De los incentivos a los efectos devastadores de los flujos

De los incentivos a los efectos devastadores de
los flujos internacionales de capital:
Implicaciones para el manejo macroeconómico
Arnoldo Camacho y Allan Rodríguez
CEN 181
Junio1999
Documento en Proceso. Escrito por Arnoldo Camacho, profesor de INCAE y Allan
Rodríguez investigador de INCAE. Este trabajo busca estimular la reflexión sobre
marcos conceptuales novedosos, posibles alternativas de abordaje de problemas y
sugerencias para la eventual puesta en marcha de políticas públicas, proyectos de
inversión regionales, nacionales o sectoriales y de estrategias empresariales. No
pretende prescribir modelos o políticas, ni se hacen responsables el o los autores ni
el Centro Latinoamericano de Competitividad y Desarrollo Sostenible del INCAE de
una incorrecta interpretación de su contenido, ni de buenas o malas prácticas
administrativas, gerenciales o de gestión pública. El objetivo ulterior es elevar el
nivel de discusión y análisis sobre la competitividad y el desarrollo sostenibles en la
región centroamericana. El contenido es responsabilidad, bajo los términos de lo
anterior, de CLACDS y no necesariamente de los socios contribuyentes del
proyecto. Julio, 1999
1.
1.1
INTRODUCCIÓN.
El auge de los flujos internacionales de capital.
La mejora en el entorno económico mundial y los procesos de
apertura y reforma en países en desarrollo han favorecido la reactivación de
los flujos internacionales de capital. Algunas de las transformaciones más
importantes han llevado a que:
(1) los flujos privados sean
significativamente mayores que los flujos oficiales; (2) los países en
desarrollo reciban más de un 40 porciento de los flujos privados; (3) se
hayan ampliado la gama de proyectos financiados; (4) haya aumentado la
importancia relativa de los flujos privados de un 4 a un 20 porciento del
Producto Interno Bruto para países en desarrollo entre 1990 y 1996; y, (5)
los flujos financieros se canalicen al financiamiento de bonos corporativos y
participaciones directas en capital, en vez de financiamiento a través de la
banca comercial. (World Bank (1997).
A pesar de la tendencia general al aumento de los flujos privados
netos durante los noventas, éstos han respondido tanto en el volumen como
en la asignación a la aparición de crisis en mercados emergentes. Aunque
las condiciones económicas de los países industrializados afectan la
disponibilidad de los flujos, como se observa en el Cuadro 1, los flujos
privados netos cayeron en 1994, después de la crisis mexicana, y en 1997,
después de la crisis del sudeste asiático. Esto revela claramente que las
condiciones de los países en desarrollo también inciden sobre la
disponibilidad de recursos.
A la variabilidad en el volumen se han sumado cambios importantes
en la distribución de los flujos, como se observa en la Figura 1. Estos
cambios han sido más significativos entre Asia y América Latina y el Caribe,
reflejando en gran medida la reacción de inversionistas extranjeros ante los
eventos en dichas regiones. Esto sugiere que la revisión en la asignación de
recursos a nivel global considera los incentivos relativos entre regiones, y
que el deterioro de una región no llevó necesariamente a la pérdida de
confianza de otras regiones o mercados emergentes durante las primera
crisis financieras.
Para incrementar los flujos de capital las recomendaciones
tradicionales sugieren que los países deben contar con incentivos para
atraer inversión directa, pero también promover la estabilidad económica
para dar un carácter más permanente y reducir la volatilidad de la inversión
en cartera. El propósito de este estudio es el de identificar y medir el efecto
que tienen diferentes factores sobre el comportamiento de los flujos de
3
inversión en cartera, cuyo efecto tiende a ser más relevante para el manejo
económico de corto plazo en países en desarrollo. Esto permitirá generar
recomendaciones para reducir su volatilidad y maximizar las ventajas que el
ingreso de los mismos tiene sobre el manejo macroeconómico.
Cuadro 1
Flujos netos de capital privado
(miles de millones de US$)
Flujos Privados Netos
Países en Desarrollo
Africa
Asia
Medio Oriente y Europa
Latinoamérica y el Caribe
Economías en Transición
Economías recien
industrializadas
1992
124.9
119.7
1993
162.4
142.0
1994
147.2
116.2
1995
191.5
149.4
1996
259.3
216.3
1997
181.5
144.6
0.0
21.0
42.8
55.9
7.7
2.8
53.4
22.6
63.3
12.1
9.0
62.4
-1.0
45.8
17.3
10.9
89.2
12.2
37.1
29.5
12.9
101.2
19.1
83.1
28.6
6.8
34.2
15.7
87.9
30.0
-2.5
8.3
13.6
12.6
14.3
6.8
Fuente: Perspectivas de la Economía Mundial, Fondo Monetario Internacional, Diciembre 1997.
Figura 1: Flujos privados de capital
(participaciones según regiones)
50.0
Africa
45.0
40.0
Asia
% Participación
35.0
30.0
25.0
Medio Oriente y
Europa
20.0
15.0
Latinoamérica y
El Caribe
10.0
5.0
0.0
-5.01992
Economías en
Transición
1993
1994
1995
1996
1997
Año
4
1.2
La naturaleza de los flujos de capital.
Los flujos internacionales de capital pueden son clasificados como
inversión directa extranjera, asociada con la compra de un interés superior al
10 % en empresas particulares, o, alternativamente, como inversión en
cartera mediante la compra de activos de capital en porcentajes inferiores al
10 %, o instrumentos financieros.
La inversión directa extranjera se
manifiesta cuando existen oportunidades de inversión atractivas y un
compromiso probado del país con la estabilidad económica. La inversión en
cartera responde más a incentivos de corto plazo asociados con elevados
rendimientos financieros o ganancias potenciales de capital que resultan de
la venta anticipada de títulos valores. Aunque algunos estudios han sugerido
que la inversión directa puede ser tan volátil como la inversión en cartera
(Claessens et al, (1995); Calvo y Reinhart, (1995)), otros estudios parecen
demostrar que la inversión directa extranjera es relativamente permanente y
estable, en tanto que la inversión en cartera es muy volátil (Agosin et al,
1996).
La naturaleza de los flujos tiene importantes implicaciones en países
en desarrollo. La inversión directa extranjera parece incidir positivamente
sobre el ritmo de crecimiento del país y en la promoción de sectores de
bienes transables a largo plazo. En contraste, los flujos de inversión en
cartera tienen implicaciones importantes para el manejo macroeconómico y
la estabilidad de corto plazo. En condiciones económicas favorables los
flujos financieros dan más flexibilidad al manejo de las políticas económicas,
reduciendo la presión sobre el mercado financiero y cambiario, llevando a la
baja en tasas de interés y a favoreciendo la estabilidad cambiaria. Sin
embargo, en condiciones desfavorables la salida de capitales parece
acentuar la magnitud de los problemas económicos internos y el efecto de
shock externos, lo que genera un aumento significativo en tasas de interés y
un ajuste masivo en el tipo de cambio.
