Tema 21

Tema 21:
Enfoques explicativos de
las Fusiones y
Adquisiciones
Versión revisada: 29 – Mayo – 2011
ÍNDICE
I.-Introducción……………………..……………………………………….…….3
II.- Principios y razones de las operaciones de concentración
empresarial………………………………………………………………….…….4
II.1.- Principio general: creación de valor para el accionista
II.2.- Materialización de la creación de valor: las sinergias
Sinergias operativas (ingresos y costes), financieras y fiscales
II.3.- Motivos razonables para realizar operaciones de F&A
Crecimiento, poder de mercado, integraciones verticales, integración de
negocios con recursos complementarios, mejora en la gestión de la empresa
adquirida.
II.4.- Motivos poco razonables para realizar operaciones de F&A
Diversificación y reducción del riesgo empresarial, motivación de los
directivos, incremento del BPA, empleo de fondos disponibles, otras
III.- Tipología de las operaciones de concentración empresarial….…....9
III.1.- Concepto y descripción
Fusión (por absorción, creación de nueva entidad)
Adquisición
III.2.- Clases de fusiones y adquisiciones
Según el campo de actividad: horizontales, verticales, conglomerado
Según la creación de valor: estratégicas y financieras
Según la relación con la empresa objetivo: amistosa y hostil
III.3.- Otras figuras
Holding
Compraventa de activos
Alianza estratégica y joint venture
IV.- Efectos de las fusiones y adquisiciones…………………………...….….13
IV.1.- Efectos en la empresa objetivo
IV.2.- Efectos en la empresa compradora
IV.3. Efectos contables: la consolidación de estados y el fondo de comercio
V.- Anexo: Medidas de defensa ante adquisiciones hostiles………………….14
VI.- Bibliografía…………………………….……………………………………….16
2
I. Introducción
Para poder analizar y entender la evolución y comportamiento de los mercados en la
actualidad, se hace imprescindible conocer los distintos tipos de concentración empresarial,
dentro de los cuales destacan las fusiones y adquisiciones de empresas (F&A o M&A por sus
siglas en inglés). Conocer las características de cada uno de ellos, así como de los motivos y
consecuencias de su aplicación, resulta esencial para que una empresa pueda sobrevivir y crecer
en un mercado cada más competitivo y global.
Las F&A suelen producirse en tiempos de crecimiento económico, de auge del mercado
bursátil y en momentos de transformación de la economía, aparición de nuevas actividades
económicas y de innovaciones tecnológicas. Otros factores que influyen en la proliferación de
estas operaciones son:

El momento del ciclo de vida de la empresa y la saturación de los mercados de origen.
En fases de estabilidad y madurez se producen movimientos de consolidación empresarial,
reduciéndose el número de competidores con el fin de ampliar cuota de mercado a través de
crecimiento externo.

La apertura de mercados, desaparición de fronteras económicas y libre movilidad de
capitales: facilita las operaciones transnacionales y la configuración de sectores económicos con
competidores de la misma región económica. Sin embargo, el proteccionismo político de los
gobiernos nacionales sigue siendo a menudo un inconveniente y limita el desarrollo de este
mercado único para las empresas.1

La presencia de opciones reales que proporcionen flexibilidad operativa o futuras
oportunidades de crecimiento e inversión a la empresa adquirente.
II.- Principios y razones de las operaciones de concentración empresarial
II.1. Principio general: creación de valor para el accionista
La pregunta clave a la hora de afrontar una operación de fusión o adquisición es si la
transacción supone una contribución neta a la riqueza de los accionistas: la transacción debe
crear valor para el accionista. Se crea valor cuando las dos empresas juntas valen más que la
1
Ciertos gobiernos se reservan una golden share, la cual da derecho a veto de ciertas decisiones
estratégicas empresariales. Con ello se intenta evitar la compra de empresas consideradas “campeones
nacionales”. Los sectores estratégicos de una economía, como son energía, telecomunicaciones y bancos
suelen estar afectos a decisiones de competencia o proteccionismo gubernamental.
