MERCADOS DE DERIVADOS Y ESPECULACIÓN FINANCIERA

Observatori del Deute en la Globalització/
MERCADOS DE DERIVADOS Y ESPECULACIÓN FINANCIERA
OLIVIER CHANTRY, PAU MIRÓ, XAVI MASSA Y MÓNICA VARGAS. Observatorio de la
Deuda en la Globalización. Julio de 2012
1. ¿Qué entendemos por especulación?
La especulación consiste en el conjunto de operaciones comerciales o financieras que tienen
por objeto la obtención de un beneficio económico, basado en la fluctuación de los precios. Se
trata de una maximización de los beneficios apostando sobre la subida o bajada del precio de
un producto1.
En sentido extenso, toda forma de inversión es especulativa, pero si se aceptan las teorías
liberales del funcionamiento del mercado se suele acotar el término. Así, considerando que los
consumidores y vendedores pueden ser “racionales” y que buscando sus propios beneficios en
un mercado libre “descubren” o encuentran el precio “justo” o “real”, consideraríamos
entonces como especulación únicamente a las acciones que “manipulan” o “distorsionan” el
mercado. Dicho de otra manera, se considera especulación las acciones sobre la oferta o
la demanda de un producto, cuya única meta es la de manipular los precios. Nos
referiremos, por ejemplo, a la compra especulativa de un producto cuando tiene por objetivo
provocar que el precio suba haciendo aumentar la demanda del producto de manera artificial.
De manera análoga, la venta especulativa de un producto provoca una caída artificial del
precio.
Hasta la creación al final del siglo XIX de instrumentos financieros (los futuros), la
especulación se lograba actuando en el ámbito de la economía real, por ejemplo mediante el
acaparamiento directo, comprando o almacenando los bienes. Se determinó que los
especuladores eran aquellos que no tenían compromiso con la gestión de los bienes reales. Ello
fue así dado que los que tienen, compran o venden en el mercado real y a la vez, están
presentes en el mercado de los instrumentos financieros. Su presencia en este mercado se
explica porque buscan cubrirse de los riesgos de la fluctuación de los precios del mercado real.
No obstante, de acuerdo con Hieronymus (PSIUSS, 2009), los futuros no son un seguro, sino
más bien permiten la especulación sobre la variación de los precios en los mercados
financieros y en los mercados de la economía real. No hay diferencia entre los que pretenden
cubrirse y los que se denominan “especuladores”, puesto que ambos intentan maximizar sus
beneficios.
2. Origen y funcionamiento de los mercados de derivados
La historia de la especulación financiera en los mercados de futuros se origina al expandirse la
producción agrícola en los Estados Unidos y abrirse en 1848 la Bolsa de Chicago (“Chicago
Board of Trade” – CBOT), una suerte de club privado en el que no participa cualquiera. Los
socios de la CBOT deben demostrar la suficiente solvencia económica y pagar una cuota. Allí se
intercambian contratos de futuros o “futuros” que son una forma de lo que hoy
1
Fuente: Enciclopedia Wikipedia, http://es.wikipedia.org/wiki/Especulaci%C3%B3n_%28econom%C3%ADa%29
consultada el 9 de julio 2011
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denominamos derivados financieros. Los futuros consisten en acuerdos que obligan a las
partes contratantes a comprar o a vender un número determinado de bienes o valores en una
fecha futura determinada. Otros instrumentos financieros que se intercambian en la Bolsa son
las opciones financieras. El comprador de la opción obtiene el derecho, pero no la
obligación, de comprar el producto al cual se refiere la opción a un precio predeterminado2.
Con el tiempo, se han ido elaborando futuros y opciones sobre: hipotecas, bonos, tipos de
interés, divisas, acciones, índices bursátiles y no solamente commodities3.
