Análisis del estilo de gestión de valor y de crecimiento en el

ANALISIS DEL ESTILO DE GESTION
DE VALOR Y DE CRECIMIENTO
EN EL MERCADO EUROPEO
Félix Abad
Juan Pedro Bueno
José Antonio Piosa
Rafael Rojo
Dir. Rafael Hurtado | JUNIO 2015
Máster Universitario en Instituciones y Mercados Financieros
Trabajo de Fin de
Máster
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
1
ÍNDICE
1 PRESENTACIÓN, OBJETIVOS Y ESTRUCTURA................................................................ 8
2 INTRODUCCIÓN ................................................................................................................... 12
2.1 ACCIONES DE VALOR ................................................................................................. 13
2.2 ACCIONES DE CRECIMIENTO .................................................................................... 15
2.2.1 Tipos de inversores Growth....................................................................................... 18
2.3 INVERSIÓN VALUE VS GROWTH VS S&P500 ......................................................... 18
2.4 INVERSORES DE ESTILO VALUE Y GROWTH ........................................................ 19
2.4.1 Inversores de empresas Valor .................................................................................... 20
2.4.2 Inversores de empresas Growth ................................................................................. 22
2.5 ESTILOS DIFERENTES DE INVERSIÓN ..................................................................... 24
2.5.1 Contrarian Investing .................................................................................................. 25
2.5.2 Momentum Investing................................................................................................. 26
2.5.3 Quality investing ....................................................................................................... 27
2.5.4 Comparación estilos .................................................................................................. 28
2.6 VALORACIÓN MEDIANTE GARP ............................................................................... 29
2.7 CÓMO BUSCAR EMPRESAS DE CRECIMIENTO ..................................................... 30
2.8 CÓMO BUSCAR EMPRESAS VALUE ......................................................................... 32
2.9 INTRODUCCIÓN AL ESTUDIO .................................................................................... 33
3 ESTUDIOS SOBRE EL COMPORTAMIENTO DE LOS VALORES VALUE Y GROWTH
EN DIFERENTES MERCADOS ............................................................................................... 38
3.1 ESTUDIO FAMA Y FRENCH (1993)............................................................................. 38
3.2 FAMA & FRENCH: MERCADOS INTERNACIONALES ............................................ 41
3.3 FAMA Y FRENCH: RATIOS .......................................................................................... 42
3.4 FAMA & FRENCH: MERCADOS EMERGENTES ...................................................... 48
3.5 BASU: MERCADOS DOMÉSTICOS DESARROLLADOS .......................................... 48
3.6 BULL AND BEAR MARKETS (MERCADOS ALCISTAS Y BAJISTAS) .................. 50
3.7 OTROS ESTUDIOS ......................................................................................................... 51
3.8 CONCLUSIÓN A LOS ESTUDIOS ................................................................................ 53
4 ANÁLISIS SECTORIAL EUROPEO ..................................................................................... 54
4.1 ÍNDICES BURSÁTILES.................................................................................................. 54
4.2 CRITERIOS DE SELECCIÓN DE VALORES ............................................................... 55
5 ANÁLISIS DE RENTABILIDAD Y RIESGO ....................................................................... 60
5.1 Índice IBEX VALUE ........................................................................................................ 64
5.2 Índice IBEX GROWTH .................................................................................................... 67
5.3 Índice EUROSTOXX VALUE ......................................................................................... 70
5.4 Índice EUROSTOXX GROWTH ..................................................................................... 74
6 COMPARATIVA ENTRE ÍNDICES VALUE Y GROWTH ................................................. 78
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
6
6.1 IBEX 35 VS EUROSTOXX 50 ........................................................................................ 78
6.2 STOXX EUROPE STRONG VALUE 20 VS STOXX EUROPE STRONG GROWTH 20
VS EUROSTOXX 50 ............................................................................................................. 79
6.3 ÍNDICES IBEX 35 VALUE VS ÍNDICES IBEX 35 GROWTH .................................... 80
6.4 ÍNDICES EUROSTOXX VALUE VS ÍNDICES EUROSTOXX GROWTH ................. 82
6.5 ÍNDICES GROWTH ........................................................................................................ 84
6.6 ÍNDICES VALUE ............................................................................................................ 85
7 CONCLUSIONES ................................................................................................................... 88
8 BIBLIOGRAFÍA………………………………………………………………….…………..92
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
7
1
PRESENTACIÓN, OBJETIVOS Y ESTRUCTURA
Los mercados financieros son una parte importante en nuestras vidas. Día tras día escuchamos
noticias sobre valores que emergen y valores que se desploman, noticias que hacen caer a una
empresa o fusiones y compras que producen el efecto contrario. Y no sólo podemos verlo en las
noticias. Cada vez existen más fórmulas para invertir, más fondos de inversión y más productos
financieros de todo tipo, lo que produce que un importante porcentaje de la sociedad ya
participe, directa o indirectamente, en lo que llamamos mercados financieros.
Invertir en el siglo XXI está al alcance de todos. No solo no se necesita una elevada
cantidad de capital sino que cualquier persona dispone de las herramientas para comenzar a
invertir directamente desde su casa. Lejos quedan aquellos tiempos en los que únicamente
algunos elegidos participaban en el mercado, cerrando el abanico al resto del mundo. En la
actualidad, existen multitud de plataformas que permiten iniciar el proceso de inversión en una
cada vez más amplia variedad de productos, desde las acciones, instrumento de origen de las
inversiones, hasta CFD’s y derivados financieros.
“El 98% de los que empiezan a invertir en bolsa pierde dinero.”
La Vanguardia: 8/02/2011
Hace años que se conoce la estadística de que cerca del 90% de las personas que invierten en
bolsa pierde dinero. La falta de conocimientos financieros sólidos, experiencia y malos consejos
aúnan esta estadística, dejando pues las ganancias y los beneficios en manos de un sólido 10%
de afortunados.
Pero invertir no es una cuestión de fortuna, no es como tirar una moneda al aire esperando
que el resultado sea el que esperamos obtener sino que conlleva un trabajo de estudio abarcando
todos los apartados de la empresa, desde conocer el sector al que pertenece y su país de origen
hasta analizar sus políticas de inversión, administración y funcionamiento. Consultar la
contabilidad de la empresa, analizar sus activos y pasivos, su cuenta de Pérdidas y Ganancias o
estudiar sus flujos de caja es parte de la labor obligatoria de todo inversor. Un trabajo arduo y
difícil que puede tardar años en dar sus frutos.
“El hombre medio no desea que le digan si el mercado es alcista o bajista. Lo que desea es que
le digan, de forma específica, qué valor comprar o vender. Quiere algo por nada. No desea
trabajar. Ni siquiera desea pensar.”
Jesse Livermore (26/7/1877-28/11/1840)
A lo largo de la historia, los inversores se han hecho a sí mismos las mismas y repetidas
preguntas: ¿En qué empresa invertir? ¿Es preferible una empresa fuerte y segura o apostar por
una empresa con expectativas de crecimiento? Resulta complicado dar una respuesta acertada,
aun suponiendo que pueda existir una respuesta que sirva para todo momento y mercado.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
8
En los últimos años, teniendo en cuenta el último periodo económico vivido a nivel
mundial, debido a la ya conocida por todos como “crisis financiera”, resulta todavía más
complicado aventurarse a dar una solución a dichas preguntas.
El objetivo principal de este trabajo será dar respuesta a ambas cuestiones, estudiando cada una
de las alternativas de inversión, obteniendo información histórica de cada una de ellas y
comparando ambas de tal forma que nos permita dilucidar cuál de las dos estrategias de
inversión ha resultado más rentable y, por lo tanto, más acertada a lo largo de los años. Nos
centraremos en el mercado europeo y centraremos el estudio en los sectores más importantes
que dominan el viejo continente.
En segundo lugar, una vez obtenidos los resultados, realizaremos una comparación con la
evolución de los diferentes índices bursátiles europeos para determinar si ambos estilos de
inversión, Valor y Crecimiento, logran batir la rentabilidad obtenida por un índice en el mismo
periodo de tiempo.
Para lograr estos objetivos, hemos distribuido este documento en varios apartados que
consideramos imprescindibles para lograr un resultado exitoso en este trabajo. A continuación,
explicamos brevemente cada una de estos puntos:
- Introducción y descripción de los estilos de gestión de Valor y Crecimiento
En este primer apartado situaremos los conceptos de gestión de Valor y Crecimiento,
explicaremos detalladamente en qué consiste cada uno de ellos, sus características principales y
las ventajas e inconvenientes que suponen. Además, hablaremos de los inversores más
conocidos a nivel mundial que basan sus inversiones en cada uno de los dos métodos.
- Análisis de los diferentes estudios académicos que han analizado la relación de
rentabilidad-riesgo de los estilos Valor y Crecimiento
Continuaremos el trabajo dando un paso atrás para rescatar estudios académicos realizados por
autores de prestigio que nos otorgarán una visión más amplia de ambos estilos de inversión y
que nos permitirá otras metodologías de trabajo. Además, realizaremos una crítica de cada uno
de ellos, analizando los puntos positivos y negativos que obtenemos y nuestras conclusiones
acerca de los mismos.
- Análisis sectorial europeo: Clasificación de sectores por Valor y Crecimiento
En la tercera parte del trabajo estudiaremos el mercado europeo tratando de clasificar cada uno
de los sectores existentes en estilo de Valor o de Crecimiento. Para ellos nos basaremos en unas
pautas determinadas que nos ayudarán a identificar las características de cada sector y las
empresas que pueden clasificarse dentro de cada estilo de inversión.
- Análisis de la rentabilidad y riesgo del estilo Valor y Crecimiento en el mercado europeo
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
9
Una vez que conocemos el método para clasificar cada uno de las empresas, realizaremos el
trabajo de clasificación y la creación de los índices de Valor y Crecimiento, además de realizar
una serie de ratios que nos permitirán obtener información del comportamiento de cada índice.
- Comparativa del análisis de rentabilidad y riesgo del estilo Valor y Crecimiento entre sí y
entre los índices más habituales del mercado europeo.
Terminaremos nuestro estudio realizando la mencionada comparación entre los resultados de
rentabilidad y riesgo obtenidos para cada uno de los estilos, de tal forma que podamos obtener
un veredicto acerca de cuál de ambos estilos se ha comportado de una manera más rentable en el
periodo histórico estudiado. Además, para completar el trabajo, realizaremos la comparación de
ambos respecto a los índices de mayor importancia del mercado europeo, separando dentro de
estos índices a las empresas clasificadas como empresas Valor o empresas de Crecimiento.
- Conclusiones
Como último apartado, terminaremos el trabajo ofreciendo un resumen general de lo que ha sido
cada uno de los puntos anteriores y terminaremos con las conclusiones que obtenemos del
trabajo, tanto a nivel profesional y académico como personal.
Para llevar a cabo con éxito este trabajo, utilizaremos herramientas de inversión como
Bloomberg, la cual nos permitirá acceder a datos cuantitativos del mercado europeo y de cada
uno de los sectores que estudiemos. Recurriremos a informes relacionados con la gestión del
Valor y del Crecimiento de diversas fuentes, las cuales serán citadas explícitamente en la
Bibliografía que acompaña a este trabajo. Revisaremos y consultaremos manuales y libros
relacionados con la inversión financiera, los cuales nos permitirán ampliar nuestros
conocimientos sobre el tema en cuestión y navegaremos por la red para obtener la información
de última hora que precisemos.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
10
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
11
2
INTRODUCCIÓN
“Empresa se define como una entidad conformada por personas, bienes materiales,
capacidades financieras y técnicas, aspiraciones y realizaciones que les permite dedicarse a la
producción, transformación y/o prestación de servicios para satisfacer con ellos las
necesidades o deseos existentes en la sociedad.”
Fuente: Promonegocios
A pesar de que podríamos encontrar una definición exacta que incluyera en ella a cualquier tipo
de empresa que conozcamos, como la anterior, la realidad es que el tejido empresarial es un
complejo mundo de características diversas y objetivos completamente diferentes que han de ser
estudiados de una forma completamente independiente. Poco o nada tienen que ver la política
de inversión, distribución, marketing o publicidad de Coca-Cola comparada con las utilizadas
por Google. Es por ello que resulta imprescindible realizar una división entre las empresas, de
un modo u otro, de forma que nos permita agruparlas en unidades que compartan unas mismas
características.
Dentro de las múltiples posibilidades para clasificar a las empresas, podríamos destacar
las siguientes:
 Clasificación por sectores: Incluyendo en esta los sectores primario, secundario y de
servicios.
 Clasificación por tamaño: Reduciéndose la comparativa a empresas grandes, medianas
o pequeñas.
 Clasificación por actividad: Acostumbra por agruparse en sectores de actividad como el
tecnológico, bancario, construcción…
 Clasificación por constitución jurídica: Se incluiría la denominación de la empresa ya
sea sociedad anónima, sociedad de responsabilidad limitada, cooperativas…
Sin embargo, aunque estas clasificaciones pudieran resultar útiles para iniciar un estudio
sobre cualquier empresa, necesitamos mucha más información que nos permita obtener los
datos necesarios para decidir invertir o no en la empresa que sopesemos.
A la hora de invertir, centrándonos en una inversión a largo plazo y dejando de lado
cualquier sistema de trading, inversión a corto plazo o productos derivados, encontramos que las
acciones son el elemento fundamental de inversión a largo plazo.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
12
“Las acciones son partes alícuotas del capital social de una empresa que proporcionan al
comprador la disposición de un porcentaje de participación en la empresa en la que invierte. A
cambio, la empresa recibe capital con el que cubrir sus necesidades de financiación.”
A pesar de que existen varios tipos diferentes de acciones, centraremos nuestra atención en las
acciones ordinarias, aquellas que otorgan derecho de voto, dividendo, transmisión y suscripción.
Una vez que el concepto de acción ha sido aclarado, podremos clasificar éstas de la misma
forma que hemos utilizado para las empresas.
Para ello, recurrimos a un tipo de clasificación diferente que incluye características
anteriores como el tamaño, sector o actividad pero cuya base se basa en la existencia de
compañías cuyo precio de mercado viene determinado por el presente y otras que dependen de
las perspectivas de futuro. Esta clasificación está basada en acciones de Valor y acciones de
Crecimiento. A lo largo del trabajo nos referiremos a estas empresas como Valor o Value y
Crecimiento o Growth, con mayúscula siempre que se refiera al estilo de inversión.
Cada inversor, dependiendo de su estrategia, su mayor o menos aversión al riesgo y el
horizonte temporal considerado, se verá más alineado hacia las inversiones de Valor o de
Crecimiento. Por ejemplo, en el caso de un inversor poco arriesgado, que pretende obtener una
buena rentabilidad en base a dividendos y al sólido crecimiento de la empresa a lo largo de los
años, verá mucha más cercana su postura hacia una inversión en empresas Valor. Estudiará estas
empresas, analizará sus ratios, su contabilidad, etc y decidirá si las acciones de dicha empresa
pasan a formar parte de su cartera o no.
Por otro lado, tenemos a un inversor más arriesgado y que espera invertir en empresas
que puedan tener un crecimiento rápido y prolongado en el tiempo, de forma que su capital
invertido obtenga una rentabilidad muy elevada y sin fijarse tanto en una política de dividendos
estable. En este caso, el inversor estará enfocado hacia empresas de Crecimiento situadas en un
sector atractivo y que cuenten con los medios, tanto humanos como tecnológicos, para dar el
salto esperado.
2.1 ACCIONES DE VALOR
Suelen venir referidas a empresas famosas y de gran tamaño cuyo negocio no se encuentra
sujeto a fluctuaciones masivas del mercado. Su posición de mercado y el asentamiento de sus
productos deben llevarla a obtener grandes flujos de caja. Se espera de ellas la obtención de un
alto beneficio y disponen de un potencial de crecimiento limitado cuyas oscilaciones dependen
del tamaño de sus negocios. Existen sectores a los que históricamente se les ha relacionado con
este tipo de acciones, como por ejemplo el sector bancario o el sector eléctrico
El análisis de empresas Valor viene dado por un exhaustivo análisis basado en
fundamentales, en el que los inversores esperan encontrar compañías que coticen por debajo del
precio obtenido por dichos fundamentales. Para esto, se estima un valor objetivo para las
acciones en base a consideraciones como los flujos de caja y dividendos de la firma. Una vez
que se ha establecido este valor, se compran las acciones cuando el precio esté por debajo del
valor fundamental estimado.
Hay ciertos beneficios que se pueden obtener de una estrategia basada en empresas Valor.
Por un lado, obtenemos una cartera de baja volatilidad, dado que las acciones que ya se venden
con descuento suelen experimentar una volatilidad bastante menor en comparación con las
acciones de Crecimiento. Además, en periodos en los que el crecimiento no es demasiado
elevado, las acciones Valor suelen comportarse de manera más sólida y estable.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
13
El mayor riesgo que podemos encontrar a la hora de invertir con este estilo, es que
estudiemos empresas cuyas acciones sean económicas pero no resulten ser buenos valores. Es
decir, podemos adquirir acciones a un precio económico apto pero la empresa no aumentar su
valor en un largo periodo, condenando a esa inversión a quedar estancada.
Las acciones que forman parte de este estilo de inversión suelen formar parte de empresas
que suman conjuntamente varias de estas características:

Bajos niveles del ratio Price to earnings.

Bajos niveles del ratio Price to book.

Alta rentabilidad por dividendo.

Bajos niveles en la relación precio respecto a ventas.

Valoración descontada respecto a otras empresas del sector.

Bajos niveles del ratio PEG en comparación con otras empresas del sector.

Empresas con un balance fuerte y equilibrado.

Pequeños o nulos índices de deuda.

Historial de reparto de dividendos constante y estable.

Posesión de activos tangibles que formen parte de su balance.

Alta rentabilidad sobre los recursos propios.

Negocios sin unos elevados niveles de competencia.

