ISBN: 978-84-611-8048-6 Depósito Legal: M. 32639 - 2007 Edita: Fundación de Estudios Financieros CONTENIDO DEL INFORME COMPLETO (CD) ÍNDICE________________________________________________________________________________ 3 EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________ 7 PRESENTACIÓN _______________________________________________________________________ 9 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO ____________________________________ 11 El Observatorio _________________________________________________________________________ 11 El Contenido de la presente edición del Observatorio ______________________________________ 12 A. B. C. ENCUADRE EN EL PASF DE LA DIRECTIVA MiFID _________________________________ 1. Propuesta de modificación de la Directiva de Servicios de Inversión____________________ 2. La MiFID como norma emanada en virtud del procedimiento Lamfalussy ______________ 3. La participación de la industria española en el proceso normativo _____________________ 4. Algunas desviaciones detectadas en la práctica en la técnica legislativa prevista en el Informe Lamfalussy __________________________________________________________________ NATURALEZA Y TRANSPOSICIÓN DE LA MiFID: POSIBILIDAD DE AUTORREGULACIÓN___________________________________________________________________________ 1. La MiFID como norma basada en principios ________________________________________ 2. El exceso de regulación. Una oportunidad para la autorregulación ____________________ 3. La transposición de la Directiva. El difícil cumplimiento por los Estados de sus obligaciones en tiempo y forma _______________________________________________________________ 4. La transposición de la MiFID en España ___________________________________________ 5. Consecuencias de la falta de transposición en plazo __________________________________ 13 13 13 14 15 15 15 16 18 19 20 CONTENIDO Y EFECTOS MÁS RELEVANTES DE LA MiFID _________________________ 20 C.1. C.2. RESPECTO DE LOS CENTROS DE CONTRATACIÓN:__________________________ 1. El papel del Mercado Regulado _____________________________________________ 2. La mejor ejecución como requisito derivado de la proliferación de centros de negociación ___________________________________________________________________ 3. Los retos de la compensación y liquidación para lograr la efectiva competencia entre centros de negociación _____________________________________________________ 20 20 RESPECTO DE LAS ENTIDADES SUJETAS ____________________________________ 1. Su ámbito de aplicación. La concurrencia de diversos regímenes jurídicos para regular actividades paralelas y en ocasiones difíciles de deslindar _______________________ 2. La necesidad de una distinción clara entre asesoramiento de inversión y comercialización ____________________________________________________________________ 3. Definición de cliente MiFID ________________________________________________ 4. La necesidad de una clara definición de los productos MiFID ___________________ 5. Distinción entre instrumentos complejos y no complejos________________________ 6. Normas de organización de las entidades _____________________________________ 7. Las normas de conducta de la MiFID ________________________________________ 24 3 21 22 24 24 26 26 27 28 28 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) 8. Los incentivos como un supuesto especial de conflictos de interés _______________ 31 9. Nuevas actividades y oportunidades de la MiFID ______________________________ 32 10. Una nueva categoría de empresas de servicios de inversión en nuestro ordenamiento jurídico: las EAFIs _________________________________________________________ 32 D. LOS RETOS DE LA SUPERVISIÓN DE LA MiFID ____________________________________ 1. Especial referencia a la supervisión de las sucursales _________________________________ 2. El régimen de comunicación de operaciones ________________________________________ 3. La MiFID y la supervisión de las entidades bancarias ________________________________ 33 34 34 35 E. NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO DE MERCADO _____________________________ 36 F. LA TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE OPAS __________________________________ 37 G. INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTA EUROPEO: SEPA Y DIRECTIVA DE PAGOS EN EL MERCADO INTERIOR______________________________________ 38 CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO_________________________________________________ 41 RELACIÓN DE TRABAJOS APORTADOS AL OBSERVATORIO ___________________________ 49 1. LA MiFID __________________________________________________________________________ 51 1.1. 1.2. La transposición de la MiFID __________________________________________________ 51 1.1.1. La transposición al ordenamiento jurídico español de la Directiva de mercados de instrumentos financieros Marta de Castro Aparicio, Subdirectora General de Legislación y Política Financiera. Dirección General del Tesoro y Política Financiera. Ministerio de Economía y Hacienda ____________________________________________________________ 51 1.1.2. MiFID: un complejo impulso para el mercado único de servicios financieros Inmaculada Riera i Reñé, PwC - Landwell Gemma Moral Marcos, PwC - Landwell Enrique Fernández-Albarracín, PwC - Landwell ___________________________ 63 La MiFID en relación con los mercados _________________________________________ 71 1.2.1. 1.2.2. Los retos para la supervisión planteados por la MiFID Enrique Alonso Alonso, Coordinador del área de mercados de la dirección general de mercados e inversores, CNMV ___________________________________ 71 Los mercados regulados ante la MiFID Ramón Adarraga Morales, Director del Departamento Internacional, BME Carlos López Marqués, BME ____________________________________________ 85 4 ÍNDICE 1.3. 2. La MiFID en relación con las entidades e intermediarios financieros_______________ 97 1.3.1. La MiFID y la supervisión de las entidades bancarias José Gómez de Miguel, Jefe de la División de Regulación, Banco de España __ 97 1.3.2. La aplicación de la MiFID al mercado español. Las nuevas normas de conducta en el Mercado de Valores Antonio Moreno Espejo, Director. Dirección de Autorización y Registro de Entidades, CNMV _________________________________________________________ 107 1.3.3. Ámbito de aplicación de la MiFID. Especial consideración de los servicios de inversión. Distinción entre asesoramiento de inversiones, comercialización y sólo ejecución Francisco Uría Fernández, Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica, AEB _____________________________________________________________ 121 1.3.4. Impacto en el sector de Cajas de Ahorros de la directiva sobre mercados de instrumentos financieros (MiFID) José María Méndez Álvarez-Cedrón, Secretario General, CECA Antonio Romero Mora, Jefe de Gestión Normativa, CECA __________________ 137 1.3.5. El impacto de la MiFID en el ámbito de la inversión colectiva: alcance de la aplicación de la directiva a las SGIIC y efectos sobre la comercialización de fondos de inversión Ángel Martínez-Aldama, Director General, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO) __________________________ 147 1.3.6. Las empresas de servicios de inversión españolas ante la directiva de mercados de instrumentos financieros (MiFID) Ignacio Santillán Fraile, Director General, Gestora del Fondo General de Garantía de Inversiones (FOGAIN) ____________________________________________ 165 1.3.7. Desarrollos de Nivel 3: los incentivos y la mejor ejecución Antonio Carrascosa Morales, Técnico Comercial del Estado. Ex Presidente del Grupo de Intermediarios de CESR _______________________________________ 181 1.3.8. Incidencias de la MiFID sobre las empresas de servicios de inversión y los mercados en el caso de que no se transponga a tiempo Gregorio Arranz Pumar, Abogado _______________________________________ 191 1.3.9. La participación de las entidades financieras en la configuración de su régimen jurídico en el ámbito MiFID. Margen para la autorregulación Gloria Hernández Aler, Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte Juan Álvarez, Director de la Asesoría Jurídica, Tressis ______________________ 205 1.3.10. El futuro desarrollo de la Directiva de Mercados en Instrumentos Financieros Diego Escanero, Wholesale Policy Manager, FSA & Senior Officer for Investment Firms, CESR___________________________________________________________ 221 Otros contenidos no relacionados con la MiFID________________________________________ 227 2.1. La Transposición de la Directiva de OPAS, ¿resuelve los problemas que afectan a estas operaciones? __________________________________________________________________ 227 5 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) 2.1.1. Análisis de la nueva normativa de OPAS Luis de Carlos Bertrán, Socio Director, Uría Menéndez Carlos Paredes Galego, Socio, Uría Menéndez ____________________________ 227 2.1.2. El mercado de control corporativo: una perspectiva económica José Manuel Campa Fernández, Profesor de Finanzas, IESE Business School __ 251 2.2. Normativa europea sobre abuso de mercado: efectos prácticos de su aplicación Juan Carlos Ureta Domingo, Presidente, Renta 4__________________________________ 261 2.3. Integración del mercado de pagos minoristas europeo: SEPA y Directiva de Pagos en el Mercado Interior Carlos Chuliá García, Coordinador de temas SEPA en el Dpto. de sistemas de Pago, Banco de España ______________________________________________________________ 267 6 EQUIPO DE TRABAJO COORDINADORES-PONENTES Martínez-Pardo del Valle, Ramiro Consejero Director General, Nordkapp. Zapata Cirugeda, Francisco Javier Director Asesoría Institucional y Vicesecretario del Consejo de Administración, Banco Popular Español. REDACTORES Hernández Aler, Gloria Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte. Jiménez Fernández, Alfredo Director de Análisis y Estudios, Fundación de Estudios Financieros. COLABORADORES Adarraga Morales, Ramón Director del Departamento Internacional, BME. Álvarez, Juan Director de la Asesoría Jurídica, Tressis. Alonso Alonso, Enrique Coordinador del área de mercados de la Dirección General de Mercados e Inversores, CNMV. Arranz Pumar, Gregorio Abogado. Campa Fernández, José Manuel Profesor de Finanzas, IESE Business School. Carrascosa Morales, Antonio Técnico Comercial del Estado y Ex Presidente del Grupo de Intermediarios, CESR. de Carlos Bertrán, Luis Socio Director, Uría Menéndez. de Castro Aparicio, Marta Subdirectora General Legislación y Política Financiera, Dirección General del Tesoro y Política Financiera, Ministerio de Economía y Hacienda. Chuliá García, Carlos Coordinador de temas SEPA en el Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España. Escanero, Diego Wholesale Policy Manager de la FSA & Senior Officer for Investment Firms en CESR. Fernández-Albarracín, Enrique Abogado, PwC - Landwell. Gómez de Miguel, José Jefe de la División de Regulación, Banco de España. Hernández Aler, Gloria Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte. López Marqués, Carlos BME Martínez-Aldama, Ángel Director General, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO). 7 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Méndez Álvarez-Cedrón, José María Secretario General, CECA. Moral Marcos, Gemma Abogado, PwC - Landwell. Moreno Espejo, Antonio Director, Dirección de Autorización y Registros de Entidades, CNMV. Paredes Galego, Carlos Socio, Uría Menéndez. Riera i Reñé, Inmaculada PwC - Landwell. Romero Mora, Antonio Jefe de Gestión Normativa, CECA. Santillán Fraile, Ignacio Director General, Gestora del Fondo General de Garantía de Inversiones (FOGAIN). Ureta Domingo, Juan Carlos Presidente, Renta 4. Uría Fernández, Francisco Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica, AEB. GRUPO DE CONSULTA Adserà Gebellí, Xavier Presidente, Fundación de Estudios Financieros. Aranzadi Martínez, Claudio Presidente del Consejo Asesor, Fundación de Estudios Financieros. Basurto, Juan Asesor Financiero, AEB. de la Dehesa Romero, Guillermo Presidente, Aviva. Fernández Navarro, Manuel Director de Área de Cumplimiento Normativo, Caja Madrid. Guitard Marín, Juan Director General, Vicesecretario General y del Consejo, Santander. Méndez Llera, Javier Director Renta Variable BBVA Gestión. Navas Díaz, José Ignacio Director General Adjunto Financiero, Caixa Galicia. Núñez Ramos, Susana Directora del Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España. Pérez Fernández, José Presidente Comisión Académica y Científica, Fundación de Estudios Financieros. Pérez Renovales, Jaime Secretario General y del Consejo, Banesto. Rubio, María Gracia Socio, Baker & Mckenzie. Sarandeses Astray-Caneda, Rafael Secretario General del IEAF y Director General, FEF. 8 PRESENTACIÓN Constituye para mí un motivo de satisfacción presentar el trabajo que realiza, por segundo año consecutivo, el «Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos» de la Fundación de Estudios Financieros (FEF). Estos trabajos del Observatorio parten de la decisión de la Fundación de revisar con carácter periódico el seguimiento y la valoración de la reforma encaminada hacia la integración de los servicios financieros en Europa. Por ello, el objeto de este Observatorio es ofrecer a los Patronos de la Fundación, a los reguladores y supervisores, empresarios, inversores, accionistas y agentes del mercado financiero en general, una opinión independiente y objetiva de la reforma emprendida, con el ánimo de divulgarla y contribuir, de esta manera, al mejor funcionamiento de los mercados financieros europeos. En esta segunda edición, una significativa mayoría de las colaboraciones versan en torno a una norma que, por su naturaleza y alcance, ha acaparado en los últimos dos años buena parte de los esfuerzos de legisladores, supervisores y entidades que prestan servicios de inversión dentro de la Unión Europea. Nos referimos a la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, conocida por sus siglas en inglés, MiFID. Junto con el examen de esta Directiva y su normativa derivada, se recogen también aportaciones referentes a tres aspectos de capital relevancia para la consecución del mercado único de servicios financieros: la transposición de la Directiva de OPAS, la incorporación de las normas contra el abuso de mercado y la Zona Única de Pagos para el euro (SEPA). En esta ocasión, de la misma manera en que se realizó el año anterior, se analizan las normas comunitarias referidas y el estado de su transposición en los Estados miembros, se advierte de algunas deficiencias detectadas hasta ahora y se facilitan algunas conclusiones y recomendaciones basadas en los trabajos de los autores de las contribuciones que conforman esta obra. Entre las conclusiones del estudio realizado, me gustaría destacar preferentemente tres. La primera es la positiva actitud que ha demostrado la industria española al acentuar su participación en los procesos de consulta en la elaboración de las normas europeas, circunstancia que pone fin a una previa época de pasividad o falta de conciencia de la importancia de estos procedimientos. La segunda es que la propia estructura y objetivos básicos de la MiFID constituyen, en opinión del Observatorio, una buena oportunidad de evolucionar hacia una regulación más basada en principios que en normas concretas, lo que permite tender hacia una mayor autorregulación de la industria de valores. Esta propuesta requiere de las entidades un serio esfuerzo de autoexigencia pero les puede otorgar una mayor libertad de actuación, dentro de unos parámetros razonables, haciéndolas más competitivas y eficientes. Desde la FEF creemos que el mercado español está lo suficientemente maduro para afrontar esta propuesta. Por último, ante los innumerables obstáculos en los que se ha materializado la reforma 9 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) emprendida, con intereses localistas muchas veces no explicitados formalmente pero innegables en la práctica, las entidades, los mercados y los reguladores, en su ámbito propio, nos encontramos ahora ante una gran oportunidad de avanzar hacia una mayor libertad de competencia en la industria financiera europea de valores. Evidentemente queda un largo camino por recorrer todavía, pero las premisas básicas ya se han establecido y pronto tienen que empezar a dar sus frutos. Precisamente por ello, la Fundación tiene la intención de incluir en el plan de actividades del próximo año un trabajo relacionado con una serie de indicadores que permitan valorar el impacto de las reformas emprendidas sobre el desarrollo económico de la Unión Europea. Como en la edición anterior, el trabajo que se presenta consta de dos partes: una primera que contiene el «Informe y Conclusiones del Observatorio», y una segunda en la que aparecen diversos artículos en los que los distintos colaboradores, protagonistas relevantes en el mercado financiero español, ofrecen una visión completa de las normas anteriormente citadas. A todos los que han participado de alguna manera en la elaboración de este estudio, quiero agradecerles desde aquí su aportación, dedicación, esfuerzo y apoyo a esta iniciativa de la FEF. Desde la Fundación de Estudios Financieros esperamos sinceramente que el lector encuentre esta iniciativa constructiva, interesante y útil. Xavier Adserà Presidente de la Fundación de Estudios Financieros 10 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO Ramiro Martínez-Pardo del Valle, Francisco Javier Zapata Cirugeda, Gloria Hernández Aler y Alfredo Jiménez Fernández EL OBSERVATORIO del Consejo y la Directiva 2000/12/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE, del Consejo (en adelante, en virtud de sus siglas en inglés, MiFID). Junto con el examen de la MiFID se recogen también aportaciones referentes a tres aspectos de capital relevancia para la consecución del mercado único de servicios financieros: la transposición de la Directiva de OPAS, la incorporación de las normas contra el abuso de mercado y la Zona Única de Pagos para el euro (SEPA). Son todas ellas normas de gran impacto sobre los mercados de capitales cuya implementación incidirá, sin duda, en la valoración que finalmente las reformas impulsadas por el PASF puedan merecer. Aunque en la primera edición de este Observatorio se relacionaban un amplio y variado abanico de magnitudes –macro y micro por un lado, y de carácter financiero por otro–, que servirían de indicadores para evaluar, en próximas ediciones, la efectividad del impacto del PASF sobre el desarrollo económico y la creación de empleo, parece oportuno posponer el análisis de esos indicadores hasta la efectiva entrada en vigor de las normas señaladas, a las que se dedica este informe. De esta forma, dentro del plan de actividades fundacionales del próximo año, podrá abordarse el trabajo sobre tales indicadores, con mayor perspectiva y en mejor situación para valorar el impacto de las reformas sobre el desarrollo económico de la UE. En esta ocasión y debido a la decisión de la Fundación de Estudios Financieros de revisar la política de difusión y publicación de sus investi- A raíz del anuncio de la Comisión Europea de la conclusión formal del Plan de Acción de Servicios Financieros (en adelante, PASF), la Fundación de Estudios Financieros creó, a comienzos del año 2006, el Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos con la finalidad de evaluar, con carácter periódico, el avance hacia la integración del mercado financiero dentro de la Unión Europea (UE). El Observatorio publicó en ese mismo año su primer trabajo que tenía precisamente por objeto realizar un examen del PASF en aquellos momentos. En esta segunda edición del Observatorio, en línea con su objeto de analizar el proceso de consecución de un mercado único de servicios financieros, abordamos el seguimiento de las reformas emprendidas y su aplicación en el seno de la UE. La sistemática de esta segunda edición es similar a la precedente, ya que junto al trabajo del Informe y Conclusiones, se incluyen los artículos de los colaboradores del Observatorio, que sirven de fundamento al presente Informe. Este año, una significativa mayoría de las colaboraciones versan en torno a una norma que por su naturaleza y alcance ha acaparado buena parte de los esfuerzos de legisladores, supervisores y entidades que prestan servicios de inversión dentro de la UE. Nos referimos a la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE 11 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) gaciones, los trabajos de este Observatorio tendrán preferentemente una difusión en soporte informático, de modo que las colaboraciones que basan este informe se presentan en un CD que forma parte de esta publicación. Asimismo y a fin de dotar a los trabajos de la máxima difusión, éstos se pondrán a disposición del público en la página web de la Fundación. Se trata con esto de hacer plenamente accesible el contenido de todos los trabajos de la Fundación, sin que, a la vez, esa amplia difusión sea contradictoria con una adecuada utilización de los recursos, en línea con las mejores recomendaciones de sostenibilidad empresarial. soramiento en materia de inversión y la gestión de los SMN. Asimismo, extiende el ámbito de instrumentos cubiertos por el pasaporte comunitario a los derivados sobre materias primas, los derivados de crédito y los contratos por diferencias. Finalmente, la MiFID introduce importantes novedades en el régimen de supervisión y en la distribución de competencias entre los Estados de origen y de acogida, estableciendo procedimientos para el intercambio de información y la cooperación entre las autoridades competentes de los distintos Estados miembros. En definitiva, todos los agentes que actúan en los mercados de valores se verán afectados por esta Directiva que implica importantes retos para las entidades, los mercados y los supervisores, que deben ser afrontados tanto en la fase de adaptación como en su cumplimiento posterior. En consideración al alcance de la MiFID, el presente trabajo pretende ofrecer una completa visión de la misma para lo que ha contado con notables colaboraciones de sus protagonistas, esto es, de todos los sujetos implicados en la transposición, supervisión y aplicación de esta Directiva. Se recogen también en este Observatorio algunas aportaciones referentes a tres aspectos importantes para la consecución del mercado único de servicios financieros. Una de ellas es la transposición de la Directiva de OPAs en los Estados miembros de la Unión Europea que, tras un largo proceso de discusión está siendo finalmente incorporada a los derechos internos. También se analiza la incorporación a nuestro ordenamiento jurídico de la última regulación comunitaria contra el abuso de mercado y los efectos prácticos de su aplicación, materia que por su complejidad requiere un análisis específico. Por último, este trabajo trata el mercado de pagos minoristas europeo que en estos momentos afronta un proceso histórico de transformación. La moneda única y el mercado interior no podrán completarse adecuadamente si no se crea un mercado integrado de servicios de pagos en euros de ámbito paneuropeo, que se está materializando en las iniciativas conocidas como SEPA y la Directiva de Pagos. EL CONTENIDO DE LA PRESENTE EDICIÓN DEL OBSERVATORIO La presente edición del Observatorio se centra, en su mayor parte, en la MiFID que supone un cambio trascendental tanto en la estructura de los mercados financieros como en el modo en el que sus miembros y demás entidades participantes se organizan y actúan en ellos. En lo que respecta a los mercados, la Directiva incrementa la competencia entre distintos centros de negociación al establecer un nuevo entorno para la contratación de valores en el que los Mercados Regulados se verán obligados a competir, con otras dos formas de contratación, los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN), y los Internalizadores Sistemáticos (IS), para lo cual la Directiva desarrolla un régimen de transparencia previa y posterior a la negociación apropiado a las especificidades de los distintos sistemas y propone unos requisitos de comunicación de operaciones a los intermediarios. Desde el punto de vista de los intermediarios, la MiFID busca una mayor armonización de los requisitos organizativos de las entidades que prestan servicios de inversión y de sus normas de conducta. La MiFID amplía, respecto a la Directiva 93/22/CEE del Consejo (en adelante, Directiva de Servicios de Inversión o DSI), el rango de servicios sujetos a pasaporte comunitario incluyendo el ase12 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO • La DSI no regula un modelo determinado de A. ENCUADRE EN EL PASF DE LA DIRECTIVA MiFID mercado bursátil con validez en todo el territorio comunitario. Ello ha dado lugar a una gran diversidad de métodos de ejecución de órdenes en los distintos países que ha ocasionado discrepancias entre las normas de funcionamiento de los mercados y ha obstaculizado las operaciones transfronterizas. • La DSI contiene normas de protección del inversor que deben actualizarse en función de los nuevos modelos de negociación y prácticas de mercado. La existencia de distintas posibilidades para la ejecución de órdenes requiere que se obligue a las Empresas de Servicios de Inversión, cuando actúan en nombre del inversor final, a buscar activamente las condiciones más favorables para el cliente. Ello contribuirá a que la competencia entre los diversos modos de ejecución de órdenes juegue en favor del inversor final. • Las disposiciones de la DSI son rígidas y no son capaces de responder a problemas reguladores provocados por las nuevas prácticas de negociación y necesidades de supervisión. Una regulación que establezca principios generales y permita su adaptación en función de las necesidades resulta más conveniente. Todas estas razones propiciaron la modificación de la DSI con la finalidad de proporcionar al mercado principios de alto nivel que contribuyeran a superar los problemas mencionados. 1. PROPUESTA DE MODIFICACIÓN DE LA DIRECTIVA DE SERVICIOS DE INVERSIÓN La propuesta de modificación de la Directiva de Servicios de Inversión nació como una iniciativa encuadrada en el marco del PASF, que establecía 42 medidas encaminadas al establecimiento de un marco jurídico común para unos mercados financieros integrados. Los diversos trabajos realizados hasta entonces habían concluido que era necesaria la adaptación de la DSI en consonancia con la evolución de los mercados y de la actividad de las Empresas de Servicios de Inversión. En la Exposición de Motivos de la propuesta de modificación presentada por la Comisión Europea se citaban, entre otras, las siguientes razones que justificaban la iniciativa: • El reparto de competencias entre supervisores no ha sido siempre efectivo y ha producido, en múltiples ocasiones, una doble supervisión de las operaciones transfronterizas que ha lastrado la eficacia del pasaporte europeo. • Las disposiciones de la DSI para la cooperación en materia de supervisión fueron formuladas para un contexto en el que los enlaces y la interacción entre los mercados financieros nacionales no eran tan intensos como en la actualidad. • La DSI no abarca algunas actividades ampliamente demandadas por los inversores como consecuencia de la sofisticación e internacionalización de los mercados (por ejemplo, el asesoramiento financiero). 2. LA MIFID COMO NORMA EMANADA EN VIRTUD DEL PROCEDIMIENTO LAMFALUSSY • La DSI no aborda los problemas de compe- La MiFID es uno de los cuatro1 instrumentos legislativos desarrollados y aprobados hasta la tencia entre Bolsas y entre éstas y los nuevos sistemas de negociación. Lo que en el momento de la adopción de la vigente DSI, era un problema inexistente, ahora constituye un importante reto normativo que deben afrontar los supervisores de valores. 1 Junto con MiFID se han adoptado tres Directivas siguiendo el procedimiento Lamfalussy: la Directiva de Folletos, la Directiva en Materia de abuso de Mercados, y la Directiva sobre Transparencia. 13 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) fecha por un procedimiento diseñado para agilizar la producción normativa con el fin de alcanzar los objetivos del PASF (procedimiento Lamfalussy). La esencia del procedimiento es la segmentación de la producción normativa en cuatro niveles. Nivel 1 en el que se asientan los principios generales, Nivel 2 de desarrollo normativo, Nivel 3 de unificación de criterios para la implantación de las normas y Nivel 4 de aplicación y enforcement. Junto con la MiFID o Directiva de Nivel 1, se han promulgado dos normas de desarrollo que constituyen el Nivel 2, ambas de fecha de 10 de agosto de 2006, y publicadas el 2 de septiembre, de 2006: la Directiva 2006/73/CE de la Comisión por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y el Reglamento 1287/2006, de la Comisión por el que se aplica la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, la admisión a negociación de instrumentos financieros (en adelante, con las siglas MiFID nos referiremos, indistintamente, tanto a la Directiva de primer nivel como a las otras dos normas citadas que en su conjunto conforman el paquete legislativo completo). Dentro del Nivel 3, los trabajos del Committee of European Securities Regulators (en adelante, CESR), han sido especialmente prolijos habida cuenta del alcance e impacto estratégico de la Directiva. En efecto, de poco valdrían las medidas legislativas que integran el Nivel 1 y 2 de la MiFID y la transposición de las mismas por los distintos Estados, si los supervisores de los distintos países miembros no hicieran una aplicación uniforme que tuviera efectos similares en los diferentes Estados miembros de la UE. Conocedores de la importancia armonizadora de su labor, los distintos grupos creados en el seno del CESR han venido trabajando a marchas forzadas durante el año precedente y aún lo hacen en la actualidad, para publicar guías y documentos aclaratorios sobre los temas más complejos de la Directiva. Además, y de acuerdo con el procedimiento Lamfalussy, en el Nivel 4, corresponde a la Comisión Europea comprobar la efectiva entrada en vigor en cada jurisdicción, previa la comunicación de la transposición y la eliminación de barreras transfronterizas. En una materia como ésta, en la que una aproximación local y particular a la misma por los distintos Estados miembros podría perjudicar la consecución de los fines de integración que la Directiva está llamada a cumplir, la labor armonizadora del CESR cobra una importancia especial lo que le ha convertido en uno de los principales pilares para impulsar los objetivos del PASF. El ambicioso plan de trabajo del CESR, en el desarrollo de Nivel 3 de la MiFID, ha dado lugar a un conjunto de documentos a consulta, sumarios de preguntas y respuestas, guías y conclusiones. Entre estos trabajos se encuentran los relativos a pasaporte y supervisión, incentivos y conflictos de intereses, información de las operaciones, así como, mejor ejecución. La industria financiera, consciente de la importancia de la labor del CESR, viene participando crecientemente en los open hearings que sobre la materia organiza el CESR en las que destaca el alto grado de asistencia de las entidades y asociaciones profesionales que contribuyen al proceso de unificación de criterios y a aportar la opinión y visión de quienes son, en última instancia, destinatarios de las normas. 3. LA PARTICIPACIÓN DE LA INDUSTRIA ESPAÑOLA EN EL PROCESO NORMATIVO En la anterior edición del Observatorio se indicaba como una circunstancia desventajosa para nuestro país la escasa participación de la industria financiera española en el debate normativo europeo. Aunque el proceso de producción de 14 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO normas contemplado en el PASF incluye un elevado grado de transparencia y audiencia pública de los interesados, lo cierto es que este objetivo requiere de un esfuerzo importante por parte de las entidades financieras y sus asociaciones profesionales, y los recursos dedicados para estos fines en nuestro país han sido, por lo general, bastante escasos. La industria española no participó de forma activa en las fases de consulta de una buena parte de la normativa de Nivel 1 y 2 dentro del procedimiento Lamfalussy –o por lo menos no lo hizo directamente sino a través de asociaciones supranacionales que por su propia naturaleza no siempre alcanzaban a contemplar las especificidades de nuestro mercado doméstico–. En este último año, por el contrario, parece que el sector financiero español ha tomado conciencia de la relevancia de expresar su opinión directamente a través de los cauces comunitarios y no sólo en el seno de organizaciones supranacionales. Prueba de ello es que, en el denominado Nivel 3 de la MiFID, la participación local se ha intensificado de forma significativa, alcanzando buenas cotas de presencia, circunstancia ésta por la que, sin duda, debe felicitarse a nuestra industria ya que pone fin a una previa época de pasividad o falta de conciencia de la importancia de estos procedimientos. A nivel local ha de reconocerse igualmente la labor desarrollada por el Comité Consultivo de la CNMV en este proceso, canalizando opiniones de la industria española al CESR. enfoque de cuatro niveles de desarrollo legislativo comunitario hasta ese momento, y en su extensión hacia otras áreas del Derecho Financiero, si bien hizo algunas advertencias a tener en consideración a la vista de la evolución que dicho proceso normativo ha sufrido hasta la fecha en la práctica2. En primer lugar, mostró su preocupación sobre la laxitud y el posible desgaste que origina el recurso reiterado a las consultas previsto en cada una de las fases del procedimiento, que si bien facilita un detenido examen de las normas, puede en ocasiones, suponer un retraso innecesario y poco justificado a la luz de los beneficios obtenidos. En segundo lugar, Lamfalussy examinó la relación de partes presentes durante las últimas consultas y constató que la asistencia de las asociaciones y representantes de inversores minoristas era escasa a pesar de ser un stakeholder importante. Por último, tras elogiar al CESR por su trabajo, señaló la fatiga normativa como un problema potencial reconociendo que: «los Estados Miembros están obligados a transponer muchas de las iniciativas de la Unión Europea además de su legislación nacional; todo ello supone una carga de iniciativas regulatorias significativa y, por tanto, debe ser cuidadosamente gestionada», observación esta última que se examina en el siguiente epígrafe de forma individualizada a la vista de sus importantes efectos sobre los sujetos afectados. 4. ALGUNAS DESVIACIONES DETECTADAS EN LA PRÁCTICA EN LA TÉCNICA LEGISLATIVA PREVISTA EN EL INFORME LAMFALUSSY B. NATURALEZA Y TRANSPOSICIÓN DE LA MiFID: POSIBILIDAD DE AUTORREGULACIÓN 1. LA MiFID COMO NORMA BASADA EN PRINCIPIOS Es indudable que al procedimiento Lamfalussy se deben importantes logros en la producción legislativa comunitaria, si bien adolece también de algunas deficiencias. En efecto, el propio Alexandre Lamfalussy, refiriéndose a esta técnica legislativa, el año pasado, durante una sesión en el Parlamento Europeo, expresó su entusiasmo por la evolución del Pese a su mayor extensión, puede decirse que la MiFID, al igual que lo era la DSI, es una regula- 2 Ver colaboración de Gemma Moral, Imma Riera y Enrique Fernández-Albarracín, PwC – Landwell «MiFID un complejo impulso para el mercado único de servicios financieros». 15 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) ción basada en principios, ya que no contiene para cada una de las materias que regula una solución única que deba ser estrictamente seguida por las entidades para dar cumplimiento a la norma. Por el contrario, se ofrecen varias posibilidades a las entidades para conseguir los resultados perseguidos en cada una de las cuestiones tratadas. Así, por ejemplo, al referirse a la organización interna de las entidades, la Directiva repite de forma reiterada que en su aplicación habrá que tener en cuenta la «naturaleza, escala y complejidad de sus actividades y la naturaleza y gama de sus servicios y actividades de inversión». Asimismo, la MiFID demanda la utilización de criterios de proporcionalidad y eficacia en la aplicación de las normas sobre estructuras organizativas de las entidades. Igualmente, en el ámbito de las normas de conducta pueden señalarse el amplio marco que queda a las entidades en cuanto a la fijación de su política de mejor ejecución (la MiFID exige la adopción de medidas razonables para obtener el mejor resultado) y el campo que se deja a las entidades para concretar las reglas del test de conveniencia, necesario para ofrecer a los clientes productos de inversión adecuados a su perfil, lo que constituye una obligación de procedimiento, no de resultado, que posibilita que las conclusiones de dicho test sean distintas en función de la apreciación que las entidades obtengan de los conocimientos y experiencia inversora de un cliente. Ello es así, sin perjuicio de que las normas de desarrollo hayan acercado el foco a no pocos problemas concretos llegando, en ocasiones, a excesivos niveles de detalle, con el fin de asegurar su aplicación uniforme y la consecuente limitación del margen de actuación de los reguladores nacionales para apartarse de su texto. Siendo esta la orientación de la MiFID, existe, no obstante, el riesgo de que los distintos Estados miembros de la UE apliquen medidas que sobrepasen y excedan los requisitos de la Directiva (el llamado gold plating) de forma que se distorsione el level playing field que la MiFID persigue, es decir, la igualdad de oportunidades y la supresión de ventajas y privilegios locales. En previsión de esta circunstancia, el Artículo 4 de la Directiva de Nivel 2, exige a todos los Estados miembros que notifiquen a la Comisión los requisitos nacionales adicionales que hayan incluido en su normativa de transposición, junto con una explicación detallada de los motivos que les han llevado a su inclusión3. Del preciso cumplimento de esta exigencia dependerá el aseguramiento de un adecuado terreno de juego común para todos los intervinientes en los mercados en el que se evite el arbitraje regulatorio. Esta forma de anticiparse al riesgo de que los Estados miembros excedan de los requisitos de la Directiva ha determinado, de facto, que ésta no sea, en numerosos aspectos, una norma de mínimos sino de máximos, que establece principios y reglas de juego que los Estados no pueden fácilmente superar en la transposición de la Directiva. Aunque, como ha quedado patente, la Directiva haya dejado poco juego al regulador local, una regulación basada en principios –que deja márgenes de actuación a las entidades para cumplir con ellos en función de las circunstancias que concurran en su concreto modelo de negocio– abre la puerta a una nueva forma de supervisión que descanse en una mayor autoexigencia de las entidades4. 2. EL EXCESO DE REGULACIÓN. UNA OPORTUNIDAD PARA LA AUTORREGULACIÓN A lo largo de los últimos años y en la actualidad, la gran acumulación de normas que afectan a las 3 La FSA ya ha declarado su intención de establecer medidas adicionales que van más allá de los requisitos de la MiFID relativas al contenido de las confirmaciones y los extractos periódicos de clientes; la distribución de responsabilidades entre Consejeros y altos directivos de una firma; el softing y el bundling; y el mercado de paquetes de productos. 4 Ver colaboración de Gloria Hernández Aler, Deloitte, y Juan Álvarez, Tressis «La participación de las entidades financieras en la configuración de su régimen jurídico en el ámbito de MiFID» 16 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO ha optado por una vía que incide, más que en cualquier otra circunstancia, en la información que éstos reciben de la entidad que le ofrece sus servicios. Una regulación en este ámbito que impusiera un cumplimiento sin matices ni excepciones, podría generar escenarios de superabundancia de información en los inversores, que perjudicaran el fin mismo perseguido y encarecieran el servicio prestado al inversor. En este sentido, podría aprovecharse el esfuerzo que la industria financiera está realizando en su adaptación a la MiFID para potenciar una regulación y supervisión basadas en un esquema de principios y buenas prácticas, que dejara un margen razonable a la autorregulación6. La posibilidad de que las entidades financieras puedan, en un grado razonable, autorregularse, trae como consecuencia una mayor flexibilidad para ajustar sus intereses comerciales con el obligado cumplimiento de normas que configuran su régimen jurídico. Ello implica el trabajo conjunto de las asociaciones y del supervisor en la producción de guías y documentos de carácter no legal o normativo. Ésta es la tendencia que están siguiendo otros supervisores europeos como la FSA y la AMF. En concreto la FSA, en un documento publicado y puesto a consulta en el año 2005, con el título de Better Regulation Action Plan7, expone su decisión de dar un giro a su previa aproximación a la regulación, decantándose claramente por una aproximación de la normativa basada en principios (principle based regulation). En el mismo sentido se pronuncia el Business Plan8 de la FSA para entidades que prestan servicios financieros les está demandando la realización de esfuerzos ciertamente significativos para adaptar a las nuevas exigencias tanto su organización, como su relación con los clientes y la forma de desarrollo del negocio. Este es el caso, por ejemplo, de las nuevas exigencias en materia de prevención del blanqueo de capitales, de la nueva regulación sobre contabilidad y recursos propios y la normativa de abuso de mercado; todo ello sin tener en consideración las modificaciones en materia fiscal. Esta sobrecarga regulatoria es una de las grandes preocupaciones del sector y algo que las diferentes instancias legisladoras deberían tener en consideración y valorar en los futuros desarrollos normativos y, en particular, en la transposición de la MiFID en nuestro país. La MiFID por su estructura y objetivos básicos constituye una buena oportunidad para aligerar esta carga regulatoria. Su transposición al ordenamiento español que en muchos aspectos va a suponer para las entidades, fundamentalmente, una manera diferente de cumplir con principios y obligaciones ya existentes5, ofrece al supervisor la oportunidad de evolucionar hacia una supervisión más basada en principios que en reglas concretas, que si bien implicará una mayor autoexigencia de las entidades, les otorgará una mayor libertad de actuación dentro de unos parámetros razonables, haciéndolas más competitivas y eficientes. Esta demanda podría aplicarse en el desarrollo de las materias relativas a la organización interna de las entidades –en la que hay una gran diversidad de tamaños y líneas de negocio– pero muy especialmente podría extenderse a la protección del inversor, materia en la que la MiFID 6 La autorregulación en el sector de los mercados de valores podría definirse como aquel proceso que ha de nacer del compromiso voluntario de los agentes que participan en los mercados financieros dirigido a compatibilizar la libertad de las entidades financieras para organizarse de la forma más adecuada para la consecución de sus legítimos intereses comerciales, con la adopción de unos estándares de actuación que garanticen la salvaguarda de la integridad del mercado y una adecuada protección de los inversores. Los instrumentos y las figuras que suelen utilizarse para aplicar la autorregulación son: códigos deontológicos, guías sectoriales, formulación de estándares, etc. 7 Disponible en: http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/better_regulation.pdf 8 Disponible en: http://www.fsa.gov.uk/pubs/plan/ b2006_ 07.pdf 5 Conviene aclarar como elemento que facilitará la adaptación de las entidades españolas a la Directiva, el hecho de que un buen número de los principios que incorpora la MiFID –especialmente en el ámbito de las normas de conducta– se encuentran ya recogidos en la regulación española. Por ello, y dejando al margen algunos aspectos concretos, la incorporación de los principios de la MiFID no debería plantear graves problemas a los intermediarios españoles en el ámbito de las relaciones con sus clientes, dejando a salvo determinadas exigencias formales. 17 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) los años 2006 y 2007. Este mismo planteamiento inspira la Comunicación de la Comisión Europea de 14.11.06 relativa a la revisión estratégica del principio de better regulation en la UE9. La FSA y otros reguladores alineados con este enfoque de principios, emplean frecuentemente como herramienta estratégica guías de actuación en las que establecen estándares y principios generales. Adicionalmente, en esos países están comenzando a proliferar no sólo guías elaboradas por el supervisor sino también por el propio sector financiero, sin perjuicio de que cuenten con algún tipo de validación por parte del supervisor. Creemos que el mercado español de servicios financieros está lo suficientemente maduro para afrontar esta propuesta que, no obstante, requerirá de las entidades un serio esfuerzo de disciplina y autoexigencia. Como contrapartida de este esfuerzo, si esta propuesta fuera seguida por otros Estados miembros y se alcanzara una transposición generalizada basada en principios o estándares en toda la UE, se incentivaría la actividad transfronteriza, reduciendo los costes de adaptación y contribuyendo a un mejor cumplimiento regulatorio por parte de las entidades que prestan servicios de inversión. Sin perjuicio de lo anterior, las normas de transposición de la Directiva deberían aplicarse en un marco de eficiencia regulatoria y económica, sin perder de vista los intereses del mercado de valores y de sus intervinientes. El supervisor tiene ante sí el reto de aplicar en el ejercicio de sus responsabilidades, principios de proporcionalidad y eficiencia. Por un lado, modulando las exigencias al tipo de entidad, servicio y cliente que intervengan en cada circunstancia concreta, con flexibilidad y de forma proporcionada. Por otro lado, valorando cada exigencia concreta mediante un análisis de sus costes y de los beneficios que aportará al mercado y a los inversores, de forma que no se pierda el objetivo final de incrementar la competitividad de nuestro merca- do manteniendo elevados estándares de protección de los inversores. Esta aproximación de ser aplicada, contribuiría al desarrollo de un mercado más eficiente. En esta línea, la implantación de los principios y normas de la MiFID debe entenderse, más que como un big bang, como un proceso de perfeccionamiento y de adecuada adaptación, tanto por parte de las entidades como por parte del supervisor para que pueda garantizarse una mejor aplicación de los principios de la Directiva, en un marco de exigencias razonables y eficientes. 3. LA TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA. EL DIFÍCIL CUMPLIMIENTO POR LOS ESTADOS DE SUS OBLIGACIONES EN TIEMPO Y FORMA Según los datos publicados por la Comisión el pasado 2 de mayo de 2007, sólo Reino Unido, Irlanda, Lituania y Rumania han notificado a la Comisión las disposiciones legales necesarias para cumplir de forma completa con la MiFID. Por otro lado, Bélgica, Bulgaria, Chipre y Dinamarca han notificado a la Comisión la adopción y publicación de medidas que parcialmente cumplen con la MiFID. La comunicación de Alemania llegará en breve ya que el Parlamento alemán adoptó el pasado 11 de mayo las medidas que recogen las disposiciones de Nivel 1 y 2. Debe recordarse que la fecha límite para la publicación de la normativa interna de transposición finalizó el pasado día 31 de enero de 2007. Los restantes países europeos no han realizado notificación alguna en relación con la adopción de medidas que sirvan para la transposición del Nivel 1 y 2, si bien en la mayoría de los casos como España, Francia, Portugal o Luxemburgo las autoridades financieras respectivas han difundido borradores de las disposiciones legales y reglamentarias que servirán fundamentalmente para la aplicación de la MiFID. Existe algún caso como Italia donde el retraso parece mayor ya que ni siquiera se han difundido borradores. 9 Disponible en: http://www.eur-lex.europa.eu/LexUriServ/ 18 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO En todo caso no debemos olvidar que los miembros de la UE disponen de los meses que restan hasta el 1 de noviembre de 2007, fecha oficial prevista para la entrada en vigor de la MiFID. El retraso en la publicación de las normas de adaptación observado en la mayoría de los países supone que sus entidades no cuenten con el plazo de nueve meses que el legislador comunitario había considerado conveniente para la adaptación. Esta circunstancia podría generar algún tipo de desventaja competitiva entre entidades de diferentes países porque contarán con distintos tiempos de adaptación y, en algunos casos, con la inseguridad y el «vértigo» que produce que la adaptación se produzca sin contar con normativa interna de transposición. Asimismo, podría crear desventajas a las entidades comunitarias respecto a otros competidores de fuera de la UE. En este sentido, cabe destacar que desde la propia Comisión Europea, en particular el Comisario Europeo de Mercado Interior, McCreevy, ha venido aludiendo a la aparición de nuevas amenazas competitivas desde fuera de la Unión Europea, instando a los Estados miembros a transponer rápidamente la Directiva a su derecho interno. Asimismo, es importante recordar la facultad de la Comisión Europea de utilizar el procedimiento de infracción contra los Estados miembros que no hayan cumplido con las condiciones impuestas por la Directiva, si bien hasta la fecha todavía no se ha iniciado ninguna acción en este sentido. El propio Comisario ha ido más allá, sugiriendo que las empresas de países afectados por una transposición tardía puedan estar legitimadas a interponer reclamaciones contra los organismos reguladores de su país por las oportunidades perdidas como resultado directo de la falta de transposición en plazo. cado de Valores (en adelante, el Anteproyecto) que está llamado a transponer a nuestro derecho la Directiva de Nivel 110. La incorporación que el Anteproyecto realiza de la Directiva constituye un esfuerzo muy positivo, toda vez que se consigue, con carácter general, una buena integración de la Directiva de Nivel 1 en dicha norma. Sin embargo, habida cuenta de las numerosas reformas que ha sufrido la Ley del Mercado de Valores para adaptarla al gran número de normas derivadas del PASF, y que la Ley data de 1988 –por lo que su estructura original ha quedado desbordada por la evolución de los mercados–, tal vez hubiera sido más conveniente plantearse una reforma total de la referida Ley, con una nueva estructura y sistemática que se adaptase mejor a los nuevos objetivos de la regulación. Si bien el paso que el Anteproyecto supone en la transposición de la MiFID es importante, aún quedaría por transponer a nuestro ordenamiento la Directiva de Nivel 2 que, como es sabido, incorpora el detalle de los principios contenidos en la MiFID. En este sentido, la transposición en tiempo y forma de la norma de Nivel 2 resulta crítica, aunque parece difícil que la promulgación de dicha norma se produzca antes de la fecha de entrada en vigor de la Directiva. El referido retraso, aunque repetido en ocasiones anteriores y motivado, en parte, por la demora en la aprobación a nivel europeo de las normas de Nivel 2, es particularmente preocupante dada la complejidad de la Directiva. En efecto, la experiencia de la falta de transposición en plazo de la DSI mostró que la ausencia de una norma interna e incorporada a tiempo incrementa la inseguridad jurídica para la industria, como primer efecto, pero, lo que es más relevante, perjudica, en fin, la competitividad del mercado español y de sus participantes. El hecho de que la situación de nuestro país se reproduzca en otras jurisdicciones no mitiga posibles efectos 4. LA TRANSPOSICIÓN DE LA MiFID EN ESPAÑA A la fecha de redacción del presente informe ya se ha publicado en nuestro país un Anteproyecto de Ley que reforma parcialmente la Ley del Mer- 10 Ver colaboración de Marta de Castro, DG Tesoro, «La transposición al ordenamiento jurídico español de la Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros». 19 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) nuestro Derecho. Existiría, por tanto, un grado de indefinición e inseguridad jurídica que podría tener consecuencias inesperadas en caso de conflicto entre las entidades y sus clientes. adversos de la falta de transposición en plazo para nuestro mercado. En esta situación y a la vista del cambio producido en el sistema de producción normativa en el seno de la UE como consecuencia de la adopción del procedimiento Lamfalussy, podría ser conveniente establecer, a nivel local, algún tipo de mecanismo que permitiera trasponer a nuestro ordenamiento las futuras Directivas de Nivel 2 de una manera más ágil o, por lo menos, explorar la forma de dotar al sector financiero español de algún instrumento que introduzca un grado aceptable de seguridad jurídica a la hora de facilitar a las entidades la adopción de los cambios exigidos por la normativa comunitaria. C. CONTENIDO Y EFECTOS MÁS RELEVANTES DE LA MiFID C.1. RESPECTO DE LOS CENTROS DE CONTRATACIÓN: 1. EL PAPEL DEL MERCADO REGULADO La entrada en vigor de la MiFID, el 1 de noviembre de este año, sin que se haya aprobado en esa fecha la legislación para su transposición al Derecho interno, plantearía una situación de considerable inseguridad jurídica. Como se estudia con detalle en el trabajo correspondiente11, a pesar de la tendencia general a ampliar progresivamente el efecto directo de las directivas, el ámbito sancionador y de organización y las nuevas obligaciones que se recogen en la MiFID, difícilmente serán de aplicación hasta su incorporación al Derecho interno. No obstante lo anterior, la mayor parte de los principios y reglas contenidas en la MiFID, especialmente en lo que se refiere a las normas de conducta, se encuentran ya recogidos en nuestras normas en vigor, de modo que en el caso de que no se produjera su transposición en plazo, nos encontraríamos ante la necesidad de que las normas vigentes se apliquen e interpreten de acuerdo con la MiFID y con el alcance y contenido que ella determina, aún sin haber sido incorporada a Como hemos señalado más arriba, la MiFID supone una ampliación del ámbito de aplicación de la antigua Directiva de Servicios de Inversión, al incluir, en el apartado primero de su artículo 1, relativo a su ámbito subjetivo de aplicación, tanto a las empresas de servicios de inversión12 como a los mercados regulados. No sólo aborda, como novedad, la regulación de los mercados regulados, sino que reconoce nuevos centros de negociación, como los SMNs y los IS, y consagra un principio general de libre competencia entre todos esos centros de negociación. Los mercados regulados y los SMNs tienen una definición similar, si bien sólo a los primeros se le reconocen ciertas atribuciones de especial relevancia, tales como la admisión a cotización o la suspensión de valores. Por su parte los IS son empresas de servicios de inversión que ejecutan órdenes de clientes contra su cuenta propia de una manera sistemática, organizada y frecuente, de forma que tampoco tienen las atribuciones propias de los Mercados Regulados de admisión a negociación ni suspensión de valores. Por lo tanto, la MiFID introduce nuevos competidores en el mercado lo que supone un reto para los tradicionales centros de negociación o Mercados Regulados. Sin embargo no se trata de un reto completamente novedoso ya que los mer- 11 Ver colaboración de Gregorio Arranz «Incidencia de la MiFID sobre las Empresas de Servicios de Inversión y los mercados en el caso de que no se transponga a tiempo». 12 Por su parte el párrafo segundo del mismo artículo 1 se refiere a la aplicación parcial de la MiFID a las entidades de crédito. 5. CONSECUENCIAS DE LA FALTA DE TRANSPOSICIÓN EN PLAZO 20 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO cados regulados en Europa, desde la creación de SEAQ International a mediados de los años 80, se han enfrentado ya a iniciativas descentralizadoras. Así, durante los años 90 diversas plataformas alternativas (EASDAQ, Jiway, Tradepoint entre otras) nacieron con desigual fortuna. El alto grado de automatización de los mercados regulados europeos, todos ellos electrónicos y dirigidos por órdenes, redujo el nicho de negocio de esos sistemas, algunos de los cuales terminaron por desaparecer. En ese ámbito de creciente competencia entre centros de negociación, las Bolsas españolas han realizado, en los últimos años, importantes esfuerzos para adaptar su estrategia a la nueva Directiva13, y en particular en lo que se refiere a inversiones tecnológicas, reducción de sus costes, esfuerzos de innovación y flexibilidad operativa. La liquidez, el bajo coste y la alta tecnología del mercado español coloca a nuestros Mercados Regulados en una posición adecuada para competir con los nuevos centros de negociación que reconoce la Directiva, al mismo tiempo que no incentiva a los intermediarios locales para buscar alternativas de negociación distintas. Sin embargo, la amenaza de una verdadera competencia con las bolsas locales se puede producir, tal vez no desde la industria financiera doméstica, sino por actores externos. En efecto, nuestros intermediarios financieros carecen de tradición de internalización de órdenes y de gestión de SMN, no así los bancos de inversión extranjeros (ingleses y norteamericanos radicados en el territorio de la Unión) que desempeñan tales actividades desde años atrás. En este sentido, debe recordarse que el pasaporte comunitario de la MiFID ampara la gestión de esos sistemas de negociación, con lo que es altamente probable que en un futuro tal vez no muy lejano dichos participantes decidan desarrollar en nuestro país esta actividad. Esta nueva situación, se verá también influida por la posibilidad de acceso remoto a la negociación, que reconoce la Directiva. Habrá que esperar algún tiempo para evaluar si los nuevos centros de negociación reconocidos por la Directiva son capaces de detraer parte de la liquidez de los actuales Mercados Regulados, para lo que, a su vez, se tendrá que prestar especial atención a los movimientos de consolidación –no sólo europeos sino también transatlánticos– que se están produciendo entre esos Mercados. Por último, debe mencionarse que la multiplicidad de centros de negociación pese a aumentar la competencia entre los mismos podría acarrear efectos negativos sobre la calidad de los precios de las operaciones, disminuir la probabilidad de casación de operaciones y aumentar la volatilidad de las cotizaciones. Resulta crítico, para minimizar los posibles efectos adversos de la fragmentación del mercado el adecuado cumplimiento de unas obligaciones estrictas de transparencia, tanto anterior como posterior a la contratación, que la MiFID exige a los mercados regulados, los SMNs y los internalizadores sistemáticos. 2. LA MEJOR EJECUCIÓN COMO REQUISITO DERIVADO DE LA PROLIFERACIÓN DE CENTROS DE NEGOCIACIÓN La aparición de nuevos modos de contratación crea un nuevo contexto cuya principal consecuencia es la difuminación de la frontera existente entre los mercados y los intermediarios. La clara separación entre el mercado como punto de encuentro entre la oferta y la demanda y sus miembros o participantes, existente hasta ahora, cambia. Por un lado, porque los propios intermediarios podrán gestionar un mercado (la gestión de un Sistema Multilateral de Negociación se configura como un servicio financiero principal que puede ser prestado por las Empresas de Servicios de Inversión). Por otro, porque los propios miembros de los mercados pueden «convertirse en mercados» al actuar como Internalizadores Sistemáticos, lo que les permite casar órdenes de clientes contra su cuenta propia de forma organizada, frecuente y sistemática, siempre que se cumplan ciertos requisitos impuestos por la MiFID. 