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BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
Costos
y beneficios
de la rigidez
cambiaria:
La Junta
Monetaria
Argentina
Miguel Ignacio Purroy
7
BCV
Cuadernos BCV Serie Técnica
En este Cuaderno el lector encontrará un análisis detallado de
la experiencia argentina con el régimen de Junta Monetaria
(o Caja de Conversión) desde su implantación en abril de
1991. El trabajo se inicia con la descripción de las
características y del funcionamiento de las Juntas Monetarias
para luego discutir los costos y beneficios de la rigidez del
tipo de cambio. Después de exponer los principales
componentes de la reforma económica argentina desde 1991,
se pasa revista al desempeño macroeconómico durante la
primera mitad de la presente década. El análisis se centra
posteriormente en los dos aspectos más críticos de un
régimen de cambio fijo, a saber, los mecanismos de ajuste
frente a desequilibrios externos y la vulnerabilidad del
sistema frente a crisis financieras. Un análisis detallado de la
evolución de la balanza de pagos permite evaluar el
funcionamiento del ajuste interno sin recurrir a
modificaciones del tipo de cambio. Por otra parte, la severa
crisis financiera de 1995 puso a prueba la solidez de un
régimen monetario en el que no existe un “prestamista de
última instancia”.
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Costos
y beneficios
de la rigidez
cambiaria:
La Junta
Monetaria
Argentina
Miguel Ignacio Purroy
7
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Costos
y beneficios
de la rigidez
cambiaria:
La Junta
Monetaria
Argentina
Miguel Ignacio Purroy
AUTORIDADES
DIRECTORIO
Antonio Casas González
Presidente
Carlos Hernández Delfino
Alfredo Lafée
Domingo Maza Zavala
Luis E. Rivero Medina
Roosevelt Velásquez
Freddy Rojas Parra
Representante
del Ejecutivo Nacional
Teodoro Petkoff
Suplente
ADMINISTRACION
Antonio Casas González
Presidente
Hugo Romero Quintero
Primer Vicepresidente
Eddy Reyes Torres
Segundo Vicepresidente
   
PRODUCCIÓN EDITORIAL
Gerencia de Comunicaciones
Institucionales
Departamento de Publicaciones
ISBN: 980-6395-19-0
Información:
Departamento de Publicaciones BCV
Torre Financiera, piso 14, ala sur.
Esquina de Las Carmelitas.
Dirección Postal: Apartado 2017. Carmelitas
Caracas 1010
Teléfonos: 801.80.75 / 83.80 / 52.35
Fax: 801.87.06
Internet: http://www.bcv.org.ve
Las ideas y opiniones contenidas en los
Cuadernos BCV, Serie Técnica, son de la
exclusiva responsabilidad de sus autores y se
corresponden con un contexto de libertad de
opinión en el cual resulta más productiva la
discusión de los temas abordados en la serie.
Comité de Publicaciones
Carlos Hernández Delfino
Luis E. Rivero Medina
Marcos Sandoval
Manuel Lago Rodríguez
Rafael J. Crazut
Mary Batista Lorenzo
Maritza Reyes Santana (Secretaria Técnica)
Indice
I Introducción
9
II Juntas Monetarias: historia y debate
1 Antecedentes históricos
a) Evolución general
b) La Caja de Conversión argentina
2 Definición y funcionamiento de una Junta Monetaria
3 Junta Monetaria y reglas cambiarias
4 Los beneficios de una Junta Monetaria
a) Reglas y credibilidad
b) Disciplina macroeconómica
c) Convertibilidad y señoreaje
5 Costos de un régimen de Junta Monetaria
a) Pérdida de instrumentos de política
b) Ajuste deflacionario
c) Vulnerabilidad a crisis financieras
d) Desalineación del tipo de cambio real
6 Consideraciones sobre la adopción de Juntas Monetarias
19
III El plan de convertibilidad de 1991 y la nueva política monetaria
1 La Ley de Convertibilidad
2 El BCRA: ¿Banco Central o Junta Monetaria?
3 Política monetaria del BCRA
37
IV Gestión fiscal Y reforma del sector público
1 Reformas fiscales
2 Reestructuración de la deuda pública
3 Privatización y desregulación
41
V Desempeño macroeconómico 1991-1994 y el efecto Tequila en 1995
1 Inflación y variables monetarias
2 Demanda agregada y sus componentes
3 Balanza de Pagos
4 Empleo y salarios
5 El efecto Tequila (1995)
47
VI Tipo de cambio y ajuste externo
1 Tipo de cambio real y competitividad
2 Flujos comerciales y proceso de ajuste
3 Impacto de la apreciación real sobre el empleo y la estructura industrial
63
VII Crisis financiera de 1995
1 Reforma del sistema financiero (1991-1994): fortalezas y debilidades
2 Fases y manejo de la crisis financiera de 1995
3 Reestructuración del sistema bancario
4 Evaluación y lecciones de la crisis
75
Conclusiones
91
Bibliografia
93
Indice de tablas
Tabla II-1: Juntas Monetarias vigentes
Tabla IV-1: Peso relativo de la deuda pública
Tabla IV-2: Empleo público 1989-1994
Tabla IV-3: Gestión fiscal del sector público federal no financiero (Base Caja): Porcentajes del PIB
Tabla IV-4: Ingresos por privatización
Tabla V-1: Inflación, devaluación y monetización 1987-1995
Tabla V-2: Tasas de Interés domésticas e Inflación
Tabla V-3: Prime Rate (Dic. 1994 - Dic. 1995)
Tabla V-4: Crecimiento de la demanda agregada 1987-1995
Tabla V-5: Componentes de la demanda agregada 1987-1995
Tabla V-6: Balanza de Pagos resumida 1987-1995
Tabla V-7: Indicadores del mercado laboral 1987-1995
Tabla VI-1: Tipo de cambio real y nominal: evolución 1987 - 1995
Tabla VI-2: Exportaciones e importaciones 1987-1995
Tabla VI-3: Salario industrial relativo
Tabla VII-1: Financiamiento de la crisis bancaria de 1995
Tabla VII-2: Fuentes de liquidez 1995
Tabla VII-3: Cartera irregular 1991-1995
Tabla VII-4: Variación acumulada de depósitos y M3 (1995)
Tabla VII-5: Sistema financiero. Entidades y estructura de depósitos (1991-1995)
Tabla VII-6: Reservas internacionales y relación de convertibilidad (1995)
Indice de figuras
Figura I-1: Evolución de la inflación
Figura IV-1: Déficit fiscal 1987-1995
Figura V-1: Inflación y devaluación 1990-1995
Figura V-2 : Proceso de remonetización
Figura V-3: Tasas de interés e inflación 1991
Figura V-4: Demanda agregada interna 1987-95
Figura V-5: Cuenta Corriente y Cuenta de Capital 1987-1995
Figura V-6: Empleo e ingreso real 1987-1995
Figura VI-1: Tipo de cambio real efectivo 1987-1995
Figura VI-2: Tasa de apreciación real 1991-1995
Figura VI-3: Relación precios industriales/salario industrial
Figura VII-1: Variación acumulada de depósitos 1995
Figura VII-2: Reservas internacionales y relación de convertibilidad 1995
Indice de ilustraciones
Ilustración II-1: Balance de la Junta Monetaria
Ilustración II-2: Balance del Banco Central
I Introducción
La evaluación de la experiencia argentina
después de cinco años de implantación de un
esquema de Junta Monetaria –también
denominada “Caja de Conversión”–,
constituye una tarea apasionante tanto para los
estudiosos de la teoría económica, como para
los hacedores de política en cualquier país
víctima de la inflación. Argentina, es la primera
economía grande y políticamente autónoma
que ha revivido un esquema heredado del
imperio británico, el cual fue arrasado por la
fuerza del movimiento independentista en la
segunda mitad del presente siglo y por los
nuevos axiomas keynesianos en pro del
activismo en los campos fiscal y monetario.
El éxito de la Junta Monetaria en el
logro de la estabilización de precios y en el
relanzamiento del crecimiento económico ha
sido incuestionable en el caso argentino. La
capacidad de sobrevivencia del nuevo
esquema ha sido superior a la que
prácticamente todos los analistas preveían.
Superó su prueba de fuego en 1995, cuando el
sistema financiero argentino sobrevivió a la
crisis bancaria inducida por el “efecto Tequila”
a un costo y en un tiempo inferiores a los de la
mayoría de sus vecinos latinoamericanos. En
la otra cara de la moneda, sin embargo, la tasa
de desempleo abierto se ha triplicado durante
los últimos tres años y la consiguiente presión
social y política pudiera erosionar el consenso
alrededor de la Ley de Convertibilidad.
No se puede entender el curso
adoptado por la política económica argentina
después de 1991, el año de la Ley de
Convertibilidad, sin comprender la cadena de
mecanismos de desestabilización que se
gestaron durante la década anterior. La
pérdida de toda “ilusión” monetaria o cambiaria
por parte de los agentes económicos colocó
a las autoridades frente a la disyuntiva de
aceptar la completa dolarización o anclar la
moneda doméstica mediante un drástico
compromiso de estabilidad. La desilusión
había sido producto de repetidos “engaños”
por parte de las autoridades en forma de
indisciplina fiscal, expansión monetaria
e intentos de estabilización mediante anclajes
cambiarios.
Altas inflaciones, sobre todo cuando
su tasa de aceleración no es predecible y, en
consecuencia, los mecanismos de indexación
se ven desbordados, inhiben el nivel de
actividad económica. Los hechos estilizados
nos dicen que en contextos hiperinflacionarios
desaparece el crédito en la actividad
comercial. La banca se limita a financiar el
creciente déficit fiscal. El sector financiero, al
igual que la masa monetaria doméstica, se
reducen a su mínima expresión1. La percepción
de inviabilidad fiscal impregna el
desenvolvimiento económico de alta
inestabilidad. Productores y comerciantes
están sometidos a tal incertidumbre sobre
costos y precios de venta, que prefieren
reducir o paralizar la actividad. Los
consumidores optan también por inhibir sus
decisiones de compra ante la imposibilidad de
controlar su restricción presupuestaria.
Finalmente, todo este conjunto de factores
ejerce un profundo impacto sicológico en las
decisiones de inversión de los agentes
económicos. Es este efecto inhibidor de la
inflación no predictible el que motiva los
esfuerzos de estabilización.
Varias lecciones interesantes pueden
extraerse de la experiencia argentina en su
empeño por erradicar la inflación, previo al
Plan de Convertibilidad. Un primer aspecto
a resaltar es que todos los programas de
1 El agregado monetario M2, por ejemplo, cae a un mínimo histórico de 2.5% del PIB en 1990.
9
estabilización de la década de los 80 se
caracterizaron por un éxito en el corto plazo
en la reducción de la inflación, al margen
e independientemente de si las medidas de
estabilización estaban siendo acompañadas
por el saneamiento estructural de las finanzas
públicas o no. La eficacia de tales programas,
por consiguiente, sólo es posible apreciarla en
un mediano o largo plazo, y depende
fundamentalmente de su armonización con
programas de reforma estructural. Por otra
parte, se puede constatar que el éxito inicial se
agota en períodos cada vez más cortos
conforme los fracasos de anteriores planes de
estabilización van minando la credibilidad de
las autoridades económicas. La erosión de la
credibilidad, por otra parte, hace que el
componente ortodoxo de los planes de
estabilización se haga progresivamente menos
eficiente y más costoso. Un síntoma crucial de
ello es la persistencia de altas tasas reales de
interés a pesar de la reducción nominal de la
inflación. Son estas altas tasas reales de interés
las que contribuyen decisivamente al fracaso
de los programas, tanto por su efecto sobre la
actividad real, como por su impacto sobre las
finanzas públicas a través de la carga de la
deuda.
Un segundo aspecto interesante es la
estrecha relación entre crisis financieras y crisis
cambiarias, una vez que la inflación alcanza
estadios avanzados2. Los episodios
hiperinflacionarios de fines de los 80 en
Argentina estuvieron siempre precedidos de
cambios drásticos en la composición del
portafolio de activos financieros de los
particulares. La percepción de la
insostenibilidad fiscal conduce a los agentes
privados a proceder de forma masiva
y acelerada a la conversión de todos sus
2
activos financieros en moneda local a activos
denominados en moneda extranjera. Si el
sistema financiero no ofrece una vía
razonablemente confiable de conversión de
depósitos o si la salud del sistema financiero
como tal está cuestionada, se produce un
ataque simultáneo en contra del sistema
bancario y de las reservas internacionales.
En tercer lugar, el caso argentino
sugiere varias advertencias de cautela respecto
a la gerencia macroeconómica de procesos
hiperinflacionarios. Por una parte, los controles
de precios únicamente sirven para demorar
y hacer más costoso el proceso de ajuste
hacia el nuevo nivel de equilibrio. No solamente
se producen sobre-reacciones de los agentes
económicos al elevar anticipada
y exageradamente los precios, sino que la tasa
real de interés se ubica también por encima del
nivel teóricamente necesario para lograr el
ajuste, con lo cual se agrava el problema del
déficit fiscal.
Otra advertencia se refiere al dilema
confrontado por las autoridades entre
endeudamiento o emisión monetaria para
financiar el déficit fiscal. El pensamiento
ortodoxo tiende naturalmente a dar por
sentado que basta con eliminar el
financiamiento monetario del déficit para
detener la hiperinflación. Sin embargo, tal
como Fernández (1991a) apunta, recurrir en
este contexto hiperinflacionario al
endeudamiento en el mercado interno de
capitales puede generar más inflación
y devaluación que la alternativa de emisión
de dinero. En efecto, un mayor endeudamiento
produce el doble impacto de incrementar el
stock de deuda pública y de elevar aún más la
tasa real de interés, con lo cual el sector
público entra en el círculo perverso de mayor
Kaminsky y Reinhardt (1995) han realizado una detallada indagación empírica sobre los posibles vínculos
entre crisis de balanza de pagos y crisis financieras. Los resultados del estudio recomiendan cautela a la hora
de establecer vínculos de causalidad en una u otra dirección, razón por la cual la experiencia argentina de los
80 no es generalizable.
10
servicio de deuda y mayor necesidad de
financiamiento3.
Y una tercera advertencia se refiere
a las limitaciones de la política fiscal para
estimular la demanda agregada en contextos
de alto endeudamiento público. La
prescripción de política de tradición
keynesiana recomienda incrementar el déficit
como medio para estimular la demanda. Pero
la evidencia demuestra que, una vez alcanzado
cierto umbral de deuda pública, la política
fiscal deficitaria tiene más bien efecto
contractivo. En el marco intertemporal de toma
de decisiones, los agentes privados reducen su
nivel de gasto, porque esperan un alza
inminente de impuestos como consecuencia de
la acumulación insostenible de deuda pública4.
Acorde con este peculiar mecanismo de
transmisión de los impulsos fiscales en el
marco de excesivo endeudamiento público
y de alta inflación, en el caso argentino se
puede observar también que las reducciones
del déficit fiscal conducen a incrementos del
consumo privado. Este fenómeno contrasta
con la correlación positiva observada en otros
países entre reducción del déficit y aumento
del ahorro privado5.
En cuarto lugar, los intentos fallidos de
estabilización de la primera fase del gobierno
de Menem parecen cuestionar no sólo la viabilidad, sino también la eficacia de esquemas de
corte ortodoxo basados exclusivamente en una
política monetaria contractiva y en una
flexibilización del tipo de cambio6. Ninguna de
ambas políticas atacan el problema medular del
“debt-overhang”. Hizo falta darle una solución
de fondo al problema de la deuda a través del
Plan BONEX, para que las políticas ortodoxas
tuvieran condiciones mínimas de efectividad.
Por otra parte, cuando la desmonetización de la
economía y la pérdida de ilusión monetariacambiaria alcanzan estadios avanzados, se
requieren otros mecanismos institucionales
–distintos a la contracción ortodoxa– para
restaurar la credibilidad. Esta percepción influyó
de forma importante en la decisión de adoptar el
Plan de Convertibilidad en 1991.
El presente estudio se centra en el
período transcurrido desde 1991, aun cuando
el lector no familiarizado con la historia económica argentina encontrará un recuadro descriptivo sobre los intentos fallidos de estabilización durante los 80. El Capítulo II ofrece
una visión general y sucinta del esquema de
Juntas Monetarias. Además de proporcionar
los antecedentes históricos, se describe la
operación de las Juntas Monetarias en
contraste con la operación de Bancos
Centrales y se discuten detalladamente los
beneficios y los costos teóricos del esquema.
Frente a los beneficios de la credibilidad y de
la disciplina macroeconómica se contraponen
los costos de la pérdida de márgenes de
maniobra de la política económica, del ajuste
3
Esta conclusión de Fernández (1991a) sugeriría que la “unpleasant monetarist arithmetic” de Sargent y Wallace
(1981) tendría validez no sólo cuando la economía se encuentra en el lado izquierdo de la curva de Laffer, tal
como fue formulado originalmente por esos autores, sino también cuando la economía se encuentra en el lado
derecho de la curva.
4
Sutherland (1995) analiza este comportamiento con la ayuda de un modelo intertemporal, que incorpora
expectativas de distribución intergeneracional de impuestos. En niveles moderados de financiamiento deficitario,
las actuales generaciones no descuentan a los efectos del consumo hoy los impuestos futuros de un eventual
programa de estabilización de deuda, porque esperan que afecte sólo a futuras generaciones. Conforme se
incrementa el stock de deuda, la necesidad de estabilización es una amenaza más inminente y los costos
esperados de mayores impuestos inhiben las decisiones de gasto de la generación actual.
5
Este fenómeno es abordado en detalle por Rodríguez (1994).
6
Opiniones en este sentido son expresadas en los trabajos de Kiguel (1995) y Powell (1995).
11
recesivo y/o deflacionario, de la vulnerabilidad
frente a crisis financieras y de la desalineación
del tipo de cambio real.
La validez de estos costos y beneficios
de las Juntas Monetarias es cotejada en el
resto del trabajo. Previamente se analizan los
dos pilares sobre los que ha descansado el
éxito del Plan de Convertibilidad: la nueva
política monetaria-cambiaria (Capítulo III) y la
reforma del sector público (Capítulo IV).
Seguidamente se pasa a evaluar el desempeño
de la economía argentina durante el período
1991-1995, con especial énfasis en el impacto
del “efecto Tequila” durante 1995, cuando el
país sufre un severo shock financiero externo
(Capítulo V). Más allá de esta visión macroeconómica general, el trabajo se concentra en
las dos áreas más críticas del esquema de
Junta Monetaria, como son la supuesta pérdida de competitividad externa y la vulnerabilidad financiera. Para ello se analiza en el
Capítulo VI la evolución de los flujos comerciales con el exterior, de los flujos de capital
12
y del tipo de cambio real, con sus respectivos
impactos sobre el empleo y la estructura
productiva. Finalmente, en el Capítulo VII se
analiza detalladamente la crisis financiera de
1995, sus fases, la actuación de la autoridad
monetaria en ausencia de un mecanismo de
“préstamo de última instancia” y la respuesta
del sistema financiero nacional e internacional.
Una visión detallada y crítica de la
experiencia argentina contribuirá a superar el
exceso de simplismos y estereotipos, que
acostumbran a estar presentes en la discusión
de las Juntas Monetarias. El caso argentino
demuestra que el esquema permite incorporar
sustanciales márgenes de maniobra y que los
precios y salarios son capaces de adoptar
mayor flexibilidad para contrarrestar la rigidez
del tipo de cambio. Pero también se
evidencia que esquemas tan rígidos implican
un costo considerable y que su aplicación
sólo se justifica cuando ésa sea la única
forma de conferirle credibilidad a la
autoridad económica.
Intentos fallidos de estabilización
El fenómeno de la inflación en Argentina es
de vieja data. Desde mediados de la década
de los 40, la tasa de inflación se ubicó en un
piso cercano al 20 por ciento promedio
anual, cuando en el resto del mundo el
fenómeno había dejado ya de ser problema.
La historia inflacionaria argentina ha estado
íntimamente ligada a la ausencia de disciplina
fiscal. Entre 1960 y 1988, la gestión fiscal
arrojó déficit primarios ininterrumpidamente.
La relación entre inflación y déficit se hizo
especialmente evidente desde mediados de la
década de los 70, cuando los déficit fiscales
ascendieron a cerca del 15 por ciento del
PIB y la inflación promedio anual pasó de 82
por ciento durante la primera mitad de la
década a 169 por ciento en la segunda mitad
(ver Figura I-1).
En realidad, el problema fiscal
argentino no se debió a la baja carga
impositiva. De hecho, la presión fiscal
puede considerarse alta para estándares
latinoamericanos y estuvo creciendo a un
ritmo superior al PIB durante las tres
décadas pasadas. El problema residió en
una ampliación excesiva del tamaño del
Estado y de su campo de actuación, cuyo
origen se remonta a los primeros gobiernos
peronistas. El continuado exceso de gasto
por encima del nivel de ingresos ordinarios
condujo a un desarrollo explosivo de la
deuda pública, cuyo servicio terminó siendo
la principal causante del financiamiento
monetario7. El drama cuando se sobrepasa
cierto nivel de deuda es que ésta se muestra irreducible durante los programas de
estabilización –un fenómeno conocido en
la teoría como “debt-overhang”– y
termina dando al traste con esos programas. Argentina es un buen caso de estudio.
Figura I-1: Evolución de la inflación
Promedios quinquenales 1945-1995
400
%
P
R
O
M
E
D
I
O
A
N
U
A
L
350
300
250
200
150
100
50
0
19 4 6 - 50
19 56 - 6 0
19 6 6 - 70
19 76 - 8 0
19 8 6 - 9 0
Q UIN Q UE N IO S
Nota: La inflación promedio anual del quinquenio 1986-90 fue de 1.382 por ciento (se excluye por razones de mejor visualización)
Fuente: Kiguel (1995).
7 Ver Rodríguez (1994).
13
La década de los 80 transcurre en
una secuencia de crisis cambiarias, crisis
financieras, brotes hiperinflacionarios
e intentos fallidos de estabilización.
Prácticamente todos los programas de
estabilización utilizaron el tipo de cambio
como ancla nominal, cuyo primer
antecedente fue el programa de Krieger
Vasena en 1967 y que posteriormente tomó
forma en la “tablita cambiaria” de
Martínez de Hoz (1979-1981) o en el Plan
Austral de 1985. En todos estos casos, los
programas de ajuste fiscal no pudieron ser
mantenidos y los intentos de estabilización
desembocaron en severos problemas de
balanza de pagos, que finalmente
condujeron a maxidevaluaciones y al
consiguiente rebrote inflacionario.
El Plan de Estabilización de
Martínez de Hoz (1979-1981) fue capaz
de mostrar un éxito inicial en el control de
la inflación. Sin embargo, este resultado
temporal favorable no impidió el
surgimiento de una sobrevaluación del tipo
de cambio real como resultado de la política
de anclaje nominal. Tampoco en el campo
fiscal fue posible el mantenimiento de la
disciplina, de tal forma que la crisis bancaria
surgida a principios de los 80 se vio agravada
por la presencia de crecientes déficit fiscales.
Este conjunto de factores condujo al
recrudecimiento de la inflación, la cual llegó
a alcanzar cotas de más de 600% por ciento
anual, para promediar 370 por ciento en el
primer quinquenio de los 808.
Ante este recrudecimiento de la
inflación, el nuevo gobierno del Partido
Radical de Alfonsín formuló el Plan Austral
de junio de 1985. Este plan consistió en una
mezcla de medidas ortodoxas en el campo
8
fiscal y monetario con políticas heterodoxas
de control de precios y salarios. Previo un
ajuste alcista de precios de bienes y servicios
públicos, los precios y salarios fueron
congelados al nivel del 14 de junio. Se
implantaron asimismo controles cambiarios
y controles sobre el sistema financiero. El
Presidente de la República anunció
públicamente su compromiso formal de no
forzar al Banco Central a la emisión de dinero
para financiar gastos del sector público.
Nuevamente el programa de
estabilización gozó de una credibilidad
inicial, haciendo que la inflación y las tasas
de interés cayeran aceleradamente en los
primeros meses de ejecución del plan. Pero,
nuevamente también, la falta de disciplina
fiscal y la laxitud en la política monetaria
dieron al traste con el éxito inicial y la
inflación resurgió a partir de 1986. El
gobierno no tuvo ni la visión, ni la voluntad
política de emprender acciones de fondo
para reformar el sector público. Los
arquitectos del programa creyeron que la
estabilización macroeconómica era una
precondición necesaria para acometer la
reforma del sector público. Sin embargo, el
desenlace del Plan Austral les dio más bien
la razón a los que pensaban que cambios en
el marco institucional de las finanzas
provinciales y locales, junto con una
reforma estructural del sector público, sobre
todo de las empresas públicas, eran
prerequisitos para la estabilización9.
La persistencia de déficit fiscales
terminó afectando una vez más la disciplina
monetaria. Hace irrupción en este momento
el problema del endeudamiento público, que
gravitará decisivamente en el fenómeno
hiperinflacionario de los años posteriores.
Solamente entre diciembre de 1983 y junio de 1985, la tasa de inflación mensual se duplicó hasta alcanzar 42%
en ese último mes.
9 Ver Fernández (1991a).
14
En un intento de honrar su promesa de no
emisión de dinero, el gobierno recurre a la
deuda interna para cubrir sus necesidades
fiscales. El Banco Central, sin embargo, se
vio obligado a esterilizar el exceso de gasto
público y utilizó para ello el mecanismo de
incrementar y remunerar los encajes sobre
los depósitos bancarios, dando origen a un
creciente déficit cuasifiscal. Los estertores
del Plan Austral dieron nacimiento a otra
práctica fiscal de muy negativas
consecuencias para la confianza de los
agentes privados, como fue la figura del
“financiamiento compulsivo”. Se obligó
a los contribuyentes a adelantar hasta un
40 por ciento del impuesto sobre la renta
y del impuesto sobre activos.
Adicionalmente se aplicó un impuesto sobre
las transacciones con cheques de cuentas
corrientes, cuya racionalidad impositiva era
altamente cuestionable.
Durante 1987 un conjunto de
medidas fueron adoptadas para reforzar el
agonizante Plan Austral. Una nueva
congelación de precios fue impuesta, esta
vez con menor efectividad y con un tiempo
de vida más corto. Nuevos controles
salariales sin un adecuado acuerdo social
entre las partes terminaron en alta
conflictividad laboral y desórdenes
callejeros en 1988. Pero al mismo tiempo se
adoptaron algunas medidas positivas, como
fueron los primeros esfuerzos de liberación
comercial y la flexibilización parcial del
régimen cambiario, que permitió el
surgimiento de un mercado dual para
transacciones financieras.
El Plan Primavera de 1988
representó el último esfuerzo del gobierno
del Partido Radical por combinar políticas
de ingreso heterodoxas con ciertos
elementos de ortodoxia. Fue creada una
Comisión de Seguimiento de precios
y salarios. Fueron acordadas restricciones
a los aumentos de precios y salarios para
contenerlos dentro de un límite de no más
de 3-4 por ciento mensual. Continuó el
proceso de eliminación de las restricciones
no tarifarias a las importaciones. Para
restringir la liquidez disponible en el sistema
financiero, los encajes legales sobre
depósitos bancarios fueron “canjeados”
por títulos especiales del gobierno
(denominados A-1241 y A-1242), que
serían remunerados a la tasa promedio de
depósitos de la banca comercial, más un
0.5 por ciento mensual.
El período que medió entre las
medidas de estabilización y el repunte de
la inflación se redujo nuevamente en
comparación con programas anteriores10.
Tampoco esta vez se logran avances
significativos en materia fiscal, en parte
porque el gobierno no tenía la capacidad
política de imponer la necesaria disciplina
y en parte porque hace irrupción con
plena fuerza la dinámica perversa de un
servicio de la deuda pública que
retroalimenta déficit fiscales crecientes.
En efecto, para ese momento la mayor
parte de la deuda pública, incluyendo los
encajes legales, estaba de facto o de jure
indexada a la inflación a través del
mecanismo de las tasas de interés. La
exacerbación de las expectativas
inflacionarias elevaba las tasas reales de
interés a niveles que hacían insostenible el
servicio de la deuda existente, a la vez
que encarecía las nuevas emisiones para
servir deuda vieja. Por el lado de
los ingresos, la inflación erosionaba
seriamente el valor real de los impuestos
10 La tasa de inflación desciende de 27,6% mensual en agosto de 1988 a 5,7% en diciembre del mismo año, pero ya
en febrero de 1989 se produce el quiebre alcista y la inflación alcanza a 114% en junio y a casi 200% mensual
en julio de 1989.
15
a causa del plazo que mediaba entre la
generación del hecho impositivo y su
efectiva recaudación11. El desenlace
inevitable de la percepción de
insostenibilidad fiscal era la pérdida
de confianza en la moneda doméstica,
ataques especulativos en contra de las
reservas internacionales, corridas en
contra del sistema financiero local
y, finalmente, hiperinflación
y maxidevaluaciones. Se producía así un
mutuo reforzamiento del proceso
inflacionario y del proceso devaluacionista.
A mediados de 1989 tiene lugar la
elección presidencial, en la cual resulta
electo Carlos Menem como candidato
del Partido Justicialista de tradición
peronista12. Debido al colapso económico
reinante, el gobierno electo se ve obligado
a tomar posesión del mando el día 9 de julio
de 1989, casi seis meses antes de
lo pautado por la Constitución.
Las primeras medidas económicas, al menos
a nivel de discurso, se parecen a los
anteriores intentos de mezclar esfuerzos de
estabilización ortodoxa con políticas
heterodoxas de ingreso. El nombramiento
de los ministros responsables de la gestión
económica, sin embargo, apunta hacia el
convencimiento –más propiamente,
intuición13– de Menem de que el margen de
maniobra para medidas “populistas”
estaba ya agotado. Se formula un nuevo
plan de estabilización, el Plan Bunge
y Born, llamado así por ser esa poderosa
compañía argentina de granos quien
suministró los primeros dos ministros de
Economía. El tiempo de vida de este
programa es de apenas cinco meses, ya que
en diciembre de 1989 el Ministro de
Economía renuncia ante una inflación
mensual de 40% en ese mes.