Poseer unos ratios ajustados de cobertura
Además, hemos de valorar las ventajas e inconvenientes más significativos que acarrea este
estilo de inversión, desde el punto de vista de un inversor que decide iniciarse en esta
metodología:
Ventajas:
 Reduce el riesgo a largo plazo de la pérdida de dinero eligiendo las inversiones que se
han construido sobre un margen de seguridad.
 Evita el ruido producido en los mercados durante el día a día ya que la histeria colectiva
no debería afectar a un inversor centrado en marcas.
 Mantiene una cartera que es capaz de producir rendimientos de forma constante y,
además, es posible que dichos rendimientos sean superiores al obtenido por los
principales índices del mercado.
Inconvenientes:
 Valor de la inversión es muy agotador para la persona común, como el análisis
significativo se debe hacer antes de invertir, y requiere un nivel inusual de confianza, ya
que las inversiones se realizan con un horizonte temporal infinito.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
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 Los inversores de Valor deben estar dispuestos a permanecer dentro de su zona de
influencia e invertir sólo en empresas que entienden completamente. Como podrán ver, el
valor de invertir pone gran importancia en ser un hombre de negocios inteligente, además
de tener un conocimiento en profundidad de los valores y mercados.
La inversión mediante el estilo Valor no solamente está refrendada por numerosos inversores
como veremos posteriormente sino que, además, podemos constatar dichas opiniones si
observamos la evolución sufrida por un índice que mida la evolución de las empresas
consideradas Value y lo comparamos con la evolución del índice de referencia de ese mercado
en concreto.
Como podemos ver en el gráfico, una inversión valorada en 100$ a fecha de 1988
alcanzaría para el año 2010, la cifra de 2.500$, habiendo alcanzado durante las más de dos
décadas de observación, valores cercanos a los 3.000$. Como vemos, la evolución es
extremadamente significativa para el periodo de tiempo situado y, además, invirtiendo en
empresas consolidadas en sus respectivos sectores, es decir, sin asumir tanto riesgo como en
otro tipo de inversiones
Gráfico1: Aswath Damodaran, Profesor de Finanzas en la Universidad de Nueva York
2.2 ACCIONES DE CRECIMIENTO
Suelen venir referidas a empresas que no presentan actualmente una situación de alto
crecimiento económico. Puede ser incluso, que en el momento actual estén sufriendo pérdidas o
que sus resultados sean bastante inestables. La ventaja de estas empresas es que se espera que
tengan un elevado crecimiento en el futuro, ya sea debido a un buen modelo de negocio, una
idea innovadora, un proyecto bien implementado o cualquier otra actividad que pueda animar al
mercado.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
15
Si hay una empresa que destacaría en esta clasificación durante la pasada década de los
noventa sería Microsoft, la cual experimentó un crecimiento elevadísimo durante este periodo.
Los sectores dirigidos a las telecomunicaciones o a la industria tecnológica han sido desde
siempre considerados como empresas de Crecimiento.
Un inversor o conjunto de inversores que invierten mediante un estilo de Crecimiento
buscarán obtener un promedio de rentabilidades superior al de otras inversiones. Una de las
claves para lograrlo es buscar empresas cuya utilidad se considere mayor de cara al futuro. Estas
inversiones también se caracterizan por mantener una tendencia de crecimiento a largo plazo.
El mayor beneficio de una estrategia orientada hacia este tipo de empresa es, una vez
más, el alto crecimiento que se espera, mucho más agresivo y con mayor potencial respecto a las
empresas Valor.
Por el contrario, se considera a las acciones de Crecimiento como activos con un mayor
nivel de riesgo ya que a priori el precio de la acción puede elevarse sustancialmente pero
también, en caso de no cumplir con las expectativas requeridas, sufrir una fuerte caída.
Para obtener la rentabilidad esperada en este estilo de inversión, existen vehículos que
pueden allanar el camino de cara a la elección de la empresa:
 Empresas que forman parte de mercados emergentes: Se encuentran en países de los que
se espera una importante tasa de crecimiento futura por lo que la tendencia de la
economía, unido a una buena percepción de la empresa, puede significar un crecimiento
importante por parte de esta última.
 Acciones de recuperación: Valores que se encuentran excesivamente castigados por el
mercado y que pueden tener una alta recuperación en el largo plazo. Después de la crisis
de 2007-2008, muchas empresas sólidas se han encontrado dentro de este grupo.
 Blue chips: Se considera a aquellas empresas que ya dominan en sus respectivos sectores
pero que todavía ofrecen una buena oportunidad de crecimiento futuro.
 Empresas que forman parte del sector tecnológico: La tecnología es un mundo cambiante
y las empresas de este sector pueden sufrir subidas en su precio muy considerables
aunque también bajadas igual de importantes.
 Empresas de pequeño tamaño: Estas empresas pueden ser las más rentables pero también
las más complicadas de determinar. La rentabilidad que aporten vendrá dada por su
crecimiento futuro y su adaptación a su sector.
Al igual que en el estilo de inversión por Valor, encontramos una serie de ventajas e
inconvenientes que han de conocerse antes de decidir iniciar un estilo de inversión basado en el
crecimiento futuro de las empresas:
Ventajas:
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
16
 Mayores rentabilidades futuras debido a la alta capacidad de crecimiento ligado a este
tipo de compañías.
 Si invertimos en empresas pequeñas podemos conocer su funcionamiento desde dentro,
conocer a sus dirigentes e incluso hablar con los empleados. De esta manera obtendremos
una información mucho más veraz sobre la situación de la empresa.
 Capacidad para batir la rentabilidad del benchmark o mercado de referencia de forma
significativa durante los años de alto crecimiento por parte de la empresa suponiendo así
unas ganancias mucho mayores a lo que sería la inversión directa en el índice.
Inconvenientes:
 Mayores niveles de riesgo ante una posible mayor rentabilidad. Al invertir en empresas
que todavía no se encuentran consolidadas puede ocurrir que una mala gestión, una mala
situación económica-financiera o un cambio brusco en el sector, provoquen que esas
expectativas de crecimiento desaparezcan.
 Se necesita un alto nivel de confianza en la empresa y en sus dirigentes antes de invertir,
precisa estar al tanto de la situación de ésta y además, este tipo de inversiones pueden
suponer una larga espera hasta que los resultados comiencen a dar los frutos esperados.
En el gráfico siguiente, podemos ver la evolución de un índice clásicamente considerado como
de Crecimiento, el Nasdaq de Biotecnología, frente a la evolución del Nasdaq común y el S&P
500. El periodo del gráfico es de escasamente cuatro años y nos permite ver la rápida evolución
que puede tener una empresa Growth, en este caso un grupo de empresas, llegando incluso al
200% de su valor inicial frente a un menor crecimiento del S&P500, que alcanza unos niveles
de un 50%, lo cual, dada la mayor seguridad que puede aportarnos el S&P500, supone también
una inversión muy interesante.
Gráfico2: Yahoo Finance
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
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2.2.1 Tipos de inversores Growth
Dentro de la clasificación global como inversor Growth o de Crecimiento, encontramos diversas
características que diferencian a un inversor de otro aunque operen dentro del mismo estilo:
 Inversor de pequeña capitalización: Su estrategia consiste en comprar empresas pequeñas
(Small Caps) en términos de capitalización del mercado, esperando que estas empresas
produzcan un alto crecimiento.
 Inversor IPO: Invierte en empresas que realizan ofertas públicas de manera inicial
considerando que este tipo de compañías tienden a tener un crecimiento más elevado.
 Inversor de Crecimiento pasivo: Basa su estudio en los resultados obtenidos mediante
diversos ratios esperando que dichos resultados marquen el crecimiento futuro del valor.
 Inversor de Crecimiento activo: Estos inversores toman posiciones en compañías jóvenes
y su función no consiste solo en realizar la inversión y esperar sino que participan
activamente en la gestión de la misma.
Igualmente hay que realizar un seguimiento mucho más cercano y exhaustivo de lo habitual de
los resultados que vayan publicando las empresas trimestre a trimestre, con la idea de salirse lo
antes posible cuando la empresa empiece a dejar de cumplir con lo que se esperaba de ella. En
cualquier caso, y por muy bueno que sea el inversor, hay que estar preparado para vender
algunos de los valores que se tengan en cartera aceptando perder una parte de la inversión
inicial. Esto no es fácil de aceptar psicológicamente, pero es prácticamente imposible
acertar el 100% de las ocasiones.
En caso de tener éxito con este estilo de inversión la revalorización del capital será muy
superior a la estrategia de comprar y mantener valores sólidos, por ejemplo. Aquí
el dividendo tiene muy poca o ninguna importancia, ya que habitualmente estas empresas no
reparten dividendo, debido a que invierten todos sus beneficios en el futuro crecimiento de la
empresa. Por eso este estilo de inversión no es válido para aquél que desee obtener una renta de
forma regular.
2.3 INVERSIÓN VALUE VS GROWTH VS S&P500
Aunque nuestro estudio estará centrado en el mercado europeo, resulta interesante realizar una
comparación entre los diferentes estilos de inversión y su mayor o menor correspondencia
respecto a un índice de referencia, en este caso el S&P500.
Al ser ambos métodos de inversión considerados a largo plazo, el gráfico que vemos a
continuación, está realizado en un periodo comprendido desde 1975 hasta 2005, treinta años de
evolución que nos permiten contrastar la evolución de los dos estilos sumados a su índice de
referencia.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
18
En él podemos ver que, durante los primeros años de referencia, que van desde 1975
hasta 1983, los dos estilos más el índice permanecen con márgenes muy cercanos, sin casi poder
notar la diferencia entre uno y otro.
Es a partir de 1983 cuando la evolución de los tres comienza a separarse y, aunque a
simple vista puede verse que la correlación entre ellos es bastante elevada, con subidas y
bajadas provocadas en los mismos momentos, el índice Value comienza a destacar sobre el
S&P500 y el índice Growth, el cual permanece con una menor rentabilidad que los otros dos.
Si nos centramos en el periodo de 2001 a 2003, podemos ver cómo los tres índices sufren
caídas pronunciadas pero, nuevamente, el índice Value consigue frenar mucho antes esta
tendencia bajista, tal vez debido a la fuerza de las empresas que lo componen, y reanudar la
tendencia alcista.
Por el contrario, el índice Growth sufre más fuertemente la caída, debido seguramente a
la crisis de las empresas tecnológicas que suelen formar parte de este índice, lo que le lleva a
tener mayores dificultades para posteriormente recuperar la tendencia alcista.
En el último periodo que va desde 2003 a 2005, se producen las mayores diferencias entre
los tres índices, destacándose el índice Value en primer lugar, seguido por el índice de
referencia S&P500 y, en último lugar, el índice Growth.
Figure 12.3 Growth and Value Stocks Have Similar
Long-run Cumulative Returns
Cumulative Return (%)
7,000
6,000
S&P 500
5,000
S&P Growth
4,000
S&P Value
3,000
2,000
1,000
Jan-05
Jan-03
Jan-01
Jan-99
Jan-97
Jan-95
Jan-93
Jan-91
Jan-89
Jan-87
Jan-85
Jan-83
Jan-81
Jan-79
Jan-77
Jan-75
-
Year
Gráfico3: Mark Hirschey y John Nosfinger:. Investments: Analysis and behavior
2.4 INVERSORES DE ESTILO VALUE Y GROWTH
Dentro de cada estilo de inversión podemos encontrar a diversos inversores de éxito que a lo
largo de los años han conseguido extraordinarias rentabilidades basándose en el estudio y la
puesta en práctica de cada uno de los estilos, tanto Value como Growth.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
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2.4.1 Inversores de empresas Valor
2.4.1.1 Benjamin Graham
Benjamin Graham (8/05/1894 - 21/09/1976) es una de las personas que más ha influido en el
mundo de las inversiones en el siglo XX. Es considerado el padre o creador del análisis
fundamental. Es importante señalar que el mundo de la inversión era absolutamente diferente a
comienzos del siglo XX de lo que podemos observar hoy en día. No existían métodos fiables a
la hora de invertir en la compra de acciones, por lo que se consideraba directamente una acción
especulativa.
Muchos de los inversores de aquella época podrían considerarse meramente jugadores ya
que no basaban sus inversiones en algo más que el tirar un dado a la mesa, sin ninguna lógica,
estrategia o idea preconcebida.
El gran éxito que logró
Graham a lo largo de su carrera fue
la creación de un método de
inversión basado en el análisis
financiero y en el uso del
razonamiento en el momento de la
inversión. Dicho método es
conocido como Value Investing, de
características similares a lo que
hoy conocemos como análisis
fundamental.
Por supuesto, a nivel
puramente como inversor, Graham
consiguió una rentabilidad media
Benjamin Graham
de entre un 15%-20% anualmente, aunque se desconoce el porcentaje con
exactitud. Sin embargo, Gaham decidió dedicar parte de su vida fuera del
mundo de las inversiones, dedicándose a la enseñanza y formando a nuevos pupilos.
Fuente: Rankia.com
2.4.1.2 Warren Buffett
Uno de los más destacados alumnos de Benjamin
Graham fue Warren Buffett (30/08/1930). Considerado
uno de los mejores inversores de nuestro tiempo,
Buffett siempre adjudicó parte de su éxito a su mentor,
del cual según sus propias palabras, aprendió todo lo
que conoce sobre inversión.
Buffett basa su estrategia de inversión en análisis
fundamental. Estudia a fondo cada empresa antes de
invertir en ella para dejar el menor porcentaje posible
en manos del azar. Realizar una inversión con un
margen de seguridad y apoyada en una buena
rentabilidad, esa es la combinación ganadora de
Buffett. Por supuesto, se trata de una combinación
basada en el largo plazo. Comprar con seguridad y
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
Warren Buffett
20
mantener en el tiempo, esperando una rentabilidad a través de los años y unos beneficios en
forma de dividendos.
A continuación tenemos una pequeña tabla con el núcleo más importante en la cartera de
inversión de Buffett:
KO The Coca Cola
WFC Wells Fargo
BNI Burlington Northern
AXP American Express
PG The Procter and Gamble
KFT Kraft Foods
IBM International Business Machines
WMT WalMart
WSC Wesco Financial
COP Conoco Phillips
JNJ Johnson & Johnson
19,68%
14,91%
13,07%
10,6%
9,16%
6,49%
5,5%
3,6%
3,38%
3,32%
3,02%
La anterior tabla de datos está publicada en varios medios de Internet reconocidos permitiendo su uso público.
Gráfico 4: www.fool.com
Lo que ha convertido a Buffett en uno de los inversores más reconocidos a nivel mundial, es la
alta rentabilidad obtenida a sus activos, muy por encima de la propia del índice S&P 500,
batiéndole de forma constante a lo largo de los años.
Como muestra el gráfico anterior, la rentabilidad obtenida durante la carrera como
inversor de Buffett se encuentra siempre por encima de la del benchmark, manteniendo esta
situación durante los últimos cuarenta años y con rentabilidades que se acercan a 1.000.000%,
con lo que esto significa en términos de capital.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
21
Una de las claves para ser considerado uno de los mejores inversores del mundo, es el
rendimiento que obtiene durante sus inversiones. Entre 1956 y 1969, logró una rentabilidad del
29,5% anual, lo que es una muestra del gran funcionamiento de su estrategia bursátil basada en
la metodología de Valor.
Con todo ello, Warren Buffett se ha convertido en el precursor fundamental del análisis
fundamental y del Value Investing de las últimas décadas del siglo XX y el comienzo del siglo
XXI, realizando a su vez una amplia bibliografía personal en la que podríamos destacar libros
como Buffettología (2005), El tao de Warren Buffett: la sabiduría de un genio (2007) o Warren
Buffett y la interpretación de estados financieros: invertir en empresas con ventaja competitiva
(2009), todos ellos llevados a redacción por Mary Buffett.
Fuente: Rankia.com
2.4.1.3 David Dodd
David Dodd (23/08/1895 – 18/09/1988) fue un profesor americano además de analista
financiero e inversor profesional. Dodd pertenecía al grupo de amigos de Benjamin Graham en
la Escuela de Negocios de Columbia.
Dodd es uno de los precursores del Value
Investing el cual, después de la crisis de 1929, comenzó
a tomar forma de la mano de Benjamin Graham,
buscando una forma de inversión más segura y efectiva.
Después de combatir en la Primera Guerra
Mundial, Dodd trabajó para el actual banco de inversión
JP Morgan para después pasar a convertirse en asesor de
inversiones de clientes privados importantes.
La obra más conocida a este autor viene
por Security Analysis (1934) el cual ayudó a impulsar el
concepto de Valor dentro del mundo de la inversión.
Buena parte de su vida estuvo dedicada al mundo de la
enseñanza realizando cursos de negocios y de economía,
profesor adjunto de Finanzas y finalmente profesor
Asociado en la Universidad de Columbia. A nivel
personal, Dodd participó en múltiples asociaciones
como la American Economic Association, Social
Science Research Council o American Finance Association, ocupando un
cargo de importancia en todas ellas.
David Dodd
Fuente: Rankia.com
2.4.2 Inversores de empresas Growth
2.4.2.1 Peter Lynch
Peter Lynch nació en Newton (Massachusetts, EEUU) en 1944. Se graduó en finanzas en la
Universidad de Boston en 1.965. Tras dos años en el ejército, estudió un MBA en la escuela de
negocios Wharton de la Universidad de Pennsylvania.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
22
Su carrera profesional estuvo marcada por su gestión del fondo Magellan de Fidelity
Investments entre los años 1.977 y 1.990, donde tuvo un éxito sin precedentes en la gestión de
inversiones.
Durante ese período, obtuvo una rentabilidad anual compuesta media del 29,2%, y sus
activos bajo gestión pasaron de 18 millones de dólares a aproximadamente 14.000 millones.
Se considera a Peter Lynch como uno de
los inversores por estilo de Crecimiento por
excelencia aunque parte de esta denominación se
debe a que vivió una época de gran expansión de
empresas en múltiples sectores y de la economía
en general. Además, podemos hablar de un
estilo de inversión completamente versátil y sin
clichés pues Lynch no se centraba en un tipo
determinado de empresa sino que invertía en
aquella que consideraba potencial.
“Detrás de cada acción hay una compañía.
Averigua a qué se dedica”
Peter Lynch
Peter Lynch
Peter Lynch no se dejaba llevar únicamente por los datos financieros de una
empresa sino que llevaba el análisis fundamental un paso más allá. Dedicaba
su tiempo a contactar con los gestores de las empresas, empleados e incluso los propios clientes,
para conocer de primera mano información específica sobre la empresa que no obtendría en los
libros.
Fuente: Academia de Inversión
2.4.2.2 Philip Fisher
La característica esencial del estilo inversor de Philip Fisher (8/09/1907 – 11/03/2004) es
la búsqueda de la calidad además del precio en las empresas en las que invertía. Para ello,
combinaba el análisis financiero con el análisis competitivo, siendo uno de los pioneros en
compatibilizar ambos tipos de análisis que se consideran indispensables en la valoración de
empresas y acciones actual.
Fisher
también
se
caracterizaba
por invertir a muy largo plazo. De hecho, una de
sus inversiones más famosas fue la de Motorola,
cuyas acciones compró en 1.955 cuando era una
simple fábrica de radios y conservó hasta el
momento de su fallecimiento en 2.004 con una
gran rentabilidad.
Como a la mayoría de los inversores
Value y Growth, a Fisher le gustaba invertir
contra la multitud, en los momentos en los que
reinaba en pesimismo en los mercados. Para
ello, resaltaba la importancia de mantener la calma y controlar los nervios
para invertir contracorriente.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
Philip Fisher
23
En su afán por analizar a fondo las empresas en las que iba a invertir, Philip prestaba una
especial atención a la búsqueda de un equipo gestor competente, incluso yendo más allá de los
resultados del equipo gestor y buscando personas con un gran sentido moral y ético en las que
pudiera confiar su dinero.
“No quiero muchas buenas inversiones, quiero pocas excepcionales”
Philip Fisher
Por último, otro de los rasgos que caracterizaban el estilo inversor de Philip Fisher es su escasa
predisposición a la diversificación en su cartera de inversión. Solía concentrar su cartera en muy
pocas empresas que examinaba y controlaba a fondo.
Fuente: Academia de Inversión
2.4.2.3 Kenneth Fisher
Kenneth Fisher nació el 29 de noviembre de 1950, analista de inversiones y fundador, además
de director general de Fisher Investments, una gestora de capitales con varias sedes a lo largo de
Estados Unidos como en California o Washington.
Hijo de Philip Fisher, inversor estudiado
anteriormente, desde siempre estuvo ligado al
mundo empresarial y financiero recibiendo
premios en la Universidad Estatal de Humbolt al
Alumno Distinguido.
En sus comienzos profesionales, trabajó
con su padre hasta que decidió abrir su propia
compañía, Fisher Investments, en 1979. Además,
Fisher participa conjuntamente con la revista
Forbes donde se publicó durante el año 2010 la
evolución de las acciones adoptadas por Fisher y
su evolución respecto al mercado S&P500.
Fisher es autor de multitud de libros
relacionados con el mundo de las inversiones
entre los que podríamos nombrar a Super
Kenneth Fisher
Stocks (1984), The Little Book of Market Myths (2013), The Ten Roads to
Riches (2008) o Plan Your Prosperity (2012). Además Fisher disfruta de
otros muchos intereses, centrándose en sus estudios sobre ecología y habiendo donado
importantes sumas de dinero a investigaciones de este tipo creando programas para estudiantes
de posgrado y capital para laboratorios de investigación
Fuente: Wikipedia
2.5 ESTILOS DIFERENTES DE INVERSIÓN
Existen diferentes estilos de inversión, muchos más a parte de la inversión Value y Growth y
muchos de ellos perfectamente combinables entre sí. A continuación explicaremos algunos de
estos métodos de inversión:
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
24
2.5.1 Contrarian Investing
El estilo de inversión Contrarian Investing se basa en invertir en contra de la opinión de
la mayoría. Se puede simplificar en las siguientes características.
 Los seguidores de este estilo creen que el comportamiento de la multitud de inversores
lleva a manipular los precios en los mercados de valores.
 Identifican y compran acciones de empresas que no están en su mejor momento y por lo
tanto pueden estar infravaloradas, para una posterior venta cuando las empresas se
recuperen.
 Este estilo es similar al Value Investiment, ya que buscan aquellas empresas que están
infravaloradas. Una posible distinción radica en la forma de identificar estas empresas, ya
que el inversor Value identifica este tipo de acciones principalmente por el ratio PER y el
inversor Contrarian, a pesar de mirar este ratio también, se guía por medidas de más
fundamentales de las empresas como predicciones de beneficios futuros, volumen de
trading y opiniones acerca de la compañía y sus negocios futuros.
 Se guían por el Índice “VIX”, que les proporciona una medida numérica acerca del
pesimismo u optimismo de los inversores del mercado.
En la revista Forbes se identifican cinco reglas de oro de los inversores Contrarian:
 Hay que huir de empresas que estén continuamente nombrándose en los periódicos o en
las noticias.
 Compra cuando todo el mundo quiere vender y vende cuando todo el mundo quiere
comprar.
 Nadie ve la burbuja cuando sus ingresos dependen de ello.
 No hagas caso de consejos y pistas y no te creas todos los estudios.
 Lo que es obvio para ti y no obvio para los demás.
Se pueden destacar varios inversores famosos de este estilo como:
 Michael Lee – Chin, billonario jamaicano frecuentemente asociado a este estilo.
 Marc Faber, quien publico el libro “Gloom Boom & Doom Report.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
25
 David Dreman, autor de varios libros y artículos en la revista Forbes.
2.5.2 Momentum Investing
Sistema por el cual los inversores compran acciones u otros valores que han tenido altas
rentabilidades durante los 3 o 12 meses anteriores y venden acciones que han tenido unos
pobres resultados durante el mismo periodo.
Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman, en su publicación "Returns to Buying Winners
and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency", comprobaron que esta estrategia
había dado un 1% de rentabilidad media mensual en los siguientes tres a doce meses.
En el siguiente grafico se observa la rentabilidad obtenida invirtiendo 1 $ en el SP 500, en
estrategias Momentum con resultados positivo y estrategias Momentum con resultado negativo.
Gráfico 5: www.ndir.com Momentum investing
En este estilo de inversión podemos destacar los siguientes inversores:
 George Soros usó una variación de esta estrategia llamada “Positive Feedback
Investing”, primero en el mercado de conglomerados en 1960 y en el mercado
inmobiliario en 1970.
 Richard Driehaus, es frecuentemente considerado como el padre de la estrategia
Momentum.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
26
2.5.3 Quality investing
Es una estrategia de inversión basada en una serie específica de criterios fundamentales para
buscar e identificar compañías con características de calidad sobresalientes. Los inversores que
siguen esta estrategia identifican los valores usando criterios de calidad que normalmente
desarrollan ellos. Generalmente se fijan en los siguientes:
 Posición en el mercado: Compañía de calidad tienen que estar posicionadas en una
industria que ofrezca potenciales elevados de crecimiento.
 Modelo de negocio: De acuerdo con la matriz de BCG, las compañías de calidad están
clasificadas en la categoría de estrella y vaca. Teniendo una ventaja competitiva,
compañías de calidad ofrecen una buena gama de productos, con una cadena valor bien
establecida y amplia expansión geográfica.
 Gobierno corporativo: Tienen una dirección profesional, la cual integra de 6 a 8
directivos normalmente y con una tasa de rotación baja. La estructura de gobierno tiene
que ser transparente, plausible y acorde con la política de la organización.
 Estado financiero: Solido estado del balance, que permita generar unos regulares y
amplios flujos de caja. Compañías de calidad tienden a demostrar resultados financieros
positivos regularmente.
 Evaluación atractiva: Una evaluación atractiva viene derivada de un elevado valor de la
compañía cuando descuentas sus flujos de caja futuros, bajos ratios P/E y P/B.
Fuente: Research Affiliates
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
27
En la tabla anterior podemos encontrar una clasificación de los valores de Quality Value desde
1963 hasta 2014, divididos por valores de una calidad baja en comparación con valores de alta
calidad. Y como podemos ver en la columna de la derecha que nos indica la diferencia entre
ambas clasificaciones, no existe excesiva diferencia entre ambos, quedando por encima en todo
caso los valores Value de alta calidad.
A pesar de los datos anteriores, esta estrategia de inversión también se caracteriza por
contener en su cartera de valores tanto acciones de Crecimiento como acciones de Valor, por lo
que tal vez la referencia a valores de baja calidad vaya referida a esas empresas Growth con
mayores expectativas de crecimiento.
2.5.4 Comparación estilos
Una vez vistos varios de los estilos de inversión más importantes, uniéndose todos ellos a los
principales estilos de Value y Growth, podemos ver la evolución de todos ellos a lo largo de los
años con el siguiente gráfico:
Gráfico 6: www.thisismoney.co.uk
En el gráfico podemos ver la evolución de los estilos de inversión Value, Growth, Contrarian y
Quality, todos ellos acompañados por el índice de referencia, el S&P500 durante un periodo de
evolución de una década, desde 2003 hasta 2013.
Según el gráfico, la conclusión que podemos obtener a primera vista, es que la inversión
mediante el estilo Contrarian ha sido muy superior en términos de rentabilidad obtenida
respecto a todos los demás estilos, incluyéndose el S&P500. Sin embargo, el resto de estilos de
inversión se han mantenido extremadamente cercanos durante todo el periodo, separándose
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
28
durante los últimos años antes de la crisis de 2007 para juntarse durante 2008 y retomar la
tendencia alcista de manera similar, resultando casi indistinguible un estilo de otro.
La conclusión que debemos obtener no es que el estilo Contrarian sea mejor por mucho al
resto, sino que los diferentes estilos de inversión pueden combinarse de forma que
aprovechemos las ventajas de cada uno de ellos y limitemos de este modo los inconvenientes o
desventajas que tiene cada uno.
2.6 VALORACIÓN MEDIANTE GARP
El método GARP es la selección de valores de crecimiento pero a precios razonables. Aunque
el análisis fundamental está enfocado principalmente en la búsqueda de empresas Value
medante la metodología del Value Investing, también puede servir para empresas de
crecimiento y, uno de los principales métodos para ello es el método GARP que describiremos a
continuación.
Gracias a este método, podremos obtener tanto posibles inversiones en empresas Value
como Growth, pues es un método aplicable a ambos estilos y que nos permite sacar lo positivo
de cada uno de ellos.
Selección en busca de crecimiento a un precio razonable
Este proceso de selección permite a los inversores buscar títulos en todos los estilos de
inversión. Es el estilo llamado GARP, es una metodología que combina los principales atributos
de los estilos de Crecimiento y Valor. El GARP acentúa los aspectos positivos de cada uno de
estos estilos.
El principal punto débil del estilo de Crecimiento es que presta poca atención al precio
que uno paga por una acción, además de que muchas de las empresas consideradas de Valor
tienen cotizaciones baratas porque sus perspectivas de salir adelante son pocas.
Fuente: Inversosglobal.es
El estudio del GARP intenta solucionar los problemas inherentes de estos dos enfoques
seleccionando títulos que están creciendo pero que cotizan a niveles atractivos. Al igual que los
inversores que buscan crecimientos los inversores GARP quieren empresas cuyas ventas y
beneficios estén subiendo.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
29
Por lo tanto la disciplina GARP funciona de dos maneras: Impide que los analistas y
gestores de cartera recomienden valores de Crecimiento que operan a precios no razonables, y
títulos Valor que no tiene perspectiva de crecimiento.
Factores que debemos considerar al seleccionar títulos por el método GARP
El mejor coeficiente para seleccionar títulos GARP es el PEG (Price Earning Growth). Este
indicador se calcula dividiendo el coeficiente PER de un valor por su tasa de crecimiento (tasa
de crecimiento de los beneficios), los inversores que se guían por el método GARP,
generalmente buscan valores que tengan un coeficiente PEG entre 0 y 1. Tiene algunos
inconvenientes como por ejemplo que los coeficientes PEG son menos útiles para evaluar
empresas en las que el activo es un determinante importante del valor. Además consideran que
una fuerte rentabilidad de los recursos propios y un bajo nivel de endeudamiento son aspectos
positivos.
Factores GARP cualitativos
Dos preguntas principales que un inversor debe hacerse sobre un título GARP son:

¿El crecimiento es sostenible?

