Análisis del Cash Flow

UNIVERSIDAD CATÓLICA ARGENTINA
Economía General y Empresaria
El Flujo de Fondos
Introducción al estudio de las Finanzas de Empresas.
Horacio E. Givone – Alejandro Luis Alonso. Segunda Edición Actualizada. EDUCA.
ISBN 987-1190-79-4.Capítulo V
Introducción.
Devengado versus percibido.
La contabilidad puede tener criterios arbitrarios como la amortización, valuación
de inventarios, provisiones contables, etc.
Rentabilidad versus riesgo.
Riesgo: está dado por la variabilidad de los retornos de un activo determinado. Es
la posibilidad que los flujos de fondos reales sean distintos a los flujos de fondos
pronosticados. Si el retorno es conocido con certeza, se trata de una inversión libre de
riesgo. Asociamos a riesgo con el futuro.
Valor del dinero en el tiempo.
Los flujos de fondos se descuentan porque un dólar hoy vale más que un dólar
mañana. Además un dólar arriesgado vale más que un dólar sin riesgo. Al calcular el
valor actual de un activo, estamos estimando cuánto pagarán por él las personas que
tienen la alternativa de invertir en los mercados de capitales..
Si vendemos un lote a cobrar dentro de un año por $1.000, y teniendo una tasa
anual del 20%, estamos recibiendo en valores actuales $833. ($1.000 / 1,20= $833).
Interés simple y compuesto.
Cuando se invierte a interés compuesto, los intereses devengados son reinvertidos
para obtener más intereses en los siguientes períodos.
1
420304691.doc
11/14/2015
1 Usos del cash flow.
1.a Evaluación de proyectos de inversión.
1.b Rentabilidad de los proyectos de inversión. (Investor’s point of view).
1.c Manejo de tesorería.
1.d Manejo de la capacidad de repago.
1.e Valuación de empresas.
2 Confección del “cash flow”.
Armado del estado de resultados.
Considerar criterio de lo percibido.
Amortizaciones:
La amortización es un costo que no supone desembolso; es importante únicamente
porque reduce la ganancia imponible para el cálculo del impuesto a las ganancias.
Proporciona un ahorro fiscal anual igual al producto de la amortización por la tasa
impositiva.
¿Porqué armamos el Estado de Resultados, si usamos flujo de fondos?
Para considerar cálculo de Impuesto a las Ganancias.
Para armar proyección de balance y estado de resultados.
Armado del flujo de fondos indirecto a partir del estado de resultados:
Armado del Flujo de Fondos a partir de la utilidad después de impuestos, (pero sin
considerar intereses de deuda a largo plazo ni impacto en el Impuesto a las Ganancias por
considerar intereses).
Ajustes necesarios: amortizaciones, previsiones contables.
Amortizaciones: NO son un ingreso de efectivo a pesar de sumar en el flujo de
fondos, es un ajuste.
Considerar variaciones del capital de trabajo.
Salida de fondos por incorporación de activos fijos, (no incluidos en el estado de
resultados).
2 Capital de trabajo: fondo de maniobra.
No todas las ventas se cobran en el mismo periodo. Hoy se cobran ventas
pasadas.
El fondo de maniobra, net working capital, es la diferencia entre el activo a corto
plazo y el pasivo a corto plazo de una empresa. Los principales activos a corto plazo son
caja, cuentas a cobrar y existencias de materias primas y productos terminados. Los
principales pasivos a corto plazo son cuentas a pagar. La mayoría de los proyectos llevan
consigo una inversión adicional en fondo de maniobra. Esta inversión, por tanto, debería
tenerse en cuenta en las previsiones de los flujos de caja. De la misma forma, cuando el
proyecto llega a su fin, habitualmente se puede recuperar una parte de la inversión. Esto
se contempla como una entrada de caja. Aunque los flujos totales de efectivo no resultan
afectados, su oportunidad resulta afectada, (valor del dinero en el tiempo).
2
420304691.doc
11/14/2015
¿Porqué se arma el Flujo de Fondos, si con el Estado de Resultados ya es suficiente?
Está relacionado con el valor del dinero en el tiempo. El inversor va a poder
utilizar los fondos una vez que disponga de ellos, no antes.
