Centro de Investigaciones Económicas (CIE) Informe Económico Mensual. Agosto 2015 DESORDEN MONETARIO Si bien la herencia que la gestión económica actual le dejará al próximo gobierno en materia de política monetaria – y cambiaria – ya es crítica, será fundamental el manejo de los últimos cuatro meses. Siendo casi imposible imaginar un período de prudencia y corrección, lo esperable son meses de profundización de los desequilibrios. La larga década kirchnerista se ha caracterizado por una política monetaria constante y fuertemente expansiva dirigida por la expansión de la base monetaria, o dinero de alta potencia, y tasas de interés negativas en términos reales. Guiado por la idea de un crecimiento económico que puede ser comandado indefinidamente por el consumo y el impulso de la demanda, y desconociendo los efectos inflacionarios que en el mediano plazo tiene el mantenimiento de una expansión monetaria, el accionar del equipo económico concluye su ciclo con la acumulación de grandes desequilibrios que en mayor o menos medida, con gradualismo o terapia de shock, deberán ser ajustados por la gestión entrante en diciembre próximo. El aumento constante del circulante, pasivo del BCRA, fue acompañado por la utilización de gran parte de los dólares que la entidad conseguía comprar en el mercado cambiario por parte del sector público nacional y el mantenimiento de una paridad cambiaria cuasi fija en los últimos años. De este modo, la política monetaria expansiva resultó inconsistente con la política de desendeudamiento llevada a cabo desde el año 2006, en base a reservas del Central, y con la política cambiaria pretendida. POLÍTICA MONETARIA ULTRA-EXPANSIVA La base monetaria, principal herramienta de política monetaria, ha ido creciendo constantemente desde el año 2003 hasta la fecha, repercutiendo directamente en el crecimiento de la oferta monetaria. La línea naranja indica la velocidad interanual en que fue variando dicho crecimiento mes a mes. Si bien se observa un pico máximo en diciembre de 2006 del 46 % de aumento de la base monetaria y uno de menor magnitud relativa en mayo de 2011 (en torno al 42 %), al efectuar un análisis más profundo de las causas y de la composición de esta emisión es posible entender los efectos que dicha emisión conlleva en los distintos períodos. La política monetaria expandió la base desde unos $ 37.000 millones aproximados en enero del 2003 hasta los más de $ 530.000 millones de Base Monetaria hoy en día en solo 12 años, un (en millones de pesos) aumento superior al 1.300 %. 600.000 50% Stock Variación interanual (eje derecho) Luego de un intento de moderación en la creación 500.000 40% primaria de dinero que comenzó en el final del período de Marcó 400.000 30% del Pont al frente del BCRA, continuó con la gestión de 300.000 20% Fábrega y duró tan sólo un par de meses, la inyección de 200.000 10% liquidez al sistema volvió a hacerse notar y hacia julio del 100.000 0% corriente la base se expande nuevamente a un ritmo interanual del 40 %. De todos -10% modos, las cantidades no lo dicen todo y la composición y la explicación de la expansión sea Fuente: Invecq en base a BCRA quizás le factor más relevante. El siguiente cuadro es esencial para entender cómo ha ido cambiando la composición de la expansión de la base monetaria, es decir, cuáles han sido en cada momento los factores explicativos más relevantes de la creación de dinero por parte del BCRA y cómo estos han ido cambiando en el tiempo. En términos generales podemos distinguir dos escenarios bien diferenciados. El primero, entre el año 2003 y el año 2010, y el segundo, a partir del año 2011 hasta la actualidad. www.invecq.com | Tel: 5435 – 8492 / 0467 | [email protected] 1 Centro de Investigaciones Económicas (CIE) Informe Económico Mensual. Agosto 2015 Los factores de Factores de Explicación de la Base Monetaria * (Acumulado a Julio) explicación más significativos son tres: la Pases y Redescuentos Títulos BCRA VAR % Compra Sector compra de divisas, los AÑO BASE Total Otros Redescuentos Intereses MONETARIA Anual de Divisas Público Pases Pesos requerimientos del sector y Adelantos y Primas público y las operaciones 2003 46.392 17.240 16.488 -984 -122 -607 -1.001 -5.321 1.222 de mercado abierto a 2004 52.478 13,12% 6.086 23.168 -6.537 -5.509 -1.472 -712 -3.971 387 través de títulos del Banco 2005 54.711 4,26% 2.233 28.227 -4.991 -1.893 -9.234 -402 -10.157 296 Central. 