En el mercado de futuros, lo que se compra y se vende son los contratos y no los
productos en sí. El precio del contrato cambia según su oferta y su demanda y su valor se
refiere al precio del bien, valor o mercancía4. Se logra así especular con la subida o la bajada
del precio del futuro actuando únicamente en estos mercados financieros. Puesto que esto
afecta al precio real del producto, los que actúan en ambos mercados, el real y el financiero, tienen más
capacidades de sacar beneficios de las fluctuaciones en ambos escenarios.
Todos estos derivados financieros se negocian hoy día en dos espacios: en las Bolsas de
futuros (como CBOT), también denominadas “mercados regulados” o “mercados
organizados”5 y en el espacio de las “transacciones entre particulares” (OTC, “Over-theCounter”). En este ámbito, los gobiernos no tienen ninguna autoridad y ni tan siquiera
información verificada (Suppan, 2008). En el siguiente Gráfico se aprecia el tipo de productos
que se comercian en el OTC.
Gráfico 1. Repartición de los derivados OTC
(cifra total: 582 millones de millones de dólares estadounidenses)
Porcentajes a junio de 2010
Elaboración propia a partir de BIS (2010)
2
El que sí tiene una obligación, es el vendedor de la opción: se compromete a ejecutar la transacción si el comprador
así lo solicita. Aquí se ubica la diferencia con los contratos de futuros, que implican una obligación de compra y no un
derecho de compra (véase: http://es.wikipedia.org/wiki/Opci%C3%B3n_financiera#Tipos_de_opciones consultada el 9
de julio de 2011)
3
Un commodity es un producto básico, una materia prima homogeneizada y tipificada, a la cual se le atribuye
un precio vigente a nivel internacional. Se convierte en bien cuyo precio no varía en función de su calidad, ni de dónde
o cómo se produce. Existen tres categorías de commodities: a) los productos agropecuarios (esencialmente trigo,
maíz, azúcar, algodón, soja, café, cacao y concentrado de jugo de naranja), b) los metales; c) los energéticos (ante
todo petróleo y gas).
4
En términos financieros, la mercancía o el bien al cual se refiere el contrato de futuro es el “activo subyacente” del
contrato.
5
Por ejemplo, en lo que atañe a las commodities alimentarias, entre las principales bolsas de este tipo se ubican
actualmente: Chicago Mercantile Exchange – CME, NYSE Euronext (Londres y París), RMX (Hannover), Tokyo
Commodity Exchange, Dalian Commodity Exchange (China), el Mercado a Término de Buenos Aires, Multi Commodity
Exchange (Mumbai), South African Futures Exchange – SAFEX.
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2
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Especulación financiera moderna: importancia del OTC
En el OTC, se mueven sumas colosales que representan más de 10 veces el valor de las
opciones y los contratos de futuros comercializados en los mercados organizados (véase
Gráfico 2). A modo de comparación, el OTC equivale aproximadamente a 10 veces el PIB
mundial actual.
800
700
600
Total OTC
Total Mercados organizados
500
400
300
200
100
0
Dic.1993 Jun.1995 Dic.1996 Jun.1998 Dic.1999 Jun.2001 Dic.2002 Jun.2004 Dic.2005 Jun.2007 Dic.2008 Jun.2010
Mar.1993 Sep.1994 Mar.1996 Sep.1997 Mar.1999 Sep.2000 Mar.2002 Sep.2003 Mar.2005 Sep.2006 Mar.2008 Sep.2009
Gráfico 2. Volumen financiero total de los mercados organizados y en OTC (En millones de millones de dólares
estadounidenses)
Elaboración propia a partir de BIS (2011)
En el OTC, uno de los instrumentos derivados más usuales es el canje (“swap”). Se trata de
un acuerdo entre dos partes en el que el vendedor se compromete en remunerar a su cliente
según las variaciones de los precios de uno o más activos. A pesar de que la venta consista en
un canje que apuesta a la subida, por ejemplo, del precio de las materias primas, el vendedor
del canje tiene varias posibilidades. Puede invertir el dinero comprado futuros o acciones de
dicha empresa como se ilustra en el siguiente esquema, en el que se muestra cómo se invierte
el dinero en los mercados organizados de futuros de dichas materias primas. Pero también,
puede apostar a la subida del precio de otros productos, o incluso, a la caída de los precios de
las materias primas, si así obtiene mayores beneficios. En todo caso, el vendedor invierte
buscando obtener un beneficio mayor a la suma que tiene que retribuir al cliente.
