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ASSET allocation insights Septiembre 2016 SU CITA MENSUAL CON EL EQUIPO MULTIACTIVO DESTACADOS •• Los datos publicados en julio confirmaron el repunte que presenciamos en junio en la economía estadounidense, disipando por ahora la amenaza a corto plazo de una desaceleración pronunciada de la mayor economía del mundo. Con pocas salvedades, la mayor parte de la economía mundial está registrando una tasa de crecimiento aceptable, aunque no robusta. En el mundo emergente, también estamos apreciando tendencias de mejora en algunos de los eslabones débiles de años recientes. •• Septiembre puede suponer un punto de inflexión en tendencias recientes del mercado : no prevemos que se reviertan, pero sí algo de pausa. En este contexto, el dólar podría dejar de debilitarse, los tipos deberían subir levemente, los diferenciales no deberían estrecharse más y la mayor rentabilidad relativa de los mercados emergentes podría peligrar. •• La fuerte rentabilidad del oro desde enero se vio impulsada por la aversión al riesgo a comienzos de año y por la aguda caída de los rendimientos reales, dado que la Reserva Federal permanece a la expectativa desde entonces. Actualmente, conforme la Reserva Federal comienza a replantearse su política monetaria, la aversión al riesgo se ve impulsada más bien por el ascenso de los rendimientos reales. En tal contexto, es muy probable que el oro también se vea sometido a presión. Percepción del riesgo general Predisposición al riesgo Aversión al riesgo Preferencias por clases de activos Renta variable Deuda pública Deuda corporativa Luc Filip Fabrizio Quirighetti Hartwig Kos Adrien Pichoud Head of Wealth Management Investments Macroeconomic Strategist Multi-Asset Strategist Economist La Fed sirve la última ronda ¡Se acabó lo que se daba ! Desde mediados de febrero, el temor a una recesión ha menguado, los precios del petróleo se han estabilizado, las economías de los mercados emergentes han tocado fondo y los activos de riesgo han rendido bien (para sorpresa de muchos de nosotros). Preocupan menos los niveles de valoración y riesgos geopolíticos, pues la extrema laxitud de la política monetaria ha empujado los precios al alza. Si bien esto ha valido para postergar o reducir las presiones deflacionistas, ha malogrado (otra vez) la reflación de la economía. En otras palabras, la caterva de trabas y preocupaciones en realidad no ha desaparecido, sino que, sencillamente, las ingentes inyecciones de la Fed la mantienen adormecida. Por lo tanto, creemos que las intenciones de la Fed siguen siendo el principal riesgo del mercado a la vez que su vector. Es la pescadilla que se muerde la cola : las expectativas del mercado respecto a la senda de la política monetaria estadounidense dificultan bastante que la Fed normalice de verdad los tipos sin desatar automáticamente la incertidumbre, lo que requeriría volver a una relajación monetaria. Por fortuna, hablar es gratis y sospechamos que los miembros de la Fed irán haciendo uso de la retórica para relajar o endurecer su política de forma marginal, o al menos para que sus intenciones vuelvan a entrañar algo de incertidumbre. Dado el fuerte consenso actual en cuanto a políticas laxas de los principales bancos centrales, unos pocos datos económicos positivos de Estados Unidos, en especial del mercado laboral, los salarios o la inflación, podrían bastar para ocasionar una revalorización de activos si la Fed adoptara un tono más restrictivo. Si estamos en lo cierto, septiembre puede suponer un punto de inflexión en tendencias recientes del mercado : no prevemos que se reviertan, pero sí algo de pausa. En este contexto, el dólar podría dejar de debilitarse, los tipos deberían subir levemente, los diferenciales no deberían estrecharse más y la mayor rentabilidad relativa de los mercados emergentes podría peligrar. Aunque mantenemos una preferencia leve general por el riesgo, estamos reasignando nuestras preferencias por clases de activos para beneficiarnos de la última ronda que sirva la Fed. La estrategia es concentrar nuestro presupuesto de riesgo en renta variable europea (y en especial en banca), renta fija de alto rendimiento de corto plazo y deuda emergente en divisa local, donde aún queda algo de recorrido al alza. Asimismo, pretendemos reducir los activos actuales con asimetría entre riesgo y rentabilidad, tales como renta variable estadounidense, deuda corporativa de alta calidad, bonos emergentes en divisa fuerte o el oro, ya que siguen entrañando ciertos riesgos y no les queda recorrido al alza de acuerdo con nuestra hipótesis económica y nuestro análisis de valoración de activos. Esta reorganización del riesgo, que consiste en la venta o reducción de los activos «de riesgo» más caros y en una reasignación marginal a otros menos caros, obedece a la misma lógica que la recomendación del mes pasado de comprar coberturas baratas aunque dejando intacto el posicionamiento de riesgo total de la cartera. Esto debería ayudarnos a suavizar la transición de cara al fin del convite, dado que en cierto modo la orquesta ya está tocando los bises y es posible que pronto acabe su repertorio. Al menos por un tiempo. Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist SYZ Wealth Management Tel.: +41 (0)58 799 10 00 - [email protected] Por favor, lea íntegramente la cláusula de exención de responsabilidad 1 ASSET ALLOCATION INSIghts Septiembre 2016 Un vistazo al entorno económico Tendencias y nivel del PMI manufacturero 57 56 55 54 53 52 Markit PMI manufacturing level La economía mundial se ha adentrado en otro período de respiro. Los datos económicos estadounidenses han repuntado tras su preocupante astenia primaveral. Europa se mantiene en su trayectoria dinámica propia de la fase temprana del ciclo de crecimiento. China y el mundo emergente en general se han estabilizado. La inflación está ascendiendo muy gradualmente y el temor deflacionista se va disipando, aunque no con suficiente rotundidad para variar la política ultraacomodaticia de los bancos centrales. No obstante, el telón de fondo sigue siendo un crecimiento nominal desoladoramente débil en el mundo desarrollado, por lo que la dinámica resulta frágil y sensible a todo tipo de percances. Como en un pasado reciente, estas fases de respiro pueden resultar efímeras, dada la falta de impulso cíclico subyacente a escala mundial. Aun así, se agradece esta tregua estival después de la preocupación por el crecimiento observada en el primer semestre. GER US ISM mfg CAN IND ITA 51 MEX SPA 50 49 IDO 48 47 KOR FRA UK US CHI S.AFR JPN RUS HKG TUR BRA 46 45 44 Crecimiento 43 Markit PMI manufacturing 3M chng -5 Los datos publicados en julio confirmaron el repunte que presenciamos en junio en la economía estadounidense, disipando por ahora la amenaza a corto plazo de una desaceleración pronunciada de la mayor economía del mundo. Con pocas salvedades, la mayor parte de la economía mundial está registrando una tasa de crecimiento aceptable, aunque no robusta. En el mundo emergente, también estamos apreciando tendencias de mejora en algunos de los eslabones débiles de años recientes. -4 -1 0 1 2 3 4 5 “ La economía mundial se ha adentrado en otra fase de respiro que podría resultar efímera dada la falta de impulso cíclico subyacente. Todavía está en marcha un proceso de reflación gradual, impulsado por el crecimiento y el rebote de precios energéticos. El núcleo de la zona del euro ha reiterado su crecimiento con una muy suave dinámica positiva, mientras que las economías periféricas siguen por ahora en una coyuntura deflacionista. En Estados Unidos, un incremento muy gradual de la inflación salarial también está contribuyendo a la tendencia. No obstante, el panorama inflacionario mundial sigue siendo muy flojo. Adrien Pichoud Economist ” Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central 6 Inflation deviation from central bank target En este contexto de frágil crecimiento y tímidas presiones inflacionarias, a los bancos centrales prácticamente no les queda otra que mantener su postura acomodaticia. El actual respiro de los índices de actividad, aunado a la suave tendencia positiva de la inflación, podría llevar a la Fed a sopesar una nueva subida de tipos en los próximos meses, pero el entorno es tan frágil que cualquier decepción en las magnitudes del empleo o la inflación la induciría posiblemente a mantener su cautela. -2 Fuente : Markit, SYZ Asset Management Inflación Postura de política monetaria -3 BRA 5 TUR 4 3 NOR 2 RUS IND S.AFR 1 -9 -8 -7 -6 -5 -4 IDO -3 -2 0 CAN -1 0 1US 2 3 -1SWE TWA MEX AUS EMU -2 4 5 6 UK CHI SWI JPN KOR -3 -4 -5 -6 Yearly inflation 12m change Fuente : Markit, SYZ Asset Management 2 Por favor, lea íntegramente la cláusula de exención de responsabilidad ASSET ALLOCATION INSIghts Septiembre 2016 Economías desarrolladas Economías emergentes Los indicadores estadounidenses siguieron mostrándose reconfortantes en las últimas semanas y la economía parece haber vuelto a una senda suave de expansión, con unos precios y una inflación salarial que van ascendiendo lentamente. Sin embargo, la falta de impulso cíclico todavía dificulta que la Fed toque los tipos de interés, dado el grado de fragilidad de la tendencia actual. En el mundo emergente, prosiguieron las tendencias existentes : estabilización del crecimiento en China, desaceleración contenida en India y México, progresión del