Lento desapalancamiento

Ies La Asunción Elche
Departamento de economía. Curso 2012-2013
Lento desapalancamiento
Facilitar la digestión requiere que el BCE y la CE adopten políticas para estimular la demanda
EMILIO ONTIVEROS 29 ABR 2012
En el principio fue la deuda. El desencadenante de esta crisis, recordemos, fue la explosión de
una burbuja crediticia. El exceso de crédito, la elevación de los precios de los activos más
utilizados como colaterales y la insuficiente calidad de la gestión y supervisión de sus riesgos
derivados pasó factura, primero a Estados Unidos y al poco tiempo a la eurozona. Los mercados
mayoristas donde los bancos captan parte de su pasivo se colapsaron. Una crisis crediticia en
toda regla, efectivamente. La metástasis en el seno de las economías, entre diversos sectores y
agentes económicos, fue tan rápida como el contagio entre los sistemas bancarios de algunos
países avanzados. Los de la eurozona, con un gran peso específico en sus sistemas financieros,
acusaron más el impacto. Y, dentro de estos, aquellos con el mayor nivel de endeudamiento de
sus agentes. El de España es uno de ellos.
Ahora, camino del quinto aniversario del inicio de aquella infección, el elevado endeudamiento
sigue constituyendo una seria restricción a la recuperación del crecimiento económico. Mucho
más en la eurozona que en Estados Unidos, el epicentro de la crisis. En España, la importancia
relativa del endeudamiento privado, de las familias y de las empresas, es más elevada que en la
mayoría de la eurozona. La amplísima mayoría de esos pasivos tiene su contrapartida en los
activos bancarios.
La difusión del informe del FMI sobre el sistema financiero español (Financial Sector Assesment,
Preliminary Conclusions), admitiendo los avances realizados, destaca el problema que todavía
supone la existencia de activos dañados por una magnitud considerable, superior en todo caso al
incremento de provisiones que señalaba el RDL 2/2012. Y sugiere el apoyo con financiación
pública para la necesaria recapitalización. Que se haga manteniendo los activos problemáticos
dentro del balance de los bancos, o desplazándolos para su liquidación ordenada a instrumentos
externos asimilables a un banco malo, es algo que las autoridades españolas tendrán que decidir
muy pronto. La pretensión no sería otra que “preservar la estabilidad financiera y evitar un
excesivo desapalancamiento”, según expresión del propio informe.
Son en mayor medida las deudas de las empresas, no solo de las dedicadas a la construcción
residencial y promoción inmobiliaria, las que están limitando la capacidad de maniobra de los
bancos y la estabilidad financiera en su conjunto. El ritmo de reducción de ese endeudamiento
privado será, por tanto, una de las señales de proximidad a la superación de la crisis. Hasta ahora
el desapalancamiento está siendo muy desigual, respaldando la verificación empírica de que
aquellas economías con mayor endeudamiento privado tardan más en superar una crisis de
origen financiero.
Un trabajo de referencia a este respecto es el difundido por el McKinsey Global Institute (Debt and
deleveraging: Uneven progress on the path to growth, enero 2012). Da cuenta del dilatado
proceso de desinversión en las economías más avanzadas. La digestión de esos excesos de
endeudamiento depende tanto de la calidad de los activos que los respaldan como, muy
especialmente, del crecimiento de las economías donde están los activos y la actividad de los
bancos.
Es la estadounidense la que más ha avanzado en ese proceso de desapalancamiento, tanto de
las familias como de las empresas. La española es de las economías en las que los coeficientes
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de endeudamiento privado se reducen más lentamente. Es consecuente con el también menor
crecimiento de la renta bruta disponible de las familias, del más severo impacto en el empleo y los
peores resultados de las empresas: con los registros de mayor impacto recesivo, en definitiva. En
ausencia de estímulos a la demanda, esa digestión será lenta y complicada. La experiencia
japonesa a este respecto es hoy muy relevante para algunas economías de la eurozona.
