En este trabajo de investigación nos propondremos probar como el

I Concurso de Investigación Económica de la Comisión
Nacional de Valores de Argentina
Astor Piazzolla
Impacto de la crisis financiera en el volumen de mercado y
sus consecuencias en los costos de capital y la economia
real.
Introducción
En este trabajo de investigación nos propondremos probar como el
contagio de la crisis financiera ha producido una merma en el volumen de
negocios que ha impactado de manera negativa en el financiamiento de la
economía y en la asignación eficiente de activos.
Somos absolutamente concientes que el problema de volumen a nivel
transaccional y monetario en el mercado de valores argentino es una situación
que proviene de antaño y no un problema contingente de la crisis. Nuestro
trabajo insinúa la debilidad estructural del mercado argentino con respecto al
volumen, sin embargo acotándonos a la temática del trabajo, nos focalizaremos
a probar empírica y teóricamente como la crisis ha generado un
empobrecimiento aun mayor de la situación estructural.
Para esto analizaremos las principales consecuencias a nivel nacional
de la crisis, a saber:
1.
El aumento de la aversión al riesgo de los agentes
cristalizándose en:
-La caída de los flujos financieros internacionales hacia el
mercado de valores realizando un fly to quality.
-La salida de fondos de agentes domésticos, traspasándose a activos
externos.
2.
La disminución de la solvencia estatal denotada en:
-La imposibilidad de financiamiento del gobierno en los mercados
voluntarios
-La estatización de las AFJP.
Veremos como la mayoría de estos situaciones tienen una conexión
sistémica con lo cual genera una cadena de difícil solución en términos
segmentados.
La caída de los flujos internacionales, y la salida de capitales o el
resguardo en moneda extranjera por parte de los agentes nacionales puede
encuadrarse en la reacción común del fly to quality, al aumentar la percepción
de riesgos por parte del inversor.
El shock que represento la crisis, entre otras variables y políticas que no
analizaremos en este trabajo, para los mercados internacionales produjo la
intolerancia de los agentes a la deuda domestica. Esto forzó al gobierno a
saturar los organismos públicos con deuda y los alejo del mercado de capitales
local.
En segunda instancia la estatización de las AFJP produjo una importante
contracción del crédito al generar un quiebre en su política continua de
financiamiento a través de los fideicomisos, el deposito en bancos y el accionar
en el mercado bursátil.
Nuestro trabajo estará dividido en 3 capítulos y una pequeña conclusión:
En un primer capitulo hablaremos sobre como se produjo y los efectos
generales de la crisis a nivel mundial, demostrando como esta se produce por
el estallido de una burbuja que produjo una asignación excesiva y socialmente
ineficiente hacia el mercado inmobiliario utilizando un método descriptivo y la
adhesión de juicios de valor y conclusiones que serán corroboradas por los
datos empíricos.
El segundo capitulo tratara de forma general sobre como ha impactado
la crisis en la economía domestica, tratando de determinar de que manera se
vio afectada la economía en un comienzo y como este impacto inicial
desemboco
en la disminución del nivel de actividad, a través de la relación
encadenada de variables. Buscando reconocer principalmente la interrelación
entre los factores financieros y los de la economía real.
El capitulo tercero esta enfocado al problema de la falta de volumen en
concreto, luego de haber analizado los anteriores capítulos estamos en
condiciones de abordar la problemática del trabajo, comprender sus causas y
analizar las consecuencias que esta falencia genera en la economía real.
Veremos como la caída de transacciones y la consecuente iliquidez en el
mercado argentino distorsiona la asignación de recursos, volviéndola
socialmente ineficiente para el desarrollo de la economía real.
La conclusión se aleja un poco de la descripción y explicación de la
problemática, que es la base del trabajo, para realizar un somero comentario y
reflexión sobre la problemática y acciones a nivel general para llevar a cabo.
Capitulo 1
La caída de Lehman Brothers genero un golpe letal a los mercados de
todo el mundo. Habiendo pasado mas de un año de ese hecho, nadie duda de
esta premisa sin embargo, a nuestro entender, los orígenes se remontan a un
tiempo atrás, incluso mas atrás de lo que dicen los revisionistas que marcan
como el comienzo la caída de Bearn Stern.
La crisis financiera mundial nace, quizás pecando de simplismo, por un
flujo constante de fondos ineficientemente asignados debido a una euforia
irracional. Es decir por una mala asignación de activos que como la historia nos
ha demostrado repetidamente, desemboca en una situación de precios
relativos distorsionados.
Según Redrado la euforia tiene la siguiente lógica: “Cada inversor
entiende que si la mayoría cree que algo va a andar bien, es probable que
ande bien: en ese marco, la decisión mas juiciosa es sumarse a la mayoría.
Este razonamiento reproducido en la cabeza de cada uno de los inversores,
puede generar una ola entusiasta imposible de controlar. Lo que parece
sensato en una escala individual puede generar una insensatez en la general.
