capitulo iii

Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
CAPÍTULO II: SEGUNDA PARTE
DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO CONDICIONES DE CERTEZA12
1.
INTRODUCCIÓN:
Comentábamos en el capítulo anterior que el estudio de las variables que afectan a las
decisiones de inversión en condiciones de certeza se suponen infalibles. Y, decíamos
también que, a pesar de que en el campo de las inversiones lo único cierto es el desembolso
inicial, habían razones para iniciar nuestro estudio bajo este marco de referencia, porque:
¾ En primer lugar, resulta una forma simplificada de abordar el problema con sus
correspondientes ventajas didácticas.
¾ En segundo lugar, estudiamos primero el problema bajo unas condiciones que lo
hacen manejable, para después entrar en las condiciones de no certeza.
2.
EL PERFIL DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN:
El análisis financiero de las inversiones se fundamenta en sus perfiles de fondos, (unos
gráficos con flechas hacia arriba y hacia abajo, donde las primeras indican entradas de
fondos y las segundas salidas).
El hecho de realizar una inversión supone normalmente un desembolso inicial y unas
generaciones de fondos a lo largo de la vida de la misma con carácter incremental sobre la
situación inicial. Este «carácter incremental» resulta especialmente relevante; nosotros
estudiaremos una inversión en función de lo que aporta (negativo y positivo) a la empresa; es
decir, en función de sus aspectos incrementales sobre lo que sucedería si la inversión no se
llevara a cabo.
12
GOMEZ BEZARES, Fernando. “Las Decisiones Financieras en la práctica”. Biblioteca de Gestión. 6ª Edición. Deusto.
Bilbao, España. (1998)
47
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
Los perfiles de fondos tratan de reflejar en este caso, los fondos incrementales generados por
la inversión, respecto a lo que ocurra sin inversión. En definitiva, se trata de plasmar aquello
que varía (respecto a los fondos) por el hecho de tomar la decisión de invertir.
Precisando algo más, en los perfiles de fondos de las inversiones reflejaremos las
variaciones de tesorería que se deben a la inversión y sólo a la inversión, luego se trata de
unos perfiles de flujos de caja por causa del proyecto en sí. En estos perfiles podemos
distinguir cuatro conceptos:
DI
=
Desembolso inicial incremental
GF
=
Generación incremental de fondos o Flujos
VR
=
Valor residual incremental
Vida Útil
Podemos ver como queda el perfil de un proyecto de inversión en la figura siguiente:
GF5 + VR
GF3
GF1
GF4
GF2
DI
En este proyecto se produce un desembolso inicial incremental de DI y la inversión va
generando flujos de fondos incrementales durante los siguientes cinco años (GF1, GF2, GF3,
GF4 y GF5) que es su vida útil, dando el último año lugar a su liquidación, lo que a su vez,
produce un valor residual incremental. La cuantificación de estos conceptos no es, sin
embargo, siempre fácil. Vamos a detenernos en ellos a continuación.
48
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
3.
EL DESEMBOLSO INICIAL INCREMENTAL:
Es el desembolso que hay que hacer al comienzo de la vida de una inversión. Simplificando,
se puede decir que es el precio de compra de la inversión.
Ahora bien, normalmente su cálculo resulta más complejo, pues puede suceder que:
Ö
no se desembolse todo de una vez;
Ö
que dé derecho a desgravaciones fiscales, etc.
Estos y otros muchos detalles pueden ser de la máxima importancia. Un hecho que
normalmente ha de tenerse en cuenta es lo que sucede con el bien sustituido en el caso de
inversiones de sustitución. Normalmente, en este tipo de inversiones, el bien sustituido se
vende, dando lugar a una entrada en caja, que ha de sustraerse del desembolso inicial total
para obtener el desembolso incremental.
Además, puede producirse un efecto impuestos si el valor en venta del activo sustituido no
coincide con su valor en libros, este último aspecto también puede ser importante.
