El despliegue del drama en Grecia

Vicepresidencia de Estrategias de Desarrollo y Políticas Públicas
El despliegue del drama en Grecia
Por Adriana Arreaza
Mayo 2010
Tras meses de demoras y complejas negociaciones, el Gobierno griego aceptó un
paquete de asistencia financiera por 110.000 millones de euros que acordó la Unión
Europea (UE) con el apoyo del Fondo Monetario Internacional (FMI). Adicionalmente, el
Banco Central Europeo (BCE) convino en aceptar papeles soberanos griegos como
colateral por un tiempo indefinido, independientemente de la calificación de riesgo de la
deuda.
A cambio, Grecia quedó en realizar recortes presupuestarios por 30.000 millones de euros
para reducir el déficit presupuestario de 13,6% del PIB que alcanzó en 2009, para
converger al límite establecido por la UE de 3% en 2014.
Si bien el convenio representa una mejora con respecto a las propuestas asomadas en
meses anteriores, aún resta por ver si efectivamente pondrá fin a la turbulencia fiscal en
Grecia y, adicionalmente, si generará la suficiente confianza para apaciguar a los
mercados y evitar el contagio a otros países. La presente nota analiza cómo se alcanzó el
presente acuerdo y cuáles son las posibles perspectivas a futuro.
¿Cómo se llegó a este acuerdo?
Desde finales de 2009, la posibilidad de un default soberano en Grecia ha perturbado a
los mercados. Aunque los desbalances fiscales en Grecia no eran una noticia nueva,
hasta el momento el problema se había mantenido relativamente bajo control gracias a
dos factores.
En primer lugar, Grecia llevaba años maquillando las cifras fiscales para presentar
resultados consistentes con los requerimientos de la EU para sus miembros. Mediante el
Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su
autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de
su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan.
La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de
las consecuencias que resulten de su utilización
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uso de productos estructurados y swaps cambiarios, Grecia logró ajustar sus cifras para
reportar déficits no mayores de 3% del PIB.
En segundo lugar, la liquidez. Aunque diversas voces llevaban tiempo alertando sobre la
posibilidad de que la situación fiscal en Grecia fuese peor de lo que reflejaban sus cifras –
Eurostat entre ellos– la abundante liquidez anterior al estallido de la crisis en 2008
permitió a Grecia hacer rollovers de su deuda sin mayores dificultades. Si bien la situación
fiscal se agudizó luego del crash de los mercados, las medidas extraordinarias de
inyección de liquidez por parte del BCE, junto con la desaparición de segmentos
completos de productos en los cuales invertir, otorgaron grados de libertad a Grecia para
seguir adelante con los rollovers.
El repliegue de las facilidades extraordinarias de liquidez por parte del BCE hacia finales
de 2009, pareció ser el fin de la fiesta para Grecia. En ausencia de recursos, las presiones
para que Grecia revelase las verdaderas cifras se incrementaron.
En enero de 2010 la Comisión Europea condenó a Grecia por la falsificación de las cifras:
el déficit de 2009 era de 13,6% del PIB en lugar de 3,7%. La revisión de 2008 elevó
asimismo el déficit a 7,7% del PIB en lugar de 5%. En consecuencia, tanto los spreads
soberanos como el costo para asegurarse contra defaults se elevaron dramáticamente, de
manera que el financiamiento en los mercados se hizo prohibitivo para Grecia. (Ver
Gráfico 1).
Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su
autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de
su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan.
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Gráfico 1
Diferenciales de rendimiento de bonos soberanos a 10 años con
respecto a Bund Alemán
Grecia
Italia
España
Portugal
900
800
700
600
500
400
300
200
100
abr-10
feb-10
mar-10
dic-09
ene-10
oct-09
nov-09
sep-09
jul-09
ago-09
jun-09
abr-09
may-09
feb-09
mar-09
dic-08
ene-09
oct-08
nov-08
sep-08
jul-08
ago-08
0
Fuente: Reuters
Los coletazos de la turbulencia alcanzaron también a otros miembros de la Unión con una
situación fiscal comprometida, léase España y Portugal (Ver Gráfico 2).
Gráfico 2
Pasivos financieros del Gobierno Central (% del PIB)
Italia
Grecia
Portugal
Francia
Alemania
España
0
20
40
60
80
100
120
Fuente: OECD
Con una deuda estimada en 295.000 millones de euros (cerca de 110% del PIB), pocas
eran las opciones para esta economía mediterránea. Salir del euro no era una de ellas. Al
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menos no la más apetecible, considerando el efecto que ello tendría sobre la moneda y,
más aún, cuando la deuda está denominada en euros.
Por otra parte, la opción de default tampoco lucía muy atractiva. De cara a la pérdida de
acceso al mercado que implicaría un cese de pagos, Grecia se vería forzada a cerrar una
brecha fiscal de al menos 9% del PIB –descontando los compromisos de deuda– este
año1.
Un default también hubiese tenido serias repercusiones sobre los mercados que también
hubiese puesto en peligro la estabilidad del euro y de los mercados financieros. A pesar
de que Grecia es un miembro pequeño de la UE, como bien apuntan algunos analistas,
las interconexiones entre los mercados financieros hacen que hoy día el default de un
país pequeño tenga el potencial de generar una estampida en los mercados europeos.