Basta que un hecho o una serie de hechos alteren levemente las expectativas
que los inversores tienen sobre cierto activo para que el delicado equilibrio
entre la oferta y la demanda derive en una avalancha de entusiasmo.(…) La
demanda distorsionada en un marco de euforia determina una oferta
distorsionada, es decir estimula la aparición de estafadores que intensifican
deliberadamente el ciclo al alza, aumentando la profundidad de la crisis
posterior.(…) Así como los inversores tienden a sobrereaccionar frente a
señales positivas, sobrereaccionaran frente a las negativas, aunque en este
caso con mayor velocidad.”1
La imagen que retrata Redrado en la cita anterior se encuadra
perfectamente con la situación de la crisis financiera internacional, en la cual la
1
Redrado, Martin. Como sobrevivir a la globalización, Pearson Educacion P. 25
euforia del mercado inmobiliario y los créditos hipotecarios, dieron paso a una
oferta distorsionada, inyectando en el mercado títulos securitizados que
constituían un riesgo mas alto del comprendido por los inversores,
desembocando en un desastre cuando las expectativas cambiaron.
Comenzaremos a desentrañar un poco los párrafos expuestos.
Como es sabido a comienzos del siglo XXI (marzo del 2000) la vorágine
de las punto com, casualmente otra crisis de asignación ineficiente, llega a su
fin con una ruidosa caída en las bolsas mundiales, esta situación que
amenazaba con afectar la economía real genero respuestas inmediatas del
presidente de la FED que desde comienzos del 2001 comenzó a bajar la tasa
de referencia.2
La disminución de esta tasa, genero dos importantes motores para la
creación de la burbuja. En primer lugar el aumento de la liquidez genero un
terreno fértil para el desarrollo inmobiliario. Considerando el informe del Banco
central de El Salvador sobre el tema “…las bajas tasas de interés impulsaron
el auge del crédito que a su vez se alimentó mutuamente con la dinámica
misma del auge inmobiliario y las refinanciaciones. Cuando las tasas llegaron a
niveles mínimos, la corriente de créditos finalmente alcanzó a las familias de
menores ingresos y escaso o nulo historial crediticio (segmento subprime)”3
En segunda instancia la disminución de las tasas generaron una presión
devaluatoria en la moneda norteamericana, que produjo las típicas reacciones
en el mercado, a saber, un aumento en los commodities y del real state.4 En
este contexto el mercado inmobiliario se transformo en una inversión segura
para protegerse contra un probable proceso inflacionario y la caída del U$S. El
aumento de liquidez motorizo un empuje en la oferta de fondos y la demanda
correspondió de forma positiva a las bajas tasas, esto se potencio con una
2
La tasa toco su mínimo, del 1%, a mediados del 2003 y se mantuvo en ese nivel por mas de un año y
medio
3
Banco Central de Reserva de El Salvador, Departamento de investigación Económica y Financiera,
informe del 30 de mayo del 2008 (Año 1; Numero 10)
4
Estos activos suelen ser utilizados como cobertura contra el dólar.
irresponsable actitud de los bancos al otorgar créditos a personas de baja
calificación (sub-primes).
Si bien ya se contaban con los factores necesarios para el desarrollo de
una burbuja regular, el crecimiento desmedido del apalancamiento, cristalizado
a través de la utilización de instrumentos de ingeniería financiera, como los
pass trought securities, para darle liquidez a las carteras hipotecarias y
generando un efecto multiplicador de la base prestable5, termino de delinear la
nueva “exuberancia irracional” del mercado.
Los primeros signos de retracción en el mercado inmobiliario
comenzaron a darse en el 2006
“Desde el cuarto trimestre de 2006, las tasas de morosidad de los
préstamos hipotecarios comenzaron a subir, a consecuencia del
alza en las tasas de interés bancarias. Las repercusiones que en un
principio se supusieron limitadas a un pequeño número de prestatarios
en el mercado, se transmitieron posteriormente a nivel
mundial.”6
5
Esto se genera al tener la posibilidad el banco de descontar estos flujos futuros, haciéndose con el
efectivo en el presente, este efectivo era nuevamente utilizado para financiar préstamos hipotecarios,
realizándose una cadena multiplicadora.
6
Banco Central de Reserva de El Salvador, Departamento de investigación Económica y Financiera,
informe del 30 de mayo del 2008 (Año 1; Numero 10)
Variación Anualizada en los Precios de Viviendas
para la Venta en EE.UU.
Fuente: BCIE, Tendencias y Perspectivas Económicas
de Centroamérica y República Dominicana, mayo de 2008.
A través de este grafico podemos ver como en el 2006 se genera una
fuerte contracción en el crecimiento del sector, que en el 2007 ya se convierte
en una franca caída.
Esta contracción, conjuntamente con el aumento de la tasa de
referencia, marca el comienzo del aumento en los niveles de morosidad que
desemboco finalmente en la destrucción masiva de la riqueza por medio de la
desvalorización de los títulos representativos de deuda. Esto genero perdidas
en la mayoría de los bancos internacionales, aumentando la aversión al riesgo
del mercado.
