estructura de k 2

ESTRUCTURA FINANCIERA
(cont)
Estructura de capital objetivo
1. Comenzar con la irrelevancia de la estructura de
financiamiento de M-M.
2. Agregar dos ingredientes: Impuestos y costos de
problemas financieros.
3. La combinación de los dos puntos anteriores da una
“estructura óptima de capital estática”.
4. Estática porque se sugiere que la empresa debe
mantener su deuda relativamente estable a lo largo
del tiempo
Estructura de capital objetivo
Estructura de capital objetivo - Implicancias
•
Las empresas deberían emitir acciones cuando se
supera cierto nivel de leverage.
•
Recomprar acciones (o pagar dividendos) cuando el
leverage cae por debajo del objetivo.
•
El mercado accionario debería reaccionar
positivamente (o de manera neutra) a los anuncios
de nuevas emisiones de títulos.
Estructura de capital objetivo - ¿Qué sucede en la realidad?
•
Los precios de las acciones bajan (en promedio)
cuando se anuncia la emisión de nuevas acciones.
•
Consecuentemente, las empresas son remisas a
emitir acciones.
•
Eligen financiación en el siguiente orden:
Primero, con fondos autogenerados
Después, con deuda
Por último, con acciones
Algo falla en el enfoque de la estructura de capital
objetivo.
Estructura de capital objetivo - ¿Qué sucede en la realidad?
•
La irrelevancia de la financiación implica que los
actuales accionistas (representados por los
gerentes) y los nuevos accionistas están de acuerdo
con el valor de la empresa.
•
Esto implica que la transacción financiera tiene un
VAN = 0.
•
Esto puede no cumplirse por:
•
Mercados ineficientes
•
Gerentes irracionales
•
Gerentes tienen más información que los
inversores
Estructura de capital objetivo - ¿Qué sucede en la realidad?
Supongamos que los gerentes tienen más información
sobre la empresa que los inversores externos:
• Los gerentes preferirán emitir acciones cuando las
acciones están sobrevaluadas.
• Esto señala a los inversores que las acciones están
sobrevaluadas.
• Consecuentemente, el precio de la acción cae ante el
anuncio de la emisión.
• Por lo tanto, los gerentes evitan emitir acciones.
• Puede llegarse a no llevar adelante proyectos con
VAN positivos antes que emitir acciones.
Financiamiento con acciones - Ejemplo
• La empresa Software International valúa sus activos de la
siguiente manera:
$ 150
p = 0,5
$ 50
P = 0,5
• Nuevo proyecto:
• Tasa: 10 %
• Inversión: $ 12 m
• Retorno en un año: $ 22 m = PV = 22/1.1 = $ 20 m
VAN = -12 + 20 = $ 8 m
¿Debería la empresa llevar adelante este proyecto?
Financiamiento con acciones - Ejemplo
Caso 1: Los gerentes conocen tanto como los
inversores.
• Supongamos que Software International tiene $ 12 m
en cash para invertir.
• Si se financiara totalmente con cash, los accionistas
actuales se apropiarían del VAN por $ 8 m del
proyecto.
Financiamiento con acciones - Ejemplo
Caso 1: Los gerentes conocen tanto como los
inversores.
• Supongamos que no tienen el dinero pero pueden
emitir $ 12 m en acciones.
• Con el nuevo proyecto la empresa vale $ 120 m
• Obtiene $ 12 m vendiendo el 10 % de las acciones,
luego de la emisión.
• Los accionistas actuales reciben el 90% * 120 =
$108, o sea ganan $ 8 millones.
De no existir asimetría en la información, los gerentes
estarían indiferentes en financiarse con acciones o
fondos propios.
Financiamiento con acciones - Ejemplo
Caso 2: Los gerentes conocen más que los inversores
externos.