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¿Quién opera en el OTC?
Se estima que entidades financieras como Goldman Sachs, J.P. Morgan, Bank of America,
Citigroup y Morgan Stanley controlan 96% de los 293 millones de millones de dólares de
derivados OTC, que fueron negociados por 25 bancos estadounidenses en 2009. En la Unión
Europea, los principales actores de estos mercados son: Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC,
Rabobank y UBS (SOMO, 2010; 5).
La amplitud de la crisis económica de 2007-2008 se vinculó con el impago de los contratos de
productos derivados en este espacio. Lehman Brothers constituye un ejemplo extremo: la
empresa era contraparte de 134.000 derivados de muy diferentes tipos, pero no tenía la
capacidad financiera para asumirlos o asegurarlos en el momento de su colapso en septiembre
de 2008 (WDM, 2010).
3. Primera ilustración: Especulación con los precios de los alimentos.
Desde 1990, las regulaciones vigentes en el mercado de futuros fueron debilitadas a partir de
las presiones ejercidas por bancos como Goldman Sachs, que comenzaban a invertir en los
productos básicos6. En un contexto de plena expansión económica y demográfica, se veía
como muy improbable que la demanda de materias primas, y sobre todo de alimentos, pudiera
disminuir (PSIUSS, 2009; 90). El capital especulativo llegó al mercado de los productos básicos
alimentarios tras la explosión de la burbuja “punto com” (2000), y sobre todo de la burbuja
inmobiliaria y crediticia (2007).
En este ámbito, los especuladores suelen basar su inversión en índices de productos
básicos (“Commodity index”). Estos mezclan materias primas muy distintas. Podemos
imaginarlos como una suerte de “lasaña” o “cesta” donde cada “capa” o “ingrediente” se
refiere a un contrato de futuro de un producto básico (petróleo, metales, trigo, etc.).
El índice en sí, consiste en un valor calculado matemáticamente a partir de los beneficios que
generen los contratos de futuros de cada producto que lo integra. Estos índices suele ser
gestionados y operados por fondos especulativos (“hedge funds”7) o vendedores de canjes
(“Commodity Index Swaps”). En el siguiente cuadro se consideran las proporciones por
commodity en los índices más conocido a nivel global.
6
Este banco creó en 1991 un fondo para poder invertir en el precio de las materias primas, tal y como si se tratasen
de las acciones de cualquier empresa que cotizara en la bolsa. Ese mismo año, el fondo fue eximido de las limitaciones
aplicadas a los especuladores (WDM, 2010a; 8). La reducción de las limitaciones no se detuvo en aquella época, sino
que ha seguido ocurriendo. En el mercado del trigo de la Bolsa de Chicago, hasta 2006 se ampliaron los límites de
posición de seis entidades financieras. Éstas pasaron de un número máximo tolerado de 39.000 contratos
(equivalentes a 5,3 millones de toneladas) a 130.000 (17,5 millones de toneladas) (PSIUSS, 2009; 105). Se trata de
una proporción no desdeñable en un mercado que representa 60 millones de toneladas (Véase:
http://www.cftc.gov/dea/futures/ag_lf.htm).