Es importante señalar, sin embargo,
que a diferencia de planes anteriores, el
nuevo gobierno se mantiene, en líneas
generales, en la senda de la disciplina fiscal
y monetaria14. Tampoco el Banco Central
acomete emisiones significativas de dinero
para financiar las operaciones corrientes
del sector público. De tal forma que no
pudiera afirmarse en esta ocasión que la
inflación desatada a fines de ese año
tuviera un origen fiscal. El repunte hiperinflacionario guarda fundamentalmente
relación con el círculo vicioso de la deuda
pública, al que se hizo referencia antes. Al
no lograr el Plan Bunge y Born una reducción de la tasa de interés real, el proceso de
incremento de la deuda pública continuó su
trayectoria explosiva. Durante la gestión
fiscal de 1989, el pago de intereses de la
deuda pública alcanzó la astronómica suma
de 12.3 por ciento del PIB y las operaciones
cuasifiscales del Banco Central
11 Este fenómeno es conocido en la literatura como el “efecto Olivera-Tanzi”, por el cual cada incremento de la tasa
de inflación reduce el valor real del ingreso fiscal a causa del efecto erosionador del lapso que transcurre entre la
generación del hecho impositivo y su efectiva recaudación: Ver Olivera (1967) y Tanzi (1977).
12 La profunda decepción de la población con el gobierno de Alfonsín se explica también por las exageradas
expectativas que generó su victoria electoral, cuando por primera vez el peronismo es derrotado en unas
elecciones libres. La gestión económica del Partido Radical fue percibida por el electorado como desastrosa.
Alrededor de Menem y de su Partido Justicialista se gesta una curiosa alianza entre la clase trabajadora y la
clase alta con una notoria ausencia de las clases medias y de las burocracias públicas.
13 Actores de primera línea durante las primeras semanas de gestión gubernamental recalcan la visión pragmática
del jefe de Gobierno, para quien la única preocupación inicial era sobrevivir al colapso socio-económico reinante.
14 En efecto, el déficit primario global del sector público disminuye a un 1.6% del PIB en 1989 (sin incluir carga por
intereses de la deuda pública, ni déficit cuasifiscal del Banco Central).
16
contribuyeron con un 4.7 por ciento adicional al déficit fiscal. De esta forma, el sector
público no financiero cerró el año con un
déficit de 16.2 por ciento del PIB. La percepción de insostenibilidad de tal situación hizo
que el público perdiera nuevamente
confianza en la efectividad del programa de
estabilización para reducir la inflación15.
Un nuevo ministro de Economía es
nombrado en enero de 1990 (Antonio Erman
González). Su primera tarea consiste en
implementar una conversión forzosa de
todos los depósitos a plazo del sistema
financiero en bonos de largo plazo
denominados en dólares (llamados BONEX).
Las cuantiosas deudas del Banco Central
con la banca privada, incluyendo las
obligaciones por requerimientos de reserva,
fueron igualmente refinanciadas con
BONEX. De esta forma se produce un
cambio fundamental en la composición de
la deuda pública, ya que las deudas de
corto plazo del ente emisor son convertidas
en deudas de largo plazo a cargo del Tesoro
Público. Se elimina así la principal fuente
alimentadora del proceso inflacionario,
puesto que el servicio de la deuda ya no
implica generación de financiamiento
monetario por parte del Banco Central16,
al tiempo que la denominación en dólares
de esa deuda la desvincula de las tasas
de interés domésticas. El Plan BONEX
implica también la aceptación de la progresiva dolarización que había venido
experimentando la economía argentina al
calor de cada episodio inflacionario.
Esta forzosa conversión de depósitos privados en bonos representó una
considerable pérdida patrimonial para los
depositantes, ya que los nuevos títulos se
cotizaban en el mercado secundario al 30%
de su valor facial. No es extraño que tal
confiscación terminara de resquebrajar la
confianza del sector privado, lo cual explica
que la inflación mensual se acelerara desde
un nivel de 40% en diciembre de 1989
a 95% en marzo de 1990. A esta aceleración
coadyuvó la existencia simultánea de un
régimen de cambio flexible, que facilitó
el ataque contra la moneda local.
En este contexto de turbulencia se
formula el Plan Erman en marzo de 1990
de corte netamente ortodoxo. Los elementos fundamentales del plan consistieron en
una política monetaria drásticamente
contractiva y en una disminución del déficit
fiscal a 2% del PIB. Al mismo tiempo se
reafirma el régimen de cambio flexible, aun
cuando sin abandonar la política del rezago
cambiario como ancla nominal17, y se inicia
un programa de privatizaciones, que abarca inicialmente las compañías de teléfono
y la aerolínea nacional. Después de una
desaceleración de la inflación a niveles de 13
por ciento promedio mensual en el segundo
y tercer trimestres del año y de 6.2 por ciento
en el último trimestre, a comienzos de 1991
vuelven a producirse nuevos ataques
especulativos contra la moneda, una fuerte
devaluación y el retorno de la inflación
a niveles de 25 por ciento mensual en
febrero de 1991. Quedó en evidencia que la
economía seguía careciendo de un ancla
nominal creíble. Con la renuncia del Ministro
de Economía en ese mes y el nombramiento
de Domingo Cavallo finaliza el último intento
fallido de estabilización dentro del ciclo
histórico previo al régimen de convertibilidad.
15 En enero de 1990 la inflación alcanza la tasa de 79% mensual, en febrero 61% y en marzo 95%.
16 En opinión de Powell (1995), el Plan Bonex marca el inicio del fin del financiamiento inflacionario de la deuda
del sector público.
17 Como se verá más adelante, la considerable apreciación real del tipo de cambio durante 1990 constituyó un
severo lastre para el Plan de Convertibilidad que se inicia en 1991.
17
II Juntas Monetarias: historia y debate
Antes de proceder al análisis del Plan de
Convertibilidad de 1991 y de sus efectos
sobre la economía argentina, es conveniente
hacer una digresión sobre el régimen de Juntas
Monetarias18, tanto para ubicarlo en su
perspectiva histórica en la Argentina como
dentro del marco de la discusión general sobre
alternativas de regímenes monetariocambiarios. Un régimen de Junta Monetaria es
en esencia un arreglo monetario, según el cual
la emisión monetaria es un reflejo automático
de variaciones en la posición de reservas
internacionales del país. En la práctica, las
Juntas Monetarias han venido acompañadas
por una regla de tipo de cambio fijo y por un
régimen de convertibilidad total de la moneda
doméstica. Estos dos elementos, sin embargo,
no son esenciales a la institución de Juntas
Monetarias.
1 Antecedentes históricos
a) Evolución general
Las Juntas Monetarias nacieron al abrigo del
Imperio británico. La primera de ellas fue
establecida en Mauritius en el año 1849. Con
el tiempo, más de 70 países, la mayor parte de
ellos pertenecientes al ámbito colonial de
alguno de los centros hegemónicos, adoptaron
alguna forma de Junta Monetaria19. Este tipo
de arreglo monetario alcanzó su apogeo hacia
fines de 194020.
Detrás de esta difusión del régimen se
puede encontrar tanto una lógica política,
como también económica. El hecho político de
la dependencia colonial encontró su extensión
natural en el sometimiento del manejo del
dinero y de su valor de intercambio a los
dictámenes del centro dominante. En el ámbito
económico, la Junta Monetaria representaba
un régimen conveniente para las colonias por el
hecho de que les permitía disponer de una
moneda “propia”, que fuera estable
y convertible, pero que al mismo tiempo no
implicara el costo de tener que utilizar billetes
y monedas extranjeras. Este costo de adoptar
la moneda extranjera como circulante local
estaba relacionado, en primer lugar, con las
pérdidas que hubiera acarreado la sustitución
de los billetes o monedas deteriorados
o perdidos. Al disponer de un circulante local,
el costo de su reposición se limitaba al costo
de acuñación o impresión, pudiendo mantener
intacto el stock de reservas en la divisa fuerte
de respaldo. Un segundo costo estaba
asociado con el costo de oportunidad del
interés dejado de ganar por tener que
mantener una gran parte de las reservas en
“efectivo” (cash), caso de usar la divisa
extranjera como medio circulante local.
Un segundo motivo de carácter
económico se derivó del simple hecho de que
el “estándar oro” –o algún estándar similar–
era el régimen monetario-cambiario
predominante a nivel mundial en la segunda
mitad del siglo pasado y hasta bien entrada la
primera mitad del presente siglo.
Las Juntas Monetarias no eran más que el
espejo del estándar-oro a nivel de economías
18 En el ámbito hispanoparlante se utiliza también la expresión “Caja de Conversión”, pero preferimos usar aquí
el término Junta Monetaria, el cual se ajusta mejor al término original inglés “Currency Board”.
19 Una buena exposición sobre el pasado, presente y futuro de las Juntas Monetarias puede verse en Schwartz
(1993). Para mayores detalles históricos ver también Walters y Hanke (1992). Un inventario completo de las
Juntas Monetarias pasadas y presentes puede encontrarse en Hanke, Jonung y Schuler (1993).
20 Ver Crick (1965).
19
periféricas, ya que incorporaban los dos
elementos básicos de ese régimen: el respaldo
“duro” de la emisión monetaria y el ajuste
monetario automático a los cambios en la
posición de la balanza de pagos.
Fue sin duda esta racionalidad
económica la que motivó la instalación de
juntas monetarias también en algunos países
independientes, como fue el caso de la
Argentina (1902-1914 y 1927-1929), Irak
(1931-1949), Irlanda (1918-1940), Panamá
(1904-1931), y Rusia del Norte durante la
guerra civil posterior a la revolución
bolchevique21.
Las décadas de 1960 y 1970 fueron
testigos del desmantelamiento de la mayoría de
las Juntas Monetarias existentes. Nuevamente
intervinieron en su desaparición factores
políticos y económicos. Desde el punto de
vista político, la figura de las Juntas Monetarias
era incongruente con el movimiento de
independencia que se había venido
completando desde mediados de siglo en los
enclaves coloniales. Y desde el ángulo
económico, un régimen tan rígido, en el cual
los países ofrendaban su autonomía monetaria
a cambio de la estabilidad, no encajaba en la
moda del pensamiento keynesiano de la época
con su preferencia por el activismo monetario,
cambiario y fiscal de carácter anticíclico. Ya
a comienzos de los 70, la mayoría de las
Juntas Monetarias habían sido sustituidas por
Bancos Centrales.
En años recientes, sin embargo, se ha
observado un resurgimiento de arreglos
monetarios similares. Lo interesante de este
resurgimiento es el hecho de que ya no se trata
únicamente de territorios que difícilmente
puedan ser considerados como países por su
reducida dimensión o por su extrema
Tabla II-1
Juntas Monetarias vigentes1
País/Territorio
Argentina
Bermuda
Brunei
Cayman Islands
Estonia
Malvinas / Falkland
Faroe Islands
Gibraltar
Hong Kong
Lithuania
Fecha2
Población3
1991
1915
1967
1972
1992
1899
1940
1927
1983
1994
33.913
61
285
32
1.617
2
48
32
5.549
3.848
Fuente: Williamson (1995).
(1) Hasta julio 1995.
(2) Fecha del último establecimiento.
(3) En miles de habitantes.
21 Ver Hanke, Jonung y Schuler (1993).
20
Divisa Reserva
US dollar
US dollar
Singapore $
US dollar
Deutsche Mark
Pound sterling
Danish Krone
Pound sterling
US dollar
US dollar
dependencia respecto a algún país-centro, sino
de economías medianas, como Hong Kong,
Estonia22 y Lituania23, o incluso de economías
grandes como Argentina (Ver Tabla II-1). Aun
cuando las razones para su implementación
varían en cada caso, el denominador común
ha sido una profunda desconfianza en la
capacidad de los respectivos Bancos
Centrales para resistir las presiones para
financiar monetariamente los déficit
gubernamentales.
b) La Caja de Conversión argentina
En el caso específico de Argentina que nos
ocupa, la institución de la Junta Monetaria
(llamada Caja de Conversión) existió desde
1890 hasta 1935, aun cuando en realidad
funcionó como régimen de Junta Monetaria
propiamente dicho únicamente desde 1902
hasta 1914 y luego desde 1927 hasta 192924.
Hasta 1902, la Caja de Conversión no
disponía prácticamente de reservas
internacionales, con lo cual tuvo que seguir
actuando como un emisor tradicional de dinero
fiduciario. Las reservas de oro representaban
en ese año apenas un 0.11 por ciento del
circulante. Gracias a un mejoramiento de los
términos de intercambio a partir de ese año,
las reservas de oro llegaron a representar el 73
por ciento del circulante en 1913.
En opinión de Calvo25, dos
circunstancias favorables hicieron posible el
funcionamiento de la Caja de Conversión
durante ese primer lapso de vida. En primer
lugar, la inusitada bonanza externa, que se
manifestó en un crecimiento de las
exportaciones de cerca de 9 por ciento anual
entre 1902 y 1913, generó un flujo permanente
de reservas, con cuyo respaldo fue posible una
considerable expansión monetaria. En segundo
lugar, la Caja de Conversión argentina funcionó
con más flexibilidad de la que suele atribuírsele
en las simplificaciones de los libros de texto. El
Banco de la Nación utilizó sistemáticamente su
amplio stock de reservas (principalmente oro)
para suavizar las fluctuaciones en la oferta
monetaria, que se hubieran derivado de las
inevitables fluctuaciones en la posición de
balanza de pagos del país. De esta forma se
atenuaba el elemento más perturbador del
esquema de Junta Monetaria, como es el
mecanismo automático de inflación/deflación
para responder a shocks externos.
En 1913, producto de la incertidumbre
política mundial y de menos favorables
perspectivas económicas internas, comienza
a producirse una salida incesante de oro de la
Caja de Conversión, que no pudo ser
compensada por préstamos del Banco de la
Nación. Los bancos comerciales comienzan
a experimentar problemas de liquidez, a pesar
de haber tradicionalmente venido manteniendo
altos índices de liquidez del orden del 40% de
los depósitos. El resultado es una contracción
del crédito y un proceso recesivo en la
actividad económica. El 3 de agosto de 1914,
el gobierno decide suspender la convertibilidad
del peso y la Caja de Conversión deja de
actuar como tal.
En la medida en que las condiciones
económicas empezaron a mejorar a mediados
de la década de 1920, el gobierno argentino
permite nuevamente las exportaciones de oro
en 1925 y reasume el régimen de convertibilidad en agosto de 1927. En esta ocasión la
22 Para una descripción detallada del caso de Estonia, ver Benett (1993).
23 Una discusión del nacimiento y desempeño de la Junta Monetaria de Lituania puede verse en Camard (1996).
24 Ver la ponencia de Hanke y Schuler en Liviatan (1993).
25 Ver la ponencia de Guillermo Calvo en Liviatan (1993).
21
vida de la Caja de Conversión finaliza el 16
de diciembre de 1929, cuando el gobierno
decide suspender la libre convertibilidad.
Nuevamente un shock externo, que afecta
principalmente al sistema financiero, se
encuentra en el origen del abandono del
esquema de convertibilidad. El alza de las
tasas de interés en los Estados Unidos genera
una salida de reservas entre mediados de
1928 y fin de 1929, que alcanzó a cerca del
40 por ciento del total de reservas conjuntas
de la Caja de Conversión y del sistema
bancario.
Merece la pena detenerse brevemente
en la discusión sobre las causas del fracaso
del esquema de Junta Monetaria en la
Argentina. Hanke y Schuler26 mantienen la
tesis de que la suspensión del esquema no fue
resultado de problemas de la Junta Monetaria
per se, sino simplemente producto de la
negativa del gobierno argentino de permitir
que el mecanismo automático de ajuste del
estándar-oro operara durante períodos en los
que la salida de oro producía una caída de los
precios internos (deflación). Basan su
argumentación en el hecho de que la Caja de
Conversión tenía para el momento del
abandono de la convertibilidad una relación
reservas/circulante satisfactoriamente alta (60
por ciento en 1914 y 83 por ciento en 1929).
En una línea similar de argumentación, aunque
refiriéndose a los episodios previos de
convertibilidad en la segunda mitad del siglo
XIX, Cortés (1995) resalta la falta de un claro
y creíble compromiso de las autoridades
argentinas en cumplir las normas de
convertibilidad.
En sus análisis ya clásicos del caso
argentino, Williams (1920) y Ford (1962)
apuntan hacia la inviabilidad del estándar-oro
en economías exportadoras primarias.
Williams fundamenta los abandonos de
convertibilidad en un estudio detallado de los
déficit de balanza de pagos. Ford se centra
en la explicación de la diferencia de
funcionamiento del estándar-oro en economías
maduras, como la británica, y en economías
exportadoras primarias, como la argentina.
Argumenta que en un régimen de cambio fijo
la volatilidad de las exportaciones afecta
directamente la estabilidad de la demanda
agregada y del ingreso a través del mecanismo
de transmisión monetaria en un contexto de
insuficiente flexibilidad de los precios hacia
abajo. A diferencia de las economías maduras,
estas fluctuaciones de la cuenta corriente no
son compensadas por movimientos de capital
(oro), tal como predice la teoría del estándaroro. Más bien, por el contrario, el
debilitamiento de la cuenta corriente degenera
en fugas adicionales de oro en la cuenta de
capital. Esta dinámica perversa se agrava por la
falta de profundidad del sistema financiero en
países subdesarrollados.
Calvo apunta también en esta última
dirección de la debilidad del sistema financiero.
Menciona que las Juntas Monetarias de países
como Canadá y Australia se mantuvieron en pie
durante la turbulencia previa a la Primera
Guerra Mundial, porque se asemejaban en su
funcionamiento a las colonias británicas y la
banca londinense actuaba en la práctica como
“prestamista de última instancia” en los momentos difíciles. El efecto desestabilizador sobre
el sistema financiero de la ausencia de
un prestamista de última instancia, aunado
al efecto recesivo de la contracción monetaria,
hacen suponer que esquemas de este tipo
sólo son viables a mediano y largo plazo
en contextos de crecimiento de las exportaciones o de entradas compensatorias de
capital. Hasta qué punto esta aseveración
es cierta, será tema de discusión en la
sección VII.
26 Ver ponencia de Hanke y Schuler en Liviatan (1993).
22
2 Definición y funcionamiento
de una Junta Monetaria
Después de este breve repaso de la
evolución histórica del esquema de Junta
Monetaria y antes de adentrarnos en la
discusión de sus ventajas y desventajas, es
necesario precisar la diferencia entre el
funcionamiento de una Junta Monetaria y el de
un Banco Central27. Para entender la
especificidad de una Junta Monetaria,
conviene recordar que se trata en última
instancia de una regla monetaria, es decir, de
un parámetro transparente para regular el nivel
de la base monetaria. La gama de
posibilidades a la hora de establecer una regla
monetaria es muy variada. Depende, en primer
lugar, de la variable macroeconómica que se
seleccione como punto de referencia. Si
adoptamos como tal variable la posición neta
de la balanza de pagos, la cual se traduce en
cambios en el nivel de reservas internacionales,
pueden diferenciarse dos tipos de regla:
t Reglas exógenas o anticíclicas: la base
monetaria es variada de tal forma que
los cambios en la posición de reservas
internacionales sean compensados
o esterilizados mediante movimientos
en dirección opuesta de los activos
domésticos de la autoridad monetaria. El
objetivo sería aislar la actividad doméstica
de cambios en la posición externa del país.
t Reglas endógenas o procíclicas: el nivel
de la base monetaria debe responder a los
cambios en la posición de la balanza de
pagos, es decir, debe estar “endógenamente” determinado por movimientos en
las reservas. Dentro de este tipo de reglas,
caben dos variantes:
t Regla marginal o proporcional:
manteniendo constante en términos
absolutos el componente de activos
domésticos de la base monetaria, ésta
debe variar en estricta proporción
–uno a uno– con las variaciones en las
reservas internacionales.
t Regla del estándar-oro
o sobreproporcional: manteniendo
constante en términos relativos los
componentes doméstico y externo de la
base monetaria, las variaciones en las
reservas externas deben generar
variaciones de igual proporción en el
componente doméstico. De esta forma,
el incremento (disminución) de la base
monetaria es la suma del incremento
(disminución) de las reservas internacionales y de los activos domésticos.
Variaciones en la posición de balanza de
pagos, por consiguiente, son transmitidas
de forma ampliada al nivel de la base
monetaria. Este es en esencia el
mecanismo automático de estabilización
del arquetipo del estándar-oro.
Una Junta Monetaria típica funciona de
acuerdo a la regla marginal. En este sentido,
una Junta Monetaria puede definirse como un
arreglo institucional por el que se legisla una
regla monetaria, según la cual los cambios en
la base monetaria son iguales a los superávit
o deficit de un país en su balanza de pagos global.
La diferencia entre una Junta
Monetaria y un Banco Central se aprecia
a través de la observación del balance
estilizado de cada una de esas instituciones28.
2 7 Las siguientes consideraciones se apoyan en el pedagógico trabajo de Williamson (1995) sobre Juntas Monetarias.
Una útil y detallada descripción del funcionamiento de Juntas Monetarias puede encontrarse también en
Benett (1994).
28 Sobre las especificidades del Balance General de las Juntas Monetarias para los casos de Hong Kong, Estonia y
Argentina, ver Benett (1994). Aquí nos limitamos a describir las características comunes.
23
Ilustración II-1
Balance de la Junta Monetaria
Balance General
Activos
Pasivos
Activos Externos (Reservas
Internacionales)
Circulante (monedas
y billetes)
[Depósitos de la
Banca Comercial]
Patrimonio Neto
En un régimen de Junta Monetaria,
el dinero base (M0) consiste en monedas
y billetes, pero “puede” incluir también otras
reservas mantenidas por la banca comercial.
Esta posibilidad está reflejada en los corchetes
del lado derecho de la cuenta T. Cuando esas
reservas de la banca comercial (distintas al
efectivo en bóveda) deban ser mantenidas
exclusivamente en forma de divisas de
reserva29, hablamos de una forma pura de
Junta Monetaria. Cuando, por el contrario, la
banca comercial puede mantener todas o parte
de sus reservas en forma de depósitos
denominados en moneda local en la Junta
Monetaria, estamos frente a una forma no
pura de Junta Monetaria. Pero lo importante
a resaltar aquí es que, en cualquiera de las
variantes, la base monetaria está respaldada
exclusivamente por activos externos propiedad
de la Junta Monetaria. La Junta Monetaria
carece de discreción para manipular la base
monetaria. Los incrementos o disminuciones
de base monetaria se producen únicamente
como resultado de la decisión de los agentes
privados de vender o comprar divisas de
reserva a cambio de moneda doméstica. A su
vez, estas decisiones responden a las necesidades de financiamiento que se derivan de
déficit o superávit de la balanza de pagos.
En el caso de un Banco Central, la base
monetaria se compone del efectivo circulante y
de los depósitos de la banca comercial. Los
bancos comerciales siempre mantienen
depositadas sus reservas en el Banco Central.
Ahora bien, la característica distintiva de un
Banco Central se encuentra por el lado del
Activo. A diferencia de una Junta Monetaria,
un Banco Central puede respaldar la base
monetaria con activos domésticos, que
generalmente consisten en préstamos al sector
público o préstamos a la banca comercial. Un
Banco Central tiene la potestad de modificar
discrecionalmente la base monetaria mediante
variaciones en el stock de activos domésticos.
Una compra de títulos de deuda pública, por
ejemplo, o la asistencia financiera a un banco
con problemas de liquidez incrementan la base
monetaria.
Esta diferencia en el modo de
funcionamiento determina el mecanismo de
ajuste de una economía regida por Junta
Monetaria. El mecanismo es básicamente el
“price-specie-flow mechanism”30 que
Ilustración II-2
Balance del Banco Central
Balance General
Activos
Pasivos
Activos Externos (Reservas
Internacionales)
Activos Domésticos
(Préstamos al Gobierno
y a la Banca Comercial)
Circulante (monedas
y billetes)
Depósitos de la
Banca Comercial
Patrimonio Neto
29 Al establecer un régimen de Junta Monetaria, el país adopta como “divisa de reserva” la divisa de un país
grande, que generalmente suele ser el país en el que se concentra el grueso del comercio y/o de las transacciones
financieras. En la elección del país-reserva juega también un papel importante la tradición de estabilidad
monetaria de ese país. Si no es posible seleccionar un país que reúna alguna de las condiciones anteriores,
puede adoptarse una cesta de monedas que refleje en términos gruesos la composición del intercambio comercial.
Esta última modalidad, sin embargo, ha sido de uso muy limitado, en gran parte debido a la menor transparencia
de las cestas de monedas, lo cual no coadyuva a la credibilidad del esquema.
30 En idioma español se utiliza a veces la expresión “mecanismo ajuste-precio”. La traducción literal sería
“mecanismo del flujo precio-especie”, refiriéndose el término especie al oro.
24
caracterizó el estándar-oro clásico.
Resumiendo la dinámica de ajuste para el caso
de un déficit de balanza de pagos, supongamos
que el punto de partida es una disminución de
las reservas internacionales. Esta disminución
de reservas determina una reducción automática de la oferta de dinero –proporcional
o magnificada, según sea la regla monetaria
adoptada– y el consiguiente incremento en el
nivel de tasas de interés. Por el lado de la
economía monetaria, el alza de la tasa de
interés doméstica incentiva la entrada de
capitales (oro, en los tiempos del estándar oro),
lo cual contribuye a cerrar el déficit inicial de
la balanza de pagos. Por el lado de la economía real, el efecto contractivo del alza de
intereses genera una reducción de la absorción
doméstica (consumo e inversión), con lo cual
disminuye el flujo de importaciones. Esta caída
de las importaciones se manifiesta en un mejoramiento de la cuenta corriente de la balanza de
pagos.
Adicionalmente, el mecanismo de
ajuste actúa también a través de la modificación
de los precios relativos. La reducción de la
absorción doméstica genera efectos
deflacionarios sobre los precios internos de los
bienes no transables31. Al bajar los precios de
estos bienes y al estar fijados exógenamente los
precios de los bienes transables, se produce
una devaluación real y la consiguiente mejoría
de la competitividad externa de la economía.
Por esta vía, las exportaciones aumentan, la
cuenta corriente externa mejora y la producción
nacional sustituye parcialmente productos
importados, con lo cual el nivel de actividad
económica se incrementa. Cuánto del nivel
anterior del producto se recupera, en cuánto
tiempo y a qué costo temporal de desempleo,
depende de la flexibilidad de los precios
y salarios internos, así como de la movilidad
de los factores productivos entre sectores.
3 Junta Monetaria y reglas
cambiarias
A pesar de que la regla de emisión de
dinero en función de las variaciones de los
activos externos en principio puede separarse
de la regla de un tipo de cambio fijo, en la
práctica este tipo de arreglo monetario suele
venir asociado con un régimen de tipo de
cambio fijo 32. La razón de ello reside en que
el cambio fijo le confiere a la regla monetaria
una credibilidad que es esencial para su
sostenibilidad en países con antecedentes
inflacionarios, como Argentina o los países del
ex bloque comunista. Es precisamente la
desconfianza en el manejo discrecional de las
variables nominales por parte de las
autoridades monetarias la que suele conducir
a la adopción de una Junta Monetaria. Pero
no sería descartable que, en un contexto de
credibilidad ganada, una regla de emisión con
respaldo de reservas pudiera convivir con una
flexibilización cambiaria, en la que el tipo de
cambio responda a shocks externos en una
forma preestablecida33.
31 Aun cuando ésta es la vía más previsible de ajuste, en determinadas circunstancias puede suceder que el ajuste
en el sector de no transables se haga por la vía de reducción de volúmenes. Ver Corden (1981).
32 Ver Benett (1994), quien resalta que la Junta Monetaria puede, en principio, ajustar el tipo de cambio, aunque
esto en la realidad rara vez ocurre.
33 En el caso de Singapore, coexiste una Junta Monetaria llamada “Board of Commissioners of Currency”, que es la
responsable de emisión de dinero con 100 por ciento de respaldo de reservas, con una Autoridad Monetaria, que
ejerce todas las funciones de un Banco Central excepto la de emisión de moneda. Singapore no mantiene una
política de tipo de cambio fijo y tampoco incrementa automáticamente la BM en respuesta a incrementos en sus
reservas. Por este último motivo no puede afirmarse que Singapore mantenga una Junta Monetaria en sentido
estricto del término, como tampoco sucede en el caso de Argentina por otras razones. Ver Osband y Villanueva
(1993).
25
Antes de entrar a discutir la conveniencia de una Junta Monetaria es necesario
dilucidar la cuestión previa sobre si es deseable
o no fijar el tipo de cambio. Solamente después
de dilucidada esta cuestión básica es que cobra
sentido la discusión acerca de cómo fijar el tipo
de cambio. Una Junta Monetaria es una variante
institucional, entre otras posibles, de cómo fijar
el tipo de cambio. De hecho, en el ámbito
específico de Latinoamérica, la discusión sobre
las Juntas Monetarias ha girado casi
exclusivamente alrededor de las ventajas
y desventajas de una regla cambiaria fija.
La opinión más difundida hoy entre los
economistas parece apuntar hacia la
conveniencia de adoptar algún régimen de
cambio fijo en el marco de procesos de
estabilización en países con una historia previa
de muy alta inflación34. Se aducen para ello
argumentos variados como, por ejemplo, el
hecho de que la política monetaria se torna
inefectiva en situaciones donde la base
monetaria es muy reducida, cosa que suele
suceder al final de largos procesos
inflacionarios. Una regla de cambio fijo implica
que la oferta monetaria responde
endógenamente al mejoramiento de las
variables fundamentales, lo cual facilita la remonetización de la economía durante el
proceso de reducción de la inflación. Una regla
de cambio fijo, por otra parte, ayuda con su
transparencia a la restitución de la credibilidad
del esfuerzo de estabilización.
En el largo plazo, sin embargo, las
opiniones se inclinan más por preservar una
buena dosis de flexibilidad cambiaria. Muy
rara vez existe la suficiente movilidad de
factores –especialmente de la fuerza de
trabajo–, que la teoría sobre “áreas monetarias
óptimas” considera necesaria para justificar
una unión monetaria. Adicionalmente, los
países en desarrollo están sometidos
indefectiblemente a shocks externos, cuya
absorción sería excesivamente costosa con
tipos de cambio rígidos. Por otra parte, aun
cuando en el corto plazo la rigidez del tipo de
cambio pueda ser beneficiosa, la inercia del
proceso inflacionario previo hace inevitable la
persistencia de diferenciales de inflación, que
terminan afectando seriamente la
competitividad externa del país.
