Determinants of Venture Capital Commitments in Latin America

Determinants of Venture Capital Commitments in
Latin America
Abstract
This study aims to identify what factors affect the committed amount of money established by venture capitalists in the
region as reported by the Latin American Venture Capital Association (LAVCA). Using the data set of the total amount
of venture capital commitments for six Latin American countries during the period 1997-2010 we found that the higher
the market capitalization of initial public offerings, the lower the country risk, the lower the degree of ownership
concentration, and the higher the degree of institutional strength increase the committed amount of venture capital
investment in the region. These results were obtained using an unbalanced panel data model controlling for the net
flows of foreign direct investments, the percentage of tax pressure, the average entrepreneurial experience within a
country and the total number of patents applied to residents and non-residents within a country.
Keywords: Venture Capital, Ownership Concentration, Latin America
Determinantes del Capital de Riesgo
comprometido en Latinoamérica
Resumen
Este estudio busca identificar los factores que afectan los capitales de inversión comprometidos por los capitalistas de
riesgo en la región reportados por la Asociación Latinoamericana de Capital de Riesgo (LAVCA). Utilizando toda la
base de datos del capital comprometido por los capitalistas de riesgo en seis países latinoamericanos durante el periodo
1997-2010 se encontró que cuanto mayor sea la capitalización de las ofertas públicas iniciales, menor el riesgo país,
menor el grado de concentración de propiedad y mayor el grado de fortaleza institucional, mayor es el capital
comprometido por los capitalistas de riesgo. Estos resultados fueron obtenidos utilizando un modelo no balanceado de
datos de panel controlando por los flujos netos de inversión directa extranjera, el porcentaje de presión tributaria, la
experiencia empresarial promedio de los empresarios en cada país y el total de patentes aplicadas por residentes y no
residentes en cada país.
Palabras clave: Capital de riesgo, concentración de propiedad, América Latina
1
I. Introducción
En las últimas décadas la industria del Capital de Riesgo ha tenido un crecimiento elevado en los países desarrollados,
sin embargo, esto solo ha sido evidente para el caso latinoamericano recientemente. Según datos de la Asociación
Latinoamericana de Capital de Riesgo (LAVCA, por sus siglas en inglés), en el año 2010 se colocaron fondos por US$
8,059 millones en la región, un 22% mayor en relación con 2009 (LAVCA, 2011). En contraste con América Latina
(AL), el capital suscrito por este tipo de fondos cayó 7% en Estados Unidos (EE.UU.) y 32% en Europa, según datos de
Enrile (2011). Esto cobra mayor importancia si se considera que hasta hace cinco años los niveles del capital de riesgo
comprometido en la región eran muy bajos (véase el anexo 1).
Por otra parte la mayoría de los estudios, tanto teóricos como empíricos, se encuentran enfocados en países
desarrollados como EE.UU., Canadá y Europa, dejando a un lado a países en vías de desarrollo como los
Latinoamericanos, Asiáticos e incluso Africanos, donde este tipo de industria empieza a tener gran importancia. Esta
falta de investigación en el tema puede ser explicada por el tardío desarrollo del capital de riesgo en estos mercados, lo
cual representa una oportunidad para investigar este fenómeno y sus determinantes.
La importancia de entender la industria radica en que, como señala Ribeiro (2008) – uno de los pocos en tratar el tema
en la región - el desarrollo del mercado de Capital de Riesgo es fundamental para el alto crecimiento de las PyMEs en
los países emergentes, pero también es importante para desarrollar los mercados de valores de AL. Para promover su
desarrollo, recomienda el fortalecimiento de aspectos como políticas económicas e institucionales que promuevan el
crecimiento de la economía, la estabilidad macroeconómica y una menor desigualdad en la distribución del ingreso,
tratando de ésta forma de lograr un crecimiento sostenido del PBI, baja inflación, promoción de la inversión extranjera
directa y del espíritu emprendedor de la población. Por esta razón, el objetivo del presente estudio de identificar cuáles
son los determinantes de la oferta de capitales por parte de los capitalistas de riesgo en la región controlando por el
contexto que pueden enfrentar en América Latina.