En España el nivel de endeudamiento de las empresas es significativamente superior al promedio,
como se ilustra en un buen trabajo del Servicio de Estudios de La Caixa realizado por Oriol
Aspachs-Bracons, Sandra Jódar-Rosell y Jordi Gual (Perspectivas de desapalancamiento en
España, diciembre 2011), así como en otros análisis del último boletín mensual de esa entidad. De
los indicadores para evaluar ese grado de endeudamiento de las empresas españolas, es el de
deuda sobre resultado económico bruto (la capacidad de devolución de la deuda con las rentas
generadas) o la carga financiera sobre el resultado (porcentaje del resultado asignado al pago de
intereses por las deudas contraídas), en mayor medida que la relación entre la deuda y los activos
totales, los que presentan niveles significativamente superiores al promedio de la eurozona. Es, en
definitiva, la insuficiente rentabilidad de los activos de las empresas la que en mayor medida
contribuye a la asfixia financiera. Y la insuficiencia de los resultados empresariales es tributaria
básicamente de la debilidad de la demanda.
Las previsiones de continuidad de la recesión actual de ningún modo favorecen la alteración de
ese cuadro más adverso que el de la mayoría de los vecinos. En la comparación con el resto de
las empresas de la UE, más allá de la ubicación sectorial de las endeudadas, es destacable la
conclusión de que son aquellas de mayor dimensión las que exhiben un mayor grado de
apalancamiento, cuando se compara con sus homólogas europeas en similares ramas de
actividad.
Otro trabajo relevante a este respecto es el último Global Financial Stability Report (GFSR) del
FMI, con uno de sus principales centros de atención en los riesgos derivados del proceso de
desendeudamiento de los bancos. Sus consideraciones cobran una especial significación en el
caso de la eurozona, dado el dominio de los bancos en la conformación de los sistemas
financieros nacionales. Es también en esta región donde ahora se localizan las principales
amenazas sobre la estabilidad financiera global. Las presiones sobre los bancos de la eurozona
no derivan solo del cuestionamiento al que se encuentran sometidos los riesgos soberanos, sino
de la ausencia de crecimiento económico. Las insuficientes posibilidades de recuperación de la
actividad agravan los requerimientos de renegociación de vencimientos de las deudas bancarias y
las exigencias de fortalecimiento de sus recursos propios. El desenlace es el adelgazamiento, la
reducción del tamaño de sus balances, en definitiva. Hacerlo con prisa no solo no es bueno en el
necesario proceso de selección de activos a vender, sino que ejerce efectos depresivos sobre el
propio crecimiento económico.
El GFSR sugiere que los grandes bancos de la Unión Europea pueden reducir su balance
agregado en unos dos billones de euros al término de 2013, en torno a un 7% de sus activos
totales. Una cuarta parte de este desapalancamiento tendría lugar a través de una disminución en
la inversión crediticia, mientras que el resto provendría de las ventas de otros activos. Un
movimiento sincronizado de esa envergadura justifica la llamada de atención que hace el FMI a
los supervisores nacionales con el fin de evitar el daño que ocasionará sobre el precio de los
activos y sobre la actividad económica.
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Facilitar esa digestión requerirá que tanto el BCE como la Comisión Europea adopten políticas
destinadas a estimular la demanda y flexibilizar los plazos de saneamiento de los sectores
públicos. Las recientes declaraciones del presidente del BCE, admitiendo la necesidad de
complementar con crecimiento la austeridad hasta ahora dominante, es una señal en la buena
dirección. Nunca es tarde.
¿Un mal necesario?
FRANCISCO ALCALÁ 31 MAR 2009
Hay principalmente dos razones por las cuales las deflaciones son perjudiciales en tiempos de
crisis económica. Primero, la deflación aumenta el valor de las deudas en términos reales. Es
decir, el peso de las deudas con relación al nivel de precios e ingresos del país se eleva.
Evidentemente, una de las peores noticias que puede darse a empresas con dificultades de
financiación (casi todas en estos momentos), a bancos que quieren recomponer sus ratios de
solvencia y a familias agobiadas por hipotecas, es que el valor de sus deudas aumente por este
fenómeno de la deflación. Segundo, la deflación incita a posponer el consumo y la inversión
puesto que cuanto más se espere, más barato se podrá comprar. En estos momentos en el que la
crisis financiera ha dado lugar a una caída en picado de la demanda, el aplazamiento del consumo
por individuos solventes se convierte en una maldición.
El INE acaba de publicar el indicador adelantado del Índice de Precios de Consumo
correspondiente a marzo. Los datos reflejan una tasa anual negativa del - 0,1% para el conjunto
del país. La tendencia -y las previsiones de algunos analistas- apuntan hacia un posible periodo
de deflación en España. ¿Es esto negativo? ¿Debería intentar evitarse? ¿Podría ser un mal
necesario?
