Características generales del mercado accionario colombiano como
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ECONOMÍA Y DESARROLLO , VOLUMEN 6 COLOMBIANO NÚMERO 1,COMO AGOSTO 2007 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO MERCADO EMERGENTE 105 Características generales del mercado accionario colombiano como mercado emergente* JAVIER H. OSPINA H.* * Resumen Se realiza una caracterización del mercado accionario colombiano desde un punto de vista histórico, funcional (organización, funciones, regulación y actores) y financiero (con la limitada información públicamente disponible). El mercado accionario colombiano tiene las características típicas de un mercado emergente. Se destacan, entre los cambios estructurales de los últimos años, la profundización y el gran crecimiento del tamaño y del precio del mercado, además de progresos moderados en temas como la publicidad de la información y la regulación y supervisión de los escenarios de negociación. Palabras claves: mercado emergente, mercado accionario, Colombia, IGBC. Abstract The Colombian stock market is characterized from historical, functional (organization, functions, regulation and actors) and financial viewpoints (using publicly available and incomplete information). The Colombian stock market has the typical features of an emergent stock market. Among the structural changes in the latest years, the financial deepening and the great growth in stock market size and price can be underlined, as well as moderate progresses in information publicity and trade negotiation scenario regulations and supervision. Key words: emerging market, stock market, Colombia, IGBC. Clasificación JEL: G150, G190, G200, G280. * Fecha de recepción: febrero 27 de 2007. / Fecha de aceptación: julio 22 de 2007. ** Universidad del Valle, magíster en ciencias de la organización, grupo de investigación de solvencia y riesgo financiero, [email protected] Universidad Autónoma de Colombia 106 JAVIER H. OSPINA H. 1. Introducción Aquí se busca ofrecer una introducción descriptiva al mercado accionario colombiano utilizando información públicamente disponible. El trabajo está dividido en tres partes: una descripción histórica de los hitos y factores más influyentes sobre la evolución del mercado con un énfasis en los últimos años, una descripción funcional que abarca la organización, funciones, regulación y actores del mercado, y una descripción financiera que subraya las características del mercado como mercado emergente en contraste con aquellas de mercados más desarrollados. La motivación para la elaboración de este artículo fue, precisamente, que durante la composición de una investigación sobre el mercado accionario colombiano no encontré una descripción suficientemente completa y actualizada a la que se pudiera referir al lector. El principal aporte, por tanto, consiste en realizar una caracterización completa y metódica basada en fuentes bibliográficas públicas sobre el estado de desarrollo de este mercado en Colombia. El panorama general al que se arriba confirma el hecho de que este continúa siendo un mercado típicamente emergente aunque de tamaño y precio creciente. Un segundo aporte consiste en facilitar a los investigadores el rápido acceso a algunas de las principales fuentes de información reciente sobre dicho mercado y resumir brevemente qué sugieren estas fuentes. Desafortunadamente, la principal limitación de este trabajo es que la cantidad y la calidad de la información a la que se pudo acceder estuvieron restringidas a pesar del carácter públicamente accesible de esta. Con seguridad existe información aún más actualizada, precisa y confiable sobre el mercado accionario colombiano, pero ésta no es de fácil acceso público. Específicamente, la implicación en lo que respecta a la validez y a la actualidad de las afirmaciones aquí planteadas, es que ambas se circunscriben a la validez y a la actualidad de las fuentes citadas. En particular, esta información no está avalada ni ha sido corroborada independientemente por la Bolsa de Valores de Colombia, ni por ninguna agencia gubernamental, aunque el autor abriga la esperanza de que el trabajo sirva de estímulo para que las diversas instituciones continúen colaborando en la difusión de la información como lo han venido haciendo y ayuden a corregir las imprecisiones que aquí se hubieran podido ofrecer inadvertidamente. 2. Breve historia La siguiente breve sinopsis histórica se enfoca en el periodo comprendido entre comienzos de la década de 1990 hasta mediados de 2006. La historia de la Bolsa de Valores de Colombia antes de su unificación está bien documentada en CONSORCIO ESTRUCTURAS FINANCIERAS S.A. E INCORBANK S.A. (2006) (CEF et al. 2006 de aquí en adelante). Para un análisis más detallado de la década de 1990, incluyendo los principales cambios en el funcionamiento de la Bolsa, puede Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 107 consultarse a VÉLEZ (2000), ARBELÁEZ et al. (2002) y sobre el mercado de capitales colombiano en general a ORTIZ (2006) y especialmente a DEL VALLE (2006) que incluye información detallada sobre los cambios estructurales en la regulación y en la supervisión. Para información más actualizada, el sitio web de Corfinsura y la firma comisionista SuValor proveen una variedad de reportes de opinión y análisis diarios, semanales, mensuales y trimestrales desde 1999 (SUVALOR 2006). La línea de tiempo de la figura 1 resalta los principales hitos de la historia de la bolsa antes de su unificación. Entre 1929 y 1960 existió únicamente la Bolsa de Bogotá. En 1961, la Bolsa de Medellín inició también sus operaciones, y en 1982, la Bolsa de Occidente, radicada en Cali. Las tres bolsas se unificaron el veintinueve de junio del 2001, cuando se creó una sola bolsa: la Bolsa de Valores de Colombia S.A. (BVC). Figura 1. Historia de la formación de la bolsa de valores en Colombia Organizaciones bursátiles y otros antecedentes que precedieron a la unificación de las tres bolsas regionales y la creación de la Bolsa de Valores de Colombia S.A. Fuente: CEF et al. (2006). Universidad Autónoma de Colombia 108 JAVIER H. OSPINA H. La primera mitad de la década de 1990 se caracterizó por una fuerte valorización del mercado accionario, coadyuvada probablemente por los Acuerdos de Cartagena para la inversión extranjera y del G3 con México y Venezuela, en coyuntura con una reforma laboral, una reforma financiera, el cambio en la Constitución Nacional y el cambio en el régimen cambiario (BANCOLOMBIA 2006a). Esta etapa está marcada por un periodo de apertura económica de la nación, que buscaba disminuir los costos de capital, flexibilizar el mercado laboral y reconvertir la base industrial y agrícola nacional (BANCOLOMBIA 2006a). En contraposición, durante la segunda mitad de la década de 1990 el mercado tuvo fuertes caídas de precios, debidas en parte a los costos no previstos a mediano plazo, tanto económicos como fiscales, derivados de la nueva Constitución de 1991 (BANCOLOMBIA 2006a). Durante este periodo también se hizo evidente que los sectores agrícola e industrial, acostumbrados a un régimen proteccionista, no estaban suficientemente preparados para enfrentar la competencia internacional de la apertura, al tiempo que faltó una estrategia pública para enfocar la fuerza laboral hacia sectores de mayor valor agregado. El desequilibrio fiscal de esta época, por otra parte, incrementó los costos de capital y deprimió la capacidad de consumo, con un deterioro gradual del ahorro y de la demanda interna (BANCOLOMBIA 2006a). Como si fuera poco, el periodo registró una crisis internacional que comenzó en Asia y se trasmitió a otros mercados emergentes como los de Rusia y Latinoamérica (PROEXPORT COLOMBIA 2006a). Este periodo cierra con la mayor crisis económica y el primer crecimiento negativo del PIB colombiano en más de 70 años, con