¡ATERRIZA COMO PUEDAS!

¡ATERRIZA COMO PUEDAS!
En estos momentos en los que las expectativas económicas
mundiales son tan positivas, con un crecimiento elevado y unas tasas
de inflación bajas, el principal riesgo es saber cómo va a aterrizar
la economía de Estados Unidos después de casi diez años de
crecimiento sostenido, el ciclo expansivo más largo de su historia
reciente.
La economía americana no puede continuar creciendo a los
ritmos actuales indefinidamente, sin tener crecientes tensiones
en los precios y en los desequilibrios de la situación financiera
de las familias y del sector exterior.
El aumento de la demanda interna americana ha sido,
elevada a tasa anual, del 6% en el tercer trimestre de 1999, del
7% en el cuarto y del 8% en el primero de este año. La tasa de
crecimiento del primer trimestre, elevado a anual, ha sido del 5,4%,
dos puntos más que la Unión Europea. El aumento de los precios al
consumo en el 0,4% en Marzo puede ser una primera señal de que la
tasa de inflación va a empezar a subir en los próximos meses
empujada, asimismo, por los mayores precios de petróleo y por la
recuperación de la economía mundial.
Hasta ahora, la fuerte presión de la demanda se ha
convertido en un mayor déficit exterior en lugar de unos mayores
precios al consumo. El déficit corriente externo en términos de
PIB ha alcanzado el 4,2%, el más alto de los últimos 15 años. Dicho
déficit es la contrapartida, deducido el superávit presupuestario
del Estado, del déficit financiero del sector privado que ha
alcanzado el 4,75% del PIB. Es decir, el superior aumento de la
demanda interna sobre la oferta interna se ha satisfecho con oferta
del resto del mundo y se ha evitado que afectase a los precios,
pero no es posible mantener esta situación por mucho tiempo, sin
que los pasivos netos exteriores de Estados Unidos empiecen a
alcanzar proporciones incontrolables. Ya han alcanzado el 20% del
PIB, pero mientras los inversores europeos sigan financiando el
déficit corriente americano especialmente con inversión directa
a largo plazo la situación no es preocupante.
Por tanto, la mayor incertidumbre que tiene la economía
mundial es cómo estos crecientes desequilibrios internos y externos
se van a reducir, si va a ser bruscamente (aterrizaje forzoso o
forzado) o va a ser lentamente (aterrizaje suave).
Hay tres vías fundamentales por las que se puede producir
dicho ajuste. La primera es a través de la política monetaria.
El Consejo de la Reserva Federal que ha venido subiendo
los tipos de forma suave y gradual empieza a verse obligado a hacer
mayores subidas como la de hace unos días para evitar que la presión
de la demanda devenga incontrolable y su impacto en los precios
sea excesivamente elevado. Esta nueva y más drástica vía plantea
problemas importantes. El primero es su impacto en la deuda de los
países en desarrollo que podría provocar otra crisis como la que
ya se produjo en 1994 por la brusca subida de tipos que hizo el
Fed. El segundo es que, hará que, a corto plazo, el dólar se aprecie
aún más, lo que retrasará el ajuste del sector exterior, por tener
mayores entradas de capital y, al mismo tiempo, un dólar más caro
hará una mayor mella en los productores nacionales de bienes y
servicios exportables o que compiten con las importaciones,
agrandando el déficit por cuenta corriente.
La segunda vía es a través de una política fiscal más
restrictiva lo que parece difícil cuando ya tiene el sector público
un fuerte superávit presupuestario y se está recomprando deuda.
Más difícil todavía en un año electoral en el que se están pidiendo
recortes impositivos.
La tercera vía es a través de una reducción del déficit
financiero del sector privado mediante una corrección de las
cotizaciones bursátiles. Greenspan lleva intentando esta vía de
ajuste desde 1996 en que empezó a hablar de la "exhuberancia
irracional" ya que se ha dado cuenta de que puede ser la opción
menos traumática, si no se realiza brúscamente y de golpe. El tiempo
le está empezando a dar la razón, tras más de tres años de
incomprensión y de alimentación de la burbuja bursátil.
¿Cómo puede ayudar la corrección bursátil a un aterrizaje
suave?. Se han realizado varios estudios sobre el llamado "efecto
riqueza", es decir, el efecto que tiene entre las familias el hecho
de sentirse más ricas sobre el papel, al valer mucho más dinero
sus inversiones bursátiles, sobre el aumento de sus hábitos o
comportamientos de consumo. Se ha calculado que por cada dólar que
cae el valor de las cotizaciones bursátiles el gasto de los
inversores se reduce entre 3 y 5 centavos.
Una caída del 20% de media de todos los índices, no sólo
el del NASDAQ, suponiendo una capitalización bursátil de 15
trillones americanos de dólares, un PIB de cerca de 10 trillones
y un efecto de 4 centavos por dólar de caída en el consumo, supondría
una caída del gasto de un 1,2% del PIB. Teniendo en cuenta un efecto
multiplicador del gasto de 1,5 el resultado total sería una caída
del crecimiento del 1,8%, lo que supondría pasar de una tasa de
crecimiento del 5% a otra ligeramente superior al 3%, lo que ayudaría
enormemente a un aterrizaje más suave sin necesidad de aumentar
fuertemente los tipos de interés.
