LA ECONOMIA AL REVES

LA ECONOMIA AL REVES
Guillermo de la Dehesa
Vicepresidente del Centre for
Economic Policy Research (CEPR) de
Londres
Hasta
comprender
el
hace
poco,
comportamiento
los
modelos
utilizados
para
de los precios de los activos
financieros, ya fueran acciones o bonos, comenzaban, en primer
lugar, por hacer unas previsiones de las variables económicas
fundamentales como el PIB, la inflación y los tipos de interés,
para,
en
segundo
lugar,
estimar
el
nivel
apropiado
de
los
precios de dichos activos.
Es decir, dichos modelos asumían, implícitamente, que
los fundamentos económicos reales y monetarios determinaban los
precios de los activos financieros y no al revés.
La actual crisis financiera nos está demostrando que
no está claro que dicha dirección causal sea en realidad la
correcta ya que hemos visto como, de hecho, está ocurriendo lo
contrario. Es decir, son los precios de los activos los que
parecen estar determinando el comportamiento económico de los
países emergentes y también de los desarrollados y no al revés.
Los rápidos y amplios movimientos y cambios en los
precios de las monedas, las acciones y los bonos no están
respondiendo
a
cambios
previos
en
las
variables
económicas
fundamentales y sí, por el contrario, están determinando la
evolución de estas últimas. El aumento en los precios de los
activos
financieros
ha
estado
claramente
detrás
del
mayor
crecimiento de Estados Unidos y de la recuperación europea, y,
a sensu contrario, la fuerte caída actual de los precios de las
acciones y de los bonos (salvo los más seguros) puede llevar a
una recesión, a medio plazo, a los países de la OCDE, de la
misma manera que lo ha hecho ya con los países emergentes y con
Japón.
La
enorme
destrucción de la riqueza financiera esta
empezando a tener efectos sobre el consumo y la inversión.
El
problema
de
este
cambio
de
dirección
en
la
causalidad es de enorme importancia ya que los precios de los
activos financieros, por sí solos, son mucho más difíciles de
pronosticar que las variables económicas fundamentales cuando,
como ahora, dependen, básicamente, de la prima de riesgo. Esta
última es, esencialmente, un factor muy volátil que, a su vez,
depende de la aversión al riesgo por parte de los inversores
que es, en definitiva, una reacción psicológica de percepción e
intuición, personal o colectiva, que oscila ampliamente y que
en
casos
extremos,
racionalidad,
con
lo
como
el
actual,
puede
que
es
prácticamente
tener
poca
imposible
de
predecir. Todo depende, en buena medida, de la "credibilidad"
de
las
políticas
económicas
y,
en
última
instancia,
de
la
"confianza" de los inversores que son dos conceptos de difícil
medición y predicción.
Ambas tardan mucho tiempo en conseguirse y muy pocos
1
días
en
perderse.
Una
vez
perdidas
pueden
recuperarse
lentamente a base de muchas buenas noticias seguidas o pueden
desembocar en una fase de miedo primero y pánico después y dar
origen a una grave recesión mundial o a una nueva depresión
como la de 1929, si no se toman las medidas adecuadas.
Es decir, la enorme volatilidad en los precios de
activos que estamos observando actualmente, que van desde que
el precio del dólar/yen caiga un 10% en un solo día, que el
precio de los bonos del Tesoro americano suba 50 puntos básicos
en un sólo día, que la Bolsa de Nueva York caiga un 9% en un
sólo día o que los diferenciales de deuda soberana de algunos
países europeos sobre los bonos alemanes aumenten 40 puntos
básicos
en
pocos
días,
etc.,
esta
determinada
por
las
fluctuaciones impredictibles de la prima de riesgo que, a su
vez,
está
determinando
el
comportamiento
de
las
variables
económicas reales como la demanda de consumo y de inversión y,
en defitiniva, el crecimiento del PIB.
Existen tres mecanismos fundamentales y sucesivos por
los que las crisis financieras se pueden convertir en crisis
económicas. El primero es el llamado "efecto riqueza" que viene
determinado por el impacto que sobre el consumo y la inversión
tienen las caídas de los precios de los bonos y las acciones.
Dado que la mayor parte de las familias tienen buena parte de
su ahorro en activos financieros,(sobre todo en Estados Unidos
y en el Reino Unido, pero ahora también en Europa continental
1
con el desarrollo de las privatizaciones y de los fondos de
inversión y de pensiones), una caída del valor de su ahorro
financiero les hace sentirse menos ricos, lo que reduce la
percepción
del
valor
de
su
renta
permanente
y,
por
tanto,
tienden a reducir su consumo e inversión y a ahorrar más. Las
empresas, por su lado, al tener un menor valor de sus recursos
propios por la caía de su capitalización bursátil, tienden a no
realizar inversiones en su capacidad productiva y a consumir
menos. Al final, los dos componentes más importantes de la
demanda agregada de las economías tienden a ser menores porque
las familias y las empresas se sienten y son, en potencia,
menos ricas.