2.
2.1
EL ANÁLISIS CONCEPTUAL DE LOS FLUJOS DE
CAPITAL.
Sobre los determinantes de los flujos.
Los patrones asociados con los flujos de capital pueden ser
analizados en función de los denominados factores de empuje (push) y los
factores de atracción (pull) (P. Montiel (1996)). Los factores de empuje
están relacionados con las condiciones económicas de los países en
desarrollo y con consideraciones de mejora en riesgo y/o reducción de
rendimientos que resultan de la diversificación de carteras. Como la
5
inversión directa extranjera está asociada con inversión productiva está es
favorecida por la globalización de la producción mundial y la liberalización
del comercio. La globalización ha dado paso al desarrollo de grupos
supranacionales, en tanto que la liberalización del comercio ha aumentado el
mercado potencial de estas empresas. La innovación financiera, los
adelantos tecnológicos y la reducción en costos de transporte y
comunicaciones también favorecen la inversión en cartera.
Desde la perspectiva de los países receptores de capital los factores
de empuje funcionan como elementos exógenos, los cuales determinan
principalmente la disponibilidad de recursos extranjeros. Los factores de
atracción en cambio están relacionados con las condiciones económicas y
las oportunidades a la inversión que ofrecen los países en desarrollo, los
cuales afectan de manera significativa la distribución de los flujos como
resultado de los incentivos específicos de cada país o región. El crecimiento
económico sostenido, la eliminación de distorsiones internas, una mayor
orientación hacia el mercado externo e incentivos específicos a la inversión
extranjera facilitan la atracción de recursos directos por parte de países en
desarrollo. Las oportunidades de inversión que ofrecen estos países, los
incentivos y ganancias potenciales que perciben los inversionistas, y, la
eficiencia de sus mercados financieros y de capital parecen ser
determinantes en el volumen de inversión en cartera que cada uno recibe.
2.2
Un marco conceptual para el análisis de los flujos.
El estudio de los flujos de capital se puede realizar relacionando los
factores de empuje y factores de atracción con los efectos ingreso y
sustitución del análisis del análisis económico. En este sentido, el aumento
en la disponibilidad no debería afectar la distribución de los recursos si las
correlaciones de riesgo y rendimiento entre países y los incentivos
específicos de cada uno no cambiaran.
En estas condiciones, las
participaciones relativas en los flujos de fondos deberían permanecer
constantes. La distribución de los flujos por su parte se puede hacer de
manera análoga considerando el equivalente microeconómico del efecto
sustitución, respondiendo variaciones en las correlaciones de riesgo y los
niveles de incentivos que ofrece cada país o región. Sin embargo la
sustitución en la distribución de los flujos de capital, los cuales se podrían
definir como efecto diversificación, y efecto incentivos.
El efecto diversificación resulta de la posibilidad de mejorar el
rendimiento o reducir el riesgo que deriva de las correlaciones relativas entre
países, y resultaría en una asignación específica de recursos a cada
mercado o país independiente de los incentivos que este ofrezca. El efecto
incentivos afecta la asignación de recursos como respuesta a las ganancias
6
esperadas en cada mercado por los inversionistas individuales. El efecto de
estas dos consideraciones sugiere que en ausencia del efecto
diversificación, las fluctuaciones en las participaciones como respuesta a
cambios en los incentivos serían diferentes a las observadas, dependiendo
del grado de correlación y el efecto que éste tenga sobre el riesgo y
rendimiento de la cartera.
Agregando las consideraciones anteriores se podría decir que el
comportamiento de los flujos de capital comprende tres componentes
asociados con la disponibilidad, los incentivos, y la diversificación de las
carteras internacionales. Para ilustrar esto, podemos considerar un mundo
con dos posibles países receptores X y Y, como se presenta en la Figura 2,
en donde las curvas 1-1, 2-2, y 3-3 ilustran combinaciones equivalentes en
términos de preferencias de riesgo de los inversionistas internacionales.
La Figura 2a ilustra un aumento en la disponibilidad de recursos sin
cambio en los incentivos de cada uno y sin consideraciones de
diversificación. Como se observa, la mayor disponibilidad de recursos
llevaría a un aumento en el volumen recibido por cada uno de los países, al
pasar del punto A en la curva 1-1, al punto B en la curva 2-2, pero, sin
cambio en la proporción de la asignación de recursos. La Figura 2b ilustra
un cambio en los incentivos de un país con respecto al otro, sin cambios en
la disponibilidad global de recursos y sin consideraciones de diversificación.
En este caso se modificarían las preferencias de los inversionistas
internacionales, lo que llevaría a una revisión de las proporciones pero no
del monto global de recursos asignados a estos países.
7
La Figura 2c representa el efecto combinado de cambios en la
disponibilidad de recursos y los incentivos específicos a la inversión en cada
uno de los países. Es claro en este caso que un aumento simultáneo en la
disponibilidad y en los incentivos llevaría a una revisión de las proporciones
en que se asignan los recursos hacia cada uno de los países. La Figura 2d
introduce la idea de la diversificación como un elemento adicional en el
análisis. En este caso, el aumento en la disponibilidad explicaría la
transición entre el punto A en la curva 1-1, a un punto cercano a B en la
curva 2-2. Un cambio en los incentivos explicaría el paso del punto B al
punto C en la curva 2-2, en donde se revisarían las proporciones en que se
asignan los recursos entre países. El paso entre el punto C en la curva 2-2
al punto D en la curva 3-3 sería el resultado de introducir el concepto de
diversificación. En este caso, la reasignación como resultado del cambio en
8
los incentivos se vería amortiguada por las consideraciones sobre las
ventajas de la diversificación, que introduciría un elemento adicional en
cuanto a preferencias de los inversionistas internacionales.
El separar el análisis en estos tres componentes permite establecer
mejor la causalidad de los flujos de capital. La disponibilidad de recursos,
asociada con el efecto ingreso, va estar dominada principalmente por las
condiciones económicas y preferencias de los inversionistas de países
industrializados, lo que actúa en gran medida como un factor exógeno a los
países en desarrollo. Esto sugiere que para efectos prácticos lo que más
puede ser influenciado por estos países es lo relacionado con la asignación
de recursos, asociado con el efecto sustitución. En este respecto, el ofrecer
los incentivos correctos es relevante pues aumentaría la capacidad de un
país o región de capturar una mayor proporción de los recursos disponibles.