una fuerte caída de 3.8% en el PIB real para 1999 (PROEXPORT COLOMBIA 2006a). A causa de las turbulencias del periodo, se presentará una pronunciada caída en el número de empresa que cotizan en la bolsa, la cual se verá agudizada por una falta de confianza en la viabilidad económica del país y en la capacidad del Estado para responder a las amenazas al orden público del crimen organizado y de los grupos subversivos (BANCOLOMBIA 2006a). Tal caída llevará eventualmente a la necesidad de considerar una unificación de las tres bolsas, unificación que finalmente se consolidará para 2001. Hacia finales de 1999 y comienzos de 2000, la situación macroeconómica y fiscal comenzó a dar síntomas de mejoría, además de que varias de las tendencias negativas del periodo anterior dieron un giro. Así, por ejemplo, hubo un repunte en las exportaciones, se incrementó la actividad industrial, y las tasas de interés descendieron; al tiempo que el desempleo comenzó a ceder y el déficit fiscal del país expresado como un porcentaje del PIB disminuyó (BANCOLOMBIA 2006a). A partir de 2000, el PIB registró tasas de crecimiento muy positivas, debido en gran parte a los logros en materia de estabilización macroeconómica, al progreso en las reformas estructurales y al dinamismo de la demanda externa. Entre 2001 y 2006, el comportamiento macroeconómico de la nación fue sobresaliente, gracias a una conjunción de factores, como las nuevas reformas estructurales, el ajuste fiscal, la estrategia de defensa y seguridad Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 109 democrática, la aumentada credibilidad en el gobierno en cabeza de Álvaro Uribe Vélez (presidente desde 2002), las tasas de interés más competitivas, la reactivación de la demanda, el crecimiento de la inversión, el acuerdo logrado con el FMI, y el crédito externo otorgado por diversas agencias multilaterales (PROEXPORT COLOMBIA 2006a). Este periodo también se caracterizó porque las empresas en la bolsa que sobrevivieron a las turbulencias del periodo anterior, mostraron una activa disposición hacia el mejoramiento de la calidad de sus productos, servicios, y procesos de información y de toma de decisiones, también hacia la racionalización de su estructura financiera y hacia la diversificación de sus mercados (BANCOLOMBIA 2006a). Como consecuencia de las favorables condiciones económicas y comerciales, y del aumento de la competitividad de las empresas que cotizaban en la bolsa, el Índice General de la Bolsa de Colombia vio un desempeño extraordinario a partir de su creación, mostrando un crecimiento de 385,35% entre 7/5/2001 y 6/8/2005, con una rentabilidad promedio anual de 49.5%, lo que lo colocó en el decimotercer puesto del mundo en términos de rentabilidad en este lapso de 4 años (BANCOLOMBIA 2006a). La fuerte tendencia alcista atrajo nuevos inversionistas, incluyendo inversionistas extranjeros e inversionistas novatos inexperimentados, al punto tal que en enero de 2006, la BVC superó a su homóloga de Santiago de Chile en volumen de negocios, situándose en segundo lugar en Latinoamérica, después de la Bolsa de Sao Paulo; (por otra parte, la BVC ya había superado en volumen a la Bolsa de Lima en 2003 y a la Bolsa de Buenos Aires en 2005) (PORTAFOLIO 2006a). Para finales de 2005, el volumen promedio diario de negociación había crecido 23,5 veces en cuatro años (BANCOLOMBIA 2006b). El furor transaccionista de la BVC se acrecentó, en buena parte, con los procesos de crecimiento y las fusiones de varias compañías, especialmente en el sector financiero, 1 con el reacomodo de los colosales conglomerados corporativos del país, y con los procesos de venta de grandes empresas como sucedió con Bavaria, la segunda fábrica de cerveza de Suramérica, vendida a SABMiller y con Coltabaco, la firma más grande de tabaco (cigarrillos) del país, vendida a Philip Morris (PORTAFOLIO 2006a, WIKIPEDIA CONTRIBUTORS 2006a, DELGADO 2005). A pesar de todo, para el mes de mayo de 2006, la BVC, al igual que otras bolsas del mundo, atravesaría por un periodo de gran inestabilidad, generando cuantiosas pérdidas (PORTAFOLIO 2006b). Debido al alza que registraron las tasas de interés en Estados Unidos por el temor al aumento de la inflación de ese país, los inversionistas extranjeros prefirieron destinar su dinero a títulos en dólares (PORTAFOLIO 2006b), y los mercados emergentes, como el colombiano, tuvieron que soportar una masiva salida de capitales. 1 En 2005, se presentaron trece fusiones en el sector financiero (CLAVIJO, 2006b). Universidad Autónoma de Colombia 110 JAVIER H. OSPINA H. Desafortunadamente, en Colombia la caída fue de una magnitud mayúscula. Para el 18 de mayo, por ejemplo, la BVC había presentado la peor caída dentro del mercado mundial, y en unas pocas semanas borró las ganancias acumuladas a lo largo del año, registrando ese día la mayor baja en un solo día en la historia de la BVC (PORTAFOLIO 2006b). Habiendo cerrado el mes de mayo con una de las volatilidades más altas de la historia de la BVC, la situación de volatilidad tampoco mejoraría en junio. Para el 12 de junio, el IGBC tendría su peor descenso diario de la historia de la BVC (-10.46%), obligando a la suspensión de la rueda de negociación por primera vez desde la creación de la bolsa (BANCOLOMBIA 2006b). Pero tan sólo unos pocos días después, entre el 14 y el 16 de junio, el IGBC vería un incremento del 23.4% (BANCOLOMBIA 2006b), registrando el 15 de junio el mayor ascenso diario de la historia de la BVC. Semejante volatilidad, en sus niveles más altos desde 1991, presumiblemente tendría sus raíces en factores locales y no sólo en la incertidumbre internacional. Así, por ejemplo, se especula que los resultados excepcionales del 2005 atrajeron a inversionistas inexpertos (entre un 40% y 45% de los montos invertidos provenían de personas naturales) con un criterio cortoplacista, muchos de los cuales compraron acciones apalancadas o al debe (BANCOLOMBIA 2006b). Estos inversionistas salieron a liquidar masivamente sus inversiones durante la caída de la bolsa, profundizando su descenso. Después de la mala racha de abril, mayo y junio, el IGBC registró una revalorización en julio (de 17,67%), sustentada especialmente por los positivos resultados empresariales de junio de 2006, por un entorno internacional más calmado y por un menor apalancamiento en el mercado (PÉREZ 2006). Sin embargo, el volumen de negociación en julio (1.33 billones de pesos) no volvería a ser el mismo de los meses anteriores (3.43 billones de pesos en enero, por ejemplo) (CAMACHO 2006). 3. Organización y funciones, regulación y actores 3.1 Organización La Bolsa de Valores de Colombia S. A., con oficinas en Bogotá, Cali y Medellín, es un establecimiento mercantil privado, constituido como una sociedad anónima (desmutualizada, pero no listada públicamente). Cualquier persona natural o legal puede ser accionista de la bolsa (a menos que su régimen legal se lo prohíba), pero ningún beneficiario real puede tener una participación mayor al diez por ciento del capital suscrito sin la aprobación del Superintendente de Valores (el capital autorizado de la sociedad es de $20.000.000.000 dividido en acciones ordinarias de valor nominal unitario de un peso cada una) (BVC 2006a). Los miembros de las sociedades comisionistas están obligados a tener un número de acciones que no puede ser inferior al Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 111 que establece la regulación interna (CEF et al. 2006). La Bolsa está organizada alrededor de cinco vicepresidencias que responden a una presidencia auditada: la Vicepresidencia Financiera, Administrativa y de Riesgos, la Vicepresidencia Jurídica, la Vicepresidencia de Desarrollo e Infraestructura, la Vicepresidencia de Tecnología y la Vicepresidencia de Gestión de Mercados (ver fig. 2). Luego del Consejo Directivo, y al mismo nivel del Presidente, se