El
segundo
mecanismo
es
el
que
se
deriva
de
las
pérdidas que la caída del precio de los activos ocasiona a las
instituciones
financieras,
tanto
a
los
inversores
institucionales como a los bancos que los financian, que en
algunos casos, pueden producir un riesgo sistémico de todo un
sistema
financiero
instituciones
reducir
nacional.
financieras,
drásticamente
sus
Las
como
pérdidas
en
la
tenencias
de
obligan
situación
activos
a
dichas
actual,
a
financieros
desplomando aún más los precios de dichos activos y reduciendo,
en mayor medida, la riqueza financiera de familias y empresas.
El tercer mecanismo es el que se deriva de la caída
de las expectativas de los agentes económicos que prevén una
rápida
reducción
de
la
actividad
1
económica,
aumentando
su
aversión al riesgo y paralizando buena parte de su inversión,
lo
que
da
lugar
a
una
tremenda
reducción
de
la
liquidez
disponible para invertir.
La
mecanismos
enorme
hace
que,
incertidumbre
en
los
que
próximos
introducen
meses,
pueda
estos
haber
situaciones de "múltiples equilibrios". Puede que la prima de
riesgo se reduzca y los precios de los activos dejen de caer, o
que los precios sigan cayendo y se llegue a una situación de
recesión generalizada, aunque por ahora no se prevea.
Estos
últimos
equilibrios,
mucho
más
peligrosos,
pueden acelerarse, además, por el carácter autojustificante y
autoalimentante
de
las
crisis
financieras
que
provocan
una
recesión que a su vez justifica la caída de los precios de los
activos. Es decir, la pérdida de confianza en un país o en un
sistema
financiero
puede
provocar
una
crisis
económica
que
finalmente justifica esa pérdida inicial de confianza, aunque
no tenga base económica suficiente, como he explicado en un
anterior
artículo
en
este
mismo
diario
(El
País
21
de
septiembre de 1998).
Ante esta "causalidad inversa" de la relación entre
los mercados financieros y la actividad económica no hay más
respuesta posible que reducir los tipos de interés por parte de
las autoridades monetarias.
1
La reducción de los tipos de interés reduce el coste
del
capital
y,
por
tanto,
aumenta
las
expectativas
de
rendimiento de la inversión y también reduce la carga de la
deuda. Finalmente, anima al consumo presente frente al consumo
futuro al hacer menos rentable el ahorro actual. Es decir, a un
nivel
de
riqueza
dado, consigue aumentar el valor presente
descontado de la renta futura y, por tanto, tiende a aumentar
dicho nivel de riqueza dado.
En el caso de las acciones, unos tipos de interés más
bajos tienden a mejorar su precio ya que este último está en
función del diferencial entre el rendimiento del capital y el
coste del capital. Dicho diferencial aumenta al reducirse el
coste
del
capital
y
aumentar
su
rendimiento
futuro
y,
en
definitiva, induce una mejora la cotización de las acciones.
Hay, además, otros dos canales por los que actúa positivamente.
Por un lado, porque se reduce el coste de la deuda de las
empresas
cotizadas
y
aumenta la rentabilidad de sus nuevas
inversiones. Por otro lado, porque suele reducir la prima de
riesgo
ya
que
los
inversores
aumentan
sus
expectativas
de
rentabilidad futura y por tanto mejoran su nivel de confianza.
Respecto de los bonos, unos tipos de interés más
bajos
tiende
a
reducir,
por
definición,
el
diferencial
de
rendimiento entre los bonos de las empresas y los bonos del
Tesoro con lo que se podría reducir la actual falta de liquidez
1
para buena parte de la financiación empresarial y, en general,
para todos los países emergentes con calificaciones de crédito
bajas.
Las recientes reducciones de tipos por el Federal
Reserve
Board
americano
deberían
de
ser
imitadas
por
el
Bundesbank o, más adelante, por el Banco Central Europeo y, por
supuesto, por el Banco de Japón, que tiene, además, el problema
añadido de haber caído en una "trampa de la liquidez" de la que
sólo
podría
salir,
probablemente,
con
tipos
de
interés
negativos, a falta de una fuerte expansión del gasto público.
1