Evaluación financiera2010

EVALUACION DE PROYECTOS (SOCIAL Y PRIVADA)- Plan 2003
(Código 72)
ESTUDIO FINANCIERO Y ECONOMICO- AÑO 2009
2.- IMPORTANCIA DEL ANÁLISIS FINANCIERO. RECURSOS FINANCIEROS.
FUENTES INTERNAS Y EXTERNAS DE FINANCIAMIENTO
Entendemos por análisis de la situación financiera la referida a los fondos
disponibles para atender los compromisos adquiridos, es decir un análisis del corto
plazo ( menor de un año).
La última etapa del análisis de viabilidad financiera de un proyecto es el estudio
financiero. Los objetivos de esta etapa son ordenar y sistematizar la información
de carácter monetario que proporcionaron las etapas anteriores, elaborar los
cuadros analíticos y datos adicionales para la evaluación del proyecto y evaluar
los antecedentes para determinar su rentabilidad.
La sistematización de la información financiera consiste en identificar y ordenar
todos los ítems de inversiones, costos e ingresos que puedan deducirse de los
estudios previos. Sin embargo, en esta etapa deben definirse todos aquellos
elementos que debe suministrar el propio estudio financiero. El caso clásico es el
cálculo del monto que debe invertirse en capital de trabajo o el valor de desecho
del proyecto.
Los componentes del análisis
En la etapa de instalación del proyecto es generalmente donde se producen las
inversiones de mayor magnitud. Aquí deberán indicarse las necesidades de capital
fijo ( terrenos, edificios, instalaciones, equipos, organización, patentes) y también
aquellas necesidades mínimas de circulante para dinamizar el período de la
construcción. Será la ingeniería del proyecto la que nos brindará con exactitud la
magnitud de cada una de las sumas necesarias, así como el momento de la
disposición.
Las fuentes de financiamiento que normalmente se relacionan con el período de
instalación del proyecto, son los aportes de capital por parte de quienes llevan a
cabo el emprendimiento, y/o la toma de alguna operación crediticia a mediano o
largo plazo.
También suele suceder en algunos proyectos que los aportes de capital de uno o
más responsables se materialicen en la forma de capital fijo ( equipos, terrenos,
instalaciones). En tales casos deberán describirse técnicamente las especies
aportadas acompañando la valuación económica de las mismas, de manera de
poder incluirlas en el análisis. En otros casos pueden existir aportes bajo la forma
de alguna técnica de producción, de una patente, u otro activo intangible, donde
deberá obrarse de igual forma expuesta anteriormente, es decir valorarla en
términos monetarios.
Cuando el análisis financiero transcurre en la etapa de funcionamiento u operación
del proyecto, las necesidades de fondos se traducirán normalmente en cada uno
de los integrantes del costo de producción ( materias primas, mano de obra,
gastos operativos, gastos de administración y de comercialización). También será
necesario el mantenimiento de un nivel adecuado de activos de trabajo ( stock,
cuentas por cobrar, etc.) de manera de evitar el riesgo de paros productivos por
falta de circulante.
Por su parte, los orígenes típicos del circulante necesario para hacer frente a las
erogaciones del funcionamiento del proyecto, son las ventas de los bienes y
servicios que produce el proyecto ( o la recaudación de tarifas si se trata de un
proyecto de un servicio prestado por el sector público); también lo son todos
aquellos pasivos de corto plazo que se prevean contraer durante la vida del
proyecto, como créditos de proveedores, bancos, organismos públicos, etc. De
asumirse estos pasivos como orígenes de fondos, deberán preverse sus
cancelaciones y pagos de servicios respectivos, cuando se computen las
erogaciones en la etapa de operación.
Será el estudio técnico el encargado de suministrarnos los valores exactos de
cada una de las inversiones en activo fijo, de los valores de los costos de
producción ( que estarán en función de la utilización prevista de la capacidad
instalada de la planta), de donde también surgirá el nivel de rotación de los stocks
de materias primas y productos terminados. Por su parte el estudio de mercado
nos aportará información sobre precios de venta y por supuesto sobre volúmenes
a colocar.
La elección de las fuentes de financiamiento
Entre las fuentes internas de financiamiento de proyectos, tenemos el aporte de
los inversionistas interesados, también es común observar la captación de
capitales a través de la conversión de utilidades y reservas en acciones liberadas
que se colocan en el mercado.
Por su parte entre las fuentes externas a largo plazo pueden encontrarse los
créditos directos otorgados por los bancos y también la colocación de obligaciones
y bonos en el mercado ( debentures) con la promesa de pago de una renta
periódica y una amortización de capital en forma parcializada o integral al finalizar
el plazo previsto en el mismo título.
Ahora bien, al momento de elegir entre uno u otro tipo de financiamiento es