13 Ver colaboración Ramón Adarraga y Carlos López Marqués, BME, «Los Mercados Regulados ante la MiFID». 21 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Podría decirse que los intermediarios cada vez más actúan o pueden actuar como mercados, y éstos cada vez más actúan como empresas de servicios (de difusión de información, de análisis, de sistemas de acceso a mercados o servicios a clientes …). Estamos, en consecuencia, ante un nuevo modelo de negociación que introducirá importantes cambios en las relaciones cliente-intermediario e impone la necesidad de revisar las normas de actuación exigidas a éstos incorporando criterios que hasta ahora sólo se venían aplicando a los mercados. Ese solapamiento, y consiguiente cambio de papeles, se extiende también a la supervisión sobre mercados e intermediarios que hoy deberá confluir en muchos aspectos, frente al modelo tradicional en el que las autoridades supervisoras diferenciaban claramente la vigilancia de los mercados, de la supervisión de la actividad de sus miembros, tanto desde el punto de vista de los requisitos organizativos como de las normas de conducta. El paso del principio de concentración del mercado a la admisión generalizada de que quien acredite capacidad para ello pueda constituir un centro de negociación, lleva aparejada la necesidad de asegurar que el reconocimiento de diversos mercados no suponga la progresiva pérdida de eficiencia de éstos en el cumplimiento de sus funciones. En particular, debe evitarse que una posible pérdida de liquidez trunque la eficiente formación del precio de los instrumentos que se negocian en los mismos. La MiFID recoge, como corolario principal de la ruptura del principio de concentración, el régimen de mejor ejecución que aplica a los intermediarios. Las principales exigencias se centran en (i) la elaboración y actualización de políticas y procedimientos de mejor ejecución que deben ser entregados a los clientes, (ii) advertencia expresa de que sus instrucciones específicas pueden condicionar la obtención del mejor resultado posible, (iii) obtención del consentimiento tanto a la política de mejor ejecución como a la posibilidad de operar fuera de un Mercado Regulado o de un SMN y (iv) capacidad de demostrar a los clientes, bajo petición, que se ha logrado la mejor ejecución de sus órdenes. El principio de mejor ejecución de las órdenes ha sido y sigue siendo uno de los aspectos que más debate han suscitado en el Nivel 3 de CESR, dado que la regulación en los Niveles 1 y 2 se basa en principios generales, cuya inspiración debería prevalecer en la transposición de la MiFID. Aspectos tales como el contenido concreto de la política de mejor ejecución, el papel jugado por los diferentes intervinientes en la cadena de ejecución de órdenes, la forma de obtener el consentimiento de los clientes, así como otras consideraciones acerca de las obligaciones de información a sus clientes, son cuestiones que deben dejarse abiertas a la autorregulación y sujetas al principio general de defensa del interés del cliente y obligación de prestar el servicio en las mejores condiciones posibles. 3. LOS RETOS DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN PARA LOGRAR LA EFECTIVA COMPETENCIA ENTRE CENTROS DE NEGOCIACIÓN Como se ha comentado anteriormente, la Comisión Europea ha anunciado ya la conclusión formal del PASF y, sin embargo, apenas se ha avanzado en la consecución de una deseable armonización de los sistemas de compensación y liquidación comunitarios. En el Informe y Conclusiones de este Observatorio en el 2006, ya señalábamos la necesidad de ahondar en la armonización, y en todo caso, en el funcionamiento coordinado desde un punto de vista técnico y jurídico de estos sistemas, al haberse detectado un deficiente funcionamiento en la liquidación de las operaciones transfronterizas. No cabe duda de la dificultad técnica de una iniciativa de esta naturaleza, y parece ser éste el principal motivo por el que la Comisión Europea ha decidido no impulsar normas comunes en este ámbito conocido como la «post-contratación». Esta dificultad se acentúa cuando se aborda desde una perspectiva supranacional, es decir cuando en las operaciones intervienen 22 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO varios intermediarios de países con ordenamientos jurídicos distintos. Sin embargo, creemos que se trata de uno de los ámbitos más importantes de los mercados financieros que requieren una especial atención por parte de los reguladores. La MiFID trata de reforzar el principio de libre acceso transfronterizo de los intermediarios financieros a los mercados y sistemas de liquidación, siendo muy respetuoso con los distintos intereses en juego. Por una parte reconoce que el sistema de liquidación ha de ser elegido por el miembro que contrata la operación, pero somete este derecho a los siguientes límites: i) a la existencia de mecanismos para asegurar la liquidación eficaz de las operaciones, ii) que el acceso permita el funcionamiento ordenado de los mercados financieros y iii) que se respete el derecho a remunerar al gestor del sistema como el resto de participantes en el mismo. En un principio, esta normativa se consideraba transitoria a la espera de una decisión final de la Comisión Europea sobre la elaboración de una Directiva comunitaria de compensación y liquidación de Nivel 1. Finalmente, la Comisión ha decidido no regular este área considerando, por una parte, la enorme dificultad de su regulación y teniendo en cuenta la existencia de sistemas distintos muy asentados desde hace tiempo en Europa que han conseguido conectarse entre sí y que funcionan adecuadamente, aunque su coste sea elevado y su nivel de seguridad reducido. La Comisión Europea exigió en junio de 2006 a la industria la elaboración de un código de conducta propio para aumentar la competencia de los sistemas de compensación y liquidación como alternativa a su regulación a través de una Directiva. El código de conducta se refiere a tres aspectos fundamentales: la transparencia de los precios y de los servicios, el acceso y la interoperabilidad y la separación de los servicios y su contabilidad. Su entrada en vigor se hará de forma progresiva y estará completada el 1 de enero de 2008. En principio, el referido código sólo se aplicará a la renta variable aunque es previsible que se amplíe a los bonos y los productos derivados rápidamente. Esta alternativa es una manera más rápida de alcanzar resultados que una propuesta de Directiva, cuya tramitación llevaría un largo período de tiempo, para resolver un problema existente desde hace casi dos décadas. La Comisión tiene previsto poner en marcha un riguroso sistema de vigilancia para garantizar que el sector respete el código, que incluirá reuniones regulares con los usuarios de servicios de compensación y liquidación, sin descartar la adopción posterior de medidas regulatorias si el código no lograra los objetivos pretendidos. Otra iniciativa interesante en el ámbito de la «post-contratación» lo constituye el proyecto del BCE y del Eurosistema, conocido como Target 2Valores (T2-V). Este proyecto pretende establecer una plataforma única de liquidación de valores de renta fija en los Bancos Centrales. El T2-V no será un depositario central de valores, ni pretende competir con ellos, sino que será una herramienta para la prestación de determinados servicios de liquidación de valores que los depositarios podrán utilizar en beneficio de sus partícipes. La implantación del sistema, que será financiada por los Bancos Centrales nacionales, podría tardar varios años y, en un principio, tiene fijado como fecha objetivo para el inicio de su funcionamiento el año 2013. A la espera de que estas iniciativas empiecen a dar sus frutos, se sigue constatando que la compensación y liquidación de operaciones transfronterizas es más costosa e insegura que las operaciones realizadas a nivel local, colocando a aquéllas en desventaja frente a éstas últimas, lo que puede suponer un obstáculo a la consecución de un mercado integrado a nivel europeo. En este sentido, el regulador financiero británico, FSA, ha declarado recientemente que considera que la MiFID puede tener un efecto positivo sobre la integración de los mercados en servicios financieros mayoristas, pero que el avance dependerá de cómo se desarrollen varios aspectos como la modificación de los sistemas de compensación y liquidación de valores, entre otros. 23 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) C.2. RESPECTO DE LAS ENTIDADES SUJETAS Con carácter general y antes de entrar a examinar cada una de las referidas cuestiones, es importante indicar que la aplicación o no de la MiFID a ciertas entidades respecto de determinadas actuaciones o productos no ha de situar necesariamente a sus clientes en una posición de desprotección en comparación con los clientes de las empresas de inversión o de las entidades de crédito en cuanto sí resulten amparados por la MiFID. En todos y cada uno de los supuestos que caen fuera de la Directiva (banca y seguros), resultan aplicables otras normas, europeas o nacionales, que garantizan a los clientes de servicios financieros unos estándares adecuados de protección, siempre bajo la tutela de los organismos supervisores que, en cada caso, son competentes. Cosa bien distinta es la necesidad de que se tienda a una creciente armonización de las normas de protección de los consumidores de los tres sectores de la actividad financiera: banca, seguros y valores, para ofrecer unas garantías similares a los clientes de las entidades que se encuadran en cada uno de estos sectores. En esa línea sería deseable que la MiFID no supusiera la quiebra, en la práctica, de un cierto «level playing field» para los productos financieros que funcionan como sustitutivos entre sí. Por ello, los reguladores y supervisores locales y comunitarios han de trabajar en esta línea armonizadora entre sectores pero sin caer en el error de pretender atraer hacia uno de los sectores considerados (valores) productos que pertenecen a otro de los referidos sectores. 1. SU ÁMBITO DE APLICACIÓN. LA CONCURRENCIA DE DIVERSOS REGÍMENES JURÍDICOS PARA REGULAR ACTIVIDADES PARALELAS Y EN OCASIONES DIFÍCILES DE DESLINDAR Como señala la Directiva, su ámbito subjetivo de aplicación se extiende «a las empresas de servicios de inversión y a los mercados regulados». A su vez, la Directiva define a las empresas de servicios de inversión como aquellas que presten servicios de inversión de los previstos en la MiFID, respecto de los instrumentos financieros que la misma contempla. Por su parte, las entidades de crédito y las Sociedades Gestoras de IIC quedan sujetas parcialmente a la MiFID en tanto que presten servicios de inversión. El ámbito de aplicación de la MiFID resulta, sin embargo, complejo o de difícil concreción, toda vez que la definición de servicios de inversión e instrumentos financieros plantea numerosas dudas interpretativas respecto de actividades y productos limítrofes. Pero además, la definición del ámbito de aplicación se complica todavía más por cuanto el artículo segundo de la Directiva establece ciertas excepciones a su ámbito de aplicación. Entre ellas, se encuentran las empresas de seguros, los organismos de inversión colectiva y los fondos de pensiones. A la vista del laberinto en que se ha convertido su ámbito de aplicación, en el último año las distintas entidades afectadas por la MiFID, en el seno de sus asociaciones profesionales, han tratado de deslindar aquellas actividades y productos financieros que han de quedar incluidos o excluidos del alcance de la MiFID. Más adelante nos referiremos, en el presente trabajo, a la ardua distinción entre comercialización y asesoramiento en materia de inversión o a si los depósitos estructurados y los unit linked han de caer o no bajo la MiFID, cuestiones todas ellas que acarrean notables consecuencias prácticas para las entidades sujetas. 2. LA NECESIDAD DE UNA DISTINCIÓN CLARA ENTRE ASESORAMIENTO DE INVERSIÓN Y COMERCIALIZACIÓN Una de las cuestiones más debatidas ha sido la distinción entre asesoramiento de inversiones y comercialización14. En su artículo cuarto, la 14 Ver colaboración de Francisco Uría, AEB, «Ámbito de aplicación de la MiFID. Especial consideración de los servicios de inversión. Distinción entre asesoramiento de inversiones, comercialización y sólo ejecución» 24 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO ta las características o circunstancias personales del destinatario de dicha actividad promocional. Directiva define el servicio de asesoramiento de inversión y el de ejecución de órdenes pero, sin embargo, no ofrece una definición de qué ha de entenderse por comercialización. Uno de los problemas interpretativos de mayor importancia práctica es la determinación de si la actividad de «comercialización de productos y servicios de inversión» puede o no homologarse a una de estas categorías, con la muy relevante consecuencia jurídica de que la actividad de comercialización pasaría a encontrarse sujeta al cumplimiento de los requerimientos que, para la ejecución de órdenes de los clientes o el asesoramiento, se establecen en la MiFID. La no inclusión de la actividad de comercialización dentro del catálogo de servicios de inversión no se trata de un olvido. El concepto de comercialización aparece esbozado en el considerando 30 de la Directiva cuando se refiere a que un servicio puede considerarse prestado a iniciativa del cliente «a pesar de que el cliente lo solicite basándose en cualquier tipo de comunicación que contenga una promoción u oferta de instrumentos financieros, realizada por medio que fuere, que por su propia naturaleza sea general y esté dirigida al público o a un grupo o categoría de clientes o posibles clientes más amplio». En nuestra opinión, el concepto que se concluye en este considerando equivale a la actividad de comercialización. Ello implicaría que la actividad de comercialización quedaría definida o caracterizada por una serie de notas que podrían sistematizarse del modo siguiente: Por lo tanto, cuando un cliente solicite la compra o curse una orden sobre un producto financiero que ha sido objeto de una campaña de publicidad o marketing por parte de una entidad, no se debe entender que nos encontramos ante la prestación de un servicio de asesoramiento de inversión sino ante un servicio de ejecución de órdenes. Los efectos prácticos de la distinción entre asesoramiento en materia de inversión y comercialización son críticos para determinar la forma de actuar de las entidades frente a sus clientes. Cuando una entidad sujeta a la MiFID presta asesoramiento en materia de inversión es necesario, por su parte, recabar del cliente la información precisa con el fin de determinar la idoneidad del producto o del servicio (test de idoneidad). Por el contrario, cuando una entidad realice actividades de pura comercialización ha de considerarse que la misma no se encuentra prestando un servicio de inversión al cliente, sino que, o bien se encuentra prestando el servicio auxiliar previsto en el número 5 de la Sección B, del Anexo I, o no está prestando servicio o actividad accesoria alguna. Consecuencia de lo anterior es que si, como resultado de la actividad de comercialización realizada por una entidad, un cliente solicita la prestación de un servicio de inversión, el mismo se puede entender prestado a solicitud del cliente y, por lo tanto: a) Consiste en una actividad de comunicación que contiene una promoción u oferta de instrumentos financieros. b) El medio a través del cual se realiza esa actividad es irrelevante. c) La finalidad de esta actividad es influir en el cliente con respecto a un instrumento financiero específico o una operación específica. d) No puede implicar una actividad de asesoramiento «personalizada», entendiendo por tal aquella que parta o tenga en cuen- (i) Si el servicio solicitado como consecuencia de la actividad de comercialización es la gestión discrecional de carteras o el de asesoramiento en materia de inversión, la entidad habrá de recabar al cliente los datos que la Directiva exige para la prestación de estos servicios (test de idoneidad). (ii) Si el servicio solicitado es el de mera ejecución, habría que diferenciar que se trate de instrumentos complejos o no complejos: 25 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) (i) Instrumentos no complejos: el servicio podría prestarse sin recabar información alguna del cliente. (ii) Instrumentos complejos: sería necesario solicitar del cliente la información relativa al test de conveniencia. de «vis atractiva» voluntaria sobre una buena parte de la actividad de las entidades financieras y sus clientes. 4. LA NECESIDAD DE UNA CLARA DEFINICIÓN DE LOS PRODUCTOS MiFID La MiFID incluye una definición de empresas de servicios de inversión en base a una combinación de actividades y productos. En particular, se entiende por servicios y actividades de inversión reservados a las empresas de servicios de inversión «cualquiera de los enumerados en la Sección A del Anexo I en relación con cualquiera de los instrumentos enumerados en la Sección C del Anexo I». Parece claro que algunos productos de seguro, como los unit linked, ciertos depósitos bancarios, estructurados o no, etc., pueden entenderse, en ciertos supuestos, como inversiones alternativas a los instrumentos descritos en la MiFID, lo que aconseja, como ya hemos apuntado, que se procure evitar que se produzcan en la práctica asimetrías indeseadas en la oferta de productos entre los distintos tipos de entidades financieras. Los depósitos bancarios ordinarios –aquellos contratos por los que una entidad de crédito recibe fondos del público con las obligaciones de reembolso del principal al término pactado y de pago de intereses– no cuentan con una regulación específica respecto de los depósitos mercantiles, diferenciándose de los mismos por el hecho de que una de las partes del contrato es una entidad de crédito que recibe fondos reembolsables en su totalidad, que la entidad de crédito normalmente dedica a su actividad típica de la concesión de créditos y por lo tanto nos encontramos ante productos bancarios. Respecto de los depósitos estructurados, resulta necesario analizar con más detalle su inclusión o no dentro del ámbito de aplicación de la MiFID. Para ello, debe diferenciarse entre depósitos estructurados con devolución integra del principal y aquellos depósitos estructurados en los que el cliente puede perder todo o parte 3. DEFINICIÓN DE CLIENTE MiFID En principio, el cliente MiFID es aquel que, ya sea individualmente o dentro de un grupo, recibe servicios de inversión en virtud de un acuerdo o contrato con la entidad financiera que se los presta. En la práctica, bajo el concepto de cliente MiFID puede entenderse la persona que da las órdenes, el representante autorizado para operar, incluso la persona que da las instrucciones y cuya decisión debe ser posteriormente refrendada por quien pueda firmar la orden correspondiente. Asimismo, los problemas propios de las situaciones de cotitularidad pueden alcanzar perfiles nuevos, como cuando quien da la orden tiene una categoría de cliente que no corresponde a los demás cotitulares. Dentro del mismo concepto de cliente MiFID, resulta indudable que la mención al cliente «potencial» abre asimismo un campo cuya definición tiene consecuencias relevantes para las entidades sujetas –especialmente aquellas que cuenten con amplias redes y una numerosa base de clientes de servicios financieros– por la dificultad de delimitar las categorías de personas o entidades que podrían llegar a considerarse potenciales clientes MiFID. En el caso de las entidades de crédito, los clientes de servicios bancarios no deberían tener la consideración de potenciales clientes MiFID por el hecho de que dichas entidades presten servicios de inversión. Finalmente, la propia necesidad de hacer posible un tratamiento uniforme de la clientela podría determinar, en la práctica, el tratamiento mayoritario de los clientes de las entidades de crédito de acuerdo con criterios de la MiFID, que tendrá de tal manera una especie 26 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO del capital. En ambos tipos de depósitos estructurados la rentabilidad está vinculada a la evolución de uno o varios índices bursátiles, de la cotización de un grupo de acciones, o de otras circunstancias similares. Los depósitos estructurados en los que la entidad de crédito se compromete a la devolución íntegra e incondicional del principal, son auténticos depósitos bancarios y, por ende, contratos bancarios, que han de quedar fuera de la MiFID, toda vez que la circunstancia de que el importe del pago de los intereses se fije en base a inversiones en instrumentos financieros no desvirtúa su naturaleza de depósito bancario. En efecto, en estos depósitos siguen concurriendo sus características diferenciadoras: custodia de los fondos, devolución de los mismos y pago de intereses. Por el contrario, los depósitos estructurados en los que la entidad de crédito no se compromete a la devolución íntegra e incondicional del principal, quedando su restitución vinculada a la evolución de uno o más valores cotizados o de un índice, pese a su denominación como depósitos, debe considerarse que son productos de inversión. Por ello, deben quedar incluidos dentro del concepto de instrumento financiero a que se refiere el artículo 2 de la LMV, ya que la naturaleza propia del depósito queda desvirtuada por el riesgo de pérdida del principal. En lo que respecta a los unit linked –seguros de vida en los que el tomador asume el riesgo de las inversiones que se realizan con sus primas– tampoco han de caer dentro del ámbito de aplicación de la MiFID. En este sentido, se ha pronunciado la Comisión Europea y la FSA. La Comisión Europea, en su respuesta a la pregunta de si los unit linked entran dentro del ámbito de la Directiva, contesta que no se ha planteado extenderlo a estos productos. Las contestaciones a cuestiones referentes a la MiFID realizadas por la Comisión Europea y divulgadas a través de su página web no son vinculantes, por lo que no pueden considerarse como comunicaciones de carácter oficial. No obstante, son preparadas conjuntamente por los servicios de la Comisión, el CESR y los distintos Estados miem- bros, de modo que constituyen comunicaciones importantes que han de ser tenidas en cuenta. Por su parte, la FSA, al tratar en sus normas internas los denominados productos de sustitución, cita como ejemplo de producto que ha de quedar fuera de la MiFID los unit linked. 5. DISTINCIÓN ENTRE INSTRUMENTOS COMPLEJOS Y NO COMPLEJOS Al abordar la clasificación de los productos financieros, la MiFID destaca, como sujetos a un régimen especial los productos complejos que no define aunque sí caracteriza en algunas notas15. La Directiva, considera instrumentos financieros no complejos a los siguientes: – Acciones admitidas a cotización en un mercado regulado o mercado equivalente en un tercer país. – Instrumentos del Mercado Monetario. – Obligaciones u otras formas de deuda titulizadas (excepto las que incluyan derivados). – Organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios. – Otros instrumentos financieros no complejos. La expresión «otros instrumentos financieros no complejos» ha sido desarrollada por la Directiva de Nivel 2, la cual, considera también instrumentos no complejos aquellos que cumplan determinados criterios relativos a sus precios, forma de contratación o liquidación, responsabilidad para el cliente, etc. Sin embargo, no se ofrece una lista taxativa de productos complejos ni las características relacionadas permiten dilucidar de forma clara en qué casos nos encontramos ante un instrumento complejo y cuando, por el contrario, el mismo ha de calificarse como no complejo. En todo caso se trata de una cuestión cuya aplicación práctica determina consecuencias muy 15 Ver colaboración de Ángel Martínez-Aldama, INVERCO, «El impacto de la MiFID en el ámbito de la Inversión Colectiva». 27 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) mentos ad hoc. Este enfoque flexible de la Directiva es de elogiar, puesto que, efectivamente, las diferentes dimensiones y áreas de actividad de las empresas de servicios de inversión requieren respuestas distintas según sus concretas características y debería regir asimismo el ejercicio de la supervisión por las autoridades En el mismo sentido las entidades están obligadas a adoptar todas las medidas razonables para detectar y gestionar los conflictos de intereses que puedan surgir entre los propios y los de sus clientes o los que surjan entre ellos. Para ello, deberán aprobar, aplicar y mantener una política de gestión de los conflictos de interés que sea eficaz y apropiada a su organización. Si las medidas adoptadas no son suficientes para garantizar la prevención de perjuicios para los intereses de los clientes, se debe revelar previamente al cliente su naturaleza y origen antes de actuar por cuenta del mismo. De nuevo aparece en este ámbito la proporcionalidad en la aplicación de la norma que se concreta en que la política de gestión de conflictos de interés será la necesaria en cada caso dependiendo del tipo y tamaño de cada entidad. Una transposición de la Directiva que insista en principios y confíe en la razonabilidad de las entidades podría ser el camino más adecuado para configurar un mercado eficiente y competitivo. A pesar de los dos requerimientos mencionados y de otras cuestiones contempladas en la Directiva, tales como la obligación de la llevanza de un registro de operaciones, o de contar con un plan de contingencia y continuidad de negocio, las exigencias en materia organizativa de las entidades que prestan servicios de inversión no presenta importantes novedades. Las diferencias con respecto a la regulación actual son principalmente de carácter formal y responden a un esfuerzo de concreción de principios ya asentados en nuestra normativa. relevantes para las entidades –posibilidad de prestar el servicio de ejecución de órdenes sin recabar información alguna del cliente para los instrumentos no complejos–, por lo que sería muy deseable que en las normas de transposición quedaran despejadas, en la medida de lo posible, las dudas que existen en la determinación de tales productos o alternativamente se fijaran principios que permitieran a las entidades adoptar sus propias decisiones al respecto en un ámbito de seguridad jurídica. 6. NORMAS DE ORGANIZACIÓN DE LAS ENTIDADES La MiFID contiene previsiones normativas que obligarán a las empresas de servicios de inversión a revisar su realidad organizativa actual en un número elevado de aspectos, como resultado de la ampliación de su ámbito de actuación y de la mayor sofisticación de sus actividades16. Como principio general, las entidades deben contar con una estructura adecuada y proporcionada conforme al carácter, escala y complejidad de sus actividades y con líneas de responsabilidad bien definidas, transparentes y coherentes. En particular, entre otras cuestiones, la MiFID demanda que las empresas de servicios de inversión cuenten con una función de cumplimiento normativo. Esta función debe ir acompañada de otras dos que son la de control interno y la de control de riesgos, si bien a diferencia de la de cumplimiento no son estrictamente necesarias. La MiFID intencionadamente, habla de «funciones» y no de «departamentos» puesto que lo realmente relevante es que ciertas funciones de control interno se encuentren adecuadamente cubiertas, en función de la naturaleza, volumen y complejidad de las actividades de cada entidad y no la adopción de una particular o específica organización interna de las mismas en departa- 7. LAS NORMAS DE CONDUCTA DE LA MiFID 16 Ver colaboración de Ignacio Santillán, FOGAIN, «Las Empresas de Servicios de Inversión españolas ante la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID)». Uno de los objetivos principales de la MiFID, según declara su Exposición de Motivos, es 28 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO aumentar la protección de los clientes de servicios de inversión ante el incremento de inversores y ante la creciente complejidad de los instrumentos financieros y los servicios que prestan las entidades. La MiFID trata, en definitiva, de establecer una armonización mucho más profunda en materia de protección de los derechos de los inversores que la derivada de la Directiva de Servicios de Inversión, superando la idea de que una armonización completa era únicamente necesaria en lo relativo a los requisitos para obtener la autorización para operar17. Antes de entrar a estudiar con detalle esta materia conviene aclarar que, por normas de conducta, nos referimos a aquellas disposiciones destinadas a la protección del cliente de servicios de inversión frente a eventuales abusos que pudieran cometer las entidades financieras. Son normas, por tanto, destinadas a equilibrar la posición contractual del cliente frente a las entidades financieras por encontrarse aquéllos, como consecuencia de las especiales características y complejidad de los servicios prestados, en una situación de inferioridad que requiere de una especial tutela por parte del ordenamiento jurídico. La armonización comunitaria de las normas de conducta tiene como primera consecuencia que las entidades financieras deban acometer importantes adaptaciones en cuanto a su relación con la clientela. No obstante, esta necesaria adaptación tendrá un impacto menor en aquellos Estados miembros que ya cuentan con unos elevados estándares en lo relativo a normas de conducta y protección del cliente de servicios de inversión. Este es el caso español. Pasamos a examinar brevemente la actual regulación de la materia, para después explorar cómo impactan las normas de conducta que establece la MiFID en el ámbito conceptual, estratégico y operativo de las entidades sujetas. Las normas de conducta se encuentran contenidas, en primer término, en el Título VII de la Ley del Mercado de Valores, y su regulación, si bien responde al mandato comunitario –transposición, entre otras, de la Directiva de Servicios de Inversión– según consta en la propia Exposición de Motivos, contiene normas que superan este primer hito armonizador en lo referente a normas de conducta. Por su parte el Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, sobre normas de actuación en los mercados de valores y registros obligatorios recoge la obligación de las entidades financieras de elaborar Reglamentos Internos de Conducta lo que podría implicar cierto grado de autorregulación, si bien las normas referidas a la protección de la clientela, establecen en nuestro país un régimen de protección para el inversor tan detallado, que en la práctica el margen del que han dispuesto las entidades se ha visto reducido18. Las normas de conducta de la MiFID tienen implicaciones para las entidades en ámbito conceptual, estratégico y operativo. Ámbito conceptual En principio, la MiFID no debería plantear muchos problemas conceptuales a los intermediarios españoles en el ámbito de las relaciones con clientes. Si bien la Directiva plantea algunos elementos, pocos, que no figuraban expresamente o con la misma configuración en nuestra normativa, tales como la clasificación de clientes o el principio de mejor ejecución, la aproximación con las normas españolas no resulta muy difícil, ya que, por citar un ejemplo, la segmentación de clientes ya operaba en la práctica en algunas materias. También es un elemento esencial en la configuración o diseño de negocio de la mayoría de las entidades, esto es, su enfoque hacia el sector minorista, institucional o de banca privada. 18 Así incluso llega a establecer la obligación de publicar los contratos que las entidades financieras suscriben con sus clientes, e incluso regular el contenido mínimo de ciertos contratos. Ver colaboración de Antonio Moreno, CNMV, «La aplicación de la MiFID al mercado español. Las nuevas normas de conducta en el mercado de valores». 17 29 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) No obstante, algunos conceptos de la Directiva cuentan con una definición claramente insuficiente que han dejado en el aire algunas dudas que deberían ser resueltas bien y con claridad. Es el caso, por ejemplo, de conceptos no habituales en nuestras normas como el de «cliente potencial» o «posible cliente». Si bien intuitivamente su significado es claro, la aplicación práctica del concepto y las obligaciones que para las entidades generan no lo son tanto y crean una incertidumbre nada desdeñable para todos los agentes del mercado. Otros ejemplos en esa misma línea, son la definición de productos complejos y no complejos o la distinción entre comercialización y asesoramiento, temas tratados anteriormente en este Informe. momento en función del negocio propio, de la protección que se deba dar a cada cliente, es un requisito estratégico esencial y podrá ser aprovechado comercialmente por las entidades. Hay que recordar que la principal finalidad que persigue la nueva Directiva es resolver los problemas de la DSI con objeto de conseguir una efectiva integración de los mercados de valores europeos. La mejora de la protección del inversor o de las estructuras organizativas de las entidades no son objetivo en sí mismos, sino un medio para conseguirlo. Es por ello muy importante que, ante los cambios que opera la MiFID, en todos sus ámbitos de regulación se haga una reflexión global, que debe tener en cuenta cómo afecta la Directiva a cada entidad, pero también cómo afecta al resto de entidades que actúan en competencia, tanto nacionales como extranjeras en un contexto dinámico de futuro a corto o medio plazo. En esta línea, la MiFID instaura un sistema de pasaportes prácticamente automático, sin intervención de la autoridad receptora. Esta circunstancia, por sí sola aumenta la potencial competencia que pueden sufrir las entidades domésticas, pero además, debe tenerse en cuenta que algunas entidades actúan por áreas. Es decir, desde hace algunos años se viene observando que las entidades diseñan las estructuras de sus sucursales para poder prestar servicios en régimen de libre prestación de servicios en Estados adyacentes. A ello hay que unir la facilidad que con la nueva regulación se otorga a la actuación en libre prestación de servicios, al que se aplican las normas de conducta del Estado de origen, lo que supone claramente un fuerte impulso a la competencia por el mercado de clientes profesionales. Un segmento de negocio en que si la competencia ya era fuerte, ahora es previsible que lo sea aún más. También merece una profunda reflexión el alcance real que se quiera dar a la MiFID en las relaciones con los clientes. El debate sobre el ámbito de aplicación de la Directiva no está ni mucho menos cerrado aún19. La Directiva, como Ámbito estratégico En el ámbito estratégico la aproximación es distinta habida cuenta de que la nueva regulación supone un cierto cambio cultural derivado del hecho de que más de la mitad de las normas se refieren a las relaciones de las entidades con sus clientes. Más allá de los costes operativos que la adaptación puede suponer, este cambio cultural no sólo debe enfocarse como la asunción de determinadas prácticas de transparencia, sino que afecta al negocio. Líneas de negocio como la comercialización basada en las retrocesiones de comisiones, la gestión de carteras cuando se orienta en este mismo sentido o incluso la mediación en operaciones de renta fija pueden resultar afectadas en aplicación de los criterios sobre incentivos. Además, el reto para las entidades también se plantea en la intensidad de aplicación de las normas de protección. La necesidad de valorar la idoneidad de los productos para cada cliente de acuerdo con el conocido principio de «conoce a tu cliente» no tiene por qué ser igual en todas las entidades ya que sus servicios y tipo de clientes tampoco lo son. La matriz de productos asociados a su riesgo no necesariamente ha de ser igual en todas ellas y la información que se recabe al respecto de cada uno de ellos tampoco. Saber ubicarse en cada 19 Las implicaciones de este debate son tratadas con detalle en otro trabajo de este documento. 30 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO 8. LOS INCENTIVOS COMO UN SUPUESTO ESPECIAL DE CONFLICTOS DE INTERÉS es sabido, regula la prestación de determinados servicios de inversión y complementarios sobre un número limitado y tasado de instrumentos financieros, enumerados en una lista, no cerrada. Desde un punto de vista estratégico, la inclusión o exclusión de determinados instrumentos, puede ser analizado de dos formas: (i) como una ventaja, pues limita los costes de adaptación, en el bien entendido de que se cumplan las normas vigentes, y (ii) como una oportunidad voluntaria, para extender el régimen de protección que señala la nueva Directiva a todos los instrumentos que comercialice la entidad y que tengan un comportamiento similar o puedan ser sustitutivos de otros instrumentos no contemplados en la lista. Como es lógico, la decisión al respecto debe ser una decisión singular de cada entidad, ya que las normas no obligan a ello. La posibilidad de recibir incentivos por las empresas que prestan servicios de inversión provenientes de personas o entidades distintos del propio cliente está prohibida por la Directiva en un amplio número de supuestos. El argumento esgrimido es que la recepción de tales incentivos es susceptible de perjudicar el trato profesional, honesto e imparcial al cliente que se presta el servicio. Esta prohibición que está estrechamente relacionada con el objetivo de protección del inversor, tiene su base en el principio general de actuación en el mejor interés del cliente. A pesar de que, por primera vez en esta Directiva, se armonizan las normas de conducta y se concretan los principios de actuación de la empresas que prestan servicios de inversión, la obligación de actuar en el mejor interés del cliente es un principio general, existente en nuestra normativa desde el año 1993, al igual que la obligación de evitar que acuerdos de contenido económico con terceras personas o entidades puedan afectar el adecuado comportamiento de una entidad frente a su cliente, con ocasión de la prestación de un servicio de inversión (Código General de Conducta de los Mercados de Valores, en Anexo al RD 629/93, de 3 de mayo). Esta disposición ha regido las relaciones entre las entidades y sus clientes durante años y ha sido la base sobre la que se ha ejercido la supervisión sobre su actuación. Sin embargo, la forma en que se ha abordado esta cuestión en la MiFID es confusa, excesiva y presenta algunas carencias importantes que implican una significativa desproporción entre la regulación y su finalidad, que parece ser el reforzamiento de la posición de los clientes frente a las entidades. Por estas razones, este tema ha sido objeto de amplias deliberaciones en el ámbito de CESR21 sobre su alcance y significación, y ha pro- Ámbito operativo Por último, en el ámbito operativo, no cabe duda de que la Directiva tiene importantes consecuencias también. No sólo por la complejidad que la adaptación pueda tener cuando se trata de entidades con un número elevado de clientes, lo que hace que las soluciones deban ser informáticas y planteen problemas de plazos, compatibilidad de sistemas, pruebas de funcionamiento, etc., que son lentas y costosas, sino también por el coste adicional que supone poner en marcha nuevos criterios y procedimientos, formar al personal para que los aplique correctamente y establecer sistemas de control de su cumplimiento. Una vez analizadas y adoptadas las decisiones esenciales en el ámbito estratégico, resulta conveniente planificar las actuaciones operativas, punto crítico para conseguir que las entidades en su totalidad estén debidamente preparadas para poner en práctica la MiFID, mediante los denominados Planes de Adaptación20. 20 Ver colaboración de José Mª Méndez y Antonio Romero, CECA, «Impacto en el sector de las Cajas de Ahorros de la Directiva de instrumentos financieros (MiFID)». 21 Ver colaboración de Antonio Carrascosa «Desarrollo de Nivel 3: los incentivos y la mejor ejecución». 31 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) vocado una multitudinaria reacción contraria de la industria europea. Según la Directiva, que sólo es de aplicación a los productos cubiertos por ella, únicamente los pagos o cobros que puedan considerarse «pagos adecuados» (entre otros los vinculados a gastos de ejecución o liquidación de la operación) son directamente lícitos. Cualquier otro pago o cobro de o a un tercero que no provenga del cliente debe superar –para no estar prohibido– un doble test: (i) estar diseñado para mejorar el servicio al cliente y (ii) que el pago o cobro no perjudique la posibilidad de tratar al cliente con honestidad, imparcialidad y neutralidad. Si el pago o cobro supera este doble test, en todo caso hay que dar al cliente información suficiente que le permita comprender el importe y naturaleza del cobro o pago. Tal vez este tema debería haberse mantenido en el ámbito exclusivo de la gestión de los conflictos de interés entre la entidad y sus clientes, evitando la redacción actual del artículo 26 de la Directiva de Nivel 2 que pone a las entidades ante potenciales situaciones indeseables que implican (i) inseguridad jurídica sobre lo que está o no está permitido; (ii) posible prohibición de operativas hasta ahora perfectamente lícitas; o (iii) sometimiento a unas obligaciones, no bien medidas, de información a los clientes. Además resulta muy relevante el hecho ya apuntado de que las disposiciones de la Directiva sobre incentivos sólo se predican de los «productos MiFID», lo que puede suponer una ruptura del level playing field en la oferta de instrumentos y productos financieros plenamente sustitutivos como planes de pensiones, depósitos estructurados o unit linked frente a los valores u otros instrumentos que entran dentro del objeto de la Directiva. Además, se abre la puerta a potenciales arbitrajes regulatorios y se crean nuevos conflictos de interés. La defectuosa regulación de la MiFID sobre incentivos, requerirá una adecuada transposición en España, así como una cuidada aplicación práctica, que haya estado previamente definida lo que no resulta una tarea fácil. 9. NUEVAS ACTIVIDADES Y OPORTUNIDADES DE LA MiFID Es frecuente que los planteamientos ante la MiFID se limiten a los costes y cargas de su cumplimiento, relevantes y perfectamente apreciables hoy, sin abordar las oportunidades de negocio que abre a los intermediarios. No obstante, es evidente que, como hemos señalado en diversos apartados de este trabajo, se abren nuevas posibilidades que podrían determinar un cambio importante en la industria en los próximos años. Así, la MiFID reconoce las actividades relativas a la creación o gestión de los nuevos centros de negociación, y extiende el pasaporte a nuevos instrumentos, como derivados sobre materias primas, los derivados de crédito y los contratos por diferencias. Además, la propia implantación de la MiFID, al admitir distinto grado de aplicación y diversidad de interpretaciones, puede suponer que su propio seguimiento sea campo para obtener una ventaja competitiva frente al resto de entidades, así, por ejemplo, en lo que se refiere al conocimiento de los clientes. Por último, también se abren para los Mercados Regulados nuevas oportunidades derivadas de la posibilidad de existencia de diversos centros de contratación como, por ejemplo, en materia de difusión de información, sistemas de acceso a nuevos mercados y servicios a clientes. 10. UNA NUEVA CATEGORÍA DE EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN EN NUESTRO ORDENAMIENTO JURÍDICO: LAS EAFIs El Anteproyecto de Ley de Reforma de la Ley del Mercado de Valores, en la versión que se conoce a la fecha de redacción de este Informe, reserva la prestación del servicio de asesoramiento en materia de inversión a las empresas de servicios de inversión, entre las que incluye una nueva categoría de empresas especializadas en la prestación de esta actividad hasta ahora libre y no regulada (las Empresas de Asesoramiento Financiero –en adelante, «EAFIs»–). 32 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO Los requisitos organizativos que se exigirán a las EAFIs en virtud de la futura normativa parece que serán más laxos que los que se vienen exigiendo a las restantes empresas de servicios de inversión (así por ejemplo, podrán adoptar la forma de sociedades de responsabilidad limitada y contar con un administrador único en vez de un Consejo de Administración o ser persona física). Parece acertada la posibilidad de que las personas físicas se puedan constituir como EAFIs, tal como lo habían solicitado las Asociaciones de Profesionales entre las que se encuentra el Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF). El número de asesores financieros independientes (muchos de ellos personas físicas) es muy elevado y su actuación a veces incorpora riesgos y muchas veces enmascara otros servicios diferentes para los que se exigen mayores requisitos en el Anteproyecto de Ley. Es por ello previsible que sean muchas personas físicas las que se constituyan y registren como EAFIs, lo que puede plantear dificultades de supervisión efectiva. Parece, por tanto, que ésta es una buena ocasión para potenciar la autorregulación del sector permitiendo que las Asociaciones Profesionales se ocupen de vigilar el cumplimiento de sus códigos deontológicos, de la formación exigible a sus componentes, y del mantenimiento de estándares profesionales y de servicio adecuados. Ello, no obstante, no eximiría a la CNMV de la vigilancia del cumplimiento, de la supervisión y la sanción de las faltas que se detecten. En un entorno que se ha vuelto irrevocablemente internacional, donde las operaciones transfronterizas forman parte de la operativa diaria y los intermediarios prestan servicios de inversión cada vez más complejos en distintos países y a través de distintos vehículos jurídicos, los reguladores nacionales deben acostumbrarse a supervisar desde una nueva óptica. La MiFID al plantear la ampliación del pasaporte a nuevos servicios de inversiones, así como la revisión de los entornos de negociación de instrumentos financieros, requiere una nueva forma de supervisión y de distribución de competencias entre los Estados de origen y de acogida de las empresas de servicios de inversión. Debería evitarse que la dualidad de supervisión a la que se sujetan las entidades y las necesidades de colaboración e información entre supervisores no supusieran, en la práctica, una carga innecesaria y desproporcionada para los intermediarios. En este marco de actuación global, serán precisos ciertos cambios en los enfoques de supervisión nacionales, así como la adaptación de los procedimientos, métodos y estrategias de supervisión a las nuevas realidades, por lo que la tarea a realizar por parte de los supervisores es, sin duda, ardua, pero de ella depende en buena medida la integridad del mercado financiero europeo, cada vez más en competencia con el resto de áreas económicas mundiales y la protección de los potenciales inversores que habitan la Europa de los veintisiete. En el marco de la actuación transfronteriza que la Directiva pretende consolidar como continuación de la Directiva de Servicios de Inversión, lo primero que debe delimitarse es el ámbito de aplicación de la supervisión nacional, es decir «quién supervisa qué». Es evidente que la MiFID consagra el principio de actuación transfronteriza no sólo de las Empresas de Servicios de Inversión (el pasaporte comunitario ya venía reconocido por la DSI) sino también de los distintos sistemas de contratación e incluso de compensación y liquidación, aunque las menciones a este tema en la MiFID sean sólo tangenciales. Las implicaciones del pasaporte D. LOS RETOS DE LA SUPERVISIÓN DE LA MiFID Los supervisores de los distintos países de la UE se enfrentan con la MiFID al reto de supervisar el cumplimiento de los requisitos y obligaciones que configuran el nuevo régimen de organización de los intermediarios y su actuación en los mercados de valores, de forma que se garantice la integridad de los mercados europeos en su conjunto y la protección de los inversores también a escala europea. 33 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) comunitario han sido uno de los temas claves y que más polémica han suscitado en el Nivel 3 en el seno de CESR. cios de Inversión y Entidades de Crédito en los mercados de valores. Con el nuevo entorno de negociación desconcentrado, que dará lugar a múltiples operaciones en diversos sistemas de negociación ubicados en distintos Estados miembros, las autoridades necesitan disponer de toda la información de la negociación de los valores bajo su supervisión para poder garantizar la protección de los inversores y la propia integridad del mercado. Resulta lógico, por tanto, que a pesar de contar con un régimen bastante detallado en la MiFID, el procedimiento de comunicación de operaciones haya sido objeto de debate en el seno del Nivel 3 de CESR22. Los trabajos de Nivel 3 que desarrollan la obligación de comunicación de operaciones por parte de las Empresas de Servicios de Inversión y Entidades de Crédito, se han centrado principalmente en varias áreas concretas: – Definición de operación a efectos de su comunicación. – Contenidos adicionales a comunicar. – Comunicación de operaciones por parte de sucursales. – Aprobación de canales de comunicación y reconocimiento mutuo. – Intercambio de información entre autoridades. Por ello, CESR pretende, por un lado, garantizar las prácticas de supervisión ya consolidadas en los Estados miembros pero, al mismo tiempo, armonizar la supervisión en toda la UE, para lo cual propone una solución provisional y se compromete a revisarla pasado un año a la luz de su desenvolvimiento. Esta solución provisional propuesta por CESR consiste en garantizar la comunicación por parte de las Empresas de Servicios de Inversión de la siguiente información, independientemente de la autoridad que las supervise: a) La información de transacciones ejecutadas por la Empresa de Servicios de Inver- 1. ESPECIAL REFERENCIA A LA SUPERVISIÓN DE LAS SUCURSALES De acuerdo con el régimen propuesto por la MiFID, las sucursales están sujetas a una doble supervisión: – Los requisitos organizativos de la sucursal quedan bajo la supervisión del país de origen de la Empresa de Servicios de Inversión que se configura como matriz de la mencionada sucursal. – Las normas de conducta correspondientes a los servicios de inversión prestados «dentro del territorio» del país de acogida estarán bajo la supervisión del país de acogida. – La supervisión de las normas de conducta del resto de los servicios financieros prestados bien en el país de origen, bien en cualquier otro país distinto del de acogida, quedarían bajo la supervisión de la autoridad del país de origen. Esta doble supervisión planteaba a la industria numerosos problemas al verse sujetos a los regímenes que, aunque armonizados por la MiFID, podían diferir en algunos aspectos. Para evitar o, al menos minimizar, estos inconvenientes operativos, se ha propuesto la armonización por la vía de acuerdos singulares o multilaterales entre reguladores y supervisores que permitan una supervisión compartida y que, además, proporcionen altos niveles de seguridad jurídica, entendida como previsibilidad y claridad de la situación regulatoria de la sucursal. 2. EL RÉGIMEN DE COMUNICACIÓN DE OPERACIONES El régimen de comunicación de operaciones se configura como el aspecto esencial para la supervisión de la operativa de las Empresas de Servi- 22 Ver colaboración de Enrique Alonso, CNMV, «Los retos para la supervisión planteados por la MiFID». 34 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO sión directamente en un sistema de negociación («immediate market facing firm»). b) La información de transacciones no incluidas en el apartado a) pero en las cuales la Empresa de Servicios de Inversión actúa por cuenta propia (independientemente de la transacción se ejecuta en un Mercado Regulado o en un SMN o fuera de ellos). c) Aquella información necesaria para identificar al cliente final por cuenta del cual se ejecutan las transacciones o, en caso de que la Autoridad competente no disponga de tal información o no la pueda obtener en un período razonable de tiempo, de la información que permita identificar a la Empresa de Servicios de Inversión que negocia directamente con el cliente final. Los distintos países únicamente se intercambiarán de manera regular la información recogida en los apartados a) y b) y, bajo petición, la información contenida en el apartado c). Como ya hemos señalado, se trata de un régimen transitorio que deberá ser revisado tras funcionar durante un año. Pasado ese año, CESR se ha comprometido a proporcionar unas recomendaciones de Nivel 3 lo más armonizadas posibles. Corresponde, pues, a cada país, adaptar su filosofía de supervisión sobre la base de la información disponible por la comunicación de operaciones, para asegurar la protección de los inversores y la integridad de los mercados bajo su jurisdicción. obligar a que sea en el desarrollo doméstico de la MiFID (tanto en lo que se refiere a las disposiciones de carácter general que se dicten como en la aplicación que de las mismas hagan los supervisores) donde se tenga en cuenta esa circunstancia. Así, por ejemplo, en el ámbito normativo, se deberá deslindar con claridad el ámbito de aplicación de la nueva regulación para que no invada el ámbito bancario en sentido más estricto (servicios de pagos, depósitos y créditos), pero, a la vez, habrá que analizar los desequilibrios que al hacerlo puedan crearse, por ejemplo, en la protección de los clientes a los que se ofrezcan productos financieros no sujetos a la MiFID pero sustitutivos de ellos, desequilibrios que los supervisores deberían procurar corregir. En lo que se refiere a la supervisión de la nueva normativa, y como consecuencia de nuestro modelo, donde el Banco de España24 mantiene competencias esenciales en el ámbito organizativo de las entidades de crédito y muy relevantes en la supervisión de las normas de conducta en una parte importante de los mercados financieros (mercados de crédito y de depósitos), también será de enorme importancia el deslinde antes citado, tanto para salvaguardar las competencias respectivas de cada autoridad –especialmente en el ámbito sancionador– como para dotar de la necesaria seguridad jurídica a las entidades. Pero tan importantes al menos como ese deslinde lo serán, de una parte, la necesidad de coordinación en los criterios que deben regir las respectivas actuaciones de los supervisores (y sus propias actuaciones concretas), y de otra, la flexibilidad (sin descartar elementos, como las guías –guidelines en la terminología de los foros internacionales de supervisores–, que aporten la necesaria seguridad jurídica a las propias entidades) con que habrán de abordar los inevitables desajustes que se producirán al encajar las 3. LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS Como se estudia con detalle en el trabajo correspondiente23, la nueva regulación parece que se ha dictado sin tener en cuenta que habrá de ser aplicada en entidades donde la actividad de servicios de inversión es sólo una parte, y muchas veces la menor, de la actividad bancaria. Ello va a 24 En este sentido ver artículo 70.2, último apartado del Anteproyecto de Ley de reforma parcial de la Ley del Mercado de Valores. Ver colaboración de José Gómez de Miguel, Banco de España, «La MiFID y la supervisión de las entidades bancarias». 23 35 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) reglas de la MiFID en organizaciones mucho más complejas de las tenidas en cuenta al dictarlas. Además, y en la medida que las propias normas de conducta de la MiFID parten de un modelo relacional con la clientela que se aparta significativamente del más común en nuestro sistema financiero (donde los intermediarios independientes tienen un papel reducido), y del que seguirá siendo el habitual en el negocio dominante en nuestras grandes entidades comerciales (que suelen ser originadoras de los productos financieros que comercializan), las dosis de flexibilidad y de adecuada coordinación exigibles al Banco de España y a la CNMV serán aún mayores. ticas. Pese a la existencia de estas normas sancionadoras, la realidad indica que se siguen produciendo infracciones de esta índole. Por ello, el objetivo pragmático de la norma es minimizar al máximo este tipo de actuaciones, ya que es un tanto utópico pensar en su total y completa erradicación. Las líneas generales de la norma contra el abuso de mercado están incorporadas a nuestro ordenamiento jurídico desde hace tiempo. La transposición de la Directiva se completó con la publicación del Real Decreto 1333/2005 de 11 de noviembre, que regula el concepto de información privilegiada y el de la manipulación de cotizaciones y establece indicios que permiten determinar cuando una práctica puede constituir manipulación de cotizaciones. Esta norma permite al supervisor declarar aceptadas ciertas actuaciones que se consideran «prácticas aceptadas de mercado», y es precisamente esta habilitación la que ha dado lugar al anuncio por parte de la CNMV de la Iniciativa Contra el Abuso de Mercado (ICAM), sobre la que en la actualidad hay varios grupos de trabajo constituidos. Fruto de estos trabajos, en los próximos meses la CNMV va a publicar la normativa de desarrollo que concretará los puntos esenciales de la puesta en práctica de estas normas. En este sentido, es loable mencionar el esfuerzo de la CNMV de involucrar a los actores afectados, tanto emisores como intermediarios financieros, en la discusión de las distintas iniciativas y en la incorporación de propuestas y posibles mejoras a los borradores elaborados. Una de las primeras circulares previstas corresponde a prácticas de mercados aceptadas en operaciones de bloques (block trades), que recogerá los criterios de actuación tanto de los intermediarios participantes como del emisor, ajustándose a la práctica habitual en el mercado de este tipo de operaciones. Otra futura circular de la CNMV recogerá las normas de actuación sobre la negociación de acciones propias de las sociedades cotizadas, identificando las prácticas de mercado de esta operativa, los contratos de liquidez y los programas de recompra de acciones que cumplan las normas de abuso de mercado. E. NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO DE MERCADO La normativa básica europea sobre abuso de mercado está contenida en la Directiva 2003/6/CE, cuya aprobación supuso un salto cualitativo, al establecerse por primera vez un régimen unitario completo a nivel europeo en lo relativo a esta materia25. La mencionada Directiva regula no sólo la utilización de información privilegiada, sino también la manipulación de precios. Así, se entiende por abuso de mercado tanto el uso de información privilegiada como la manipulación de las cotizaciones. Estas prácticas, cuya existencia se detecta prácticamente en todos los mercados, implican que los participantes en los mismos actúen de forma asimétrica, rompiendo el principio de igualdad. La eventual proliferación de estas prácticas supondría el aumento del riesgo de las operaciones y una pérdida de la confianza en el mercado afectado, con las consecuencias negativas de pérdida de liquidez y prestigio del mercado en cuestión. Todos los mercados financieros organizados tienen normas que pretenden evitar este tipo de prác- 25 Ver colaboración de Juan Carlos Ureta, Renta 4, «Normativa europea sobre abuso de mercado: efectos prácticos de su aplicación». 