Liberalización y seguridad financieras en los mercados emergentes

Liberalización y seguridad financieras
en los mercados emergentes
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XOSÉ CARLOS ARIAS '
esde hace más de una década muchos países emergentes
de todas partes del mundo han emprendido reformas sustanciales de sus sistemas financieros. Aunque las diferencias entre éstas son enormes, tanto en intensidad cuanto
en contenidos, la gran mayoría de los experimentos de cambio
se ha orientado en la misma dirección: ampliar el espacio del
mecanismo de mercado, limitando los elementos de control e
intervención del sector público en la asignación de recursos de
capital.
Al evaluar los resultados de las reformas destaca su efecto
positivo en la eficiencia y la profundidad de la intermediación
financiera, aunque también han surgido consecuencias indeseadas, sobre todo para la estabilidad de los propios mercados
(cuestión que se aborda en el siguiente apartado). Ese perfil de
fracaso de los experimentos reformistas lo advierten de manera creciente numerosos especialistas, incluidos algunos actores
prominentes en la aplicación de las reformas, como algunos
organismos financieros multilaterales. El objetivo principal de
este trabajo es encontrar una explicación coherente de ese fracaso relativo, para lo cual se identifica un factor clave: la ineficiencia de la estructura institucional en que se asienta el funcionamiento de la gran mayoría de los mercados emergentes.
Los entornos financieros dimanados de la rápida liberalización, al intensificar los intercambios de fondos prestables, tienden a alterar el comportamiento de los agentes de un modo que
puede ser traumático. Por lo general se multiplica la oferta de
productos y servicios y se disparan los flujos de crédito, mientras que se relaja el cálculo estrictamente económico de los proyectos financiables. Cabe esperar, por tanto, algunas distorsiones
D
*Departamento de Economía Aplicada de la Facuitad de Economía
de la Universidad de Vigo, España <[email protected]>.
significativas en la estructura de incentivos de los agentes y más
problemas de distribución de la información entre ellos; esta
cuestión resulta crucial en una actividad como la financiera en
la que es difícil evitar las grandes asimetrías informativas. Si de
la consideración de ésa y alguna otra característica surge un argumento poderoso a favor de un nuevo tipo de regulación pública, definida como regulación prudencial o, de un modo más
amplio, como la creación de una red de seguridad financiera
(safety net), ello se potenciará en circunstancias de cambio y
tensionamiento rápidos como los referidos.
El problema radica en que la implantación eficaz de las redes de seguridad financiera requiere condiciones institucionales
que sólo de modo excepcional se dan en los mercados emergentes. La naturaleza de la restricción institucional de las reformas
financieras, aspecto central de este trabajo, se analiza más adelante, y en el apartado final se presentan algunas recomendaciones de política pública.
Aunque la reflexión planteada puede extenderse a muchas
economías emergentes, la información y los razonamientos
expuestos se refieren en lo fundamental a los mercados financieros de América Latina, aunque se incluyen algunos datos y
comentarios referentes al Sudeste Asiático.
EL LEGADO DE LAS REFORMAS LIBERALIZADORAS
acia finales de los años ochenta principiaron las reformas
financieras en numerosas economías emergentes y a partir del cambio de década se consolidaron. En América
Latina las resistencias a que tuvieron que hacer frente los gobiernos nacionales para imponer los cambios fueron débiles, a causa
de tres factores principales. Uno fue la globalización financie-
H
comercio exterior, junio de 2000
ra, cuyas tendencias irrumpieron con tanta fuerza en los mercados internacionales que convertían en una quimera cualquier
intento de dichos gobiernos por quedar al margen de la corriente globalizadora. Otro provino de la presión ejercida a favor de
la reforma por las grandes instituciones multilaterales, en momentos en que la llamada crisis de la deuda había colocado a muchos países en posiciones de extrema debilidad. El tercero, y más
importante, fue el agotamiento del modelo de estructura y regulación financieras hasta entonces vigente.
Antes de las reformas gran parte de las operaciones financieras en América Latina estaba sujeta a controles estrictos. Los de
tipo administrativo afectaban variables como las tasas de interés y de cambio, al tiempo que se fijaban límites para el crecimiento del crédito y se buscaba incidir en su distribución mediante cuotas de inversión obligatoria. También había fuertes
barreras de entrada en la actividad bancaria. No resultó extraño que una parte importante de los flujos crediticios se distribuyera por medio de circuitos privilegiados (hasta 80% del crédito total en Brasil y 40% en Argentina en 1986), 1 o que las tasas
reales de interés fueran negativas, a veces de modo abismal, en
la mayoría de los países. De hecho la tasa real promedio fue de
-2.6% en el conjunto de América Latina. 2
Un modelo así de represión financiera tiende a encarecer los
costos en el largo plazo y, sin duda, tuvo que ver con algunas de
las más graves deficiencias de la intermediación financiera (el
coeficiente regional de los activos líquidos respecto al PIB fue
de apenas 20% en 1993, cuando en el mundo desarrollado resultó
superior a 75% ), con un bajo grado de diversificación de instituciones, activos y mercados. También se evidenció una pobre
capacidad para generar ahorro interno, con la consecuente dependencia de los flujos de capital externo, y un fuerte sesgo hacia la volatilidad de las variables más relevantes (tipos de interés y precios de las acciones, entre otras).
Las reformas financieras siguieron cuatro líneas maestras. Por
principio de cuentas, se liberalizó todo tipo de variables financieras, lo que incluyó la eliminación de controles sobre tasas de
interés tanto activas como pasivas, topes de financiamiento
(credit ceilings) y cuotas de crédito privilegiado; además, se
concedió una mayor libertad de entrada a los bancos extranjeros y se suprimieron los controles de cambio. En segundo lugar,
se privatizaron bancos comerciales e instituciones financieras
de desarrollo (en varios países éstas, antaño muy influyentes,
fueron en realidad liquidadas). Tercero, el viejo sistema prevaleciente en la región de banca muy especializada (modelo
estadounidense) cedió paso a instituciones de financiamiento
mucho menos segmentadas. Por último, se adoptaron por vez primera en la región procedimientos modernos de regulación prudencial y supervisión bancaria.
l. F. Morris et at., "Latin America's, Latin Systems in 1980s",
documento de trabajo, núm. 81, Banco Mundial, Washington, 1990.
2. De 1978 a 199lla tasa de interés real promedio para los depósitos se acercó a-15% en Argentina y México ; en el Sudeste Asiático, por el contrario, fue ligeramente positiva. Fondo Monetario
Internacional, International Financia'[ Statistics, Washington, 1995 .
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e
u
A
D
o
R
INDICADORES RANCARIOS DE ECONOMÍAS EMERGENTES Y DESARROLLADAS,
1995-1996
(PORCENTAJES RESPECTO A LOS ACTIVOS TOTALES)
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Costos operativos
Margen neto de interés
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Venezuela
Corea
Tailandia
Estados Unidos
Europa (Grupo de los Diez)
6.3
6.7
3.2
7.5
3.0
7.3
2.1
1.8
3.4
1.9
7.2
6.7
5.7
10.0
4.4
17.2
2.2
3.6
3.8
2.0
Fuente: Banco de Pagos Internacionales, Annual Report, Basilea, 1998.