La contracción del crédito producida por la desconfianza imperante
obligo a muchos bancos a declararse en quiebra, esto provoco una gran
presión sobre otros instrumentos derivados conocidos como credits default
swaps (CDS),7 produciendo gigantescas pérdidas a los lanzadores de estos
activos. Ejemplificando, cuando Lehman Brothers se declara en banca rota,
7
Nota: Los CDS pueden comprenderse, como la traducción de su nombre indica, como seguros contra
un incumplimiento de pago, el emisor se compromete a saldar la deuda impaga de la entidad sobre la
que se construye el swap.
debido a su alta exposición a las hipotecas securitizadas, se producen dos
importantes consecuencias que determinan el comienzo de la crisis financiera.
La primera y mas importante es el aumento de la percepción de riesgo,
la caída de una entidad de las características de Lehman Brothers desata en
los agentes un sentimiento generalizado de inseguridad y desconfianza hacia
todo el mercado financiero, los inversores consideran que cualquier banco
puede
estar
debilitado
por
su
exposición
a
las
Mortgage
Backed
Securities(MBS)8 por lo cual la se realiza un frenesí vendedor en la mayoría de
los mercados del mundo agudizando la precaria situación financiera de las
entidades al no poder contar con crédito de corto plazo.
La segunda consecuencia es el traslado endémico de la crisis, como
antes observamos, la quiebra de las instituciones financieras creo grandes
pérdidas a las agencias aseguradoras debido a la fuerte presión que se
imprimió sobre los CDS que ellas emitían, la entidad emblemática en donde
este problema se ve reflejado fue AIG que debió ser rescatada por el tesoro.
La critica actual se centra principalmente en los mecanismos de
regulación que no fueron efectivos para prevenir la crisis, estas faltas de control
en épocas de burbujas redrado las retrata en uno de sus libros
“La
acumulación de entusiasmos produce -en el activo y en el entorno- una
sensación de invulnerabilidad que, tarde o temprano, lleva a relajar los
mecanismos de control, aumentando la exposición al riesgo y adelantando el
momento en que puede producirse el paso de la euforia al pánico”.9
La creencia de la liquidez y seguridad de los créditos y agencias
hipotecarias que alentaba esta euforia hicieron que los reguladores no se
detuvieran lo suficiente a analizar los riesgos inherentes de estos instrumentos,
creándose en el mercado rincones con un control laxo.
Concluyendo en este capítulo podemos demostrar uno de los puntos del
trabajo, notando que el comienzo de la crisis fue una asignación ineficiente de
8
Instrumentos de deuda hipotecada securitizada para ser transada en el Mercado.
9
Redrado, Martin Op. Cit P. 25
activos generada por un mercado financiero con secciones escasamente
reguladas. Estamos en condiciones de afirmar que para que el mercado
financiero sea un impulsor sustentable de la economía real es necesario que se
establezcan prácticas regulatorias coherentes con los tiempos que corren.
Entendemos, entonces, que el mercado debe regularse de forma
íntegra, ya que un accidente en una esquina del mercado puede extenderse
con gran facilidad al resto del sistema, repercutiendo en la economía a través
de sus puntos de contacto.
Notando que a pesar de que un mercado este muy desarrollado en
volumen y por ende en liquidez y profundidad, como el mercado americano, la
falencia de una regulación que se adapte a los cambios constantes de los
instrumentos financieros deja posibilidades de imperfecciones10 que pueden
generar y generaron consecuencias nefastas en la economía real.
10
Mas allá del concepto clásico de esta palabra que entra en contradicción con la regulación en la teoría
economía.
Capitulo 2
“(…)cuando hablamos de vía de contagio nos referimos a fenómenos,
conceptos o instituciones que para nada están fuera de lo común, sino que
pertenecen al ámbito de la economía cotidiana(…) el carácter normal de estos
fenómenos es casi una condición sine qua non para que se conviertan en vías
de contagio, en cajas de resonancia que amplifiquen en toda la estructura
global el estruendo de una crisis originada en un punto determinado de esa
estructura(,,,) estas vías son puntos de contacto estructurales que unen a los
mercados nacionales en el gran mercado global en tiempos de paz económica
y que, en un marco de incertidumbre, se pueden convertir en canales de
distribución de un conflicto mas allá de los limites del lugar en el que surgió”11
(Redrado, 2000)
El mundo actual esta totalmente interconectado, y el mercado financiero
lejos de ser la excepción puede considerarse el modelo y uno de los
propulsores de esta situación. El ritmo de las telecomunicaciones han afectado
el desarrollo de las transacciones financieras y al aumento de la susceptibilidad
de las mismas a los factores políticos-económicos, generando una facilidad de
transmisión que hace solo un par de años nos hubiera asombrado.
Estas vías de contacto de las que habla Redrado en su libro son
claramente un grave peligro para la estabilidad de un país en épocas de
desconfianza, sobre estos puntos de contacto, esencialmente los que fueron
afectados en esta crisis, será lo que trataremos de analizar en las líneas
siguientes.
