Visión general - CatalunyaCaixa

CAIXA CATALUNYA – Visión general
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Visión general
Crisis energética e importante aumento global de las
tensiones inflacionistas, que anticipan restricciones
monetarias,...
Las últimas semanas han contemplado un marcado empeoramiento de las expectativas de inflación,
tanto en los principales países occidentales como, en general, en toda la economía mundial, con un
particular impacto en las nuevas economías emergentes. De hecho, la “llamarada inflacionista” que
comienza a extenderse ha sido señalada por el G-8 en su última reunión en Osaka como uno de los
peligros más relevantes que afronta ahora la economía mundial. De esta manera, en el contexto de crisis
financiera y problemas económicos de EE.UU., la situación inflacionista dibuja un panorama en el medio
plazo con presiones alcistas sobre los tipos de interés, que ciertamente no contribuirán a reforzar el
crecimiento mundial.
...con el crecimiento de los precios como el principal
problema de la economía mundial...
Que la inflación esté en el primer plano de los problemas económicos se pone de relieve en su
generalización geográfica y, en especial, en los primeros síntomas de traslado a los precios de los
productores y a los costes laborales. A medida que se consolidan los precios del petróleo y de los
alimentos, el fantasma de la inflación comienza a amenazar a la economía mundial. Este es el caso del
área del euro, que en mayo alcanzó un crecimiento de precios del 3,7%, el máximo de los dieciséis últimos
años. Así, en EE.UU., los precios al consumo han aumentado un 0,6% el mismo mes, un 4,2% en tasa
interanual desde el 3,9% de abril, a pesar de que aún la inflación subyacente está bastante contenida
(2,3%), mientras que los precios de producción se han elevado intensamente, un 7,2% interanual en mayo,
y los de las importaciones se están disparando (un 17,8% interanual, con un aumento del 68,8% en
energía).
En los países de Europa del Este, relevantes como suministradores de productos intermedios para la
industria europea, las tensiones inflacionistas se han disparado en mayo: 7,0% en Hungría, 4,6% en
Eslovaquia, 6,8% en la República Checa, 17,9% en Lituania y 8,5% en Rumania, son valores
suficientemente expresivos del choque que se está experimentando. De la misma manera, en las
economías de los países emergentes los síntomas se multiplican, y los gobiernos que subvencionan los
carburantes, especialmente en Asia, han comenzado a tomar medidas. Así, el crecimiento de los precios
ha alcanzado valores récord en Vietnam (por encima del 20%, cifra que no se contemplaba desde 1992),
en China (con incrementos de precios en abril por encima del 8%), y en India, Indonesia, Corea del sur y
Taiwán. Igualmente, en los países de Oriente Medio, en su mayoría con monedas vinculadas al dólar, la
combinación de un fuerte crecimiento, la abundante entrada de divisas por los ingresos del petróleo y la
debilidad de la moneda estadounidense, están generando tensiones de precios que empiezan a ser
problemáticas, tanto desde el punto de vista económico como social. Así, en Egipto los precios están
creciendo por encima del 16% y la mayoría del resto de países presenta tasas de inflación superiores al
7%.
Para frenar, aunque sea parcialmente, esta “llamarada inflacionista”, muchos países asiáticos han
comenzado a reducir las subvenciones al consumo de carburantes, como en los casos de la India y
Malasia, que ha incrementado un 40% los precios de los productos petrolíferos, siguiendo los pasos de
Taiwán, Sri Lanka, con incrementos entre el 14% y el 47%, e Indonesia, con un aumento del 29%. También
China ha anunciado que elevará los precios del diesel en torno al 17/18% para frenar el crecimiento de la
demanda. A pesar de que estas medidas provocarán una reducción en la fuerte expansión que estaba
Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 120 Junio 2008
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experimentando la demanda de petróleo, también es evidente que alimentará espirales inflacionistas en
países de relevancia para la producción manufacturera mundial.
Adicionalmente, los bancos centrales de los países asiáticos afrontan el mismo dilema que afecta a los
occidentales, con la necesidad de elevar tipos de interés para contener las tensiones inflacionistas pero
manteniendo el crecimiento, en un contexto internacional en el cual las dificultades que amenazan a
EE.UU. les acabe afectando negativamente. Así, Indonesia y Filipinas han elevado los tipos de interés en
25 puntos básicos (pb) hasta el 6,5% y el 5,5%, respectivamente, y se espera que tanto India como
Malasia sigan este camino próximamente. De hecho, el tipo de interés real ponderado en Asia es negativo
en estos momentos en torno a 2 puntos porcentuales, mientras que en China y Singapur son negativos en
cerca de 5 puntos porcentuales. En China, la inflación más elevada de los doce últimos años ha obligado a
un nuevo endurecimiento de la política monetaria. El Banco Central ha exigido por quinta vez este año un
aumento de las reservas de caja. Por otro lado, en Sudáfrica la inflación se ha situado en el 10,4% en abril,
lejos del 3,6% objetivo del banco central, hecho que está comportando aumentos de los tipos de interés. La
última elevación fue el 12 de junio hasta el 12%, la quinta vez desde junio de 2006.
...y amenaza su crecimiento
A pesar de que hasta el momento la economía mundial se ha mostrado extraordinariamente resistente
al choque energético, no puede descartarse que, en caso de continuar las cotizaciones en los elevados
valores actuales, el efecto recesivo de oferta será más elevado que hasta ahora. La creciente importancia
del sector terciario, menos dependiente que la industria de los inputs energéticos, parece ser una de las
razones del menor impacto recesivo de esta crisis energética. De hecho, la intensidad energética por
unidad de PIB no ha dejado de bajar en los últimos treinta años, como resultado tanto de las medidas de
ahorro y de eficiencia a las que obligó la crisis de los setenta y primeros de los ochenta, como por el sesgo
terciario de la producción de los países avanzados. Además, otro elemento que ayudaría a comprender
esta mayor resistencia es el diferente origen del choque energético. En la crisis de los setenta y ochenta,
las interrupciones de la oferta fueron las principales responsables de la escalada de los precios del crudo.