36 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO La Comisión Europea comunicó, en febrero de 2007, que sólo 17 países habían incorporado completamente la Directiva de OPAS en aquel momento, a pesar de que el plazo de transposición había expirado en mayo del año pasado. A su vez, se lamentó de que la mayoría de los países hubieran optado por la versión más restrictiva de la Directiva, por lo que reconoce que esta norma no va a contribuir a facilitar las operaciones transfronterizas de toma de control. Como ya advertíamos en la edición del año pasado de este Observatorio, la Directiva de OPAS era una normativa de mínimos en la que los Estados miembros disponían de muchas facultades para regular estas operaciones y, por ello, todavía existen importantes distorsiones en este ámbito dentro de la UE. En su informe, la Comisión Europea lamenta que un gran número de Estados miembros haya mostrado una fuerte reticencia a levantar las barreras de las OPAS y hayan explotado las numerosas lagunas de la Directiva para asegurarse de que las defensas contra estas opera- ciones se pueden usar tan exhaustivamente como antes. Sin embargo, la Comisión ha desmentido que vaya a revisar la actual directiva de OPAS aprobada hace tan sólo dos años y que requirió casi 20 años de esfuerzos para alcanzar unas normas mínimas comunes. Considera que aún no dispone de datos económicos sobre el impacto de esta norma y que, por tanto, es preferible esperar a conocerlos antes de emprender alguna modificación normativa. La revisión de esta norma está prevista para el 2011, pero a la vista de los resultados de esta evaluación es posible que la revisión tenga que efectuarse antes de esa fecha. El problema político de fondo sigue siendo que los países de la UE se resisten a ceder una parte de su soberanía estableciendo unas normas comunitarias abiertas y flexibles que afecten al control societario de sus empresas más representativas cotizadas en Bolsa. Esto se produce en un momento en el que aumenta la preocupación en muchos países europeos sobre un incremento del proteccionismo en el que subyace la idea equivocada, en nuestra opinión, de que estas operaciones benefician principalmente a las empresas y a los inversores y en menor medida a la economía europea en su conjunto. Por lo que respecta a España, el pasado 13 de abril de 2007, se publicaba con bastante retraso la Ley 6/2007, para la modificación del régimen de las ofertas públicas de adquisición y de la transparencia de los emisores, mediante la que se transponen la Directiva de Opas y la Directiva de Transparencia y que entrará en vigor el 13 de agosto de 2007. Puede afirmarse que, con carácter general, la reforma operada por la Ley de Opas transformará sustancialmente la normativa española en esta materia27. En síntesis, las novedades principales que contempla la nueva normativa son las siguientes: se sustituye el vigente modelo de OPA a priori por uno de OPA a posteriori; se eliminan las opas parciales obligatorias y se instaura un sistema 26 Ver colaboración de José Manuel Campa, IESE, «El mercado de control corporativo: una perspectiva económica». 27 Ver colaboración de Luis de Carlos y Carlos Paredes, Uría Menéndez, «Análisis de la nueva normativa de OPAS». La incorporación a la normativa de prácticas aceptadas de mercado, es decir, de criterios de actuación fijados por un organismo público con facultades sancionadoras cuyo cumplimiento por parte de los administrados elimina el riesgo de ser sancionado, siempre que se persiga un fin legítimo, es un claro avance en la mejora de la seguridad jurídica de todos los actores implicados. Más aún, si estos criterios son consensuados o al menos participan en su elaboración los propios agentes involucrados. Dicho lo anterior, hay que decir también que la regulación sobre abuso de mercado es siempre una normativa compleja y en revisión, y, en este sentido, necesitada de mejoras continuas en el futuro. F. LA TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE OPAS26 37 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) de OPA total; se suprimen los diversos umbrales hasta ahora existentes cuya superación exige la formulación de OPA y, si bien con alguna excepción relativa al nombramiento de consejeros, quedan refundidos en uno solo (el 30%), más elevado que el mínimo actual; se desarrollan las reglas aplicables en materia de deber de pasividad del órgano de administración y de neutralización de medidas defensivas, con la posibilidad de aplicar en ambos casos la regla de reciprocidad; se reconocen las figuras de la compra y venta forzosas; y, finalmente, se dispone un régimen especial para aquellos accionistas que, a la entrada en vigor de la nueva normativa, tengan una participación entre el 30% y el 50% del capital. Aunque las líneas generales de la reforma del sistema de OPAS están claramente enunciadas en la nueva Ley, la naturaleza de la materia determina que muchos aspectos de indudable relevancia se regulen en el reglamento de desarrollo pendiente de publicar y que, por consiguiente, resulte arriesgado formular una valoración definitiva de la nueva normativa sin haber tenido la oportunidad de considerar el texto final del citado Reglamento que a la fecha de elaboración de estas líneas está pendiente de publicación y que sólo en forma de proyecto ha sido sometido a audiencia pública. Habrá, por tanto, que atender a la respuesta definitiva que se dé en el Reglamento a importantes cuestiones. Algunas de ellas pueden quedar aquí simplemente enunciadas: la confirmación de que determinadas operaciones corporativas quedan fuera de la normativa de opas (en especial fusiones, salvo aquellas que se refieren a la adquisición de una participación significativa a través de fusión al nivel de los accionistas de una sociedad cotizada); la conveniencia de aclarar el concepto de concertación y el de pacto parasocial relevante a los efectos de formulación de una OPA, habida cuenta, en particular, de que no todo pacto parasocial de la Ley del Mercado de Valores debería considerarse relevante a los efectos del control y de la regulación de OPAS; la clarificación de las reglas de cómputo de la autocartera y de los instrumentos derivados; la modificación y deseable flexibilización del régimen de las ofertas competidoras, con el fin de conferir una mayor dosis de libertad al proceso que permita formular ofertas competidoras hasta el fin del plazo de aceptación y mejorar en todo momento las ofertas presentadas, así como la previsión de alguna ventaja mínima para el primer oferente que pueda compensar los costes de estudio e identificación del objetivo; la deseable armonización del régimen de control de concentraciones a nivel nacional y comunitario; la viabilidad bajo determinadas condiciones de los pactos de break-up fees acordados antes de la formulación de la OPA entre el oferente y la sociedad afectada; la clarificación del alcance del confuso concepto de reciprocidad previsto en la Directiva de OPA y recogido en la Ley 6/2007; o la conveniencia de que, para evitar la desincentivación de las ofertas de canje, se admita la posibilidad de que los derechos de compra y venta forzosas se puedan ejercitar a través de un canje de valores, siempre que la oferta previa no haya sido en efectivo. G. INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTA EUROPEO: SEPA Y DIRECTIVA DE PAGOS EN EL MERCADO INTERIOR En 1999 nació la moneda única en su forma escritural y en 2002 se pusieron en circulación las monedas y billetes en euros. Aunque un buen número de ciudadanos europeos ha podido beneficiarse de utilizar una sola moneda de curso legal en el conjunto del área, el mantenimiento de barreras típicas del régimen multidivisa anterior impide disfrutar de todos los beneficios de la Unión Monetaria. El ajuste de los grandes pagos al marco de moneda única se ejecutó rápidamente, debido a la necesidad de implementar la política monetaria única. Se creó el sistema de grandes pagos TARGET, que a finales de este año será sustituido por el nuevo sistema TARGET2. En 2002, por el contrario, los pequeños pagos transfronterizos realizados con instrumentos distintos del efectivo eran costosos e 38 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO Se ha fijado un calendario general para la implantación de la SEPA con dos fechas emblemáticas: el 1 de enero de 2008, cuando la industria bancaria deberá tener a punto los instrumentos SEPA para ofrecerlos al mercado, y el 31 de diciembre de 2010, cuando las infraestructuras de compensación y liquidación deberán ser capaces de procesar los instrumentos SEPA en toda la zona del euro, es decir, los pagos iniciados en cualquier lugar del área deberán llegar a cualquier otro dentro de la misma. Cuando la SEPA sea una realidad, los ciudadanos y las empresas serán capaces de realizar sus pagos en euros a cualquier lugar de la zona con la misma facilidad y seguridad a como lo hacen dentro de sus fronteras. La eliminación de las barreras que hoy en día dificultan ese objetivo abre un espacio de competencia entre las entidades que proporcionan servicios de pago, que redundará en beneficios para los usuarios de los sistemas de pago. Las posibilidades de obtener ganancias de eficiencia son particularmente interesantes en el caso de grandes empresas con presencia multinacional. En la actualidad, el proceso parece ir bien encaminado, aunque aún existen retos importantes que habrá que superar para cumplir con el calendario previsto. Es un proyecto que incumbe a toda la sociedad europea y, por tanto, que requiere del esfuerzo y colaboración de todos los agentes y no solamente de las entidades de crédito. A pesar de la existencia todavía de posiciones escépticas, en un entorno de creciente integración económica y financiera, parece necesario mantener el impulso hacia la integración del mercado de pagos minoristas europeo en base al modelo SEPA y Directiva de Pagos. ineficientes, una situación que podía socavar la confianza en la nueva moneda y que, por tanto, urgía resolver28. La banca europea creó el Consejo Europeo de Pagos (EPC) en 2002 y lanzó su iniciativa SEPA para contribuir a crear un mercado de pagos minoristas integrado. Complementariamente, las autoridades comunitarias (CE, Consejo y Parlamento Europeo) han aprobado una directiva que armoniza el marco legal de los pagos en el mercado interior y que proporcionará el paraguas normativo necesario para SEPA. Se trata de una iniciativa por etapas que goza del respaldo del Eurosistema y que, si se cumple el calendario previsto, podrá certificar el nacimiento de un nuevo mercado de pagos minoristas en Europa a finales de 2010. Para llevar a cabo este proyecto, el EPC ha definido una estrategia basada en cuatro pilares básicos: – Diseño de dos nuevos instrumentos de pago electrónicos, la transferencia SEPA y la domiciliación bancaria SEPA. – Formulación de un marco de principios generales para las infraestructuras de compensación y liquidación interesadas en procesar estos instrumentos. – Formulación de un marco de principios generales para los proveedores y redes de tarjetas que pretendan trabajar con tarjetas SEPA. – Definición de estándares que garanticen la interoperabilidad de los instrumentos SEPA, su seguridad, particularmente en el caso de las tarjetas de pago, y su procesamiento automático de principio a fin. 28 Ver colaboración de Carlos Chuliá, Banco de España, «Integración del mercado de pagos minoristas europeo: SEPA y Directiva de Pagos en el mercado interior». 39 CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO El «Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos» creado en el año 2006, en su cometido de evaluar periódicamente los cambios normativos en el ámbito financiero europeo y valorar si se está avanzando en la consecución de un mercado integrado de servicios financieros, ha considerado adecuado en esta edición centrar sus trabajos principalmente en la MiFID, y en menor medida en la transposición de la Directiva de OPAs, la normativa de abuso de mercado y el sistema de pagos minoristas europeo (SEPA). De las distintas colaboraciones aportadas a este Observatorio por protagonistas relevantes en el mercado financiero español, que han pretendido ofrecer una visión completa principalmente sobre la MiFID, se pueden extraer en síntesis las siguientes conclusiones: mermará la competitividad de la industria nacional y comunitaria frente a las entidades de aquellos países que hayan cumplido con los plazos establecidos, ya que contarán con diferentes tiempos de adaptación. Asimismo, en algunos casos, este retraso producirá la inseguridad jurídica derivada de una adaptación sin contar con normativa interna de transposición. 2. EL IMPORTANTE PAPEL DEL CESR La MiFID es uno de los cuatro instrumentos legislativos desarrollados y aprobados hasta la fecha por el procedimiento Lamfalussy, sistema diseñado para agilizar la producción normativa en aras a la integración de los mercados europeos. Esta técnica legislativa, otorga un papel relevante al Committee of European Securities Regulators (CESR), cuyos trabajos han sido muy destacables y útiles en su tarea de interpretar las normas de Nivel 1 y 2 con el objetivo de garantizar que la aplicación de la MiFID sea uniforme y tenga efectos similares en los diferentes Estados miembros de la UE. 1. ALCANCE DE LA MiFID La MiFID es una norma muy ambiciosa y compleja que resultará difícil de aplicar a la industria y a los supervisores. Conscientes de ello, el legislador europeo otorgó un período de nueve meses para la adaptación entre el plazo previsto para la transposición de la Directiva a los ordenamientos locales (31 de enero) y la propia entrada en vigor de la norma (1 de noviembre). Sin embargo, se está produciendo un estimable retraso en su transposición, no sólo en España sino también en no pocos países de la UE, lo que supone que las entidades no contarán con el plazo de adaptación previsto. Ello, sin duda, 3. LA PARTICIPACIÓN ESPAÑOLA EN EL PROCESO La industria española no participó de forma activa en las fases de consulta de una buena parte de la normativa de Nivel 1 y 2. Sin embargo, parece que ha tomado conciencia de la relevancia de expresar su opinión a través de los cauces comunitarios y buena prueba de ello es que, en el Nivel 41 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) 3 de la MiFID, su participación se ha intensificado de forma significativa, alcanzando buenas cotas de presencia, circunstancia ésta que pone fin a una previa época de pasividad o falta de conciencia de la importancia de estos procedimientos. Asimismo, ha de reconocerse la labor desarrollada por el Comité Consultivo de la CNMV que sirve de puente entre la industria nacional y el CESR. 4. entidades para conseguir los resultados que se persiguen. Siendo esta la orientación de la Directiva, existe el riesgo de que los distintos Estados miembros de la UE apliquen medidas que sobrepasen y excedan los requisitos de la Directiva (el llamado gold plating) de forma que se distorsione el level playing field, es decir, la igualdad de oportunidades y la supresión de ventajas y privilegios que la MiFID pretende crear entre mercados locales. El artículo 4 de la Directiva de segundo Nivel establece exigencias en este sentido configurándola en la práctica como una Directiva de máximos. Del preciso cumplimento de la exigencia de este artículo dependerá que se pueda evitar el arbitraje regulatorio y conseguir un adecuado terreno de juego común para todos los intervinientes en los mercados financieros europeos. LA FATIGA REGULATORIA Como consecuencia del cambio en el procedimiento de elaboración normativa de la UE, y del propio PASF, se ha promulgado un número ingente de normas europeas en un corto espacio de tiempo y, no sólo referentes a los mercados de valores, tales como abuso de mercado, transparencia u OPAS, sino también en materia contable o de prevención de blanqueo de capitales que se suman, en el caso de España, a otras de carácter fiscal. La gran densidad regulatoria plantea numerosos problemas a las entidades derivados de tener que afrontar, muy concentradas en el tiempo, numerosas adaptaciones operativas e incluso estratégicas de su negocio y del modelo de relación con la clientela. Esta situación conlleva costes relevantes para la industria, que pesan ya en su contabilidad, frente a unas expectativas de futuras ventajas cuya materialización no se duda, pero que tardará en concretarse. El propio Lamfalussy ha mostrado su preocupación por esta situación y ha señalado que debe ser gestionada cuidadosamente. Igualmente el Consejo Económico y Social Europeo ha recomendado que las normas de desarrollo del PASF se aprueben tras un análisis coste-beneficio de su impacto sobre la industria. 6. POSIBILIDAD DE TENDER HACIA UNA MAYOR AUTORREGULACIÓN La propia estructura y objetivos básicos de la MiFID, constituyen una buena oportunidad para aligerar la carga regulatoria y configurar un nuevo modelo de supervisión. La Directiva va a suponer para las entidades, una manera diferente de cumplir con principios y obligaciones en su gran mayoría ya existentes, y ofrece al regulador y al supervisor la oportunidad de evolucionar hacia un modelo más basado en principios que en reglas concretas que, si bien implicaría una mayor autodisciplina de las entidades, les otorgaría una mayor libertad de actuación dentro de unos parámetros razonables, haciéndolas más competitivas y eficientes. Creemos que el mercado español de servicios financieros está lo suficientemente maduro para afrontar esta propuesta que, no obstante, requerirá de las entidades un serio esfuerzo de autorregulación y autoexigencia. 5. LA CONSTRUCCIÓN DE UN ADECUADO TERRENO DE JUEGO COMÚN 7. PRINCIPALES APORTACIONES DE LA MiFID La MiFID a pesar de ser una norma extensa y en algunas cuestiones detallada, es una Directiva basada en principios y, por ello, no contiene una solución única para cada una de las materias que regula, sino que ofrece varias posibilidades a las Las aportaciones más importantes de la MiFID se centran en tres cuestiones cuya falta de regula42 CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO supone un cambio cultural importante. Más de la mitad de las normas se refieren a las relaciones de las entidades con sus clientes lo que tiene gran importancia para la definición de la estrategia de negocio. Más allá de los costes operativos que la adaptación puede suponer, este cambio cultural, no sólo debe enfocarse como la asunción de determinadas prácticas de transparencia, sino que puede afectar al negocio. Líneas de negocio como la comercialización, basada en las retrocesiones de comisiones, o la gestión de carteras, cuando se orienta en este mismo sentido, pueden sufrir importantes restricciones en aplicación de los criterios sobre incentivos. La forma en que se ha abordado esta cuestión en la MiFID es confusa, excesiva y creemos, presenta algunas carencias importantes que implican una significativa desproporción entre la regulación y su finalidad. Igualmente la intensidad de aplicación de las normas de protección plantea nuevos retos a las entidades. Saber ubicarse en cada momento en función del negocio propio, y configurar el nivel de protección que se deba dar a cada cliente es un requisito estratégico esencial para el éxito futuro. El hecho de que las disposiciones de la Directiva sólo se aplican a los «productos MiFID», puede suponer una ruptura del «level playing field» en la oferta de instrumentos y productos financieros sustitutivos que puede abrir la puerta a potenciales arbitrajes regulatorios. Sin restar importancia a esta circunstancia, ciertamente relevante, desde un punto de vista estratégico, la inclusión o exclusión de determinados instrumentos financieros bajo las normas MiFID puede ser también considerada (i) como una ventaja, pues limita los costes de adaptación, para las entidades que ofrecen también productos no MiFID y (ii) como una oportunidad voluntaria, para aquellas entidades que decidan extender el régimen de protección que señala la Directiva a todos los instrumentos que comercialice la entidad y puedan ser sustitutivos de los instrumentos MiFID. Por último, en el ámbito operativo, la Directiva también tiene importantes consecuencias, no ción efectiva, había sido determinante para justificar la propuesta de modificación de la Directiva de Servicios de Inversión, en consonancia con la evolución de los mercados y de la actividad de las Empresas de Servicios de Inversión: (i) La armonización por primera vez de las Normas de Conducta exigibles a las Empresas de Servicios de Inversión, adaptándolas en función de los nuevos modelos de negociación y prácticas de mercado. (ii) La regulación de un modelo de mercado bursátil con validez en todo el territorio comunitario y de nuevos métodos de ejecución de órdenes como los SMN y los IS. (iii) Un nuevo reparto de competencias entre supervisores que evite una doble supervisión de las operaciones transfronterizas y favorezca la eficacia del pasaporte europeo, así como el reforzamiento de las disposiciones en materia de cooperación entre supervisores. 8. LA ARMONIZACIÓN DE LAS NORMAS DE CONDUCTA La regulación de las normas de conducta plantea cuestiones a las entidades de carácter conceptual, estratégico y operativo. En el plano conceptual, la MiFID no debería plantear excesivos problemas a los intermediarios españoles en el ámbito de las relaciones con clientes. La Directiva plantea solamente algunos elementos, que no se contemplaban expresamente o con la misma configuración en nuestra normativa, pero incluso en estos casos la aproximación con las normas españolas no resultará muy difícil. Sin perjuicio de ello, continúan sin esclarecerse conceptos de capital importancia para la adaptación de las entidades tales como la distinción entre comercialización y asesoramiento, la delimitación de clientes potenciales y la distinción entre productos complejos y no complejos. En el ámbito estratégico la aproximación cambia radicalmente ya que la nueva regulación 43 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) sólo por la complejidad que la adaptación pueda tener cuando se trata de entidades con un número elevado de clientes, lo que hace que las soluciones deban ser informáticas que son lentas y gravosas, sino también por el coste adicional que supone poner en marcha nuevos criterios y procedimientos, formar al personal para que los aplique correctamente y establecer sistemas de control de su cumplimiento. intermediarios. Por un lado, porque los propios intermediarios podrán gestionar un mercado (SMN) o «convertirse en mercados» al actuar como IS. Por otro, porque la propia evolución de la industria hace que los mercados actúen cada vez más como empresas de servicios. Este solapamiento de papeles, se extiende también a la supervisión sobre mercados e intermediarios que debe confluir en muchos aspectos, frente al modelo tradicional en el que las autoridades supervisoras diferenciaban claramente la vigilancia de los mercados, de la supervisión de la actividad de sus miembros. Ello se manifiesta, por ejemplo entre otras cuestiones, en el régimen de mejor ejecución que la Directiva exige a los intermediarios. Aspectos tales como el contenido concreto de la política de mejor ejecución, el papel jugado por los diferentes intervinientes en la cadena de ejecución de órdenes, la forma de obtener el consentimiento de los clientes y otras consideraciones acerca de las obligaciones de información, son cuestiones que deben dejarse abiertas a la autorregulación y sujetas al principio general de defensa del interés del cliente y obligación de prestar el servicio en las mejores condiciones posibles. 9. LA REGULACIÓN DE LOS MODELOS DE NEGOCIACIÓN La MiFID, a diferencia de la Directiva de Servicios de Inversión, aborda la regulación de los mercados y reconoce nuevos jugadores entre ellos, como los SMNs y los IS, consagrando un principio general de libre competencia entre todos esos centros de negociación y favoreciendo la ruptura de la regla de concentración imperante hasta la fecha en nuestro mercado de renta variable. En este sentido, la MiFID supone un incremento de la competencia para los tradicionales centros de negociación o Mercados Regulados. Sin embargo, las Bolsas españolas han realizado, en los últimos años, importantes esfuerzos para adaptar su estrategia a la nueva Directiva y, en particular, en lo que se refiere a inversiones tecnológicas y reducción de sus costes. La relación de liquidez, coste y tecnología del mercado español lo coloca en una posición adecuada para competir con los nuevos centros de negociación, al tiempo que no incentiva a los intermediarios locales para buscar alternativas de negociación distintas. La competencia con las bolsas locales puede venir de actores externos como los bancos de inversión extranjeros que desempeñan estas actividades desde hace años. Esta situación, puede verse favorecida por la posibilidad de acceso remoto a los Mercados Regulados que contempla la Directiva. Por otra parte, el reconocimiento de nuevos centros de contratación crea un nuevo contexto cuya principal consecuencia es la difuminación de la frontera existente entre los mercados y los 10. EL REPARTO DE COMPETENCIAS Y COOPERACIÓN ENTRE SUPERVISORES No sólo las entidades que prestan servicios de inversión sino también los supervisores se enfrentan al gran desafío de adaptar sus funciones de forma que se garantice la integridad de los mercados europeos en su conjunto y la protección de los inversores, favoreciendo al mismo tiempo un incremento de la competitividad de su industria. La MiFID al plantear la ampliación del pasaporte a nuevos servicios de inversión, así como al regular nuevos entornos de negociación de instrumentos financieros y la libre prestación de servicios transfronteriza, modifica el régimen de distribución de competencias entre los Estados de origen y de acogida de las empresas de servicios de inversión. En cambio, en el ámbito de la actuación 44 CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO mutua. • Mejorar la eficiencia de la supervisión evitando la duplicación en las obligaciones de comunicación a los supervisores, en los requerimientos de información. • Fomentar una más consistente y oportuna cooperación, por parte de los supervisores, y el desarrollo de una cultura supervisora común, real y efectiva. Al igual que se predica la mejor coordinación entre los supervisores de los distintos Estados de la UE, en el desarrollo de las nuevas funciones de supervisión, es preciso también delimitar adecuadamente el marco de actuación de los distintos supervisores locales de las entidades financieras. a través de sucursales se mantiene la doble supervisión, del país de acogida y del de origen. Esta dualidad, así como el nuevo entorno de negociación desconcentrado, que dará lugar a múltiples operaciones en diversos sistemas de negociación ubicados en distintos Estados miembros, requiere que las autoridades supervisoras necesiten, para poder garantizar la protección de los inversores que invierten en ellos y la propia integridad del mercado, un preciso régimen de comunicación de operaciones que se configura como el aspecto esencial para la supervisión de la operativa de las entidades en los mercados de valores. Los supervisores tienen ante sí el reto de evitar que la dualidad de supervisión y las necesidades de colaboración e información entre supervisores no suponga en la práctica una carga innecesaria y desproporcionada para los intermediarios. Se ha propuesto la armonización por la vía de acuerdos singulares o multilaterales entre reguladores y supervisores que permitan una supervisión compartida que proporcione altos niveles de seguridad jurídica, entendida como previsibilidad y claridad de la situación regulatoria de la sucursal. La importancia de este tema29 está reflejada en el documento de la Comisión Europea White paper on Financial Services Policy (2005-2010), donde se fijan las prioridades para el desarrollo del mercado único de servicios financieros hasta el año 2010. En este documento se deja claro que las obligaciones de cooperación e intercambio de información entre supervisores deben ser reforzadas e impulsadas y se enuncian los siguientes retos supervisores basados en la necesidad de: • Clarificar y optimizar las responsabilidades de los supervisores de los Estados de origen y de acogida a medida que la integración de los mercados se hace más manifiesta. • Explorar la delegación de tareas y responsabilidades, asegurando que los supervisores tengan la información necesaria y la confianza 11. LA RELEVANCIA DE LA «POST-CONTRATACIÓN» PARA LA INTEGRACIÓN DEL MERCADO EUROPEO En el ámbito de la compensación y liquidación se ha realizado un esfuerzo importante de autorregulación que se materializará en el código de conducta de la industria, de próxima entrada en vigor. Habrá que esperar algún tiempo para evaluar los efectos de esta iniciativa en una materia que sigue siendo muy relevante para la construcción de un eficiente mercado europeo. 12. LA DECIDIDA APUESTA POR LA COMPETENCIA Por último, ante los innumerables obstáculos en los que se ha materializado la reforma emprendida, con intereses localistas muchas veces no explicitados formalmente pero innegables en la práctica, las entidades, los mercados y, en su ámbito propio, las autoridades supervisoras nacionales, se encuentran ante la voluntad inequívoca del legislador europeo de avanzar de forma decidida hacia la libertad de competencia. Esa apuesta por la competencia, se manifiesta en la ampliación de los centros de negociación, en el 29 Ver colaboración de Diego Escanero, FSA, «El futuro desarrollo de la Directiva de Mercados en Instrumentos Financieros». 45 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) reconocimiento de nuevos servicios financieros y en la posibilidad de que las entidades apliquen de forma competitiva los principios de la MiFID. En esta línea, tanto en el desarrollo normativo local como en la implementación particular de cada entidad sujeta a la MiFID, la industria se enfrenta al reto de adaptar su organización y funcionamiento a un nuevo marco eminentemente competitivo. RECOMENDACIONES Asimismo, del análisis realizado se pueden realizar las siguientes recomendaciones: – Consideramos que la naturaleza e importancia de las normas de la MiFID van a requerir que la aplicación de sus principios se efectúe como un proceso de perfeccionamiento y de adecuada adaptación al nuevo entorno regulatorio, tanto por parte de las entidades como por parte de los supervisores. Esta adaptación no debería aplicarse como un big bang que supusiera una incorporación brusca de las nuevas reglas de juego. La falta de transposición de la Directiva con el plazo inicialmente previsto debería tenerse en cuenta para apoyar aún más esta tesis. – Debe aprovecharse el impulso sin precedentes que la implantación de la MiFID supone en la industria financiera para potenciar una regulación nacional basada en un esquema de principios y buenas prácticas, que dejara un margen razonable a la autorregulación. La posibilidad de que las entidades financieras puedan, en un grado adecuado, autorregularse, trae como consecuencia una mayor flexibilidad para ajustar sus intereses comerciales con el obligado cumplimiento de normas que configuran su régimen jurídico. – Como medida flexibilizadora y factor que contribuiría a una mayor eficiencia y extensión de la autorregulación, sería recomendable traspasar algunas de las competencias que actualmente tiene el Ministerio de Economía y Hacienda, a la CNMV (por ejemplo, la autorización de entidades). Igualmente, algunas de las facultades de supervisión de la contratación y de los miembros del mercado podrían ser delegadas en los Mercados Regulados. – La reducida participación de la industria española en los Niveles 1 y 2 del procedimiento legislativo de Lamfalussy frente a su participación intensa en el Nivel 3, podría estar evidenciando la ausencia de un canal de comunicación adecuado entre la industria y la 13. LA TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE OPAS La entrada en vigor, el 13 de agosto de 2007, de la Ley 6/2007, en materia de ofertas públicas de adquisición y –es de esperar– del reglamento de desarrollo de la misma, transformará sustancialmente la normativa española en este ámbito. Aunque las líneas generales de la reforma del sistema de opas están claramente enunciadas en la nueva Ley, la naturaleza de la materia determina que muchos aspectos de indudable relevancia se regulen en el reglamento de desarrollo y que, por consiguiente, resulte arriesgado formular una valoración definitiva de la nueva normativa sin haber tenido la oportunidad de considerar el texto definitivo del citado reglamento, que a la fecha de elaboración de estas líneas está pendiente de publicación y que sólo en forma de proyecto ha sido sometido a audiencia pública. En todo caso, puede desde ya afirmarse que la nueva normativa traerá un derecho de opas más moderno y equiparable, dentro de los amplios márgenes establecidos en la Directiva de Opas, con el del resto de los países de la UE. En el debe de la balanza, pendiente la aprobación del reglamento de desarrollo, deben no obstante incluirse los complejos y en ocasiones confusos regímenes de neutralización y de reciprocidad previstos en la Directiva, transpuestos en la Ley 6/2007 y que, bajo nuestro criterio, contribuirán muy poco a la armonización de la normativa y a la ejecución de operaciones transfronterizas. 46 CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO – – Comisión Europea en dichos primeros niveles. Este problema no se plantea a Nivel 3, gracias a la intervención de CESR a la hora de coordinar y recabar información de todos los afectados por las normas. Dada la importancia de la presencia de nuestra industria en los dos primeros niveles regulatorios, donde realmente se establecen los principios básicos de las reglas de juego de los mercados de valores a nivel comunitario, convendría revisar que los canales de comunicación locales con la Comisión son los adecuados. El ámbito de aplicación de la MiFID resulta complejo y de difícil concreción y plantea numerosas dudas interpretativas respecto de actividades y productos sustitutivos. Los distintos desarrollos normativos necesarios deberían despejar y aclarar estas dudas. En todo caso la incorporación de la MiFID no debería suponer la quiebra de un cierto «level playing field» para los productos financieros que compiten entre sí. Por ello, los reguladores y supervisores locales y comunitarios han de trabajar en esta línea armonizadora entre sectores pero sin caer en el error de pretender atraer hacia uno de los sectores considerados (valores) productos que pertenecen a otros sectores. Las reglas de transposición de la Directiva, deberán basarse y aplicarse en un marco de eficiencia regulatoria y económica, sin perder de vista los intereses del mercado español de valores y sus intervinientes. El supervisor tiene ante sí el reto de aplicar en el ejercicio de sus responsabilidades, principios de proporcionalidad y eficiencia. Por un lado, modulando las exigencias al tipo de entidad, servicio y cliente que intervengan en cada circunstancia concreta, con flexibilidad y de forma proporcionada. Por otro lado, valorando cada exigencia concreta mediante un análisis de sus costes y de los beneficios que aportará al mercado y a los inversores, de forma que no se pierda el objetivo final de incrementar la competitividad de nuestro mercado manteniendo elevados estándares de protección de los inversores. – La ausencia de una armonización fiscal sigue constituyendo una de las grandes carencias de la regulación europea e impide que exista una verdadera oferta transnacional de productos financieros. Por ello, se debería considerar como objetivo para los próximos años la eliminación o reducción de obstáculos fiscales actualmente existentes para lograr un mercado de capitales y servicios financieros competitivo. Todas estas cuestiones de ser consideradas, contribuirían al desarrollo de un mercado financiero más competitivo y permitirían que la implantación de la MiFID pueda garantizar una mejor aplicación de los principios de la Directiva, en un marco de exigencias razonables y eficientes. 47 RELACIÓN DE TRABAJOS APORTADOS AL OBSERVATORIO LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL DE LA DIRECTIVA DE MERCADOS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS Marta de Castro Aparicio Subdirectora General de Legislación y Política Financiera. Dirección General del Tesoro y Política Financiera. Ministerio de Economía y Hacienda. grado de armonización que permita la protección de los inversores y la realización de todas las actividades a las empresas de inversión en el mercado único. De lo anterior, puede deducirse que los principios inspiradores tanto de la Directiva como del Anteproyecto que pretende su transposición son los siguientes: 1. Modernización de los mercados financieros para adaptarlos a las nuevas necesidades. 2. Refuerzo de las medidas dirigidas a la protección de los inversores. 3. Adaptación de los requisitos de organización exigibles a las empresas de servicios de inversión. 4. Potenciación de los instrumentos para fomentar la cooperación transfronteriza entre supervisores y mejora de las potestades supervisoras. A lo largo de este artículo, se utilizarán los principios inspiradores de la Directiva para exponer las principales novedades de su transposición a nuestro ordenamiento jurídico. Así, se empieza por la modernización de los mercados financieros, abordándose aspectos tales como la ampliación de los servicios de inversión y de los instrumentos financieros negociables, además del reconocimiento novedoso de distintos sistemas para la ejecución de operaciones como son los sistemas de negociación multilateral o los sis- INTRODUCCIÓN La Dirección General del Tesoro y Política Financiera ha elaborado un Anteproyecto de Ley por el que se modifica parcialmente la vigente Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores. El objetivo principal de la propuesta es transponer dos Directivas. En primer lugar, la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril, relativa a los mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE, del Consejo y la Directiva 2000/12/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE, del Consejo, y en segundo lugar, la Directiva 2006/49/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2006, sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito, que, a su vez, incorpora a la legislación comunitaria el Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea. Centrándonos en la Directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros (en adelante, la Directiva), resulta importante señalar que esta norma comunitaria trae causa de la evolución experimentada por los mercados financieros en cuanto al número de inversores, el aumento de la actividad transfronteriza y la complejidad de servicios e instrumentos ofrecidos, de forma que se ha hecho necesario tratar de alcanzar, a través de la Directiva, un elevado 51 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) temas de internalización. Se destaca, igualmente, la obligación por parte de las empresas de servicios de inversión y de las entidades de crédito de comunicar las operaciones ejecutadas al supervisor de valores. Como refuerzo de la protección de los inversores, se trasponen medidas en relación con las obligaciones de información de las empresas de servicios de inversión, destacando también la especial regulación de la gestión y ejecución de órdenes. En relación con los requisitos de organización de las empresas de servicios de inversión se subraya el nuevo régimen de solvencia o la gestión de los conflictos de interés, además de incidir en la nueva regulación que afectará a los agentes de las empresas de servicios de inversión. Se finaliza con algunas de las notas más importantes relativas a la cooperación transfronteriza entre supervisores y a la mejora de las potestades supervisoras de la Comisión Nacional del Mercado de Valores que dan paso a unas breves conclusiones. Antes de entrar en el contenido del Anteproyecto de Ley de modificación parcial de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores, conviene aclarar que si bien se trata de una reforma parcial, resultan afectados un elevado número de artículos de la vigente Ley, a los que se añaden otros tantos preceptos para incorporar aspectos hoy ni siquiera previstos, por lo que, en este último caso, no se tratará ya de modificar, en sentido estricto, sino de adicionar. En todo caso, se trata de una «pura» transposición sin que, en este momento, se aproveche esta modificación de la Ley 24/1988, para modernizar o perfeccionar otros aspectos más o menos conexos o, incluso, ajenos a las materias contempladas en la Directiva. Esta es, por tanto, una cuestión pendiente que se contempla en el propio Anteproyecto ya que prevé la elaboración futura de un texto refundido de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores, introduciéndose, a tal efecto, la correspondiente habilitación al Gobierno para su elaboración. No es preciso insistir en que la Ley 24/1988, adolece, ya incluso en estos momentos, de una sistemática más que dudosa que no favorece la seguridad jurídica. No sólo ha experimentado muchas reformas en los últimos diez años, sino que, precisamente, el Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF), con Directivas tan importantes como las relativas a folletos1, transparencia2, Opas3 y, ahora, la relativa a los mercados de instrumentos financieros viene a producir un vuelco desde el punto de vista formal o de la técnica legislativa, amén de la relevancia material o de fondo que ha provocado la normativa comunitaria. Por tanto, una vez que se haya llevado a cabo la práctica totalidad de las transposiciones necesarias derivadas del PASF, procederá la elaboración de un texto refundido que constituya la oportunidad para reestructurar y, en algunos casos aclarar, el contenido de esta norma vertebradora de los mercados de valores españoles. A continuación se exponen las principales novedades del Anteproyecto de Ley, agrupándolas, como se ha señalado, bajo los principios que las inspiran. 1. MODERNIZACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS PARA ADAPTARLOS A LAS NUEVAS NECESIDADES 1.1. Se amplían los servicios de inversión tanto principales como auxiliares creando, a su vez, un nuevo tipo de Empresa de Servicios de Inversión a) Se amplían los supuestos de servicios de inversión En los últimos años se ha producido un acceso cada vez mayor por parte de los inversores a los 1 Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE. 2 Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE. 3 Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición. 52 LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL... mercados de valores y, consiguientemente, un incremento de la gama de servicios de inversión ofrecidos por las empresas de servicios de inversión. La Directiva y, consiguientemente, el Anteproyecto de Ley reconocen esta realidad y, por ello, amplían los servicios de inversión reconociendo dos nuevos servicios que pudiéramos llamar principales y dos nuevos servicios auxiliares: • Constituye un nuevo servicio de inversión el asesoramiento en materia de inversión, entendido como la realización de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la empresa de servicios de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros. Hay que tener en cuenta que, en cualquier caso, se excluye expresamente el asesoramiento que se de en el ejercicio de otra actividad profesional principal no regulada, siempre que dicho asesoramiento no sea específicamente remunerado. • Constituye otro nuevo servicio de inversión la gestión de sistemas multilaterales de negociación4 (SMN). Las Empresas de Servicios de Inversión (ESIS), pueden ser autorizadas para gestionar un SMN, que es una plataforma de negociación, esto es, un nuevo tipo de mercado que, aunque no está prohibido por la normativa vigente, no está sujeto a la normativa comunitaria ni, por tanto, puede disfrutar, en la actualidad, del pasaporte. Con la futura reforma, este tipo de mercado puede ser gestionado por una empresa de servicios de inversión o por la sociedad rectora de un mercado regulado (mercado secundario oficial en la terminología española), y permite reunir –dentro del sistema y según normas no discrecionales– las diversas ofertas de compra y venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros. • Asimismo, se introducen dos nuevos servicios auxiliares: la realización de informes y análisis financieros u otras formas de recomendación general relativa a las operaciones con instrumentos financieros y los servicios relativos al subyacente de los nuevos derivados que entran en el ámbito de aplicación de la Directiva y cuyo subyacente no es financiero (contratos de opciones, futuros y otros contratos de derivados relacionados con materias primas a liquidar por diferencias o mediante entrega del subyacente; y contratos de opciones, futuros y otros contratos de derivados relacionados con variables climáticas, tasas de inflación u otras estadísticas económicas oficiales, etc.). b) Un nuevo tipo de empresa de servicios de inversión: las sociedades de asesoramiento financiero (SAFI) Se crea una nueva categoría de ESI que se añade a las tres existentes en la actualidad (sociedad de valores, agencia de valores y sociedad gestora de carteras). Es la Directiva la que introduce un importante cambio en nuestra futura legislación ya que el asesoramiento financiero queda configurado como un servicio de inversión y su ejercicio se reserva exclusivamente a las ESIS. El concepto de asesoramiento financiero entendido como servicio de inversión es restrictivo como se indicó en el apartado anterior. No es cualquier asesoramiento financiero sino el que pueda ser entendido como «realización de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la empresa de servicios de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros». Además, hay que tener en cuenta que queda fuera el asesoramiento realizado por personas que tengan otra actividad profesional principal siempre que no se remunere específicamente ese asesoramiento. Es cierto que la Directiva permite que los Estados miembros autoricen a otras personas a realizar esta actividad siempre que la actividad esté 4 En la terminología de la vigente Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores se les denomina SON (sistema organizado de negociación). 53 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Directiva consagra otras dos formas para la negociación de instrumentos financieros: los sistemas de negociación multilateral (SMN), y los sistemas de internalización. En cuanto a los mercados secundarios oficiales, se amplía el conjunto de normas que les afectan (requisitos referentes al otorgamiento y la revocación de la autorización; condiciones para el ejercicio de la actividad; experiencia y honorabilidad de las personas que los dirigen; idoneidad de los accionistas significativos; requisitos de organización; capacidad del mercado para establecer normas de admisión, suspensión y exclusión de cotización; normas sobre los miembros de los mercados y requisitos de transparencia con carácter anterior y posterior a la negociación para garantizar la representatividad del precio de cotización de las acciones en un mercado regulado). Entre estas nuevas normas, cabe destacar las nuevas funciones que se encomiendan directamente a las sociedades rectoras de los mercados secundarios oficiales en cuanto a su capacidad para suspender y excluir de la negociación a un instrumento financiero. Estas funciones están directamente vinculadas a la especial naturaleza de estas entidades que, si bien, son sociedades privadas, desempeñan, a la vez, funciones públicas, que la Directiva viene a ampliar. Estrechamente vinculado a esta cuestión, se encuentra el tema de la adquisición de participaciones significativas en las sociedades rectoras de los mercados regulados. La reciente modificación normativa sobre la adquisición del control y de participaciones significativas en las sociedades rectoras de los mercados secundarios5 es plenamente conforme con la normativa comunitaria regulada a nivel nacional. Como en el caso español el asesoramiento financiero no se encuentra regulado, no se hace uso de esta opción y se opta por regular exclusivamente el asesoramiento financiero como un servicio de inversión reservado a las ESIS (y, evidentemente a las entidades de crédito que, como es sabido, también pueden prestar servicios de inversión). Ahora bien, se deberá tener en cuenta el carácter peculiar de las ESIS que sólo presten este servicio (sus riesgos son mucho menores al no permitirles tomar fondos o valores de sus clientes), y por ello, se prevé el establecimiento de requisitos adecuados a la naturaleza de su actividad. 1.2. Se amplía la gama de instrumentos financieros negociables La lista de instrumentos financieros se ha extendido a todos los posibles tipos de contratos de derivados, además de seguir comprendiendo los valores negociables tradicionales (acciones y obligaciones), los instrumentos del mercado monetario (letras del Tesoro, certificados de depósito y efectos comerciales) y participaciones de instituciones de inversión colectiva. Los contratos sobre instrumentos financieros derivados incluyen todas las operaciones posibles de tal naturaleza, como los contratos de opciones, futuros, permutas y los acuerdos de tipos de interés. Además, se extiende el ámbito de aplicación no sólo a los derivados con subyacente financiero sino a los de subyacente no financiero (relacionados con variables climáticas, gastos de transporte, autorizaciones de emisión o tipos de inflación u otras estadísticas económicas oficiales), con independencia de que su liquidación se realice por diferencias o mediante entrega física. 5 Ley 12/2006, de 16 de mayo, por la que se modifica el texto refundido del Estatuto Legal del Consorcio de Compensación de Seguros, aprobado por el Real Decreto Legislativo 7/2004, de 29 de octubre, y la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y el Real Decreto 361/2007, de 16 de marzo, por el que se desarrolla la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en materia de la participación en el capital de las sociedades que gestionan mercados secundarios de valores y sociedades que administren sistemas de registro, compensación y liquidación de valores. 1.3. Se reconocen distintos sistemas para la ejecución de operaciones sobre instrumentos financieros Además de los denominados mercados regulados, equivalentes a los mercados secundarios oficiales en la terminología española vigente, la 54 LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL... vigente. La Directiva establece obligaciones de información sobre el accionariado y la denegación de la autorización cuando el accionista significativo pueda suponer una amenaza para la gestión del mercado. En cuanto a los SMN, la vigente Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores ya reconoce a los SMN con el nombre de sistema organizado de negociación (SON). Ahora bien, el Anteproyecto regula con mayor detalle estos sistemas, estableciendo, por ejemplo, el contenido mínimo de su reglamento de funcionamiento, reglas para permitir el acceso remoto de miembros extranjeros o normas de transparencia sobre la negociación de acciones en estos sistemas. Así, por ejemplo, en cuanto al reglamento de funcionamiento, éste debe prever la regulación de determinados extremos, que se agrupan en aspectos generales (tales como, los valores que pueden negociarse en el SMN, la información pública disponible respecto a los valores admitidos a negociación, los tipos de miembros o el régimen de garantías); diversas cuestiones que afectan a la negociación propiamente dicha (como el acceso a la condición de miembro, las modalidades de transacciones o la suspensión y exclusión); aspectos relacionados con el registro, compensación y liquidación de transacciones y la supervisión y disciplina de mercado. En cuanto al régimen de transparencia, se regulan tanto los requisitos de transparencia anteriores a la negociación como posteriores a la misma, haciéndose especial referencia a la información tanto previa como posterior sobre las acciones admitidas a negociación además de en un SMN en mercados regulados. Este régimen de regulación que acaba de exponerse hace muy similar el funcionamiento de un SMN y el de un mercado regulado. No obstante, existe una diferencia fundamental entre ellos: las exigencias de información inicial y periódica para los emisores son muy distintas. De hecho las Directivas comunitarias sobre folletos y transparencia tienen sólo a los mercados regulados en su ámbito de aplicación (e igual ocurre con la Directiva de OPAS). Además, al regularse por primera vez en una Directiva comunitaria de vocación claramente armonizadora, estos SMN gozan de pasaporte de manera que podrán desarrollar su actividad en todo el territorio de la Unión Europea y competir en condiciones de igualdad con los SMN autorizados en otros Estados miembros. En cuanto a los sistemas de internalización, cabe señalar que se trata de una compleja figura que se denomina por la Directiva «internalizador sistemático», esto es la empresa de servicios de inversión que, de forma organizada, frecuente y sistemática, negocia instrumentos financieros por cuenta propia mediante la ejecución de órdenes de clientes al margen de un mercado regulado o un SMN. La regulación, por primera vez de esta figura en nuestro derecho, revestirá gran importancia ya que aumentará los centros de ejecución de operaciones sobre instrumentos financieros. Como sistemas de negociación que, en definitiva, son se establecen unas obligaciones específicas en materia de transparencia para los internalizadores sistemáticos de manera que deberán hacer públicas sus cotizaciones en firme con relación a acciones admitidas a negociación en un mercado secundario oficial para las que sean internalizadores sistemáticos y para las que exista un mercado líquido. La ejecución de órdenes por parte de los internalizadores sistemáticos se somete al principio de mejor ejecución que rige para las empresas de servicios de inversión y ejecutarán las órdenes de clientes minoristas y profesionales a los precios cotizados en firme en vigor en el momento de recepción de la orden salvo que, respecto de los clientes profesionales, esté justificada la ejecución a un precio mejor que el difundido en firme, siempre que se cumplan determinadas condiciones como que el precio esté dentro de un intervalo de carácter público próximo a las condiciones de mercado. Por otra parte, el acceso a estos peculiares mercados es limitado ya que depende de la voluntad del internalizador, pues podrá decidir, basándose en su política comercial y de forma objetiva y no discriminatoria, los inversores a 55 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) quienes da acceso a sus cotizaciones. E incluso puede limitar de forma no discriminatoria el número de operaciones de un mismo cliente o el número total de operaciones de distintos clientes al mismo tiempo. Finalmente, cabe destacar que el régimen relativo a las obligaciones de información, la ejecución de órdenes y el tratamiento de los clientes por parte de los internalizadores sistemáticos tiene su desarrollo en el Reglamento 1287/2006, de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por el que se aplica la Directiva 2004/39//CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, en lo relativo a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, la admisión a negociación de instrumentos financieros, y términos definidos a efectos de dicha Directiva. información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, la admisión a negociación de instrumentos financieros, y términos definidos a efectos de dicha Directiva. En todo caso, el informe deberá identificar a los clientes por cuenta de los cuales la entidad ha ejecutado la operación. Además, las ESIS y las entidades de crédito deben conservar a disposición de la Comisión Nacional del Mercado de Valores durante, al menos, cinco años los datos sobre las operaciones realizadas. Por otra parte, se prevé que la Comisión Nacional del Mercado de Valores remita los informes a la autoridad competente del mercado más importante en términos de liquidez del instrumento financiero al que se refieran las operaciones. Debe puntualizarse que la determinación de este mercado se contempla en el citado Reglamento 1287/2006. 1.4. Comunicación de operaciones Como novedad importante destaca la regulación relativa a la comunicación de operaciones a la Comisión Nacional del Mercado de Valores por parte de las ESIS y entidades de crédito que ejecuten operaciones sobre instrumentos financieros. Tales operaciones deben comunicarse a la mayor brevedad posible y, a más tardar, al finalizar el siguiente día hábil a su ejecución. Esta obligación no conoce excepciones. Los informes sobre las operaciones ejecutadas pueden ser comunicados por la propia entidad, por un tercero que actúe en su nombre, por la sociedad rectora del mercado regulado o entidad gestora del sistema multilateral de negociación a través del que se haya realizado la operación, o bien por un sistema de casamiento de operaciones o de información aprobado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Los informes tendrán el contenido señalado en el Reglamento 1287/2006, de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por el que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la 1.5. Compensación y liquidación La nueva Directiva no ha incluido en su ámbito la regulación de los sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. No obstante, se incluye el principio de libertad de acceso para los miembros de mercados regulados y de SMN a los sistemas de contrapartida central, y de compensación y liquidación de todos los Estados miembros (aunque no sea el sistema designado por el mercado o SMN en cuestión), con el fin de liquidar las operaciones en instrumentos financieros, siempre que se establezcan los mecanismos y vínculos necesarios para asegurar la liquidación eficaz y económica y siempre que, en el caso español, la Comisión Nacional del Mercado de Valores reconozca que las condiciones técnicas del sistema designado, si es distinto del que designe tal mercado o SMN, permiten el funcionamiento armónico y ordenado de los mercados financieros. Asimismo, se permite que los propios mercados o SMN elijan los sistemas de compensación y liquidación y las entidades de contrapartida cen56 LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL... tral domiciliados en cualquier país de la Unión Europea para realizar sus operaciones siempre que la Comisión Nacional del Mercado de Valores no considere que la designación pueda menoscabar el funcionamiento ordenado del mercado o del SMN o, en el caso de un sistema de liquidación, las condiciones técnicas no aseguren la liquidación eficaz y económica de las operaciones. vados de materias primas, así como operadores que contraten en nombre propio. 2) Los Estados y Administraciones regionales, los organismos públicos que gestionen la deuda pública, los bancos centrales y organismos internacionales y supranacionales, como el Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, el Banco Central Europeo, el Banco Europeo de Inversiones y otros de naturaleza similar. 