012-19 Cover Cajas.qxp - BME: Bolsas y Mercados Españoles

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¿Qué son las Cuotas Participativas?
La Bolsa entra ya en los planes de las Cajas de Ahorro como
mecanismo eficiente de financiación y valoración de sus negocios
LAS CAJAS MIRAN
A LA BOLSA PARA
CRECER
LAS CAJAS MIRAN A LA BOLSA PARA CRECER.
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La Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM) se ha convertido en la primera caja en salir a
Bolsa con la emisión de 50 millones de cuotas participativas, algo similar a las acciones pero
sin derechos políticos. Este instrumento financiero, también llamado las “acciones de las
cajas”, fue creado al final de la década de los ochenta con el fin de que las cajas de ahorro
pudiesen obtener en el mercado recursos propios en igualdad de competencia con el resto de
entidades financieras, salvaguardando su naturaleza. Por vez primera en la historia de la
Bolsa española una Caja apela al mercado de renta variable para financiar sus proyectos. Sin
embargo, el paso dado por la CAM viene a sumarse a una tendencia más global de las Cajas
españolas de contemplar la Bolsa como un mecanismo eficiente de financiación y valoración
de sus negocios: hace algo más de un año La Caixa decidió sacar al mercado su holding de
participaciones industriales bajo el nombre de Criteria y en las páginas de noticias de
economía de las últimas semanas ya se ha hablado de más entidades aparentemente
dispuestas a iniciarse en la Bolsa. En este artículo, no obstante, nos centramos sólo en las
cuotas participativas, pero no cabe duda de que los tiempos están cambiando.
CONCEPTOS RELACIONADOS CON LAS RETRIBUCIONES
DE LAS CUOTAS PARTICIPATIVAS
VOLUMEN DE CUOTAS EN CIRCULACIÓN
Fondo de Participación +
Fondo de Reserva de cuotaparticipes +
Fondo de Estabilización
PATRIMONIO DE LA CAJA
Fondo Fundacional +
Reservas Generales +
Fondo para Riesgos Bancarios Generales
VALOR LIQUIDATIVO = Parte correspondiente de:
Fondo de Participación +
Fondo de Reserva Cuotapartícipes +
Fondo de Estabilización -/+
Pérdida o Beneficio atribuible del Balance de Liquidación no distribuido
VALOR DE MERCADO
Media de Cotización de últimas 30 sesiones previas a hecho que conlleva
operación de amortización (*)
EXCEDENTE DE LIBRE DISPOSICIÓN DE CUOTAPARTÍCIPES (Destinos)
Fondo de Reserva
Retribución Efectiva
Fondo de Estabilización
(*) Si no es posible esta determinación, valoración efectuada por un auditor independiente elegido por
sorteo de entre los auditores y sociedades de auditoría inscritos como ejercientes en el Registro Oficial de Auditores de Cuentas que hayan auditado entidades de crédito, excluyendo al propio auditor de
la Caja emisora.
Fuente: Bolsa de Madrid 119, abril 2003, 13.
as cuotas participativas de las Cajas
de Ahorro son un instrumento financiero nacido ya hace dos décadas en
nuestro ordenamiento y cuya utilización no
se ha producido hasta estos días en los que
la Caja de Ahorros del Mediterraneo (CAM)
ha decidido ser la primera entidad en emitirlos (ver BOX 1). Las cuotas participativas
presentan grandes similitudes con las acciones, es decir se pueden comprar y vender en el mercado, y su retribución al inversor se efectúa a través del excedente de libre disposición, de forma similar a los dividendos. También otorgan derechos económicos pero no políticos por tanto los cuotapartícipes, denominación con la cual se conoce a los propietarios de las cuotas participativas, no pueden votar en las Juntas ni
acceder al consejo.