Ejemplo: Se está analizando la sustitución de una vieja maquinaria con un valor de venta de
US$ 1.000 y un valor en libros (valor de compra menos amortización) de US$ 800, siendo la
tasa del impuesto a la renta del 35%. Según esto el desembolso inicial incremental será:
Precio de compra de la nueva maquinaria
5.000
Precio de venta de la vieja maquinaria
1.000
Valor en libros
(800)
49
(1000)
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
200
Resultados extraordinarios
Incremento de Impuestos
70
Desembolso inicial incremental
70
4.070
Si suponemos ahora, manteniendo el resto de los datos, que el precio de venta del activo
viejo es de US$ 500, podemos ver el nuevo cálculo del desembolso inicial incremental:
Precio de compra de la nueva maquinaria
5.000
Precio de venta de la vieja maquinaria
500
Valor en libros
(800)
Resultados extraordinarios
(300)
Incremento de Impuestos13
(105)
Desembolso inicial incremental
(500)
(105)
4.395
Se puede observar que la diferencia entre los desembolsos iniciales incrementales de los
cuadros precedentes está en el diferente precio de venta de la maquinaria vieja, corregido
con el efecto impuestos:
1.000 – 500 = 500
500 * (1 – 0,35) =
13
325
Se produce aquí un “ahorro de impuestos”, que sólo será real si la empresa obtiene beneficios, pues la pérdida dará lugar a
menos beneficios, y, por lo tanto, a menos impuestos.
50
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
A la hora de calcular el desembolso inicial incremental, que en adelante denominaremos
desembolso inicial, (pero, siempre bajo el concepto de lo incremental), hemos de
considerar en conclusión
todos los elementos que, por una vía u otra, van a afectar a la caja por el hecho de acometer
la inversión. Hay aspectos tales como subvenciones, desgravación por incentivos fiscales
para inversiones, etc., que habrán de ser tenidos en cuenta en los casos concretos.
Un hecho importante es el momento del desembolso inicial. Normalmente el mismo se
efectúa en determinados plazos. En caso de sustitución de un activo viejo, el cobro que de
este último se haga, puede dilatarse en el tiempo. También los impuestos incrementales se
pagarán normalmente el año siguiente.
Estos hechos y otros más que pueden ocurrir, hacen que el desembolso inicial sea una suma
de flujos de caja que se dan en momentos diferentes de tiempo. Si tenemos en cuenta el
concepto de “valor de dinero en el tiempo”, concluiríamos que si englobamos dólares que
entran o salen de la caja en momentos distintos, estaríamos cometiendo una incorreción. Y
esto es así; sin embargo, en la práctica, a no ser que se desee una gran exactitud, se suele
considerar que todos las entradas y salidas de tesorería que afectan al desembolso inicial,
producen su efecto en el año “cero”. Al respecto, en cada ocasión será el experto financiero
el que decida cuál es el grado de exactitud que se desea lograr.
4.
LA GENERACIÓN INCREMENTAL DE FLUJOS DE FONDOS:
Lo normal es que la inversión en los diferentes años de su vida útil, dé lugar a flujos positivos
de caja, siempre entendidos éstos de manera incremental. Pueden considerarse tres caminos
para que se produzca este incremento de flujo de fondos:
Ö
Incremento de los cobros por incremento en las ventas.
Ö
Reducción de los desembolsos por reducción de los costos.
Ö
Disminución de los desembolsos por impuestos.
51
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
Ejemplo:
Se desea conocer el flujo de fondos de un proyecto que proporcionaría a la empresa,
anualmente, un incremento en las ventas de US$ 50, una disminución en los costos de US$
30 y una mayor amortización de AF de US$ 20. La tasa de impuesto a la renta es del 35%.
Aum. Ventas (V) =
50
Dism. Costos (C)=
30
Aum. Amort. (Am)=
20
AÑOS AUM. (V-C) AUM. Am AUM. UaII
AUM. I AUM. UaIdI FLUJO
0,35
INCREM.
c = a - b d = 0,35c e = c - d f=a-d=b+e
a
b
1
80
20
60
21
39
59
2
80
20
60
21
39
59
Podemos observar que la ultima columna correspondiente al flujo incremental anual, puede
ser calculada de dos maneras: restando los costos incrementales de los ingresos
incrementales; o, sumando el incremento en amortizaciones al incremento de la utilidad antes
del pago de intereses y después de deducido el impuesto (UaIdI). Concretamente, es el flujo
de caja, muy conocido como cash-flow, incremental propio de la inversión.