3) Las empresas que, a escala individual, reúnan al menos dos de las siguientes condiciones: – Que su balance total sea igual o superior a 20 millones de euros; – Que su volumen de negocios neto sea igual o superior a 40 millones de euros; – Que sus recursos propios sean iguales o superiores a 2 millones de euros. 4) Los inversores institucionales que, no incluidos en el apartado 1, tengan como actividad habitual invertir en valores o instrumentos financieros. Quedarán incluidas en este apartado, en particular, las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras. 5) Las personas físicas y jurídicas que lo soliciten a la ESI siempre que cumplan al menos dos de los siguientes requisitos: – Que el cliente ha realizado operaciones de volumen significativo en el mercado de valores, con una frecuencia media de más de diez por trimestre durante los cuatro trimestres anteriores; – Que el valor del efectivo y valores depositados sea superior a 500.000 euros; – Que el cliente ocupe, o haya ocupado durante al menos un año, un cargo profesional en el sector financiero que requiera conocimientos sobre las operaciones o servicios previstos. La futura normativa de transposición aplicará a cada una de estas categorías un nivel distinto de protección y, como resulta evidente, la máxima protección se le otorga al cliente minorista debiendo respetar la ESI en sus relaciones con estos clientes todas las normas de conducta. 2. REFUERZO DE LAS MEDIDAS DIRIGIDAS A LA PROTECCIÓN DE LOS INVERSORES: UN AMPLIO CATÁLOGO DE NORMAS A LAS QUE HA DE SUJETARSE LA ACTUACIÓN DE QUIENES PRESTEN SERVICIOS DE INVERSIÓN En la protección al inversor son varios los aspectos en los que se avanza apreciablemente, especialmente en el ámbito de las normas de conducta para la prestación de los servicios de inversión a los clientes. Con carácter previo debe precisarse que se distingue entre clientes profesionales y minoristas, de forma que la definición de los primeros se construye a partir de una presunción que, posteriormente, se plasma en una relación de entidades o personas que tienen tal consideración. Así, son clientes profesionales a quienes se presuma la experiencia, conocimientos y cualificación necesarios para tomar sus propias decisiones de inversión y valorar correctamente sus riesgos. Tienen tal consideración: 1) Las entidades financieras y demás personas jurídicas que para poder operar en los mercados financieros hayan de ser autorizadas o reguladas por Estados, sean o no miembros de la Unión Europea. Se incluirán entre ellas las entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las entidades aseguradoras, las instituciones de inversión colectiva y sus sociedades gestoras, los fondos de pensiones y sus sociedades gestoras, los fondos de titulización y sus sociedades gestoras, los que operen habitualmente con materias primas y en deri57 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Además, a la anterior clasificación, se le une el concepto de contraparte elegible o lo que, de manera algo desafortunada, se ha llegado a utilizar como su sinónimo, esto es, «clientes especiales sujetos a un estatuto peculiar». Son contrapartes elegibles: • Las definidas como clientes profesionales en los apartados 1 a 4 anteriores (en definitiva, todo tipo de inversor institucional más gobiernos nacionales y regionales, organismos públicos internacionales y grandes empresas). • Las definidas como clientes profesionales en el apartado 5 (personas jurídicas «cualificadas») siempre que lo soliciten a la ESI. Resulta obvio, que el origen de esta categoría especial de cliente, se encuentra en las grandes empresas de ámbitos tan importantes como la energía, telecomunicaciones, etc. Dado que una misma persona podría ser considerada como cliente profesional o como contraparte elegible, corresponde a cada ESI establecer su propia clasificación de clientes, pudiendo los propios clientes exigir una clasificación distinta. En general, en el caso de los clientes profesionales la aplicación de las normas de carácter tuitivo es más reducida por lo que se introduce un régimen más flexible de normas de conducta, por ejemplo, en cuanto al régimen de información, registro de contratos, principio de mejor ejecución o ejecución óptima, etc., mientras que en el caso de las contrapartes elegibles prácticamente resultan inexistentes. La razón para aplicar un régimen más flexible a los clientes profesionales se justifica en la certeza de que estas personas disponen de la experiencia, conocimientos y cualificación necesarios para tomar sus propias decisiones de inversión, y valorar los riesgos inherentes. tes la información necesaria (sobre su organización y funcionamiento, sobre los instrumentos financieros y estrategias de inversión, sobre los centros de ejecución de órdenes y sobre los gastos y costes asociados), para que el cliente comprenda la naturaleza y riesgos del servicio que se le ofrece. Por su parte, el cliente ha de proporcionar a la ESI información sobre sus características, conocimiento y experiencias en el ámbito financiero. Se trata de una suerte de test de idoneidad. La intensidad y consecuencias de esta información de la clientela varían en función del servicio de inversión ofrecido ya que presenta matices distintos si estamos en presencia del servicio de asesoramiento en materia de inversiones y de gestión de carteras o de otros servicios. En el caso del asesoramiento, es la entidad la que debe obtener la información del cliente y en caso de no obtenerla no podrá realizar la recomendación. Por el contrario, si se trata de un servicio distinto del asesoramiento o la gestión de carteras, la ESI debe solicitar del cliente la información necesaria y, en caso de que no se proporcione, la entidad advertirá al cliente que ello le impide determinar la adecuación de tal servicio al concreto cliente. Si se tratara del servicio de ejecución o recepción y transmisión de órdenes de clientes no operan las obligaciones de información anteriormente descritas, pero ello siempre que se cumplan determinadas condiciones tales como que la orden no se refiera a instrumentos financieros complejos o que el servicio se preste a iniciativa del cliente. En el caso de clientes profesionales, con carácter general, se entiende que éstos pueden identificar por sí solos la información que precisan para tomar sus decisiones y solicitar de la ESI que se la proporcione. 2.2. Existencia de un registro de contratos 2.1. Obligaciones de información Asimismo, las ESIS deberán contar con un registro de todos los contratos con sus clientes que incluya el contrato o los contratos en virtud de En cuanto a las obligaciones de información, las ESIS están obligadas a proporcionar a sus clien58 LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL... Estrechamente ligado al punto anterior, por lo que respecta a las normas de gestión de órdenes, también se exige a las empresas de inversión que dispongan de procedimientos y sistemas de gestión de órdenes que aseguren la ejecución puntual, justa y rápida de las órdenes de los clientes. Será de especial importancia seguir el orden temporal de recepción de las órdenes para proceder a su cumplimiento y hacerlo con la mayor rapidez. También deberán preverse los procedimientos para el tratamiento de las órdenes con precio limitado, cuando no puedan cumplirse inmediatamente. Todo ello tendrá que precisarse también por las normas de desarrollo. los cuales se constituya el acuerdo entre la empresa y el cliente y en el que se estipulen los derechos y las obligaciones de las partes y demás condiciones en las que la empresa prestará el servicio al cliente. En todo caso, es obligatorio que consten por escrito los contratos celebrados con clientes minoristas, salvo cuando el objeto exclusivo del contrato sea la prestación de asesoramiento en materia de inversión. 2.3. Gestión y ejecución de órdenes Otro tema de gran relevancia para la protección de los inversores es la política de ejecución de órdenes que definirá la importancia que se atribuirá al precio, costes, rapidez y eficiencia en la ejecución y liquidación y cualquier otro elemento que se juzgue relevante para la ejecución de las órdenes. La política de ejecución de órdenes debe incluir, para cada clase de instrumento, información sobre los distintos mercados, sistemas o cualquier otro centro de negociación en los que la ESI ejecute las órdenes y los factores que influyen en la elección del centro de negociación, debiendo la entidad identificar los centros que, a su juicio, permiten obtener sistemáticamente el mejor resultado posible. La entidad tiene que informar a sus clientes sobre su política de ejecución de órdenes, siendo necesario que obtenga su consentimiento antes de aplicársela. En concreto, se deberá indicar si se pueden ejecutar las órdenes al margen de un mercado regulado o de un SMN y si las órdenes se ejecutan de esta manera, se exige el consentimiento previo y expreso del cliente. Por otro lado, cuando se trata de clientes minoristas la ejecución óptima o mejor ejecución, salvo cuando el cliente haya dado instrucciones precisas a la ESI, se identificará con el mejor precio del instrumento financiero y los costes relacionados con su ejecución. Si el cliente da instrucciones concretas sobre la ejecución de su orden, la ESI deberá seguirlas y, por tanto, ejecutar la orden de acuerdo con el mandato recibido. 3. ADAPTACIÓN DE LOS REQUISITOS DE ORGANIZACIÓN EXIGIBLES A LAS ESIS Y REGULACIÓN DE LOS AGENTES Para garantizar que, en materia de solvencia se adaptan a las nuevas formas de gestión de riesgos y que, en general, su organización se adecua a la compleja gama de servicios que prestan. 3.1. Régimen de solvencia El nuevo régimen de solvencia viene impuesto por la necesaria transposición de la Directiva de Adecuación de Capitales. En cuanto al nuevo régimen de solvencia para las ESIS hay dos aspectos que deben ser especialmente resaltados. En primer lugar, con este Anteproyecto, se aproxima la medición de los riesgos, a efectos de cálculo de recursos propios, a la forma de medir sus riesgos las propias empresas de servicios de inversión; y se estimula el desarrollo de procedimientos internos adecuados de gestión de dichos riesgos. Los nuevos métodos de cálculo de los requisitos mínimos de recursos propios son más complejos pero logran reflejar mejor la realidad de la innovación financiera producida en los últimos años. En segundo lugar, el Anteproyecto de Ley obliga a las empresas de servicios de inversión a divulgar en el mercado información sobre los aspectos clave de su perfil de negocio, exposición al riesgo 59 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) y formas de gestión del riesgo. Esta información irá contenida en un documento denominado «información sobre solvencia» que tendrá, al menos, una periodicidad anual. Esta obligación se conoce como la disciplina de mercado, ya que se pretende que la divulgación al público y la presión de la competencia alienten la adopción de las mejores prácticas y aumenten la confianza del inversor. En este sentido se establece que deben contar con una estructura adecuada y proporcionada conforme al carácter, escala y complejidad de sus actividades y con líneas de responsabilidad bien definidas, transparentes y coherentes. Las ESIS han de contar con un departamento de cumplimiento normativo o un órgano que actúe de manera independiente y que asegure que el personal de la entidad cumpla con las normas que le son aplicables. La función de cumplimiento normativo se revela como una actividad constante que va más allá del control y evaluación de la adecuación y eficacia de los procedimientos establecidos para la detección de riesgos y deficiencias y que persigue además la asistencia y asesoramiento de las personas responsables de la realización de los servicios de inversión para el cumplimiento adecuado de sus funciones. Junto a la función de cumplimiento normativo se mantiene la existencia de la función de auditoría interna con el objeto de mantener un plan de auditoría, también de ejecución constante. Igualmente se les exige la llevanza de un registro de todas las operaciones sobre valores e instrumentos financieros y servicios que realicen, de tal manera que se facilite el seguimiento de su propia actividad por parte de la ESI y la mejor supervisión por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Las ESIS habrán de tomar las medidas adecuadas para proteger los valores y el efectivo que les confíen sus clientes, evitando siempre su utilización indebida. 3.2. Conflictos de interés En relación con los conflictos de intereses, las empresas de inversión están obligadas a adoptar todas las medidas razonables para detectar conflictos de intereses que puedan surgir entre los intereses de las propias ESIS o sus grupos –incluidos los de sus directivos, empleados, agentes o cualquier persona vinculada a ellas– y los intereses de sus clientes o los posibles conflictos de interés entre los distintos clientes de la empresa. Así, deben aprobar, aplicar y mantener una política de gestión de los conflictos de interés que sea eficaz y apropiada a su organización y que tenga como finalidad impedir que los conflictos de interés perjudiquen los intereses de sus clientes. Si las medidas adoptadas no son suficientes para garantizar la prevención de perjuicios para los intereses de los clientes, la ESI debe revelar previamente al cliente su naturaleza y origen antes de actuar por cuenta del mismo. 3.3. Demás requisitos de organización interna Como resultado de la ampliación del ámbito de actuación de estas entidades y de la mayor sofisticación de su actuación, la Directiva y el Anteproyecto de Ley hacen mayor hincapié en todos los requisitos de organización interna de las ESIS. Así, se recoge una amplísima lista de requisitos que estas entidades han de cumplir para el correcto desempeño de sus funciones. No todos estos requisitos serán nuevos en nuestro ordenamiento. La novedad principal consiste en su mayor concreción y en el tratamiento de los mismos como requisitos de organización. 3.4. Los agentes de ESIS Las ESIS pueden designar agentes para la promoción y comercialización de los servicios de inversión, para la realización habitual frente a clientes, en nombre y por cuenta de la empresa, de determinados servicios de inversión y para prestar asesoramiento. Especialmente relevante es el hecho de que las ESIS puedan designar, para la prestación de los citados servicios, a agentes autorizados en otros Estados de la Unión Europea. 60 LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL... Tales agentes deben actuar en exclusiva para una sola ESI o para varias del mismo grupo y deben contar con requisitos de honorabilidad y poseer los conocimientos y experiencia apropiados a la función desarrollada. En todo caso, los agentes actuarán por cuenta y bajo responsabilidad plena e incondicional de la ESI que los haya contratado. Las ESIS que contraten agentes deben comunicarlo a la Comisión Nacional del Mercado de Valores que procederá a su inscripción en el registro correspondiente, siendo tal inscripción constitutiva, por lo que sin la misma los agentes no pueden iniciar su actividad. 4.2. Mayor cooperación transfronteriza e intercambio de información Como contrapunto al principio de supervisión por el Estado de origen, se robustece también la obligación de cooperación entre los Estados miembros. En particular, deberán intercambiar información y colaborarán en actividades de investigación o supervisión. Para facilitar estas tareas, los Estados designarán como punto de contacto a una sola autoridad competente que será la encargada de centralizar la labor de cooperación y que, en el caso español, se materializa en la CNMV. La negativa por parte de una autoridad de colaborar con otra que se lo haya solicitado no puede producirse más que por motivos tasados que la Directiva especifica y el Anteproyecto recoge: cuando la cooperación solicitada pueda atentar contra la soberanía, la seguridad o el orden público del Estado destinatario de la solicitud; cuando se haya incoado un procedimiento judicial por los mismos hechos y contra las mismas personas implicadas en el objeto de la cooperación solicitada; o cuando se haya dictado una resolución judicial sobre el mismo objeto y las mismas personas en el Estado destinatario de la solicitud. Igualmente se hace preciso reforzar las disposiciones sobre el intercambio de información entre autoridades competentes nacionales. Debido al aumento de la actividad transfronteriza, las autoridades competentes deben facilitarse mutuamente la información pertinente para el ejercicio de sus funciones, incluso en situaciones en las que las infracciones o presuntas infracciones pueden interesar a las autoridades de dos o más Estados miembros. En este intercambio de información es necesario observar el más estricto secreto profesional para asegurar la buena transmisión de esa información y la protección de los derechos de los interesados. 4. POTENCIACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS PARA FOMENTAR LA COOPERACIÓN TRANSFRONTERIZA ENTRE SUPERVISORES Y MEJORA DE LAS POTESTADES SUPERVISORAS DE LA COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES (CNMV) 4.1. Principio de Estado de origen Se reafirma el sistema ya establecido en la anterior legislación comunitaria (Directiva 93/22/CEE, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables), sustentado en el principio de atribuir a la autoridad de origen, donde tenga su domicilio social la empresa de inversión, la competencia de autorización y supervisión. Sigue constituyendo una excepción al principio del Estado de origen la supervisión de sucursales de empresas de servicios de inversión. Es la autoridad de acogida la competente para asegurar que la sucursal cumpla las obligaciones previstas en la Directiva sobre las normas de conducta. También es competente la autoridad de acogida, sin perjuicio de informar a la autoridad de origen, para adoptar medidas preventivas contra las empresas que, tanto a través de sucursales o mediante libre prestación de servicios –por vía remota o a distancia– estuvieran actuando en perjuicio de los inversores o contra el correcto funcionamiento de los mercados. 4.3. Mejora de las potestades supervisoras de la CNMV Para poder cumplir eficazmente con las obligaciones impuestas por la Directiva, resulta necesa61 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) rio potenciar, asimismo, las potestades supervisoras de la CNMV, de manera que se matice en la legislación española, de acuerdo con las novedades introducidas por la Directiva, el ámbito de supervisión, inspección y sanción a cargo del supervisor financiero de los mercados de valores. Las personas y entidades sujetas al régimen de supervisión deben poner a disposición de la CNMV cuantos libros, registros y documentos sean necesarios, incluidos los programas informáticos y archivos magnéticos, ópticos o de cualesquiera otra clase. Las personas físicas están obligadas a comparecer ante citaciones de la CNMV para la toma de declaración y en la medida que sea necesario para el eficaz ejercicio de las funciones de supervisión e inspección, las personas o entidades que presten cualquier tipo de servicio profesional a las personas y entidades sujetas al régimen de supervisión están obligadas a facilitar cuantos datos o informaciones le sean requeridos por la CNMV. La CNMV podrá obligar a las personas o entidades sujetas a supervisión a que hagan pública la información que aquella estime pertinente sobre sus actividades relacionadas con el mercado de valores o que puedan influir en este. De no hacerlo directamente los obligados, lo hará la propia CNMV. Se trata de que la CNMV disponga de la capacidad de solicitar la difusión inmediata, mediante requerimiento por cualquier medio, evitando así el perjuicio que, para la integridad del mercado y para los inversores, podría causar una falta de difusión de información relevante o un retraso en la difusión de la misma. mentos financieros pueda convertirse en un elemento esencial para la integración de los mercados financieros europeos. Las autoridades supervisoras tendrán en su mano la supervisión de un conjunto muy complejo de ejecución de órdenes en el marco de una nueva organización de mercados. Aparecen nuevos sistemas de negociación que competirán entre sí, produciéndose la «abolición» del principio de concentración y la «consagración», por otra parte, de la libertad de elección de los sistemas de compensación y liquidación. El sistema de comunicación de operaciones constituirá un elemento fundamental de la actividad supervisora que se refuerza con el principio de cooperación entre autoridades. La Comisión Nacional del Mercado de Valores seguirá teniendo un papel central en su función de protección del inversor, si bien la intensidad de la protección que se otorgará, desde un punto de vista legislativo, a los clientes está en función de la categoría a la que pertenezcan. Desde el punto de vista de la protección resultan destacables los aspectos relativos a la regulación del asesoramiento financiero (entendido como servicio de inversión), el principio de mejor ejecución que preside la gestión y ejecución de órdenes o las reglas preventivas de los conflictos de interés. En definitiva, cabe concluir que los mercados se van a enfrentar a un entorno dominado por una competencia incrementada en el que, además, se abren importantes oportunidades de negocio. Se establece un conjunto de nuevas reglas que tienen como objetivo profundizar en la transparencia e integridad de los mercados, en los que el sistema de comunicación de operaciones muestra su reverso (frente a su concepción como instrumento de supervisión), ya que también constituye, al mismo tiempo, un instrumento básico para la transparencia. En definitiva, la Directiva constituye un paso hacia delante en la integración de los mercados financieros europeos que culminará, en el caso de España, muy próximamente. 5. CONCLUSIONES Aunque las reglas de cooperación transfronteriza y el papel de los supervisores financieros suelen mencionarse en un lugar secundario, debe concluirse que ocuparán una muy relevante posición por que de ellos dependerá, en buena medida, que la Directiva relativa a los mercados de instru62 MiFID: UN COMPLEJO IMPULSO PARA EL MERCADO ÚNICO DE SERVICIOS FINANCIEROS Inmaculada Riera i Reñé Gemma Moral Marcos Enrique Fernández-Albarracín PwC - Landwell miembros en la incorporación de los dos niveles de MiFID en su propia legislación, a fin de cumplir con los plazos previstos para su entrada en vigor, así como las distintas sensibilidades y enfoques existentes por parte de cada uno de ellos hacia los aspectos trascendentales de la nueva normativa, plantea en la actualidad algunas dudas de cara a poder conseguir la uniformidad necesaria para un mercado único, competitivo, de servicios financieros a nivel global. Avanzar de manera significativa y rápida en la adopción y aprobación de las disposiciones legales necesarias para la incorporación de la Directiva constituye un objetivo prioritario e inmediato por parte de los distintos países como lo es también una aproximación uniforme sobre aquellos márgenes interpretativos que permite la nueva normativa. La Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros, más conocida como MiFID en los países de la Unión Europea, está cercana a la fecha finalmente acordada por los socios europeos para su transposición en los diferentes ordenamientos nacionales de los países de la Unión. Junto con las demás Directivas Lamfalussy, esto es la Directiva de Folletos, Transparencia y Abuso de Mercado, MiFID es uno de los instrumentos legislativos cruciales para facilitar el mercado único de servicios financieros, objetivo primordial del Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF) aprobado por la Comisión Europea en 1999. Como instrumento clave del PASF, la técnica legislativa utilizada para este trascendental paso hacia el mercado único de servicios de inversión responde al ágil procedimiento legislativo previsto en el Informe Lamfalussy de cuatro niveles normativos. Una norma marco o Directiva de Nivel 1, como es la propia Directiva MiFID aprobada en 2004 por el Parlamento Europeo, que establece el marco para un régimen regulador de los mercados financieros en la Unión Europea, en particular en el ámbito de los mercados de servicios de inversión. Adicionalmente, unas medidas técnicas de implementación o normas de Nivel 2, como son la Directiva y el Reglamento aprobados en septiembre de 2006, que facilitan la aplicación de los principios formulados bajo la Directiva de Nivel 1. En este nuevo marco legislativo europeo, el distinto grado de avance de los diferentes países TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA MiFID Según los datos publicados por la Comisión el pasado 2 de mayo de 2007, sólo Reino Unido, Irlanda, Lituania y Rumanía han notificado a la Comisión las disposiciones legales necesarias para cumplir de forma completa con MiFID y con la Directiva 2006/73/EC de Nivel 2 para la aplicación efectiva de la anterior. Bélgica, Bulgaria, Chipre y Dinamarca han notificado a la Comisión la adopción y publicación de medidas que parcialmente cumplen con MiFID. La comu63 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) nicación de Alemania llegará en breve ya que el Parlamento Alemán adoptó el pasado 11 de mayo las medidas que recogen las disposiciones de Nivel 1 y 2. Debe recordarse que la fecha límite para la publicación de la normativa interna de transposición finalizó el pasado día 31 de enero de 2007. Los restantes países europeos no han realizado notificación alguna en relación con la adopción de medidas que sirvan para la transposición del Nivel 1 y 2, si bien en la mayoría de los casos como España, Francia, Portugal o Luxemburgo las autoridades financieras respectivas han difundido borradores de las disposiciones legales y reglamentarias que servirán fundamentalmente para la aplicación de MiFID. Existe algún caso como Italia en que el retraso parece mayor y ni si quiera se han difundido borradores. En todo caso no debemos olvidar que los miembros de la Unión Europea disponen de los próximos meses que restan hasta el 1 de noviembre de 2007, fecha oficial prevista para la entrada en vigor de las disposiciones que a nivel local cada país deberá haber publicado y adoptado para la aplicación de MiFID y las medidas de Nivel 2; el retraso en la publicación de normativa de adaptación que está teniendo lugar en la mayoría de los países supone que sus entidades no cuenten con el plazo de nueve meses que el legislador comunitario había considerado conveniente para la adaptación, y que podría traducirse en algún tipo de desventaja competitiva entre entidades de diferentes países porque contarán con diferentes tiempos de adaptación y, en algunos casos, con la inseguridad y el «vértigo» que produce que la adaptación se produzca sin contar con normativa interna de transposición. En este sentido, cabe destacar que desde la propia Comisión Europea, en particular el Comisario Europeo de Mercado Interior, Charlie McCreevy, ha venido aludiendo a la aparición de nuevas amenazas competitivas desde fuera de la Unión Europea, instando a los Estados Miembros a transponer rápidamente la Directiva a su derecho interno. Dado que una buena parte de los países de la Unión todavía tienen pendiente la transposición, es importante recordar el derecho de la Comisión Europea a utilizar el recurso procedimiento por infracción contra los Estados Miembros que no hayan cumplido con las condiciones impuestas por la Directiva, si bien hasta la fecha todavía no se ha iniciado ningún procedimiento en este sentido. El propio Comisario McCreevy ha ido más allá, sugiriendo que las empresas de países afectados por una transposición tardía puedan estar legitimadas a interponer reclamaciones contra los organismos reguladores de su país por las oportunidades perdidas como resultado directo de una transposición tardía de la legislación. Comisario McCreevy también ha sido muy crítico con el fenómeno gold plating o «sobrerregulación», señalando los problemas que el establecimiento de medidas legislativas o reglamentarias nacionales que excedan de lo dispuesto en las directivas comunitarias puede implicar; si los países miembros de la Unión aplican medidas que sobrepasan y exceden los requisitos de la Directiva MiFID se distorsionará el level playing field¸ es decir, la igualdad de oportunidades y la supresión de ventajas y privilegios que la Directiva MiFID pretende crear entre mercados locales. El Artículo 4 de la Directiva de Nivel 2 exige a todos los Estados Miembros que notifiquen a la Comisión los requisitos nacionales adicionales que han incluido en la normativa de transposición, junto con una exposición justificativa de los motivos que les han llevado a su inclusión. En este sentido, existen varios ejemplos de gold plating, tal y como se ponen de manifiesto a continuación. En el texto sobre transposición de la Directiva MiFID publicado por el Regulador Irlandés, se han identificado varios posibles casos de gold-plating e Irlanda no ha notificado a la Comisión los motivos por los que deben requerirse requisitos nacionales adicionales de forma adicional a lo estipulado en la Directiva MiFID. Un primer ejemplo es el Artículo 4(1) (27) de la Directiva de Nivel 1 MiFID, que define «participación significativa» (qualifying holding) como «una participación directa o indirecta en una firma de inversión...»; en cambio, el Artículo 3(1)(37) del texto de transposición Irlandés 64 MiFID: UN COMPLEJO IMPULSO PARA EL MERCADO ÚNICO DE SERVICIOS FINANCIEROS define «participación significativa» como «una participación directa o indirecta de acciones u otros derechos en una firma de inversión, posible firma de inversión, operador de mercado de un mercado regulado o posible operador de mercado de un mercado regulado...». Otro ejemplo es el relacionado con el Artículo 3(2) de la Directiva de Nivel 2 MiFID, que aborda la información remitida a clientes a través sitios web. La Directiva de Nivel 2 restringe la aplicación de la cláusula a un determinado número de artículos de la propia directiva: «Cuando, en virtud del Artículo 29, 30, 31, 32, 33 ó 46(2) de esta Directiva»; mientras que el texto de transposición Irlandés aplica con plenos efectos esa estipulación, sin excepciones: «Cuando, en virtud de este Reglamento...», es decir, en muchos más casos de los previstos en la Directiva. La Autoridad de Servicios Financieros (FSA) Británica declaró públicamente su intención de transponer medidas adicionales que van más allá de los requisitos de la Directiva MiFID. Pero a diferencia de otros reguladores, sí ha informado a la Comisión sobre las incorporaciones de medidas adicionales y han entregado una declaración explicativa con su justificación. En total, el organismo regulador británico presentó a la Comisión cuatro notificaciones: contenido de las confirmaciones y los extractos periódicos a clientes; distribución de responsabilidades entre consejeros y altos directivos de una firma; el softing y bundling; y el mercado de paquetes de productos. En general, de entre las justificaciones aportadas, las más destacadas son las tres siguientes. En primer lugar, una diferencia en la sofisticación de los productos disponibles para clientes minoristas del mercado británico y de los disponibles para el resto de Europa, que exige, por tanto, mayores requisitos de divulgación con el objetivo de cumplir los servicios necesarios de protección al consumidor. En segundo lugar, se hace alusión a casos anteriores de fracaso del mercado y a las lecciones aprendidas a raíz de esas experiencias (la quiebra del Barings Bank en 1995 es uno de los ejemplos utilizados). Y, por último, las diferencias en los sistemas legales y, en un caso concreto, las diferencias en disposiciones del derecho de socieda- des entre su estado miembro y el resto de países de la Unión. Por ahora, resulta interesante observar cómo países de la misma región colaboran en un intento por uniformar la transposición de medidas de la Directiva MiFID. Un ejemplo de este esfuerzo es el que tiene lugar en los países nórdicos y bálticos en lo que respecta a los «Requisitos de Reporting de Transacciones». Con la excepción de Dinamarca, la divulgación de transacciones diarias es una novedad para los países nórdicos y bálticos. Con el fin de crear una infraestructura de divulgación apropiada, los reguladores de esta región están desarrollando conjuntamente una solución técnica común para la interfaz con entidades informantes, y para gestionar y analizar los datos. Los países que actualmente participan en el proyecto son Suecia, Islandia, Noruega, Dinamarca, Finlandia y Lituania. Todavía no está clara la participación de Estonia y Letonia. En principio, el proyecto está siendo dirigido por el regulador sueco (Finansinspektionen). Se citan una serie de motivos por los que se pretende crear una plataforma consolidada conjunta: los países participantes presentan una interfaz similar con las entidades informantes, y los países nórdicos/bálticos estarán conjuntamente mejor posicionados en la Unión; existen ventajas significativas en la puesta en común de los costes de desarrollo; y se espera que la armonización mejore la eficiencia y simplifique las operaciones transfronterizas. LAMFALUSSY En el ámbito de la transposición, debe mencionarse que estos retrasos en la adopción de medidas de transposición adquieren una mayor relevancia precisamente al tratarse de una de las Directivas Lamfalussy de mayor impacto en los mercados de valores, con directas implicaciones para las empresas de inversión e integradora de normas que protegen a los inversores, ya que provocan una falta de seguridad jurídica con efectos claramente perjudiciales para el funcionamiento de los mercados y con costes económi65 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) cos significativos. MiFID es un ejemplo claro de moderna iniciativa legislativa comunitaria que pretende proyectar cambios sustanciales en el mercado de servicios financieros y en sus diferentes «stakeholders» a través de una técnica legislativa asentada en principios generales, los cuales se concretan y proporcionan soluciones regulatorias siguiendo la denominada «técnica de construcción legislativa Lamfalussy». Respecto a esta técnica legislativa, el año pasado, durante una sesión en el Parlamento, el Barón Alexandre Lamfalussy expresó su entusiasmo por la evolución del enfoque de cuatro niveles de desarrollo legislativo comunitario hasta ese momento, y en su posible extensión hacia otras áreas del derecho financiero, si bien, señaló tres advertencias a tener en consideración. En primer lugar, su preocupación sobre lasitudes y posible desgaste derivado de las consultas (consultation fatigue): el proceso Lamfalussy conlleva una serie de consultas sucesivas en cada una de las cuatro fases, y las partes interesadas deben estudiar cada consulta con gran detenimiento. En segundo lugar, examinó el abanico de partes interesadas presentes durante las consultas y constató que la presencia de las asociaciones y representantes de inversores minoristas era escasa a pesar de ser un stakeholder importante. Por último, tras elogiar al CESR por su trabajo, señaló la fatiga normativa como un problema potencial reconociendo que: «los Estados Miembros están obligados a transponer muchas de las iniciativas de la Unión Europea además de su legislación nacional; todo ello supone una carga de iniciativas regulatorias significativa y, por tanto, debe ser cuidadosamente gestionada». La sobrecarga regulatoria de las entidades es una de las grandes preocupaciones del sector, respecto a la cual, las diferentes instancias legisladores deberían, en nuestra opinión, tener en consideración y valorar en los futuros desarrollos legislativos. En relación al rol del CESR en este proceso legislativo, debe mencionarse que, con vistas a que el procedimiento Lamfalussy funcionara adecuadamente, se planteó, en su momento, la necesidad de crear un comité consultivo adicional que, previa solicitud, brindara asesoramiento a la Comisión Europea sobre las medidas de implantación e informasen el marco de la construcción legislativa Lamfalussy. Por ello, el Comité Europeo de Reguladores (Committee of European Securities Regulators, CESR) se creó en el 2001 a este efecto y desde el 2004 ha estado impulsando la labor consultiva con los partícipes del sector financiero sobre la implantación de MiFID. El mandato encomendado al CESR es amplio y, entre otras cuestiones, engloba consultas sobre Mejor Ejecución, Incentivos, Reporting de Transacciones y Registros. En general, debido a las lagunas en la legislación nacional y al temor de los Estados Miembros de sobrepasar el gold plating la labor del CESR ha sido sumamente valiosa como herramienta para los diferentes partícipes afectados por este proceso de cambio regulatorio a la hora de prepararse para la transformación impulsada en el marco del Plan de Acción de Servicios Financieros, en el supuesto de que su aproximación al ámbito regulatorio tenga un enfoque proactivo y preparatorio y no únicamente reactivo. MATERIAS BAJO MiFID La trascendencia de determinadas materias que se regulan bajo MiFID es tan significativa que industria y reguladores han advertido los riesgos de una normativa de alto nivel que permite un alcance amplio, quizás demasiado amplio, para la interpretación por los reguladores locales en relación con materias trascendentales para la formación de un mercado único de servicios financieros. Dicha trascendencia puede destacarse en dos planos claramente diferenciados: de un lado, en la clara interacción de las nuevas condiciones establecidas por MiFID con la regulación prevista por otras normas comunitarias de destacable papel en la construcción del mercado único de servicios financieros. De otro lado, en la diferente aproximación local que sobre algunas materias de extrema importancia para empresas de inversión e inversores está teniendo lugar en cada estado miembro, como veremos seguidamente. 66 MiFID: UN COMPLEJO IMPULSO PARA EL MERCADO ÚNICO DE SERVICIOS FINANCIEROS La significativa interacción de MiFID con otras Directivas de gran impacto en el proceso hacia un mercado único de servicios financieros, se demuestra especialmente con la Directiva de Requerimientos de Capital. Ambas establecen estándares regulatorios en materias de gran calado para las entidades del sistema, tales como gobierno corporativo, responsabilidad de la alta dirección, segregación de funciones, sistemas de control interno y organización, continuidad y regularidad de las actividades, registros y diligencia debida en el recurso a la externalización de funciones cruciales para las actividades financieras. La notable interacción de MiFID en el marco de las iniciativas comunitarias que contribuyen al mercado único europeo de servicios financieros se manifiesta también con dos normas comunitarias de estilos marcadamente distintos: la Directiva UCITS relativa a la armonización del sector de la inversión colectiva y la Directiva de servicios financieros a distancia. El alcance de las disposiciones bajo la Directiva MiFID tiene un impacto directo en algunas de las materias objeto de tratamiento por las normas comunitarias antes citadas, aunque sea de forma colateral, y ello pone de manifiesto la urgencia de acotar y clarificar las cuestiones que afectan a las materias de gran calado especialmente en el ámbito de las normas de conducta que deben ser respetadas por los intermediarios financieros y servir de medio adecuado para la protección de los intereses de los inversores, elementos claves del sistema. El objetivo de MiFID es fomentar una mayor armonización en todos los mercados de capitales de la UE y crear un «campo de juego nivelado» para los partícipes de la Unión, al tiempo que pretende conseguir que el sector de los mercados de capitales de la Unión Europea sea más competitivo de cara al exterior. Esto es especialmente importante en el entorno actual en el que la globalización afecta a muchos de los sectores industriales tradicionales y también dada la creciente figuración de Asia como competidora en los mercados financieros. A diferencia de su predecesora, la Directiva de Servicios de Inversión (ISD), MiFID cubre el asesoramiento sobre inversiones, los derivados sobre materias primas y contratos por diferencias. También proporciona amplias medidas de protección a clientes cuyo objetivo es que los mercados de capitales sean más accesibles para los clientes minoristas, con más garantías para ellos. Así, estipula que los países deben introducir tres categorías diferentes de clientes, con niveles de protección distintos para cada categoría. La «categorización de clientes» será uno de los desafíos más intensos que planteará MiFID; las organizaciones tendrán que volver a segmentar con eficacia toda su base de clientes y aplicar requisitos de información y transparencia a aquellos que pertenezcan a la categoría minorista. El efecto del «repapering» es una buena prueba además de la interacción entre materias esenciales establecidas por MiFID (categorización de clientes-requisitos diferentes de informacióngestión de recursos para las empresas ante el nuevo estándar de cumplimiento). Será interesante comprobar cómo las firmas se estructuran en torno a estas nuevas condiciones de juego y tendremos la ocasión de observar la especialización o no de algunas firmas de inversión que decidan trabajar únicamente con determinadas categorías de clientes. Otra repercusión significativa de MiFID en muchos miembros de la Unión es la derogación de la regla de concentración. En algunos Estados Miembros, la regla de concentración exigía que todas las negociaciones fueran directamente encaminadas hacia una Bolsa, denominada «mercado regulado» en MiFID. Tradicionalmente, el Reino Unido utilizaba la regla de concentración y recientemente hemos observado la aparición de nuevos emplazamientos de negociación que se preparan para entrar en el mercado en noviembre de 2007: el Proyecto Turquoise, Proyecto Boaty Equiduct, conocidos como Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN), presentan importantes desafíos y mayor competitividad para las antiguas Bolsas. En ese mismo periodo, el sector de los mercados financieros ha sido testigo de un hecho sin precedentes con la fusión del NYSE y Euronext, que ha creado la primera Bolsa transatlántica. También se ha constatado la 67 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) aparición de SMN en Alemania y Luxemburgo. La oleada reciente de consolidaciones de Bolsas no es una coincidencia y, aunque resulta difícil averiguar en este momento qué impacto general tendrá la creación de SMN en el mercado, puede afirmarse que con el tiempo, probablemente, será enorme ya que se dispondrá de más información a medida que conozcamos las estrategias adoptadas por estas organizaciones en su esfuerzo por competir. lador europeo deberá tratar con cierta urgencia, si desea evitar que supongan obstáculos insalvables para el objetivo de alcanzar un mercado único de servicios financieros. Así, respecto de la primera de las cuestiones mencionadas (comercialización Vs servicios de inversión) no es objeto de debate en Alemania donde con carácter general las entidades de inversión recaban de sus clientes información mínima necesaria para determinar, al menos, la adecuación («appropriateness»); sin embargo, en España existe una intensa discusión acerca de la conveniencia de delimitar las actividades de mera venta del producto ligadas a la comercialización de productos frente a la evaluación de las circunstancias personales del cliente, propias del asesoramiento sobre inversión. En Italia y en Francia esta diferenciación tampoco es objeto de discusión significativa, resultando una situación parecida al caso alemán. Sobre «inducements», mayoritariamente los diferentes Estados Miembros asignan a las remuneraciones, normalmente retrocesiones que las gestoras de inversión colectiva satisfacen a los distribuidores locales como modo de soportar los servicios inherentes a la red de distribución de éstos, el tratamiento de «incentivos» regulado bajo la Directiva MiFID sin que parezca adoptarse una posición provisional común. En Francia, Alemania y Luxemburgo apuestan por no aceptar su tratamiento como «proper fees» frente a países como Bélgica o Italia donde esa postura parece tener mayor fuerza, aunque con la provisionalidad que deriva de la falta de normas efectivas de transposición. Estas diferencias de interpretación en la distribución de productos financieros a nivel paneuropeo pueden suponer un obstáculo claro a la libre y homogénea oferta de instrumentos financieros en el mercado europeo, con implicaciones directas en las posibilidades de elección del consumidor que ello conlleva. La sofisticación, y cada vez mayor combinación de componentes de los productos de inversión ofrecidos por las entidades a los inversores, parece ser una de las razones por las que MiFID pretende establecer criterios de adecuación en la oferta a los inversores de estos productos. Sin embargo, existen enfoques diferentes a nivel UNIFORMIDAD Desde la publicación de MiFID en 2004 y, posteriormente con la adopción de las medidas técnicas del Nivel 2 en 2006 y los trabajos de los grupos de expertos, tanto a nivel local como a nivel del CESR durante los últimos dos años, se han abierto diversos frentes de discusión en materias sobre las que una interpretación diferente en las jurisdicciones que conforman el mercado único europeo puede suponer un indeseable obstáculo para alcanzar el objetivo común. En este punto cabe destacar las siguientes: (i) el alcance de la definición de «comercialización» de productos MiFID y su deslinde o su consideración insita bajo los servicios de inversión, resulta esencial para la aplicación de los test de idoneidad y adecuación según la actividad de inversión desarrollada, (ii) la determinación armonizada de los denominados productos MiFID «complejos» versus « no complejos», (iii) la concreción de las condiciones para el régimen de «mejor ejecución» en determinados instrumentos financieros que no cuentan con regímenes homogéneos de consolidación y publicación de información (incluyendo aquellos productos personalizados a las necesidades del cliente), y (iv) los criterios de transparencia aplicables a los referidos por la Directiva como «incentivos» («inducements») en la cadena de valor de la distribución de productos MiFID. Un rápido ejercicio comparativo en algunas jurisdicciones de nuestro entorno nos permite comprobar la diferente sensibilidad de los mercados locales a alguna de estas materias, lo que conllevará seguramente dificultades que el legis68 MiFID: UN COMPLEJO IMPULSO PARA EL MERCADO ÚNICO DE SERVICIOS FINANCIEROS local en el proceso de delimitación no ya de cuales son productos «complejos» y «no complejos» dentro del ámbito de MiFID sino que los países europeos deberían clarificar previamente precisamente el alcance del producto MiFID, sujeto a las condiciones de conducta de la propia Directiva. Recientemente, hemos observado la posición de Portugal de considerar los «unit linked» y los planes de pensiones como productos MiFID, frente a la posición de Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Luxemburgo, entre otros, de dejarlos fuera, ya que se trata de productos típicamente aseguradores, a pesar de albergar mecanismos de inversión en instrumentos financieros MiFID. La aparición de centros de ejecución adicionales a las Bolsas de Valores es otro aspecto diferenciador en la implementación de la Directiva; desde países en los que no se ha anunciado la aparición de ningún Sistema Multilateral de Negociación ni Internalizadores Sistemáticos, hasta países, tales como el Reino Unido, Luxemburgo y Alemania, en los que el mercado tradicional de las Bolsas de Valores, que ha venido estando protegido por el principio de concentración, va a sufrir la más directa competencia de plataformas de negociación paralelas (SMN) en los que los intermediarios financieros podrán considerar como centros de ejecución dentro de sus políticas de mejor ejecución. A estas claras diferencias entre países en determinados aspectos claves de la Directiva, deben unirse las diferencias que separan a los estados miembros, tales como diferentes componentes de sus mercados y factores económicos, perfiles más o menos sofisticados de sus inversores, tipología de las redes de distribución global o especializada para los productos financieros y peculiaridades de sus reguladores, lo que implica que el gran objetivo de la «uniformidad» en los mercados de servicios financieros siendo un objetivo loable, sigue estando, en nuestra opinión, lejos de ser un objetivo alcanzable en el corto plazo. No por ello, deben reducirse o cuestionarse los esfuerzos de implantación de la Directiva MiFID que las entidades financieras están desarrollando, en especial, durante este ejercicio, porque dichos esfuerzos conseguirán una convergencia mayor, al menos, entre los prestadores de servicios de inversión, que necesariamente será la base de un futuro mercado único de servicios financieros a nivel europeo en beneficio de consumidores e inversores, objetivo que podrá ser conseguido en el medio o largo plazo, cuando la inercia de los mercados y de las economías vayan acercando y alineando los servicios financieros, las entidades financieras, y los mercados financieros con sus clientes de un modo uniforme en el ámbito de la Unión Europea. 69 LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID Enrique Alonso Alonso Coordinador del Área de Mercados de la Dirección General de Mercados e Inversores CNMV 1. CONSIDERACIONES GENERALES. LAS PRINCIPALES NOVEDADES DE LA MiFID Y SUS CONSECUENCIAS PARA LA SUPERVISIÓN llo, regulan de manera detallada los requisitos organizativos de las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) y sus normas de conducta, destacando, por mencionar algunos de los temas más relevantes, la regulación de la figura del cumplimiento normativo, la gestión de los conflictos de interés en la relación de las ESI con sus clientes, las comunicaciones comerciales y la información a entregar a los clientes y la clasificación de clientes, con los distintos niveles de protección que conllevan las distintas clases. Finalmente la MiFID, replantea el régimen de supervisión y la división de competencias entre estados de origen y de acogida y establece diversos procedimientos para el intercambio de información y la cooperación entre las autoridades de los distintos Estados Miembros. Por tanto, la MiFID y sus normas de desarrollo van a suponer un cambio trascendental en todo el panorama de los mercados financieros en Europa. Un amplio abanico de entidades que participan en los mercados de valores van a verse afectadas por los nuevos requisitos organizativos y las nuevas condiciones de negociación: sociedades y agencias de valores, entidades de crédito, sociedades gestoras de carteras y sociedades gestoras de fondos de inversión, entidades participantes en los mercados de opciones y futuros, etc. También las Autoridades Competentes se enfrentan a los nuevos retos que plantea la Directiva. En primer lugar, a la hora de trasponer la MiFID y sus normas de desarrollo a sus regímenes legales nacionales, lo que será objeto de armoniza- La MiFID y sus normas de desarrollo suponen un cambio trascendental, tanto en la configuración y estructura de los mercados financieros en Europa, como en las formas de organizarse y actuar en dichos mercados de los participantes en los mismos. De manera resumida, cabe señalar que la MiFID amplía el rango de servicios de inversión principales sujetos a pasaporte comunitario al asesoramiento en materia de inversión y a la gestión de los Sistemas Multilaterales de negociación, y extiende el ámbito del pasaporte comunitario para incluir los derivados sobre materias primas, los derivados de crédito y los contratos por diferencias. Además, establece un nuevo entorno de negociación en el que los mercados regulados deberán competir en condiciones equitativas con los dos nuevos participantes, los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN), y los Internalizadores Sistemáticos (IS), para lo cual desarrolla un régimen de transparencia previa y posterior a la negociación, que resulte justo y apropiado a las especificidades de los distintos sistemas de negociación, y propone unos requisitos homogéneos de comunicación de operaciones a los participantes en los mercados, independientemente del sistema de negociación en el que se hayan efectuado las transacciones. Desde el punto de vista de los participantes en los mercados, la MiFID y sus normas de desarro71 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) ción en el nivel 3 y de posterior supervisión por parte de la Comisión Europea y los propios estados miembros en el nivel 4 del proceso Lamfalussy. En segundo lugar, las Autoridades Competentes se enfrentarán al gran reto de supervisar el cumplimiento de los requisitos y obligaciones que configuran el nuevo régimen de organización de los intermediarios y su actuación en los mercados de valores, de forma que se garantice la integridad de los mercados europeos en su conjunto y la protección de los inversores también a escala europea. El presente artículo revisará inicialmente los aspectos más destacados de la transposición de la MiFID y sus normas de desarrollo a nuestro ordenamiento jurídico para, posteriormente, abordar los principales retos que se presentan en la supervisón de los mercados y de los participantes en los mismos, así como las posibles respuestas o enfoques de supervisión que podrían plantearse. No se pretende en este artículo realizar un análisis pormenorizado de la transposición de la MiFID a nuestra normativa, en primer lugar porque a la fecha de elaboración del presente artículo, el Anteproyecto de Ley de Reforma de Mercado de Valores, principal norma que traspone la MiFID hasta el momento, se encuentra todavía en trámite Parlamentario recién terminado su proceso de consulta pública. Por otro lado, porque el principal objeto de este trabajo es centrarse en los desafíos que la MiFID y sus normas de desarrollo presentan para la supervisión por las Autoridades Competentes. Por otro lado, también hay que señalar que existen diversos enfoques posibles a la hora de supervisar determinados aspectos como la mejor ejecución de las órdenes de clientes, o la supervisión de órdenes en tiempo real, entre otras, que distan mucho de estar decididos en la mayoría de países europeos. Muchos de los países no disponemos aún de la experiencia de funcionamiento de determinadas novedades que plantea el régimen de la MiFID, por lo que es difícil que los reguladores dispongan tampoco de experiencia en su supervisión. Por tanto, en el presente artículo, plantearemos distintas posibilidades más o menos factibles para garantizar la adecuada supervisión de las exigencias de la MiFID. Finalmente, comentar que para el análisis de estos retos o desafíos a la supervisión que se analizan en el presente trabajo, se parte del régimen propuesto por la MiFID y sus dos normas de desarrollo de nivel 2 (la Directiva 73/2006 y el Reglamento 1287/2006) y se incorporan los diversos trabajos realizados por el Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR) en el nivel 3 del proceso Lamfalussy que han dado lugar a recomendaciones o guías que, aunque carecen de valor normativo, sí que sirven de orientación a la industria a la hora de cumplir con las exigencias de la MiFID y a las propias autoridades nacionales a la hora de plantear sus enfoques y regímenes de supervisión de dichas exigencias. 2. LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO COMO BASE PARA LA SUPERVISIÓN. EL PAPEL «NORMATIVO» DE CESR (NIVEL 3 DEL PROCESO LAMFALUSSY) En primer lugar, hay que destacar que los principios generales que inspiran la MiFID se encuentran recogidos en nuestra Ley del Mercado de Valores y sus normas de desarrollo, incluido el Código General de Conducta de los Mercados de Valores aprobado por Real Decreto 629/1993. No obstante, tal y como se ha apuntado anteriormente, la MiFID introduce una serie de novedades y regula en detalle algunos aspectos que deberán ser incorporados a nuestra Ley del Mercado de Valores para, posteriormente, ser desarrollados normativamente en nuestro ordenamiento. Además, el carácter de «Norma marco» de la MiFID, implicará que el régimen de organización y funcionamiento de nuestros mercados y de las entidades que participan en ellos, propuesto por la LMV, se vea afectado significativamente. Inicialmente, la Comisión Europea, en el marco de proceso Lamfalussy, preveía que los distintos Estados traspusiesen la MiFID en enero de 72 LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID • Condiciones para el ejercicio de la actividad: experiencia, honorabilidad de las personas que los dirigen, idoneidad de los accionistas significativos, requisitos de organización. • Capacidad del mercado para establecer normas de admisión, de suspensión y exclusión de cotización. • Normas sobre acceso a los mercados y a la condición de miembro. • Requisitos de transparencia previa y posterior al negociación para garantizar la integridad del proceso de formación de precios. Por otro lado, la actual LMV ya reconocía la figura de los SMN con el nombre de SON (Sistema Organizado de Negociación). El anteproyecto regula más detalladamente estos sistemas, estableciendo el contenido de su reglamento de funcionamiento, reglas para permitir el acceso remoto a miembros extranjeros y las normas de transparencia relativas a la negociación de acciones en estos sistemas. Finalmente, con el fin de trasponer el régimen propuesto por la MiFID y sus normas de desarrollo, el Anteproyecto de Ley establece obligaciones específicas en materia de transparencia para los internalizadores sistemáticos, de manera que deberán hacer públicas sus cotizaciones en firme, con relación a acciones admitidas a negociación en un mercado secundario oficial, para las que sean internalizadores sistemáticos y para las que exista un mercado líquido. En cuanto a las normas de conducta que deberán cumplir las ESIS, el Anteproyecto de Ley recoge las principales medidas requeridas por la MiFID y sus normas de desarrollo con el objetivo de garantizar una adecuada protección de los inversores: – Obligaciones de información de la ESI al cliente y del cliente a la ESI. – Régimen de incentivos. – Registro contractual. – Requisitos de mejor ejecución. – Gestión de los conflictos de interés. 2007. Desgraciadamente, se ha alcanzado esa fecha y son muchos los países que, como el nuestro, aún no han incorporado el texto a su legislación nacional. De acuerdo con lo estudios realizados recientemente por la Comisión Europea, únicamente Reino Unido Irlanda y Rumania habrían cumplido con su obligación de transposición dentro del plazo previsto. Para incorporar al Derecho español la MiFID, se ha elaborado un Anteproyecto de Ley por el que se modifica, parcialmente, la actual Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores, si bien, este Anteproyecto también transpone la Directiva 2006/47/CE del Parlamento Europeo y el Consejo, de 14 de junio de 2006, sobre la adecuación del capital de las ESIS y las entidades de crédito. El Anteproyecto estuvo en trámite de audiencia pública hasta el 30 de marzo de 2007, encontrándose a fecha de elaboración de este artículo, en trámite de debate parlamentario. Los principios inspiradores de este Anteproyecto podrían resumirse en los siguientes: 1. Modernización de los mercados financieros para adaptarlos al nuevo entorno de negociación. 2. Refuerzo de las medidas de protección de los inversores. 