L
CARACTERÍSTICAS
FUNDAMENTALES DE ESTE
INSTRUMENTO FINANCIERO
Las cuotas participativas son valores negociables que representan aportaciones dinerarias de duración indefinida, que pueden ser aplicadas en igual proporción y a
los mismos destinos que los fondos fundacionales y las reservas de la entidad. Las
Julio 2008. BOLSA 13
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BOX 1
FUNCIÓN DE LAS CAJAS Y ORIGEN DE LAS CUOTAS PARTICIPATIVAS
NECESIDAD DE COMPETIR
L
as cajas de ahorro son entidades financieras con una especial
idiosincrasia. Su origen está en los Montes de Piedad que eran
casas de empeño orientadas a los pobres, pero su evolución las ha
llevado a tener una operativa similar a la de los bancos. Sin embargo, sus peculiaridades las hacen diferentes de éstos. Entre sus características destaca su carácter benéfico social; se constituyen bajo la forma jurídica de fundaciones con finalidad social mientras que
los bancos son sociedades anónimas. Si bien actúan bajo criterios
mercantiles, un porcentaje significativo de sus beneficios revierten
obligatoriamente en su obra social. Las cajas no pueden acudir a los
mercados de capitales para aumentar sus recursos propios, a diferencia de los bancos. Con el fin de paliar esta peculiaridad, a finales
de la década de los ochenta y siguiendo el ejemplo de algunos países
de nuestro entorno europeo, se llevó a cabo una reforma en nuestro
ordenamiento jurídico (Ley 26/1988 y Real Decreto 664/1990) introduciendo un nuevo instrumento, las cuotas participativas. Sin embargo, los cambios no fueron suficientes, y este instrumento financiero
concebido como una fórmula que remediase las dificultades de captación de recursos propios básicos por parte de las cajas de ahorro,
no fue utilizado inicialmente por ninguna caja.
A partir de la segunda mitad de la década de los noventa, las cajas
empiezan a cambiar su estrategia de negocio basado fundamental-
mente en los depósitos hacia un fuerte incremento de su inversión
crediticia. Apoyándose, de un lado, en el buen posicionamiento del
que siempre han gozado en el mercado hipotecario y, de otro, en el
fuerte crecimiento que durante la última década se ha producido en
la actividad económica e industrial y en la demanda de vivienda propia de los hogares españoles, las cajas incrementaron fuertemente
su inversión crediticia. Este cambio en la estructura de su negocio se
ha traducido en una creciente necesidad de recursos propios.
Todas estas transformaciones junto con la necesidad de fomentar la
eficiencia del sistema financiero español, hacían necesario dotar a
las cajas de un instrumento que les permitiese conciliar su capacidad de crecimiento intensivo en consumo de recursos propios con
una elevada solvencia. En este sentido, la Ley Financiera (Ley
44/2002, de 22 de noviembre, de medidas de reforma del Sistema Financiera) potencia dos instrumentos, que ya existían, con el fin de
reforzar los recursos propios de las cajas de ahorro: las cuotas participativas(1) y las participaciones preferentes. El principal papel que
juegan las cuotas participativas respecto a las cajas de ahorro es el
de dotarlas de capital externo, computable como recursos propios
básicos de las mismas. La emisión de cuotas permite que las cajas
se coloquen, en este sentido, en igualdad de condiciones que los
bancos, al poder acudir a los mercados de capitales.
(1) La Ley Financiera realizó modificaciones en el régimen jurídico de las cuotas participativas de las cajas de ahorros con el fin de estimular este instrumento financiero, dando nueva redacción al artículo 7 de la Ley 13/1985, sobre coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones de información de los intermediarios financieros. Asimismo, el Real Decreto 302/2004, de 20 de febrero, sobre cuotas participativas ha completado determinados aspectos de índole fundamentalmente
técnica que resultaban necesarios para que las cajas pudieran emitir cuotas.
cuotas confieren a sus titulares derechos
económicos, pero no políticos.
Tienen carácter nominativo y están representadas por medio de anotaciones en
cuenta. Se desembolsarán íntegramente en
el momento de la emisión y su contravalor
será siempre en dinero. Pueden emitirse
cuotas de distinta clase o serie, correspondiendo siempre iguales derechos para cada
serie o clase.
Como valores negociables que son, se intercambian en las Bolsas de Valores y en
aquellos mercados o sistemas organizados
de negociación españoles y, en su caso, extranjeros.