¿Por qué tiene una cotización que no es cara?
Aparentemente estos títulos tienen lo mejor de ambos mundos: beneficios e ingresos crecientes
con una valoración atractiva. El inversor a través de su propio análisis debe tratar de
descifrar porque un título basado en indicadores financieros cuantitativos parece demasiado
bueno para ser cierto, en muchos casos puede haber trampa. Ante todo recordar:
 El crecimiento a un precio razonable combina los puntos fuertes y reduce los puntos
débiles de los estilos de inversión basados en Crecimiento y Valor.
 El mejor coeficiente para seleccionar títulos GARP es el PER.
 Los inversores GARP prefieren que el coeficiente PEG tenga valores entre 0 y 1.
 Los inversores GARP tratan de evitar empresas que sean baratas porque merecen serlo.
Fuente: Alberto Fernández, Rankia 11 de noviembre de 2014
2.7 CÓMO BUSCAR EMPRESAS DE CRECIMIENTO
Selección en busca de crecimiento
Este suele ser uno de los estilos más utilizados por los inversores a largo plazo (5 años como
mínimo). Buscan empresas que crecen en ventas y beneficios más rápido que el mercado, que
tratan de usar su activo y reinvertir los beneficios para ampliar el negocio, en lugar de pagar
grandes dividendos a sus accionistas. Estas empresas son bastante agresivas en sus negocios
y suelen reservar parte de los beneficios para destinarlos a investigación y desarrollo.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
30
Hay sectores en los que los títulos de Crecimiento tienden a crecer más que la economía
en general, en los últimos años estos títulos de Crecimiento han estado ligados a empresas de
biotecnología y tecnologías de la información (anteriormente empresas siderúrgicas y
ferrocarriles). Ejemplo: EBay.
Para tener en cuenta si un título es de Crecimiento se tienen en cuenta los siguientes
coeficientes:
 Coeficiente futuro e histórico del PER
 Coeficiente precio/ventas
 Coeficiente precio/valor contable
 Coeficiente precio/flujo de caja
Estos coeficientes deberían de tener una valoración superior a la del mercado en las empresas de
Crecimiento.
Factores a tener en cuenta al seleccionar valores de Crecimiento
Aquí el inversor debería de tener en cuenta indicadores tradicionales como el coeficiente
empresa/sector y empresa/S&P 500, que permite comparar que empresas están creciendo más
que su sector y el mercado general. Cuando un negocio alcanza cierto tamaño es más difícil
aumentar los ingresos y beneficios que cuando era una entidad pequeña, además de que a las
empresas con grandes capitalizaciones les resulta más difícil continuar aumentando sus ventas y
beneficios.
Factores de crecimiento cualitativo
Principalmente debemos de tener en cuenta que un inversor antes de invertir en cualquier
empresa tiene que entender cuál es el negocio principal de la empresa que ha elegido,
competidores potenciales, etc… los inversores deben intentar averiguar cómo tiene pensado
crecer la empresa en el futuro.
Destacamos cuatro formas que tiene una empresa de crecer:
 Creando nuevos productos o servicio
 Vendiendo en nuevos segmentos de mercado
 Ampliando su línea de productos
 A través de fusiones o adquisiciones
Lo que se intenta es que el inversor sepa que método pretende utilizar la empresa para crecer en
un futuro, así poder juzgar cómo va la empresa y cuáles son sus posibilidades de cara a los
objetivos fijados.
Claves fundamentales:
 El estilo de inversión de Crecimiento lo que busca son empresas con unas ventas y
beneficios que estén creciendo a un ritmo superior al del mercado.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
31
 El inversor debe considerar las tasas de crecimiento.
 Los inversores deben de decantarse por empresas con una pequeña capitalización del
mercado.
 Deben de intentar entender a la empresa para así poder saber cómo piensa crecer la
empresa en un futuro.
Fuente: Alberto Fernández, Rankia 5 de noviembre de 2014
2.8 CÓMO BUSCAR EMPRESAS VALUE
Dada la importancia a la hora de elegir las empresas en las que invertir y el gran número de
empresas que cotizan, la mejor opción es utilizar un filtro con el que aplicándolo correctamente,
podamos hacer una criba y eliminar rápidamente a todas esas empresas cuyo futuro resulte
incierto. Por supuesto, este filtro sigue muchas de las pautas básicas del Value Investing
iniciado por Benjamin Graham:
 PER adecuado: El ratio Precio / BPA debe ser inferior a 15.
 Tamaño de la empresa mínimo: Tal y como se explica en El Inversor Inteligente
(2003), la empresa deberá tener una capitalización superior a 2.000M de euros.
 Estructura financiera estable: El ratio Activo Corriente / Pasivo Corriente ha de ser
superior a 1.
 Deuda controlada: El ratio Deuda / EBITDA debe ser inferior a 3. En empresas cíclicas
mejor si es menor a 2.
 Ratios ROE, ROA y ROI positivos: Así nos aseguramos de que la empresa consigue un
mínimo de rentabilidad.
 Beneficio continuado: La empresa no puede haber tenido pérdidas en los últimos 10
años.
 Crecimiento del beneficio: En los últimos 10 años la empresa debe haber incrementado
su beneficio como mínimo un 33% en total.
 Dividendo continuado: La empresa tiene que haber repartido dividendos durante los
últimos 10 años.
 Ratio precio a libros adecuado: El ratio Cotización / Valor contable debe ser inferior a
2.
 Margen de seguridad mínimo: Si dividimos el BPA entre la rentabilidad del bono a 10
años y esa cifra la dividimos entre dos, obtenemos un precio máximo al que comprar, con
un margen de seguridad del 50%. En algunas empresas más estables podemos usar un
margen menor y en otras convendrá utilizar otro mayor.
Por supuesto, no existe un filtro perfecto y algunas empresas pueden tener una serie de
particularidades por las que quizás no cumplan alguno de estos requisitos y sin embargo sean
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
32
una gran inversión a largo plazo. Por ello, conviene hacer un análisis más profundo de esas
empresas y nunca invertir únicamente basándonos en los resultados obtenidos por el filtro.
También existen
muchas matizaciones al respecto, como el PER, demasiado
estandarizado, o el tamaño de la empresa, ya que podemos perder grandes oportunidades con
empresas de mediana y pequeña capitalización.
No obstante, eso no impide que estos filtros básicos puedan cumplir su función principal:
hacer una criba de empresas mediocres e intentar comprar las mejores a un precio moderado.
Fuente: UVE INVESTING, 25 de octubre de 2013
2.9 INTRODUCCIÓN AL ESTUDIO
La inversión según el estilo de inversión en el proceso de composición de cartera es un
fenómeno importante ya asentado en Estados Unidos desde hace años. Los inversores
estadounidenses construyen sus carteras en parte o totalmente en función del estilo de inversión.
Por el contrario, pese a la amplia aceptación de la inversión en función del estilo, en Europa
pocos inversores adoptan esta perspectiva.
Además, en comparación, los índices de estilo en Europa no son tan populares como en Estados
Unidos. Y no hay motivos para pensar que los efectos de tamaño y valor no sucedan también
Europa. Un estudio sobre el mercado americano mostraba que “los dos factores de riesgo, el
valor y el tamaño, explican las diferencias de rentabilidad entre acciones. La evidencia
preliminar sugiere que los mismos factores también funcionan en los mercados extranjeros.”
(Rex A. Sinquefield, “Where Are the Gains from International Diversification?” Financial
Analysts Journal, Enero-Febrero 1996).
Por tanto, ¿por qué en Europa no son tan comunes los índices de estilo de gestión? Hay
algunas razones que lo explican. La fragmentación de los mercados que ha caracterizado a
Europa hasta hace poco, ha provocado que los inversores sigan teniendo predilección por los
valores locales. Respecto a la construcción de índices de estilo, esta fragmentación ha sido un
inconveniente, puesto que muchos de los mercados locales se concentran en un reducido
número de grandes empresas. Como resultado, el grupo de unos pocos valores de gran
capitalización no es lo suficientemente amplio para dividir entre grupos de Valor y de
Crecimiento.
Sin embargo, Europa está cambiando y cada vez está más integrada. La Unión Europa
agrupa a las mayores y más desarrolladas economías del continente, muchas de las cuales
también forman parte de la Zona Euro, con algunas importantes excepciones como Reino
Unido. Esto hace que Europa se vaya comportando cada vez más como un mercado
completamente integrado, y podemos observarlo como un todo, con el fin de crear índices de
estilo. Tomando las acciones de las mayores compañías de toda Europa, que pertenecen al grupo
de gran capitalización, ya existe un número suficiente para diferenciar entre acciones de Valor,
acciones de estilo mixto (Blend) y acciones de Crecimiento. Esto es lo que pretendemos realizar
en el presente trabajo.
La teoría explica claramente qué es una acción Growth y qué es una acción Value. No
obstante, en la práctica a la hora de construir las carteras hay grandes desacuerdos entre qué
valores son Growth y cuáles son Value, incluso entre los gestores de fondos.
Según la teoría, podemos considerar que una compañía es de Valor cuando cotiza, al menos, un
tercio por debajo de su valor intrínseco. Los gestores que siguen el estilo Value tratan de
aprovechar la minusvaloración que da el mercado, según sus estimaciones, a algunos valores.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
33
Así, con la esperanza de que en el futuro el mercado ponga en precio la acción, el inversor
sacará beneficio del descuento al que cotiza actualmente. Por otra parte, las empresas Growth
son aquellas de las que se prevé un rápido crecimiento de las ventas y, en consecuencia, de los
beneficios. Los gestores de fondos Growth no se focalizan en el valor intrínseco de las
compañías sino en su potencial de crecimiento.
En la realidad esta distinción es difícil de realizar. Como ejemplo podemos tomar una
encuesta que realizó Funds People en marzo de 2014 entre 12 gestores y directores de renta
variable europea de diferentes gestoras internacionales. En ella se les pidió clasificar un total de
10 compañías cotizadas europeas, todas ellas empresas de gran capitalización, ampliamente
cubiertas por los analistas y, por lo tanto, con un modelo de negocio muy conocido.
El resultado de la encuesta nos hace concluir que sí hay empresas sobre las que existe
consenso a la hora de encasillarlas dentro de uno de los grupos, Growth o Value. Por el
contrario, existen otras compañías en las que el desacuerdo es total.
A continuación presentamos las bases del estudio para conocer de primera mano el
propósito de éste, además de los datos y la explicación de los resultados obtenidos, además de
una tabla clasificatoria con todas las respuestas obtenidas.
Análisis de funds people sobre la interpretación que hacen los gestores
¿Quién sabe lo que es 'Growth' y lo que es 'Value'?
Un estudio realizado por Funds People pone en evidencia las divergencias existentes cuando se
habla de valores concretos. Por ejemplo, el 100% de los encuestados consideran que Inditex es
una compañía „Growth‟ y que Total, ING y BNP Paribas son empresas „Value‟. La
concordancia en las respuestas es absoluta. Sin embargo, existen casos en las que las
respuestas son divergentes. El más llamativo es el de Novartis.
Para el 50% de los encuestados, la farmacéutica suiza es una compañía „Growth‟,
mientras que la otra mitad la engloba dentro de „Value‟. También se aprecia un importante
grado de discordancia en ArcelorMittal y Nestlé. En el caso del grupo siderúrgico, el 66% de
los encuestados encasilla a la compañía dentro de „Value‟, mientras que el 34% restante la ve
como „Growth‟. En Nestlé ocurre lo mismo, pero al revés. Dos de cada tres encuestados cree
que la multinacional suiza es „Growth‟, mientras que uno de cada tres la categorizaría como
„Value‟.
Esta divergencia a la hora de categorizar compañías tiene su traslación en la
composición de las carteras. El BGF European Value, por ejemplo, es un fondo
de BlackRock englobado en la categoría „Europe Large Cap Value‟ de Morningstar que tiene a
Novartis como la segunda posición de la cartera, con una ponderación del 3,5%. Lo mismo
ocurre en el M&G European Strategic Value, producto 'Value' de M&G Investments que
mantiene a la compañía como la segunda de mayor peso (4,03%).
Pero Novartis también ocupa una posición importante en carteras 'Growth'. El JPM
Europe Strategic Growth, por ejemplo, es un fondo de J.P.Morgan AM encasillado por la firma
de análisis dentro de la categoría „Europe Large Cap Growth‟ que mantiene a la farmacéutica
con un peso en la cartera del 2,1%, lo que la convierte en estos momentos en la cuarta empresa
con una mayor ponderación. Novartis también es la primera posición del Invesco Pan
European Equity, fondo de Invesco englobado dentro de la categoría „Blend‟ (mezcla entre
ambos estilos).
En este sentido, resulta evidente que Novartis es un valor en el que no existe consenso
por parte de los gestores sobre el estilo de inversión en el que mejor encajaría. Pero no es ni
mucho menos el único caso. Por ejemplo: el 100% de los encuestados coinciden en que ING
Group y BNP Paribas son compañías „Value‟.El DWS Invest European Value es un fondo
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
34
de Deutsche Asset & Wealth Management que mantiene en cartera a ING, con un peso del
2,5%. El GS Europe CORE Equity Base, fondo igualmente „Value‟ de Goldman Sachs AM,
incorpora a BNP Paribas como la décima posición de la cartera (1,74%). Sin embargo, tanto
ING Group como BNP Paribas están entre las 10 primeras posiciones del Threadneedle (Lux)
Pan European Equities, fondo de Threadneedle englobado dentro del estilo „Growth‟.
Incluso dentro de empresas donde existe una cierta coincidencia a la hora de interpretar
si corresponde a una empresa „Growth‟ o „Value‟, suele haber voces discrepantes. En el caso
de Volkswagen, por ejemplo, el 83% de los encuestados considera que la empresa de
automoción alemana es „Value‟. Uno de ellos es Ivan Bouillot, gestor del BL-Equities Europe.
Sin embargo, Arnaud Bertin, responsable de producto de renta variable de Groupama
AM, entiende que “la fuerte inversión que tiene previsto realizar la compañía en los próximos
años y su objetivo de convertirse en el primer constructor a nivel mundial vía crecimiento
orgánico (sobre todo en China, Brasil y Estados Unidos)” encuadran a Volkswagen dentro de
la filosofía „Growth‟.
Si bien es cierto que muchos gestores que siguen un estilo de inversión determinado
reconocen incluir en sus carteras compañías del estilo contrario, también lo es que el sondeo
demuestra que no existe uniformidad a la hora de encuadrar a algunas compañías. En algunas
ocasiones se ha dado el caso de que la nomenclatura del fondo no refleja fielmente la filosofía
que sigue el gestor, lo que ha obligado a algunas gestoras a tomar cartas en el asunto.
La última en hacerlo ha sido Vontobel, gestora que recientemente renombraba cuatro de
sus fondos al detectar su departamento de marketing que los nombres estaban provocando
equívocos, particularmente los de sesgo 'Value'. La firma optó por retirar la palabra „Value‟ de
los nombres de cuatro de sus fondos, uno de ellos el Vontobel Fund-European Equity Fund.
Todos los gestores dicen buscar lo mismo, pero en realidad encuentran cosas distintas
En dividir a las compañías entre „Value‟ o „Growth‟ no es lo único en lo que, en ocasiones,
confrontan los gestores. La visión de un mismo valor puede ser muy diferente, incluso a la hora
de analizar aspectos muy concretos sobre una compañía, por mucho que la cobertura por parte
de los analistas sea elevada y su negocio muy conocido.
Resulta habitual escuchar a los gestores hablar sobre su interés por empresas con
elevadas barreras de entrada, sólidos fundamentales, flujos de caja estables, sostenibilidad del
dividendo, capacidad de fijación de precios, con una posición de liderazgo dentro de su
sector… Pero, ¿están pensando todos en lo mismo cuando hacen referencia a estos aspectos?
El estudio realizado por Funds People evidencia que, en muchas ocasiones, la respuesta a esta
pregunta es negativa.
La divergencia en la percepción puede llegar a resultar muy significativa. En el caso de
Carrefour, por ejemplo, el 50% de los encuestados confía en la solidez de los resultados de la
compañía. La otra mitad, no. Los que piensan que la compañía seguirá creciendo el próximo
año y los que no también se reparten al 50%, así como los que creen que la distribuidora se
encuentra en una posición de liderazgo dentro de su sector. En el caso de otras compañías, las
respuestas de los gestores van más alineadas, si bien también existen importantes divergencias
en determinados aspectos.
Es el caso de Inditex, donde la coincidencia en las respuestas es muy alta, si bien hay
puntos de divergencia. La mitad de los gestores considera que el grupo textil gallego tiene
capacidad de fijación de precios, mientras que el otro 50% no.
Un aspecto importante que los gestores valoran especialmente de una compañía son las
barreras de entrada, esto es, los obstáculos que existen para que otra empresa entre a competir
en su mismo sector de actividad. En el caso de Total, por ejemplo, los gestores que –de acuerdo
con la encuesta- piensan que la petrolera presenta elevadas barreras de entrada y los que no se
dividen al 50%. En términos generales, los resultados de la encuesta reflejan que la
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
35
coincidencia en las respuestas suele ser mayor en aquellas compañías con un negocio más
defensivo, mientras que las mayores divergencias se producen a la hora de hacer
interpretaciones sobre empresas más vinculadas al ciclo económico.
A continuación, en la página siguiente, se presentan los resultados de la encuesta
realizada a principios de marzo por Funds People entre 12 gestores y directores de renta
variable europea de diferentes entidades internacionales, a los que se les ha efectuado 10
preguntas muy concretas sobre 10 compañías de gran capitalización y distintos sectores del
mercado europeo. Las casillas diferenciadas con el color rojo indican un grado de divergencia
en las respuestas máximo, mientras que las casillas amarillas señalan un grado de divergencia
muy significativo
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
36
Tabla de Resultados
Compañía / Pregunta Respuesta Inditex Carrefour Volkswagen
¿Es una compañía
growth o value?
¿Considera que tiene
elevadas barreras de
entrada?
¿Considera que sus
fundamentales son
sólidos?
¿Considera que sus
flujos de caja son
estables?
¿Considera que su
dividendo es
sostenible?
¿Considera que sus
beneficios seguirán
creciendo el próximo
año?
¿Tiene la compañía
una posición de
liderazgo dentro de
su sector?
¿Tiene la compañía
capacidad de fijación
de precios?
¿Presenta ventajas
competitivas frente a
sus rivales?
¿Está bien
posicionada para
aprovechar las
temáticas
estructurales de
crecimiento?
LVHM
Total
ING
BNP Paribas Arcelor
Nestlé Novartis
Growth
100%
17%
17%
83%
0%
0%
0%
34%
66%
50%
Value
0%
83%
83%
17%
100%
100%
100%
66%
34%
50%
SÍ
66%
34%
100%
100%
50%
66%
100%
66%
83%
100%
NO
34%
66%
0%
0%
50%
34%
0%
34%
17%
0%
SÍ
100%
50%
100%
100%
83%
50%
83%
34%
100%
100%
NO
0%
50%
0%
0%
17%
50%
17%
66%
0%
0%
SÍ
100%
60%
83%
100%
83%
17%
50%
34%
100%
100%
NO
0%
40%
17%
0%
17%
83%
50%
66%
0%
0%
SÍ
100%
100%
83%
100%
66%
66%
66%
50%
100%
100%
NO
0%
0%
17%
0%
34%
34%
34%
50%
0%
0%
SÍ
100%
50%
83%
100%
66%
66%
83%
83%
100%
100%
NO
0%
50%
17%
0%
34%
34%
17%
17%
0%
0%
SÍ
100%
50%
100%
83%
34%
50%
50%
83%
100%
66%
NO
0%
50%
0%
17%
66%
50%
50%
17%
0%
34%
SÍ
50%
17%
34%
100%
17%
34%
34%
17%
83%
66%
NO
50%
83%
66%
0%
83%
66%
66%
83%
17%
34%
SÍ
100%
34%
75%
100%
34%
60%
83%
83%
100%
100%
NO
0%
66%
25%
0%
66%
40%
17%
17%
0%
0%
SÍ
100%
34%
83%
100%
50%
50%
50%
50%
100%
100%
NO
0%
66%
17%
0%
50%
50%
50%
50%
0%
0%
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
37
3
ESTUDIOS SOBRE EL COMPORTAMIENTO DE LOS VALORES VALUE Y
GROWTH EN DIFERENTES MERCADOS
Desde 1990 hasta 2010 ha habido un gran número de estudios que han analizado la rentabilidad
y riesgos de los estilos Valor y Crecimiento. Varios autores como Lakonishok (2004; 2006),
Fama y Fench (1998; 2007), Bauman (1998) y Bird & Casavecchia (2007; 2008), estudiaron el
comportamiento de las acciones Valor y Crecimiento en relación con la rentabilidad, el riesgo y
el rendimiento generado, refiriéndose cada uno de los autores anteriores a mercados
internacionales, mercados nacionales y mercados emergentes respectivamente
Estos resultados nos mostraron que las acciones de Valor generan frecuénteme mayores
rentabilidades y mejores resultados en los métodos de valoración de rentabilidad riesgo que las
acciones de Crecimiento, tanto en mercados nacionales como en internacionales.
A continuación vamos a describir como se realizaron cada uno de los métodos de
valoración acerca de estos dos estilos de inversión.
3.1 ESTUDIO FAMA Y FRENCH (1993)
Los inversionistas generalmente suscriben a la sabiduría popular que las acciones de
Crecimiento superan a las acciones de Valor. Pero un estudio de los profesores de la escuela de
negocios de la Universidad de Chicago y de la Yale School of Management ha demostrado que
en realidad lo inverso es cierto: las acciones de Valor cosechan mayores retornos que las
acciones de Crecimiento en los mercados alrededor del mundo.
“Valor versus Crecimiento: La evidencia internacional”, un documento de trabajo
coescrito por el profesor de finanzas Eugene Fama de la escuela de negocios de la universidad
de Chicago y Kenneth R. French, un ex miembro de la facultad de la universidad de Chicago en
la actualidad en la Yale School of Management, argumenta que la sabiduría convencional está
equivocada. Hablando acerca de las acciones de Crecimiento, Fama dice “la gente piensa que
porque estas son buenas compañías, sus retornos accionarios van a ser mayores. Pero de hecho,
sus precios están atados tan alto por el mercado que en realidad sus retornos tienden a ser
bajos”.
Fama y French definen como acciones de Valor a aquellas acciones que tienen una alta
razón valor libro a valor de mercado y acciones de Crecimiento a aquellas que tienen una baja
razón valor libro a valor de mercado. Según Fama, “la intuición es que las acciones de Valor
tienen bajos precios relativos a su valor libro, por lo que el mercado piensa que están
relativamente en problemas. La intuición es lo opuesto para las acciones de Crecimiento”.
Fama y French llegaron a sus descubrimientos en el proceso de examinar la validez del
Capital Asset Pricing Model (CAPM) y otros modelos de valoración de activos. Por 20 a
30años, el CAPM ha sido promocionado en las escuelas de negocios como un medio para
describir la relación entre el retorno esperado y el riesgo en las acciones.
Buscando probar la validez del CAPM, en 1992 Fama y French examinaron las
variables– razón precio-ganancias, tamaño de la firma, razón valor libro-a-valor mercado y
endeudamiento – esa investigación determinó estar relacionada a los retornos promedio.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
38
Fama destaca, “lo que descubrimos es que el tamaño y la razón valor libro-a-valor
mercado recogieron toda la variación en los retornos que podía ser explicada por las otras
variables, incluyendo el beta (sensibilidad al retorno del mercado) del CAPM. Una implicación
de este descubrimiento fue que el CAPM no podía explicar toda la variación en los retornos
esperados. El beta dice que uno solamente tiene que medir el riesgo, y que eso es la sensibilidad
al retorno del mercado”.
Habiendo mostrado que el CAPM no funcionaba, Fama y French continuaron
examinando modelos multifactores que permiten a muchas diferentes fuentes de riesgos
impactar los retornos esperados.
Fama añade, “si uno desea explicar el retorno promedio de una acción, uno encuentra que
necesita tres medidas de riesgo. Esas medidas son sensibilidad al retorno del mercado y otras
dos medidas: una medida para distinguir los riesgos en las acciones pequeñas versus las
grandes, y una medida para distinguir los riesgos en las acciones de Valor versus las de
Crecimiento”.
En estudios publicados desde entonces, Fama y French han probado su teoría para