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La amplitud y la intensidad de las reformas fue notable. Casi
todas las economías de América Latina avanzaron por el camino de la liberalización, con Brasil como única excepción de peso
en esa tendencia. 3 Como resultado concreto de la política de
desregulación, las tasas de interés de los depósitos se tornaron
libres en prácticamente toda la región y por lo general positivas
(a lo cual contribuyó la moderación inflacionaria). 4 Los coeficientes de inversión obligatoria se desplomaron en muchos países (por lo menos en ninguno aumentó en los años noventa),
mientras de 1985 a 1995 el índice de restricción a los movimientos de capital se redujo a la mitad (aunque permaneció por encima de los niveles casi nulos en el mundo desarrollado; más aún,
en países con grandes avances en otros aspectos de la reforma
financiera, como Chile o Colombia, se mantuvieron controles
de cambio significativos).
Resultados de las reformas en América Latina
¿Cuáles fueron los resultados de las reformas financieras? U na
valoración general exige ante todo ponderación. Además de
efectos indiscutiblemente positivos, la liberalización tuvo otras
consecuencias mucho más controvertidas o de plano perjudiciales. Por lo que respecta a América Latina, entre los primeros figuran las ganancias que los mercados de capitales obtuvieron
en términos de eficiencia, diversidad y credibilidad.
La asignación más eficiente de recursos financieros se acredita con el hecho de que, a diferencia del pasado, el grado de
incertidumbre y exposición al riesgo se incluyó en la mayoría
3 . Banco Interamericano de Desarrollo, El estado de las reformas
estructurales. Informe 1996, Washington, 1996.
4 . En 1996 el promedio no ponderado de las tasas de interés reales a corto plazo de Argentina, Chile, Colombia, México y Perú fue
de 4.9% al año; en Brasilia tasa fue de 10.1 %. Banco de Pagos Internacionales, Annual Report, Basi1ea, 1998.
li beralización y segundad tmancteras
486
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R
2
MERCADOS DE CAPITAL DE ECONOMÍAS EMERGENTES Y DESARROLLADAS,
1990
Y
1995
(COEFICIENTES DE CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL RESPECTO AL PIB)
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Acciones
Bonos
Argentina
Bras il
Chile
Colombia
México
Venezuel a
Taiwan
Corea
Estados Unidos
Japón
1990
1995
1990
1995
2.4
3.7
44.9
3.5
14. 1
17.2
62.3
44.0
56.3
99.5
13 .4
26.2
109.4
23 .9
36.3
4.9
74.0
40.2
94.7
72.1
7.0
18.3
9.6
1.6
8.7
5.2
5.6
19.7
108.3
78 .0
18.4
4.9
2.9
j 1.1
13 .6
24.1
123.4
88.4
Fu ente: Banco de Pagos Internacionales, Annual Report, Basilea, 1996.
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de los casos en el costo de la intermediación bancaria, de suerte
que los bancos con un balance menos sólido tuvieron que pagar
primas de riesgo para captar fondos. Sin embargo, los datos del
cuadro 1 sugieren que en términos generales los costos operativos de los bancos de la región eran muy superiores a los de otras
partes del mundo. También se aprecia que los márgenes bancarios (spreads) suelen ser excesivos en la zona con tendencia a
crecer desde las reformas; ello sugiere que, pese a la eliminación de barreras de entrada, los mercados respectivos aún son
muy imperfectamente competitivos.
El objetivo de las reformas que se alcanzó con mayor éxito
fue ampliar la gama de activos, instituciones y mercados. Los
mercados de valores irrumpieron con notable fuerza, tanto los
de renta variable cuanto los de bonos, y su expansión fue mucho más pujante que la de otras actividades. De 1990 a 1995 el
volumen de capitalización bursátil se multiplicó por cuatro en
el conjunto de la región, frente a ritmos de crecimiento muy inferiores en otros mercados emergentes o en los países desarrollados (véase el cuadro 2).
Los cambios positivos tendieron a mejorar la reputación de
las instituciones y los mercados financieros. Prueba de ello es
que numerosos bancos e inversionistas institucionales del mundo
desarrollado han hecho una apuesta muy firme por el futuro de
largo plazo de tales mercados, al comprometer ingentes inversiones para ocupar posiciones de vanguardia en los actuales
procesos de profundización financiera. 5 Otra evidencia es que
los diferenciales de rentabilidad de la deuda, aun siendo muy
superiores a los correspondientes a países más desarrollados, se
mantuvieron en torno de los 300 puntos básicos durante los
noventa; si bien tales diferenciales subieron mucho durante las
crisis de 1995 y 1998, se acortaron las distancias respecto a otros
países emergentes.
5. En octubre de 1998 los 10 primeros bancos extranjeros de
América Latina controlaban alrededor de 20% del mercado regional ;
esta cuota fue superior en Argentina (32%), Venezuela (30%) y Perú
(29%). Datos presentados en El País , 5 de octubre de 1998.
Algunos efectos importantes de la reforma, sin embargo, sólo
pueden valorarse muy negativamente. Varios objetivos principales no se alcanzaron, en detrimento sobre todo del ahorro interno, que estuvo muy lejos de reactivarse.6 Tampoco se logró
abatir la volatilidad de las principales variables financieras . En
el cuadro 3 se observan pequeñas mejoras respecto a la volatilidad de las tasas de interés y los precios de las acciones en ciertos países, lo cual también puede apreciarse en los diferenciales bancarios y las razones precio-ganancia, pero las diferencias
respecto a los países avanzados son todavía enormes. Por lo
demás, los progresos de la reforma de los mercados decapitales no siempre estuvieron en perfecta correspondencia con otros
aspectos de la reforma económica general, en particular con la
liberalización comercial. 7
Pero el principal problema vinculado con las medidas liberalizadoras fue que éstas originaron un entorno más inestable en
que acabaron de fraguarse varias crisis bancarias muy intensas .
Los cambios vertiginosos en los mecanismos de determinación
de las tasas de interés (ya positivas) en términos reales, o en la
disposición del crédito, introdujeron sesgos perversos en algunos comportamientos económicos, tanto hacia la mera especulación cuanto a decisiones de inversión apalancadas en exceso.
La relación de causalidad entre la reforma y la crisis financieras quedó marcada por los tres tipos de efectos que se describen
en los párrafos siguientes.
1) La causa principal de la gran mayoría de las crisis bancarias fue el crecimiento desmesurado de los flujos crediticios, lo
que sin duda estuvo asociado a la apertura de la cuenta de capital y la mayor libertad operativa interna. 8 Se calcula que de 1990
a 1994 el crédito interno al sector privado como proporción del
PIB aumentó 165% en Perú, 116.2% en México, 68.3% en Brasil y 57.1% en Argentina; sólo declinó en Venezuela(- 38%). 9
En México, por ejemplo, el crédito creció a un ritmo casi 1Oveces
mayor que el conjunto de la actividad económica; cuando es 2.5
veces superior, ese incremento por lo general se considera muy
problemático. 10 Al ir acompañada de un enorme cambio en la
composición de las carteras bancarias -donde los préstamos de
bajo rendimiento y riesgo al gobierno fueron sustituidos por los
de mucho mayor riesgo a empresas, consumidores y sector inmobiliario- esa situación elevó de modo extraordinario el grado
6. De 1990 a 1994 la tasa de ahorro privado latinoamericano fue
casi dos puntos inferior a la registrada en el período 1970-1981. Fondo
Monetario Internacional, Databas e, 1996.
