factor adicional que ayudaría a mantener un soporte para el precio del oro es su uso como reserva
de valor. En un contexto en el que se espera una debilidad en el mediano plazo para el dólar, el oro
adquiere mayor importancia como activo de reserva de valor. Al respecto, cabe notar que la
correlación entre el precio del oro y el índice DXY (dólar vs. las siete principales divisas del mundo) en
los últimos 10 años es -0.82. Es decir, la depreciación del dólar incrementa el valor del oro.
Un hecho que grafica lo anterior es el reciente anuncio de la compra del Banco Central de India de
200 toneladas de oro por US$ 6, 700 millones de dólares al Fondo Monetario Internacional con la
finalidad de diversificar sus reservas. En este sentido, se espera que en los siguientes meses algunos
Bancos Centrales de países como China, Rusia y Brasil comiencen a incrementar sus posiciones de
oro. Este escenario se basa en la perspectiva de un dólar relativamente débil en el mediano plazo,
ante la deteriorada situación fiscal en Estados Unidos y la perspectiva de que la Reserva Federal
mantenga su tasa de referencia en un nivel bajo para dar soporte a la recuperación económica de
dicho país.
Adicionalmente, consideramos que el alza que viene registrando la cotización del petróleo también
daría mayor soporte al precio del oro. Al respecto, la correlación de los últimos 10 años entre ambos
productos se sitúa en 0.82. Es decir, ante un incremento en el costo del petróleo, el precio del oro
también reacciona en el mismo sentido, lo que se explicaría por una mayor demanda de dicho metal
como un activo “refugio” que no perdería valor debido a las posibles presiones inflacionarios que
causaría un alza del petróleo.
Gráfica 15
Gráfica 16
Precio del oro vs. índice DXY
1,250.0
90
Oro US$
1,125.0
DXY
1,200
85
1,100
1,000.0
875.0
80
750.0
75
625.0
1,000
900
Spot
800
Future 3m
700
Fuente: Bloomberg, BBVA Banco Continental SAB – Análisis
de Mercado
Jul '11
Oct '11
Abr '11
Ene '11
Jul '10
Oct '10
Abr '10
Ene '10
Jul '09
Oct '09
Abr '09
Ene '09
Jul '08
Oct '08
Abr '08
600
Ene '08
Nov-09
Jul-09
Sep-09
Mar-09
May-09
Nov-08
Ene-09
Jul-08
Sep-08
Mar-08
May-08
Nov-07
Ene-08
Jul-07
Sep-07
Mar-07
May-07
70
Ene-07
500.0
Esperamos que los precios
del oro encuentren soporte
cerca de los niveles
actuales.
1,300
US$
US$/Onza
Curva de futuros
Fuente: Bloomberg, BBVA Banco Continental SAB – Análisis
de Mercado
Por lo señalado, esperamos que el precio del oro encuentre soporte en una mayor demanda para
joyería ante la recuperación de la economía. Adicionalmente, la debilidad del dólar y la recuperación
del petróleo de los últimos meses brindarían un soporte adicional a la cotización del metal. En ese
sentido, la actual curva de futuros (Gráfica 16) estaría recogiendo de manera adecuada esta visión,
con un precio del oro en niveles cercanos a los que actualmente se negocia.
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa
aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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PÁGINA 11
Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
Recuperación económica global brindaría mayor
soporte a cotización de cobre
En los tres primeros trimestres de 2009 las ventas de cobre representaron el 52% de los ingresos de
La Cima, por lo que realizamos un análisis detallado del mercado de dicho metal, con el objeto de
establecer las perspectivas para la demanda, oferta y precios para los próximos años.
Como resultado de nuestro estudio, consideramos que en los siguientes trimestres el precio del cobre
se ubicaría muy cerca de sus niveles actuales, soportado por la demanda de China. La debilidad del
dólar brindaría un soporte adicional al precio del metal.
El consumo de Asia brindaría soporte a la demanda de cobre
El cobre es un metal industrial no ferroso caracterizado por ser un buen conductor de electricidad, por
lo que es el material más utilizado para fabricar cables eléctricos. Por otra parte, el cobre es un metal
duradero que se puede reciclar sin que pierda sus propiedades. Entre sus principales usos finales
destaca la construcción, los bienes eléctricos y la maquinaria industrial.