determinar si se mantiene. “Primero la probamos en las acciones de los EE.UU y descubrimos
que la teoría se comporta bastante bien con las carteras domésticas. En este estudio miramos
acciones internacionales también. Estudiamos 13 países, incluidos los EE.UU., y encontramos
que nuevamente la teoría se comportaba bien. La base de datos nos permitió mirar solamente a
acciones grandes, por lo que no pudimos probar la medida del tamaño de la firma. Pero la
medida del Valor versus Crecimiento resistió la prueba”.
Fama y French descubrieron que lo que se necesitaba para explicar los retornos
promedios en este grupo de acciones internacionales era un factor de riesgo de mercado y un
factor de riesgo de valor-tamaño. El factor de riesgo de mercado es el retorno en una cartera de
acciones internacionales, y el factor de Valor-Crecimiento es la diferencia entre el retorno de
una cartera de acciones internacionales con una alta razón valor libro-a-valor mercado y el
retorno de una cartera internacional de acciones con una baja razón libro-a mercado.
Según Fama, las implicaciones para los inversionistas son que, primero, el CAPM entrega
una “visión muy simplista del mundo. Hay al menos dos dimensiones de riesgo adicionales que
son recompensadas en los retornos promedios. Y eso es cierto tanto para carteras de acciones
domésticas como para carteras internacionales”.
Una segunda implicación para los inversionistas es que las acciones de Valor, tienen
retornos más altos que las acciones de Crecimiento en los mercados alrededor del mundo.
Mirando la razón valor libro-a-valor mercado, Fama y French descubrieron que las acciones de
Valor superaron a las acciones de Crecimiento en 12 de 13 países desarrollados entre 1975 a
1995, y que la diferencia entre los retornos promedio en carteras globales de acciones de alta y
baja razón valor libro-a-valor mercado fue de un7,6 por ciento al año. Más aún, cuando las
ganancias-a-precio, flujo de caja-a-precio.
¿Existen diferencias en los resultados de portfolios Value y Growth analizados en diferentes
mercados? En este punto se va a contestar a esta pregunta, contrastando diferentes estudios a
nivel nacional e internacional, en mercados desarrollados y emergentes, en mercados con
tendencia alcista y bajista y por último en mercados con alta volatilidad.
Antes de revisar los diferentes estudios debemos tener claro algunos conceptos. Cuando
un portfolio Value tiene un comportamiento mejor en término de rentabilidades que un portfolio
Growth en un determinado mercado, se dice que existe una prima Value o un spread entre los
dos tipos de acciones. Este efecto-Value fue reconocido primero por Graham & Dodd (1993)
analizando acciones Value y Growth durante la gran depresión.
Esta prima es importante a la hora de observar el comportamiento de algunos inversores,
ya que creen en esta prima para crear su portfolio de acciones. Cuando nos encontramos en
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
39
mercados con esta prima cercana al 0, nos indica que es indiferente invertir en acciones Value o
Growth (Bourguignon & De Jong, 2003). Por otro lado, en mercados con prima menor que 0,
nos indica que acciones Growth nos darían unas rentabilidades mayores que acciones Value.
Cuando la prima Value es significativa y sustancialmente mayor que la rentabilidad del
mercado, se puede estar formando una burbuja (Fama & French, 2007)
Los siguientes estudios analizados serán sobre acciones de gran capitalización y sobre
bases promedio anualizadas. Los múltiplos usados por los diferentes autores y los países
estudiados se especificarán en el anexo 1.
Three Factor Model, Morningstar Investing
En el cuadro anterior podemos ver la interpretación práctica del trabajo realizado por Fama y
French. En este caso nos encontramos un escenario dividido por tamaño de la empresa para
pequeñas (small), medianas (medium) y grandes (large) compañías, acompañado de la
clasificación de dichas empresas por Value, blind o Growth.
El objetivo principal de este cuadro es determinar las empresas que supondrían un riesgo
bajo (lowest risk), un riesgo medio (medium risk) y riesgo alto (highest risk):
 Riesgo bajo: Formado fundamentalmente por empresas de Crecimiento y de alta o
mediana capitalización. En esta clasificación se encuentran también las empresas Blend
con alta capitalización.
 Riesgo medio: Formado fundamentalmente por empresas Value de alta capitalización, las
Blend de tamaño medio y las Growth de baja capitalización.
 Riesgo alto: Dentro de esta clasificación se encuentran las empresas Value de media y
baja capitalización, además de las Blind de baja capitalización.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
40
Podemos interpretar el cuadro de forma inversa y, suponiendo unos niveles de rentabilidad
riesgo simétricos, las empresas Value de baja capitalización serían aquellas que ofrecerían una
mayor rentabilidad.
3.2 FAMA & FRENCH: MERCADOS INTERNACIONALES
A continuación vamos a realizar el estudio sobre Fama & French (1998), “The International
Evidence”. Demostraron que, en media, las acciones Valor tuvieron mejores actuaciones que las
acciones de Crecimiento en 12 de los 13 mercados analizados, probando la existencia de una
prima valor de entre el 5.56% y 7.65%. El estudio fue realizado en países individuales pero
formando portfolios internacionales desde 1975 hasta 1995.
En el siguiente grafico se muestra la media de rentabilidad de los portfolios en base a los
ratios Market to Book, PER y Cash flow to Price.
Gráfico 9: Combined average portfolio returns per country; Fama and French 1998
Otro documento interesante fue el realizado por Capaul (1993). El estudio consistió en observar
cómo se comportaban en términos de rentabilidad dos clases de portfolios, unos con alto ratio
M/B (acciones de Crecimiento) y otros con un bajo ratio M/B (acciones de Valor), en 6 países
diferentes (Japón, USA y Europa) durante el periodo de Enero 1981 hasta Junio 1992.
Los resultados demostraron que las acciones de Valor tenían mejores resultados en media
que las acciones de Crecimiento en cada uno de los países estudiados, una vez ajustados con
respecto el riesgo. De acuerdo con este estudio, los inversores tienden a obtener mayores
rentabilidades internacionales en carteras internacionales que en carteras.
Comparando estos dos estudios más en profundidad, observamos que en el estudio de
Fama & French el 75 % de la prima valor fue generado en USA y Japón, mientras que en el
estudio de Capaul la contribución de USA fue solo del 1.35 %, la cual es considerada muy baja.
Esta diferencia puede ser atribuida a la cantidad de países que utilizaron ambos estudios, ya que
Capaul solo se centra principalmente en cuatro mercados mientras que Fama & French
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
41
abarcaron 13. Por otra parte esta diferencia puede ser ocasionada por el número de múltiplos
utilizados, Capaul solo usa el M/B y Fama & French usan varios para especificar sus
rentabilidades.
Uno de los estudios más recientes, Cahine (2008), nos muestra otra vez la evidencia del
mejor comportamiento de las estrategias basadas en el valor con respecto a las basadas en el
crecimiento, pero esta vez en los mercados Europeos. Cahine concluye que invertir en acciones
de Valor con alto ratio PEG, nos daría mejores resultados que invertir en estrategias básicas de
Valor y básicas de Crecimiento, especialmente si estas últimas tienen un bajo ratio PEG.
3.3 FAMA Y FRENCH: RATIOS
El trabajo de Fama y French logra explicar cómo las ganancias de capital de las acciones Value
siguen una convergencia en la que el ratio P/B aumenta cuando algunas compañías Valor
comienzan a ser más rentables y sus acciones pasan a tener expectativas de retornos bajos. El
crecimiento del valor en libros del capital propio para las empresas Value es prácticamente
insignificante o negativo, al contrario que para las empresas Growth, donde es un factor alto y
positivo.
Por otro lado, la convergencia para las acciones de Crecimiento es negativa ya que su
ratio P/B disminuye cuando las compañías dejan de ser altamente rentables con expectativas de
retornos bajos. También estudian el efecto de lo que denominan drift o deriva en las
rentabilidades medias, que es menor en comparación al efecto de la convergencia.
Como podemos ver en la fórmula siguiente, primeramente Fama y French dividen en dos partes
⁄ )
las ganancias de capital. La primera parte es la tasa de variación del valor en libros (
debido a la retención de beneficios. La ganancia de capital por retención de beneficios se
expone por el teorema de Miller y Modigliani (1961) de la irrelevancia del dividendo. Esto
justifica que un dólar adicional en t+1 de beneficios retenidos, en lugar de ser distribuidos como
dividendos, tendría que incrementar en un dólar adicional el valor del capital para los antiguos
⁄ ) es la tasa de
accionistas en t+1. El segundo componente de las ganancias de capital (
variación del ratio price-to-book (
).
[
]
[
]
[
]
[
]
Para la muestra estudiada, Fama y French descubren que las diferencias en la manera en que las
ganancias de capital se dividen entre crecimiento del valor en libros y crecimiento del ratio P/B
son consistentes. Para las acciones de valor, al año siguiente de ser asignadas a un fondo Value
el crecimiento del valor en libros es en media menor (para las empresas de Valor de gran
tamaño) o negativo (para las empresas de Valor pequeñas).
Concluyen que las empresas de valor no realizan mucha inversión financiada con
recursos propios. Por ello, el mayor promedio de ganancias de capital de las acciones Value se
percibe por los incrementos del ratio P/B. Por el contrario, las compañías aumentan fuertemente
sus inversiones tras ser incluidas en los portfolios de Crecimiento, y en media la tasa de
variación del valor en libros es mayor que la variación del precio de la acción. Así, el ratio
price-to-book se reduce en media una vez la acción es asignada a la categoría Growth. Las
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
42
ganancias de capital positivas surgen, por tanto, de los incrementos del valor en libros que
compensan la disminución del ratio P/B.
Los profesores Fama y French se preguntan entonces qué es lo que explica el
comportamiento de los ratios price-to-book después de que las acciones hayan sido clasificadas
como Valor o Crecimiento. Cuando las compañías han sido asignadas a la categoría Valor o
Crecimiento tienden a estar situadas en los lados opuestos del espectro de rentabilidad.
Las empresas Growth suelen tener una alta rentabilidad y fuerte crecimiento, mientras
que las firmas Value son menos rentables y crecen a menor ritmo, si es que crecen (Lakonishok,
Shleifer, and Vishny 1994, Fama and French 1995).
En resumen, las expectativas de alta rentabilidad y crecimiento con bajos retornos esperados en
las acciones, bajo coste de los recursos propios, consiguen que los valores de Crecimiento se
caractericen por tener altos ratios price-to-book. Por otra parte, la baja rentabilidad, lento
crecimiento y altas expectativas de retornos causan que las acciones de Valor tengan bajos ratios
P/B.
Sin embargo, la competencia de otras empresas tiende a erosionar las altas rentabilidades
de las compañías Growth. Estas rentabilidades también se ven disminuidas al tiempo que las
compañías van ejecutando sus opciones de crecimiento más rentables. En consecuencia, cada
año algunas empresas Growth dejan de ser altamente rentables y de rápido crecimiento con
bajos costes de capital propio.
Por ello, los ratios price-to-book de las carteras de Crecimiento tienden a caer en los años
siguientes a la formación de la cartera. En cambio, los ratios P/B de las carteras de Valor suelen
incrementarse en los años posteriores a la construcción de la cartera como resultado de la
reestructuración realizada por algunas empresas Value, que mejoran su rentabilidad y son
recompensadas por el mercado con menores costes de capital propio y mayores precios en sus
acciones.
La reversión a la media del ratio P/B debido a la reversión a la media de la rentabilidad y
del crecimiento se ve reforzado por la prima de valor, la relación negativa entre el P/B y los
retornos esperados de la acción (tasa de descuento) utilizada para calcular los flujos de caja
esperados.
Por consiguiente, las firmas Growth son golpeadas con mayores costes de capital propio
(retornos esperados de la acción) mientras salen de la categoría de Crecimiento y alta
rentabilidad. Por el contrario, como hemos mencionado anteriormente, las empresas de Valor
son recompensadas con costes de capital propio menores cuando se reestructuran y comienzan a
ser más rentables.
La esperada caída del ratio price-to-book desde niveles altos en las acciones de
Crecimiento y el esperado aumento desde niveles bajos de este ratio P/B en las compañías de
Valor es lo que Fama y French denominan convergencia. Las ganancias de capital se explican
por la convergencia en el crecimiento, la rentabilidad y los retornos esperados.
La división de la media de ganancias de capital entre la tasa de crecimiento del valor en
libros del capital y la tasa de crecimiento del P/B es algo diferente entre las carteras de Valor y
de Crecimiento. Para las dos carteras Growth estudiadas, el crecimiento del valor contable en el
año siguiente a la formación de la cartera excede el crecimiento del precio, y por tanto, el ratio
P/B decrece. Sin embargo, para las carteras Value, el crecimiento del valor del capital en libros
es en media casi cero o negativo en el año posterior a la formación de la cartera y, en
consecuencia, se observa un mayor promedio de ganancias de capital gracias al crecimiento del
P/B.
Este patrón de las tasas de variación del valor contable del capital y del ratio P/B es
prácticamente igual en los subperiodos 1927-1963 y 1964-2006.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
43
Las tasas de crecimiento promedio de los ratios price-to-book combinan los efectos de la
convergencia y la deriva. Los autores denominan deriva o drift a los cambios producidos desde
el inicio hasta el final del periodo de muestra en los ratios price-to-book de cada una de los tipos
de cartera. Observan que el efecto de la deriva es relativamente menor que la convergencia, por
lo que las diferencias en las tasas de variación del P/B reflejan principalmente la convergencia.
El alto valor de los ratios P/B de las carteras de crecimiento disminuye tras la formación
de la cartera debido a que algunas compañías dejan de ser altamente rentables con bajos
retornos esperados de las acciones. Y los bajos niveles de los ratios price-to-book de las carteras
de Valor aumentan cuando algunas empresas se vuelven más rentables con más oportunidades
de inversión y bajos retornos esperados.
En términos económicos, la deriva mide la contribución al rendimiento promedio de los
cambios a largo plazo de las expectativas de rentabilidad, crecimiento y tasas de descuento
utilizadas para valorar las acciones. Por otra parte, la convergencia se centra en los cambios de
los ratios price-to-book ocurridos por el movimiento de las acciones a través de las distintas
categorías en el año posterior en el que son asignadas a un tipo de cartera.
Es decir, la convergencia mide el incremento del P/B cuando algunas compañías de Valor
prosperan y avanzan hacia la categoría de Crecimiento, o la disminución del P/B como
consecuencia del debilitamiento de las empresas de Crecimiento y su movimiento a la categoría
de Valor.
Las conclusiones del estudio de Fama y French son las siguientes:
 Dividendos: Para el periodo 1964-2006 la contribución de los dividendos al rendimiento
medio es mayor para las acciones Value y para las acciones de grandes empresas. Sin
embargo, este patrón es propio de los años 1964-2006 ya que para el periodo 1926-1963
la contribución de los dividendos en el rendimiento medio no es sistemáticamente
diferente entre las acciones de grandes (G) y pequeñas (S) empresas o entre las de Valor
(V) y Crecimiento (G).
Rendimientos del dividendo y la ganancia de capital para los seis estilos de
cartera 1927-1963
18
16
Rendimiento total %
14
12
10
8
Ganancia de Capital
6
Dividendo
4
2
0
SG
SN
SV
BG
BN
BV
Cartera
Gráfico10: El Artículo; Elaboración propia
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
44
Rendimientos del dividendo y la ganancia de capital para los seis estilos de
cartera 1964-2006
18
16
Rendimiento total %
14
12
10
Ganancia de Capital
8
Dividendo
6
4
2
0
SG
SN
SV
BG
BN
BV
Cartera
Gráfico 11: El Artículo; Elaboración propia
 Deriva o drift: Los incrementos totales de los ratios price-to-book son altos, pero la
contribución de la deriva a la media anual de ganancias de capital de las carteras de Valor
y Crecimiento es pequeña en relación a la contribución de la convergencia.
Contribución de la deriva del P/B al rendimiento medio 1927-2006
15
Contribución al rendimiento
12
9
6
3
1,25
1,19
SG
SN
1,81
0,88
0,94
1,24
BG
BN
BV
0
SV
Cartera
Gráfico 12: El Artículo; Elaboración propia
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
45
 Crecimiento del valor en libros (book equity) y convergencia del P/B: Las mayores
diferencias entre los rendimientos de las acciones Valor y Crecimiento están en las
contribuciones del crecimiento del valor contable del capital y de la convergencia de los
ratios price-to-book. Las compañías no invierten mucho en el año siguiente al que fueron
asignadas a la cartera Value y el crecimiento del valor en libros es insignificante o
negativo. Pero los portfolios de Valor generan grandes ganancias de capital cuando
algunas empresas se reestructuran, se vuelven más rentables y se mueven hacia los grupos
con expectativas de menores retornos. El débil crecimiento del valor en libros del capital
combinado con las fuertes ganancias de capital provoca una convergencia positiva de los
ratios P/B de las carteras de Valor. Esta convergencia es más fuerte en las empresas de
Valor de pequeño tamaño que en las grandes.
Contribución del crecimiento en libros al rendimiento medio 1927-2006
Contribución al rendimiento
15
13,32
12
10,3
9
6
5,03
4,11
3
0,82
0
-3
-4,03
-6
-9
SG
SN
SV
BG
BN
BV
Cartera
Gráfico 13: El Artículo; Elaboración propia
En contraste, las compañías realizan grandes inversiones en el año posterior a ser
incluidas en las carteras Growth, y por ello, el crecimiento del valor en libros excede en mucho
a las ganancias de capital. El resultado es una convergencia negativa del P/B, que, de nuevo, es
más fuerte para las empresas de Crecimiento de pequeño tamaño que para las grandes de
Crecimiento. Los ratios price-to-book caen debido a que las empresas Growth van agotando sus
opciones de crecimiento y no logran mantener su alto nivel de rentabilidad con bajos retornos
esperados.
Los autores se preguntan qué parte de la convergencia de los ratios P/B de las carteras
Valor y Crecimiento es esperada y cuál no, y por quién. La respuesta depende de cómo sea la
visión sobre la valoración de activos, si es una visión racionalista o conductual. Racionalistas,
como Fama y French (1995), argumentarían que la convergencia en rentabilidad, crecimiento y
expectativas de retornos en las acciones de Valor y Crecimiento están ya descontadas y por
tanto incluidas en los precios de las acciones.
Según este punto de vista, la convergencia media en el P/B es el resultado de valoraciones
racionales que alinean las expectativas de retornos y riesgo. Las acciones de Valor tienen
mayores retornos esperados porque tienen más riesgo.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
46
Contribución al rendimiento
Contribución de la convergencia del P/B al rendimiento medio
1927-2006
13,45
15
12
9
6
5,07
3,73
3
-8,86
0
-0,43
-3
-6
-5,38
-9
SG
SN
SV
BG
BN
BV
Cartera
Gráfico 14: El Artículo; Elaboración propia
Por el contrario, los conductuales como Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994)
explican que los inversores que determinan los precios de las acciones nunca llegan a entender
la convergencia en la rentabilidad y el crecimiento. Es más, los inversores se ven sorprendidos
por el deterioro de la rentabilidad y crecimiento que tiende a ocurrir después de que las acciones
pasen a la categoría de Crecimiento y por la mejora que experimentan las acciones una vez se
incluyen en los portfolios de Valor.
El resultado es una media de retornos más bajos (y convergencia negativa) para las
acciones de Crecimiento y mayores retornos (y convergencia positiva) para las acciones de
Valor. Según esta opinión, la convergencia es inesperada, al menos para los inversores
irracionales y con dificultades de aprendizaje que dominan la fijación de precios de los activos.
No obstante, lo importante del estudio de Fama y French es que la división de los retornos
medios entre las contribuciones de los dividendos y las ganancias de capital, debidas al
crecimiento del valor en libros del capital, la deriva y la convergencia, explica los principales
factores de la valoración de activos independientemente de la visión que se tenga sobre la
racionalidad o irracionalidad en la fijación de los precios de los activos.
Por otro lado, el estudio de Athanassakos nos da evidencias de prima de valor usando
datos del mercado canadiense entre 1985 – 2005 y utilizando los ratios PER y price to book para
su evaluación. La investigación conduce a una fuerte y consistente prima de valor, que persiste
en mercados tanto de tendencia alcista como bajista, así como en periodos de recesión y
expansión económica.
Por otra parte, este documento nos revela que se llegan a unas conclusiones más
consistentes y considerables sobre la prima de valor de las acciones, si el estudio se realiza
mediante el ratio PER, en comparación cuando se realiza mediante el ratio Price to book.
En esta investigación se demostró que la prima valor en el mercado canadiense no se daba
solo en una industria en concreto, sino que se extendía a muchas de ellas. Por último, la prima
valor no se limitaba a valores atípicos sino que abarcaba de los valores estudiados con
rentabilidades positivas.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
47
3.4 FAMA & FRENCH: MERCADOS EMERGENTES
Fama & French (1998) también analizaron la posibilidad de prima de valor en mercados
emergentes. De 16 mercados emergentes observados (Gráfico adjunto), Fama & French
encontraron evidencias de una prima de valor más elevada (14,13%) que la identificada en los
mercados internacionales desarrollados. Chen & Zhang (1998) comprobaron unos resultado
similares a partir de estudios realizados en mercados emergentes de Asia. Estos resultados
pueden ser asignables a que los mercados emergentes tienden a ser más volátiles que los
mercados desarrollados.
Gráfico 15: Value Premiums in Emerging Markets; Fama and French 1998
Un estudio más reciente realizado por Huang & Yang (2008), observo una prima estable
positiva en el mercado bursátil Chino desde 1998 hasta 2008. Sin embargo, la prima de valor
fue descendiendo con el paso de los años de la investigación desde un 13% hasta un 7% en el
último año estudiado. La prima de valor media observado durante los 5 años fue del 11%.
3.5 BASU: MERCADOS DOMÉSTICOS DESARROLLADOS
Una de las primeras investigaciones que se realizó en este entorno, fue Basu (1977). Este
estudio mostro que entre 1956 y 1971, las acciones americanas con bajo PER tenían la
tendencia a ofrecer un 7 % más de rentabilidad a los inversores que las acciones con alto ratio
PER. Resultado similares obtuvieron los estudios de De Bondt & Thaler (1985). Chan &
Lakonishok (2004) también concluyeron que acciones de Valor son regularmente más rentables
que acciones de Crecimiento en un amplio periodo histórico como se demuestra en el siguiente
gráfico:
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
48
Gráfico 16: Yearly Average Portfolio Returns in the U.S; Chan and Lakonishok 2004
Las dos investigaciones que consideramos más importantes son las realizadas por Fama &
French (2007, The Anatomy of Value and Growth Stock Returns) en el mercado americano y
Athanassakos (Value versus Growth Stock Returns and the Value Premium: The Canadian
Experience 1985–2005) en el mercado canadiense.
Eugene F. Fama y Kenneth R. French, en su estudio The Anatomy of Value and Growth