Por el contrario, en la actualidad, al margen de la posible existencia de factores especulativos, la demanda
parece ser una de las causas fundamentales. Finalmente, tampoco se puede descartar la posibilidad de
que la revolución tecnológica de la última década y las ganancias de productividad a ella asociadas hayan
permitido una absorción más fácil del choque. Desde este punto de vista, es preciso recordar que en el
momento de la crisis energética de los setenta, la productividad había empezado una bajada en su
crecimiento que se prolongó hasta mediados de noventa. A pesar de esto, el alza de los precios del
petróleo y otras materias primas está comenzando a afectar los márgenes de las empresas y, tarde o
temprano, esta reducción de beneficios, si no se puede trasladar el alza de los precios a los consumidores,
acabará drenando crecimiento. De hecho, ésta es claramente la opinión de la OCDE, que en la edición
preliminar de sus proyecciones de junio postulaba que los riesgos para el crecimiento continúan siendo
elevados, en especial por el efecto de los costes del crédito y de los precios del petróleo sobre la oferta.
El petróleo de nuevo en máximos por el rebrote de las
tensiones geopolíticas en Oriente Medio y la debilidad del
dólar
La nueva caída en el valor del dólar ha provocado una sobrerreacción del mercado del petróleo, que
presentó el pasado jueves 5 de junio la mayor subida conseguida en una sola jornada: cerca de 10$ el
barril, hasta los 139,12$ en el New York Mercantile Exchange. El hecho de que el oro también
experimentara una intensa subida el mismo día (un 2,7% hasta los 895,4$/onza), expresa que el temor a la
inflación y la bajada del dólar son los principales motivos de esta evolución. El debilitamiento de la moneda
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estadounidense es reflejo, al mismo tiempo, de nuevos temores de acentuación de los problemas
económicos en EE.UU., mientras que el BCE anunciaba que los tipos de interés en Europa probablemente
aumentarían en julio. La cobertura de posiciones especulativas de algunos bancos estadounidenses,
además, parece también haber afectado la cotización del petróleo. Pero, al mismo tiempo, la base del
aumento continúa siendo la fortaleza de la demanda asiática y la de los mismos países productores. En el
conjunto del 2008 se espera que Asia explique el 70% del incremento de la demanda mundial, con el resto
procediendo de Oriente Medio y América Latina. El hecho de que el conjunto de la nueva demanda de
2008 (1 millón de barriles) proceda de países que tienen subvencionado el consumo añade más
incertidumbre sobre el futuro de las cotizaciones, a pesar de que en Asia algunos países hayan
comenzado a retirarlas en parte, como se mencionaba anteriormente.
La acumulación de los problemas de oferta en un mercado en el cual la demanda continúa muy
expansiva explica la previsión de Morgan Stanley de un precio del petróleo en torno a los 150$/barril en la
segunda mitad de 2008. Como se ha indicado antes, la mayoría de la demanda procede de los países
emergentes de Asia y América Latina, pero, en un grado cada vez más elevado, de los mismos
productores de petróleo. Estos, en general, están utilizando los excedentes generados por la venta de
crudo para impulsar proyectos industriales muy ambiciosos, que, a su vez, exigen un incremento del
consumo de petróleo. De hecho, a pesar del aumento de los precios de un 57% en 2007, las exportaciones
de los 15 principales productores cayeron un 2,5%. Esta bajada expresa la creciente utilización interna de
crudo, al tiempo que la oferta se modera: en 2007, los seis principales productores de Oriente Medio
redujeron la producción en unos 500.000 barriles/día y aumentaron su consumo en cerca de 300.000
barriles/día, resultando en una bajada de las exportaciones próxima a los 800.000 barriles/día. Al mismo
tiempo, y este elemento también está presionando las cotizaciones al alza, los stocks en EE.UU. han caído
por debajo del promedio de los cinco últimos años, mientras que México y Venezuela, dos importantes
proveedores de EE.UU., están reduciendo sus exportaciones y los productores de Oriente Medio dirigen
cantidades crecientes a Asia. En este contexto tan tenso de la demanda y con las crecientes dificultades
de la oferta, incluso los partidarios de la hipótesis de que una parte sustancial del crecimiento del petróleo
viene provocado por una burbuja especulativa, advierten del agotamiento de los actuales campos de
petróleo y de las dificultades de los nuevos descubrimientos para cubrir la demanda. Finalmente, no se
puede olvidar el efecto que las declaraciones de oficiales israelíes, advirtiendo de que un ataque preventivo
a Irán era inevitable, también explican una parte no menor del alza del precio del crudo. Igualmente, las
acusaciones de especulación y de manipulación se encuentran detrás de la elevada volatilidad de los
precios del crudo, que parecen fuera de la lógica del mercado.
En cuanto a las expectativas futuras de la evolución de precios, no son demasiado positivas. La
Agencia Internacional de la Energía (AIE) ha advertido que habrá más aumentos para debilitar la demanda
y estimular la oferta. Así, espera una reducción de la previsión de oferta de petróleo de los países noOPEP para 2009, desde los 680.000 barriles/día a los 455.000, por efecto de la maduración de áreas como
el Mar del Norte o México y el estancamiento de Rusia. Aunque 200.000 barriles/día menos de los
previstos anteriormente, por el impacto de los aumentos de precios y de la reducción de los subsidios en
Asia, la demanda en 2009 aumentará en unos 800.000, con escasos síntomas de reducción en los países
no-OCDE.