EMISIÓN DE CUOTAS
PARTICIPATIVAS Y SUS LÍMITES
La emisión de cuotas participativas por
una Caja se acordará en Asamblea General
de la Caja. Esta facultad podrá ser delegada
en el Consejo de Administración de la Caja.
El volumen de cuotas participativas en cir-
14 BOLSA. Julio 2008
culación está limitado ya que no podrá superar el 50 por cien del patrimonio de la Caja emisora.
Las cuotas participativas no podrán emitirse por un valor inferior a su nominal. Su
emisión deberá efectuarse con prima cuando sea necesario para evitar la dilución de
los derechos preexistentes sobre el patrimonio y los excedentes futuros. La prima se
asignará a las reservas generales de la caja
y al fondo de reserva de los cuotapartícipes
en la proporción que determine el acuerdo
de emisión (ver BOX 2).
La Ley establece alguna prohibición y li-
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BOX 2
REPARTO DE LA PRIMA DE EMISIÓN
L
as cuotas participativas pueden ser emitidas con una prima
de emisión que dependerá del valor económico de la Caja.
Esta prima se repartirá entre el Fondo de Reserva de los cuotapartícipes y las Reservas Generales de la Caja para que el porcentaje del excedente de libre disposición que corresponda a los
cuotapartícipes se iguale al porcentaje de excedente de libre disposición establecido en el acuerdo de emisión y de esta forma los
derechos preexistentes sobre el patrimonio y los beneficios de la
Entidad no se vean reducidos por la emisión de cuotas participativas. Es decir, se trata de que no se diluyan los derechos preexistentes sobre el patrimonio de la Caja y los beneficios futuros.
Los datos de las fórmulas de cálculo serán los siguientes:
PC.- Patrimonio de la Caja antes de la emisión cuya prima de
emisión se esté repartiendo.
VN.- Valor Nominal del conjunto de las cuotas emitidas en la
emisión cuya prima de emisión se esté repartiendo.
NVP.- Neto patrimonial del conjunto de las antiguas cuotas antes de la emisión. Se calcula por la suma de los importes del
Fondo de Participación, Fondo de Reserva del cuotapartícipe y
Fondo de Estabilización.
E.- Prima de emisión del conjunto de las nuevas cuotas emitidas.
c y d.- Porcentaje del excedente de libre disposición ofrecido a
los cuotapartícipes en el acuerdo de emisión de cada una de las
mitación en cuanto a los porcentajes de inversión en cuotas participativas.
En primer lugar, está prohibida la adquisición originaria de cuotas participativas, por
parte de la Caja emisora o su grupo económico; no obstante, sí se podrá realizar una
adquisición derivativa, siempre que el valor
nominal de las cuotas que obren en poder
de la entidad o su grupo consolidable no exceda del 5 por ciento de las cuotas totales
emitidas. En el caso de que la Caja emisora
o su grupo superara el límite del 5 por ciento, deberá proceder a enajenar o amortizar
el exceso en el plazo máximo de tres meses.
En segundo lugar, se establece un límite
a la inversión. Ninguna persona natural o
jurídica o grupo económico, podrá ostentar,
directa o indirectamente, cuotas participativas por importe superior al 5 por cien de
las cuotas totales vigentes. Caso de superarse este límite se procedería a la suspensión de los derechos económicos de las
cuotas adquiridas por dicha persona o grupo económico.
emisiones, expresado en tanto por uno. La parte que corresponde al cuotapartícipe se calcula de la siguiente forma:
Cálculo
Teniendo en cuenta estos conceptos el reparto de la prima de
emisión se calcula de la siguiente manera según se trate de la
primera emisión de cuotas o de segunda y posteriores:
A.- Primera emisión
La parte de la prima de emisión con la que se dotará inicialmente el Fondo de Reservas se calcula utilizando la siguiente fórmula: [(PC+VN+E)*c]-VN. La parte restante de la prima de emisión
se atribuirá a las reservas generales de la Caja.
B.- Segunda y sucesivas emisiones.