7. Estos problemas se analizan con detenimiento en X. C. Arias,
"Reformas financieras en América Latina: 1990-1998" , inédito.
8. M. Gavin y R. Hausmann, "The Roots ofBanking Crisis: The
Macroeconomic Context", en R. Haussman y L. Rojas Suárez (eds .),
Banking Crisis in LatinAmerica, Banco Interamericano de Desarrollo, Washington, 1996.
9. J. Sachs et al., "Financia) Crisis in Emerging Markets : The
Lessons from 1995", Brooking Papers on Economic Activity, núm. l ,
pp. 147-213, 1996.
10. G. Caprio y D. Klingebiel, "Banklnsolvency: Bad Luck, Bad
Policy or Bad Ban.king", Conferencia Anual del Banco Mundial sobre Desarrollo Económico, Washington, 1996.
1
e
u
D
A
o
R
3
MERCADOS FINANCIEROS DE ECONOMfAS EMERGENTES Y DESARROLLADAS,
1986-1995
(GRADO DE VOLATIL ID AD)
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Tnsas de interés
Precio de las acciones
1
1986-1990
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Venezuela
Francia
Reino Unido
0.6
0.9
12.2
2.9
0.3
0.6
2
1991-1995
1986-1990
1991-1995
23.3
31.7
22.9
8.3
6.4
15.9
13 .7
4.6
5.5
17.6
16.2
8.1
11.5
10.8
13 .3
4.0
3.4
0.2
1.8
5.8
5.1
0.6
0.4
l. Para depósitos a tres meses. 2. En dólares .
Fuente: Banco de Pagos Internacionales, Annual Report, Basilea, 1998.
3) Otros aspectos más concretos de los procesos de reforma
propiciaron también el surgimiento de entornos de mayor inestabilidad financiera. En México, por ejemplo, la forma en que
se realizó la privatización bancaria no fue ajena a la creciente
fragilidad financiera; cuando en este país se reprivatizaron los
bancos, la mayoría fue adquirida (en ocasiones mediante un
fuerte apalancamiento) por empresarios industriales que, al
carecer de gestión bancaria, los dirigieron con métodos de dudoso profesionalismo y rigor técnico. En Argentina una porción
importante del sistema bancario se mostró muy vulnerable durante la crisis de 1995 debido en gran medida a dos efectos del
Plan de Convertibilidad de 1991 : la virtual ausencia de un prestamista de última instancia (al limitar la ley respectiva los poderes del banco central para crear liquidez) y la de un seguro de
depósitos explícito. 13
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de fragilidad financiera de la economía. Hacia mediados de los
noventa el deterioro de las condiciones de riesgo y la vulnerabilidad de las carteras bancarias eran muy evidentes: la cartera
vencida ascendió a 24.7% del crédito total de Venezuela en 1994
y a 19.1 % en México y 12% en Argentina en 1995. 11
La teoría de la deflación de deuda, asociada a la corriente analítica Fisher-Minsky-Kindleberger, resulta de mucha ayuda para
entender la relación directa entre crisis financiera y sobreendeudamiento.1 2 El factor del crecimiento crediticio, aunque clave para explicar las crisis, no basta para comprender algunos
aspectos ni apreciar las notables diferencias de grado entre los
países. Es menester considerar también los factores concernientes a la restricción institucional, lo que se realiza más adelante.
2) La liberalización de los mercados de capitales aumenta los
riesgos de contagio internacional cuando ocurren crisis cambiarías significativas. La incorporación de los países latinoamericanos a ese proceso tuvo ese tipo de efectos de forma muy aguda
durante los episodios de inestabilidad en el bienio 1995-1996.
Se trataría de un costo fatal y previsible de las reformas, pero que
de ningún modo cabe ignorar.
11 . Banco Interamericano de Desarrollo, op. cit.
12. Según la hipótesis de inestabilidad financiera planteada por
H.P. Minsky ("A Theory of Sistematic Fragility", en Altman y Sametz,
eds., Financia[ Crisis, Wiley, Nueva York, 1977), la euforia reinante
en la fase expansiva del ciclo favorece que los agentes desarrollen
comportamientos ultraespeculativos, surgiendo en el sector real una
tendencia hacia el sobreendeudamiento y las decisiones de inversión
en exceso apalancadas. Se registraría, por tanto, un intenso incremento
del crédito compatible con una moderación de las exigencias de garantías de los deudores,los análisis de riesgos y los sistemas de información sobre éstos , cuyo resultado final no puede ser otro que el
aumento de la fragilidad financiera. En esas condiciones,la crisis financiera se haría inevitable al sobrevenir un cambio brusco en la orientación del ciclo: la evolución desfavorable de determinadas variables
-un choque externo o un incremento importante de los tipos de interés- conduciría a los intermediarios financieros a liquidar activos,
aunque fuese a bajos precios, y huir hacia posiciones de mayor liquidez .
Liberalización y fragilidad en el Sudeste Asiático
La evolución de los sistemas bancarios del Sudeste de Asia durante los noventa presentó algunas diferencias respecto a la de
los de América Latina, pero también algunos elementos comunes de máxima importancia. 14 La fuerte reforma liberalizadora
de los mercados financieros asiáticos tuvo, al menos, dos efectos muy semejantes que resultaron fundamentales para el desencadenamiento de la gran crisis de 1997-1998.
Uno consistió en el enorme crecimiento del crédito, mucho
mayor que el registrado en México o Argentina, con tasas anuales
de 16% en Malasia y 18% en Tailandia, Indonesia y las Filipinas.15 Tal expansión crediticia se dirigió. sobre todo hacia el
sector inmobiliario, alimentando la gran burbuja especulativa
de los precios de la propiedad urbana, y el financiamiento de
inversiones industriales enfocadas más a la búsqueda de cuotas
de mercado que a la obtención del beneficio; las distorsiones,
además, se agravaron por el uso masivo de instrumentos de deuda
de muy corto plazo. 16
El segundo efecto común importante fue la falla de todos los
mecanismos de vigilancia sectorial. Los operadores financieros, acostumbrados al régimen restrictivo anterior, apenas podían administrar los riesgos muy superiores en el nuevo entor13. En el país pampero se cerraron o fusionaron 45 bancos pequeños o medianos ; la crisis obligó a revisar el marco regulador y se decidió imponer coeficientes de liquidez, aumentar el coeficiente de
solvencia, reimplantar un sistema de cierta garantía de depósito (gestionado por la sociedad privada Sedesa) e introducir cambios en los
patrones legales y contables. Véase J.M. Fanelli y R. Medhora (eds.),
Financia[ Reform in Developing Countries, Macmillan, Londres,
1998.