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Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 120 Junio 2008
Diferencias sensibles respecto a la inflación de los 70: el
aumento del comercio mundial, los precios de los
alimentos y la importancia de Asia sitúan nuevos foco de
carácter estructural
Respecto a los años setenta, cuando la estanflación fue la nota dominante, la situación en el momento
actual presenta notables diferencias. En especial, los mecanismos de indexación salarial, comunes en la
época, son ahora mucho más matizados. Pero, en cambio, ha aparecido un fenómeno nuevo vinculado a la
globalización, el auge del comercio mundial (que ha aumentado, en términos del PIB, cerca de una tercera
parte desde los primeros ochenta) y que aparece como un mecanismo de transmisión de la inflación de los
países emergentes. De hecho, hoy en Asia se hace difícil imaginar políticas de freno a la demanda que
hagan retornar los precios a tasas de crecimiento aceptables en el corto plazo. Tanto en China como en
numerosos países asiáticos, los tipos de interés son negativos en términos reales. Y la opción de frenar
intensamente el crecimiento no parece que se pueda plantear, atendiendo a las tensiones sociales y
políticas que un frenazo en la expansión podría ocasionar.
Al mismo tiempo, las tensiones en los mercados de los alimentos continúan acentuándose, hecho que
podría comportar que la esperada reducción del la inflación en el componente alimentario del IPC en el
área del euro se detenga o, incluso, de paso a nuevas alzas. Las inundaciones en el oeste de EE.UU. han
agravado los problemas en las cosechas de maíz y soja, de forma que sus precios han vuelto a alcanzar
nuevos récord en el Chicago Board of Trade. Adicionalmente, la reducción esperada de la cosecha de trigo
en Australia, en torno al 9%, causada por la continuación de la sequía, añadirá nuevos impulsos alcistas a
los mercados de los cereales.
Algunas noticias reavivan el pesimismo sobre el final de la
crisis financiera
En cuanto a las previsiones de crecimiento agregado de las principales economías del mundo, han
sido, en general, revisadas al alza, a partir de la constatación de que lo peor de la crisis financiera parecía
superado después de Semana Santa y el conjunto de actuaciones que entonces se pusieron en marcha.
Sin embargo, a pesar de que la primera fase de la crisis financiera parece superada, algunas noticias han
reavivado los temores y han extendido un pesimismo adicional sobre su final a corto plazo. De hecho, el
pasado mayo los mercados financieros parecían descontar que lo peor se había dejado atrás, pero los
elementos que apuntan a que eso no es así no dejan de acumularse. Así, la reconsideración de la
calificación de la deuda de importantes bancos de inversión estadounidenses, en especial de Lehman
Brothers (que está intentando obtener 6.000 millones de capital adicional, después de anunciar unas
posibles pérdidas el segundo trimestre de 2.800 millones de dólares), los problemas para conseguir
financiar la ampliación de capital de los bancos británicos Bradford&Bingley y Royal Bank of Scotland, o la
advertencia de Moody's que ha colocado en revisión el rating de las monolines más importantes de EE.UU.
(MBIA y Ambac), son reveladores de problemas no resueltos. Como lo son, también, la ampliación de los
spreads entre la deuda del Tesoro y los tipos de la deuda privada a mediados de mayo o el incremento del
precio de seguro frente una eventual quiebra de deuda privada. Así, los índices CDX e iTraxx, que miden el
coste de asegurar emisiones de alta calidad y que habían bajado a la mitad desde los valores de la crisis
de marzo, se sitúan tres veces por encima de sus valores de junio de 2007, y continúan subiendo.
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Mantenimiento del crecimiento de la economía mundial y
de los elevados riesgos que amenazan la expansión
A pesar de esta nueva incertidumbre, tanto el FMI como la OCDE han destacado a principios de junio
la capacidad de las economías occidentales y del conjunto del planeta, para transitar por una situación
que, en el caso de la OCDE, ha sido calificada como “la tormenta perfecta”. De hecho, este organismo
internacional espera que la recuperación en la segunda parte de 2009 tanto en EE.UU. como en el área del
euro sea ya suficientemente intensa si las condiciones financieras mejoran.
Al mismo tiempo, los últimos datos de la economía estadounidense han representado un enfriamiento
de las mejores expectativas que la revisión de las previsiones sugería. Los datos que más han afectado
este nuevo impulso al pesimismo han sido, de un lado, la nueva reducción de la ocupación y la importante
alza de la tasa de paro (hasta el 5,5%), al tiempo que la posibilidad de alzas de tipos de interés en el área
del euro debilitaba el dólar y generaba, como reacción directa, un súbito empeoramiento de los precios del
petróleo. La combinación de estos elementos ha vuelto a extender los temores a la estanflación, y ha
llevado a la Fed a una situación difícil, ya que la preocupación sobre la cotización del dólar ha sido ya
destacada por la autoridad monetaria. Así, los mercados están cada vez más preocupados por el futuro
inmediato de la economía de EE.UU. y por la extensión final de las pérdidas del mercado inmobiliario, que
no acaba de tocar fondo, así como por el nivel de capitalización de la banca. Todo ello dibuja una situación
de renovados temores, después de que los estragos de marzo de la crisis bancaria se habían superado y
se había recuperado, parcialmente, la confianza.