Sin embargo, si existe una alta correlación positiva en cuanto a desempeño
macroeconómico y oportunidades de inversión entre los países que
compiten por recursos, parece lógico suponer que las reasignaciones no se
darán en gran magnitud, pues esto no contribuiría significativamente a la
reducción de riesgo que resulta de la diversificación. En cambio, si la
correlación fuera negativa, las consideraciones de diversificación podrían
llevar a una reasignación mucho mayor de los recursos disponibles entre
estos países.
Al introducir el efecto diversificación se hace posible entender un poco
más el comportamiento de los flujos de capital durante crisis financieras. En
particular, se puede argumentar que mientras exista la percepción por parte
de los inversionistas internacionales de que el deterioro macroeconómico de
una región es algo puntual y de que exista luna limitada correlación entre
esta región y otras regiones que compiten por recursos, es probable que
ante una crisis particular se de una migración de recursos entre ambas, más
que un retiro desde todas las regiones que compiten por recursos y las
regiones suplidoras de las mismas. Este puede ser el caso de la crisis
mexicana de 1994, que llevó a una reasignación importante entre los países
latinoamericanos y los países del sudeste asíatico.
Este también parece ser el caso en la primera fase de la crisis del
sudeste asíatico, en donde se dio una reasignación entre ésta región y los
países latinoamericanos, mientras los inversionistas internacionales hayan
considerado que no existía una correlación importante entre los indicadores
macroecómicos de ambas regiones.
Sin embargo, es claro que las
repercusiones de la crisis del sudeste asiático han ido más allá de los flujos
financieros. En efecto, la caída de las económicas asiáticas ha llevado a la
caída en la demanda global de importantes productos de exportación de
algunos países latinoamericanos, lo que en la segunda fase ha llevado al
deterioro marcoeconómico de los mismos.
Como resultado, los
inversionistas internacionales han reconocido la correlación positiva entre lo
que sucede entre ambas regiones, llevando a una fuga masiva de capitales
9
desde América Latina, aun a pesar del buen desempeño y compromiso con
la estabilidad económica de estos países.
En estas circunstancias, se han reducido las ventajas de la
diversificación entre ambas regiones, y al efecto sustitución se ha sumado
un efecto ingreso significativo, resultado del retiro masivo de recursos por
parte de inversionistas internacionales. El análisis de ambas crisis parece
llevar a la conclusión de que existe también una asimetría en cuanto al
efecto de una crisis originada en una región y las repercusiones sobre otras
regiones, en vista de que una crisis en países latinoamericanos no parece
haber generado serias implicaciones en el sudeste asiático, en tanto que una
crisis en ésta última región parece haber incido significativamente en la
primera, aunque no inmediatamente.
Esta última consideración es
importante, pues podría sugerir que los inversionistas están dispuestos a
permanecer en una región, de manera especulativa y con una perspectiva
cortoplacista, en tanto consideren que la crisis no está próxima a
desencadenarse. Más grave aún es el hecho de que este comportamiento
especulativo pueda retardar el inicio de la crisis, en la medida en que los
flujos internacionales permitan más flexibilidad al manejo económico, pero
puedan eventualmente amplificar la magnitud de la misma, cuando se da el
retiro masivo de los recursos.
Para propósitos de análisis en este estudio, se considerarán las
participaciones relativas en los flujos internacionales de los países en
desarrollo, y no los flujos absolutos. Esto permite descontar el efecto
disponibilidad o ingreso, el cual desde la perspectiva de los países
receptores es exógeno, para concentrarse en el efecto sustitución. Este a su
vez se puede modelar como compuesto por dos componentes, uno fijo que
corresponde a las ventajas de la diversificación, suponiendo que las
correlaciones de riesgo y rendimiento son bastante estables entre los países
considerados, y, uno variable que resulta de la respuesta específica de los
flujos a las características propias de los países individuales. El análisis de
las participaciones permitirá establecer en que medida los incentivos
específicos y la diversificación inciden sobre los flujos internacionales, así
como el papel que el comportamiento especulativo pueda tener en explicar
la magnitud de los mismos.
2.3
Sobre los incentivos específicos a los flujos de cartera.
En los estudios iniciales los flujos de cartera han sido explicados
básicamente por tres factores:
un incentivo financiero, un incentivo
cambiario, y, consideraciones de riesgo de país. En el análisis de
Cuddington (1986, 1987) y en el modelo de Dooley(1986) los flujos de capital
se dan como respuesta a diferenciales de riesgo entre residentes y no
residentes, las cuales generan oportunidades de ganancias financieras y de
10
capital de corto plazo. En particular, se supone que un exceso de
rendimiento financiero fomenta el ingreso de capitales, en tanto que rezagos
en el ajuste cambiario desincentivan los flujos al aumentar la probabilidad de
que el rendimiento al inversionista extranjero se vea eliminado con ajustes
masivos al tipo de cambio.
Lo innovador de los estudios fue el introducir consideraciones sobre el
riesgo de país como elemento desalentador de los flujos de capital. Por lo
general se asume que los inversionistas internacionales aumentan la tasa de
descuento para evaluación de proyectos, en tanto que los inversionistas
descuentan una prima de riesgo de país para obtener el rendimiento
esperado a la inversión en cartera. En ambos casos el aumento en el riesgo
de país desincentiva los flujos de capital. Sin embargo, estos modelos
realizan el análisis desde la perspectiva estática, sin considerar la posibilidad
de que los mercados operen en condiciones de desequilibrio parcial, o en
entornos en donde se haga necesario hacer revisiones constantes en la
asignación de recursos en el corto plazo, lo que lleve a introducir
consideraciones intertemporales en la asignación de recursos y modifiquen
los patrones de los flujos de capital.
3.
3.1
MODELO DE AJUSTE DINÁMICO DE LOS FLUJOS DE
CAPITAL.
El análisis dinámico de los flujos.
El modelo utilizado en este estudio parte de la relación básica
planteada por Dooley y Cuddinghton, en donde los flujos financieros se dan
como respuesta a incentivos financieros, incentivos cambiarios y
consideraciones de riesgo de país, como lo indica la expresión general
siguiente:
Ffi = Ffi (cte, Ii)
(1)
En donde Ffi representa el volumen neto de los flujos, cte la constante
asociada con el componente diversificación, la cual no responde al nivel de
los incentivos, e Ii como vector de incentivos que incluye el incentivo
financiero, el incentivo cambiario, y la prima de riesgo de país.