El flujo de caja se toma después de impuestos y para determinar el monto de los
mismos es probable que se deba calcular los resultados atendiendo a criterios diferentes al
de caja. Por ejemplo las amortizaciones son un gasto fiscalmente deducible.
Sólo el flujo de fondos es relevante. Debe utilizarse el flujo de fondos después de
impuestos.
Convención: ingresos y egresos se producen al finalizar el período. Ingresos se
ponen con signo positivo y egresos con signo negativo.
2 Estimación de los flujos de fondos sobre una base incremental.
Ejemplo de análisis incremental: supóngase que hay una necesidad urgente de
reparar un puente de ferrocarril. Con el puente, el ferrocarril puede continuar
funcionando; sin el puente es imposible. En este caso, el resultado del trabajo de
reparación está formado por todos los beneficios derivados del funcionamiento del
ferrocarril. El VAN incremental de la inversión puede ser enorme. Por supuesto, estos
beneficios deberían ser netos de todos los demás costos y de todas las reparaciones
posteriores; de otra forma la compañía puede equivocarse al reconstruir pieza a pieza un
ferrocarril no rentable.
Incluya todos los efectos derivados:
Ejemplo: Lanzo a la venta sillas verdes, (antes vendía sólo las azules). La
venta de sillas verdes hace que venda menos azules. Ver impacto en el Flujo de Fondos
de la empresa.
El análisis correcto es:
CON y SIN el proyecto y no antes o después del proyecto.
Ejemplo: Un tramo de ferrocarril puede tener un VAN
negativo considerado aisladamente, pero puede ser una valiosa inversión cuando se tiene
en cuenta el tráfico adicional que proporciona a la línea principal.
Capital de trabajo.
Año base. S.inicial
Activo corriente
Cuentas a cobrar
IVA crédito fiscal
Mercaderías
Total activo corriente
Pasivo corriente
Proveedores por cpra productos
Sueldos y cargas sociales a pagar
Promoción y publicidad
Gastos de estructura
IVA a pagar
Total pasivo corriente
Net WK: activo cte - pasivo cte
Variación net WK
Al flujo de fondos
6.668
11.000
17.668
13.310
0
13.310
4.358
4.358
-4.358
año 1
año 2
año 3
año 4
año 5
9.050
2.540
4.950
16.540
9.955
0
5.445
15.400
10.951
0
5.995
16.946
12.046
0
6.600
18.646
0
0
0
0
7.302
180
2.715
1.738
0
11.935
4.605
247
-247
9.099
197
2.987
1.911
41
14.235
1.165
-3.440
3.440
10.010
217
3.285
2.103
137
15.752
1.194
29
-29
11.011
239
3.614
2.313
302
17.479
1.167
-27
27
0
0
0
0
0
0
0
-1.167
1.167
3
420304691.doc
11/14/2015
SIN proyecto
Activo corriente
Pasivo corriente
AC - PC
Variación CT
Al FF sin proyecto
Año base
1.000
800
200
200
-200
año 1
1.000
300
700
500
-500
año 2
1.800
400
1.400
700
-700
año 3
2.300
2.450
-150
-1.550
1.550
CON proyecto
Activo corriente
Pasivo corriente
AC - PC
Variación CT
Al FF con proyecto
Año base
1.100
840
260
260
-260
año 1
1.100
290
810
550
-550
año 2
1.500
420
1.080
270
-270
año 3
2.530
470
2.060
980
-980
Incremental
Activo corriente
Pasivo corriente
AC - PC
Variación CT
Al FF incremental
Año base
100
40
60
60
-60
año 1
100
-10
110
50
-50
año 2
-300
20
-320
-430
430
año 3
230
-1.980
2.210
2.530
-2.530
Al FF con proyecto
Al FF sin proyecto
Al FF incremental
-260
-200
-60
-550
-500
-50
-270
-700
430
-980
1.550
-2.530
Patrones del flujo de fondos.
Ejemplos numéricos:
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
El más común.
Inversiones en 2º año o pocas ventas.
Inversión necesaria en mitad proyecto.
Ecología Central Nuclear. Despidos al cierre.
Decidir forma de pago.
Política de créditos.
