última presentación

Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Entorno global, banca y macro española
Emilio Ontiveros
Angel Berges
Daniel Fuentes
Diciembre de 2015
Departamento de Análisis Económico y de Mercados
Entorno global
Emilio Ontiveros
Departamento de Análisis Económico y de Mercados
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
1.
Entorno global

Complicación en fundamentos económicos, financieros y geopolíticos
 Emergentes
o China: inquietudes reales y financieras
o Reflexión monográfica: Puesta de largo en la escena financiera internacional: SDRs
o América Latina:
 Avanzadas
o G7: erosión del crecimiento potencial
o EEUU: posición cíclica y cambios en la política monetaria
o Japon
o Eurozona: Anemia estructural y agotamiento PM
o Reflexión monográfica: La pertinencia del paradigma del Secular Stagnation

Geopolítica
 Refugiados
 Terrorismo
 Alianzas inestables
2. Economía española



La debilidad de los factores propulsores externos en 2016
PT y PTF
Factores de incertidumbre política
3
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Balance de riesgos decepcionante
Probabilidad de recesión por áreas geográficas
Fuente: IMF World Economuic Outlook, octubre 2015
Probabilidad de deflación por áreas geográficas
4
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
ECONOMÍAS EMERGENTES
5
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
6
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
China: cambio de modelo e inevitable moderación del ritmo de crecimiento
Fuente: Afi, WSJ, Bloomberg
7
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
China supera las expectativas de crecimiento en el 3T, aunque siembra dudas
acerca de la transición del modelo de crecimiento

Aunque el sector servicios estaría sosteniendo el crecimiento, este se vería apoyado principalmente por el sector
financiero. Existen dudas razonables de que éste sea capaz de mantener su crecimiento en un contexto de mayor aversión al
riesgo en mercados.

El crecimiento nominal se sitúa en mínimos del 1T09. La vuelta a terreno negativo del deflactor del PIB, como consecuencia de
la reducida inflación y la intensa cesión de los precios industriales, sitúan el crecimiento del PIB nominal en el 6,6%.
Crecimiento nominal, real y deflactor del PIB
(tasa interanual)
PIB y contribución sectorial
(% del PIB a la variación interanual)
Sector primario
Sector terciario
25%
Sector secundario
PIB
25%
24
PIB real
Deflactor del PIB
20%
20%
19
15%
15%
14
10%
10%
9
5%
5%
4
0%
m-05
0%
j-06
s-07
d-08
Fuente: Afi, Datastream
m-10
j-11
s-12
d-13
m-15
-1
m-05
PIB nominal
s-06
m-08
s-09
m-11
s-12
Fuente: Afi, Bloomberg
m-14
s-15
8
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Incertidumbre sobre el RMB: el riesgo reside en una depreciación agresiva

RMB muy apreciado (TCER)

Temor latente a nuevas
devaluaciones

Responsabilidad global

Implicaciones entrada en SDR:

Reconocimiento explícito
al RMB como moneda
libremente utilizable

Posible precursor de más
reformas y avances en
liberalización de la cuenta
de capitales.
Fuente: Fulcrum (Is China the new Japan?), BIS, Haver Analytics
TCER del Reminbi: evolución vs tendencia lineal
9
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Latinoamérica, el área más vulnerable a la desaceleración en China
Materias primas: % de total de exportaciones
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Ecuador
México
Perú
LatAm
Total
70.3
52.4
63.0
79.0
86.0
16.6
70.0
53.0
Crudo
7.7
8.5
0.0
52.0
57.7
11.1
11.0
18.8
Metales Agricult.
6.4
56.2
14.6
29.3
55.0
8.0
17.0
10.0
3.8
24.5
2.3
3.2
53.0
6.0
13.6
20.6
Exportaciones: % total
USA
5.4
11.1
12.0
29.0
45.2
79.9
19.0
30.8
EU
15.2
19.2
14.0
16.0
14.6
5.1
16.0
13.9
China
7.1
18.5
25.0
10.0
1.7
1.5
17.0
12.5
Crecimiento PIB
2014
0.5
0.1
1.9
4.6
3.8
2.1
2.4
0.9
2015
1.4
-2.8
2.3
2.8
0.5
2.2
2.7
-0.7
2016
2.6
-1.0
2.6
2.2
0.0
2.8
3.2
0.9
Precios de materias primas
Fuente: Afi, JPMorgan, IMF WEO Octubre 2015
10
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Flujos de capitales: retorno de EM a DM por vez primera desde la Gran Recesión
11
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
ECONOMÍAS AVANZADAS
12
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Secular stagnation: debate sobre causas y posibles soluciones
Hundimiento de tipos de interés de
equilibrio
1
Posibles soluciones al problema de exceso
de ahorro
Política monetaria insuficiente
1 Aumento de fondos
“prestables”
(demografía, global
savings glut)
Caída de demanda 2
de fondos/inversión
(crecimiento TIC,
caída coste capital)
Elevar edad jubilación,
sistemas
de
reparto,
políticas socio-laborales.
Reformas
estructurales
con foco en innovación
Proporcionar “almacenes
de valor”: aumentando la
oferta de activos libres de
riesgo (deuda pública) o
generando burbujas (!)
2 Posibles soluciones a la ausencia de demanda
y el ahorro precautorio
Crear incentivos a la inversión
Más inversión pública
“inteligente” para arrastrar
inversión privada.
Revisión de estructuras
salariales como arma para
incentivar inversión.
Fuente: Afi, Bruegel, The Economist
Inducir consumo vía:
• Incentivos fiscales a
trabajadores
• Mejorar eficiencia de
mercado laboral
• Ajustes en salarios
13
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
EEUU se ralentiza en el 3T15 por la aportación negativa de la inversión

Según la primera estimación del PIB, EEUU se ralentiza en el tercer trimestre del año con un
crecimiento del 1,5% en tasa trimestral anualizada, tras un crecimiento del 3,9% en el 2T. Un dólar
más fuerte y un crecimiento global más débil, junto con señales de desaceleración en la inversión
provocaban el menor crecimiento.

El consumo es la partida que mantiene su crecimiento en línea con los dos trimestres anteriores, la
fuerte creación de empleo y las condiciones de demanda interna positivas provocan que los
sectores con menor exposición exterior evolucionen de forma favorable.
Crecimiento del PIB y contribuciones al crecimiento
(% interanual)
Consumo privado
Exportaciones
Consumo público
8
6
ISM manufacturero y no manufacturero
(índice)
65
Inversión privada
Importaciones
PIB
60
55
4
50
2
45
0
40
ISM manufacturas
35
Fuente: Afi, Reserva Federal de EEUU, Datastream
s-15
j-15
m-15
d-14
s-14
j-14
m-14
d-13
s-13
j-13
m-13
d-12
s-12
j-12
-2
ISM no manufacturero
30
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
14
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El mercado laboral y las condiciones financieras sugieren que la
economía está preparada para una subida de tipos

En adelante, la caída de la tasa de paro parece estar provocando que en algunos sectores las vacantes no se
puedan cubrir. Esta evolución probablemente presione los salarios al alza.

Asimismo, la relajación de las condiciones financieras está llegando a la banca minorista, como muestra la
evolución del crédito al consumo.
Vacantes (% de la población mayor de 16 años) y
aumento del empleo (miles)
Fuente: Afi, Pantheon, FRED
Crédito al consumo (saldo vivo, miles de millones de
dólares)
15
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Evolución del PIB y sus componentes
Japón entra de nuevo en recesión,
esta vez por la caída de la
inversión empresarial
Crecimiento del PIB de Japón
3%
6%
2%
4%
1%
2%
0%
0%
-1%
-2%
-2%
-4%
Tasa trimestral
PIB
Consumo
Privado
Público
FBCF
Bienes equipo
Construcción
Demanda interna (1)
Exportaciones
Importaciones
Demanda externa (1)
4T15
0,3%
0,3%
0,3%
0,3%
0,0%
0,0%
-0,7%
-0,1
2,9%
0,9%
0,4
1T15
1,1%
0,4%
0,4%
0,3%
1,5%
2,4%
2,0%
1,1
1,9%
1,9%
0,1
2T15
-0,2%
-0,3%
-0,6%
0,6%
0,0%
-1,2%
2,4%
0,2
-4,3%
-2,8%
-0,3
3T15
-0,2%
0,5%
0,5%
0,3%
-0,6%
-1,3%
1,9%
-0,4
2,6%
1,7%
0,2
(1) Aportación al crecimiento trimestral del PIB
Fuente: Economic and Social Research Institute (ESRI)
-3%
Trimestral
-6%
-4%
Interanual (eje dcho)
-8%
-5%
m-07 m-08 m-09 m-10 m-11 m-12 m-13 m-14 m-15
-10%
16
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Persiste la divergencia entre los países core de la UME.
Evolución del PIB economías del área euro
(índice: base 100 = 2008)
106
104
Alemania
Francia
Italia
Área euro
España
102
100
98
96
94
92
90
m-08
m-09
m-10
m-11
m-12
m-13
m-14
m-15
Fuente: Afi, Datastream
17
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Previsiones de otoño de la Comisión Europea para la UME
… presentan una recuperación económica tímida en el área euro en un contexto de
nuevos desafíos, como la ralentización de las economías emergentes y el comercio global.
 La previsión para Alemania
se reduce dos décimas a
causa de los emergentes
 El elemento de tensión en
Francia es el cumplimiento
de sus objetivos de déficit
Contribuciones al crecimiento del área euro
2016
PIB
1,8
Crecimiento del PIB potencial
1,0
Cierre natural del output gap
0,3
Precio del petróleo
0,2
QE
0,1
Apreciación del Euro
-0,1
Menor crecimiento emergentes
-0,2
Impacto fiscal crisis refugiados
0,1
Otros factores
0,4
Fuente: Afi, Autumn Forecast (EC)
Componente tendencial
Estabilizadores automáticos
Componentes del ciclo
18
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Refugiados: impacto económico
 Necesidad de respuesta común en la UE
 Experiencia pre-crisis positiva ¿y post-crisis?
 Canales de impacto económico:
 Aumento gasto público (social)
 Aumento de la demanda agregada
 Sostenibilidad cuentas públicas
 Alteraciones en mercado laboral
 Salarios
 Adecuación de skills
 Aumento de la oferta agregada
 ¿Solución al problema demográfico?
Fuente: Afi, Comision Europea, Informe de previsiones otoño 2015 (http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/eeip/pdf/ip011_en.pdf)
19
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
ISIS complica aún más la situación en Oriente Medio
 Añadido a conflictos tradicionales
 Sin respuesta coordinada global
 Europa, de nuevo disfuncional
 Canales de impacto económico:
 Confianza agentes
 Precios energía
20
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
ECONOMIA ESPAÑOLA
21
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Economía española
1. Agotamiento factores propulsión ciclo
2. Modelo crecimiento y necesarias reformas
3. Estabilidad política y territorial: corto vs medio plazo
22
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
España: previsiones de crecimiento y factores de impulso
Crecimiento del PIB por componentes (tasa
interanual, %)
4.0
Consumo privado
Inversión equipo
Demanda externa
Componentes de demanda privada (tasa interanual,
% 100=1T07)
Consumo público
Construcción
PIB
Consumo privado
Inversión Bs Equipo
Exportaciones
PIB
Construcción
130
120
2.0
110
100
0.0
90
-2.0
80
2015: +3,2%
2016: +2,7%
-4.0
70
60
50
-6.0
M13 J13 S13 D13 M14 J14 S14 D14 M15 J15 S15
40
M07 D07 S08 J09 M10 D10 S11 J12 M13 D13 S14 J15
Factores cíclicos externos
Factores específicos ESP
(energía, ECB, euro)
(dep. energía, apalancamiento)
Fuente: Afi, INE, Banco de España
Otros factores ciclo interno
(elecciones, recup. vivienda)
23
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Previsiones Afi economía española: el PIB crecerá un 3,2% en 2015 y un 2,7%
en 2016
Evolución del PIB (%)
Previsiones de crecimiento para España
Afi
tasa anual (%)
PIB real
Consumo Final
Hogares
AA.PP.
FBCF
Bienes de equipo
Construcción
Vivienda
Otra construcción
Demanda nacional (1)
Exportaciones
Importaciones
Demanda externa (1)
Inflación
Empleo (EPA)*
Tasa de paro (EPA), %
Saldo Público (%PIB)
2014
1,4
1,8
2,4
0,1
3,4
12,3
-1,4
-1,7
-1,2
2,1
4,2
7,7
-0,7
-0,2
1,2
24,4
-5,8
2015
3,2
2,9
3,5
1,2
5,8
8,6
5,3
3,1
6,9
3,4
5,3
6,4
-0,2
-0,4
3,0
22,4
-4,7
2016
2,7
2,5
3,0
1,1
5,0
7,1
4,9
5,0
4,8
2,9
5,6
6,9
-0,2
1,0
2,5
20,9
-4,0
2,0
4,0
Tasa trimestral
1,5
3,0
Tasa interanual (esc.dcha)
1,0
2,0
0,5
1,0
0,0
0,0
-0,5
-1,0
-1,0
-2,0
-1,5
-3,0
-2,0
-4,0
s12
s13
s14
s15
Fuente: Afi, INE
Fuente: Afi
24
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Fuentes de crecimiento en España: ¡necesitamos productividad!
Crecimiento del PIB en España*
Labour factor
Capital factor
1970-1985
1986-1999
Previsiones de la CE
para 2015-2020
Total factor productivity
GDP
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
2000-2009
2010-2013
(*) El crecimiento del PIB se descompone en 3 factores: trabajo (horas trabajadas), capital (stock de capital) y
productividad total de los factores (residuo de Solow)
Fuente: Afi, Comisión Europea, OCDE y Conference Board
25
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Factores que deprimen la TFP: pistas sobre reformas necesarias

Crecimiento liderado
construcción)

Bajo peso de la inversion en I+D+i

Estructura del mercado laboral (excesivo peso de temporalidad)

Falta de competencia (i.e. necesidad de liberalización)