Según el mismo Redrado existen tres formas de contagio principales,
estas son:
El contagio macroeconómico, el contagio comercial y el contagio
irracional. De estos tres el primero en presentarse fue el del contagio irracional.
11
Redrado, Martin Op. Cit P 14
Podemos ver que luego del episodio del 15 de septiembre del 2008 los
países emergentes comenzaron a sentir la crisis que hasta entonces habían
visto como lejana, basados en la teoría del desacople principalmente12.
La crisis se expandió sobre los emergentes por cuestiones mas
subjetivas que objetivas, el sistema financiero de la mayoría de los países
periféricos se encontraba en un excelente estado de salud, había altos niveles
de liquidez, poca morosidad y una elevada cantidad de depósitos. Sin embargo
la caída de Lehman impacto a través de la desconfianza de los agentes
económicos, el aumento generalizado de la aversión al riesgo dio como
resultado un aumento importante en el spread de tasas que pagaban los bonos
emergentes, un marcado proceso devaluatorio en todos los países frente al
dólar, una intensa fuga de capitales, una consecuente caída en la liquidez de
los mercados y unido a ello una baja importante en los precios de cotización.
“La teoría económica habla de contagio irracional como el proceso por el
cual una situación critica puede transmitirse de un lugar a otro, aun sin que
parezca haber motivos reales para que se produzca tal transmisión. La
posibilidad del contagio irracional encuentra un caldo de cultivo fenomenal en
las llamadas burbujas especulativas”13
En la cita anterior podemos tomar dos ideas para nuestra interpretación,
la primera es aquella que indica que las burbujas especulativas son
generadores
de
contagios
irracionales.
En
nuestro
trabajo
nosotros
sostenemos que la burbuja de las hipotecas sub-prime creo en paralelo, a
través de el aumento de la liquidez y los factores explicados en el capitulo
primero, un flujo continuo de fondos hacia las economías emergentes, atraídos
por los activos riesgosos y las materias primas, generando como consecuencia
un rally ascendente en los precios tanto de los commodities como de los títulos
12
Teoría la cual establecía que los países emergentes podían sortear la crisis de las potencias, debido a
las bondades del crecimiento de países como Brasil, Rusia, India y China. El flujo de intercambio de los
países emergentes deberían blindarlos de la recesion en los países centrales. En el clímax de la crisis esta
teoría fue desvalorizada sin embargo, con las proyecciones de crecimiento actual, volvió a ser tenida en
cuenta por algunos economistas.
13
Redrado, Martin Op. Cit P.23
valores de los países en desarrollo, que podría ser comparado al proceso típico
de cualquier burbuja. Por lo cual al explotar la burbuja inmobiliaria, esta a
través de sus vasos comunicantes hizo estallar estos procesos paralelos.
La segunda idea a destacar es la definición del contagio irracional según
la visión del autor, la cual compartimos y creemos que es útil para demostrar
uno de los puntos de contactos para el contagio.
Decimos que es irracional este comportamiento, el contagio, porque la
comparación relativa de los países nos muestra que las naciones centrales
tenían peores fundamentals que los países sub-desarrollados, mientras que la
mayoría de los países emergentes mantenían un solidó estado superavitario en
sus balanza de pagos, muchos de los países centrales sufrían déficit fiscales y
en algunos casos, como Estados Unidos, mantenían déficits gemelos(tanto
fiscal como comercial) sin embargo contrariando a la lógica económica, cuando
se desata la crisis financiera el dólar se fortalece y el ataque especulativo se
realiza contra las monedas de los países en desarrollo, forzando su
devaluación, observándose un excesivo atesoramiento de la moneda del país
donde estaba el epicentro de la crisis. Esta practica usual en todas las
situaciones de crisis (atesoramiento de dólares y bonos del tesoro americano),
por lo cual se podría ver como una acción reflejo de los inversores, no supone
racionalidad si se analiza el contexto inicial de la crisis.
Sin embargo la transmisión irracional hacia los mercados bursátiles y
financieros de los países emergentes genero repercusiones que al combinarse
con fallas sistémicas, que no eran significativas por si mismas, comenzaron a
operar en desgaste de los indicadores objetivos de estas economías.
La falta de crédito externo y la sequia de los capitales extranjeros en los
mercados bursátiles locales se convirtieron en variables que aplacaron en
cierta medida la solidez de los sistemas financieros y combinada con otras
factores que se desencadenaron a nivel macroeconómico14 desgastaron los
sistemas fiscales.
14
Estos factores se trataran cuando se vea la transmisión macroeconómica y comercial.
El caso argentino es demostrativo de cómo la crisis impacto de forma
negativa en principio en los mercados financieros y luego potencio los
problemas estructurales afectando duramente la economía real.
Los bonos argentinos que ya sufrían la desconfianza por el conflicto con
el campo y la políticas estatales, el riesgo país rondaba los 600 puntos básicos,
fueron uno de los mas atacados al desatarse la crisis de confianza con la caída
de Lehman Brothers, el spread de tasas se doblo en poco mas de 2 meses, y
logro rozar los 2000 puntos básicos.