En conclusión, la pertinencia del presente estudio está sustentada por dos razones. La primera es que a pesar de que se
hayan realizado estudios empíricos a nivel mundial, los resultados para los países de la región pueden diferir
significativamente de los correspondientes a los países desarrollados y solo realizando un estudio exploratorio sobre el
tema se pueden elaborar políticas gubernamentales y prácticas empresariales que promuevan este tipo de inversiones,
las cuales deberán enfocarse en la creación de empresa, búsqueda de otros mecanismos de financiación, atracción de
mayores niveles de inversión internacional, y de esta manera impulsar el desarrollo económico y empresarial, y al
mismo tiempo los mercados de capitales. En la siguiente sección se presenta una revisión sucinta de la literatura, en la
tercera sección se presenta la metodología utilizada, en la cuarta se presentan los resultados y en la última sección se
concluye el estudio.
II. Revisión de la Literatura
Charvel (2007) realizó un análisis sobre el desarrollo del sistema financiero mexicano. El autor menciona que la
industria del Private Equity fue a sus inicios más significativa para la economía de dicho país de lo que en realidad se
pensaba. Parhankangas y Landström (2006) encontraron que los capitalistas de riesgo con fuertes lazos con sus colegas
y con experiencia de gestión son más proclives a utilizar métodos eficientes en situaciones problemáticas que aquellos
capitalistas con una menor exposición a comunidades empresariales.
Gompers y Lerner (1998) encontraron que los flujos dependen positivamente de la rentabilidad obtenida por la
industria. No obstante, utilizaron como variable proxy el valor de mercado del patrimonio de los inversionistas correspondiente a las empresas que comenzaron a listar en bolsa en un año específico- a través del número de Ofertas
Públicas Iniciales (OPIs), al ser un ejemplo de la culminación de una inversión exitosa y tener una alta correlación con
los retornos de los fondos de capital de riesgo. Para Martí y Balboa (2001), un nivel de OPIs cada vez mayor es
considerado una señal positiva sobre la rentabilidad de la empresa y por ende, el retorno promedio esperado del
portafolio aumenta. Xu (2008) en su investigación sobre los factores financieros y económicos que afectan la
rentabilidad de los fondos de Capital de Riesgo, encontró que la rentabilidad del mercado de valores, el precio a valor
contable, el factor de salida de la inversión y el número de OPIs tienen un efecto significativo sobre la rentabilidad.
2
Cabe resaltar que las OPIs se configuran como el mecanismo de salida más importante - y también el más lucrativo para el desarrollo de la industria. En los resultados de las estimaciones de Jeng y Wells (2000), se encontró que afectan
a los flujos de capital de riesgo de manera positiva y significativa, siendo este efecto mayor conforme la empresa en la
cual se invierte se encuentre en una etapa más madura. Igualmente, Bonini y Alkan (2011), Black y Gilson (1998), y
Félix, Gulamhussenb y Pires (2007) también encontraron que existe una correlación importante y positiva entre las
OPIs y nuevos commitments, sustentado en que la existencia de las primeras permite que las administradoras obtengan
una buena reputación y nuevos recursos para sus inversionistas que pueden ser comprometidos en otras inversiones.
Fuenzalida, Mongrut, Nash y Benavides (2008) mencionan que los propietarios de empresas con un alto índice de
concentración de propiedad no desean tener inversionistas ajenos a la familia en la junta de accionistas, por lo tanto,
esto influiría negativamente en la demanda de Capital de Riesgo de los pequeños empresarios, por ello se reducirían los
flujos de este tipo de capital. Según Amit, Brander y Zott (1998), los capitalistas de riesgo se centran más en las
empresas emprendedoras que se encuentran en etapas posteriores de desarrollo. De igual manera, comprueban que
existe una relación negativa entre el grado de propiedad de capital de riesgo y el rendimiento de la empresa.
Por otro lado, Gompers y Lerner (1998) encuentran que los cambios en el marco regulatorio tienen un efecto
significativo en los fondos ofertados de capital de riesgo, hecho que se vio reflejado en la modificación de la ley de
Seguro de Ingreso Laboral en Retiro (ERISA, por sus siglas en inglés) en 1978 lo cual permitió que los fondos de
pensiones en los EE.UU. invirtieran libremente en capital de riesgo.