14. No se consideran las excepciones de Singapur y Hong Kong.
15 . Banco de Pagos Internacionales, op. cit.
16. Una diferencia con la situación latinoamericana, que acabó por
ser importante como causa de la crisis reciente, fue que en el Sudeste
Asiático las carteras bancarias estuvieron menos diversificadas por
la fuerte orientación de la actividad económica hacia el turismo, la
industria electrónica, etcétera. Véase ibid., p. 120.
no y no tenían suficiente incentivo para hacerlo ante la expectativa de que los poderes públicos saldrían al rescate bancario a
la primera dificultad mayúscula. La principal falla radicó, así,
en las estructuras pública de vigilancia y control, lo cual se abordará en los dos apartados siguientes.
La relación tan fuerte entre liberalización e inestabilidad financiera no debe sorprender, pues ya ha sido mostrada de modo
concluyente en el examen de numerosos países y circunstancias, 17 pero lo cierto es que en América Latina y el Sudeste Asiático se ha verificado con particular intensidad.
NECESIDAD DE LA REGULACIÓN PRUDENCIAL
E
n América Latina, como ya se apuntó, la reforma financiera incluyó la creación de una estructura moderna de regulación prudencial y supervisión bancaria por vez primera.
Probablemente ello se debió a la memoria aún viva de las funestas
consecuencias de las férreas políticas liberalizadoras impuestas por los gobiernos militares de Argentina, Chile y Uruguay
en la segunda mitad de los setenta, con las que se eliminó cualquier elemento de contrapeso a la plena libertad opera ti va en los
mercados de capitales. Podría afirmarse que la reforma financiera de los ochenta consistió, en última instancia, en un cambio en los estilos regulatorios prevalecientes: de uno de controles
directos basado en la mera regulación administrativa se habría
pasado a otro más sutil e indirecto, más de mercado, dirigido a
acotar las condiciones de riesgo de los intermediarios financieros. U na transformación no muy distinta en realidad, aunque más
intensa, de la operada años antes en algunos países europeos
como Francia, Italia y España.
Dos vías justifican las normas de regulación prudencial. Una
se centra en la necesidad de establecer una red de seguridad
para los mercados de capitales que elimine riesgos, prevenga
insolvencias bancarias, minimice los eventuales efectos de
transmisión al conjunto de la economía y, en suma, asegure
la estabilidad del sistema financiero. La otra, que ha adquirido
gran pujanza en el debate teórico, encierra razones tanto de estabilidad como de eficiencia. Se argumenta la presencia de
problemas de selección adversa o riesgo moral -y por tanto
de amplios márgenes para comportamientos oportunistas o
aventureros de los agentes económicos- y es característica
de la forma en que los mercados de capitales asignan recursos.
Las insuficiencias de información proceden de rasgos propios de la actividad bancaria, tales como su complejidad, que
dificulta a los depositantes e incluso a los accionistas evaluar
debidamente la exposición al riesgo de las instituciones acreedoras. Los pequeños depositantes, que suelen poseer gran parte de los pasivos bancarios, carecen no sólo de posibilidades de
participar en la gestión de los bancos, sino también de incen17. Cabe destacar el importante estudio empírico reciente de A.
Demigürc-Kunt y A. Detragiache, Financia[ Liberalization and Financia[ Fragility, Documento de Trabajo, núm. 197, Banco Mundial,
Washington, 1998.
ti vos para obtener información sobre los mercados de crédito.1 8
Resulta obvio, por lo demás, que en ciertas circunstancias ese
tipo de dificultades puede agravarse. Así ocurre cuando se intensifican las entradas de capital externo, o bien cuando los
mercados crediticios internos registran vigorosas expansiones.
En ambos casos los problemas de observancia tenderán a hacerse
mayores y los incentivos de los prestamistas para mantener sus
carteras de crédito bajo control se relajarán en exceso (cuestión
de suma importancia en América Latina durante los noventa).
La tendencia de los mercados de crédito a quedar afectados
por tales asimetrías informativas los orilla a posiciones subóptimas, pues cualquier aumento de las tasas de interés puede originar racionamiento del crédito y un exceso de riesgo acumulado.19 Stiglitz argumenta de modo convincente que la provisión
pública de sistemas de regulación prudencial es la única opción
para cubrir adecuadamente esa falla de mercado, 20 pero en los
últimos años se ha suscitado una viva discusión sobre la conveniencia de complementar la intervención externa con procedí- •
mi en tos para revelar información dentro del propio mercado. 21
Los problemas de distribución asimétrica de información y
de diseño y ejecución de contratos, con el encarecimiento respectivo de los costos de transacción, tienden a manifestarse con
toda crudeza en los mercados emergentes. La explicación es muy
simple: las estructuras sociales que permiten la revelación, la
diseminación y la evaluación de los flujos de información suelen ser muy frágiles, lo que se agrava por la escasa dimensión
de los agentes que cruzan operaciones financieras. 22
La necesidad de instituir una supervisión sectorial adecuada era, por tanto, mayúscula en los países latinoamericanos.
Muchos trazaron normas que se inspiraban en los criterios del
Acuerdo de Basilea de 1988, en algunos casos de una forma quizá
en exceso literal; parece razonable poner en tela de juicio que
unos criterios pensados para los sistemas financieros desarrollados sean estrictamente adecuados para ámbitos muy distin18 . M. Dewatripont y J. Tirole, The Prudential Regulations of
Banks, The MIT Press, Cambridge, Mass., 1993, y X. Freixas y J.C.
Rochet, Microeconomis ofBanking, The MIT Press, Cambridge, Mass.,
1997.
19. F. S. Mishking, "Understanding Financia! Crises: ADeveloping
Country Perspective", Conferencia Anual del Banco Mundial lsobre
Desarrollo Económico, Washington, 1996.
20. J .E. Stiglitz, "The Role of the S tate in Financia! Markets", Reunión Preparatoria de la Conferencia Anual del Banco Mundial sobre Desarrollo Económico, Washington, 1994.
21. El único caso conocido de regulación prudencial con base en
el mercado es el de Nueva Zelandia. Una defensa de la necesidad de
complementar las normas de regulación pública con instrumentos de
mercado para la supervisión y la entrega de información por parte de
los operadores puede encontrarse en G. Caprio, "Safe and Sound
Banking in Development Contries: We're Not in Kansas Anymore",
Documento de Trabajo sobre Investigación de Políticas, núm. 1739,
Banco Mundial, Washington, 1997.
22. J.E. Stiglitz, "The Role ofthe S tate ... ", op. cit., y "Markets,
Market Failure, and Development" , American Economic Review, vol.