3. Adaptación de los requisitos organizativos exigibles a las ESIS. 4. Mejora de las potestades supervisoras de la CNMV y potenciación de los instrumentos para fomentar la cooperación transfronteriza entre supervisores. Según se ha comentado, el Anteproyecto incorpora las principales novedades de la MiFID y de sus normas de nivel 2 pero, al tratarse de una norma con rango de Ley, deja numerosos aspectos para su posterior desarrollo reglamentario. Realizando un breve repaso, que no pretende ser exhaustivo, el Anteproyecto incorpora los siguientes aspectos relativos al régimen de los mercados secundarios oficiales: • Requisitos para el otorgamiento y para la revocación de la autorización. 73 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Paralelamente a los esfuerzos de transposición de la MiFID y sus normas de desarrollo de nivel 2 que los distintos países están llevando a cabo, el procedimiento normativo europeo previsto por el procedimiento Lamfalussy sigue su curso, y Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR) ha elaborado o está elaborando nueva normativa de nivel 3 sobre los aspectos considerados más relevantes o sobre los que se considera necesario arrojar más luz para los participantes en la industria. El proceso Lamfalussy otorga a CESR un papel muy destacado en la armonización de las distintas trasposiciones a los regímenes nacionales mediante la emisión de recomendaciones de nivel 3. En este punto conviene aclarar que el resultado de estos trabajos de nivel 3 de CESR no constituye legislación europea y no requerirá ser transpuesto a ninguna normativa nacional. De igual modo, carecerá de valor normativo efectivo y su incumplimiento no podrá ser objeto de sanción. Las recomendaciones de nivel 3 de CESR se configuran esencialmente como guías para orientar a la industria financiera europea a la hora de cumplir con los requisitos de la MiFID. En general, está previsto que los diversos trabajos de nivel 3 de CESR concluyan a finales de junio de 2007, de acuerdo al procedimiento previsto por la Comisión Europea. pensación y liquidación aunque las menciones a este tema en la MiFID sean sólo tangenciales. Pues bien, cuando parecía que el tema del pasaporte para la prestación de servicios financieros estaba «resuelto» desde los tiempos de la DSI, parece ser que surgen nuevos problemas en la aplicación práctica con vistas a la supervisión. De hecho, uno de los temas claves y que más polémica han suscitado en el nivel 3 en el seno de CESR ha sido, precisamente, las implicaciones del pasaporte comunitario. Concretamente, uno de los aspectos más debatidos fue el del reparto de responsabilidades entre el Estado miembro de origen y acogida en relación con las sucursales. La primera cuestión a debate era si una sucursal podía prestar servicios de inversión, desde el país de acogida, en terceros países de la Unión Europea, distintos del de origen y el de acogida. Algunos defendían que las sucursales no pueden prestar servicios de inversión en otro país distinto del país de origen y del propio país de acogida, de modo que debería ser la entidad matriz la que, bien directamente (en régimen de libre prestación de servicios), bien indirectamente (mediante el establecimiento de otra nueva sucursal) preste dichos servicios en otros países. No obstante, finalmente se ha recogido la posibilidad de que las propias sucursales presten servicios de inversión directamente en países terceros distintos al de acogida. Bajo esta premisa, y de acuerdo con el régimen propuesto por la MiFID, las sucursales están sujetas a una doble supervisión: 1. Los requisitos organizativos de la sucursal quedan bajo la supervisión del país de origen de la ESI que se configura como matriz de la mencionada sucursal. 2. Las normas de conducta correspondientes a los servicios de inversión prestados «dentro del territorio» del país de acogida estarán bajo la supervisión del país de acogida, de acuerdo con lo previsto en el artículo 32.7 MiFID. 3. La supervisión de las normas de conducta del resto de los servicios financieros presta- 3. ASPECTOS JURISDICCIONALES: DETERMINACIÓN DE LA AUTORIDAD COMPETENTE En primer lugar, entrando ya en el ámbito de la supervisión, lo primero es determinar el ámbito de aplicación de la supervisión nacional, es decir «qué vamos a tener que supervisar» cada una de las autoridades. Es evidente que la MiFID consagra el principio de actuación trasnfronteriza no sólo de las ESIs (el pasaporte comunitario ya venía reconocido por la Directiva de Servicios de Inversión, DSI, aprobada en 1993) sino también de los distintos sistemas de contratación e incluso de com74 LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID dos bien en el país de origen, bien en cualquier otro país distinto del de acogida (aceptada, según se ha dicho, esta posibilidad), quedarían bajo la supervisión de la autoridad del país de origen. Esta doble supervisión planteaba a la Industria numerosos problemas al verse sujetos a los regímenes que, aunque armonizados por la MiFID, podían diferir en algunos aspectos en los que precisamente, la normativa comunitaria permite cierta discrecionalidad a los estados miembros; además, los requisitos puramente operativos y técnicos (procedimientos informáticos de comunicación y almacenamiento de registros y, en su caso, de envío a la autoridad supervisora, etc.) a la hora de cumplir con la normativa, aunque sea armonizada, variarían de una jurisdicción a otra, lo cual podría suponer costes adicionales a las ESIS que dispongan de sucursales en distintos países. Para evitar o, al menos minimizar estos inconvenientes operativos, se ha propuesto la armonización por la vía de acuerdos singulares o bilaterales entre reguladores y supervisores o acuerdo multilateral entre ellos que permitan una supervisión compartida y que además proporcionen altos niveles de seguridad jurídica, entendida como previsibilidad y claridad de la situación regulatoria de la sucursal. tección de los inversores que invierten en ellos y la propia integridad del mercado (entendido en su conjunto) del instrumento en cuestión. Resulta lógico, por tanto, que a pesar de contar con un régimen bastante detallado en la MiFID y el Reglamento 287/2006, el procedimiento de comunicación de operaciones haya sido objeto de debate en el seno del nivel 3 de CESR. Los trabajos de nivel 3 que desarrollan la obligación de comunicación de operaciones (requeridas por el artículo 25 de la MiFID) por parte de la las ESIS y Entidades de Crédito, se han centrado principalmente en varias áreas concretas: a) Definición de operación a efectos de su comunicación. b) Contenidos adicionales a comunicar. c) Comunicación de operaciones por parte de sucursales. d) Aprobación de canales de comunicación y reconocimiento mutuo. e) Intercambio de información entre autoridades. A) DEFINICIÓN DE OPERACIÓN A EFECTOS DE SU COMUNICACIÓN El artículo 25.3 de la MiFID obliga a las ESIS a comunicar a su autoridad competente las transacciones efectuadas en cualquier sistema de negociación (Mercados Regulados, Sistemas Multilaterales de Negociación o Internalizadores Sistemáticos). De la propia definición, queda claro que el objeto de la comunicación debe de ser las transacciones efectuadas y no las órdenes. El artículo 5 del reglamento 1287/2006, define transacción como compras o ventas, excluyendo expresamente las operaciones resultados del ejercicio de opciones, los préstamos de valores, etc. Una vez más, queda acotada la obligación de comunicar a las operaciones de compraventa propiamente dichas, no a otras transacciones onerosas o lucrativas que tengan otro objeto distinto del intercambio de la propiedad de los valores. 4. EL RÉGIMEN DE COMUNICACIÓN Y OPERACIONES: CONTENIDO Y FORMAS DE COMUNICACIÓN. NUEVAS POSIBILIDADES DE SUPERVISIÓN El régimen de comunicación de operaciones se configura como el aspecto esencial para la supervisión de la operativa de las ESIS y Entidades de Crédito en los mercados de valores. Con el nuevo entorno de negociación fragmentado, que dará lugar a múltiples operaciones en diversos sistemas de negociación ubicados en distintos Estados Miembros, las autoridades necesitan disponer de toda la información de negociación de los valores bajo su supervisión para poder garantizar la pro75 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Desde que un cliente da una orden de ejecución hasta que esta se ejecuta en algún sistema de negociación (Mercado Regulado, Sistema Multilateral de negociación o Internalizador Sistemá- tico) puede haber varios pasos que dan lugar a la cadena de ejecución, tal y como se refleja en el gráfico siguiente: Una simplificación del esquema anterior, sería que la ESI que recibe la orden del cliente fuese un Internalizador Sistemático de ese valor e internalizara la orden, de modo que la ESI se configuraría como el propio mercado. El artículo 25.1 de la MIFID dice que el objetivo del régimen de comunicación de operaciones es que las Autoridades Competentes dispongan de información suficiente para ser capaces de supervisar las actividades de las empresas de inversión para asegurarse que actúan de manera honrada, justa y profesional, fomentando la integridad del mercado. En este punto, es necesario señalar que el documento de nivel 3 de CESR reconoce que existen distintas «técnicas» o enfoques de supervisión entre los Estados Miembros y que es probable que después de la transposición de la MIFID, sigan existiendo ciertas diferencias. Concretamente, existen países con unos enfoques supervisores que podrían calificarse de más «completos» en el sentido de que pretenden disponer «de primera mano» de toda la información de negociación desde que el cliente inicial da la orden hasta que se ejecuta en el sistema de negociación correspondiente. De este modo, se pretendería obtener directamente de las ESIs, por medio de la comunicación de operaciones, toda esta información, independientemente de si la orden del cliente se ejecuta directamente en el mercado o de si dicha orden pasa por varios «eslabones» intermedios en la «cadena de ejecución». Otros regímenes de supervisión consideran adecuado disponer «de manera automática» es decir, vía comunicación de operaciones, de menos información (básicamente la información de ejecución en los mercados propiamente dicha y la de las operaciones por cuenta propia) y requerir, en su caso, a los intermediarios la información concreta que necesiten para la supervisión. CESR deja claro que estos distintos métodos o enfoques de supervisión tienen su origen en distintas estructuras de mercado o, simplemente, en distintas prácticas de supervisión y que ninguno de estos enfoques empleados por las distintas Autoridades es superior al resto. Por ello, CESR pretende, por un lado, garantizar las prácticas de supervisión ya consolidadas en los distintos Estados Miembros pero, al mismo tiempo, armonizar la supervisión en toda la Unión Europea, para lo cual propone una solución provisional y se compromete a revisarla pasado un año a la luz de la práctica del ejercicio de la supervisión de los distintos Estados Miembros. Esta solución provisional propuesta por CESR consiste en garantizar la comunicación por parte de las ESIS de la siguiente información, independientemente de la autoridad que las supervise: a) La información de transacciones ejecutadas por la ESI directamente en un sistema de negociación («immediate market facing 76 LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID firm»). En el esquema expuesto anteriormente, sería el «último eslabón de la cadena» de ejecución en el cual la ESI 3 ejecuta la transacción en el mercado. b) La información de transacciones no incluidas en el apartado a) pero en las cuales la ESI actúa por cuenta propia (independientemente de la transacción se ejecuta en un Mercado Regulado o en un SMN o fuera de ellos). c) Aquella información necesaria para identificar al cliente final por cuenta del cual se ejecutan las transacciones o, en caso de que la Autoridad no dispongan de tal información o no la pueda obtener en un periodo razonable de tiempo, de la información que permita identificar a la ESI que negocia directamente con el cliente final. Los distintos países únicamente se intercambiarán de manera regular la información recogida en los apartados a) y b) y, bajo petición, la información contenida en el apartado c). Como ya hemos señalado, se trata de un régimen transitorio que deberá ser revisado tras funcionar durante un año. Pasado ese año, CESR se compromete a proporcionar unas recomendaciones de nivel 3 lo más armonizadas posibles. Corresponde, pues a cada país, el adaptar su filosofía de supervisión sobre la base de la información disponible por la comunicación de operaciones, para asegurar la protección de los inversores y la integridad de los mercados bajo su jurisdicción. identificación del cliente en virtud del artículo 13.4 del citado Reglamento 1287/2006. Por otro lado, el considerando 4 del Reglamento 1287/2006 dice que es necesario garantizar que todas las empresas de inversión recojan y comuniquen un único conjunto de datos con mínimas diferencias entre Estados miembros. Hay países que hoy en día solicitan bastante más información que los 23 campos acordados en CESR (incluyendo hasta 60 campos de información, en algún caso). La Comisión Europea ha expresado su preocupación por esta potencial falta de armonización que podría dar lugar a arbitrajes regulatorios, dado que las ESIS intentarían sujetarse a los regímenes menos rigurosos en cuanto a los contenidos de información, aunque sólo sea por un motivo de ahorro de costes sin que deba prejuzgarse intención manipulativa. En principio, consideramos que debe de existir cierta flexibilidad que permita a los países determinar campos adicionales a nivel doméstico, al menos en un primer momento, con el fin de adaptar los distintos enfoques de supervisión existentes, tal y como se ha comentado en el apartado anterior. Por otro lado, la información que se enviaría a otros países podría consistir en el contenido mínimo de CESR (23 campos) o en todos los campos que reciba el país de acogida, según acuerden las autoridades implicadas. C) COMUNICACIÓN DE OPERACIONES POR PARTE DE SUCURSALES B) CONTENIDOS ADICIONALES A COMUNICAR El problema de la comunicación de operaciones por parte de las sucursales se enmarca dentro de un debate más amplio que hace referencia a la determinación de la autoridad competente para supervisar la operativa de las sucursales, aspecto analizado en el apartado 3 («Aspectos jurisdiccionales: determinación de la Autoridad Competente») del presente artículo. Como vimos en el apartado 3, el régimen propuesto por la MIFID da lugar a una supervi- El contenido de la información a comunicar acordado a nivel europeo comprende 23 campos de información. El artículo 13.3 del Reglamento 1287/2006 permite solicitar información adicional cuando esta información adicional sea necesaria para que la Autoridad Competente pueda supervisar las actividades de las empresas de inversión. Expresamente se permite solicitar la 77 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) sión compartida entre la autoridad del país de origen (encargada de supervisar los requisitos organizativos de la sucursal y las operaciones efectuadas fuera del país de acogida) y la autoridad del país de acogida (que supervisará las operaciones efectuadas por la sucursal dentro del país de acogida). En el caso concreto de la comunicación de operaciones, dados los grandes problemas que este régimen compartido podría ocasionar a los intermediarios (desde el punto de vista de los costes, requisitos técnicos, etc.), y teniendo en cuenta que la autoridad del país de origen (bajo el supuesto de que sea la autoridad del mercado mas líquido prevista por el artículo 25 de la MiFID) recibirá la información de negociación recogida previamente por la autoridad del país de acogida, se ha acordado una solución práctica que consiste en permitir que toda la información de las operaciones efectuadas por la sucursal, bien sea en el país de acogida, bien sea en cualquier otro país, se comuniquen a la autoridad del país de acogida. Por tanto, se simplifica el régimen de comunicación de las sucursales de modo que comuniquen las operaciones sólo al país de acogida, garantizando el país de origen recibirá toda la información vía el intercambio de información entre autoridades previsto en el régimen de comunicación de operaciones (artículo 25.5 MiFID). En principio, la posibilidad de comunicar sólo al país de acogida quedará a la elección de la sucursal (o de su matriz), pero en el caso de que decidan adoptar este sistema, la comunicación de operaciones deberá sujetarse a las normas y procedimientos del país de acogida. Esto es especialmente importante dado que, como se ha analizado en los apartados anteriores, los distintos países tienen también diversos enfoques de supervisión, por lo que la normativa comunitaria les permite cierta flexibilidad o discrecionalidad. Un ejemplo significativo sería el contenido de la información a comunicar analizado en el apartado anterior. Si, tal y como propone las recomendaciones de CESR de nivel 3, la propia ESI deci- de si sus sucursales sólo comunican operaciones a través del país de acogida, las ESIs podrían verse tentadas a establecer sucursales en países con menores exigencias en cuanto a información a comunicar (países que, por ejemplo, sólo solicitaran los 23 campos de información obligatorios y que no solicitaran la identidad del cliente final) lo cual podría dar lugar a un peligroso arbitraje regulatorio. D) APROBACIÓN DE CANALES DE COMUNICACIÓN Y RECONOCIMIENTO MUTUO De acuerdo con el artículo 25.5 de la MiFID, la comunicación de operaciones por parte de la ESI podría realizarse por la propia ESI o un tercero actuando en su nombre, por un sistema de comunicación aprobado por la autoridad competente o a través de los sistemas de comunicación de los mercados regulados o los SMNs donde se ejecutan las operaciones. El artículo 12 del Reglamento 1287/2006, desarrolla los requisitos que los sistemas de comunicación deben cumplir para ser aprobados por las autoridades competentes. No obstante, hay que señalar que la operativa de estos sistemas de comunicación no se beneficia del pasaporte comunitario. De este modo, un sistema de comunicación que quisiera prestar sus servicios en varios países de la Unión Europea, vendría obligado a obtener la aprobación individual de las autoridades de todos y cada uno de los países en los cuales operara. Parece claro que el mercado en su conjunto se beneficiaría si este procedimiento de autorización se simplificara a nivel europeo. Para ello, CESR propone que, a la hora de aprobar un canal de comunicación de transacciones, las Autoridades competentes tengan en cuenta el hecho de que haya sido aprobado por la Autoridad de otro país y se evite, en la medida de lo posible, duplicar procedimientos y documentaciones. No obstante, aquellos aspectos en los que las autoridades nacionales dispongan de cierta dis78 LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID crecionalidad (como en el caso del contenido de la información a comunicar) deberán ser tenidos en cuenta la hora de autorizar un sistema de comunicación de operaciones, a pesar de que ya haya sido autorizado previamente por otro estado miembro. miembro. En este sentido, hay que señalar que, dado que el artículo 14 del Reglamento 1287/2006 prevé que los Estados soliciten la información necesaria para identificar a los clientes por cuenta de los cuales la empresa de inversión ha ejecutado la operación, el protocolo del TREM también contempla que la ESI que actúe como agente, deberá comunicar que la orden es por cuenta de un cliente (a través de un «client code» que dijera únicamente «cliente»); en el caso, de que en la Autoridad Competente que recibe las transacciones exigiese la identificación de los clientes, la ESI debería aportar además un campo denominado «Client Code Type» que aportase la identidad del cliente. E) INTERCAMBIO DE INFORMACIÓN ENTRE AUTORIDADES El artículo 25.3 de la MiFID establece que la Autoridad Competente del mercado más importante en términos de liquidez para un determinado instrumento financiero deberá recibir toda la información de negociación de dicho instrumento. Para garantizar que cada Autoridad dispone de la información necesaria para supervisar los instrumentos financieros bajo su supervisión, el artículo 58 de la MiFID desarrolla el régimen de cooperación e intercambio de información entre autoridades. No cabe duda que la puesta en práctica de este sistema de intercambio de información para la supervisión trae consigo importantes retos también de índole técnica. Por ello, se estableció en el seno de CESR un grupo de trabajo formado por expertos informáticos, denominado CESR-Tech, que presta apoyo a los distintos grupos de trabajo de CESR y que desarrolló el llamado proyecto TREM («Transaction Reporting Exchange Mechanism» o «Mecanismo de Intercambio de información de Transacciones») que pretende armonizar los aspectos técnicos necesarios para posibilitar este intercambio de información entre Autoridades Competentes. El proyecto TREM se centra únicamente en los aspectos relacionados con el intercambio de información de negociación entre Autoridades de distintos países, estableciendo unos protocolos de recepción, almacenamiento y envío de la información. Por tanto, pretende ser el complemento de los distintos regímenes nacionales de comunicación de operaciones que, según hemos comentado en apartados anteriores, podrían presentar ciertas peculiaridades en función del enfoque de supervisión planteado en cada Estado 5. LA SUPERVISIÓN DE LA TRANSPARENCIA EN LA NEGOCIACIÓN. CONSIDERACIONES ACERCA DE LA CONSOLIDACIÓN DE INFORMACIÓN La consolidación de la información de negociación es un aspecto clave en todo el régimen propuesto por la MiFID. La consolidación de información previa a la negociación (pre transparencia) y posterior a la negociación (post transparencia) se configura como un elemento clave a la hora de garantizar la mejor ejecución de las órdenes. Parece claro que la exigencia de ejecutar las órdenes en las mejores condiciones posibles para los clientes presupone la posibilidad de acceder a la información de precios y volúmenes (intereses de compra y venta) existentes en los distintos sistemas de negociación. Inicialmente, la Comisión Europea consideró que existían incentivos suficientes para que las fuerzas del mercado se encargasen de consolidar la información de pre y post transparencia, es decir, que los difusores de información u otras fuentes primarias de difusión de información (entre las que se encuentran, no lo olvidemos, los propios mercados regulados) estarán interesados en reunir toda la información disponible en un único punto y distribuirla, cobrando por ello, naturalmente, a los participantes en los distintos 79 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) sistemas de negociación. No obstante, en el seno de CESR se realizaron diversos trabajos que detectaron la existencia de obstáculos a la consolidación a nivel europeo y que no presentaban un escenario tan optimista como el previsto inicialmente. Finalmente, en el Reglamento 1287/2006 se incluyeron ciertos aspectos, relacionados con la consolidación al tratar del régimen de transparencia de la información de negociación, esencialmente: – La obligación de difundir la información de pre y post transparencia de manera que sea fácilmente consolidable. – La existencia de requisitos para asegurar la disponibilidad (a un coste razonable y de manera no discriminatoria entre los inversores). – La existencia de requisitos para asegurar la veracidad de la información y monitorizar y corregir los posibles errores. Además, la consolidación de la información se ha configurado como uno de los aspectos analizados por CESR en el nivel 3 de la MiFID. De este modo, CESR elaboró un documento de nivel 3 que propone 10 directrices («guidelines») y 2 recomendaciones (directrices relativas a formatos y aspectos técnicos de la información que se recomiendan para homogeneizar la información de negociación a nivel europeo). Los aspectos más relevantes de este documento son: – Maneras de evitar la duplicidad en la publicación de operaciones. Se ha propuesto identificar las fuentes originarias de información (marcar cuando la operación es publicada por primera vez). – Validez o no de las páginas web como medio que «posibilita la consolidación de información». Se ha impuesto el requisito adicional de que las páginas web permitan su lectura automática (que se trate de «machine readible web sites») para posibilitar la consolidación. – Estándares y formatos de la información. En este punto, existe un acuerdo generalizado en el uso de estándares ISO. La disponibilidad de información consolidada de pre y post transparencia no sólo es un aspecto importante a la hora de garantizar la mejor ejecución de las operaciones de los clientes sino que tiene también una dimensión relevante desde el punto de vista de la supervisión. En el apartado anterior de este artículo hemos resaltado la importancia de la supervisión basada en la información de negociación obtenida mediante el régimen de comunicación de operaciones. Hay que señalar que el plazo límite para la comunicación de operaciones propuesto por el artículo 25.3 de la MiFID es del final del día hábil siguiente a la ejecución de la operación. Si a eso le sumamos que las Autoridades dispondrán de otro día adicional desde la recepción de la información para reenviársela a la Autoridad pertinente (según lo previsto en el artículo 14.3 del Reglamento 1287/2006), nos encontramos que las distintas Autoridades nacionales podrán tardar hasta dos días hábiles desde que se produjo una transacción en un valor bajo su supervisión para disponer de información de dicha transacción. Además, para tener una visión de conjunto de la negociación de los valores bajo su supervisión, cada Autoridad nacional deberá organizar y sistematizar toda la información recibida directamente de las ESIs bajo su jurisdicción e indirectamente a través de las distintas Autoridades Competentes de los distintos países, todo lo cual supondrá un tiempo adicional al de la mera recepción de la información. Por lo tanto, si las distintas Autoridades nacionales pretenden llevar a cabo también una supervisión en tiempo real de la negociación que les permita actuar de manera inmediata en los mercados de valores (por ejemplo, decretando la suspensión de la negociación de un valor) deberán también emplear información previa y posterior a la negociación que haya sido consolidada. 6. LA SUPERVISIÓN DE LA GESTIÓN DE ÓRDENES Y DE LA MEJOR EJECUCIÓN Una de las consecuencias más relevantes del nuevo entorno de negociación planteado por la 80 LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID MiFID y expuesto al comienzo de este artículo, es la difuminación de la frontera existente entre los mercados y sus propios miembros. Efectivamente, en estructuras anteriores de mercado, de carácter mutualista o no, quedaba perfectamente claro la separación entre el mercado como punto de encuentro entre la oferta y la demanda y su miembros o participantes. Los mercados podían organizarse como sistemas electrónicos o como lugares físicos de intercambio de activos financieros y presentar distintos grados de intermediación (mercados de intermediarios, mercados de creadores, mercados centralizados...), pero siempre existía una barrera clara entre ellos y sus miembros que también podían revestir diversas formas en función del mencionado carácter mutualista o no del mercado en el que operaban (identificándose como miembros si participaban en el capital social del mercado o como participantes si únicamente accedían al mismo sin formar parte de su capital) o en función de las actividades que tenían encomendadas en el proceso de negociación (miembros negociadores por cuenta propia y/o ajena, miembros liquidadores, etc.). Con el nuevo entorno planteado por la MiFID esta situación ha cambiado. Por un lado, porque las propias ESIs, los propios miembros de los mercados, pueden gestionar un mercado, dado que la gestión de un SMN (Sistema Multilateral de Negociación) se configura como un servicio financiero principal más (a la misma altura que la gestión de carteras o la intermediación por cuenta propia o por cuenta de clientes). Evidentemente, esto plantea una serie de potenciales conflictos de interés que deberán ser adecuadamente gestionados por la empresa y posteriormente supervisados por las Autoridades. Más aún, los propios miembros de los mercados pueden «convertirse en mercados» al actuar como Internalizadores Sistemáticos. La internalización sistemática consiste en casar órdenes de clientes contra la cuenta propia del intermediario siempre que esta actividad se realice de forma organizada, frecuente y sistemática y que se cumplan ciertos requisitos desarrollados en el artícu- lo 27 de la MiFID y la sección 2 del capítulo III del Reglamento 1.287/2006. Paralelamente a esta separación tradicional entre los mercados y sus participantes, la mayoría de las autoridades supervisoras organizaban su supervisión diferenciando claramente la vigilancia de los mercados de la supervisión de la actividad de sus miembros tanto desde el punto de vista de los requisitos organizativos como de las normas de conducta. No obstante, con este nuevo entorno planteado por la MiFID es posible que tengan que replantearse estos esquemas rígidos de separación de la supervisión de los mercados y las ESIs. Un ejemplo claro de esto es la supervisión del régimen de Mejor Ejecución. La MiFID y la Directiva 73/2006 plantean un régimen de Mejor ejecución que podríamos resumir en tres niveles: a) Elaboración y actualización de una política y unos procedimientos de mejor ejecución. b) Información a los clientes de la política de mejor ejecución, advertencia expresa de que sus instrucciones específicas pueden condicionar la obtención del mejor resultado posible y obtención del consentimiento tanto a la política de mejor ejecución como a la posibilidad de operar fuera de un Mercado Regulado o de un SMS. c) Demostrar a los clientes, bajo petición, que han logrado la mejor ejecución de sus órdenes. Los apartados a) y b) podrían supervisarse sobre la base de inspecciones periódicas a la ESIs. En cuanto a la obligación de demostrar el cumplimiento de la obtención del mejor resultado posible en la ejecución de una orden, también podría verificarse in situ sobre la base de pruebas de stress y realización de escenarios. No obstante, en todos estos puntos (y especialmente en el punto c)) la supervisión de la mejor ejecución se beneficiará de un enfoque conjunto que englobe los aspectos relacionados con la supervisión del Internalizador Sistemático como participante en los mercados y su papel como sistema de negociación de transacciones. 81 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) También la supervisión de la gestión de un SMN por parte de una ESI requerirá de una visión en conjunto de la estructura organizativa de la ESI y de sus normas de conducta como intermediario en los mercados por un lado, y de su papel como gestor del mercado y organizador de la negociación, por otro. El régimen de Mejor Ejecución de las órdenes ha sido uno de los aspectos que más debate han suscitado en el nivel 3 de CESR, dado que se prefirió elaborar una regulación de principios generales, no excesivamente detallada, tanto en el nivel 1 como en el nivel 2. Tanto es así, que el propio CESR solicitó aclaraciones a la Comisión Europea acerca del ámbito de aplicación del régimen de mejor ejecución en determinados aspectos que presentaban más controversia: – Operaciones OTC y operaciones sobre «productos a medida». – Operaciones realizadas por proveedores de liquidez y creadores de mercado. – Operaciones de gestores de cartera y criterios para considerar ejecución de operaciones en el caso de empresas que «reciben y transmiten órdenes» (en aplicación del artículo 19 de la MiFID). Paralelamente, CESR ha trabajado en algunos aspectos también controvertidos y con importante impacto a la hora de organizar la supervisión de la Mejor ejecución y que podrán resumirse en los siguientes temas: – Contenido de la política y de los procedimientos de ejecución y procedimientos para su revisión y seguimiento. – Posibilidad de incluir un único sistema de negociación en la política de ejecución. Se considera válida la posibilidad de que los intermediarios incluyan únicamente un sistema de negociación en su política de mejor ejecución siempre que se pueda demostrar que es el único que proporciona de manera consistente la mejor ejecución. En la práctica, al menos en las etapas iniciales de funcionamiento de la MiFID muchos esperan que la «inercia» del principio de concentración – – – seguirá permitiendo lograr la mejor ejecución de manera consistente en los Mercados Regulados. Cadenas de ejecución de órdenes. Análisis de los matices en cuanto a la obligación general de mejor ejecución de los distintos miembros, en función de su posición en la cadena de ejecución de órdenes. Formas de manifestar el consentimiento previo de los clientes a la política de ejecución (Art. 21.3 MiFID), y el consentimiento previo y expreso de los clientes antes de ejecutar sus órdenes fuera de un mercado regulado o de un MTF (Art. 21.3 MiFID). Consideraciones acerca de las obligaciones de información a sus clientes sobre su política de ejecución (contenido y forma de comunicación). 7. CONCLUSIONES. LOS DESAFÍOS PARA LOS SUPERVISORES DE LOS MERCADOS DE VALORES Estamos ya cada vez más acostumbrados a escuchar que la MiFID supondrá un cambio radical en nuestros mercados de valores y que las entidades que participan en ellos, las ESIS, las Entidades de crédito y los propios mercados y sistemas de negociación, deberán hacer un gran esfuerzo para adaptarse a dichos cambios. No obstante, no debemos olvidar a otro participante de los mercados, que es el regulador. El campo de juego equilibrado o «levelled playing field» propuesto por la MiFID para los distintos sistemas de negociación, así como la protección de los inversores perseguida por los requisitos organizativos y la normas de conducta exigidas por la MiFID, requieren, siguiendo el símil deportivo, de un árbitro que sea capaz de garantizar, no sólo que las normas son las adecuadas, sino que todos los jugadores las cumplen y los que no lo hacen, son sancionados e incluso expulsados del campo para que la integridad de los mercados y la protección a los inversores, que son los objetivos de este juego, se cumplan. 82 LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID Para poder actuar como árbitro, las autoridades competentes necesitan también ser conscientes de los grandes cambios que supone el régimen de la MiFID y adaptarse a ellos para hacer frente a los nuevos retos planteados. Los reguladores nacionales deben acostumbrarse a supervisar un entorno que se ha vuelto irrevocablemente internacional, donde las operaciones transfronterizas forman parte de la operativa diaria y donde los intermediarios prestan servicios de inversión cada vez más complejos en distintos países y a través de distintos vehículos jurídicos. Todo esto exigirá quizá ciertos cambios en los enfoques de supervisión nacionales, o la adaptación de los procedimientos, métodos y estrategias de supervisión a las nuevas realidades, por lo que la tarea a realizar por parte de los supervisores es sin duda ardua, pero de ella depende, nada más y nada menos que la integridad del mercado financiero europeo, cada vez más en competencia con el resto de áreas económicas mundiales y la protección de los 500 millones de potenciales inversores que habitan la Europa de los veintisiete. 83 LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID Ramón Adarraga Morales Director del Departamento Internacional BME Carlos López Marqués BME 1. INTRODUCCIÓN regula el funcionamiento de los nuevos centros de negociación, el principio de mejor ejecución o las obligaciones de transparencia. Los resultados de los procesos anteriores se corresponden con los niveles de regulación establecidos en el denominado «procedimiento Lamfalussy», según se establece en el Informe Final del Comité de Sabios sobre la regulación de los mercados de valores en Europa3. En resumen, el procedimiento legislativo se desarrolla en cuatro niveles: 1. Principios marco, plasmados en normas de primer nivel (Directivas). 2. Medidas de implementación, recogidas en normas derivadas (Directivas o Reglamentos). 3. Cooperación reforzada entre reguladores y supervisores, de la que resultan guías de reglamentación administrativa, recomendaciones de interpretación de la norma y estándares comunes. 4. Medidas de aplicación y ejecución (enforcement). Como se verá a lo largo de las páginas que siguen, los mercados regulados han tenido una activa participación en las fases de consulta para la redacción de los niveles 1 y 2, aportando opiniones y sugerencias basadas en su amplia experiencia como gestores de mercados que, a lo El próximo 1º de noviembre entrará en vigor la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros, más conocida por sus siglas en inglés, MiFID. Como es sabido, la Directiva y su normativa derivada1 regulan las condiciones en las que operarán las empresas de servicios de inversión y los mercados regulados, así como las instituciones de crédito en cuanto provean servicios de inversión o lleven a cabo actividades de inversión2. El nuevo marco legislativo afecta en mayor o menor medida a todos los participantes de los mercados de valores, sean éstos intermediarios, operadores de mercados, supervisores, asesores de inversión, etcétera. En este artículo se repasará el papel de los mercados regulados en todo el proceso de discusión y elaboración de las tres normas reseñadas, así como el que están desempeñando en la fase actual de definición de las guías y recomendaciones que el Comité de Reguladores Europeos de Valores (CESR) está llevando a cabo. También se comentarán brevemente los efectos que sobre los mercados regulados tienen las disposiciones más controvertidas, tales como la normativa que 1 Directivas 2004/39/EC (MiFID) y 2006/73/EC (de implementación) y Reglamento 1287/2006 (de implementación). Todos los textos pueden ser consultados en la página web de Mercado Interior de la Comisión Europea (http://ec.europa.eu/internal_market/index_en.htm). 2 Art. 1 de la MiFID. 3 http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/ lamfalussy/wisemen/final-report-wise-men_en.pdf. 85 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) largo de las últimas décadas, han alcanzado niveles de transparencia, seguridad y eficiencia que representan activos a conservar en el nuevo escenario que la MiFID configura. nes entre las diferentes categorías de ESIs y los sistemas organizados de negociación. En este apartado, por tanto, se sentaban las líneas maestras para la regulación de la internalización, los sistemas multilaterales de negociación y los mercados regulados. 2. Ajustes fundamentales en el ámbito y las definiciones de categorías tales como asesoramiento de inversión o la determinación del concepto de inversor profesional a efectos de reglas de conducta de la actividad. 3. Ajustes fundamentales en el régimen de las empresas de inversión, en particular en lo que se refiere al pasaporte único, los principios de gestión de órdenes de clientes y el régimen de supervisión de sucursales. 4. Ajustes fundamentales en el marco de los mercados regulados, con especial atención a los requisitos de admisión a negociación de instrumentos, reconocimiento y autorización. 5. Propuestas relativas al acceso a los sistemas de compensación y liquidación7 Resulta indicativo del interés que la consulta despertó en las instituciones potencialmente afectadas la distribución de las respuestas por sectores. Así, el 48% de éstas procedían de instituciones financieras, el 16% de autoridades públicas, el 17% de mercados regulados y el 19% restante de otras instituciones. Hay que resaltar que en estos posicionamientos iniciales con respecto a la consulta de 2. EL NIVEL 1: LA DIRECTIVA DE MERCADOS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS Con la entrada en vigor de la MiFID culmina un largo proceso que se había iniciado ocho años antes con la presentación del Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF)4. El PASF contemplaba originalmente 42 medidas orientadas al establecimiento de un mercado financiero único eficiente y clasificadas en tres niveles de prioridad y tres objetivos estratégicos. Entre las agrupadas bajo el epígrafe «Objetivo estratégico 1: un mercado mayorista único en la Unión Europea» se encontraba, con un nivel de prioridad 2, Una amplia revisión de la Directiva de Servicios de Inversión con objeto de lograr unos mercados de servicios de inversión integrados y eficientes. Abordar los obstáculos persistentes de acceso al mercado para los corredores y operadores, los obstáculos a una afiliación a distancia y las restricciones a la negociación de bonos del tesoro. Abordar nuevos desafíos en materia de regulación, tales como sistemas de negociación alternativos. Posteriormente la Comisión Europea publicó en noviembre de 2000 una comunicación en la que se abordaba la puesta al día de la DSI5. Como consecuencia de ello, en julio de 2001 la Dirección de Mercado Interior abrió un proceso de consulta sobre los posibles ajustes a la DSI6. Éstos se dividían en cinco secciones: 1. Clasificación reglamentaria propuesta, que trataba de clarificar las relaciones e interaccio- 7 La MiFID, finalmente, dejó fuera las disposiciones relativas a compensación y liquidación, limitándose a reconocer en los artículos 34 y 35 el derecho de acceso a los CSDs y CCPs así como la libertad de elección de CSD (pero no de CCP) siempre que: a. Exista la interfaz b. No haya riesgo c. Se reconozca la capacidad de supervisión de los Bancos Centrales sobre los sistemas de liquidación d. Exista business case El artículo 46, ya en el Título III – Mercados regulados, reconoce el derecho de éstos a la libre designación de sistemas de compensación y liquidación en otros Estados miembros, siempre que ello no perjudique el funcionamiento ordenado del mercado. 4 1 http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/ actionplan/index/action_es.pdf. 5 Communication COM(2000) 729: «Upgrading the Investment Services Directive». 6 http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/ revision_en.htm. 86 LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID la Comisión8, los planteamientos de los mercados regulados eran particularmente críticos con la orientación que se pretendía dar al proceso. Los mercados regulados sostenían entonces, si bien es cierto que con desigual empeño, lo siguiente: • Las orientaciones preliminares eran muy insuficientes para hacer frente a los desafíos legislativos. • Como prioridad máxima, la negociación de órdenes debía llevarse a cabo en condiciones equitativas de competencia (level playing field). En particular, el tratamiento previsto para la ejecución de operaciones sobre valores admitidos a negociación en mercados regulados fuera de éstos (en mercados no regulados o a través de mecanismos de internalización sistemática de órdenes) planteaba dudas de cara a conseguir ese plano de igualdad, a la vez que se ponía en duda el valor que ello podría añadir. • Los requisitos de transparencia que se preveía imponer a las ESIs no resultaban suficientes para contrarrestar los efectos potencialmente adversos sobre la eficiencia del mercado derivados de la ejecución de operaciones fuera de los mercados regulados. En marzo de 2002 la Comisión abrió un segundo proceso de consulta9 que, como consecuencia de los resultados del primero, añadía una serie de cuestiones que se habían identificado: 1. Ajuste de las obligaciones de protección del inversor que tuvieran en cuenta las nuevas modalidades de servicios de inversión 2. Extensión del alcance de la Directiva a servicios tales como el asesoramiento y la negociación de derivados sobre commodities 3. Simplificación de la clasificación de los sistemas de ejecución de órdenes 4. Sujeción de sistemas de negociación que realicen funciones similares a una regulación comparable. 5. Aclaración de las obligaciones de transparencia previa para las operaciones realizadas fuera de bolsa, limitando éstas a las ejecutadas sobre acciones. 6. Definición clara de los principios rectores de los mercados regulados que les permitieran competir por la liquidez sin perjudicar el funcionamiento ordenado del mercado. Los mercados regulados también fueron especialmente activos en este proceso de consulta, cuya discusión final se llevó a cabo en una audiencia pública convocada por la Comisión y que tuvo lugar el 24 de abril de 2002. En síntesis, las posiciones mayoritarias entre los mercados regulados reiteraban la preocupación manifestada en sus respuestas a la primera consulta acerca de la verdadera eficacia de las obligaciones de transparencia o de mejor ejecución para compensar la fragmentación de la liquidez. El texto definitivo de la propuesta de Directiva (COM 2002 625)10 se publicó finalmente el 19 de noviembre de 2002, siendo aprobado por el Parlamento Europeo en primera lectura del procedimiento de codecisión11 en septiembre de 2003 y publicado en el Diario Oficial de a UE e 21 de abril de 2004. En resumen, podemos decir que en el proceso de elaboración de la Directiva de «nivel 1», la mayoría de los mercados regulados expresaron una actitud constructiva con respecto a sus disposiciones, especialmente las relativas a la regulación de nuevos centros de negociación (sistemas multilaterales de negociación e internalizadores sistemáticos), que serían objeto de desarrollo en los dos años siguientes en el marco del «nivel 2» del procedimiento Lamfalussy. 8 http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/ isd/2001-07-summ_responses.pdf. 9 http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/ isd/2nd-overview-paper_es.pdf. 10 Se puede consultar en http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/en/com/2002/com2002_0625en01.pdf. 11 Ver Resolución P5_TA(2003)0410 del Parlamento Europeo. 87 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) 3. EL NIVEL 2: LA DIRECTIVA DE IMPLEMENTACIÓN Y EL REGLAMENTO ción (SMNs) (arts. 29, 30, 44 y 45), o la transparencia previa para los internalizadores (art. 27), entre otros. CESR sometió a consulta a lo largo de los meses siguientes varios borradores de asesoramiento técnico a la Comisión en respuesta a los mandatos. Estos documentos eran el resultado de un contacto permanente con las partes afectadas –bancos, fondos, seguros, intermediarios, emisores, auditores, mercados regulados, etcétera– mantenido mediante «calls for evidence», audiencias públicas o simples peticiones de opinión: • En junio de 2004, un primer borrador sobre requisitos de organización de los intermediarios, conflictos de interés, normas de conducta y reglas de gestión de órdenes, obligaciones de pre y post transparencia de los mercados regulados y SMNs, post transparencia para las ESIs, admisión a negociación, comunicación de operaciones y cooperación entre autoridades supervisoras15. • En noviembre de 2004, un segundo borrador sobre, entre otras materias, mantenimiento de registros, subcontratación de servicios de inversión, conflictos de interés y segregación de áreas de negocio, métodos de declaración de operaciones, mercado más relevante en términos de liquidez, etcétera16. • En febrero de 2004, un borrador monográfico sobre admisión a negociación de instrumentos financieros en los mercados regulados17. • En marzo de 2005, un borrador sobre asesoramiento de inversión, mejor ejecución, transparencia de mercado y préstamos a clientes18. La participación de los mercados regulados en todos estos procedimientos de consulta fue considerable. Los comentarios al primer borra- Siguiendo dicho procedimiento, la Comisión debía solicitar asesoramiento técnico al Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR)12 para el desarrollo de las medidas de implementación que el propio texto de la Directiva preveía. También en el mismo marco, CESR debía abrir los oportunos procesos de consulta pública antes de remitir a la Comisión el correspondiente «consejo» técnico. En enero13 y junio14 de 2004 la Comisión remitió dos conjuntos de mandatos a CESR en los que se solicitaba opinión sobre una serie de áreas prioritarias cuyas medidas de implementación debían estar desarrolladas en el momento de entrada en vigor de la Directiva, dejando para el futuro el tratamiento de aquellas materias que, aun cuando habrían de ser objeto de regulación de nivel 2 de acuerdo con las disposiciones de la Directiva, podían ser consideradas como de menor prioridad. En el primer conjunto de mandatos se incluían disposiciones sobre requisitos de organización de las ESIs (art. 13), algunos aspectos sobre las normas de conducta (art. 19), mejor ejecución (art. 21), normas de gestión de órdenes de clientes (art. 22) y declaración de operaciones (art. 25) entre otras. En el segundo, se pedía asesoramiento sobre las listas de instrumentos financieros (art. 4), definición de asesoramiento en materia de inversión (art. 4), aspectos no recogidos en el mandato anterior sobre normas de conducta, tales como las pruebas de idoneidad y conveniencia (art. 19), pre y post transparencia para mercados regulados y Sistemas Multilaterales de Negocia- 12 Sobre la el establecimiento de CESR y sus funciones, ver la Decisión de la Comisión COM(2001) 1501 de 6 de junio. 13 http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/ isd/esc37-mandate_en.pdf. 14 http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/ cesr/final-mandate-isd_en.pdf. 15 16 17 18 88 CESR CESR CESR CESR 04-261b. 04-603b. 05-023b. 05-164. LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID dor, por ejemplo, llegaron de diecisiete bolsas, además del aportado por la Federación de Bolsas de Valores Europeas (FESE) que, con veinticuatro miembros, agrupa a los operadores de los mercados regulados y otros segmentos de mercado, incluyendo valores, derivados financieros y derivados sobre commodities y energía. En las respuestas de los mercados se incidía obviamente en las propuestas sobre pre y post transparencia para los mercados regulados, admisión a cotización y comunicación de operaciones. En la mayoría de los documentos se pedía la suficiente flexibilidad en la regulación como para no impedir los esfuerzos innovadores que las bolsas habían demostrado hasta el momento –como en el caso de la transparencia– o mantener un grado razonable de requisitos –como en lo relativo a la admisión a negociación–. Hay que resaltar que la mayoría de los mercados regulados llamaban la atención sobre un problema que posteriormente sería tratado por el Inter-institutional Monitoring Group en sus informes de evaluación del proceso legislativo en materia de mercados financieros derivado del procedimiento Lamfalussy19, a saber, el elevado nivel de detalle que presentaba la Directiva de nivel 1 en algunos aspectos, y la aparente contradicción entre eso y los principios de «mejor regulación» establecidos en el procedimiento. La regulación de las disposiciones relativas a la internalización también fue ampliamente contestada. Por una parte, se llamaba la atención sobre los potenciales conflictos de intereses que esta práctica plantea, pues si el del cliente es el mejor precio, el de la ESI que internaliza es cruzar el mayor número posible de operaciones contra su cuenta propia, lo que puede derivar en un peor precio. Por otra, se intentó que los concep- tos de «acción líquida»20, «tamaño estándar de mercado» 21 y «tamaño minorista» 22 fuesen determinados de forma que no supusieran una desventaja competitiva ni un riesgo para la protección del inversor. Finalmente, CESR emitió dos consejos técnicos en respuesta a los mandatos de la Comisión23, que debían servir de base para la elaboración de las normas de nivel 2. A partir de ese momento se inició un proceso de redacción de la Directiva de implementación y el Reglamento apoyado en las correspondientes consultas24 que, según el procedimiento Lamfalussy, debía ser sometido a votación en el seno del Comité Europeo de Valores (ESC)25. En los textos finalmente adoptados por la Comisión se introdujeron importantes cambios con respecto a los consejos de CESR, algunos de ellos calificados de «adaptaciones de política» y 20 El artículo 27 de la Directiva de nivel 1 obliga a los internalizadores a publicar cotizaciones en firme de todas aquellas acciones para las que existe un mercado líquido, dejando para el nivel 2 la especificación de un concepto tan laxo. El artículo 22 del Reglamento dispone que se considerará que una acción tiene un mercado líquido cuando se crucen más de 500 operaciones diarias o se negocien más de 2.000.000 de euros al día de media. Para proteger a los mercados pequeños, en los que sería difícil alcanzar cualquiera de estas dos condiciones, se permite la asignación discrecional de, como máximo, cinco acciones consideradas líquidas para todas las jurisdicciones. 21 El mismo artículo 27 limita la obligación de publicar cotizaciones en firme a las órdenes menores del denominado «tamaño estándar de mercado». En la Tabla 3 que se anexa al reglamento se especifica este tamaño como una función del volumen medio de las operaciones. Así, por ejemplo, si las operaciones de un valor tienen un volumen medio de hasta 10.000 euros, el tamaño estándar es de 7.500 euros; si ese volumen está comprendido entre 70.000 y 90.000 euros, el tamaño estándar es de 80.000 euros. instrumento. 22 Los internalizadores sistemáticos pueden mejorar el precio de las órdenes recibidas de sus clientes profesionales si éste cae en un rango cercano a las condiciones de mercado y el volumen es mayor que el «tamaño minorista (art. 27 de la Directiva de nivel 1). El Reglamento fija este tamaño en 7.500 euros en su artículo 26. 23 CESR 05-024c, de enero de 2005 y CESR 05-290b de abril de 2005. 24 Ver ESC/7/2005, ESC/17/2005, ESC/18/2005, ESC/20/2005 y ESC/23/2005, todos ellos disponibles en la página web de Mercado Interior: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid2_en.htm. 25 Sobre el establecimiento del ESC y sus funciones, ver de Decisión de la Comisión COM(2001) 1493 de 6 de junio. 19 Especialmente en el «Second interim report monitoring tha Lamfalussy process» de 26 de enero de 2007. Este documento, que también fue sometido a consulta con una activa participación de los mercados regulados. Puede ser consultado en http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/070126_second_interim_report_en.pdf. 89 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) 4. NIVEL 3: LAS GUÍAS DE IMPLEMENTACIÓN Y RECOMENDACIONES otros derivados de la necesidad de dar forma de disposición legislativa a los documentos de CESR. El resultado final fueron las dos piezas legislativas de nivel 2: • Directiva 2006/73/EC de 10 de agosto, de implementación de la MiFID, que desarrolla los artículos de ésta relativos a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión. • Reglamento (EC) No 1287/2006 de 10 de agosto, que desarrolla los artículos relativos a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado y la admisión a negociación de instrumentos financieros. Durante la lectura de las propuestas en el Parlamento Europeo, los mercados regulados fueron invitados a expresar su opinión sobre la denominada «voting list» elaborada por el ECON (Comité de asuntos económicos y monetarios del Parlamento). Éstos, a través de la FESE, enviaron sus comentarios y sugerencias a la moción de resolución preparada por este organismo. Como curiosidad, no exenta en su momento de polémica, se acompañó cada uno de los textos de una nota explicativa (background note), lo que podía introducir un componente de incertidumbre legal a la hora de interpretar las normas26. El siguiente paso según el procedimiento Lamfalussy (nivel 3), una vez aprobadas las normas de segundo nivel, era elaboración de guías de reglamentación administrativa, recomendaciones de interpretación de la norma y estándares comunes. A tal fin el Comité de Reguladores (CESR) abrió un período de consultas en julio de 2006 sobre el plan de trabajo a seguir27. Para ello, clasificó las medidas a tomar en cuatro grandes áreas en orden de urgencia: 1. En primer lugar, se encontraban aquellas medidas de carácter técnico cuya adopción era de máxima prioridad para la implementación consistente de las normas de niveles 1 y 2, es decir, aquellas disposiciones imprescindibles para que las Directivas y el Reglamento pudieran aplicarse. Entre ellas, se encontraban las siguientes: • Los cálculos relativos a las obligaciones de transparencia (definición de «acciones líquidas» y de «tamaño de los bloques») • Disposiciones relativas a la declaración de operaciones. • Aclaración de los aspectos relacionados con la aplicación del pasaporte. • Difusión y consolidación de información derivada de las obligaciones de transparencia. 2. Una segunda categoría, denominada «nivel tres en cascada», con medidas derivadas de los mandatos de los niveles 1 y 2, como, por ejemplo, la posible extensión de las obligaciones de transparencia a instrumentos distintos de las acciones, disponibilidad y consolidación de la información relativa a la calidad de los centros de negociación o el registro de las con- 26 En la carta de 12 de mayo de 2006 enviada por la FESE al Parlamento Europeo durante el proceso de lectura de los borradores, se afirma que «el recurso de la Comisión al uso de los documentos explicativos del borrador de medidas de nivel 2 ha sido motivo de preocupación, ya que éstos se apartan en algunos momentos de las mismas medidas, introduciendo requisitos adicionales no contemplados en ellas o restringiendo indebidamente la interpretación que permite el nivel 1.» Ver también la propuesta de resolución del Parlamento Europeo (PE 372.005v01-00) que sugiere la siguiente redacción: «la nota explicativa es un documento elaborado por los servicios de la Comisión a efectos de discusión exclusivamente. En modo alguno constituyen enmiendas formales al borrador de medidas». 27 CESR/06-413 «CESR Work Programme on MiFID Level 3 work». 90 LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID versaciones telefónicas de recepción de códigos de cliente. 