Otros determinantes que resultaron ser significativos fueron la capacidad del Estado de hacer cumplir sus leyes, en
especial las concernientes a la protección del inversionista, la facilidad para hacer negocios en un país determinado y la
competitividad del mismo, estos indicadores fueron recogidos por el “doing business index” del Banco Mundial,
teniendo un efecto significativo y positivo en el flujo de capitales en el estudio llevado a cabo por Groh, Liechtenstein y
Lieser (2008). Del mismo modo, para Bonini y Alkan (2011) un entorno favorable sociopolítico y empresarial tiene un
efecto positivo y significativo en la creación y desarrollo de la actividad de inversión de capital de riesgo en un país
específico.
Igualmente, Martí y Balboa (2001) argumentan que en mercados de ICR maduros, los inversores son atraídos por el
desempeño pasado, dado que intentan encontrar la mejor administradora de fondos. No obstante, señalan que en países
donde la industria todavía es incipiente, el desempeño pasado no es una variable disponible, por lo que las
desinversiones son la manera como se aproxima esta información.
Por otro lado, Poterba (1989) señala que no es posible hacer una distinción clara con respecto al efecto de una reducción
en las tasas impositivas dado que algunos inversionistas son afectados por la tasa a las ganancias de capital individual,
otros inversionistas gozan de exenciones tributarias. Gompers y Lerner (1998), y Groh, Liechtenstein y Lieser (2008)
encuentran que la tasa impositiva a las ganancias de capital tiene un impacto significativo y negativo sobre ICR, dicho
resultado es confirmado por Bonini y Alkan (2011).
Con respecto al gasto en investigación y desarrollo, Bonini y Alkan (2011) y Félix, Gulamhussenb y Pires (2007)
demuestran que el gasto en investigación y desarrollo están asociados a la actividad de capital riesgo. Para los últimos,
el crecimiento de los fondos disponibles para inversiones de capital de riesgo en los años 90, en EE.UU. se debió al
aumento de las oportunidades tecnológicas. Es por ello que existe una relación positiva entre los gastos en investigación
y desarrollo, y la oferta de fondos para ICR.
De acuerdo con la revisión de la literatura y según las características de las economías latinoamericanas se plantearon
las siguientes hipótesis:
Se plantea que las OPIs deberían tener un efecto positivo con las inversiones de capital de riesgo en Latinoamérica.
Esto se debe a que la factibilidad de liquidar posiciones, la rapidez en los procedimientos y el castigo de los
precios, dependen fuertemente de los mecanismos de salida disponibles para los inversionistas.
Se considera que el índice de calificación de riesgo país es un determinante importante para las inversiones de
capital de riesgo, al ser un indicador de decisión relevante para los inversionistas extranjeros al momento de
realizar inversiones dentro de un país específico. Se espera que dentro del análisis presente una relación negativa
para las inversiones de capital de riesgo.
3
El índice de fortaleza institucional, que es el grado de protección que obtiene un inversionista para forzar a las
partes a cumplir con los contratos y leyes establecidas, también es considerado como un determinante para las
inversiones de capital de Riesgo. Esta variable debería tener un efecto positivo en los incentivos a invertir en
capital de riesgo.
Otra variable que se considera de interés es la experiencia promedio de los empresarios emprendedores. Los años
promedio de experiencia del emprendedor pueden ser un factor determinante en la decisión de un capitalista de
invertir o no, debido a que la experiencia puede mitigar el riesgo de incursionar en una empresa joven cuyos flujos
de caja futuros están sujetos a un gran riesgo. Se espera que esta variable presente una relación positiva para las
inversiones de capital de riesgo.
Un alto índice de concentración de propiedad implicaría que los empresarios no desean tener inversionistas ajenos a
la familia en la junta de accionistas, por lo tanto, esto influiría negativamente en la demanda de Capital de Riesgo
de los pequeños empresarios, por ello se reducirían los flujos de este tipo de capital.