encuentra el rector del Área de Supervisión y Vigilancia. Mediante esta división funcional, la BVC lleva a cabo sus procesos estratégicos mediante los cuales se analizan los resultados del negocio, las potencialidades y riesgos, así como las debilidades y fortalezas; los procesos operacionales que representan el conjunto de operaciones y actividades necesarias para brindar un entorno tecnológico adecuado, [para] administrar las operaciones de negociación, cumplimiento, compensación y garantías, [para] proveer información a clientes y partes interesadas y [para] desarrollar actividades relacionadas con operaciones especiales; los procesos de control que se orientan fundamentalmente a apoyar el mejoramiento de los procesos, velar a nivel interno y externo por el cumplimiento de normas, políticas y procedimientos y fomentar la transparencia y la eficaz gestión de los riesgos; y los procesos de soporte que incluyen todas las actividades necesarias para brindar apoyo al negocio en materia tecnológica, jurídica, administrativa y organizacional (BVC 2006c). Primordialmente, la Bolsa de Valores de Colombia S. A. pone en contacto a los contratistas y a los demandantes de valores y títulos a nivel nacional por medio de la intervención de las sociedades comisionistas de bolsa, las instituciones especializadas y autorizadas para ello. La función principal de la BVC es canalizar los recursos del público hacia la inversión en empresas (sociedades anónimas), mediante su capitalización, función que se considera como la de mayor importancia para la economía (CEF et al. 2006). La misión de la BVC es contribuir al crecimiento y desarrollo del mercado de capitales a través de la canalización del ahorro hacia la inversión productiva mediante la administración de mercados eficientes, transparentes, equitativos, competitivos, seguros y supervisados, en beneficio de emisores, inversionistas e intermediarios del mercado de valores, y generar valor para sus accionistas mediante un adecuado equilibrio entre los objetivos de rentabilidad y el desarrollo de mediano y largo plazo (BVC 2006). Esta intención se sostiene en el desarrollo de otras funciones secundarias, a saber (CEF et al. 2006): - Mantener en funcionamiento un mercado bursátil debidamente organizado que ofrezca a sus participantes condiciones de seguridad y honorabilidad, y en donde sea posible una apropiada formación de precios y toma de decisiones, como consecuencia de niveles adecuados de eficiencia, de competitividad y de flujos de información oportunos, suficientes y claros, entre los agentes que en él intervienen. Universidad Autónoma de Colombia 112 JAVIER H. OSPINA H. - Fomentar las transacciones en títulos valores. - Reglamentar las actuaciones de sus miembros [del mercado bursátil] y velar por el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias que permitan el desarrollo favorable del mercado y de las operaciones bursátiles. - Inscribir los títulos valores a ser negociados en bolsa realizando previamente la revisión de los requisitos legales establecidos para tal fin. - Suministrar al público toda la información de que dispone sobre los títulos valores y la forma como se transan en el mercado. - Servir de lugar de negociación de títulos valores a través de las ruedas, sesiones bursátiles o reuniones públicas de negociación en bolsa. Figura 2. Organigrama de la Bolsa de Valores de Colombia S.A. Organigrama de la Bolsa de Valores de Colombia S.A. que muestra las divisiones funcionales de la Vicepresidencia Financiera, Administrativa y de Riesgos, la Vicepresidencia Jurídica, la Vicepresidencia de Desarrollo e Infraestructura, la Vicepresidencia de Tecnología, la Vicepresidencia de Gestión de Mercados y el Área de Supervisión y Vigilancia. Fuente: CEF et al. (2006) Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE - 113 Organizar y fomentar la negociación de divisas por parte de sus miembros [del mercado bursátil]. El papel de la BVC en la cadena de valor del mercado de valores se ilustra en la figura 3. En cuanto al funcionamiento del sistema de negociación de la Bolsa, normalmente se utiliza para las transacciones el Sistema Electrónico de Transacciones e Información, (la Bolsa puede recurrir al mecanismo de viva voz en aquellos tipos de operaciones para los cuales no haya disponibles modalidades de transacción electrónica) (MÚNERA 2003). Figura 3. Cadena de valor de la Bolsa de Valores de Colombia Cadena de valor en la que está inscrita la Bolsa de Valores de Colombia. Fuente: CEF et al. (2006). El Sistema Electrónico de Transacciones e Información es un mecanismo público para realizar, mediante ruedas, transacciones de títulos o valores. Por medio de este mecanismo las ofertas, las demandas, las posturas y las adjudicaciones o calces, se efectúan a través de estaciones de trabajo conectadas a la red computacional de la Bolsa (MÚNERA 2003). A través del sistema, tanto los comisionistas miembros como los inversionistas suscritos Universidad Autónoma de Colombia 114 JAVIER H. OSPINA H. a pantallas de información pueden consultar en tiempo real ofertas y operaciones de cada uno de los mercados (MÚNERA 2003). Figura 4. Módulos de transacciones del Sistema Electrónico de Transacciones e Información de la Bolsa de Valores de Colombia El Sistema Electrónico de Transacciones e Información soporta transacciones sobre renta variable y fija, deuda pública, divisas y OPCFs. Fuente: CEF et al. (2006). En la actualidad, la BVC se encuentra consolidada en una sola plataforma y administra los mercados accionario, cambiario, de derivados y de renta fija (ver BVC 2006c, y CÁRDENAS 2006b para detalles actualizados). El Sistema soporta cinco metodologías de negociación en sendos módulos (MÚNERA 2003, ver fig. 4): a. la Rueda Electrónica de Acciones, b. el Sistema de Remate Electrónico Serializado, c. el Sistema de Transacción de Deuda Pública, d. el Sistema de Registro de Divisas, Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE e. 115 y el Sistema de Transacción de Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero. En particular, en lo que respecta a la renta variable, la rueda electrónica de acciones es un sistema electrónico de negociación basado en la generación de operaciones a través de pujas de ofertas compatibles de compra y venta, donde se calzan las ofertas compatibles siempre y cuando no exista una mejor oferta, sea por compra o venta, después de transcurrido el tiempo de asimilación (BVC 2006b). El funcionamiento de la rueda electrónica de acciones ha sido descrito en detalle en BVC (2005). El horario de la rueda de acciones para las compras y ventas a contado y a plazos es de 9:00 a.m. a 1:00 p.m. (BVC 2006d).2 3.2 Regulación Los agentes de bolsa son objeto de un doble control, desplegado por organismos internos (oficinas de seguimiento o de auditoría externa), y por la Superintendencia de Valores (S UPERVALORES 2005).3 ,4 En términos generales, la Superintendencia de Valores, entidad adscrita al Ministerio de Hacienda y Crédito Público, es la entidad que suministra el marco conceptual, normativo y regulatorio dentro del cual pueden realizarse las transacciones en el mercado público de valores, así como las pautas de actuación de la bolsa, de las sociedades comisionistas y de sus funcionarios (CEF et al. 2006). Internamente a la BVC, el Área de Supervisión el es órgano de fiscalización y vigilancia. El Área de Supervisión está conformada por la Comisión de Supervisión y por el Rector y los funcionarios que dependen de él, pero también mantiene competencia sobre las sociedades comisionistas miembros de la bolsa y sobre los funcionarios de las mismas (BVC 2006a).5 Las funciones del Área de Supervisión se realizan independientemente de la estructura administrativa de la Bolsa desde septiembre de 2003, cuando la asamblea general de accionistas separó el 2 La BVC registra otros horarios para la rueda de renta variable en otras páginas de su sitio web. 3 Además de las restricciones a los comisionistas de bolsa, Supervalores (2005) explica también algunas de las restricciones a los comisionistas con posición propia, a los comisionistas independientes, y a las operaciones sobre el mostrador. 