deterioro en Sudáfrica y signos incipientes de que la actividad ha tocado fondo en Brasil y Rusia. Para estos dos países, la inflación sigue demasiado elevada y está impidiendo que sus bancos centrales relajen una política monetaria restrictiva hasta la fecha. En el Reino Unido, las primeras mediciones de la confianza y la actividad posteriores al Brexit han confirmado un pronunciado impacto negativo del resultado del referéndum, que ya ha ocasionado una contundente reacción de política monetaria. En la zona del euro, los primeros sondeos mostraron un escaso impacto negativo (por no decir ninguno) del referéndum británico. Alemania sigue siendo una locomotora sólida. Francia e Italia se rezagan, pero se benefician de un contexto europeo propicio. La actividad de Japón sigue siendo débil, pero ha mostrado modestos signos alcistas recientemente, ayudada por los incentivos fiscales que están por llegar. En Australia, el encarecimiento de las materias primas, la estabilización de China y la actual relajación de la política monetaria están contribuyendo a un fuerte crecimiento económico. La economía turca, aunque todavía crece, sigue sufriendo la caída de la actividad turística y acaso las turbulencias políticas no hagan sino empeorarla. Con su considerable déficit por cuenta corriente y la amenaza de rebaja de Moody’s, los riesgos bajistas siguen siendo altos. Adrien Pichoud Economist De un tiempo a esta parte las sorpresas económicas del mundo desarrollado se han vuelto gratas 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 Jan-15 Apr-15 US Jul-15 EURO AREA Oct-15 UK Jan-16 Apr-16 Jul-16 JAPAN Fuente : Citi, Bloomberg 3 Por favor, lea íntegramente la cláusula de exención de responsabilidad ASSET ALLOCATION INSIghts Septiembre 2016 Grupo de estrategia de inversión : PRINCIPALES conclusiones Riesgo y duración Los temores en torno al Brexit y la crisis bancaria italiana parecen haber quedado muy atrás. Los principales bancos centrales del mundo han reforzado sus posturas acomodaticias y el crecimiento económico está mejorando, en particular en Europa, a la vez que las presiones inflacionistas siguen siendo tímidas y factores de riesgo, tales como las elecciones estadounidenses y el referéndum italiano, quedan todavía muy lejos. Además, los inversores se mantuvieron muy bajistas durante demasiado tiempo y permanecieron al margen mientras los mercados iban subiendo. Ahora muchos se están percatando al fin de que el mundo no es tan lúgubre como lo era a comienzos de año y se apresuran hacia los activos de riesgo mientras la orquesta siga tocando. Durante este repunte del mercado, hemos adoptado la postura correcta adecuando, por ejemplo nuestra preferencia de riesgo muy a tiempo. Por tanto, hemos tomado la difícil decisión de salir una vez más a la pista de baile antes de despedirnos del convite. Nuestra visión se basa en que, aunque la actividad económica está mejorando, no tendrá suficiente fuerza para desatar el temor a una subida de tipos en Estados Unidos, por lo menos a muy corto plazo. Además, los indicadores técnicos de los principales mercados de renta variable sugieren que se dan todos los ingredientes para nuevas ganancias, lo que significa que incluso los inversores más cautos han empezado a mostrar algo de codicia. Por ende, no es nada descabellado que este entorno de mercado complaciente y prácticamente insólito dure algo más. Por tanto, vamos a mantener nuestra puntuación de riesgo en una preferencia leve. En cuanto a la duración, nuestra postura negativa también permanece intacta. Si bien no nos preocupan demasiado los mercados de bonos, resulta difícil encontrarlos atractivos a la vista de los actuales niveles de rentabilidad. “ Por lo que respecta a los bonos de alto rendimiento, el segmento de corta duración estadounidense resulta sugerente en este momento. Hartwig Kos Multi-Asset Strategist Mercados de renta variable ” No hemos cambiado nuestra visión de los mercados de renta variable en lo que respecta a sus valoraciones. La revalorización de la renta variable se ha visto acompañada de una caída de las rentabilidades de la renta fija, mientras que los beneficios empresariales se mantuvieron flojos. Por este motivo, la prima de riesgo de la renta variable permanece en unos niveles prácticamente idénticos. El lado bueno es que estamos apreciando los primeros signos de mejora en materia de beneficios empresariales. Aunque el crecimiento de los beneficios ha permanecido negativo en todos los mercados de renta variable occidentales a lo largo del año, los beneficios obtenidos han superado en promedio las expectativas de los analistas. Es claramente alentador y, considerando los niveles de partida, bien podríamos