Este crecimiento del costo financiero para el estado, fue lo que motivo al
gobierno a tomar medidas para financiarse, que colateralmente agravaron la
contracción crediticia para el sector privado, que se convirtió en un factor
retractor de la actividad económica.
En cuanto al desbarranco de los precios de los commodities, que
tomaron el camino contrario a la suba del dólar, cristalizaron un golpe letal a las
cuentas argentinas. La baja del precio de los granos, en especial la soja,
complico la situación fiscal del país a través de una ostensible baja en la
recaudación por retenciones, por lo cual la única manera de mantener el
equilibrio fiscal a futuro era licuando los gastos internos del estado a través de
la depreciación de la moneda, por lo cual el precio futuro del dólar respecto al
peso se correlaciono en forma casi perfectamente negativa a la variación de los
valores de la soja, generando mayores presiones inflacionarias en medida que
el tipo de cambio se aumentaba, esta inflación por tipo de cambio sumada a la
existente por efecto de una política expansiva que ya lleva 6 años, y la
desaceleración consecuente al agotamiento de ese modelo expansivo,
contribuyo a un proceso estanflacionario.
Resumiendo, la caída de los precios que se produce, en la teoría, al
desacelerarse la actividad nunca llego a realizarse por el proceso devaluatorio
que sufrió la moneda al comienzo de la crisis, evitando de esta manera la
recuperación de la actividad por medio de la reactivación de la demanda al
contar con precios mas bajos15.
Otro de los canales de contagio de la crisis fue en el terreno comercial,
el corte del crédito en los países industrializados impacto rápidamente en su
crecimiento económico. En primera instancia la literatura económica nos indica
que la caída del crédito, que se interpreta como una contracción de la oferta
monetaria, es una de las variables que mas rápido afecta a la economía a
través de la retracción de la inversión y el consumo. En segunda instancia el
crecimiento de los países desarrollados, estaba motorizado por la abundancia
de crédito por lo cual al detenerse el mecanismo de préstamos, el impacto fue
enorme.
Esta erosión en los indicadores de las principales economías condujo a
una caída importante en el comercio mundial, esto sumado al derrape de los
commodities desmejoro de manera sensible la balanza comercial argentina.
Adicionalmente la política del gobierno argentino respecto al tipo de cambio, de
una flotación controlada, desmejoro la competitividad local al fortalecerse su
moneda respecto de otros países emergentes que sufrieron depreciaciones
más agudas, colaborando en el deterioro en las exportaciones16.
Por lo tanto esta alteración en la balanza comercial y el retraso de
nuestra depreciación respecto a los demás países emergentes, producía una
fuerte presión en el tipo de cambio esperado futuro, por lo cual los agentes
locales se posicionaban en la moneda americana, aumentando aun mas la
presión, que solo fue contenida con una sostenida intervención del central y
una consecuente perdida de reservas. Según datos del BCRA la fuga de
capitales estuvo en un promedio de 6 mil millones de dólares trimestrales entre
15
La teoría macroeconómica nos indica que una recesión provocaría un aumento del desempleo esto
haría caer los salarios, la variable de ajuste en el mercado de trabajo, que globalmente impactaría en los
precios de los productos a la baja, generando un aumento de la demanda agregada terminando en un
nuevo ciclo expansivo, o de recuperación.
16
Al fin y al cabo, una devaluación no es más que una alteración de los precios relativos entre los bienes
domésticos y foráneos: los del país devaluado se abaratan y los de los demás países se encarecen.
el tercer trimestre de 2008 y el segundo trimestre del 2009, esto represento un
gran inconveniente para mantener el tipo de cambio sin fuertes alteraciones.
Estos contagios comerciales, generados muchas veces por un factor
financiero como son los ataques especulativos contra el tipo de cambio, en
principio puede poner en riesgo una economía que a priori tenia indicadores
sumamente solidos, que de igual forma no es el caso argentino, un ejemplo de
esto fue la crisis europea de 1992.17
La suma de los factores nombrados en este capitulo, que unidos son una
grave amenaza para el equilibrio fiscal, y el no contar con crédito externo,
motivo la financiación del gobierno de forma forzada a través de organismos
públicos. A finales del 2008 el ejecutivo nacionaliza las AFJP asestando un
duro golpe al financiamiento privado, estas entidades inyectaban fondos al
mercado a través de la compra de acciones, colocación en de depósitos en
bancos y la confección de fideicomisos. Con la nacionalización el gobierno
seco el mercado produciendo un efecto crowding out18, al retirarse del mercado
las AFJP también generaron una distorsión en el precio debido a la falta de
volumen haciendo excesivamente cara la financiación por acciones, y agregado
a esto el gobierno nacional tomo gran parte de los fondos disponibles de los
bancos estatales para financiarse dando como resultado una mayor
contracción del crédito.