Como señalan Aizenman y Kendall (2008), la presencia de alto capital humano atrae a capitales de riesgo
internacionales, en la misma línea Schertler (2003) analiza el efecto del capital humano - el cual aproxima mediante
el número de trabajadores en investigación y desarrollo - y halla que tiene un efecto positivo y significativo en las
ICRs, sin embargo, la data utilizada por dichos autores no se encuentra disponible para Latinoamérica por lo tanto
será aproximado a través del número de patentes de cada país.
Finalmente se consideraron otros factores como variables de control tales como el porcentaje de presión tributaria, los
flujos netos de inversión directa extranjera y el número de aplicaciones de patentes.
III. Metodología
a.
Modelo Teórico
Dado que el interés de la presente investigación es encontrar los determinantes de los flujos de capital de riesgo
comprometido en la región, se propuso la siguiente especificación:
y = ,
+ a + β OPIs,
+ β IRP,
+ β Fondos, + β ICP,
+ β IFI,
+ β experiencia ,
+ β% IED,
+
β( CT,
+ β* P,
+ u
(1)
Donde:
,: Commitments, montos de capital comprometido por los capitalistas de riesgo en un año determinado
OPIs: Valor de mercado del patrimonio de las empresas que entraron en una Oferta Pública Inicial
-./: Índice de Riesgo País
012314: Monto manejado por Fondos Privados de Pensiones
ICP: Índice de Concentración de Propiedad.
IFI: Índice de Fortaleza Institucional
Experiencia: Años de experiencia promedio de los empresarios
IED: Flujos netos de Inversión Extranjera Directa
CT: Carga tributaria
P: Patentes
Además, los subíndices “i” y “t” corresponden al país “i” en el periodo “t”. Asimismo, se introduce el primer rezago de
la variable dependiente en el término derecho de la ecuación (1) para permitir que ésta esté parcialmente explicada por
su desempeño pasado.
4
b.
Fuentes de la data
Para la estimación del modelo, la muestra tentativa está compuesta por los países de América Latina para los que se
cuenta con información, por lo tanto, hemos considerado: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú; para los
años 1992 al 2010, dado que es el periodo para el cual efectivamente existe información. A continuación se muestran
las fuentes de la data obtenida:
Variable
-./
Descripción
Commitments o flujo anual de capital de riesgo que
ya ha sido comprometido, independientemente de si
estos han sido invertidos o no por las empresas
encargadas de la gestión de los fondos de inversión.
Valor de mercado del patrimonio de las empresas
que comenzaron a listar en bolsa en un año
específico.
Índice de riesgo de cada país.
012314
Monto manejado por fondos privados de pensiones.
,
OPIs
56789:82;:<
Índice de Concentración de la Propiedad. El índice
de Herfindahl para el primer accionista.
Índice de libertad para hacer negocios es la
variable proxy del Índice de Fortaleza
Institucional.
Es una variable proxy de los años de experiencia
promedio de los empresarios. Es el porcentaje de
población de entre 18 a 64 años que son o bien un
empresario incipiente o propietario-director de un
nuevo negocio (más de 3 meses pero no más de 42
meses trabajando).
IED
Flujos netos de inversión extranjera directa
ICP
IFI
Fuente
Latin America Venture Capital Association
(LAVCA), “A Comprehensive Look at the
Private Equity Industry in Mexico (19902006)” Roberto Charvel.
Bloomberg, LAVCA.
JP Morgan EMBIG Sovereign Spread, Bancos
Centrales de cada país.
Fondos privados de pensiones de cada país,
Bloomberg, Economática.
Economática.
The Heritage Foundation
Global Entrepreneurship Monitor.
Comisión Económica para América Latina y el
Caribe (CEPAL), Banco Mundial.
Carga Tributaria. Porcentaje que representa la carga Comisión Económica para Latinoamérica y el
tributaria con respecto al PBI (América Latina y UniónCaribe.
Europea).
Patentes solicitadas tanto por residentes como por no Banco Mundial
residentes.
CT
P
Elaboración propia
Debido a la escasez de series de tiempo para cada país de la región, de modo tal que se pueda realizar y estimar un
modelo para cada país que permita capturar las diferencias fundamentales de sus economías, se decidió construir un
modelo de panel dinámico desbalanceado.
c.