La parte de la prima de emisión con la que se dotará inicialmente el Fondo de Reservas se calcula utilizando la siguiente fórmula: [(PC+VNP+VN+E)*d]-VN. La parte restante de la prima de
emisión se atribuirá a las reservas generales de la Caja.
La parte restante de la Prima de Emisión que no se imputa al
Fondo de Reservas de los Cuotapartícipes pasa a formar parte
de las Reservas Generales de la Caja, por tanto, no forman parte
del patrimonio de los cuotapartícipes sino de lo que hemos denominado patrimonio de la Caja.
Este límite a la inversión no excluye la posibilidad de que tanto el Fondo de Garantía
de Depósitos como otras entidades de Cajas de Ahorro, previa autorización del Banco
de España, puedan superar este límite del 5
por ciento en situaciones de excepcional
gravedad que pongan en peligro la efectividad de sus recursos propios, así como la
estabilidad, liquidez y solvencia de la entidad emisora.
DERECHOS ECONÓMICOS
Las cuotas participativas confieren a sus
titulares los siguientes derechos de carácter
económico: participación en el excedente
de libre disposición de la caja; suscripción
preferente; obtención del valor liquidativo
en caso de liquidación; obtención del valor
de mercado en casos de amortización y, por
último, percepción de una retribución de carácter variable (ver BOX 3).
En primer lugar, los cuotapartícipes participarán en los excedentes y en las pérdidas
de la Caja en la proporción que el volumen
de cuotas participativas en circulación suponga sobre el patrimonio de la caja más el
volumen de cuotas en circulación.
En segundo lugar, los cuotapartícipes
tendrán derecho de suscripción preferente
de cuotas participativas en nuevas emisiones. No obstante, este derecho podría ser
suprimible en los términos legalmente previstos.
En tercer lugar, los cuotapartícipes obtendrán el valor liquidativo de las cuotas en
caso de liquidación. Los cuotapartícipes obtendrán el valor de mercado de las cuotas
participativas en los siguientes casos de
amortización: cuando por fusión de la Caja
emisora se proceda a la amortización de las
cuotas o cuando la Caja emisora deba
amortizar el exceso de cuotas en su poder
por haber superado el límite autorizado del
5 por ciento de las cuotas totales emitidas.
Por último, los cuotapartícipes obtendrán
una retribución de carácter variable con cargo a la parte del excedente de libre disposición que les corresponda o al Fondo de Es-
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BOX 3
¿CÓMO RETRIBUYEN LAS CUOTAS A SUS PROPIETARIOS?
U
no de los derechos de los propietarios de cuotas es participar en el reparto del excedente de libre disposición o beneficio de la Caja. Los cuotapartícipes participarán en éste en la
proporción que el volumen de las cuotas participativas representen sobre el patrimonio total de la entidad.
El patrimonio total de la entidad está integrado por el volumen
de las cuotas participativas y lo que denominaremos patrimonio
de la caja.
El volumen de las cuotas en circulación es la suma del Fondo de
Participación, el Fondo de Reservas de los cuotapartícipes y, en
caso de estar dotado, el Fondo de Estabilización. El patrimonio
de la caja está compuesto por el Fondo Fundacional, las Reservas Generales de la Caja y el Fondo para riesgos bancarios generales.
El excedente de libre disposición que corresponda a los cuotapartícipes se distribuirá entre:
• Retribución efectiva a los cuotapartícipes
• Fondo de Reservas de los cuotapartícipes
• Fondo de Estabilización, en su caso
tabilización.
Toda emisión de cuotas participativas supone la constitución
de los siguientes fondos:
• Un Fondo de Participación,
que estará integrado por el valor nominal de las cuotas emitidas.
• Un Fondo de Reservas de los
cuotapartícipes, que estará integrado por la parte del excedente de libre disposición correspondiente a las cuotas participativas no destinado ni al
fondo de estabilización ni satisfecho efectivamente a los
cuotapartícipes.