El efecto global de esta política de endeudamiento del estado fue el
encarecimiento del financiamiento al sector privado y el consecuente efecto
contractivo en la actividad económica, al no contar las empresas con métodos
para financiar sus proyectos.
Finalizando este capitulo podemos ver como la crisis se expandió a
países como el nuestro, a través de los mercados bursátiles primero como un
17
En esa ocasión Inglaterra, España e Italia depreciaron sus monedas, acto seguido se produjeron
ataques especulativos contra las monedas de Irlanda y Portugal, países que tenían indicadores macro
sólidos, por considerarse que la depreciación de estas monedas afectaría su balanza comercial.
18
Desplazamiento del sector privado, debido a una absorción del ahorro interno por parte del sector
publico.
deterioro en los bonos del gobierno y luego, por las relaciones señaladas, al
resto de la economía afectando la eficiencia de mercado con su exponente en
los precios.
Debemos recalcar la importancia de mantener un solidó cuadro
macroeconómico-financiero para prevenir el contagio endémico de las crisis
internacionales.
“Una economía sana puede ser victima del pánico inicial típico de
cualquier crisis, pero si cuenta con fondos de reserva listos para enfrentar
contingencias, solidos indicadores macroeconómicos y-sobre todo- una historia
de credibilidad y estabilidad tendrá garantías ciertas de que su sufrimiento será
transitorio y desaparecerá en el corto plazo.19”. Enfocándonos mas aun en el
tópico, incluso no es necesario un malestar fiscal o comercial para desembocar
en una crisis, o ser victima de un contagio, como bien expone Guillermo Calvo
en sus trabajos, el solo hecho de una fragilidad financiera severa, ya sea en
acopio de vencimientos cercanos de deuda publica o contando con un mercado
de capitales escasamente desarrollado, es mas que suficiente para que estos
episodios se produzcan y reproduzcan en la economía.
Por lo cual si nuestro país hubiera contado con un solidó mercado
interno en el cual financiarse, con altos volúmenes de liquidez, la fuga de
capitales y el impedimento de crédito externo hubiera impactado de manera
mas leve en el desarrollo económico local. Demostrando que el desarrollo de
los mercados de capitales, a nivel de liquidez y profundidad, si bien no es una
condición suficiente, es una condición necesaria para lograr inmunidad a las
crisis internacionales, defendiendo al país de muchos de los trastornos de la
crisis financiera actual.20
19
20
Redrado, Martin Op. Cit P. 34
Si bien la crisis golpeo a todos los países, esta no lo hizo por igual ejemplos como China, India o sin ir
más lejos Brasil donde se cuenta con mercados líquidos y eficientes se observa un menor impacto de la
crisis en sus proyecciones de crecimiento.
Capitulo 3
“La contribución de los mercados financieros al crecimiento económico
es una propocision demasiado obvia para ser considerada en una discusión
seria…” Merton Miller, Premio Nobel 1990
En este capitulo nos proponemos describir los efectos nefastos que tiene
la falta de volumen y la escasez de crédito en la asignación eficiente de los
recursos, impactando de esta manera negativamente en la economía real, y
como la crisis financiera internacional colaboro a estas situaciones en nuestro
país.
Comenzaremos explicando porque la falta de volumen es tan importante
en la asignación eficiente de recursos.
En mercados perfectos los agentes buscan maximizar sus beneficios,
por lo cual solo invertirán o se financiaran si las tasas (relación inversa con los
precios) son los convenientes respecto al riesgo y posibilidades de flujo futuro
que cuenta cada inversión.
Por lo cual la oferta y la demanda determinaran los precios de los
activos, la determinación de precios es la forma que el mercado tiene de votar
las preferencias. Por lo cual en palabras de apreda: “Si los instrumentos de
financiación se negocian en mercados de oferta publica, sus valores de
mercados se constituyen en vehículos de información acerca de esos
instrumentos”21, y por consiguiente nos da información sobre la empresa y el
negocio que realiza la misma.
En este caso estamos considerando que todos los agentes que quieren
colocar y emitir pueden hacerlo libremente sin ninguna clase de restricción y el
mercado es perfectamente representativo de los sectores de la economía real a
través de su capitalización de mercado.
21
Apreda, Rodolfo. Mercados de capitales, Administración de Portafolios y Corporate Governance, La
Ley. P.18
Ciertamente en mercados donde la regulación es adversa y los
mecanismos de información no son los correctos, esto no se cumple.
Para que los precios realmente reflejen las preferencias del mercado el
volumen debe ser representativo al nivel de demanda global, determinado por
el ahorro interno y externo, y el stock de oferta de cada sector económico debe
configurarse de manera similar al peso del sector en la economía real. Al contar
con una demanda cautiva, por la razón que sea22, y el mercado contar con un
volumen bajo, el precio es manipulado por pocos inversores no reflejando las
preferencias reales, esto es, lo que seria socialmente eficiente para la
economía. Por el lado de la oferta las inversiones que serian rentables terminan
por no concretarse al perder la empresa los incentivos, que en un mercado
eficiente tendría, debido al alto costo de capital que debe incurrir.