Ahora bien, si se opta por un cambio
fijo en el proceso de estabilización, la segunda
cuestión se refiere a qué tan rígido queremos
hacer el tipo de cambio. Puede haber
diferentes grados de compromiso de la
autoridad con el régimen fijo y diferentes
arreglos institucionales para demostrar ese
grado de compromiso. Dentro de los posibles
esquemas de rigidez, una Junta Monetaria
constituye un arreglo intermedio entre un
régimen “fijo ajustable” (versión débil del
régimen fijo) y un régimen de sustitución de
moneda (versión fuerte)35. Incluso dentro del
esquema de Junta Monetaria, pueden
adoptarse versiones más puras –y por lo tanto,
más comprometidas–, como en el
caso de Hong Kong, o versiones menos
puras, como en el caso argentino. Cada uno
de estos regímenes representa diferentes
grados de compromiso con el cambio fijo.
Es en el marco de este espectro de variantes
donde deben analizarse las ventajas
y desventajas de las Juntas Monetarias como
un mecanismo institucional para lograr la
estabilidad cambiaria.
34 El caso reciente del Perú, sin embargo, evidencia que la estabilización también puede ser exitosa en el marco de
un régimen cambiario flexible. La cuestión crucial parece residir en la disponibilidad fáctica de algún otro tipo
de herramienta como ancla de la inflación, así como en el grado de deterioro de la confianza en las autoridades
económicas.
35 La sustitución de moneda puede tomar la forma de dolarización oficial, como en el caso de Panamá, o de
conformación de una unión monetaria con una nueva moneda común, tal como se está proponiendo en la Unión
Europea.
26
4 Los beneficios de una Junta
Monetaria
a) Reglas y credibilidad
Un primer bloque de argumentos
a favor de Juntas Monetarias tiene que ver
con la cuestión crucial de la credibilidad. Si
dejamos de lado arreglos monetariocambiarios en los que desaparece la moneda
doméstica, una Junta Monetaria encarna un
esquema de fuerte blindaje institucional del
compromiso de las autoridades con un
cambio fijo. Mucho es lo que se ha discutido
recientemente sobre los beneficios de
compromisos fuertes en la lucha contra la
inflación. En términos generales hay consenso
en que la presencia de reglas creíbles de
política conducen a menores niveles de
inflación por el hecho de que los agentes
privados no esperan ser “engañados” por un
gobierno deseoso de sacar ventaja de
aumentos sorpresivos de la inflación. La
evidencia empírica comparativa nos muestra,
por ejemplo, que un mismo nivel de déficit
fiscal puede estar asociado con diferentes
niveles de inflación. La explicación de esta
aparente contradicción tiene que ver con los
diferentes grados de credibilidad de que
gozan los gobiernos. Un mayor grado de
compromiso con una regla de cambio fijo
mejora, sin duda, esta confianza en el
gobierno.
Un segundo requisito para la
confianza es la coherencia de las políticas.
Tanto desde un punto de vista teórico como
práctico, los regímenes de tipo de cambio fijo
sólo funcionan cuando existe simultáneamente
un mecanismo automático de ajuste, por el
cual las autoridades monetarias se
comprometen a permitir que los desequilibrios
de la balanza de pagos sean eliminados
mediante variaciones de la base monetaria. Esa
es precisamente la esencia de una Junta
Monetaria. En este sentido, el esquema de
Junta Monetaria le confiere credibilidad al
compromiso de tipo de cambio fijo, por cuanto
institucionaliza el mecanismo de ajuste
monetario que lo hace viable36.
Aun cuando este mecanismo
automático de ajuste tiene costos asociados,
una Junta Monetaria ofrece a los agentes
económicos la certidumbre de que ésa, y no
otra, será la respuesta de las autoridades frente
a eventuales perturbaciones económicas. Tal
garantía es un tercer elemento adicional que
contribuye a la credibilidad del esquema.
b) Disciplina macroeconómica
El segundo bloque de argumentos gira
alrededor del tema de la disciplina
macroeconómica. Se afirma que una Junta
Monetaria induce forzosamente a la disciplina
fiscal. Por expresa prohibición legal, la Junta
Monetaria no puede financiar los déficit del
gobierno, con lo cual éste se ve constreñido
a balancear sus cuentas (a no ser que tenga
margen para recurrir a préstamos en el
mercado de capitales). Una Junta Monetaria
tiene la ventaja de que hace mucho más
transparentes las limitaciones en el
financiamiento del gasto público. La aceptación
del hecho de que sin disciplina fiscal el esquema
de Junta Monetaria colapsa indefectiblemente,
aunada a la percepción de que tal colapso
tendría un alto costo político, induce al gobierno
a ordenar su gestión fiscal. Cualquier gobierno
racional que adopte un esquema de Junta
Monetaria, conjuntamente con una regla de
cambio fijo, sabe que su única tarea
macroeconómica se reduce a lograr el equilibrio
fiscal, ya que no tiene que preocuparse en
absoluto de las variables monetarias.
36 Esta relación de condicionalidad no necesariamente tiene que existir a la inversa, es decir, un régimen de
cambio inflexible no es condición indispensable para el funcionamiento de una Junta Monetaria.
27
Una observación de cautela, sin
embargo, debe mencionarse en relación a este
asunto crucial de la disciplina fiscal. Para que
una Junta Monetaria funcione y pueda inducir
al saneamiento fiscal, debe existir un
compromiso previo de las autoridades
económicas y, sobre todo, de las instancias
políticas de acatar la disciplina que tal arreglo
monetario exige37. Las autoridades fiscales
deben estar conscientes de la “camisa de
fuerza” a la que estarán sometidos, y aceptarla.
De lo contrario, un gobierno siempre encontrará vías por las cuales eludir la restricción
fiscal. La más obvia de ellas es el recurso a la
emisión de deuda en montos ilimitados, lo cual
no contraviene legalmente las disposiciones de
una Junta Monetaria. El problema con la
deuda reside en que la carga de su servicio
puede terminar dando al traste con la
institución misma de la Junta Monetaria. El país
puede caer en una trampa de endeudamiento
creciente, en la que la prohibición de utilizar
financiamiento monetario desemboque en
mayores déficit fiscales y mayor inflación en el
futuro. Tal situación es ciertamente poco
probable una vez que un país adopta un
esquema de Junta Monetaria, pero debe
reconocerse que no es, en absoluto,
descartable si el compromiso de las
autoridades con la disciplina fiscal no es
suficientemente firme.
Más diáfano es el efecto disciplinador
sobre la inflación, cuando a la institución de la
Junta Monetaria se le añade, como en la
práctica suele suceder, el compromiso de un
tipo de cambio fijo. Hay consenso en la teoría
económica acerca de que un tipo de cambio
fijo, si es mantenido por tiempo suficiente,
termina por equiparar el nivel de precios
doméstico al nivel de precios internacional
–o al nivel de precios del país de reserva–.
La rigidez cambiaria impone a los agentes
económicos una fuerte restricción en el
proceso de formación de precios. Una
desviación de la tasa de inflación doméstica
respecto de la internacional sólo es posible si
existen diferencias en la evolución de las tasas
de productividad real. De no ser así, el tipo de
cambio fijo no sería sostenible.
Finalmente, las rigideces que un
esquema de Junta Monetaria impone en el
campo fiscal, monetario y cambiario, obligan
a las autoridades a emprender sin dilación
reformas económicas de carácter estructural,
que hagan viable el funcionamiento de los
mecanismos automáticos de ajuste.
Especialmente importantes son reformas
del sistema financiero y del mercado laboral,
así como la desregulación general de los
mercados.
c) Convertibilidad y señoreaje
Finalmente, un tercer argumento se refiere al
aseguramiento de la convertibilidad de la
moneda doméstica por la divisa de reserva. La
convertibilidad está garantizada por el respaldo
de la base monetaria con un 100 por ciento de
reservas internacionales. En circunstancias
normales, tal seguridad ejerce un efecto
positivo sobre la conformación del portafolio
de los agentes económicos, así como sobre
sus decisiones de inversión, sobre todo en el
caso de la inversión extranjera.
Otra ventaja del esquema de Juntas
Monetarias consiste en que, al tiempo que
preserva la plena convertibilidad, no renuncia
totalmente a la ganancia del señoreaje38,
como sucede en el caso de la sustitución de
monedas o dolarización oficial. Al contrario de
37 Schwartz (1993) hace especial hincapié en este compromiso previo.
38 De forma simple, “señoreaje” puede definirse como la ganancia para el emisor de moneda que resulta de la
diferencia entre el valor facial del dinero producido (monedas y billetes) y el costo de su producción material.
Ver Fischer (1992).
28
algunos autores que aducen la cuestión del
señoreaje como un costo en la adopción de
Juntas Monetarias, pensamos que se trata más
bien de un elemento favorable, si se le compara
con alternativas “más fuertes” de compromiso
con un cambio fijo. Si bien es cierto que hay un
costo asociado al hecho de que un país use
reservas internacionales en vez de activos
domésticos para respaldar su base monetaria,
también es cierto que la Junta Monetaria
percibe intereses por la colocación de sus
reservas internacionales en el exterior. De
hecho, una Junta Monetaria pudiera obtener
más señoreaje que un Banco Central. Todo
depende de la ganancia obtenida en la inversión
adicional que pudiera realizarse internamente, si
las reservas internacionales fueran sustituidas
por activos domésticos para el respaldo de la
base monetaria. Es perfectamente posible
que esa inversión adicional obtenga menor
rendimiento que el ganado por la colocación
de los activos externos, en cuyo caso la opción
de Junta Monetaria no implica ninguna
pérdida de señoreaje39.
5 Costos de un régimen de Junta
Monetaria
a) Pérdida de instrumentos de política
En la decisión de adoptar o no un esquema
de Junta Monetaria, las autoridades enfrentan
un claro “trueque” (trade-off) entre credibilidad
y flexibilidad. Esta discusión constituye el
corazón de la amplísima literatura teórica que se
ha venido desarrollando alrededor del tema de
la elección de regímenes monetario-cambiarios.
En el caso específico de esquemas del tipo
estándar-oro o de Junta Monetaria, la
preocupación se centra en la pérdida de
instrumentos de política para responder a
shocks que puedan afectar
la economía. Tanto la política monetaria, en
términos de variaciones autónomas de la base
monetaria, como la política cambiaria, en
términos de variación del tipo de cambio
nominal, desaparecen de la paleta de
instrumentos disponibles. El mecanismo de
ajuste a shocks se circunscribe a los
movimientos endógenos de la oferta de
dinero, de las tasas de interés y de los precios
relativos.
El problema con este mecanismo es
que tiende a actuar procíclicamente,
ampliando el efecto expansivo o recesivo de
los shocks. La política monetaria no puede
ser usada para responder a las necesidades
del ciclo coyuntural de la economía. El hecho
de que muy frecuentemente la política
monetaria activa haya causado más daño que
bien, no invalida la conveniencia social de
disponer de medios para atenuar las
fluctuaciones del ciclo de negocios.
El único instrumento de política
macroeconómica que queda en manos de las
autoridades es la gestión fiscal; de ahí su rol
crucial en una Junta Monetaria. Dos tipos de
problemas surgen a este respecto. En primer
lugar, la política fiscal se ve sometida a una
carga excesiva, por cuanto se exige de ella
una enorme flexibilidad para responder
a los desequilibrios que puedan presentarse
en otras áreas de la economía. Es bien
conocido que la gestión fiscal suele estar
sujeta a rigideces sociales, políticas
y económicas, que no se presentan en otros
instrumentos de política económica. Adquirir
la suficiente flexibilidad exige normalmente
cambios estructurales en las finanzas públicas,
que necesitan tiempo y que pueden
enfrentar serias resistencias sociopolíticas.
Esta resistencia, incluso, pudiera llegar
a socavar la credibilidad del sistema
mismo.
39 Ver Williamson (1995), quien argumenta adicionalmente que una Junta Monetaria puede aumentar el señoreaje
por el hecho de crear condiciones favorables a la remonetización doméstica.
29
En segundo lugar, pueden presentarse
situaciones en las que un desbalance fiscal
temporal no debería ser considerado
simplistamente como un acto de indisciplina,
sino más bien como una respuesta socialmente
óptima frente a un shock negativo. Es cierto
que el gobierno puede recurrir al
endeudamiento en tales ocasiones, pero si el
shock es de gran magnitud y toda la carga del
ajuste tiene que recaer en el campo fiscal, el
monto de ese endeudamiento pudiera ser
excesivo y degenerar en el círculo perverso de
elevación de la tasa de interés, excesiva carga
por servicio de deuda y mayor endeudamiento
para servir la deuda vieja. La disponibilidad de
otros instrumentos de política y la aceptación
de una moderada inflación temporal pudiera
constituir un marco más adecuado de política
en situaciones exógenas adversas. O dicho con
otras palabras, la opción de “atarse las manos”
no siempre es socialmente óptima.
b) Ajuste deflacionario
Hipotéticamente, el mecanismo de ajuste
automático de una Junta Monetaria es capaz
de restaurar el equilibrio de la balanza de
pagos y el nivel de actividad económica. Pero
nótese que este aumento del producto sucede
después de un proceso de deflación y de
desempleo temporal40. La recuperación del
pleno empleo sólo es posible si el nivel relativo de precios de los bienes y servicios no
transables desciende suficientemente hasta
alcanzar su nuevo nivel de equilibrio.
También es importante señalar que, para que
esta expansión del producto tenga lugar, los
factores de producción deben ser suficientemente movibles como para transferir
recursos productivos hacia el sector de bienes
transables.
La realidad es que las economías no
suelen gozar en el corto plazo de suficiente
flexibilidad de precios y salarios, así como
tampoco de suficiente movilidad de factores
para hacer indoloro el proceso de ajuste.
También es importante específicamente la
flexibilidad del sector no transable, ya que si el
ajuste se realiza predominantemente por la vía
de reducción de volúmenes en vez de precios,
es de esperar un efecto negativo sobre el
empleo. A menor flexibilidad de precios
y movilidad de factores, mayor es el tiempo
requerido para completar el ajuste y mayores
son los costos en términos de pérdida de
em pleoydecaídadelproducto41.
Adicionalmente, estos costos se incrementan
en el caso de economías relativamente grandes
y poco abiertas, ya que, al representar las
exportaciones e importaciones una proporción
menor del producto total, las variaciones en los
precios relativos deben ser mayores –en
comparación con pequeñas economías muy
abiertas– para generar la misma variación
relativa del nivel de absorción doméstica.
Los méritos del mecanismo automático
de ajuste de una Junta Monetaria deben
evaluarse en comparación con los de un
régimen de cambio flexible, en el que el tipo de
cambio nominal se aprecia o se deprecia en
respuesta a shocks42. En este caso, la
modificación de un sólo precio –el tipo de
cambio– produce el mismo efecto sobre la
estructura de precios relativos que el penoso
40 Véase el punto 2 de esta misma sección.
41 Una medida de la velocidad del ajuste viene dada por la condición Marshall-Lerner, que suele frecuentemente
cumplirse en plazos de 12 a 18 meses.
42 La alternativa de comparación no es un régimen “fijo ajustable”, ya que este tipo de arreglo cambiario suele
degenerar en crisis de balanza de pagos y en ataques especulativos, con el resultado final de abruptas devaluaciones
y altas inflaciones.
30
proceso de inflación o deflación característico
de una Junta Monetaria43. Si lo que se
pretende es reducir el nivel de absorción
doméstica para restituir el equilibrio de la
cuenta corriente, una depreciación del tipo de
cambio nominal incrementa el precio relativo
de todos los bienes y servicios transables,
mejorando así la competitividad externa
y elevando el nivel de producción doméstica
a través del efecto sobre las exportaciones
y sobre la sustitución de importaciones. Este
mecanismo de ajuste es, sin duda, más
expedito y menos costoso. Ello no excluye, sin
embargo, que la devaluación nominal pueda
inicialmente producir un efecto contractivo
debido a la dinámica temporal de la curva J 44.
El impacto de la devaluación sobre los flujos
comerciales puede verse también entorpecido
en el corto plazo por el efecto denominado
“cabeza de playa”45 o por un traslado
incompleto de las variaciones del tipo de
cambio en los precios de las exportaciones
e importaciones46.
Hay que advertir, sin embargo, que la
restitución del equilibrio externo por la vía de
la devaluación nominal se obtiene a costa de
una cierta dosis de inflación –en vez de la
deflación– del “price-specie-flow mechanism”.
Cuán alta sea esta inflación dependerá de
factores concomitantes, tales como el grado
de disciplina fiscal y monetaria, los avances de
productividad o la brecha existente entre el
output potencial y el output actual de la
economía47. Es también materia de discusión
en la literatura económica en qué medida y en
qué horizonte temporal una devaluación
nominal se traduce en una depreciación real.
Hay consenso sobre la correlación positiva
a corto plazo entre variaciones nominales
y reales, la cual existe gracias a precios
“pegajosos” en el corto plazo, pero en el largo
plazo no parece que manipulaciones del tipo
de cambio nominal tengan efecto sobre la
economía real. Variaciones nominales se
traducen únicamente en una variación del nivel
general de precios internos. El empleo, el
producto y la competitividad externa dependen
a largo plazo tanto de la dotación de recursos
productivos de una economía, como del nivel
de productividad con el que tales recursos son
usados.
c) Vulnerabilidad a crisis financieras
Una de las características menos deseables de
las Juntas Monetarias es que torna al sistema
financiero local excesivamente vulnerable
a corridas bancarias. La razón de ello reside
en la ausencia “formal” de un prestamista de
última instancia, una función que es típica de la
banca central convencional. La normativa
sobre emisión monetaria le impide
43 En su ya clásica defensa de regímenes flexibles de cambio, Milton Friedman (1953) afirma que el principal
argumento a favor de la flexibilidad es de naturaleza microeconómica. Es mucho más sencillo modificar un sólo
precio, esto es, el tipo de cambio, que depender de cambios en la multiplicidad de precios que conforman la
estructura de precios doméstica.
44 Ver Krugman y Taylor (1978 ) sobre el efecto contractivo de una devaluación y Meade (1988) sobre el fenómeno de la
curva J. El efecto J se deriva de la existencia de contratos a plazo en el comercio internacional.
45 El “beachhead effect” se refiere a los costos sumergidos que inhiben a las empresas a abandonar un mercado ya
establecido o a penetrar un nuevo mercado. Ver Baldwin (1988).
46 Esto es lo que se conoce en la literatura como “Exchange Rate Pass-Through”, que puede ser incompleto dependiendo del
grado de segmentación de los mercados. Ver Menon (1995) para un recuento teórico y empírico del problema.
47 La devaluación de la libra esterlina después de la crisis cambiaria de septiembre de 1992 tuvo un impacto
inflacionario relativamente bajo por encontrarse en ese momento la economía británica sustancialmente por
debajo de su nivel potencial.
31
a la Junta Monetaria, en teoría, prestar auxilio
–más allá de las reservas internacionales
excedentarias– a instituciones financieras con
problemas de liquidez. Esta limitación, aunada
a la garantía de convertibilidad, hace más
probable la aparición de crisis financieras.
Ante la presencia de un shock negativo
externo, como pudiera ser un reverso abrupto
de los flujos de capital del exterior, los agentes
económicos pueden empezar a exigir la
conversión de los activos financieros
domésticos a divisas de reserva. Dado que las
reservas internacionales sólo cubren el monto
de la base monetaria (M0) y que los
agregados monetarios más amplios (M1, M2,
M3) suelen exceder en varias veces la base
monetaria, muy pronto puede presentarse la
situación en la que el sistema financiero en su
conjunto, incluyendo la Junta Monetaria, no
pueda hacerle frente a las demandas de
conversión.
En el caso de una Junta Monetaria
“pura”, en la que la banca comercial no
mantiene depósitos en la Junta Monetaria, los
bancos deberían disponer de suficientes
reservas propias en moneda extranjera o de
suficientes líneas de crédito con el exterior
para responder a las demandas de sus clientes.
Como esta disponibilidad de reservas o de
líneas de liquidez es poco plausible en bancos
locales, la única garantía de convertibilidad en
una situación de pánico financiero generalizado
sería la transformación de los bancos locales
en filiales o sucursales de bancos extranjeros
de primera línea48. En el caso de una Junta
Monetaria “impura”, en la que la banca
comercial mantiene requerimientos de reserva
en la Junta Monetaria, el problema no varía en
lo esencial, ya que una vez liberados estos
requerimientos de reserva por parte de la
autoridad monetaria, la restricción de liquidez en
divisas de reserva se hace igualmente patente49.
Nótese que estamos inicialmente
hablando aquí de una situación de crisis en la
que se produce fundamentalmente un ataque
en contra de la moneda local. En ese caso, la
crisis se reduce a la conversión de activos
financieros denominados en moneda doméstica
a activos denominados en moneda extranjera.
En presencia de un sistema bimonetario, como
el existente usualmente en regímenes de
convertibilidad, el problema se limitaría a una
recomposición del portafolio dentro del mismo
sistema financiero. Tal recomposición no
generaría dificultades insalvables, si los bancos
fuesen capaces en el corto plazo de
recomponer también sus activos en proporción
similar a sus pasivos50. Pero si esa
recomposición de pasivos no es factible en tan
corto plazo o si la magnitud de la
recomposición es simplemente inmanejable por
bancos con mayor base local, parece
inevitable que una buena parte del sistema
financiero considerado más débil sufra una
pérdida neta de recursos, con lo cual la crisis
cambiaria degenerará en un ataque en contra
del sistema financiero en su conjunto (por el
efecto contagio) y en fugas de capital. En ese
contexto es altamente probable que surjan
dudas acerca de la sostenibilidad del esquema
mismo de convertibilidad y de la Junta
Monetaria como tal. De tal forma que el
sistema bimonetario no es tampoco garantía de
salvación frente a una crisis generalizada.
48 Una alternativa a la internacionalización total del sistema financiero sería la creación de una “red de protección”
de carácter internacional, que ejercería la función de prestamista de última instancia.
49 Sobre el margen de maniobra para el manejo de crisis financieras en el caso de una Junta Monetaria impura,
como la argentina, se tratará extensamente más adelante en este capítulo.
50 Sería necesario, en concreto, que los deudores de los bancos estuviesen dispuestos a convertir sus deudas en
moneda local a deudas denominadas en divisas de reserva. En situaciones de crisis, no parecería que esta
conversión masiva pueda realizarse sin desmejorar la calidad futura de la cartera de los bancos.
32
Defensores del esquema de Juntas
Monetarias alegan que, ante la ausencia de un
prestamista de última instancia, el mismo
sistema financiero desarrolla sus propios
mecanismos de protección, en forma, por
ejemplo, de mayores reservas líquidas,
fortalecimiento de vínculos externos, esquemas
cooperativos de seguro de depósitos, etc.
Adicionalmente, la probabilidad de aparición
de “riesgo moral” (moral hazard) es mucho
más baja si no existe una garantía oficial de
depósitos o la perspectiva de salvamento de
instituciones insolventes51. Las autoridades
regulatorias, por su parte, tienden a imponer
estándares prudenciales más exigentes
y a reforzar los mecanismos de supervisión.
Finalmente, si las autoridades demuestran en
las primeras etapas de la crisis la plena
resolución de permitir que los mecanismos de
ajuste monetario recesivo actúen
irrestrictamente, la credibilidad del esquema de
Junta Monetaria puede ayudar a abortar la
crisis financiera en su fase inicial.
La otra cara de esta moneda es que,
en primer lugar, los mecanismos de
autoprotección imponen una pesada carga
sobre el sistema financiero en términos de
costos asociados a los índices de liquidez y de
capitalización. Los efectos de estos costos
sobre la rentabilidad de las instituciones
financieras y sobre la capacidad de pago de
los clientes de crédito bien pudieran contribuir
a alimentar dudas sobre la solvencia de buena
parte del sistema financiero en situaciones de
perturbación económica. En segundo lugar, la
drástica contracción de liquidez que se
derivaría del funcionamiento irrestricto del
mecanismo de ajuste de la Junta Monetaria
puede alimentar dudas sobre la viabilidad
social y política del esquema, lo cual pudiera
desatar ataques especulativos inmanejables.
Es imposible arribar a una conclusión
de la discusión a este nivel de meras
suposiciones. Baste con resaltar aquí la alta
probabilidad de que el esquema de Junta
Monetaria haga especialmente vulnerable al
sistema financiero. Cuál sea después el
comportamiento fáctico en cada caso
concreto, es materia de la observación
empírica. Las experiencias recientes son
hasta el momento favorables, aun cuando
la utilización extensiva de instrumentos
de provisión de liquidez por parte de
las autoridades impide formular juicios
concluyentes52.
51 El riesgo moral se manifiesta en una suerte de “huida hacia adelante” de instituciones financieras que asumen
riesgos aún mayores para solventar problemas actuales. Los depositantes se prestan a participar en este arriesgado
juego a cambio de mayores rendimientos ofrecidos por instituciones en dificultad, ya que saben que sus
depósitos están garantizados.
52 Estonia ha sufrido dos crisis bancarias de consideración durante el tiempo de vigencia de la Junta Monetaria. En
la primera de ellas a fines de 1992 se vieron afectados tres bancos con activos que representaban el 40 por ciento
de la base monetaria, pero la crisis fue satisfactoriamente superada después de la liquidación de uno de ellos y
la fusión de los otros dos. Es difícil determinar en qué medida la crisis se debió a la rigidez del esquema de Junta
Monetaria u obedeció a problemas heredados de épocas anteriores (Ver Benett, 1993). Hong Kong experimentó
a principios de 1995 las secuelas de la crisis mejicana y la reacción de las autoridades fue permitir el
funcionamiento del mecanismo de ajuste monetario, magnificando así el efecto de la salida de capitales. La
confianza fue rápidamente restablecida, ayudada también por el hecho de que el sistema financiero de Hong
Kong tradicionalmente ha dispuesto de reservas de divisas muy por encima de lo requerido por el respaldo de la
base monetaria. Argentina sufrió también en los primeros meses de 1995 una crisis bancaria de consideración.
La reacción de las autoridades en este caso, sin embargo, fue atenuar el impacto de la salida de capitales sobre
la liquidez y sobre las tasas de interés mediante el aprovechamiento al máximo del margen de maniobra legal
para auxiliar con liquidez al sistema financiero. Es imposible saber si un funcionamiento irrestricto del ajuste
monetario hubiera detenido antes la crisis o si, por el contrario, la existencia de la Junta Monetaria y la falta
de prestamista de última instancia exacerbaron su desarrollo (Ver Williamson, 1995).
33
d) Desalineación del tipo de cambio real
Un hecho estilizado de la etapa
posterior a la introducción de Juntas
Monetarias es la tendencia a la apreciación
real del tipo de cambio. En países con historia
previa de alta inflación, ésta tiene una dinámica
propia que no es posible erradicar
abruptamente al implementar un programa de
estabilización. Fenómenos como el de la
indexación retrospectiva, persistencia de
contratos, etc., hacen que el proceso de
convergencia hacia el nivel de inflación del país
de reserva sea más lento que lo deseado53.
Esta inercia inflacionaria de las fases iniciales
produce una acumulación de diferenciales de
inflación, que se manifiesta en la progresiva
apreciación real del tipo de cambio
y en la pérdida de competitividad externa
del país.
No hay duda de que, como
observáramos más arriba, el anclaje del tipo
de cambio termina haciendo confluir los niveles
de inflación en algún momento del tiempo. El
problema reside en el período de transición.
Hace falta que, por efecto de la apreciación
real, surjan excesos de capacidad que fuercen
a los agentes económicos a reducir sus
demandas en materia de precios y salarios.
Este proceso puede ser largo y, ciertamente,
penoso. De ahí que puedan surgir dudas sobre
si las autoridades estarán dispuestas a mantener
esta política durante suficiente tiempo o si
sucumbirán a la tentación de aliviar la recesión
mediante una modificación del tipo de cambio.
Dado que, en el fondo, estamos
lidiando con expectativas, un régimen de Junta
Monetaria tiene ciertamente la ventaja de que
representa un compromiso institucional fuerte.
La credibilidad asociada con este compromiso
puede constituir el factor decisivo para
desmontar en menor tiempo las expectativas
inflacionarias. Aceptado este argumento, sin
embargo, todavía persiste el problema de los
diferenciales iniciales de inflación y de la
apreciación real, aunque sea en menor escala.
Una solución que se ha propuesto consiste en
fijar un tipo de cambio altamente devaluado al
inicio de la Junta Monetaria, con el fin de tener
margen para su apreciación en las primeras
etapas sin sobrepasar el nivel real de equilibrio.
El problema con esta proposición es que, en el
contexto de un régimen de Junta Monetaria
y de convertibilidad, el tipo de cambio
subvaluado actúa como una “grúa nominal”,
que eleva los precios internos a niveles
internacionales54. Unicamente después de que
esta nivelación se ha producido y de que
comienzan a manifestarse los síntomas de la
subsecuente apreciación real, es que el
proceso inflacionario se detiene y las
expectativas se modifican. Esto demuestra que
la sobredevaluación inicial no remedia el
problema.
La evidencia empírica avala el récord
antiinflacionario de las Juntas Monetarias. El
fenómeno de la apreciación real, sin embargo,
parece ser insoslayable en cualquier esquema
de estabilización. Este es un poderoso
argumento a favor de la necesidad de
preservar a mediano plazo, es decir, una vez
quebrada la inercia inflacionaria y ganada la
credibilidad, una flexibilidad cambiaria, que
permita hacer frente a desviaciones respecto
del nivel de equilibrio de la tasa de cambio
real. Incluso no sería descartable la adopción
de una Junta Monetaria con el anuncio
simultáneo de una depreciación escalonada
decreciente durante un tiempo delimitado para
compensar el efecto de la apreciación real
53 Incluso el anclaje del tipo de cambio nominal sólo es realmente efectivo en economías sumamente abiertas o
altamente indexadas al tipo de cambio.
54 Este fue el caso de inflación de Hong Kong durante los 80.
34
inicial. Este esquema de flexibilidad cambiaria
no sería incompatible con el modo de
funcionamiento de una Junta Monetaria55.