importante conocer cuales son las ventajas y desventajas que cada fuente lleva
implícita.
Si acudimos al crédito como fuente de fondos de nuestro proyecto, contaremos
con las siguientes ventajas:
a.- El control de la empresa no se ve afectado y sigue en manos de los actuales
propietarios de su patrimonio, a no ser que el empréstito se contraiga en
condiciones tan desfavorables que impliquen la particvipación por parte de los
acreedores en el manejo del proyecto.
b.- Existen casos en los cuales el Contrato Constitutivo del ente prohibe la
incorporación de nuevos inversionistas como propietarios, aquí la única fuente
posible de obtener es el crédito externo a la empresa.
c.- Los bonos tienen fechas predeterminadas de cobro de los intereses que
devengan y también de su cancelación a través de amortizaciones parciales o
totales; esta certeza que se le ofrece al inversionista hace que se le brinde una
mayor seguridad en su renta que si le ofreciéramos participación en el capital de la
empresa, a cambio de la percepción de un dividendo que se presenta más
impredecible. Esta seguridad hará que el inversor pretenda una tasa menor por el
bono que la que estima producirán las acciones de la empresa, por consiguiente
será más barato pagar intereses que pagar dividendos.
d.- una ventaja importante del pago de intereses por endeudamiento antes que
dividendos por capitalización, es su deducibilidad impositiva para el cálculo del
impuesto a las ganancias. Los intereses que se pagan pueden deducirse de la
renta imponible, en tanto que los dividendos pagados no reciben la misma
bonanza. Por lo tanto es de esperar una mayor utilidad después de impuestos si
se ha debido pagarse intereses en lugar de dividendos.
Entre los inconvenientes de obtener fondos por medio del endeudamiento,
podemos observar los que siguen:
a.- A veces la capacidad técnica de endeudamiento de una empresa no es
ilimitada, en estos casos, cuanto menos empréstitos asuma el ente mayores
reservas en ese sentido conservará para utilizar esa capacidad de obligarse en
períodos extremadamente dificultosos.
b.- Asumir obligaciones a través de bonos implica tener que realizar desembolsos
fijos por intereses y amortizaciones de deudas; si en tales períodos la actividad de
la empresa arrojó déficit, este se verá agravado por el pago de los servicios.
Una manera de medir la conveniencia de la utilización de uno u otro tipo de
financiamiento, es comparando el costo del capital ajeno ( tasa de interés) con la
rentabilidad estimada del proyecto; si esta es superior a aquel el financiamiento
con créditos será en general conveniente.
3.- EL CUADRO DE FUENTES Y USOS DE FONDOS O FLUJOS DE CAJA
La proyección del flujo de caja constituye uno de los elementos más importantes
del estudio de un proyecto, ya que la evaluación del mismo se efectuará sobre los
resultados que en ella se determinen. La información básica para realizar esta
proyección está contenida en los estudios de mercado, técnico y organizacional.
Al proyectar el flujo de caja, será necesario incorporar información adicional
relacionada, principalmente con los efectos tributarios de la depreciación, de la
amortización del activo nominal, valor residual, utilidades y pérdidas.
El problema más común asociado a la construcción de un flujo de caja es que
existen diferentes flujos para diferentes fines: uno para medir la rentabilidad del
proyecto, otro para medir la rentabilidad de los recursos propios y un tercero para
medir la capacidad de pago frente a los préstamos que ayudaron a su
financiación.
También se producen diferencias cuando el proyecto es financiado con deuda o
mediante leasing.
La forma de construir un flujo de caja también difiere si es un proyecto de creación
de una nueva empresa o si es uno que se evalúa en una empresa en
funcionamiento.
Elementos del flujo de caja
Este cuadro es considerado una de las herramientas básicas para el análisis
financiero de un proyecto, ya que en él se concentran- a cierto nivel de
agregación- cada una de las fuentes de ingresos de fondos y los destinos que se
otorgarán a los mismos, tanto en el período de instalación como en el de
funcionamiento del proyecto.
Para el armado de este cuadro se ordenan en forma vertical cada uno de los
conceptos que conforman los orígenes y las aplicaciones de fondos, mientras que
de manera horizontal se enumeran los períodos que forman la vida útil asignada al
proyecto a los fines de su evaluación, desde el inicio de la etapa de instalación
hasta el final de la etapa de funcionamiento. Cuando hablamos de período, en
general nos estamos refiriendo a años, pero ello no obsta a que podamos
desagregar en subperíodos menores el análisis del proyecto.
A continuación se detalla un Cuadro de Fuentes y Usos de Fondos, a modo de
ejemplo.
0
I.- FUENTES
1.- Capital Propio
2.- Préstamos mediano y largo Plazo
3.- Préstamos corto plazo