ver un crecimiento interanual de beneficios positivo desde finales de otoño a esta parte. Aun así, por lo que respecta a los mercados de renta variable desarrollados, los analistas no han alterado su pronóstico por ahora. En los mercados emergentes, sin embargo, las revisiones de beneficios de los analistas ya han pasado a ser positivas. Esto sólo había sucedido unas pocas veces desde 2010 y ofrece una coyuntura con unos fundamentales muy positivos para la actual temática de la renta variable emergente impulsada por factores macroeconómicos. Dentro de la renta variable, los dos cambios más importantes en cuanto a valoración fueron una revisión a la baja de la estadounidense y una revisión al alza de la británica. El hecho de que la renta variable estadounidense haya sido el mercado desarrollado de renta variable «por defecto» desde el referéndum sobre el Brexit es preocupante. Las volatilidades implícitas de la renta variable estadounidense han permanecido en mínimos históricos la mayor parte de los dos últimos meses y sugieren no poca complacencia en el mercado. Además, dos de los tres posibles factores de riesgo que podrían mermar la confianza del mercado antes de fines de año tienen que ver con Estados Unidos (la Fed y las elecciones presidenciales). Por lo que respecta al Reino Unido, ya destacamos la mejora del atractivo relativo de algunas partes del mercado el mes pasado, y en particular ofrecen valor las constructoras de viviendas, las acciones relacionadas con la construcción y los servicios financieros. De acuerdo con ello, hemos revisado al alza nuestra postura respecto al mercado. “ La fuerte rentabilidad del oro desde enero se vio impulsada por la aversión al riesgo a comienzos de año y por la aguda caída de los rendimientos reales, dado que la Reserva Federal permanece a la expectativa desde entonces. Actualmente, conforme la Reserva Federal comienza a replantearse su política monetaria, la aversión al riesgo se ve impulsada más bien por el ascenso de los rendimientos reales. En tal escenario, es muy probable que el oro también se vea sometido a presión. Hartwig Kos Multi-Asset Strategist ” Mercados de renta fija Habida cuenta de las fortísimas ganancias observadas en la deuda corporativa de alta calidad y en la de alto rendimiento a lo largo del verano, rebajamos ambos segmentos un escalón y dejamos la deuda pública emergente en divisa local en una preferencia leve. Dentro de la deuda corporativa de alta calidad crediticia, la estadounidense y la británica parecen algo más atractivas que la europea. Por lo que respecta a los bonos de alto rendimiento, el segmento de corta duración estadounidense resulta sugerente en este momento. Primeramente, el segmento de más corto plazo de la deuda de alto rendimiento estadounidense tiene una mayor proporción de emisores de menor calidad que el resto del mercado, por lo que entraña un mayor grado de riesgo de crédito. En un escenario levemente positivo para la economía estadounidense, sumado al desvanecimiento del temor al riesgo de incumplimiento (dada la recuperación del precio del petróleo), este segmento ofrece un buen retorno con un potencial de mayor compresión de los diferenciales. En segundo lugar, dada su escasa duración, este segmento del mercado estadounidense de alto rendimiento podría mostrarse bastante defensivo en caso de que la Reserva Federal decidiera subir los tipos de interés inesperadamente (lo que supone un riesgo significativo a nuestro parecer). La deuda pública occidental está cara de forma generalizada, incluso muy cara la británica y la alemana hoy por hoy, y la deuda emergente en divisa fuerte sigue perdiendo aliciente. Mercados de divisas, inversiones alternativas y activos monetarios Hemos rebajado el oro hasta una postura de aversión. La fuerte rentabilidad del oro desde enero se vio impulsada por la aversión al riesgo a comienzos de año y por la aguda caída de los rendimientos reales, dado que la Reserva Federal permanece a la expectativa desde entonces. Actualmente, conforme la Reserva Federal comienza a replantarse su política monetaria, la aversión al riesgo se ve impulsada más bien por el ascenso de los rendimientos reales. En tal escenario, es muy probable que el oro también se vea sometido a presión. Por lo demás, no hemos aportado cambios a nuestra evaluación. Hartwig Kos Multi-Asset Strategist 4 Este documento de marketing ha sido publicado por el Grupo SYZ (en lo sucesivo, «SYZ»). No está destinado a personas o entidades que sean ciudadanas o residentes de estados, países o jurisdicciones en los que las leyes y reglamentos en vigor prohíban su distribución, publicación, emisión o uso. 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