Muestra elegida
El periodo bajo análisis comprende los años 1997 al 2010, dado que es el espacio temporal para el cual efectivamente
existe información sobre Commitments en LA. Por otro lado, la mayor parte del capital comprometido para la región se
destina a dos países Brasil y México, 14% y 11%, respectivamente. Otros países donde esta industria es significativa
son Perú y Colombia que recibieron en el 2010 el 7% y 5% de los flujos de Inversiones en Capital de Riesgo de LA.
Los casos de Chile y Argentina reciben menos del 0.5% del capital comprometido en la región y los países de
Centroamérica y el Caribe reciben en conjunto menos de US$ 16 millones, por lo que no se consideró relevante su
estudio en el presente trabajo pues su industria de Capital de Riesgo es exigua.
5
IV. Análisis de los resultados
En la Tabla 1 se exhiben los resultados para el periodo de estimación 1997 a 2010: coeficiente asociado y estadístico
“Z” entre paréntesis, los asteriscos están asociados a los p-value hallados, siendo (p< 0.1: *, p<0.05: **, p<0.1: ***; y
p<0.15: ****). Asimismo, se presentan los p-values correspondientes a las pruebas de Sargan y de Arellano y Bond de
ausencia de correlación serial de segundo orden, y el número de observaciones utilizado en las estimaciones. El modelo
tiene como variable dependiente el monto anual de nuevos commitments para los países latinoamericanos que
conforman la muestra. En cuanto a las variables independientes se encontró que el Índice de Fortaleza Institucional
tiene un impacto positivo y significativo al 1%. Bonini y Alkan (2011) encontraron resultados similares, esto puede
deberse a que como señala Corneluis (2007) sobre si los mercados emergentes son importadores o exportadores de
Private Equity y concluyó que para que los mercados emergentes sean importadores netos de capital y sus economías
absorban dicho capital privado, necesitan más inversores institucionales.
Con respecto a la IED, la cual es utilizada como una variable de control que representaría los determinantes
macroeconómicos generales de cualquier tipo de capitales, se encuentra que su efecto es positivo y significativo al 1%.
Este puede interpretarse como un aumento promedio de 0.2625 desviaciones estándar de los commitments por cada
aumento promedio de una desviación estándar en los flujos netos de capitales hacia el país. Con respecto a las OPIs, se
encontró que su impacto sobre los nuevos commitments es positivo y significativo, puesto que, como se mencionó
anteriormente, son un indicador de la rentabilidad pasada de los fondos y por ende está muy ligada a su capacidad de
generar beneficios. Los resultados pueden interpretarse como un aumento promedio de 0.1917 desviaciones estándar de
los commitments por cada aumento promedio de una desviación estándar las Ofertas Públicas Iniciales. Este resultado es
consistente con los de Black y Gilson (1998), Gompers y Lerner (1998), Jeng y Wells (2000) y Bonini y Alkan (2011).
Asimismo, los hallazgos son robustos ante diferentes especificaciones del modelo, pues el coeficiente estimado se
encuentra alrededor de los 0.1626 y 0.2334 desviaciones estándar, siempre al 1% de significancia, constituyéndose
como el determinante más sólido de las ICR.
De otro lado, el Índice de Concentración de la Propiedad, los coeficientes asociados a esta variables muestran un efecto
negativo y significativo al 1% sobre los commitments, acorde con los resultados de Fuenzalida, Mongrut, Nash y
Benavides (2008) dado que a mayor concentración, mayor renuencia de los emprendedores a ceder parte del control que
ostentan sobre su empresa a la Administradora de Fondos de Capital de Riesgo y por ende, mayor dificultad de que los
emprendedores y los capitalistas de riesgo lleguen a un acuerdo de inversión. Los resultados muestran que por cada
aumento en promedio de una desviación estándar en el ICP, los commitments disminuyen en promedio 0.1778
desviaciones estándar. Este resultado es consistente a cambios en la elaboración del índice de tomar solo al primer
accionista mayoritario, a considerar a los tres primeros. Por otra parte, el Índice de Riesgo País muestra un efecto
negativo y estadísticamente significativo, lo cual es razonable dado que considera aspectos como la solvencia del país,
entre otras variables económicas. Sin embargo, Bonini y Alkan (2011) encuentran que tiene un impacto positivo. Este
efecto puede interpretarse como que por cada aumento promedio de una desviación estándar en el IRP, los commitments
disminuyen en promedio 0.0001 desviaciones estándar, por lo que sería el determinante con el menor impacto sobre los
flujos de ICR.