Reducido tamaño empresarial

Calidad del capital humano
por
sectores
con
baja
productividad
(i.e.
26
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
La riqueza financiera de las familias eleva su perfil de riesgo/volatilidad
Composition of Spanish Household financial wealth
53% en
acciones no
cotizadas
30% en
acciones
cotizadas
Source: Afi, BoS, CNMV
27
Entorno bancario
Ángel Berges
Departamento de Análisis Económico y de Mercados
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Se da por finalizado el proceso de normalización
Alemania
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
Francia
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
España
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
Reino Unido
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: Afi, BCE.
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
Italia
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
29
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
ROE: más de 5 puntos porcentuales de caída
ROE del sistema bancario español
Fuente: Afi, BdE
30
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Cambios en las fuentes de generación de ingresos
Generación de ingresos por tipo de actividad
Margen bruto (miles de millones de euros)
66,4
Dividendos
Negocio mayorista
Negocio minorista
12,0
7,4
67,6
63,3
57,1
59,5
55,5
55,4
53,8
13,1
14,9
8,9
9,9
8,6
10,4
11,7
22,2
18,3
16,0
33,6
32,9
24,5
27,2
29,2
2013
2014
2015 *
7,8
9,6
12,0
11,2
47,0
2008
50,2
40,1
2009
2010
2011
2012
Negocio minorista: engloba el margen de intereses ex renta fija, las comisiones netas, otros productos de explotación y otras cargas de explotación.
Negocio mayorista: incluye los resultados por operaciones financieras, las diferencias de cambio y la aportación al margen de intereses de la renta fija. Esta ultima
calculada como la diferencia entre los ingresos financieros de los valores representativos de deuda y los costes financieros asociados.
* Estimación Afi.
Fuente: Afi, BCE.
31
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Principales claves en la evolución del negocio bancario
 Tras saneamientos, y en contexto de tipos casi cero, la búsqueda de
rentabilidad debe descansar ineludiblemente en crecimiento del crédito.
 Pese al fuerte crecimiento de la nueva concesión, el saldo vivo de crédito
bruto continúa reduciéndose (-41.000 MM€ hasta sep-15, -3,5% i.a.).
 Este crecimiento de la nueva concesión ha venido acompañado de un
importante descenso de los precios de activo en todos los segmentos de
crédito.
 La reducción de las entradas en mora y el incremento de las salidas, tanto
por recuperaciones como por pase a adjudicados ha implicado una fuerte
reducción del crédito dudoso (-30.000 MM€ hasta sep-15), suponiendo
un importante apoyo para la mejora de las cuentas de resultados.
Fuente: Afi, BdE.
32
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Volúmenes de crédito y nueva producción
Crédito: tasas de nueva producción y amortización (%, datos anuales acumulados sobre el saldo vivo)
Empresas
Consumo
Vivienda
75
30
10
9
8
7
6
5
4
3
2
70
25
65
20
60
15
55
50
10
f-14
j-14
o-14
f-15
j-15
o-15
f-14
j-14
o-14
f-15
j-15
o-15
f-14
j-14
o-14
f-15
j-15
o-15
Variación trimestral del saldo vivo (miles millones de euros)
Fuente: Afi, BCE.
33
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Crédito elegible en TLTRO
Evolución del crédito elegible por países y comparativa con el Benchmark
España
Alemania
780
760
740
720
700
680
660
640
620
1.360
1.355
1.350
1.345
1.340
1.335
1.330
1.325
1.320
1.315
Evolución créd. elegible
Benchmark
Evolución créd. elegible
Francia
Italia
1.160
1.080
1.075
1.070
1.065
1.060
1.055
1.050
1.045
1.040
1.035
1.140
1.120
1.100
1.080
1.060
1.040
Evolución créd. elegible
Fuente: Afi, BCE.
Benchmark
Benchmark
Evolución créd. elegible
Benchmark
34
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Evolución de la actividad crediticia
Saldo de crédito
Nuevas operaciones de crédito
(variación interanual)
(variación interanual del acumulado 12 meses)
15%
10%
Alemania
España
Francia
Italia
40%
30%
Alemania
España
Francia
Italia
¿Efecto
TLTRO?
20%
5%
10%
0%
0%
-5%
o-15
a-15
o-14
a-14
o-13
a-13
o-12
a-12
o-11
-30%
a-11
-15%
o-10
-20%
a-10
-10%
e-14
f-14
m-14
a-14
m-14
j-14
j-14
a-14
s-14
o-14
n-14
d-14
e-15
f-15
m-15
a-15
m-15
j-15
j-15
a-15
s-15
-10%
Fuente: Afi, BCE
35
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Mejoras en la nueva concesión (i)
 La mejora de las condiciones financieras y el saneamiento del sector bancario ya se
observa en el dinamismo de las nuevas operaciones de crédito (reactivación).
Nueva concesión* crédito vivienda
(miles millones de euros, var i.a. 15-14)**
200
+24%
+85%
150
100
+92%
+36%
50
0
Alemania
España
2013
Francia
2014
Italia
2015
Nueva concesión* crédito consumo
(miles millones de euros, var i.a. 15-14)**
80
70
60
50
40
30
20
10
0
+13%
+12%
+20%
Alemania
+26%
España
2013
2014
Francia
Italia
2015
* La nueva concesión incluye refinanciaciones
** Nueva concesión acumulada de enero a septiembre de cada ejercicio.
Fuente: Afi, BCE
36
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Mejoras en la nueva concesión (ii)
 Los créditos a grandes empresas (>1M€), tras el buen comportamiento en el 2T15 y
3T15, también crecen en todos los países.
Nueva concesión crédito empresas <1M€
(miles millones de euros, var i.a. 15-14)**
140
120
100
80
60
40
20
0
+10%
+15%
+4%
Nueva concesión crédito empresas >1M€
(miles millones de euros, var i.a. 15-14)**
500
+9%
400
+19%
+16%
300
+27%
+36%
200
100
0
Alemania
España
2013
2014
Francia
Italia
2015
Alemania
España
2013
2014
Francia
Italia
2015
* La nueva concesión incluye refinanciaciones
** Nueva concesión acumulada de enero a septiembre de cada ejercicio.
Fuente: Afi, BCE
37
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Los precios continúan a la baja (i)
Tipos de interés crédito vivienda
(nuevas operaciones)
Tipos de interés crédito consumo
(nuevas operaciones)
7
12
6
10
8
8,18
6
7,02
6,21
4
4,37
Alemania
España
Francia
Italia
Alemania
España
Francia
a-15
n-14
j-14
e-14
a-13
m-13
o-12
m-12
d-11
j-11
f-11
s-10
a-10
n-09
j-09
e-09
s-15
a-15
n-14
j-14
e-14
a-13
m-13
o-12
m-12
d-11
j-11
f-11
s-10
a-10
n-09
j-09
e-09
a-08
0
m-08
0
o-07
2
m-07
1
a-08
2
m-08
2,67
2,22
2,17
2,03
o-07
3
m-07
4
s-15
5
Italia
Fuente: Afi, BCE
38
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Los precios continúan a la baja (ii)
Tipos de interés crédito empresas <1M€
(nuevas operaciones)
Tipos de interés crédito empresas >1M€
(nuevas operaciones)
6
7
6
5
5
4
4
3,28
2,82
2,71
2,12
3
2
3
2,04
2
1,67
1,66
1,26
1
1
España
Francia
Italia
Alemania
España
Francia
s-15
a-15
n-14
j-14
e-14
a-13
m-13
o-12
m-12
d-11
j-11
f-11
s-10
a-10
n-09
j-09
e-09
a-08
m-08
o-07
m-07
s-07
e-08
m-08
s-08
e-09
m-09
s-09
e-10
m-10
s-10
e-11
m-11
s-11
e-12
m-12
s-12
e-13
m-13
s-13
e-14
m-14
s-14
e-15
m-15
s-15
Alemania
m-07
0
0
Italia
Fuente: Afi, BCE
39
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Impacto de TLTRO en la financiación bancaria (i)
Evolución del balance de las entidades participantes en la TLTRO
Fuente: Afi, BCE.
40
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Impacto de TLTRO en la financiación bancaria (ii)
Destino de la financiación solicitada en la
TLTRO
Notes: “Past TLTROs” refers to all TLTROs which took place up to June 2015 and
“future TLTROs” refers to operations beyond this point. Values displayed in the chart
are the sum of the percentages of banks responding “has contributed or will contribute
considerably” and “has contributed or will contribute somewhat” to the corresponding
question in the BLS. The results shown are calculated as a percentage of the number
of banks that did not reply “not applicable”. Respondents may indicate that the
TLTROs have contributed or will contribute to more than one use.
Fuente: Afi, BCE.
Impacto esperado en rentabilidad y
solvencia
Notes: Expected impact over the next six months. The net percentages are
defined as the difference between the sum of the percentages of banks
responding “increased/ improved considerably” and “increased/improved
somewhat” and the sum of the percentages for “decreased/deteriorated
somewhat” and “decreased/deteriorated considerably” to the corresponding
question in the April 2015 BLS. The results shown are calculated as a
percentage of the number of banks which did not reply “not applicable”.
41
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Impacto de TLTRO en la financiación bancaria (iii)
Tipos medio de concesión de crédito a empresas
Países vulnerables
Países menos vulnerables
Note: The chart shows the density approximation of the lending rate
distribution obtained from a sample of 55 MFIs in selected vulnerable
countries (Ireland, Spain, Italy and Portugal) in three different periods
(September 2011, June 2014 and July 2015). The chart also shows that if
the reduction in the MRO rate since September 2011 (i.e. 145 basis points)
had been fully passed on to the median lending rate of that period (i.e.
3.89%), the lending rate in July 2015 would have been 2.44%.
Note: The chart shows the density approximation of the lending rate
distribution obtained from a sample of 105 MFIs in selected less vulnerable
countries (Belgium, Germany, France, the Netherlands and Austria) in three
different periods (September 2011, June 2014 and July 2015). The chart also
shows that if the reduction in the MRO rate since September 2011 (i.e. 145
basis points) had been fully passed on to the median lending rate of that
period (i.e. 3.21%), the lending rate in July 2015 would have been 1.76%.
Fuente: Afi, BCE.
42
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Impacto de TLTRO en la financiación bancaria (iv)
Composición de los ingresos percibidos por préstamos a empresas
Notes: “Market rate” is the two-year overnight index swap (OIS) rate. “Deposit spreads” are computed in relation to an average of overnight deposits, deposits with agreed
maturity and deposits redeemable at notice, weighted by their corresponding new business volumes. The spreads are calculated vis-à-vis the EURIBOR of the closest maturity.
Yields for “bank bond spreads” are taken from the Merrill Lynch Global Index and aggregated on the basis of their corresponding outstanding amounts. The spreads are then
calculated vis-à-vis the swap rate of the closest maturity. “Capital charges” are the cost of the capital required by Basel II regulations. “Expected losses” = LGD*PD, where PD
(probability of default) is the expected default frequency computed by Moody’s, and LGD (loss given default) is fixed at 0.45. “Margin and other factors” is constructed as the
residual between lending rates and all of the other components.
Fuente: Afi, BCE.
43
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Acceso a financiación de las pymes (i)
Problemas para acceder a financiación
Destino de la financiación obtenida
Fuente: Afi, “Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro area”, ECB, Diciembre 2015
44
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Acceso a financiación de las pymes (ii)
Cambios en la disponibilidad de
financiación externa
Cambios percibidos en el gap de
financiación externa
Fuente: Afi, “Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro area”, ECB, Diciembre 2015
45
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Acceso a financiación de las pymes (iii)
Factores influyentes en la disponibilidad de
financiación externa
Cambios en las condiciones de concesión
de préstamos
Fuente: Afi, “Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro area”, ECB, Diciembre 2015
46
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Acceso a financiación de las pymes (iv)
Tipo de interés aplicado a los créditos a pymes
Cambios en las expectativas de acceso a
financiación
Fuente: Afi, “Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro area”, ECB, Diciembre 2015
47
Economía española
Daniel Fuentes
Departamento de Análisis Económico y de Mercados
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Coyuntura económica
49
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El consumo de los hogares, motor del crecimiento

La economía española ha crecido un 0,8% en el tercer trimestre, en línea con los buenos registros de año, confirmando los
indicios de desaceleración. El consumo privado se confirma como el motor del crecimiento, con una variación interanual que
pasa del 2,9% en el segundo trimestre al 3,5% en el tercero.

El sector exterior ha incrementado su aportación negativa al crecimiento (pasa de aportar -0,1 a -0,5 puntos, en términos
interanuales), a pesar del buen comportamiento de las exportaciones en un entorno de desaceleración global.

Primera ronda de estímulos (QE, depreciación euro, precio de petróleo), desaceleración en 2015T3… pero buenas
perspectivas ante segunda ronda de estímulos.
Variación del PIB y aportaciones
(%, tasa interanual)
Demanda externa
Bienes de equipo
Consumo privado
Construccion
Previsiones Afi
Consumo público
Otros
4,0
tasa anual (%)
PIB real
Consumo Final
3,0
Hogares
AA.PP.
FBCF
Bienes de equipo
Construcción
Vivienda
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
Otra construcción
Demanda nacional (1)
-3,0
-4,0
-5,0
s-10
s-11
s-12
s-13
s-14
s-15
Exportaciones
Importaciones
Demanda externa (1)
2014
1,4
0,9
1,2
-0,0
3,5
10,7
-0,1
-1,3
0,9
1,3
5,1
6,4
0,0
2015
3,2
2,9
3,5
1,2
5,8
8,6
5,3
3,1
6,9
3,4
5,3
6,4
-0,2
2016
2,7
2,5
3,0
1,1
5,0
7,1
4,9
5,0
4,8
2,9
5,6
6,9
-0,2
(1) Aportación al crecimiento del PIB
Fuente: Afi, INE
50
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Indicios de mejora en la productividad, sin tensiones al alza en los salarios

La masa salarial estabiliza su crecimiento en torno al 4% interanual, sin mostrar, por el momento, síntomas de tensiones al alza
en los salarios. La variación del coste laboral unitario se cifra en 0,1%, siete décimas por debajo del deflactor del PIB (0,8%).