Es decir, la reciente corrección en las bolsas
norteamericanas, aunque moderada, no viene tanto provocada por un
fuerte aumento de los tipos de interés, como por el convencimiento
de los inversores de que los precios de las acciones, sobre todo
de las tecnológicas, han ido demasiado lejos y que es el momento
de empezar a salirse antes de que la corrección sea mucho más fuerte
por una nueva y brusca subida de los tipos de interés.
Ahora bien, la corrección bursátil puede también producir
un aterrizaje brusco o forzoso y ello debido a dos problemas que
se han ido acumulando a lo largo de estos últimos años. El primero
es que las empresas americanas se han endeudado para recomprar sus
propias acciones, lo que ha ayudado a empujar al alza las
cotizaciones. El segundo es que las familias se han endeudado para
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comprar acciones también con la garantía de estas últimas. Dicho
endeudamiento se ha multiplicado por tres en los últimos tres años.
En ambos casos la necesidad de vender rápidamente las acciones
utilizadas en garantía para hacer frente al pago de dicha deuda
podría desencadenar una caída mucho más profunda de los precios
que una mera corrección y provocar una situación recesiva y no una
mera reducción del crecimiento.
La otra opción que podría producir un aterrizaje forzoso
que podría tener efectos muy negativos, no sólo sobre Estados unidos
sino sobre el resto de la OCDE y los países emergentes, es una mayor
subida de tipos de interés por parte del Fed.
El FMI, en su último World Economic Outlook, ha simulado
un escenario de un todavía mayor crecimiento para el año 2000 y
finalmente una fuerte subida de tipos por el Consejo de la Reserva
Federal, de casi dos puntos entre 2000 y 2001, lo que podría producir
una caída del 25% de la capitalización bursátil y, más adelante,
una caída del dólar del 20%. Esto supondría que en el 2001 Estados
Unidos vería su crecimiento reducido en 2 puntos y en 1,9 y 1,3
puntos respectivamente en el 2002 y 2003. Europa varía su
crecimiento reducido en 0,7%, 0,3% y 0,3% respectivamente, Japón
en 0,.6%, 0,6% y 0,4% y los países en desarrollo en 0,4 en los tres
años.
Esta simulación me parece optimista ya que, a corto plazo,
el efecto combinado de la subida de casi 2 puntos de los tipos de
interés con un dólar aún fuerte o incluso mucho más caro a corto
plazo, tendría unos efectos muy negativos sobre la deuda en dólares
de los países emergentes y se podría generar otra crisis financiera.
¿Cómo opera la subida de tipos de interés sobre las
valoraciones bursátiles? Hay tres factores que afectan la
valoración de las acciones de una empresa: los beneficios actuales
por acción, los beneficios esperados por acción y el tipo de
descuento real ajustado por el riesgo para calcular el valor
presente de los beneficios esperados. Las acciones estarán más
valoradas cuanto mayor sean sus beneficios actuales y esperados
y menor sea el tipo de descuento. La subida de los tipos de interés
incrementa la tasa de descuento y también reduce los beneficios
esperados al aumentar el costo del capital.
Finalmente, ¿Qué efecto puede tener la llamada "Nueva
Economía" (N.E.) en estos escenarios?. Es probable que los aumentos
de productividad que en Estados Unidos está produciendo
recientemente la N.E. permitan incrementar la oferta de la economía
y evitar que la creciente demanda interna presione sobre los
precios, con los que el nivel de crecimiento potencial de la economía
podría ser más elevado sin afectar al déficit externo ni a los
precios. El crecimiento potencial de Estados Unidos ha pasado del
2,5% a principios de los años 90 al 3,6% hoy de acuerdo con la OCDE.
Lo que ocurre es que el aumento de la productividad
también genera un aumento de la demanda, como ha explicado
contundentemente Alan Greenspan. Dichos incrementos terminan
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haciendo que la demanda crezca más que la oferta de la economía
a través del fuerte aumento de los precios de los activos ya que
los incrementos de productividad, por un lado, aumentan los
beneficios esperados lo que hacen subir los precios de las acciones
y, por tanto, aumentan la demanda de consumo a través del efecto
riqueza, y, por otro lado, si dichos aumentos de productividad son
trasladados por las empresas a los consumidores a través de menores
precios, en lugar de aumentar los beneficios de la empresas, también
aumenta el consumo al incrementarse el poder adquisitivo de dichos
consumidores.
En definitiva, la nueva Economía no puede evitar que
finalmente la mayor demanda induzca una mayor presión sobre los
precios y las autoridades monetarias tengan que verse obligadas
a desacelerar su crecimiento.
De ahí que la reciente y moderada corrección bursátil
haya sido una excelente noticia para la economía mundial y sea de
desear que continúe ya que si no es muy brusca y fuerte, puede
favorecer el aterrizaje suave de la economía de Estados Unidos.
Guillermo de la Dehesa
Presidente del CEPR
(Centre for Economic Policy Research)
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