La variable Experiencia no muestra la significancia esperada. Esto puede deberse a que se ha utilizado una variable
proxy que no refleja fielmente los años de experiencia del emprendedor en el sector en el que opera su empresa. Por
último, la variable de Carga Tributaria muestra un impacto negativo y significativo al 1%. Es así que por cada
disminución de 1% en los impuestos, los nuevos commitments aumentarían en 0.4774 desviaciones estándar. Este
impacto, ante diferentes especificaciones de la Carga Tributaria: del Gobierno General o Gobierno Central, se
encuentra entre 0.2806 y 0.4738, siendo siempre significativo.
V.
Conclusión
Este estudio encuentra que las variables Índice de Fortaleza Institucional, Inversión Extranjera Directa, OPIs, Índice de
Riesgo País e Índice de Concentración de la Propiedad tienen una significancia importante en modelo estimado. De esta
manera, se puede concluir que dichas variables son determinantes de las ICRs en la región Latinoamericana. Resulta
interesante que la carga tributaria sea un factor determinante de las ICR, constituyéndose como la herramienta más fácil
de modificar por el Estado, a diferencia del Riesgo País y Fortaleza de las Instituciones, pues son resultado de un
proceso de reforma más largo y profundo, y no de un simple cambio en la legislación.
6
VI. Referencias
Aizenman, J. y Kendall, J., 2008. The Internationalization of Venture Capital and Private Equity. NBER Working
Papers 14344, National Bureau of Economic Research, 2008.
Amit, R., Brander, J. y Zott, C., 1998. Why do Venture Capital firms exist? Theory and Canadian evidence.
University of British Columbia Vancouver. British Columbia, Canada.
Black, B. S. y Gilson, R. J., 1998. Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock
Markets. Journal of Financial Economics, Vol. 47, pp. 243-277.
Bonini, S. y Alkan, S., 2011. The Political and Legal Determinants of Venture Capital Investments around the
World. Working Paper. Small Business Economics.
Charvel, R., 2007. A Comprehensive Look at the Private Equity Industry in Mexico (1990-2006). ITAM Business
School en Mexico D.F., Mexico.
Cornelius, P., 2007. Emerging Markets: Net Importers or Exporters of Private Equity Capital?. AlpInvest Partners.
Amsterdam, Netherlands.
Enrile M., 2011. Época de Cultivo. América Economía. Special CFO, pp. 78, Abril.
Félix, E. Gulamhussenb, M. y Pires, C., 2007. The Determinants of Venture Capital in Europe - Evidence Across
Countries. CEFAGE-UE Working Papers, Portugal: University of Evora, 2007.
Fuenzalida D., S. Mongrut, M. Nash y J. Benavides (2008) Estructura Propietaria y Rendimientos Bursátiles en
Suramérica. Cuadernos de Administración, Vol. 21, No 35, 11-35.
Gompers, P. y Lerner, J., 1998. What Drives Venture Capital Fundraising?. Brookings Papers on Economic
Activity. Microeconomics, pp. 149-192.
Groh, A. Liechtenstein, H. y Lieser, K., 2008. The Attractiveness of Central Eastern European Countries for
Venture Capital and Private Equity Investors. Navarra: IESE Business School Working Paper No.D/677. EFA Athens
Meetings Paper.
Jeng, L. y Wells, P., 2000. The Determinants of Venture Capital Funding: Evidence Across Countries. Journal of
Corporate Finance 6, pp. 241-289.
Marti, J. y Balboa M., 2001. Determinants of Private Equity Fundraising in Western Europe. Working Papers.
Serie AD 2001-15, Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas, S.A. (Ivie).
Parhankangas, A. y Landström, H., 2006. How venture capitalists respond to unmet expectations: The role of
social environment. Journal of Business Venturing 2, pp. 773 - 807.
Poterba, J., 1989. Venture Capital and Capital Gains Taxation. NBER Working Paper N° 2832.