4 De la fusión de las Superintendencias Bancaria y de Valores nació la nueva Superintendencia Financiera de Colombia, oficializada por medio de los decretos 4327, 4328, 4329 y 4330, fechados el 25 de noviembre de 2005 (Presidencia de la República, 2005). En este trabajo utilizaremos, por simplicidad, el término Superintendencia de Valores o Supervalores en nuestras citas, ya sea que se trate del organismo anterior a los decretos o del organismo posterior a ellos. 5 Mantiene tal competencia por lo menos en relación con hechos ocurridos con anterioridad al 8 de julio de 2006 y con los procesos que hayan iniciado antes de dicha fecha, de acuerdo con los estatutos de la BVC (BVC 2006a). Universidad Autónoma de Colombia 116 JAVIER H. OSPINA H. proceso de gestión de supervisión de los demás procesos de la BVC (BVC 2006c); 6 por esta razón, el Área de Supervisión no está subordinada al Consejo Directivo, al Presidente de la sociedad [ni] a los demás funcionarios que dependen de él (BVC 2006a). Los organismos disciplinarios internos pueden dirimir los desacuerdos de los comisionistas entre sí o frente a la bolsa de acuerdo con la deontología del negocio, y puede imponer sanciones que van del simple llamado de atención hasta la suspensión definitiva de una firma (SUPERVALORES 2005). Además de los mecanismos de control, los comisionistas de bolsa han adoptado un código de ética, al cual han jurado sujetarse en sus actuaciones en el mercado, y que está a disposición de la clientela (SUPERVALORES 2005), y la BVC guarda un registro de todas las sanciones (BVC 2006g). Con respecto específicamente a las acciones, la Bolsa de Valores de Colombia constituye el escenario de negociación y el escenario de valoración de las acciones y es la institución que respalda el mercado accionario (GÓMEZ 2004). El depósito de las acciones, sin embargo, es acometido por DECEVAL. El gobierno del mercado accionario lo lleva a cabo un Comité Interno, y la supervisión y regulación está a cargo de la Supervalores y de la misma BVC (GÓMEZ 2004). Los escenarios de valoración, por su parte, están a cargo de un comité interdisciplinario de valoración y de un comité de usuarios, bajo la supervisión y reglamentación de la Supervalores y de la Superintendencia Bancaria (hoy unificadas) (GÓMEZ 2004). En lo que respecta al sistema electrónico de transacciones, para reducir la posibilidad de conflicto con los clientes y brindarles seguridad a éstos sobre este conjunto de aspectos, los comisionistas de bolsa están obligados a llevar un Sistema Electrónico de Registro de Ordenes (SERO es la sigla) en el que se especifican, con anterioridad a su ejecución, todos y cada uno de esos elementos, incluyendo la comisión que se pagará por la transacción, la cual debe ser pactada y registrada con anterioridad (SUPERVALORES 2005). La BVC se encarga de verificar que los activos entregados a los compradores y el dinero que se paga a los vendedores correspondan a lo acordado en la rueda de negocios. La Supervalores explica así la consolidación de las operaciones y las garantías que las respaldan (SUPERVALORES 2005): 6 El Área de Supervisión se creó en junio de 2004, y fue una de las modificaciones introducidas al Reglamento General de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC, 2006f). Para una descripción más detallada del Área de Supervisión y de las modificaciones al reglamento de la BVC puede verse de manera general Colaboradores de WIKIPEDIA (2006), y de manera más específica Del Valle (2006) (del exsuperintendente financiero). Sobre los aportes de la nueva ley del mercado de valores puede verse CÓRDOBA (2005) (del presidente de la BVC), y sobre la autorregulación, First Initiative (2006b). Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 117 El sistema consolida las operaciones realizadas por cada intermediario, establece los saldos a favor o en contra que de allí derivan, y gira o recibe los dineros correspondientes. El puesto de bolsa de cada comisionista está endosado en favor del sistema (lo que implica un nivel de respaldo que varía, según el valor de los puestos, en función de la plaza), como garantía del cumplimiento de sus compromisos, no pudiendo alegar el comisionista, cuándo incumple una operación o la cumple defectuosamente (entregando por ejemplo, un título falso) que la eventual responsabilidad le cabe al cliente en el incumplimiento, pues actúa a nombre propio. Pero, además de este respaldo, cada firma de bolsa, si quiere tener el conjunto de posibilidades que le autoriza la Ley, debe acreditar un nivel de patrimonio, constituido por la suma del llamado capital primario y secundario, capitales estos que excluyen el valor del puesto de bolsa, y que fue fijado por el decreto 1669, en el año 93, en $400.000.000, ajustables desde entonces en proporción al índice de precios certificado por el DANE ( ). En caso de que la firma solo quiera desarrollar el contrato de comisión y algunas otras actividades como la provisión de asesoría o la administración de valores, el capital mínimo fijado por el mencionado decreto fue de $200.000.000 [ajustado al índice de precios también]. Adicionalmente, la bolsa y Garantías que cubre, hasta pérdida o robo de títulos reembolso a los clientes en los reglamentos del Fondo sus comisionistas han constituido un Fondo niveles determinados, riesgos de defraudación, o de dinero. Las condiciones particulares caso de siniestros se encuentran establecidas de Garantías.7 de de de en Información más extensa sobre la normatividad, (incluyendo los estatutos y el reglamento de la BVC) se puede hallar en BVC (2006j), y respecto a la supervisión de la BVC en su sitio web, 8 incluyendo la historia, misión, objetivos, y estructura del Área de Supervisión e información sobre la Cámara Disciplinaria y las sanciones. 3.3 Actores 3.3.1 Sociedades comisionistas Actualmente hay 40 sociedades comisionistas que son miembros activos de la Bolsa de Valores de Colombia, con oficinas de representación a nivel nacional (BVC 2006e)9 . 7 DEL VALLE (2004) reporta progresos en el fortalecimiento patrimonial de los comisionistas de bolsa y avances en las normas del capital adecuado sensible al riesgo como capital en función de los riesgos asumidos, límite a la posición bruta (largas más cortas): [la] posición bruta por el 4.5% no debe exceder el patrimonio técnico y fijación de límites de concentración de riesgo de crédito. 8 Específicamente en la sección Menú: Supervisión del sitio www.bvc.com.co . 9 La BVC sólo registra 39 en otras páginas de su sitio web. Universidad Autónoma de Colombia 118 JAVIER H. OSPINA H. 3.3.2 Emisores La BVC contiene por lo menos 655 registros de emisores diferentes (BVC 2006h), sin embargo, tan sólo aproximadamente un centenar son emisores de acciones (WFE 2005a). 3.3.3 Usuarios, compradores y vendedores Los usuarios de la BVC son mayoritariamente comisionistas, fiduciarias y bancos (fig. 5), mientras que los compradores y vendedores del mercado accionario son principalmente personas naturales, los fondos de pensiones y el sector real (fig. 6). Figura 5. Usuarios de la BVC El gráfico muestra la naturaleza de los usuarios de la Bolsa de Valores de Colombia en el año 2002. (Los números indican el número de entidades.) Fuente: GÓMEZ (2004). Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 119 Figura 6. Composición de los compradores y vendedores en el mercado accionario colombiano El gráfico muestra la participación de los compradores (círculo superior) y de los vendedores (círculo inferior) en el mercado accionario colombiano según el monto de sus transacciones en el año 2002. Fuente: GÓMEZ (2004). Universidad Autónoma de Colombia 120 JAVIER H. OSPINA H. 4. Características La BVC es considerada un mercado accionario emergente de acuerdo con los criterios de la International Finance Corporation (IFC). De acuerdo con ARBELÁEZ & GUERRA (2004-ign.), quienes calcularon un índice de desarrollo de mercado de capitales basado en una muestra de 13 países de la región, Colombia siempre estuvo por debajo de la media de la muestra, y en los últimos lugares, entre 1990 y 2002. (Para una revisión de las características de los mercados de capitales emergentes y de sus tendencias actuales, véase FÜSS (2002) e IFC (2006).) 10 Se ha dicho que el mercado de capitales de Colombia es subdesarrollado debido a las bajas ratas de ahorros y a factores estructurales que disuaden el financiamiento a largo plazo (FIRST INITIATIVE 2006a). En Colombia, la fuente principal de las finanzas corporativas y de proyectos a largo plazo son las corporaciones financieras y, a veces, los bancos comerciales, no el mercado de valores; aunque los préstamos con una madurez superior a cinco años son escasos (F IRST INITIATIVE 2006a). Los prestamistas privados desempeñan un papel importante en la consecución del capital de trabajo de las compañías pequeñas y medianas, mientras que recientemente las corporaciones han utilizado con mayor frecuencia la reinversión de las utilidades y el leasing para aprovechar algunos de los incentivos fiscales en vigor a partir de enero de 2004 (FIRST INITIATIVE 2006a). En 2000, el 93,5% de las operaciones pertenecieron al mercado secundario, lo que implícitamente puede estar indicando la preferencia por el financiamiento a través de deuda con los bancos y demás establecimientos financieros, de acuerdo con FLÓREZ & DUQUE (2001). Históricamente, el mercado de capitales colombiano ha tendido a desarrollarse más lentamente que la banca (CLAVIJO 2006c). Aún en 2005, la oferta total de títulos valores (86% del PIB) superaba la demanda institucional estimada (60% del PIB), debido a que una porción de dichos títulos (cerca del 16% del PIB) queda sin transarse de forma habitual por parte de los inversionistas institucionales, bien porque sus tenedores se abstienen de hacerlo o bien por la baja liquidez que presentan algunos de esos títulos valores. (CLAVIJO 2006c). Más aun, la brecha entre dicha oferta y demanda en realidad sería mayor (hasta del 40% del PIB) si se tiene en cuenta que no toda la cartera financiera es susceptible de titularizarse. (CLAVIJO 2006c). Por otra parte, el comportamiento de las emisiones de acciones no ha sido alentador: mientras que la emisión pública de bonos en el mercado primario creció de 11 en 2000 a 18 en 2005, y las emisiones de papeles comerciales y titularizaciones crecieron de 7 en 2000 a 11 en 2005, el número de las colocaciones de acciones en el mercado primario descendió de 19 en 2000 a 3 en el año 2005 (CLAVIJO 2006c). 10 También se han estudiado las características de las distribuciones de los retornos de los mercados emergentes, por ejemplo en NIU & CUI (2002). Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 121 Para consultar algunos de los principales indicadores de la BVC puede verse World Federation of Exchanges WFE (2005a), WFE (2005b) y FIAB (2006); y WFE (2006) para el significado y la metodología de estos indicadores. Entre las características que usualmente los inversionistas atribuyen a la BVC están:11 Altos impuestos discriminatorios y Restricciones al flujo de capital La tasa de impuestos para ganancias de largo plazo en Colombia es de 35%. Aunque no se retienen impuestos sobre los dividendos para los nacionales, sí se retienen a una rata del 7% para los no nacionales (salvo que los dividendos se reinviertan en Colombia por un plazo de 5 años) (PROEXPORT COLOMBIA 2006b).12 Las inversiones extranjeras en la bolsa se pueden realizar a través de fondos de inversión de capital extranjero en acciones, bonos obligatoriamente convertibles en acciones, y valores negociables en el mercado público de valores.13 Para estos casos, existe un régimen especial que PROEXPORT COLOMBIA (2006b) resume a continuación en su publicación Marco Legal 2006: Régimen Especial Para Fondos De Inversión De Capital Extranjero Los fondos de inversión de capital extranjero no son contribuyentes del impuesto de renta y complementarios por las utilidades obtenidas en el desarrollo de sus actividades. Cuando los ingresos que reciban los fondos correspondan a dividendos que de haberse distribuido a residentes en el país, hubieren estado gravados, se generará un impuesto de renta a la tarifa del 35%. Para el año gravable 2006 se aplica la sobretasa del 10% (generando una tarifa del 38.5%). En el caso de los rendimientos financieros, se hará la retención en la fuente en las mismas condiciones que se le haría a un residente en el país, y al final del mes la sociedad administradora del fondo, efectuará una auto retención para que, una vez descontadas las retenciones soportadas, y el efecto de la devaluación, se aplique una retención del 35%. Impuesto De Remesas El impuesto de remesas se causa por la transferencia al exterior de rentas y ganancias ocasionales percibidas en Colombia. En el caso de las sucursales de sociedades extranjeras, el impuesto se causa por la simple obtención de utilidades, las cuales se presumen transferidas al exterior. Algunas excepciones al impuesto de remesas son los intereses de créditos obtenidos 11 ARBELÁEZ y GUERRA (2004-ign.) proporcionan una completa descripción del mercado accionario colombiano en especial durante la década de 1990. No nos basamos en esta descripción debido a la antigüedad de sus fuentes. Risk Waters Group (2002) proporciona, en línea, estadísticas del mercado accionario colombiano compiladas a partir del Emerging Markets Investor Fact Book, 1999. 12 Específicamente ver el acápite Sociedades colombianas con inversión extranjera y sucursales de sociedades extranjeras - Impuesto sobre La Renta en Proexport Colombia (2006b). 13 Los extranjeros pueden comprar puestos en la Bolsa sin restricciones y varias corporaciones extranjeras lo han hecho (v. gr. Citicorp-Citivalores (U.S.), Santander Investment Valores de Colombia, Helm Securities and BBV Valores) (RÍOS 2004). Universidad Autónoma de Colombia 122 JAVIER H. OSPINA H. en el exterior por ciertas empresas, y la reinversión de utilidades. . Existen diferentes tarifas para el impuesto de remesas, dependiendo del concepto que origine el giro al exterior pero la tarifa que más aplicación tiene es la del 7%. . Cuando se trate de utilidades percibidas en Colombia por sociedades u otras entidades extranjeras mediante sucursales, la base gravable serán las utilidades comerciales obtenidas durante el respectivo año gravable. En el caso de comisiones, honorarios, regalías, arrendamientos, compensación por servicios personales, explotación de propiedad industrial o know how, beneficios o regalías provenientes de propiedad literaria, artística o científica, la base gravable es el resultado de restar del pago o abono en cuenta la retención por concepto del impuesto de renta. Los pagos por concepto de servicios técnicos y asistencia técnica prestados por no residentes o no domiciliados en el país o desde el exterior están sujetos a retención en la fuente a la tarifa única por concepto de renta y remesas del 10%. Existen bases gravables especiales para la explotación de películas cinematográficas, programas de computador y contratos llave en mano. Recientemente, el Ministerio de Hacienda ha propuesto un nuevo Estatuto Tributario que eliminaría la exención que existe para las utilidades que se generan en la compra y venta de acciones (FAJARDO 2006): La primera modificación que propone la reforma es desmontar el beneficio tributario según el cual no constituyen renta, ni ganancia ocasional, las utilidades