Sin
embargo, el reconocimiento de que shocks de corto plazo generan
condiciones de desequilibrio parcial hacen necesario plantear el modelo en
términos dinámicos. El supuesto básico del modelo es que los flujos de
capital llevan a una relación de equilibrio estable de largo plazo entre la
participación de un país y los incentivos que este mismo ofrece para la
11
inversión financiera y la inversión en activos de capital. Sin embargo, como
elemento dinamizador del modelo se asume que los inversionistas
internacionales revisan en el corto plazo la asignación de recursos y la
distribución de las participaciones en función de los incentivos de este
período, y de la participación e incentivos del período anterior. Esto permite
introducir el concepto de errores o desequilibrios intertemporales en la
asignación de recursos, lo que introduce una variable adicional en la
explicación de los patrones que siguen los mismos.
La consideración del desequilibrio intertemporal permite generar un
modelo autorregresivo de retardos distribuidos en donde la participación en
un período depende del nivel de la participación en el período anterior, y de
los incentivos en este período y en el período anterior. El equilibrio de ajuste
dinámico queda especificado como se indica a continuación:
ffi = α0 + α1 . ffi(-1) + β0. Ii + β1. Ii(-1) + εi
(2)
En donde ffi representa la participación en los flujos internacionales
hacia o desde un país ffi, α0 es la constante asociada con la diversificación,
ffi(-1) es la participación en el período anterior, e Ii e Ii(-1) son los incentivos
de este período y del período anterior, respectivamente.
La solución de largo plazo.
La solución de equilibrio de largo plazo sería una en donde se
estabilizarían las participaciones (ffi = ffi (-1)), así como los incentivos (Ii =
Ii(-1)) entre regiones, lo que permite replantear la expresión (2) como sigue:
ff i = α0 + α1 . ffi + β0. Ii + β1. Ii + εi
(3)
Resolviendo para las participaciones, se obtiene la solución de
equilibrio de largo plazo, como se indica a continuación:
ffi = ( α0/ (1- α1)) + (( β0 + β1)/(1-α1)) . Ii + ε´i
(4)
La expresión (4) es equivalente al modelo propuesto por estudios
anteriores sobre flujos de capital representado en la ecuación (1).
El ajuste de corto plazo.
Tal como lo establecen los supuestos en el corto plazo, es común que
en países en desarrollo persistan desequilibrios internos resultado de
shocks, distorsiones en los rendimientos, desalineamientos cambiarios o
incremento en el riesgo de país. Para el análisis de las situaciones de corto
plazo se pueden aplicar a la ecuación (2) las transformaciones propuestas
12
por Engle y Granger (1991) para modelar relaciones económicas de largo
plazo. Esto requiere primero restar y sumar un rezago de las participaciones
ffi(-1) (variable endógena), y luego, restar y sumar el término βo.Ii(-1).
Aunque esto deja inalterada la relación de equilibrio, las transformaciones de
Engle y Granger generan sucesivamente las siguientes expresiones:
ffi - ffi(-1) = α0 + α1 .ffi(-1) - ffi (-1) + β0. Ii + β1. Ii(-1) + εi (5) ,
∆ffi = α0 + ( α1 - 1) . ffi(-1) + β0.Ii - βo.Ii(-1) + β0.Ii(-1) + β1.Ii(-1) + εi
,
∆ffi = α0 + (α1-1).ffi(-1) + β0.∆Ii + (βo+β1).Ii(-1) + ει
(6)
(7)
En donde operador ∆ (diferencias) representa la magnitud de cambio
absoluto en el nivel de una variable de un período a otro. Finalmente,
factorizando el coeficiente del rezago de la participación:
∆fi = β0. ∆Ii + (α1-1) . {ffi(-1) - (α0/(1-α1)) - ((βo+β1)/(1- α1)).Ii(-1) } + εi
(8)
La expresión obtenida presenta dos componentes de interés. El
primer término, β0. ∆Ιi,
relaciona el cambio en la participación de un
período a otro, ∆fi, con el cambio en el nivel de los incentivos específicos a la
inversión. Este componente está asociado con la respuesta de corto plazo
en cada país o región ante los efectos desestabilizadores de shocks en el
mercado financiero, el mercado cambiario, o en la prima de riesgo de país.
El segundo término consta de a su vez de dos componentes. El
primero asociado con la expresión {fi(-1) - (α0/(1-α1)) - ((βo+β1)/(α1-1)).Ii(-1
}, representa el nivel de desequilibrio observado en el período anterior entre
la participación de ese período y la solución de equilibrio de largo plazo, la
cual se hubiera dado en ausencia de efectos desestabilizadores.
El
coeficiente (α1-1) que multiplica esta expresión refleja el ajuste en las
participaciones de un período a otro como respuesta al nivel de desequilibrio
del período anterior con respecto a la solución de largo plazo. Esto último
sugiere que los inversionistas internacionales tienen una visión de largo
plazo, la cual también incide sobre las decisiones de corto plazo.
El modelo generado por la transformación de Engle y Granger permite
estudiar el ajuste en las participaciones como respuestas a los shocks de
corto plazo y a los desequilibrios acarreados de períodos anteriores. De
acuerdo al modelo, el equilibrio de largo plazo es estable si el coeficiente
(α1-1) es negativo y con valor absoluto inferior a uno. Esto indica que una
participación excesiva en un período generará una disminución en la
participación para el período siguiente, y viceversa. Aun más, entre más
cercano es (a1 -1) a -1, mayor la proporción y por ende la velocidad de
13
ajuste y convergencia al equilibrio de largo plazo. Un coeficiente positivo o
mayor a uno en valor absoluto llevaría a soluciones alternativas, por lo que el
equilibrio no sería único, y ninguna posición sería estable en presencia de
shocks externos o internos.
3.2
El análisis de los incentivos.
La cuantificación de los incentivos parte de las condiciones de
equilibrio de paridad cubierta de las tasas de interés y paridad de compra de
las monedas. La condición de paridad cubierta de tasas de interés establece
que el equilibrio de flujos financieros se obtiene cuando el rendimiento
financiero interno es igual al rendimiento financiero externo ajustado por la
devaluación esperada y por condiciones de riesgo de país. La expresión de
paridad requiere:
ip = i* + e + σp
(9)
En donde ip es la tasa de interés doméstica; i* es la tasa de interés
internacional; e es la devaluación esperada; y, σp es la prima de riesgo de
país.
Adicionalmente, se puede considerar la recomendación de paridad
de poder de compra como condición de equilibrio a nivel de flujos de bienes,
la cual genera una recomendación para el manejo cambiario, como sigue:
ep = p - p*
(10)
En donde ep es la recomendación de devaluación de paridad
cambiaria; p es la inflación doméstica; y, p* la inflación internacional. Si
esta condición se agrega a la condición de paridad de las tasas de interés,
se obtiene una recomendación de equilibrio que establece el rendimiento
financiero depende de los rendimientos en mercados internacionales, el
equilibrio en el flujo de bienes, y el riesgo país, como se indica:
ip - i* - ep - σp = 0
(11)
De manera similar se puede generar una expresión análoga para
explorar los rendimientos a la inversión en activos de capital, la cual
establecería el rendimiento de activos de capital en el mercado doméstico en
comparación con el rendimiento de estos activos en los mercados
internacionales, del equilibrio en el mercado de bienes, y del riesgo de país,
como sigue:
kp - k* - ep - σp = 0
(12)
En donde kp y k* son los rendimientos sobre activos de capital en el
mercado doméstico y en el mercado internacional, respectivamente.
