¿Qué Determina y Cuánto Puede Durar el Carry Trade

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Informe de Coyuntura
20 de Marzo de 2016
¿Qué Determina y Cuánto Puede Durar el
Carry Trade en los Mercados Emergentes?
Después de un primer trimestre en que los activos de los países emergentes sufrieron fuertes
desvalorizaciones, la tendencia se ha revertido en abril por la mejora en el sentimiento de los mercados
internaciones y la caída de la aversión al riesgo global, lo que ha permitido la valorización de las
monedas, acciones y bonos de los países emergentes. Ahora, sin embargo, surge la pregunta de si
esta tendencia es temporal y cuáles son los factores que pueden hacer que se revierta.
Como se observa en el gráfico, hay varios elementos que se presentan en los mercados
internacionales y que ayudan a explicar la mejora en el sentimiento hacia los emergentes y el regreso
de los inversionistas extranjeros. El primero, es la posición “prudente” de la FED, anunciada en su
reunión de marzo, que llevó a una devaluación del dólar a nivel global. En segundo lugar, la
estabilización del precio del petróleo en el rango entre USD$30 y USD$40/barril, acompañada de la
creciente convicción de que el nivel mínimo se superó en febrero. En tercer lugar están las sorpresas
positivas de la economía china que han diluido (por ahora) la amenaza de una nueva devaluación
súbita del yuan. Y finalmente la postura extra-expansiva del Banco Central Europeo que incluye la
ampliación del monto de compras de activos y la reducción de su tasa de contracción a -0.40%.
Evolución de los precios del Petróleo WTI, el índice de Materias Primas CRB
y el valor inverso del dólar a nivel global
Fuente: Bloomberg
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Las tasas de interés bajas e incluso negativas en los países desarrollados han llevado a que los
inversionistas internacionales busquen nuevas fuentes de retorno para sus portafolios incluso
exponiéndose a mayor riesgo y esta es la explicación del regreso de estos inversionistas a los
mercados de renta fija local de países emergentes en las últimas semanas, incluida Colombia. Como
se observa en el gráfico siguiente, ya se empieza a notar que las participaciones de los inversionistas
internacionales en los saldos de deuda pública local de algunos países emergentes han repuntado
incluso si se observan las cifras con corte en marzo.
Fuente: Ministerios de Hacienda y Bancos Centrales. Cálculos: Banco Davivienda
Este movimiento de alza en las posiciones en emergentes puede estar subestimado pues, según
las características propias de cada mercado, los inversionistas extranjeros pueden acceder al
riesgo mediante operaciones de derivados sobre los bonos soberanos (como el NDF de TES
colombiano), swaps de tasas de interés (como la curva swap TIIE mexicana) o compras de Global
Depositary Notes (como el caso de Perú). Si bien la información sobre las posiciones en
derivados de tasa de interés es más escasa que la de las posiciones de los inversionistas en el
mercado spot, es posible suponer que los inversionistas que están llegando atraídos por el carry
trade tienen incentivos a ingresar a los mercados mediante instrumentos derivados, los cuales
reducen costos y permiten mayor apalancamiento.
¿Qué es el carry trade?
El carry trade es una estrategia de inversión en la cual un agente se endeuda en una moneda
con tasas de interés bajas (moneda base) para invertirla en otra moneda con tasas de interés
altas (moneda destino). En esta estrategia el inversionista se expone a riesgo de tasa de interés
y a riesgo cambiario pues está sujeto a variaciones en la tasa de cambio entre la moneda de
fondeo y la moneda destino y a los movimientos de tasas de interés que se presenten en ambas
economías.
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Como se puede observar en los gráficos siguientes, el retorno proveniente de la estrategia de
carry trade no siempre es positivo por lo que se puede inferir al menos dos lecciones: i) los flujos
de capital sólo se movilizarán si la estrategia otorga utilidad (ganancia en términos absolutos) y
ii) se escogerán aquellos mercados cuyo desempeño otorgue mayor utilidad (ganancia en
términos relativos).
