¿Apostar por un fondo concentrado o muy diversificado? ¿Qué sale

Morningstar. es
14/05/2014
¿Apostar por un fondo concentrado o muy diversificado?
¿Qué sale más rentable a largo plazo?
Un estudio de Towers Watson revela que los gestores que siguen estrategias más concentradas (menos de
60 valores) tienen mayores probabilidades de hacerlo mejor en el futuro. “No es una regla exacta, ya que
hay excepciones, pero sí es la norma".
En términos generales, Incluir a gestores activos cualificados en las carteras mejora la rentabilidad esperada
sin que se produzcan cambios en el riesgo total asumido. Esta es una de las principales conclusiones de un
estudio realizado por Towers Watson, consultora que recomienda a los inversores buscar gestores que
ofrezcan productos con mayor rentabilidad esperada, seleccionando aquellos que trabajen con carteras
concentradas frente a los gestores que apuestan por carteras muy diversificadas. “Pensamos que una
correcta elección de gestores activos cualificados permite mejorar la eficiencia en la gestión”, afirman.
Según la información disponible en la base de datos de Towers Watson, la mayoría de los fondos mantienen
un número de posiciones en cartera que se encuentran dentro del rango comprendido entre los 20 y los 100
valores, asumiendo que existe un 5% de productos que se quedan por debajo del nivel mínimo que fija la
horquilla y un 10% que se sitúan por encima. La media del rango se sitúa, por tanto, en 60. Según David
Cienfuegos, director de Inversiones de Towers Watson en España, aquellos gestores que siguen estrategias
más concentradas (menos de 60 valores) tienen mayores probabilidades de hacerlo mejor en el futuro. “No
es una regla exacta, ya que siempre hay excepciones, pero la norma dice que los fondos muy diversificados
no generan tanto alfa consistente en el tiempo como aquellos que tienen una mayor convicción en los
valores. En ocasiones, los gestores que suelen incluir más de 70 valores en cartera lo hacen más por criterios
de diversificación que por convicción, lo que a largo plazo significa que la rentabilidad de sus fondos parezca
a la del índice de referencia”.
En Towers Watson defienden que la gestión activa aportaría una rentabilidad esperada adicional a la
rentabilidad esperada meramente por el tipo de activo mientras que el riesgo activo no cambiaría
prácticamente el perfil de riesgo de la cartera. “Prevemos un impacto marginal positivo en la rentabilidad
una vez tenido en cuenta el impacto sobre el riesgo total de la cartera. Si los inversores guían sus elecciones
en función de estos criterios, creemos que los inversores se decantarán por productos con niveles superiores
de exceso de rentabilidad sobre su activo de referencia (alpha), prefiriendo los productos concentrados
frente a los diversificados”, aseguran en su informe.
Paralelamente, existen inversores que enfocan sus decisiones de inversión a nivel de producto frente a una
visión general de la cartera. Se centran en elegir gestores que aporten un exceso de rentabilidad positivo de
forma eficiente, es decir, con el mejor ratio de información posible. De acuerdo con la consultora, este
objetivo minimiza la probabilidad de que un gestor registre un rendimiento inferior al del mercado de
referencia, pero subestima la contribución de esos activos al riesgo total asumido.
Las hipótesis de Grinold y Kahn (2000) argumentan que, tomando un número mayor de decisiones
independientes, un gestor puede aumentar su ratio de información. Es decir, invertir a través de productos
diversificados, que supone tomar un mayor número de decisiones independientes entre sí, presuntamente
mejoraría el ratio de información de la gestión. La consultora reconoce la evidencia mostrada por Grinold
and Kahn, si bien piensan que sus hipótesis simplifican en exceso la realidad. “La evidencia del mundo real
nos lleva a pensar que estas hipótesis simplificadoras son irrealistas y llevan a una opinión sesgada en favor
de los productos diversificados frente a los concentrados”.