Los datos del tercer trimestre apuntan a una mejora de la productividad aparente del trabajo, aunque su aportación al
crecimiento todavía no tenga una traducción significativa en términos interanuales (algo que viene sucediendo desde el inicio de
la recuperación económica)
Evolución de la masa salarial y aportaciones
(tasa interanual)
Asalariados
Salario por hora
6%
Horas por persona
Masa salarial
Efecto de la última paga extra de
2013 a los empleados públicos
4%
PIB y aportaciones del mercado laboral
(%, tasa interanual)
2%
Horas trabajadas por ocupado
Productividad (PIB/ horas trabajadas)
Ocupación
PIB
4
2
0%
0
-2%
-4%
-2
-6%
Supresión paga
extra de 2012 a los
empleados públicos
-8%
-10%
-4
-6
s-10 m-11 s-11 m-12 s-12 m-13 s-13 m-14 s-14 m-15 s-15
Fuente: Afi, INE
s-11
m-12
s-12
m-13
s-13
m-14
s-14
m-15
s-15
51
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
En los niveles actuales, bajos, la tasa de ahorro de los hogares ha alimentado el
consumo y el crecimiento pero ha ralentizado el desapalancamiento

El estallido de la crisis redujo el tirón del consumo, llevando la tasa de ahorro a máximos, mientras la tasa de inversión de los
hogares iniciaba un continuo declive (asociado al necesario desapalancamiento) que perdura hasta la actualidad.

En la fase más reciente de reactivación económica, tanto el ahorro bruto como la inversión de los hogares parecen haber
alcanzado una velocidad de crucero entorno a 60.000 millones anuales en el primer caso y cerca de 30.000 millones en el
segundo.
Ahorro e inversión de los hogares
(millones de euros, 12 meses)
Proyección de desapalancamiento con actuales tasas de
ahorro e inversión (% RBD, 12 meses)
120.000
18
Deuda / RBD (dcha)
140
100.000
16
120
80.000
14
60.000
12
40.000
10
80
20.000
8
60
0
6
-20.000
4
-40.000
2
20
-60.000
0
0
Desapalancamiento
j-00
Fuente: Afi, INE
j-03
j-06
Ahorro bruto
j-09
Tasa ahorro
Inversión
j-12
j-15
Tasa inversión
100
40
d-99 d-01 d-03 d-05 d-07 d-09 d-11 d-13 d-15 d-17
52
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El incremento de la renta bruta disponible y el crecimiento nominal en 2015 – 2017
acelerarían el desapalancamiento de los hogares

Con las actuales tasas de ahorro e inversión, el desapalancamiento de los hogares se aceleraría ligeramente con respecto a la
tendencia experimentada entre 2009 y 2014, para situarse en el 88% de la RBD a finales de 2017. Este umbral sigue siendo
relativamente elevado en comparación con los estándares internacionales, que sugieren una ratio de sostenibilidad en el 80%.

El mayor ritmo de desapalancamiento proyectado responde a la mejora esperada de la RBD de los hogares y la evolución del
PIB nominal en 2015 – 2017. Los hogares estarían destinando el incremento de la RBD a consumo, de manera prioritaria, y a
desapalancarse en segundo lugar.
Ahorro e inversión de los hogares
(millones de euros, 12 meses)
Deuda sobre PIB
Contribución del crecimiento nominal al
desapalancamiento de los hogares (% PIB, 12 meses)
Contribución deuda
Deuda sobre RBD
Contribución PIB
5
140
0
120
Tendencia 2009 - 2014
100
-5
80
-10
60
-15
40
-20
20
-25
0
-30
d-03
Fuente: Afi, INE
d-05
d-07
d-09
d-11
d-13
d-15
d-17
jun.-10
dic.-11
jun.-13
dic.-14
jun.-16
dic.-17
53
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Disminuye el riesgo de espiral deflacionaria, sin señales de un eventual deterioro de la
competitividad-precio del sector exterior

El INE cifra la tasa de inflación anual en -0,3% en noviembre (preliminar). A tenor de los últimos datos, la trayectoria entre la
inflación subyacente de España y el promedio del área euro es claramente convergente, estimándose actualmente en el entorno
del 1% anual.

Nuestras previsiones apuntan a que el repunte de los precios será progresivo y moderado, facilitando el desapalancamiento vía
un mayor incremento del PIB nominal, estimulando la actividad empresarial y no penalizando presumiblemente el buen
comportamiento de las exportaciones, lo que vendría a confirmar que una parte de la mejora del sector exportador español es de
naturaleza estructural.
IPC España
(% variación anual)
General
Previsiones de inflación
(% variación anual)
General
Subyacente
2,0
Subyacente
2,0
1,5
1,0
1,5
1,0
1,0
0,5
0,0
-0,3
-0,5
0,5
0,0
-1,0
-0,5
-1,5
-2,0
-1,0
f-14
m-14
Fuente: Afi, INE, Macrobond
a-14
n-14
f-15
m-15
a-15
n-15
o-15
d-15
f-16
a-16
j-16
a-16
o-16
d-16
54
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Balanza comercial: registros de exportaciones en máximos históricos pero saldo en
deterioro interanual

La industria española es altamente dependiente tanto de las importaciones de bienes intermedios y energéticos como de
tecnología, productos que se caracterizan por una menor sensibilidad a la variación de los precios relativos. Además, la
elasticidad renta de los bienes tecnológicos tiende a ser relativamente elevada.

Vulnerabilidad: el deterioro progresivo del saldo comercial no energético, desde su máximo a mediados de 2013, está siendo
compensando por la reducción del precio de petróleo (efecto precio del saldo energético).
Importación de bienes (*)
(%, tasa interanual)
Observado
Efecto de la energía en el saldo comercial
(% PIB)
Estimado
4
15
10
2
5
0
0
-2
-5
-10
-4
-15
-6
-20
Saldo energético (efecto precios)
Saldo energético (efecto volumen)
Saldo no energético
Total
-8
-25
-10
-30
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
s08
s09
s10
s11
s12
s13
s14
s15
(*) Importaciones en función de FBCF y exportaciones
Fuente: Afi, INE, MINECO
55
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Evolución positiva, pero persistencia de desequilibrios

El balance final de 2015 nos deja muchos elementos positivos en el cuadro macro de España: fuerte crecimiento,
creación de empleo, fortaleza de las exportaciones, superávit por cuenta corriente, desapalancamiento de empresas,
inflación subyacente, síntomas de recuperación en el sector de la construcción.

Sin embargo, persisten algunos de los principales desequilibrios: el endeudamiento de los sectores institucionales sigue
siendo demasiado elevado (especialmente las AAPP), el superávit por cuenta corriente es insuficiente y la tasa de paro
sigue por encima del 20% sin mejora en los indicadores de precariedad laboral ni distribución de la renta.
Evolución (+)
Deuda bruta por sectores institucionales
(%PIB)
Desequilibrios (-)
350
Crecimiento
Tasa de paro
(estructural)
Hogares
Sector público
Empresas no financieras
Total
300
250
Exportaciones y
superávit por cc
Deuda externa y PIIN
200
150
Desapalancamiento
privado
Deuda pública
100
50
0
j-02 j-03 j-04 j-05 j-06 j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15
Fuente: Afi, INE, BdE
56
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Análisis estructural de la
deuda pública
57
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Determinantes del incremento de la deuda pública

La deuda pública se ha incrementado 62,1 puntos desde 2007, a
pesar de un esfuerzo en consolidación fiscal de 11,1 puntos de PIB.

Los principales determinantes, desde el punto de vista presupuestario
han sido los intereses, la reducción de la recaudación y el incremento de
gasto en pensiones y desempleo.

Determinantes del incremento de la deuda pública
por partidas presupuestarias, 2007 – 2015 (% PIB)
entre 2007 y 2015 (% PIB)
+76,4
Nuestras previsiones apuntan a una estabilización de la ratio de deuda
en 2016 y una reducción significativa a partir de 2017
Flujos macro de deuda pública y aportaciones
(% PIB)
PIB real
Precios
Ajuste déficit-deuda
Superavit primario
Gasto en intereses
Incremento deuda
4,8
Ajuste déficit-deuda
20,1
Intereses
19,1
Reducción de ingresos
5,9
FROB
9,0
Desempleo
17,6
Pensiones
35,5
Deuda en 2007
-11,1
-2,2
Consolidación
PIB
16
12
8
4
0
-4
-8
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Fuente: Afi, INE, Programa de Estabilidad 2015 – 2018, Banco de España
2018
-13,3
58
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Análisis de sostenibilidad de la deuda pública
Escenario base: la inflación tiende progresivamente al objetivo del BCE; el PIB se desacelera tendencialmente hacia su crecimiento
potencial (cierre del output gap); el gasto en intereses prolonga senda decreciente y se estabiliza a medio plazo; el déficit o superávit
primario retoma progresivamente su tendencia anterior de pre-crisis; no se consideran más ajustes déficit-deuda.

Un déficit primario superior al 1% del PIB en el largo
plazo pondría en riesgo la estabilización de la deuda