Evolución mundial del consumo de
cobre refinado
19,000
8%
18,500
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
18,000
6%
%
17,500
4%
17,000
2%
16,500
2011e
2010e
2009e
15,500
2008
16,000
-2%
2005
0%
2004
Electrónicos
28%
Cobre (miles de ton.)
10%
Construcción
38%
Maquinaria
Industrial
13%
Crec. Consumo cobre
miles de ton.
Crec. PBI
Productos de
Consumo
10%
Transporte
11%
Gráfica 18
2007
Patrón mundial de consumo final de
cobre refinado (%)
2006
Gráfica 17
Fuente: ICSG, FMI, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
En el 2008 el consumo del cobre mostró una retroceso en la demanda (pasó de crecer 2.7% en el
2007 a caer 0.2% en el 2008), como consecuencia de una menor consumo por parte de los países
desarrollados, en medio de la crisis económica global. Como ejemplo, en el 2008 Estados Unidos
redujo su demanda de cobre en 10%, mientras que Europa redujo sus compras en 7%. No obstante,
la reducción del consumo global pudo haber sido mayor si la demanda China no se hubiera
incrementado. Así, este último país aumentó sus compras del metal en 9% en el 2008, con el objetivo
de abastecer a su industria manufacturera que siguió creciendo a pesar de la debilidad económica del
resto del mundo.
Estimamos un crecimiento de
la demanda de cobre de 2.0%
en el 2010 y de 2.7% en el
2011.
Para proyectar la demanda del cobre en los próximos años, consideramos la relación entre el
crecimiento del PBI mundial entre los años 2003-2008 y primera mitad de 2009 y el crecimiento de la
demanda para el metal en el mismo período. A partir de este análisis y considerando los estimados
de crecimiento del Fondo Monetario Internacional para los años 2009, 2010 y 2011 (-1.1%,3.1% y
4.2%, respectivamente), proyectamos un crecimiento mundial de la demanda del cobre de -1.3%,
2.0% y 2.7% para dichos años.
El crecimiento en la demanda en el 2010 y 2011 estaría justificado en la expectativa de que China
continúe demandando el metal para su industria de construcción, ante los requerimientos domésticos
de infraestructura, apoyado en el paquete de estímulo fiscal que viene implementando su gobierno.
Por su parte, esperamos que la industria de la construcción también mejore en los países
industrializados, como Estados Unidos, Japón y de Europa, particularmente a partir del 2011, lo cual
permitiría seguir observando una progresiva recuperación de la demanda del metal. Cabe indicar que
la demanda de refinados en el 2008 fue de 17.8 millones de toneladas, siendo el primer consumidor
China (28%), seguido de Estados Unidos (11%), Alemania (7.6%) y Japón (6.7%).
Los niveles actuales del precio del cobre permitirían una recuperación en la
producción minera
En el 2008 Chile fue el principal productor mundial de cobre, con un 48.9% del total, seguido de
EE.UU. con el 11.4%, mientras que Perú se ubicó tercero con el 11.1% de la oferta total de finos en
concentrados. Así, la oferta mundial de cobre, a diferencia de la oferta del oro, está muy concentrada,
siendo los 5 primeros países productores los responsables del 87% de la producción total.
En cuanto al volumen ofertado de refinados de cobre, en el 2008 éste llegó a un pico 18.2 millones de
toneladas producidas. Se espera una reducción en el 2009 debido a que el descenso del precio
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aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
internacional del metal en el 2008 habría conllevado a una menor utilización de las plantas y al cierre
de minas con un alto costo de producción.