• Un Fondo de Estabilización,,
cuya constitución será optativa, que tendrá como finalidad
evitar las fluctuaciones excesivas en la retribución de las
cuotas participativas. Tanto la dotación
de este Fondo como la aplicación de los
recursos del mismo a la retribución de las
cuotas participativas deberá acordarse
por Asamblea General.
Los Fondos de Participación y de Reservas de los cuotapartícipes y, en caso de
16 BOLSA. Julio 2008
El Real Decreto 302/2004 establece un máximo y un mínimo a la
retribución a las cuotas participativas. No se podrá destinar a retribución de los cuotaparticipes más del 50 por ciento del excedente de libre disposición atribuido a los mismos y el límite inferior estará marcado por el porcentaje que representen los fondos
que se apliquen a la obra benéfico social sobre la parte del excedente de libre disposición que no corresponda a las cuotas participativas, lo que denominamos la parte atribuida a la Caja. El parte del excedente de libre disposición de los cuotaparticipes que no
se destine a su retribución se aplicará al Fondo de Reserva de estos y será de al menos el 50 por ciento de dicho excedente.
En la medida que el porcentaje del excedente de libre disposición de los cuotaparticipes que se destine a retribución de estos
sea diferente al porcentaje que del excedente de libre disposición atribuido a la Caja se destine a la Obra Benéfico Social, la
relación entre el volumen de cuotas participativas en circulación
y el patrimonio de la caja se alterará y consiguientemente variará el porcentaje de participación de los propietarios de cuotas en
el excedente de libre disposición del ejercicio siguiente.
DERECHOS POLÍTICOS, SINDICATO
DE CUOTAPARTÍCIPES Y
AMORTIZACIÓN AUTOMÁTICA
En cuanto a los derechos políticos, como
ya se ha dicho anteriormente, los cuotapartícipes carecen de todo derecho político. Podrá crearse, no obstante, un sindicato de
cuotapartícipes, cuyo Presidente podrá asistir a las Asambleas Generales de la Caja
con voz y sin voto.
En la emisión de cuotas participativas
habrá de consignarse una cláusula de
amortización automática para el supuesto
de producirse una modificación del régimen
jurídico relativo a los derechos políticos de
los cuotapartícipes. Esta amortización deberá llevarse a cabo de acuerdo con un
plan específico, que deberá ser aprobado
por el Bando de España, sin que se vea
afectada la solvencia de la Caja.
BIBLIOGRAFÍA
existir, el de Estabilización se aplicarán a la
compensación de pérdidas en la misma
proporción y orden en que se haga con los
Fondos Fundaciones y las Reservas.
El Fondo de Participación y el Fondo de
Reservas de cuotapartícipes tendrán la consideración de recursos propios.
Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas
de Reforma del Sistema Financiero.
Real Decreto 302/2004, de 20 de febrero, sobre
cuotas participativas de las cajas de ahorro.
Berges, Ángel y Valero Francisco J. (2003) “Participativas y la Bolsa” Bolsa de Madrid 119,
abril 2003, 10-16.
LAS CAJAS MIRAN A LA BOLSA PARA CRECER.
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LA PRIMERA EMISIÓN DE CUOTAS PARTICIPATIVAS ABRE UN PROCESO DE EFECTOS POSITIVOS
PARA LAS CAJAS DE AHORRO QUE GANAN CREDIBILIDAD Y OPCIONES DE CRECIMIENTO
LAS CAJAS SE ABREN AL MERCADO
ÁNGEL BERGES Y ALFONSO GARCÍA MORA,
Socios de Analistas Financieros Internacionales
C
on la emisión de cuotas de la Caja de Ahorros del Mediterráneo
se da el pistoletazo de salida a un proceso de apertura de las cajas a los mercados de valores que venía larvándose desde hace casi
20 años y que, sin duda, debe ser bienvenido por cuanto permite alcanzar varios objetivos claramente positivos.
Por un lado, desde la perspectiva de los mercados de valores, y su
representatividad sectorial, la emisión de cuotas va a permitir incorporar a los mercados de valores a un sector muy relevante para
nuestra economía y nuestro sistema financiero, puesto que en términos del negocio bancario fundamental, captación de depósitos y
concesión de créditos, supone más de la mitad del mismo. De igual
forma, la emisión de deuda en mercados institucionales por parte
de las cajas representa aproximadamente la mitad de todo el saldo
vivo emitido por el sector financiero español.
