Adiós a la teoría del mercado e

Adiós a la teoría del
mercado eficiente
La crisis según Soros
MAR 24/02/09 16:49 | "Reflexiones sobre el crac del
2008" es el nuevo libro de George Soros. Tras
analizar la secuencia de calamidades financieras
iniciada en el 2009 en Wall Street, Soros,
conocido como especulador pero también por
sus inclinaciones teóricas, llega a su punto
favorito: su teoría de la reflexividad. Las
desviaciones de los mercados no derivan sólo de
shocks externos, como sostiene la teoría del
mercado eficiente, y el 2008 sería una prueba de
ello. El hombre que hizo saltar al Banco de
Inglaterra, empeñado en un nuevo paradigma
para la comprensión de los mercados.
Por George Soros |
La interpretación predominante de los mercados
financieros la Hipótesis del Mercado Eficiente (HME) ha
sido absolutamente desacreditada por el crac de 2008.
La actual crisis financiera no fue causada por algún
factor exógeno sino por el sistema financiero mismo.
Esto significa un mentís para la afirmación de que los
mercados financieros tienden al equilibrio y que las
desviaciones son causadas por shocks externos.
Sin embargo, la teoría alternativa de cómo funcionan los
mercados que propongo la teoría de la reflexividad no
ha ocupado su lugar. Ni siquiera ha sido tomada en
serio por los economistas.
Cuando pregunto por qué, recibo varias respuestas. Una
es que mi teoría de la reflexividad no hace más que
expresar lo obvio, es decir, que los precios del mercado
reflejan las predisposiciones de los actores. Se trata de
una evidente falta de comprensión de mi teoría, que
sostiene que la inadecuada determinación de precios en
los mercados financieros puede, en circunstancias y de
modos específicos, afectar los fundamentos que, se
supone, los precios del mercado han de reflejar. Otros
expertos señalan que mi teoría de las burbujas ya es
parte de los modelos actuales.
Quienes simpatízan más con mi enfoque me explican
que si no recibe suficiente atención es porque no se
puede formalizar ni modelar. Pero eso es justamente lo
que trato de poner sobre la mesa: la reflexividad da
origen a incertidumbres que no se pueden
cuantificar y probabilidades que no se pueden
calcular. Frank Knight lo observó hace un siglo en
Riesgo, incertidumbre y beneficio, y Keynes también lo
vio. No obstante lo cual, actores, agencias de
calificación y entidades reguladoras se basan en
modelos cuantitativos para el cálculo de riesgos.
Una pregunta para la que estoy buscando respuesta es
si se puede modelar la reflexividad, o si deberíamos
seguir utilizando modelos cuantitativos pero tomar en
cuenta la reflexividad añadiendo un margen de error
que represente las incertidumbres imposibles de
calcular. Mi impresión es que necesitamos hacer ambas
cosas. La reflexividad no se puede modelar en
abstracto, pero debería ser posible modelar sus casos
específicos.
LOS LIMITES DEL CONDUCTISMO
Si un nuevo paradigma está surgiendo para explicar
cómo funcionan los mercados, se basa en la economía
conductista y la teoría evolutiva de sistemas. Les
reconozco méritos, pero creo que se convertirían en un
obstáculo para una cabal comprensión de los mercados
financieros si se convirtieran en la nueva ortodoxia. ¿Por
qué? La economía conductista explora los vericuetos de
la conducta humana y sus implicancias para el
comportamiento del mercado. He demostrado a través
de experimentos una serie de desviaciones con
respecto a la conducta racional, en la forma de sesgos
conductuales específicos que son característicos de la
toma de decisiones en condiciones de incertidumbre, y
que son perjudiciales para los propios intereses del
agente. Esto ha puesto en cuestión el supuesto de la
conducta racional y la HME. Los partidarios de la HME
han respondido admitiendo la existencia de estos
factores que afectan su eficacia, pero aducen que se
pueden eliminar mediante arbitraje. Esa afirmación ha
dado justificación a los llamados fondos de cobertura
neutrales, o que actúan en cualquier mercado, que
afirman ser capaces de obtener grandes ganancias
explotando, apalancados, las oportunidades de arbitraje.