Gráfica 19
Gráfica 20
Producción de cobre refinado por
región 2008 (%)
Producción de cobre refinado en
concentrados por país (%)
Chile
70%
Oceanía
7%
África
6%
EEUU
Perú
China
Australia
60%
Europa
10%
50%
40%
30%
Asia
56%
20%
América
59%
10%
0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fuente: ICSG, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Fuente: Ministerio de Energía y Minas, BBVA Continental SAB
– Análisis de Mercados
Teniendo presente las subidas en el precio del cobre que se iniciaron en el segundo trimestre de
2009 y las expectativas de recuperación de la economía mundial, esperamos que junto con una
mayor demanda, también se observe una progresiva recuperación en la producción de las actuales
minas, así como la puesta en marcha de nuevos proyectos mineros.
Déficit de inventarios y un dólar más débil beneficiarían a la cotización del cobre
Estimamos que el mercado
de cobre tendría un déficit de
189 mil toneladas hacia el
2011, luego de tres años de
superávit.
Luego de un déficit del metal en el 2007 que impulsó al alza los precios, la debilidad que empezó a
mostrar la economía mundial en el 2008 ocasionó un superávit de 226 mil toneladas en dicho año.
Considerando nuestras proyecciones de oferta y demanda, esperamos que en el 2009 y 2010 se
produzcan menores superávit que en el 2008, para luego llegar a un mercado deficitario en el 2011
(189 mil toneladas).
Gráfica 21
100
10,000
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
Dic-09
Oct-09
Jun-09
Ago-09
Abr-09
Dic-08
Feb-09
Oct-08
0
Jun-08
2011e
2010e
2009e
2008
2007
2006
2005
2004
2003
-1,000
200
Ago-08
-800
300
Dic-07
-600
400
Feb-08
Abr-08
-400
500
Abr-07
-200
Miles de Toneladas
0
Cotización
600
200
Fuente: ILZSB, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Inventarios (LME, Shangai, COMEX)
700
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Por su parte, la relación entre el precio del cobre y el nivel de inventarios de dicho metal (en Londres),
en los últimos 10 años, ha mostrado una correlación de -0.63, lo que significa que el precio retrocede
a medida que los inventarios aumentan. No obstante lo anterior, cabe señalar que durante el 2009
esta correlación fue positiva en 0.98. Este quiebre en la relación se debería a que pese a los
incrementos en los inventarios, el precio del cobre ha continuado su tendencia alcista ante las
mejores perspectivas de demanda para los siguientes trimestres. En este sentido, ante un escenario
de reducción de inventarios para los siguientes dos años y un restablecimiento de la relación negativa
entre ambas variables, consideramos que existiría un soporte en los niveles actuales del precio del
cobre.
El precio del cobre
encontraría un soporte
adicional en la depreciación
del dólar.
Adicionalmente, es necesario considerar el papel que tiene la moneda en la que el cobre se negocia.
En la Bolsa de Metales de Londres el cobre cotiza en dólares, lo cual implica que cuando dicha
moneda se deprecia, el ingreso por la venta del metal para los tenedores de otras monedas es
menor, lo que motiva que “presionen” al alza la cotización del mismo en dólares. Así, si consideramos
un índice de monedas de países productores de cobre, como Chile, Perú y China, la ganancia del
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aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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US$ / TM
Demanda
19,000
18,500
18,000
17,500
17,000
16,500
16,000
15,500
15,000
14,500
14,000
Oct-07
Oferta
Precio Cobre vs. Inventarios
Jun-07
Balance (eje derecho)
Gráfica 22
Ago-07
Balance oferta y demanda mundial de
cobre refinados 2003-2011 (miles de
ton.)
Gold Fields La Cima • Perú, 14 Enero 2010
precio habría sido menor, tal como se puede apreciar en la Gráfica 23. Es decir, una depreciación del
dólar brindaría un soporte adicional al precio del cobre (en dólares).