2006 80.067 46,35% 25.356 43.006 -5.354 5.832 -8.286 -154 -9.783 -102 En el período comprendido 2007 98.979 23,62% 18.912 32.321 -5.305 -1.671 -2.919 41 -4.977 1.256 entre 2003 y 2010 el 2008 109.450 10,58% 10.470 -3.075 -8.250 -5.602 -667 546 19.193 8.140 promedio de emisión fue 2009 122.351 11,79% 12.901 12.638 204 800 -1.166 1.156 -2.413 1.680 del 20 % con picos en los 2010 160.408 31,11% 38.058 46.285 19.478 -6.473 56 1.111 -20.268 -2.131 años 2006 y 2010, 46 % y 2011 222.922 38,97% 62.514 13.315 32.575 1.222 1.791 810 14.977 -2.175 31 % respectivamente. El 2012 307.352 37,87% 84.430 41.086 47.495 -2.277 1.580 1.412 -3.320 -1.546 factor más importante en 2013 377.197 22,72% 69.845 -32.331 94.082 10.025 1.081 611 -4.541 918 dicha aceleración era la 2014 462.565 22,63% 85.368 48.334 161.508 -26.809 -528 540 -94.639 -3.038 compra de divisas: los 2015* 531.891 14,99% 69.326 10.374 69.128 15.009 -656 883 -25.221 -190 dólares que ingresaban Fuente: Invecq en base a BCRA tanto por la cuenta corriente como por la cuenta capital y financiera eran demandados por el BCRA en pos de mantener un tipo de cambio sin variaciones abruptas, y competitivo. A la inversa, el sector público con un constante, aunque cada vez menor, superávit fiscal aspiraba pesos de la economía (al recaudar más dinero del que volcaba con gasto público) contrayendo la oferta monetaria. La compra y venta de títulos del Banco Central actuaba como una suerte de regulador entre ambos factores, esterilizando cuando el crecimiento se excedía e inyectando liquidez a la economía cuando era necesario, como en el año 2008 cuando debido al estallido de la crisis internacional y al superávit fiscal, tanto el sector externo como el público funcionaron como fuentes de absorción de pesos. Sin embargo, a partir del año 2009/2010 la tendencia comenzó a mostrar un cambio que terminó consolidándose en 2011. El sector público no solo dejó de absorber liquidez de la economía como consecuencia de la pérdida del superávit fiscal sino que pasó a ser fuertemente dependiente de los “adelantos transitorios” del Banco Central, convirtiéndose de este modo en el principal factor de explicación del aumento de la Base Monetaria. Tanto en 2011 como en 2012, el ritmo de emisión se ubicó por encima del 35 % como consecuencia de que dos factores (compra de divisas y sector externo) que antes actuaban en sentido inverso, comenzaron a provocar una marcada expansión monetaria unificando fuerzas en igual dirección. Sin dudas que el factor más preocupante es el financiamiento al sector público. La dinámica fuertemente creciente de las necesidades del fisco terminó con una expansión de más de 160 mil millones de pesos para el año pasado que debió ser controlada por una contracción superior a los 90.000 millones vía letras y bonos del Central para moderar la expansión agregada que se ubicó en torno al 22,5% interanual. En lo que va del año, las demandas del fisco al Central ya alcanzan los 70.000 millones de pesos, casi el doble de lo que había demandado en los mismos meses del año pasado, lo que hace suponer que el efecto acumulado en todo el año será fuertemente expansivo y hará incrementar considerablemente el 15 % de expansión actual. Las conclusiones son contundes: mientras en una época la expansión monetaria era acompañada y era responsabilidad principal del incremento en el stock de reservas internacionales, en esta