2 Intereses. Interacción de las decisiones de inversión y financiación.
En una primera etapa, el análisis de un proyecto no tiene en cuenta cómo se
financia el mismo. Puede ser financiado parte con deuda a largo plazo, en este caso no se
debería restar de la inversión necesaria los fondos que provienen de la deuda, no
considerar como salida de caja los pagos de intereses y capital. Se tratará al proyecto
como si se financiara totalmente con recursos propios, considerando todas las salidas de
caja provenientes de los accionistas y todas las entradas como si fueran para ellos.
Una vez calculado el VAN, se puede hacer un análisis separado de la financiación.
2 Costo de oportunidad.
El costo de un recurso puede ser relevante en la decisión de inversión aun cuando
no se produzcan cambios en el flujo de fondos. Por ejemplo, supongamos que una nueva
explotación industrial utiliza un terreno que en otro caso se hubiese vendido por
$100.000. Este recurso no es gratuito: tiene un costo de oportunidad que es la caja que
4
420304691.doc
11/14/2015
podría generar para la empresa si el proyecto se rechaza y el recurso se vendiera o se
utilizara para otro fin alternativo.
La comparación correcta es CON y SIN el proyecto y no antes o después del
proyecto. Un directivo que compara antes versus después podría asignar ningún valor al
terreno porque al empresa lo posee antes y después.
ANTES
La empresa es dueña
del terreno
REALIZACIÓN
DEL PROYECTO
FLUJO DE CAJA
ANTES VERSUS
DESPUÉS
DESPUÉS
La empresa sigue
siendo dueña
0
La comparación correcta es la siguiente:
ANTES
La empresa es dueña
del terreno
ANTES
CON
REALIZACIÓN
DEL PROYECTO
FLUJO DE CAJA
ANTES VERSUS
DESPUÉS
DESPUÉS
La empresa sigue
siendo dueña
SIN
REALIZACIÓN
DEL PROYECTO
0
DESPUÉS
La empresa vende
Terreno en $100.000
FLUJO DE CAJA
CON VERSUS
SIN
$100.000
Comparando los dos posibles “después”, vemos que la empresa renuncia a
$100.000 por realizar el proyecto. Este razonamiento sigue siendo válido si el terreno no
fuera vendido, pero tiene un valor de $100.000 para la empresa en algún uso alternativo.
En ocasiones el costo de oportunidad puede ser muy difícil de estimar. Puede ser
tan difícil de estimar que a menudo es preferible señalar su existencia que intentar
cuantificarla. No obstante, cuando el recurso puede venderse libremente, su costo de
oportunidad es simplemente igual al precio de mercado. ¿Por qué? No puede ser de otra
forma. Si el valor de un solar para la empresa es menor que el precio de mercado, la
empresa lo venderá. Por otra parte, el costo de oportunidad de utilizar un terreno en un
proyecto no puede exceder el costo de comprar una parcela equivalente para
reemplazarlo.
SIN
CON
Ingresos
100
Egresos distribución tercerista
Otros egresos (mercadería)
Compra activo fijo
Venta terreno
Incremental
100
0
-20
-5
15
-60
-60
0
0
-200
-200
2,000
-2,000
2,020
-165
-2,185
5
420304691.doc
11/14/2015
2 Costo hundido.
Desde el punto de vista marginal: Dicho costo aparece en los dos flujos; entonces
no se debe incluir en el proyecto, pues no es marginal.
Desde el punto de vista de la relevancia: los costos irrecuperables no pueden ser
afectados por ninguna decisión.
Los costos irrecuperables son como leche derramada: son desembolsos
pasados e irreversibles. Ya que los costos no recuperables son pasado, NO pueden ser
afectados por la decisión de aceptar o rechazar el proyecto, en consecuencia deben
ignorarse. Obviamente sí fueron relevantes antes de que fueran erogados. Olvide los
costos irrecuperables
2 Free cash flow.
Cash flow disponible después del pago de todos los impuestos para pagar
dividendos, recomprar sus propias acciones comprar acciones de otras empresas.
Tratamiento de la inflación.
Si la tasa de descuento se establece en términos nominales, entonces para ser
coherentes hay que estimar los flujos de fondos en términos nominales, teniendo en
cuenta la tendencia de los precios de venta, los costes de mano de obra, materiales, etc.
Esto exige algo más que la simple aplicación de la tasa prevista de inflación a todos los
componentes del flujo de fondos. Por supuesto no es erróneo descontar los flujos de
fondos de caja reales a una tasa de descuento real.
6
420304691.doc
11/14/2015