Tras la rebaja en la calificación de la deuda de Portugal y España, no caben dudas de
quiénes serían las próximas víctimas de un contagio, en cuyo caso las repercusiones
serían aún mayores. Vale recordar cómo la debacle de la moneda en Tailandia fue el
catalizador de la crisis asiática de 1997-1998.
Adicionalmente, de acuerdo con cálculos de Barclays Capital, alrededor de 77.000
millones de euros de la deuda están en posesión de bancos alemanes y franceses.
Standard & Poors estima actualmente que el porcentaje de recuperación de la deuda
griega es de 30%, por lo que un default entrañaría pérdidas cercanas a 55.000 millones
de euros. En tal sentido, no es de extrañar que Berlín y París hiciesen importantes
esfuerzos para cristalizar los acuerdos.
El menor de los males pareciera ser el que finalmente resultó: un ajuste fiscal para Grecia
y un programa de asistencia financiera por tres años. Este acuerdo luce mucho más
razonable y realista que el plan de asistencia que asomaron los miembros de la UE hace
unos meses por 45.000 millones de euros en 2009, que exigía a Grecia rebajar su déficit
1
Ver http://www.ft.com/cms/s/0/de21becc-57af-11df-855b-00144feab49a.html
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hasta 3% en 2012. Dicho plan cubriría las necesidades de liquidez de un año, pero en
2011 la situación volvería a enrarecerse.
El plan actual permitirá a Grecia escaparse a un default sin acudir a los mercados en los
próximos tres años. Igualmente, la intervención del BCE evitará el resquebrajamiento de
uno de los principales acreedores del Gobierno griego: la banca privada del país. Sin
embargo, aunque menos draconiano que el costo en caso de un default o incluso que el
plan anterior, el ajuste que deberá enfrentar la economía no será trivial.
El reacomodo fiscal requiere del recorte de salarios y beneficios y su congelamiento por
tres años, así como de un alza en los impuestos. De acuerdo con estimaciones del FMI,
esto significará una caída acumulada del producto de 8% en los próximos tres años. Las
consecuencias negativas sobre el empleo no se harán esperar.
¿Funcionará el plan o del drama pasaremos a la tragedia?
Hasta ahora no queda claro. Cuatro días después del anuncio, ni los mercados ni los
ciudadanos griegos lucen apaciguados.
Los empleados públicos anunciaron huelgas en protesta ante las medidas de austeridad y
se desataron violentas manifestaciones en Atenas que hasta ahora han cobrado tres
vidas.
Los spreads soberanos en Europa repuntaron nuevamente y el euro se deslizó a 1,27
dólares por euro, el mínimo en 12 meses. Con esto, la moneda acumula una depreciación
de 12% desde enero (Ver Gráfico 3). El pánico comenzó a trascender los mercados
europeos. Las bolsas a nivel global registraron bajas y los bienes básicos se deslizaron,
salvo el oro.
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Gráfico 3
Cotización del euro frente al dólar (USD/euro)
1,50
1,65
1,60
1,45
1,55
1,50
1,40
1,45
1,40
1,35
1,35
1,30
1,30
1,25
3-may
26-abr
19-abr
5-abr
12-abr
29-mar
22-mar
8-mar
15-mar
1-mar
22-feb
8-feb
15-feb
1-feb
25-ene
18-ene
4-ene
1,25
11-ene
ene-10
mar-10
nov-09
jul-09
sep-09
may-09
ene-09
mar-09
nov-08
jul-08
sep-08
may-08
ene-08
mar-08
nov-07
jul-07
sep-07
1,20
Fuente: Reuters
La raíz de la desconfianza bien puede radicar en el hecho que el plan carece de una
restructuración de la deuda, hecho que los mercados de alguna manera daban por
descontado. En la actualidad, el peso del ajuste recae por entero en Grecia.
Esto significa que la economía griega deberá anotar superávits fiscales altos y por un
periodo prolongado para hacer sostenible la carga de la deuda. Los mercados no parecen
pensar que tal trayectoria sea realista.
En ausencia de crecimiento, el ahorro fiscal deberá darse a costa del ahorro del sector
privado. Se requiere además de una mejora en las cuentas externas. La contracción de la
demanda ayudará con la reducción de las importaciones, pero no contribuirá a apuntalar
las exportaciones.
Para lo último, Grecia debe ganar competitividad. Frente a la imposibilidad de un ajuste
cambiario, las alternativas para elevar la competitividad serían elevar la productividad o
reducir los salarios. Una requiere de reformas estructurales –que no han sido muy
características en esta economía– y la otra no será políticamente sencilla de llevar
adelante, como ha quedado claramente demostrado en las protestas de estos días.
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La situación luce poco alentadora no sólo para Grecia sino para la UE. Nuevas acciones
que incrementen la credibilidad del plan y disminuyan la carga para Grecia deberán
adelantarse pronto. De lo contrario, el desenlace del drama griego podría cobrar visos de
tragedia.
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