Bancos

Proveedores
4.- Ventas o ingresos
5.- Saldo del Período anterior
A.-
TOTAL
DE
FONDOS
DISPONIBLES O FUENTES
II.- USOS
6.- Inversión fija
7.- Capital de Trabajo

Aumento de inventario

Aumento de créditos
8.- Costos de producción
9.- Impuesto a las ganancias
B.-
TOTAL
DE
FONDOS
APLICADOS O USOS
10.- Disponibilidad bruta (A – B)

Pago de dividendos

Servicio de créditos al mediano y
largo plazo

Saldo al período siguiente
-
Depreciación
y
reservas
-
Disponibilidad neta
otras
1
2
3
4
5
Ahora pasaremos a analizar cada uno de los componentes.
FUENTES DE FONDOS
1.- Aportes de capital propio: son los que disponen los inversionistas que llevan
a cabo el proyecto, generalmente se materializan en el período de la instalación
del mismo ( momento 0) y se exteriorizan en acciones, cuotas sociales u otras
formas representativas de la propiedad del emprendimiento.
2.- Préstamos a Mediano y Largo Plazo: son fuentes de fondos que suelen
concretarse en la instalación, o también en la etapa de funcionamiento si las
inversiones en activos fijos han sido planteadas en distintas etapas; esto debido a
que lo más aconsejable sería endeudarse a largo plazo para invertir en activos
fijos. Los ejemplos más frecuentes de este tipo de financiamiento, son los créditos
otorgados por los bancos de inversión, la emisión de bonos por parte de la firma y
todo otro tipo de endeudamiento de mediano o largo plazo.
3.- Préstamos de corto plazo: son fuentes factibles de utilizar durante el
funcionamiento del proyecto y generalmente se exteriorizan a través de la
financiación que logra el proyecto de sus proveedores de insumos y las facilidades
de giro otorgadas por los bancos comerciales con que la empresa opera en cuenta
corriente. La procedencia de estos datos para armar esta herramienta financiera,
se encuentra en los balances proyectados, de los cuales surge cuál es la posición
al cierre de cada período frente a los prestadores de corto plazo.
4.- Ventas o ingresos: con este ítem se completan las fuentes de fondos que
aporta el período en análisis. El dato en cuestión puede encontrarse en el Estudio
de Mercado; donde hemos concretado estimaciones sobre precios de venta y
unidades a colocar en los distintos segmentos elegidos.
USOS DE FONDOS
6.- Inversiones en activo fijo: es probable que estas inversiones sean
financiadas con aportes de capital o con endeudamiento a largo plazo.
Los datos necesarios para la cobertura de esta fila del cuadro se encuentra en el
calendario de inversiones realizado en el estudio técnico.
No sólo se debe invertir en activos fijos cuando se pretende llevar a cabo un
proyecto, sino que es necesario incorporar activos de trabajo o capital de trabajo.
7.- Capital de trabajo: Tanta es su importancia que, a través de ellos, se
proporcionará al proyecto el dinamismo necesario para su funcionamiento sin
tropiezos a lo largo de toda su vida útil. El capital de trabajo está formado por:

Inventarios de materias primas

Inventarios de productos semielaborados y de productos elaborados

Cuentas a cobrar a los clientes

Dinero en caja y bancos
¿ Qué pasaría, por ejemplo, en un proyecto de un gran supermercado si sólo
tuviéramos en cuenta las inversiones necesarias en obras civiles e instalaciones y
omitiéramos destinar fondos al mantenimiento del stock necesario de mercaderías
de reventa?. Sucedería que todo iría bien hasta la finalización del período de la
instalación del proyecto ( momento 0) y cuando iniciáramos la etapa siguienteesto es la del funcionamiento- encontraríamos que al proyecto no le fue previsto el
“ lubricante” necesario para su funcionamiento, o sea la disponibilidad del capital
de trabajo suficiente para que su vida útil pueda transcurrir.
8.- Costos de producción: Se incluyen bajo este concepto los costos de
producción, costos de administración, costos de comercialización y costos de
financiación ( por obligaciones de corto plazo), o sea que podríamos hablar de los
gastos que tienen un carácter operativo dentro del funcionamiento del proyecto.
Hay que prever una exclusión de entre los conceptos que normalmente integran
los costos operativos, es la depreciación de los activos fijos, dado que esta
reserva de reposición no constituye una efectiva erogación de fondos.
9.- Impuesto a las ganancias: Aunque no forme parte de las erogaciones
implícitas en el funcionamiento del proyecto, el impuesto a las ganancias es una
consecuencia del mismo y el inversor debe tomar en cuenta su incidencia por la
importancia que la erogación reviste en la rentabilidad del capital invertido.
10.- Disponibilidad Bruta: Es la diferencia entre la totalidad de orígenes o
fuentes de fondos y las aplicaciones o usos.
Esta cuantía que nos ofrece cada ejercicio a su finalización, tiene como destino:

a.- El pago de dividendos a los propietarios del proyecto

b.- El pago de amortizaciones e intereses de créditos a mediano y largo
plazo

c.- El traspaso como excedente de fondos al año siguiente
( constituyéndose en una fuente del período correspondiente tal lo previsto con
anterioridad). A su vez este importe que se traslada tiene una composición que
en el mismo está contenida la depreciación de los activos fijos que
extrajéramos de entre los constos de producción; también se incluirán en este
residuo todo otro tipo de reservas que la conducción del proyecto haya
decidido formar con las utilidades generadas.
El monto restante luego de computar estos aspectos sí constituirá la verdadera
Disponibilidad neta que nos dejará cada período de la vida del proyecto.
La determinación de estos rubros tiene generalmente un efecto de
retroalimentación . Esto sucede porque al llegar a la determinación de la
disponibilidad neta puede pensarse en modificar la política de dividendos de la
empresa, haciéndola más restrictiva con la intención de destinar esos fondos a
cubrir prematuramente un endeudamiento previsto a mayor plazo; esto
generaría una menor erogación en costos financieros y como consecuencia
una mayor disponibilidad neta.
Herramental adicional
Otras
herramientas que
se
consideran
de gran
importancia
y que
complementan al cuadro de fuentes y usos de fondos en el análisis financiero
son:
a.- Cuadro anual de ingresos y gastos: también denominado de ganancias
y pérdidas debe confeccionarse para cada uno de los años de funcionamiento
del proyecto. Sirve como base al cuadro de fuentes y usos de fondos y
pretende demostrar la capacidad que tiene el proyecto para generar un flujo
anual de ganancias. Esta capacidad operará seguramente como un atractivo
para el logro de aportes de capitales interesados en participar del proyecto y
también servirá para lograr fuentes externas de financiamiento que podrán
evaluar a través del nivel de riesgo que irá implícito en una potencial asistencia
crediticia. De este cuadro se extraen algunos ratios o indicadores de gran
utilidad:
1.- Coeficiente Ganancia Neta- Venta Total: nos informa qué proporción de
las ventas previstas en la etapa de funcionamiento del proyecto quedará
finalmente como utilidad neta.
2.- Tasa de rendimiento del capital neto: se calcula mediante el cociente
entre la ganancia neta del año, que surge de este cuadro, y el capital neto que
surge de los balances proyectados.
Este parámetro es de gran interés para los accionistas pues tendrán una idea
de cual es el rendimiento de su capital invertido.
3.- Coeficiente de cobertura de los intereses: se calcula mediante el
cociente entre la ganancia anual antes de intereses de la deuda y el monto de
estos intereses generados por el capital ajeno. El indicador da una idea de la
capacidad de las utilidades generadas por el proyecto para hacer frente al
costo del endeudamiento previsto.
b.- Balances anuales proyectados
Debe ser preparado por el proyectista en forma anual y para todo el horizonte de
planeamiento adoptado. Se obtienen una serie de indicadores:
1.- Relación deuda-capital propio: Nos muestra en cada período cual es la
proporción del endeudamiento frente a la participación del capital propio del ente,
lo que es decir, cual es la mezcla de financiamiento del proyecto.
2.- Relación deuda corto plazo- deuda largo plazo: es necesario minimizar
este guarismo, dado que el endeudamiento corriente es más aleatorio y por lo
tanto más riesgoso que el corriente. Un balance proyectado que muestre una
preponderancia del endeudamiento a largo plazo por sobre el exigible en períodos
perentorios, nos habla de un ente cuya situación de endeudamiento, al menos, no
depende tan directamente de lo que acontezca en la coyuntura.
3.- Coeficiente de liquidez: se conforma confrontando los activos de corto plazo
con las obligaciones de corto plazo. Muestran la situación patrimonial de corto
plazo de la empresa y hablan de su riesgo de caer en cesación de pagos. Este