Towers Watson pone un ejemplo práctico
Towers Watson pone un ejemplo que ilustra cómo afectan las preferencias de inversión a la elección de
productos concentrados o diversificados: pide imaginar a dos inversores, Don y Carl, que solo invierten en
renta variable. Sus carteras son prácticamente iguales y reparten sus patrimonios por partes iguales entre
los mismos dos gestores, ABC Investors y DEF Partners. La única diferencia sería que Don elegiría los
productos diversificados de estos gestores y, por el contario, Carl invertiría en sus productos concentrados.
Todos los productos tienen el mismo índice de referencia, que muestra el comportamiento del mercado
objetivo de renta variable. La correlación entre los excesos de rentabilidad (alpha) de ABC y de DEF es de 0,2,
sean productos diversificados o concentrados.
"Manteniendo la línea de argumentos anteriores, esperamos que los productos concentrados obtengan el
doble de exceso de rentabilidad y el triple de tracking error en comparación con los diversificados. Dada esta
información, un inversor con las preferencias anteriormente delineadas preferiría la cartera de productos
diversificados de Don, ya que presenta un ratio de información superior (0,43 versus 0,29). Consideremos
ahora la foto completa. Asumimos que la rentabilidad nominal esperada en la actualidad de la renta variable
como tipo de activo es del 5% al año de media, con una variabilidad del 15% al año y sin correlación con el
exceso de rentabilidad (alpha) de los gestores.
Tabla 1: Exceso de rentabilidad (alpha) de los productos diversificados y concentrados
Rentabilidad en
exceso esperada
Tracking
error
Ratio de información al Ratio de información al
nivel de producto
nivel de cartera
Productos
diversificados de Don
1% anual
3% anual
0.33
0.43
Productos
concentrados de Carl
2% anual
9% anual
0.22
0.29
Tabla 2: Rentabilidad de los productos diversificados y concentrados
Rentabilidad
esperada
Riesgo
Ratio de rentabilidad esperada vs. riesgo a
nivel de la cartera
Productos diversificados
de Don
6% anual
15,2%
anual
0.40
Productos concentrados
de Carl
7% anual
16,5%
anual
0.42
La tabla 2 muestra el impacto en el ratio general entre la rentabilidad esperada y el riesgo. Usando esta
medida, esperamos que los productos concentrados de Carl sean más eficientes que los productos
diversificados de Don. Tanto el exceso de rentabilidad como el tracking error superior de los productos
activos, producen una rentabilidad total esperada muy superior al aumento del riesgo total del producto;
relación especialmente incrementada en el caso de los productos concentrados. “Esta es la razón principal
por la que recomendamos que los inversores elijan los productos concentrados de renta variable frente a los
diversificados”.
Otras razones para preferir los productos concentrados
El siguiente argumento de Towers Watson se basa menos en la teoría y más en el sentido común. “Si se cree
firmemente en la habilidad para generar alpha de un gestor, entonces deberíamos apostar por incluir sus
mejores ideas en nuestra cartera. En un mundo de incertidumbre y gestores imperfectos, no es prudente
que tu mejor gestor de renta variable mantenga una cartera con una sola acción. Por tanto, es necesario
incluir algo de diversidad. Para ello, en lugar de incorporar valores en cartera con un nivel de convicción
medio o bajo por parte del gestor para diversificar, deberías dejar que tu mejor gestor solo incorpore sus
mejores ideas en la cartera (es decir, las de mayor convicción) y en el momento en el que el nivel de
convicción cae, introducir las ideas de alta convicción de un nuevo gestor de similar habilidad. Este ejercicio
de diversidad debería repetirse hasta que la inclusión de un gestor adicional pueda indebidamente diluir la
expectativa de exceso de rentabilidad”.
En comparación con los fondos diversificados, la consultora considera que los productos concentrados
ofrecen la suficiente diversificación para eliminar el riesgo gestor, pero mantienen una mayor apuesta por
la gestión activa que tiende a generar el exceso de rentabilidad perseguido.