3
suma de cada una de ellas por separado, lo que se considera que sucede si al combinarlas se
producen sinergias:
Valor A+B (post-transacción) > Valor A (pre-transacción) + Valor B
(transacción)
Siendo:
- Valor A+B post-transacción = Valor A + Valor B + sinergias
- Valor A pre-transacción = Valor la empresa adquirente A stand alone
- Valor B = Valor de la empresa adquirida u objetivo (target) B stand alone + prima de
control pagada por ella
Normalmente, la empresa adquirente A ofrece una prima sustancial (prima de control)
sobre la cotización de las acciones de la empresa objetivo B en el mercado para lograr el éxito
de la adquisición. Este sobreprecio se justifica económicamente para los accionistas de la
adquirente por la existencia de sinergias que surgirán una vez la operación se haya llevado a
cabo. La empresa adquirente crea valor con la operación cuando la prima de control es inferior
al valor actual de las sinergias que se esperan obtener con la unión de ambas empresas.
Mediante el pago de la prima de control, la empresa adquirente está traspasando de
forma anticipada parte de esa creación de valor futura a los actuales accionistas de la empresa
objetivo. De esta forma, se “reparten” las sinergias entre los accionistas de B que ceden el
control de su empresa y los accionistas de A que pasan a asumir ese control. Por otro lado, la
consideración ofrecida (generalmente caja y/o acciones) también condiciona al beneficiario de
las sinergias: si el pago es en metálico, las sinergias futuras quedan exclusivamente para los
accionistas de A; si la consideración es en acciones, como los accionistas de B pasan a ser
accionistas de la empresa resultante de A+B, éstos se beneficiarán de las sinergias en la
proporción que resulte de la ecuación de canje, en caso de que finalmente se produzcan todas las
sinergias esperadas.
II.2. Materialización de la creación de valor: las sinergias
Sinergia: ventaja o mejora que surge fruto de la combinación de las dos entidades y que
no existía con anterioridad en ninguna de las dos empresas.
A) Sinergias operativas: relacionadas con la gestión del negocio propiamente dicho.
Se subdividen a su vez en sinergias de ingresos y de costes.
4
Las sinergias de ingresos (suponen la aplicación de economías de alcance): los
ingresos de la nueva compañía son mayores que la suma de los ingresos de las compañías
implicadas. Suelen proceder de la posibilidad de combinar recursos y know-how. Las sinergias
de ingresos se producen cuando las empresas, fruto de su integración, pueden acceder a nuevos
mercados, a nuevos clientes o pueden comercializar nuevos productos. Son las más atractivas y
las preferidas por el mercado, puesto que el potencial de crecimiento que ofrecen no está
generalmente limitado de antemano. Sin embargo, es fácil sobrevalorarlas o no medir
adecuadamente las dificultades que pueden surgir para llevarlas a cabo.
Las sinergias de costes suponen que los costes de la nueva compañía son menores que
la suma de los costes de las compañías implicadas. Proceden generalmente del desarrollo de
economías de escala, como el uso conjunto de plantas productivas, redes de distribución
comercial, complementariedad productiva (producciones estacionales) o reducción de costes de
administración. Las sinergias de costes son algo más fáciles de estimar y de materializar que las
de ingresos, pero tienen un recorrido limitado y una vez materializadas se agotan.
B) Sinergias financieras y fiscales: son las menos evidentes y no se producen de forma
generalizada. Por ello, nunca deberían ser el objetivo único de una operación de F&A.
Sinergias financieras: la capacidad de endeudamiento de una entidad combinada suele
ser mayor que la suma de las dos capacidades individualmente consideradas. Por lo tanto, se
produce una reducción del riesgo financiero. La integración de dos compañías permite a la
resultante obtener costes de financiación menores que los de las dos empresas por separado. Sin
embargo, la empresa adquirente deberá estudiar las cláusulas que los acreedores hayan impuesto
a la empresa objetivo (covenants) a efectos de la renegociación de la deuda.
Sinergias Fiscales. La existencia de sinergias de tipo fiscal implica la posibilidad de
reducir la carga fiscal de las compañías a través de una F&A:
(1) Compensación de pérdidas. La integración de compañías en la que una de ellas
presenta beneficios y la otra pérdidas presenta ventajas fiscales al permitir a la empresa rentable
reducir su pago de impuestos por la compensación de pérdidas de ejercicios anteriores de la
empresa adquirida.