Ribeiro, L., 2008. High-Growth SMEs and the Availability of Private Equity and Venture Capital in Brazil. En C.
Crabbe, Small Business Access to Finance in Latin America and the Caribbean. Washington DC: Inter-American
Development Bank.
Schertler, A., 2003. Driving forces of Venture Capital investments in Europe: A dynamic panel data analysis. Kiel
Working Paper N° 1172.Alemania: Kiel Institute for World Economics.
Xu, X., 2008. What drives the Returns on Venture Capital Funds?. Stillman School of Business, Seton Hall
University. South Orange, NJ.
7
VII. Anexos
Anexo 1:
Gráfico 1: Commitments Totales para Latinoamérica
MM)
Commitments(US$
totales
para LATAM
en US$ Millones
9,000
8,059
8,000
7,000
6,390
6,000
5,325
5,000
3,804
3,664
4,000
2,637
3,000
1,750
1,516
2,000
1,000
3,633
3,356
1,272
827 847
624 407 417 714
123
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fuente: Latin America Venture Capital Association (LAVCA)
Elaboración propia
Anexo 2: Resultados
Variable Dependiente:
Commitments
Commitments
0.6060
(3.95)*
0.6053
(3.92)*
0.6031
(3.92)*
0.6009
(3.90)*
0.5982
(3.78)*
0.6402
(4.42)*
0.6335
(4.45)*
0.6383
(4.42)*
Embi+ Diciembre
Embi+ Promedio
Experiencia
-0.0001
(-1.91)***
-0.0001
(-1.86)***
-0.0001
(-1.78)***
-0.0001
(-1.76)***
-0.0001
(-1.78)***
-0.0001
(-2.18)**
-0.0001
(-2.06)**
-0.0001
(-1.99)**
-0.3962
(1.08)
-0.3789
(1.11)
-0.4283
(1.03)
-0.4069
(1.09)
-0.4736
(0.78)
-0.3639
(0.82)
-0.3519
(0.75)
-0.3802
(0.84)
0.00003
(2.07)**
0.00003
(2.10)**
0.00003
(2.08)**
IED sobre PBI
0.2642
(2.64)*
0.2728
(2.66)*
0.2857
(2.61)*
0.2907
(2.63)*
Libre Negocio
0.0121
(2.49)**
0.0126
(2.23)**
0.0162
(2.16)**
0.0159
(2.05)**
Propiedad Privada
-0.1903
(-3.63)*
-0.1732
(-3.75)*
0.2809
(2.52)**
-0.1761
(-3.62)*
-0.1990
(-2.51)**
-0.3920
(-2.45)**
Impuesto Gobierno Central
OPIs
0.0116
(1.80)***
0.0115
(1.61)***
-0.1308
(-2.51)**
-0.1089
(-2.16)**
-0.1727
(-2.70)*
-0.4229
(-1.92)***
-0.3260
(-1.9)***
0.1897
(-6.5)*
Observaciones
Test de Sargan
Test de Arellano y Bond
0.6428
(4.40)*
-0.0001
(-1.83 )***
-0.0001
(-1.79)***
0.0139
(1.74)***
-0.4007
(1.09)
-0.4316
(1.03)
-0.3607
(1.22)
-0.3857
(1.17)
0.2648
(2.63)*
0.2854
(2.62)*
0.2966
(3.11)*
0.3164
(2.95)*
0.0115
(2.35)**
0.0154
(2.12)**
0.0099
(2.84)*
0.0132
(2.59)*
0.1841
(5.52)*
-0.1145
(-1.92)**
-0.4728
(-1.55)****
-0.3759
(-2.28)**
-0.3354
(-1.68)***
0.1928
(6.64)*
0.1871
(5.70)*
-0.1788
(-4.41)*
-0.1243
(-1.56)****
-0.1884
(-2.65)*
-0.3817
(-1.86)***
-0.3740
(-2.21)**
-0.4053
(-1.80)***
0.2334
(18.32)*
0.1870
(5.87)*
0.1898
(5.95)*
-0.1546
(-1.66)***
-0.3651
(-2.05)**
-0.4009
(-1.93)***
0.1669
(1.83)***
0.1720
(1.96)**
-0.2806
(-1.72)**
0.1626
(4.60)*
0.2301
(17.12)*
0.2276
(14.57)*
OPIs sobre PBI
Constante
0.6440
(4.36)*
0.0107
(-1.12)
I. Herfindahl al 3° Accionista
Impuesto Gobierno General
0.6000
(3.80)*
-0.0001
-0.0001
(-1.53)**** (-1.48)****
IED
I. Herfindahl al 1° Accionista
0.6024
(3.84)*
-1.0101
(-1.74)***
-1.0413
(-1.82)***
-1.2651
(-1.59)****
-1.2451
(-1.71)***
-0.7508
(-0.86)
-0.6642
(-1.09)
-0.6454
(-1.08)*
-0.7912
(-1.12)
-0.9540
(-1.67)***