Ejemplificando, podríamos tener el caso de una ciudad donde es muy
necesario un edificio de departamentos y los vecinos estarían de acuerdo en
pagar un precio un poco mas alto que el promedio de mercado para conseguir
uno de los pisos, sin embargo al ir la empresa constructora a financiarse en el
mercado de capitales local debe terminar desertando de la inversión, ya que el
mercado exige tasas que hacen deficitario el proyecto, al ser que el ahorro de
la ciudad esta canalizado a financiar el gasto corriente del estado y el volumen
de ahorro remanente en el mercado bursátil no representa las verdaderas
preferencias del mercado y no da la sustentabilidad necesaria para mantener
estable el precio de la acción en caso de una emisión.23
Como vemos en el ejemplo tanto la empresa como los habitantes
terminan sufriendo la consecuencia de la mala asignación de activos, ya que en
el ejemplo la demanda no estaba cautiva por costos de información o
22
Puede haber infinidad de causas que hagan distar la demanda real de la efectiva, entre ellos los que
nos interesa a nuestro propósito son los problemas de asimetría de información, los costos de
transacción, y la determinación de parte del ahorro por parte del estado.
23
Podemos ver en la simple ley de la oferta y demanda que frente a una demanda insuficiente un
aumento en la oferta generara una caída abrupta del precio del bien, en este caso la acción de la
empresa.
transacción sino por una canalización del ahorro equivocada24, a la vez la falta
de volumen determina mayores costos de transacción ya que si hay poca
liquidez, los intermediarios mantendrán un mayor bid-ask spread25. La
consecuencia que sufrirán los habitantes será el hecho de no poder contar con
departamentos nuevos con lo cual la presión de la demanda frente a una oferta
insuficiente hará que los precios se acomoden al alza, generando un costo
mayor para los habitantes, e incluso la imposibilidad de muchos de ellos de no
poder contar con vivienda, el costo de este servicio se trasladara a los demás
bienes de la economía a través de los precios relativos(una empresa que deba
pagar mas alquiler transferirá este aumento a sus productos, sucediéndose en
todos los sectores donde la oferta sea mas elástica que la demanda, en otros
casos la empresa cerrara y producirá una contracción en la actividad 26) y en
cuanto a las empresas constructoras perderán su posibilidad de construir a los
antiguos precios y dañara el crecimiento actual y potencial de la economía.
Por último, en lo que respecta estrictamente a una cuestión de incentivos
la ineficiencia en los mercados de capitales no solo genera un impedimento al
crecimiento futuro de la economía sino que también produce una contracción
de la actividad en la economía real. Analicemos el ejemplo anterior y
consideremos no solo a la empresa constructora sino a todas las demás, si el
mercado financiero por falta de volumen da unos rendimientos
extraordinariamente alto a las colocaciones, debido al bajo nivel de precios,
muchas empresas decidirán dejar de invertir en bienes reales, incluso
recortaran sus presupuestos operativos y volcaran toda su caja en el mercado
de valores, si bien esto tendería a equilibrar los precios, hasta ese momento el
nivel de producción bajara por la capacidad instalada viciosa, si el proceso dura
demasiado puede producir una crisis de magnitud ya que los valores transados
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Ponemos este ejemplo porque una de las consecuencias de la crisis en la argentina fue la estatización
del manejo del ahorro privado, representado por las AFJP, canalizándolo casi exclusivamente a gasto del
estado.
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Diferencia entre el precio más alto dispuesto a comprar y el precio más bajo dispuesto a vender con el
que cuenta el intermediario.
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La elasticidad nos indica el grado de sensibilidad que tiene la oferta (demanda) en las cantidades
ofrecidas (adquiridas) de un bien respecto a su precio.
no tienen correspondencia con la economía real dado que esta ha dejado de
producir.27 Por una simple inconsistencia los valores financieros, a nivel
general, no pueden estar subiendo mientras la economía se esta retrayendo.
En cuanto a lo que se refiere exclusivamente al crédito, la teoría
económica demuestra como una merma del mismo genera una caída en el
producto de la economía, esto es así porque es símil a una contracción
monetaria, que genera un aumento del precio del dinero a través de la tasa de
interés, disminuyendo la demanda por su efecto recesivo en la inversión y la
gasto personal.
Ahora que ya hemos explicitado las falencias que produce la falta de
volumen en el mercado financiero y la consecuente escasez de crédito en una
economía, comenzaremos a describir como la actual coyuntura ha golpeado a
la argentina en los aspectos nombrados.