La importancia de los recursos propios
En segundo lugar, la emisión de cuotas va a permitir una nueva forma de aportación de recursos propios a un sector que tenía grandes
limitaciones en este sentido. Al carecer de acciones, toda su capacidad de captar recursos propios básicos quedaba reducida a la autofinanciación, lo que claramente lastraba las capacidades de crecimiento de dichas entidades. Aunque podría decirse que el contexto
actual no es favorable a un crecimiento tan intenso como el que ha
tenido lugar durante la última década, lo cierto es que las cajas tiene una asignatura pendiente, en sus estrategias de crecimiento,
cual es la de internacionalización; y sin duda alguna para ello es necesario contar con una capacidad de generación de recursos propios muy superior a la que se deriva exclusivamente de los beneficios retenidos.
La generación de recursos propios básicos permite, garantizar y potenciar los recursos destinados a la obra social, mediante dos factores complementarios. A corto plazo, habida cuenta de que la emisión de cuotas supone un aumento del core capital de la entidad, en
caso de considerarse necesario, el payout destinado a obra social se
podría incrementar, al reducirse las necesidades de capitalización
de resultados por el reforzamiento de la solvencia que conlleva la
emisión de cuotas. A medio y largo plazo, a medida que la inversión
de las cuotas comience a generar rentabilidad, se producirá un crecimiento de los resultados de la entidad que permitirán incrementar
el volumen de recursos destinados a obra social.
Más credibilidad para las Cajas
Pero sin duda alguna donde la emisión de cuotas produce el mayor
avance cualitativo, y que probablemente afecte positivamente a la
“credibilidad” de ese sector ante los agentes económicos, es en lo
que supone de sometimiento al “escrutinio” de los mercados, en
cuanto a valoración de su gestión, con las evidentes implicaciones
favorables en términos de gobierno corporativo.
Con la emisión de cuotas, y sin renunciar a sus características básicas (cercanía el cliente sobre la base de su territorialidad, retorno a
la sociedad de un dividendo social, compromiso con el desarrollo
económico y social, etc.), las cajas pueden demostrar a los mercados que, en su gestión diaria, son tan eficientes como otras entidades financieras que se mueven simplemente con objetivos de beneficio o de valor para el accionista.
De hecho, si se analiza el registro histórico de las cajas durante las
dos últimas décadas, es fácil llegar a la conclusión de que han creado más valor para sus “inexistentes” accionistas, en la medida en
que han ganado sistemáticamente cuota de mercado a la banca, a la
par que registraban ganancias relativas en eficiencia y en rentabilidad. Pues bien, de lo que se trata es de exponer ese positivo “performance” al escrutinio del mercado, y que éste lo valore, con criterios similares a los aplicados a bancos cotizados. De esta manera,
las cajas ganarán credibilidad, no sólo externa sino también interna.
El crecimiento se incorpora a la valoración del negocio
Externamente, si bien es cierto que las cajas ya tenían mecanismos
de escrutinio, bien mediante las calificaciones crediticias, o mediante los valores emitidos (bonos y obligaciones), lo cierto es que de
ambos casos se deduce la valoración de su solidez financiera, y capacidad para afrontar los compromisos asumidos. Con las cuotas se
va más allá: en la medida en que su retribución va vinculada a los
excedentes de libre disposición de la caja, su valoración incorpora el
factor crecimiento (cantidad y calidad) en adición al factor solidez
existente en los actuales instrumentos.
Y no menos importante es la orientación interna, en cuanto a la creación de valor. A menudo se argumenta que las cajas no soportan, en
su gestión interna, las presiones que el sometimiento a los mercados impone en las sociedades cotizadas. La existencia de las cuotas
puede ayudar a superar esa percepción, en la medida en que la mejora en la cotización de dichos instrumentos tiene que ser incorporado en la batería de indicadores y objetivos de mejora de la gestión.
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