Stock Returns (2007), analizan las rentabilidades medias de las acciones de Valor y de
Crecimiento de las bolsas AMEX (American Stock Exchange), NYSE (New York Stock
Exchange) y NASDAQ (National Association of Securities Dealers) dentro del periodo 19262006. Para ello analizan el comportamiento de varias carteras de distinta categoría: dos carteras
de estilo Crecimiento, dos de estilo Valor y dos neutrales. Dentro de cada tipo de estilo, una
cartera incluye empresas grandes y la otra, empresas pequeñas.
La rentabilidad simple de un valor desde t a t+1 (
) se divide entre la rentabilidad por
⁄ ) y la ganancia de capital (
⁄ ), como se muestra en la fórmula:
dividendo (
Los autores determinan las siguientes tres fuentes a partir de las cuales se obtiene la ganancia de
capital:
 Crecimiento del valor contable, en libros, de los recursos propios debido principalmente a
la retención de beneficios.
 Convergencia en el ratio price-to-book, P/B, (ratio precio de mercado y valor en libros)
debido a la reversión a la media de la rentabilidad de la compañía y los rendimientos
esperados.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
49
 Deriva (drift) ascendente en el ratio P/B durante 1926-2006.
3.6 BULL AND BEAR MARKETS (MERCADOS ALCISTAS Y BAJISTAS)
Según (Reinhart & Rogoff, 2008), la crisis y la posterior recesión son normalmente efectos
consecuencias de burbujas y booms de crédito. Esto es un lógico argumente si tenemos en
cuenta los últimos hechos de crisis económicas, por ejemplo la burbuja de internet en 2001, la
burbuja inmobiliaria en 2007 y el boom de los CDS en 200. En tiempos de crisis las acciones
tienden a caer un 55 % de media (Reinhart & Rogoff, 2008). Esto fue también reconocido por
Lakonishok en (1994).
Mientras la mayoría de los estudios no debatían los resultados obtenidos en tiempos de
burbujas de crédito, crisis y recesiones en las cuales las acciones tendían a caer, Lakonishok
(1994) demuestra que las acciones de Value generan unos retornos más altos que las acciones de
Growth en Bear markets.
En los 25 peores meses del estudio, el Value premiun de las acciones varió desde 1,10%
hasta el 1,80%, Huang & Yang (2008) observaron similares resultados. También descubrieron
en su estudio que las acciones de Value incrementan su valor más rápido en Bull-market que las
acciones Growth y pierden su valor más despacio en mercados Bear-market.
Huang & Yang (2008) rebaten que esto podrían darse debido a la sensibilidad de los inversores
con respecto al riesgo en el mercado chino, mientras que Huang & Yang no dan ninguna
explicación sobre este suceso, podemos asumir que los inversores son más cautelosos
cambiando el tipo de acciones en Bear-market que en Bull-market.
Athanassakos (2009) documenta algunas comparaciones de los resultados obtenidos en
Bull- and Bear-market, este estudio demuestra que el valor premium basado en el P/E dentro
del Bull-market fue del 5,79% hasta 8,51%. En este mismo sentido las acciones alcanzaron el
28,60% durante la recesión y se estancaron en 3,98% durante el estudio.
Cuando las acciones las acciones fueron clasificadas con P/B, los resultados fueron
iguales. Estos resultados realizados por los autores anteriores sugieres que las acciones de Value
tienen unos mejores resultados que las de Crecimiento tanto en los Bull-market como el los
Bear-market.
Brown (2008) documento que el Value Premium durante el estudio de la crisis asiática
fue superior. Estos estudios contienen que el Value Premium llego del 0,93% al 1,56% en el
mercado asiático.
Gráfico 17: www.stock-options-made-easy.com
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
50
En el gráfico de evolución anterior, podemos ver un ejemplo práctico muy claro del
funcionamiento de un mercado Bull y de un mercado Bear, combinado con un elemento básico
en las inversiones como es la psicología del mercado.
Podemos ver como en una tendencia alcista, lo que consideraríamos un mercado Bull, se
produce una aceleración positiva que viene acompañada por un sentimiento optimista en el
mercado que va pasando hacia el entusiasmo y el regocijo para terminar alcanzando un máximo
nivel de euforia.
Cuando los sentimientos positivos están en su punto máximo, se produce el fin de la
tendencia alcista y, por tanto, el fin del mercado Bull, pasando ahora a una tendencia bajista, es
decir, un mercado Bear.
Mientras el valor cae y prolonga la tendencia negativa, los sentimientos de los inversores
pasan de ser extremadamente optimistas a, en primer lugar, un cierto malestar por la nueva
situación, seguida de una negación de lo que está ocurriendo y llegando a una zona de
pesimismo. A partir de ese momento, es el pánico el que empieza a cobrar fuerza al ver que la
tendencia bajista se prolonga en el tiempo. El siguiente paso es un sentimiento de rendición que
acaba ligado a una desesperación final.
En ese momento de máxima expresión negativa, se produce nuevamente el cambio de
tendencia, terminando así con el mercado Bear y recomenzando una nueva tendencia alcista que
da paso al mercado Bull.
Esta nueva fase se inicia con cierto sentimiento de esperanza que poco a poco, al ver que
el mercado Bull continúa, se convierte en un sentimiento de alivio para finalmente volver a
alcanzar el optimismo al ver que la tendencia se prolonga en el tiempo.
3.7 OTROS ESTUDIOS
¿Cómo es posible que incluso en épocas de recesión las acciones Value generen mejores
resultados que las acciones de Growth? Esto podría ser explicado porque los inversores tienen
una mayor aversión al riesgo y por esta razón invierten más en acciones “Value” provocando el
incremento de su precio. ¿O las acciones “Value” son menos sensibles a los movimientos
bajistas del mercado y esto es lo que explica que las acciones de Value nos generen unas
rentabilidades superiores?
La volatilidad de una empresa en el mercado normalmente se mide con la beta, las
empresas con unas betas más altas tienen mayor volatilidad en el mercado que las que tienen
una beta más baja, cuyo precio de las acciones incrementa o disminuye con menor facilidad.
Bodie (2009), Hillier (2010) y de Bondt & Thaler (1985), nos dicen que las betas de las
acciones Growth son superiores que las betas de las acciones de “Value”, sin embargo este
estudio está realizado bajo la suposición de un Bull-market. Según La porta (1997) and Fabozzi
(2004) el mercado está separado entre pesimismo y optimismo, cuando el risk Premium es
alternativo entre periodos de pesimismo y optimismo, las acciones Value tienen una tendencia
más volátil que las de Crecimiento y con esto unas betas más altas.
Sin embargo, De Bondt & Thaler (1985) nos dicen que las betas de las acciones Value
son relativamente altas en Bull-market pero más bajas en Bear-markets. Esta teoría fue también
reconocida por Capaul (1993), Harris & Marston (1994), Rozeff & Zaman (1998), y
Athanssakos (2009). Harris &Martson (1994) descubrieron que unas betas bajas anticipan que el
return Premium dentro de las acciones de Value es mayor cuando los mercados caen.
Petkova & Zhang (2005) sus estudios corroboran que en los Bull-markets las betas de las
acciones de Value son más altas y las acciones de Growth más bajas. Esto significaque cuando
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
51
la tendencia del mercado es negativa las acciones de Value son menos sensibles a los peligros
del mercado que las de Growth.
Esto fue también reconocido por Lakonishok (1994) Estos estudios demuestran que las
acciones de Value tiene unas mayores betas en Bull market y unas menores betas que las
acciones de Growth en los Bear market. Con lo cual nos resulta mucho más beneficioso tener
acciones Value en nuestra cartera en ambas situaciones.
Gracias a estos estudios puede ser explicado porque las acciones Value documentan unos
retornos más altos que las acciones de Growth. En Bull-markets, las acciones de Value tienden a
tener unas betas más altas que las acciones de Growth. En cuanto a las crisis financieras los
estudios nos dan la evidencia que las acciones de Value tienen menos sensibilidad y tiene
oscilaciones menos bruscas que las acciones de Growth.
Desde un punto de vista racional, la razón más importante detrás de Value premium es una
compensación por asumir un riesgo más alto (Fama y French, 1993). Los argumentos hacia un
mayor riesgo nacen de la idea de que las acciones de Valor cotizan a múltiplos bajos y que en
un futuro estas acciones podrían recuperarse con el fin de convertirse en el valor añadido. De
esta manera, se plantea la probabilidad que las empresas puedan estar involucrados en algún
tipo de problema financiero y de aquí la razón por la cual tiene unos múltiplos tan bajos.
Por lo tanto, estas acciones son más arriesgadas para los inversores debido a la
probabilidad de que los inversores no reciban ningún pago cuando la compañía entre en quiebra
(Fama y French, 1993). Esta argumentación también se documentó anteriormente cuando Fama
y French (1998) demostraron que las acciones de Valor generan una mayor rentabilidad que las
acciones de Crecimiento tanto a nivel nacional como internacional.
El argumento defensor de que el Value premium sirva como una compensación por el
riesgo también es compartido por Chen y Zhang (1998) y Negro y McMillian (2006). Doukas et
al (2004) sólo encontró apoyo parcial a este argumento. Estos eruditos estudiaron si las
opiniones de inversores y analistas podrían explicar las discrepancias entre los rendimientos de
las acciones de Valor y Crecimiento.
Estos estudios probaron que las ganancias previstas por los analistas se dispersaron
menos para las acciones de Crecimiento que para las acciones de Valor. Estos hallazgos
sugieren que las acciones de Valor tienen un mayor riesgo que las acciones de Crecimiento para
una parte de las ganancias (Doukas et al, 2004). Negro y McMillian (2006) comparten la
explicación racional de la Fama y French.
Después de examinar el Value premium bajo varios cambios de las condiciones
económicas, podemos decir que el Value premiun tiene mejores resultados en mercados bajistas.
Es lógico suponer que las acciones que ofrecen rendimientos más altos son más propensas
a tener mayores riesgos. Sin embargo, si esta compensación por el riesgo se deriva de la noción
de dificultades financieras, esto es lo totalmente opuesto a lo que los inversores estarían
demandando, ya que estos prefieren invertir en empresas que no posean ningún problema
financiero.
Cuando en una empresa es probable que existan dificultades financieras, se puede
suponer que los inversores van vender las acciones de forma masiva, ya que estos inversores no
quieren perder dinero si la empresa va a la quiebra. El resultado de estas ventas masivas de
acciones es la producción de rendimientos negativos que no serían recompensados por asumir el
riesgo de la empresa. Por ejemplo, antes de que Lehman Brothers terminara llegando a su
quiebra, los inversores no creían que esta empresa realmente tuviera problemas financieros.
Aunque se han discutido las definiciones, interpretaciones, y las razones de rentabilidad superior
con respecto a las acciones de Valor y de Crecimiento, esto no significa que no existan
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
52
preguntas y dudas envueltas en el tema. Bird y Casavecchia (2007) hacen eco en que algunas
cuestiones se pueden enumerar tanto para las acciones de Valor y Crecimiento.
Un problema para las acciones de Valor es la peligrosidad de permanecer baratas para
varios períodos de tiempo en los que los múltiplos podrían dar una imagen inexacta y engañosa.
El resultado de esto podría ser que los inversores inviertan en ellas demasiado pronto y los
rendimientos que se esperan puedan estar fuera de lugar.
Un problema para las acciones de Crecimiento, según lo sugerido por Bird y Casavvechia
(2007), es que estas acciones son relativamente caras para que exista una rápida
comercialización, lo que podría dar lugar a correcciones sustanciales de los precios en el futuro.
A causa de esta corrección de los precios podría ser que una empresa no pueda generar más
productos innovadores.
3.8 CONCLUSIÓN A LOS ESTUDIOS
Después de haber estudiado una importante cantidad de documentos relacionados con diferentes
estudios de información sobre la relación entre las inversiones mediante estilo Value y Growth
parece evidente que la inversión Value dispone de un mayor respaldo en la actualidad respecto a
la inversión Growth.
Para contrastar dicha información, realizaremos un análisis de inversión con los datos de
las bolsas europeas para obtener nuestro propio diagnóstico acerca de qué estilo de inversión se
adapta mejor al mercado europeo. Para ello, utilizaremos los índices Eurostoxx50 a nivel
europeo y el Ibex 35 a nivel nacional, obteniendo un índice Value y Growth de cada uno de
ellos que nos permita compararlos y explicar los resultados obtenidos.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
53
4
ANÁLISIS SECTORIAL EUROPEO
Una vez estudiada la metodología en el punto 3 de este trabajo y los diferentes estudios
realizados, vamos a explicar el siguiente paso para la elaboración de nuestros propios índices
bursátiles, tanto para las inversiones Value como Growth que nos permitan realizar la
comparación entre ambos y determinar cuál de ellos ha tenido un mejor comportamiento
durante el periodo de estudio, desde 2004 hasta 2014. Centraremos nuestro objetivo en el
entorno europeo y español, basándonos en el índice Ibex 35 español y el Eurostoxx europeo.
4.1 ÍNDICES BURSÁTILES
Ante todo, debemos explicar qué se considera Índice Bursátil, cómo se componen y los índices
más importantes a nivel europeo. En primer lugar, será importante definir el término Índice
Bursátil:
“Un índice de bolsa es un promedio calculado de precios de acciones seleccionadas que
representan un mercado o un sector concreto.
Puede pensar en un índice como en una 'cesta' de acciones que proporciona una amplia
muestra de una industria, sector o economía nacional. El rendimiento colectivo de estas
acciones proporciona una buena indicación de las tendencias en el mercado global que
representan.
Además de permitir que los inversores hagan un seguimiento de los cambios en el valor
de un mercado de acciones, los índices también proporcionan un punto de referencia útil para
medir el éxito de medios de inversión tales como fondos y carteras de acciones.”
Fuente: IG
Dentro del mercado global de índices, podemos encontrar aquellos referenciados a empresas de
un mismo sector o industria, otros referenciados a tipos concretos de compañía como las Small
o Medium cap… Pero los índices más reconocidos suelen ser aquellos referenciados a empresas
pertenecientes a un mismo país o continente como podría ser el caso de Europa, en el que
centraremos el estudio. Los índices bursátiles más importantes de Europa son:
 Eurostoxx 50: Está formado por las cincuenta empresas de mayor tamaño y mayor
liquidez de la eurozona. Se trata de un índice ponderado por capitalización por lo que no
todas las empresas disponen del mismo peso e importancia.
 DAX 30: Es el principal índice de referencia alemán y uno de los más importantes dentro
del entorno europeo debido a la importancia de la economía alemana dentro de la
eurozona. Está compuesto por las principales empresas alemanas en cuanto a
capitalización y contratación y su calcula se lleva a cabo mediante una media aritmética
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
54
ponderada por capitalización. Una de las reglas principales que da equilibrio a este índice
es que ninguna de las empresas puede tener más de un 20% del total de peso en el índice.
 CAC 40: Es uno de los índices más importantes de Francia, compuesto por cuarenta
compañía francesas pero con un 45% de las acciones totales en manos extranjeras,
estando exclusivamente un 21% en manos de alemanes.
 FTSE 100: Compuesto por las cien empresas principales del Reino Unido es publicado
por Financial Times. La capitalización de las empresas que componen el índice supone el
70% del valor total del mercado de valores de Londres.
 IBEX 35: El índice Ibex 35 es el principal índice de referencia de la bolsa española y está
formado por las treinta y cinco empresas con mayor liquidez, que no quiere significar de
mayor tamaño. Está elaborado por Bolsas y Mercados Españoles (BME). Es un índice
ponderado por capitalización bursátil, teniendo cada empresa por tanto, un peso
específico dentro del índice.
4.2 CRITERIOS DE SELECCIÓN DE VALORES
Para la composición de nuestros propios índices hemos obtenido los valores pertenecientes a los
índices Ibex 35 y Eurostoxx50, que usaremos como referencia, divididos por segmentos de
industria mediante el servicio Bloomberg, para cada uno de los años de estudio.
Cada uno de los índices que vamos a configurar viene determinado por diez valores en
cada año, tanto el índice Value como el Growth, por las empresas que consideramos más se
ajustan a cada uno de los grupos.
Una vez obtenida la información básica, para la selección de las empresas hemos
utilizado los ratios PER y Price to book de cada una de ellas, obtenidas mediante Bloomberg, lo
que nos ayuda a catalogar cada empresa en su grupo respectivo, tanto en Value como Growth.
Ante todo, decir que hemos descartado a las empresas del sector bancario, debido a que
tienen unos ratios de apalancamiento muy elevados y, en general, presentan una situación muy
diferente a la del resto de empresas.
En ciertos datos obtenidos, no se incluía el ratio PER, presumiblemente porque dichas
empresas no obtendrían beneficios durante el periodo especificado. Al no disponer de ratios que
nos ayudasen a determinar su clasificación, hemos decidido eliminar este tipo de empresas con
pérdidas.
Value
Para realizar la selección de las empresas pertenecientes al grupo Value hemos organizado las
empresas de cada año manteniendo su separación sectorial.
Una vez hecho esto, hemos realizado la media de los distintos sectores para tener así un
punto de partida de referencia que nos pudiese ayudar a decidir qué empresas podrían ser
consideradas empresas Value y cuáles no. Para ello hemos seguido esta línea de actuación:
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
55
 Ratio PER: Se espera que las empresas Value dispongan de unos niveles de PER
inferiores y bastante alejados de la media del sector por lo que nos resultarán
especialmente útiles aquellas empresas que presenten niveles muy inferiores a la media.
 Ratio Price to book: Se espera que las empresas Value dispongan de un ratio Price to
book inferior también a la media de su sector, siendo por tanto, el mismo procedimiento
utilizado para el ratio PER.
Una vez realizada la clasificación, hemos ordenado las empresas de menor a mayor índice de
ratios, pudiendo seleccionar así los diez valores más interesantes para cada año.
Growth
Para realizar la selección de las empresas Growth, hemos realizado un procedimiento similar al
de las empresas Value pero con las diferencias básicas que distinguen un tipo de empresa de las
restantes.
Con la misma media de los sectores obtenida para la clasificación Value, hemos escogido
las diez empresas que para cada año, mejor se adaptaban a las siguientes condiciones,
completamente contrarias a las empresas Value:
 Ratio PER: Se espera que las empresas Growth dispongan de unos niveles de PER
bastante elevados y en cierta medida alejados de la media del sector, siempre que no nos
enocntremos en un sector claramente Growth, por lo que nos resultarán especialmente
útiles aquellas empresas que presenten niveles muy superiores a la media.
 Ratio Price to book: Se espera que las empresas Growth dispongan de un ratio Price to
book superior de igual forma a la media de su sector, siendo por tanto, el mismo
procedimiento utilizado para el ratio PER.
Al igual que con las empresas Value, hemos ordenado las empresas por valores en ratios de
mayor a menor, en este caso, seleccionando así las diez empresas que compondrán el índice
cada año.
Ponderación
A la hora de elaborar un índice, como hemos visto al presentar brevemente algunos de los
índices europeos, no basta con seleccionar las empresas que más se ajusten a las características
del propio índice, sino que hace falta una ponderación que determine el peso específico de cada
compañía dentro del mismo.
En nuestro caso, hemos decidido utilizar el peso específico de cada empresa en su índice
respectivo (Eurostoxx 50 o Ibex 35) y realizar una ponderación sobre el total de empresas de
nuestro índice para otorgarle un peso determinado. Para aclarar la explicación, pondremos el
siguiente ejemplo:
Hemos seleccionado las diez empresas del Eurostoxx 50 que formarán parte de nuestro índice.
En la tabla siguiente aparece cada una de ellas junto a su peso específico dentro del Eurostoxx
50.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
56
Empresa A 10% Empresa F
4%
Empresa B
5%
Empresa G 16%
Empresa C
15% Empresa H 8%
Empresa D 3%
Empresa I
6%
Empresa E
Empresa J
4%
1%
Si sumamos todos los porcentajes de cada empresa obtenemos:
10% + 5% + 15% + 3% + 1% + 4% + 16% + 8% + 6% + 4% = 72%
Una vez hecho esto, dividimos cada porcentaje entre el 72% total, obteniendo así la
ponderación que le corresponde a cada empresa:
Empresa
Ponderación Total
Empresa A
10%
72%
14%
Empresa B
5%
72%
7%
Empresa C
15%
72%
21%
Empresa D
3%
72%
4%
Empresa E
1%
72%
1%
Empresa F
4%
72%
6%
Empresa G
16%
72%
22%
Empresa H
8%
72%
11%
Empresa I
6%
72%
8%
Empresa J
4%
72%
6%
TOTAL
72%
100%
Una vez hecho esto ya tenemos la ponderación de cada empresa y sabemos el peso específico
para cada una de ellas dentro de nuestros índices.
Al tratarse de índices con únicamente diez valores en ellos, puede suceder que el porcentaje de
algunas de las empresas resulte excesivamente elevado y pueda disponer de demasiada
influencia sobre la totalidad del índice. Por ello, hemos realizado una segunda comparativa en el
que otorgamos una valoración equiponderada a cada empresa. Es decir, cada una de ellas tendrá
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
57
exactamente el mismo porcentaje sobre el índice que las demás. En este caso, le correspondería
un 10% de ponderación a cada una, sin excepción.
Empresa
Ponderación
Empresa A
10%
Empresa B
10%
Empresa C
10%
Empresa D
10%
Empresa E
10%
Empresa F
10%
Empresa G
10%
Empresa H
10%
Empresa I
10%
Empresa J
10%
TOTAL
100%
De esta manera podemos valorar si los resultados resultan congruentes al poder comparar el
índice realizado con ponderación según peso en su respectivo índice, y el índice formado
equiponderadamente.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
58
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
59
5
ANÁLISIS DE RENTABILIDAD Y RIESGO
Volatilidad
El riesgo lo medimos a través de la volatilidad de los retornos de la inversión. Para ello hemos
utilizado la desviación típica de las rentabilidades del índice. La desviación típica de una
muestra, en este caso de rentabilidades mensuales, se calcula mediante la fórmula:
√
∑
̅
Posteriormente, hemos querido anualizar la volatilidad, por lo que hemos multiplicado el
resultado por la raíz cuadrada de 12.
La volatilidad nos indica si históricamente los retornos del índice han experimentado
variaciones importantes, o si por lo contrario, estos han evolucionado de manera estable.
Asimetría
El análisis de la asimetría de una distribución tiene el fin de conocer cómo es la distribución de
la variable respecto a la media aritmética, si presenta la misma forma a izquierda y derecha del
valor central. Para ello, utilizaremos el Coeficiente de Asimetría de Fisher:
∑
̅
Los resultados pueden ser:
-
g1 = 0 Distribución simétrica: misma concentración de valores a la derecha
izquierda de la media.
-
g1 > 0 Distribución asimétrica positiva: de las dos ramas de la curva que separa la
ordenada que pasa por la media, la de la derecha es más larga que la de la
izquierda.
-
g1 < 0 Distribución asimétrica negativa: la rama izquierda de la curva es más larga
que la derecha.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
60
Curtosis
Con el Coeficiente de Curtosis obtenemos el grado de concentración que presentan los retornos
alrededor de la zona central de la distribución. Este coeficiente se calcula de la siguiente
manera:
∑
̅
Por medio de este coeficiente se definen tres tipos de distribuciones:

Distribución mesocúrtica (g2=0) presenta un grado de concentración medio alrededor de
los valores centrales de la variable (el mismo que presenta una distribución normal).

Distribución leptocúrtica (g2 > 0) presenta un elevado grado de concentración alrededor
de los valores centrales de la variable.

Distribución platicúrtica (g2 > 0) presenta un reducido grado de concentración alrededor
de los valores centrales de la variable.

Beta
El parámetro Beta nos mide la variación que experimenta un valor ante variaciones del mercado
y por lo tanto es una medida de sensibilidad respecto al mercado. En nuestro caso, nos evaluará
la sensibilidad de los índices construidos ante variaciones de su respectivo benchmark (Ibex o
Eurostoxx).
Una Beta mayor que 1 nos indicara que el valor presenta una mayor sensibilidad ante cambios
en el mercado, y beta menor que uno nos indicara que el valor tiene menor sensibilidad ante
variaciones del mercado.
Tracking Error
Consideramos importante conocer el riesgo que habría asumido un gestor que invirtiera en el
índice value o growth en comparación con su índice de referencia (IBEX o Eurostoxx).
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
61
El Tracking Error se define como la desviación típica de las diferencias en rentabilidad
entre el índice y el benchmark. Éste será siempre positivo, sin que esto signifique que la
actuación del fondo haya sido superior o inferior a la de su índice.
√
∑
̅
donde
Se establecen los siguientes intervalos para la interpretación del tracking error:
-
Entre 0% y 2%, gestión pasiva.
-
Entre 2% y 5%, gestión con algo más de riesgo, pero controlada.
-
Superior al 5%, gestión activa.
Downside Risk
El downside risk es el riesgo de aquella parte de la distribución de probabilidades de la
rentabilidad de una cartera que se sitúa por debajo de un determinado límite.
La medida más habitual de downside risk es la llamada downside desviation, que mide el
promedio de desviación con respecto al límite tolerado, para el tramo inferior de la distribución
de probabilidades, y se expresa de la siguiente forma:
√ ∑
donde
es la rentabilidad de la cartera p en el período t, T es el total de períodos estudiados,
RMA es la rentabilidad mínima aceptable por el inversor y
es una variable binaria tal que: si
entonces
y si
entonces
.
Esta medida de riesgo es una semi-varianza que nos indica la dispersión de la rentabilidad
para la zona inferior al límite con respecto a este límite, que es la rentabilidad mínima aceptable.
En nuestro trabajo hemos determinado como ejemplo que la rentabilidad mínima
aceptable (RMA) es un 3%.
Ratios
La rentabilidad y el riesgo son dos parámetros muy relacionados, el análisis de uno de ellos sin
considerar el otro es incompleto. Por ello, existen una serie de medidas que tratan de incorporar
ambos conceptos:
Ratio Sharpe
Este ratio pretende indicar si una cartera se ha comportado mejor que un activo exento de riesgo
y cuánto riesgo se ha asumido para lograrlo. Para obtener un ratio Sharpe positivo, la cartera ha
de comportarse mejor que el activo libre de riesgo.
Cuanto mayor sea el ratio, mejor se habrá comportado o menor riesgo se habrá aceptado para
lograr este mejor comportamiento.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
62
Hemos tomado como rentabilidad del activo libre de riesgo (RFR), la rentabilidad del bono
alemán a 10 años que fue de 0,851% a día 5 de junio de 2015.
Ratio Treynor
Este ratio se basa en el modelo teórico del CAPM y parte de la misma idea que el ratio de
Sharpe. Pero mientras que el ratio de Sharpe tiene en cuenta el riesgo total, el ratio de Treynor
considera sólo el riesgo sistemático, ya que se está suponiendo que la cartera está diversificada y
por tanto el único riesgo relevante para comparar la rentabilidad respecto al activo libre de
riesgo es el riesgo no diversificable.
Alfa de Jensen
Se considera una de las mejores alternativas para medir la destreza de un gestor ya que
representa el peor o mejor comportamiento de un fondo respecto a su índice de referencia.
Un alfa positivo significa que el gestor, está añadiendo valor a la cartera gracias a su
habilidad. Cuanto mayor sea el alfa, mayor será la incidencia del gestor sobre el fondo. En este
caso supondremos que el gestor ha ido realizando sus inversiones en cada uno de los índices que
hemos construido.
Ratio de Información
El ratio consiste en medir la rentabilidad de la cartera frente al índice frente al tracking error. El
proceso es el siguiente: primero se calcula la rentabilidad de la cartera, en este trabajo es el
índice que hemos construido, sobre la rentabilidad del índice de referencia con el que se
compara, en este caso el Ibex o el Eurostoxx, para posteriormente dividirlo por el tracking error
del nuestro índice, que no es más que el índice de estabilidad o volatilidad. Cuanto mayor sea la
ratio de información, mejor será la calidad de la inversión en el índice.
Para que la cifra sea significativa se suele contar con al menos 5 años de información, en
nuestro trabajo disponemos de 11 años. Si la rentabilidad de la cartera y del índice tienen una
distribución normal, tiene una interpretación de “t‐score”. Se le puede asignar una probabilidad.
Ratio de Sortino
El ratio de Sortino se define como la rentabilidad que una cartera obtiene por encima del retorno
esperado o exigido (rentabilidad mínima aceptable, RMA) por cada unidad de riesgo asumida
(medido por el downside risk).
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
63
5.1 Índice IBEX VALUE
Este índice se ha compuesto año a año por los valores del Ibex 35 que, según los criterios que
expusimos en el punto anterior, hemos definido como acciones valor. En las siguientes tablas
especificamos las empresas que se han ido incorporando al índice cada año y su respectiva
ponderación, calculado según criterios establecidos en el punto anterior.
2004
2005
Empresa
Peso IBEX Peso Índice Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Acciona SA
0,95%
4,31% Acciona SA
1,10%
3,71%
ACS
1,37%
6,22% Acerinox SA
0,74%
2,50%
Endesa SA
4,66%
21,16% Arcelor SA
3,10%
10,41%
FCC
1,12%
5,09% Endesa SA
5,41%
18,19%
Grupo Ferrovial SA
1,07%
4,86% FCC
1,44%
4,84%
Iberdrola SA
4,27%
19,40% Gas Natural SDG SA 1,46%
4,91%
Mapfre SA
0,52%
2,34% Iberia
0,48%
1,63%
Metrovacesa SA
0,49%
2,23% Mapfre SA
0,58%
1,96%
Repsol SA
6,84%
31,09% Sacyr SA
1,04%
3,50%
Sacyr
0,72%
3,29% Telefonica SA
14,38%
48,36%
2006
2007
Empresa
Peso IBEX Peso Índice Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Acciona SA
1,41%
3,57% Acciona SA
1,90%
6,51%
Endesa SA
7,47%
18,85% ACS
2,47%
8,47%
FCC
1,99%
5,01% Endesa SA
6,63%
22,73%
Gas Natural SDG SA
1,59%
4,00% FCC
1,16%
3,96%
Grupo Ferrovial SA
1,63%
4,12% Grupo Ferrovial SA
0,93%
3,19%
Iberia
0,50%
1,26% Iberdrola SA
8,95%
30,67%
Mapfre SA
0,64%
1,62% Iberia
0,47%
1,63%
Repsol SA
6,97%
17,58% Mapfre SA
0,47%
1,62%
Telefonica SA
15,62%
39,43% Repsol SA
5,67%
19,44%
Union Fenosa SA
1,80%
4,54% Sacyr SA
0,52%
1,79%
2008
2009
Empresa
Peso IBEX Peso Índice Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Endesa SA
8,33%
31,14% Abengoa SA
0,37%
1,49%
FCC
0,50%
1,86% ACS
1,96%
7,97%
Gas Natural SDG SA1,43%
5,34% Endesa SA
5,57%
22,65%
Grupo Ferrovial SA 0,63%
2,37% FCC
0,50%
2,03%
Iberdrola SA
8,65%
32,31% Gas Natural SDG SA1,24%
5,03%
Iberia
0,52%
1,93% Iberdrola SA
7,96%
32,40%
Mapfre SA
0,75%
2,81% Mapfre SA
0,78%
3,18%
OHL
0,19%
0,72% OHL
0,34%
1,40%
Repsol SA
5,53%
20,68% Repsol SA
5,64%
22,95%
Sacyr SA
0,23%
0,85% Sacyr SA
0,22%
0,89%
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
64
2010
2011
Empresa
Peso IBEX Peso Índice Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abengoa SA
0,35%
0,74% Endesa SA
4,75%
16,53%
ACS
2,28%
4,77% Ferrovial SA
1,94%
6,76%
ArcelorMittal
2,08%
4,36% FCC
0,58%
2,02%
Endesa SA
5,26%
11,00% Gamesa Corp Tecnologica
0,22% SA
0,77%
FCC
0,49%
1,03% Gas Natural SDG SA2,24%
7,78%
Gas Natural SDG SA 1,08%
2,26% Iberdrola SA
8,05%
28,01%
Iberdrola SA
8,23%
17,22% IAG
0,94%
3,28%
Mapfre SA
0,66%
1,37% Mapfre SA
0,87%
3,03%
Repsol SA
7,25%
15,17% Repsol SA
8,95%
31,14%
Telefonica SA
20,10%
42,08% Sacyr SA
0,19%
0,67%
2012
2013
Empresa
Peso IBEX Peso Índice Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abengoa SA
0,22%
0,63% Acciona SA
0,39%
1,34%
Enagas SA
1,03%
2,90% Ebro Foods SA
0,55%
1,89%
Endesa SA
4,91%
13,79% Enagas SA
0,95%
3,25%
Gas Natural SDG SA 1,46%
4,10% Endesa SA
5,07%
17,31%
Iberdrola SA
6,93%
19,45% Ferrovial SA
1,76%
6,00%
Mapfre SA
0,80%
2,25% Gas Natural SDG SA1,58%
5,38%
OHL
0,47%
1,31% Iberdrola SA
6,20%
21,13%
Red Electrica Corp SA1,37%
3,84% Indra Sistemas SA 0,43%
1,47%
Repsol SA
5,95%
16,70% Mapfre SA
0,81%
2,76%
Telefonica SA
12,48%
35,02% Telefonica SA
11,57%
39,45%
2014
Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abengoa SA
0,31%
0,98%
ACS
1,88%
5,95%
Enagas SA
1,30%
4,10%
Gas Natural SDG SA2,67%
8,43%
Iberdrola SA
7,42%
23,47%
Indra Sistemas SA 0,27%
0,87%
Mapfre SA
1,11%
3,52%
OHL
0,32%
1,01%
Repsol SA
4,55%
14,40%
Telefonica SA
11,78%
37,28%
A continuación expondremos los principales puntos a destacar del análisis del índice:

Rentabilidad
Con respecto a la rentabilidad total el índice ha alcanzado un 65,70%, con una rentabilidad
mensual media de 0,38 % y con una rentabilidad anualizada del 4,70%.
Estas han sido las rentabilidades anuales que ha arrojado el índice:
2004
28,80%
2005
14,12%
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
65
2006
25,34%
2007
4,95%
2008
-23,81%
2009
15,29%
2010
-7,20%
2011
-0.55%
2012
-13,86%
2013
15,49%
2014
6,26%
Se puede comprobar como los descensos más considerables de rentabilidad han sido en los años
de la crisis económica y más concretamente en 2008 con un -23,81%, en 2010 con un -7,2% y
por último, la primera mitad del año 2012 que provocó que el índice se contrajera un -13,86%.
A partir de 2013 el índice esta remontado y consiguiendo buenas rentabilidades.

Riesgo
El riesgo lo medimos a través de la volatilidad de los retornos de la inversión. Este índice IBEX
Value ha tenido una volatilidad anualizada del 17,71%. Se considera que como media el IBEX
35 suele tener una volatilidad de alrededor de 25%, por lo tanto invertir en el IBEX Value tiene
un menor riesgo que la inversión en el IBEX 35.

Análisis de la distribución de rentabilidades
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
y mayor...
16,0%
14,5%
13,0%
11,5%
10,0%
8,5%
7,0%
5,5%
4,0%
2,5%
1,0%
-0,5%
-2,0%
-3,5%
-5,0%
-6,5%
-8,0%
-9,5%
-11,0%
-12,5%
-14,0%
-15,5%
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-17,0%
Frecuencia
Histograma de rentabilidades
66
El coeficiente de asimetría del índice Ibex Value es de -0,47 y por lo tanto la distribución tiene
la cola izquierda de más amplitud.
La distribución es leptocúrtica ya que el coeficiente de curtosis ha sido de 0,93. Una
curtosis alta significa que los valores se encuentran o muy céntricos o muy extremos, lo que
llamamos colas gordas de una distribución. Que haya una concentración elevada de valores en
los extremos de la distribución significa que el gestor que invierta en este índice Value puede
obtener rentabilidades o muy positivas o muy negativas, con el riesgo que ello conlleva.

Beta
La Beta del índice Ibex Value es de 0,81, por lo tanto ante variaciones del Ibex 35,
experimentará un cambio de menor proporción, es menos sensible que el benchmark.

Tracking Error
El Tracking error que presenta el índice es de 2,39%, casi como si fuera una gestión pasiva de
la cartera del índice.

Ratios
En cuanto a los ratios, los resultados han sido los siguientes:
R. Sharpe
R. Treynor
0,22
0,05
Alfa Jensen
2,40%
R. Información
R. Sortino
0,87
0,32
5.2 Índice IBEX GROWTH
Este índice se ha compuesto con los valores del Ibex 35 que hemos establecido como growth
según los criterios establecidos previamente, y para el periodo comprendido entre 2004 y 2014.
En las siguientes tablas especificamos las empresas que se han ido incorporando al índice
cada año y su respectiva ponderación:
2004
2005
Empresa
Peso IBEX Peso Índice Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abertis Infraestructuras1,94%
SA
14,66% Abertis Infraestructuras
2,65%
SA
19,88%
Acerinox SA
0,80%
6,05% Altadis SA
2,56%
19,20%
Altadis SA
1,97%
14,93% Atresmedia Corp de 0,62%
Medios de Comunicacio
4,63%
Enagas SA
0,64%
4,84% Gamesa Corp Tecnologica
0,69%SA
5,19%
Gas Natural SDG SA
2,64%
20,01% Inditex SA
3,95%
29,62%
Inditex SA
3,24%
24,51% Indra Sistemas SA 0,55%
4,12%
Indra Sistemas SA
0,46%
3,46% Mediaset Espana Comunicacion
0,73%
SA5,44%
NH Hotel Group SA
0,30%
2,25% Metrovacesa SA
0,68%
5,08%
PRISA
0,58%
4,43% PRISA
0,43%
3,26%
Yell Publicidad SAU
0,64%
4,86% Yell Publicidad SAU 0,48%
3,57%
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
67
2006
2007
Empresa
Peso IBEX Peso Índice Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abertis Infraestructuras2,02%
SA
13,61% Altadis SA
2,49%
20,83%
Altadis SA
2,27%
15,25% Atresmedia Corp de Medios
0,23%de Comunicacio
1,92%
Atresmedia Corp de Medios
0,45%de Comunicacio
2,99% Ferrovial SA
0,58%
4,84%
Fadesa Inmobiliaria SA 0,63%
4,22% Gamesa Corp Tecnologica
1,34%
SA
11,22%
Inditex SA
5,01%
33,69% Inditex SA
4,51%
37,78%
Indra Sistemas SA
0,53%
3,59% Indra Sistemas SA
0,53%
4,40%
Mediaset Espana Comunicacion
0,63% SA 4,23% Mediaset Espana Comunicacion
0,45% SA 3,74%
Metrovacesa SA
1,45%
9,78% NH Hotel Group SA
0,25%
2,08%
NH Hotel Group SA
0,37%
2,46% Red Electrica Corp SA 1,01%
8,44%
Sacyr SA
1,51%
10,18% Sociedad General de Aguas
0,57%de Barcelona
4,75%S
2008
Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abertis Infraestructuras
1,90%SA
14,29%
Acciona SA
1,21%
9,14%
Acerinox SA
0,80%
6,05%
Ferrovial SA
0,54%
4,07%
Grifols SA
0,71%
5,36%
Inditex SA
5,50%
41,45%
Indra Sistemas SA 0,72%
5,46%
Mediaset Espana Comunicacion
0,32%
SA
2,40%
Red Electrica Corp SA
1,34%
10,07%
Tecnicas Reunidas SA
0,23%
1,70%
2009
Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Acciona SA
1,05%
8,26%
Acerinox SA
0,64%
5,07%
Ferrovial SA
1,29%
10,17%
Gamesa Corp Tecnologica
0,63% SA
4,92%
Grifols SA
0,58%
4,57%
Iberdrola Renovables
0,62%
SA
4,87%
Inditex SA
6,02%
47,32%
Mediaset Espana Comunicacion
0,33%
SA
2,59%
Red Electrica Corp SA
1,16%
9,12%
Tecnicas Reunidas SA
0,40%
3,12%
2010
Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abertis Infraestructuras
2,09%
SA
12,40%
Acerinox SA
0,50%
2,99%
Ebro Foods SA
0,62%
3,69%
Enagas SA
0,92%
5,46%
Grifols SA
0,45%
2,66%
Iberdrola Renovables0,57%
SA
3,39%
Inditex SA
9,16%
54,45%
Mediaset Espana Comunicacion
0,60%
SA3,55%
Red Electrica Corp SA1,24%
7,39%
Tecnicas Reunidas SA0,67%
4,01%
2011
Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abertis Infraestructuras
2,16%SA
11,15%
Acerinox SA
0,42%
2,15%
Amadeus IT Holding1,23%
SA
6,34%
Ebro Foods SA
0,62%
3,19%
Enagas SA
0,96%
4,93%
Grifols SA
0,77%
3,96%
Inditex SA
11,12%
57,34%
Mediaset Espana Comunicacion
0,41%
SA
2,13%
Red Electrica Corp SA
1,27%
6,55%
Tecnicas Reunidas SA
0,44%
2,25%
2012
2013
Empresa
Peso IBEX Peso Índice Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abertis Infraestructuras
2,17%
SA
7,74% Abertis Infraestructuras
2,33%SA
9,01%
Acciona SA
0,73%
2,61% Amadeus IT Holding2,96%
SA
11,43%
Amadeus IT Holding 2,27%
SA
8,09% Bolsas y Mercados Espanoles
0,51%
SHMSF
1,99%
SA
Distribuidora Internacional
0,90% de Alimentac
3,19% Distribuidora Internacional
0,91% de Alimentac
3,52%
Ferrovial SA
1,79%
6,37% Grifols SA
1,57%
6,08%
Grifols SA
1,11%
3,97% Inditex SA
15,83%
61,19%
Inditex SA
17,63%
62,81% Jazztel PLC
0,43%
1,68%
Indra Sistemas SA 0,46%
1,63% Mediaset Espana Comunicacion
0,44%
SA
1,71%
Mediaset Espana Comunicacion
0,48%
SA
1,70% Tecnicas Reunidas SA
0,46%
1,78%
Tecnicas Reunidas SA0,53%
1,89% Viscofan SA
0,42%
1,61%
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
68
2014
Empresa
Peso IBEX Peso Índice
Abertis Infraestructuras
2,46%SA
12,48%
Amadeus IT Holding3,06%
SA
15,49%
Distribuidora Internacional
0,75% de Alimentac
3,82%
Gamesa Corp Tecnologica
0,46% SA
2,35%
Grifols SA
1,48%
7,51%
Inditex SA
9,27%
46,95%
Jazztel PLC
0,68%
3,42%
Mediaset Espana Comunicacion
0,70%
SA
3,55%
Tecnicas Reunidas SA
0,43%
2,20%
Viscofan SA
0,44%
2,24%

Rentabilidad
El índice ha alcanzado una rentabilidad total de 521,54%, una rentabilidad anualizada de
18,07% y una rentabilidad mensual media de 1,39%.
Las rentabilidades año a año han sido las siguientes:
2004
36,83%
2005
29,90%
2006
42,99%
2007
12,35%
2008
-30,57%
2009
32,4%
2010
13,1%
2011
4,71%
2012
53,25%
2013
25,04%
2014
4,34%
Se observa como el índice ha resistido bien los años de crisis económica, sólo teniendo una
rentabilidad negativa en el 2008, año de inicio de la crisis. Por otro lado, queremos resaltar la
alta rentabilidad que ha obtenido el índice tanto en los años previos a la crisis económica como
en los años 2012 y 2013, con un 53,25 % y 25,04% respectivamente.
La gran rentabilidad del año 2006 viene explicada sobre todo por el sector inmobiliario
con las espectaculares subidas de Metrovacesa, Sacyr y Fadesa Inmobiliaria, además de Inditex.
Por el contrario, en el año 2012 toman protagonismo empresas como Amadeus, DIA, Grifols e
Inditex.