2015
-1,1
Se necesitaría un superávit primario superior al 1% del
PIB en el largo plazo para alcanzar el objetivo PDE
2016
0,1
Déficit o superávit primario
2017
2018
Promedio 1997 - 2007
1,2
2,2
2,2
Escenarios de reducción de la ratio de deuda
(% PIB)
Saldo primario y estabilización de la ratio de deuda
(% PIB)
Superávit o déficit primario
Saldo primario necesario para estabilizar la deuda
Déficit primario -1%
Superávit primario +2%
5,0
120
2,5
100
0,0
80
-2,5
60
-5,0
40
-7,5
20
-10,0
Saldo primario 0%
Escenario base
0
1997
2000
2003
2006
2009
Fuente: Afi, INE, Programa de Estabilidad 2015 - 2018
2012
2015
2018
2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2033 2036
59
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Tensiones en las sendas de consolidación fiscal de las AAPP
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Estado
El Estado cumplirá holgadamente su objetivo de
déficit, gracias principalmente al incremento de la
recaudación por IVA e Impuesto de Sociedades, y a
pesar del impacto de la reforma fiscal (estimado
en -5.550 millones de euros hasta octubre, con
menor recaudación por IRPF que en el mismo
periodo de 2014 a pesar del incremento de la Renta
Bruta de los hogares).
CCAA
Las
CCAA
ralentizan
su
consolidación
presupuestaria con respecto a 2014 y registran en
septiembre un déficit del 1%, superior en tres
décimas al objetivo para todo el año.
SS
El desequilibrio entre ingresos y gastos de la
Seguridad Social ronda los 16.000 millones de
euros, que podría compensarse en unos 6.000
millones provenientes del SEPE por menores
prestaciones por desempleo.
-1,1
-2,2
-2,9
-3,5
-3,5
-3,8
-2,8
-3,6
-4,1
2012
-4,2
2013
2014
2015
2016
2017
0
-0,3
-0,7
-1,0
-1,3
-1,3
-1,5
-1,5
-1,7
-1,8
2012
2013
2014
2015
2016
2017
0
-0,3
-0,6
-1
-1
-1,4
-1
-1,1
-1
-1
Fuente: Afi, INE, PGE, SEPE, MINECO
60
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Discrepancia en las previsiones de cumplimiento de los objetivos PDE…
Previsiones déficit organismos internacionales (% PIB)
Gobierno de España
Comisión Europea
FMI
OCDE
PDE
2015
4,2
4,7
4,4
4,2
4,2
2016
2,8
3,5
3,2
2,9
2,8
2017
1,4
2,4
2,6
1,8
1,4
Previsiones Afi déficit 2015 (% PIB)
Estado
Seguridad Social
Comunidades Autónomas
Corporaciones Locales
Total
Objetivo
-2,9
-0,6
-0,7
0,0
-4,2
Déficit
-2,8
-1,0
-1,3
0,4
-4,7
Brazo correctivo
Países cuyo nivel de déficit público supera el 3% del PIB o su ratio de deuda supera el 60% del PIB sin
que, además, se reduzca a un ritmo satisfactorio.
“… reducción anual (en el promedio de los tres últimos años o, en su defecto, de las previsiones elaboradas por la Comisión)
equivalente a una veinteava parte de la diferencia entre la ratio de deuda observada y el objetivo del 60%.”
España, con una deuda que ronda el 100% del PIB, está cuarenta puntos por encima de ese objetivo,
por lo que tendría que reducir su deuda a un ritmo de unos 2 puntos al año.
Brazo preventivo
Todos los países del área euro se comprometen a respetar un objetivo de déficit estructural a medio plazo del
0,5% del PIB. La Ley Orgánica de Estabilidad Presupuestaria fija un objetivo más ambicioso: el 0% en
2020.
Fuente: Afi, INE, PGE, SEPE, MINECO, AMECO, FMI, OCDE
61
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
… y entorno al esfuerzo estructural realizado
PIB real y PIB potencial
(millones de euros)
Proyecciones de déficit de la CE y el Gobierno:
aportación cíclica y estructural (% PIB)
PIB real
PIB potencial (CE)
PIB potencial (Gobierno)
1.200.000
1.175.000
1.150.000
1.125.000
1.100.000
1.075.000
1.050.000
1.025.000
1.000.000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
* Comisión Europea basado en las previsiones del presupuesto del Estado
Fuente: Afi, Autumn Forecast 2015, MINECO, Plan Presupuestario 2016
• Recuperación más
cíclica que estructural
• Output gap menor
que el estimado por el
Gobierno
• Gastos en Seguridad
Social más estructural
• Previsiones de
crecimiento
optimistas
• Ajustes de gasto no
especificados
• Medidas no cíclicas
sino estructurales
Fuente: Afi, AMECO, Programa de Estabilidad 2015 - 2018
La principal razón para diagnósticos tan dispares
reside en diferentes estimaciones de la TASA DE
PARO ESTRUCTURAL (no aceleradora de precios
y salarios): Gobierno 16%
Comisión Europea 18,5%
62
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Relación entre la histéresis en el mercado laboral y el crecimiento potencial
HISTÉRESIS: designa la persistencia de los efectos de una crisis (tasa de
paro elevada) incluso cuando sus causas han remitido
+1 shock paro
= +0,75 pto
larga duración
 De acuerdo con nuestras estimaciones, la casi totalidad del paro de larga duración
en España forma parte de la NAIRU. Esto significa que los parados de larga duración
tienen poca o nula capacidad de presión sobre precios y salarios, debido a:
o Pérdida de capital humano (construcción 2008 – 2009)
o Pérdida de capacidad de negociación
 En otras economías de nuestro entorno, especialmente Francia, el efecto histéresis
es sustancialmente menor.
+1 pto paro
larga duración
= +0,98 NAIRU
+1 pto NAIRU
= -0,66 pto
PIB potencial
Estimación de un shock en la tasa de paro sobre el PIB potencial
(puntos porcentuales)
%
Alemania
Francia
España
Euro
PARO →
PARO LARGA DURACION
0,69
0,54
0,75
0,74
PARO LARGA DURACION → PARO →
NAIRU
PIB POTENCIAL
0,70
-0,32
0,42
-0,15
0,98
-0,49
0,64
-0,32
+1 pto paro
= -0,49 PIB
potencial
Fuente: Afi, Eurostat, Llaudes (2005), OCDE (2011), Gianella et al. (OECD, 2008), Guichard et Rusticelli (OECD, 2010 et 2011) ; Llaudes (ECB, 2005)
63
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Relación entre la histéresis en el mercado laboral y el crecimiento potencial
 No desmontar los mecanismos de persistencia que pueden transformar el desempleo cíclico en paro estructural representa
una vulnerabilidad:
… un incremento del paro estructural reduce el PIB potencial
… a un menor PIB potencial corresponde un menor output gap
… a un menor output gap corresponde un mayor déficit estructural
Déficit ESTRUCTURAL = DÉFICIT PÚBLICO - (FACTOR ESTADÍSTICO x OUTPUT GAP) – ONE OFF
 De acuerdo con estas estimaciones, el incremento experimentado por la tasa de paro entre 2007 y 2015, 14,2 puntos, es
responsable de una reducción del PIB potencial de 6,9 puntos
Evolución de la tasa de paro según duración
(% población activa)
Impacto del efecto histéresis sobre el PIB potencial
(% población activa)
Impacto histéresis sobre PIB potencial
1.550.000
1.500.000
1.450.000
1.400.000
1.350.000
1.300.000
1.250.000
1.200.000
1.150.000
1.100.000
1.050.000
1.000.000
950.000
PIB potencial
Tasa de paro
30%
25
25%
20
Menos de 6 meses
De 6 a 12 meses
Más de 12 meses
Total
20%
15
+14,2 puntos
-6,9 puntos
10
15%
5
10%
0
-5
-10
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
5%
0%
s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15
Fuente: Afi, Eurostat, Llaudes (2005), OCDE (2011), Gianella et al. (OECD, 2008), Guichard et Rusticelli (OECD, 2010 et 2011) ; Llaudes (ECB, 2005)
64
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Análisis estructural de la deuda pública: síntesis
1) Estabilización de la ratio de deuda en 2016 y reducción significativa a partir de 2017
2) Se necesitaría un superávit primario superior al 1% del PIB en el largo plazo para alcanzar el
objetivo PDE de deuda pública a largo plazo (promedio histórico entorno al 2%). Un déficit primario
superior al 1% del PIB en el largo plazo podría poner en riesgo la estabilización de la deuda
3) El pulso que sostiene el Gobierno de España y la Comisión Europea sobre el déficit estructural responde,
en última instancia, a diferentes visiones sobre el paro estructural (16% frente a 18%,
respectivamente).
4) De acuerdo con nuestras estimaciones, la casi totalidad del paro de larga duración en España termina
por transformarse en paro estructural (parados de larga duración tienen poca o nula capacidad de
presión sobre precios y salarios).
5) No afrontar el problema de la histéresis en el mercado laboral puede transformar el desempleo
cíclico en paro estructural, lo que reduce nuestro PIB potencial e incrementa el componente
estructural del déficit público (lo supone una merma de resiliencia antes oscilaciones del ciclo económico).
6) Un mayor déficit estructural del estimado conduciría a medidas adicionales, política fiscal contractiva e
impacto negativo sobre el crecimiento.
65
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Perspectivas para los mercados financieros
José Manuel Amor
Diego Mendoza
Víctor Echevarría
David Cano
Diciembre de 2015
Departamento de Análisis Económico y de Mercados
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
0
Revisión de 2S15 y factores
directores para 2016
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Evaluación 2S15: revisión de elementos clave
Elementos clave para 2S15
Elementos no identificados para 2S15
La Fed subirá tipos antes de final de año
(previsión Afi: 3T15)
China: mayor desaceleración a la prevista,
inestabilidad financiera y devaluación RMB
Los tipos de interés EUR repuntarán con la
mejora cíclica (previsión Afi: Bund 0,70% a
DIC15). Mayor volatilidad vinculada a la
mayor iliquidez del mercado
Necesidad de extensión de QE por parte del
BCE, a finales de 2015
El USD se apreciará a nivel global (previsión
Afi: 1,05 USD/EUR a DIC15)
Los emergentes sufrirán en este escenario,
pero sin “descarrilar” (previsión Afi de
crecimiento anual del PIB en economías
emergentes: 4% en 2015)
El precio del petróleo se estabilizará por
reducción de la oferta y un ligero incremento
de la demanda (previsión Afi: 60-70 dpb
hasta final de año)
Grecia seguirá generando inestabilidad. Baja
probabilidad de ‘Grexit’
3
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Evaluación 2S15: revisión de recomendaciones
Área Euro
EEUU
Activo
Idea
Recomendación
Renta fija
Duración baja
Largos en crédito
Mejor periferia que núcleo
Infraponderar IG
HY (BB-B) baja duración (1-3 años)
Deuda híbrida de emisores alto rating
Preferencia por referencias líquidas
Renta variable Sobreponderar
Sobreponderar rentab. por dividendo
Lenta rotación hacia sectores cíclicos
Sobreponderar Ibex y MIB
Infraponderar CAC y DAX
Renta fija
Apuntamiento de pendientes
Mejor indexados (5-7 años) y flotantes
Infraponderar IG
Largos en HY ex energía
Infraponderar
Duración muy baja
Neutrales en crédito
Renta variable Infraponderar
Emergentes Renta fija
Largos en FX local
Duración baja
Renta variable Divergencia áreas
Neutrales
Otros
Volatilidad
Europa del Este, primera opción
Latam, neutral
Sobreponderar Asia
Divisa cubierta
Largos
Commodities Crudo recuperando
Japón
Largos renta variable
Largos en NOK y RUB
4
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Evaluación 2S15: cartera recomendada vs benchmark
Evolución de pesos en cartera recomendada (2015)
Categoría
Nov-15 Sep-15 Jun-15 Mar-15 Dec-14
RV EUR
27%
31%
33%
40%
31%
RV EEUU
0%
0%
4%
4%
6%
RV Japón
10%
12%
14%
14%
14%
RV Emergente
1%
1%
3%
2%
0%
Total RV
38%
44%
54%
60%
51%
RF EUR LP
11%
13%
15%
11%
8%
RF EUR CP
0%
0%
0%
0%
0%
RF HY y EM
20%
15%
15%
17%
10%
RF Otros
9%
9%
7%
7%
7%
Total RF
40%
37%
37%
35%
25%
Monetarios USD
6%
6%
4%
2%
9%
Liquidez
9%
9%
3%
3%
3%
Liq + GALT*
22%
19%
9%
5%
19%
*Liq=Liquidez. GALT=Gestión alternativa
BMK
17%
6%
4%
3%
30%
15%
41%
2%
0%
58%
0%
5%
12%
Cartera recomendada Afi vs benchmark (2015)
Alfa mensual
Recomendada
Benchmark
114
3.0%
112
2.0%
110
108
1.0%
106
0.0%
104
102
-1.0%
100
98
-2.0%
d-14
f-15
a-15
j-15
a-15
o-15
Afi
benchmark
Alfa
10,5%
4,8%
+5,7%
5
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Variables que definirán el entorno para los mercados en 2016
Debate secular
stagnation
Divergencia de
política monetaria
Límites de la
política monetaria
Valoración de
activos
Transición
económica China
Flujo de capitales
EM-DM
Tensiones
geopolíticas
Ciclos de liquidez
más acusados
6
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
1
Bancos centrales y tipos de
interés base
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
BCE: evolución de variables macro y financieras desde el inicio del QE
PIB (i.a., %)
Tasa de paro (%)
PMI manuf.
PMI servicios
Exports (tma, %)
0.9
11.4
51.0
52.3
10.4
1.5
11.0
52.5
54.4
11.0
1.6
10.7
52.8
54.6
11.6
Nuevo crédito (i.a., %)
Saldo crédito (i.a., %)
M1 (i.a., %)
-3.5
-1.0
9.8
20.1
0.5
14.0
21.4
1.2
13.9
Variable
PRECIOS
1
DIC-14 JUN-15 DIC-15
1
DIC-14 JUN-15 DIC-15
IPC general (%)
IPC subyacente (%)
BEI 5Yx5Y (swap, %)
Expect. Inflación SPF5 (%)
-0.2
0.7
1.7
1.8
0.2
0.8
1.9
1.8
0.1
1.1
1.8
1.9
Variable
MERCADOS FINANCIEROS
ACTIVIDAD
Variable
1
DIC-14 JUN-15 DIC-15
EONIA (%)
OIS 12m (%)
TIR 2 años (ALE, %)
TIR 5 años (ALE, %)
TIR 10 años (ALE, %)
Forward 5Yx5Y (swap, %)
Pendiente 2-10 años (pp)
Spread periferia3 (pb)
Spread corporativo4 (pb)
-0.07
-0.07
-0.10
0.01
0.46
1.28
0.57
152
381
-0.06
-0.12
-0.23
0.09
0.79
1.82
1.02
176
392
-0.14
-0.33
-0.42
-0.19
0.47
1.55
0.89
126
437
USD/EUR
EUR TCEN
EUR TCER
1.210
98.5
89.9
1.115
92.0
83.9
1.059
90.4
82.9
EuroStoxx 50