79,núm.2, 1989,pp. 197-203.
comercw exterwr, JUniO <le L.UUU
tos, en los que la banca encara riesgos muy superiores. 23 En un
corto período se fueron imponiendo índices de solvencia y capital mínimo, límites individuales al crédito, exigencias de revelación de información, criterios de clasificación de préstamos
muy estrictos y mecanismos precisos para corregir con rapidez
conductas inadecuadas. 24 En 1996 había ya 14 países latinoamericanos con sistemas de supervisión bancaria formalmente
bien formulados. 25 Los requerimientos legales relativos a adecuación de capital en vigor a mediados de 1998 en algunos de
esos países eran: Argentina, 11.5%; Colombia, 9% y Chile, Brasil, Perú y México, 8% (criterio básico de Basilea). En 1987 esos
índices, eran de 8% en Corea del Sur, Malasia e Indonesia, y 8.5%
en Tailandia, países donde la posición real de capital de casi todos los bancos se mantenía demasiado ajustada al requerimiento
legai.2 6 La cuestión de hasta qué punto esas normas resultaron
eficaces se abordará en el apartado siguiente.
Las normas de regulación prudencial son un componente
importante de una estructura más amplia, la red de seguridad del
sistema financiero, de la que forman también parte el prestamista
de última instancia y el seguro de depósitos. En varios países de
América Latina (Venezuela, Colombia, Chile, Perú, México) se
introdujeron desde mediados de los ochenta procedimientos
explícitos de seguro de depósitos. Esta medida suscita grandes
controversias debido a los conocidos problemas de riesgo moral que tales procedimientos suelen inducir; con esta consideración Argentina se movió en sentido opuesto a la tendencia
general al suprimir el seguro de depósitos a principios de los
noventa.
Sin embargo, la historia de las crisis financieras en esta región obliga a introducir un importante matiz: en realidad, desde hace décadas las actividades bancarias estuvieron cubiertas
por una garantía efectiva, sólo que ésta era de carácter implícito. Por ejemplo, en las ya comentadas crisis de principios de los
ochenta en el Cono Sur, los poderes públicos salieron de inmediato al rescate de los primeros bancos en dificultades, lo que
contribuyó decisivamente a la propagación del colapsoY En
cualquier caso, está fuera de duda que un seguro de depósitos
ex ante, sujeto a una regla explícita y conocida, es una solución
preferible -por provocar una distorsión menos perversa de los
incentivos- que un seguro ex post, de carácter implícito y discrecional, que en ocasiones se extiende a los accionistas y gestores
23 . G. Carpio y D. Vittas, Reforming Financia[ Systems, Cambridge University Press , Cambridge, 1997.
24. Al margen de los problemas de aplicabilidad de las normas,
cabe destacar que en este punto América Latina ha cobrado una ventaja importante frente a los países del Este de Asia; en éstos apenas
ha avanzado la regulación prudencial y, en general, los mecanismos
tradicionales de represión financiera siguen estando en operación.
Todo ello se asocia con la gran crisis financiera asiática del otoño de
1997.
25. E. Lora, "WhatMake Reforms Likely?", inédito, 1997.
26. Banco de Pagos Internacionales, op. cit.
27. S.K. Bery y V. García (eds.), "Preventing Banking Sector
Distress and Cíises in Latín America", Documento de Discusión, núm.
360, Banco Mundial, Washington, 1997.
489
del banco.28 Con todo, los modelos concretos de aseguramiento explícito por lo general se formularon de manera incorrecta.
LA RESTRICCIÓN INSTITUCIONAL
as autoridades financieras latinoamericanas cometieron algunos errores en la definición concreta de las reformas. Es
el caso de la apertura de la cuenta de capital, que probablemente avanzó en exceso (tal y como los acontecimientos del
verano de 1998 han puesto de manifiesto). Pero desde una perspectiva general, no cabe duda de que los cambios operados en
los modelos regula torios -sustitución de represión financiera
por regulación prudencial- se orientaron en la dirección correcta. ¿Cómo entender entonces las consecuencias más negativas
de la reforma, puestas sobre todo de relieve por la gran crisis bancaria de mediados de la década? ¿Porqué las nuevas norma ti vas
regulatorias se mostraron del todo insuficientes para atajarla?
La respuesta a estas preguntas exige introducir una referencia precisa a las condiciones institucionales en que esos cambios
tuvieron lugar, así como un análisis del modo en que los elementos de la reforma se dispusieron en el tiempo.
La idea de colocar los factores institucionales en el centro del
análisis de los problemas del desarrollo y la reforma en los países atrasados no es nueva: la encontramos ya en la obra de los
grandes maestros de la economía del desarrollo, como Albert
Hirshman o Gunnar Myrdal. En los últimos años, sin embargo,
se ha ido asentando una nueva e importante corriente de literatura que, partiendo de las aportaciones seminales de North y
Williamson, 29 concibe las posibilidades de las diferentes líneas
de reforma económica en relación estrecha con la configuración
de instituciones que las enmarca; entendiendo estas últimas, en
sentido riguroso, como un conjunto de reglas, formales e informales, que modelan el comportamiento de los individuos y las
organizaciones en la vida social. De acuerdo con este enfoque,
sólo mediante una estructura institucional eficiente -que permita respuestas adecuadas en la distribución de los flujos de .
información, la formulación y la ejecución de los contratos, la
organización de la acción colectiva- será posible ahorrar costos de transacción, asentar los intercambios económicos en un
entorno de confianza y, en último término, aumentar la eficiencia del conjunto del sistema económico. Las consideraciones que
siguen se encuadran en esa corriente teórica.
L
28 . Debido a esos problemas de riesgo moral, a principios de los
noventa las grandes instituciones multilaterales se propusieron evitar que las economías emergentes habilitaran un seguro de depósitos.
En los últimos años, algunos organismos parecen haber asumido la
ventaja relativa del modelo de seguro explícito, como se aprecia en
el informe del Banco de Pagos Internacionales correspondiente al
ejercicio de 1996.
29. D.C. North, Institutions, Institutional Change, and Economic
Performance, Cambridge University Press, Cambridge, 1990, y O.E.
Williamson, "The Institutions and Governance of Economic Development and Reform", Reunión Preparatoria de la Conferencia del
Banco Mundial sobre Desarrollo Económico, Washington, 1995.
liberali zación y seguridad ti nancieras
490
e
u
o
A
o
R
VARIABLES INSTITUCIONALES DE MERCADOS FINANCIEROS DE ECONOMIAS EMERGENTES Y DESARROLLADAS
4
1
••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
Corrupción Credibilidad
Eficiencia judicial'
Imperio de la Iey
Confianza en la justicia Patrones contables
1
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Venezuela
Corea del Sur
Indonesia
Tailandia
Alemania
Estados Unidos
Media total
6.00
5.75
7.25
7.25
6.00
6.75
6.50
6.00
2.50
3.25
9.00
10.00
7.67
5.35
6.32
7.02
2.08
5.35
2.50
6.37
5.35
3.98
6.25
9.23
10.0
6.85
27 .0
26.0
22.0
21.0
22.0
67 .0
51.0
3
3
1
45.0
54 .0
52.0
50.0
60.0
38 .0
40.0
62.0
64.0
62.0
71.0
60.9
3.0
4.0
6.8
2.2
3.3
4.5
2.3
4.2
2.0
3.0
7.9
7.5
41.6
38.7
63.2
46.9
45 .2
33.5
36.1
!t
49.9
52.3
92.3
92.6
l. La muestra total de la fuente comprendió 49 países de todo el orbe, con información para el período 1982-1995 {salvo la concerniente a la efi cienci a judicial, que correspondió
sólo a 1980-1983). 2. Calificación en un rango de 1 a 10. 3. Clasificación.