7
Los fondos de cobertura (Hedge Funds), que muchos denominan “fondos especulativos”, están abiertos a un número
limitado de socios (frecuentemente grandes fortunas) que pagan una participación al gestor del fondo. Como su
nombre lo indica, buscan cubrir riesgos inherentes a sus inversiones mediante la diversificación de los sectores en los
cuales toman posición, y por ello están presentes en un muy amplio número de sectores. Estos fondos están eximidos
de un gran número de regulaciones que usualmente se aplican a los fondos de inversión. A pesar de su nombre, estos
Fondos no cubren riesgos. Al contrario, realizan las apuestas más arriesgadas que pueden y buscan obtener un
beneficio máximo en un mínimo de tiempo. Suelen prestarse grandes cantidades de dinero e invertirlo en productos
derivados (WDM, 2010b).
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Índices de productos básicos más conocidos
Índice
Producto
básico
Energía
Metales
industriales
Metales
preciosos
Agricultura
Ganadería
Deutsche
Bank Liquid
Commodity
Index
Dow Jones
– Union de
Banques
Suisses
Thomson
Reuters
Jefferies
RICI
S&P GSCI
(Goldman
Sachs)
55%
13%
33%
18.8%
39%
13%
44%
14%
70.2%
8%
10%
12.4%
7%
7%
3.2%
23%
-
30.2%
5.7%
34%
7%
32%
3%
14.1%
4.5%
Fuente: Lines (2010, 8)
Las grandes multinacionales agroalimentarias (el Agribusiness) facilitaron la entrada del capital
financiero en los mercados alimentarios. Así por ejemplo, Cargill propone a los fondos de
pensión y a los hedge funds, en el apartado de “gestión del riesgo” de su página web, el
abrirles las puertas de los mercados financieros mediante una serie de instrumentos
especulativos. Anuncia al respecto, que cuenta con una experiencia de más de 10 años
replicando índices de commodities en los mercados no regulados (OTC)8. Ofrece productos
financieros de especulación “pasiva” y “activa” 9. Entre ellos, canjes en referencia a las
siguientes “cestas de materias primas” o índice: S&P Goldman Sachs Commodity Index, Dow
Jones - USB Commodity Index, Custom Index Swaps, Enhanced Beta Index Swaps y Beta +
Alpha Index Swaps10.
8
Véase: http://www.cargill.com/company/businesses/cargill-risk-management/investor-risk/index.jsp
Las inversiones “pasivas” siguen la evolución de los índices de productos básicos, mientras que las “activas” permiten
al inversor el definir y cambiar continuamente de estrategia.
10
A pesar de ser menos transparente en su participación en los mercados financieros, el Grupo Louis Dreyfus también
anuncia en su página web que invierte en estos mercados (véase: http://www.ldcommodities.com/-Finance-.html).
9
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La
situación
privilegiada
que
tienen
estas
multinacionales (ver recuadro) en términos de la
determinación de los precios y del acceso a la
información les ha permitido constituirse en socias
prioritarias para el capital financiero. Además, son las
que más se benefician con el incremento de la
especulación y del consecuente aumento de la
volatilidad de los precios. Estas empresas son los
únicos “operadores de cobertura de buena fe” que
pueden apostar masivamente a la subida o a la caída
de los precios de los futuros. Tienen un margen de
acción determinante en la variación de estos precios.
Básicamente: compran más barato y venden más
caro, tanto productos básicos, como futuros. De
hecho, la especulación fortalece su control sobre la
cadena productiva.
Empresas que
mercado real
controlan
el
En 1999, se estimaba que Cargill
controlaba 45% del comercio
mundial de grano y ADM 30% (Uk
Food Group 2003, 39). Si a estos
dos grupos añadimos a Louis
Dreyfus,
Bunge
y
Glencore,
tenemos a los actores dominantes
del sector. Una sola de estas
multinacionales, aumentando o
disminuyendo la demanda de sus
propias filiales, genera impactos
considerables. Sin embargo, las
empresas
no
necesitan
encontrarse y conspirar para
“manipular” los mercados. Les
basta
con
concentrar
la
información y saber interpretar las
acciones de sus competidores,
para que inicie el “baile de los
elefantes” (Schubert, 2002).