EuroStoxx 50 (i.a., %)
3,146
1.2
3,424
6.1
3,489
7.9
(1) Último dato disponible
(2) Absoluta (pp) o porcentual (%)
(3) Promedio ITA, ESP, POR vs ALE
(4) High Yield ex deuda híbrida
(5) Largo plazo - en 5 años
Fuente: Afi, BCE, Bloomberg, Datastream, Eurostat
8
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Expectativas de inflación: diferentes medidas, un único mensaje (1/2)
SPF: evolución de las expectativas de inflación
a largo plazo
SPF: distribución de probabilidad para la
expectative de inflación a largo plazo
13%
Fuente: Afi, BCE (Survey of Professional Forecasters - SPF)
51%
36%
9
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Expectativas de inflación: diferentes medidas, un único mensaje (2/2)
Tipos nominales y breakeven de inflación
(forwards 5Yx5Y)
Breakeven de inflación a 5Yx5Y en EUR y
evolución de materias primas*
Tipo forward 5Yx5Y (%)
3.5
2.20
10%
BEI 5Yx5Y swaps
MMPP promedio trimestral, i.a. (DCHA)
2004-15
3.0
5%
2.00
2.5
0%
JUL15
2.0
1.80
1.5
-5%
DIC15
-10%
1.0
0.3175x2.7717
0.5
y=
R² = 0.7328
ABR14
1.60
-15%
0.0
1.4
1.6
1.8
2.0
BEI 5YxY5 swaps (%)
2.2
2.4
1.40
a-14
-20%
o-14
d-14
f-15
a-15
j-15
a-15
o-15
(*) Bloomberg Commodity index (BCOMTR index)
Fuente: Afi, Bloomberg
10
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El mercado puede estar infra-estimando los riesgos al alza para la inflación
Alemania: renta real familias y vacantes/desempleo
Breakeven de inflación 5Yx5Y y Brent
3.0
BEI 5Yx5Y
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
y = -0.0002x2 + 0.0417x + 0.1763
R² = 0.583
1.4
1.2
Brent
1.0
30
50
70
90
110
130
Área euro: PMIs vs M1 (adelantada 9m)
120
2.75
110
2.50
100
90
2.25
2.00
70
Brent
1.75
BEI 5Yx5Y swaps
50
1.50
40
30
d-09
PMI Composite
M1 (adelantado 9m, DCHA)
58
14%
12%
56
10%
54
80
60
60
1.25
s-10
j-11
m-12
d-12
s-13
j-14
m-15
Fuente: Afi, Bloomberg, Macrobond, Pantheon Macroeconomics
8%
52
50
6%
48
4%
46
2%
44
0%
a-10
e-11
o-11
j-12
a-13
e-14
o-14
j-15
a-16
11
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
BCE: benchmarking frente programas de QE de FED, BoJ y BoE
Activos en balance de los bancos centrales, % PIB
Tamaño relativo de los QE* de Fed, BoJ, BoE y BCE
70%
Activos bancarios
60%
PIB
Deuda soberana
50%
40%
30%
20%
10%
0%
BCE1
Fuente: Afi, Datastream, ECB, FED, BoJ, BoE
BoE
FED
Activos bancarios
Deuda soberana
BCE1
3.2
0.6
BOJ
1.8
3.6
BoE
4.1
0.8
FED
1.1
0.9
PIB (equiv USD)
10,307
3,759
2,655
14,185
Nº de veces el PIB
(*) Sólo refleja compras de activos. Tamaño sobre PIB de este QE
parcial no coincide con el incremento del activo en balance
BOJ
12
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
BCE: opciones sobre la mesa para “QE2” e impacto a corto plazo
Escenario Afi: ampliar PSPP (volumen y duración) y rebaja de FMD (-10 pb)
Medida
Pros y cons
Impacto
Eliminar límite compras a TIR
inferior a FMD
Aumenta universo comprable
Beneficia a Alemania
Si no se altera 33%, poco impacto
Apuntamiento de curvas core
Alterar objetivo de duración
en compras de deuda
soberana
Mayor flexibilidad en ejecución
Altera dinámicas de curvas entre
core y periferia
Impacto limitado
Apuntamiento curvas core
Aplanamiento curvas periferia
Expandir universo de activos
elegibles (sub-soberanos)
Concentración en Alemania
Menos incentivo a eliminar el 33%
Penalización liquidez
Sólo sub-soberanos, poco impacto
Inclusión o mención de corporates
muy positivo para spreads
Eliminar el límite del 33% del
ISIN
Permite gran expansión PSPP
Beneficia a Alemania si no se
elimina la pro-rata a clave capital
Apuntamiento de curvas periferia
(compras concentradas en tramo
largo hasta ahora, por SMP)
Eliminar pro-rata de compras
a clave de capital
Paso decidido hacia risk sharing
Políticamente poco digerible en
países core
Reducción de spreads periferia
(ESP, ITA sobre todo)
13
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Política monetaria vs estabilidad financiera: daños colaterales
14
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
La credibilidad de las medidas del BCE hay que buscarla (i) en la curva de tipos…
Evolución de variables de seguimiento desde el pre-anuncio de QE del BCE: DIC14-MAY15 vs SEP15-Hoy
TIR real 10 años Alemania
0.0
Real
-0.2
-0.4
-0.6
2
-0.8
-1.0
-1.2
-1.4
5DIC14
Semanas
TIR nominal 10 años Alemania
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
Real
3SEP15
2
120
Pendiente 2-10 años
1.1
80
1
1.0
0.8
5DIC14
0.7
Semanas
0.6
40
5DIC14
Semanas
20
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1012141618202224
1.4
1.0
Nominal
3SEP15
2
60
0.9
0.8
Semanas
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1012141618202224
120
3SEP15
5DIC14
BEI
1.3
100
1.2
80
3SEP15
Pendiente 2-10 años
0.7
¿
-0.5
-0.6
2
?
0.6
¿
2
?
Semanas
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Fuente: Afi, Bloomberg, Reuters
0.4
1.1
1
1.0
0.5
-0.7
-0.8
Pendiente 2-10 años Alemania
100
1.2
-0.2
-0.4
BEI
1.3
0.9
-0.3
1.4
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0.0
Nominal
BEI 10 años Alemania
Semanas
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
60
¿
2
?
40
Semanas
0.9
Semanas
20
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1012141618202224
15
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
… y (ii) en la evolución del euro (con el permiso de la Reserva Federal)
USD/EUR desde el pre-anuncio de QE:
DIC14-MAY15 vs SEP15-Hoy
1.30
5DIC14
Evolución de USD/EUR y diferencial de
tipos forward 1Yx1Y entre ambas divisas
1.6
-2.0
USD/EUR
Spread forward 1yx1y (%)
1.25
USD/EUR (dcha)
-1.5
1.5
1.20
1
-1.0
1.4
1.15
2
1.10
-0.5
1.3
Semanas
0.0
1.05
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
1.15
1.2
0.5
3SEP15
USD/EUR
1.13
1.0
1.10
1.5
e-10
1
1.1
1.0
o-10
j-11
a-12
e-13
o-13
j-14
a-15
1.08
Semanas
1.05
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Fuente: Afi, Bloomberg, Reuters
16
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Divergencia de políticas monetarias y tipo de cambio USD/EUR*
Spread 2y vs USD/DEM
4.00
1.0
3.00
1.2
2.00
1.4
1.00
0.00
1.6
-1.00
1.8
-2.00
2.0
-3.00
2.2
-4.00
2.4
-5.00
-6.00
2.6
s-90 s-91 s-92 s-93 s-94 s-95 s-96 s-97 s-98 s-99 s-00 s-01 s-02 s-03 s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15
Spread (izqda)
DEM (dcha, invertido)
Tipos 2 años USD y DEM
10.00
10.0
8.00
8.0
6.00
6.0
4.00
4.0
2.00
2.0
0.00
0.0
-2.00
-2.0
s-90 s-91 s-92 s-93 s-94 s-95 s-96 s-97 s-98 s-99 s-00 s-01 s-02 s-03 s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15
2Y ALE
2Y USA
(*) USD/DEM utilizado por razones históricas
Fuente: Afi, Bloomberg
17
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Previsiones Afi de tipos de interés EUR y USD
EUR
%
Repo y EURIBOR
Deuda ALE
Deuda ESP
Dif ESP-ALE
2a
10a
BCE
3m
6m
12 m
2a
5a
10 a
30 a
2a
5a
10a
30 a
0.05
-0.12
-0.05
0.05
-0.45
-0.21
0.47
1.35
-0.04
0.46
1.48
2.67
41
101
Mar-16 0.05
-0.12
-0.05
0.05
-0.37
-0.05
0.70
1.50
0.00
0.75
1.80
3.05
37
110
Jun-16 0.05
-0.13
-0.08
0.05
-0.30
0.10
0.90
1.65
0.00
0.80
1.90
3.10
30
100
Sep-16 0.05
-0.11
-0.04
0.10
-0.21
0.20
1.05
1.85
0.10
0.85
2.05
3.15
31
100
Dec-16 0.05
-0.07
0.02
0.15
-0.10
0.35
1.20
2.05
0.20
0.95
2.20
3.40
30
100
Mar-17 0.05
-0.02
0.05
0.20
0.05
0.65
1.45
2.15
0.30
1.15
2.40
3.50
25
95
Jun-17 0.05
0.02
0.10
0.20
0.25
0.95
1.60
2.15
0.50
1.40
2.45
3.55
25
85
Sep-17 0.05
0.08
0.20
0.35
0.45
1.15
1.70
2.20
0.70
1.55
2.50
3.45
25
80
Dec-17 0.05
0.20
0.45
0.65
0.80
1.25
1.75
2.25
1.00
1.60
2.50
3.45
20
75
02-Dec-15
USD
Depo
02-Dec-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dec-17
Fed
0.00
0.25
0.50
0.75
0.75
1.00
1.25
1.50
1.50
Diferencial de tipos a 2 y 10 años (USD vs EUR)
Deuda
2a
0.95
0.95
1.05
1.15
1.20
1.40
1.60
1.80
2.00
5a
1.65
1.70
1.80
1.90
1.95
2.10
2.25
2.45
2.60
10 a
2.20
2.30
2.40
2.50
2.55
2.65
2.70
2.75
2.80
2.00
Spread 2 años
Spread 10 años
1.75
1.50
1.25
1.00
0.75
0.50
d-15
m-16
j-16
s-16
d-16
m-17
j-17
s-17
d-17
18
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Simulación de rentabilidad en deuda española a 3 y 12 meses
Rentabilidad esperada en curva de deuda
española con previsiones Afi a 3 meses (%)
Rentabilidad esperada en curva de deuda
española con previsiones Afi a 12 meses (%)
1.0
4.0
2.0
0.0
0.0
-1.0
-2.0
-2.0
-4.0
-6.0
-3.0
Plusvalía
Total
Margen
-10.0
-5.0
Plusvalía
Total
ENE23
Margen
OCT20
-8.0
-4.0
OCT44
JUL32
JUL26
OCT25
JUL25
OCT24
ENE22
ENE20
ABR19
ABR18
OCT44
JUL32
JUL26
OCT25
JUL25
OCT24
ENE23
ENE22
OCT20
ENE20
ABR19
ABR18
-12.0
19
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
2
Renta fija
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Alternativas en el universo de inversión en renta fija: duración o riesgo de crédito
Mapa de TIR y duración por clase de activo en renta fija Global
TIR (%)
10,0
9,0
Riesgo de crédito
HY USD
EM SOB LOC
Hoy
10-jun-15
8,0
7,0
EM SOB USD
6,0
5,0
HY EUR
4,0
Riesgo de duración
3,0
DP EEUU
2,0
IG EUR
1,0
DP ALE
DP ESP
0,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
Duración (años)
8,0
9,0
10,0
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
21
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Atractivo relativo en activos con mayor TIR, aunque el trade-off es mayor iliquidez
ante episodios de volatilidad
Diferenciales de crédito (pb) y VIX (%)
TIR (actual) y volatilidad (en 2015) por clase de
activo en renta fija
10,0%
TIR
600
EM SOB LOC
HY USD
8,0%
HY EUR
SOB EM USD
500
HY EUR
40
35
VIX (eje der.)
30
400
4,0%
25
350
DP EEUU
2,0%
20
300
IG EUR
DP ALE
0,0%
0,0%
550
450
EM SOB USD
6,0%
45
HY USD
2,0%
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
4,0%
6,0%
Volatilidad
DP ESP
8,0%
10,0%
250
15
200
e-14
10
a-14
j-14
o-14
e-15
a-15
j-15
o-15
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
22
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Protección frente a subidas de tipos de interés: más de lo mismo
Rentabilidad esperada a 12 meses asumiendo una subida de TIR de 100pb
10%
TIR
8%
Devengo
Rentabilidad
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
SOB EM HY USD
LOC
HY EUR SOB EM
USD
IG EUR DP EEUU DP ESP
DP ALE
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
23
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
La posición cíclica favorece la asunción de riesgo de crédito en Europa
Producción industrial del área euro (var. interanual, 6 retardos) y
diferencial de crédito en HY EUR (tasa interanual)
15%
-200%
IPI
Spread HY EUR (eje der. invertido)
10%
-150%
-100%
5%
?
0%
-50%
0%
-5%
50%
-10%
100%
150%
-15%
200%
-20%
250%
-25%
e-00
300%
e-02
e-04
e-06
e-08
e-10
e-12
e-14
Fuente: Afi, Datastream, BoAML
24
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Nivel de endeudamiento neto en mínimos de 2002 y apoyo del BCE
Deuda neta/EBITDA (veces, medias semestrales) y diferenciales de
crédito HY EUR (pb)
Deuda neta/EBITDA
Spread HY EUR (eje der.)
12,0
1400
11,0
1200
10,0
1000
9,0
800
8,0
600
7,0
400
6,0
200
5,0
e-02
0
e-04
e-06
e-08
e-10
e-12
e-14
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
25
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Tasas de default en mínimos y perspectivas de leve subida (salvo excepciones)
Tasas de default en renta fija HY Global (%)
20
EEUU y paraísos fiscales
18
Europa
16
Emergentes
Otros desarrollados
14
12
10
8
6
4
2
0
e-94
e-97
e-00
e-03
e-06
e-09
e-12
Deuda distressed: % por sector en HY EUR
Transporte
Tech.
Real Estate
Seguros
Serv. Financieros
Autos
Utility
Bienes de capital
Media
Leisure
Salud
Energía
Industria Básica
Bienes de consumo
Bancos
Teleco
Retail
Servicios
Abengoa (9,4%)
0%
Fuente: Afi a partir de datos de S&P
5%
10%
15%
20%
25%
Fuente: Afi, BoAML
26
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Normalización de tipos en EEUU: no necesariamente negativa para crédito
Rentabilidad acumulada (base 100: inicio de
subidas 2004) y fed funds (%)
Rentabilidad acumulada (base 100: inicio de
subidas 1999) y fed funds (%)
130
High Yield USD
5,5%
125
IG USD
5,0%
Deuda USD
4,5%
Fed Funds (eje der.)
4,0%
120
115
3,5%
110
3,0%
105
115
7,0%
High Yield USD
IG USD
Deuda USD
Fed Funds (eje der.)
110
6,5%
6,0%
105
5,5%
100
5,0%
2,5%
100
2,0%
95
1,5%
90
1,0%
j-04
o-04
f-05
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
j-05
o-05
f-06
j-06
o-06
95
4,5%
90
4,0%
j-99
a-99
o-99
d-99
f-00
a-00
j-00
a-00
o-00
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
27
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Especialmente cuando el nivel de partida es mejor en términos de endeudamiento
y nivel absoluto de tipos de interés
Resultado operativo / intereses de la deuda (veces,
invertido) y spread HY USD vs deuda (pb)
2000
0
1800
Diferencial (eje izq.)
1600
Resultado operativo neto / pago de
intereses netos
1400
Ratios de apalancamiento del índice Russell 3000*
(veces)
6
5
2
3
4
1000
4
3
800
5
400
200
2
6
7
0
8
m-90 j-92 s-94 d-96 m-99 j-01 s-03 d-05 m-08 j-10 s-12 d-14
Fuente: Afi, Datastream
Deuda total / Equity
1
1200
600
Deuda neta / EBITDA
1
0
e-95 e-97 e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15
Fuente: Afi, Bloomberg
(*) Russel 3000: las 3000 mayores compañías cotizadas de EEUU
28
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