14
La liberalización de mercados sin perfecta movilidad de capital.
El reconocimiento de que los mercados financieros y de capital no
están totalmente integrados y de que tanto las tasas de interés como los
tipos de cambio han sido liberalizados en la mayoría de los países en
desarrollo llevan al constante incumplimiento de las relaciones de paridad.
Aun así, es de esperar que los flujos de bienes y de capitales lleven a
relaciones estables de equilibrio en los mercados financieros y cambiarios,
en los cuales es posible exista un exceso de rendimiento financiero o
cambiario producto de la imperfecta movilidad de capital.
Estas consideraciones tienen dos implicaciones importantes.
Primero, refuerza el supuesto de comportamiento de los flujos de capital
como una relación de largo plazo, sujeta a fluctuaciones de corto plazo
resultado de los desequilibrios temporales y de shocks e innovaciones en los
mercados financieros y cambiarios, así como de fluctuaciones en las
percepciones de los inversionistas extranjeros sobre el riesgo de país.
Segundo, las condiciones de equilibrio propuestas por los criterios de
paridad pueden replantearse como desigualdades para identificar las
situaciones de desequilibrio, resultado de niveles de rendimientos financieros
y/o de capital y del tipo de cambio diferentes a la recomendación de paridad.
Así:
in > i* + en + σp > 0
in < i* + en + σp < 0
(13)
(14)
En donde ahora in es el nivel de equilibrio interno de las tasas de
interés y en es el nivel de ajuste al tipo de cambio generado en el mercado.
Si se manifiesta la condición (13) se dan incentivos para la entrada de capital
e inversión en moneda nacional, en tanto que si se presenta la condición
(14), se dan desincentivos a la inversión en moneda nacional, se promueve
la salida de capital y/o la dolarización.
Para separar los incentivos como variables explicativas de los flujos
de inversión en cartera, se puede incorporar a las desigualdades la
recomendación de devaluación de paridad, como sigue:
(in - ep - i*) - (en - ep) - σp
(15)
Asimismo, reconociendo que en ausencia de riesgo de país, la
recomendación de paridad cubierta para el manejo de tasas de interés se
puede plantear como sigue:
ip = i* + ep
(16)
15
La ecuación (15) puede ser descompuesta en tres factores que
explican los incentivos a los flujos de capital, como se indica a continuación:
(in - ip) - (en - ep)
incentivo
incentivo
financiero
cambiario
>= < 0
- σp
incentivo
de país.
(17)
De igual manera se puede plantear la desigualdad con respecto a los
rendimientos de activos de capital, como se indica a continuación:
(kn - k*) - (en - ep) - σp > = < 0
(18)
El incentivo financiero.
Los incentivos financieros derivan de diferencias entre el nivel interno
de los rendimientos financieros y la recomendación de rendimiento generada
por la ecuación de paridad cubierta de tasas de interés (en ausencia de
desalineamientos cambiarios y de riesgo de país). En la mayoría de los
países en desarrollo los mercados financieros han sido liberalizados y los
rendimientos financieros son determinados por condiciones de oferta y
demanda de mercado. Sin consideraciones de riesgo de país, los flujos de
capital se darían hasta el punto en que este diferencial haya sido agotado.
El nivel de los incentivos financieros puede reflejar oportunidades de
inversión o ser resultado de desequilibrios internos. Si los excesos de
rendimiento reflejan excelentes oportunidades de inversión, los mismos
alientan la entrada de capitales, y pueden contribuir a la baja en las tasas de
interés sin generar efectos desestabilizadores a nivel macroeconómico. Sin
embargo, si los rendimientos financieros elevados son resultado de
desequilibrios macroeconómicos, como déficits fiscales, estos solo atraen
recursos de corto plazo, y su salida podría amplificar la magnitud de los
problemas económicos.
El incentivo cambiario.
El incentivo cambiario se presenta en casos en que la devaluación
nominal es superior al nivel sugerido por la recomendación de paridad. En
estos casos, es poco probable que se dé un ajuste masivo al tipo de cambio,
por lo que se incentivan los flujos de capital y la inversión en moneda
nacional si existen incentivos financieros. Sin embargo, cuando se presenta
un rezago en el ajuste cambiario aumenta la probabilidad de una corrección
y esto desalienta los flujos financieros. Estos casos se dan en situaciones
en que el tipo de cambio se usa como ancla nominal en programas de
estabilización, o cuando el régimen cambiario es de mercado y existe un
16
excedente permanente o temporal de divisas (remesas familiares,
incremento en precio de bienes de exportación, etc.).
En la medida en que el rezago sea percibido como un elemento
permanente, es posible para un país atraer fondos financieros de largo plazo
hasta que el arbitraje lleva al ajuste en tasas de interés. En estos casos los
recursos externos aumentan la disponibilidad de recursos en el mercado
financiero y reducen el costo de endeudamiento de las empresas
favoreciendo la puesta en marcha de proyectos de largo plazo. Sin
embargo, cuando el rezago es temporal, es probable que los flujos
financieros sean de tipo especulativo y de corto plazo. La inestabilidad de
los flujos financieros internacionales aumenta la volatilidad de las tasas de
interés y el riesgo financiero de las empresas, las cuales operan con un
horizonte de corto plazo, lo que limita la inversión privada y el crecimiento
económico.
El riesgo de país.
A diferencia de incentivo financiero y del incentivo cambiario que son
afectados por consideraciones de corto plazo, el riesgo de país tiende a ser
resultado de consideraciones de mediano y largo plazo. Entre estas se
incluyen factores relacionados con la solidez de las bases económicas, la
consistencia en el manejo de las políticas macroeconómicas y la estabilidad
política. El riesgo de país se mide tradicionalmente mediante el uso de
índices (The Economist Intelligence Unit, Institutional Investor, Euromoney,
etc.). Los índices se calculan sobre una base de 0 a 100 (mayor a menor
riesgo), y pueden ser interpretados como la probabilidad de recuperar la
inversión. A partir de estos índices es posible calcular la prima de riesgo de
país en función del rendimiento de una inversión segura (por ejemplo bonos
del tesoro de los Estados Unidos) y la comparación entre índices de riesgo
de un país y el del país cuyo activo libre de riesgo se utiliza como referencia.
