Se inicia con este artículo una serie dedicada a la valoración de empresas y a la creación de valor (ya hemos publicado algunos anteriormente en esta misma revista); pero no a explicar los métodos o criterios de valoración utilizados en la práctica profesional (algunos de ellos excesivamente técnicos), sino a exponer lo que los empresarios pueden hacer para aumentar el valor de sus empresas ¿Qué podemos hacer para aumentar el valor de nuestra empresa? de explotación, etc). • Reducción del volumen de inversiones en activos fijos necesarias para mantener el crecimiento futuro. • Reducción del volumen de inversiones en necesidades operativas de fondos (NOF), necesarias para mantener el crecimiento futuro. • Eliminación de inversiones cuya rentabilidad no cubra el coste del capital. • Política fiscal activa que reduzca el tipo impositivo medio. Con el fin de observar el efecto de estas medidas utilizaremos un caso páctico: Alber, S.A., donde presentamos una primera simulación en la que hemos mejorado la generación de flujos de caja mediante un aumento de tres puntos en el margen bruto de la empresa, respecto al que tradicionalmente venía obteniendo. A efectos comparativos, diremos que el valor de la empresa sin dicho aumento del margen es de 198,17 millones de euros (suposición de partida). Solo mostraremos los cuadros que se ven afectados por este cambio y/o los de mayor relevancia de cara a evaluar la modificación en el valor de la empresa. n general, podemos afirmar que los inductores de valor (un inductor de valor es un factor que, modificado, altera al alza o a la baja el valor de la empresa) más relevantes en una empresa son los siguientes: E • Crecimiento de la cifra de negocio. • Margen de beneficio en términos de efectivo (EBITDA o beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). • Tasa impositiva efectiva. • Magnitud de las necesidades operativas de fondos (NOF). • Volumen de las inversiones netas en activos fijos. • Coste del capital (Wacc). • Horizonte temporal del crecimiento. Para que una medida o acción aumente el valor de una empresa debe provocar uno o varios de los siguientes efectos: 1. INCREMENTAR LOS FLUJOS DE CAJA GENERADOS POR LOS ACTIVOS; POR EJEMPLO A TRAVÉS DE ALGUNA DE LAS SIGUIENTES MEDIDAS: • Mejora de la eficiencia en las operaciones (mejora del margen bruto, reducción de los costes ALBER, S.A. Períodos Cuenta de Resultados (con mejora en margen) Ventas % Margen s/Ventas Beneficio de explotación (BAII) Intereses Beneficio antes de impuestos (BAI) Impuestos (35%) Beneficio después de impuestos (BDI) Dividendos 0 1 2 3 4 5 5,00 –5,0% –0,25 –1,00 –1,25 0,44 –0,81 0,00 35,00 0,5% 0,18 –2,28 –2,10 0,74 –1,37 2,62 125,00 8,0% 10,00 –7,86 2,14 –0,75 1,39 3,23 245,00 13,0% 31,85 –12,79 19,06 –6,67 12,39 6,56 300,00 18,0% 54,00 –15,28 38,73 –13,55 25,17 10,81 335,00 23,0% 77,05 –15,77 61,28 –21,45 39,83 35,48 Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoración de la empresa ha pasado de los 198,17 millones de euros del supuesto inicial a los 269,58 millones de euros (un aumento del 36% en la valoración final), debido a una mejora 112 Enero / 2003 de tres puntos en el margen bruto de la empresa. No se preocupe si algunos conceptos de este cuadro no los comprende. Únicamente preste atención a los factores clave (inductores) que hacen que la empresa aumente de valor. ALBER, S.A. Períodos Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) 1 Flujo de caja para el accionista (CFa) Tasa de crecimiento del CFa Valor residual Producto (1+Ke) Flujo de caja actualizado Valor de los fondos propios (E) Deuda (D) E + D = Activo Neto 2,62 N/A 1,114 2,35 297,64 120,99 418,62 2. INCREMENTAR 269,58 35,00 304,58 LA TASA ESPERADA DE CRECIMIENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA Una empresa con cash flows relativamente bajos en la actualidad puede aumentar su valor si es capaz de crecer rápidamente. Para ello cuen- TASA DE CRECIMIENTO ESPERADA (G) 2 3 4 5 6 3,23 23,0% 6,56 103,3% 10,81 64,8% 35,48 228,0% 1,250 2,58 330,69 196,83 527,51 1,409 4,66 366,26 235,00 601,26 1,590 6,80 402,61 242,64 645,25 1,793 19,78 418,52 252,29 670,80 36,68 3,4% 435,26 2,022 233,40 435,26 262,38 697,64 ta con dos medios: nuevas inversiones o mejorar la tasa de retorno del capital. Sin entrar en la demostración teórica del modelo, podemos expresar la tasa de crecimiento esperada de los beneficios del siguiente modo: = TASA DE REINVERSIÓN X ROC Donde: TASA REINVERSIÓN = (INVERSIÓN ACTIVOS FIJOS – AMORTIZACIONES + VARIACIÓN NOF) BAIDT RETORNO DEL CAPITAL (ROC) = BAIDT CAPITAL INVERTIDO El único matiz a realizar en el análisis anterior es que solo se creará valor con nuevos proyectos de inversión siempre que la tasa de retorno del capital (ROC) sea superior al coste del capital (Wacc). Alber, S.A. Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) Flujo de caja para el accionista (CFa) Tasa de crecimiento del CFa Valor residual Producto (1+Ke) Flujo de caja actualizado Valor de los fondos propios (E) Deuda (D) E + D = Activo Neto Continuando con el caso Alber, S.A., vamos a simular un cambio en la tasa "g" de crecimiento, pasando del 4% al 5%, alterando por tanto, entre otras variables, el valor residual de la empresa. “Con el fin de observar el efecto de estas medidas utilizaremos un caso páctico: Alber, S.A., donde presentamos una primera simulación en la que hemos mejorado la generación de flujos de caja “ Períodos 221,51 35,00 256,51 Podemos observar en el cuadro anterior cómo la valoración de la empresa ha pasado de los 198,17 millones de euros del supuesto inicial a los 221,51 millones de euros (un aumento del 12% en la valoración final), debido a una mejora 1 2 3 4 5 6 1,94 N/A 0,79 –59,3% 1,78 125,9% 4,96 178,4% 28,94 483,0% 1,115 1,74 244,96 120,99 365,95 1,253 0,63 274,66 196,83 471,49 1,417 1,26 308,85 235,00 543,85 1,605 3,09 344,73 242,64 587,37 1,815 15,95 360,80 252,29 613,09 29,03 0,3% 378,84 2,051 198,84 378,84 264,90 643,75 de un punto en la tasa "g" de crecimiento. Artemio Milla Gutiérrez Socio Director de Altair Consultores en Finanzas Corporativas, S. L.