última etapa la base monetaria crece en función de mayores requerimientos de financiación del Estado mientras las reservas bajan. El resultado es una notable disminución en los ratios de cobertura y una pérdida de valor de la moneda. Tasas de interés 30% Plazo fijo 60 días Plazo fijo 60 días (real) Badlar Badlar (real) 20% 10% -20% -30% Fuente: Invecq en base a BCRA, INDEC, IPC-San Luis e IPC-Congreso may-15 jul-14 dic-14 feb-14 sep-13 abr-13 jun-12 nov-12 ago-11 ene-12 oct-10 mar-11 may-10 jul-09 dic-09 feb-09 abr-08 sep-08 jun-07 nov-07 -10% ene-07 0% Otro elemento expansivo de la política monetaria, íntimamente ligado a la evolución de los agregados, ha sido durante estos años el manejo de las tasas de interés. En el gráfico vemos que si bien han tenido fluctuaciones a lo largo de los años dentro de una tendencia alcista, en términos reales han arrojado siempre rendimientos negativos como consecuencia de un proceso inflacionario constante y en aceleración. De este modo se ha desalentado permanentemente el ahorro en pos de impulsar el consumo, con rendimientos en pesos negativos de hasta el 20% en determinados momentos. La www.invecq.com | Tel: 5435 – 8492 / 0467 | [email protected] 2 Centro de Investigaciones Económicas (CIE) Informe Económico Mensual. Agosto 2015 observación de esta variable es importante también para entender el problema cambiario que atraviesa la Argentina. Es muy difícil atacar la dolarización de las carteras de los agentes privados si no se incentiva la demanda de pesos y, por el contrario, se la castiga con rendimientos negativos y por lo tanto con pérdidas de valor del ahorro y del efectivo. EL DESENDEUDAMIENTO Y LAS RESERVAS La política de desendeudamiento en base al pago de deuda soberana con reservas del Banco Central se inició en enero de 2006 con el desembolso de más de 9.500 millones de dólares por parte del gobierno nacional al Fondo Monetario Internacional. A cambio de las Reservas, el Tesoro le entregaba al Central Letras Intransferibles sin ningún valor real de mercado. Sin embargo el mayor deterioro del activo del Banco tendría lugar a partir del año 2010 cuando comenzaron a Reservas Internacionales 100 usarse cada vez más (en millones de dólares) frecuentemente reservas para 90 cumplir con vencimientos de Uso de Reservas por el Tesoro deuda. 80 Reservas acumuladas en MULC En el presente gráfico se 70 muestra la evolución del stock Reservas efectivas en el BCRA de reservas internacionales 60 en manos del BCRA así como también la evolución de las 50 compras de divisas que hizo 40 el BCRA en el mercado cambiario. La brecha entre 30 ambas series está constituida justamente por aquellas 20 divisas que luego de ser adquiridas por el Banco 10 Central fueron transferidas al 0 Tesoro Nacional, a cambio de Letras Intransferibles, para llevar a cabo la llamada Fuente: Invecq en base a BCRA “política de desendeudamiento”. Es decir que, de no haberse usado divisas del BCRA para cancelar deuda, al día de hoy, las Reservas Internacionales ascenderían aproximadamente a unos 93.000 millones de dólares en lugar de los actuales 34.000 millones. A lo largo de todos estos años, el Central le cedió al Tesoro nacional casi 60.000 millones de dólares de sus reservas únicamente para la cancelación de vencimientos de deuda, con el correspondiente efecto de disminución en el nivel de endeudamiento público. Hasta el año 2010, las compras netas de divisas por parte del BCRA eran suficientes para cumplir con los vencimientos de deuda y a su vez acumular reservas. A partir de ese año, a las mayores necesidades de cancelación se sumó una menor compra neta de divisas por parte del Central, que se visualiza en un crecimiento más lento de la línea naranja, incluso con años de ventas netas como en el 2013. Tanto o más interesante que describir la dinámica que habrían tenido las USD 34.000 reservas internacionales en el caso de no haber sido