Gráfica 23
Precio del cobre en base a un índice de
monedas de países productores
(US$/ton)
600
Gráfica 24
Curva de futuros del precio del cobre
(US$/ton)
Índice Cobre US$
10,000
Índice Cobre Monedas Productoras
500
9,000
8,000
US$/TM
300
7,000
6,000
5,000
200
4,000
3,000
100
2,000
1,000
Spot
Futuro 3m
Jul '11
Oct '11
Abr '11
Ene '11
Jul '10
Oct '10
Abr '10
Ene '10
Jul '09
Oct '09
Abr '09
Ene '09
Jul '08
Oct '08
Jul-09
Jul-08
Ene-09
Jul-07
Ene-08
Jul-06
Ene-07
Jul-05
Ene-06
Jul-04
Ene-05
Jul-03
Ene-04
Jul-02
Ene-03
Jul-01
Ene-02
Ene-01
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Abr '08
0
0
Ene '08
US$/TM
400
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Como resultado del análisis del mercado de cobre, esperamos que los precios de este metal
encuentren soporte cerca de los niveles en los que actualmente se cotiza. Esta expectativa hoy en
día se refleja en la cotización de los contratos para entrega a futuro (a tres meses), tal como se
muestra en la Gráfica 24.
Matriz de Precios
Considerando el análisis realizado de los mercados de metales que produce La Cima obtenemos la
siguiente matriz de precios para los próximos trimestres. Como se puede apreciar en la Tabla 5, los
precios que proyectamos estarían cerca de sus niveles actuales.
En términos promedio anuales, los precios que proyectamos al 2011 registrarían un crecimiento
compuesto anual de 8.7% y 16.5%, para el oro y cobre, respectivamente, con relación al nivel
promedio que registraron el 2009.
Tabla 5
Matriz de Precios
Trimestre
4T09
1T10
2T10
3T10
4T10
1T11
2T11
3T11
4T11
Cobre
(Usd/ton)
6,635
6,948
6,967
6,976
6,985
6,990
6,995
6,999
7,003
Oro
(Usd/oz)
1,105
1,138
1,139
1,140
1,142
1,144
1,148
1,153
1,157
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
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Directorio
BBVA Mercados Globales
Gerencia General Adjunta
Área de Mercados Globales
Jose Goldszmidt
[email protected]
(511) 211 2365
Continental Bolsa SAB
Gerencia General
Enrique Ferrand
[email protected]
(511) 211 2380
Negocios
Responsable de Brokerage
Jorge Ramos
[email protected]
(511) 513 5080
Jefe de Brokerage
Christian Chocano
[email protected]
(511) 513 5080
Jefe de Distribución de Renta Fija
Dante Peñaloza
[email protected]
(511) 211 2384
Gestor de Brokerage Institucionales
Guillermo Yrigoyen
[email protected]
(511) 211 1276
Gestor de Brokerage Personas Naturales
Eduardo Schiantarelli
[email protected]
(511) 211 2392
Jefe de Administración de Carteras
Rafael Rizo Patrón
[email protected]
(511) 211 1517
Análisis
Jefe de Análisis de Mercados
Miguel Leiva
[email protected]
(511) 414 2968
Analista de Mercados
Luciano Cuozzo
[email protected]
(511) 211 2397
Analista de Mercados
Diana Paredes
[email protected]
(511) 414 3057
Operaciones
Jefe de Operaciones
Victor Pereda
[email protected]
(511) 211 2386
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REVELACIONES IMPORTANTES
Sistema de Calificación y Metodología de los Precios Objetivo
El periodo al que se refiere la recomendación lo establecemos entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al
desempeño que esperamos para el índice MSCI Latam en similar periodo (mercado de referencia).
Comprar.-
Potencial de revalorización superior al del mercado en un
15%.
Superior al Mercado.-
Expectativas de una evolución superior al mercado en al menos un
5%.
Neutral.-
Valor con unas expectativas de evolución similar al mercado
(+/-5%).
Inferior al Mercado.-
Evolución estimada por debajo del mercado en al menos un
5%.
Vender.-
Compañía en la esperamos un desempeño por debajo del mercado en más de un
15%.
Las recomendaciones reflejan una expectativa de comportamiento de la acción versus su mercado de referencia y en un plazo
determinado. Este comportamiento puede estar explicado por el valor fundamental de la compañía, pero también por otros factores. El
cálculo del valor fundamental realizado por BBVA Continental Bolsa se basa en una combinación de una o más metodologías
generalmente aceptadas en los análisis financieros, y que pueden incluir, entre otras, análisis de múltiplos, flujos de efectivo
descontados, análisis por partes o alguna otra que aplique al caso particular que se esté analizando. Sin perjuicio de lo que antecede,
podrían tener más peso otros factores, entre los que se encuentran el flujo de noticias, momento de beneficios, fusiones y
adquisiciones, el apetito del mercado por un determinado sector, entre otros; estos factores pueden llevar a una recomendación
opuesta a la indicada solamente por el valor fundamental y su comparación directa con la cotización.