Fuentes: R. Laporta eral., Lawand Finance, NBER WorkingPaper núm. 5561 ,julio de 1996; C. Lamoine, "Public Confidance in Instituti6ns", en ONU, Inform e sobre el Desarrollo
Humano, Nueva York, septiembre de 1998 ; Institutional Investor loe. (tomada de informes del Banco Mundial publicados en 1998), y X.C. Arias, "Changes in the Financia!
Regulation Style in Latin America, 1985-1997: Rationale and Consequences", inédito .
••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
A diferencia de los controles administrativos, cuya aplicación
es directa y por demás simple, las normas de regulación prudencial pueden quedar reducidas a papel mojado -despojadas de
capacidad para afrontar los mayores riesgos que la liberalización impone- si no se cumplen cuatro importantes condiciones. En los párrafos siguientes se explican tales condicionantes
y la forma concreta en que se manifestaron en las economías
emergentes, en particular en América Latina, haciendo hincapié en los dos últimos de ellos, que parecen cruciales. La línea
general de razonamiento es que el capital es difícil de medir en
todas partes; ello es especialmente cierto en los países en desarrollo, enfrentados a serios obstáculos para reconocer el verdadero valor de los activos.
1) En primer lugar, una correcta aplicación de las normas de
regulación prudencial exige que haya mercados de capital de una
dimensión operativa suficientemente elevada, con un alto número de operadores y un grado razonable bajo de concentración.
En términos paradójicos se ha presentado este problema del siguiente modo: para que funcione este tipo de regulación es preciso que funcione el mercado. 30 El problema es que, en América Latina y otros mercados emergentes, exigencias formales
como las de capital u otras dirigidas a evitar operaciones de crédito conectado pueden ser en la práctica fácilmente burladas,
debido a que la propiedad de los intermediarios financieros está
muy concentrada en pocas manos (por lo general unidas por vínculos familiares) ; de ese modo resultará muy sencillo satisfacer las exigencias de capital, por ejemplo, acudiendo a présta30 . L. Rojas Suárez y S.R. Weisbrod, "Towards an Effective
Regulatory and Supervisory Framework for Latin America", Documento de Trabajo, núm. 336, Banco Interamericano de Desarrollo,
Washington, 1997.
mos concedidos por bancos controlados por el mismo operador
o por sujetos que le son próximos.
2) En segundo lugar, no cabe esperar un funcionamiento adecuado de las estructuras de supervisión si las dependencias reguladoras no disponen de la capacidad técnica necesaria para cumplir sus tareas. Esa capacidad requiere medios económicos y,
sobre todo, una depurada formación y un período suficientemente largo de aprendizaje del personal supervisor: sólo así se podrán aplicar correctamente los sistemas de clasificación de los
préstamos y valorar, canalizar y ampliar los flujos de información disponibles. Resulta imprescindible, en último término,
contar con un importante grado de desarrollo del capital humano; que raramente se encuentra en los países emergentes. En
América Latina, además, este problema se vio agravado porque
el propio proceso de liberalización condujo a la banca privada
a contratar con altos salarios a buena parte de los profesionales
con verdadera capacidad para una supervisión eficaz.31 Es por
todo eso que en muchos casos el valor de la razón de solvencia
se tornó irrelevante, pues hay evidencia de que muchos bancos
de la región sobrevaloran de modo sistemático sus activos de
riesgo.
3) Aún más importante, las posibilidades de éxito de los sistemas de regulación prudencial descansan en una configuración
institucional que permita la razonable distribución de la información entre los agentes y en que entre éstos haya confianza
sobre la ejecución eficaz de los contratos y las normas establecidas. Pues bien, en América Latina y el Sudeste Asiático la
construcción de una nueva estructura de instituciones y reglas
encauzadas en esa dirección avanzó de manera mucho más
31 . P. Brock, Financial Safety Nets and Incentive: Structures in
LatinAmerica, Banco Mundial, agosto de 1998.
t
fragmentaria, contradictoria y lenta que el proceso mismo de liberalización.
Un punto crucial es la escasa protección efectiva que los sistemas legales y los patrones contables de esa región ofrecen a
los operadores en el juego financiero. Los cálculos de los cuadros 4 y 5 muestran con claridad el notable retraso de las variables institucionales recogidas -grado de eficiencia de los sistemas judiciales, confianza pública en ellos, aplicación eficaz
de las normas legales y calidad de los patrones contables vigentes- en América Latina, y en general en los países emergentes,
con respecto a los países más desarrollados. 32 Como cabía esperar, las deficiencias en los entornos institucionales en mucho
se correlacionan con climas generalizados de corrupción y también con una notable desconfianza hacia estas economías por
parte de los inversionistas externos (a pesar de las ya comentadas ganancias de reputación en los noventa).
Un aspecto de particular importancia es que casi ninguno de
estos países tiene sólidas exit policies (reglas efectivas para el
cierre de bancos o la suspensión de sus gestores), de las que depende de modo crítico la eficacia de la red de seguridad. 33 Donde
están en vigor, las leyes de bancarrota están muy mal concebidas, pues anteponen los derechos del Estado y los trabajadores
a los del acreedor/depositante. Un estudio reciente asigna un valor medio de 1.25, en una escala de Oa4, al índice de protección
legal a los acre~dores en el conjunto de América Latina (valor
Opara países como México, Perú y Colombia, 1 para Argentina
y 2 para Chile y Uruguay), frente a valores medios muy superiores para otras áreas; por el contrario, en lo que respecta a la
defensa de los derechos del accionista la media latinoamericana es superior a la media mundial. 34
De todo ello se deriva que los costos de transacción vinculados a la incertidumbre en la ejecución de los contratos financieros
y a los dudosos mecanismos de revelación de información sean
muy elevados en la región. No es extraño, por tanto, que estudios empíricos recientes hayan atribuido un importante valor
explicativo a variables institucionales del tipo "ley y orden" en
la aparición de las crisis bancarias. Por ejemplo, Dernirgü~- Kunt
y Detragiache35 muestran de modo convincente que el efecto
de la liberalización en sistemas bancarios frágiles ha sido más
32. Un estudio reciente señala que si a principios de los noventa
Argentina hubiera adoptado los patrones contables comunes en la
OCDE, su PIB se habría incrementado 0.6% más cada año. Véase Banco
Mundial, Informe sobre el Desarrollo Mundial , Washington, 1998.
33 . P. Brock, op. cit.
34. Las principales excepciones fueron México (con valor nulo),
Colombia y Venezuela (l); en cambio, Perú y Ecuador (2), Brasil y
Chile (3) y Argentina (4) rebasaron la media mundial ( 1.76). Véanse
S. Burky y G. Perry, Beyond the Washington Consensus: Institution
Matter, Banco Mundial, Washington, 1997, y R. Levine, "The Legal
Environment Bank, and Long-run Economic Growth" , Journal of
Money, Credit and Banking, vol. 30, núm. 3, 19(}8, pp. 596-620.