“Divergiendo con las hipótesis simplificadoras de Grinold and Kalh, observamos en el mercado que existen
gestores con cualidades específicas que les permiten generar rentabilidad en exceso en ciertos segmentos
del mercado. En este caso, apostar por productos concentrados en estas áreas permitiría extraer el máximo
valor al inversor”. Towers Watson también se hace eco de los estudios empíricos llevados a cabo por
Cremers y Petajisto (2009), que también indican que los gestores de renta variable con productos
concentrados suelen batir los resultados de los gestores de productos diversificados.
¿Qué grado de consistencia tendría esta teoría de Towers Watson en el mundo real? Funds People ha
echado un vistazo a los fondos de renta variable europea que han obtenido una mayor rentabilidad
anualizada en los últimos cinco años, indicando el número de posiciones que –según datos de Morningstaractualmente mantiene en cartera el gestor. Se han escogido fondos de renta variable europea de distintas
categorías Morningstar, tanto por estilo de inversión (blend, value, growth...), como capitalización
(capitalización mediana y fondos de small caps). En términos generales, los productos que cuentan con
carteras concentradas o relativamente concentradas (en torno a 60 valores o menos) se posicionan como los
que han conseguido una mayor rentabilidad anualizada a cinco años en las diferentes categorías.
Sin embargo, también hay productos que han logrado excelentes resultados a partir de carteras muy
diversificadas. Estos fondos encajarían en lo que Cienfuegos denominaba como la excepción a la norma. Es el
caso, por ejemplo, de J.P.Morgan AM (con el JPM Europe Equity Plus, el JPM Europe Equity Fund y el JPM
Europe Strategic Growth), Invesco (con el Invesco Pan European Small Cap Equity Fund) o MFS Investment
Management (con el MFS European Smaller Companies Fund), que han conseguido posicionarse entre los
más rentables a cinco años con carteras muy diversificadas. Esto es especialmente significativo en el caso de
los fondos de J.P.Morgan AM, ya dos superan los 200 valores. En lo que sí coinciden la mayoría de estos
productos es contar con un ratig alto por parte de Morningstar (la mayoría son fondos con cuatro y cinco
estrellas).
Categoría Morningstar: RV Europa Cap. Grande Blend
Fondo
Rentabilidad anualizada a 5 años (%) Nº de valores en cartera
Waverton European
23,0
27
JPM Europe Equity Plus
20,4
223
Invesco Pan European Equity
18,0
70
Investec European Equity Fund
17,3
60
UBS European Opportunity Unconstrained
14,7
68
Categoría Morningstar: RV Europa Cap. Grande Value
Fondo
Rentabilidad anualizada a 5 años (%)
Nº de valores en cartera
BGF European Value
16,3
57
Schroder European Equity Alpha
15,9
50
Brandes European Equities Fund
14,9
53
JPM Europe Equity Fund
14,6
158
M&G European Strategic Value
13,9
83
Categoría Morningstar: RV Europa Cap. Grande Growth
Fondo
Rentabilidad anualizada a 5 años (%)
Nº de valores en cartera
Allianz Europe Equity Growth
19,6
61
BGF European Special Situations
18,7
64
JPM Europe Strategic Growth
18,7
299
Fidelity European Dynamic Growth
17,0
54
BL-Equities Europe
16,5
39
Categoría Morningstar: RV Europa Capitalización Mediana
Fondo
Rentabilidad anualizada a 5 años (%)
Nº de valores en cartera
Pioneer European Potential
19,1
69
CS Small & Mid Cap Europe
17,9
72
UniMid & SmallCaps Europa
17,4
79
AXA WF Europe Small Cap
17,4
69
Oyster European Mid & Small Cap
16,3
65
Categoría Morningstar: RV Europa Capitalización Pequeña
Fondo
Rentabilidad anualizada a 5
años (%)
Nº de valores en
cartera actual
Standard Life Investments Global SICAV European
Smaller Companies
24,2
44
Threadneedle (Lux) - Pan European Small Cap
Opportunities
23,2
104
Henderson Pan European Smaller Companies Fund
23,1
126
F&C European SmallCap
22,4
55
Invesco Pan European Small Cap Equity Fund
21,8
139