(2) Concesiones fiscales de la empresa objetivo de las que la adquirente puede
beneficiarse.
(3) Revalorización de activos depreciables, permite a la adquirente iniciar un nuevo
proceso de amortización de activos con valor contable bajo, con el consiguiente ahorro fiscal de
estos gastos (aunque para considerarse sinergia es necesario que supere el impuesto sobre la
plusvalía que va a soportar el vendedor).
5
(4) Ahorros fiscales por ciclos complementarios. Si las dos empresas tienen ciclos
empresariales contrapuestos, es posible reducir el efecto impositivo sobre la nueva empresa.
Existen otras implicaciones fiscales en este tipo de operaciones: los accionistas de la
sociedad adquirida pueden preferir una oferta de acciones a una oferta en efectivo porque las
plusvalías susceptibles de ser gravadas fiscalmente aparecerán cuando se vendan las acciones
recibidas. Por otro lado, los accionistas de la empresa adquirente pueden preferir que se utilice
como medio de pago el dinero líquido, siempre que la empresa tenga exceso de liquidez y su
alternativa fuera el reparto de dividendos, porque de esta manera se diferirá el efecto fiscal sobre
los dividendos recibidos.
II.3. Motivos razonables para realizar operaciones de F&A
A) Crecimiento (“Compra de cuota de mercado”):
El coste de crecimiento externo es casi siempre mayor que el coste de un crecimiento
orgánico, aunque puede haber ocasiones en las que el coste del crecimiento mediante la
adquisición de otra compañía sea inferior al coste del crecimiento interno (compra de otra
compañía en lugar de crear una nueva línea de productos, compra de la capacidad de
investigación de otra empresa o de una empresa con patentes y licencias).
La gran ventaja del crecimiento externo es que permite alcanzar el tamaño buscado en
poco tiempo. Este ahorro temporal será más atractivo cuanto mayor sea la presión competitiva y
el interés de asegurar cuota de mercado a expensas de un competidor. También es interesante si
se considera una expansión internacional, ya que comprar una empresa instalada puede resultar
una forma ventajosa de adentrarse en un nuevo mercado.
El riesgo en tipo de operaciones es sustituir el objetivo de maximizar el valor de la
empresa por el de mero crecimiento de las ventas, que no siempre conduce a una mayor
rentabilidad financiera.
Además, existe una tendencia por parte de los directivos a aumentar el tamaño de su
compañía sin tener en cuenta consideraciones de creación de valor. El crecimiento aumenta el
poder de los directivos al incrementar los recursos bajo su control, manifestándose en estos
casos un problema de agencia entre accionistas y directivos.
B) Obtención de poder de mercado, masa crítica o eliminación de competencia
Mediante una adquisición se puede conseguir consolidar una cuota de mercado más
fuerte, se eliminan competidores y se puede lograr una posición de liderazgo en el sector. Estos
efectos se dan sobre todo en operaciones de tipo horizontal, que pueden permitir a una empresa
6
estar en condiciones de competir más adecuadamente, o de afrontar una estrategia de expansión
en nuevos mercados. Sin embargo, es necesario tener en cuenta la influencia de las leyes
antimonopolio por los efectos restrictivos de la competencia que este tipo de operaciones
pueden conllevar.
C) Obtención de ventajas competitivas mediante integraciones verticales
Una expansión realizada hacia fases anteriores o posteriores del proceso productivo
facilita la coordinación y racionaliza los costes contractuales y de transacción mediante la
relación privilegiada que se establece con algún proveedor (integración hacia arriba) o algún
cliente (integración hacia abajo).
D) Integración de negocios con recursos complementarios
El acceso a recursos y capacidades de carácter estratégico supone la generación de
sinergias operativas: mejoran la posición competitiva mediante la transferencia de las
habilidades, conocimientos funcionales, rutinas organizativas y recursos entre las empresas
combinadas.