La nueva fase de la crisis financiera y las dificultades de la
Fed
Otros problemas empiezan a dibujarse en el horizonte de la crisis financiera, y el optimismo que la
intervención de salvamento de Bear Stearns había generado comienza a diluirse. En este contexto, los
problemas del sector inmobiliario en EE.UU. son el centro de los temores y la extensión de la morosidad a
las hipotecas quasi prime o prime constituye un factor de creciente preocupación. Adicionalmente, las
pérdidas por créditos de dudoso cobro en los hogares estadounidenses también están aumentando, en
especial en el ámbito del crédito personal (tarjetas de crédito, adquisición de vehículos o financiación de
estudios). Y estas nuevas tensiones tienen lugar en un contexto en el que aún no se han resuelto los
estragos de la fase anterior de la crisis financiera. Ésta ha dejado en situación un tanto precaria amplios
segmentos del mercado de crédito, desde las compañías monolines, que aseguran las emisiones de deuda
municipales, a las grandes agencias de financiación hipotecaria (Fannie Mae y Freddie Mac), con
balances cada vez más comprometidos y con la emergencia de pérdidas, o a los mercados de CDS (Credit
Default Swaps), entre otros. Probablemente, el elemento más preocupante de esta nueva situación de
transición ha sido la reducción de la calidad del crédito de importantes bancos de inversión en EE.UU.
Además, la situación en la cual se encuentra la Fed comienza a ser objeto de ciertas críticas. Por
ejemplo, el plan de salvamento de Bear Stearns ha sido puesto en duda por el antiguo presidente de la
Reserva Federal, Paul Volcker, como por algunos de los responsables de los 12 bancos regionales que
configuran la Fed, como Jeffrey Lacker, presidente de la Reserva Federal de Richmond. La crítica puede
tener importancia en los próximos meses, cuando se comiencen a dejar sentir los efectos de las acciones
tomadas con anterioridad. Básicamente, expresa los temores que el riesgo moral puede acabar
comportando, al salvar instituciones que habían tomado excesivos riesgos, y que implica dirigir crédito
directamente a determinadas actuaciones. Además, el hecho de intervenir en los mercados de crédito por
parte de la Fed está sosteniendo los precios de determinados activos y no deja que las fuerzas del
mercado decidan cuál es la cotización más adecuada. En este contexto, en el seno de la Fed se discute
hasta cuándo y cuáles de los excepcionales programas de préstamos se tienen que mantener. Ya que si
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los problemas son de solvencia y de cotizaciones erróneas necesitan un tratamiento diferente de los que
provienen estrictamente de liquidez. Y el grueso de las nuevas operaciones que ha puesto en marcha la
Fed (TAF, TSFL, PDCF, Swap lines) está dirigido a abordar el último problema.
Adicionalmente, y como ya se ha comentado, otro elemento de incertidumbre lo ha provocado la
dimisión del directivo más importante del banco británico Bradford&Bingley, por la necesidad de ampliar en
unos 380 millones de euros su capital, que se ha añadido al Royal Bank of Scotland y HBOS en los
intentos de ampliar la base de su capital para hacer frente a las dificultades causadas por la crisis
inmobiliaria en Reino Unido.
Acentuación de la caída del mercado inmobiliario y nuevos
problemas financieros en EE.UU.
La bajada de precios en el mercado inmobiliario en la primera mitad del año (por encima del 10% en
las principales ciudades, con reducciones superiores al 20% en Los Ángeles y Miami) ha puesto más
presión sobre los hogares, y se calcula que más de 10 millones se encuentran con hipotecas más elevadas
que el valor de la propiedad que actúa como colateral. De hecho, la bajada del mercado inmobiliario ya ha
sido catalogada como la más importante desde la gran depresión de los años 30.
Así, el último informe de la Mortgage Bankers Association sobre la evolución de la morosidad y de los
desahucios, correspondiente al primer trimestre de 2008, muestra una marcada extensión de los
problemas a los prestatarios prime, en especial a aquéllos con hipotecas a tipo variable. Así, en términos
interanuales, la morosidad (definida como al menos un pago pendiente, sin incluir los desahucios) ha
alcanzado el valor más elevado desde 1979, cuando la asociación comenzó a elaborar la serie, hasta el
6,35%, 151 puntos básicos por encima del año anterior, mientras que el porcentaje de préstamos en
situación de desahucio se ha situado en el 2,47%, 119 puntos básicos más que el primer trimestre de
2007. Además, la tasa de desahucios iniciados y el porcentaje de préstamos en esta situación son los más
elevados desde 1979.
Al mismo tiempo, tan preocupante como estos datos es la creciente participación de crédito prime en
situaciones conflictivas. Así, mientras que los créditos prime a tipo fijo presentan un porcentaje de
desahucios iniciados menor (ante el 65% del crédito tienen un 19% de todos los desahucios), los prime a
tipo variable y todos los subprime presentan tasas más elevadas (los subprime a tipo fijo y variable
equivalen cada uno al 6% del crédito y explican el 11% y el 39% de los desahucios, respectivamente,
mientras que los prime a tipo variable, con un 15% del crédito, son el 23% de los desahucios). A pesar de
esto, cabe destacar que los datos del conjunto de EE.UU. están especialmente afectados por las elevadas
tasas de morosidad y desahucios de California, Florida, Nevada y Arizona, que, a pesar de representar el
25% del crédito, aportan el 42% de los desahucios. Adicionalmente, los datos conocidos del segundo
trimestre parece que apuntan hacia un empeoramiento de la situación. En este contexto, no es de extrañar
la creciente preocupación por el sistema financiero en EE.UU. El vicepresidente de la Fed destacó
recientemente los problemas que empiezan a emerger con los promotores, que en algunos casos se ven
obligados a vender por debajo del coste, provocando nuevas presiones bajistas sobre el mercado. Por su
parte, la presidenta del Federal Deposit Insurance Corp., la entidad que asegura parte de los depósitos de
los impositores estadounidenses, presentaba, también, una valoración no demasiado optimista sobre el
futuro inmediato de las cuentas de resultados y el aumento de la morosidad bancaria, a pesar de que éste
continúa por debajo de anteriores recesiones.