35. A. Demingü~-Kunt y E. Detragiache, "The Determinants of
Banking Crises in Developing and Developed Countries", IMF Staff
Papers, vol. 45, núm. 2, Washington, pp. 81-109 , y "Financia! Liberalization .. ." , op. cit.
intenso cuando su configuración institucional era débil (escaso valor de la norma legal y la ejecución de contratos, elevada
corrupción administrativa). 36
Obsérvese que las deficiencias institucionales que se acaban
de señalar guardan una estrecha relación con el viejo y arduo problema de la debilidad del Estado en la región, a cuya solución no
contribuyó en absoluto el dogma del menos Estado , tan central
en el Consenso de Washington. 37 La persistencia de tales deficiencias compromete seriamente la reputación de estos sistemas
financieros, configurándose como una severa restricción para las
ganancias de credibilidad que se deberían haber desprendido del
proceso reformista. Ello se refleja en datos como el siguiente: el
índice de credibilidad de los inversionistas institucionales (institutional investor credit rating) alcanzaba en marzo de 1998 un
valor medio de 33 .5% para el conjunto de América LatÍna y el
Caribe, frente a 82% en los países desarrollados. 38
U na razón adicional que ha incidido en esos problemas reputacionales ha sido el total incumplimiento de las exigencias legales por parte de las dependencias reguladoras en períodos de
fuerte crisis de liquidez. En México, por ejemplo, durante la crisis
de 1995, muchos bancos tenían dificultades obvias para satisfacer la razón de solvencia, lo que motivó que el organismo regulador -en este caso, la Secretaría de Hacienda- olvidase voluntariamente su obligación de hacer cumplir la norma.
La creciente conciencia de estos problemas entre quienes
toman las decisiones político-económicas del área ha llevado
a la introducción de algunos ajustes institucionales. En México, por ejemplo, en 1997 se inició una reforma de los patrones
contables vigentes (con apego al modelo estadounidense GAAP)
y a finales de 1998 se realizaron varias modificaciones acertadas en la red de seguridad financiera mexicana,39 pero la debilidad general del sistema financiero seguía siendo apreciable
( 11.5% del total del crédito bancario se encontraba en ese momento en situación de mora).
36. Una línea de investigación en ese sentido se ha consolidado
recientemente en el Banco Mundial. Véanse sobre todo, S. Burki y G.
Perry, op. cit. , y P. Brock, op. cit.
37 . Otros aspectos de las reformas estructurales se vieron también condicionados por esa obsesión desintervencionista. Así, por
ejemplo, se ignoró la necesidad de combatir el déficit público mediante
un mejor desarrollo fiscal o de introducir políticas redistributivas, entre
otras razones para consolidar las reformas en el plano político. Véanse
A. Fishlow, "The Latin American State", Journal of Economic Perspectives, vol. 3, núm. 4, 1990, pp. 61-74, y L. Bresser Pereira et al.,
Las reformas económicas en las nuevas democracias, Alianza Editorial, Madrid, 1995.
38. Este índice ascendió a 63.2 en Chile, 45.2 en México, 44.6 en
Argentina, 38.7 en Brasil y 33.5 en Perú. Véase Banco Mundial, Informe sobre el Desarrollo Mundial, Washington, 1998.
39 . Tales cambios incluyeron la creación de dos organismos: la
Comisión Nacional para la Defensa de los Usuarios de Servicios Financieros y el Instituto para la Protección del Ahorro Bancario (IPAB ),
que sustituyó al controvertido Fondo Bancario de Protección a! Ahorro
(Fobaproa). También se redujo el techo del seguro de depósitos y se
emprendió un programa de restructuración de deudas con crédito
subsidiado. Véase The Banker, núm. 64, febrero de 1999.
ólo mediante una
estructura institucional
eficiente [.. .] será posible
ahorrar costos de
transacción, asentar los
intercambios económicos
en un entorno de
confianza y, en último
término, aumentar la
eficiencia del conjunto
la base de las economías emergentes-, es incorrecto atribuir las
consecuencias negativas de las reformas financieras a las dificultades inherentes a toda transición de un modelo de organización socioeconómica a otro.
Sin embargo, es cierto que los procesos de liberalización
concluyeron con rapidez, en tanto que, según se acaba demostrar, su contrapartida -la regulación prudencial- evolucionó
de una manera mucho más problemática. Debido a que la súbita aparición de entornos financieros muy desregulados y competitivos da lugar a una alteración en la estructura de incentivos
de los agentes -incrementándose los problemas de información
asimétrica y, en último término, la incertidumbre-, su aplicación exige grandes dosis de confianza. Por ello, una correcta definición de las reformas hubiera exigido una secuencia inversa
de la que realmente se produjo: la consolidación de los cambios
institucionales debería haber precedido a la profunda liberalización de los mercados. 41
Puede, pues, afirmarse que el elemento temporal relacionado con el período de transición fue una causa decisiva de los
efectos controvertidos de la reforma (y en ese sentido, sus costos habrían sido en gran medida transicionales ). Pero eso no resta
trascendencia a los problemas de fondo: dada la intensidad y la
persistencia de las restricciones institucionales, no cabe esperar que los modernos sistemas de regulación funcionen en América Latina sino en el largo plazo.
del sistema económico
SoLuCIONES DE POLÍTICA PúBLICA
a intensidad y la severidad de esta restricción institucional
han sido cada vez más reconocidas en los últimos años por
numerosos observadores, tanto miembros de la academia
como organismos internacionales (ése sería el caso destacado
del Banco Mundial), pero las recomendaciones de política pública que siguen a esa comprobación no siempre coinciden. Entre
la gama de reacciones que ha provocado el inadecuado funcionamiento de la regulación prudencial en América Latina, cabe
destacar dos posiciones en cierto sentido extremas. De un lado
están quienes razonan que el esfuerzo principal de los políticos
para dotar de fortaleza y estabilidad a los mercados financieros
debe abandonar ese terreno -por haberse demostrado su inoperancia- y redirigirse hacia la profundización de los mercados de títulos y la formulación de políticas monetarias más activas, enfocadas a restringir directamente los riesgos bancarios
mediante un control más estricto de los agregados monetarios. 42
Este razonamiento olvida las limitaciones de muchos bancos cen-
L
Entre todos los países latinoamericanos sólo Argentina parece haber avanzado en la línea de una reforma institucional
consistente acerca de estas materias a partir de las lecciones
extraídas de la crisis de 1995. Los cambios recientes en su legislación de bancarrotas (dirigidos a dar prioridad a los acreedores) vinieron de hecho acompañados de mejoras en las definiciones contables y de la imposición de una razón de adecuación
de capital particularmente elevada (11.5% en 1998, uno de los
mayores del mundo), 40 así como de un coeficiente de liquidez
obligatoria. Los resultados en términos de ganancias de reputación para su sistema financiero parecen haber sido positivas.