65
1.0000
0.9744
65
1.0000
0.8137
65
1.0000
0.2358
65
1.0000
0.2192
65
0.0000
0.0900
65
1.0000
0.1875
65
1.0000
0.1006
65
1.0000
0.2192
65
1.0000
0.9359
-1.1964
-0.8400
(-1.57)**** (-1.62)****
65
1.0000
0.3979
-1.0525
(-1.56)****
65
0.9597
0.7684
65
1.0000
0.2805
Elaboración propia
8
En el Anexo 2 se exhiben los resultados para el periodo de estimación 1997 a 2010: coeficiente asociado y estadístico
“Z” entre paréntesis, los asteriscos están asociados a los p-value hallados, siendo (p< 0.1: *, p<0.05: **, p<0.1: ***; y
p<0.15: ****). Asimismo, se presentan los p-values correspondientes a las pruebas de Sargan y de Arellano y Bond de
ausencia de correlación serial de segundo orden, y el número de observaciones utilizado en las estimaciones.
El modelo tiene como variable dependiente el monto anual de nuevos commitments para los países latinoamericanos
que conforman la muestra. Las variables independientes consideradas son las siguientes:
(i)
(ii)
(iii)
(iv)
(v)
(vi)
(vii)
Embi + Diciembre y Embi + Promedio: Índice de Riesgo País (aproximado a través del Embi+ elaborado
por JPMorgan)
IED e IED sobre PBI: Monto correspondiente a los Flujos de Inversión Extranjera Directa Neta (en
millones de dólares corrientes de los Estados Unidos de Norteamérica, divididas entre el PBI del país también en millones de dólares corrientes de los EE.UU. – para corregir por posibles problemas de escala
entre las diferentes economías).
Libre Negocio y Propiedad Privada: Índice de Fortaleza Institucional (el cual al estar solo disponible para
los últimos tres años, tuvo que ser aproximado por el Indicador de Libertad para hacer Negocios que
representa una medida de la facilidad para iniciar, operar y cerrar un negocio, así como de la eficiencia del
gobierno en los procesos regulatorios- y Propiedad Privada la cual mide el grado en que las leyes de cada
país protegen los derechos de propiedad privados y el grado en que su gobierno hace cumplir las leyes).
Herfindahl al 1° Accionista y Herfindahl al 3° Accionista: Índice de Concentración de la Propiedad (el
cual se aproximó mediante el Índice de Herfindahl al primer accionista mayoritario y de los tres primeros
accionistas de las empresas que componen los índices bursátiles de sus respectivos países, pues se
consideró, pues son las que mejor representan tanto el tamaño como la liquidez del mercado)
Impuesto Gobierno General e Impuesto Gobierno Central: Carga Tributaria (aproximado mediante el
porcentaje que representan los ingresos tributarios del Gobierno General y Gobierno Central sobre el PBI
del país, respectivamente).
OPIs y OPIs sobre PBI: Monto Correspondiente al Valor de las OPIs Anunciadas (en millones de dólares
corrientes de los Estados Unidos de Norteamérica).
Experiencia: Años de Experiencia de los Emprendedores (aproximado a través del porcentaje de personas
de entre 18 y 64 años de edad que o son emprendedores de una empresa naciente, o son los dueños o
administradores de un nuevo negocio definido como una empresa con más de 3 meses de existencia pero
menos de 48).
9