originadas en la venta de acciones inscritas en [la] Bolsa de Valores de Colombia. .... Por otra parte, propone aplicar retención en la fuente de 32 por ciento para los giros al exterior que realicen los fondos de capital extranjero. Esto se traduce en que también para los inversionistas internacionales, la inversión en renta variable pierde atractivo. .... Además se está debatiendo cobrar IVA a las comisiones en transacciones de bolsa. La idea es gravarlas, al igual que los demás instrumentos financieros, con una tasa de 10 por ciento. Varios analistas han advertido que, entre otros efectos, la medida desincentivaría a los inversionistas extranjeros que participan en el mercado de capitales colombiano (FAJARDO 2006). Otra regulación que vale la pena mencionar es el Decreto 4210 de 14 de diciembre de 2004 que introdujo una modificación a los artículos 10 y 36 del Decreto 2080 de 2000. Como lo describe el Consejo Nacional de Política Económica y Social (CONPES 2006): Dicha norma exigió que la inversión de portafolio debería permanecer por un período mínimo de un año, contado a partir de la fecha de la canalización en el mercado cambiario. En consecuencia, a partir de la entrada en vigencia de dicha modificación, la transferencia al exterior de los capitales, una vez liquidada la inversión, sólo podría hacerse una vez transcurrido el plazo de un año antes indicado. Posteriormente, mediante el Decreto 4474 de diciembre 1 de 2005, se exceptuaron de este requisito de permanencia las inversiones realizadas por los fondos institucionales señalados en el artículo 41 del Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 123 Decreto 2080 de 2000. Los anteriores cambios fueron introducidos en un marco de revaluación de la tasa de cambio y su finalidad era la de impedir el ingreso y salida de capitales especulativos, con el efecto que los mismos pueden producir en la tasa de cambio. Después de la crisis en el mercado accionario de 2006, y tras el éxodo de muchos capitales extranjeros, se propuso y aceptó eliminar las restricciones que fueron introducidas por el Decreto 4210 de 2004 (CONPES 2006). Esta variabilidad de la jurisprudencia sobre los portafolios extranjeros, al antojo de las necesidades del gobierno de turno, es, en mi opinión, un factor de riesgo disuasorio para los inversionistas. A pesar de tal inestabilidad, la liberalización de los mercados (1989-1991) y del sistema financiero supuso progresos al flujo de capitales en comparación con periodos anteriores.14 Altos costos de transacción Con base en datos de 2002, Colombia presentaba altos costos de transacción (costos de comisión, honorarios e impacto sobre mercado) en comparación con los estándares internacionales (ARBELÁEZ & GUERRA 2004-ign.).15 De manera más general, de acuerdo con Wilshire Consulting en el 2003 (AGGARWAL, SANDEEP & KLAPPER 2005), la eficiencia de transacción en Colombia es de dos, en una escala de uno a tres con el valor de tres indicando los estándares relativos más altos. Esta eficiencia de la transacción mide los costos de transacción más universalmente incluyendo los impuestos (de estampilla, sobre la renta al dividendo y a las ganancias sobre el capital). Lenta difusión de la información En 1997, se creó Inverlace, el Sistema Centralizado de Información para Transacciones del Mercado sobre el Mostrador donde es posible obtener información de cada uno de los negocios que realizan las tesorerías de las entidades públicas y financieras (BVC 2006i). También se han desarrollado servicios adicionales mediante los cuales los inversionistas pueden conocer, incluso en línea y en tiempo real, las ofertas de compra o venta y operaciones que se efectúan con diferentes activos financieros (BVC 2006i). En la actualidad, el sitio web de la Bolsa de Colombia y de la Supervalores proporciona información sobre el comportamiento diario de las acciones, y existen varias firmas (como Corfinsura, Portafolio, Portal del Grupo Aval infofinanciera.com.co, La República, etc.) que proveen gratuitamente o a un bajo costo análisis periódicos del mercado, (INFOVAL provee información sobre renta fija). Además, es posible suscribirse a varios de los servicios de 14 MONTIEL y REINHART (2001) presentan información sobre la dinámica de los flujos de capitales hacia Colombia en la década de 1990. 15 FLÓREZ y DUQUE (2001) analizan algunos de los costos de emisión y los costos por instrumentos antes de 2001. Universidad Autónoma de Colombia 124 JAVIER H. OSPINA H. la BVC para recibir por medio del correo electrónico información más detallada de las negociaciones diarias. SUPERVALORES (2006b-e) proporciona, entre otros datos: un informe diario para cada acción con el número de operaciones, precios, y volumen negociado (2006b); los valores del índice del mercado (2006c); informes estadísticos semanales e informes del mercado mostrador (actualizados) y datos sobre los emisores e intermediarios, betas e índices de Gini (desactualizados) (2006d); además de información sobre los fondos (2006e). La BVC permite observar el comportamiento diario de cada acción, pero no proporciona datos intradía de manera gratuita (BVC 2006k), aunque ofrece un resumen diario con algunas razones especializadas (utilidad por acción, Yield, QTobin, RPG, YTD), y un comentario general diario -bastante escueto- y uno mensual un poco más completo- (BVC 2006l). Sin embargo, en mi opinión, la difusión de la información del mercado accionario en Colombia aún es muy lenta en comparación con la de los países desarrollados, donde, por ejemplo, puede encontrarse información financiera detallada de casi todas las compañías en bolsa, además de noticias de fuentes confiables tan sólo minutos después de que suceden los hechos. A modo de comparación, en los países desarrollados, en sitios web que incluso no son altamente especializados como Google Finance (v.g. http://finance.google.com/ finance?q=GOOG), es posible encontrar (dentro del sitio o en vínculos que parten de él) información intradía gratuita cada 2 minutos (rezagada 15 minutos) de casi cualquier acción transada, junto con datos de volumen, además de todos los balances y flujos de caja de la empresa, razones especializadas (más de 40 de ellas), noticias actualizadas al día, análisis y reportes de expertos, principales accionistas, información del sector, contratos de opciones sobre la acción, transcripciones de informes emitidos por la empresa o relacionados con ella y foros de discusión. Además, el logaritmo de uno más la mediana del número de analistas que cubren cada firma en Colombia por año es de 1.097 cuando el promedio en 24 mercados desarrollados es de 1.802 (a partir de datos entre 1987 y 2003) (FERNANDES & FERREIRA 2006). Por otra parte, y aunque se han hecho algunos esfuerzos para mejorar la transparencia (BVC 2006i), la información disponible sugiere la presencia de problemas de insider trading. Por ejemplo, datos promedio de 1997 y 1998 (del Global Competitiveness Report de 1998 y 1999) le asignaban al mercado colombiano un índice de insider trading (ITI) de 4.305 donde uno representa un bajo nivel de insider trading y siete representa un alto nivel (DU & WEI 2004, FERNANDES & FERREIRA 2006). El promedio en 24 mercados desarrollados estuvo en 2.937 para ese mismo periodo (FERNÁNDEZ & FERREIRA 2006). Datos más recientes (aunque con muestras demasiado pequeñas) sugieren que Colombia tiene una probabilidad de transacción informada (informed trading probability - ITP) mayor a la del promedio de Latinoamérica (CRUCES & KAWAMURA 2005). Esta variable determina qué tan probable es que una transacción observada provenga de una parte informada privadamente (CRUCES & KAWAMURA 2005). BHATTACHARYA Y DAOUK (2002) reportaban que, para 1999, Colombia no había juzgado a nadie aún por insider trading a pesar de que la ley que lo penalizaba Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 