A lo largo de 2008, un ejército de fondos de inversión,
fondos de capitales privados, fondos de cobertura y
otros por el estilo han estado comprando ávidamente
tierras agrícolas en todo el mundo, tal como lo señala
GRAIN (2008b)11. En este nuevo movimiento del
capital financiero hacia la especulación sobre la tierra,
el Agribusiness no se queda atrás, tal como lo ilustra
la creación por Cargill de la empresa Black Rivers 12.
Otro ejemplo radica en el apoyo del Banco mundial a una subsidiaria de Louis Dreyfus, Calyx
Agro, una empresa que adquiere las tierras agrícolas en América Latina en nombre de los
inversionistas extranjeros.13
4. Segunda ilustración: La especulación financiera sobre los bonos de la
Deuda de los Estados
Un Estado emite bonos de deuda que son comprados por entidades financieras. Se
compromete a pagar periódicamente un interés hasta la fecha de vencimiento del bono
cuando reembolsa la totalidad de la suma comprometida14.
Los Estados emiten continuamente nuevos bonos para pagar los bonos que llegan a su fecha
de vencimiento, y para compensar un posible déficit público. De esa manera, se asumen
nuevas deudas para refinanciar las antiguas. Las tasas de interés que el Estado necesita
“proponer” para que se compren los nuevos bonos de deuda es crucial ya que determina el
equilibrio de financiación por la deuda del presupuesto del Estado. El coste de esta fuente de
refinanciación (la tasa de interés de los nuevos bonos) es tan importante que cabe
cuestionarse qué o quién lo determina. ¿Cómo suben las tasas de interés de los nuevos bonos?
Son dos los criterios principales que entran en juego a la hora de juzgar qué bonos son los
más interesantes: la remuneración de la tasa de interés y la seguridad del reembolso. Quien
califica la calidad y la solidez financiera de los bonos públicos son las agencias de notación
11
Véase también: http://staging.grain.org/es/article/entries/4289-fondos-de-pensiones-actores-claves-en-elacaparamiento-mundial-de-tierras-agricolas
12
Véase:http://farmlandgrab.org/post/view/12941 o http://farmlandgrab.org/post/view/18486
13
Véase: “Instan al Banco Mundial a que deje de financiar a acaparadores de tierra” 10 julio 2011
http://staging.grain.org/es/bulletin_board/entries/4292-instan-al-banco-mundial-a-que-deje-de-financiar-aacaparadores-de-tierra
14
A modo de ejemplo, en el Estado español, el Tesoro emite bonos a 3, 5, 10, 15 o 30 años de 1’000 Euros
(http://www.tesoro.es/sp/deuda/valores/vls_bonos.asp). Para más información sobre los mercados de futuros y
opciones o el precio de los bonos en el Estado español, véase:
http://www.tesoro.es/sp/deuda/mercados/derivados.asp, http://www.bde.es/banota/b0101.txt,
http://www.tesoro.es/sp/home/estadistica.asp
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como Standard & Poors, Fitch o Moody’s15. Dicha clasificación es la que influencia a los
mercados financieros, que son los que tienen la última palabra.
Por otra parte, los bonos de la deuda se intercambian en el mercado secundario, en el cual
sus valores varían como cualquier activo según la oferta y la demanda que existe. En los
mercados organizados existen futuros y opciones sobre los bonos de deudas de Estados. Así se
puede especular con los bonos, como con cualquier derivado financiero, tomando posiciones de
compra o de venta futura, apostando a la subida o a la bajada. Asimismo, en el OTC, una
entidad puede comprar “seguros” sobre posibles fallidos de pago de los bonos a través de
instrumentos denominados Credit Default SWAP (CDS).
A modo de ilustración: una entidad financiera compra bonos emitidos por un Estado, por un
valor de 100. En el mercado de futuros, la entidad especula haciendo subir los precios de los
futuros de dichos bonos, hasta que estos alcancen 150. Simultáneamente, toma un seguro
comprando un CDS por un precio de 2,5%/año sobre el valor de los bonos “asegurados”.