utilizadas por el Reservas actuales fisco para cancelar deuda en efectivo durante el período de menores Swap China USD -8.200 tasas de interés de los últimos tiempos, es analizar la composición y sostenibilidad del stock actual de reservas internacionales. Si bien hace Importaciones adeudadas USD -8.000 algunos meses se ha logrado detener la caída de las reservas y se ha USD -1.600 comenzado a observar una lenta pero constante recomposición del stock Holdouts hasta llegar a los actuales 34.000 millones de dólares, la composición y Reservas I USD 16.200 la sostenibilidad de ese monto está siendo puesta en duda cada vez con mayor fuerza. Es que dentro de los 34 mil millones informados por el Encajes de depósitos USD -8.000 BCRA hay determinados elementos constitutivos que no representan USD 8.200 dólares de propiedad del Central y que para un cálculo más realista del Reservas II verdadero poder de fuego de las reservas, es decir de la capacidad del Utilidades y Dividendos USD -10.000 BCRA para frenar una corrida cambiaria, deberían ser descontados. Según declaraciones del propio Vanoli, ya se habrían usado en yuanes el Reservas III USD -1.800 equivalente a unos 8.200 millones de dólares del swap chino. Por su parte en días recientes, la Cámara de Importadores informaba sobre importaciones adeudadas (efectuadas y no pagadas) por otros 8.000 millones de dólares. Otro elemento que debería descontarse al stock actual de reservas son los 1.600 millones depositados para el pago de deuda pero bloqueados por instrucción del juez Griesa en base www.invecq.com | Tel: 5435 – 8492 / 0467 | [email protected] 3 Centro de Investigaciones Económicas (CIE) Informe Económico Mensual. Agosto 2015 al conflicto con los holdouts. En cuanto se solucione el default en el que ha incurrido el país durante 2014, ese dinero debería ser girado automáticamente a las cuentas de los bonistas. Descontando estos tres elementos las reservas descienden instantáneamente de los 34.000 millones a poco más de 16.000 millones. Descontando a su vez los dólares en manos del BCRA pero que son propiedad de los ahorristas que tienen depósitos en moneda extranjera, las reservas pasarían a ubicarse por encima de los 8.000 millones de dólares que serían las reservas líquidas del BCRA. Sin embargo, en el caso de un levantamiento del cepo es esperable que se gire un monto muy importante de utilidades y dividendos que las empresas extranjeras radicadas en el país han acumulado desde fines del año 2011 hasta la fecha. Una estimación muy básica indica que si estas empresas quisieran haber girado el mismo monto que en el año 2011 durante los años 2012, 2013 y 2014 tendrían trabados giros por más de 10.000 millones de dólares y eso sin considerar lo que acumularían en el año 2015. Considerando este monto, Giro de Utilidades y dividendos las reservas actuales ya se ubicarían en U$D 17.000 M terreno negativo. En el caso en que se (en millones de dólares) 10.000 supusiera un incremento de los giros de Giros reales 9.000 utilidades de estos privados del orden 8.000 Giros estimados sin cepo en que lo hicieron en los años previos al 7.000 cepo, el número de dólares trabados, y que quisiera salir al exterior, sería más 6.000 alarmante aun, ubicándose en torno a 5.000 los 17.000 millones de dólares. 4.000 Un rápido repaso por estos números 3.000 pone en evidencia la enorme dificultad 2.000 que implica el levantamiento del cepo cambiario tan mencionado en épocas 1.000 electorales. Eliminar el cepo 0 automáticamente con la llegada del 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 nuevo gobierno no parece realmente Fuente: Invecq en base a BCRA y estimaciones propias factible sino que deberán tomarse múltiples medidas para no vaciar las reservas del Central en pocos días. Seguramente podrá gestionarse una renovación del swap con China, saldar las deudas de importadores y giros de utilidades con alguna colocación de bonos (sin usar reservas) por el stock acumulado en estos años mientras que se desdobla el mercado cambiario para direccionar los flujos del futuro a un tipo de cambio más alto que el comercial, resolver el default y recurrir a los mercados internacionales de deuda, etc. Otro factor de presión sobre el stock de Venta de Dólar ahorro reservas internacionales es la 800 (millones de dólares) demanda de dólar ahorro, elemento 700 que se habilitó luego de la devaluación del verano de 2014 como una 600 herramienta para descomprimir el mercado paralelo. 