125 databa de 1990. Sin embargo, DEL VALLE (2004), exsuperintendente de valores, sugiere que recientemente ha habido avances significativos en términos de una mayor capacidad de supervisión y vigilancia, reportando un total de sanciones de 34 para 2002, de 43 para 2003 y de más de 100 para 2004, sanciones que respondieron tanto a problemas de transparencia como a conductas ilícitas. Finalmente, en lo que respecta a la información financiera de las empresas, por medio de Google Finance (http://finance.google.com/) (con la búsqueda Colombia CLB) es posible hallar los estados financieros actualizados de alrededor de 60 compañías emisoras, y en algunos casos noticias relacionadas; (por lo general esta es la única información disponible). Sin embargo, de acuerdo con FERNANDES & FERREIRA (2006) (con base en datos del Global Competitiveness Report de 1998 y 1999) el índice de transparencia en la contabilidad colombiana para el periodo investigado fue de 4.4 mientras que el promedio de 24 países desarrollados fue de 5.9, donde un valor más alto indica mayor transparencia.16 Poca eficiencia del mercado La evidencia relevante indica que el mercado accionario colombiano aún es muy ineficiente (MARRIOTT 2005). Específicamente, en términos de uno de los proxys de eficiencia débil, la aleatoriedad en la serie de tiempo del IGBC y de otras acciones del mercado, la evidencia existente ha concluido repetidamente que tales series no son aleatorias (i.e. son teóricamente predecibles). O SPINA (2007) hace una completa, aunque breve, mención de una veintena de artículos que han estudiado la predictibilidad o la eficiencia (en el sentido débil especialmente), e indica cómo los artículos con las metodologías más apropiadas han mostrado la presencia de predictibilidad en el índice de la bolsa o en algunas de las acciones particulares. OSPINA (2007) contiene también una investigación actualizada desde el punto de vista de la econometría financiera y de la econofísica sobre la predictibilidad del índice de la bolsa de Colombia y concluye que el índice es predecible con base en sus valores históricos. Alto riesgo El mercado accionario colombiano se considera de alto riesgo, por ejemplo la varianza de 0.009 en el 2004 puede compararse con la varianza de 0.0006 de S&P500 (MARRIOTT 2005). La presencia de inestabilidad política y económica, y las actividades de grupos insurgentes como las FARC, el ELN y las AUC, grupos asociados al comercio ilegal de drogas (Colombia produce casi el 80% 16 DEL VALLE (2004), como exsuperintendente de valores, reporta avances significativos respecto a las nuevas normas de valoración de inversiones a precios de mercado. Universidad Autónoma de Colombia 126 JAVIER H. OSPINA H. de la cocaína mundial), además de las altas ratas de secuestro, tienen una influencia sobre el riesgo del mercado (MARRIOTT 2005, SUAREZ & PSHISVA 2005, KUTTAN & PÉREZ 2002). Durante el periodo 1995-2002, Colombia fue identificada como uno de los países donde han ocurrido más ataques terroristas contra firmas transadas públicamente, como el país con el grupo terrorista (ELN) que más ataques ha ejecutado contra tales firmas, y como el país donde se presentaron las mayores pérdidas monetarias acumuladas por ataques terroristas contra tales firmas (KAROLYI & MARTELL 2005). Política y jurídicamente, tanto el índice de respeto por la ley, con base en datos del International Country Risk, índice que mide la eficiencia del sistema legal, como el índice de respeto a la propiedad privada, que se basa en un índice de corrupción gubernamental, en un índice de expropiación de los derechos privados y en un índice del riesgo de que el gobierno repudie los contratos, fueron inferiores al promedio de 24 países desarrollados (FERNANDES & FERREIRA 2006), indicando sus valores una (enorme) ineficiencia legal y un irrespeto por la propiedad privada mayor al promedio de las naciones desarrolladas. En lo que respecta específicamente a la corrupción, con base en datos del Global Competitiveness Report (1998) el índice de corrupción legal en Colombia fue uno de los seis más altos (indicando mayor corrupción) entre 54 países examinados (DU & WEI 2004). El índice de protección a los inversionistas de DOING BUSINESS (2006) para el año 2006, en una escala de 0 a 10, donde 10 es lo más deseable, arrojó guarismos para las acciones legales a disposición de los accionistas de 7, para el índice de la responsabilidad de los administradores de 2, y para el alcance de la revelación de la información de 9. REINHART & DOWNARD (2004), en un estudio de finanzas comportamentales basado en encuestas, muestran que los inversores colombianos tienen poca confianza en el mercado accionario colombiano y que hay escepticismo sobre las inversiones a largo plazo en este mercado. 17 Por otra parte, y aunque para un inversor extranjero el mercado de valores colombiano puede representar una opción de diversificación, el mercado colombiano no ofrece una inversión fuertemente diversificada en comparación con otros mercados emergentes -por ejemplo, en 2004 el coeficiente de correlación de S&P500 con Colombia fue de 0.4522, mientras que en Turquía y Filipinas fue de tan sólo 0.05 y 0.07, respectivamente (MARRIOTT 2005).18 Baja liquidez De las aproximadamente cien acciones de distintos emisores disponibles en el mercado (en comparación con los miles en Estados Unidos) (WFE 2005a), 17 En 2000, la gran mayoría (98,9%) de las transacciones se realizaron de contado, un indicador de la falta de confianza de los inversionistas de acuerdo con FLÓREZ & DUQUE (2001). 18 A pesar de ello, de acuerdo con CLAVIJO (2006b) el valor del portafolio de inversión extranjera en acciones alcanzó, al corte de enero de 2006, un máximo histórico de US$1.913 millones. Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 127 sólo alrededor de unas 30 acciones se transan frecuentemente (ARCINIEGAS 2006). De acuerdo con el índice de bursatilidad accionaria, que clasifica una acción como de alta, media, baja o mínima bursatilidad según la comerciabilidad o liquidez de la acción como se determina por la frecuencia, número de operaciones y volúmenes negociados mensualmente en el mercado secundario (CORFINSURA 2006), en el mes de julio de 2006, por ejemplo, sólo 18 acciones presentaron un IBA alto, y sólo 15 un IBA medio, (las demás acciones presentaron un IBA bajo, mínimo o nulo) (SUPERVALORES 2006a). Por otro lado, la velocidad de volumen de transacción en Colombia (24.1% en 2005 y 10.2% en 2004) está muy por debajo de algunos de los valores típicos en los mercados desarrollados (v.g. NYSE 99.1% en 2005) (WFE 2005a).19 Alta concentración El mercado accionario colombiano es muy concentrado.20 Con base en datos de 2002, primero, el sector de manufactura y el sector de sociedades inversoras abarcan cerca del 80% del valor accionario total (SUPERVALORES 2005b). Segundo, el índice de Gini (índice de concentración de la propiedad accionaria del sector entre sus beneficiarios reales) es mayor a 0.99 en estos dos sectores, y mayor a 0.92 en todos los sectores (SUPERVALORES 2005b), donde, de acuerdo con la interpretación estándar del índice, un valor de uno indica desigualdad perfecta (un grupo o persona recibe todo el ingreso mientras que los demás no reciben nada). De acuerdo con WFE (2005a), con base en los datos para 2005, la concentración del mercado del 5% de las compañías más capitalizadas fue de 39.5% y la concentración del mercado del 5% de las compañías más transadas fue de 55.2%, mientras que la fracción de la capitalización total de las 10 empresas más capitalizadas fue de 62.8% y la fracción del volumen total de transacción de las 10 empresas más transadas fue de 74.5% (40.9% en 2004). Se ha dicho que la concentración se explica, al menos en parte, en la tradición cultural por parte de la comunidad empresarial de mantener el control de la compañía, en el poco interés de las personas naturales por involucrarse de lleno en el mercado accionario [lo que] impide una rápida democratización y diversificación de los emisores, en la baja penetración del gobierno corporativo y en que las altas rentabilidades de algunos títulos hacen más rentable conservarlos que colocarlos en venta (ARCINIEGAS 2006). 