5.
EL VALOR RESIDUAL INCREMENTAL:
Este valor viene dado al estimarse que, en el último año de su vida útil, la inversión se vende.
Con dicha venta se produce una entrada en la caja que habrá que corregir, por ejemplo, por
el tema de los impuestos.
Ejemplo:
52
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
La inversión, que estaba parcialmente amortizada, con un valor en libros de $ 200, se vende
por $ 400. El valor residual incremental será:
Precio de venta
400
Valor en libros
-200
Resultados extraordinarios
200
Incremento de impuestos
70
Valor residual incremental
6.
400
-70
330
LA VIDA ÚTIL DEL PROYECTO
En primer lugar, hay que pensar que para el cálculo de la vida útil de un proyecto, hay que
tener en cuenta hasta "cuándo" va a resultar más interesante el mantenerlo que el
abandonarlo.
Existen procedimientos para calcular esto, así como estudios sobre el momento de
abandono:
"Un activo debe ser abandonado cuando su valor de abandono supere el valor actual de los
flujos de caja netos que de él se esperan".
El valor de abandono será lo que puede valer la venta del activo.
Sucede muchas veces que se decida abandonar un activo o un proyecto porque pueda ser
sustituido por otro más rentable. En este caso, podemos afirmar que el valor de abandono
será el valor actual del proyecto de sustitución.
53
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
Ejemplo:
Precio de compra del nuevo
500
Precio de venta del viejo
200 situación actual
Valor en libros del viejo
0
Incremento de ventas del nuevo
200 primeros cuatro años
Incremento de costos del nuevo
50
Incremento de ventas del nuevo
150 seis años siguientes
Incremento de costos del nuevo
100
Precio de venta del nuevo
100 al final de los 10 años
Precio de venta del viejo
60
Tasa de impuesto
0,35
Además sabemos que la amortización del nuevo será lineal en 10 años. Según esto,
el desembolso inicial incremental será el que aparece a continuación:
Precio de compra del nuevo
500
Precio de venta del viejo
200
Valor en libros
-200
0
Resultados extraordinarios
200
Incremento de impuestos
-70
Desembolso inicial incremental
70
370
54
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
Los flujos de fondo incrementales aparecen a continuación:
AÑOS
AUM.(V-C)
AUM Am
AUM. UaII
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
150
150
150
150
50
50
50
50
50
50
50
50
50
50
50
50
50
50
50
50
100
100
100
100
0
0
0
0
0
0
AUM I
0,35
35
35
35
35
0
0
0
0
0
0
Tasa de impuesto
Nuevo:
0,35
Precio de venta
Valor en libros
Resultados extraordiarios
Incremento de impuestos
Valor residual equipo nuevo
100
0
100
35
AUM UaIdI
65
65
65
65
0
0
0
0
0
0
FLUJO
INCREM.
115
115
115
115
50
50
50
50
50
50
100
-35
65
65
Viejo
Precio de venta
Valor en libros
Resultados extraordiarios
Incremento de impuestos
Valor residual equipo viejo
Valor residual incremental
60
0
60
21
60
-21
39
-39
26
En base a lo expuesto, podemos dibujar el perfil de fondos, que no es sino el impacto
incremental en caja de la decisión de sustituir. No perdamos de vista que la comparación es
entre: la situación del nuevo proyecto de inversión con el viejo proyecto.
55
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
0
115
115
115
115
50
50
50
50
1
2
3
4
5
6
7
8
50
50+26
9
10
-370
A partir de esta situación, se inicia la aplicación de métodos para la evaluación de las
inversiones. Al respecto, en el siguiente capítulo estudiaremos conceptos tales como "el
período de recuperación", "el valor actual neto" (VAN), el criterio del "índice de rentabilidad" y
la "tasa interna de retorno" (TIR).
Volviendo al ejercicio, observamos que hemos hecho un ejemplo de proyecto de inversión
sustitutiva. Si el proyecto no implica una sustitución, normalmente, el problema de análisis y
los cálculos que correspondan suelen ser más sencillos, pues, no existe “sustraendos” al
estimar los valores incrementales. Por otra parte, vemos que estamos estudiando las
inversiones de manera aislada, sin preocuparnos, por ahora, cómo financiarlas. El tema de la
financiación lo estudiaremos en capítulos posteriores.