Riesgo
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
69
Como hemos mencionado previamente, el riesgo lo medimos a través de la volatilidad. El Ibex
Growth ha tenido una volatilidad anualizada del 16,68%.

Análisis de la distribución de rentabilidades
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-18,0%
-16,5%
-15,0%
-13,5%
-12,0%
-10,5%
-9,0%
-7,5%
-6,0%
-4,5%
-3,0%
-1,5%
0,0%
1,5%
3,0%
4,5%
6,0%
7,5%
9,0%
10,5%
12,0%
13,5%
15,0%
16,5%
18,0%
Frecuencia
Histograma de rentabilidades
El coeficiente de asimetría del índice Ibex Growth es de -0,06, la cola a la izquierda de la media
es más larga.
La distribución de rentabilidades presenta un coeficiente de curtosis de 1,58, por lo que es
una distribución leptocúrtica. Esto significa la presencia de “colas gordas” en la distribución,
con el riesgo de una probabilidad más alta de obtener valores extremos que en una distribución
normal.

Beta
El parámetro Beta observado ha sido de 0,68. Por lo tanto, el índice es menos sensible ante
variaciones del mercado.

Tracking Error
El índice Ibex Growth tiene un TE de 3,33%. El gestor que invirtiera en este índice, haría una
gestión con algo más de riesgo, pero controlada.

Ratios
R. Sharpe
1,03
R. Treynor
0,25
Alfa Jensen
16,00%
R. Información
4,64
R. Sortino
3,53
5.3 Índice EUROSTOXX VALUE
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
70
Para construir este índice hemos tomado en cada año los valores del índice Eurostoxx 50 que
consideramos value, principalmente por tener un PER bajo, durante el periodo 2004 - 2014.
A continuación se muestran los componentes del índice en cada uno de los años y su
ponderación en el mismo:
2004
2005
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
Aegon NV
0,90%
3,60% Aegon NV
1,07%
4,77%
E.ON SE
3,02%
12,07% AXA SA
2,39%
10,62%
Endesa SA
1,07%
4,29% Enel SpA
1,53%
6,78%
Eni SpA
3,07%
12,26% Eni SpA
3,25%
14,42%
Philips NV
1,63%
6,50% Philips NV
1,79%
7,95%
Munich Re
1,09%
4,36% Orange SA
1,94%
8,63%
Repsol SA
1,19%
4,74% Renault SA
0,75%
3,32%
Royal Dutch Petroleum Co 5,74%
22,95% Telecom Italia SpA
1,48%
6,55%
RWE AG
1,08%
4,30% TOTAL SA
6,66%
29,55%
TOTAL SA
6,24%
24,94% Vivendi SA
1,67%
7,41%
2006
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Aegon NV
0,99%
4,70% Aegon NV
Allianz SE
3,16%
15,00% Allianz SE
Deutsche Telekom AG
1,96%
9,31% ArcelorMittal
Endesa SA
1,16%
5,51% AXA SA
Eni SpA
3,00%
14,24% Eni SpA
Munich Re
1,28%
6,08% Philips NV
Orange SA
1,74%
8,26% Munich Re
Renault SA
0,85%
4,05% Renault SA
Repsol SA
1,05%
5,01% Repsol SA
TOTAL SA
5,87%
27,85% Telefonica SA
2007
Peso EUROSTOXX Peso Índice
0,76%
4,07%
2,87%
15,43%
1,89%
10,18%
2,15%
11,57%
2,64%
14,21%
1,35%
7,27%
1,25%
6,71%
0,83%
4,48%
0,85%
4,55%
4,00%
21,53%
2008
2009
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
ArcelorMittal
1,00%
5,17% Allianz SE
2,44%
11,56%
Cie de Saint-Gobain
0,80%
4,13% Alstom SA
0,61%
2,91%
Daimler AG
1,88%
9,72% E.ON SE
3,62%
17,14%
Enel SpA
1,50%
7,74% GDF Suez
2,50%
11,83%
Eni SpA
3,22%
16,65% Iberdrola SA
1,61%
7,65%
Philips NV
1,10%
5,71% Munich Re
1,33%
6,29%
Renault SA
0,29%
1,51% Orange SA
2,09%
9,92%
Repsol SA
0,94%
4,88% Telecom Italia SpA
0,69%
3,26%
TOTAL SA
6,46%
33,38% Telefonica SA
4,95%
23,48%
Vivendi SA
2,15%
11,11% Vinci SA
1,26%
5,97%
2010
2011
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
Allianz SE
2,56%
10,69% AXA SA
1,39%
7,27%
E.ON SE
2,92%
12,19% BMW
1,24%
6,50%
Enel SpA
1,52%
6,33% Daimler AG
2,26%
11,81%
Eni SpA
2,53%
10,58% Enel SpA
1,50%
7,83%
Munich Re
1,22%
5,10% Repsol SA
1,45%
7,59%
RWE AG
1,31%
5,48% RWE AG
0,98%
5,12%
Telecom Italia SpA
0,64%
2,67% TOTAL SA
6,55%
34,26%
Telefonica SA
4,30%
17,94% Unibail-Rodamco SE
0,95%
4,95%
TOTAL SA
5,60%
23,39% Vivendi SA
1,56%
8,17%
Vinci SA
1,35%
5,62% Volkswagen AG
1,24%
6,50%
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
71
2012
2013
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
Daimler AG
2,58%
12,63% Allianz SE
3,07%
14,08%
Enel SpA
1,27%
6,22% AXA SA
2,15%
9,85%
Eni SpA
3,12%
15,26% BMW
1,43%
6,54%
Iberdrola SA
1,23%
6,03% Daimler AG
3,22%
14,77%
Munich Re
1,39%
6,81% E.ON SE
1,40%
6,41%
Orange SA
1,02%
5,02% Iberdrola SA
1,22%
5,57%
Repsol SA
0,76%
3,72% Munich Re
1,34%
6,16%
RWE AG
0,97%
4,76% TOTAL SA
5,51%
25,28%
Telefonica SA
2,57%
12,61% Unibail-Rodamco SE
0,94%
4,32%
TOTAL SA
5,50%
26,94% Volkswagen AG
1,53%
7,01%
2014
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
Allianz SE
3,16%
13,94%
AXA SA
2,01%
8,87%
BMW
1,45%
6,40%
Daimler AG
3,46%
15,27%
Enel SpA
1,20%
5,31%
Munich Re
1,28%
5,63%
Telefonica SA
2,40%
10,58%
TOTAL SA
5,09%
22,46%
Vinci SA
1,18%
5,21%
Volkswagen AG
1,43%
6,33%

Rentabilidad
La rentabilidad total del índice Eurostoxx Value ha sido un 19,01%. Esto se traduce en una
rentabilidad mensual media de 0,13% y una rentabilidad anualizada del 1,59%.
Las rentabilidades que ha tenido el índice cada año han sido:
2004
12,32%
2005
19,79 %
2006
12,18%
2007
12,24%
2008
-37,76%
2009
8,31%
2010
-10,07%
2011
-10,44%
2012
2,13%
2013
23,92%
2014
2,23%
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
72
Hay que subrayar la gran caída que sufrió el índice en el año 2008 donde hay que destacar los
fuertes desplomes que tuvieron algunas empresas como Renault, Arcelor Mittal o Daimler. En
ese año, las grandes bajadas en el índice se producen en el mes de enero (-14,13%) y en
septiembre (-13,87%), mes de la quiebra de Lehman Brothers. Sin embargo, en el año 2013 el
índice consigue una gran rentabilidad del 23,92% gracias a AXA, Daimler y Volkswagen.

Riesgo
En el periodo estudiado, el índice ha tenido una volatilidad anualizada del 16,39%, similar a la
volatilidad del Eurostoxx 50 en esos mismos años (16,71%).

Análisis de la distribución de rentabilidades
Histograma de rentabilidades
12
Frecuencia
10
8
6
4
2
-14,50%
-13,00%
-11,50%
-10,00%
-8,50%
-7,00%
-5,50%
-4,00%
-2,50%
-1,00%
0,50%
2,00%
3,50%
5,00%
6,50%
8,00%
9,50%
11,00%
12,50%
14,00%
0
El coeficiente de asimetría del índice Eurostoxx Value es de -0,70, la distribución es alarga a
valores menores que la media.
En cuanto al coeficiente de curtosis, éste es de 0,75, es decir, es una distribución leptocúrtica.

Beta
El parámetro Beta del índice es 0,89. Cuando el mercado Eurostoxx 50 varía, el índice
Eurostoxx Value cambia en menor proporción.

Tracking Error
El tracking error del índice es de 1,98%. La evolución del índice es similar a la del benchmark.

Ratios
R. Sharpe
0,05
R. Treynor
0,01
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
Alfa Jensen
0,44%
R. Información
0,20
R. Sortino
-0,27
73
5.4 Índice EUROSTOXX GROWTH
El índice que se va a analizar a continuación está compuesto por un conjunto de empresas que
consideramos de crecimiento y que han cotizado en el índice Eurostoxx 50 durante los años
2004 y 2014. Los criterios seguidos para su elección han sido expuestos en el punto anterior.
En las estas tablas se muestran las empresas incorporadas al índice cada año y sus
respectivos pesos:
2004
2005
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
Air Liquide SA
0,97%
5,33% Alcatel-Lucent
0,75%
3,80%
Generali SpA
1,78%
9,84% Carrefour SA
1,27%
6,46%
Danone SA
1,11%
6,13% Daimler AG
2,23%
11,33%
Deutsche Telekom AG
2,82%
15,56% Danone SA
1,19%
6,04%
L'Oreal SA
1,13%
6,26% LVMH
1,06%
5,36%
LVMH
0,97%
5,37% Munich Re
1,30%
6,58%
Orange SA
2,26%
12,47% Nokia OYJ
3,75%
19,04%
SAP SE
1,78%
9,84% SAP SE
1,79%
9,07%
Telefonica SA
3,96%
21,84% Siemens AG
3,31%
16,84%
TIM SpA
1,33%
7,36% Telefonica SA
3,05%
15,47%
Empresa
Air Liquide SA
Bayer AG
Carrefour SA
Danone SA
Philips NV
L'Oreal SA
LVMH
Sanofi
SAP SE
Suez SA
2006
2007
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
1,03%
6,48% Air Liquide SA
1,05%
6,66%
1,40%
8,84% Bayer AG
2,06%
13,11%
1,33%
8,38% Daimler AG
2,80%
17,80%
1,32%
8,33% Danone SA
1,36%
8,63%
1,56%
9,85% Deutsche Boerse AG
1,17%
7,44%
0,99%
6,23% Deutsche Telekom AG
1,93%
12,27%
0,97%
6,10% L'Oreal SA
1,07%
6,82%
3,42%
21,57% LVMH
0,92%
5,84%
1,67%
10,55% Orange SA
2,01%
12,79%
2,17%
13,67% SAP SE
1,36%
8,63%
2008
2009
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
Air Liquide SA
1,35%
6,06% Anheuser-Busch InBev NV 1,56%
8,22%
Bayer AG
2,51%
11,28% BASF SE
2,47%
13,01%
Danone SA
1,63%
7,33% Bayer AG
2,86%
15,07%
Deutsche Telekom AG
2,53%
11,38% Carrefour SA
1,26%
6,66%
GDF Suez
3,61%
16,23% Cie de Saint-Gobain
0,99%
5,19%
L'Oreal SA
1,17%
5,28% L'Oreal SA
1,15%
6,05%
SAP SE
1,74%
7,84% Nokia OYJ
2,07%
10,88%
Siemens AG
3,40%
15,29% SAP SE
1,82%
9,56%
Unilever NV
2,13%
9,57% Siemens AG
3,24%
17,07%
Volkswagen AG
2,17%
9,75% Vivendi SA
1,57%
8,29%
2010
2011
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
Air Liquide SA
1,69%
7,50% Anheuser-Busch InBev NV 2,63%
17,83%
Anheuser-Busch InBev NV 2,03%
8,97% ArcelorMittal
0,98%
6,62%
Bayer AG
2,91%
12,88% Bayer AG
3,05%
20,71%
Danone SA
1,83%
8,12% CRH PLC
0,83%
5,65%
L'Oreal SA
1,26%
5,58% Deutsche Telekom AG
1,97%
13,39%
LVMH Moet
2,02%
8,93% Inditex SA
1,00%
6,80%
SAP SE
2,24%
9,92% L'Oreal SA
1,44%
9,75%
Schneider Electric SE
1,93%
8,52% Munich Re
1,14%
7,73%
Siemens AG
5,09%
22,54% Nokia OYJ
1,06%
7,16%
Vivendi SA
1,59%
7,04% Telecom Italia SpA
0,64%
4,37%
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
74
2012
2013
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
Air Liquide SA
1,89%
8,27% ASML Holding NV
1,36%
13,04%
Anheuser-Busch InBev NV 3,10%
13,61% Generali SpA
1,19%
11,41%
Bayer AG
3,77%
16,55% Carrefour SA
0,93%
8,94%
Essilor International SA
1,03%
4,51% Cie de Saint-Gobain
0,95%
9,15%
Inditex SA
1,42%
6,23% CRH PLC
0,70%
6,75%
Philips NV
1,21%
5,30% Enel SpA
1,05%
10,10%
L'Oreal SA
1,59%
6,96% GDF Suez
1,36%
13,03%
LVMH
2,35%
10,33% Philips NV
1,30%
12,48%
SAP SE
3,56%
15,62% Orange SA
0,91%
8,70%
Unilever NV
2,88%
12,63% RWE AG
0,67%
6,41%
2014
Empresa
Peso EUROSTOXX Peso Índice
ASML Holding NV
1,69%
7,87%
Bayer AG
4,70%
21,94%
Danone SA
1,64%
7,65%
Deutsche Telekom AG
2,07%
9,64%
Inditex SA
1,25%
5,85%
Philips NV
1,16%
5,42%
L'Oreal SA
1,71%
7,97%
Nokia OYJ
1,24%
5,77%
Orange SA
1,38%
6,43%
Sanofi
4,60%
21,46%

Rentabilidad
La rentabilidad total que ha logrado el índice ha sido de un 282,19%. Esto implica una
rentabilidad anualizada de 12,98% y una rentabilidad mensual media de 1,02%.
Las rentabilidades año a año han sido las siguientes:
2004
11,50%
2005
18,18%
2006
16,02%
2007
27,18%
2008
-20,33%
2009
29,72%
2010
23,36%
2011
-9,85%
2012
27,62%
2013
19,79%
2014
12,06%
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
75
Del análisis de la tabla de rentabilidades, destacamos el buen comportamiento del índice en los
años de crisis económica, ya que únicamente en 2008 y 2011 ha obtenido rentabilidades
negativas de -20.33% y -9.85% respectivamente. Además, entre estos años tuvo altos
crecimientos en 2009 (rentabilidad máxima) y 2010. Por otro lado, a partir del 2012 el índice ha
obtenido también rentabilidades muy importantes.

Riesgo
Con respecto a la volatilidad, el índice ha alcanzado una volatilidad anualizada de 14,59%,
menor que la volatilidad del Eurostoxx en el periodo estudiado. Podemos deducir que invertir en
el índice Eurostoxx Growth es menos arriesgado que invertir en el Eurostoxx 50.

Análisis de la distribución de rentabilidades
Histograma de rentabilidades
12
Frecuencia
10
8
6
4
2
y mayor...
13,0%
11,5%
10,0%
8,5%
7,0%
5,5%
4,0%
2,5%
1,0%
-0,5%
-2,0%
-3,5%
-5,0%
-6,5%
-8,0%
-9,5%
-11,0%
-12,5%
-14,0%
0
El coeficiente de asimetría del índice Eurostoxx Growth es de -0,21, la cola a la izquierda de la
media es más larga que la derecha.
Observamos una distribución ligeramente leptocúrtica, arrojando un coeficiente de 0,79.
Con este resultado podemos afirmar que la distribución tiene una reseñable concentración de
valores extremos, con el riesgo que ello conlleva para cualquier gestor que invierta en este
índice.

Beta
El parámetro Beta ha sido de 0,74. Este dato nos indica que el índice Eurostoxx Growth es
menos sensible a variaciones del mercado. Eso quiere decir que ante variaciones del Eurostoxx,
el índice construido varía en menor proporción.

Tracking Error
El índice Eurostoxx Growth presenta un Tracking Error de 2,49%. Este porcentaje se considera
muy cercano a la gestión pasiva.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
76