500 Desde aquel entonces, la entidad 400 Central ya perdió en manos de los privados unos 7.000 millones de 300 dólares, un monto similar a la deuda contraída por los importadores. Con 200 meses que vienen marcando fuertes 100 crecimientos en la demanda de la divisa, los primeros datos de agosto hacen pensar en un nuevo récord mensual cercano a los 740 millones de dólares. De mantenerse esta dinámica, la demanda de dólares para Fuente: Invecq en base a AFIP y estimaciones propias atesoramiento por parte de los privados habilitados para comprar ejercería mayor presión sobre el insuficiente stock de reservas internacionales y se podrían esperar nuevas restricciones al acceso de la divisa o un desincentivo mediante el desvío de esta demanda a un tipo de cambio más elevado bajo un desdoblamiento cambiario. www.invecq.com | Tel: 5435 – 8492 / 0467 | [email protected] 4 Centro de Investigaciones Económicas (CIE) Informe Económico Mensual. Agosto 2015 EL BALANCE DEL BANCO CENTRAL Los dos fenómenos descriptos anteriormente tienen un impacto directo sobre el balance del Banco Central. Mientras la expansión de la base monetaria hace aumentar el pasivo de la entidad, la utilización de reservas internacionales para la cancelación de deuda disminuye el valor del activo, deteriorando conjuntamente el patrimonio neto de la entidad. Balance BCRA (en miles de pesos) 2005 ACTIVO 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015* 170.966.734 170.455.289 226.468.818 267.046.061 301.223.279 374.311.023 433.042.585 570.565.889 722.891.449 1.110.963.435 1.277.282.046 Reservas Títulos Públicos Letras Intransferibles Adelantos Transitorios Otros PASIVO 85.115.380 98.337.018 145.473.897 160.203.017 182.118.122 207.496.326 199.564.870 212.870.899 199.453.690 16.519.250 25.943.660 268.597.343 310.934.693 8.701.088 5.966.174 5.167.539 9.215.393 14.301.718 20.146.582 22.109.803 21.059.206 28.609.823 0 29.818.917 30.680.424 33.332.336 36.297.131 64.006.845 110.697.655 164.702.987 279.668.458 460.498.363 511.385.003 15.998.200 18.330.000 21.330.000 26.580.000 36.580.000 46.180.000 67.130.000 127.730.000 182.600.000 251.450.000 282.350.000 61.152.066 18.003.180 23.816.958 37.715.315 31.926.308 36.481.270 39.130.810 109.358.523 144.002.527 39.318.343 39.059.498 150.135.481 146.738.120 196.465.854 236.645.089 251.548.643 335.688.200 395.679.526 509.245.824 615.623.687 1.002.648.114 1.244.906.832 Base Monetaria Letras y Notas Otros 54.710.492 80.066.309 99.278.658 109.449.031 122.350.171 160.407.987 222.921.853 307.351.516 377.196.524 462.564.475 533.181.314 35.267.570 42.065.885 57.181.689 53.110.109 54.397.417 88.575.916 84.181.884 99.854.982 110.546.644 282.135.242 343.150.394 60.157.419 24.605.926 40.005.507 74.085.949 74.801.055 86.704.297 88.575.789 102.039.326 127.880.519 257.948.397 368.575.124 Patrimonio Neto 20.831.253 23.717.169 30.002.964 30.400.972 49.674.636 38.622.823 37.363.059 61.320.065 107.267.762 108.315.321 32.375.214 Activo Real (descontado LI y ATs) 154.968.534 122.306.372 174.458.394 207.133.725 228.346.148 264.124.178 255.214.930 278.132.902 260.622.991 399.015.072 483.547.043 Patrimonio Neto Real 4.833.053 -24.431.748 -22.007.460 -29.511.364 -23.202.495 -71.564.022 -140.464.596 -231.112.922 -355.000.696 -603.633.042 -761.359.789 TIPO DE CAMBIO OFICIAL 3,03 TIPO DE CAMBIO COBERTURA 1,95 TIPO DE CAMBIO