3. La tercera categoría de medidas se refería a aquéllas que habría que tomar en colaboración con los otros reguladores del sistema financiero, CEBS y CEIOP28 para garantizar la convergencia legislativa, regulatoria y supervisora entre los tres sectores. Se acordó un programa común de desarrollo29 sobre medidas relativas, entre otras a la subcontratación de actividades, requisitos de capital de las empresas de servicios de inversión, seguros de depósitos, garantías, etcétera. Finalmente, el plan de trabajo fue aprobado en octubre de 200630 con dos paquetes de medidas: intermediarios y mercados. Entre los primeros desarrollos previstos para estos últimos, destacaba la posible extensión de las obligaciones de transparencia previa y posterior a la negociación a otros instrumentos distintos de acciones, aspectos relacionados con el funcionamiento del pasaporte de las ESIs, publicación y consolidación de la información derivada de la transparencia de mercado o la comunicación de operaciones. Siguiendo el calendario previsto, la primera consulta sobre medidas de nivel 3 se publicó en octubre de 200631 para determinar la lista de registros mínimos a mantener por las ESIs deben mantener de acuerdo con el artículo 51(3) de la Directiva de implementación, que desarrolla a su vez el artículo 13(6) de la MiFID. La prioridad temporal de la consulta se derivaba del impacto que, previsiblemente, tendría sobre los sistemas internos de las ESIs la recomendación de CESR. También el mismo mes se publicó una consulta sobre la consolidación de información derivada de las obligaciones de transparencia del mercado32. El objetivo era armonizar la publicación y consolidación de datos que, en el nuevo escenario, tendrán como origen una multiplicidad de fuentes (mercados regulados, SMNs e internalizadores sistemáticos). Las áreas de clasificación consultadas comprendían temas tan diversos como la precisión de la información emitida, la posible duplicación de información, la identificación única de operaciones, disponibilidad de la información, etcétera. Los mercados reaccionaron a esta consulta participando tanto a título individual (hasta ocho mercados enviaron sus respuestas) como de forma colectiva a través de la FESE, con comentarios positivos sobre la orientación de CESR y mostrando su preocupación por los efectos que sobre la calidad de la información publicada pudiera tener la proliferación de centros de negociación. Al mismo tiempo, se aconsejaba dejar a las fuerzas del mercado la solución de problemas de índole práctica y de negocio, como los acuerdos de publicación. En diciembre de 2006 se publicó una tercera consulta que ha sido la que más polémica ha generado en el seno de los mercados regulados33. Se trata del uso de códigos estándares en los datos de referencia relativos a la comunicación de operaciones. El objeto de esta armonización es facilitar el intercambio de información entre los supervisores europeos de manera que no exista una múltiple codificación de elementos clave como, por ejemplo, los valores, los formatos de fecha y hora o los códigos bancarios. Habida cuenta del impacto que ello tiene sobre los métodos operativos y sistemas informáticos de los mercados, algunos de los estándares 28 El CEBS es el Comité de supervisores bancarios europeos. Fue creado por Decisión de la Comisión en noviembre de 2003 (2004/5/EC). En él están representados los bancos centrales de la UE y se encarga de asesorar a la Comisión sobre medidas de implementación de la legislación relativa a las actividades bancarias, velar por la aplicación consistente de ésta y mejorar la cooperación entre supervisores. El CEIOPS es el Comité de supervisores de pensiones y seguros europeos. Fue creado por Decisión de la Comisión en noviembre de 2003 (2004/6/EC). En él están representadas las autoridades nacionales de la UE competentes en la supervisión de seguros, reaseguros y pensiones. Se encarga de asesorar a la Comisión sobre medidas de implementación de la legislación relativa a las actividades del sector asegurador, velar por la aplicación consistente de ésta y mejorar la cooperación entre supervisores. 29 CESR/06-061. 30 CESR/550b. 31 CESR/06-552. 32 33 91 CESR/06-551. CESR/648b. OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) propuestos como, por ejemplo, el ISIN para identificar los instrumentos negociados, han sido fuertemente contestados por algunos mercados regulados, fundamentalmente los de derivados. Otras consultas sobre incentivos34, guía sobre comunicación de operaciones35 y mejor ejecución36 han seguido a lo largo de este año. A la fecha de elaboración de este artículo, se han publicado, siguiendo los anteriores procesos de consulta, lo dos primeros documentos del nivel 3: la Guía y recomendaciones sobre la publicación y consolidación de datos de mercado37 y las Recomendaciones sobre la lista de registros mínimos bajo el artículo 51(3) de la Directiva de implementación38. Como se ha visto, desde los mercados regulados se ha seguido muy de cerca el desarrollo legislativo en los tres niveles del procedimiento Lamfalussy. El grado de implicación en los procedimientos de consulta ha dependido de la medida en que las disposiciones discutidas los afectaban pero, en general, se puede decir que la participación de los mercados regulados ha revelado un alto grado de compromiso con la elaboración de una norma que permita continuar disfrutando de la eficiencia, transparencia y seguridad que han hecho de los mercados europeos una referencia global. puede resumir en los tres siguientes conjuntos de disposiciones las novedades que mayor efecto tienen sobre los mercados regulados: 1. La multiplicidad de centros de ejecución de órdenes, que en el nuevo marco legislativo se extienden a mercados regulados, sistemas multilaterales de negociación e internalizadores sistemáticos. 2. La armonización de los parámetros operativos en los centros de ejecución, con objeto de paliar los efectos negativos de la fragmentación. En particular, las obligaciones de transparencia previa y posterior a la negociación, así como la declaración de operaciones y demás medidas tendentes a preservar la integridad del mercado. 3. Las disposiciones encaminadas a asegurar la protección del inversor, principalmente la obligación de mejor ejecución de órdenes. Existe un consenso generalizado acerca de que la MiFID tendrá un efecto mucho más limitado en los mercados regulados que en las ESIs39. Éstos continuarán siendo, previsiblemente, los proveedores principales de liquidez y de formación de precios. Haremos a continuación un repaso de estos efectos. 5.1. LA DESCENTRALIZACIÓN DE LOS CENTROS DE EJECUCIÓN 5. LOS EFECTOS DE LA MiFID EN LOS MERCADOS REGULADOS El reconocimiento de múltiples centros de ejecución es uno de los aspectos que, en los estadios iniciales de elaboración de la MiFID, suscitó más controversia. La MiFID reconoce tres posibles sistemas de negociación de órdenes: los mercados regulados, los sistemas multilaterales de negociación y los internalizadores sistemáticos40. La MiFID regula, en primer lugar, el marco en que las empresas de servicios de inversión llevan a cabo su actividad y, en segundo lugar, las condiciones de autorización y funcionamiento de los mercados regulados. Además, contiene una serie de artículos relativos a la supervisión de los mercados. Del conjunto de las tres normas (Directiva de nivel 1, Directiva de nivel 2 y Reglamento), se 34 35 36 37 38 39 Ver, por ejemplo, «The MiFID revolution», J.P. Casey y Karel Lannoo. ECMI Policy Brief nº3., noviembre 2006. 40 El Reglamento define «sistema de negociación» como «un mercado regulado, SMN o internalizador sistemático cuando actúa como tal y, cuando proceda, un sistema fuera de la Comunidad con funciones similares a un mercado regulado o SMN (art. 2(8)). CESR/06-687 y CESR/07-228. CESR/07-047. CESR/07-050b. CESR/07-043. CESR/07-552c. 92 LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID Los mercados regulados y SMNs tienen una definición similar41, si bien sólo a los primeros se le reconocen ciertas atribuciones que se pueden calificar de provisión de bienes públicos, tales como la admisión a cotización o la suspensión de valores. Jiway45, Tradepoint46, entre otras) nacieron con desigual fortuna. El alto grado de automatización de los mercados regulados europeos, todos ellos electrónicos y dirigidos por órdenes, reducía el nicho de negocio de estos nuevos sistemas, la mayoría de los cuales terminaron por desaparecer. La competencia se da ahora no sólo entre los mercados regulados y nuevos SMNs, cuyos antecedentes son las plataformas mencionadas, sino entre aquéllos y los internalizadores sistemáticos. La multiplicidad de centros de negociación tiene potenciales efectos negativos sobre la calidad de los precios de las operaciones: puede disminuir la probabilidad de case y, en consecuencia, aumentar la volatilidad de las cotizaciones. Se ha señalado que el nuevo escenario podría dar lugar al fenómeno conocido como «cream skimming», consistente en la selección, por parte de los eventuales internalizadores sistemáticos, de las órdenes de menor riesgo, o que incorporan mayor nivel de información47. Hay que destacar también el problema que plantea la consolidación de información derivada de la variedad de fuentes48. Los internalizadores sistemáticos, por su parte, son aquellas ESIs que ejecutan órdenes de clientes contra su cuenta propia de una manera sistemática, organizada y frecuente42. La primera consecuencia directa de esta nueva situación es la aparición de un nuevo tipo de competencia por la liquidez. Y decimos nuevo tipo porque, aunque tiende a olvidarse, el hecho es que los mercados regulados en Europa llevan ya años desarrollando su actividad en un entorno competitivo, desde la creación de SEAQ International43 a mediados de los años 80 en el marco del llamado Big Bang de la plaza londinense. Durante los años 90 diversas plataformas alternativas (EASDAQ44, 41 La Directiva de nivel 1 define «mercado regulado» como un «sistema multilateral, operado o gestionado por un gestor del mercado, que reúne o brinda la posibilidad de reunir dentro del sistema y según sus normas no discrecionales los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas, y que está autorizado y funciona de forma regular de conformidad con lo dispuesto en el título III» y «sistema de negociación multilateral (SMN) co,o un «sistema multilateral, operado por una empresa de inversión o por un gestor del mercado, que permite reunir dentro del sistema y según normas no discrecionales los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos, de conformidad con lo dispuesto en el título II». En el capítulo V del Reglamento , que desarrolla el 40(1) de la Directiva, se regula la admisión de instrumentos financieros a negociación, reservada a los mercados regulados. 42 Es en el Reglamento donde se establecen los criterios para determinar si una ESI es o no un internalizador sistemático. Para ser calificada de tal, esa actividad debe tener un papel comercial importante para la empresa, debe contar con una asignación específica de recursos humanos y técnicos y ser llevada a cabo de manera regular o continua. (art. 21). 43 SEAQ International era un mercado mayorista de la Bolsa de Londres en el que se negociaban valores internacionales. Inició sus operaciones en 1985 y cerró definitivamente en septiembre de 2004. 44 EASDAQ es un mercado paneuropeo con sede en Bruselas creado a semejanza del NASDAQ norteamericano. Comenzó sus operaciones en 1996 y, tras ser adquirido por NASDAQ en 2001, se ha convertido en Equiduct. 5.2. LAS OBLIGACIONES DE TRANSPARENCIA Y LA DECLARACIÓN DE OPERACIONES Para minimizar en lo posible los efectos adversos que supone la fragmentación del mercado la 45 Jiway era una plataforma alternativa de negociación lanzada por el grupo sueco OM y Morgan Stanley en 2000. Terminó su actividad en 2003. 46 Tradepoint es una plataforma de negociación electrónica lanzada por JP Morgan, Morgan Stanley y otros bancos de inversión. Comenzó a operar en el Reino Unido1992, aunque no obtuvo su licencia de mercado hasta 1995. En 2001 fue adquirido por la bolsa suiza para formar Virt-x. 47 Ver «Capital Markets that benefit investors», Ruben Lee. Oxford Finance Group, 2002. 48 Ver el considerando 34 de la Directiva de nivel 1: «La competencia leal exige que los participantes del mercado e inversores puedan comparar los precios que los distintos centros de negociación (es decir, los mercados regulados, los SMN y los intermediarios) están obligados a hacer públicos. Para ello, se recomienda a los Estados miembros que eliminen cualquier tipo de obstáculo que pudiera oponerse a la consolidación, en el ámbito europeo, de la información pertinente y su publicación.» 93 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Están obligados a publicar cotizaciones en firme para aquellas acciones que tengan un determinado grado de liquidez y cuyo tamaño sea inferior al denominado volumen estándar de mercado52. Los mecanismos de publicación incluyen los sistemas de cualquier mercado regulado en el que el instrumento en cuestión haya sido admitido a negociación. MiFID establece unas obligaciones estrictas de transparencia, tanto anterior como posterior a la contratación, a los mercados regulados, los SMNs y los internalizadores sistemáticos. Con ello se pretende asegurar unas condiciones equitativas de competencia al tiempo que se garantiza que el inversor está adecuadamente informado del grado de actividad de los instrumentos en los que potencialmente puede operar49. Así, en el caso de los mercados regulados y SMNs, las obligaciones de transparencia previa se establecen según el modelo de mercado50: 1. Para los mercados continuos dirigidos por órdenes (order driven), las cinco mejores posiciones, con detalle del número de órdenes y volumen acumulados para cada precio. 2. Para los mercados dirigidos por precios (quote driven), las mejores posiciones de compra y venta con sus volúmenes asociados. 3. Para los mercados de subasta periódica (periodic auction), el precio teórico de asignación en cada momento y su volumen asociado. 4. Para cualquier otro, información similar a las anteriores en la medida que el mercado lo permita. Adicionalmente, se prevén excepciones a estas obligaciones en el caso de operaciones de gran tamaño (bloques), modelo de mercado (precios generados por otros sistemas) o tipo de orden (VWAP)51. Las obligaciones de transparencia previa impuestas a los internalizadores sistemáticos tratan de conciliar el objetivo de información al inversor y el riesgo que éstos asumen al operar por cuenta propia. En cuanto a las obligaciones de transparencia posterior a la contratación, la normativa no establece diferencia alguna entre mercados regulados, SMNs e internalizadores sistemáticos. Para todos ellos impone la publicación, de forma continua, de la siguiente información53: • Día y hora (local y huso GMT) • Instrumento • Precio • Cantidad • Divisa • Lugar de ejecución (o SI para internalizadores sistemáticos) • En su caso: – Indicador de que el intercambio se hace por factores distintos al valor de mercado de la acción – Indicador de que la operación es una operación negociada, según la definición del Reglamento54 52 Art. 27 de la Directiva de nivel 1 y arts. 21 á 26 del Reglamento. 53 Art. 27 del Reglamento. 54 Art. 19: «...se entenderá por «operación negociada» una operación que implica a miembros o participantes de un mercado regulado o SMN que se negocia de forma privada, pero que se efectúa dentro del mercado regulado o SMN, si el miembro o participante ejecuta para ello una de las siguientes tareas: a) negociar por cuenta propia con otro miembro o participante que actúe por cuenta de un cliente; b) negociar con otro miembro o participante, ejecutando ambos órdenes por cuenta propia; c) actuar tanto por cuenta del comprador como del vendedor; d) actuar por cuenta del comprador, si otro miembro o participante actúa por cuenta del vendedor; e) negociar por cuenta propia dando contrapartida a una orden de un cliente. 49 Ver el considerando 5 del Reglamento: «Un componente esencial de este marco es un alto grado de transparencia, a fin de garantizar unas condiciones de competencia equitativas entre los sistemas de negociación e impedir que el mecanismo de formación de precios por lo que se refiere a acciones particulares se vea obstaculizado por la fragmentación de la liquidez, lo que perjudicaría a los inversores.» 50 Art. 17 del Reglamento. 51 Arts. 18 á 20 del Reglamento. 94 LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID – Modificaciones a información previamente divulgada Finalmente, las ESIs que realicen operaciones sobre instrumentos admitidos a negociación en un mercado regulado están obligadas a comunicarlas a la autoridad competente lo antes posible y, en cualquier caso, antes del cierre de la siguiente sesión55. Conviene destacar que la declaración de operaciones es una obligación de las ESIs, no de los mercados (regulados o SMNs) donde la operación se ha cruzado. En los términos en que está redactada, la obligación de comunicación de operaciones exige una serie de desarrollos en el nivel 2 relativos a la determinación de la autoridad competente a quien se ha de dirigir la declaración (que será la del mercado más relevante por liquidez), la lista de instrumentos financieros cuyas transacciones dan origen a la obligación, el intercambio de información entre supervisores y los canales de comunicación56. Con respecto a éstos últimos, es interesante el reconocimiento de un mecanismo centralizado de información, que apunta en la mayoría de las jurisdicciones al mercado regulado57. Para cumplir con esta obligación, las ESIs deberán establecer y poner en práctica una política de ejecución de órdenes que deberán revisar anualmente. En ella se debe incluir información sobre los eventuales centros de negociación a los que la ESI accede59. En el caso de clientes minoristas, el mejor resultado posible vendrá dado en términos de contraprestación total, que incluirá el precio del instrumento y los costes asociados a la ejecución de la orden (cánones de contratación, compensación y liquidación entre otros). Desde el punto de vista de los mercados regulados, es importante resaltar dos puntos que han sido discutidos en los procesos de consulta y, últimamente, en la abierta por CESR sobre el particular60: 1. No existe la obligación de conexión a todos los mercados donde un instrumento es negociado y 2. No se impide que en la política de mejor ejecución de una ESI se elija un único mercado de destino de las órdenes de un determinado instrumento. Por tanto, en aquellos mercados regulados que concentren la liquidez de un instrumento dado podrán ser incorporados de manera exclusiva a la política de mejor ejecución de las ESIs que lo negocien garantizándole el cumplimiento de la obligación. Así, por ejemplo, en el caso español, la designación de BME como centro de negociación de valores admitidos en cualquiera de sus mercados, será suficiente para ofrecer la mejor ejecución. 5.3. LA OBLIGACIÓN DE MEJOR EJECUCIÓN El principio de mejor ejecución (best execution) es un elemento central de la MiFID. Obliga a las ESIs a «adoptar todas las medidas razonables para obtener el mejor resultado posible para sus clientes» teniendo en cuenta factores como el precio, probabilidad y velocidad de ejecución, costes, tamaño de la orden, etcétera58. 6. CONCLUSIÓN A lo largo de estas páginas hemos visto que los mercados regulados han estado presentes en los Art. 25 de la Directiva de nivel 1. 56 Arts. 9 á 16 del Reglamento. 57 Art. 12.2 del Reglamento: «La autoridad competente aprobará un sistema de casamiento de operaciones o de información, a efectos del artículo 25, apartado 5, de la Directiva 2004/39/CE, si los mecanismos para informar sobre las operaciones establecidos por dicho sistema cumplen las condiciones expuestas en el apartado 1 del presente artículo y son objeto de supervisión por parte de una autoridad competente por lo que se refiere a su cumplimiento continuado.» 58 Art. 21 de la Directiva de nivel 1. 55 Art. 44. Ver CESR/07-050b, párrafos 38, 39 y 40, el los que se reconoce que «es verosímil que, incluso tras la entrada en vigor de la MiFID, se dé la circunstancia de que un único centro de ejecución o entidad proporcione el mejor resultado posible para algunos instrumentos y órdenes de manera consistente». 59 60 95 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Pero también se abren para ellos nuevas oportunidades en materia de difusión de información, sistemas de acceso a mercados y servicios a clientes. El conjunto de normas finalmente aprobadas dibuja un panorama en que los mayores efectos recaerán sobre las ESIs, sin que se pueda decir que los mercados regulados permanecerán al margen. Sin embargo, la trayectoria seguida por éstos en los últimos años, con sus esfuerzos de innovación permanente, mejora de los niveles de eficiencia tecnológica, capacidad de respuesta en un entorno competitivo y flexibilidad operativa los sitúan en una posición ventajosa para hacer frente a las nuevas reglas con que desarrollará su actividad la industria de valores. procesos de consulta, discusión y elaboración de la MiFID en todos los niveles de desarrollo legislativo previstos en el procedimiento Lamfalussy. En todos los aspectos que afectan a la integridad del mercado han hecho llegar sus sugerencias a las instituciones encargadas de legislar y regular (Comisión, CESR, Parlamento Europeo, ...) De lo examinado hasta ahora se puede afirmar que los mercados regulados gozan de una buena posición competitiva con respecto a los factores a considerar en las políticas de mejor ejecución y afrontan riesgos moderados por la multiplicidad de centros de ejecución (eventual proliferación de SMNs e internalizadores sistemáticos) y por la fragmentación de mercado. 96 LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS José Gómez de Miguel Jefe de la División de Regulación Banco de España Bancaria de 1989, se reconoció, como no podía ser de otra manera, que esos servicios de inversión formaban parte del núcleo de los servicios prestados por los bancos (las entidades de crédito), una nueva Directiva comunitaria, de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables (la denominada DSI), consagraba este tipo de negocio como un ámbito separado de la regulación (normativa de derecho público) aplicable a los intermediarios financieros. Ese nuevo marco prudencial sería aplicable, de manera horizontal, a todas aquellas empresas que, de manera profesional, prestaran a terceros servicios de inversión en valores. Dentro de ese nuevo ámbito, y desde la perspectiva exigida por la protección de los intereses y derechos de los inversores, la DSI (y la Directiva de adecuación de capital que la siguió de manera inmediata), instauraron tres áreas de normas prudenciales: solvencia, organización empresarial, y reglas de conducta con sus clientes y el mercado. La primera de esas áreas contó desde el principio con un amplísimo desarrollo, dirigido fundamentalmente, pero no solo, al riesgo de precio propio de esta actividad; esa detallada normativa complementó de manera consistente, para aquellos bancos que contaban con una mínima actividad de negociación en los mercados, la normativa prudencial sobre riesgo de crédito y contraparte2, En el presente artículo se abordan los efectos previsibles que las normas de la MiFID, que se dirigen directamente a las entidades de crédito en cuanto tales (requisitos de organización interna y reglas de conducta con su clientela), podrán tener sobre la supervisión prudencial de dichas entidades y sobre los aspectos de su actividad, que son más relevantes desde la perspectiva del supervisor. INTRODUCCIÓN Hace apenas 20 años, cuando se dieron los primeros pasos para modernizar nuestros mercados de capitales1, España optó por importar un modelo de intermediarios que nos era desconocido. Se crearon, a imagen de los bancos de negocios anglosajones, las sociedades y agencias de valores, como intermediarios especializados en desarrollar lo que luego, en el ámbito comunitario, se llamaron los servicios de inversión, y se atribuyó su supervisión a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, junto con la de la inmensa mayoría de las normas reguladoras de la actividad de cualquier persona, incluidas las entidades bancarias, en dichos mercados. Pese a que poco después, cuando se dio el paso definitivo para la creación del mercado único bancario con la Segunda Directiva de Coordinación 1 La Ley de Mercado de Valores se publicó en 1988. Unos años antes se había desarrollado el Mercado de Deuda Pública bajo una perspectiva diferente. 2 Siguiendo el modelo instaurado por el primer acuerdo del Comité de Basilea de 1988. 97 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) concentración de riesgos, y riesgo de contagio que, entre 1989 y 1992, había armonizado en la UE los requisitos de solvencia aplicables a las entidades bancarias. Esa regulación del riesgo de mercado y de cambio ha sobrevivido hasta hoy prácticamente sin cambios de relevancia. Las otras dos áreas, por el contrario, apenas si merecieron unos pocos párrafos en la DSI (el artículo 10 para la organización empresarial y el artículo 11 para las reglas de conducta), párrafos que se limitaban a establecer principios generales de amplia aceptación: – las empresas debían estar bien organizadas y contar con procedimientos de control internos fiables, entre ellos registros adecuados de las operaciones, y, en especial debían adoptar medidas para proteger los fondos y valores de los inversores y evitar que los conflictos de interés que las afectaran redundaran en perjuicio de los inversores; – actuar de manera leal y diligente, defendiendo al máximo los intereses de los clientes y la integridad del mercado, transmitiendo las informaciones más adecuadas a esos objetivos, evitando en lo posible los conflictos de interés y, en particular informándose de la situación financiera de los inversores, de sus objetivos y de su experiencia en materia de inversiones. Pues bien, la MiFID, y más aún las disposiciones que en su desarrollo ha adoptado la Comisión Europea (la Directiva 2006/73, de 10 de agosto), aparte de otras cuestiones (los sistemas multilaterales de negociación o la internalización de órdenes) que no afectan a las entidades bancarias en cuanto tales, se centran precisamente en esos dos ámbitos tan poco desarrollados en la DSI. Las características básicas que cabe apreciar en esas nuevas normas desde la perspectiva que ahora nos interesa, y que son radicalmente diferentes de las de la Directiva de 1993, pueden cifrarse en las tres siguientes: – de meros principios generales se pasa a una regulación de extremo detalle, no sólo en aspectos como la información que debe facili- tarse a los clientes, donde podría estar en cierta forma justificada desde la perspectiva de favorecer la libre circulación en la UE de los servicios de inversión y asegurar una elevada protección de los inversores (aunque se ha llegado a un detalle superior al de las Circulares que dictan en nuestro país las autoridades supervisoras como último escalón de la jerarquía normativa), sino en otros, como la organización empresarial de las entidades supervisadas, donde es muy difícil encontrar una explicación apropiada para tanto detalle; – en la construcción de esas normas tan detalladas se atiende a la prestación de los servicios de inversión como si esta fuera la única actividad que llevan a cabo las entidades que deberán cumplirlas, sin tener en cuenta que la inmensa mayoría de las organizaciones que van a verse afectadas por esas normas en muchos países de la UE (entre ellos España) son las entidades bancarias, donde esas actividades se integra en una empresa con negocios mucho más amplios; – la misma neutralidad de los principios anteriores permitía que los mismos pudieran ser respetados por modelos muy diversos de relación con los clientes. Ahora, por el contrario, se opta, en muchos casos, por un único modelo de relación con los clientes pensado desde el punto de vista de intermediarios que no son, a la vez, originadores de productos de inversión. Esto creará sin duda tensiones con otros modelos legítimos de prestación de estos servicios y de distribución de productos de ahorro e inversión por operadores con mayor espectro. Además, esas tensiones no se verán mitigadas por el hecho de que las reglas que se detallan en este ámbito no tengan equivalente en el de otros productos competidores o alternativos de la inversión en valores, como los depósitos bancarios, que en muchos casos pueden presentar riesgos cercanos a los de aquellos. Como luego se verá con algo más de detalle, en estas tres cuestiones, la normativa MiFID 98 LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS • DSI no se aplicaba a las entidades de crédito que sólo prestaran servicios auxiliares (por ejemplo, concesión de préstamos de valores o custodia y administración de valores)4, mientras que la MiFID no distingue entre los servicios básicos y los auxiliares; • finalmente, y en la medida que la DSI contemplaba el asesoramiento en materia de inversión como un servicio auxiliar (la MiFID lo considera ahora básico), tampoco esa actividad quedaba entonces sujeta, mientras que ahora sí lo estará. 1.2. En cuanto al objeto necesario de los servicios de inversión lo cierto es que las diferencias son mínimas, pues la única novedad de la DSI en este ámbito es la mención expresa (y tan detallada que llega a inducir a confusión) a los instrumentos derivados que giran sobre materias primas o subyacentes no estrictamente financieros En lo demás, la MiFID replica la normativa anterior y sigue considerando instrumentos financieros los valores negociables, los instrumentos del mercado monetario, las participaciones en las IIC y los derivados. Por ello resulta difícil entender que se pueda producir un debate sobre la naturaleza de ciertos productos financieros, como los depósitos de efectivo que vinculan su rendimiento al de un índice o a la evolución de la cotización de un valor. Tal y como pacíficamente se ha entendido hasta ahora, en la medida que el depositario se comprometa a devolver lo recibido (cuando el contrato lo establezca), no cabe imaginar que estemos ante un instrumento sujeto a la MiFID. Por otra parte, el riesgo de precio y la negociabilidad que son notas comunes a los instrumentos financieros citados, deberían servir para reflexionar sobre el régimen aplicable a las operaciones de repo que, como es bien sabido, no son sino depósitos de efectivo con garantía de valores (por más que se formalicen como una venta con pacto de retro de dichos valores), como a la venta accesoria de instrumentos derivados, choca con nuestro modelo habitual de prestación de servicios de valores, es decir con las prácticas bancarias que más comúnmente se siguen en España en este negocio, lo que obligará a nuestra industria a adaptarse al nuevo modelo. Por tanto, debemos tomar como punto de partida que, ya sea por abducción, ya por convicción, nuestros reguladores de valores consideran necesario modificar algunas de las pautas de comportamiento que han presidido el funcionamiento de nuestro mercado de valores durante los últimos 20 años, y, sean o no las únicas o las más acertadas, lo cierto es que las nuevas pautas tienen detrás de si buenas razones, y que constituirán sin duda un reto para nuestros operadores, reto del que deberán salir airosos porque este modelo va a ser el rasero con el que se medirá su desempeño. 1. NORMAS DE LA MiFID APLICABLES A LAS ENTIDADES BANCARIAS 1.1. Como es lógico, la MiFID es aplicable a las entidades bancarias que presten uno o varios servicios de inversión o cualquiera de sus actividades auxiliares Sin embargo, la MiFID introduce varios matices en relación a la DSI: • mientras la DSI se aplicaba por el mero hecho de que la entidad de crédito estuviera autorizada a prestar servicios de inversión, la MiFID sólo se aplicará a las entidades de crédito «cuando presten dichos servicios» o, lo que es lo mismo, en el ámbito de su actividad con valores e instrumentos financieros negociables.3 Aunque parece un matiz sin apenas importancia, lo cierto es que podría tenerla, especialmente en lo que se refiere a los requisitos de organización empresarial que luego veremos, o en orden a la clasificación de los clientes exigida por la Directiva; 3 Esta última nota, la negociabilidad del objeto de los servicios de inversión, es la nota común (como la excepción de las participaciones en IIC) a todos los instrumentos financieros que nominalmente se citan en el Anexo de la Directiva. 4 Aunque la normativa española iba más lejos que la comunitaria. 99 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) por ejemplo, para dar cobertura al riesgo de tipo de interés de las operaciones de crédito a tipo variable (asunto en el que el negocio real es sólo la concesión de crédito). 1.3. Dejando a un lado las disposiciones que enmarcan el ámbito general de aplicación de la MiFID a las entidades de crédito, y como ya hemos comentado antes, los dos elementos esenciales que incidirán sobre su actividad serán, como ocurría con la DSI: – de una parte, los requisitos generales de organización regulados en el artículo 13 y en los artículos 5 a 23 de la Directiva 2006/73 de la Comisión, y las exigencias en la creación de redes agenciales (art. 23 de la MiFID); – de otra, las normas de conducta con los clientes a los que se prestan servicios de inversión establecidas en el artículo 19 y 21 de la MiFID y desarrolladas en los artículos 26 a 46 de la Directiva 2006/73. No interesa aquí entrar en la descripción de estas detalladas exigencias, sino exclusivamente indicar sus características básicas para después analizar sus consecuencias a la hora de aplicarlas en una entidad bancaria que, por definición, lleva a cabo otras tareas y esta sujeta a otro ámbito normativo sectorial distinto pero que afecta no sólo a una parte de su actividad sino a toda ella.. 1.4. Los requisitos de organización de la MiFID y su Directiva de desarrollo abordan prácticamente todos los aspectos organizativos propios de una empresa, sean o no específicos del negocio con valores. De hecho, sujetos siempre a un principio de proporcionalidad vinculado a la complejidad y tamaño de la propia actividad, esos requisitos van desde: – los absolutamente generales, como: la exigencia de que las entidades «empleen personal con la cualificación, conocimientos y experiencia necesarios para desempeñar las funciones que se le asignen»; las precisiones sobre responsabilidad de la alta dirección de la empresa; o la obligación de contar con políticas dirigidas a asegurar la continuidad de los sistemas, datos y funciones esenciales de la empresa en caso de catástrofes o hechos que interrumpan su actividad; – a los más concretos como: «la supresión de cualquier relación directa entre la remuneración de las personas que desarrollen actividades diferentes en la empresa, o los ingresos generados por ellas, cuando pueda surgir un conflicto de interés en relación con estas actividades»; o muchos otros dirigidos a prevenir o corregir dichos conflictos de interés (por ejemplo en el ámbito de las operaciones con personas vinculadas); o a proteger los bienes (valores y fondos) propiedad de los clientes; – pasando por los que replican las prácticas más habituales en el área de controles internos (gestión de riesgos; auditoría interna y cumplimiento normativo), de externalización de actividades (outsourcing), de registro de operaciones o de flujos de información interna En todos estos ámbitos lo relevante es que los requisitos en cuanto tales se predican de la empresa que presta los servicios de inversión no de la parte de la organización que se dedica a ello. Es decir, no se exige una organización específica del área que aborde esa área de negocio, ni, por tanto, que exista esa área separada. Es cierto que algunos de esos requisitos, en especial los que guardan relación con los conflictos de interés, entrarán en juego, fundamentalmente, cuando se prestan servicios de inversión, pero salvo en esos casos específicos, una empresa bancaria bien organizada, que cuente con los controles internos exigidos por la MiFID para el conjunto de su actividad, cumplirá perfectamente con la Directiva. No obstante, y en la medida que, como hemos dicho desde el principio, la MiFID se aplica a las entidades bancarias «cuando prestan servicios de inversión sobre instrumentos financieros MiFID», estas obligaciones solo son imperativas para las entidades de crédito en el ámbito de esa área de actividad. Aparte de estas cuestiones organizativas, la MiFID entra también ligeramente en los requi100 LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS sitos que deben cumplir los agentes designados por las entidades, tanto cuando se trate de meros promotores del negocio (comerciales o prescriptores) como cuando sean auténticos instrumentos para la prestación de los propios servicios de inversión (colocación de instrumentos; aceptar órdenes; asesorar). Además, por un medio indirecto como es la regulación, o más bien la prohibición, de las retribuciones que adopten la forma de incentivo, y de un modo mucho menos ligero, la MiFID también influirá en la forma de estructurar económicamente las redes de distribución de productos financieros. 1.5. Por su parte, las normas de conducta de la MiFID enfocan la relación con los clientes de manera: – integral en su extensión, es decir, regulando desde la mera publicidad o la información precontractual, contractual y postcontractual, hasta el modo en que la empresa debe ponerse en contacto con el cliente, los requisitos para poderle prestar determinados servicios (tests de idoneidad y conveniencia), la forma de prestarlos (principio de ejecución óptima), etc. – segregadora entre clientes profesionales y minoristas, de forma que la mayor parte de las reglas de conducta sólo afectan a la relación con estos últimos; En su contenido, la regulación es extremadamente protectora de los supuestos intereses del cliente no profesional, al que: – de una parte se supone poco capaz de asegurar sus propios objetivos de inversión, o para controlar el asesoramiento que reciba, incluso en relación con los productos más sencillos y, en consecuencia, se traslada parte de esa responsabilidad al operador, y; – de otra y al mismo tiempo, se le considera siempre interesado en recibir toda clase de información (más o menos relevante pero siempre detallada) sobre las características de los servicios que ha contratado y sobre su prestador y el modo en que se realiza la prestación. Quizás esa regla de amplísima protección se base en la desconfianza en los incentivos que tienen las empresas para hacer prevalecer los intereses de sus clientes sobre los suyos propios, incentivos entre los que en nada parece apreciarse la confianza que aparentemente es el sustrato de la relación banco cliente. Así se explicaría el que los principios básicos de una actuación honesta, imparcial y profesional se conviertan, en las normas MiFID, en una detalladísima serie de reglas concretas, al extremo de precisar normativamente los requisitos que debe cumplir una publicidad para no ser considerada engañosa o desleal (frente a la práctica habitual de las normas sobre publicidad que se basan en principios controlados luego en la práctica), o el contenido estricto de los test de idoneidad y conveniencia. Incluso algunas de estas normas han alcanzado un grado mayor de detalle a través de documentos recientemente publicados el Comité de supervisores de los mercados de valores (CESR) de la Unión Europea, con la finalidad de asegurar la mayor convergencia posible en la aplicación de las normas comunitarias. En todo caso, se trata de normas de conducta que, como las restantes de la MiFID aplicables a las entidades bancarias, solo operan en relación con la prestación de los servicios de inversión que giren sobre instrumentos financieros reflejados en la MiFID, es decir, sin afectar conceptualmente a la parte de ese tipo de servicios (se trate de aceptar órdenes para la compra de activos o asesoramiento financiero) que se dirija a otros productos que las entidades bancarias suelen distribuir a los mismos clientes (inversores) de manera continuada y, en muchos casos simultánea. 2. DE LA MiFID SOBRE NUESTRAS ENTIDADES BANCARIAS 2.1. Ya hemos anticipado que la MiFID se ha construido como si sólo hubiera de aplicarse a empresas que se dedican, prácticamente en exclusiva, a la prestación de servicios vinculados a los mercados de valores. Ello supone, como 101 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) que sólo sea pasivo, vía el sitio de Internet de muchas entidades– de ofertas de instrumentos financieros. Por su parte, la solución extensiva puede generar una incomprensión (e incluso una alarma innecesaria) en cierto tipo de clientes que para nada esperan una comunicación de ese tipo; – de otra porque, de cara a la solución restrictiva, sería imprescindible determinar con claridad cuáles son los instrumentos MiFID y cuáles no, resolviendo las zonas grises que pueden presentarse en ciertos productos de depósito o seguro, vinculados a activos de renta variable, cuestión esta que ya se ha comentado más atrás. Un segundo efecto guarda relación con la comercialización (distribución activa) de productos financieros originados por la entidad comercializadora u otras de su grupo, sistema de distribución que es, seguramente, el más generalizado en nuestro sistema financiero, dominado por entidades muy ligadas a la banca minorista y que ofertan todo tipo de productos financieros. Y es que MiFID no trata específicamente un hecho obvio, y es que en ese modo de colocación el distribuidor tiene siempre un conflicto de interés, pues su objetivo legítimo es vender su producto y ello le llevará a recomendarlo al cliente si es que lo considera adecuado para él teniendo en cuenta no sólo la experiencia financiera del cliente sino también sus preferencias, objetivos y situación financiera. Al contrario, de la MiFID parece desprenderse que ese tipo de recomendaciones sólo pueden hacerse si, además de tratarse de un producto adecuado para el cliente, es el mejor de los disponibles en el mercado. Pues bien, esta cuestión es importante porque si se considerase que se ha producido un asesoramiento personalizado y, por tanto, se obligase al vendedor a valorar si el producto es el mejor para el cliente, se estaría impidiendo de hecho la venta de productos propios. No es realista pedir a ese vendedor que busque en los de la competencia para ver si hay algo mejor que lo suyo. Se veremos en el apartado siguiente, desajustes claros en su aplicación a mercados, como el nuestro, donde los principales operadores en esos mercados son entidades y grupos que ofrecen todo tipo de productos financieros, de crédito, de depósito, de pago, de seguro, etc. Pero además, y a ello dedicaremos el punto 2.3., ese modo de construcción de la MiFID, y su modo de aplicación hasta la fecha, tampoco ha prestado mucha atención a la regulación específica que en el propio ámbito comunitario afecta a las entidades bancarias respecto al conjunto de su actividad. 2.2. El primer efecto a analizar brevemente procede de la exigencia general de la MiFID de categorizar a los clientes, en orden a la aplicación de sus específicas normas de conducta (información, tests de idoneidad, etc), entre minoristas y profesionales, y en especial, de informar a los clientes de esa categorización y de los derechos que la misma les otorga. Lo relevante de este asunto en las entidades bancarias no es tanto la propia categorización entre minorista y profesional, cuestión esta concretada por la MiFID (con criterios sólidos y razonables aunque obviamente discutibles y basados en información no siempre disponible para la entidad), sino la determinación del propio colectivo a clasificar, por dos razones: – de una parte porque es obvio que no todos los clientes de un banco son tenedores de instrumentos financieros, aunque también es cierto que podrían serlo en cualquier momento5, lo cuál plantea un dilema regulatorio y comercial de cierta importancia. Y es que la decisión más restrictiva crea una segregación entre clientes de la misma entidad sin aparente justificación prudencial, dado que muchísimos de esos clientes son objeto –aun- 5 Aunque es cierto que unos más que otros: es más fácil que un tenedor de una imposición a plazo de cierto importe, o un cliente que en el pasado ha tenido una cuenta de valores, adquieran instrumentos MiFID, que lo haga una joven pareja que está pagando una hipoteca y que sólo cuenta con una cuenta transaccional y las tarjetas de pago precisas para movilizarla. 102 LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS le podrá exigir que informe honestamente de las características del producto, pero condicionar una recomendación de compra a que lo que se vende sea objetivamente mejor que lo de la competencia conduciría a la dañar un modelo de comercialización que hasta ahora no ha dado muestras de ineficiencia para la canalización del ahorro. Pero más relevante aún que ese conflicto de interés en el ámbito de la comercialización de instrumentos financieros, lo es el que la normativa comunitaria genera en la práctica de nuestras entidades al no tratar actividades análogas con requisitos semejantes. Y es que, como antes decíamos, el empleado de banca que ofrece a un cliente una Letra del Tesoro debe cumplir las extremadamente detalladas reglas de conducta comentadas más atrás pero, si un instante después, lo que presenta es un depósito a 5 años sin posibilidad de cancelación anticipada y cuya remuneración es variable en función de la fluctuación que experimenten el tipo mixto de indicadores económicos (inflación; tipos de interés), o una póliza de seguro de vida de una empresa del mismo grupo, la normativa comunitaria no le dice que debe cumplir reglas análogas. Y es que la elaboración de la MiFID, como ya se ha dicho, no ha tenido en cuenta la naturaleza del servicio personal que se presta al cliente, sino el mismo cualificado artificialmente con un producto detrás, sin considerar que los productos bancarios y financieros en general no germinan y crecen en fincas separadas según su naturaleza jurídica, sino que, al contrario, las fronteras entre los productos tradicionales de inversión (depósitos, valores, seguros, otros contratos sobre bienes) hace mucho tiempo que son plenamente permeables o se han difuminado completamente. Además, lo cierto es que, en muchos casos, los riesgos de mercado pueden ser menos importantes, desde el punto de vista de un cliente, que los que presentan productos bancarios no negociados en los mercados regulados. Ante esta situación las entidades vuelven a enfrentarse a un dilema regulatorio y comercial con amplios efectos en la distribución de productos y en la formación y organización de sus recursos humanos y en el trato con la clientela. El último elemento de conflicto específico de nuestras entidades está igualmente vinculado a las redes comerciales más habituales, tanto si se realizan mediante redes de agentes, como a través de intermediarios independientes. En este caso, el conflicto nace de la prohibición general de utilizar incentivos a menos que se demuestre que están diseñados no para vender mejor, sino para atender mejor los intereses de los clientes. En el caso de las redes de agentes el problema nace, una vez más, de la falta de armonización entre los requisitos exigidos en la MiFID y los aplicables a los agentes de las entidades bancarias que operen tanto en este ámbito como en los restantes servicios bancarios. Y es que las normas bancarias de la UE (incluso más recientes que la propia MiFID) guardan absoluto silencio sobre las exigencias aplicables a los agentes que actúan en nombre y por cuenta de las entidades de crédito. 2.3. Si los efectos en la actividad con los clientes pueden ser ciertamente perturbadores de la actividad bancaria común, los que proceden de los requisitos de organización interna tampoco son irrelevantes. En este caso el conflicto tiene que ver, sobre todo, con el diferente grado de exigencia de la normativa comunitaria en el ámbito de los servicios de inversión y en el ámbito de la organización bancaria general. Y es que frente al grado de detalle de la MiFID (y su Directiva de desarrollo), la Directiva bancaria se limita a establecer unos simples principios generales de buena organización. Así, en el artículo 22 de la Directiva 2006/48 del Parlamento Europeo y del Consejo, se obliga a que cada entidad bancaria, con sujeción al mismo principio de proporcionalidad respecto a la escala y complejidad de la actividad de cada una, disponga de: «... sólidos procedimientos de gobierno corporativo, incluida una estructura organizativa clara, con líneas de responsabilidad bien definidas, 103 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) transparentes y coherentes, así como con procedimientos eficaces de identificación, control y comunicación de los riesgos…, junto con mecanismo adecuados de control interno, y procedimientos administrativos y contables adecuados». Esa norma y el Anexo V de la Directiva (que se limita a relacionar los riesgos a los que los procedimientos citados deben referirse) son las únicas que tratan estos asuntos, si bien el Comité Europeo de Supervisores Bancarios (CESB) ha desarrollado esos principios a través de guías de buenas prácticas que afectan al conjunto de la empresa bancaria. Así, por ejemplo, las guías ya publicadas por CEBS especifican criterios sobre externalización de funciones, o sobre procedimientos de control interno (funciones de cumplimiento, auditoría interna, control de riesgos, test de esfuerzo, etc.) muy concretos y desarrollados y, a la vez vienen a indicar a los supervisores unos criterios realistas sobre gobierno interno (internal governance) que se consideran adecuados para ser aplicados por las entidades bancarias. Estos criterios, aunque son plenamente consistentes con los incluidos en la MiFID, no se articulan del mismo modo. En primer lugar, no se configuran como los únicos que las empresas pueden seguir para conseguir una adecuada organización; los mencionados son adecuados pero puede haber otros que se adapten también o incluso mejor, a las condiciones de una entidad concreta; si se explican al supervisor y se cumplen no habrá problema alguno. En segundo lugar, y como ya se ha dicho, tienen vocación de totalidad, es decir, se aplican al conjunto de la actividad bancaria incluido el negocio de valores. Por último y quizás como cuestión más importante, estas buenas prácticas organizativas se vinculan en buena medida a lo que se ha venido a denominar Pilar 2 de Basilea, es decir, a la revisión individualizada por el supervisor del perfil de riesgo de cada entidad y de la suficiencia de los requisitos normalizados de capitales mínimos. De esta forma una organización más imperfecta puede determinar, además de orientaciones supervisoras específicas sobre cómo mejorarla, una exigencia de capital adicional para dar cobertura a la mayor exposición al riesgo de una entidad con deficiencias organizativas. El problema no está por tanto en la contradicción entre unas disposiciones y otras, sino en el enfoque global de las exigencias, basados en un caso, el concreto de la actividad con valores, en una detallada regulación imperativa, por más que esté matizada con el principio de proporcionalidad al tamaño y complejidad de los servicios prestados, y en otro, en principios supervisores para la organización en su conjunto que se tratarán dentro del marco de la relación entre supervisor y supervisado y, muy en especial, en la valoración por aquél de la exposición de éste a los riesgos de su actividad total. Las consecuencias de ese diferente enfoque son obvias, pues si en un caso, el específico, se trata de un problema de cumplimiento normativo, con toda la rigidez que ello supone para supervisor y supervisado, en otro se trata de reconocer que las características de una organización como la de la empresa bancaria no requiere ni admite fácilmente enfoques uniformes y que su penalización no se encuentra, fundamentalmente, en el ámbito sancionador, sino en el terreno prudencial y, por tanto, en el tratamiento de los riesgos en que incurren unas determinadas formas de organización. Es verdad que algunos de los requisitos organizativos de la MiFID (en especial los vinculados a los conflictos de interés) pueden tener trascendencia particular sobre terceros (los particulares afectados por el concreto conflicto de interés), y que en ese caso el enfoque normativo tiene una justificación nítida. Sin embargo, en el caso de los restantes requisitos, los ligados a la eficiencia de la organización empresarial en sentido estricto, el enfoque imperativo parece mucho menos realista y, en todo caso, no resulta justificado por eventuales diferencias entre el negocio bancario tradicional y el de prestación de servicios de inversión. Además, lo cierto es que la organización empresarial de la empresa bancaria es, y debe serlo por razones de eficiencia, única y uniforme 104 LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS en sus principios y estructura básicos, sin que exista ni deba existir una separación artificial entre los procedimientos y sistemas aplicados en las diferentes áreas de negocio (muchos de ellos estarán plenamente centralizados) y, por último, sin que sea fácil analizar su adecuación por separado. 2.4. En definitiva, en este apartado hemos podido comprobar que las normas de la MiFID, en la medida que no han tenido en cuenta su aplicación en estructuras complejas como las de las entidades bancarias, pueden tener efectos perturbadores en las relaciones de negocio y crean diferencias de trato difíciles de justificar en el trato con los clientes y en la propia organización empresarial. Todo ello conduce a la necesidad de que las normas domésticas o comunitarias de transposición o aplicación de la Directiva aborden esos asuntos desde una perspectiva que, respetando los objetivos de la Directiva y aportando seguridad jurídica a las partes, den una solución razonable a esos problemas. A plantear las vías de esas soluciones razonables, sin entrar específicamente, en las soluciones a adoptar en cada caso, se dedica el apartado siguiente. Estos asuntos podrían haber sido abordados en el ámbito de la llamada «regulación de nivel 3», es decir, la emanada del ámbito supervisor de la UE. Sin embargo, hasta la fecha, los trabajos del CESR ni han entrado en los asuntos que aquí nos ocupan ni siquiera han consultados expresamente a los supervisores bancarios en casos donde la el problema tratado (por ejemplo incentivos o pasaporte de las empresas que prestan servicios de inversión) presentaba evidentes particularidades al referirlo a una entidad bancaria. Tal situación obligará a que sea en el desarrollo doméstico de la MiFID, tanto en el ámbito de la regulación como en el de la propia supervisión de las normas que se dicten, donde se tenga en cuenta aquella circunstancia. Esa toma de razón de estos problemas de ajuste debería llevar igualmente a que allí donde el conflicto nace de la ausencia de una normativa equivalente en el ámbito de los productos alternativos o análogos a los de la MiFID, se dicten los criterios que permitan colmar de la manera más sensata, esas lagunas. Así, por ejemplo, en el ámbito normativo, de un lado se debería deslindar con claridad el ámbito de aplicación de la nueva normativa para que no invada el ámbito bancario en sentido más estricto (servicios de pago, depósitos de todo tipo y créditos) y para que no haga aún más rígida la operativa bancaria o dañe nuestro modelo de distribución de productos. Pero al mismo tiempo se deberían analizar los desequilibrios que al hacer este deslinde puedan crearse en la protección de los clientes y promover criterios supervisores (guías de buenas prácticas) que corrijan esos desequilibrios sin impedir la flexibilidad de las entidades para adaptar esa corrección a las características concretas de su negocio. En lo que se refiere a la supervisión de la nueva normativa, y como consecuencia de nuestro modelo, donde el Banco de España mantiene competencias esenciales en el ámbito organizativo de las entidades de crédito y muy relevantes en la supervisión de las normas de conducta en los mercados financieros, también será de enorme importancia el deslinde antes citado. 3. LA SUPERVISIÓN DE LOS REQUERIMIENTOS DE LA MiFID EN LAS ENTIDADES BANCARIAS ESPAÑOLAS Como conclusión general de lo expuesto hasta aquí, y como ya se avanzaba en la introducción, los problemas específicos a que la MiFID puede dar lugar en su aplicación a las entidades bancarias provienen de que la nueva regulación es detalladísima y de que ese detalle se ha construido sin tener en cuenta que la misma habrá de ser aplicada en entidades donde la actividad de servicios de inversión es sólo una parte, y muchas veces la menor, de la actividad total y, ni siquiera, la regulación (existente o no) aplicable a esas entidades en su conjunto o al resto de su negocio. 105 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Con ello se debería aportar claridad (sobre todo a las entidades bancarias) sobre las competencias respectivas de cada autoridad, tanto en el ámbito de la inspección como de manera muy especial en el sancionador. Razonablemente, la luz sobre ese asunto debería tener en cuenta un principio general de la MiFID que se utiliza en los casos de prestación de servicios transfronteriza mediante una sucursal; en este caso las responsabilidades del supervisor de acogida se limitan a verificar el cumplimiento de las normas de conducta en el mercado local, manteniendo el supervisor de origen su plena responsabilidad sobre la organización empresarial de la sucursal (además de sobre el control de sus riesgos), como consecuencia lógica de la homogeneidad que debe presidir la organización de una empresa, sean cuantos sean sus negocios o centro de trabajo. Este criterio general podría ser importante en el caso español y respecto al asunto al que se dedica este apartado. Y es que, como es bien sabido, y sin entrar en mayores profundidades, en España la supervisión de las entidades bancarias corresponde, con carácter sectorial, al Banco de España, mientras que la CNMV es responsable de la supervisión del funcionamiento del mercado de valores, incluso cuando el operador afectado es una entidad de crédito (actual artículo 88 de la Ley del Mercado de Valores). Desde esa doble perspectiva, lo más adecuado parecería una distribución de competencias que, en el ámbito organizativo, oriente las de la CNMV hacia los procedimientos vinculados en exclusiva (o muy preferentemente) al funcionamiento de los mercados de valores, y las del BE hacia el buen funcionamiento de la organización empresarial en general y la de sus procedimientos centralizados o comunes. En lo que se refiere a normas de conducta, y sin dudar de las competencias de la CNMV en las que afectan al funcionamiento de los mercados de valores, lo más importante ya no será el deslinde, sino: – de una parte, la necesidad de coordinación en los criterios que deben regir las respectivas actuaciones de los supervisores en terrenos paralelos. No tendría sentido que comportamientos similares en operaciones análogas reciban un trato significativamente diferente por el hecho de que el instrumento financiero afectado haya caído del lado de la MiFID o no; y – de otra, la flexibilidad con que, durante un largo período de tiempo, habrán de ser abordados los inevitables desajustes que se producirán al encajar las reglas de la MiFID en organizaciones mucho más complejas de las tenidas en cuenta al dictarlas, y que, además, hasta le fecha han seguido un modelo relacional con la clientela que se aparta significativamente del preferido por la MiFID. Esas dosis de flexibilidad y de adecuada coordinación exigibles al Banco de España y a la CNMV deberán serán aun mayores si, como es inevitable, se deben enfrentar a una normativa que, por transponer correctamente la MiFID, llegará a extremos de detalle (y con ello de rigidez) absolutamente inusuales en nuestra normativa actual. 