Evidentemente, su aplicabilidad depende de la
historia previa de credibilidad de las
autoridades. Pero en cualquier caso, el marco
de rigidez cambiaria en el que han venido
actuando las Juntas Monetarias no es deseable
en sí mismo.
6 Consideraciones sobre la
adopción de Juntas Monetarias
La discusión sobre beneficios y costos de una
Junta Monetaria recomienda cautela
a la hora de determinar su conveniencia para
una situación particular. El punto fuerte del
esquema de Junta Monetaria es, sin duda, la
credibilidad asociada a la institucionalización
de un compromiso fuerte de las autoridades
con la estabilidad monetaria y cambiaria. Un
beneficio derivado de tal compromiso es,
aparentemente, la disciplina macroeconómica
que le impone a las autoridades.
Se observa, sin embargo, una cierta
dosis de ingenuidad política en la defensa del
esquema de Juntas Monetarias. Los
compromisos políticos, al igual que las leyes,
se hacen y se deshacen. La historia está llena
de ejemplos de incumplimiento de
compromisos por parte de los gobiernos. El
hecho de que cerca de 70 Juntas Monetarias
desaparecieran después de mitades del
presente siglo es la mejor prueba de ello. En
relación con las Juntas Monetarias que
sobreviven, es difícil discernir si esos países
han sido exitosos porque han mantenido la
Junta Monetaria o si la han podido mantener
porque han sido exitosos. Cuando un país se
ve sometido por largo tiempo a shocks
económicos adversos o cuando la gerencia
económica es muy deficiente, la probabilidad
de abandono de la Junta Monetaria es alta.
Los compromisos se mantienen hasta tanto el
costo político o económico de su
incumplimiento sea superior a los beneficios de
la ruptura. Tanto la experiencia histórica como
la lógica política sugieren que la sobrevivencia
a largo plazo de esquemas rígidos como el de
una Junta Monetaria necesita de un contexto
de crecimiento económico y de abundancia de
capital externo.
Similar ingenuidad se observa en la
presunción de que la Junta Monetaria impone
disciplina fiscal. Tal como correctamente
apunta Williamson (1995), una Junta Monetaria no puede funcionar en ausencia de disciplina fiscal, pero si esta disciplina ya existe, la
Junta Monetaria no sería necesaria. La cuestión crucial es, entonces, si la Junta Monetaria
es necesaria para establecer la disciplina fiscal
o no. Los abogados de las Juntas Monetarias
dan por supuesto que así es, pero ésa es una
suposición ingenua e infundada.
La discusión sobre la conveniencia
y viabilidad de las Juntas Monetarias no puede
realizarse fuera del contexto histórico de cada
país. En el balance sobre costos y beneficios
que la sociedad haga de este esquema pesará
decisivamente la experiencia pasada de
(in)estabilidad monetaria y de confiabilidad de
las autoridades. Cuando el trauma sufrido por
los episodios inflacionarios anteriores se
traduce en una clara preferencia de la sociedad
por la estabilidad, los costos involucrados en el
funcionamiento de la Junta Monetaria son
sobrepasados por el beneficio de la
estabilidad. Esta misma experiencia previa es la
que determina los grados de flexibilidad que
pueden introducirse en el esquema.
Hipotéticamente, una Junta Monetaria sería
compatible con cierta flexibilidad cambiaria,
pero si el récord de manipulación abusiva
del tipo de cambio por parte de las
55 Una proposición de flexibilización cambiaria en este sentido ha sido hecha por Osband y Villanueva (1993).
35
autoridades es altamente negativo, esa
flexibilidad sencillamente no es viable.
En segundo lugar, la discusión debe
estar también vinculada a las características
estructurales de la economía. Economías
sujetas a importantes y frecuentes shocks
externos no son candidatas adecuadas para
esquemas de excesiva rigidez cambiaria. La
abundante literatura sobre “áreas óptimas de
moneda” coincide en la apreciación de que un
régimen de cambio fijo es más adecuado para
economías pequeñas y abiertas. Las razones
son varias. El hecho de que una alta
proporción del producto nacional esté
constituida por bienes transados
internacionalmente hace que la fijación del tipo
de cambio sea un mecanismo efectivo para
nivelar los precios domésticos con los precios
internacionales. En países grandes y menos
abiertos, en cambio, utilizar el tipo de cambio
como ancla nominal sería como pretender que
“la cola mueva al perro”. Por otra parte, tal
como se mencionó anteriormente, el proceso
de ajuste de los precios relativos para
restaurar el equilibrio externo es
sustancialmente más costoso en economías
grandes y poco abiertas.
De hecho, la mayor parte de las Juntas
Monetarias en el pasado y en el presente se han
establecido en economías pequeñas y abiertas.
Una excepción, sin embargo, es precisamente
el caso argentino, una economía grande
y relativamente cerrada. Como veremos
a continuación, en este caso privó el argumento
del derrumbe total de la confianza en las
autoridades. La Junta Monetaria fue la única
forma de restaurarla. Por otra parte, Argentina
no se encuentra entre los países más volátiles en
cuanto a shocks externos se refiere56.
56 Véase el IADB Report correspondiente a 1995.
36
III El plan de convertibilidad
de 1991 y la nueva política monetaria
El cambio de rumbo de política económica
implementado después del primer trimestre de
1991 ha sido etiquetado con el nombre de Plan
de Convertibilidad (PC). El nombre obedece al
hecho de que a partir del 1 de abril de ese año
entró en vigencia la Ley de Convertibilidad, por
medio de la cual se modificó el régimen
cambiario y se le fijaron nuevas pautas de
funcionamiento al Banco Central de la República
Argentina, que asemejaban fuertemente a las
reglas de una Junta Monetaria. Es importante
advertir, sin embargo, que la “convertibilidad”
es apenas uno de los varios cambios
implementados, aun cuando tuvo un impacto
decisivo sobre el quiebre de expectativas
inflacionarias. Un conjunto de reformas
adicionales en el campo macroeconómico
e institucional acompañaron a la introducción
de la convertibilidad. Tampoco es correcta la
apreciación de que las reformas se iniciaron
en abril de 1991, ya que desde 1989 el nuevo
gobierno venía adelantando acciones en
diferentes frentes, sobre todo en el frente fiscal.
Incluso en algunos campos, como la reforma
comercial, las transformaciones venían
gestándose ya desde la primera mitad de los 80.
1 La Ley de Convertibilidad
No cabe duda de que el éxito ‘inmediato’
del PC se debió a los cambios que la Ley
de Convertibilidad (LC) introdujo en el marco
institucional monetario y cambiario
a partir del 1 de abril de 1991. Al Banco Central
de la República Argentina (BCRA) se le impuso
un régimen de reglas inflexibles en su política
monetaria. La intencionalidad fundamental detrás
de la LC era impedirle al BCRA la manipulación
del tipo de cambio y el financiamiento de los
déficit públicos. Ambas potestades eran
percibidas como las causantes del fracaso de los
anteriores planes de estabilización. Restaurar la
confianza perdida después de tanto fracaso
estrepitoso exigía “atarle las manos” al gobierno
y a la autoridad monetaria con una Ley aprobada
por el Congreso de la República.
Las principales disposiciones de la LC
fueron las siguientes57:
Un tipo de cambio fijo respecto al
dólar estadounidense, que inicialmente
se estableció en 10.000 australes/$
y luego en 1 peso/$ a raíz de la sustitución del austral por el nuevo peso.
Respaldo de la base monetaria con
al menos 100% de reservas
internacionales. En su versión original, la
LC establecía que no menos de 2/3 de
la reservas internacionales debían estar
constituidas por “reservas líquidas”
(principalmente oro). El resto de las
reservas podían consistir en títulos de
deuda gubernamental denominada en
dólares o en otros activos financieros
internacionales. Sin embargo, el BCRA
decidió en su primera reunión de
Directorio después de la promulgación
de la LC reforzar aún más las
disposiciones de la Ley y adoptó dos
decisiones complementarias:
t Las reservas líquidas no debían de
ser inferiores a 4/5 partes de las
reservas internacionales58.
57 Ver Powell (1995) para una exposición detallada.
58 La carta orgánica del BCRA posteriormente ratificó que el respaldo de la base monetaria con títulos públicos
denominados en dólares (BONEX) no podía exceder del 20 por ciento de las reservas y que dichos papeles debían estar
valorados a precio de mercado. Este techo puede ser elevado a un 30% en caso de emergencia. Ver Rodríguez (1995)
37
t El stock de títulos gubernamentales denominados en dólares
respaldando la base monetaria no
podía incrementarse en más de
un 10 por ciento en un año.
*Prohibición de financiamiento al
gobierno por parte del Banco Central59.
*Liberalización del régimen cambiario:
t Consagración del derecho de
propiedad de los exportadores
sobre las divisas generadas en
sus operaciones de comercio
exterior. Se eliminaba así la
obligación de repatriación de
divisas y de venta al Banco
Central a una tasa oficial, que
había estado vigente desde la
década de los 30.
t Reconocimiento legal del bimonetarismo: los contratos
podían ser pactados
y denominados en moneda
extranjera; las transacciones de
pago podían ser efectuadas
también en moneda extranjera60.
* Prohibición de contratos en pesos
indexados a la tasa de inflación.
Dos son los pilares, por consiguiente,
sobre los que descansa la LC. El primero
consiste en la regla de emisión de moneda
con respaldo de reservas internacionales. Y el
segundo es el compromiso de un tipo de
cambio fijo, acompañado de una liberalización
del régimen de cambio que garantiza su
convertibilidad.
2 El BCRA: ¿Banco Central
o Junta Monetaria?
Aun cuando la intencionalidad y las
disposiciones de la LC se asemejan fuertemente
al esquema de una Junta Monetaria, existen
importantes diferencias entre las atribuciones
otorgadas al BCRA y las que serían propias de
una Junta Monetaria pura61. Si bien es cierto
que la LC limita severamente la facultad del
BCRA para prestarle fondos al gobierno, no la
elimina completamente. En primer lugar, hasta
un 20% de las reservas que respaldan la base
monetaria puede estar representadas en títulos
públicos denominados en dólares, lo cual
equivale a un financiamiento al gobierno por ese
monto. En segundo lugar, la autoridad
monetaria puede suministrarle fondos al sector
público, cuando las reservas internacionales
excedan la base monetaria.
En el Balance General de una Junta
Monetaria típica, las reservas internacionales
están representadas exclusivamente por oro
o por activos financieros externos cuasilíquidos, pero en ningún caso por títulos de
deuda gubernamental. El hecho de que estos
títulos estén denominados en moneda extranjera
no los diferencia en lo esencial de los activos
domésticos que típicamente forman parte del
Balance de un Banco Central. Es precisamente
este componente “doméstico” del activo el que
le permite a la autoridad monetaria actuar
discrecionalmente sobre la base monetaria.
Tampoco hace mucha diferencia el hecho de
que los títulos deban estar valorados a precio
59 Esta prohibición no aplica para la parte de la base monetaria respaldada por títulos públicos. Para evitar que el
sistema judicial pudiera forzar al Banco Central a emitir dinero para atender reclamos de acreedores contra el
sector público, fue aprobada una segunda Ley, denominada Ley de Consolidación de Obligaciones, por la cual
las deudas públicas contraídas previamente al 1 de abril de 1991 sólo podían ser canceladas mediante nuevas
asignaciones presupuestarias o mediante la emisión de Bonos de Consolidación (BOCONs) a diez años con
intereses acumulables, pero no desembolsables durante los primeros seis años.
60 Esta disposición consagra la “convertibilidad interna” de la moneda doméstica. Sobre el concepto de convertibilidad
interna y sus implicaciones operativas, ver Kyei y Yoshimura (1996).
61 Sobre la diferencia entre Juntas Monetarias puras e impuras, ver la sección II.2.
38
de mercado secundario, aun cuando ésa es
una precaución sana de la LC.
También por el lado del pasivo, el
Balance del BCRA se diferencia del de una
Junta Monetaria pura al preservar la figura del
encaje legal de los bancos. Después de la LC,
la banca comercial continuó con la obligación
de depositar los requerimientos de reserva en
el BCRA62. Como única limitación, la carta
orgánica le impide al BCRA remunerar los
encajes legales, al igual que, en general, le
prohíbe adquirir pasivos que devenguen
intereses por encima del rendimiento efectivo
de la colocación de los activos internacionales.
Unicamente puede generar pasivos para
adquirir reservas internacionales, como es el
caso de la emisión de monedas y billetes
a cambio de oro o de divisas de reserva. Estas
disposiciones van dirigidas a suprimir las
fuentes de déficit cuasi-fiscal que
anteriormente se generaban en el marco del
financiamiento al sector público o al sistema
financiero.
3 Política monetaria del BCRA
El Banco Central argentino tiene todavía a su
disposición la mayoría de los instrumentos de
política monetaria y financiera, que son usuales
en la banca central. En las operaciones que
afectan el lado activo del Balance
(colocaciones y préstamos), el cómputo de
títulos de deuda pública como reservas
internacionales le permite al Banco emitir
moneda doméstica contra títulos públicos
hasta por una quinta parte de la base
monetaria. Esta posibilidad le otorga al BCRA
considerable flexibilidad para regular las
fluctuaciones de liquidez. También está
autorizado el BCRA a conceder préstamos de
corto plazo al sistema financiero a través de
redescuentos y “repos” (reportes) con garantía
de títulos públicos63. Aun cuando estos
préstamos al sistema financiero tienen
estrechas limitaciones en cuanto a plazo
y monto, en circunstancias extraordinarias,
como la crisis financiera de 1995, estas
limitaciones fueron generosamente
flexibilizadas.
Por el lado de las operaciones
pasivas, la fijación de las tasas de encaje
constituye un poderoso instrumento para
regular la liquidez, así como para establecer
salvaguardas prudenciales en épocas de
normalidad. En situaciones de crisis, la
reducción de los encajes permite dotar de
liquidez al sistema financiero de forma
expedita. Es posible también autorizar el uso
de la totalidad o parte de los encajes para
apoyar procesos de reestructuración, fusión
o absorción de instituciones financieras.
En la práctica, exceptuando las situaciones de crisis de fines de 1992 y en la
primera mitad de 1995, la política monetaria
del BCRA ha sido fundamentalmente de
carácter pasivo. Se ha dejado a iniciativa de
los bancos comerciales el uso de repos
y redescuentos. Las tasas de interés aplicadas
a estas operaciones han sido las determinadas
por el mercado financiero64. Las tasas de
encaje legal no han sido manipuladas. El porcentaje de títulos públicos que respalda la base
monetaria también se ha mantenido estable.
Tal pasividad ha sido factible por el
considerable éxito del PC en la reducción de la
inflación. Como consecuencia de los logros de
62 El régimen de encaje legal fue sustituido en 1995 por la figura de “requerimientos de liquidez”, que ya no están
sujetos a depósito legal en el BCRA. Ver sección VII sobre la reforma financiera más adelante.
63 Existe también la figura de los “reverse-repos” o pases pasivos, que consisten en depósitos de los bancos comerciales
en el Banco Central a cambio de una remuneración similar a la obtenida por las reservas internacionales.
64 Ver Kiguel (1995).
39
estabilización, la economía estuvo creciendo
a tasas respetables desde 1991 hasta 1994.
Los ingresos de capital, a su vez, además de
financiar ese crecimiento, permitieron una
rápida expansión monetaria (o remonetización
de la economía) sin atentar contra el marco
legal establecido para la emisión de dinero.
Por otra parte, la reducción de la inflación ha
mejorado sustancialmente el ingreso fiscal real
y ha reducido la carga de intereses sobre la
deuda, eliminando así la principal fuente de
déficit fiscal de épocas anteriores.
Durante la grave crisis financiera de
principios de 1995, sin embargo, la política
monetaria del BCRA se tornó sumamente
activa, haciendo uso de la amplia paleta
de instrumentos de política que todavía están
a su disposición. Los márgenes de maniobra
existentes fueron utilizados al máximo, pero
sin quebrantar el marco establecido por la
LC y por la carta orgánica del BCRA. Una
vez superada la turbulencia de la crisis
a mediados del mes de mayo de 1995,
el BCRA se esforzó por retornar al uso
moderado de la flexibilidad, que había
caracterizado los primeros años
del régimen de convertibilidad.
No cabe duda de que el efecto
desestabilizador que un incumplimiento de la
LC hubiera tenido sobre el tipo de cambio,
jugó un papel decisivo en la preservación de la
disciplina monetaria aun en los momentos más
dífíciles. En general, las autoridades argentinas
están conscientes de la limitación en el uso de
la flexibilidad. Aun cuando técnica y legalmente
tienen a su disposición gran parte de los
instrumentos de la banca central, saben que su
uso frecuente terminaría por resucitar dudas
acerca del compromiso con el nuevo régimen
monetario-cambiario, el cual fue precisamente
introducido para sustituir la falta de
credibilidad del ente emisor65.
65 Similar restricción “de facto” se ha observado en el funcionamiento de las Juntas Monetarias de la región
báltica. Ver Camard (1996).
40
IV Gestión fiscal y reforma
del sector público
El segundo elemento sobre el que pivotó el
drástico giro de la economía argentina fue la
reforma del sector público. Esta abarcó más
allá del simple esfuerzo por equilibrar las
cuentas fiscales y atacó desde el principio el
problema del sobredimensionamiento del
Estado mediante un programa agresivo de
privatizaciones. Fue indispensable también
reestructurar la deuda pública a niveles
y plazos manejables.
1 Reformas fiscales
La reducción de la inflación mejoró
sustancialmente las cuentas fiscales, tanto por
su efecto sobre los ingresos reales como por
la creación de condiciones favorables para
mejorar los mecanismos recaudatorios
y fiscalizadores. Para tener una idea del efecto
positivo de la caída de la inflación, baste
mencionar que solamente entre principios y fin
de 1991 la recaudación del IVA se duplicó.
Simultáneamente, en los primeros dos años del
PC se lograron avances en los mecanismos
administrativos de recaudación y de
fiscalización, como fueron la introducción del
uso generalizado de la factura para el cobro
del IVA, retenciones en la fuente o la nueva
Ley Penal Tributaria.
Junto con la mejoría en la recaudación
de impuestos convencionales, la estructura
impositiva se racionalizó mediante la
eliminación de otros impuestos anteriores
menos eficientes y distorsionantes para la
actividad económica, como el Impuesto a los
Débitos Bancarios, el Impuesto a los Activos
Brutos, impuestos a las exportaciones y otros
impuestos a las ventas. La nueva estructura
impositiva se concentró en impuestos sobre el
valor agregado, sobre la renta, sobre
combustibles y sobre las importaciones66. Se
procedió también a partir de 1994 a una
reducción significativa de los impuestos al
trabajo. Anteriormente, el extenso, aunque
ineficiente sistema de protección social era
financiado con altos impuestos a los salarios,
que llegaron a constituir más del 50% del costo
laboral67. Los impuestos laborales habían
demostrado ser fuertemente regresivos, por
cuanto afectaban predominantemente a los
perceptores de menores salarios, mientras que
los beneficiarios de más altos ingresos
percibían parte de su remuneración bajo
esquemas no sujetos a las contribuciones
laborales.
Otra área importante de reforma fue la
descentralización o redefinición de la
asignación de recursos y de competencias
entre el nivel central y el local. No obstante, es
en este campo donde resta una amplia agenda
pendiente, ya que todavía no se ha encontrado
el marco institucional adecuado para regular las
relaciones entre las instancias centrales
y locales. La reestructuración de las
burocracias locales ha encontrado también
serios obstáculos políticos.
La reforma del sistema de seguridad
social se abocó inicialmente a regularizar pagos
pendientes mediante la consolidación de
deudas por un monto aproximado de US$ 13
millardos, como parte de la emisión de los
denominados “bonos de consolidación”. Desde
66 Ver López-Murphy (1996) para una enumeración detallada del conjunto de reformas del PC.
67 Ver Rodríguez (1995).
41
Figura IV-1: DEFICIT FISCAL 1987 - 1995
4
2
%
0
-2
D
E
L
-4
P
I
B
-10
-6
-8
-12
-14
-16
-18
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
A ÑO S
SUPERA V IT (DEFIC IT ) PRIM A RIO
SUPERA V IT (DEFIC IT ) GL OBA L
Fuente: Tabla IV-3
1992, los pagos de prestaciones fueron
reanudados, lo cual absorbió cerca del 15 por
ciento de los ingresos tributarios federales.
De cara al futuro, el anterior sistema de pensiones
fue complementado con esquemas de
capitalización individual, públicos y privados,
al tiempo que se elevaban las exigencias para
acceder a la jubilación. Poco se ha avanzado en
los esquemas de previsión provinciales, que
continúan presentando una seria incoherencia
actuarial.
Este conjunto de reformas, aunado al
impacto beneficioso de la estabilización, ha
permitido mejorar los ingresos corrientes del
sector público no financiero en tres puntos del
PIB entre 1990 y 1995 (Ver Tabla IV-3).
El grueso de la mejoría tuvo lugar en el
bienio 1991-1992. Los gastos corrientes
(neto de intereses), sin embargo, tuvieron
también un crecimiento relativo similar, con lo
cual el ahorro corriente no ha podido superar
el promedio de alrededor de 2 puntos del PIB.
La mejoría verdaderamente importante con
42
respecto a la situación de fines de los 80 se ha
referido a la reducción de la carga de intereses
de la deuda pública, así como a la práctica
eliminación del déficit cuasi-fiscal del Banco
Central. Ha desaparecido, de esta forma, la
principal fuerza detrás del tradicional
financiamiento monetario de los déficit
fiscales, tal como se explicó anteriormente.
Tal como puede apreciarse en la
Figura IV-1, el déficit fiscal experimenta una
drástica reducción a partir de 1990, aun cuando
ya en 1989 se logró un superávit fiscal primario.
En ese año, sin embargo, el déficit global
alcanzó la cota histórica de 16.2 por ciento del
PIB debido a que la carga de intereses por la
explosión hiperinflacionaria de la deuda
representó más de doce puntos del PIB y las
operaciones cuasi-fiscales del Banco Central le
costaron al Fisco casi 5 puntos del PIB. El
programa ortodoxo de estabilización de 1990
logra incrementar el superávit primario a 1.4 del
PIB (Ver Tabla IV-3), elimina prácticamente el
déficit cuasi-fiscal del BCRA y reduce la carga
de intereses a 3.4 por ciento del PIB. El bienio
1992-1993 registra ya un superávit global en las
cuentas fiscales. En el bienio 1994-1995 vuelve
a surgir un déficit global, aunque moderado,
originado principalmente por el proceso de
traslado de contribuciones al sistema privado de
pensiones, por la caída de la actividad real y por
el deterioro de las finanzas provinciales. Si se
incorporan las finanzas regionales y el resto del
sector público, el déficit global asciende a 1.7%
del PIB en 1994 y 3.0% en 1995.
2 Reestructuración
de la deuda pública
Tal como se mencionara más arriba, el éxito
del programa de estabilización pasaba por
darle una solución de fondo al problema del
“debt-overhang”, que en 1989 fue
responsable de un déficit fiscal y cuasi-fiscal
superior al 16 por ciento del PIB. En lo
referente a la deuda pública interna, el
proceso de reestructuración comenzó en
diciembre de 1989 con el Plan BONEX.
Como parte del esfuerzo de estabilización en
ese momento, el gobierno decretó la
conversión forzosa de depósitos a plazo y de
las deudas internas del sector público a nuevos
títulos de deuda denominados en US dólares
(BONEX). Posteriormente, el gobierno
consolidó la deuda no documentada con
proveedores, con las provincias y con los
jubilados, mediante la emisión durante 19921994 de los llamados Bonos de Consolidación
(BOCONs) hasta por un monto aproximado
de US$ 21 millardos68, equivalentes a 2.3
por ciento del PIB en 1992, 4.3 por ciento
en 1993 y 1.8 por ciento en 1994. Estos
bonos, denominados en moneda local
y extranjera, tenían una madurez de
entre 10 y 16 años, con intereses
capitalizables durante los primeros
seis años.
La regularización de las obligaciones
con el exterior culminó en el año 1992,
mediante acuerdos para refinanciar los atrasos
existentes y reestructurar los vencimientos
futuros. En ese año se logró el acuerdo con los
acreedores del Club de París para reestructurar
durante 16 años principal e intereses de la
deuda por vencer entre 1992 y 1994. También
en ese año se alcanzó el acuerdo con los
bancos comerciales dentro del marco de la
iniciativa Brady, que permitió la reestructuración
del principal y de los intereses atrasados a lo
largo de un período de 30 años, con
reducciones de deuda o de intereses por un
monto cercano a US$ 6 millardos.
Tabla IV-1
Peso relativo de la deuda pública
Deuda Pública Externa / PIB
Servicio Deuda / Exportaciones (1)
Intereses D.P. Ext. / Exportac. (1)
1991
1992
1993
1994
1995
31.3
47.3
30.3
25.3
40.8
24.8
23.4
47.1
18.3
21.9
31.7
17.1
24.1
28.7
16.8
Fuente: FMI, Selected Economic Indicators, EBS/96/45.
68 Usamos el término “millardo” para indicar mil millones, de acuerdo a la reciente aceptación de la Real
Academia de la Lengua Española. El término equivale al “billón” en el medio anglosajón.
43
Como consecuencia de las iniciativas de
reestructuración, el peso de la deuda en
relación al PIB y la carga de su servicio en
relación a las exportaciones han mejorado
sensiblemente desde 1991 (Ver Tabla IV-1).
Con estas iniciativas quedó también
pavimentado el camino hacia la reinserción
del país en los mercados internacionales de
capital. Entre 1993 y 1995, el gobierno
argentino pudo colocar en los mercados
externos emisiones por más de US$ 8
millardos. Esta reinserción, conjuntamente con
la eliminación de las restricciones a la entrada de
capital extranjero, hicieron posible un
considerable flujo de entrada de capitales a la
economía argentina.
3 Privatización y desregulación
En gran medida herencia de las épocas de
gobiernos peronistas y militares, el Estado
argentino había adquirido un tamaño excesivo
y mostraba todos los síntomas típicos de un
Estado hipertrofiado e ineficiente. Hacia fines
de los 80, las ventas combinadas de las 93
empresas públicas mayores representaban más
de un 15% del PIB y contribuían con alrededor
de cinco puntos del PIB al déficit fiscal global.
El programa de privatización arranca
con fuerza en 1990, con la venta de las
compañías telefónicas y de la principal
aerolínea nacional. Entre 1990 y 1994, casi
todas la empresas bajo el control del gobierno
federal habían sido privatizadas o entregadas
en concesión. Los sectores afectados dan una
idea del grado de expansión previa de la
actividad empresarial del Estado: astilleros,
acerías, exploración y explotación de petróleo
y gas natural, bancos, telecomunicaciones,
transporte, puertos, etc. Para 1995,
únicamente 8 empresas públicas quedaban
todavía en manos del gobierno federal:
correos, fábrica de moneda, tres plantas
nucleares y dos proyectos binacionales de
generación de energía. Marcadamente más
44
lento ha sido el proceso de privatización de
empresas bajo el control de gobiernos locales,
aun cuando el progresivo deterioro de las
finanzas locales, agravado en 1995, le ha
dado recientemente impulso al proceso.
Como resultado de la venta de
empresas públicas, entre 1990 y 1994 el
Estado obtuvo ingresos en efectivo por casi
10.000 millones de dólares, rescató deuda
pública por un valor de mercado de 6.152
millones (equivalentes a 14.923 millones de
valor nominal) y transfirió obligaciones a los
nuevos propietarios por 2.666 millones (Ver
Tabla IV-4). El grueso de los ingresos se
obtuvieron por las privatizaciones en el sector
de telecomunicaciones, energía eléctrica,
petróleo y gas. Es interesante anotar aquí que
hasta 1991 predominó la figura del “debtequity swaps” por la prioridad otorgada a la
solución del problema de la deuda, mientras
que a partir de 1991 se incrementó la figura de
ventas en efectivo para fortalecer la posición
de reservas que exigía el PC.
Quizás el efecto positivo más
importante consistió en la reducción del
tamaño del Estado, tal como se evidencia por
la reducción del empleo en el sector público
(Ver Tabla IV-2). El empleo en el sector de
empresas públicas se redujo de 302 mil
personas en 1989 a 138 mil en 1994. El
gobierno central redujo su nómina de
empleados en 266 mil personas durante el
mismo período. El gobierno provincial
y municipal, sin embargo, lo incrementó en 142
mil personas, reflejando no sólo un desbalance
en los esfuerzos de reestructuración a nivel
central y regional, sino también el
sobredimensionamiento del aparato
burocrático regional. A pesar de ello, el sector
público en su conjunto logró reducir el empleo
en 286 mil personas.
Como era de esperar, las empresas
privatizadas experimentaron un intenso
proceso de reestructuración. Aparte de la
eliminación del exceso de personal, la inversión
en el sector privatizado alcanzó un promedio
anual de aproximadamente US$ 2 millardos
entre 1991 y 1995, lo cual equivale a cuatro
veceselnivelprevioalPC 69.
Cabe mencionar aquí también un
aspecto relacionado con la reducción de la
presencia del Estado, como es la
desregulación de mercados. No solamente
cesó con las privatizaciones la presencia
monopólica del Estado en importantes áreas
de la producción de bienes y servicios, sino
que también se procedió a remover controles
de precios (a partir de1989), desregular el
mercado agrícola en 1991 y liberar los precios
de combustibles en ese mismo año. En el
mercado laboral, un decreto complementario
a la LC de 1991 estableció que los aumentos
salariales sólo podían hacerse en concordancia
con los incrementos de productividad y que las
negociaciones colectivas debían realizarse
a nivel de empresas en vez de al nivel
sectorial. La reducción de los impuestos
laborales contribuyó también al inicio de la
flexibilización del mercado laboral70. Por otra
parte, el proceso de desregulación de
mercados fue acompañado de la creación de
marcos regulatorios en las áreas de servicios
de alto interés público, especialmente en las
áreas privatizadas. Esta regulación se hacía
especialmente importante en los casos de
sustitución de un monopolio público por otro
privado.
Tabla IV-2
Empleo público 1989-1994 (en miles)
1989
Empresas Públicas del Gobierno Central
Gobierno Federal y Entes Descentralizados
Gobierno Provincial y Municipal
Total Sector Público
302
565
1.219
2.086
1994
138
301
1.361
1.800
Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Programación Económica.