El gráfico de la derecha muestra la evolución de los retornos de la estrategia de carry trade a un
mes, utilizando como moneda base el USD para cinco mercados emergentes y donde se
evidencia la lección número uno: el carry trade no necesariamente tiene retornos positivos. En
el gráfico de la izquierda, por otra parte, se presentan los retornos anualizados de la misma
estrategia para una fecha dada, a partir de la cual se puede ejemplificar la lección dos: del grupo,
Indonesia, Malasia y Colombia son los países con mejor desempeño relativo1.
Fuente: Bloomberg - Cálculos: Banco Davivienda
El carry hacia los países emergentes se ha visto beneficiado por la devaluación del dólar a nivel
global que ha permitido que sus monedas se revalúen. Sin embargo, existen al menos dos
factores que pueden afectar el carry relativo pues estrecha el diferencial de tasas de interés desde
el punto de vista de los países emergentes: las posturas monetarias de los bancos centrales de
las monedas destino y la contracción de los spreads de crédito de los activos emergentes.
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La información de los retornos de carry trades históricos se extrajo de Bloomberg, cuya metodología utiliza
tasas de depósito a tres meses o las tasas implícitas de tres meses. Para la gráfica de carry trade a un mes
para una fecha dada, se utilizaron la Libor 1 mes como tasa de fondeo y los respectivos puntos de dos y
diez años de las curvas swap de cada moneda disponibles en Bloomberg. Para mayor información sobre
la construcción de la estrategia de carry trade se puede consultar:
Brunnermeier et al. (2009). Carry Trades and Currency Crashes. NBER
Curcuro et al. (2010). Measuring Carry Trade Activity. Board of Governors of the Federal Reserve System.
BIS (2015). Currency carry trades in Latin America. BIS Papers No. 81.
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Evolución de las Tasas de Política Emergentes
Evolución de los Spreads Bonos Emergentes
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Banco Davivienda
Los bancos centrales de los países emergentes han mantenido relativamente estables sus tasas
de política durante los últimos doce meses, con importantes excepciones como Colombia y Brasil
que han incrementado sus tasas en 200 pbs cada uno y Rusia ha reducido su tasa en 300 pbs.
Esta estabilidad en la postura de política monetaria debería, en principio, mantener constante los
diferenciales de tasas de interés. Sin embargo, los spreads de los bonos soberanos y corporativos
emergentes se han reducido, haciendo que el potencial de utilidad, a pesar de mantenerse alto,
se haya estrechado en las últimas semanas.
En cuanto al efecto global, hay que tener en cuenta que las posiciones de carry trade son sujetas
a cambios repentinos en el sentimiento de los agentes que pueden reaccionar a condiciones
externas como incrementos de la aversión al riesgo o alzas en las tasas de interés de los países
de la moneda base y que pueden presionar los mercados locales. Y aquí está el principal riesgo
que generan estos flujos de capitales que actualmente están entrando a los países emergentes
y es un nuevo cambio en la postura monetaria de la Fed en los próximos meses, pues podría
generar una salida similar a la observada en 2013, después del taper tantrum.
Para el caso colombiano, los inversionistas extranjeros son los principales agentes del mercado
de tasas de interés, pues no sólo tienen una posición de $38.55 billones en TES (18% del saldo
en circulación reportado en marzo) sino que además son muy activos en los mercados de NDF
de TES y en la curva Swap IBR. En estos dos últimos mercados, estimamos que su participación
es cercana a los USD$2.000 millones y USD$4.000 millones, por lo que es muy importante para
los agentes del mercado local la naturaleza, operación e incentivos de estos nuevos participantes
que están determinando el desarrollo de nuestros mercados.
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Informe elaborado por:
Silvia Juliana Mera
Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos del Grupo Bolívar.
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