106 LA APLICACIÓN DE LA MiFID AL MERCADO ESPAÑOL. LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA EN EL MERCADO DE VALORES Antonio Moreno Espejo1 Director Dirección de Autorización y Registros de Entidades CNMV ventaja con respecto a las de otros países europeos de nuestro entorno. Analizar las implicaciones de negocio que tendrá la nueva situación y minimizar el impacto de sus costes, mediante planes de adaptación es una tarea urgente e imprescindible para mejorar la posición relativa de las entidades en un mercado europeo más integrado. De la misma forma, desaprovechar esta oportunidad puede tener consecuencias muy negativas para la evolución del negocio en los próximos años. Uno de los aspectos clave que regula la nueva Directiva MiFID es la armonización por vez primera en Europa de unas normas de conducta. La tarea que pendiente en la Directiva de Servicios de Inversión de 1993 que ahora se modifica. Esta ansiada y costosa armonización pretende eliminar parte de los obstáculos para una efectiva prestación transfronteriza de servicios de inversión, como un escalón más para conseguir un mercado de valores europeo. En este trabajo se revisa el origen de las normas de conducta en España y se compara con las nuevas normas que vayan a surgir del proceso normativo del que la Directiva es cabecera. El análisis arroja un balance positivo para las entidades españolas que ya trabajan con normas muy parecidas, gracias a que desde el año 1993 se tomó conciencia por regulador y supervisor de la importancia de las relaciones con clientes para el desarrollo del mercado español. No obstante, el cambio de cultura que supone tomar la protección de los inversores como eje de la regulación, supone un aliciente y una oportunidad estratégica para las entidades y, en particular, para las españolas que, como se desarrolla en el presente trabajo, parten con una cierta ORIGEN DE LAS NORMAS DE CONDUCTA EN ESPAÑA La Reforma de 19882 (LMV) introdujo importantes cambios en la concepción de los mercados de valores en España, modernizando sus estructuras, creando sistemas de negociación continua electrónica, sistematizando el régimen de verificación de folletos de emisión y dando transparencia a los valores negociados en los mercados pero, especialmente, por las consecuencias que ello tiene para la materia que nos ocupa, profesionalizando la intermediación. Se creaba un nuevo tipo de entidades especializadas que, con 1 Las opiniones expresadas en este documento reflejan exclusivamente la opinión del autor y no deben ser atribuidas a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. 2 107 Ley, 24/1988, de Reforma del Mercado de Valores. OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) autorización reglada, sin numerus clausus y regidas en su actividad por criterios estrictamente técnicos y de solvencia y liquidez, servirían de nexo de unión entre los nuevos mercados y los inversores. A estas nuevas entidades, denominadas Sociedades y Agencias de Valores, se unían las entidades de crédito, operadores habituales de estos mercados que si bien, en una primera etapa, mantuvieron restricciones en cuanto a la amplitud de sus actividades, en pocos años pasaron a desplegar todo el abanico operativo que la Reforma había reservado a las entidades recién creadas. Este nuevo régimen profesional, analizado con la perspectiva histórica que supone el paso de 18 años desde la Reforma, permite hacer un balance positivo. El objetivo oculto, o no tan oculto, que perseguía este cambio radical en las estructuras era precisamente acercar el mercado a los inversores. Lo que se ha dado en llamar la «popularización de la inversión». Los inversores minoristas habían permanecido hasta entonces alejados de la inversión directa en valores e instrumentos financieros y sus opciones de inversión se limitaban, en la mayoría de los casos, a operaciones de balance con las entidades bancarias, incluso cuando se atrevían con el novedoso, en aquel momento, mercado de Deuda Pública. Pero el desarrollo de la inversión minorista no puede entenderse si no van acompañados de adecuados niveles de protección para dichos inversores. Un papel que la Reforma asignó a la recién creada Comisión Nacional del Mercado de Valores, pero del que participan todos los poderes públicos y, como protagonistas indiscutibles, las entidades que operan con dichos clientes. Hoy día son pocos los que podrían poner en duda que si se adoptan medidas de política económica para potenciar los mercados de valores, éstas no deban tener en cuenta la existencia de inversores minoristas y su protección, pues son ellos los que justifican la existencia del propio mercado. La LMV del 88 fue consciente ya del desequilibrio que suponía contar con entidades muy profesionales para operar en unos mercados cada vez mas especializados y complejos y al mismo tiempo relacionarse con inversores minoristas, habitualmente con limitados conocimientos de las operaciones y los productos en los que invierten y de los riesgos en que incurren, más allá del intuitivo riesgo de mercado o de fluctuación de los precios de los activos. Éste es precisamente el origen y justificación de las modernas Normas de Conducta en los mercados de valores en España, como lo había sido anteriormente en otros mercados extranjeros. Un tipo de normas que cada vez va adquiriendo una mayor importancia, complejidad y concreción y que ha fijado una clara línea de desarrollo y de mejora por los intermediarios y también por los reguladores y supervisores. EL CONCEPTO DE LAS NORMAS DE CONDUCTA EN ESPAÑA El primer paso en el desarrollo de este nuevo tipo de normas lo dieron unos escasos, pero muy certeros principios generales de actuación de las entidades en sus relaciones con los mercados y con sus clientes3, con dos objetivos. Por una parte, como principio inspirador de todos los demás, la Integridad del mercado, que se sitúa siempre en la cúpula, por encima de cualquier otro, en el supuesto de que pudiera plantearse conflicto, pues afecta directamente a la confianza en el mercado, elemento esencial para garantizar el desarrollo armónico del mercado en su conjunto. Por otra, la protección de los inversores, principio o subprincipio de aquél4, que aborda aspectos como la transparencia de los instrumentos en los que se invierte y de la actuación de las entidades que necesariamente son punto de unión entre ellos y el mercado (habitualmente mercados cerrados). 3 El Título VII de la Ley, bajo el epígrafe de Normas de Conducta. 4 Una descripción de los principios inspiradores de lo que denominamos Normas de Conducta puede encontrarse en «Las Normas de Conducta de las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras” Revista de Derecho Mercantil núm. 260 de Ignacio Gómez-Sancha e Inmaculada López-Barajas. 108 LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA biar su denominación por la de «normas de actuación en los mercados de valores». Estas dudas de alcance del término no eran inocuas y no respondían a un mero ejercicio mental teórico o alejado de la realidad. La Directiva de Servicio de Inversión (DSI), coetánea del RD 629, había establecido ya un original reparto de competencias entre las entidades que operaban prestando servicios de inversión transnacionales, de forma que se atribuía al Estado de origen la autorización y la supervisión de las normas prudenciales y al de acogida, las normas de conducta. La razón que justificaba este complejo reparto para su aplicación práctica era la conseguida armonización europea de las primeras, mediante la Directiva de Adecuación de Capital, y el fracaso en la de las segundas. Precisamente una de las causas mas importantes del fracaso real de la DSI y al mismo tiempo una de las grandes soluciones que aporta la MiFID, la armonización definitiva de las normas de conducta tras varios años de intentos infructuosos. Pero volviendo al concepto, la actitud proteccionista de la mayoría de los Estados ante la apertura de fronteras que pretendía la DSI supuso que cada Estado sostuviera una definición diferente del término, más amplio en los Estados importadores de servicios, con objeto de retener las competencias en relación con las entidades extranjeras que operaban en sus territorios. En este contexto, en España, como Estado claramente importador de servicios transnacionales, el concepto ha tenido tradicionalmente un significado amplio que incluía, además de la regulación sobre relaciones con los clientes, normas sobre la organización interna, como las relativas a conflictos de interés, incluyendo su registro o la separación de áreas («murallas chinas»), el registro de operaciones, instrumento de excepcional importancia para la supervisón de un aspecto tan importante como la gestión de órdenes de clientes o la exigencia de medios y capacidades para las actividades a desarrollar. Ante esta aparente confusión, la modificación de la DSI mediante la nueva Directiva Mifid, moderniza el concepto de normas de conducta El Título VII de la Ley de 1988 ya esbozaba un conjunto heterogéneo de normas bajo el epígrafe común de «Normas de Conducta», uno de los Títulos que más ha sido retocado a lo largo de estos años de vigencia. A este conjunto se unían algunos artículos dispersos a lo largo de la Ley, como el 42 y 44 que también hacían referencia a aspectos relacionados con la protección del inversor, tales como los contratos con los clientes o la aplicación de tarifas libres, pero publicadas y fijadas previamente. La heterogeneidad normativa se debe a que bajo el mismo epígrafe se mezclaban normas de alcance diferente. Por una parte, aquéllas que afectaban a la estructura de la entidad prestadora de servicios, lo que posteriormente y ya en terminología MiFID se ha denominado «estructura organizativa». Por otra, normas, auténticas normas jurídicas5, muchas de ellas formuladas en clave de comportamiento ético, dirigidas a los productores de información y otras que regulaban las relaciones entre los intermediarios y sus clientes. El siguiente paso fue la segregación de parte de este conjunto de normas, precisamente las encaminadas a la protección de los inversores, para concentrarlas en un único cuerpo normativo que evitara la dispersión de la LMV. El resultado de este proceso de segregación-concentración lo encontramos en el RD 629/1993, de 3 de mayo. Fue precisamente en la redacción de este Real Decreto cuando se planteó por primera vez, al menos desde un punto de vista de derecho positivo, el alcance del término Normas de Conducta. Tanto es así que pese a que en los primeros borradores la norma se denominaba «sobre Normas de Conducta en los mercados de valores», las dudas sobre si determinadas materias reguladas en él (por ejemplo, las referidas al registro de operaciones, contenido de las órdenes sobre valores, etc.) debían tener tal consideración, se optó, acertadamente por el regulador, por cam- 5 Terminología usada por Alberto Tapia Hermida. La configuración de las normas éticas como normas jurídicas es un aspecto desarrollado por dicho autor en «Las normas de conducta en los mercados de valores”. RDBB nº 50, 1993. 109 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) separándolo definitivamente de las reglas de organización interna y ello, además de la ventaja que supone eliminar incertidumbre a los agentes del mercado, tiene importantes implicaciones que se pueden describir en dos ámbitos distintos. Uno, el internacional, con un nuevo reparto de la supervisión en la actuación transfronteriza, plasmada en el artículo 32.7 de la Directiva 2004/39/CE, de nivel 1 que señala6 que «la autoridad competente del Estado miembro en que esté establecida la sucursal asumirá la responsabilidad de asegurarse de que los servicios prestados por la sucursal en su territorio cumplan las obligaciones establecidas en los artículos 19, 21, 22, 25, 27 y 28, así como en las medidas adoptadas de conformidad con los mismos». Se trata de artículos destinados a la protección de los inversores y relacionados con la transparencia en las operaciones de mercado. Otro, el nacional, que afecta al reparto de competencias entre la CNMV y el Banco de España en relación con las entidades de crédito que presten servicios de inversión y que determina, según la redacción que se hizo pública meses atrás del proyecto de Ley de modificación de la LMV para adaptación de la MiFID que parte de los requisitos organizativos se atribuyan al Banco de España, tal como establece el artículo 70 bis.2 in fine que señala que «en el caso de entidades de crédito que presten servicios de inversión, corresponderán al Banco de España las facultades de supervisión, inspección y sanción de los requisitos de organización interna señalados en este apartado». Un aspecto que formulado en el borrador que se hizo público habrá de concretarse en la nueva regulación. En suma, la MiFID además de coordinar a nivel europeo por primera vez unas normas de conducta, cometido cuya dificultad se comenta más adelante, ofrece una definición más concreta de su contenido. Una definición que tal como señala el enunciado del artículo 19, «normas de conducta para la prestación de servicios de inversión a clientes», viene claramente dirigido a regular las relaciones entre los inversores y los intermediarios para garantizar la protección del inversor, enunciado de la Sección 2 de la Directiva de Nivel 1. Es, por tanto, en este ámbito en el que se enmarca el presente trabajo de análisis de las implicaciones, operativas y estratégicas, de las nuevas normas que regulan las relaciones entre intermediarios y clientes. Es precisamente en esta fase de adopción de medidas en la que surgen las oportunidades para las entidades. La posibilidad de que un cambio normativo profundo y complejo como éste agite el mercado ofreciendo oportunidades a las entidades de cambiar su posición relativa en el mercado no son frecuentes, pero ésta lo es. A lo largo del trabajo se intentará ofrecer un análisis de estas oportunidades y de las implicaciones que cada punto clave tiene sobre las entidades en sus relaciones con los clientes y el papel que el supervisor ha jugado y puede jugar a partir de ahora para conseguir el que también es su objetivo, la protección del inversor. LA REGULACIÓN DE LAS NORMAS DE CONDUCTA EN LA MiFID Y EN ESPAÑA Prácticamente desde la publicación de la DSI la comunidad financiera y los Estados miembros fueron conscientes de que la falta de armonización de las normas de conducta era uno de los problemas más importantes para conseguir un auténtico mercado único de servicios financieros. Es por ello, por lo que prácticamente a los pocos meses de haber entrado en vigor la Directiva, se organizaron numerosos grupos bilaterales y multilaterales de trabajo entre los supervisores de los diferentes Estados para conseguir una aplicación coherente y homogénea del reparto de la supervisión antes mencionado. A esta actitud proteccionista de la mayoría de los Estados se unía la complejidad de las operaciones transnacionales que hacía que entidades de un Estado captaran clientes en otro para operar en mercados de un tercero. Es ese contexto, determinar qué normas de conducta se aplicaban, si las del Estado de ori- 6 El sistema de regulación europeo se establece por niveles. Una descripción al respecto puede encontrarse en el artículo de Sonia Martínez antes citado. 110 LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA gen, las del domicilio del cliente o las del mercado llevaron a un debate interminable sobre cuál era el Estado de acogida. Las soluciones más sencillas y pragmáticas, aunque no exentas de un matiz proteccionista, eran las que defendían el domicilio del cliente como elemento clave. Las más sofisticadas, también abducidas del proteccionismo, abogaban por tener en cuenta elementos menos tangibles como el lugar de prestación del servicio o el Estado en que radicaba el mercado. Sin haber llegado a un acuerdo estable sobre estos asuntos, la Federación Europea de Comisiones de Valores (FESCO), el origen de lo que ahora es el Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR), comenzó a organizar grupos de expertos con el objetivo, no sólo de aclarar lo que había establecido la DSI meses atrás, sino también de acabar el trabajo iniciado años atrás y armonizar las relaciones entre clientes e intermediarios. Los trabajos finalizaron con la publicación de un documento «An European regime of investor protection: the harmonization of conduct of business rules», fechado en abril de 2002, casi 10 años después de la publicación de la DSI y que ya trataba, en formulación de principios generales y reglas concretas, los elementos esenciales de los que luego sería la MiFID. Entre ellos, el más polémico, al menos en horas trabajadas en reuniones interminables, la clasificación de clientes, pero también abordaba con profundidad la aplicación del Principio de conoce a tu cliente, la regulación del asesoramiento, etc. en una formulación prácticamente similar a la establecida por la Directiva7 y también, y esto es lo realmente importante, con unos contenidos muy similares a las normas de conducta reguladas en España a raíz del RD 629/93. La razón de esta similitud puede tener su justificación en que los reguladores y supervisores españoles han sido, desde siempre, muy sensibles a los problemas que las relaciones con los clientes se le planteaban a las entidades. La necesidad imperiosa de crear un cuerpo normativo nuevo para unas entidades nuevas, como las Sociedades y Agencias de Valores, permitió incorporar de forma rápida los elementos clave que eran objeto de discusión a nivel europeo. A ello se une que España ha sido y es un país importador de servicios y no ajeno, como no puede ser de otra forma, a las olas proteccionistas que imperaban por toda Europa y cuya consecuencia era una regulación más prolífica de las relaciones con clientes. Otra razón que justifica esta silimilitud normativa es el alto dinamismo del mercado español en los años 90. La caída de algunos intermediarios y la existencia de algunas actuaciones fraudulentas son, obviamente, elementos muy negativos para la confianza en un mercado, pero superada la fase de trauma, revierten en un efecto positivo de mejora de la normativa y de la situación posterior. Todo ello hace que aspectos como la grabación de órdenes, la existencia de contratos escritos con los clientes, el conocimiento previo por los clientes de los costes de su operativa, la regulación de un régimen de operaciones personales relativamente rígido o la creación en las entidades de una función de cumplimiento normativo en España denominada en la práctica, «Dirección de cumplimiento normativo» sean conceptos conocidos. Incluso la obligación de recabar de los clientes «la información necesaria para su correcta identificación, así como información sobre su situación financiera, experiencia inversora y objetivos de inversión cuando esta última sea relevante para los servicios que se vayan a proveer»8 (formulación no muy distinta de la exigida para los «tests» de idoneidad y conveniencia exigidos por MiFID), no resultan extraños para nuestros intermediarios ni para los inversores y sí son, a raíz de los comentarios de otros Estados en las reuniones de preparación de la Directiva, novedades importantes en muchos. 7 Una magnifica descripción de este sistema normativo puede consultarse en el Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2006. Papeles de la Fundación nº 17. Entre ellos, una descripción de los trabajos en el artículo relativo a requisitos organizativos y normas de protección a inversores de Sonia Martínez Camarena. 8 Artículo 4.1 del Código General de Conducta, anexo al RD 629/93. 111 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) A estas razones cabe añadir un aspecto muy relevante, que es el importante papel jugado por los representantes españoles, tanto del Ministerio de Economía como de la CNMV, en los numerosos grupos de trabajo europeos que han dado lugar, en las distintas fases, a la nueva regulación. Su papel ha sido determinante no sólo para que la MiFID no sea una regulación impuesta por Estados con mercados de valores teóricamente mas desarrollados, sino para acercar la MiFID a la normativa española. Publicadas ya las normas de Nivel 1 y 2 y aprobadas algunas de Nivel 3 es conveniente hacer una aproximación la estructura de regulación de las normas de Conducta. La Directiva 2004/39/CE, de 21 de abril de 2004 (Nivel 1), regula las normas de conducta en la Sección 2 del Título II, bajo el título de Disposiciones para garantizar la protección del inversor y que abarca los artículos 19 y siguientes. En Nivel 2, Directiva 2006/76/CE, las normas se regulan en los artículos 24 y siguientes. Junto a ellas, varios documentos surgidos de los grupos de expertos de CESR han sido aprobados el pasado 25 de mayo por dicho Comité. Concretamente se han aprobado varios documentos relativos a la regulación de los pasaportes, que incluye un Protocolo de actuación entre las autoridades de los distintos Estados, un documento con preguntas y respuestas relativas a la aplicación del Principio de Mejor Ejecución, un documento sobre incentivos y uno sobre información de transacciones. Esta estructura regulatoria, caracterizada además de por una cierta dispersión temporal por el nivel de incertidumbre que supone que la aplicación de la Directiva se produzca escasos meses después de disponer de una regulación medianamente completa, complica sustancialmente el proceso de adaptación y, a su vez, complica la transposición en España, debido a que también aquí los procesos normativos son largos y complejos (recuérdese, por ejemplo, que la transposición de la DSI, publicada en 1993 se incorporó a la normativa española en 1998). A pesar de estas dificultades no se debe olvidar que la Directiva se aplicará a partir del 1 de noviembre en toda Europa y no sólo en el mercado español y ello exige para todos los agentes del mercado reflexionar sobre sus consecuencias de forma inmediata y no esperar a la completa transposición de la misma. Como se ha señalado, la regulación española es tan parecida a la MiFID que una aplicación exigente, sin necesidad de que haya cambio normativo expreso, pero con los criterios nacidos del ámbito de la Directiva, permitiría la aplicación real de una parte muy importante de la nueva regulación. Por todo ello, no parece tan relevante en España, como algunos se apresuran a mantener, que la transposición sea rápida. Sí en cambio en otros Estados para evitar que entidades como las españolas, se sitúen en sus Estados en posiciones competitivas mejores. ANÁLISIS DE LAS IMPLICACIONES SOBRE LAS ENTIDADES DE LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA Una aproximación a las implicaciones que las nuevas normas tienen para las entidades y sus relaciones con los clientes con objeto de minimizar su impacto o, en su caso, aprovechar las nuevas oportunidades que ofrece, podría hacerse desde tres puntos de vista: conceptual, estratégico y operativo. ÁMBITO CONCEPTUAL En principio, la MiFID no debería plantear muchos problemas conceptuales a los intermediarios españoles en el ámbito de las relaciones con clientes, aunque no se pueda decir lo mismo, tal vez, de los cambios que operan en la estructura de los mercados. Si bien la Directiva plantea pocos elementos que no figuraban expresamente o con la misma configuración en nuestra normativa, tales como la clasificación de clientes o el principio de mejor ejecución, la aproximación con las normas españolas no resulta muy difícil ya que, por citar ambos ejemplos, la segmentación de clientes ya operaba en la práctica en algunas materias. También es un elemento esencial en la configuración o diseño de negocio de la 112 LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA mayoría de las entidades, según dirija su actividad al minorista, institucional o de banca privada, que en muchos ha tenido plasmación escrita en el Programa de Actividades público de las entidades. Además, ya existían algunas menciones parecidas, por ejemplo, en el ámbito de los folletos de emisión o recientemente, en la comercialización de instituciones de inversión colectiva de inversión libre. En el caso de la mejor ejecución, el Código General de Conducta establece en su artículo 2 señala que «las entidades deben actuar con cuidado y diligencia en sus operaciones, realizando las mismas según las estrictas instrucciones de sus clientes y, en su defecto, en los mejores términos teniendo siempre en cuenta los reglamentos y usos propios de cada mercado», formulación muy similar en su forma e idéntica en su fondo, a la del Principio de Mejor Ejecución. No obstante, la práctica ha mostrado la existencia de algunos conceptos que con una definición claramente insuficiente por la necesidad habitual de aprobar normas con rapidez, han dejado en el aire algunas dudas que deberían ser resueltas bien y con claridad. Es el caso por ejemplo, de conceptos no habituales en nuestras normas como el de «cliente potencial» o «posible cliente». Si bien intuitivamente su significado es claro, la aplicación práctica del concepto y las obligaciones que para las entidades generan no lo son tanto y crean una incertidumbre nada desdeñable para todos los agentes: entidades, supervisores y hasta para el propio «posible cliente» que, por el hecho de tener intención de ser cliente o por informarse, se ve sometido a derechos y obligaciones jurídicas. Otro ejemplo en esa misma línea, aunque con mucha mayor trascendencia, es la distinción entre comercialización y asesoramiento. Se trata de uno de los debates más apasionantes de la Directiva y su solución es más compleja de lo que parece. Trazar una línea clara entre uno y otro concepto y teniendo en cuenta también la existencia de un tercero, vinculado a la comercialización, como es el conocido «execution only», no es tarea fácil y para colmo las consecuencias de que una relación se catalogue de una forma u otra, son radicalmente distintas. A estas dudas concep- tuales se unen otros debates abiertos como la delimitación de ámbito de aplicación, al que se hace referencia más adelante o de los productos complejos y no complejos. Seguramente algunos de estos pocos conceptos que plantean dudas serán resueltos por la transposición a las normas españolas y en los demás, la definición de criterios, lo más claros posibles, minimizarán la incertidumbre que hoy todavía generan. De todas formas son, en mi opinión, muy pocos los nuevos conceptos que puedan afectar a las entidades y para los que no haya una definición clara, al menos intuitivamente, aunque sea de difícil plasmación normativa, por tanto son pocos los conceptos que merezcan un profundo análisis previo, al menos individualmente. ÁMBITO ESTRATÉGICO En el ámbito estratégico la aproximación cambia radicalmente. Aunque cada uno de los elementos no plantee problemas singularmente considerado, un análisis conceptual agregado merece una conclusión radicalmente distinta. Es el caso del cambio cultural que supone la nueva regulación. Como no puede ser de otra forma, todas las Directivas regulan las actuaciones transfronterizas y no deben analizarse con la inercia habitual en términos de regulación doméstica, es decir, pensando en los efectos que las nuevas normas pueden tener para la propia entidad y su importancia relativa en el mercado nacional en su configuración presente. Una reflexión sencilla en ese sentido podría ser un error. Cabe recordar que la principal finalidad que persigue la nueva Directiva es resolver los problemas de la DSI con objeto de conseguir una efectiva integración de los mercados de valores europeos. La mejora de la protección del inversor a nivel europeo o la mejora de las estructuras organizativas de las entidades que operan en los mercados no son objetivo en sí mismos, sino un medio para conseguirlo. Es por ello muy importante que ante los cambios que opera la Mifid en todos sus ámbitos de regulación se haga una reflexión global, que debe tener en cuenta cómo 113 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) afecta la Directiva a la entidad, pero también cómo afecta al resto de entidades que actúan en competencia, tanto nacionales como extranjeras y no en términos presentes, sino en un contexto dinámico de futuro a corto o medio plazo. En este sentido, aspectos como la nueva regulación de los pasaportes comunitarios a los que las entidades españolas parecen, a juzgar por los escasos comentarios recibidos por CESR en su fase de consulta, haber prestado muy poca atención, debería considerarse un tema de especial relevancia en un país como España, el mayor receptor de pasaportes de toda la Unión Europea. Sin entrar en exceso en el tema, pues excede a la materia objeto de este trabajo, la MiFID instaura un sistema de pasaportes prácticamente automático, sin intervención de la autoridad receptora. En la práctica, las entidades españolas deben tener en cuenta que con una gran facilidad para obtener pasaportes, algunas entidades actúan por áreas. Así, desde hace algunos años se viene observando que las entidades diseñan las estructuras de sus sucursales para poder prestar servicios en régimen de libre prestación de servicios en Estados adyacentes. Es muy frecuente, por ejemplo, que el responsable de una sucursal extranjera en España lo sea también de la sucursal de Portugal, ya se actúe allí con otra sucursal o en libre prestación de servicios. En estos casos, sería muy útil la posibilidad de delegar la supervisión del área al Estado de acogida de la sucursal principal, lo que puede suponer un importante grado de incertidumbre sobre el papel y los planes de actuación de los supervisores. Este es un aspecto que no ha recogido la Directiva, pero que se ha planteado en los grupos de trabajo. Por otra parte, la posibilidad de actuación mediante agentes, algo que la DSI no desarrollaba y al que sólo hacía referencia en sus Considerandos y en el artículo 1, aunque no se conoce que haya sido un sistema usado de forma generalizada por las entidades, es otro de los nuevos elementos clave de la actuación transfronteriza. Esta figura puede suponer una elevada inflación de entidades extranjeras operando en España con costes relativamente bajos y por tanto, con la posibilidad de afectar significativamente al mercado nacional. En una primera fase tal vez con los extranjeros residentes en España pero en una segunda con los residentes, especialmente en el arco mediterráneo. A ello hay que unir la facilidad que con la nueva regulación se otorga a la actuación en libre prestación de servicios, al que se aplican las normas de conducta del Estado de origen, lo que supone claramente un fuerte impulso a la competencia por el mercado de clientes profesionales. Un segmento de negocio en que si la competencia ya era fuerte, ahora es previsible que lo sea aun más. Otro elemento clave para el análisis estratégico debería ser el cambio de cultura que supone la MiFID. Si algo resume las características de este cuerpo normativo es, como ya se ha señalado varias veces, su decidido enfoque hacia la mejora en la protección de los inversores; es decir, conseguir un nivel alto de protección para mejorar la prestación transnacional de servicios. Más de la mitad de las normas se refieren a las relaciones de las entidades con sus clientes. Esta idea debería considerarse como un mensaje claro y decidido para las entidades y muy especialmente para las que operan el denominado negocio minorista. Más allá de los costes operativos que la adaptación puede suponer y que luego se comentarán, la Directiva deja entrever que si las entidades no asumen como propio el reto, no tendrán cabida en este mercado. Este cambio cultural, por tanto, no sólo debe enfocarse como la asunción de determinadas prácticas de transparencia, sino que puede afectar y mucho al negocio. Líneas de negocio como la comercialización basada en las retrocesiones de comisiones, la gestión de carteras cuando se orienta en este mismo sentido o incluso la mediación en operaciones de renta fija pueden sufrir importantes restricciones en aplicación de los criterios sobre incentivos. Además, el reto también se plantea en la intensidad de aplicación de las normas de protección. La necesidad de valorar la idoneidad de los productos para cada cliente en aplicación del conocido principio de «conoce a tu cliente» no tiene por qué ser igual en todas las entidades, auque haya unos mínimos exigibles. La matriz de productos 114 LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA dad para extender el régimen de protección que señala la nueva Directiva a todos los instrumentos que comercialice la entidad y que tengan un comportamiento similar o puedan ser sustitutivos de otros instrumentos no contemplados en la lista. Como es lógico, la decisión al respecto debe ser una decisión singular de cada entidad, ya que las normas no obligan a ello. Sin embargo, hay razones importantes para adoptar una decisión así. En primer lugar de coherencia operativa. Es posible que sea menos costoso abordar un cambio total que convivir con dos sistemas de protección cuya aplicación, en principio, puede ser compleja. Además, en segundo lugar, requerir de los clientes que inviertan en ambos instrumentos (sometidos y no sometidos a la Directiva) determinada información, que luego no se va usar si se comercializan productos no MiFID puede ser confuso para los propios clientes y podría llevar a la entidad en un supuesto teórico a asumir cierta responsabilidad con su cliente por no haber usado esta información. Esta decisión, por otra parte, tiene mucho que ver con el número y tipo de clientes y productos que son la base de negocio y está relacionado con la imagen comercial o corporativa de la entidad. En todo caso, debería tenerse en cuenta que todo apunta a que esta ola normativa de protección al inversor no ha hecho más que empezar y parece sensato pensar que puede haber «efecto dominó» para otras materias relacionadas con la comercialización de productos financieros. asociados a su riesgo no necesariamente ha de ser igual en todas ellas y la información que se recabe al respecto de cada uno de ellos, tampoco. Este hecho necesariamente llevará a que haya entidades con distintos grados de protección de sus clientes, lo que sin duda podrá ser aprovechado comercialmente. Saber ubicarse en cada momento en función del negocio propio, de la protección que se deba dar a cada cliente, teniendo en cuenta la agilidad operativa, es un requisito estratégico esencial para el éxito futuro. También merece una profunda reflexión el alcance real que se quiera dar a la MiFID en las relaciones con los clientes. El debate sobre el ámbito de aplicación de la Directiva no está ni mucho menos cerrado aún9. La Directiva, como es sabido, regula la prestación de determinados servicios de inversión y complementarios, pero en todo caso, un número limitado y tasado de ellos. Estos servicios entran dentro de su ámbito de actuación cuando se prestan sobre instrumentos financieros, sobre los que se establece también una lista, no demasiado cerrada, pues la innovación financiera y la evolución de los mercados siempre deja algunos puntos discontinuos en la frontera. En principio, todo lo que no encaje en esa relación servicio-instrumento quedaría fuera de la aplicación de la Directiva, incluso aunque los productos que se ofrezcan tengan un comportamiento financiero similar. Es el dilema que se plantea, en general, para las entidades de crédito en las que la prestación de servicios de inversión sobre instrumentos de la Directiva es sólo un subconjunto de los servicios e instrumentos con los que trabajan. Sin perjuicio de que los niveles de protección que pudieran tener esos otros instrumentos puedan ser parecidos, lo que parece claro es que a estos otros instrumentos no se le aplica la Directiva y ello, desde un punto de vista estratégico, puede ser analizado de dos formas: como una ventaja, pues limita los costes de adaptación, en el bien entendido de que se cumplan las normas vigentes, y como una oportuni- ÁMBITO OPERATIVO Por último, en el ámbito operativo, no cabe duda que la Directiva tiene importantes consecuencias. No sólo por la complejidad que la adaptación pueda tener cuando se trata de entidades con un número elevado de clientes, lo que hace que las soluciones deban ser informáticas y planteen problemas de plazos, compatibilidad de sistemas, pruebas de funcionamiento, etc. que son lentas y costosas, sino también por el coste adicional que supone poner en marcha nuevos criterios y procedimientos, formar al personal para que los 9 Las implicaciones de este debate son tratadas con detalle en otro trabajo de este documento. 115 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) aplique correctamente y establecer sistemas de control de su cumplimiento. La regulación de las relaciones con clientes es muy abundante y delicada y exige que las entidades desarrollen procedimientos que aseguren una aplicación homogénea por parte de sus redes comerciales. Por ejemplo, la clasificación de clientes y la posibilidad de que un cliente sea tratado como profesional o minorista, según lo solicite, no puede depender del lugar o la forma en que el cliente contacte con la entidad. Debe ser igual en el espacio y el tiempo, ya se presten servicios a nivel nacional o en otros Estados o ya sea un mes o al siguiente. Otro de los aspectos que deben ser cuidados es la grabación de los datos obtenidos de los clientes y su mantenimiento y que, por razones de operativa, deben ser incorporados a las bases de datos con la máxima celeridad para evitar que, disponiendo la entidad de la información necesaria, no pueda aplicarla a los fines para los que sirve, por ejemplo, en el caso en que el cliente pueda operar a través de varias vías con la misma entidad. En suma, una vez analizadas y adoptadas las decisiones esenciales en el ámbito estratégico, resulta conveniente planificar las actuaciones operativas, punto crítico para conseguir que las entidades en su totalidad estén debidamente preparadas para poner en práctica la MiFID. Es lo que habitualmente denominamos Planes de Adaptación. plazos concretos evitando solapamientos y siguiendo la secuencia de trabajos necesaria lleva a la configuración del plan que no debe acabar y esto es lo importante, en tanto se hayan culminado los procesos necesarios de formación y seguimiento de su aplicación. La CNMV detectó desde el principio la importancia de que el conjunto de las entidades españolas planificaran con la debida antelación sus actuaciones para adaptarse a la MiFID. En primer lugar, porque el cambio es importante estratégicamente para el mercado europeo en su conjunto y, en segundo, porque como ya se ha señalado anteriormente, las normas actuales leídas en términos MiFID permiten una aplicación casi total de la Directiva, aunque la transposición no llegue a tiempo para la entrada en vigor. Ello no debe interpretarse como que la aplicación de la Directiva no dependa de la transposición ni que la CNMV vaya a aplicar el 1 de noviembre a rajatabla, haya o no nueva LMV. Pero sí que en la aplicación de las normas vigentes sobre relaciones con los clientes, se tenga en cuenta de forma razonable la Directiva. Precisamente por la importancia de la Directiva, la CNMV remitió en julio de 2006 a todas la entidades afectadas por la Directiva una carta señalando las implicaciones de la nueva Directiva e instando a elaborar un Plan de Adaptación a la MiFID, ofreciendo la asistencia de la CNMV cuando ello se considerara necesario. Por otra parte, la CNMV ha exigido a las nuevas entidades en proceso de autorización que tengan en cuenta la regulación futura en sus estructuras organizativas y en el diseño de negocio, a similitud de lo que otros supervisores europeos están exigiendo a las entidades en semejante situación. Además, la CNMV inició hace algunos años planes específicos de supervisión de la comercialización de productos financieros basados en una aplicación coherente y responsable del principio de «conoce a tu cliente». Estos planes, sin duda, adquieren una especial relevancia en un entorno MiFID. Por último, en relación con la incertidumbre que la Directiva plantea, tanto por la falta de LOS PLANES DE ADAPTACIÓN Y LA ACTUACIÓN DE LA CNMV Las razones apuntadas anteriormente obligan a una reflexión pausada para diseñar la estrategia y modelo de negocio a seguir para, a continuación, planificar las actuaciones operativas determinando, por seguir una secuencia lógica, en primer lugar las áreas, departamentos e incluso entidades afectadas cuando se trate de grandes grupos financieros. Es la fase clave de la planificación, pues cualquier error u olvido puede trastocar todos los planes y alargar los plazos posteriores. Tras esta fase, la fijación de responsables y 116 LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA ELEMENTOS CLAVE EN LAS RELACIONES CON CLIENTES Y PROTECCIÓN DE LOS INVERSORES normativa europea como transposición española y la necesidad de disponer de algunos conceptos claros para conseguir una mejor adaptación operativa, la CNMV creó un grupo de trabajo, junto con el Banco de España, de expertos en intermediarios financieros, con objeto de que el debate abierto permitiera adelantar y poner sobre la mesa los problemas conceptuales y operativos más importantes con que se enfrentan las entidades, lo que ha contribuido decididamente a identificar los problemas más relevantes. También es notorio que algunas asociaciones profesionales han creado grupos de trabajo para marcar pautas de actuación y facilitar la adaptación operativa. En resumidas cuentas, la Directiva ha supuesto, como ya ocurrió con el euro y el efecto año 2000, que casi todo el sector financiero se movilice y se genere debate, se identifiquen los problemas y sus posibles soluciones, lo que es muy positivo, pues sin duda redundará en una mejor adaptación a la Directiva y con ello mejorará la protección de los inversores y la capacidad competitiva de las entidades en España. En este sentido, un aspecto no apuntado aún, pero ciertamente relevante, es la flexibilidad que permite la nueva Directiva en la aplicación de los requisitos que ella misma establece, acorde con el tamaño, estructura y naturaleza que cada entidad desarrolla10. Las estructuras de intermediación de los distintos Estados son muy diferentes. Incluso dentro de un mismo Estado, como es el caso español sin ir más lejos, conviven entidades de gran dimensión y complejas por el conjunto de actividades que prestan, con entidades pequeñas y muy especializadas. Una regulación de máximos, como es la de esta Directiva, que hace que los Estados no puedan, salvo escasas y lógicas excepciones, imponer requisitos adicionales, debe ser flexible si pretende ser eficiente. El proceso de adaptación debería tener en cuenta esta flexibilidad de forma que se ajuste a las características propias de la empresa. 10 • CLASIFICACIÓN DE CLIENTES Uno de los aspectos más novedosos de la Directiva es, como se ha comentado anteriormente, la gradación en los niveles de protección de los clientes según su conocimiento de los riesgos de los instrumentos en los que invierten o el servicio que se les presta. No se trata de que la inversión en productos arriesgados esté vetada a ningún tipo de cliente (minorista, en este caso), sino de evitar que el inversor incurra en riesgos desconocidos para él. Es, por tanto, una medida coherente con la necesaria agilidad que estas actividades imponen para todos los agentes que operan el mercado, de forma que a mayor agilidad le corresponda una menor protección. La clasificación en los tres tipos de clientes de sobra conocidos (minoristas, profesionales y contrapartes elegibles, en su denominación original, muy poco descriptiva en castellano) ha sido desde el principio uno de los aspectos más discutidos en la gestación de los informes previos a la Directiva e incluso en su aplicación práctica. También se trata de uno de los aspectos que más consecuencias estratégicas y operativas tienen para las entidades como ya se ha señalado. La clasificación original de los clientes actuales que operan antes de la entrada en vigor de la nueva normativa es un aspecto bastante complejo. Una primera duda es si tal clasificación se ha de hacer mediante un «test» nuevo o analizando las carteras y experiencia inversora del cliente según los datos que ya obran en la entidad. Esta segunda opción tiene como ventaja, además de una importante reducción del coste, no interrumpir la prestación de servicios en caso de que el acceso al cliente sea difícil o remoto, por supuesto informando previamente a cada uno. Sin embargo, tiene el problema de añadir un grado de subjetividad algo mayor que el resultado que se obtendría teóricamente de un «test». El asunto es de extrema importancia, especialmente si el diseño de los «tests» es exhaustivo y deta- Considerando 11 de la Directiva 2006/73/CE. 117 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) llado, pues como ya se ha mencionado, la recepción y carga de los datos para su aplicación homogénea e inmediata puede ser administrativamente un grave problema de gestión, especialmente en entidades con un alto número de clientes en que se concentre temporalmente esta recepción-grabación-análisis de los datos. Por otra parte, a ello se une un efecto psicológico, tal vez menor pero no despreciable, como puede ser el rechazo de los clientes a suministrar determinada información que, coloquialmente, se considera próxima a la esfera personal, tal como sus conocimientos en materia de mercado de valores o más aún su experiencia previa o el importe de su cartera. La falta de hábito en este sentido por parte de los inversores y su mayor grado (con respecto a los profesionales) de desconocimiento de la normativa y más aún de la comunitaria, complicará previsiblemente este proceso de clasificación que debería moderarse con altos niveles de información y difusión generalizada de las nuevas obligaciones, responsabilidad que deben compartir las autoridades públicas y las entidades prestadoras de servicios. Más allá de estos problemas, hay que destacar que la clasificación de los clientes es, en todo lo que atañe a su protección el elemento más importante para la aplicación práctica de la Directiva y punto de partida esencial para que el resto de las normas se cumpla adecuadamente y a los niveles exigibles. Por ello es exigible una aplicación rigurosa por las entidades y un control en el mismo sentido por los supervisores. mación se realiza un análisis cuyo resultado deben ser los productos o servicios más adecuados a los objetivos y perfil de riesgo de los clientes. La Directiva marca, como es conocido, dos alcances distintos para los test. En la prestación de servicios en los que la actuación de la entidad es de mayor discrecionalidad, como la gestión de carteras o el servicio de asesoramiento, el alcance del test es mayor y requiere conocer los objetivos de inversión y situación financiera del cliente, que en el supuesto de comercialización de productos en que la norma exige únicamente valorar los conocimientos y experiencia para dar con el producto más adecuado para el cliente. Objetivamente se trata de una medida que sin duda mejora la posición del cliente frente a la entidad y contribuye a su propia protección de forma mucho más activa que otras medidas aparentemente equivalentes como la que supone, en el ejercicio de transparencia, poner a disposición del cliente mucha información. La aplicación del nuevo sistema carga en las entidades el análisis que los clientes estaban antes avocados a realizar ellos mismos en muchos casos, sin los conocimientos necesarios para hacerlo. La trascendencia de este análisis es muy clara si pensamos en casos sencillos como la comercialización de derivados complejos y poco líquidos a personas con mínimos conocimientos financieros. Un ejemplo así sirve únicamente para fijar el concepto y comprender su finalidad. Sin embargo, según la amplitud que se quiera dar a este principio por las entidades o la que venga exigida por la supervisión, puede complicar notoriamente este análisis. Pensemos, por ejemplo, en productos financieros muy parecidos pero con riesgos distintos, como un fondo de inversión garantizado de renta fija y un pagaré de renta fija privada. La naturaleza de sus riesgos, me estoy refiriendo al conjunto de ellos, como el de mercado, de crédito, incluso de contraparte, son en ambos casos muy diferentes, aunque su rentabilidad pueda ser parecida y su comportamiento financiero también. Es por ello que las entidades que apliquen dichos «tests» deben meditar con detenimiento los efectos y la gestión posterior y clasificación de los activos si, como exige la norma, esto debe servir para algo. • LOS «TESTS» DE IDONEIDAD Y CONVENIENCIA La aplicación del Principio de «conoce a tu cliente» es otra de las importantes materias reguladas por la Directiva y sin duda una de las más populares, conocidas y que más han dado que hablar, a pesar de que, como ya se ha comentado, existe en nuestra regulación desde el año 93. Estos «tests» consisten, de forma genérica, en recabar determinada información de los clientes relativa a sus conocimientos, experiencia, etc. Con esta infor118 LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA minoristas de banca privada, por ejemplo. Facilitar a una entidad datos sobre ingresos periódicos o compromisos futuros generará previsiblemente el rechazo de algunos inversores. Más complicado aún puede ser recabar datos sobre conocimientos y experiencia inversora por las connotaciones sociales que ello conlleva. Por cierto, dos conceptos que parece que deben evaluarse por separado según la Directiva y no en conjunto como podría parecer más coherente. Dicho de otra forma, dos conceptos que no permiten, en principio, una valoración global de forma que la experiencia pudiera suplir la falta de acreditación de conocimientos y a la inversa, que unos altos y sofisticados conocimientos pudieran suplir una escasa experiencia. Este es otro aspecto que merecería una reflexión adicional. En todo caso, el proceso de recepción o de gestión de la información parece complicado y el hecho de que haya rechazo por parte de un gran número de clientes a facilitar determinadas informaciones, aunque la normativa ya prevea soluciones singulares en tal caso, supondría un fracaso del objetivo global perseguido por lo que no debe contemplarse como una opción válida. De nuevo, la concienciación y el convencimiento de los inversores de que la norma persigue su protección deben ser tareas compartidas entre las administraciones públicas y las entidades. En este sentido, el Considerando 59 de la Directiva de Nivel 2 añade un grado de flexibilidad necesario en el supuesto de evaluar la conveniencia de los productos o servicios solicitados, al señalar que la actuación del cliente anterior a la entrada en vigor de la Directiva permite a las entidades suponer que el cliente tiene experiencia en ese tipo de productos. Aunque este grado de flexibilidad no alcanza a la idoneidad, un test que, en principio, se supone menos frecuente, se trata de un elemento de inestimable ayuda para entidades con un elevado número de clientes y que debe tenerse en cuenta a la hora de definir, en cada entidad, cómo obtener la información necesaria para la evaluación, si preguntando directamente o a través de sus registros históricos, si bien quedaría por fijarse la antigüedad de los registros o que hacer cuando la información de éstos no sea intuitivamente acertada. Por otra parte, como se ha señalado en la clasificación de clientes, recabar la información necesaria para prestar adecuadamente el servicio puede ser en este caso, incluso más difícil que en el anterior. El detalle con el que la normativa de nivel 2 define la información necesaria a recabar puede suponer, en principio y en un análisis intuitivo, un rechazo de los clientes, especialmente de los clientes minoristas con pretensiones moderadas en este mercado, no así para clientes 119 ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID. ESPECIAL CONSIDERACIÓN DE LOS SERVICIOS DE INVERSIÓN. DISTINCIÓN ENTRE ASESORAMIENTO DE INVERSIONES, COMERCIALIZACIÓN Y SÓLO EJECUCIÓN Francisco Uría Fernández1 Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica Asociación Española de Banca 1. ÁMBITO DE APLICACIÓN mendaciones «personalizadas» (y utilizamos las comillas para destacar este término que, como veremos, tiene una importancia no menor), es conveniente incluir el asesoramiento en materia de inversión entre los servicios de inversión sujetos a autorización». Por otra parte, y ya en su considerando cuarto, se dice que «es conveniente incluir en la lista de instrumentos financieros derivados sobre materias primas y otros constituidos y negociados de un modo que plantea cuestiones de reglamentación comparables a las de los instrumentos financieros tradicionales». Con este punto de partida, el apartado uno del artículo primero de la Directiva define su ámbito subjetivo de aplicación señalando que «se aplicará a las empresas de servicios de inversión y a los mercados regulados». Así, la Directiva evidencia, desde un primer momento que en su ámbito de aplicación quedan recogidas dos cuestiones claramente diferenciadas: las normas de organización y conducta que deben cumplir las empresas de servicios de inversión y la nueva arquitectura institucional de los mercados de valores. Es importante señalar, desde el comienzo, que las empresas de inversión y los mercados regula- La Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE, del Consejo (en adelante, MiFID), anticipa, desde su exposición de motivos, la voluntad de realizar una ampliación en el ámbito de aplicación de su antecesora, la Directiva de Servicios de Inversión (la precitada Directiva 93/22/CEE, a la que deroga), lo que afecta tanto a las actividades sujetas a la misma como a los instrumentos financieros comprendidos en su ámbito objetivo de aplicación. Así, la exposición de motivos nos dice en su considerando tercero que «debido a que los inversores dependen cada vez más de las reco- 1 Francisco Uría Fernández, es Abogado del Estado-excedente y Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica de la Asociación Española de Banca. Ha sido, además, Secretario General Técnico de los Ministerios de Fomento y Hacienda y Subsecretario del Ministerio de Hacienda. 121 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) dos no son las únicas instituciones afectadas por la MiFID. Por un lado, y desde el punto de vista de las normas «de conducta», la MiFID resulta parcialmente aplicable a las entidades de crédito. Por otro lado, y en cuanto a las normas sobre mercados de valores, la MiFID supone el fin de la regla de concentración, de modo que aparecen nuevas plataformas o modos de negociación como son los sistemas multilaterales de negociación (SMNs) y los internalizadores sistemáticos. En el caso de las entidades de crédito, la MiFID les resultará aplicable en la forma prevista en su artículo primero, apartado 2, que limita esa aplicación a una serie de preceptos: el apartado 2 del artículo 2, los artículos 11, 13 y 14, el capítulo II del título II, (excepto el párrafo segundo del apartado 2 del artículo 23), el capítulo III del título II (excepto los apartados 2 a 4 del artículo 31 y los apartados 2 a 6, 8 y 9 del artículo 32), los artículos 48 a 53, 57, 61, 62 y el apartado 1 del artículo 71. Pero es que, sobre todo, y como dice el propio apartado 2 del artículo primero de la MiFID, la aplicación de ésta a las entidades de crédito se producirá «cuando presten uno o varios servicios o realicen una o varias actividades de inversión». Es decir, la MiFID no se aplicará a las entidades de crédito que no presten servicios o no realicen actividades de inversión, y se aplicará a las restantes entidades de crédito exclusivamente en lo relativo al modo en que se presten esos servicios y se realicen tales actividades. Esta misma idea se encuentra presente en el Anteproyecto de Ley de reforma de la Ley del Mercado de Valores para la transposición de la MiFID (en lo sucesivo, el «Anteproyecto») cuando, al dar nueva redacción al artículo 65 de dicha Ley, señala que «a las entidades de crédito les serán de aplicación esta Ley y sus normas de desarrollo en cuanto la realización y disciplina de los servicios y actividades previstos en su artículo 63 (servicios de inversión y servicios auxiliares) y a su posible participación en los mercados secundarios de valores oficiales. Al margen de esta aplicación, «parcial», de la MiFID a las entidades de crédito, nos parece adecuado añadir otra singularidad. Puesto que en no pocos ordenamientos y, entre ellos, en el caso español, las entidades de crédito se encuentran sujetas a las potestades de supervisión de distintos organismos públicos, deben existir normas que precisen su respectivo ámbito competencial, al objeto de evitar la aplicación de la MiFID y sus normas de desarrollo y transposición con criterios diferentes, lo que daría lugar a un inaceptable grado de inseguridad jurídica. Así lo ha entendido, como no podía ser de otro modo, el Anteproyecto cuando dice, en el último párrafo del apartado 2 del nuevo artículo 70 ter de la Ley del Mercado de Valores, que «en el caso de entidades de crédito que presten servicios de inversión corresponderán al Banco de España las facultades de supervisión, inspección y sanción de los requisitos de organización interna…». En todo caso, la MiFID resultará aplicable, en su integridad, a las empresas de inversión (empresas de servicios de inversión en la terminología legal española), que se definen en la nueva redacción del artículo 62 de la Ley del Mercado de Valores, tal como resulta del Anteproyecto de Ley que efectuará la transposición de la Directiva, como «aquellas entidades financieras cuya actividad principal consiste en prestar servicios de inversión, con carácter profesional, a terceros». La definición del ámbito de aplicación se hace todavía más compleja por cuanto el artículo segundo de la Directiva contiene un listado de personas y entidades a las que no les resultará aplicable. Entre ellas, se encuentran las empresas de seguros, los organismos de inversión colectiva y los fondos de pensiones. Por último, el artículo tercero de la MiFID contempla una serie de supuestos en los que la decisión sobre la aplicación o no aplicación de la Directiva corresponde a los Estados. Esta decisión implicaría, únicamente, a personas respecto de las cuales el Estado que tomase la 122 ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID... decisión tuviese la condición de «Estado de origen», a los efectos de la Directiva. Entre estos casos se encuentra el de las personas que únicamente estén autorizadas a prestar el servicio de inversión consistente en la recepción y transmisión de órdenes sobre valores negociables y participaciones de organismos de inversión colectiva y la prestación de asesoramiento en materia de inversión relativa a dichos instrumentos financieros siempre que, en el ejercicio de la prestación de dicho servicio, se encuentre autorizada a transmitir órdenes de empresas de servicios de inversión, entidades de crédito, sucursales de unas o de otras, organismos de instituciones de inversión colectiva autorizadas a vender participaciones al público y a los gestores de tales organismos y a sociedades de inversión de capital fijo, siempre que las actividades de dichas personas se encuentren reguladas a escala nacional. En todos estos supuestos, y para evitar asimetrías entre los competidores en un mismo mercado, estas personas no podrán acogerse a la libertad de prestación de servicios o actividades ni establecer sucursales. Con independencia de lo anterior, es importante afirmar que la aplicación o no aplicación de la MiFID no sitúa a los clientes de las entidades de crédito, las empresas de seguros, los organismos de inversión colectiva o de los fondos de pensiones en una posición de desprotección en comparación con los clientes de las empresas de inversión o de las entidades de crédito en cuanto sí resulten amparados por la Directiva. En todos y cada uno de esos supuestos, resultan aplicables otras normas, europeas o nacionales, que garantizan a los clientes unos estándares adecuados de protección, siempre bajo la tutela de los órganos y organismos supervisores que, en cada caso, son competentes. Así, el considerando 15 del preámbulo de la Directiva, justifica la exclusión de las instituciones de inversión colectiva y de los fondos de pensiones en el hecho de que «están sujetos a normas específicas directamente adaptadas a sus actividades». Por consiguiente, la inclusión o exclusión del ámbito de aplicación de la MiFID de algunas personas o entidades o de una parte de los servicios prestados o de las actividades desarrolladas por otras no implica, en ningún caso, falta de protección para los clientes de esas entidades. 