COBERTURA II 3,20 Fuente: Invecq en base a BCRA *hasta julio 3,07 3,15 3,45 3,80 3,98 4,30 4,92 6,51 8,55 9,16 2,50 2,15 2,36 2,55 3,07 4,81 7,10 12,32 14,73 15,71 3,81 3,39 3,50 3,68 4,77 6,62 9,41 15,93 23,71 25,83 Contablemente la utilización de las Reservas Internacionales para el pago de deuda se registra como un cambio en la composición del activo: cae Reservas y aumenta Letras Intransferibles. Si bien el valor total del activo aparece inalterado, a la hora de calcular el Patrimonio Neto relevante, las letras no se tienen en cuenta debido a que no poseen valor real de mercado y seguramente sean títulos que no serán cancelados nunca por el Tesoro Nacional. De este modo, en términos reales se podría ver la operación como una directa disminución del activo por el valor de las reservas utilizadas. Por su parte, la expansión del pasivo como consecuencia de la emisión de pesos para el financiamiento de los gastos del fisco también tiene su contrapartida en la expansión del activo mediante el aumento de la partida “Adelantos Transitorios”. Nuevamente, a primera vista, el patrimonio neto de la entidad parecería no sufrir alteración alguna pero al igual que con las Letras, esta partida debe ser descontada a la hora de contabilizar el patrimonio neto real o relevante debido a que estos adelantos pasan a ser permanentes y nunca son reintegrados por el Tesoro. De este modo se registra una expansión del pasivo sin un correlato real en el valor del activo del balance de la entidad. Teniendo en cuenta estos elementos, el Banco Central Reservas Letras Intransferibles Adelantos Transitorios aparece con un 600.000.000 80% patrimonio neto RRII/Activo (TP+AT)/Activo 70% negativo desde el 500.000.000 primer pago al FMI en 60% el año 2006 que ha 400.000.000 50% ido siendo cada vez mayor hasta llegar a 300.000.000 40% los actuales 716 mil 30% millones de pesos de 200.000.000 patrimonio neto 20% negativo. 100.000.000 10% En los presentes gráficos se muestran 0 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015* las composiciones del Fuente: Invecq en base a BCRA *hasta Julio activo y del pasivo del BCRA, y se puede observar el cambio de las mismas. Respecto a la composición del activo, se observa una disminución contante de Composición del Activo (en miles de pesos) www.invecq.com | Tel: 5435 – 8492 / 0467 | [email protected] 5 Centro de Investigaciones Económicas (CIE) Informe Económico Mensual. Agosto 2015 la importancia de las Reservas Internacionales (RRII) que pasan de representar casi el 70 % del total del activo en el año 2007 hasta el actual 24%. Simultáneamente se incrementa el peso de los Títulos Públicos (especialmente las Letras Intransferibles) y los Adelantos Transitorios como porcentaje del total del activo. Es decir que aumenta la importancia sobre el total del activo de los elementos sin valor real en detrimento de las Reservas Internacionales. Si se observa el pasivo, además del fenómeno ya identificado del constante abultamiento de las obligaciones del Banco Central, también se identificaría un cambio en su composición, como consecuencia de los intentos de moderación de la expansión de la base monetaria que comenzaron a implementarse en los últimos años. Parte del dinero de alta potencia que se encuentra en circulación puede ser reabsorbido parcialmente por el Central mediante operaciones de mercado abierto con la venta de Letras y Notas del BCRA (Lebacs y Nobacs). Estas operaciones, si bien Composición del Pasivo reducen el dinero en (en miles de pesos) circulación, generan presiones en el 600.000.000 Base Monetaria Letras y Notas 70% mediano plazo debido BM/Pasivo Letras y Notas/ Pasivo a los intereses que 500.000.000 60% generan al momento de su vencimiento, que 50% deben ser cancelados 400.000.000 40% acudiendo a más emisión monetaria (el 300.000.000 30% conocido déficit cuasifiscal). El dinero 200.000.000 20% que se encuentra en el pasivo