19 La velocidad de volumen de transacción es una medida de liquidez ya que un valor de 100% implica que cada acción cambió de accionista por lo menos una vez por periodo analizado. 20 El sector financiero colombiano y otros sectores están dominados por diferentes grupos económicos. EIU (2003) provee una excelente y completa introducción al sector financiero colombiano, describiendo en detalle la participación de grupos económicos como el Grupo Sarmiento Angulo y el Grupo Empresarial Antioqueño (GEA) (también llamado Sindicato Antioqueño) en los diferentes subsectores del sistema financiero colombiano. Universidad Autónoma de Colombia 128 JAVIER H. OSPINA H. Poca profundidad La profundidad del mercado es una dimensión de la liquidez del mercado y se refiere a la capacidad de un mercado de manejar volúmenes comerciales grandes sin un impacto significativo en los precios (IMF 2004).21 Muchos conocedores describen al mercado accionario colombiano como poco profundo (respecto a otros mercados) (v.g. GONZÁLEZ 2006, PÉREZ & RESTREPO 2006), pero visto desde una perspectiva histórica, el mercado colombiano se ha ido profundizando gradualmente (FIRST INITIATIVE 2006a). Entre las razones para ello se encuentran los cambios en la legislación de los mercados de capitales de mediados de 2005 (LEY 964 DE 2005 -Julio 8), que introdujeron medidas para mejorar el Gobierno Corporativo,22 para proteger los derechos de los accionistas minoritarios y para alcanzar estándares de información más transparentes (FIRST INITIATIVE 2006a). Pequeño (aunque creciente) tamaño del mercado El mercado colombiano ha sufrido una increíble expansión. Su capitalización del mercado respecto del PIB pasó de menos de 20% en 2000-2001 a más de 40% en 2005 (10% en 1990, 39.6% en 2004 (CÁRDENAS 2006a, CLAVIJO 2006c))23 , en comparación con un porcentaje entre aproximadamente el 80% y el 120% en Estados Unidos (durante el periodo 2002-2004) (ECMI 2005). Hoy en día, se negocian cerca de $1 billón diarios, mientras que a finales de los noventa ese monto era del orden de $15.000 millones (CÁRDENAS 2006a). Para Julio de 2006, esta era la opinión de un consultor privado (GONZÁLEZ 2006): El Banco UBS, citado por Proexport, dice que la Bolsa colombiana es el cuarto mercado en términos del volumen diario de transacciones, después de Brasil, México y Chile. Si bien las acciones colombianas de alta bursatilidad no alcanzan las dos decenas, hay 14 acciones que registran transacciones por más de un millón de dólares por día. Hace cinco años las transacciones diarias con acciones equivalían a un millón de dólares. Durante este año, el promedio ha sido de 58 millones de dólares.. A pesar del crecimiento de su volumen y capitalización y de su significancia cada vez mayor en la economía colombiana, en 2005 el mercado de acciones colombiano se ubicó en el puesto 39o en términos de capitalización (dentro 21 En otras palabras, cuando el mercado es profundo es necesaria una orden muy grande para cambiar el precio de un título valor. Desafortunadamente, a menudo se confunde la profundidad del mercado con variables proxy de liquidez o de concentración (v.gr. SUPERVALORES, 1998; ARCINIEGAS, 2006; CLAVIJO, 2006a). 22 Ya la Resolución 275 de 2001 de la Superintendencia de Valores tenía entre algunos de sus pilares incentivar los Códigos de Buen Gobierno, la desconcentración accionaria, la publicidad de la información, y la conexión en línea con el depósito centralizado de valores (SÁNCHEZ, 2002). Economía y Desarrollo - agosto 2007, vol. 6, n° 1 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO COMO MERCADO EMERGENTE 129 de un total mundial de 51 mercados), representando apenas el 0.12% de la capitalización bursátil mundial; mientras que a nivel de Latinoamérica se ubicó en el puesto 4o, después de Sao Paulo, México y Santiago (CLAVIJO 2006a). Además, el volumen transado en el mercado accionario colombiano fue menor al 0.02% del total mundial (países en la WFE), mientras que NASDAQ y NYSE cubrieron casi el 50% del volumen mundial en ese año (WFE 2005a cálculos del autor). De hecho, el mercado accionario colombiano ocupó el puesto 42o de 51 en términos de volumen transado (CLAVIJO 2006a). Por otra parte, incluso dentro del mercado accionario colombiano, los rubros de renta variable (acciones) históricamente han representado un porcentaje muy pequeño del volumen del mercado total de valores y del total de los diferentes escenarios de negociación (ver GÓMEZ 2004), y, por ejemplo, en julio de 2006 las acciones representaron sólo el 1,6% del volumen mensual de las operaciones (BVC 2006m).24 El tamaño promedio de las compañías en bolsa es también un indicador de la magnitud del sector de las compañías listadas (cf. FÜSS 2002). En Colombia el tamaño promedio de las firmas registradas en bolsa aumentó de US$94 millones en 1995 a US$107 millones en 2001, mientras que, en comparación, las firmas estadounidenses registraron en 2001 un tamaño promedio de US$2 173 millones (ARBELÁEZ & GUERRA 2004-ign.). Creciente precio del mercado Colombia ha tenido un gran aumento de su razón precio/ganancia (P/E). En 2004 por ejemplo, su P/E era comparable al de Estados Unidos (WREN RESEARCH 2004). 5. Conclusiones El mercado accionario colombiano tiene las características típicas de todo mercado emergente: altos impuestos discriminatorios y restricciones al flujo de capital, altos costos de transacción, lenta difusión de la información, poca eficiencia del mercado, alto riesgo, baja liquidez, alta concentración, y poca profundidad. Otras características denotan un mercado emergente en crecimiento, como el creciente tamaño y precio del mercado. La combinación de algunas de estas características (por ejemplo las dos últimas recién mencionadas y la poca eficiencia del mercado) hacen del mercado accionario 23 El aumento en la capitalización del mercado colombiano también ha sido dramático (100,2% de 2004 a 2005) (WFE 2005a). 24 De los 116 billones de pesos negociados en julio de 2006 en el mercado de valores colombiano, el protagonismo lo tuvieron los títulos de deuda pública interna TES que correspondieron al 84,6% del volumen mensual transado, y los bonos, que se negocian a través de MEC PLUS y son emitidos por entidades públicas y privadas, que correspondieron al 7,8% del volumen mensual transado (BVC 2006m). De hecho, el mercado de deuda pública en Colombia es uno de los más desarrollados de Latinoamérica (CLAVIJO, 2006c). Universidad Autónoma de Colombia 130 JAVIER H. OSPINA H. colombiano una opción de inversión muy interesante para el inversionista de alto riesgo, pero una opción de sumo cuidado para el inversionista no experimentado como lo demostraron las caídas del mercado en la primera mitad del 2006. Entre los cambios estructurales de los últimos años, destacan la profundización y el gran crecimiento del tamaño y del precio del mercado, y progresos moderados en temas como la publicidad de la información y la regulación y supervisión de los escenarios de negociación. Bibliografía AGGARWAL, R.; DAHIYA, S. y KLAPPER L. (2005), ADR Holdings of U.S. Based Emerging Market Funds, Working Paper. ARBELÁEZ, M.A.; ZULUAGA, S. y GUERRA, M. (2002), El mercado de capitales colombiano en los noventa y las firmas comisionistas de bolsa. Bogotá, Fedesarrollo y Alfaomega. ARBELÁEZ, M.A. y GUERRA, M.L. (ignotus, aparentemente 2004), Preparación para la negociación del TLC Colombia-Estados Unidos: visión comparativa de los mercados de capitales. 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