69 Según datos del IMF Staff Report SM/95/248.
70
Debe anotarse aquí, sin embargo, que la flexibilización del mercado laboral continúa siendo uno de los
principales puntos en la agenda de reformas todavía pendientes.
45
Anexo estadístico del Capítulo IV
Tabla IV-3
Gestión fiscal del sector público federal
no financiero (Base Caja)
Porcentajes del PIB
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995(1)
Ingresos Corrientes
Gastos Corrientes (2)
14.4
12.0
15.8
14.3
Ahorro Corriente
Recursos de Capital (3)
2.4
0.4
1.5
1.3
2.1
0.8
3.4
0.3
2.1
0.3
1.7
0.4
Gastos de Capital
1.4
1.0
0.8
1.5
1.4
1.1
0.8
1.4
1.8
2.1
2.2
1.0
1.0
12.3
4.7
3.4
0.8
2.7
0.4
1.5
0.1
1.1
0.1
1.1
0.0
1.5
0.1
(4.8) (5.2) (16.2) (2.7) (1.2)
0.5
1.0 (0.1) (0.6)
Superávit (déficit) primario
(0.7) (0.9)
Intereses
Déficit cuasi-fiscal-BCRA
Superávit (déficit) global
3.5
0.7
3.8
0.5
17.1 19.6 17.9 17.4
15.0 16.2 15.8 15.7
Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Programación Económica.
(1) Cifras provisionales.
(2) Excluye intereses.
(3) Incluye privatizaciones.
Tabla IV-4
Ingresos por privatización (1)
Sector
Efectivo
Títulos
Transfer.
TOTAL
Deuda(2)
Obligac. (3)
INGRESO
(Millones de US dólares)
Teléfonos
Aerolíneas
Electricidad
Petróleo y Gas
Siderúrgicas
Otros
TOTAL
2,271
260
867
5,921
143
458
1,257
483
1,931
2,425
22
33
1,556
1,110
3,528
743
4,355
9,456
165
491
9,920
6,152
2,666
18,738
Fuente: Ministerio de Economía.
(1) Hasta octubre 1994.
(2) Valor de mercado de los títulos. El valor nominal de esos títulos era de 14.923 millones de dólares.
(3) Deuda asumida por nuevos propietarios.
46
V Desempeño macroeconómico
1991-1994 y el efecto Tequila en 1995
¿Cuáles han sido los efectos del nuevo rumbo
de política, y en especial, del nuevo régimen
cambiario, sobre las principales variables del
desempeño macroeconómico? Debido a la
complejidad y amplitud del programa de
reformas estructurales, es difícil evaluar en qué
proporción el éxito es atribuible a la elección
del régimen monetario-cambiario. Al menos en
lo que se refiere a la estabilización de precios,
no hay duda de que el esquema de la Junta
Monetaria con cambio fijo ha sido decisivo en
la velocidad del abatimiento de la inflación. En
relación al crecimiento económico es también
incuestionable el efecto indirecto positivo
a través de la estabilización de precios, que ha
motivado a los agentes económicos a
reconstituir los niveles de actividad. Pero
también es indudable el efecto positivo que han
tenido tanto el resto de las reformas
estructurales como el favorable contexto
financiero internacional de la primera mitad de
la década de los noventa71.
Figura V-1
INFLACION Y DEVALUACION 1990-1995
45
40
%
P
R
O
M
E
D
I
O
35
M 30
E
N 25
S
U 20
A
L 15
10
5
0
19 8 7
19 8 8
19 8 9
19 9 0
19 9 1
A ÑO S
19 9 2
19 9 3
19 9 4
19 9 5
INFLA CION PROMEDIO MENSUA L
D E P R E C IA C IO N N O M IN A L M E N S UA L
71 El rol jugado por el ambiente externo, que se manifestó en ingreso de capitales, es destacado por Damill, Fanelli
y Frenkel (1996).
47
1 Inflación y variables monetarias
Sin duda el resultado más impactante del PC
de abril de 1991 fue la drástica reducción de la
inflación. De un promedio mensual de 15 por
ciento en el primer trimestre de 1991, la
inflación cae a promedios mensuales de 3.8
por ciento en el segundo trimestre, 1.9 por
ciento en el tercer trimestre y 0.6 por ciento en
el cuarto trimestre de ese mismo año. Con la
excepción de un leve repunte en el primer
trimestre de 1992, los niveles de inflación se
han mantenido bajos desde entonces (Ver
Figura V-1 con la evolución trimestral y Tabla
V-1 con la evolución anual). A partir de
1994, la inflación argentina se sitúa por debajo
del nivel medio de los países de la OECD. En
1995 algunos sectores experimentan incluso un
proceso de deflación, siendo éste un indicativo
de que el proceso de ajuste característico de
esquemas del tipo Junta Monetaria en
situaciones de desequilibrio externo ha estado
funcionando.
Este rápido descenso de la inflación
diferencia el proceso de estabilización
argentino de otros procesos también exitosos,
pero que necesitaron considerablemente más
tiempo para retornar a niveles internacionales
de inflación. El programa de estabilización
chileno de mediados de los 70 necesitó diez
años para doblegar una inflación inicial anual
del orden del 500 por ciento a niveles de 20
por ciento anual72. En el caso israelí, el
programa de estabilización de mediados de los
80 logra en un primer momento llevar la
inflación a niveles de 20 por ciento anual, pero
ha necesitado después casi una década para
ubicarla en niveles de un dígito anual73. La
única explicación plausible de esta diferencia
entre el caso argentino y otros casos exitosos
de estabilización reside en el nuevo arreglo
institucional de la política monetaria
y cambiaria argentina, que le ha conferido
al esfuerzo de estabilización una mayor
credibilidad.
Figura V-2
Proceso de remonetización
18
%
16
14
D
E
L
12
P
I
B
6
10
8
4
2
0
1987
1988
1989
1990
1991
A Ñ O S
Fuente: Tabla V-1
72 Ver Bosworth et al. (1994).
73 Ver Kiguel (1995), Bruno et al. (1988), y Helpman et al. (1994).
48
1992
1993
1994
1995
En la Figura V-1 puede apreciarse
también el descenso abrupto de la tasa de
devaluación de la moneda argentina. Después
de una fuerte devaluación en enero y febrero de
1991, el tipo de cambio nominal se estabiliza
a partir de marzo. En términos de promedios
mensuales, el segundo semestre todavía
muestra una leve depreciación inercial (1.6 por
ciento promedio mensual), pero a partir del
tercer trimestre la depreciación es nula. Este
anclaje del tipo de cambio tuvo una influencia
decisiva en la reducción de la inflación.
El éxito en la reducción de la inflación
explica también la rápida remonetización de la
economía argentina. La hiperinflación de fines
de la década anterior hizo caer el agregado
monetario M3 (circulante en manos del público,
más depósitos totales en pesos y en dólares) a
un mínimo histórico de 5 por ciento del PIB en
1990 (Ver Figura V-2). Posteriormente, M3
se triplica como proporción del PIB durante los
primeros tres años de aplicación del PC. A esta
remonetización contribuyó el fuerte influjo
de capitales del exterior. La autoridad monetaria
no tuvo necesidad de esterilizar el impacto
monetario del influjo, ya que simultáneamente los
agentes económicos se encontraban en el
proceso de reconstrucción de los saldos reales
de tenencia de dinero. En ambos fenómenos
influyó decisivamente el grado de credibilidad
alcanzado por el compromiso antiinflacionario.
No obstante esta acelerada
remonetización, el fenómeno del bimonetarismo
parece haber quedado enraizado fuertemente en
la economía argentina74. Se observa una
marcada tendencia a la dolarización de los
depósitos a plazo, mientras que los depósitos
a la vista se mantienen predominantemente en
pesos75. La persistencia de la dolarización
puede interpretarse, en primer lugar, como una
secuela sicológica de épocas hiperinflacionarias
anteriores y, en segundo lugar, como una
derivación natural del esquema de
convertibilidad. La credibilidad de este tipo de
esquemas depende precisamente de una
abundante presencia de divisas de reserva en
el sistema financiero local. Hay razones para
suponer que la dolarización ha aumentado la
estabilidad del mercado cambiario.
Quizás el impacto más favorable del
logro de credibilidad puede apreciarse en la
evolución de las tasas de interés. Ya en el
primer mes de aplicación del PC, abril de
1991, se produce una caída abrupta de las
tasas pasivas nominales (Ver Figura V-3
y Tabla V-2). Nótese que el descenso de las
tasas de interés es más acelerado que el
descenso de la inflación, lo cual es un
indicativo del pronto quiebre de las
expectativas de inflación en los mercados
financieros. Durante el primer año de
aplicación del Plan, el rendimiento real de los
depósitos a plazo fue incluso negativo durante
varios meses, si se le compara con la tasa de
inflación mensual anualizada.
El comportamiento de las tasas de
interés ha sido una característica distintiva del
PC. Ningún plan de estabilización anterior
había logrado reducirlas en un tiempo tan
corto. En apenas nueves mese, las tasas de
remuneración al ahorro se ubicaron por
debajo de 10 por ciento anual. En el mismo
lapso después de la introducción del Plan
Austral de 1985, por el contrario, las tasas se
encontraban todavía a niveles cercanos al 50
por ciento anual. Es cierto que una diferencia
importante entre el PC y el Plan Austral ha
sido un contexto favorable para los flujos de
74 La consolidación del bimonetarismo, entre otras razones, explica que la monetización en moneda doméstica no
logre recuperar los niveles previos a 1989.
75 La participación de los depósitos en dólares dentro del total de depósitos se ubicó en alrededor del 45 por ciento
a partir de fines de 1991. Con motivo de la crisis financiera de 1995, la participación de los depósitos en dólares
aumentó de 51 por ciento en diciembre de 1994 a 55 por ciento en diciembre de 1995.
49
capital hacia las economías emergentes, pero
también es verdad que el monto y la celeridad
del retorno de capitales han dependido
decisivamente del cambio de percepción de
los inversionistas sobre el riesgo país. Este
cambio de percepción se manifiesta en la
reducción del componente de riesgo país en
las tasas de préstamos en dólares, que según
algunos cálculos desciende a niveles de sólo
2-3 por ciento76.
atención la alta tasa de crecimiento ya en el
primer año de aplicación del PC (8.9 por
ciento; Ver Figura V-4 y Tabla V-4). Ello se
explica por diversas razones, la primera de
ellas relacionada con el hecho de que durante
1989 y 1990 se había completado ya gran
parte del ajuste fiscal y monetario. En segundo
lugar, y tal como lo muestran también otras
experiencias con programas de estabilización,
la reducción de la inflación suele generar
efectos positivos inmediatos sobre la
economía real. Y finalmente, el nuevo
marco institucional de la LC, aunado al ingreso
de capitales, permitieron acometer la
estabilización simultáneamente con una
considerable expansión monetaria. En efecto,
de marzo a diciembre de 1991 la base
monetaria creció en un 55 por ciento en
términos reales.
2 Demanda agregada
y sus componentes
La caída de las tasas de interés reales
coadyuvó a la rápida recuperación de la
actividad económica en 1991. Después de
tres años de profunda recesión, en el período
1991-1994 el PIB crece a un promedio anual
de 7.5 por ciento en términos reales. Llama la
Figura V-3
Tasas de interés e inflación 1991
140
120
%
A
N
U
A
L
100
80
60
40
20
0
mar-91
may-91
jul-91
sep-91
nov-91
ene-92
M ESES
DEPOSITOS (90 días y más)
INFLACION (anualizada)
Fuente: Tabla V-2
76 Según cálculos de Rodríguez (1995).
50
mar-92
may-92
Al indagar sobre las fuentes de dicho
crecimiento encontramos que el consumo real
creció del orden de 12 por ciento anual en el
bienio 1991-1992 y de 5.5 por ciento en el
siguiente bienio. Esta expansión del consumo
es típica en programas de estabilización
basados en el tipo de cambio. Tanto el
proceso de desinflación como la apreciación
real del tipo de cambio generan incrementos
en el ingreso real de los consumidores77. A ello
debe añadírsele el impacto positivo que la
remonetización tiene sobre la restitución del
crédito al consumo.
Muy considerable ha sido también la
expansión de la inversión bruta fija, que ha
venido creciendo sostenidamente durante el
cuatrienio 1991-1994 a un promedio anual de
22 por ciento. Entre los factores que explican
el relanzamiento de la inversión cabe destacar
la recuperación de los márgenes de rentabilidad
y el acceso al financiamiento doméstico
e internacional. Otro factor favorable ha sido la
disponibilidad y el abaratamiento de los bienes
de capital importados. El factor fundamental,
sin embargo, ha sido la gran afluencia de
capitales al amparo de la apertura de la economía y de la confianza en las políticas públicas.
En términos relativos, la inversión bruta
fija había caído a principios de los 90 a un
mínimo de 14 por ciento del PIB (Ver Tabla
V-5). Ya para 1994, la inversión representaba
algo más de 23 por ciento del PIB, una cifra ya
cercana al nivel de 1980 (25%). También el
consumo incrementa su participación dentro
del producto nacional.
La evolución aquí reseñada del
consumo y de la inversión se corresponde con
la caída del ahorro bruto nacional en 1991
y su progresiva recuperación en años
posteriores. No obstante, dado que la
inversión crece más aceleradamente que el
ahorro, la brecha entre ambos ha sido cubierta
por ahorro externo, el cual ha representado
montos entre un 4 y un 5 por ciento del PIB
durante 1992-1994. Como veremos más
adelante, estos volúmenes de ahorro externo
guardan proporción con la evolución del déficit
en cuenta corriente de la balanza de pagos.
Figura V-4
Demanda agregada interna 1987-95
C
T
R
A
E
S
C
A
I
M
A
I
N
E
U
N
A
T
L
O
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
A ÑOS
PRODUCTO INTERNO BRUTO
CONSUMO
INVERSION BRUTA INTERNA FIJA
Fuente: Tabla V-4
77 Para entender la rápida reacción del consumo en 1991, es bueno recordar que el grueso de la apreciación real
se produjo ya en 1990 (casi un 50% en promedio del año).
51
3 Balanza de Pagos
Una primera aproximación a la evolución
de la balanza de pagos puede obtenerse
comparando la participación de las
importaciones y exportaciones de bienes
y servicios en el PIB durante esos años (Ver
Tabla V-5). Entre 1990 y 1994, el peso
relativo de las importaciones prácticamente se
triplica al pasar de 5.5 a 15.1 por ciento del
PIB, mientras que las exportaciones
disminuyen su participación dentro de la
economía de 12.5 a 10.0 por ciento del PIB.
Medidas en pesos constantes de 1986, las
importaciones tuvieron un crecimiento
espectacular de 65 por ciento anual durante
el bienio 1991-1992 (Ver Tabla V-4). En el
siguiente bienio, su crecimiento se desaceleró
a cerca de15 por ciento anual, aun cuando
continuó siendo superior al de las
exportaciones. Estas decrecen
consecutivamente durante 1991-1992 y recién
comienzan a mostrar signos de recuperación
a partir de 1993 y más marcadamente en 1994.
Medidas en dólares corrientes (Ver
Tabla V-6), las importaciones se quintuplican
entre 1990 y 1994, mientras que las
exportaciones tienen un crecimiento de apenas
28 por ciento en el mismo período. La
consecuencia de este desenvolvimiento
disparejo del comercio exterior es la aparición
de déficit en cuenta corriente a partir de
1991, después de tres años de superávit. En el
trienio 1992-1994, este déficit corriente
alcanza niveles inusuales para una economía
que, como la argentina, puede considerarse
todavía relativamente cerrada. En 1992
y 1993, el déficit en cuenta corriente asciende
a 2.8 por ciento del PIB, y en 1994 se sitúa en
3.7 por ciento del PIB.
La abundante afluencia de capital
tuvo, por un lado, el efecto de impulsar la
generación del déficit corriente a través de su
impacto sobre el nivel de actividad
económica78. Un segundo impacto tuvo que
ver con el efecto de la apreciación del tipo de
cambio sobre los flujos comerciales, que
analizaremos más adelante. Por otro lado, las
entradas de capital proporcionaron los
recursos necesarios para financiar este
desbalance comercial. La cuenta de capital
comienza a arrojar saldos positivos a partir de
1991, siendo especialmente intenso el influjo
neto de recursos en los años 1992-1994,
cuando el saldo de la cuenta de capital alcanza
proporciones cercanas a 4 por ciento del PIB.
Figura V-5
Cuenta Corriente y Cuenta de Capital
1987-1995 (% del PIB)
5
4
%
D
E
L
3
2
1
0
P
I
B
-1
-2
-3
-4
19 8 7
19 8 8
19 8 9
19 9 0
19 9 1
19 9 2
19 9 3
19 9 4
SUPERAVIT (DEFICIT) CUENTA CORRIENTE
SUPERAVIT (DEFICIT) CUENTA DE CAPITAL
Fuente: Tabla V-6
78 Cálculos de regresión realizados por Rodríguez (1995) sugieren que una entrada de capital de 1.000 millones
de dólares ha estado asociada con un 1 por ciento de aumento en el índice de producción industrial.
52
19 9 5
AÑOS
Una observación más detallada de la
cuenta de capital revela que durante los
primeros tres años del PC el grueso del
mejoramiento del saldo proviene exclusimente
de operaciones catalogadas como de largo
plazo. Entre ellas destacan las inversiones
directas asociadas al proceso de privatización,
que suman más de US$ 11.3 millardos en ese
trienio (Ver Tabla V-6) y los préstamos
financieros de largo plazo, que ascienden a la
cantidad de US$ 11 millardos. Las
operaciones catalogadas como de corto plazo
arrojan un saldo prácticamente nulo en el trienio
91-9379.
Con todas las cautelas que siempre
se deben tener al interpretar cifras de
movimientos de capital, el hecho de que la mitad
del influjo neto de capital esté representado por
inversiones directas puede considerarse positivo
desde el punto de vista de la estructura del
financiamiento externo de la balanza de pagos.
Esta estructura, sin embargo, empeora
significativamente en 1994, cuando el proceso
de privatización está llegando a su fin y los
ingresos de capital son predominantemente de
carácter financiero, lo cual es un indicativo de
mayor volatilidad. Las cifras parecen sugerir el
preámbulo de la crisis financiera que se
desatará en diciembre de 1994.
y Tabla V-7). Durante los dos primeros años
del PC no se observan efectos significativos del
nuevo esquema monetario-cambiario sobre el
empleo. La vigorosa recuperación de la
actividad económica contribuyó, sin duda,
a compensar el efecto de los ajustes
estructurales en el sector de las empresas
públicas y, embrionariamente, en el sector
productivo privado. Entre junio 1991
y mayo 1993, el empleo total crece en 5.3
por ciento, correspondiéndole cuatro quintas
partes de ese crecimiento al empleo salarial
formal80.
Figura V-6
Empleo e ingreso real 1987-1995
18
180
T
A
S
A
16
170
D
E
12
D
E
S
E
M
P
L
E
O
10
4 Empleo y salarios
14
160
150
140
8
130
6
120
4
110
2
0
Hasta el año 1992, las tasas de desempleo
y de subempleo se mantienen a niveles usuales
para la economía argentina (Ver Figura V-6
19 8 7
100
19 8 8
19 8 9
19 9 0
19 9 1
AÑ OS
19 9 2
19 9 3
19 9 4
19 9 5
TASA DE DESEM PLEO
INDICE DE INGRESO REAL (1991 = 100)
Fuente: Tabla V-7
79 Esta cifra resulta difícil de interpretar, no solamente por cuanto contiene el renglón de “errores y omisiones”,
sino porque no se compagina con el hecho de que en ese período se produce una considerable repatriación de
capitales argentinos (“argendólares”), facilitada por la apertura de la banca local a depósitos en dólares. Estos
depósitos se incrementaron en no menos de US$ 15 millardos durante ese trienio. Tampoco es fácil precisar qué
proporción de los préstamos financieros catalogados como de largo plazo es realmente de largo plazo.
80 Ver Beccaria (1996).
53
I
N
D
I
C
E
Las cifras de ocupación a partir de
mediados de 1993, sin embargo, indican un
aumento sostenido del desempleo y del
subempleo, a pesar de la continuación del
crecimiento económico hasta 1994. La
creación de empleo se estanca entre mediados
de 1993 y mediados de 1994, para luego caer
considerablemente. Ello sugiere la presencia de
un fuerte componente estructural en las nuevas
cifras de desempleo.
Un conjunto de explicaciones –un
tanto superficiales– se han barajado para
interpretar el fenómeno. Una primera
explicación apunta al hecho de que es recién
ahora cuando está emergiendo el desempleo
que siempre estuvo “oculto” en un sector
público ineficiente y sobredimensionado. No
hay duda de que la reducción de la plantilla
pública ha contribuido al desempleo, pero el
grueso de esa reducción se produjo entre
1990 y 1992, sin afectar prácticamente las
tasas de desocupación.
Una segunda explicación se centra en
el incremento de la tasa de participación
laboral. La mejoría del salario real, sobre
todo en los sectores no transables (servicios
y construcción), ha inducido a más personas
a ofertarse en el mercado de trabajo. Otro
motivo para acceder al mercado de trabajo ha
sido el deseo de compensar la insuficiencia o la
falta de ingreso salarial de otros miembros de
la familia. Ahora bien, como puede observarse
en la misma Figura V-6, entre 1991 y 1994 la
participación laboral aumentó en 1.4 por
ciento, mientras que el desempleo más el
subempleo aumentaron en 6.5 por ciento. El
incremento de la participación laboral sólo
puede explicar el incremento del desempleo
hasta mediados de 1993, ya que a partir de
ese momento entra a jugar papel predominante
la reducción de la demanda laboral.
Finalmente se alega que el desempleo
simplemente refleja el proceso de “eficientización” general de la economía argentina,
mediante el cual las empresas responden con
reducciones de costos y de personal al nuevo
reto competitivo. Pero este concepto de la
“eficientización” es inadecuado para el análisis
del problema, ya que no capta la complejidad
de los cambios que se han estado produciendo
al interior del mercado laboral y en la estructura productiva misma. Hace falta analizar
factores tan importantes como la evolución del
tipo de cambio real y sus efectos sobre la
estructura de la producción y del empleo81. Es
también importante evaluar hasta qué punto la
flexibilidad del mercado laboral ha sido
suficientemente adecuada al mecanismo automático de ajuste que está implícito en el nuevo
esquema monetario-cambiario. Por el
momento baste con adelantar aquí la hipótesis
de que efectivamente las rigideces del mercado
laboral argentino en el contexto de ese esquema monetario-cambiario están acarreando un
costo importante en términos de empleo.
En lo referente a ingresos salariales,
la Figura V-6 muestra un mejoramiento del
ingreso real de los asalariados entre 1991
y 1993, aun cuando relativamente moderado
si se toma en cuenta el deterioro de los años
anteriores. Ello se debe no sólo al efecto real
de la reducción de la inflación, sino al
crecimiento de la demanda laboral. Acorde
con las tendencias en la evolución del empleo,
el ingreso real de los asalariados se estanca
entre mediados de 1993 y mediados de 1994,
para luego caer sensiblemente en 1995.
5 El efecto Tequila (1995)
Hemos limitado deliberadamente el
análisis de las cifras de desempeño
81 Este tema será abordado en la sección VI de este capítulo.
54
macroeconómico al período anterior a 1995,
ya que a fines de 1994 las tendencias de
crecimiento se revierten de forma llamativa. Ya
desde mediados de ese año, el alza de las
tasas de interés en los mercados financieros
internacionales comenzó a afectar
negativamente la economía argentina. Un
segundo elemento perturbador del clima de
estabilidad fue el empeoramiento de las
cuentas fiscales por efecto del traspaso de
contribuciones laborales al sistema privado de
pensiones. Preocupaba también a los
mercados financieros el alto déficit en la cuenta
corriente de la balanza de pagos.
Con el estallido de la crisis mexicana
en diciembre de 1994 y su efecto sobre las
economías latinoamericanas, surgen fundadas
dudas sobre la futura financiación del déficit
corriente, así como también sobre la
capacidad para atender amortizaciones de la
deuda pública externa por el orden de los US$
5 millardos en 1995. Como consecuencia de
la reversión de los flujos de entrada de capital
por el “efecto Tequila”, la economía argentina
experimentó durante 1995 un fuerte ajuste
recesivo en respuesta a ese shock externo82.
1995 constituye, por consiguiente, un año
decisivo para evaluar el funcionamiento –y la
solidez– del esquema de Junta Monetaria en
presencia de shocks externos altamente
negativos.
La crisis mexicana demostró que los
mercados de capital latinoamericanos estaban
altamente correlacionados. En un primer
momento, la desconfianza de los inversores se
extendió a todo el continente sin mayor
discriminación, tal como lo demuestra la caída
simultánea de los precios de los papeles de
deuda de todos los países. Ahora bien,
especialmente afectados por el reverso de los
flujos de capital fueron lógicamente los países
que, como México y Argentina, habían estado
dependiendo de ingresos de capital para
financiar los déficit en cuenta corriente. En el
caso argentino, como veremos más adelante, la
reacción de los inversionistas fue acelerada por
la inquietud acerca de la sostenibilidad del
rígido esquema monetario-cambiario. El
sistema financiero perdió una quinta parte de
los depósitos entre enero y abril de 1995. Las
tasas interbancarias escalaron a niveles de 70
por ciento en marzo, al tiempo que las tasas de
préstamo “prime” llegaron al 40%. Los
precios bursátiles se desplomaron a la mitad en
los cuatro meses iniciales de la crisis.
A partir de abril la confianza de los
inversionistas comenzó a restaurarse.
Contribuyeron a ello, en primer lugar, el
anuncio de un enérgico paquete de medidas
fiscales, que contemplaba reducciones de
gasto y un aumento temporal de la tasa del
IVA en 3 por ciento83. En segundo lugar, el
gobierno argentino consiguió comprometer
importantes fondos de apoyo de la comunidad
financiera internacional para enfrentar la crisis
financiera. Pero la reversión definitiva de la
salida de capitales se produjo a partir de
mediados de mayo, cuando la reelección del
gobierno de Menem disipó las dudas sobre el
rumbo futuro de la política económica.
El comportamiento de las tasas de
interés es un buen termómetro de la evolución
de la crisis. Las tasas activas para préstamos
en pesos inician el movimiento alcista desde la
cuarta semana de diciembre de 1994, cuando
suben a 18.6 por ciento desde un nivel inferior
82 Cifras detalladas sobre la magnitud de la crisis financiera pueden verse en la próxima sección sobre el sistema
financiero.
83 Adicionalmente, el paquete fiscal contemplaba otras fuentes temporales de ingresos, como el incremento de la
tasa estadística a las importaciones de 3 a 10 por ciento y la suspensión del cronograma de reducción de
impuestos laborales. Las reducciones de gasto contempladas ascendían a US$ 2 millardos. Paralelamente a
estas medidas de emergencia, el gobierno anunció importantes reformas del sistema de jubilaciones y retiros,
que absorbe cerca de la mitad del presupuesto federal.
55
al 11 por ciento a comienzos de ese mes
(Ver Tabla V-3). Las tasas de préstamos en
dólares, por el contrario, experimentan un
alza moderada de sólo 2 por ciento durante
diciembre y se mantienen relativamente
estables hasta fines de febrero de 95. Este
comportamiento diferenciado se reflejó
también en la caída más acelerada de los
depósitos en pesos durante enero y febrero, lo
cual refleja dudas de los agentes económicos
sobre la estabilidad de la moneda doméstica.
Durante marzo y abril, sin embargo, la
desconfianza se extiende también hacia los
depósitos en dólares, indicando dudas también
acerca de la estabilidad del sistema financiero.
Tanto las tasas de interés en pesos como en
dólares experimentan un alza abrupta en esos
dos meses. La evolución de las tasas después
de mayo refleja un retorno a la normalidad
relativamente rápido, al punto de que en
agosto puede considerarse concluido el
episodio de conmoción financiera.
No obstante esta normalización de la
situación financiera y de las tasas de interés, el
crédito bancario al sector privado
–especialmente a las empresas pequeñas
y medianas– continuó fuertemente restringido
a causa del esfuerzo de los bancos en la
reconstrucción de la liquidez. Esta contracción
del crédito tuvo un serio impacto sobre el nivel
de la actividad económica, especialmente en
el segundo y tercer trimestre del año. En el
conjunto del año, la economía experimentó una
declinación de 4.4 por ciento (Ver Tabla V-4).
La inversión y el consumo cayeron también
fuertemente después de cuatro años de
expansión.
El desempleo aumentó de 12.2 por
ciento en octubre de 1994 a 18.4 por ciento
en mayo de 1995, para luego caer levemente
a 16.4 por ciento en octubre de 1995. Más
allá de cierto componente coyuntural de muy
corto plazo que influyó en el pico de mayo,
el shock externo de 1995 reforzó el
debilitamiento estructural de la demanda de
56
trabajo que venía observándose desde
mediados de 1993. Como resultado del
“efecto Tequila”, de octubre 1994 a octubre
1995 el desempleo abierto aumenta en más
de cuatro por ciento y el subempleo en más de
dos por ciento. Dado el proceso de
transformación productiva en el que se
encuentra inmersa la economía, la
recuperación del empleo tomará un tiempo
considerable.
La tasa de inflación de los precios al
consumidor cayó a 1.6 por ciento durante el
año 1995, lo cual puede interpretarse como
deflación, si se compara con los niveles de los
países industrializados y si se tiene en cuenta
que en abril se decretó un aumento del IVA de
tres por ciento. En algunos meses del año el
IPC llegó incluso a declinar, especialmente en
los sectores de alimentos y de indumentaria.
La inflación de los precios al mayor fue algo
superior (6 por ciento), indicando que la
recesión afectó principalmente los márgenes
a nivel final de la cadena de distribución.
A pesar del paquete de medidas
fiscales, el déficit fiscal del conjunto del
sector público fue de aproximadamente 3 por
ciento del PIB. Especialmente afectadas
resultaron las finanzas de las administraciones
provinciales y locales. Ello se debió
fundamentalmente al deterioro de los ingresos
fiscales por causa de la recesión económica.
No obstante, si se ajustan las cuentas fiscales
en base a los factores cíclicos adversos, la
gestión fiscal de 1995 puede calificarse de
contractiva a pesar del déficit arrojado.