del Banco 10% Central bajo esta 100.000.000 forma no es nada más 0 0% que base monetaria 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015* que en lugar de estar Fuente: Invecq en base a BCRA *hasta Julio en circulación está inmóvil por un tiempo en el BCRA a cambio de un cierto rendimiento (tasa de interés), constituyendo una especie de “base monetaria remunerada”. En lugar de financiar el déficit público mediante la emisión directa de deuda, se recurre al financiamiento del Banco Central que luego de emitir los pesos necesarios debe reabsorberlos para quitar presión del exceso de circulante sobre los precios, el mercado cambiario, etc. Como esta operación se hace mediante la utilización de letras del BCRA y a cambio de un rendimiento, lo que hace en definitiva el BCRA es colocar deuda para esterilizar los efectos de la emisión que se necesitó para financiar al fisco. LAS CONSECUENCIAS : INFLACIÓN E INCONSISTENCIA CAMBIARIA abr-15 jun-14 nov-14 ago-13 ene-14 oct-12 mar-13 may-12 jul-11 dic-11 feb-11 abr-10 sep-10 jun-09 nov-09 ago-08 ene-09 oct-07 mar-08 may-07 jul-06 dic-06 feb-06 abr-05 sep-05 jun-04 nov-04 ene-04 Los efectos inflacionarios del mantenimiento de una política monetaria expansiva no se hicieron esperar y se presenta hasta el día de hoy como la principal causa del proceso inflacionario de dos dígitos que caracteriza a la economía argentina de los últimos años. De este modo la inflación se presenta nuevamente como un fenómeno monetario de raíz fiscal y deberá ser atacado por un Inflación programa consistente que INDEC (evolución serie mensual) 50% 5% plantee ajustes en ambos San Luis 45% 5% frentes; en contraposición a lo Congreso 40% 4% que se ha venido haciendo INDEC mensual (eje derecho) 35% 4% hasta el momento. Congreso mensual (eje derecho) 30% 3% La principal arma antiinflacionaria que ha 25% 3% utilizado el gobierno, con más 20% 2% efectos políticos que de 15% 2% control cierto del alza de 10% 1% precios, ha sido el tipo de 5% 1% cambio. 0% 0% De este modo, los efectos no han sido positivos: mientras no se logra resolver el Fuente: Invecq en base a IPCNu, IPC Congreso y Estadísticas San Luis proceso inflacionario sino sólo www.invecq.com | Tel: 5435 – 8492 / 0467 | [email protected] 6 Centro de Investigaciones Económicas (CIE) Informe Económico Mensual. Agosto 2015 contenerlo temporalmente, se provoca una apreciación real del tipo de cambio (como consecuencia de un avance más rápido en el nivel de precios que en la cotización nominal de la divisa) que lo coloca al día de hoy en niveles muy similares a los de fines de la convertibilidad. De este modo la política monetaria ultra-expansiva adoptada desde el inicio por el gobierno, sumada a la política de desendeudamiento en base a la utilización de las Reservas del BCRA se presentan como inconsistentes con el mantenimiento de una política cambiaria Índice de TCRM de fijación del tipo de cambio. La 2,50 conjunción de las políticas monetarias y (dic 2001=1) de desendeudamiento impactó directamente sobre el nivel de precios y la 2,00 solvencia del Banco Central, es decir, sobre el valor de la moneda local. Una 1,50 devaluación solo estaría sincerando y 1,11 reconociendo la pérdida del valor que ha acumulado el peso a lo largo de los 1,00 últimos años. Al no querer sincerar este fenómeno y decidir mantener una paridad cambiaria tan baja se agravó el problema 0,50 de reservas que debe enfrentar el Banco Central como consecuencia de un aumento en la demanda de dólares por Fuente: Invecq parte de los agentes privados. Del mismo modo que los desajustes monetarios deberán ser atacados por el nuevo gobierno, el frente cambiario no podrá quedar fuera de la agenda. La discusión se centra en el modo de realizar el ajuste de una variable central como la cotización del dólar pero ya no en la necesidad del ajuste en sí mismo. www.invecq.com | Tel: 5435 – 8492 / 0467 | [email protected] 7