4) A la luz de los problemas señalados en los puntos anteriores --que denotan deficiencias muy profundas y persistentes en
40. En un estudio reciente, donde se compara la posición de capital de los bancos en varios mercados emergentes se otorga la calificación máxima a Argentina (valor 1, al igual que Singapur), frente
a un valor 3 de Colombia y Hong Kong; 5 de Chile y Perú, y 7 de Brasil, Corea o Tailandia. Véase G. Caprio, Ranking on Crises: Expensive
LessonsfromRecent Financial Crises, Banco Mundial, Washington,
1998.
41. P. Isard, "AFramework for theAnalysis ofFinancial Reforms
and the Cost of Official Safety Nets", Journal of Development Economics, vol. 50, núm. 1, junio de 1996, y J.E. Stiglitz, "Knowledge
for Development: Economic Science, Economic Policy, and Economic
Advices", Conferencia Anual del Banco Mundial sobre Desarrollo
Económico, Washington, 1998.
42. E.L. Rojas-Suárez y S.R. Weisbrod, "Towards anEffective ... ",
op. cit.
comercw exterwr, JUniO oe .lUUU
trales de estas regiones para introducir políticas monetarias modernas y eficaces; asimismo parece fiarlo todo a estrategias muy
restrictivas que pueden por sí mismas inducir graves problemas
-fallo del prestamista de última instancia-en caso de que haya
choques en los mercados de crédito.
En una posición en cierto modo opuesta a la anterior se encuentran algunos autores que tienden a relativizar la importancia de la restricción institucional. 43 Según ellos, la trascendencia de estos problemas queda muy amortiguada por las tendencias a la globalización y, más concretamente, por la fuerte
penetración de la banca extranjera en las economías emergentes. Según este argumento, los bancos extranjeros llevarían tras
de sí al instalarse en Venezuela o Perú no sólo una mayor destreza técnica, sino también una cultura supervisora e, incluso,
de alguna manera, la estructura de regulación prudencial de su
país de origen. Nuestra opinión es, sin embargo, que la mayor
internacionalización bancaria puede aliviar la gravedad del problema, pero no lo resolverá del todo, al menos por tres razones.
Primero, porque las condiciones de observabilidad del comportamiento de los grandes bancos internacionales son en las economías emergentes mucho peores que en sus países de origen
(por resumirlo mucho, debido a que la actividad del Citicorp en
Perú, por ejemplo, será muy diferente a la que tiene en Estados
Unidos). Segundo, porque es común que existan asimetrías
informativas entre inversionistas bancarios externos y nacionales, naturalmente favorables a estos últimos. 44 Y tercero, ya en
un orden distinto, porque la necesidad de competir con las en tidades extranjeras, a las que se supone más seguras, obliga con
frecuencia a los bancos nacionales a asumir riesgos excesivos
-ofreciendo tipos de interés extraordinariamente elevados para
conseguir captar depósitos-, con lo que sube el sesgo hacia la
inestabilidad financiera. 45
Frente a estas líneas de argumentación, nuestra posición es
que del análisis contenido en el apartado anterior se siguen tres
recomendaciones principales de política pública. En primer
lugar, es obvio que la reforma institucional es del todo prioritaria, debiéndose emprender un gran esfuerzo para eliminar las
restricciones institucionales que se han venido señalando. Es
decir, se hace imprescindible invertir en nuevas instituciones que
afiancen la cultura de la supervisión, con la creciente participación de los sectores público y privado y la obligada transformación de los sistemas contables, legales y judiciales, así
como también -lo que es más difícil- de los hábitos y las
normas no escritas que tanto distorsionan la estructura de incentivos en la asignación de fondos prestables. Esa inversión comportará costos sin duda muy elevados, que en algunos casos
43. Como en M. Gavin y R. Hausmann, "Make or Buy? Approches
of Financia) Market Integration", en L. Rojas-Suárez (ed.), Saje and
Sound Financia[ Systems, Banco Interamericano de Desarrollo, Washington, 1998.
44. J. Frakel y S. Schmuck1er, "Country Funds and Asymetric
Information", Documento de Trabajo sobre Investigación de Políticas, núm. 1886, Banco Mundial, Washington, 1998.
45. Comportamientos de ese tipo han estado, por ejemplo, en el
centro de la grave crisis de la banca paraguaya.
493
asumirán el carácter de costos hundidos, y sólo rendirá fruto a
un plazo muy dilatado.
En segundo lugar, es preciso repensar las redes de seguridad
financiera. Si bien es indudable que en una reflexión de ese tipo
se debe tener muy en cuenta la necesidad de afrontar los problemas de riesgo moral, siendo desde luego urgente la puesta en
marcha de políticas de salida, constituye un gravísimo error
estigmatizar las redes de seguridad financiera. Un seguro de
depósitos explícito siempre será preferible a uno ímplicito. Esto
es de particular importancia en regiones con acreditada tendencia
a utilizar este último y es preciso fortalecer, no suprimir, al prestamista de último recurso.
Por último -y acaso fundamentalmente-, la demostración
de que es previsible una grave insuficiencia de los sistemas supervisores durante un largo período obliga a buscar una solución
de segundo óptimo. Tal solución sólo puede consistir en la reintroducción de algunos instrumentos tradicionales de regulación,
como han propuesto reiteradamente Stiglitz y Honohan; 46 así
lo habría hecho ya Argentina, durante los últimos años, con los
coeficientes de liquidez. Ello quiere decir que únicamente será
posible consolidar la línea de reformas financieras si se da un
paso atrás en el proceso de liberalización. Pero ese paso debe estar
muy bien calibrado, sin que signifique, en modo alguno, la
reinstauración de un modelo de represión financiera: sólo deben seleccionarse controles que -como los topes al crédito y
algunas modalidades del control de cambios- tengan un notable potencial estabilizador y no comprometan seriamente las ganancias de eficiencia asignativa ya obtenidas.
CoNCLUSióN
a evolución de los mercados de capitales en América Latina y otros países emergentes está socavada por problemas
muy significativos de información asimétrica y ejecución
de contratos. Los procesos de liberalización que tanto avanzaron en la región a lo largo de la última década hicieron a estos
mercados más eficientes y diversificados, pero también intensificaron la gravedad de aquellos problemas, al favorecer un
apreciable e incontrolado incremento de las entradas de capital
y los flujos crediticios internos. La aparición de algunas crisis
bancarias muy agudas fue su principal consecuencia.
Precisamente para evitar esas dificultades, la definición global de la reforma incluyó la puesta en vigor de normas de regulación prudencial. Sin embargo, la aplicación efectiva de ese tipo
de normas constituye por lo general una tarea compleja, y no
basta la mera voluntad para cumplirlas de modo satisfas_torio.
En América Latina, la presencia de importantísimas restricciones institucionales ha limitado enormemente la capacidad regulatoria real de los estados, lo cual constituye una prueba más de
la debilidad estructural que éstos muestran en la región. 8
L
46. J .E. Stiglitz, "The Role ofthe State . .. ", op . cit., y P. Honohau
y J.E. Stiglitz, "Robust Financia! Restraint", Conferencia sobre Liberalización Financiera, Washington, 1999.