7.
EJEMPLOS DE CÁLCULO DE FLUJOS DE FONDO O CASH-FLOW
1er. paso: Se calcula el desembolso inicial incremental y el capital de trabajo.
2do. paso: Se elabora un Estado de Resultados Proyectados
VENTAS INCREMENTALES
menos: Costos Incrementales
menos: Depreciación
menos: Gastos Financieros
Utilidad a/ Impuesto
Impuesto 40%
Utilidad Neta
AÑO 1
40,000
24,000
10,000
2,000
4,000
1,600
2,400
56
AÑO 2
45,000
24,000
10,000
2,000
9,000
3,600
5,400
AÑO 3
50,000
24,000
10,000
2,000
14,000
5,600
8,400
AÑO 4
40,000
24,000
10,000
2,000
4,000
1,600
2,400
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
3er. paso: Se eliminan algunas partidas.
¿Qué partidas se eliminan de la Utilidad Neta (es decir, se vuelven a sumara la Utilidad
Neta) para calcular los Flujos de Fondos?
Sabemos que en el estado financiero denominado Flujo de Caja se incluye sólo las
partidas que configuren entradas (ingresos) y salidas (costos y gastos) efectivas de
dinero. Por tanto, para el cálculo de los Flujos de Fondos anuales, de la Utilidad Neta se
eliminan:
(i)
Los gastos no monetarios: en el caso de nuestro ejemplo, las depreciaciones:
porque no implican una salida de efectivo de la caja. Asimismo, no se incluyen
en el cálculo:
(ii)
Los gastos financieros: para analizar sólo los flujos propios que van a generarse
en el proyecto de inversión. (Se incluyen sólo si se quiere ver la rentabilidad del
capital propio).
Observación: Cuando los gastos implican un desembolso periódico se les da el trato de
gastos incrementales; si no es así, se los trata como a las depreciaciones y se amortizan
durante la vida útil del proyecto.
En base a lo expuesto precedentemente, a continuación se presentan los cuadros donde
puede observarse el cálculo de los flujos de fondos anuales:
AÑO 1
AÑO 2
AÑO 3
AÑO 4
VENTAS INCREMENTALES
40,000
45,000
50,000
40,000
CTOS. y GTOS. INCREMENTALES
24,000
24,000
24,000
24,000
Menos: DEPRECIACION
10,000
10,000
10,000
10,000
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTO
6,000
11,000
16,000
6,000
Menos: IMPUESTO (40%)
2,400
4,400
6,400
2,400
57
Material de estudio para la asignatura Dirección Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
UTILIDAD NETA
3,600
6,600
9,600
3,600
Más: DEPRECIACION
10,000
10,000
10,000
10,000
FLUJO DE FONDOS
13,600
16,600
19,600
13,600
Vemos que primeramente se resta la Depreciación. Para el fisco la misma es un gasto
denominado escudo fiscal. Es decir, que si no se incluía en el renglón amarillo, se iba a pagar
impuesto sobre ¢ 16.000, en vez de sobre ¢ 6.000. Posteriormente, se vuelve a sumar a la
Utilidad Neta.
OTRO MÉTODO PARA EL CÁLCULO DEL FLUJO DE FONDOS
(ÉSTE VISUALIZA EL ESCUDO FISCAL):
AÑO 1
AÑO 2
AÑO 3
AÑO 4
VENTAS INCREMENTALES
40,000
45,000
50,000
40,000
menos: CTOS. INCREMENTALES
24,000
24,000
24,000
24,000
UTILIDAD A/ IMPUESTO
16,000
21,000
26,000
16,000
Menos: IMPUESTO (40%)
6,400
8,400
10,400
6,400
FLUJO DE OPERACIONES
9,600
12,600
15,600
9,600
más: ESCUDO FISCAL*
4,000
4,000
4,000
4,000
13,600
16,600
19,600
13,600
FLUJO DE FONDOS NETOS
*El escudo fiscal = tasa impositiva * depreciación => 40%* 10.000
58