No es necesario asumir duración en High Yield, pero sí diversificar
HY EUR: curva de TIR y duración por rating
9
TIR (%)
HY USD: curva de TIR y duración por rating
25
BB
B
TIR (%)
14
45
BB
CCC
8
20
7
B
CCC
40
12
35
10
30
15
6
25
8
5
20
10
6
4
5
3
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
4
Duración (años)
Duración (años)
2
15
2
0
1
10
HY EUR: TIR por unidad de duración asumida
6
B
2
3
4
5
6
4
7
8
9
10
HY USD: TIR por unidad de duración asumida
10
BB
5
B
BB
6
7
5
2
0
0
1
2
3
4
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
8
9
10
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
29
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Renta fija emergente (EM): riesgos asumidos y universo invertible
Composición de la TIR 10 años en deuda EM
USD
Crédito
TIR 10 años de deuda en USD en EM (%)
Polonia
Local
Colombia
Brasil
China
Chile Turquía
México
India
Sudáfrica Rusia
Corea Tailandia
Indonesia
2
3
4
5
6
7
8
TIR 10 años en deuda en divisa local de EM (%)
Polonia
0
2
4
6
8
Corea
India
Tailandia Chile
Indonesia
10
0
Fuente: Afi
Sudáfrica
Turquía
China
Colombia
México
3
6
9
Brasil
Rusia
12
15
18
Fuente: Afi, Bloomberg
30
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Índices de riesgo-país homogéneos para EM
Índices de riesgo-país para países emergentes
Crecimiento
Precios
6
9
8
6
4
4
7
7
3
6
6
4
10
5
4
5
6
10
3
4
1
2
1
1
Brasil
Indonesia
Malasia
Sudáfrica
Turquía
Rusia
India
China
México
Tailandia
Polonia
Corea del Sur
Finanzas
públicas
7
5
6
6
4
4
7
5
6
5
2
2
Componentes del índice
Coyuntura
5
5
6
3
4
5
2
2
4
5
3
5
Sector
exterior
7
6
3
7
7
2
4
2
6
1
4
0
TOTAL
7
6
6
6
5
5
5
4
4
4
3
2
Crecimiento
• PIB
• Indicador adelantado de
crecimiento de la OCDE
Precios
• Inflación
• Desviación del objetivo
del BC
Finanzas
públicas
Coyuntura
Sector
exterior
• Déficit
• Deuda sobre PIB
• Crecimiento de la deuda
• Exportaciones (abs y rel)
• Precio de materias primas
• PIB OCDE
• Cuenta corriente
• Reservas
Fuente: Afi, Datastream
31
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Índices de riesgo-país para EM: evolución desde 2012
Índices de riesgo-país para economías emergentes (Afi)
8
Brasil
India
México
Indonesia
8
China
Corea
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
Malasia
Polonia
Rusia
Sudáfrica
Tailandia
Turquía
2
j-12
o-12 f-13
Fuente: Afi, Datastream
j-13
o-13 f-14
j-14
o-14 f-15
j-15
o-15
j-12
o-12 f-13
j-13
o-13 f-14
j-14
o-14 f-15
j-15
o-15
Fuente: Afi, Datastream
32
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Identificación de oportunidades en deuda EM en USD y en divisa local
Índice de riesgo-país vs spread (local – dólar) 10Y
TIR 10Y en USD vs TIR 10Y en divisa local
18
8
Brasil
TIR 10 años divisa local
16
7
Turquía
12
Índice de riesgo
14
Rusia
Sudáfrica
10
Colombia
India
8
México
Indonesia
6
Polonia China
4
Chile
Corea
2
3
Fuente: Afi, Bloomberg
4
5
6
TIR 10 años USD
5
China
Brasil
Sudáfrica
India
4
Turquía
Tailandia México
3
Rusia
Polonia
2
Corea
1
Tailandia
2
Indonesia
6
0
7
8
-2
0
2
4
6
Spread local vs dólar
8
10
Fuente: Afi, Bloomberg
33
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
No hay que esperar al crecimiento. La clave es el entorno y la sobre-reacción
PPA relativa para el ZAR/USD (1995-2015)
16
14
12
Retorno relativo en deuda soberana Sudáfrica (LOC
vs equivalente en USD) y evolución ZAR/USD
50
PPA promedio 1995-2015
+1 std
-1 std
ZAR/USD
16.0
0
14.0
-50
12.0
-100
10
-150
8
-200
6
-250
4
-300
2
e-95 e-97 e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15
Fuente: Afi, Bloomberg
10.0
-350
e-00
8.0
6.0
Contravalor en USD
Rand vs dólar (dcha)
4.0
e-02
e-04
e-06
e-08
e-10
e-12
e-14
Exceso de rentabilidad: +83% Exceso de rentabilidad: +95%
Rentabilidad bruta USD: 314% Rentabilidad bruta USD: 131%
34
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Previsiones de tipos de cambio EM: lo peor puede haber pasado ya
Previsiones Afi de tipos de cambio
USD/EUR
PLN/EUR
HUF/EUR
RUB/EUR
TRY/EUR
BRL/USD
MXN/USD
CLP/USD
COP/USD
CNY/USD
KRW/USD
INR/USD
IDR/USD
MYR/USD
THB/USD
ZAR/USD
Actual
1.06
Actual
4.27
311
70.6
3.06
Actual
3.86
16.5
706
3137
Actual
6.40
1160
66.5
13783
4.23
35.8
14.4
Mar-16
1.02
Mar-16
4.10
309
64.3
3.22
Mar-16
3.84
16.0
675
3050
Mar-16
6.43
1120
64.9
13500
3.90
34.8
14.0
Jun-16
1.00
Jun-16
4.10
308
61.0
3.20
Jun-16
3.80
15.8
665
2950
Jun-16
6.45
1120
64.8
13400
3.80
34.8
13.8
Sep-16
1.04
Sep-16
4.10
309
62.1
3.18
Sep-16
3.77
15.5
655
2875
Sep-16
6.50
1115
64.7
13300
3.60
34.7
13.5
Dec-16
1.10
Dec-16
4.10
309
64.9
3.15
Dec-16
3.72
15.5
650
2750
Dec-16
6.55
1110
64.7
13300
3.40
34.7
13.3
Fuente: Afi, Datastream
35
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
3
Renta variable
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Valoraciones atractivas por CAPE en Europa, más ajustadas en PER 12m
PER ajustado por ciclo (CAPE), de los últimos 12 meses y
estimado para los próximos 12 meses
Actual
CAPE
Promedio
Actual
PER12m
Promedio
Dif.
IBEX 35
11,1
14,1
Dax
21,8
CAC
PER12mFw
Actual
Promedio
Dif.
-3,0
20,0
14,9
+5,1
14,6
12,9
+1,8
19,2
+2,6
22,8
21,1
+1,7
13,5
12,9
+0,6
16,9
23,1
-6,1
22,4
21,4
+1,0
14,8
12,6
+2,1
EuroStoxx 50
14,8
14,6
+0,2
22,3
17,8
+4,5
15,5
12,9
+2,6
S&P 500
22,4
21,1
+1,4
18,6
17,9
+0,7
16,6
15,3
+1,3
Nasdaq
38,0
38,3
-0,3
23,1
37,5
-14,4
19,1
21,4
-2,3
FTSE 100
15,8
19,7
-3,8
28,1
24,0
+4,1
15,2
12,3
+2,9
Nikkei 225
30,8
35,3
-4,5
20,3
31,0
-10,7
18,1
20,1
-2,1
Dif.
Fuente: Afi, FactSet, Bloomberg
37
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Los beneficios no remontan en Europa al mismo ritmo que las cotizaciones
IBEX 35
450
400
Euro Stoxx 50
450
Cotiz.
BPA
400
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
e-96 e-98 e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14
Fuente: Afi, Bloomberg
Cotiz.
BPA
50
e-96 e-98 e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14
Fuente: Afi, Bloomberg
38
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Estados Unidos, los beneficios están en niveles máximos
S&P 500
350
Cotiz.
BPA
300
250
200
150
100
50
e-96 e-98 e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14
Fuente: Afi, Bloomberg
39
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Con perspectiva histórica, hay margen para expansión de múltiplos en Europa
CAPE para el área euro y Estados Unidos
Fuente: BCE, Financial Stability Report – Noviembre 2015
40
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El PER no es todo
ROE y PBV en el IBEX 35
1,6
R² = 0,74
1,5
9%
PBV
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
6,5%
7,0%
7,5%
8,0%
8,5%
9,0%
ROE
Fuente: Afi, FactSet
41
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Según un conjunto más amplio de indicadores, el IBEX 35 tendría aún potencial
IBEX 35
Ratios de valoración y rentabilidad del IBEX 35
PER
Actual
julio-12
octubre-07
DY
PB
ROE
DN / EBITDA
Fuente: Afi, FactSet
PCF
PER
PB
PCF
PS
DN / EBITDA
ROE
DY
Actual
15,9x
1,4x
7,8x
1,3x
2,8x
8,8%
4,1%
vs promedio
13%
-27%
20%
-4%
4%
-5%
0%
vs jul-12
46%
43%
77%
67%
-5%
0%
-3%
vs oct-07
5%
-50%
-7%
-34%
-10%
-10%
1%
PS
Fuente: Afi, FactSet
42
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Más allá de los múltiplos, el recorrido alcista en Europa esta ligado al ciclo …
Índice Afi CCI de ciclo (var. 6m, puntos)
y EuroStoxx (var. 6m, %)
8
Afi CCI
EuroStoxx (dcha)
6
25%
4
2
0
0%
-2
-4
-25%
-6
50%
50%
Variación EuroStoxx (%)
10
Índice Afi CCI de ciclo (var. 6m, puntos)
y EuroStoxx (var. 6m, %)
25%
0%
Último
+4%
-25%
R² = 0,56
-8
-50%
-10
-50%
-10
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Fuente: Afi, Bloomberg
-5
0
Variación Afi CCI
5
10
Fuente: Afi, Bloomberg
43
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
… y a la mejora de la rentabilidad
ROE =
𝐁𝐞𝐧𝐞𝐟𝐢𝐜𝐢𝐨
𝐅𝐅.𝐏𝐏.
Margen
Rotación
Apalancamiento
𝐁𝐞𝐧𝐞𝐟𝐢𝐜𝐢𝐨
𝐕𝐞𝐧𝐭𝐚𝐬
𝐕𝐞𝐧𝐭𝐚𝐬
𝐀𝐜𝐭𝐢𝐯𝐨
𝐀𝐜𝐭𝐢𝐯𝐨
𝐅𝐅. 𝐏𝐏.
14%
0,16
12
0,15
11
0,14
10
0,13
9
0,12
8
13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
e-08
e-09
e-10
e-11
e-12
e-13
e-14
e-15
0,11
e-08
e-09
e-10
e-11
e-12
e-13
e-14
e-15
7
e-08
e-09
e-10
e-11
e-12
e-13
e-14
e-15
44
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
La desaceleración del consumo reduciría el potencial de recuperación de las
ventas de las empresas del IBEX 35
Variación interanual del consumo en España (corrientes,
acumulado 4T) y de las ventas de las empresas del IBEX 35
10%
8%
Consumo
25%
Ventas (dcha.)
20%
6%
15%
Previsión Afi
4%
10%
2%
5%
0%
0%
-2%
-5%
-4%
-10%
-6%
-15%
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Fuente: Afi, INE, FactSet
45
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El ROE actual del IBEX es compatible con una tasa de crecimiento sostenible de
los beneficios del 3% anual
Tasa “g” de crecimiento sostenible de los beneficios del IBEX
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
3%
2%
1%
0%
e-08
e-09
e-10
e-11
e-12
e-13
e-14
e-15
Fuente: Afi, FactSet
46
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Timing: señal neutral para la renta variable europea
Afi Risk
Afi Timing
3,0
Apetito por el riesgo alto
("complacencia")
2,0
OW
1,0
0,0
N
-1,0
-2,0
Apetito por el riesgo bajo
("depresión")
-3,0
09
10
Fuente: Afi, Bloomberg
11
12
13
14
15
UW
09
10
11
12
13
14
15
Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet
47
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Posicionamiento regional: mejor Europa que Estados Unidos
PER ajustado por ciclo (CAPE) de índices de renta
variable
35
Rentabilidad-riesgo en renta variable (Earning
yield / volatilidad)
0,6
Actual
Promedio
30
0,5
25
0,4
0,3
Media: 18,5x
0,2
15
ITA
Fuente: Afi, Bloomberg
UME
UK
FRA
ALE
EEUU
JAP
Nikkei
DAX
MIB
S&P 500
ESP
CAC
IBEX
5
EuroStoxx
0,1
10
FTSE 100
20
Fuente: Afi, Bloomberg
48
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Renta variable emergente: valoraciones poco atractivas
Evolución en 2015 de índices bursátiles en EUR, PER, beneficios y divisa
PER
40%
Earnings
Divisa
Índice en euros
20%
0%
-20%
-40%
-60%
México
Brasil
Malasia
Polonia
India
China
Fuente: Afi, Bloomberg
49
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Renta variable emergente: selección regional
Técnico
Earnings
momentum
Índice riesgo
macro
SCORING
South Korea
Mexico
Poland
Thailand
1
2
3
1
3
3
2
3
2
1
2
4
1,2
2,0
1,7
2,0
1,42
1,87
2,02
2,24
Malaysia
S Africa
China
Turkey
1
3
5
5
3
3
2
3
2
1
2
1
2,8
2,8
2,1
2,5
2,27
2,46
2,68
2,74
NEUTRAL
(N)
Russia
India
Indonesia
Brazil
5
4
3
3
4
3
3
2
2
5
5
5
2,5
2,4
3,0
3,5
2,95
3,28
3,42
3,63
Región
SOBREP
(OW)
Valoración
INFRAP
(UW)
Afi country model
Fuente: Afi, varias fuentes
50
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Posicionamiento sectorial
Índice compuesto de valoración sectorial en renta variable EUR
Seguros
Utilities
Alimentación
Telecom.
Tech.
Industria
Fin. Serv.
Bancos
Cons. Cícl.
Autos
EuroStoxx 300
Media
Energía
Construcc.
Química
Rec. Nat.
Salud
Cons. Básico
Score
ROE
0,59
0,57
0,50
0,49
0,49
0,48
0,48
0,47
0,47
0,46
0,46
0,45
0,44
0,43
0,43
0,42
0,42
0,38
0,36
0,32
0,80
0,47
1,00
0,72
0,52
0,25
0,86
0,68
0,49
0,79
0,21
0,43
0,93
0,00
0,72
0,79
DN /
EBITDA
0,58
0,98
0,81
1,00
0,09
0,61
0,54
0,17
0,45
0,00
0,59
0,62
0,59
0,83
0,51
0,78
0,65
0,23
PER
DY
0,73
0,66
0,00
0,40
1,00
0,30
0,70
0,69
0,37
0,80
0,47
0,35
0,25
0,19
0,38
0,12
0,43
0,57
0,83
1,00
0,22
0,59
0,00
0,37
0,38
0,70
0,36
0,34
0,46
0,57
1,00
0,40
0,29
0,59
0,19
0,24
Revis.
Benef.
0,38
0,24
1,00
0,38
0,23
0,15
0,25
0,00
0,22
0,44
0,23
0,12
0,41
0,17
0,04
0,21
0,50
0,21
Ciclo
0,64
0,21
0,16
0,12
0,61
0,72
0,47
1,00
0,55
0,53
0,49
0,27
0,18
0,56
0,41
0,83
0,00
0,26
Fuente: Afi, Bloomberg, Facset, Reuters, Datastream
51
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Modelo Afi long-short en renta variable
2
3
Índices de
sentimiento de
mercado
Valoración
absoluta
1
4
Nivel de
aversión al
riesgo
Valoración
relativa
Afi
long-short
52
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Modelo Afi long-short: resultados
Afi long-short en EuroStoxx
Afi long-short en S&P 500
225
225
Afi long-short
EuroStoxx
Afi long-short
200
S&P 500
200
Liquidez
Liquidez
175
175
150
150
125
125
100
100
75
75
50
50
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
31/12/2001 2002
Afi long-short -5,7%
EuroStoxx
-35,0%
Relativo
29,3%
2003
8,7%
17,4%
-8,7%
2004
6,0%
11,3%
-5,3%
2005
4,0%
23,0%
-19,0%
2006
6,3%
20,3%
-14,0%
2007
8,2%
4,9%
3,3%
2008
-1,4%
-47,7%
46,3%
2009
0,2%
26,1%
-25,9%
2010
20,5%
0,2%
20,3%
2011
-2,2%
-17,7%
15,5%
2012
9,2%
15,2%
-6,0%
2013
7,4%
20,8%
-13,4%
2014
9,9%
2,8%
7,1%
2015
13,2%
12,7%
0,5%
31/12/2001 2002
Afi long-short 1,7%
S&P 500
-24,6%
Relativo
26,3%
2003
1,0%
25,2%
-24,2%
2004
3,7%
10,6%
-6,9%
2005
4,8%
3,0%
1,8%
2006
5,5%
13,6%
-8,1%
2007
12,2%
4,2%
8,0%
2008
3,6%
-41,0%
44,6%
2009
10,2%
29,1%
-18,9%
2010
4,2%
11,6%
-7,5%
2011
8,1%
0,0%
8,1%
2012
6,3%
11,5%
-5,2%
2013
2,4%
31,3%
-28,9%
2014
0,3%
13,4%
-13,1%
2015
7,4%
0,1%
7,3%
Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet, Reuters
53
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Modelo Afi long-short: posicionamiento actual (30NOV15)
EuroStoxx
S&P 500