Hay tres circunstancias que son clave para contestar a estas preguntas. Primero, de acuerdo con
las cifras que proporciona el Banco Central Europeo (BCE), la pérdida de competitividad de la
economía española desde 1999 con relación a la zona euro (que también ha perdido
competitividad en el contexto mundial) es superior en cinco puntos porcentuales si se utiliza el
indicador de costes laborales unitarios, y de más de diez puntos si se utiliza el indicador basado
en el deflactor del PIB. Segundo, el BCE parece no estar dispuesto a correr el más mínimo riesgo
inflacionario, con el resultado de que la tasa de inflación interanual de la zona euro está ya en
torno al 1% y con una tendencia decreciente. Tercero, ahora que el motor de la construcción se ha
detenido y que parece que nunca volverá a ser lo que fue, España precisa recuperar
competitividad internacional. Sin la posibilidad de depreciar la moneda, España se enfrenta a la
necesidad de acumular a corto plazo un diferencial negativo de costes salariales unitarios e
inflación con respecto a la zona euro que podría ser superior a los cinco puntos porcentuales.
Tomadas conjuntamente, estas tres circunstancias implican que la economía española habría de
pasar por un periodo de deflación como prerrequisito para la salida de la crisis. Una alternativa es
que el BCE afronte con más laxitud sus objetivos de inflación. Sin duda, la inflación tiene efectos
negativos. La inflación tiene un efecto sobre los precios relativos parecido al que tienen los
"cambios de juego" de los buenos centrocampistas sobre los defensas rivales: no todos se
reajustan a la misma velocidad, de tal modo que se rompe la coherencia global del entramado. La
inflación también tiende a distorsionar las contabilidades y el cálculo de beneficios, y a
descapitalizar a las empresas. Sin embargo, la economía no es una ciencia de blancos y negros,
sino de distintos grados del gris. Además, la ordenación de los colores y los tonos cambia a lo
largo del ciclo económico. Los peligros y los costes de la inflación en estos momentos no son los
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mismos que los de hace un par de años. Sus potenciales beneficios (la reducción de las deudas
en términos reales), tampoco. Así parece haberlo entendido la Reserva Federal de EE UU.
En el contexto europeo, una mayor liberalidad monetaria tendría un beneficio añadido sobre el que
pueda tener en EE UU: podría facilitar el realineamiento de economías como la española que han
sufrido un deterioro relativamente mayor de su competitividad internacional, ahora que ya no
disponen de la posibilidad de dejar depreciar su moneda. Aun con la ayuda de cierta inflación a
nivel europeo, los reajustes y sacrificios económicos que habrán de afrontar los trabajadores y los
empresarios en España son muy importantes. Sacrificios cuya dilación alargará todavía más la
recesión en nuestro país. Ahora bien, una Europa con inflación cero o muy reducida exigiría el
más difícil todavía de una notable deflación en España, con revisiones salariales que podrían
requerir tasas negativas de variación. Si los objetivos del BCE fueron diseñados ignorando la
posibilidad de una recesión como la actual, es difícil que una total rigidez en torno a dichos
objetivos pueda ser una buena política en estos momentos.
Francisco Alcalá es profesor de Economía de la Universidad de Murcia e investigador del IVIE
Cuestiones de los artículos tema 9
Lento desapalancamiento
1. ¿Cómo describe el autor la secuencia que finaliza con el contagio entre sistemas bancarios?
2. ¿Quiénes limitan la capacidad de maniobra de los bancos?
3. ¿Qué economías tardan más en superar las crisis financieras?
4. ¿De qué depende reducción del excesivo endeudamiento?
5. ¿Cómo reduce el endeudamiento la economía española?¿Por qué?...
6. Según el Servicio de Estudio de la Caixa:
a. ¿Cómo es el nivel de endeudamiento de las empresas españolas?
b. ¿Qué contribuye a la asfixia financiera?
7. ¿Dónde se localizan las principales amenazas sobre la estabilidad financiera global? ¿a qué se
deben las presiones
8. ¿Qué deben hacer los grandes bancos de la UE? ¿Cómo?
¿Un mal necesario?
9. ¿Por qué son perjudiciales las deflaciones en tiempo de crisis?
10. ¿Cómo ha sido la pérdida de competitividad en España desde 1999 con relación a la zona euro?
11. ¿Cómo recuperar esa pérdida de competitividad?
12. ¿Qué alternativas plantea el autor para la economía española?
13. ¿Por qué dice el autor que la economía no es una ciencia de blancos y negros?
14. ¿A qué se refiere el autor con una mayor liberalidad económica? ¿Qué efecto podría tener?
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