Como hemos explicado en los anteriores capítulos la crisis financiera
genera dos procesos de vaciamiento en el ya endeble mercado local:
En primera instancia el llamado Fly to Quality por parte de los inversores
extranjeros y la huida hacia el dólar, en algunos casos con transferencia de
depósitos incluida, de los agentes domésticos, secaron el mercado de fondos
privados debido al riesgo de la selección adversa28. Como ya dijimos en el
capitulo anterior, el periodo precedente a la caída de Lehman Brothers estuvo
marcado por un constante flujo negativo en la balanza de pagos, fuga de
capitales, que obligo al Banco Central ha utilizar su ingenio para mantener el
tipo de cambio administrado. Aquellos datos del BCRA no solo muestran el
atesoramiento por parte de los inversores locales sino las transferencias de los
agentes extranjeros moviéndose a activos más seguros.
27
Respecto a situaciones como esta la argentina ha vivido varias, por ejemplo la llamada bicicleta
financiera de la década de los 70 es un ejemplo de como un mercado con precios distorsionados, en el
mediano plazo genera una destrucción masiva de riqueza al canalizar recursos al mercado financiero sin
un correlato en la economía real.
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La selección adversa es un problema de asimetría de información donde el tomador de fondos puede
contar con información de la cual el colocador desconoce, en este caso la crisis financiera aumento el
temor de los inversores por las posibilidades de quiebra de los emisores.
En segunda instancia los fondos públicos y privados, que no realizaron
el procedimiento anterior, fueron utilizados por el estado para financiar su
gasto (ya sea en inversión o corrientes) a través de los mecanismos explicados
en el capitulo anterior. Adicionalmente la masa de fondos de las AFJP que
pasaron a la ANSES también fueron destinados a ese fin.
Para ejemplificar este punto, actualmente el 60% de los fondos de la
anses, ex AFJP, están asignados a bonos del estado, de los cuales una parte
importante son para hacer frente a obligaciones corrientes. Esto convierte al
ANSES en el mayor acreedor y financiador del Estado.
El volumen negociado pasó de 1500 millones en todo el mercado a
menos de 500 millones tras la nacionalización de las AFJP, esto es más que
una sensible caída en el mercado local.
La retracción del volumen negociado claramente copero al aumento de
volatilidad y la destrucción de la representatividad en los precios. Provocando
que los valores que tomaban los títulos fueran movidos por un mercado
reducido, aumentando exponencialmente los costos de capital de las empresas
y convirtiendo en financieramente inviables proyectos que hubieran sido
económicamente eficientes.
En el siguiente grafico podemos observar la merma de los montos
negociados.
Bolsar29
Como vemos en el grafico, el volumen presenta una caída justo en la
época que las AFJP comienzan a ser intervenidas, por lo cual la causalidad de
esta nacionalización respecto a la caída abrupta del volumen esta totalmente
fuera de discusión, además podemos notar que los montos hasta la fecha
siguen sin recuperarse por lo cual denota que la ANSES no esta ejerciendo la
antigua función de estas entidades.
En este capitulo hemos podido constatar que la crisis ha repercutido en
nuestro sistema financiero a través de un agravamiento de la precariedad del
volumen en el sistema bursátil y una caída del crédito al sector privado por la
succión de los ahorro interno por parte del estado al no contar con crédito
externo.
Esta situación claramente ha impactado en la economía real a través de
la caída de la inversión en nuevos proyectos, por falta de una demanda que
responda a la oferta de títulos, y la imposibilidad de potenciar el consumo a
través de los créditos.
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De www.bolsar.com datos desde el 1ro de septiembre del 2008 hasta abril del 2009
Estas variables a nivel global están produciendo la caída en el producto
que se evidencia en las proyecciones que las consultoras han elaborado en
estos últimos tiempos.
Conclusión
Para finalizar este trabajo creemos conveniente advertir la necesidad
imperativa de desarrollar el mercado financiero local, tanto el bursátil como el
bancario, para que la economía no se vea cautiva del crecimiento solo por
reinversión.
Sabiendo de la importancia, como ya remarcamos, que el mismo tiene
para la prevención del contagio de las crisis internacionales como fuente de
liquidez e inversión, generando información transparente ayudando a evitar el
contagio a través de la selección adversa.
Como nos dice Redrado: “En síntesis, para que un país resulte inmune a
una crisis, es condición necesaria-aunque no suficiente- que cuente con un
sistema financiero solido (con rigurosa supervisión de la autoridad monetaria),
una posición fiscal controlada (con desequilibrio acotado, y sin asfixia financiera
en el horizonte) y una situación externa que garantice el equilibrio intertemporal
de la balanza de pagos.”30
Es fundamental que las instituciones locales incentiven las buenas
prácticas y la confianza en el mercado de capitales, ya que este es la piedra
angular para la creación de valor en una economía.
El estado debe tener una política previsible y que salvaguarde las
necesidades del inversor, de esta forma lograra adquirir financiación sin
necesidad de saturar la plaza local con sus títulos, y por consiguiente tasas
más favorables. Sin un sector publico drenando los recursos del mercado, el
aumento del volumen volverá a traer menores costos de transacción, mejor
30
Redrado, Martin Op. Cit P. 42
información y posibilidades de inversión para las empresas que quieran
desarrollarse, dando como consecuencia la creación el aumento del producto y
la creación de riqueza en la sociedad.