EuroStoxx: 20%

S&P 500: -20%

Liquidez: 80%

Liquidez: 80%
Afi long-short EuroStoxx
Afi long-short S&P 500
100%
100%
80%
80%
oct-15
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
0%
-20%
-20%
-40%
-40%
-60%
may-15 jul-15
-60%
-80%
-80%
-100%
-100%
09
10
11
12
13
14
15
ago/sep-15
09
10
11
12
13
14
15
Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet, Reuters
54
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
4
Activos alternativos
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Activos alternativos vs tradicionales: rentabilidades atractivas
Activos tradicionales: evolución desde 2004
250
Real Estate
Infrastructure
HF Global Macro
Private Equity Funds
300
UST Bills
UST Bonds
US Investment Grade
US High Yield
200
Activos alternativos: evolución desde 2004
250
Commodities
Emerging Market Debt
HF Event Driven
200
150
150
100
100
50
50
0
04
05
06
07
08
09
6 meses 1 año
UST Bills
0,0%
0,1%
UST Bonds
2,3%
1,2%
US IG
1,0%
0,5%
US HY
-9,5%
-1,1%
S&P 500
-1,5%
2,2%
Fuente: Afi, Bloomberg
10
11
3 años
0,1%
1,3%
2,0%
2,1%
10,6%
12
13
5 años
0,1%
2,9%
4,3%
4,4%
8,0%
14
15
10 años
1,1%
3,7%
4,4%
5,2%
3,9%
04
05
06
07
Real Estate
Commodities
Infrastructure
Emerging Market Debt
HF Global Macro
HF Event Driven
Private Equity Funds
08
6 meses
0,2%
-41,7%
-20,6%
3,0%
-1,0%
-17,1%
-6,7%
09
10
1 año
-3,5%
-33,1%
-13,8%
-0,1%
-0,2%
-6,7%
-0,2%
11
12
3 años
4,6%
-24,4%
2,8%
1,3%
1,2%
1,4%
10,5%
13
14
5 años
5,6%
-16,3%
2,4%
4,7%
-0,4%
0,9%
11,3%
15
10 años
1,1%
-8,4%
2,0%
5,3%
0,2%
1,1%
4,0%
Fuente: Afi, Bloomberg
56
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Activos alternativos vs tradicionales: baja correlación
Real
1 año
UST Bills
UST Bonds
UST Bills UST Bonds
US IG
US HY
SP
Commodi Infrastruc Emerging HF Global
Market
Estate
ties
ture
Debt
Macro
5%
1%
6%
2%
-5%
100%
42%
39%
-12%
-15%
42%
100%
97%
-28%
-37%
4%
6%
8%
HF Event
Driven
1%
4%
Private
Equity
Funds
1%
-2%
8%
Baja correlación
con
7%
-3%
11%
activos de
Renta Fija
8%
-6%
8%
tradicional, y también con
-7%
-4%
-10%
High Yield y Bolsa
-3%
US IG
39%
97%
100%
-12%
-30%
5%
7%
9%
US HY
-12%
-28%
-12%
100%
47%
3%
2%
7%
SP
-15%
-37%
-30%
47%
100%
-9%
-10%
-12%
Real Estate
5%
4%
5%
3%
-9%
100%
16%
71%
41%
15%
47%
30%
Commodities
1%
6%
7%
2%
-10%
16%
100%
38%
25%
-23%
36%
27%
Infrastructure
6%
8%
9%
7%
-12%
71%
38%
100%
54%
9%
58%
42%
Emerging Market Debt
2%
4%
7%
8%
-7%
41%
25%
54%
100%
16%
53%
21%
HF Global Macro
-5%
-2%
-3%
-6%
-4%
15%
-23%
9%
16%
100%
24%
-12%
HF Event Driven
1%
8%
11%
8%
-10%
47%
36%
58%
53%
24%
100%
15%
Private Equity Funds
1%
-3%
-2%
6%
-7%
30%
27%
42%
21%
-12%
15%
100%
Real
3 años
UST Bills
UST Bills UST Bonds
100%
31%
UST Bonds
31%
US IG
30%
US HY
SP
US IG
US HY
SP
Commodi Infrastruc Emerging HF Global
Market
Estate
ties
ture
Debt
Macro
4%
5%
4%
3%
-3%
30%
-2%
-6%
100%
97%
-11%
-31%
3%
4%
4%
-1%
97%
100%
8%
-23%
3%
5%
4%
-1%
-2%
-11%
8%
100%
41%
-3%
5%
2%
1%
HF Event
-2%
6%
-7%
Driven
1%
Private
Equity
Funds
3%
-3%
4%
-1%
-5%
5%
0%
-9%
5%
3%
-6%
-31%
-23%
41%
100%
-4%
0%
-6%
-1%
-4%
-2%
-2%
Real Estate
4%
3%
3%
-3%
-4%
100%
17%
70%
47%
23%
45%
23%
Commodities
5%
4%
5%
5%
0%
17%
100%
33%
21%
-12%
28%
20%
Infrastructure
4%
4%
4%
2%
-6%
70%
33%
100%
48%
24%
58%
34%
Emerging Market Debt
3%
-1%
-1%
1%
-1%
47%
21%
48%
100%
21%
32%
13%
HF Global Macro
-3%
-3%
-5%
-9%
-4%
23%
-12%
24%
21%
100%
27%
-2%
HF Event Driven
1%
4%
5%
5%
-2%
45%
28%
58%
32%
27%
100%
17%
Private Equity Funds
3%
-1%
0%
3%
-2%
23%
20%
34%
13%
-2%
17%
100%
Fuente: Afi, Bloomberg
57
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Activos alternativos vs tradicionales: binomio rentabilidad-riesgo
EJEMPLO
A = activo “tradicional”
Rentab: 3%
Riesgo: 3%
B = activo “alternativo”
Rentab: 7%
Riesgo: 9%
C = A+B = cartera mixta
Rentab: 5,5%
Riesgo: 2,8%
Fuente: Afi
(*) Desviación estándar, volatilidad
58
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Ventajas y desventajas de los activos alternativos
Ventajas
Inconvenientes
 Rentabilidad. Más elevada que la de los activos
 Comisiones. Más altas que las de los activos
tradicionales, de forma bastante consistente en el
pasado.
tradicionales (“2%+20%”) y no siempre justificadas por
el performance conseguido.
 Diversificación. La baja correlación de sus
 Complejidad. Las estrategias seguidas por los
rendimientos con los activos tradicionales implica que
su uso derive en ventajas de diversificación, permitiendo
desplazar la frontera eficiente (mayores rentabilidades
para un mismo nivel de riesgo).
gestores pueden ser muy complicadas, requiriendo un
due diligence más intenso y regular.
 Menor transparencia. Menor claridad sobre i)
los subyacentes reales de las inversiones, ii) la
capacidad del gestor de proporcionar rentabilidades
comprensibles y iii) regulación.
 Menor liquidez. Liquidez mensual como mucho, y
existencia de períodos de mantenimiento (lock-up).
Efecto en precio de la propia iliquidez en determinados
momentos de mercado.
 Fiscalidad. Por lo general, menos optimizada para
generar el mínimo impacto fiscal.
59
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
5
Asset Allocation recomendado
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Rentabilidades esperadas para próximos 6 meses: mal comportamiento de la
renta fija pública. Buen comportamiento de materias primas y dólar
Activo
Rentabilidad
orientativa a 6
meses
USD
3% - 8%
Profundización de la divergencia de política monetaria
RF High Yield
2% - 7%
TIR devengada algo superior a la minusvalía generada por subida TIR base
RF Emergente
3% - 8%
TIR elevada, y perspectiva de apreciación de la divisa (dólar y moneda local)
RF Largo EUR
´-6% - -1%
Mejora de las perspectivas de crecimiento provoca repunte de TIR
RF Corto EUR
´-3% - 2%
TIR devengada baja, menor repunte de TIR esperado
RV EUR
4% - 7%
Valoraciones están ajustadas, pero apoyo del BCE y mejora cíclica
RV EEUU
4% - 8%
Escaso recorrido, debido casi exclusivamente a la apreciación del dólar
RV Japón
1% - 5%
El impacto marginal de los estímulos monetarios será decreciente
Materias Primas
3% - 10%
Atractivo de activos alternativos por valoraciones ajustadas y escasa
correlación con otros activos
Justificación
61
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El aumento de las correlaciones entre activos, una de las variables clave en el
periodo post crisis
Fuente: FMI
Fuente: FMI
62
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
En parte, este aumento está ligado a cambios estructurales en los mercados
financieros…
Fuente: FMI
Fuente: FMI
63
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
… y, en el área euro, a la estabilización de la situación económica y la
eliminación de los riesgos de ruptura del área
Correlación bono español y alemán
(coeficiente)
Correlación rentabilidad Ibex-Dax e Ibex-MIB
(coeficiente)
1
1
0,8
0,9
0,6
0,4
0,8
0,2
0,7
0
0,6
-0,2
0,5
-0,4
Ibex-CAC
Fuente: Afi, Bloomberg
Ibex-Dax
Ibex-MIB
tipos a 2 años
e-15
e-14
e-13
e-12
e-11
e-10
e-09
e-08
e-07
e-06
e-05
e-04
e-03
e-02
e-01
j-03 j-04 j-05 j-06 j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15
e-00
-0,6
0,4
tipos a 10 años
Fuente: Afi, Bloomberg
64
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
A pesar de la divergencia de política monetaria, las correlaciones de activos
USD-EUR siguen siendo elevadas
Correlación RV EUR- RV EEUU, RF Euro – RF
EEUU y RV EUR-materias primas (coeficiente)
Correlación RF EEUU y Alemania (coeficiente)
1,5
1,2
1
1
0,8
0,6
0,5
0,4
0
0,2
0
-0,5
-0,2
-1
e-00
e-01
e-02
e-03
e-04
e-05
e-06
e-07
e-08
e-09
e-10
e-11
e-12
e-13
e-14
e-15
-0,4
tipos a 2 años
Fuente: Afi, Bloomberg
tipos a 10 años
f-11
a-11
f-12
a-12
f-13
Correl USD-RV Europa
a-13
f-14
a-14
f-15
a-15
Correl RVUSA-RVEUR
Correl RVEuro-MMPP
Fuente: Afi, Bloomberg
65
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Nuestro asset allocation debería tener un comportamiento favorable en 2016, a
pesar de las restricciones que debe cumplir
Gráfico: rentabilidad y volatilidad (%)
Asset Allocation recomendado y benchmark
7
6
Rentabilidad
5
Cartera eficiente
2016
4
3
AA (2015)
2
BMK
1
0
0
2
Fuente: Afi, Bloomberg
4
6
Volatilidad
8
10
12
Categoría
RV EUR
RV EEUU
RV Emergente
RV Japón
Renta variable
Ret. Abs. Conservador
Gestión Alternativa
Gestión alternativa
RF Convertibles
RF High Yield
RF Emergente
RF IG CP
RF IG LP
RF Largo EUR
RF Corto EUR
RF USD
Renta fija
Monetarios USD
Monetarios GBP
Liquidez
Mdo. Monetario
30-nov-15
27%
0%
1%
10%
38%
4%
3%
7%
9%
13%
7%
0%
0%
11%
0%
0%
40%
6%
0%
9%
15%
BMK
17%
6%
3%
4%
30%
7%
0%
7%
0%
2%
0%
8%
0%
15%
33%
0%
58%
0%
0%
5%
5%
AFI vs BMK
10%
-6%
-2%
6%
8%
-3%
3%
0%
9%
11%
7%
-8%
0%
-4%
-33%
0%
-18%
6%
0%
4%
10%
66
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El dólar es una buena alternativa para carteras con poca volatilidad. Activos
alternativos y RF HY para las carteras con más volatilidad
Rentabilidad
esperada
(%)
6,2
5,5
5,1
4,3
3,7
3,0
2,3
6
5
4
1,8
100%
90%
80%
70%
Distribución
del AA (%)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Volatilidad (%)
0%
12
10
EUR
9
USD
RF High Yield
7
RF Emergente
RV EUR
3,5
Gestión Alternativa
Fuente: Afi
67
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Un buen asset allocation deberá comportarse de forma positiva incluso en
escenario alternativos
Generación de
escenarios
alternativos
Comparación
de escenarios
Resultados