E) Mejora en la gestión de la empresa adquirida
Una empresa que no esté bien gestionada puede ser objeto de adquisición por parte de
otras que disponen de una mejor gestión y que, comprándolas a un precio infravalorado, son
capaces de extraer el “valor oculto” en las mismas mediante una gestión más eficaz.
Las F&A se convierten así en uno de los mecanismos de control operativo más eficaces
con los que cuenta el mercado para detectar y depurar una mala gestión (función disciplinar de
las F&A): se sustituyen gestores ineficaces por otros eficaces, lo que redunda en un mayor valor
para la empresa. La creación de valor conseguida a través de la mejora en la gestión es lo que
justifica la prima de control pagada por las acciones de la empresa objetivo.
Las empresas en esta situación de ineficiencia suelen ser objeto de adquisición por un
grupo inversor (por ejemplo, una sociedad de capital riesgo) cuyo único interés sea financiero.
El objetivo de estos inversores es la obtención de rentabilidad a corto-medio plazo, por lo que
suelen reestructurar la compañía incrementando su endeudamiento para posteriormente
venderla, ya sea en bolsa (oferta pública de venta) o a otro grupo inversor.
II.4. Motivos poco razonables para realizar operaciones de F&A
A) Diversificación y reducción del riesgo empresarial: Supone una ventaja para los
directivos, cuyo riesgo personal está íntimamente ligado al de la empresa. Sin embargo, para los
7
inversores individuales es más fácil, rápido y eficiente diversificar una cartera de títulos que
para dos empresas en distintos sectores armonizar su funcionamiento.
B) Motivaciones de los directivos: Según la teoría de la agencia, los directivos de una
compañía son “agentes” al servicio del interés de los accionistas, que no es otro que la
maximización de su riqueza; sin embargo, puede ocurrir que haya un conflicto entre los
intereses de los accionistas y de los directivos de la empresa. El papel de la teoría de la agencia
en el ámbito de las F&A es doble:
(1) El temor a una toma de control hostil puede ser un incentivo para que los directivos
adopten políticas de creación de valor (función disciplinar de las F&A).
(2) Algunas F&A pueden llevarse a cabo por objetivos propios de la dirección que no
siempre conducen a una creación de riqueza adicional para el accionista. Estas motivaciones
personales para hacer crecer a la empresa mediante F&A suelen venir del temor de los
directivos a perder su puesto en caso de ser objeto de una adquisición (en estos casos,
probablemente el mayor valor para el accionista se genere mediante la prima ofrecida), o de su
propio egoísmo por tener más poder.
Roll explica en su “Hipótesis del hubris” el componente humano en estas operaciones,
en las que se mezclan no sólo motivos económicos sino también razones personales. Parte de
que el mercado es eficiente y de que los directivos no son racionales, porque su orgullo excesivo
les lleva a creer que su sistema de valoración es mejor que el del mercado, al que consideran
ineficiente. Esta circunstancia explicaría las primas excesivas pagadas a veces por compañías
que parecen bien valoradas por el mercado.
C) Incremento del beneficio por acción (BPA): El efecto sobre el BPA no indica si
una fusión crea o no riqueza, aunque es cierto que la reacción del mercado será más favorable
en el caso de que el BPA post-transacción se incremente. Pero este motivo no es suficiente,
como tampoco el efecto de las fusiones sobre el ratio precio-beneficio (PER), puesto que,
cuando la empresa absorbente tiene un PER superior al de la empresa absorbida (sus
expectativas de crecimiento son mayores que las de la segunda), la nueva empresa resultante
tendrá, a largo plazo, un PER situado entre los dos anteriores.
D) Empleo de fondos disponibles, dar salida a excesos de liquidez: Cuando, en la
vida de la empresa, el negocio madura, se generan mayores beneficios y flujos de caja a la vez
que su crecimiento se ralentiza; por lo tanto, se acumulan saldos importantes de liquidez sin
tener muchas alternativas para invertirlos en la propia actividad empresarial. Una posibilidad
para disponer de esta liquidez es la compra de otra empresa, aunque sólo si se crea valor para el
accionista. Es más beneficioso para el accionista un reparto dividendos que el que la empresa
adquiera otros negocios, siempre que la rentabilidad de la inversión (medida como incremento
del BPA) sea inferior que la rentabilidad que el accionista pueda obtener por su cuenta.