La condición de paridad en función de riesgo establece que:
rip . IR i = rj * IRj
(18)
En esta ecuación rip es el rendimiento interno requerido en el país i
en la moneda de referencia, rj es el rendimiento del activo de riesgo del país
j, e IRi e IRj son los índices de riesgo de los respectivos países. En estos
casos, dado el rendimiento del activo libre de riesgo y los índices de riesgo
de país, el rendimiento requerido en la moneda de referencia se obtiene
como:
rip = rj * ( IRj / IRi )
(19)
La prima de riesgo se obtiene como la diferencia entre el rendimiento
requerido en la moneda de referencia y el rendimiento del activo libre de
riesgo:
17
σp = rpi - rj
(20)
Esta prima se aplica tanto a inversiones financieras como inversiones
en activos de capital. El efecto de la misma es elevar el rendimiento
requerido a la inversión financiera así como la tasa de rendimiento al capital
por encima de lo que generan las consideraciones de paridad cubierta de
tasas de interés o de rendimientos sobre el capital.
El efecto combinado del incentivo financiero, cambiario y de riesgo de
país.
En teoría, entre mayor es la prima de riesgo de país, mayores son los
incentivos financieros y cambiarios requeridos, y menores los incentivos para
la atracción de capital. No obstante, la evidencia derivada de eventos
recientes parece sugiere que inconsistencias entre el incentivo financiero, el
incentivo cambiario y el riesgo de país pueden llevar a conclusiones algo
diferentes. Un aumento en el riesgo de país generalmente es el resultado
de un deterioro macroeconómico y se traduce en un aumento de tasas de
interés, ajustes al tipo de cambio, y deterioro en la rentabilidad de
inversiones productivas. Para inversionistas conservadores e informados,
esto es la señal para iniciar la revisión de su asignación de recursos.
Sin embargo, si se produce un rezago en el ajuste cambiario, esto
podría llevar al ingreso de tipo especulativo y por corto plazo de recursos de
inversión en cartera. Esto parece ser el caso observado en la reciente crisis
de mercados asiáticos, en donde algunos inversionistas institucionales
afirman haber comenzado a hacer revisiones en sus carteras al observar
que las bases macroeconómicas (fundamentos) eran débiles, mientras que
otros esperaron hasta los momentos previos a la crisis para realizar ajustes.
En estas condiciones, se podría decir que los flujos de inversión en cartera
en condiciones de fragilidad económica retardan el inicio de una crisis, pero
tienen efectos devastadores porque su eventual salida acentúa la magnitud
de la misma.
3.3
Hipótesis del modelo de ajuste con corrección de error.
El resultado de las transformaciones sugeridas por Granger y Engel
genera un modelo de análisis dinámico de desequilibrio con corrección de
error para alcanzar el equilibrio de largo plazo.
El modelo general contiene la siguiente hipótesis general:
18
La distribución de los flujos financieros hacia los países en vías de
desarrollo depende de consideraciones relacionadas con las ventajas de la
diversificación y los incentivos específicos que cada país. Aunque existe
una relación única y estable de largo plazo, la distribución de los flujos en el
corto plazo responde a cambios en el nivel de los incentivos y a
desequilibrios generados en períodos anteriores.
De la hipótesis general derivan hipótesis específicas, las cuales son
probadas a través del signo y significancia de los coeficientes del modelo de
ajuste dinámico con corrección de error. Estas hipótesis son las siguientes:
1. Un exceso de rendimiento financiero (in - ip > 0) alienta la entrada
de capitales.
2. El rezago cambiario (en - ep < 0) desincentiva la entrada de
capitales.
3. Un mayor riesgo de país desincentiva la entrada de capitales.
4. El ajuste de corto plazo responde de la misma manera ante
cambios en los incentivos.
5. Una participación excesiva en un período es corregida en el
período siguiente.
6. La corrección es en tal proporción que lleva a un equilibrio único y
estable de largo plazo.
4.
ESTIMACIÓN Y RESULTADOS.
4.1
La cuantificación de los flujos.
El modelo fue estimado utilizando datos anuales de la cuenta de
capital de la balanza de pagos, la cual detalla los flujos netos de inversión
privada y de inversión en cartera (subdividida en activos de capital y activos
financieros) 1.
Los flujos fueron medidos en términos porcentuales para
eliminar el efecto de variaciones en la disponibilidad de fondos tiene entre
períodos (efecto ingreso). Los incentivos fueron medidos utilizando como
nivel de referencia indicadores de los Estados Unidos (en representación de
las condiciones de países industrializados). La base de datos utilizada se
presenta en el Anexo 1.
Se utilizó un panel de datos anuales que contiene series de tiempo de
1988 a 1995 para 8 de los principales países receptores de flujos de capital
(Argentina, Brasil, Chile, México, China, Indonesia, Malasia y Tailandia). El
1
Se utilizaron datos de las Estadísticas Financieras Internacionales que publica el Fondo
Monetario Internacional para asegurar la consistencia en el manejo de datos de sección cruzada.
19
uso de un panel de datos mejora el análisis por dos razones: (1) la
estimación del modelo utilizando datos de un solo país no captura el efecto
total de los incentivos sobre los patrones de los flujos, en vista de que los
incentivos de un país se miden en comparación con los indicadores de
países industriales, y la efectividad de los mismos se ve afectada por el nivel
de incentivos de otros países receptores; (2) para la mayoría de los países
sólo existen series anuales de datos, por lo que para el período de análisis el
número limitado de datos generaría problemas de grados de libertad.
El uso de un panel de datos también mejora la eficiencia de los
estimadores porque incorpora las siguientes restricciones a la estimación:
Σ ffi = 100
Σ ∆ffi = 0
(21)
(22)
En donde Σ ffi es la suma de participaciones de los países
considerados, Σ ∆ffi es la suma de variaciones en las participaciones. La
primera condición es importante porque considera la distribución global de
los flujos como respuesta a los incentivos de cada país en el modelo de
largo plazo. La segunda condición establece la restricción de que la revisión
de asignación de recursos sin efecto ingreso requiere la salida de flujos de
unos países en favor de otros como respuesta a cambios en incentivos o al
acarreo de desequilibrios de períodos anteriores.
4.2
Prueba de co-integración.
La estimación de un modelo de ajuste dinámico con corrección de error
requiere que las series correspondientes a las participaciones en los flujos
financieros (variable endógena) y los incentivos (variables exógenas) estén
co-integradas. Esta condición es necesaria para evitar generar estimadores
inconsistentes o regresiones que solo reflejan relaciones casuales y no
causales o lógicas entre variables. Para que las series estén co-integradas
se requiere que los residuos del componente de largo plazo (ecuación (4))
tengan un orden de integración de 1 o 02. Por lo tanto, la prueba de cointegración se realiza aplicando una prueba de correlación de primer orden
al residuo, o, alternativamente, la prueba de Dickey-Fuller Aumentada (ADF)
al residuo y a su primera diferencia.