Las cuentas externas reaccionaron
de manera cónsona para contrarrestar el shock
que significó la reversión de los flujos de
capital a inicios del año. Las importaciones
cayeron 12 por ciento en términos de pesos
constantes como resultado de la contracción
de la actividad económica (Ver Tabla V-4).
Las exportaciones aumentaron 22 por ciento
en términos de pesos constantes por el efecto
combinado de la compresión de la demanda
doméstica, el incremento de demanda desde
Brasil, la mejoría de los términos de
intercambio y avances en la competitividad
externa de la economía argentina84.
Una primera evaluación de la
respuesta al shock externo en 1995 permite
concluir que los mecanismos de ajuste
automático funcionaron adecuadamente. Las
autoridades monetarias permitieron una
razonable contracción de la oferta monetaria
como parte del ajuste. Junto con la reducción
de la absorción doméstica, una buena dosis de
deflación interna, sobre todo en el sector de
bienes y servicios no transables, contribuyó
a mejorar la competitividad de la economía
y a redireccionar los flujos comerciales con el
exterior, restituyendo así el equilibrio de la
balanza de pagos. Teniendo en cuenta que
para el segundo trimestre de 1996 los
indicadores de actividad empezaron a mostrar
una clara recuperación, se puede concluir
también que el tiempo del ajuste fue
razonablemente corto en relación a la magnitud
del shock. Un elemento importante en la
evaluación es también el hecho de que la
recuperación ha estado liderizada
exclusivamente por el sector privado. No
obstante, el costo del ajuste en términos de
caída del producto y del empleo puede
considerarse alto, lo cual hace presumir una
inadecuada flexibilidad de los mercados de
factores, en especial, del mercado laboral.
Finalmente, pero no menos importante,
el hecho de que la crisis haya podido ser
sorteada sin abandonar la disciplina impuesta
por el esquema monetario-cambiario de la LC,
le ha conferido al compromiso de las
autoridades una crecida credibilidad. Las
autoridades demostraron que era posible
ajustar la cuenta corriente en respuesta al
shock de salida de capitales sin recurrir a la
devaluación del peso. Esto constituye un
activo importante para la eventualidad de
futuros shocks.
Anexo estadístico del Capítulo V
Tabla V-1
Inflación, devaluación y monetización 1987-1995
1987
Inflación anual (IPC) (2)
Inflacion prom. mensual
Depreciación nominal
promedio mensual (3)
M3 (% del PIB) (4)
175.0
8.8
9.3
11.5
1988
1989
1990 1991 1992 1993 1994 1995(1)
388.0 4,924.0 1,344.0
14.1
38.6 24.9
11.0
10.2
44.6
8.6
11.9
5.0
84.0 17.5
5.2 1.3
5.7
7.3
0.0
10.5
7.4
0.6
3.9
0.3
1.6
0.1
0.1
14.4
0.0
17.0
-0.1
16.6
Fuente: Cepal y BCRA.
(1) Cifras provisionales.
(2) A fin de cada año.
(3) Tipo de cambio nominal paralelo o libre.
(4) Circulante en manos del público, más depósitos totales en pesos y en dólares.
84 Medidas en dólares corrientes, las importaciones caen 9 por ciento y las exportaciones suben 31 por ciento.
57
Tabla V-2
Tasas de Interés domésticas(1) e Inflación
Ahorro
Depósitos
(90 días y más)
Inflación
(anualizada)
1991
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
105.4
144.9
112.1
12.3
12.1
15.0
16.2
12.7
9.0
8.3
7.9
8.6
103.9
160.6
133.5
21.8
23.3
27.4
34.6
25.6
26.6
18.8
23.3
21.4
92.4
324.0
132.0
66.0
33.6
37.2
31.2
15.6
21.6
16.8
4.8
7.2
8.9
7.9
7.4
7.3
7.3
6.7
20.7
16.2
10.7
15.0
14.7
14.7
36.0
26.4
25.2
15.6
8.4
9.6
1992
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Fuente: BCRA.
(1) Muestra ponderada de tasas anuales en bancos de Buenos Aires.
58
Tabla V-3
Prime Rate (Dic. 1994-Dic. 1995)
Prime Rate (1)
Diciembre 94
Enero 95
Febrero 95
Marzo 95
Abril 95
Mayo 95
Junio 95
Julio 95
Agosto 95
Septiembre 95
Octubre 95
Noviembre 95
Diciembre 95
Pesos
US$
13.4
18.3
19.3
34.8
26.1
22.4
16.3
14.6
13.2
13.3
12.6
12.3
12.2
9.7
11.6
12.2
23.1
19.9
17.9
13.7
12.4
11.8
11.3
11.0
10.9
10.8
Fuente: BCRA, Boletín Monetario y Financiero.
(1) Tasa activa preferencial. Promedio mensual de la tasa nominal anual.
Tabla V-4
Crecimiento de la demanda agregada(2) 1987-1995
Tasas anuales de crecimiento
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994
Producto Interno Bruto
Consumo (3)
Inversión bruta interna fija
Exportaciones (b.y s.)
Importaciones (b.y s.)
2.6 -1.9 -6.2 0.1 8.9 8.7 6.0 7.4
1.5 -4.0 -4.8 -0.4 12.6 11.4 4.9 6.0
14.2 -4.5 -21.9 -9.9 25.1 30.9 14.5 18.7
-3.4 18.4
6.3 18.9 -8.3 -1.3 5.0 13.8
13.2 -11.5 -18.1 0.6 64.9 66.0 11.0 20.9
1995(1)
-4.4
-5.7
-15.9
22.0
-12.0
Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Programación Económica, BCRA, CEPAL y cálculos propios.
(1) Cifras provisionales.
(2) A precios de 1986.
(3) La estadística de cuentas nacionales no discrimina la variación de existencias a partir de 1989, razón por la cual esta variable
está incluida dentro de la cifra de consumo a los fines de homogeneizar la serie. Ello implica también que no se dispone de
información sobre la inversión bruta total, razón por la cual se utiliza la cifra de inversión bruta fija interna. Igualmente, la
variable ahorro está afectada por este hecho.
59
Tabla V-5
Componentes de la demanda agregada (2) 1987-1995
Porcentajes del PIB
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995(1)
Producto Interno Bruto
Consumo (3)
Inversión bruta interna fija
Exportaciones (b.y s.)
Importaciones (b.y s.)
100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
79.9 78.1 79.3 78.9 81.6 83.6 82.8 81.6 80.5
19.4 18.9 15.7 14.2 16.3 19.6 21.2 23.4 20.6
7.7
9.3 10.5 12.5 10.5
9.6
9.5 10.0 12.8
7.0
6.3
5.5
5.5
8.4 12.8 13.4 15.1 13.9
Ahorro bruto nacional (4)
Ahorro externo (5)
17.7
1.8
20.1
-1.2
18.8
-3.1
19.2
-5.0
16.9
-0.6
15.5
4.1
17.1
4.1
18.6 19.7
4.8 0.9
Fuente: Ver Tabla V-4.
Notas 1-3: Ver Tabla V-4.
(4) Ingreso bruto nacional menos consumo.
(5) Inversión bruta interna fija menos ahorro bruto nacional.
Tabla V-6
Balanza de Pagos resumida 1987-1995
1987 1988 1989 1990 1991 1992
(Millones de US$)
Cuenta Corriente
Saldo Comercial
Exportaciones
Importaciones
1993 1994
(1)
1995
541 3,811 5,376 8,275 3,703 -2,637 -3,686 -4,238 2,342
6,360 9,133 9,579 12,354 11,978 12,235 13,098 15,841 20,830
5,819 5,322 4,203 4,079 8,275 14,872 16,784 20,079 18,488
Saldo Servicios Reales
Saldo Servicios Financieros
Transferencias (neto)
-285 -255 -252 -291 -815 -913 -2,633 -2,693 -2,042
-2,205 -2,514 -3,341 -4,173 -3,940 -3,540 -2,382 -3,697 -4,555
998
793
749
446
315 455
Saldo Cuenta Corriente
-1,949 1,042 1,783 4,809
Cuenta Capital
Largo Plazo
Inversión Directa
De la cual: Privatización
Préstamos financieros (2)
Corto Plazo (3)
Saldo Cuenta Capital
Superávit (Déficit) Cuenta
Corriente
Superávit (Déficit) Cuenta
de Capital
1,244
1,836
1,531
-592
-5,336
-260 -6,341 -8,255 -10,313 -3,800
4,002
2,439
1,974
1,563
-3,339
5,023 14,938 6,444
4,179 6,305 1,882
3,661 5,700 605
844 8,633 4,562
3,003
-843 4,982
844
743
-81 -4,092
663 8,026 14,095 11,426
(En porcentajes del PIB)
(1.8)
0.8
2.3
3.4
(0.2)
(2.8)
0.8
0.6
(0.1)
(2.9)
0.5
3.5
(2.8) (3.7)
4.5
4.1
Fuente: 1987-1989: Ministerio de Economía, Secretaría de Programación Económica; 1990-1995: Estimaciones del FMI
de ambos períodos no son estrictamente comparables por diferencias metodológicas).
(1) Cifras provisionales.
(2) Incluye bonos del gobierno argentino denominados en moneda extranjera.
(3) Incluye errores y omisiones.
60
1,783
(1.3)
0.6
(Cifras
Tabla V-7
Indicadores del mercado laboral 1987-1995
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
Tasa de desempleo (1)
Tasa de subempleo (1) (2)
Tasa de participación (1)
5.9
8.4
39.2
6.3
8.5
39.1
7.8
8.9
39.8
Empleo Total (junio 91=100)
Ingreso Real (junio 91=100)
Asalariados
Total
7.4
9.0
39.1
6.5
8.8
39.5
7.0
8.2
40.0
9.6
9.1
41.3
1994 1995
11.5
10.3
40.9
17.4
12.0
42.0
100.0 102.5 105.3
105.7 101.6
100.0 109.7 124.6
100.0 116.4 132.7
127.3 119.0
135.1 122.2
Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos; Beccaria (1996) para los índices de empleo y de ingreso real. Los índices se
refieren a mayo de cada año.
(1) Areas urbanas de tamaño medio y grande. Promedio de las cifras de mayo y octubre.
(2) Se refiere a población asalariada que trabajó menos de 35 horas en la semana.
61
VI Tipo de cambio y ajuste externo
Hasta principios de la década de los 90, la
economía argentina podía catalogarse como
una economía relativamente cerrada, al menos
en comparación con el resto de las economías
latinoamericanas. Ello fue consecuencia de seis
décadas de políticas volcadas hacia adentro,
marcadas por estrategias de desarrollo del tipo
de “industrialización sustitutiva” y por
estrecheces en la disponibilidad de divisas
para importar85. Es a fines de la década
de los 80 cuando se produce el viraje hacia
una concepción más abierta de la economía,
aun cuando será el nuevo gobierno electo en
1989 quien le dé impulso definitivo a la
reforma comercial86. El precepto de la
convertibilidad a partir de 1991, por otra
parte, equivale a un imperativo de apertura
externa+.
En la evaluación del desempeño de un
régimen cambiario es fundamental observar el
comportamiento de las cuentas externas,
puesto que el principal argumento en pro de la
flexibilidad cambiaria suele centrarse en la
facilitación del ajuste frente a perturbaciones
externas. A través de variaciones nominales
del tipo de cambio y de variaciones de los
precios relativos se inducen movimientos
compensatorios en los flujos comerciales
y financieros externos. Se afirma que este
ajuste a través del tipo de cambio es más
rápido y menos costoso en términos de empleo
y producto. En un régimen de cambio rígido,
sin embargo, el ajuste descansa íntegramente
en la capacidad de las políticas domésticas
para afectar los precios relativos. La
efectividad y el costo del ajuste dependerá
esencialmente de la flexibilidad de los precios
y salarios internos. Deflación y/o avances en
eficiencia parecen ser la respuesta ineludible
frente a perturbaciones negativas. En cualquier
caso, el ajuste tiene que manifestarse en la
cuenta corriente externa.
Un segundo criticismo frente a la
rigidez cambiaria guarda relación con la
supuesta tendencia a la apreciación real del
tipo de cambio a causa de la inercia
inflacionaria. Tal apreciación real terminaría por
minar la sostenibilidad del régimen mismo.
Necesitamos analizar, por consiguiente, tanto la
evolución del tipo de cambio real después de
85 El cierre progresivo de la economía argentina sucede a partir de la década de los 30. Una idea de la magnitud de
la involución la proporciona el hecho que el “índice de apertura” (calculado como la media aritmética de
Exportaciones más Importaciones, dividida por el PIB) pasa de un promedio de 40 por ciento en la década de los
1920 a 10 por ciento a partir de la década de los 1940. Como consecuencia de ello, la participación del comercio
argentino en el total mundial pasa de 2 por ciento en 1950 a apenas 0.3 por ciento a comienzos de los 90. Ver
Rodríguez (1995).
86 A partir de 1988 comienza el proceso de desmontaje de las restricciones cuantitativas a las importaciones. La
eliminación progresiva de las restricciones cambiarias para flujos comerciales se inicia en 1989 con el nuevo
gobierno y se completa en 1991 con la LC. En la segunda mitad de 1989 se pone en marcha el proceso de
reducción de aranceles de importación, que descienden de un promedio de 29 por ciento en noviembre de ese año
a 10 por ciento en abril de 1991. También comienza un proceso gradual de eliminación de los gravámenes sobre
exportaciones. Hasta abril de 1991, la estructura arancelaria había sido uniforme para evitar distorsiones en los
precios relativos. Pero a partir de ese momento se introduce el esquema de progresividad arancelaria dependiendo
del grado de elaboración de los productos. El objetivo es proteger la producción doméstica de mayor valor
añadido (“régimen de especialización industrial”). El arancel oscila inicialmente entre nulo para bienes de
capital, bajo (5 por ciento) para materias primas, medio (13 por ciento) para insumos industriales y alto (20 por
ciento para bienes manufacturados finales). La estructura arancelaria experimenta varias reformas posteriores
(noviembre 1992, mayo 1993, etc.), denotando una cierta inestabilidad y discrecionalidad. Otro aspecto a
menudo cuestionado es la racionalidad detrás de la protección de ciertos sectores, como la industria automotriz,
la industria del papel o las industrias en Tierra del Fuego, que no se justifica desde el punto de vista de ventajas
comparativas, ni tampoco desde el punto de vista del equilibrio en la aplicación de las reglas de competencia
para todos los sectores.
63
que la tasa de devaluación nominal fue menos
de la mitad de la tasa de inflación del año (650
contra 1.340 por ciento). Una apreciación
adicional se observa en 1991, pero este dato
debe ser analizado con cautela, ya que
estamos graficando el TCRE promedio de
cada año y no su evolución puntual a fin de
cada año. Si observamos lo ocurrido durante
1991, encontramos que durante los dos
primeros meses se revierte el proceso de
apreciación, pero el exceso de devaluación
nominal por encima de la tasa de inflación no
llega a compensar la fuerte apreciación real del
año anterior. A partir del anuncio del PC en
marzo 1991, la devaluación nominal se detiene
casi por completo, pero la inercia inflacionaria
durante el resto del año hace que se anule la
depreciación real de los dos primeros meses
del año, terminando así el TCRE prácticamente
al mismo nivel de comienzos de año.
adoptada la LC, como el efecto de este
fenómeno sobre la balanza de pagos. Especial
atención debe prestarse a la reacción de los
precios relativos y de los flujos comerciales
durante el shock negativo de 1995.
1 Tipo de cambio real
y competitividad
Como consecuencia de los brotes
inflacionarios y de los consiguientes ataques
especulativos contra la moneda doméstica
a fines de la década de los 80, el Tipo de
Cambio Real Efectivo (TCRE) experimenta
una sensible depreciación hasta 1989. Ese año
el índice promedio del TCRE alcanza un
mínimo de 32.7 en comparación al año base
1980 = 100 (Ver Figura VI-1 y Tabla VI-1).
Durante 1990, por el contrario, el TCRE se
aprecia aceleradamente por el simple hecho de
Figura VI-1
Tipo de cambio real efectivo
1987-1995
90
80
1
9
I 8
N 0
D
I =
C
E 1
0
0
70
60
50
40
30
20
10
0
19 8 7
19 8 8
19 8 9
19 9 0
19 9 1
A ÑO S
Fuente: Tabla VI-1
64
19 9 2
19 9 3
19 9 4
19 9 5
En la Figura VI-2 se grafica la tasa
de apreciación (depreciación) puntual a fin de
cada año. Ahí se observa que entre diciembre
1990 y diciembre 1991 no solamente no se
produce apreciación real, sino que se da
incluso una leve depreciación. En el bienio
1992-1993 se retoma el proceso de
apreciación real iniciado en 1990, aun cuando
a un ritmo más moderado. En el bienio 19941995, sin embargo, se revierte la tendencia y el
tipo de cambio real se deprecia, indicando que
los precios domésticos han ido adquiriendo la
flexibilidad que se requiere en un esquema de
rigidez nominal del tipo de cambio.
Figura VI-2
Tasa de apreciación real
1991-1995
%
A
N
U
A
L
2
1
1
1
1
1
0
8
6
4
2
0
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
19 9 1
19 9 2
A Ñ O S
19 9 3
19 9 4
19 9 5
Nota: Tasa de variación del TCRE a fin de año; una tasa positiva (negativa) significa apreciación (depreciación).
Fuente: Tabla VI-1.
El PC se inicia, por consiguiente, con
un peso altamente apreciado, que gravitará
fuertemente sobre la balanza comercial durante
los primeros años del PC. Este hecho
contraviene la recomendación convencional de
iniciar los programas de estabilización con una
devaluación suficiente como para absorber
la inercia inflacionaria de los primeros meses
(o años). También se recomienda la
devaluación inicial para compensar el impacto
“apreciador” de los influjos de capital que
suelen surgir por efecto del mejoramiento del
cuadro macroeconómico. Un tercer
argumento a favor de la devaluación previa es
que, cuando al programa de estabilización se
le suma la apertura comercial, el efecto
inmediato es una reducción de los niveles de
protección de la producción local.
La apreciación real de 1990 es
consecuencia de la política de rezago del tipo
de cambio en un contexto de inflación
descontrolada, mientras que la apreciación de
1991-1993 es primordialmente producto del
ingreso de capital. El fenómeno de la inercia
inflacionaria, que en otros programas de
estabilización suele jugar el papel esencial, no
fue la principal fuente de apreciación real en el
caso argentino después del PC, en parte por el
rápido éxito en reducir la inflación, pero sobre
todo porque esa inflación remanente tiene su
origen en la dinámica de ajuste inducida por los
flujos de capital.
65
Si nos atenemos al período postconvertibilidad, el TCRE se aprecia un 34 por
ciento acumulado entre abril 1991 y fines de
1993. Posteriormente, entre fin de 1993 y fin de
1995 se produce una depreciación real del
orden del 9 por ciento, de tal forma que la
apreciación acumulada entre abril 1991 y fines
de 1995 se ubica en alrededor de 20 por
ciento. Esta es una magnitud más bien
moderada en comparación con otras economías
latinoamericanas después de cinco años de
estabilización. Las fases de la evolución real del
tipo de cambio a partir de abril 1991, por
consiguiente, parecen responder
fundamentalmente al patrón de entradas de
capital a la economía argentina87. Tales ingresos
de capital incrementan la oferta monetaria y
aumentan el nivel de absorción doméstica, tanto
de bienes transables como de no transables. La
mayor absorción de transables es satisfecha
mediante el incremento de las importaciones,
mientras que el restablecimiento del equilibrio en
el mercado de no transables exige el aumento
relativo de los precios en ese mercado. El tipo
de cambio real, que no es más que el precio de
los no transables en términos de transables,
actúa precisamente como el mecanismo de
ajuste que induce la reasignación de factores
productivos del sector transable hacia el sector
no transable88.
Un patrón similar de comportamiento
se observa en la evolución de los precios
industriales respecto del salario industrial (Ver
Figura VI-3), que es un indicador aproximado
del precio relativo del sector de bienes
transables. A mayor valor del indicador, mayor
es la rentabilidad relativa de los bienes industriales
y más favorable la competitividad externa. Se
observa que el índice alcanza su pico al mismo
tiempo que la fuerte depreciación real de 1989
y cae durante la apreciación real de 1990.
A partir del segundo trimestre de 1991, se
observa un deterioro paulatino pero moderado
de los precios industriales relativos, el cual se
detiene en 1994 y comienza a revertirse en 1995.
La espectacular apreciación de 1990
y la más moderada a partir de abril de 1991
afectaron seriamente la competitividad externa
de la economía argentina en los primeros tres
años del PC. Como resultado de la
implementación del PC, sin embargo, se
produce también una mejoría sustancial de los
costos en el sector exportador, manifestada,
por ejemplo, en menores costos de energía,
mejoramiento de la infraestructura portuaria,
mayor eficiencia de los servicios públicos,
desregulación de los mercados y reducción de
impuestos. Simplemente reajustando el TCRE
por la eliminación de la mayoría de los
impuestos de exportación, la depreciación
acumulada entre abril 1991 y mayo 1995 se
reduce a un mero 11 por ciento, en
comparación con un 21 por ciento sin
ajustar89. Aun cuando las estadísticas sobre
productividad no son plenamente confiables,
parece claro que las mejorías de eficiencia de
la economía argentina pudieron compensar
a partir de fines de 1993 el efecto de la
apreciación real anterior. Un aspecto favorable de procesos de estabilización después
de muy alta inflación es que la recuperación
de la productividad desde un nivel muy
deprimido permite acomodar la apreciación
real inercial.
87 Mediante un análisis de regresión para el caso argentino, Rodríguez (1995) estima que una entrada anual de
US$ 1 millardo se asocia con una apreciación real de 2 por ciento. El mecanismo apreciador actúa a través de la
expansión de la oferta monetaria, la cual eleva el precio de los bienes no transables en relación a los bienes
transables.
88 El efecto de apreciaciones reales sobre la estructura productiva es el tema central de la amplia discusión sobre
la denominada “enfermedad holandesa”. Ver los trabajos clásicos de Corden (1984) y de Corden y Neary (1982).
89 Ver FMI, Documento SM/95/248.
66
Figura VI-3
Relación precios industriales/ salario industrial
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
700
600
500
400
87
/I
88
/I
89
/I
INDICE 1983 = 100Y
90
/I
91
/I
92
/I
93
/I
94
/I
95
/I
96
/I
TRIMESTRES
Fuente: Datos de CEPAL
2 Flujos comerciales
y proceso de ajuste
El efecto combinado de la apreciación real de
1990, la liberación comercial en 1991, la
eliminación de restricciones cambiarias en ese
mismo año, y los influjos de capital fue una
explosión sin precedentes de las
importaciones en el bienio 1991-1992. El
crecimiento se enlentece algo desde 1993,
lo cual no impide que el volumen de
importaciones se quintuplique en apenas
cuatro años (1991-1994). Inicialmente, el
crecimiento más vigoroso se observa en las
importaciones de bienes de consumo (Ver
Tabla VI-2), y también son éstas las que más
decaen desde 1993. Llama la atención el vigor
de las importaciones de bienes de capital, que
se mantienen altas hasta 1994, reflejando un
importante proceso de inversión en la
economía.
Igualmente dramático es el impacto de
la apreciación real sobre la evolución de las
exportaciones, que se mantienen estancadas
durante el trienio 1991-1993. Sin duda influyó
también en ello la vigorosa expansión de la
demanda doméstica, pero la causa principal
hay que buscarla en el cambio de los precios
relativos en detrimento de los bienes
exportables. Pero ya a partir de 1994 se
observa un claro repunte de la actividad
exportadora en general. Observando el
desglose por tipo de bien, vemos que durante
1991-1992 las exportaciones de bienes
industriales son las más afectadas. A partir de
1993, sin embargo, las exportaciones
industriales crecen a tasas muy significativas
y sensiblemente superiores a las tasas de los
bienes agropecuarios.
Sin duda el aspecto más importante de
resaltar en la evolución de las cuentas externas
es la respuesta inmediata de los flujos
comerciales al shock negativo de la
interrupción de la entrada de capitales. Durante
1995, las importaciones decrecen un 8 por
ciento (en dólares corrientes), mientras que las
exportaciones aumentan en un 32 por ciento,
liderizadas por las exportaciones de bienes
67
industriales. No hay duda de que una serie de
factores coyunturales coadyuvaron a este
considerable auge exportador, como fueron el
mejoramiento de los términos de
intercambio90, una fuerte demanda desde
Brasil91 y la compresión de la demanda interna
por efecto de la recesión. No obstante, la
evolución del comercio exterior desde fines de
1993 revela que el sector exportador se
encontraba ya en un proceso de recuperación
de la competitividad externa, sin el cual no
hubiera sido posible la rápida respuesta al
desequilibrio de la cuenta de capital de la
balanza de pagos durante 199592.
La evolución del sector externo
argentino desde 1991 es una buena muestra
de los procesos de ajuste que típicamente
se desarrollan en una economía con tipo de
cambio nominal fijo y que se ve sometida
a shocks financieros externos. Durante los
primeros tres años del PC, la significativa
entrada de capitales genera un déficit
comercial en la balanza de pagos. Las
importaciones reaccionan inmediatamente al
incremento de la demanda doméstica y a la
mayor disponibilidad de divisas, mientras que
las exportaciones necesitan de cambios
estructurales más lentos para reaccionar. Estos
cambios, que llevan tiempo, se refieren al
conjunto de reformas estructurales tendentes
a mejorar la eficiencia general de la economía.
Mientras tanto, es necesario que se produzca una
apreciación real del tipo de cambio, cosa que
sucedió durante 1991-1993, para que los recursos
productivos se trasladen desde el sector productor
de bienes transables hacia los sectores no
transables (construcción, servicios, etc.).
Cuando a partir de 1994 la tendencia
de los flujos de capital comienza a revertirse,
se hace necesario también revertir el proceso
de reasignación de recursos productivos. Hace
falta movilizar recursos desde el sector no
transable hacia el sector transable para que las
exportaciones suban y las importaciones
caigan. Para permitir este movimiento de
recursos, el tipo de cambio real debe
depreciarse, cosa que sucedió durante 19941995. Al estar fijo el tipo de cambio nominal,
el mecanismo para generar la depreciación real
es a través de una disminución relativa del nivel
de precios de los bienes no transables. A su
vez, para poner en marcha este proceso
deflacionario hace falta que la economía entre
en recesión y caiga así el nivel de absorción
doméstica93. La cantidad de recesión requerida
en un régimen de cambio fijo dependerá de
90 Esta mejoría de los términos de intercambio se concentra principalmente en los bienes agrícolas, cuyos precios
internacionales mejoran casi un 30 por ciento durante el segundo semestre de 1995, arrastrados por los precios
cerealeros.
91 Brasil absorbió un 26 por ciento de las exportaciones argentinas en 1995 (22 por ciento en 1994).
92 Kosacoff (1996) y Cepeda (1995) ofrecen una visión más cautelosa del incremento de las exportaciones industriales
al señalar que las exportaciones se concentran en pocas firmas y sectores con vínculos productivos de alto valor
añadido bastante débiles.
93 En un régimen de cambio flexible, por el contrario, la alternativa al ajuste deflacionario es una devaluación
nominal, la cual produce el mismo efecto sobre la estructura de precios relativos. Sin embargo, el posible efecto
real de devaluaciones nominales es una materia muy discutida. Ver Gosh, Gulde, Ostry y Wolf (1995) para una
revisión teórico-empírica del problema. Hay quienes opinan que ni siquiera en el corto plazo es esperable un
impacto real sobre la actividad económica. La discusión sobre “exchange rate pass-through” (Magee, 1973, Feenstra
y Kendall, 1994 y Menon, 1995) enfatiza los elementos que impiden un traslado de variaciones nominales del
tipo de cambio a la estructura de precios relativos y, por consiguiente, a los flujos comerciales. En países que han
perdido del todo tanto la “ilusión monetaria” como la “ilusión cambiaria”, como en el caso de Argentina, una
devaluación nominal puede incluso generar contracción de la actividad a causa del quiebre de expectativas.
Véase también el trabajo clásico de Krugman y Taylor (1978) sobre posibles efectos contractivos de la devaluación.
68
cuan flexibles hacia la baja sean los precios
y, sobre todo, de cuán movibles sean los
factores productivos para desplazarse de un
sector a otro. Si el mercado laboral, por
ejemplo, está altamente regulado y no permite
flexibilidad salarial hacia la baja, o si otros
mercados claves adolecen de suficiente
competencia, hará falta una gran dosis de
depreciación real, es decir, de deflación y
recesión, para modificar los flujos comerciales
y cerrar así la brecha externa. De ahí la vital
necesidad en regímenes de cambio fijo de
profundizar las reformas estructurales que le
confieran flexibilidad a la economía.
A la vista de la respuesta frente al shock
negativo de 1994-1995, se puede concluir que la
economía argentina ha venido adquiriendo un
grado creciente de flexibilidad. Los flujos
comerciales reaccionaron sensiblemente a la
moderada depreciación real, aun cuando no
se correspondería a la verdad atribuir esta
reacción únicamente a la variación de los
precios relativos. Influyó también una considerable dosis de contracción de la demanda
doméstica, asociada con un crecimiento muy
importante del desempleo. A la vista de las
cifras de desempleo, la flexibilidad del
mercado laboral parece seguir siendo la tarea
clave en el proceso de adaptación a las
nuevas reglas de ajuste bajo el régimen de
convertibilidad con cambio fijo.
3 Impacto de la apreciación real
sobre el empleo y la estructura
industrial
La sabiduría convencional dice que la
apreciación real del tipo de cambio está
asociada con déficit en la cuenta corriente
de la balanza de pagos y con su contraparte
de financiamiento externo. No es a simple
vista evidente cuál de ambos fenómenos es
causa y cuál es efecto. Quienes se inclinan
por una concepción más monetaria de la
balanza de pagos suponen una dirección de
causalidad desde los flujos de capital hacia
los déficit corrientes, actuando el tipo de
cambio como el precio clave para modificar
los flujos comerciales. En cualquier caso, una
apreciación real reduce la competitividad
externa de los sectores productivos en el área
de bienes comercializables con el exterior.
Siendo la industria manufacturera el sector
productivo comercializable más importante,
una apreciación real afecta negativamente el
empleo manufacturero94.