Puesto que el precio del bono (150) es superior a aquel de su emisión (100), el mercado
considera que no es un bono arriesgado. La entidad vende los bonos, apostando a la caída de
su precio en el mercado de futuros. Con esta maniobra especulativa gana, mientras que el
precio se reduce a 80 y el bono es considerado como más arriesgado.
Desde ese momento, el mercado estima que el Estado emisor de los bonos es un deudor
arriesgado. Por tanto, cuando este Estado aspira a emitir nuevos bonos para refinanciar su
deuda, tiene que subir la tasa de interés que propone. En gran medida, es mediante este tipo
de proceso que un país como Grecia pasó en tan sólo un año (de mayo de 2010 a mayo de
2011) de emitir bonos a 10 años a un interés del 5% a más del 18% (Moreno, 2011).
Por si ello fuera poco, la entidad bancaria tiene además la posibilidad de seguir especulando.
Esta vez vende un nuevo CDS por un precio mayor (10%/año). Al hacerlo, no corre riesgos,
puesto que sigue estando asegurada ante el riesgo de fallido de pago mediante la compra del
primer CDS que sólo le cuesta 2,5%/año.
A manera de conclusión
El desarrollo del sistema financiero actual se sustenta en un gran número de derivados
financieros que son intercambiados en dos espacios: los mercados organizados (o Bolsas) y el
OTC. Los sectores de inversión son cada vez más diversos, pero es evidente que el capital
financiero mediante la especulación va migrando de un sector a otro a medida que se crean y
explotan las burbujas especulativas.
Tal como hemos podido verlo, en realidad los mercados de derivados no hacen sino fomentar
la especulación y el acaparamiento del capital en unas pocas manos. Los diferentes intentos de
regulación no han funcionado debido principalmente a tres razones. En primer lugar, las
medidas regulatorias aplicadas a los mercados organizados o Bolsas no se aplican a todos los
actores que especulan, dejando total libertad a un gran número de estos. Tal es el caso del
Agribusiness en el área de las materias primas alimentarias. En segundo lugar, estas medidas
han sido históricamente sorteadas por entidades financieras mediante una fuerte presión o
lobby. En tercer lugar, las elites cuentan con un mercado financiero OTC donde especular a su
antojo que está totalmente desregulado. Este mercado, por su gran volumen, tiene una clara
influencia sobre los mercados financieros “más regulados”. Por tanto, nos encontramos ante un
sistema financiero fuera de control.
Por otra parte, el desarrollo de los derivados financieros se ha realizado bajo la asunción de
que permiten mejorar el funcionamiento del mercado. Así se pretende que aportando una
cobertura ante los riesgos generados por la fluctuación de los precios, traen mayor liquidez al
mercado, ayudan a descubrir los precios de manera más acertada y que por lo tanto incentivan
mayores inversiones en los sectores convenientes. Sin embargo, no podemos obviar que este
15
Para más información véase Zacharie (2011).
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sistema financiero se basa en relaciones de poder inherentes al capitalismo. Tal y como lo
plantea Hildyard (2011), un “buen funcionamiento del mercado” es en realidad el
funcionamiento de un sistema puesto al servicio del interés privado, que legaliza y legitima
que uno pueda acumular riqueza a expensas de otras personas. El mercado no es el lugar ni el
medio para recuperar fondos que sirvan el interés público. Los derivados financieros
constituyen mecanismos que no hacen sino profundizar el carácter nefasto y antidemocrático
del mercado. Estas herramientas especulativas agudizan el proceso de erosión de la soberanía
de los Estados, tal y como pudimos verlo al considerar la especulación con la Deuda Pública; y
amenazan la seguridad y la soberanía de los pueblos al actuar en el sector alimentario. Por
tanto, no se trata de hacer este sistema “un poco más justo”, sino de desmantelarlo.
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9