Para que las series estén co-integradas, basta con que el residuo o la
primera diferencia sean series estacionarias. Los resultados del test de cointegración se muestran en el Anexo 2. Las pruebas fueron aplicadas tanto
a los datos cada país como al panel global. Como se observa, tanto el
residuo o la primera diferencia es estacionaria para los países individuales y
2
Un análisis detallado de esta condición se encuentra en Adam, C. (1998).
20
en el panel de datos. Esto permite afirmar que las variables endógenas y
exógenas están co-integradas, y que la estimación de un modelo dinámico
con corrección de error generará estimadores consistentes para los
parámetros.
4.3
Especificación del modelo y metodología de estimación.
La estimación para modelos de ajuste dinámico con corrección de
error puede llevarse a cabo como modelos de ecuación simple o por etapas.
La estimación de una sola ecuación tiene incorporada la solución de largo
plazo, por lo que los coeficientes de la misma deben ser obtenidos de
manera indirecta. Esto genera un problema de identificación si tanto el
componente dinámico y el componente de largo plazo son especificados con
un término constante.
Los procedimientos por etapas proceden estimando primero el
componente de largo plazo, para luego incorporar el residuo del mismo
como variable explicativa a la estimación del modelo de ajuste dinámico. Sin
embargo, estos procedimientos generan problemas de eficiencia pues
podrían existir diferentes combinaciones alternativas que explican la cointegración de las variables en la solución de largo plazo.
La especificación del modelo de flujos de capital utilizada en este
estudio supone que solo existe una constante en el componente de largo
plazo del modelo, la cual está asociada con el efecto diversificación de los
inversionistas internacionales. Esto hace posible utilizar los métodos de
estimación de una sola ecuación, para obtener de manera indirecta los
coeficientes del modelo de largo plazo.
El modelo fue estimado entonces utilizando mínimos cuadrados
ordinarios (MCO), y aplicando pruebas de diagnóstico para identificar
problemas econométricos y aplicar procedimientos correctivos. El análisis
de los residuos reveló la posibilidad de un cambio estructural en el
componente de corto plazo a partir de 1993. El mismo fue incorporado
utilizando una variable ficticia para capturar el efecto que el mismo tiene
sobre el nivel de los coeficientes. Un detalle de la prueba de residuos
recursivos utilizada para identificar el cambio estructural se presenta en el
Anexo 3.
Asimismo, se detectaron posibles problemas de multicolinealidad,
derivados de la alta correlación que existe entre la prima de riesgo país, el
incentivo financiero y el incentivo cambiario. Para mejorar la eficiencia de
los estimadores se procedió con la estimación de un modelo entre la prima
de riesgo y los incentivos financiero y cambiarios. La estimación reveló que
el incentivo financiero era el único necesario para capturar el efecto de la
21
correlación entre la prima de riesgo y los incentivos. A partir de este modelo
se calculó el residuo de la prima de riesgo (no explicado por el incentivo
financiero), y se utilizó este como proxy para capturar el efecto de riesgo de
país en la estimación del modelo. Las correlaciones entre variables y el
modelo estimado para calcular el residuo se presentan en el Anexo 4. El
análisis subsiguiente del modelo no reveló la presencia de problemas de
autocorrelación entre los residuos o de heterocedasticidad. Los resultados
del modelo final se presentan en el Cuadro 2. Un detalle gráfico de la
bondad de ajuste y del comportamiento de los residuos se presenta en la
Figura 3.
Cuadro 2
Coeficientes estimados para el ajuste en
participaciones en flujos financieros
________________________________________________________
Variable
Coeficiente Error Std.
T-Stat
Prob. (T)
C
10.87562
3.045891
3.570586
0.0009
CINFI
0.012174
0.003759
3.238361
0.0023
DCIF
0.061585
0.013212
4.661416
0.0000
CINCA
0.057658
0.019290
2.988981
0.0045
DCCA
0.031351
0.015445
2.029896
0.0483
DRP
3.496182
1.051341
3.325450
0.0018
DDRP
-3.173741
2.493244
-1.272936
0.2096
PART(-8)
-0.883658
0.047217
-18.71480
0.0000
INFI(-8)
0.010041
0.002808
3.576067
0.0008
INCAM(-8)
0.070936
0.020000
3.546714
0.0009
RP(-8)
3.097546
0.895545
3.458838
0.0012
________________________________________________________
R-squared
0.910082
R-2 ajustado 0.890100
DW stat
2.112807
F-statistic
45.54565
Prob(F-stat) 0.000000
22
Figura 3
Valores estimados y valores observados de
ajuste a las participaciones en flujos financieros
400
300
200
100
0
60
-100
40
-200
20
0
-20
-40
-60
10
15
20
25
30
Residual
5.
5.1
35
40
Actual
45
50
55
60
Fitted
INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS.
La versión estructural del modelo.
Como se observa en el Cuadro 2 y en la Figura 3, un modelo de
ajuste dinámico con corrección de error permite explicar la reacción de los
flujos financieros ante cambios en los incentivos a la inversión, y ante
desequilibrios de corto plazo con respecto al equilibrio de largo plazo. No
solo no se puede predecir más del 90 % de la variación de la participación,
sino que todos los coeficientes resultan estadísticamente significativos.
23
El modelo estimado puede ser representado en sus tres componentes
básicos, el equilibrio a largo plazo, la velocidad del ajuste ante desequilibrios
con respecto a la posición de largo plazo, y, la reacción de corto plazo ante
cambios en los incentivos, como se indica a continuación:
Equilibrio de largo plazo
ffi = 12.308 + 0.011. Infi + 0.080.Incam + 3.506. σp (23)
Reacción ante cambio en los incentivos
∆σp
∆σp
Período 1987-1992: ∆ ffi = 0.012. ∆Infi + 0.058. ∆Incam + 3.496.
Período 1993-1995: ∆ ffi = 0.074. ∆Infi + 0.089. ∆Incam + 0.322.
Velocidad de ajuste
(α1-1) = -0.884
5.2
El equilibrio de largo plazo.
Los resultados del modelo permiten establecer que la asignación de
flujos financieros está asociada de manera directa por los incentivos
financieros, cambiarios y de riesgo de país (factores de atracción), así como
por consideraciones de diversificación de los inversionistas internacionales
(factores de empuje). En particular, un exceso de rendimiento financiero por
encima del nivel requerido por la paridad cubierta de tasas de interés
favorece la entrada de recursos financieros.