Esta nueva presión sobre los resultados de los bancos, que procede de los promotores, ha
comenzado a dejarse sentir en ventas de importantes paquetes de este tipo de crédito con descuentos
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elevados. El proceso refleja la creciente dificultad de los promotores para hacer frente a sus pagos y a la
bajada de los precios de las promociones inmobiliarias y del suelo, que constituyen los habituales
colaterales de estos créditos. Además, los operadores del mercado inmobiliario, esperaban una
recuperación de las ventas esta primavera que no está teniendo lugar. Estos problemas, lógicamente, son
más importantes en aquellos estados donde el boom inmobiliario ha sido más intenso, como California,
Arizona o Florida.
Además, la encuesta de la Fed sobre las condiciones de financiación por los próximos meses (Federal
Reserve's Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank lending Practices) indica que la disponibilidad de
crédito por el sector real de la economía se está reduciendo, al tiempo que aumenta su coste.
Adicionalmente, el deterioro del mercado de trabajo, el alza de los precios al consumo y los relativamente
elevados valores de los tipos de interés a largo plazo están afectando la capacidad de los hogares para
hacer frente a esta situación, presionando también sobre los precios de las viviendas, al extenderse la
morosidad más allá del mercado subprime.
Continúa la contracción de ocupación en EE.UU. y la tasa
de paro se encarama hasta el 5,5% el mayo: otro elemento
para el temor a la recesión
Uno de los elementos recientes que han generado más preocupación ha sido la súbita alza de la tasa
de paro en EE.UU., que el consenso situaba en el 5,1% en mayo, y que se ha elevado hasta el 5,5%,
desde el 5,0% de abril. Al mismo tiempo, es preciso tener presente que estos datos tienden a ser
relativamente erráticos, en especial en lo que concierne al segmento de los más jóvenes, que es el que ha
registrado un mayor aumento. Este intenso incremento, además, tiene lugar en un contexto en el cual el
mercado de trabajo continúa destruyendo ocupación. Así, en mayo, y por quinto mes consecutivo, el total
de ocupados en el sector no agrario se ha vuelto a reducir, en 49.000 personas, dato que sitúa el promedio
móvil de los seis últimos meses en una caída de 47.000. Este importante ritmo de destrucción de empleo
refleja caídas significativas en la construcción (34.000) y en el sector industrial (26.000) y menores en los
servicios privados (9.000). Sólo los servicios públicos generaron ocupación (17.000). En este contexto, los
temores a la recesión han vuelto a EE.UU., al tiempo que el alza del petróleo y de la tasa de paro añaden
mayor presión a la Fed, ante los problemas que podría causar una nueva estanflación.
A pesar de esto, hay señales esperanzadoras de la resistencia de la economía estadounidense, que,
combinadas con el impulso fiscal que ahora debe empezar a dejarse sentir y con los efectos retardados de
la distensión monetaria, podrían permitir a EE.UU. superar esta difícil fase sin entrar en recesión. Este es el
caso de la inesperada subida del indicador ISM de actividad no manufacturera, que el pasado mayo se
situó en un valor de 52, por encima de las previsiones y alejándose de los niveles indicativos de recesión.
Esta visión más optimista es la que ofrecen también las nuevas previsiones de la OCDE de principios de
junio, que esperan que lo peor del ajuste de la economía estadounidense habría tenido lugar en el segundo
trimestre de 2008, con una reducción de la actividad del 0,5%. A partir de este mínimo, la OCDE espera un
perfil de recuperación creciente, finalizando el cuarto trimestre de 2009 con un avance interanual del PIB
del 3%, en línea, o ligeramente por encima, del potencial, una vez que el ajuste del mercado inmobiliario se
haya estabilizado, las condiciones monetarias regresen a una cierta normalidad y se dejen sentir los
efectos de la relajación monetaria.
Finalmente, los últimos datos disponibles presentan una evidencia mixta. Así, mientras que el Beige
Book de junio señala que en abril y mayo la actividad se mantiene débil, la producción industrial de mayo
ha caído (un 0,2% mensual y un 3,2% interanual), y el índice de actividad manufacturera del noreste
también ha disminuido intensamente en junio. Por otro lado, las ventas al por menor de mayo han sido
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sorprendentemente buenas, con un aumento del 1,0% mensual, el más elevado de los seis últimos meses.
Finalmente, en el mercado residencial tampoco los datos son claros, ya que mientras, por una parte, han
mejorado los acuerdos de venta, con un inesperado aumento mensual del 6,3% en abril, en especial en el
medio oeste y el sur (sugiriendo que empiezan a entrar nuevos compradores en las regiones más
afectadas), por otra, las viviendas iniciadas han vuelto a caer, un 3,2% mensual en mayo hasta el nivel
más bajo desde 1991.