Accionistas
$ 150
p = 0,5
$ 50
P = 0,5
Gerentes
$ 150
p=1
• Emiten $ 12 m vendiendo el 10 % de las acciones
(luego de la emisión), valuadas en el mercado a $ 120
• Accionistas actuales obtienen 90%* (150 + 20) = 153m
• Sólo ganan $ 3 m en el proyecto.
Cuando la acción está subvaluada, los gerentes
prefieren autofinanciar el proyecto antes que emitir
acciones
Financiamiento con deuda - Ejemplo
Caso 2: Los gerentes conocen más que los inversores
externos.
• Emiten $ 12 m en bonos, pagando dentro de un año
(1,1) * 12 = $ 13,2 m
• Accionistas actuales obtienen 100% de los $ 8 m
porque:
150 + (22 – 13,2) / 1,1 = $ 158 m
Cuando la acción está subvaluada, los gerentes
prefieren financiar el proyecto con deuda antes que con
acciones.
¿Por qué es mejor una buena deuda que acciones?
• Su valor es independiente de la información.
• Los gerentes y el mercado le dan el mismo valor.
• Una deuda bien calificada tiene un costo de mercado,
no habiendo engaños para sus compradores.
• La deuda “riesgosa” (especulativa) está entre la deuda
“segura” (investment grade) y las acciones.
• En este caso hay algunos problemas asociados, pero
de menor importancia que los que se presentan con las
acciones.
• La deuda pone disciplina a los gerentes en el manejo
del negocio, haciéndolos tomar riesgos “normales”.
Reacción del mercado - Implicancias
• Si el valor de la empresa es de $ 150 m no se emitirán
acciones sino deuda.
• Si se elige acciones, los inversores conocerán que los
activos deben valer solamente $ 50 m
• Consecuentemente, el precio de la acción caerá con el
anuncio de una emisión de acciones.
¿Cuánto caerá?
Ejemplo
Reacción del mercado - Implicancias
• Recordemos las expectativas del mercado:
Los activos valen $ 150 (prob = ½) ó $ 50 (prob=1/2)
A la fecha, valen $ 100
• Al emitirse acciones, el mercado infiere que la empresa
tiene información negativa, por lo que la empresa se
valúa en solamente $ 50 m.
• Por lo tanto, el valor de la empresa cae a 50 + 20 = $ 70
cuando se anuncia la nueva emisión.
Reacción del mercado - Implicancias
• Supongamos que el desembolso requerido para el
proyecto es de $ 18 m, en lugar de $ 12 m.
VAN = - 18 + 22 / 1.1 = $ 2 m
• Obtener en el mercado $ 18 m implica vender el 15 %
de las acciones. ($ 100 valor esperado + $ 20 proyecto)
• Los actuales accionistas obtendrán 85 % * (159 + 20) =
$ 144,5 m
• Perderían $ 5,5 m en relación a los $ 150 m que
recibirían si no hicieran la inversión.
• La empresa no emitirá acciones para financiar el
proyecto.
Punto crítico: inversiones dependen del financiamiento
• Algunos proyectos se llevarán adelante solo se se
autofinancian o si se emite deuda muy segura.
• La asimetría en la información lleva a las empresas a
no invertir en algunos buenos proyectos.
• Las empresas con menos caja y más leverage serán las
más propensas a subinvertir.
* Emitir deuda segura es más difícil si el leverage es alto.
* Emitir demasiada deuda puede llevar a la insolvencia
financiera.
Contrariamente a lo que el mercado y la teoría
requieren, muchas empresas varían su estrategia en
forma más o menos aleatoria.
Inversiones y elección de opciones de financiamiento
• Empresas con alto flujo de fondos:
No necesitan emitir deuda
Pueden llegar a repagar deuda
Disminuye el leverage
• Empresas con baja generación de fondos:
Necesitan emitir deuda
Son reacias a emitir nuevas acciones
Aumentan el leverage.
Si se emiten acciones, debe hacerse cuando la
asimetría en la información sea mínima. El impacto
en el precio será mínimo.