Sin embargo, rezagos en el ajuste al tipo de cambio requerido para
cumplir con la condición de paridad de compra de las monedas incide
negativamente en la asignación de los mismos. Desde la perspectiva del
inversionista internacional los resultados obtenidos para el incentivo
financiero y el incentivo cambiario son consistentes con las hipótesis
específicas planteadas, en vista de que el eventual ajuste en el tipo de
cambio aumenta el riesgo y podría eliminar el incentivo financiero neto de la
inversión.
El resultado más interesante que deriva del modelo es que la
participación en flujos financieros aumenta en función directa a la prima de
riesgo de país. Este resultado revela una asimetría en el efecto de riesgo de
país sobre los flujos financieros de capital, puesto que para la inversión
directa extranjera un mayor riesgo de país desincentiva la entrada de
24
recursos externos, mientras que el mismo parece favorecer la entrada de
recursos financieros. Siguiendo las explicaciones recientes a la crisis del
Sudeste asiático, podría argumentarse que los inversionistas internacionales
no están en capacidad de percibir oportunamente el aumento en el riesgo de
país y ajustar sus posiciones. Sin embargo, esto es poco probable en vista
de que cada vez se cuenta con más y mejor información sobre el
desempeño y evolución de economías en desarrollo. Aun más, algunos
inversionistas afirman haber iniciado la revisión de carteras incluso un año
antes de manifestarse la crisis.
Entonces, la explicación más plausible parece estar asociada con un
comportamiento más oportunista y especulativo del inversionista
internacional, el cual parece haber esperado hasta el momento en que se
desataron las crisis para sacar sus recursos. Si esto es cierto, la
permanencia de los recursos aun en presencia de la fragilidad de estas
economías pudiera haber retardado el inicio de la crisis, en tanto que la
salida abrupta de los mismos puede haber acentuado la magnitud de la
misma.
5.3
Comportamiento de flujos ante shocks de corto plazo.
El análisis de respuesta de corto plazo se relaciona primero con el
nivel de desajustes en los incentivos. Los resultados obtenidos confirman
las hipótesis planteadas en vista de que un aumento en el incentivo
financiero, una disminución en el rezago cambiario, o un aumento en el
riesgo país generan un aumento en la participación relativa de un país en los
flujos globales. El modelo sugiere sin embargo que se ha dado un cambio
a partir de 1993 en la reacción de los inversionistas internacionales ante
cambios en los incentivos. En particular, la consideración de riesgo de país
parece haber cobrado menor importancia en favor de una mayor énfasis en
los incentivos financieros y cambiario. Esto puede ser el resultado de la
mayor integración de mercados, de innovaciones financieras y de mayor
disponibilidad de información, lo que facilita la salida de recursos financieros.
Esto permite, de manera especulativa extender la permanencia de recursos
en países de alto riesgo, sobretodo si los instrumentos financieros
disponibles son de corto plazo.
5.4
La velocidad de ajuste y el equilibrio de largo plazo.
El aumento en la asignación de flujos como respuesta a los shocks
lleva a un desequilibrio con respecto a la asignación de largo plazo, lo que
se constituye en el segundo factor que incide sobre el comportamiento de
corto plazo. La evidencia empírica revela que el desequilibrio con respecto a
25
la posición de largo plazo es corregido rápidamente, lo que confirma que la
visión de los inversionistas internacionales con respecto a los flujos
financieros tiende a ser cortoplacista. Como resultado, la respuesta de corto
plazo descrita por el modelo es consistente con la volatilidad observada de
los flujos financieros internacionales.
6.
LECCIONES PARA EL MANEJO MACROECONÓMICO.
La alta volatilidad de los flujos financieros tiene serias implicaciones
para el manejo macroeconómico. Cuando un exceso de rendimiento
financiero es resultado de excelentes oportunidades de inversión y no se dan
desalineamientos cambiarios, el incentivo tiende a ser permanente y los
flujos financieros podrían ser estables a pesar de su naturaleza cortoplacista.
La mayor disponibilidad de recursos reduciría la presión sobre el mercado
financiero y el mercado cambiario, por lo que los flujos no solo no serían
desestabilizadores, sino que podrían contribuir al crecimiento económico de
largo plazo.
Los flujos financieros se convierten en una fuente de inestabilidad
cuando los incentivos financieros son resultado de distorsiones en tasas de
interés producto de desequilibrios internos, tales como los generados por
elevados niveles de deuda pública interna, o cuando existen rezagos
cambiarios producto de desequilibrios en la cuenta corriente de la balanza
de pagos, o en presencia de shocks externos. En estos casos, aunque el
riesgo país empieza a aumentar, los flujos hacia el país no disminuyen en el
corto plazo e incluso podrían aumentar por su naturaleza oportunista. Ante
una crisis potencial su ingreso y permanencia, aunque temporal, tiende a
retardar el momento en que ésta se desata. Sin embargo, una vez que la
crisis se manifiesta, la salida de los flujos tiende a acentuar la magnitud del
desequilibrio económico o el impacto de shocks externos.
En el balance, los flujos financieros pueden ser una bendición, o
convertirse en una fuente de perdición para los países en desarrollo. Es
claro que estos países deben preocuparse por atraer la inversión directa
extranjera, lo cual es posible cuando las oportunidades existen y se dan
incentivos apropiados. Los procesos de privatización y la orientación al
mercado externo favorecen la entrada de este tipo de capitales. El dilema
para los países en desarrollo aquí estriba en desarrollarse tarde, o llegar
demasiado tarde al desarrollo no favoreciendo la inversión extranjera,
postergando los procesos de privatización, o demorando la integración a los
mercados mundiales.
26
Cuando los países están limitados a aprovechar los flujos de inversión
financiera en cartera, por un excesivo riesgo de país, o por la falta de
oportunidades o incentivos a la inversión directa, se hace fundamental no
solo garantizar la estabilidad, mediante una estricta disciplina económica,
sino también promover el desarrollo eficiente y competitivo de los mercados
financieros y de capital. En presencia de mercados ineficientes o frágiles,
los flujos financieros tienden a ser de muy corto plazo, por lo que no
contribuyen al crecimiento económico. Más aun, su gran volatilidad acentúa
las crisis económicas y el efecto de shocks externos.
Finalmente, es claro que la elimininación de distorsiones internas y el
manejo cambiario y financiero adecuado son fundamentales para promover
la estabilidad interna y el crecimiento económico sostenido. El presente
estudio también sugiere que en un mundo en marcha hacia la
internacionalización y globalización, la persistencia de distorsiones o
desequilibrios internos aumenta la sensibilidad de las economías en
desarrollo a los shocks internos y externos, en donde el comportamiento
especulativo de los flujos financieros internacionales puede retardar el inicio
de las crisis, pero amplificar la magnitud de las mismas.
27
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