8
E) Otras razones discutibles: Uno de los motivos para realizar estas operaciones es el
de defensa ante posibles tomas de control hostiles, ganando tamaño lo más rápidamente posible
(crecimiento), desvelando información privilegiada a una sociedad para convencerla de que
adquiera la compañía antes de que lo haga una tercera empresa (búsqueda de un “White
knight”) o adquiriendo los propios directivos la totalidad o parte de la compañía a través de un
MBO (Management Buy Out).
Por último, algunas empresas realizan estas operaciones imitando a la competencia o al
mercado en general. La presión por cerrar una operación puede llevar a los directivos a no
seleccionar adecuadamente el objetivo, con la consiguiente pérdida de valor para sus
accionistas.2
III. Tipología de las operaciones de combinación empresarial
III.1. Concepto y descripción
A) Fusión: Acuerdo entre dos o más compañías por el que unen su patrimonio y dan
lugar a una nueva entidad. La característica esencial de la fusión es que al menos una de las dos
compañías deja de existir. Siempre implican un intercambio accionarial (se financian con
acciones).
A.1. La fusión por absorción: una sociedad ya existente amplía capital emitiendo nuevas
acciones, que son entregadas a los accionistas de la empresa absorbida como pago por sus
acciones. Posteriormente, la entidad absorbida se disuelve, y sus accionistas pasan a ser
accionistas de la compañía absorbente.
A.2. La fusión por creación de nueva entidad: dos sociedades ya existentes se integran y
disuelven, transfiriendo activos y pasivos a una nueva entidad.
2
Véase el caso de algunas adquisiciones realizadas en el sector de la tecnología/Internet en los años 2000,
o en el sector inmobiliario en España en el período 2005-2008 (por ejemplo, Martinsa sobre Fadesa)
9
B) Adquisición: Toma de control de una compañía (compañía objetivo), por parte de otra
empresa o por un inversor o grupo de inversores que adquieren todo o parte del activo y pasivo
de la empresa objetivo mediante la compra de un paquete importante de sus acciones, pagando a
cambio una determinada cantidad en dinero o acciones. Nunca implica la desaparición jurídica
de la empresa adquirida, que simplemente pasa a ser propiedad de la adquirente.
Cuando la empresa objetivo cotiza en el mercado, la adquisición de un paquete
significativo de acciones de la misma (≥30%) obliga a lanzar una OPA (oferta pública de
adquisición; su regulación se ha reformado a través de la Ley 6/2007 de 12 de abril) sobre el
capital social restante. Una clase especial de adquisición es el LBO (Leveraged Buy Out) o
compra apalancada, que se diferencia de una adquisición ordinaria en que la mayor parte del
precio de compra se financia con deuda. El LBO es una técnica muy utilizada por parte de
inversores especializados (ej. empresas de capital riesgo). Cuando este grupo está encabezado
por los directivos de la empresa, la adquisición se denomina LMBO (Leveraged Management
Buy Out).
III.2. Clases de fusiones y adquisiciones
A) Según el campo de actividad de las empresas implicadas:
1. Horizontales: combinación de empresas competidoras en el mismo sector. Buscan
obtener crecimiento, eliminar competidores, conseguir poder de mercado o alcanzar una masa
crítica. A menudo precisan de una autorización por parte de los organismos o autoridades de
competencia.
10
2. Verticales: combinación de compañías con relación cliente / proveedor. La empresa
se expande hacia sus proveedores o fuentes de materias primas (integración hacia atrás o
upstream), o en dirección al consumidor (integración hacia delante o downstream). Pueden
suponer una reducción del coste de los productos y un aumento del control sobre la generación
de valor añadido, creando barreras de entrada frente a competidores potenciales. La integración
vertical mejora la capacidad competitiva de las empresas en cuanto que les permite actuar con
mayores ventajas que las que no están integradas.
3. Conglomerado: combinación de compañías sin relación proveedor / cliente. Suele
obedecer a objetivos de diversificación y han caído en desuso.