Certificación del Analista
Nosotros, Miguel Leiva, Luciano Cuozzo:
Certificamos que las opiniones expresadas en este reporte reflejan nuestro punto de vista personal sobre las referidas emisoras y sus
valores. También certificamos que no hemos recibido, recibimos ni recibiremos compensación alguna directa o indirectamente a
cambio de una recomendación específica de este reporte.
Retribución / Entrega de Servicios al 30 de Noviembre de 2009
En los doce meses pasados, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, ha participado como asegurador y/o
colocador en ofertas públicas de valores, y han percibido por tanto remuneraciones basadas en ello, de las siguientes Compañías que
son objeto de análisis en el presente informe: Nada que declarar.
En los doce meses pasados, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, ha prestado servicios retribuidos de
banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y capitalización empresarial; asesoría en
fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas; así como servicios proporcionados por las
áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y a la/s siguiente/s emisora/s que son objeto de análisis en el
presente informe: Nada que declarar.
En los próximos tres meses, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, podría recibir o podría intentar
obtener compensación por servicios de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y
capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas así
como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores; así como por el
otorgamiento de créditos bancarios de la/s Emisora/s objeto del presente informe.
INFORMACIONES ADICIONALES
Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido
elaborados por BBVA Continental Bolsa SAB con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión
del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedades del Grupo BBVA, no asume
compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento.
Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros
instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de
ningún tipo.
BBVA Continental Bolsa SAB es regulado por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores.
BBVA Continental Bolsa SAB, sus empleados y directivos se encuentran adheridos al Código de Conducta del Grupo BBVA, y al
Código de Ética y estándares de conducta profesional en el ámbito de los mercados de valores y de las inversiones de Recursos
Financieros, el cual incluye, entre otras, normas de conductas establecidas para prevenir y evitar conflictos de interés con respecto a
las recomendaciones, incluidas barreras a la información y se encuentra en nuestro sitio www.BBVABancoContinental.com.
El establecimiento de un precio objetivo no implica una garantía de su realización ya que ésta pudiera verse influida por factores
intrínsecos y extrínsecos que afecten tanto el desempeño de la emisora como el comportamiento del mercado accionario en que
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa
aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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cotiza. Para obtener mayor información sobre los riesgos que afectan el desempeño de la emisora y las tendencias del mercado sobre
el cual se ha determinado el precio objetivo, usted podrá solicitar nuestros reportes publicados a su ejecutivo o encontrarlo en nuestro
sitio www.BBVABancoContinental.com.
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adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo. El inversionista debe adoptar sus
propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado
que pueda ser necesario.
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se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por BBVA Continental Bolsa SAB, o
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inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello,
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los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir
mercado secundario para dichos instrumentos.
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Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (ii) redistribuida,
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ninguna otra clase de personas o entidades. En particular el presente documento únicamente se dirige y puede ser entregado a las
siguientes personas o entidades (i) aquellas que están fuera del Reino Unido (ii) aquellas que tienen una experiencia profesional en
materia de inversiones citadas en el artículo 19(5) de la Order 2001, (iii) a aquellas con alto patrimonio neto (High net worth entities) y a
aquellas otras a quienes su contenido puede ser legalmente comunicado, incluidas en el artículo 49(1) de la Order 2001.
El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran
los resultados obtenidos en el ejercicio económico por BBVA Continental Bolsa SAB y por el Grupo BBVA, incluyendo los generados
por la actividad de las áreas de negocios, pero aquellos no reciben compensación basada en los ingresos o alguna transacción
específica las áreas de negocios.
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Regulatory Authority), no están sujetos a las normas de revelación previstas para dichos miembros.
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