parámetro puede conformarse de diversas maneras según incluyamos todos los
activos corrientes en el numerador o le vayamos quitando en forma paulatina los
de más pesada rotación ( bienes de cambio, inversiones, créditos, etc.).
A continuación se muestra un modelo de Balance Proyectado.
0
ACTIVO
Caja y bancos
Inversiones
Cuentas por cobrar
Bienes de cambio
Otros activos corrientes
Total de activos ctes.
Obras civiles
Bienes de uso
Otros activos no ctes.
TOTAL ACTIVO
PASIVO
Deudas comerciales
Deudas
bancarias
y
financieras
Otros pasivos ctes.
Total pasivos ctes.
Deudas financieras
Otros pasivos no ctes.
TOTAL PASIVO
PATRIMONIO NETO
Capital social
Reservas
Resultados no
asignados
TOTAL
PATRIMONIO
NETO
TOTAL DE PASIVO +
PATRIMONIO NETO
1
2
3
4
5
CASO PRACTICO- DR. PEPPER
Un importante grupo de inversionistas que produce una afamada marca de
bebidas desea confeccionar el Cuadro de Fuentes y Usos de Fondos. El estudio
de mercado arrojó la siguiente información:
Durante el primer año de operación, las ventas alcanzarán 35.000 litros, sin
embargo, en una etapa posterior, entre el segundo y cuarto año se determinó que
se podrán vender 28.000 litros, del quinto al sexto 30% más y los dos últimos 23%
más que el período anterior. Se definió vender la bebida a $ 40 el litro para el
primer año y luego incrementarlo en un 20% para el resto del período de
evaluación.
El estudio técnico determinó que para producir un litro de bebida se requería
incurrir en los siguientes costos:
Insumos
Azúcar
Agua
Elementos químicos
Colorantes
Energía
Mano de obra directa
Costos unitarios
0,18
0,12
0,35
0,25
0,18
1,15
El estudio organizacional determinó contar con una estructura de personal
compuesta por:
Puesto
Gerente general
Gerente de marketing
Gerente de administración y finanzas
Gerente de producción
Salario Bruto (mensual)
800
580
600
550
Adicionalmente se han estimado gastos totales por concepto de administración por
$ 300 mensuales, cifra que se mantendrá constante en términos reales.
El capital de trabajo es de $ 60.000.
Para la ejecución del proyecto se requerirá invertir $ 35.000 en infraestructura, la
que será depreciada en 20 años. Se requerirá comprar un terreno valuado en
$ 5.000. Se instalarán dos líneas de producción, cuya tecnología requiere una
inversión de $ 8.000 cada una y serán depreciadas a 10 años. Al final del año 8,
todas las líneas de producción tendrán un valor comercial equivalente a 35% de su
valor de adquisición.
La tasa de impuestos a las ganancias es del 15%.
RESOLUCIÓN
Antes de confeccionar el Cuadro de Fuentes y Usos de Fondos, es necesario
extraer la información necesaria que arrojan los distintos estudios.
ESTUDIO DE MERCADO: debemos calcular los ingresos del proyecto para cada
año de vida útil ( 8 años)
AÑO
INGRESOS ANUALES
1
1.400.000
2
1.344.000
3
1.344.000
4
1.344.000
5
1.747.200
6
1.747.200
7
2.149.056
8
2.149.056
NOTA:
Ingresos Año 1= 35000 * 40 = 1.400.000
Ingresos año 2, 3 y 4= 28000 * 48 = 1.344.000
Ingresos año 5 y 6= 36400 * 48 = 1.747.200
Ingresos año 7 y 8= 44772 * 48= 2.149.056
ESTUDIO TÉCNICO
Insumos
Costos Unitarios Cantidades
Costos totales
de producción
producidas
(en miles de pesos)
1
2,23
35.000
78.050
2
2,23
28.000
62.440
3
2,23
28.000
62.440
4
2,23
28.000
62.440
5
2,23
36.400
81.172
6
2,23
36.400
81.172
7
2,23
44.772
99.842
8
2,23
44.772
99.842
Los costos totales de producción surgen de la suma de costos del estudio técnico.
Los costos de administración anuales son de $ 3.600 y son constantes para toda
la vida útil del proyecto.
Los costos de personal son de $ 2.530 mensuales, lo que equivale a $ 30.360
anual y son costos fijos.
Capital de trabajo: $ 60.000
INVERSIONES:
Concepto
Valor de origen
Vida Util
Depreciación
anual
Infraestructura
35.000
Terreno
5.000
Líneas
de 16.000
20
1.750
10
1.600
producción
TOTAL
56.000
3.350
Al final del año 8 las líneas de producción tienen un valor de desecho de 35% de
su valor de origen, o sea $ 5.600.
El impuesto a las ganancias es del 15%.