Estructura financiera óptima - Implicancias
1. El endeudamiento de empresas con tasas
impositivas altas debería ser mayor que el de
empresas con tasas impositivas bajas.
2. Las empresas con “tax shield” elevado (p. ej.
depreciaciones) deberían usar menos deuda que las
que no lo tienen.
3. Si aumenta la tasa impositiva en el tiempo, es
probable que aumente el endeudamiento de las
empresas.
4. Las empresas localizadas en países con altos
impuestos (a las ganancias) deberían estar más
endeudadas que las que están en países con tasas
más bajas.
El conflicto entre accionistas y acreedores
Este conflicto se manifiesta en los tres aspectos de las
finanzas corporativas (teoría del agente):
• Decisiones de inversión: los accionistas pueden llevar
adelante proyectos con VAN positivo pero con mayor
riesgo, deteriorando la posición de los acreedores.
• Decisiones de financiamiento: los accionistas pueden
incrementar la deuda de la empresa, con el
consiguiente mayor riesgo para los acreedores.
• Decisiones de pago de dividendos: los acreedores
prefieren que la empresa mantenga caja antes que
entregarla a los accionistas. Puede caer el precio de
los bonos ante un anuncio de pago de dividendo o
recompra de acciones.
El conflicto entre accionistas y acreedores
•
Para protegerse, los acreedores pueden pedir más
tasa.
•
También pueden usar “covenants” en los contratos
de mutuo que implican costos:
a. Costos directos de monitoreo de las cláusulas
contractuales.
b. Costos indirectos: limitan la flexibilidad
financiera de la empresa (nueva deuda,
dividendos, etc.)
Timing de la emisión de acciones
•
Las empresas tienden a emitir más acciones en los
épocas de boom que en las de depresiones. Los VAN
de las oportunidades de inversión son mayores, por
lo que las empresas se deciden a emitir acciones.
•
En realidad, cuando muchas empresas emiten
acciones, el impacto en el valor de la empresa es
menor.
Problemas de agencia
•
Los gerentes no siempre actúan en el mejor interés
de los accionistas.
•
Esto se refleja en un menor valor de la empresa para
los accionistas.
•
Ejemplos:
Creación de “imperios”
Beneficios para los gerentes (Aviones, etc.)
Riesos asumibles pero evitados
Vagancia
•
Empresas con excesos de flujos de caja tienden a no
devolverlo a los accionistas y efectuar inversiones no
rentables.
Ej. Crisis de petróleo años ´70.
•
Problemas de agencia – Cómo se evitan
•
Políticas de remuneraciones
•
Control de los gerentes
•
Directores
•
Préstamos de bancos
•
Accionistas mayoritarios
•
Mercado para toma de control de empresas
(takeovers)
•
Deuda
•
¿Pago de dividendos?
•
¿Puede el leverage evitar los costos de agencia?
Resumen
• Impuestos:
¿Se beneficia la empresa con el “tax shield”?
• Problemas de información:
¿Entienden los inversores externos las necesidades de
financiamiento de la empresa?
La emisión de nuevasa acciones, ¿se interpreta como una
buena o una mala noticia?
• Problemas de Agencia
¿Tiene la empresa problemas de free cash flow?
• Costos esperado de problemas financieros
¿Cuál es la probabilidad de tenerlos?
¿Cuáles son los costos de incurrirlos?
Comentar las siguientes afirmaciones
1. La emisión de nuevas acciones diluyen las utilidades
por acción, por lo que perjudica a los actuales
accionistas.
2. El patrimonio en una empresa con leverage es más
riesgoso que el patrimonio en una empresa sin deuda
(considerando que ambas son en todo lo demás
iguales)
3. “Como en la actualidad la tasa de interés está alta, es
mejor emitir acciones que deuda”.
4. “Como en este momento las tasas de interés de corto
plazo son menores a las de largo plazo, es mejor
endeudarse a largo plazo en lugar de hacerlo a corto
plazo”.