El ejemplo más famoso es Long Term Capital
Management (LTCM), que colapsó en 1998. La
economía conductista no tiene una explicación de por
qué quebró el LCTM. Su explicación implícita es que las
fuerzas del sesgo conductual resultaron ser más
determinantes que la capacidad de LTCM de resistirse a
ellas. Esto es mucho menos satisfactorio que el
concepto de burbujas o sesgos autorreforzados
propuesto por mí.
verdad a un alto costo en el crac de 2008. Mi marco
conceptual identifica cuál es la diferencia, es decir, la
reflexividad.
¿HOMBRE O MAQUINA?
Por el contrario, la teoría evolutiva de sistemas sí
formula una hipótesis general. Andrew Lo, del MIT, ha
formalizado este enfoque como la Hipótesis del Mercado
Adaptativo (HMA). El Santa Fe Institute avanza en la
misma dirección. De hecho, se ha puesto muy de moda
aplicar el concepto darwiniano de la supervivencia de
los más aptos a tantos campos como se pueda.
La HMA propuesta por Lo ve los mercados financieros
como un ecosistema en el que participantes que siguen
diferentes estrategias compiten entre sí para aumentar
al máximo el índice de supervivencia de su material
genético, es decir, los beneficios. Se libera de las
limitaciones de la HME, al admitir cualquier estrategia,
siempre y cuando promueva la supervivencia. La HMA
tiene el gran mérito de que se puede modelar, y los
modelos son dinámicos.
Obviamente, la HMA tiene gran afinidad con la
reflexividad. Me encanta, y espero que proporcione un
modo de modelar la reflexividad, lo que parece ser el
principal obstáculo para que mi marco conceptual se
tome en serio. Sin embargo, también me preocupa que
mis conclusiones sean distorsionadas.
Un aspecto central de mi visión es que los asuntos
humanos tienen una estructura fundamentalmente
distinta a los fenómenos naturales.
La teoría evolutiva de los sistemas se ocupa, sin hacer
distingos, de la evolución de las poblaciones, sean
microbios o actores del mercado.
Yo distingo entre las máquinas (como un auto o una
central eléctrica, por un lado, y las instituciones sociales
como los estados, los mercados o los acuerdos
matrimoniales, por otro. Planteo que, para sobrevivir, las
máquinas deben estar bien formadas, es decir, deben
hacer el trabajo para el que se las diseñó. Las
instituciones sociales son diferentes: puede que no
sirvan bien a su fin, pero pueden sobrevivir
indefinidamente. En otras palabras, los mercados
pueden ser desadaptativos. Eso es algo n que la HMA
no reconoce.
Tiene que haber alguna diferencia entre constructos
sociales como el sistema bancario, y constructos físicos
como los edificios en que funcionan. Los actores del
mercado, incluidos los reguladores, descubrieron esta
La HMA no reconoce diferencia alguna, y así perpetúa
el error que está en la base de la hipótesis del mercado
eficiente (HME).
¿Como es posible que el estudio de la economía haya
producido dos hipótesis que padecen el mismo error? La
explicación está en el hecho de que tanto la HME como
la HMA proceden por analogía, aplicando a la esfera
social un enfoque que resultó exitoso en otro campo: la
HME se nutre de la física newtoniana, mientras que la
HMA lo hace de la biología evolucionista.
Por el contrario, yo comienzo con una explicación de la
relación entre pensamiento y realidad.
Así es como llego al concepto de reflexividad, que luego
se puede aplicar al estudio de los mercados financieros.
Postulo que mi abordaje produce mejores resultados
que la HME o la HMA, y niego que se pueda identificarlo
con esas hipótesis, ya sea la HME, que ha perdido toda
credibilidad, como la ascendente HMA.
Entiendo la motivación que hay tras la HMA: el deseo de
proteger el estatus científico de las economías. Sin
embargo, considero que se trata de una empresa
equivocada, producto de una suerte de "envidia de la
física" por parte de los economistas. Planteo que las
ciencias sociales y las naturales enfrentan tareas
diferentes y precisan de métodos distintos.