Por lógica inversa, una depreciación
real debería mejorar el nivel de actividad y la
situación del empleo. Pero ello no sucede
cuando la depreciación real no es facilitada
a través de una depreciación nominal, como
en regímenes de cambio flexible, sino que
debe ser conquistada a costa de deflación
interna. Y tampoco está claro el efecto
positivo de la depreciación sobre la
restitución del equilibrio de la balanza
comercial, tal como lo supone la sabiduría
convencional. Así por ejemplo, Krugman
(1988) sospecha que la resistencia del déficit
comercial estadounidense a ceder, una
vez que el dólar se deprecia a partir de
mediados de la década pasada, puede
obedecer a la permanencia de las mismas
causas que condujeron a la aparición del
déficit (lo que se denomina el fenómeno de
“histéresis”). Los procesos de desinversión
y desindustrialización, que se producen
después de un largo período de insuficiente
94 Branson y Love (1988) encontraron efectos significativos y sustanciales de la apreciación del dólar sobre el
empleo en la industria manufacturera estadounidense durante la primera mitad de los 80, por el hecho de que
muchas empresas mudaron la producción al exterior. Los autores reconocen, sin embargo, que el efecto de la
“histéresis” puede ser el responsable de la falta de recuperación del empleo industrial una vez superada la
sobrevaluación del dólar.
69
competitividad externa, tardan también un
largo tiempo en revertirse95.
En el caso argentino, es importante
precisar cuánta responsabilidad en el
fenómeno del desempleo le corresponde al
mecanismo de ajuste que conlleva un esquema
monetario-cambiario rígido, como el impuesto
por la LC. A nuestro entender, la mayor
responsabilidad recae en el impacto de la
apertura comercial precedida por una
apreciación real muy significativa. No debe
olvidarse que la Junta Monetaria se instaura
simultáneamente con una apertura comercial
extremadamente rápida y comprehensiva96,
en ausencia de un mercado de capitales para
financiar la reconversión y en presencia de una
apertura irrestricta de la cuenta de capital.
Firmas incapaces de enfrentar la drástica
reducción de la protección efectiva tuvieron
que cerrar y el resto se vio forzado
a incrementar la eficiencia productiva. Tanto
el cierre de capacidades productivas, como
la eficientización de las remanentes implican
pérdidas de puestos de trabajo. Este proceso
de reestructuración, que es normal en todo
contexto de apertura comercial, fue
especialmente costoso en Argentina a causa
de la fuerte apreciación real previa a la
implementación del PC.
Los hechos estilizados nos dicen que,
cuando los precios son fijados exógenamente
en el mercado internacional, las firmas no
tienen forma de repercutir los aumentos de
costos en los precios finales. La detención de
la inflación y el boom de actividad de los
primeros años postconvertibilidad
incrementaron los costos salariales reales,
especialmente en el sector de no transables.
El costo laboral unitario en dólares constantes
se incrementa un 19 por ciento entre 1990
y 199397. La respuesta de las firmas para
compensar los incrementos de costos se
concentra inicialmente en procesos de
reestructuración para mejorar la eficiencia
productiva, los cuales van desde inversiones
puntuales de capital para eliminar cuellos de
botella en el proceso productivo hasta alianzas
estratégicas con tecnología extranjera
y reorganizaciones masivas. Los beneficios
de tales medidas de reestructuración, sin
embargo, son decrecientes en el tiempo98,
razón por la cual las firmas se tornan cada vez
más dependientes de una segunda vía para
mejorar la estructura de costos, la cual
consiste en la ampliación de la escala de
producción y en la concomitante reducción de
márgenes. Es esta dependencia de la escala la
que hace a buena parte de las empresas
altamente vulnerables a situaciones recesivas,
como la que se presentó en 1995.
La apreciación real afecta el empleo
también por la vía del abaratamiento de los
bienes de capital importados. La necesidad de
responder al nuevo reto competitivo, aunada al
atraso tecnológico de varias décadas de
cerramiento, impulsan a la incorporación de
nuevas tecnologías que, por efecto de los
favorables precios relativos, son capitalintensivas. Este patrón de renovación
tecnológica se extiende también a los sectores
de bienes y servicios no transables. En el caso
de los servicios, la introducción de estas
95 No obstante lo anterior, Krugman no encuentra una clara evidencia de que la apreciación del dólar durante la
primera mitad de década haya causado efectos permanentes sobre la competitividad estadounidense.
96 Sobre los efectos reales de las reformas comerciales, ver el excelente survey de Harrison y Revenga (1995).
97 Ver Damill, Fanelli y Frenkel (1996).
98 Kosacoff (1996) atribuye este fenómeno de los beneficios decrecientes a la obsolescencia de la infraestructura
productiva en el conjunto de las empresas que no se decidieron por una reestructuración ofensiva después de
los 70.
70
tecnologías representa un costo muy alto en
términos de empleo, ya que se trata de
sectores tradicionalmente intensivos en mano
de obra. El cambio en los precios relativos
favorece también un patrón de
industrialización, en el que se incrementa la
incorporación de partes e insumos importados,
de tal forma que las actividades de ensamblaje
y de comercialización adquieren importancia
en detrimento de las actividades clásicamente
manufactureras. Otra línea de actividad industrial favorecida es la industria intensiva en
recursos naturales, que generalmente suele ser
al mismo tiempo una industria intensiva en capital.
El desempleo de la época postconvertibilidad tiene características distintas
al existente en la década de los 80. Según
Gerchunoff y Kacef (1995), la economía
argentina durante los 80 se encontraba en lo
que denominan la zona del “desempleo
keynesiano”, es decir, un mercado laboral
deprimido por la insuficiencia de demanda
efectiva y por el consiguiente estancamiento
del nivel de actividad. Los primeros años
de la década de los 90, por el contrario, se
ubican en la zona del “desempleo clásico”, en
la que existe exceso de demanda por bienes
no transables y exceso de oferta de trabajo.
En esta situación, el nivel del salario real es el
que determina el nivel de demanda de trabajo
por parte de las empresas. Ahora bien, el
impacto de la evolución de los salarios reales
sobre la demanda de trabajo varía
dependiendo de si se trata del sector
de transables o de no transables. Al incrementarse el salario medio real y no poder
repercutirlo en los precios, los productores
de bienes transables se ven obligados
a disminuir su demanda laboral. Los productores de bienes no transables se enfrentan a
un doble incentivo contrapuesto en lo que se
refiere al empleo de mano de obra. Por un
lado, el aumento del precio relativo “no
transables/transables” induce a un aumento
del empleo en el sector de no transables, pero,
por otro lado, el aumento del salario en
términos de transables induce a la sustitución
de mano de obra por capital.
Como puede observarse en la Tabla
VI-3, a partir de 1990 se produce un notable
incremento de la relación entre salarios
industriales y precios de los bienes transables
(manufacturas y maquinarias). Ello condujo
a los efectos estilizados descritos en el párrafo
anterior. El sector de transables se convirtió
en expulsor de mano de obra (al menos hasta
1994). El sector de no transables, aun cuando
incrementó fuertemente su nivel de actividad,
no fue capaz de compensar la pérdida de
empleo “transable”, ya que predominó el
efecto sustitución de mano de obra por capital.
Innegable influencia tuvo también el proceso de
reestructuración del sector público.
El quiebre de tendencia desde mediados de 1994 (en lo que se refiere a los TCRE
y a los salarios relativos) en respuesta a la
reversión de los flujos de capital coloca
nuevamente a la economía en una zona de
desempleo donde la variable limitante es la
caída de la demanda agregada interna. Pero
a pesar de la mejoría en los precios relativos,
el sector productor de bienes transables no es
capaz de absorber el empleo expulsado por
el sector no transable, no sólo por su reducido
tamaño en relación al conjunto de la economía,
sino también porque hace acto de presencia el
fenómeno de la histéresis, al que hacíamos
referencia al inicio de esta sección. La
respuesta de la estructura productiva a los
cambios en los precios relativos toma su buen
tiempo, máxime si previamente se produjo un
proceso de desinversión.
Por todo lo anterior, no es de esperar
una pronta recuperación del empleo después
de la crisis de 1995, ya que existe un conjunto
de factores estructurales que continuarán
inhibiendo la creación de empleo formal. De
hecho, ya desde 1994 se observa un incremento del empleo informal y una ampliación de
la desigualdad de salarios en función del nivel
71
educativo. Los salarios reales, sobre todo en
el sector de bienes y servicios no transables,
han venido deteriorándose también. Todos
estos aspectos son síntomas de la persistente
debilidad del mercado laboral, la cual
parecería ser necesaria para ayudar a vencer
las naturales resistencias al proceso de
flexibilización laboral.
Anexo estadístico del Capítulo VI
Tabla VI-1
Tipo de cambio real y nominal: evolución 1987-1995
(1)
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
Real
Tipo de Cambio Real
Efectivo (2) [1980 = 100]
Apreciación (Depreciación)
del TCRE (3)
Promedio año (%)
A fin de año(%)
40.9
37.4
32.7
48.7
66.4
75.6
(7.3)
(8.5) (12.4)
48.7
36.4
(1.1)
13.8
14.6
11.0
14.1
11.9
24.9
5.7
5.2
0.0
1.3
Nominal
Depreciación nominal
promedio mensual (4)
Inflación prom. mensual
9.3
8.8
44.6
38.6
83.0
81.9
78.1
9.8 (1.3) (4.6)
6.9 (5.9) (2.7)
0.1
0.6
0.0 (0.1)
0.3 0.1
Fuente: FMI para el TCRE y CEPAL para las variables nominales.
(1) Cifras provisionales.
(2) Promedios anuales, calculados según metodología del FMI en base al tipo de cambio nominal, índices de precios ajustados
por estacionalidad y peso relativo de los principales socios comerciales. Un aumento significa apreciación real.
(3) Tasas de variación anual. Una tasa positiva significa apreciación.
(4) Tasa promedio mensual de depreciación del tipo de cambio nominal paralelo o libre.
Tabla VI-2
Exportaciones e importaciones 1987-1995
(1)
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
(Millones de US$)
Exportaciones
6,360 9,136 9,57312,353 11,97812,237 13,09015,839 20,893
Bienes agropecuarios (2) 4,399 6,114 5,732 7,368 7,804 7,824 7,793 9,081 11,391
Bienes industriales
1,864 2,867 3,515 4,021 3,408 3,331 4,073 5,107 7,340
Combustibles
97
156
326
964
766 1,082 1,224 1,651 2,162
Importaciones
Bienes intermedios (3)
5,819 5,322 4,201 4,079 8,27514,872 16,786 21,591 19,969
4,529 4,249 3,274 3,142 5,126 7,921 8,609 10,275 11,184
Bienes de consumo
318
226
210
319 1,715 3,881 4,165 5,305 3,944
Bienes de capital
973
847
717
618 1,434 3,069
72
4,013
6,011
4,841
(Variación Anual)
Exportaciones
Bienes agropecuarios (2)
Bienes industriales
Combustibles
-7% 44% 5% 29% -3%
-13% 39% -6% 29%
6%
13% 54% 23% 14% -15%
-41% 60% 109% 195% -21%
2%
0%
-2%
41%
7% 21%
0% 17%
22% 25%
13% 35%
32%
25%
44%
31%
Importaciones
Bienes intermedios (3)
Bienes de consumo
Bienes de capital
23% -9% -21% -3% 103% 80%
18% -6% -23% -4% 63% 55%
11% -29% -7% 52% 437% 126%
58% -13% -15% -14% 132% 114%
13% 29%
9% 19%
7% 27%
31% 50%
-8%
9%
-26%
-19%
Fuente: BCRA (hasta 1990) e INDEC.
(1) Cifras provisionales.
(2) Incluye pesca
(3) Incluye combustibles.
Tabla VI-3
Salario industrial relativo
Indices (1986 = 100)
Salario industrial / IPC
Salario industrial / IPM
Manufactura
Salario industrial / IPM
Maquinaria y Equipo
1987
1988
1989
92
93
85
97
84
99
82
1991
1992
73
71
75
82
81
72
77
98
124
147
149
64
71
89
112
134
137
Fuente: Gerchunoff y Kacef (1995).
73
1990
1993 1994
VII Crisis financiera de 1995
Adicional al mecanismo de ajuste recesivo, la
segunda objeción que se formula en contra de
las Juntas Monetarias es la ausencia de un
prestamista de última instancia, la cual hace al
sistema financiero más vulnerable a shocks,
especialmente si éstos son de origen financiero
externo. Por esta razón, el estudio del
comportamiento del sistema financiero
argentino durante la crisis de 1995 es
altamente relevante. Interesa observar el
comportamiento de la autoridad monetaria, de
los agentes financieros y del público ante la
ausencia de una red de protección bancaria en
un contexto adverso. Parecería, a simple vista,
que los requerimientos a los que se ve
sometido un sistema financiero son más
exigentes en el marco de una Junta Monetaria.
1 Reforma del sistema financiero
(1991-1994): fortalezas
y debilidades
Durante los años previos a la crisis, el Banco
Central de la República Argentina (BCRA) se
abocó prioritariamente a las tareas de
supervisión y regulación del sistema financiero,
en vista de que la LC le asignaba un rol
eminentemente pasivo respecto a las tareas
tradicionales en el campo monetario
y cambiario. Los equipos supervisorios fueron
fortalecidos y tecnificados, al tiempo que se
elevaron los estándares prudenciales en
materia de requerimientos de reservas legales,
índices de capitalización y provisionamiento de
cartera. A pesar de que estas políticas
acarreaban costos significativos para la
industria bancaria –con el consecuente
encarecimiento del crédito–, demostraron
a posteriori ser de vital importancia para
soportar el shock de liquidez de 1995 sin la
ocurrencia de masivas quiebras bancarias.
Los requerimientos de reservas
legales de liquidez (encajes legales), que
inicialmente fueron establecidos por razones de
regulación prudencial, se convirtieron durante
la crisis financiera en un poderoso instrumento
de dotación de liquidez. A principios de 1993,
el BCRA procedió a la revisión del sistema de
encajes legales. La autoridad regulatoria
impuso un altísimo requisito de encaje del 40
por ciento para depósitos a la vista, al tiempo
que liberaba de todo encaje a los depósitos
a plazo99. La racionalidad detrás de esta
exagerada diferenciación fue el deseo de fijar
mayores encajes para los depósitos más
inelásticos, lo cual no fue posteriormente
corroborado durante las corridas bancarias de
1995. Una segunda razón guardaba relación
con la concepción del encaje legal como un
“impuesto” al sistema financiero, para cuya
fijación debía tenerse en cuenta el costo de los
depósitos para los bancos. Sea como fuere, en
agosto de 1995 se modifica nuevamente el
sistema y se uniforman en 15 por ciento las
tasas de encaje sobre todos los depósitos100.
Los requerimientos de
capitalización fueron el segundo instrumento
en importancia de regulación prudencial. En la
reforma de 1992 se estableció un calendario
de incrementos graduales de los
requerimientos de capital. Desde un nivel
de 3 por ciento sobre los activos ponderados
99 En agosto de 1993, los encajes legales fueron elevados a 43 por ciento para los depósitos a la vista y 3 por ciento
para los depósitos a plazo.
100 Este cambio obedece también al hecho de que a partir de ese momento las reservas de liquidez pueden ser
remuneradas y, consecuentemente, se reduce el diferencial de costo.
75
por riesgo a mediados de 1991, el índice de
capitalización debía aumentarse a 8.5 por
ciento a fines de 1993, 10.5 por ciento
a mediados de 1994 y 11.5 por ciento en
enero de 1995. De esta forma, la crisis
financiera emerge cuando el sistema se
encuentra ya altamente capitalizado.
Adicionalmente, el esquema de capitalización
incorporó un requerimiento adicional en
función del nivel del interés cobrado por los
préstamos bancarios, con el argumento de que
a mayor interés cobrado, mayor es el riesgo
de la cartera de préstamos y mayor deber ser
la capitalización. Este requerimiento ligado al
nivel de la tasa activa de interés representa en
la práctica un 3.5 adicional al 11.5 de
requerimiento base.
Tanto los requerimientos de liquidez
como, sobre todo, los requerimientos de
capital se ubican sensiblemente por encima de
los estándares del Acuerdo de Basilea101.
Detrás de esta mayor exigencia prudencial se
encuentra la correcta percepción por parte de las
autoridades bancarias acerca de la mayor
vulnerabilidad del sistema financiero argentino.
Esta vulnerabilidad proviene no sólo de las
limitaciones impuestas al potencial prestamista de
última instancia para responder a shocks
sistémicos de liquidez, sino también del
insuficiente desarrollo del mercado interbancario
para proveer recursos a instituciones financieras
con problemas temporales de liquidez. Otra
fuente de vulnerabilidad a corridas bancarias es la
ausencia de esquemas de garantía de depósitos.
También los requerimientos de
provisionamiento de cartera se han
incrementado progresivamente102.
Adicionalmente, la calidad de la cartera del
sistema financiero ha ido mejorando
progresivamente en los años previos a la crisis
(Ver Tabla VII-3). Con excepción de los
bancos provinciales y municipales, los cuales,
dicho sea de paso, fueron los más afectados
por la crisis de 1995, la cartera de crédito de
las instituciones financieras experimentó una
clara mejoría durante los primeros cuatro años
del PC. Especialmente llamativo fue el
mejoramiento en la banca pública de ámbito
nacional, mientras que la banca privada
parecía encontrarse ya suficientemente saneada
en 1991. Las cifras correspondientes a abril de
1995, momento de apogeo de la corrida
bancaria, revelan un empeoramiento de la
calidad de la cartera, que no parece en
absoluto desproporcionado dada la magnitud
de la crisis. Nuevamente, la banca provincial
y municipal constituye la excepción, al mostrar
una evolución especialmente desfavorable. El
cuadro revela asimismo el fuerte impacto de la
crisis sobre las instituciones no bancarias.
A pesar de los innegables avances en
materia de regulación prudencial, el sistema
financiero argentino continuaba mostrando
antes de la crisis de 1995 un conjunto de
debilidades103. El primer aspecto crítico se
refiere al tamaño y a la profundidad del
sistema. Como consecuencia de la larga
historia previa de inestabilidad monetaria, el
sistema financiero sufrió un proceso de
raquitismo progresivo, tal como se evidencia
de la evolución de los agregados monetarios en
relación al tamaño de la economía. Es
sintomático, por ejemplo, el escaso uso de
cheques en las transacciones económicas. Aun
101 El estándar de capitalización de Basilea se ubica en alrededor del 8 por ciento.
102 Desde junio de 1994, las provisiones de cartera en el caso de préstamos sin garantía van desde un 5 por ciento
de los préstamos a riesgo hasta un 100 por ciento de los préstamos catalogados como irrecuperables. Estas
provisiones van desde 3 por ciento hasta 50 por ciento en el caso de préstamos con garantía.
103 Un detallado diagnóstico del sistema financiero argentino antes y después de la crisis puede verse en
(1996).
76
Machinea
cuando la monetización de la economía se
incrementa sensiblemente después de 1991,
todavía está hoy muy por debajo de los
estándares de economías de similar nivel de
desarrollo general. Una relación entre
depósitos y PIB del orden de un 17 por ciento
es extremadamente baja para una economía
con tasas de ahorro cercanas al 20 por ciento
del PIB. Ello es expresión también del bajo
grado de intermediación financiera.
El rápido proceso de remonetización
desde 1991 ha estado acompañado de dos
fenómenos que han aumentado la
vulnerabilidad del sistema financiero. El
primero se refiere a la creciente dolarización
de los activos y pasivos de las instituciones
financieras104, lo cual incrementa la exposición
de los bancos al riesgo cambiario. La
proporción de depósitos en dólares crece de
28 por ciento a fines de 1990 hasta 45 por
ciento a fines de 1994. De alguna forma, la
dolarización ha sido el precio de la
remonetización en un contexto de Junta
Monetaria con garantía de convertibilidad. La
segunda secuela de la remonetización ha sido
la vertiginosa expansión del crédito bancario,
que ha venido creciendo a tasas anuales
superiores al 30 por ciento desde el inicio del
PC. Hay evidencias empíricas de que tales
períodos de expansión de crédito suelen
preceder a las crisis financieras105. El riesgo se
incrementa cuando una parte considerable de
estos créditos se otorga en dólares a empresas
del sector no transable, las cuales son
especialmente vulnerables en los procesos de
ajuste deflacionario.
La estructura de vencimientos de
los depósitos continúa estando sesgada hacia
el corto plazo106. Aun cuando los créditos
tienen también plazos cortos, en la práctica su
recolección no es posible en los plazos
contractualmente pactados y menos en
circunstancias de recesión económica. Un
período de conmoción financiera puede
desequilibrar fácilmente el necesario balance
de vencimientos entre activos y pasivos.
También los costos operativos de la
industria bancaria continúan siendo
excesivamente altos a juzgar por los altos
diferenciales entre tasas pasivas y activas.
Influyen en ello no sólo los altos estándares
impuestos por la regulación prudencial
(requerimientos de reservas, índices de
capitalización, etc.), sino también la baja
economía de escala que impone un número
excesivo de instituciones para un mercado
bancario tan reducido. Especialmente
desfavorable es la estructura de costos en el
segmento de los bancos pequeños y medianos.
Por otra parte, los altos diferenciales de tasas
afectan de manera especial a las empresas
pequeñas/medianas, cuya salud financiera se
ve amenazada por la carga de costos
financieros reales.
2 Fases y manejo de la crisis
financiera de 1995
La primera fase de la crisis se
extiende desde la tercera semana de diciembre
de 1994 hasta fin de febrero de 1995107. La
devaluación mexicana del 21 de diciembre de
104 A diciembre de 1994, el 52 por ciento de los activos y el 54 por ciento de los pasivos de los bancos estaban
denominados en dólares.
105 Ver Hausmann y Gavin (1995).
106 Cuarenta días y noventa días respectivamente para depósitos en pesos y en dólares. Ver Machinea (1996).
107 La descripción de las fases de la crisis financiera se apoya en los trabajos de Powell (1995) y Kiguel (1995).
77
La corrida de depósitos en pesos
afecta principalmente al grupo de bancos
denominados “mayoristas” (bancos de
segundo piso), cuyos índices de solvencia
empeoran debido a que poseían una alta
proporción de títulos de deuda gubernamental
en su cartera. Estos títulos, al igual que el resto
de los títulos latinoamericanos, experimentan
una fuerte caída de valor. Posteriormente se
produce un efecto de contagio hacia bancos
pequeños, principalmente bancos
cooperativos.
La respuesta inicial de las autoridades
monetarias se centra en proveer de liquidez al
sistema, utilizando al máximo las fuentes
contempladas en la LC y en la carta orgánica
del BCRA. Entre el 28 de diciembre de 1994
y el 12 de enero de 1995, los encajes legales
son reducidos de 43 por ciento a 30 por
ciento para los depósitos a la vista y de 3 a 1
por ciento para los depósitos a plazo109. Esta
reducción de encajes representó una inyección
de liquidez del orden de US$ 2.7 millardos en
esta primera fase de la crisis (Ver Tabla VII1). Adicionalmente, a través de las
operaciones de redescuento el BCRA presta
asistencia de liquidez a las instituciones
financieras por un monto de US$ 284 millones.
Ambos conceptos cubren prácticamente la
totalidad de la caída de depósitos durante ese
período.
El BCRA orquesta también una
primera “red de seguridad” a través del
mecanismo de redistribución de liquidez
a través del Banco de la Nación, mediante
el cual este banco estatal adquiriría cartera
de crédito solvente de bancos con problemas
de liquidez. Los fondos para estas operaciones
(aproximadamente US$ 700 millones) son
provistos mediante un incremento general del
encaje legal de 2 por ciento.
Tabla VII-1
Financiamiento de la crisis bancaria de 1995
Aportes Liquidez BCRA
(Millones de US$)
STOCKS al 20/12/94
Variaciones:
Fase I: 20/12/94 al 28/2/95
Fase II: 1/3/95 al 31/3/95
Fase III: 1/4/95 al 14/5/95
Hasta el 14/5/95
Total
Depósitos
Crédito al
sector
privado
Repos
Redescuentos
Baja de
encajes
Líneas de
crédito
externo
45.239
47.786
519
115
7.750
5.417
-3.189
-4.170
-1.144
-8.503
681
-1.408
310
-417
-150
436
15
301
284
836
508
1.628
2.700
870
-168
3.402
1.220
326
570
2.116
Fuente: BCRA y Powell (1955).
109 Adicionalmente, desde mediados de enero, los bancos son obligados a mantener sus cuentas corrientes con el
Banco Central en dólares en lugar de pesos.
79
Adicionalmente, el sistema financiero
logra obtener líneas de crédito del exterior por
más de US$ 1.2 millardos. De esta forma, el
shock de liquidez inicial puede ser manejado
con considerable holgura. Prueba de ello es
que se produce un nada despreciable
incremento del crédito al sector privado, en un
contexto donde lo esperable hubiera sido una
contracción crediticia.
La segunda fase de la crisis tiene
lugar durante el mes de marzo, cuando la caída
de depósitos –en pesos y en dólares– alcanza
a más de US$ 4.1 millardos en ese solo mes.
A fines de marzo, la disminución acumulada
de depósitos –desde la tercera semana de
diciembre– alcanza a 22 por ciento en pesos
y 9 por ciento en dólares. Tanto en términos
relativos como absolutos, la salida de
depósitos en dólares es superior a la salida en
pesos durante el mes de marzo. Ello es claro
indicativo de que, en la percepción de los
agentes económicos, al riesgo cambiario se le
ha sumado el riesgo de una crisis bancaria
sistémica. Pero también la percepción de
riesgo cambiario en sí mismo aumenta
significativamente. Prueba de ello es el
aumento del diferencial de tasas activas en
pesos y en dólares de 920 puntos básicos en
la cuarta semana de febrero a 1.440 en la
segunda semana de marzo.
El disparador inmediato de esta
segunda oleada de retiros lo constituye el corte
de las líneas de crédito de los bancos
internacionales a sus sucursales en Argentina
en los últimos días de febrero, demostrando
una pérdida de confianza del exterior en la
sostenibilidad del esquema de convertibilidad.
Un conjunto de factores contribuyen a este
viraje de la percepción de riesgo. Influye, en
primer lugar, la divulgación de “malas noticias”
sobre la situación de los bancos que habían
sido afectados por la primera oleada de retiros
de depósitos. Se incrementa la preocupación
sobre el impacto de la recesión en los ingresos
fiscales y, consecuentemente, en la capacidad
de atender las obligaciones externas del país.
A esta preocupación se le añaden renovados
rumores sobre planes oficiales de
reprogramación de depósitos bancarios.
Y, finalmente, el proceso electoral para la
elección de nuevo gobierno entra en su fase
crítica y con ello surgen dudas sobre la
voluntad del gobierno, tanto del saliente como
del entrante, de apegarse a la disciplina que
exige la LC en un contexto de creciente
recesión y desempleo.
La respuesta operativa del BCRA para
dotar de liquidez al sistema en esta segunda
fase consiste en una nueva flexibilización de los
encajes legales. Se les permite a los bancos
computar hasta un 50 por ciento de sus
reservas de efectivo en bóveda como parte de
su encaje legal. Adicionalmente, se autorizan
disminuciones selectivas de encaje a los
bancos que adquieran carteras de crédito de
instituciones en problema. Ahora bien, en vista
de que estas medidas de reducción del encaje
legal apenas liberan US$ 870 millones,
mediante una reforma de su carta orgánica se
le permite al BCRA ampliar temporalmente los
montos y los plazos de la asistencia por
concepto de redescuentos y de reportes110. En
total, sin embargo, la provisión de liquidez por
concepto de liberación de encajes,
redescuentos y repos representa poco más de
US$ 2.1 millardos, lo cual cubre apenas la
mitad del drenaje total de depósitos del
sistema durante el mes de marzo.
Debido al agravamiento de la situación,
la banca local enfrenta creciente dificultad para
obtener líneas de crédito del exterior. Apenas
US$ 326 millones de crédito externo se hace
110 Decreto N° 290 del 27 de febrero de 1995. Este decreto amplía también las facultades del BCRA para acometer
la reestructuración de instituciones financieras con problemas.
80
A estas alturas de la crisis financiera,
sin embargo, el margen de maniobra de las
autoridades monetarias para contrarrestar
nuevas salidas de capital sin generar una
severa contracción monetaria parecía haber
llegado al límite. Los requerimientos de encaje
ya habían sido reducidos a la mitad para fin de
marzo. Disminuciones adicionales del encaje
legal hubieran atentado contra elementales
normas prudenciales, lo cual hubiera agravado
la desconfianza en el sistema bancario.
Igualmente nocivo para la confianza hubiera
sido continuar reduciendo la relación de
convertibilidad, cuyo límite inferior estaba
fijado por la LC en 80 por ciento. Y las líneas
de crédito privado externo estaban ya
prácticamente agotadas para gran parte de la
banca local. En estas circunstancias, las
autoridades estaban perentoriamente obligadas
a instrumentar soluciones de fondo, más allá
de los mecanismos de provisión de liquidez de
las dos primeras fases de la crisis. Se puede
afirmar sin exageración que el sistema
financiero –y probablemente también la Junta
Monetaria– se encontraba a fines de marzo
a pocas semanas del colapso111.
La estrategia en la tercera fase de la
crisis, que abarca desde principios de abril
hasta mediados de mayo de 1995, se centra
en la adopción de medidas fiscales de
emergencia y en la coordinación de un paquete
de salvamento financiero por un monto
cercano a los US$ 11.5 millardos112. Las
medidas fiscales, a las que se hizo referencia
en el apartado 5 de la sección V, estaban
supuestas a generar cerca de US$ 4.5
millardos, incluyendo privatizaciones. Los
organismos multilaterales (FMI, BM, BID
y Eximbank) se comprometen a aportar
fondos por hasta US$ 5 millardos113.
Adicionalmente se anuncia una emisión de
bonos –denominados “bonos patrióticos”–
por US$ 2 millardos.