Las sinergias operativas son muy frecuentes en F&A verticales y horizontales por la
combinación de procesos, eliminando así duplicidades. En el caso de las F&A de
conglomerado, las sinergias de costes pueden generarse por la combinación de servicios
centrales (administración y contabilidad, dirección general...), aunque son muy reducidas por la
ausencia de relación entre las distintas actividades de la empresa.
B) Según la creación de valor:
1. F&A estratégicas: generan sinergias de explotación porque ambas empresas son
competidoras o porque sus productos o características se complementan.
2. F&A financieras: no produce sinergias de explotación. Su motivación más habitual
es la creencia del comprador de que la empresa adquirida se encuentra infravalorada
(normalmente llevadas a cabo por capital riesgo). Cuando estas operaciones se justifican en la
valoración negativa de la dirección de la compañía objetivo se denominan absorciones
disciplinarias.
C) Según la relación con los administradores de la compañía objetivo:
1. Amistosa/ solicitada: la oferta es presentada directamente a la dirección de la
empresa, que no se opone a la operación. El acceso a las instalaciones, a la información y el
proceso de due diligence se lleva a cabo de forma fluida y sin problemas.
2. Hostil/ no solicitada: los administradores de la empresa objetivo se oponen a la
operación. El proceso de due diligence se dificulta enormemente ya que la gestión de la empresa
objetivo no va a dar acceso a información interna. La legislación española limita la capacidad de
reacción del equipo directivo y las medidas defensivas que se pueden aplicar en este contexto,
dejando en última instancia la decisión en manos de los accionistas de la empresa objetivo.
III.3 Otras figuras:
11
A) Holding: Supone comprar un paquete de acciones de la empresa objetivo de un
tamaño suficiente para ejercer cierto control sobre ella. Puede generar problemas, como la
reacción hostil del equipo directivo de la empresa objetivo o la existencia de doble imposición
para los accionistas (Impuesto de Sociedades e IRPF). No requiere, en principio, la aprobación
formal del Consejo de Administración ni de la Junta General de Accionistas de la compañía
objetivo.
Los holdings no suelen ser estructuras eficientes: la empresa cabecera tiene como
misión la tenencia de las acciones de las subsidiarias que cuelgan de ella y esa duplicidad de
estructuras suele acarrear mayores costes. Su existencia se debe muchas veces a la evolución de
empresas familiares que agrupan distintas inversiones; otras veces se ven obligadas a asumir esa
estructura para cumplir con algún requisito legal.
B) Compra-venta de activos: Se puede limitar la adquisición a las partes del negocio
en las que la adquirente tiene interés. La empresa adquirente no necesita, salvo en el caso en que
el pago se realice con acciones, la aprobación de sus accionistas, lo que reduce las
complicaciones legales; tampoco asume ninguno de los pasivos ni obligaciones de la empresa
objetivo, ni necesita tratar con los accionistas minoritarios. Sin embargo, la fiscalidad suele ser
más desfavorable para el vendedor, ya que se valora cada activo individualmente y se genera la
ganancia de capital correspondiente por la diferencia entre el precio de venta y el valor contable.
C) Alianza Estratégica y Joint Venture: Suponen un acercamiento o colaboración de
algún tipo entre dos o más compañías.
- Alianzas estratégicas: suponen la existencia de acuerdos entre varias empresas con un
objetivo específico y, generalmente, implican un intercambio de acciones. Puede
constituirse en paso previo para una integración posterior.
- Joint Venture: dos o más compañías independientes se asocian para lograr un
determinado objetivo de negocio, colaborando en materia productiva, financiera o
comercial. Suele realizarse mediante la creación de una sociedad o vehículo específico
participado por las empresas que se asocian.
12
IV.
Efectos de las Fusiones y Adquisiciones
Normalmente, los accionistas de la empresa objetivo “ganan”, mientras que esta
ganancia no es tan clara para el caso de los accionistas de la empresa compradora (al menos a
corto plazo). En muchos casos, las altas primas pagadas suponen escasa rentabilidad y si la
razón principal de la operación es la diversificación, a medio/largo plazo el rendimiento es
negativo.