Ratios
R. Sharpe
0,83
R. Treynor
0,16
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
Alfa Jensen
11,87%
R. Información
4,72
R. Sortino
2,39
77
6
COMPARATIVA ENTRE ÍNDICES VALUE Y GROWTH
En este penúltimo apartado vamos a realizar una comparativa de la evolución de los distintos
índices que hemos construido en relación a sus respectivos benchmark, el Ibex 35 o el
Eurostoxx 50, y dos índices de estilo Value y Growth elaborados por Stoxx, los cuales nos
ayudan a comprender mejor nuestros resultados.
Para ello, hemos comenzado la serie en diciembre de 2003, basándonos en una
puntuación general para todos los gráficos que se inicia desde los 100 puntos y, tras aplicar a los
índices sus respectivas rentabilidades mensuales, hemos observado su crecimiento hasta
diciembre de 2014. Es decir, disponemos de una década completa de resultados que nos
permitirán obtener las conclusiones finales sobre qué estilo de inversión se ha comportado
mejor en los últimos años.
Además, podremos estudiar cómo han afectado diversas situaciones importantes a los
índices tales como el boom económico a comienzo de la década, la crisis financiera de 2007 y
2008, la posterior recesión de 2011 y 2012 y la consiguiente y actual recuperación.
6.1 IBEX 35 VS EUROSTOXX 50
250
200
150
100
50
oct.-14
may.-14
dic.-13
jul.-13
feb.-13
abr.-12
sep.-12
nov.-11
jun.-11
ene.-11
ago.-10
oct.-09
mar.-10
dic.-08
IBEX 35
may.-09
jul.-08
feb.-08
sep.-07
abr.-07
jun.-06
nov.-06
ago.-05
ene.-06
mar.-05
oct.-04
may.-04
dic.-03
0
Eurostoxx 50
Gráfico 18. Comparación IBEX 35 y EUROSTOXX 50
En el Gráfico 18 vemos la evolución del principal índice bursátil español, el Ibex 35, en
comparación con el principal índice de referencia europeo, el Eurostoxx 50. De este gráfico
podemos destacar principalmente tres cuestiones:
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
78
 Existe una alta correlación entre el comportamiento de ambos índices, los cuales
comparten alguna empresa en su conjunto aunque con distintas ponderaciones. Vemos
que el Ibex 35 presenta un mayor grado de volatilidad, sufriendo caídas más significativas
y mayores subidas posteriores.
 En ambas línea de tendencia puede observarse el efecto de la crisis financiera de 20072008, provocando caídas que, en relación al gráfico, supuso para el Ibex 35 volver a los
niveles iniciales de 100 puntos mientras que, para el Eurostoxx supuso una caída hasta los
75 puntos aproximadamente. Del mismo modo, se aprecia la segunda recesión que tocó
fondo a mediados de 2012. A destacar que, en esta bajada, el Ibex 35 sufrió una recesión
mucho mayor que el conjunto de empresas europeas, acercándose a los 75 puntos.
 A partir de 2012 vemos cómo ambos índices han ido creciendo progresivamente y de
manera mucho más moderada que en los primeros años de la década de los 2000. Durante
el año 2014 el Ibex 35 aceleró su ascenso alejándose del Eurostoxx 50.
6.2 STOXX EUROPE STRONG VALUE 20 VS STOXX EUROPE STRONG GROWTH
20 VS EUROSTOXX 50
250
200
150
100
50
SG2E Index
oct.-14
may.-14
dic.-13
jul.-13
feb.-13
abr.-12
sep.-12
nov.-11
jun.-11
ene.-11
ago.-10
oct.-09
SV2T Index
mar.-10
dic.-08
may.-09
jul.-08
feb.-08
sep.-07
abr.-07
jun.-06
nov.-06
ago.-05
ene.-06
mar.-05
oct.-04
may.-04
dic.-03
0
Eurostoxx 50
Gráfico 19. Comparación de índices de estilo STOXX
Después de realizar una primera combinación de nuestros dos índices de referencia,
comenzamos con las comparativas que nos proporcionarán las conclusiones a nuestro trabajo.
En esta primer gráfico, comparamos al Eurostoxx 50 con dos índices reales como son el Stoxx
Strong Value 20 y el Stoxx Strong Growth 20, lo que nos otorgará una primera visión de cómo
se han comportado los dos estilos en la última década. De esta manera, destacamos las
siguientes cuestiones:
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
79
 En primer lugar, vemos que desde el año 2004 hasta 2007, el índice Strong Value llegó a
destacarse en casi 50 puntos respecto a los índices Strong Growth y Eurostoxx 50. Este
dato nos explica que, en años de alto rendimiento económico, las empresas Value tienen
un crecimiento superior al del resto de empresas. Por el contrario, el índice Strong
Growth se mantuvo cercano al Eurostoxx durante este primer periodo, siendo ligeramente
superiores a finales de 2007.
 Con la llegada de la crisis entre 2007 y 2008, el índice Value se desploma por completo,
situándose en niveles similares a los del índice Growth y al índice de referencia, el
Eurostoxx, lo que significa que a la vez que las empresas Value mantienen un crecimiento
mayor en épocas de alto crecimiento, también sufren caídas mucho más severas cuando la
situación económica se da la vuelta.
 Tras el paso de la crisis financiera, los índices volvieron a recuperar su senda alcista,
destacándose nuevamente el índice Strong Value por encima de los otros dos, que
mantuvieron un crecimiento más controlado. Sin embargo, con la recesión de entre 2011
y 2012, el índice Strong Growth supo recuperarse con mayor rapidez y alcanzar los
mismos niveles del Strong Value, juntándose ambos entorno a los 125 puntos.
 Llama la atención es el gran distanciamiento que vemos desde 2012 hasta 2014 de los dos
índices Strong respecto al Eurostoxx 50, llegando ambos hasta los 20 puntos mientras que
su benchmark se queda en una zona cercana a los 110 puntos. Este distanciamiento llama
la atención especialmente de cara al índice Strong Growth que, en épocas anteriores,
nunca se había distanciado con esa importancia del Eurostoxx. Finalmente, la conclusión
a este gráfico es que los resultados de los índices representativos de los estilos Value y
Growth son muy parejos.
6.3 ÍNDICES IBEX 35 VALUE VS ÍNDICES IBEX 35 GROWTH
600
500
400
300
200
100
Ibex Value
Ibex Value Equiponderado
IBEX 35
oct.-14
may.-14
dic.-13
jul.-13
feb.-13
abr.-12
sep.-12
nov.-11
jun.-11
ene.-11
ago.-10
oct.-09
mar.-10
dic.-08
Ibex Growth
may.-09
jul.-08
feb.-08
sep.-07
abr.-07
jun.-06
nov.-06
ago.-05
ene.-06
mar.-05
oct.-04
may.-04
dic.-03
0
Ibex Growth Equiponderado
Gráfico 20. Comparación índices IBEX
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
80
Si comparamos la evolución de los índices Value y Growth que hemos construido con los
valores del Ibex con el propio benchmark, Ibex 35, en este Gráfico 20 podemos destacar que:
 Los índices de empresas growth tienen una rentabilidad muy superior a los Value y al
benchmark. El índice Growth alcanza los 621 puntos en diciembre de 2014 y el Growth
Equiponderado los 334, mientras que el índice Value se queda en los 165 puntos y el
Value Equiponderado y el Ibex 35 alrededor de los 132.
 Los dos índices Value tienen siempre un comportamiento muy similar al Ibex 35, aunque
la mayoría del periodo por encima de éste. Sin embargo, justamente en el último mes, el
Ibex 35 supera por 1 punto al índice Value Equiponderado. Esto se explica por el mal
comportamiento que tuvieron algunas empresas Value, principalmente Abengoa, en el
último trimestre de 2014. En el Value Equiponderado esta compañía aumenta su
ponderación, lo que provoca que este índice se vea superado por el benchmark.
 Los índices Growth, como es lógico, también tienen un comportamiento similar a los
otros pero siempre en niveles superiores. No obstante, observamos como a partir de
marzo de 2009, el índice Growth comienza un fuerte crecimiento alejándose del conjunto.
Desde esa fecha (173 puntos) hasta diciembre de 2013 cuando roza los 600 (595 puntos)
el índice aumenta un 243%, por 137% del Growth Equiponderado. Entre esas fechas el
Value apenas crece un 23%, el Value equiponderado un 45% y el Ibex 35 un 27%.
 Los índices Growth tienen rentabilidades muy diferentes entre ellos debido a las grandes
diferencias existentes en las ponderaciones del índice Growth, que se corrigen en el
Equiponderado.
 El comportamiento de los índices puede explicarse por la adopción por parte de EEUU de
sus primeras medidas no convencionales de política monetaria a finales de 2008, con el
denominado Quantitative Easing (QE1). En noviembre de 2010 la Reserva Federal inició
la segunda ronda de inyección de liquidez, QE2, y en septiembre de 2012 el QE3. Pero en
Europa y España una importante contribución al inicio del crecimiento a mediados de
2012 fue la conferencia del presidente del BCE, Mario Draghi, en la que salió en defensa
del euro en un momento en el que el futuro de la moneda común estaba cuestionado.
 En nuestra opinión, el gran comportamiento de los índices Growth viene causado
principalmente por Inditex, que en el periodo estudiado (2004-2014) se revalorizó un
686%, con una fuerte subida en el año 2012.
 En el año 2014 el índice con mejor comportamiento es el Growth Equiponderado, que
sube un 8%, seguido del Value que se incrementó un 6%.
Como conclusión, puede decirse que, debido a diversas circunstancias, los índices
Growth han tenido un crecimiento espectacular en los últimos años y han soportado la
crisis financiera mejor que cualquier otro índice.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
81
Rentabilidad total
TAE
Volatilidad
Ratio sharpe
Alfa de jensen
Ratio treynor
Ratio de informacion
Sortino
Ibex 35
32,86%
2,62%
19,39%
0,04
Growth
521,54%
18,07%
16,88%
1,03
16,00%
0,25
0,05
3,53
Ibex
Value
Growth Equi. Value Equi.
65,70%
234,61%
31,79%
4,70%
11,61%
2,54%
17,71%
17,56%
21,00%
0,22
0,61
0,08
2,40%
9,42%
0,01%
0,05
0,14
0,02
0,87
2,92
-0,03
0,32
1,79
-0,08
En el Ibex35 la diferencia entre la rentabilidad de las compañías de Growth y las de Value es
aún superior que en el Eurostoxx, indicando un mejor comportamiento de estas empresas en el
mercado Europeo
El mejor ratio Sharpe corresponde a los índices Growth, aunque se reduce un poco en le
equiponderado por el efecto Inditex. Si observamos el resto de ratios podemos verificar un
mejor comportamiento en las empresas Growth que en las Value, teniendo un mejor
comportamiento dentro del Ibex35.
Podemos observar como los índices originales tienen una rentabilidad por sí mismo más
cercana a el índice de las empresas Value, con lo cual podemos deducir que la gran mayoría de
las empresas que componen estos índices son Value.
6.4 ÍNDICES EUROSTOXX VALUE VS ÍNDICES EUROSTOXX GROWTH
400
350
300
250
200
150
100
50
oct.-14
may.-14
dic.-13
jul.-13
feb.-13
abr.-12
sep.-12
nov.-11
jun.-11
ene.-11
ago.-10
oct.-09
mar.-10
dic.-08
may.-09
jul.-08
feb.-08
sep.-07
abr.-07
jun.-06
nov.-06
ago.-05
ene.-06
mar.-05
oct.-04
may.-04
dic.-03
0
Eurostoxx Growth
Eurostoxx Value
Eurostoxx Growth Equiponderado
Eurostoxx Value Equiponderado
SG2E Index
SV2T Index
Eurostoxx 50
Gráfico 21. Comparación índices Eurostoxx
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
82
En el Gráfico 21 se analizan conjuntamente nuestros índices Value y Growth con el
benchmark Eurostoxx 50. También hemos querido compararlos con dos índices construidos por
Stoxx: el Stoxx Europe Strong Growth 20 y el Stoxx Europe Strong Value 20.
 De nuevo los índices de empresas Growth han conseguido una rentabilidad muy superior
a los Value y al benchmark. El índice Growth llega a los 377 puntos y el Growth
Equiponderado a los 336 en diciembre de 2014. Por otro lado, el índice Value alcanza los
119 puntos y el Value Equiponderado baja hasta los 90. Los índices Stoxx Strong Growth
(205) y Strong Value (198) también superan al Eurostoxx que acaba en sólo 113 puntos.
 Cabe destacar el buen comienzo que tuvo el índice Stoxx Strong Value hasta mayo de
2007.
 Posteriormente, con el estallido de la crisis en la segunda mitad de 2007 y el año 2008 se
desploman casi a la mitad de su valor. Sin embargo, esto no ocurre con los índices
Growth y Growth Equiponderado que aguantan bastante bien la caída e inician en febrero
de 2009 una escalada que los separa del resto de índices.
 En esta etapa desde febrero de 2009 hasta diciembre de 2014 los índices Growth logran
un alto crecimiento. El Stoxx Strong Growth un 197%, el índice Growth un 187% y el
Growth Equiponderado un 158%. Por el contrario, en ese mismo periodo el Stoxx Strong
Value sube un 147%, el Eurostoxx crece casi un 60%, el índice Value un 37% y el Value
Equiponderado tan sólo un 25%.
A continuación vamos a pasar a realizar un análisis comparativo de los índices originales Ibex
35 y Eurostoxx 50 con los índices de las empresas Value y Growth. Para realizar este análisis
vamos a apoyarnos en los principales ratios de valoración de inversiones.
Eurostoxx
Rentabilidad total
Eurostoxx 50
13,97%
Growth
282,87%
Value
19,01%
Growth Equi.
236,73%
Value Equi.
-9,88%
1,20%
12,98%
1,59%
11,67%
-0,94%
16,71%
14,59%
16,39%
14,19%
17,42%
-0,04
0,83
0,05
0,76
-0,10
Alfa de Jensen
11,87%
0,44%
10,57%
-2,13%
Ratio Treynor
0,16
0,01
0,15
-0,02
Ratio Información
4,72
0,20
4,16
-1,18
Ratio Sortino
2,39
-0,27
2,09
-0,70
TAE
Volatilidad
Ratio Sharpe
En los índices Eurostoxx podemos observar que el índice que mejor se ha comportado en cuanto
a términos de rentabilidad total es el Growth. Al equiponderar el índice Growth, éste ha
disminuido su rentabilidad debido a la reducción de la ponderación de Inditex, el valor con
mejor comportamiento. Aun así, este índice sigue siendo muy superior al Value.
La rentabilidad del Value en ambos índices (equiponderado y normal) es bastante inferior
a la de Growth. Si tenemos en cuenta el ratio Sharpe para comparar dichos índices, vemos como
nos ofrece un resultado mucho más ventajoso para los índices Growth que para los Value y el
Eurostoxx 50, que llegan a tener un ratio incluso negativo.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
83
6.5 ÍNDICES GROWTH
700
600
500
400
300
200
100
Ibex Growth
Ibex Growth Equiponderado
Eurostoxx Growth Equiponderado
SG2E Index
oct.-14
may.-14
dic.-13
jul.-13
feb.-13
abr.-12
sep.-12
nov.-11
jun.-11
ene.-11
ago.-10
oct.-09
mar.-10
dic.-08
may.-09
jul.-08
feb.-08
sep.-07
abr.-07
jun.-06
nov.-06
ago.-05
ene.-06
mar.-05
oct.-04
may.-04
dic.-03
0
Eurostoxx Growth
Gráfico 22. Comparación índices growth
En este Gráfico 22, se hace la comparación de todos los índices de estilo Growth por separado
del resto, para poder observar así el comportamiento de cada uno en perspectiva a aquellos
índices dentro del mismo estilo.
 Destacamos otra vez el espectacular crecimiento del índice Ibex Growth, casi 250 puntos
por encima del siguiente mejor índice, el Eurostoxx Growth.
 El índice Growth Equiponderado del Ibex tiene un buen comportamiento los dos primeros
años, cercano al índice Growth. Sin embargo, a partir de finales del año 2009 se ve
superado por los dos índices Growth del Eurostoxx.
 El índice Strong Growth 20 tiene una rentabilidad mucho menor que los otros índices,
quedándose en los 200 puntos y con una tendencia alcista mucho menos acelerada.
 Destacar que tanto el índice Eurostoxx Growth como el índice Eurostoxx Growth
Equiponderado, son los que mejor resistieron la crisis financiera de 2007 y 2008,
cediendo apenas algo más de cincuenta puntos.
 Como puede comprobarse, a diferencia de otros gráficos, apenas se nota la recesión de
2011 y 2012, y solamente se aprecia una pequeña caída en las tendencias, casi
inapreciable en algunos índices.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
84
En definitiva, puede decirse que el comportamiento de todos los índices Growth ha sido
realmente interesante durante la última década, revalorizándose desde un 200% hasta más de un
600% en el caso de nuestro índice Ibex Growth, obteniendo así unos niveles de rentabilidad
muy superiores a cualquier otro índice.
6.6 ÍNDICES VALUE
250
200
150
100
50
Ibex Value
Ibex Value Equiponderado
Eurostoxx Value Equiponderado
SV2T Index
oct.-14
may.-14
dic.-13
jul.-13
feb.-13
abr.-12
sep.-12
nov.-11
jun.-11
ene.-11
ago.-10
oct.-09
mar.-10
dic.-08
may.-09
jul.-08
feb.-08
sep.-07
abr.-07
jun.-06
nov.-06
ago.-05
ene.-06
mar.-05
oct.-04
may.-04
dic.-03
0
Eurostoxx Value
Gráfico 23. Comparación índices value
El Gráfico 23 muestra una comparativa entre los diferentes índices de estilo Value y refleja su
comportamiento en la última década.
 El índice que más rentabilidad consigue en el periodo estudiado es el índice Stoxx Europe
Strong Value 20, quedándose 108 puntos por encima del peor índice que es el Value
Equiponderado del Eurostoxx.
 Merece atención la gran subida que logran el Stoxx Strong Value y el índice Value
Equiponderado del Ibex donde alcanzan sus máximos en 230 y 238 puntos
respectivamente. No obstante, posteriormente sufre una caída del 65% y 61% hasta marzo
de 2009 donde se sitúan en mínimos.
 Resulta sencillo observar cómo la crisis de 2007 y2008 hace caer los índices Value de
manera estrepitosa, al igual que la recesión de 2011 y 2012, justo al contrario de lo que
observábamos en los índices Growth.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
85
 La visión general de los índices Value es bastante menos positiva de la que teníamos con
respecto a los índices Growth ya que podemos ver como a finales de 2014 algunos de los
índices volvían a caer, destacando al Ibex Value Equiponderado que sufre una bajada
muy significativa.
Como conclusión podemos decir que los índices Value han sufrido en la última década
con constantes subidas y bajadas y, según los datos obtenidos hasta finales de 2014, aún
no se ha conseguido alcanzar los niveles registrados en 2007, hecho común para los
cinco índices que hemos estudiado.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
86
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
87
7
CONCLUSIONES
Numerosos autores, han estudiado el comportamiento de las empresas Value y Growth durante
distintos periodos de tiempo y en multitud de mercados. Esta comparación ha llegado al
extremo de enfrentar a diversos inversores entre sí, algo parecido al clásico debate entre análisis
fundamental y análisis técnico. ¿Cuál es mejor?
La mayoría de ellos llegando a la conclusión de que las empresas Value ofrecen más
rentabilidad a largo plazo que las empresas Growth y, si decidimos comparar un gráfico
histórico con décadas de evolución, probablemente sea así. Sin embargo, pensamos que los
periodos más breves de tiempo también son analizables y han de ser tenidos en cuenta. Por ello,
nuestro estudio se basa en el momento reciente, actual, reduciendo nuestro margen de tiempo
hasta la última década y centrándonos en el mercado europeo, propensamente olvidado en el
tiempo mientras que el S&P 500 ocupaba todo el interés de los estudios.
El objetivo de nuestro estudio ha sido recopilar toda una serie de datos temporales desde
2004 hasta 2014 y realizar un análisis similar al del resto de autores pero teniendo en cuenta el
mercado europeo y utilizando como índices de referencia el Eurostoxx, lo que nos otorga una
visión continental, y el Ibex35, el mayor índice español para estudiar nuestro país.
Para ello, hemos separado año tras año tanto en el Ibex35 como el Eurostoxx, las
empresas que más se asimilaban a las características del estilo Value y las que lo hacían con el
estilo Growth, creando nuestros propios índices para poder comparar la rentabilidad obtenida en
ambos estilos de inversión.
Conclusiones:
Tras la realización del estudio y tras haber analizado uno por uno todos los índices que hemos
utilizado y creado, obtenemos un resultado favorable hacia el estilo Growth, muy por encima en
algunos casos de los resultados que podríamos haber obtenido en empresas Value. Sin embargo,
creemos que nuestro estudio ofrece una serie de puntos y conclusiones más allá de un mero
resultado numérico y que nos permiten conocer el porqué de dichos resultados:
 El primer punto de interés sobre el que queremos concluir viene relacionado con el
espacio de tiempo que hemos utilizado en este trabajo. A pesar de que diez años puedan
parecer un periodo de tiempo relativamente pequeño, nos permitía englobar una serie de
acontecimientos cruciales en la futura historia económica como son la creación de la
burbuja financiera hasta 2007, la crisis económica global, la recesión de 2011-2012 y la
actual recuperación económica. Todos estos acontecimientos han afectado a la evolución
de las empresas y han obligado a poner a prueba la solvencia y capacidad de gestión de
las mismas. Con ello y a la vista de los resultados, concluimos que las empresas Value se
han visto más afectadas por los acontecimientos de la última década, debido a su mayor
dependencia de los mercados, lo que ha empeorado ostensiblemente el resultado de las
mismas en nuestros análisis.
 Para la realización de nuestros propios índices, decidimos realizar el mismo
procedimiento simplificado que utilizan las bolsas para otorgar un peso a cada empresa
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
88
dentro del índice. Sin embargo, al seleccionar dichas empresas, pudimos constatar que los
pesos que se producían eran exagerados en algunos términos, llegando hasta un 60% del
total. Ante esta situación que podía desvirtuar los resultados, decidimos realizar una
comprobación de los datos cambiando nuestro método de ponderación y otorgando ahora
el mismo nivel para cada empresa. Gracias a esto, pudimos comprobar que los resultados
seguían siendo correctos y que, efectivamente, las empresas Growth habían sido mucho
más consistentes que las Value. Gracias a esto, además, pudimos encontrar varias
empresas cuyo crecimiento ha sido realmente espectacular, con Inditex a la cabeza,
empresa de la que hablaremos a continuación.
 Inditex ha sido uno de los elementos principales de nuestro estudio ya que es una empresa
de grandes dimensiones y que, en el caso de los índices Growth españoles, ocupaba unos
porcentajes exageradamente elevados. Sin embargo, al reducir su ponderación, vemos que
el resto de empresas Growth acompañaba a Inditex y, aunque los resultados retrocedían
en conjunto, seguían teniendo un potencial de revalorización elevadísimo. Es por ello que
queremos destacar a Inditex como una magnífica empresa Growth que ha obtenido una de
las mayores revalorizaciones a nivel europeo y por supuesto español de la última década.
 Respecto a las empresas Growth decir que, en estos periodos de crisis, la innovación es la
principal fuente de salida al mercado y en esto destacan la gran mayoría de las empresas
de Crecimiento. Teniendo un mejor desarrollo durante las crisis y evolucionando
notablemente frente a las Value. Las empresas Value suelen tener menos capacidad de
innovación ya que son empresas tradicionales y tienen un mercado delimitado al que se
dirigen, esto provoca que sean más vulnerables ante crisis de este calibre. La ventaja de
las empresas de crecimiento es que tienen mucha capacidad de autofinanciación e
inversión en nuevos proyectos pudiendo así reinventarse en crisis de este calibre. En
cambio las empresas Value al repartir la mayoría de sus excedentes vía dividendos no
disponen de esta capacidad.
 En cuanto a los dividendos, pensamos que podía ser una de las causas principales por las
que las empresas Value obtenían un rendimiento mucho más limitado que las empresas
Growth. Los dividendos ofrecen seguridad a los inversores, rentas constantes y esa
sensación de real participación en la empresa. Podríamos decir que los dividendos son
una perfecta fuente de atracción para los inversores. Sin embargo, el reparto de los
mismos podía resultar un poco negativo para los índices Value pero no alcanzaría, ni en
el más positivo de los escenarios, a lograr igualar la diferencia de rendimiento frente a los
índices Growth. Por ello, concluimos que los dividendos, a pesar de que pudieran ajustar
un poco mejor los índices Value, no suponen una condición suficiente para explicar la
diferencia de resultados entre ambos estilos.
 Otro motivo de peso en nuestro estudio nos ayuda a concluir que las empresas Growth
han obtenido unos rendimientos tan extraordinarios ya que se encontraban justo a la
salida de una crisis que había afectado seriamente a dichas empresas, en especial al sector
tecnológico. Nos referimos a la burbuja de las .COM, empresas tecnológicas y dedicadas
al mundo informático, en una época de alto crecimiento para ellas. En el caso de que
nuestro estudio hubiese abarcado apenas cinco o seis años más, veríamos como los datos
nos mostrarían también esa importante recesión entendiendo así que, las empresas
Growth, también sufren sus propias crisis asociadas a sus actividades de mayor
crecimiento, momento en el que las empresas Value obtenían grandes rendimientos.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
89
Como conclusión final podemos decir que las empresas Growth han tenido un mejor
comportamiento en los últimos años, tanto en España como en Europa, obteniendo unas
rentabilidades bastantes más elevadas para sus respectivos inversores y, ante todo,
sobrellevando mucho mejor las difíciles situaciones económicas que se han vivido en la última
década. Con lo cual en periodos de crisis financieras la recomendación sería invertir en acciones
de Crecimiento, debido su gran capacidad de auto-reinventarse y autofinanciación de la que
disponen, mayor a las empresas Value, siempre y cuando busquemos rendimientos mucho más
elevados, asumiendo por tanto, un mayor riesgo en dichas inversiones.
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
90
Gestión del Valor y Crecimiento en Europa
91
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