Con el anuncio de este paquete fiscal
y financiero comienza a producirse un cambio
de percepción en los agentes económicos. La
colocación de la emisión de “bonos
patrióticos” en los mercados financieros resultó
exitosa. Adicionalmente, los temores de los
pequeños depositantes se apaciguan con la
implementación a mediados de abril de un
Fondo de Seguro de Depósitos114. El resultado
del conjunto de medidas es la reversión del
proceso de retiro de depósitos en pesos y la
desaceleración paulatina de los retiros en
dólares (Ver Figura VII-1). En concreto,
desde fines de marzo hasta fines de abril los
depósitos en pesos se incrementan en más de
US$ 800 millones, mientras que los depósitos
en dólares disminuyen en US$ 1.2 millardos.
A partir de fines de abril, la salida de depósitos
en dólares se detiene también.
El drenaje de liquidez de esta tercera
fase es enfrentado por el BCRA mediante el
111 Prueba de la perentoriedad de la situación es que el sistema bancario hubiera colapsado, de haber continuado
durante abril el ritmo de retiros del mes de marzo. Aún suponiendo hipotéticamente que los bancos hubieran
podido liquidar suficiente cartera de crédito para atender los retiros de los depositantes y que el BCRA hubiera
mantenido la convertibilidad, una caída adicional de reservas de US$ 3 millardos hubiera implicado una
contracción monetaria cercana al 30 por ciento en un solo mes.
112 Las medidas de emergencia fueron anunciadas el día 14 de marzo de 1995.
113 Este paquete de salvamento financiero se hace posible después de que el gobierno argentino logra un nuevo
Acuerdo de Facilidad Ampliada con el FMI.
114 El Fondo de Seguro de Depósitos se alimenta con aportes de capital de las instituciones financieras que
voluntariamente deseen participar en él. Los aportes se realizan en función del promedio mensual de depósitos,
ajustado por un conjunto de indicadores de riesgo para cada institución. La cobertura alcanza hasta US$ 10.000
para depósitos a plazos menores a 90 días y hasta US$ 20.000 para depósitos con plazos superiores a 90 días.
82
uso de los redescuentos. La actuación de la
autoridad monetaria puede mantenerse en
niveles moderados, gracias a que la banca es
capaz de movilizar líneas de crédito externo en
un monto suficiente para compensar la restante
pérdida de liquidez e incluso para expandir
levemente el crédito al sector privado. La
liquidez monetaria ampliada (M3) se mantiene
estable durante abril-mayo.
Si tomamos en su conjunto las cifras
de la crisis desde fines de diciembre de 1994
hasta mediados de mayo de 1995 (Ver Tabla
VII-2), observamos que el BCRA aportó
liquidez equivalente a dos terceras partes del
drenaje de depósitos. Una cuarta parte del
drenaje fue cubierta con incrementos en las
líneas de crédito externo y el restante 12 por
ciento pudo ser manejado mediante reducción
de crédito y otras operaciones. Las cifras
demuestran el rol decisivo de instrumentos de
provisión de liquidez por parte del Banco
Central, así como del crédito externo, para
sortear el período que medió entre el inicio de
las corridas bancarias y la implementación de
soluciones de fondo para restablecer la
confianza de los depositantes.
Una vez re-electo el gobierno
a mediados de mayo, se inicia una vigorosa
recuperación de los depósitos en dólares. En
apenas cuatro meses (junio a septiembre) el
sistema bancario recupera la totalidad de los
retiros en dólares acaecidos durante los
primeros cuatro meses del año115. No sucede
lo mismo con los depósitos en pesos, cuyo
volumen no logra recuperar el nivel previo a la
crisis (Ver Figura VII-1). La reafirmación del
esquema de convertibilidad con tipo de
cambio fijo parece haber influido en la
profundización del fenómeno de la dolarización
del sistema bancario argentino.
Concomitantemente con el proceso de regreso
de capitales se produce el descenso de las
tasas de interés y la reducción del diferencial
entre las tasas de instrumentos en pesos
e instrumentos en dólares, el cual desciende
a niveles inferiores a los 200 puntos básicos
desde julio de 1995, un nivel incluso inferior al
existente antes de la crisis (Ver Tabla V-3).
Tabla VII-2
Fuentes de liquidez 1995
(Millones de US dólares)
US$
%
Disminución de depósitos
8.503
100
Variación crédito privado
Pérdida neta de recursos
–417
8.086
5
Aportes de liquidez del BCRA 5.331
Líneas de crédito externo
2.116
63
25
Saldo por cubrir
639
7
3 Reestructuración
del sistema bancario
Adicionalmente a las acciones a nivel
macroeconómico y al fortalecimiento de la
regulación prudencial, el sistema bancario
argentino ha estado sometido desde principios
de los 90 a un proceso de reestructuración
y de consolidación, que se intensificó durante
y después de la crisis financiera de 1995. En
lo referente a la banca pública, tanto federal
como provincial, el proceso de reestructuración –previo y posterior a la crisis–
ha sido más intenso. A nivel de la banca
pública nacional, entre 1991 y 1994 se
procedió a la privatización del Banco Nacional
de Ahorro, la liquidación del Banco Nacional
115 La recuperación se concentra en los bancos percibidos como más sanos (banca extranjera y bancos grandes),
mientras que el conjunto de instituciones menos solventes se ve obligado a continuar con su proceso de reestructuración.
83
de Desarrollo, el redimensionamiento del
Banco Hipotecario de la Nación, y su
transformación en un banco mayorista, y el
redimensiona-miento del Banco de la Nación
de Argentina. Entre 1991 y 1995, la plantilla
laboral del sector de bancos públicos fue
reducida en un 25 por ciento.
La crisis de 1995 afectó de manera
especial a los bancos provinciales, cuya
situación era ya precaria antes de la crisis
a juzgar por la alta proporción de cartera de
crédito con problemas (Ver Tabla VII-3).
Razones políticas, sin embargo, hicieron
especialmente difícil el proceso de privatización
y/o reestructuración de estas entidades. Hizo
falta el embate de la crisis para que se
desbloqueara el proceso, de tal forma que
entre diciembre de 1994 y diciembre
de 1995 el número de entidades se redujo de
27 a 16 (Ver Tabla VII-5). Mediante el
Decreto N° 286 del 27 de febrero de 1995 se
creó el Fondo Fiduciario de Fomento Provincial
para ayudar a los gobiernos provinciales con la
privatización de sus bancos. El fondo fue
dotado de US$ 1.25 millardos, con aportes del
Banco Mundial y del BID.
Sin embargo, el hecho de que la
participación de la banca pública se mantenga
en la alta cota de 40 por ciento del total de
depósitos es un indicativo de que el proceso
de reestructuración y privatización, al que han
estado sometidas otras áreas del sector
público a partir de 1990, todavía no se ha
extendido al área financiera. Indicadores de
eficiencia operativa, de rentabilidad y de
solvencia revelan serios problemas en el sector
de la banca pública, con excepción de unos
pocos bancos grandes nacionales116.
En el sector de la banca privada se
intensifica también el proceso de
reestructuración durante 1995, el cual afecta
principalmente a las entidades cooperativas
y a las instituciones financieras no bancarias.
De los 38 bancos cooperativos existentes a
fines de 1994 quedaron apenas 6 a fines de
1995, y de las 37 instituciones no bancarias
desaperecieron 8 durante el año. El mecanismo
principal de reestructuración consistió en
operaciones de fusión o absorción. Apenas 4
bancos, representando el 0.6 por ciento de los
activos del sistema, fueron cerrados, aun
cuando el proceso de reestructuración abarcó
un grupo de instituciones con un porcentaje de
mercado del orden del 15 por ciento de los
activos del sistema.
En marzo de 1995 se conformó el
Fondo Fiduciario de Capitalización Bancaria
con el aporte de los US$ 2 millardos
generados por la colocación de los “bonos
patrióticos” y el aporte de US$ 500 millones
del Banco Mundial. La finalidad del fondo era
facilitar el fortalecimiento patrimonial de
bancos privados con problemas transitorios de
cartera, quedando explícitamente excluida la
asistencia a instituciones insolventes.
4 Evaluación y lecciones
de la crisis
En toda crisis financiera suelen estar
presentes factores microeconómicos y causas
macroeconómicas. En el caso argentino, sin
negar el efecto de las debilidades y de la
inconclusa reestructuración del sistema
financiero a la que hacíamos referencia más
arriba, puede afirmarse que la crisis tuvo
predominantemente raíces macroeconómicas117.
El hecho de que el shock externo derivado del
“efecto Tequila” impactara con más fuerza en
Argentina que en otros países latinoamericanos,
116 Ver Fanelli, Rozenwurcel, Simpson y Damill (1996) para un análisis detallado de los indicadores bancarios
en el caso argentino.
117 Ver Machinea (1995).
84
tiene su explicación, en primer lugar, en la
excesiva dependencia de influjos de capital para
financiar un crecimiento económico previo,
que pudiera calificarse como “menos prudente”
que el de otros países latinoamericanos. En
segundo lugar, debe mencionarse la mayor
vulnerabilidad del sistema financiero argentino
a causa del esquema de Junta Monetaria y de la
ausencia de un prestamista de última instancia.
No hay duda de que la economía
argentina y en especial su sistema financiero
sufrieron un severo impacto negativo como
consecuencia del “efecto Tequila” de la crisis
mejicana. Una regla monetaria rígida junto con
un tipo de cambio fijo abren las puertas de par
en par a la transmisión interna de shocks
externos. Desde este punto de vista, la
existencia de tales reglas hace más sensible la
economía de un país a los avatares externos.
La cuestión crucial, sin embargo, es si
el balance final de costos y beneficios hubiera
sido más favorable en el caso de un esquema
más flexible, que hubiera amortiguado el
choque externo. El balance de costos de la
crisis es llamativamente satisfactorio, tanto en
términos de instituciones fallidas, de depósitos
no reintegrados118 o de erogaciones fiscales. El
costo en términos de emisión de dinero o de
inestabilidad cambiaria ha sido nulo, ya que la
crisis pudo ser gerenciada dentro de los límites
establecidos por la LC. En cuanto a la
duración de la crisis, surge la duda de si una
menor intervención del BCRA para
contrarrestar el drenaje de liquidez, hubiera
acortado el proceso. Hubiera cabido la
posibilidad de permitir una mayor contracción
monetaria inicial, al estilo de la actuación procíclica de la Junta Monetaria de Hong Kong
durante el “efecto Tequila” a inicios de 1995119,
con lo cual el proceso de crisis y su final se
hubieran acelerado. No obstante, a la vista del
costo recesivo experimentado por la economía
argentina en 1995 y teniendo en cuenta que el
proceso se estabilizó en apenas seis meses, no
parece que un agravamiento del efecto
monetario del shock hubiera sido conveniente
ni necesario. No debe olvidarse tampoco que
la incertidumbre política de unas elecciones
presidenciales en ciernes contribuyó a retardar
la reversión de las expectativas.
Algunos argumentan que, en vista del
récord inflacionario de las autoridades
argentinas antes de 1991, no había sencillamente margen para tal flexibilidad. Cualquier
titubeo de las autoridades en materia cambiaria
o monetaria hubiera conducido a un ataque
especulativo de impredecibles consecuencias.
Con el beneficio de la retrospectiva, la opinión
general posterior se ha reafirmado en los
beneficios de la regla rígida.
Más allá de esta ausencia fáctica de
margen de maniobra, es también dudoso que,
sin las restricciones de la LC, las autoridades
hubieran podido resistir las presiones para
emprender operaciones de salvamento de
instituciones financieras con el argumento de
proteger a los depositantes. Es bien conocido
el efecto perverso que tal promesa –explícita
o implícita– de salvamento ejerce sobre la
disciplina de los bancos y de los depositantes
en contextos de crisis. Tanto los accionistas de
los bancos como sus depositantes tienen en
ese caso todos los incentivos para incurrir en
acciones cada vez más riesgosas, lo que se
denomina en la literatura el problema del
“moral hazard”120.
118 Hasta el primer trimestre de 1996, las quiebras bancarias afectaron apenas 1.4 por ciento de los depósitos. Se
estima que las pérdidas para los depositantes pudieran llegar finalmente a US$ 240 millones (0.5 por ciento de
la masa total de depósitos).
119 Ver Williamson (1995).
120 Véase Díaz-Alejandro (1985).
85
Otro aspecto positivo es el hecho de
que las limitaciones que la LC impone al
Banco Central para actuar como prestamista
de última instancia condicionaron la respuesta
de los agentes financieros frente a la crisis. El
mercado actuó como estímulo disciplinador
y obligó al sistema financiero a sustituir el
prestamista de última instancia con
mecanismos de protección más sanos, como
fueron los procesos de reestructuración, la
intensificación de las relaciones financieras
externas y la adopción voluntaria de
estándares prudenciales excepcionalmente
altos. Los depositantes, por su lado, tuvieron
que discriminar entre instituciones sanas
e insolventes. La evidencia empírica muestra
que el mercado funcionó eficientemente en este
proceso de discriminación121. En efecto,
especialmente afectados por el retiro de
depósitos fueron los institutos con reales
debilidades en su cartera, como exceso de
tenencia de papeles públicos, alta
concentración de depósitos, tasas de interés
más altas, exceso de ingresos por operaciones
extraordinarias, etc.122.
Dentro de los factores que ayudaron
a la superación exitosa de la crisis jugó un
papel decisivo la provisión de liquidez por
parte del BCRA. La modalidad “sui generis”
de la Junta Monetaria argentina le ha
preservado al Banco Central una generosa
disponibilidad de instrumentos para regular la
liquidez. Defensores del esquema de Juntas
Monetarias alegan que es precisamente la
credibilidad del esquema la que permite utilizar
al máximo estos márgenes de maniobra, sin
desatar una crisis de confianza. El margen de
maniobra, sin embargo, quedó prácticamente
agotado con la segunda oleada de corridas
bancarias durante el mes de marzo. Fue en ese
momento cuando las autoridades monetarias
tuvieron que abocarse a soluciones de mayor
envergadura, como fueron el ajuste fiscal y el
Acuerdo de Facilidad Ampliada con el FMI, las
cuales eran prerequisitos para construir una
“red de seguridad” suficientemente amplia
como para sustituir la ausencia del prestamista
de última instancia.
El caso argentino demuestra que la
ausencia del prestamista de última instancia
sigue siendo un problema que debe ser
resuelto. La autoridad monetaria no disponía
de suficientes mecanismos institucionales para
enfrentar la crisis cuando ésta se extendió más
allá de las primeras semanas. Prueba de ello
fueron las modificaciones por decreto que
debieron hacerse a la carta orgánica del
BCRA para ampliarle las facultades de
asistencia a los bancos, así como la creación
del seguro de depósitos en marzo. Con todo
y esas modificaciones, la situación a fines de
marzo era de inminente colapso general de no
detenerse el retiro de depósitos en el
transcurso de las siguientes semanas.
Algunas proposiciones apuntan hacia
la “internacionalización” del sistema bancario
local como una posible respuesta a la falta de
prestamista de última instancia, pero no debe
olvidarse que fue precisamente la suspensión
del crédito por parte de los bancos extranjeros
121
No obstante reconocer que la selección realizada por el mercado fue fundamentalmente correcta durante
la crisis, Machinea (1995) sugiere cautela a la hora de generalizar esta eficiencia del mercado a situaciones
de normalidad. De haber funcionado eficientemente el mercado y teniendo en cuenta que los bancos más
afectados fueron los pequeños, se tendría que haber producido un proceso de concentración de la industria
bancaria durante los años previos a la crisis, cosa que no sucedió. Por otra parte, el efecto contagio en las
crisis bancarias puede tornar a bancos bien manejados con meros problemas de liquidez en bancos con
problemas de solvencia, razón por la cual no puede afirmarse que “el mercado tenía la razón” al llevar a la
quiebra a esas instituciones.
122
Estas debilidades caracterizaban la situación de cartera del grupo de bancos afectados, en especial, bancos
mayoristas y cooperativos. Ver Powell (1995).
86
a sus filiales argentinas la que disparó la
corrida bancaria de marzo de 1995123. La
experiencia histórica de las Juntas Monetarias
evidencia que estos sistemas –cuando han
sobrevivido– siempre han contado con un
amplio respaldo financiero internacional, el
cual ha hecho las veces del prestamista de
última instancia. Quizás la vida de la Junta
Monetaria argentina era todavía muy corta en
1995 y no había sido aún sometida a prueba,
como para gozar de este respaldo
internacional, pero no hay duda de que, de
cara al futuro, algún tipo de red de seguridad
financiera internacional es necesaria. Una duda
que surge inmediatamente frente a tales
proposiciones es la referente a los incentivos
perversos, que los esquemas de protección
suelen generar.
Sería también factible pensar en
soluciones fiscales como alternativa a la
intervención de la autoridad monetaria. Si lo
que se pretende es evitar la emisión monetaria
que conllevaría la asistencia financiera del
Banco Central, pudiera establecerse una regla
de generación automática de superávit fiscales
para respaldar los auxilios prestados al sistema
financiero. Estas soluciones directamente
fiscales tienen, sin embargo, el problema de la
legitimidad de la “socialización” de las
pérdidas de los agentes financieros privados.
Los recursos fiscales destinados al salvamento
financiero constituyen un costo para toda la
sociedad, al igual que los recursos
provenientes de una red de seguridad
internacional deben ser pagados por las
generaciones venideras a través del servicio de
la deuda. Incluso si los fondos para la
construcción de la red de seguridad son
parcialmente aportados por las propias
instituciones financieras, ello implica costos
actuales para los agentes económicos en forma
de mayores diferenciales entre tasas pasivas
y activas.
Es cierto que estos inconvenientes
están igualmente presentes en el caso del
tradicional prestamista de última instancia, pero
la ausencia de este prestamista hace más
probable la aparición del pánico financiero en
un tiempo más corto. Si por razones de
precariedad de la confianza en las autoridades
la Junta Monetaria resulta ser la mejor
solución, es fundamental compensar esa
mayor vulnerabilidad con un reforzamiento
de la credibilidad del sistema, en adición
a posibles redes parciales de seguridad. Tal
reforzamiento debe acometerse a dos niveles.
A nivel macroeconómico, la cuestión fiscal
y las cuentas externas deben ser manejadas
con criterios más estrictos de prudencia. Se
hace sumamente cuesta arriba manejar una
crisis financiera con una situación fiscal
precaria. Junto con la holgura fiscal, se necesita
disponer de un amplio colchón de reservas
internacionales en exceso de los pasivos
monetarios. Ello implica limitar la aparición de
déficit en cuenta corriente, y por ende limitar la
expansión de la demanda agregada, a niveles
que sean compatibles con este imperativo de
prudencia124. En ambos aspectos, la economía
argentina mostraba serias debilidades a fines
de 1994.
A nivel microeconómico, la solvencia
y eficiencia del sistema financiero debe ser
fortalecida. A pesar de los avances desde
1991 y de la reestructuración acaecida durante
1995, una parte importante del sistema
financiero argentino ha quedado seriamente
debilitado después de la crisis, tal como lo
123 Siendo realistas, no se puede dar tampoco por sentado que la banca extranjera esté interesada en ampliar su
presencia en el mercado financiero local. De hecho, tal como se evidencia en la Tabla VII-5, la participación de la
banca extranjera se ha mantenido estable desde 1991.
124 Este imperativo de prudencia implica, entre otras cosas, límites al proceso de inversión basado en el uso del
ahorro externo.
87
evidencian los indicadores de rentabilidad y de
salud de cartera125. Las regulaciones
prudenciales necesitan ser definidas con
estándares aún más exigentes que los
existentes en la precrisis y la industria bancaria
tiene que someterse a un profundo proceso de
reestructuración. Todas estas medidas
implicarán un costo para la clientela bancaria,
pero ésta parece ser la más equitativa de todas
las soluciones.
Tabla VII-3
Cartera irregular 1991-1995
(1)
Junio 1991
Dic. 1994
Abril 1995
Total Sistema Financiero
37.0
16.1
18.5
Bancos públicos nacionales
Bancos provinciales & munic.
Bancos privados (Buenos Aires)
Bancos extranjeros
Instituciones no bancarias
53.7
39.9
6.8
5.7
7.0
21.9
37.6
6.3
6.8
8.4
22.2
44.2
8.2
7.2
14.7
Fuente: BCRA
(1) Porcentajes de la cartera de crédito.
Tabla VII-4
Variación acumulada de depósitos y M3 (1995)
Depósitos (1)
Pesos
Dólares
Total
Enero 95 (3)
Febrero 95
Marzo 95
Abril 95
Mayo 95
Junio 95
Julio 95
Agosto 95
Septiembre 95
Octubre 95
Noviembre 95
Diciembre 95
-9%
-13%
-22%
-18%
-16%
-15%
-14%
-13%
-15%
-14%
-13%
-11%
2%
0%
-9%
-15%
-13%
-11%
-9%
-5%
-3%
1%
4%
3%
M3 (2)
-3%
-6%
-15%
-16%
-15%
-13%
-11%
-9%
-9%
-7%
-5%
-4%
-4%
-6%
-14%
-14%
-14%
-12%
-9%
-8%
-8%
-7%
-5%
-1%
Fuente: BCRA, Boletín Monetario y Financiero.
(1) Incluye Cuentas Corrientes, cajas de ahorro y depósitos a plazo.
(2) Depósitos totales más Circulante (monedas y billetes en manos del público).
(3) Variación entre la cuarta semana de enero y la tercera semana de diciembre del 94. Para el resto de los meses: variación
entre la cuarta semana del mes y la cuarta semana del mes anterior.
125 Ver indicadores en Fanelli, Rozenwurcel, Simpson y Damill (1996) y en Machinea (1996).
88
Tabla VII-5
Sistema financiero
Entidades y estructura de depósitos (1991-1995)
Dic. 1991
Dic. 1994
Entidades Entidades % Depós.
Bancos Publicos
Federales
Provinciales y Municip.
Bancos Privados
Nacionales
Extranjeros
Cooperativos
Total Bancos
Inst. no bancarias
Total Sistema
35
6
29
132
57
31
44
167
47
214
33
6
27
135
66
31
38
168
37
205
Dic. 1995
Entidades % Depós.
39%
15%
24%
60%
33%
17%
10%
99%
1%
100%
22
6
16
105
68
31
6
127
29
156
40%
15%
25%
60%
36%
19%
5%
99%
1%
100%
Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Programación Económica.
Tabla VII-6
Reservas internacionales y relación de convertibilidad (1995)
Diciembre 94
Enero 95
Febrero 95
Marzo 95
Abril 95
Mayo 95
Junio 95
Julio 95
Agosto 95
Septiembre 95
Octubre 95
Noviembre 95
Diciembre 95
Pasivos
Financieros (1)
Reservas
Internac.
Líquidas(2)
Relación
de Convertibilidad(3)
16,683
14,642
14,107
11,680
13,526
13,161
13,364
14,390
13,619
14,745
14,336
13,843
17,129
16,219
13,776
13,296
10,265
11,583
11,318
11,478
12,804
11,483
12,598
12,276
12,095
15,559
97%
94%
94%
88%
86%
86%
86%
89%
84%
85%
86%
87%
91%
Fuente: BCRA, Boletín Monetario y Financiero.
(1) Circulación monetaria más cuenta corriente en Banco Central, neta de pases activos.
(2) Oro, divisas, depósitos a plazo y otros.
(3) Relación entre Reservas Líquidas del BCRA y pasivos financieros.
89
Conclusiones
El presente papel de trabajo ha tenido
como objeto observar el desempeño de la
Junta Monetaria argentina desde 1991 hasta
1995. La motivación detrás del estudio ha sido
el renovado interés teórico alrededor de la
discusión sobre flexibilidad y rigidez cambiaria
en el marco de procesos de estabilización. Al
contrario de la recomendación usual de limitar
el uso de un tipo de cambio fijo al lapso de
tiempo estrictamente necesario para revertir las
expectativas inflacionarias y darle paso luego
a la flexibilidad cambiaria, la estrategia de
estabilización de las autoridades argentinas ha
optado por un esquema del tipo Junta
Monetaria, que se cataloga como un
“compromiso fuerte” en pro de la estabilidad
del tipo de cambio y que deja muy poco
margen para flexibilizaciones ulteriores. En
última instancia, la elección de un régimen
cambiario implica tomar una decisión ante el
trueque entre flexibilidad y credibilidad. Dada
su historia previa de hiperinflación, Argentina
no tuvo otra salida que optar por la
credibilidad.
El balance entre costos y beneficios de
una Junta Monetaria no es, en absoluto,
concluyente. La cuestión clave en la
determinación de los beneficios es saber si ese
arreglo monetario induce a una mayor
disciplina macroeconómica por parte de las
autoridades. Aun cuando la historia demuestra
que no hay compromiso político que no pueda
ser renegado, no hay duda de que el alto costo
político de incumplir con una regla, máxime si
ésta tiene rango legal-constitucional, permite
esperar que la disciplina será mantenida hasta
tanto no sobrevenga una grave emergencia
social o económica. En lo referente a los
procesos de ajuste, los costos dependerán, en
el corto plazo, del grado de flexibilidad de los
precios y salarios domésticos para responder
a las perturbaciones externas mediante
variaciones de precios relativos entre los
sectores transables y no transables, así como
de la flexibilidad de la política fiscal para
coadyuvar al ajuste. A mediano plazo, el costo
del ajuste dependerá de las ganancias de
eficiencia en los sectores transables. Otro
aspecto crítico de las Juntas Monetarias se
refiere a la ausencia del prestamista de última
instancia y a la consecuente mayor
vulnerabilidad del sistema financiero.
Argentina es un caso de estudio
interesante, ya que es el único país
independiente, de tamaño grande y con
economía de mercado medianamente abierta
que aplica en tiempos modernos un esquema
parecido a una Junta Monetaria. Más
interesante todavía resulta el caso argentino
por haber sufrido un fuerte shock externo
adverso en la segunda mitad de 1994 y una
severa crisis financiera en 1995. Visto en
retrospectiva, el desempeño de la economía
argentina antes y después de la crisis ha sido
satisfactorio. La caída de la inflación fue más
rápida que en similares procesos de
estabilización. Por efecto de la alta credibilidad
del programa, la actividad económica tuvo una
expansión vigorosa en un contexto financiero
favorable caracterizado por entrada de
capitales, expansión del crédito bancario
y bajas tasas de interés.
La cuenta corriente de la balanza de
pagos tuvo importantes saldos deficitarios
durante el primer trienio del Plan de
Convertibilidad, lo cual era esperable en el
contexto de influjo de capital y de crecimiento
económico. Respecto a la apreciación real del
tipo de cambio la cuestión crucial se refiere al
grado de responsabilidad de la fijación nominal
del tipo de cambio en esa apreciación. Los
datos demuestran que el grueso de la
apreciación real tuvo lugar en 1990, antes de
la puesta en vigencia de la Ley de
Convertibilidad. La apreciación inercial
posterior fue relativamente moderada en
91
comparación con otras experiencias de
estabilización, debido a la mayor credibilidad
del compromiso de las autoridades con la
estabilidad de precios. Adicionalmente, la
apertura comercial y el conjunto de reformas
estructurales promovieron avances de
productividad, que compensaron
posteriormente esa apreciación inercial.
Llamativamente exitosa fue la
respuesta de los flujos comerciales frente a la
interrupción y posterior reversión de los flujos
de capital externos a partir del segundo
semestre de 1994. La tendencia a la
apreciación cambiaria real se revierte en ese
año, demostrando que los precios domésticos
en el sector no transable habían adquirido una
considerable flexibilidad. Ayudado por las
ganancias de eficiencia del trienio anterior, el
sector transable respondió efectivamente al
estímulo de la depreciación real, observándose
un vigoroso crecimiento de las exportaciones
en 1994 y 1995.
En cuanto a la crisis financiera de
1995, aun cuando la existencia de la Junta
Monetaria convirtió a la Argentina en un
blanco más vulnerable a los coletazos del
“efecto Tequila”, el desenlace de la crisis fue
más benigno que el esperable en otros casos
latinoamericanos con prestamista de última
instancia. Vista en retrospectiva, la crisis fue
manejada adecuadamente y a un costo
relativamente bajo. Los factores decisivos del
éxito fueron, en primer lugar, los esfuerzos
previos de mejora del sistema de supervisión
y de regulación prudencial y, en segundo lugar,
el uso pleno por parte de la autoridad
monetaria de los márgenes de maniobra que el
peculiar esquema argentino de Junta
Monetaria contempla, sin retornar a la figura
del prestamista de última instancia. No fue
necesaria la emisión de dinero primario, el
costo fiscal fue insignificante y el porcentaje de
instituciones fallidas fue realmente bajo. Sin
embargo, la crisis de 1995 también dejó en
92
evidencia los riesgos de un derrumbe sistémico
en el caso de no poder contar con una cierta
red de seguridad financiera internacional.
Quedó igualmente claro que los estándares de
solvencia y liquidez del sistema financiero
deben ser extraordinariamente elevados.
Menos favorable es el panorama del
desempleo, que se ha triplicado desde 1994,
dejando en evidencia que la flexibilización del
mercado laboral sigue siendo la principal
agenda pendiente del Plan de Convertibilidad.
Esta flexibilización continúa enfrentándose con
los usuales frenos políticos e institucionales,
pero no cabe duda de que la sostenibilidad de
la Junta Monetaria estará en peligro hasta tanto
no se reduzca esa masa de desempleo, al
menos a los niveles de la época preconvertibilidad. No se corresponde con la
realidad, sin embargo, atribuir exclusivamente
el auge del desempleo a la rigidez del esquema
monetario-cambiario. El aparato productivo
argentino hubiera tenido que emprender el
mismo esfuerzo de reestructuración bajo
cualquier otro esquema. Por otra parte, aun
cuando es cierto que una Junta Monetaria no
permite “comprar” empleo a cambio de
inflación (o devaluación), la teoría económica
coincide en que ese trueque no existe en el
largo plazo. Más aún, en países que, como
Argentina, han perdido la “ilusión” monetaria
y cambiaria, el trueque entre inflación y empleo
ni siquiera existe en el corto plazo.
Vista en retrospectiva, la crisis fue
manejada adecuadamente y a un costo
relativamente bajo. Los factores decisivos del
éxito fueron, en primer lugar, los esfuerzos
previos de mejora del sistema de supervisión
y de regulación prudencial y, en segundo lugar,
el uso pleno por parte de la autoridad monetaria de los márgenes de maniobra que el
peculiar esquema argentino de Junta Monetaria
contempla, sin retornar
a la figura del prestamista de última
instancia.
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