IV.1.- Efectos en las empresas objetivo:
- Las cotizaciones reaccionan casi siempre favorablemente a las ofertas de F&A dado
que suelen realizarse a una prima sustancial sobre el precio “no afectado”.
- Si la operación se materializa, el resultado es positivo para los accionistas, pero este
resultado no es tan evidente para trabajadores y directivos en el corto-medio plazo. Si no se
materializa, normalmente el resultado es negativo para los accionistas, sobre todo a medio y
largo plazo.
IV.2.- Efectos en la empresa compradora:
- Las cotizaciones suelen bajar en la mayoría de las ocasiones, pero excepcionalmente
pueden subir:
i) Una caída del precio de las acciones cuando se anuncia la operación supone
que el mercado considera que la prima es excesiva o que duda de la posibilidad de
formalización de las sinergias anunciadas.
ii) La cotización de la acción de la empresa compradora reacciona fuertemente a
la baja si la adquisición se hace mediante pago en acciones (aunque todo depende de la ecuación
de canje), porque se está dando entrada a nuevos accionistas y acarrea dilución en los
accionistas antiguos.
IV.3.- Efectos contables:
1.- La consolidación de estados: La adquisición de una compañía supone la integración
de la misma en el grupo consolidable, y es necesario tener en cuenta el método de integración
que la normativa contable permite. La consolidación puede realizarse por integración global,
integración proporcional o por puesta en equivalencia, de acuerdo con la normativa contable
española. El uso de un método u otro depende fundamentalmente del porcentaje de participación
del grupo en la compañía adquirida y las diferencias son importantes a nivel de balance y cuenta
de pérdidas y ganancias consolidadas. Así, el elemento dependiente del uso de uno u otro
método es el beneficio por acción atribuible a los accionistas ordinarios del grupo.
13
Otro aspecto contable a destacar en el caso de integración global es que la integración
de una compañía en el grupo consolidable implica, si el porcentaje de participación adquirido es
menor al 100%, el reconocimiento de los minoritarios bajo la forma de un pasivo para el grupo,
con el nombre de “Intereses de Socios Externos” o “Intereses Minoritarios”. La parte del
beneficio de la compañía adquirida que corresponde a estos minoritarios ha de detraerse del
beneficio atribuible a los accionistas ordinarios del grupo.
2.- El fondo de comercio: En las adquisiciones es habitual que la empresa adquirente
compre la empresa objetivo pagando una cantidad de dinero superior al valor de sus activos
tangibles. Si los activos están correctamente valorados, la sociedad compradora está pagando
una prima por intangibles, como unas grandes perspectivas futuras o una innovadora tecnología.
Para registrar esta diferencia se crea una nueva categoría de activo llamada fondo de
comercio, que refleja el valor de esos intangibles. La amortización contable del fondo de
comercio no está permitida, pero todos los años ha de revisarse el valor del fondo de comercio y
dotar el deterioro correspondiente. Sí se puede amortizar fiscalmente y se ha mantenido su
deducibilidad tras la reforma contable.
Hay que hacer referencia a la entrada en vigor el 1 de enero de 2005 de la Norma
Internacional de Información Financiera (NIIF 3) que deroga la NIC 22 en relación con la
contabilización del fondo de comercio en las sociedades cotizadas. La nueva NIIF 3 (2004)
supone la adopción de un tratamiento totalmente distinto al del PGC, consistente en eliminar la
posibilidad de amortización del fondo de comercio y analizar anualmente el deterioro de valor
que haya podido sufrir mediante el impairment test.
V.
Anexo: Medidas de defensa ante adquisiciones hostiles
Todas las medidas de defensa están expuestas a la obligación de pasividad del Consejo
de Administración de la Sociedad afectada, por lo que muchas de las medidas habrán de
tomarse antes de la formulación de la OPA, cuando los directivos sospechen de alguna
oferta hostil. Un buen ejemplo es lo que está haciendo IBERDROLA, intentando
defenderse de ACS antes de que ésta lance una OPA. Está dando entrada al capital sin
derecho de suscripción preferente, está recomprando su filial de Renovables, adquiere
empresas en el exterior, etc.