Área del euro: favorables expectativas para 2009 y
previsiones de ralentización a corto plazo
En el área del euro, el crecimiento del PIB en el primer trimestre ha sido de un notable 0,9%,
impulsado por la fuerte progresión de Alemania (1,5%) y de Francia (0,6%). Sin embargo, es preciso
esperar un crecimiento del PIB mucho más modesto en el segundo trimestre, reflejando tanto el efecto de
la importante alza de los tres primeros meses, como el final del impacto de factores transitorios, en
especial en la construcción, favorecida por las condiciones climatológicas, y el menor dinamismo de la
actividad. Pese a esta esperada moderación, el BCE ha elevado levemente sus expectativas de
crecimiento del área para el conjunto de 2008, desde el 1,7% previsto en marzo al 1,8% en junio, aunque
ha reducido las de 2009 desde el 1,8% al 1,5%. Esta revisión ligeramente alcista va en línea de la
corrección, de mayor entidad, efectuada por el FMI, que en su actualización de las previsiones de
crecimiento para 2008 las ha elevado desde el 1,3% al 1,7% para el conjunto del área del euro. De esta
manera, en opinión del organismo internacional, la economía habría salido relativamente indemne de la
crisis financiera y volvería a crecer con bastante fuerza a partir de la segunda mitad de 2009. La OCDE
también espera que el mínimo de crecimiento se sitúe en el segundo trimestre de 2008, para, a partir de
entonces, presentar un crecimiento continuado, finalizando el cuarto trimestre de 2008 en el 1,2% y el
cuarto de 2009 en el 1,9%, en línea con el crecimiento potencial.
En este contexto, las nuevas proyecciones de crecimiento económico de junio de 2008 del BCE
presentan un perfil similar, con un aumento medio entre el 1,5% y el 2,1% en 2008 y entre el 1,0% y el
2,0% en 2009, pero también con visión compartida de que el mínimo tendría lugar entre el segundo y el
tercer trimestre de 2008, tal y como comentó recientemente el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet:
“Las tasas interanuales de crecimiento que acabo de mencionar necesitan ser
interpretadas hoy con especial cautela. Mientras que las tasas anuales sugieren que el
crecimiento podría ser más débil en 2009 que no en 2008, esconden que, en términos
trimestrales, se espera que el crecimiento del PIB real alcance un mínimo en 2008, antes de
recuperarse gradualmente a partir de entonces. Para no extraer las conclusiones equivocadas
sobre la dinámica del crecimiento implícita en las proyecciones del staff es importante retener
esta distinción”. (Jean-Claude Trichet, rueda de prensa en Frankfurt, 5 de junio de 2008)
También el Bundesbank ha elevado sus previsiones de crecimiento del PIB alemán para 2008, al
tiempo que ha rebajado las de 2009. Así, en su nueva proyección publicada a principios de junio, el banco
central alemán espera que el PIB acabe creciendo a un ritmo promedio del 2,0% en 2008 y del 1,5% en
2009, respectivamente 4 y 6 décimas más que las expectativas de diciembre pasado. Además, también
espera la continuidad en la mejora del mercado de trabajo: la tasa de paro tendría que continuar cayendo
desde el 9,0% en 2007 al 7,8% en 2008 y al 7,6% en 2009, con una ocupación que continuaría
incrementándose en 2008 (1,5%) y en menor medida en 2009 (0,5%).
En el ámbito de los indicadores más recientes, la producción industrial en Alemania en abril ha
presentado una nueva reducción mensual, a pesar de que en términos interanuales continúa progresando
con intensidad. Así, la caída del 0,8% de abril se suma a la misma cifra para marzo, después del
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importante incremento de enero (1,4% mensual) y la clara moderación que ya se había presentado en
febrero (0,2%). El promedio de los últimos tres meses se sitúa en una variación negativa del 0,5%. En
cambio, en términos interanuales la producción continúa creciendo con fuerza, un 4,8% en abril y un 4,9%
los últimos tres meses, reflejo de los fuertes aumentos en la última parte de 2007 y principios de 2008. Los
indicadores de actividad apuntan, sin embargo, a una moderación en próximos meses. La cartera de
pedidos está mostrando un claro perfil bajista, con una caída mensual del 1,8% (del 1,0% en promedio los
tres últimos meses). Destaca el retroceso especialmente intenso de los pedidos procedentes del exterior
(un 3,8% en abril), que refleja la bajada en el componente de bienes de equipo, mientras que los de origen
interno aumentan suavemente (0,3%), impulsados por el fuerte aumento en el segmento de bienes de
consumo (1,2%). Este tono menos alcista también se deriva de la confianza de los consumidores
franceses, y, en general, de los del conjunto del área: en mayo la confianza agregada de los hogares ha
caído al valor más bajo de los tres últimos años. Esta bajada parece reflejar fundamentalmente la erosión
del poder de compra provocado por el alza del petróleo y de los alimentos.
Mercados de divisas y de capitales: nuevas caídas del
dólar y alzas del euro
En los mercados de divisas, los acontecimientos se suceden de forma acelerada, indicando una
elevada volatilidad y la existencia de fundamentos poco sólidos en los movimientos del dólar las últimas
semanas. En efecto, la divisa estadounidense, después de llegar a cotizar cerca de 1,60 unidades por euro
en abril, en el contexto de los estragos provocados por la crisis financiera y bancaria en EE.UU., había
recuperado parte de las pérdidas, situándose en torno de los 1,55$/euro, por la creciente convicción de que
lo peor de la crisis financiera parecía superado. Esta recuperación se vio impulsada, adicionalmente, por la
defensa, por parte de Richard Fisher, presidente de la reserva Federal de Dallas, de una elevación de tipos
para conjurar los riesgos de la inflación y por los inusuales comentarios de Bernanke sobre los peligros
inflacionistas de un dólar débil, que fueron interpretados como un cambio de posición de EE.UU. en favor
de una divisa fuerte. Y a pesar de que la retórica verbal de los responsables del Departamento del Tesoro
estadounidense ha sido siempre la de un dólar fuerte, lo cierto es que el hecho de que el presidente de la
Fed hiciera estos comentarios se interpretó como una advertencia de que, esta vez, EE.UU. se tomaba
seriamente la bajada del precio de su moneda.