Simulación de shocks a nuestro escenario central
Obtención de la distribución de estos shocks

Comparación de las ganancias que se obtendrían con un asset
allocation como el benchmark y con el asset allocation
recomendado

Más allá de la mayor ganancia en el escenario central, la
diversificación permite limitar las pérdidas en el caso de shocks
adversos
68
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
La cartera óptima otorga una rentabilidad elevada y protección ante escenarios
adversos. El AA recomendado también supera al benchmark
Frecuencia relativa
Distribución de frecuencia de las ganancias de las
distintas carteras (normalizada)
Evolución del performance del AA recomendado y
Benchmark (observada y esperada, índice)
1,2
110
1
105
0,8
100
0,6
95
0,4
90
0,2
85
0
-16
-11
-6
-1
4
Rentabilidad (%)
cartera óptima
BMK
9
14
80
s-12
m-13
s-13
m-14
s-14
m-15
s-15
m-16
AA (2015)
percentil 50-75
percentil 10-25
percentil 75-90
percentil 25-50
Benchmark
Fuente: Afi, Bloomberg.
Cartera eficiente utilizada: volatilidad 5%, rentabilidad esperada del 3%. El benchmark
obtendría una rentabilidad del 0,5% con una volatilidad del 5% y el asset allocation una
rentabilidad de 2,5% con una volatilidad similar
69
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
6
Gestión de volatilidad
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El balance del año en línea con lo esperado, pero con aumento de volatilidad…
Evolución índices Afi de fondos de inversión en 2015
(hasta 27 de noviembre)
114
Gestión Global
112
RV Mixta Euro
110
RF Mixta Euro
108
+6%
106
104
+2%
102
100
98
e-15 f-15 m-15 a-15 m-15 j-15
j-15
a-15 s-15 o-15 n-15
71
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
… que sigue repuntando hasta situarse en línea con la media histórica…
Volatilidad índices Afi de fondos de inversión
2009
Monetarios EUR
0.1%
Monetarios USD
12.2%
Monetarios Intern.
12.2%
RF Corto
0.4%
RF Largo
2.2%
RF HY
6.2%
RF Emergente
7.1%
RF Emergente Corp n.d.
RF Convertible
4.5%
RF Mixta Euro
3.6%
RV Mixta Euro
10.1%
Gestión Global
5.1%
Renta Variable
Euro
20.1%
EEUU
16.6%
Japón
17.2%
Emergentes
18.2%
Internacional
14.3%
RV Materias primas24.1%
RV Financieros
28.8%
RV Tecnología
13.2%
RV Health Care
14.1%
Ret. Abs. Cons.
0.6%
Gestión Alternativa
1.6%
Materias primas
n.a.
2010
2011
2012
2013
2014
2015 *
Diferencia (2015-2013) 1999-2015 Diferencia (2015-histórica)
0.1%
10.9%
10.9%
0.5%
1.7%
4.3%
6.5%
n.a.
4.9%
3.9%
10.0%
5.0%
0.2%
10.1%
10.1%
0.7%
2.3%
4.7%
5.9%
6.2%
5.1%
4.4%
11.3%
6.0%
0.2%
6.6%
3.1%
0.9%
1.8%
2.5%
3.9%
4.1%
3.0%
3.4%
7.5%
3.4%
0.1%
7.1%
4.4%
0.9%
1.9%
2.6%
5.3%
4.6%
3.5%
2.9%
6.8%
3.8%
0.1%
8.8%
6.0%
0.7%
1.8%
3.5%
6.0%
3.1%
4.7%
3.3%
8.7%
5.4%
0.1%
11.4%
8.2%
0.8%
2.3%
4.1%
7.2%
4.3%
5.5%
3.7%
10.0%
6.3%
0.0%
4.3%
3.8%
-0.1%
0.3%
1.5%
1.8%
-0.2%
2.0%
0.7%
3.2%
2.5%
0.2%
9.7%
5.4%
0.6%
1.7%
4.2%
7.6%
4.5%
5.0%
3.4%
8.7%
5.5%
-0.1%
1.7%
2.8%
0.2%
0.6%
-0.1%
-0.4%
-0.2%
0.6%
0.2%
1.3%
0.8%
17.1%
12.5%
13.4%
13.2%
11.2%
18.5%
18.4%
11.1%
12.1%
0.7%
1.7%
n.a.
21.1%
15.4%
16.4%
15.6%
13.7%
19.1%
23.1%
13.0%
12.5%
0.8%
2.0%
6.2%
13.3%
8.2%
8.5%
8.8%
7.2%
12.9%
12.9%
7.6%
8.1%
0.5%
1.2%
7.7%
11.6%
8.9%
15.7%
10.8%
7.7%
16.1%
12.0%
9.2%
9.9%
0.7%
1.5%
9.3%
14.2%
12.6%
15.3%
13.0%
10.8%
14.6%
11.6%
10.8%
12.6%
0.9%
1.8%
8.1%
16.3%
15.0%
16.8%
15.7%
13.1%
18.6%
17.1%
16.2%
17.7%
1.4%
2.9%
13.8%
4.7%
6.1%
1.2%
4.9%
5.3%
2.5%
5.1%
7.0%
7.8%
0.8%
1.3%
4.5%
15.8%
14.6%
17.0%
15.5%
12.0%
21.5%
19.5%
18.7%
15.9%
1.7%
2.2%
12.3%
0.6%
0.5%
-0.2%
0.1%
1.1%
-3.0%
-2.4%
-2.5%
1.8%
-0.3%
0.6%
1.5%
* Última fecha: 27/11
72
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
… aunque en algunas categorías, la supera.
Evolución volatilidad índice Afi de fondos de
inversión Renta Fija Mixta (ventana muestral 6m)
7.5%
6.5%
5.5%
4.5%
3.5%
2.5%
1.5%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
73
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Conviene distinguir entre aumento de la volatilidad por asset allocation (AA) y por
evolución del mercado
Evolución volatilidad Españoleto Gestión Global vs CS Global Afi
9%
20%
8%
7%
18%
1m
3m
6m
Histórica
16%
1m
3m
j-13
e-14
6m
Histórica
14%
6%
12%
5%
10%
4%
8%
3%
6%
2%
4%
1%
2%
0%
e-13
0%
e-13
j-13
e-14
j-14
e-15
j-15
j-14
e-15
j-15
Aumento del riesgo en las carteras (AA) intensificado
por repunte de volatilidad de los mercados
74
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Entre finales 2014 - principios 2015 aumentamos el peso en RV…
Evolución del peso de RV en Españoleto Gestión Global vs CS Global Afi
35.0%
70%
30.0%
65%
60%
25.0%
55%
20.0%
50%
Posición neutral
15.0%
Posición neutral
45%
40%
10.0%
35%
5.0%
30%
j-11 d-11 m-12 o-12 m-13 a-13 e-14 j-14 n-14 a-15 s-15
e-15
a-15
j-15
o-15
75
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
… y elevamos el peso y la duración de la deuda pública
Evolución del peso de DP en CS
Global Afi
Vencimiento DP ESP en
Españoleto Gestión Global
14%
16
14
12%
12
10%
10
8%
8
6%
6
4%
4
2%
2
0%
a-13
j-13
o-13 e-14 a-14
j-14
o-14 e-15 a-15
j-15
o-15
e-15
a-15
j-15
o-15
76
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Posicionamiento actual
Españoleto Gestión Global
Activo
Liquidez
Monetario
Deuda pública ESP
Deuda pública UME
Renta Fija Privada IG
Renta Fija Privada HY
RF Emergente
RF Convertible
Renta Fija
Renta Variable
Renta Variable
Gestión Global
Gestión Alternativa
Otros
Total
27.nov15
%
5.9%
5.9%
3.4%
10.6%
9.0%
19.3%
14.0%
7.2%
63.6%
14.4%
14.4%
9.8%
6.2%
16.0%
100.0%
31.dic.14
%
2.9%
2.9%
9.0%
6.2%
8.1%
10.3%
15.6%
8.8%
57.9%
23.3%
23.3%
9.9%
6.0%
15.9%
100.0%
CS Global Afi
Var
Activo
3.1%
3.1%
-5.6%
4.4%
1.0%
9.1%
-1.6%
-1.5%
5.7%
-8.9%
-8.9%
-0.1%
0.3%
0.1%
0.0%
Liquidez
Monetarios
Monetario
Deuda Pública ESP
Deuda Pública UME
RF Privada IG
RF High Yield
RF Emergente LC
Renta Fija
Renta Variable
Materias primas
Gestión alternativa
Total
27.nov.15 31.dic.14
%
%
6.5%
0.0%
19.6%
0.0%
26.1%
0.0%
0.0%
6.2%
0.0%
6.5%
7.8%
6.4%
12.8%
9.7%
9.4%
0.0%
29.9%
28.7%
40.1%
65.0%
3.7%
1.5%
3.7%
1.5%
100.0%
100.0%
Var
%
6.5%
19.6%
26.1%
-6.2%
-6.5%
1.4%
3.1%
9.4%
1.2%
-25.0%
2.2%
2.2%
0.0%
77
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Posicionamiento actual
Españoleto Gestión Global
CS Global Afi
Activo
RF España
Vencimiento RF España
RF Portugal
RF Financieros
RF HY
RF Short Duration
RF Short Durarion HY
RF Short Durarion Emerg.
RF Emergente moneda local
%
3.4%
9.27
10.6%
4.0%
19.3%
4.4%
2.8%
1.6%
8.6%
%
9.0%
9.16
6.0%
0.0%
10.3%
1.4%
0.0%
0.0%
1.4%
-5.6%
0.1
4.6%
4.0%
9.1%
3.0%
2.8%
1.6%
7.2%
Divisa
USD
GBP
NOK
8.1%
3.2%
3.3%
1.6%
7.4%
4.3%
3.1%
0.0%
2.8%
-1.2%
0.2%
1.6%
RV (Directo + indirecto)
21.5%
30.9%
1.0%
RV Japón
RV España
RV Euro
RV EEUU
RV Internacional
RV Recursos naturales
RV Bancos EUR
4.2%
0.0%
8.4%
0.0%
0.8%
1.8%
0.0%
3.8%
5.4%
2.5%
2.5%
7.8%
1.3%
0.0%
0.4%
-5.4%
5.9%
-2.5%
-7.0%
0.5%
0.0%
ETF Materias Primas
4.6%
2.7%
2.0%
ETF Doble inverso T-Note
0.0%
1.2%
-1.2%
Activo
Deuda Pública ESP
Deuda Pública UME
RF Privada IG
RF High Yield
Short Duration
Long Duration
RF Emergente LC
Derivados RF
Renta Fija
RV España
RV Europa
RV Estados Unidos
RV Japón
RV Emergente
RV Internacional
Derivados RV
Renta Variable
Materias primas
ETF doble inverso T-Note
Gestión alternativa
USD
GBP
CHF
Divisas
27.nov.15 31.dic.14
%
%
0.0%
6.2%
0.0%
6.5%
7.8%
6.4%
12.8%
9.7%
5.1%
0.0%
7.7%
9.7%
9.4%
0.0%
0.0%
0.0%
29.9%
28.7%
6.6%
13.1%
18.7%
18.5%
0.0%
6.5%
3.0%
8.7%
0.0%
0.0%
11.7%
15.8%
0.0%
2.4%
40.1%
65.0%
3.7%
1.5%
0.0%
0.0%
3.7%
1.5%
0.0%
5.0%
0.0%
0.0%
0.2%
0.2%
0.2%
5.2%
Var
%
-6.2%
-6.5%
1.4%
3.1%
5.1%
-2.0%
9.4%
0.0%
1.2%
-6.5%
0.2%
-6.5%
-5.8%
0.0%
-4.1%
-2.4%
-25.0%
2.2%
0.0%
2.2%
-5.0%
0.0%
0.0%
-5.1%
78
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Posicionamiento
Españoleto Gestión Global (YTD: 1,5%)





Neutral RV
 Sobreponderación UME y Japón
 Sin exposición a RV EEUU ni emergentes
Infraponderación RF
 Sobreponderación RF HY
 Sobreponderación RF Emergente moneda
local
 Infraponderación RFP IG
 Infraponderación Deuda Pública
 Sobreponderación DP Portugal 10 años
Neutral en liquidez
Exposición a materias primas
Venta de opciones call
CS Global Afi (YTD: 5,5%)




Infraponderado RV
 Sonbreponderado UME
 Neutral Japón
 Sin exposición a RV EEUU ni emergentes
 RV Global:
 Biotecnología
 Alta rentabilidad por dividendo
 Value
Infraponderación RF
 Sobreponderación RF HY
 Sobreponderación RF Emergente moneda
local
 Infraponderación RFP IG
 Infraponderación Deuda Pública
Sobreponderación liquidez
Exposición a materias primas
79
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Españoleto Gestión Global
22.0%
18%
RF HY
20.0%
CS Global Afi
RF HY
16%
18.0%
16.0%
14%
14.0%
12%
12.0%
10%
10.0%
8.0%
8%
6.0%
6%
4.0%
e-15
j-11 d-11 m-12 o-12 m-13 a-13 e-14 j-14 n-14 a-15 s-15
18.0%
RF Emergente
16.0%
10%
a-15
j-15
o-15
RF Emergente
9%
14.0%
8%
12.0%
7%
10.0%
6%
8.0%
5%
6.0%
4%
3%
4.0%
2%
2.0%
1%
0.0%
j-11
d-11 m-12 o-12 m-13 a-13 e-14 j-14
n-14 a-15 s-15
0%
e-15
a-15
j-15
o-15
80
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
© 2015 Afi. Todos los derechos reservados.