1. Retrasar la operación

Incumplimiento de alguna legalidad en la presentación de la oferta
14

Incompatibilidad por concentración del sector (Leyes antitrust, Comisión
Europea de Competencia, Comisión Nacional de Competencia)

Violación de la normativa existente sobre OPAs
i.
No es un instrumento definitivo, pero consigue retrasar el desenlace
2. Limitar la capacidad de control del opante

Modificación de los estatutos societarios de la opada
i.
Renovación escalonada del Consejo o periodos mínimos como
accionistas para ser consejero
ii.
Establecer mayorías reforzadas para supuestos de fusión, adquisición o
absorción
iii.
Disposiciones de justo precio (“fair price”)
iv.
“Golden parachute”: establecimiento de cláusulas millonarias para los
directivos en caso de rescisión unilateral e injustificada de la relación con
la sociedad.
3. Incrementar la capacidad de control de los administradores

Tienen como objetivo aumentar el control de los directivos sobre los derechos
de voto de las acciones, reduciendo el número de títulos que un adquiriente
puede obtener
i.
Limitar el número máximo de votos que puede emitir un accionista en la
Junta General
ii.
Establecer requisitos especiales a los accionistas para poder asistir a la
Junta General
iii.
Restricciones a la libre transmisibilidad de las acciones (empresas
familiares)
iv.
“Golden Share”: derecho de veto de la Administración Pública (ciertos
sectores)
v.
Transferir los derechos de voto de las acciones a un empresa holding
vi.
Compra de la empresa por los propios directivos (MBO) o (LMBO)
vii.
Emitir títulos de distinta naturaleza (voto plural, ampliación de capital
sin derecho de suscripción preferente, etc.)
4. Reducir el valor de la empresa objetivo
 Aplica art.14 ley de OPAs, que limita la actuación de directivos
i.
Venta de los activos de mayor valor de la empresa (“Crown jewels”)
ii.
Opciones de compra sobre activos en condiciones muy ventajosas
(Acuerdos de bloqueo o “lock-up”)
iii.
Liquidar la empresa (estrategia muy agresiva)
15
5. Eliminar potenciales adquirientes
 Eliminación del opante hostil mediante el enfrentamiento directo o la
participación de un tercero
i.
Contra-OPA (“pac-man strategy”): distinguir antes o después de la
presentación de la OPA
ii.
Búsqueda de “white knights”: aliados para lanzar una OPA competidora
que mejore el precio o que lance una OPA sobre el oferente. Otra
posibilidad es dar entrada anteriormente en el accionariado a través de
compra de paquetes de acciones para dar estabilidad.
iii.
Adquisición de acciones propias (auto-OPA): OPA de exclusión de
negociación previo a una potencial OPA
iv.
Recompra incentivada de las acciones en poder de un accionista hostil
(“greenmail”)
v.
“Standstill Agreements”: pactos de accionistas con la sociedad objetivo
por el que se compromete a no superar un porcentaje de participación
vi.
Realización de adquisiciones defensivas (empresas no objetivo)
6. Incrementar el coste de la adquisición potencial


Modificaciones coyunturales de la estructura financiera de la empresa objetivo
i.
Ampliaciones de capital
ii.
Aumento del apalancamiento financiero
Emisión de títulos considerados píldoras venenosas (“poisson pills”), con el
objetivo de disuadir y causar el máximo perjuicio. Son títulos preferentes que
incorporan opciones sobre el capital en caso de tener éxito la OPA
1. Bibliografía
· Apuntes de la Profesora Rocío Sáenz-Díez Rojas. Asignatura Fusiones y
Adquisiciones
· Apuntes de Dirección Financiera. Tema 15: Fusiones y Adquisiciones y el control de
la empresa.
· Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. y Marcus, Alan J. (2004): Fundamentos de
finanzas corporativas, capítulo 22. Ed. Mc Graw Hill/ Interamericana de España (cuarta
edición).
· Mascareñas Juan (2005): Fusiones y Adquisiciones de Empresas. Ed. Mc Graw Hill/
Interamericana de España (cuarta edición).
· Revisado por Tomás Neuhaus (5ºE2B) el 29.05.2011
16