Al mismo tiempo, en los primeros días de junio, un conjunto de noticias poco favorables han vuelto a
gravitar negativamente sobre el dólar. Primero fue la advertencia de Standard & Poor's sobre los
problemas que aún se espera que afecten a los principales bancos de inversión en EE.UU., situación que
impactó negativamente sobre la cotización del dólar. Posteriormente, la advertencia de Trichet de posibles
elevaciones de tipos en el área del euro, combinadas con la fuerte alza de la tasa de paro en EE.UU.,
provocó una nueva caída en su cotización. Finalmente, la respuesta de los mercados del petróleo a la
bajada de la divisa estadounidense, con un aumento insólito de 10$ en un único día, volvieron a
deteriorarla, por el rebote de los temores a la estanflación en EE.UU. De esta manera, el euro, que
cotizaba a 1,54$ a comienzos de mayo ha alcanzado 1,57$ el 7 de junio y 1,56$ el día 20 del mismo mes.
Por su parte, la libra esterlina se ha visto afectada por los temores que los problemas de Bradford&Bingley
pudiesen reflejar aspectos más de fondo del mercado hipotecario en Reino Unido.
La conjunción de los diferentes elementos negativos mencionados anteriormente (alzas del petróleo,
paro en EE.UU., advertencia de subidas de tipos en el área del euro, reducción de la calificación a
importantes bancos de inversión estadounidenses,…) se ha transformado en un peaje severo para las
bolsas mundiales. Así, entre el 15 de mayo y el 20 de junio, los índices Dow Jones, Nikkei, CAC-40 y
FTSE-100 de las bolsas de Nueva York, Tokio, Frankfurt y Londres, han caído un 7,2%, 2,2%, 9,1% y
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Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 120 Junio 2008
8,6%, respectivamente, acumulando en cada caso unas pérdidas desde el 31 de diciembre pasado de
9,1%, 8,9%, 18,2% y 11,5%..
Tipos de interés: el análisis del BCE se ha visto
confirmado por los hechos y todo apunta a expectativas
alcistas en el área del euro,...
A pesar de que aún no se dispone de nuevos datos sobre crecimiento de la cantidad de dinero y del
crédito, el choque energético y de precios alimenticios que está experimentando la economía del área del
euro ha llevado al presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, a insinuar que en julio podrían aumentar los
tipos de interés, después de que señalase que la autoridad monetaria se encontraba en estado de máxima
alerta, a pesar de que la última sesión de principios de junio los dejó inalterados en el 4%. Esta advertencia
tiene lugar en el momento en que el BCE ha elevado sus previsiones de inflación, sugiriendo que el IPC
armonizado del conjunto del área se mantendría en torno al 3% un cierto tiempo, antes de moderarse
gradualmente en 2009. Así, mientras que en marzo las previsiones del BCE sugerían un aumento medio
del IPC del 2,9% en 2008, ahora la han elevado hasta el 3,4%, y para 2009 también ha tenido lugar una
sustancial revisión alcista (desde el 2,1% al 2,4%). Igualmente, en Alemania, las proyecciones del
Bundesbank para 2008 y 2009 han sido revisadas al alza. El banco central alemán espera que la inflación
continúe aumentando hasta situarse en torno al 4% en verano, para después bajar el 3% antes de fin de
año, con un aumento de 7 décimas sobre las previsiones del pasado diciembre, hasta situarse en el 3,0%
de media en 2008 y el 2,2% en 2009. La posición de Trichet ha tenido un impacto importante en los
mercados interbancarios. Así, el euribor a 12 meses aumentó desde el 5,125% al 5,418% entre el 5 y el 6
de junio, como resultado de la advertencia del gobernador del BCE. Además, los precios industriales en
abril han crecido un notable 6,1% interanual, desde el 5,8% de marzo, reflejando en especial el choque
energético (14,3%), al tiempo que los salarios negociados han aumentado el primer trimestre de 2008 un
2,7%, el incremento más intenso desde primeros de los noventa, impulsado por acuerdos salariales en
Alemania, Italia y Holanda. Como consecuencia, los costes laborales aumentaron un 3,3% en los tres
primeros meses del año, desde el 2,9% del cuarto trimestre de 2007.
Además, el agregado monetario M3 continúa aumentando de forma elevada (10,6% en abril) y las
contrapartidas de su crecimiento, el crédito, también están aumentando. En especial, el crédito al sector
privado empresarial no financiero, que se ha situado en el 14,9%, sólo una décima por debajo del 15,0%
de marzo. De hecho, en términos trimestrales, la aceleración es evidente: 11,7% en el tercer trimestre de
2007, 12,2% en el cuarto y 12,6% en el primero de 2008, por encima de los máximos de otros ciclos, como
el 12,0% del tercer trimestre de 2000.
Finalmente, el rebrote en las tendencias inflacionistas y la corrección al alza del crecimiento del área
por parte del FMI, así como el fuerte avance del PIB en el primer trimestre del año, significan un claro
reforzamiento de la posición de Trichet y el Consejo de Gobierno del BCE, que han venido insistiendo
desde el pasado septiembre en que no había señales de que la crisis financiera se hubiese trasladado a la
financiación empresarial.
...mientras se frenan las posibles reducciones en Reino
Unido y empiezan a cotizarse alzas en EE.UU.
Para EE.UU., el nuevo deterioro del mercado de trabajo parece alejar las posibilidades de un alza del
precio del dinero, que el 80% del mercado descontaba que tendría lugar a finales octubre. Después de la
publicación del crecimiento de la tasa de paro, esta probabilidad ha disminuido hasta el 50%. A pesar de
eso, los temores a la inflación están presionando por una próxima elevación de tipos. Ésta ha sido la
CAIXA CATALUNYA – Visión general
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opinión del presidente de la Reserva Federal de Dallas, Richard Fisher, que ha defendido una elevación lo
más rápida posible para evitar la consolidación de expectativas inflacionistas. Y a pesar de que la medida
de inflación al consumo considerada más idónea, el deflactor subyacente del consumo privado, continúa
contenida, aumentan los temores a que la inflación general se extienda a otros segmentos de la economía.
De hecho, los ingresos por hora trabajada continúan aumentando un 3,5% interanual en mayo,
aunque por debajo del 3,7% de cada uno de los meses de diciembre a marzo. El deterioro del mercado de
trabajo es con toda seguridad el que tiene que ayudar a explicar esta relativa moderación en un contexto
inflacionista. Dentro de este escenario, una buena noticia ha sido el elevado aumento de la productividad
en el sector privado no agrario, del 2,6% en el primer trimestre (3,6% en el sector manufacturero), mientras
que los costes laborales unitarios crecían un moderado 2,2%.
Al mismo tiempo, la menor preocupación por el crecimiento lleva a la Fed a incidir más sobre los
precios, los costes energéticos y el valor del dólar, de forma que el Presidente de la Fed, Ben Bernanke, ha
destacado que una inflación situada en el 3,5% de media en los últimos meses, es “significativamente más
elevada de lo que desearíamos”. En este contexto, los mercados comienzan a descontar un par de alzas
de los tipos de interés de la Fed antes de fin de año.
Finalmente, en Reino Unido, y después de que en su última reunión, de principios de junio, el Banco
de Inglaterra dejase inalterado el precio del dinero en el 5%, los mercados esperaban dos posibles
reducciones de 25 puntos básicos entre el tercer trimestre de 2008 y el primero de 2009. El deterioro de la
actividad que señalan la mayoría de los indicadores y la bajada de los precios de las viviendas (en mayo
por cuarto mes consecutivo), se encuentran detrás de estas expectativas. Sin embargo, la publicación de la
inflación en mayo, con un aumento interanual del 3,3%, las ha anulado drásticamente, de manera que
ahora los operadores esperan que no habrá movimientos en el corto plazo.
España: la OCDE apuesta por un aumento del PIB del 1,6%
en 2008 y del 1,1% en 2009
En lo que concierne a las expectativas de crecimiento económico en España, la OCDE sitúa el avance
del PIB por debajo del promedio del área del euro por primera vez desde el inicio de la Unión Monetaria,
con un 1,6% para 2008 (1,7% en el conjunto del área) y un 1,1% para 2009 (1,4%). La situación de los
hogares en España continúa afectada por la fuerte alza de los precios y la continuidad del aumento de los
tipos de interés. Respecto a estos últimos, el euribor a 12 meses, el relevante para las renovaciones
hipotecarias, alcanzó en mayo el valor más elevado desde el inicio de la Unión Monetaria, con una
rentabilidad del 5,43%. A este alza es preciso sumar la que experimentó a finales de la primera semana de
junio, cuando las declaraciones de Trichet advirtieron de la posible subida del precio del dinero en julio,
llevando al euribor hasta el 5,4%.
El mercado de trabajo español acentúa su deterioro en el
primer trimestre de 2008
Respecto al mercado de trabajo, los datos que se acumulan continúan indicando con claridad el final
de la etapa alcista anterior, con una rapidez que difícilmente podía esperarse hace pocos meses. Así, el
paro registrado ha crecido un 0,6% en mayo (más de 15.000 personas), por primera vez desde que
empezó a publicarse la serie en 1996. A pesar de eso, la variación en la afiliación a la Seguridad Social
continúa en terreno positivo, aunque cada vez con menores avances: en mayo ha aumentado un 0,78%
(frente el 3,19% de mayo de 2007), hecho que, en términos desestacionalizados implica unos 36.000
afiliados adicionales en mayo (150.000 desde mayo de 2007). Este menor avance refleja la destrucción de
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Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 120 Junio 2008
afiliación en la construcción: unos 38.000 de enero a mayo y cerca de 210.000 en el último año. En este
contexto de marcada desaceleración en el avance del mercado de trabajo, el Gobierno ha aprobado la
supresión del Impuesto Extraordinario sobre el Patrimonio (lo que significará la inyección de unos 1.800
millones de euros) y, en especial, el anticipo en un año de la liquidación del IVA (inyección de 6.000
millones de euros para unas 400.000 empresas, a partir del 1 de enero de 2009), que tendría que ayudar a
mitigar las tensiones de liquidez que están afectando el tejido productivo.
El crecimiento en Cataluña por debajo del 3% en el primer
trimestre del año
El escenario de finalización del ciclo expansivo de la construcción y las restricciones de crédito al nivel
internacional están influyendo en la economía catalana, como ponen de manifiesto las cifras de crecimiento del
primer trimestre de este año, según las cuales, el PIB catalán ha desacelerado en medio punto porcentual el
ritmo de crecimiento, hasta el 2,6% interanual (3,1% anterior). Es de especial relevancia la pérdida de
dinamismo del sector de la construcción, con un ritmo de avance que ha pasado del 3,4% al 2,5% interanual,
lejos de los registros en torno al 5% de 2006 y al 4% de 2007. En cuanto al sector de los servicios, ha mostrado
un ritmo de crecimiento elevado (3,6%), si bien se ha desacelerado desde el 4,2% del último trimestre del 2007.
En cambio, tanto el sector industrial como el primario han mostrado unos resultados más favorables este
trimestre: el primero ha pasado de crecer un 0,8% al 1,0% interanual y el segundo ha reducido el ritmo de caída
interanual desde el 4,5% hasta el 2,7%.