2. EL CONCEPTO DE SERVICIOS Y ACTIVIDADES DE INVERSIÓN Si volvemos al artículo primero de la Directiva, es evidente que la aplicación de la Directiva y, por tanto, la definición correcta de su ámbito de aplicación, pasa por la adecuada delimitación de los conceptos de «servicios o actividades de inversión». El artículo cuatro de la MiFID, dedicado a las definiciones, recoge los conceptos de servicios y actividades de inversión en su apartado 1.2), remitiéndose al contenido de la sección A del Anexo I para la definición de los servicios y actividades y a la sección C del mismo Anexo para la delimitación de los instrumentos a los que los servicios y actividades deben referirse. Es decir, y para que ello quede totalmente claro: se encuentran comprendidos en el ámbito objetivo de aplicación de la MiFID sola y exclusivamente los servicios y actividades enumerados en la sección A de su Anexo I cuando se refieren a los instrumentos comprendidos en la sección C del mismo Anexo. Otros servicios y actividades, o esos mismos cuando se refieran a otros instrumentos no estarán comprendidos en el ámbito de aplicación de la Directiva. Si acudimos a la Sección A del Anexo I, dedicada, como decimos, a los servicios y actividades de inversión encontramos que son considerados como tales: a) La recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o más instrumentos financieros. b) La ejecución de órdenes por cuenta de clientes. c) La negociación por cuenta propia. d) La gestión de carteras. e) El Asesoramiento en materia de inversión. 123 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) entre otras cosas, si se liquidan a través de cámaras de compensación reconocidas o son objeto de ajustes regulares de los márgenes de garantía; 8) Instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de crédito; 9) Contratos financieros por diferencias; 10) Contratos de opciones, futuros, permutas («swaps»), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con variables climáticas, gastos de transporte, autorizaciones de emisión o tipos de inflación u otras estadísticas económicas oficiales, que deban liquidarse en efectivo o que puedan liquidarse en efectivo a elección de una de las partes (por motivos distintos al incumplimiento o a otro suceso que lleve a la rescisión del contrato), así como cualquier otro contrato derivado relacionado con activos, derechos, obligaciones, índices y medidas no mencionados en la presente sección C, que presentan las características de otros instrumentos financieros derivados, teniendo en cuenta, entre otras cosas, si se negocian en un mercado regulado o SMN, se liquidan a través de cámaras de compensación reconocidas o son objeto de ajustes regulares de los márgenes de garantía. De nuevo es aquí obligada la cita del artículo dos de la Directiva, que contiene las excepciones a la aplicación de la misma. Entre estas excepciones ha de mencionarse la del apartado 1 j) relativa a las personas que prestan asesoramiento de inversiones en el ejercicio de otra actividad profesional no regulada por la Directiva, siempre que la prestación de dicho asesoramiento no esté específicamente remunerada. f) El aseguramiento de instrumentos financieros o colocación de instrumentos financieros sobre la base de un compromiso firme. g) La colocación de instrumentos financieros sin base en un compromiso firme. h) La gestión de sistemas de negociación multilateral. Por su parte, la Sección C del propio Anexo I enumera los instrumentos financieros, entre los que incluye los siguientes: 1) Valores negociables; 2) Instrumentos del mercado monetario; 3) Participaciones de organismos de inversión colectiva; 4) Contratos de opciones, futuros, permutas («swaps»), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos, u otros instrumentos derivados, índices financieros o medidas financieras que puedan liquidarse en especie o en efectivo; 5) Contratos de opciones, futuros, permutas («swaps»), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con materias primas que deban liquidarse en efectivo o que puedan liquidarse en efectivo a petición de una de las partes (por motivos distintos al incumplimiento o a otro suceso que lleve a la rescisión del contrato); 6) Contratos de opciones, futuros, permutas («swaps»), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con materias primas que deban liquidarse en especie, siempre que se negocien en un mercado regulado o SMN; 7) Contratos de opciones, futuros, permutas («swaps»), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con materias primas que puedan ser liquidados mediante entrega física no mencionados en el punto 6 de la sección C y no destinados a fines comerciales, que presentan las características de otros instrumentos financieros derivados, teniendo en cuenta, 3. DISTINCIÓN ENTRE ASESORAMIENTO DE INVERSIONES, COMERCIALIZACIÓN Y SÓLO EJECUCIÓN De todos los conceptos empleados en la precitada Sección A del Anexo I de la MiFID para la definición de los «servicios y actividades de inver124 ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID... sión», dos son los términos que, en la práctica, pueden revestir mayor complejidad y, atendiendo al distinto régimen de derechos y obligaciones que de cada uno de ellos se deriva, mayor dificultad interpretativa. Nos referimos a los conceptos de ejecución de órdenes por cuenta de cliente, de un lado, y el de asesoramiento en materia de inversión, por otro. La Directiva, trata de facilitar la tarea del intérprete a través del mencionado artículo cuatro, que contiene una serie de definiciones básicas, entre las que destacamos las siguientes: a) La de asesoramiento en materia de inversión, contenida en su apartado 1.4) y que consiste en la prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la empresa de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros. b) La de ejecución de órdenes por cuenta de clientes, contenida en el apartado 1.4) del propio artículo cuatro, y que consiste en la conclusión de acuerdos de compra o venta de uno o más instrumentos financieros por cuenta de clientes. Cuando las entidades de crédito han analizado la Directiva, uno de los problemas interpretativos de mayor importancia práctica de los que, hasta el momento se han planteado, es la determinación de si la actividad de «comercialización de productos y servicios de inversión» podía o no homologarse a una de estas categorías con la muy relevante consecuencia jurídica de que la actividad de comercialización pasaría a encontrarse sujeta al cumplimiento de los requerimientos que para la ejecución de órdenes de los clientes o el asesoramiento se establecen en la MiFID. En este sentido, la primera consideración que debe realizarse es la de que la actividad de comercialización no se encuentra como tal, incluida en el listado de los servicios y actividades de inversión contenido en la sección A del Anexo I de la MiFID. No se trata de un olvido. El concepto de comercialización aparece claramente esbozado en el considerando 30 de la Directiva cuando se refiere a que un servicio puede considerarse pres- tado a iniciativa del cliente «a pesar de que el cliente lo solicite basándose en cualquier tipo de comunicación que contenga una promoción u oferta de instrumentos financieros, realizada por medio que fuere, que por su propia naturaleza sea general y esté dirigida al público o a un grupo o categoría de clientes o posibles clientes más amplio». En mi opinión, el concepto que se concluye en este considerando equivale a la actividad de comercialización. De compartirse esta afirmación, ello implicaría que la actividad de comercialización quedaría definida o caracterizada por una serie de notas que podrían sistematizarse del modo siguiente: a) Consiste en una actividad de comunicación que contiene una promoción u oferta de instrumentos financieros. b) El medio a través del cual se realiza esa actividad es irrelevante. c) La finalidad de esta actividad es influir en el cliente con respecto a un instrumento financiero específico o una operación específica. d) No puede implicar una actividad de asesoramiento «personalizada», entendiendo por tal aquélla actividad de asesoramiento que parta o tenga en cuenta las características o circunstancias personales del destinatario de dicha actividad promocional. En todo caso, y de acuerdo con la Directiva, puesto que la actividad de comercialización no se incluye en la relación de servicios o actividades «de inversión» que se enumeran en el listado de la Sección A del Anexo 1, habría que considerar que la misma no constituye, por sí, un servicio o actividad de inversión sujeta y regulada por la Directiva. Esta misma conclusión puede alcanzarse tras la lectura del apartado cuarto del artículo 63 de la Ley del Mercado de Valores, tal y como aparece redactado en el Anteproyecto de Ley de transposición. De acuerdo con este precepto «la promoción de servicios de inversión y la captación de clientes se considerarán actividades inherentes a cada uno de los servicios de inversión enumerados en los apartados precedentes». 125 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Es decir, la existencia de una actividad de comercialización no desvirtúa ni matiza en grado alguno la prestación de un servicio de inversión como es, en concreto, la ejecución de órdenes. De nuevo, ello no supone desprotección para los clientes de las empresas de inversión o de las entidades de crédito. Simplemente, se trata de actividades sujetas a otras normas jurídicas, europeas y españolas, que disciplinan, entre otras cuestiones, la publicidad de productos y servicios financieros. De hecho, el propio artículo 19.2 de la MiFID establece una conexión con estas normas al indicar que las comunicaciones publicitarias, dirigidas por las empresas de inversión a los clientes o posibles clientes serán imparciales, claras y no engañosas, siendo claramente identificables como tales. En definitiva, la mera actividad de comercialización no produce ningún efecto desde el punto de vista de la aplicación de la Directiva. Evidentemente, en aquellos casos en que, tras la actividad de comercialización, se produce la prestación de un servicio o la realización de una actividad de inversión de las comprendidas en la enumeración de la Sección A del Anexo 1 de la Directiva, se aplicarán las normas que en cada caso correspondan. A la vista de lo anterior, parece clara la importancia que, para las empresas de inversión y para las entidades de crédito, tiene la exacta y segura delimitación de los conceptos de comercialización, asesoramiento y ejecución de órdenes. El Anteproyecto de Ley es bien consciente de la relevancia de esta distinción, y opta por facilitar la delimitación entre esas distintas clases de servicios y actividades de inversión, dotando a la figura del asesoramiento financiero de perfiles propios. De este modo, y tras categorizar al asesoramiento en materia de inversión, en tanto que recomendaciones personalizadas a un cliente, como «servicio de inversión» (artículo 63 de la Ley del Mercado de Valores, en la redacción proyectada por el Anteproyecto) el artículo 64 de la reforma Ley del Mercado de Valores establece un nuevo tipo de empresa de servicios de inversión: la sociedad de asesoramiento financiero. Se trata, nos dice el apartado quinto de la nueva redacción del artículo 64 LMV, de empresas de servicios de inversión que «exclusivamente» pueden prestar los servicios de inversión previstos en la letra g) del apartado 1 del artículo 63 y en las letras c) y d) de su apartado 2. El término «exclusivamente» debe entenderse en el sentido de que únicamente pueden realizar dichos servicios y no en el de que la actividad que les es propia se desarrolle en régimen de exclusividad. Todo lo contrario, tanto las sociedades y agencias de valores, como las sociedades gestoras de carteras (artículo 64 de la proyectada Ley del Mercado de Valores) y las entidades de crédito (artículo 65.1 LMV) pueden realizar habitualmente los servicios previstos en el artículo 63. Por su parte, la ejecución de órdenes se define en el artículo cuatro de la Directiva (apartado 1.4) como «la conclusión de acuerdos de compra o venta de uno o más instrumentos financieros por cuenta de clientes». Como veremos en el apartado siguiente, las obligaciones de las empresas de servicios de inversión y, en su caso, de las entidades de crédito, varían sustancialmente en función del tipo de actividad o servicio prestado. De ello depende, entre otras consecuencias, el nivel de información que deben obtener de su cliente a la hora de juzgar sobre la idoneidad de los productos ofertados. Por ello, una inadecuada identificación del tipo de actividad realizada o de servicio prestado puede conducir al involuntario incumplimiento de las obligaciones establecidas en la normativa, con el riesgo de incurrir en las relevantes responsabilidades establecidas en la misma. Sin embargo, no son las únicas variables a tener en cuenta. La existencia o inexistencia de instrucciones específicas del cliente para la ejecución de sus órdenes, el tipo de producto elegido, la existencia o no de mercados u otras plataformas de negociación que ofrezcan las condiciones adecuadas para ser incluidos en las políticas de ejecución de órdenes y, sobre todo, el tipo de cliente de que se trate, condicionan decisivamente la aplicación de la normativa derivada de la MiFID. Es por ello que, antes de pasar a analizar 126 ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID... definición contenida en el artículo 78 bis, apartado 2, de la reforma de la Ley del Mercado de Valores que se realiza en el Anteproyecto, resulta básicamente coincidente con la anterior. También incluye un listado de los clientes a los que la Ley atribuye la condición de profesionales. En la definición de la Directiva las categorías de clientes no se configuran como compartimentos estancos. De hecho, en su Anexo II se dice que debe permitirse a los clientes profesionales solicitar un trato no profesional, del mismo modo que las empresas de inversión o las entidades de crédito pueden acordar la concesión de un nivel de protección más alto. En todo caso, y ello es relevante, corresponde al cliente reputado profesional solicitar un mayor nivel de protección cuando considere que no está en condiciones de valorar o gestionar correctamente los riesgos a que se expone. No se trata, en absoluto, de un acuerdo tácito. Por la importancia de sus consecuencias, debe tratarse de un acuerdo por escrito que estipule que no será tratado como profesional a efectos del régimen de conducta aplicable, precisándose los servicios, operaciones o tipos de productos u operaciones a los que se aplica el acuerdo. También cabe el camino inverso. Es decir, de conformidad con la Directiva, las empresas de inversión deben estar autorizadas a tratar como profesionales a determinados clientes que no tienen esa consideración, siempre que éstos renuncien a parte de la protección que les ofrecen las normas de conducta establecidas para las empresas de inversión. Esta renuncia no puede producirse en todos los casos. La empresa de servicios de inversión debe valorar adecuadamente la competencia, la experiencia y los conocimientos del cliente para llegar a la conclusión de que, efectivamente, el cliente posee unos conocimientos y experiencia comparables a los de los clientes profesionales, lo que le permite tomar sus propias decisiones en materia de inversión y comprender los riesgos en que incurre. Al igual que en el caso anterior, se trata de una decisión jurídicamente relevante por cuanto alte- el régimen propio de cada una de los tipos de actividad o servicio a que nos hemos referido anteriormente, es necesario precisar, siquiera básicamente, esos conceptos complementarios. Como se ha dicho, la MiFID diferencia en su aplicación distintas categorías de clientes. Son las siguientes: • Los clientes minoristas • Los clientes profesionales • Las contrapartes elegibles El Anteproyecto de Ley de Reforma de la Ley del Mercado de Valores para la transposición de la MiFID matiza levemente esta clasificación cuando habla, en su artículo 48, relativo al artículo 78 bis de la Ley del Mercado de Valores, de clientes profesionales y minoristas como «clases de clientes», dejando así al margen la categoría de las contrapartes elegibles. Sin embargo, esta categoría no se encuentra ajena al Anteproyecto, aunque con una nueva denominación, por cuanto el proyectado artículo 78 ter de la Ley del Mercado de Valores alude a los «clientes especiales sujetos a un estatuto peculiar». Siendo conscientes de que el concepto utilizado por la Directiva (contrapartes elegibles) no resulta probablemente afortunado, no es menos cierto que la expresión «clientes especiales» no permite diferenciar a estos clientes de los que tienen la condición de profesionales o minoristas (no son éstos también «clientes especiales») como tampoco es un criterio delimitador eficaz el hecho de que estén sujetos a un «estatuto peculiar» en tanto que los clientes profesionales también lo están, en contraposición al «estatuto general» que, en principio, se aplicaría a los clientes minoristas. El Anexo II de la MiFID está dedicado a la definición de las categorías de clientes que se consideran profesionales. En general, se dice que «cliente profesional es todo cliente que posea la experiencia, los conocimientos y la cualificación necesarios para tomar sus propias decisiones de inversión y para valorar correctamente los riesgos inherentes a dichas decisiones». A continuación, se concretan los criterios que debe cumplir un cliente para ser integrado en la categoría. La 127 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) ra el régimen aplicable a las relaciones entre las entidades y sus clientes, incidiendo sobre las responsabilidades potenciales de aquéllas. La MiFID muestra una cierta desconfianza ante este supuesto, por lo que el apartado segundo del Anexo II establece un procedimiento reglado para la renuncia a la protección derivada de la condición de cliente minorista. Ese procedimiento incluye una declaración por escrito del cliente en la que se indique su deseo de ser tratado como un cliente profesional, una advertencia –igualmente escrita– de la empresa de inversión acerca de las protecciones y de los derechos de indemnización de los que pueden quedar privados como consecuencia de dicha renuncia y, por último, una declaración del cliente, en un documento separado del contrato, en la que manifieste ser consciente de las consecuencias derivadas de la renuncia a dichas protecciones. En la regulación prevista en el Anteproyecto se añaden algunos requisitos objetivos que permitirán a la empresa de servicios de inversión la evaluación de los conocimientos y experiencia del cliente sobre bases objetivas, con la finalidad de realizar un juicio fundado sobre la admisibilidad de su renuncia al nivel de protección. En la medida en que puede dotar de seguridad jurídica a un momento delicado de la relación entre las entidades y sus clientes, nos parece adecuada la opción del legislador nacional. No obstante, no es menos cierto que con ello se introduce una cierta rigidez en cuanto a las condiciones objetivas para la admisibilidad de la renuncia. En cualquier caso, y como se ha dicho, quede clara la idea de que las categorías de clientes son, al menos en cuanto a las de cliente minorista y profesional, una delimitación inicial que resulta permeable por acuerdo entre ambas partes, siempre que el mismo responda a unas bases objetivas establecidas por la futura Ley y sus normas de desarrollo, y se cumplan los requisitos y obligaciones formales que garantizan una decisión libre e informada por parte del cliente. Al margen de la categorización de clientes, otro concepto clave para la aplicación de la Directiva es el de producto complejo. Con una técnica normativa discutible, habida cuenta la importancia de la cuestión, la MiFID no contiene una definición propiamente dicha de lo que deba entenderse por «producto complejo». Sin embargo, es igualmente cierto que algunos preceptos de la Directiva proporcionan elementos de gran utilidad para su adecuada delimitación. Así, del artículo 19.6 de la MiFID puede desprenderse que tienen la condición de servicios de inversión referidos a productos no complejos los que «se refieran a acciones admitidas a cotización en un mercado regulado o en un mercado equivalente de un tercer país2, a instrumentos del mercado monetario, a obligaciones u otras formas de deuda titulizada (excluidas las obligaciones o los valores de deuda titulizada que incluyan derivados), OICVM3 y otros instrumentos financieros no complejos». La lectura de este precepto permite obtener algunas conclusiones relevantes: • En primer lugar, parece fuera de toda duda que las acciones admitidas a cotización en un mercado regulado o mercado equivalente, los instrumentos del mercado monetario, las obligaciones y otras formas de deuda titulizada excluidas las obligaciones o los valores de deuda titulizada que incluyan derivados y los OICVM, tendrían el carácter de servicios no complejos. • Que ese listado no constituye una enumeración cerrada, de modo que esos instrumentos no agotan el concepto de «instrumentos financieros complejos». La utilización, al final del precitado artículo 19.6 de la Directiva, de la expresión «otros instrumentos financieros no complejos», así lo atestigua. • Que, por el contrario, tendrían en todo caso la condición de instrumentos financieros 2 Dice el propio precepto que «se considerará que un mercado de un tercer país es equivalente a un mercado regulado si cumple unos requisitos establecidos en el Título III (de la MiFID). La Comisión publicará una lista de los mercados que deben considerarse equivalentes. Esta lista se actualizará periódicamente». 3 Organismos de Inversión Colectiva en valores mobiliarios. 128 ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID... • a) b) c) d) tante, pueden existir zonas de sombra. En este sentido, y en virtud de un sano principio de seguridad jurídica, tan importante para las entidades como para sus clientes, sería deseable que la reforma en curso de la Ley el Mercado de Valores para su adaptación a la MiFID, completase la tarea realizada, delimitando sin duda cuáles son los instrumentos comprendidos en su ámbito de aplicación y, de entre éstos, cuáles tienen o no la calificación de productos complejos. complejos las obligaciones y otras formas de deuda titulizada que incluyan derivados. Que el precepto no afirma que tengan necesariamente la naturaleza de instrumentos financieros complejos otros instrumentos distintos de los enumerados en el apartado anterior que incluyan derivados. Concretamente, la Directiva no afirma que un depósito que incluya un derivado tenga el carácter de instrumento financiero complejo. La MiFID no es, sin embargo, la única norma que puede servirnos para la adecuada delimitación del concepto de producto complejo. Así, la Directiva 2006/73/CE de la Comisión por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y términos definidos a efectos de dicha Directiva, integrada en el Nivel 2 de la MiFID (en adelante, la «Directiva de Nivel 2), establece, en su artículo 38 que, para que un instrumento pueda calificarse como «no complejo» deben concurrir los siguientes requisitos: No estar incluido entre los que la MiFID considera como instrumentos complejos. Que existan posibilidades frecuentes de venta, reembolso u otro tipo de liquidación de dicho instrumento a precios públicamente disponibles para los participantes en el mercado. Que no implique responsabilidad real o potencial alguna para el cliente que exceda del coste de adquisición del instrumento. Que esté a disposición del público información adecuadamente completa sobre sus características, que normalmente será bien comprendida, de modo que permita a un cliente minorista medio emitir un juicio fundamentado para decidir si realiza una operación en ese instrumento. No cabe duda de que, la interpretación y aplicación conjunta de estos preceptos permite alcanzar un rápido consenso respecto de gran parte de los instrumentos analizados. No obs- 4. CONSECUENCIAS DE LA DISTINCIÓN ANTERIOR: RÉGIMEN APLICABLE A LAS ACTIVIDADES DE COMERCIALIZACIÓN Y A LOS SERVICIOS DE EJECUCIÓN DE ÓRDENES Y ASESORAMIENTO Partiendo del complejo aparato conceptual al que se ha hecho referencia en el apartado anterior, la MiFID y el Anteproyecto de transposición establecen un régimen básico para la regulación de las relaciones entre los prestadores de servicios de inversión y sus clientes. Como se ha dicho anteriormente, es un régimen de configuración variable, en función de las circunstancias del cliente, el producto elegido y las del mercado en que se materializará la política de ejecución diseñada por la empresa de servicios de inversión o la entidad de crédito. Por otra parte, se trata de un régimen que descansa, en última instancia, sobre un conjunto de principios generales que, en la terminología de nuestro Código Civil, «informan» el conjunto de las disposiciones que contienen las normas específicamente aplicables a los distintos supuestos. Los principios fundamentales son los que establecen en el artículo 19 de la Directiva, bajo la rúbrica de «normas de conducta para la prestación de servicios de inversión a clientes» y son los de actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de los clientes y, proporcionándoles en todo momento una información imparcial, clara y no engañosa. Esa 129 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) ferencias en relación con la asunción de riesgos, su perfil de riesgo y las finalidades de la inversión). Todo ello con el objetivo de que la entidad pueda recomendarle los servicios de inversión o instrumentos financieros que más le convengan. Este nivel «máximo» de exigencia resultará aplicable, de acuerdo con el Anteproyecto, a los servicios de asesoramiento de inversiones y al de gestión de carteras. Los dos últimos conceptos a los que se refiere la información requerida –la situación financiera del cliente y sus objetivos de inversión– permiten a la entidad prestar «recomendaciones personalizadas» de inversión lo que, como ya sabemos, constituye la nota distintiva de la categoría del asesoramiento financiero. El contenido y la finalidad de la evaluación de la idoneidad se regulan, con mayor detalle, en el artículo 35 de la Directiva de Nivel 2, introduciendo, en relación con los clientes profesionales, la relevante presunción de que éstos tienen la experiencia y conocimientos necesarios en relación con los productos, operaciones y servicios que le permitieron ser categorizado como tal. En el supuesto de que no pueda obtenerse la información requerida, la empresa o entidad deberá abstenerse de recomendar servicios de inversión o instrumentos financieros al cliente o posible cliente. Otro principio relevante es el de buena fe. Las empresas y entidades tendrán el derecho a confiar en la veracidad de la información proporcionada por sus clientes o posibles clientes, con arreglo al apartado 3 del artículo 37 de la Directiva de Nivel 2. Este principio sólo quiebra en los casos en que la entidad sepa o deba saber que la información está manifiestamente desfasada, es inexacta o incompleta. Este régimen se altera notablemente cuando se trate de la prestación de otros servicios de inversión, pues, en estos casos, las empresas de servicios de inversión o las entidades de crédito pueden limitarse a pedir al cliente o posible cliente que facilite información sobre sus conocimientos y experiencia en el ámbito de inversión información deberá ser, además, comprensible, y contener todos los extremos contenidos en el apartado 3 del propio artículo 19. Para el cumplimiento de esos principios, la Directiva exige a los prestadores de servicios de inversión el cumplimiento de un conjunto de obligaciones, de organización interna y de conducta. De este modo, habrán de prevenir y gestionar los conflictos de interés, comportarse con diligencia y transparencia en interés de sus clientes y cuidar de sus intereses como si fueran propios (nueva redacción del artículo 79 de la Ley del Mercado de Valores incluida en el Anteproyecto de Ley de transposición). Sin embargo, para la realización de los servicios de inversión se requiere algo más. Las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito, en su caso, habrán de obtener información relativa a los conocimientos y experiencia de sus clientes. De hecho, dice el apartado 5 del proyectado artículo 79 bis de la Ley del Mercado de Valores, que las entidades que prestan servicios de inversión «deberán asegurarse en todo momento de que disponen de toda la información necesaria sobre sus clientes». No se trata de una información abstracta, sino concretamente referida a los productos o servicios ofrecidos o solicitados. En el caso de que el servicio prestado sea el de asesoramiento en materia de inversiones o el de gestión de carteras, la información que debe obtenerse tiene una extensión relevante y habrá de comprender: • La información necesaria sobre los conocimientos y experiencia del cliente, incluidos en su caso, los clientes potenciales en el ámbito de inversión correspondiente al tipo de producto o de servicio de que se trate. • Información sobre la situación financiera del cliente (lo que incluye, información sobre la fuente y el nivel de sus ingresos periódicos, sus activos y sus compromisos financieros periódicos). • Información sobre los objetivos de inversión del cliente (información sobre el horizonte temporal deseado para la inversión, sus pre130 ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID... se refiere el apartado anterior. Para ello, deben concurrir algunos requisitos adicionales: • Que los servicios se refieran a instrumentos financieros no complejos (de ahí la importancia de la adecuada delimitación de este concepto). • Que el servicio se preste a iniciativa del cliente o posible cliente. Respecto de este segundo requisito, podría surgir una duda interpretativa de gran importancia; la relativa a la compatibilidad de la existencia de una actividad de comercialización de productos o servicios por parte de las entidades con la existencia de una iniciativa del cliente. Esta es la duda que viene a despejar, con total rotundidad, el precitado considerando 30 de la Directiva, cuando indica que «un servicio puede considerarse prestado a iniciativa del cliente a pesar de que el cliente lo solicite basándose en cualquier tipo de comunicación que contenga una promoción u oferta de instrumentos financieros, realizada por el medio que fuere, que por su propia naturaleza sea general y esté dirigida al público o a un grupo o categoría de clientes o posibles clientes más amplio». Es decir, y esta es una conclusión de gran importancia práctica, en los supuestos en los que un cliente, habiendo obtenido o no previamente información a través de los canales de comercialización y publicidad de las entidades respecto de los productos o servicios elegidos, haya adoptado una decisión de invertir en productos no complejos o de solicitar la prestación de servicios de inversión referidos a tales productos, las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito no se encontrarán legalmente obligadas a la realización de las tareas de obtención de información sobre la experiencia y conocimientos del cliente a través de la realización de «tests» u otros instrumentos. En la previsión del Anteproyecto, los requisitos que deben concurrir para que la ejecución de órdenes pueda realizarse sin cumplir con las obligaciones de obtención de información que se han analizado en párrafos anteriores, se amplían un poco más, de modo que se añaden dos nuevas obligaciones: correspondiente al tipo concreto de producto o servicio ofrecido o solicitado. Como vemos, desaparece toda exigencia de información relativa a la situación financiera del cliente y sus objetivos. También cambia la finalidad perseguida con la obtención de la información. Mientras en el caso del asesoramiento de inversiones o la gestión de carteras se trataba de recomendar los servicios de inversión e instrumentos financieros que más convinieran al cliente, en el resto de los servicios se trata de obtener la información con la finalidad de que la entidad pueda evaluar si el servicio o producto de inversión es adecuado para el cliente, lo que, obviamente, no es lo mismo. Un mayor detalle acerca de la evaluación de la conveniencia se contiene en el artículo 36 de la Directiva de Nivel 2 que, como en el caso de la evaluación de la idoneidad, contiene una presunción relativa a la experiencia y conocimientos de los clientes profesionales. Éste será también el régimen aplicable a los supuestos en que el cliente haya demandado la prestación de un servicio de ejecución de órdenes y éstas se refieran a productos que tengan carácter complejo. Así se desprende, a sensu contrario, del modo en que la Directiva y el Anteproyecto configuran el régimen aplicable a los servicios de ejecución de órdenes, que estudiaremos un poco más adelante. En todos estos casos, cuando así se desprenda del proceso de evaluación de la información suministrada por el cliente, la empresa de servicios de inversión o las entidades de crédito deberán advertirle de que el producto o servicio no es adecuado para él, considerando el grado de conocimientos o experiencia que haya evidenciado al facilitar la información correspondiente. No se agota con ello, y como se ha adelantado, la casuística derivada de la MiFID puesto que el apartado 6 del artículo 19 permite a las empresas de inversión y a las entidades de crédito que, en el supuesto de que su intervención se limite a la ejecución o recepción y transmisión de órdenes de los clientes, con o sin prestación de servicios auxiliares, no obtengan la información a que 131 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Una interpretación razonable de la norma podría ser la de que es cliente potencial aquél que ha iniciado una relación con la entidad que, hasta el momento, no ha implicado la prestación de un servicio o la realización de una actividad de inversión. Otra interpretación, mucho más gravosa para las entidades, sería la de considerar como «posible cliente» a todo cliente que, en el pasado, hubiera solicitado la prestación de servicios o la realización de actividades ahora sujetas a la Directiva. En la medida en que el hecho de haber solicitado servicios o la realización de este tipo de actividades en el pasado, no permite presuponer que ello vuelva a producirse en el futuro podría considerarse discutible esta interpretación. No obstante, debe reconocerse que el artículo 28 de la Directiva de Nivel 2 parece apostar por dicho criterio cuando dice que las empresas de inversión deben notificar la categorización de clientes realizada de acuerdo con la MiFID tanto a los clientes nuevos como a los ya existentes. Sin embargo, insistimos en la opinión de que, en realidad, la interpretación más razonable de la norma sería la de que el término «cliente potencial» designe a quienes todavía no gozan de la protección completa de la Directiva por no haber completado, por ejemplo, un acuerdo de asesoramiento pero que sí deben ser tratados de conformidad con lo dispuesto en ella. En cualquier caso, clientes y «posibles clientes» deberán someterse, salvo en el caso de la ejecución de órdenes referidas a instrumentos no complejos, a unos tests (de idoneidad, en el caso de los servicios de asesoramiento de inversión y de gestión de carteras, y de conveniencia, en el caso de otros servicios distintos de la ejecución de órdenes referida a productos no complejos) que permitirán determinar de forma objetiva su grado de conocimiento sobre los productos o servicios que desean obtener, y que tendrán una distinta amplitud en función del tipo de actividad o servicio, de un lado, y del carácter complejo o no complejo de los instrumentos financieros a los que aquéllos se refieran. • Que la entidad haya informado al cliente con claridad de que no está obligada a evaluar la adecuación del instrumento ofrecido o del servicio prestado y que, por tanto, el cliente no goza de la protección establecida en el apartado anterior. • Que la entidad cumpla con lo dispuesto en la letra d) del apartado 1 del artículo 70 (precepto que, salvo error por nuestra parte, no aparece en la redacción contenida en el Anteproyecto de Ley) y 70 quáter (conflictos de interés) de la Ley del Mercado de Valores. En este punto, tanto la MiFID como el Anteproyecto de Ley realizan una advertencia fundamental: en el caso de que el cliente o posible cliente se niegue a facilitar la información requerida, será advertido de que su actitud impide a la entidad prestadora de servicios de inversión determinar si el producto o servicio concretamente solicitado u ofrecido es o no adecuado para él, pudiendo utilizar a tal fin un formato normalizado. No obstante todo lo anterior, es posible (incluso probable) que las empresas de servicios de inversión y, sobre todo, las entidades de crédito (por el mayor número de clientes) puedan tomar la decisión interna de aplicar una política homogénea de obtención de información de sus clientes. Con ello, facilitan los trámites a sus empleados, al homogeneizar el tratamiento a los clientes, y se previenen respecto de eventuales reclamaciones de responsabilidad. Sin embargo, esta decisión, enteramente legítima, y potencialmente beneficiosa para los clientes, no puede alterar el régimen jurídico aplicable y, sobre todo, el régimen de responsabilidades previstos en la MiFID. La aplicación de esta compleja normativa encuentra una dificultad relativa en la adecuada delimitación de su ámbito subjetivo de aplicación, derivada de la difícil interpretación del concepto de «posible cliente». Esta dificultad resulta, si cabe, más relevante en el caso de las entidades de crédito. No parecería lógico entender que son «posibles clientes» de las entidades de crédito todos sus clientes. 132 ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID... • El volumen, la naturaleza o cualquier otra consideración pertinente para la ejecución de la orden. No todos los criterios tienen la misma importancia. De hecho, el Anteproyecto de Ley, contiene un nuevo artículo 79 sexies de la Ley del Mercado de Valores, en cuyo apartado 2 se dice que «las entidades deberán contar con una política de ejecución que definirá la importancia relativa que atribuyen al precio, a los costes, a la rapidez y eficiencia en la ejecución y liquidación, y a cualquier otro elemento que juzguen relevante para la ejecución de la orden». No obstante, existe un supuesto en que la norma proyectada no reconoce libertad de ponderación a las entidades. De acuerdo con el apartado cuarto del referido artículo 79 sexies, cuando se trate de órdenes de clientes minoristas que no hubieran dado instrucciones específicas, el mejor resultado posible se identificará con el mejor precio, descontando los costes y comisiones relativos a su ejecución. En la medida en que esta previsión representa una pauta de comportamiento «seguro» para las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito, nos parece adecuada su introducción. En suma, no se trata de que las entidades garanticen la «ejecución óptima» de cada una de las órdenes ejecutadas, sino que disponen de una política que razonablemente permita obtener los mejores resultados posibles. Tampoco se trata de que la política de ejecución de órdenes prevea, en todo caso, la posibilidad de utilizar mercados alternativos para la ejecución. En aquellos casos en que solamente un mercado regulado (tradicional) permita satisfacer, por su liquidez, la mejor ejecución de las órdenes, será suficiente con que la política diseñada por la entidad tenga en cuenta ese mercado y no otros. Naturalmente, ello no será siempre así, y la política de ejecución de órdenes deberá ser revisada periódicamente al objeto de constatar que permite cumplir con los principios de la Directiva y su norma de transposición. Una última cuestión relevante es la relativa a si las entidades deben estar o no en condiciones Una vez que la entidad haya llegado a la conclusión de que los productos o servicios ofrecidos convienen o, al menos, son adecuados para el cliente, o, sin necesidad de ello, cuando se actúe siguiendo instrucciones específicas del mismo, podrá producirse la ejecución de la orden correspondiente, de acuerdo con el concepto reseñado anteriormente. También en la prestación del servicio de ejecución de órdenes surgen relevantes obligaciones para las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito, que pueden resumirse en la rúbrica del artículo 21 de la MiFID: la «obligación de ejecutar órdenes en las condiciones más ventajosas para el cliente». Debe advertirse, inmediatamente, que esta expresión es, cuando menos, inexacta. Como explicaremos a continuación, la obligación de las empresas de servicios de inversión o de las entidades de crédito no es, en realidad, la de ejecutar órdenes en las condiciones más ventajosas para el cliente, sino la de ejecutar las órdenes siguiendo sus instrucciones específicas o, en ausencia de éstas, siguiendo una política de ejecución de órdenes, predefinida y conocida por el cliente y a cuya aplicación éste habría otorgado un consentimiento suficientemente informado. No se trata de una obligación de resultado, sino de procedimiento. Y ello tiene la mayor importancia desde el punto de vista de las responsabilidades potenciales de las entidades frente a sus clientes. Las entidades deben definir una política de ejecución de órdenes que «permita obtener para las órdenes de sus clientes el mejor resultado posible», nos dice el apartado 2 del artículo 21 de la MiFID. Y ese mejor resultado posible resulta de la ponderación de una serie de criterios que se enumeran en el apartado 1 de ese mismo artículo: • El precio • Los costes • La rapidez • La probabilidad de la ejecución y la liquidación. 133 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) proyectado artículo 78 ter de la Ley del Mercado de Valores, relativo, como se ha dicho, a las operaciones con clientes especiales sujetos a un estatuto peculiar (las contrapartes elegibles de la Directiva) dice que podrán realizar esas operaciones sin cumplir las obligaciones establecidas en los artículos 79 bis (obligaciones de información), 79 ter (registro de contratos) y 79 sexies (obligaciones relativas a la gestión y ejecución de órdenes), siempre que se cumplan los siguientes requisitos: • Que sean informadas previamente de ello • Que no soliciten expresamente que se les apliquen. Además, se sujetarán a las obligaciones establecidas en desarrollo del artículo 79 sexies (obligaciones relativas a la gestión y ejecución de órdenes) en cuanto a las reglas de ejecución de órdenes a precio limitado. No se trata de un asunto menor. Desde un punto de vista comercial, las operaciones con contrapartes elegibles pueden tener una gran importancia económica y las entidades españolas, cualquiera que fuese su naturaleza, deberían disponer de la misma libertad de actuación que reconoce la Directiva, sin que la norma nacional deba establecer limitaciones o requisitos adicionales. No se trata de que tales requisitos no sean razonables, que ciertamente lo son, sino de que tales requisitos podrían no resultar exigibles en otras jurisdicciones, introduciendo una complejidad adicional para la realización y documentación de este tipo de obligaciones. de ejecutar órdenes de los clientes cuando éstas indiquen su preferencia por la ejecución en un mercado, plataforma o sistema de negociación no incluido en la política de la entidad. La respuesta más razonable sería la de que las entidades deberían tener libertad para apartarse de su política de ejecución cuando las instrucciones específicas del cliente así lo exijan, advirtiéndoles, en su caso, de las consecuencias potenciales de su opción, si bien no podrían ser obligadas a hacerlo. De hecho, y ante el tenor inexorable de la Directiva, y del apartado 6 del reiteradamente citado nuevo artículo 79 sexies de la Ley del Mercado de Valores (resultante del Anteproyecto de Ley), en el sentido de que «la entidad deberá estar en condiciones de demostrar a sus clientes, a petición de éstos, que han ejecutado sus órdenes de conformidad con la política de ejecución de la empresa», es previsible que la mayor parte de las empresas de servicios de inversión y de las entidades de crédito tiendan a no admitir instrucciones específicas de sus clientes que se aparten de dicha política, salvo en los casos en que la experiencia y los conocimientos de los clientes hagan pensar que su juicio puede estar suficientemente fundado. No parece que sea necesario profundizar más en este punto, habida cuenta de que las cuestiones a la mejor ejecución de órdenes en el entorno MiFID serán objeto de atención en un trabajo distinto, igualmente contenido en esta obra. En cualquier caso, sí parece necesario significar que la Directiva considera que buena parte de las obligaciones que hemos analizado no son necesarias en el caso de las contrapartes elegibles. Así, el apartado 1 del artículo 24 dice expresamente que las empresas de servicios de inversión podrán realizar operaciones con contrapartes elegibles sin estar obligadas a cumplir las obligaciones previstas en los artículos 19 y 21 y en el apartado 1 del artículo 22 con respecto a esas operaciones o con respecto a los servicios auxiliares directamente relacionados con dichas operaciones. El Anteproyecto se aparta, en alguna medida, de este planteamiento, y, en el apartado 2 del CONCLUSIÓN La Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros, universalmente conocida como «MiFID», introducirá cambios de la mayor importancia en las relaciones entre las empresas de servicios de inversión o las entidades de crédito, como prestadoras de servicios o realizadoras de actividades de inversión y sus clientes. Esos cambios obligarán a las entidades a alterar sus procedimientos internos y sus hábitos de 134 ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID... conducta, habrán de documentar de un modo completamente nuevo sus relaciones con los clientes, deberán recabar su consentimiento expreso para la realización de operaciones que, hasta el momento, realizaban sin mayores formalidades y tendrán que obtener información de ellos que les permita comprobar su nivel de experiencia y conocimientos al objeto de valorar la adecuación y conveniencia de los productos y servicios ofertados. Los clientes deben ser igualmente conscientes de la importancia de estos cambios. Deberán conocer la diferencia entre la actividad de asesoramiento y la de ejecución de órdenes, sin permitir que la existencia de actividades previas de comercialización pueda enturbiar su percepción acerca de la verdadera naturaleza de sus relaciones con la empresa de servicios de inversión o entidad de crédito de que se trate. Deberán también proporcionar información correcta al objeto de no inducir a error sobre sus conocimientos y experiencia y habrán de afrontar la importancia de sus decisiones, ya sea en la forma de los consentimientos prestados o en la de instrucciones específicas sobre el modo en que habrían de ejecutarse sus órdenes. Las entidades y sus clientes encontrarán el inconveniente de que la Directiva y sus normas de desarrollo son, más bien, principios o reglas muy generales, muy alejadas de la norma imperativa que hemos conocido en el derecho continental y que las normas nacionales difícilmente podrán conceder un mayor grado de seguridad jurídica. Ese mismo inconveniente lo padecerán, en cuanto a la interpretación y aplicación de la norma, los supervisores competentes. En este sentido, sería de la mayor importancia que los supervisores europeos actuaran con unos criterios razonablemente homogéneos, al objeto de evitar indeseables ventajas competitivas entre entidades situadas en distintas jurisdicciones. Habremos de confiar en que los trabajos que actualmente desarrolla el Comité de Reguladores de Mercados de Valores (CESR), en cuanto al Nivel 3 de la MiFID, los informes emitidos por la Comisión a solicitud de aquél, las normas dictadas por los distintos Estados miembros y, en última instancia, las resoluciones de los órganos administrativos y judiciales vayan aclarando las muchas dudas que todavía subsisten en relación con cuestiones tan relevantes como la exacta delimitación del ámbito de aplicación de la Directiva o los conceptos de comercialización, asesoramiento o mejor ejecución de órdenes de los clientes. Sería de la mayor importancia para los procesos de adaptación actualmente en curso que la aclaración de esos conceptos básicos se produjera con la mayor rapidez. 135 IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS DE LA DIRECTIVA SOBRE MERCADOS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS (MiFID) José María Mendéz Álvarez-Cedrón Secretario General Confederación Española de Cajas de Ahorros Antonio Romero Mora Jefe de Gestión Normativa Confederación Española de Cajas de Ahorros I. INTRODUCCIÓN les). La Directiva está claramente diseñada desde la mentalidad de aquellos reguladores que no tienen que supervisar una tupida red de comercializadores de productos financieros. Aplicar un mismo principio en realidades nacionales muy diferentes conlleva en ocasiones implicaciones totalmente dispares para las entidades. Esta circunstancia debe ser tomada en cuenta en el proceso de transposición e implementación de la Directiva, porque las exigencias que va a imponer MiFID, en materia de la relación con clientes, están inspiradas en los modelos de atención a clientes anglosajones, muy orientados a la gestión discrecional de carteras, por lo que en dichos mercados va a tener un impacto estratégico muy reducido. No en vano en el Reino Unido no se ha tenido que modificar ninguna Ley para la transposición de MiFID (sino únicamente «circulares» de la FSA). Por ello siempre nos quedará la duda de si en un mercado como el español, con 39.762 puntos de venta (sólo en relación a las entidades de crédito), la competencia no actúa ya como suficiente protección del inversor. La singularidad de nuestro mercado queda patente si tenemos en cuenta que según los últimos datos de la Fundación de las Cajas de Ahorros (Funcas), existen 97 oficinas por cada 100.000 habitantes, frente a La Directiva 2004/39/CE sobre Mercados de Instrumentos Financieros (en adelante, MiFID, según sus siglas en inglés) constituye un elemento de vital importancia para crear un sólido marco regulatorio común para los mercados de valores europeos; y por ende supone un hito esencial en la construcción del mercado financiero. Para ello MiFID trata de homogeneizar la prestación de servicios de inversión en toda la Unión Europea. Supone un verdadero salto cualitativo respecto de la Directiva de Servicios de Inversión (DSI) (Directiva 93/22/CE relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables) en la medida en que aquélla, si bien tenía el mismo objetivo formal, no abarcaba determinados servicios (por ejemplo, el asesoramiento) o productos (por ejemplo, derivados con subyacente no financiero). Además MiFID es mucho más ambiciosa en aspectos tales como la ruptura del principio de concentración de órdenes o la protección de la clientela. El efecto colateral que MiFID produce es tratar de homogeneizar este negocio en países europeos que presentan entre sí una serie de diferencias estructurales muy relevantes (por ejemplo, en términos de definición de las redes comercia137 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) una media de la Unión Europea (UE) de 50 sucursales. En otras zonas, como Reino Unido, Holanda y los países escandinavos, esta proporción está por debajo de los 25 puntos de venta por cada 100.000 habitantes. Pero es tarde para lamentarse. La disposición está vigente y lo que no puede negarse es que la transposición al mercado español, probablemente, impondrá la aplicación de modelos de atención propios del segmento de banca privada a un amplio colectivo de clientes, con las consecuencias que ello tendrá para los prestadores españoles de servicios financieros. II. en materia de inversiones, la depositaría y custodia de valores, la ejecución de órdenes sobre instrumentos financieros o la gestión de la cartera propia (en este último caso, de manera indirecta). Hechas estas consideraciones iniciales, a continuación se estructuran los principales impactos de MiFID en las Cajas respecto a los dos ámbitos sobre los que actúa en este sector: el incremento de la protección al inversor, y la mejora de la estructura organizativa y de control de las entidades. Dejamos de un lado el otro gran impacto, la ruptura del principio de concentración de los mercados, no por carecer de importancia sino por no ser estrictamente característica del sector, sino del todo el sistema financiero. La ruptura del principio de concentración de los mercados puede representar en principio una oportunidad de negocio a través de la constitución de sistemas multilaterales de negociación o la adopción de la figura de internalizador sistemático. No obstante, para la participación en este tipo de iniciativas, es previsible que sea necesario poseer una estructura financiera y un tamaño elevado para afrontar las inversiones que estos negocios pueden requerir. De estos dos impactos se deriva a su vez en mayor o menor medida una serie de impactos operativos (funcionales, legales y tecnológicos) pero también, como se ha señalado anteriormente, de negocio para las Cajas de Ahorros. MiFID Y CAJAS DE AHORROS Las nuevas reglas afectan de forma muy significativa a las entidades que prestan servicios de inversión al «retail». Entidades entre las que se encuentran muchas entidades de crédito españolas y dentro de ellas, obviamente, las Cajas de Ahorros. El impacto que supone para las Cajas de Ahorros se puede catalogar como alto, por las siguientes razones: • MiFID impacta en una parte muy importante de la clientela de las Cajas y, especialmente, en clientes y segmentos de alto (y creciente) valor estratégico para las mismas (tales como banca personal y banca privada). El impacto en banca minorista también es alto, si bien en este caso existen aspectos concretos de la norma pendientes de concreción que determinarán el impacto definitivo para las Cajas y el resto de entidades de crédito (aunque luego volvemos sobre ello, conviene adelantar que será necesario poner especial atención en la definición y el alcance de conceptos como «asesoramiento personalizado»). • Aunque no todas las Cajas prestan todos los servicios de inversión afectados por la Directiva, alguno de estos servicios sí son prestados por todas las Cajas. MiFID afecta de forma desigual a las Cajas atendiendo los diferentes negocios de cada Caja, tales como la gestión de carteras discrecionales, el asesoramiento III. PROTECCIÓN DEL INVERSOR El primer ámbito, relativo al incremento de la protección al inversor, es el que supondrá los mayores impactos para las Cajas de Ahorros, especialmente en lo relativo a la relación comercial con el cliente, ya que MiFID supone un salto cualitativo muy relevante respecto a la normativa española en vigor hasta este momento: • En primer lugar, MiFID incorpora el principio de protección progresiva en función de las características de cada cliente (definiéndose tres categorías: cliente minorista –máxima 138 IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS DE LA DIRECTIVA... (gestor de carteras, intermediarios, miembros de mercado) tendrá un alto impacto en los procedimientos operativos y de salvaguarda de información (sistemas) de las Cajas. Por último, un tercer impacto relevante respecto a la protección al inversor lo constituye el incremento sustancial en la información que se remite a clientes (tanto en el proceso de captación pre-contractual como en la relación postcontractual) y el fortalecimiento de las relaciones contractuales que se establecen con los mismos. El resto de áreas afectadas por MiFID en materia de protección al inversor (salvaguarda de activos, conflictos de interés, análisis financiero, incentivos) si bien tendrán un mayor o menor impacto en las Cajas en función de su situación de partida, el impacto general será menor porque una buena parte de los preceptos MiFID ya están recogidos en la normativa española. En este sentido debe alertarse de que las medidas de Nivel 3 que se adopten en desarrollo de estos extremos, no deben ir mucho más allá de lo que prevé nuestra vigente regulación (básicamente la Ley de Mercado de Valores y los Reales Decretos de normas de conducta y abuso de mercado). En estas áreas, la MiFID está pensada para aquellos ordenamientos jurídicos que hacían destacar la protección del inversor únicamente sobre el principio de la autonomía de la voluntad. protección–, cliente profesional y contraparte elegible –menor protección–), lo que supone la incorporación «de facto» de una variable nueva de segmentación, en este caso obligatoria, para las Cajas. • En segundo lugar, de forma especial en relación con los clientes minoristas, MiFID exige realizarles una evaluación previa antes de proceder a la prestación de determinados servicios de inversión; dicha evaluación tendrá un grado de profundidad mayor («test de idoneidad«) o menor («test de conveniencia») en función del servicio de inversión de que se trate. c Test de idoneidad: el cliente, por su perfil inversor, debe ser idóneo respecto a los productos susceptibles de recomendación. Este test se exige en los servicios de «asesoramiento» y «gestión de carteras» c Test de conveniencia: el cliente tiene que ser capaz de conocer los riesgos inherentes al producto adquirido. En caso de que de la realización de los tests se derive la no idoneidad o la no conveniencia del producto para el cliente, se deberá recoger el consentimiento explícito de éste. Todo esto supone desde un punto de vista de negocio un cambio muy importante en la relación gestor/comercial con el cliente y, en definitiva, en las políticas de gestión de clientes. Estos requerimientos, que suponen en definitiva la necesidad de potenciar la relación comercial con los clientes, puede suponer a las Cajas la posibilidad de fortalecer los sistemas de gestión en la prestación de servicios de inversión, pero desde luego un incremento de costes. Un segundo impacto relevante para las Cajas en el ámbito de protección al inversor lo constituye la obligatoriedad de implantar una política de ejecución de órdenes que garantice al cliente que su orden se ha ejecutado en las mejores condiciones posibles y, lo que es más importante, que pueda probar este extremo en los cinco años siguientes a aquel en que la orden se haya ejecutado. Este precepto, que aplica a los diferentes eslabones de la cadena de ejecución de órdenes IV. ESTRUCTURAS ORGANIZATIVAS Y DE CONTROL El segundo gran ámbito que hemos mencionado se refiere a la mejora de la estructura organizativa y de control de las entidades. En relación con los aspectos organizativos, MiFID impulsa dos iniciativas relevantes: • En primer lugar, la necesidad de revisar el contenido, dimensión y posicionamiento en el organigrama de las tres funciones de control que define (cumplimiento normativo, auditoría interna y gestión de riesgos). Dado que no especifica en ningún momento cuál debe ser su dimensión o posición en el orga139 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) De las tres funciones definidas, la de cumplimiento normativo es la que se ve especialmente resaltada, dado que se convertirá en la responsable de evaluar y controlar regularmente la adecuación y eficacia de las medidas y procedimientos exigidos por MiFID. Asimismo, será quien asesore y asista al resto de la organización en relación con MiFID. • Por otro lado, se enfatiza la asunción por parte de la Alta Dirección de la responsabilidad de garantizar que la entidad cumple con las obligaciones definidas por MiFID. Este precepto, que supone explicitar la responsabilidad en la Alta Dirección, comparte la filosofía de otras normas de control recientemente implantadas en nuestro entorno (por ejemplo, la Ley Sarbanes-Oxley). La consecuencia fundamental de este precepto será previsiblemente la definición de un conjunto de procedimientos de control y reporte respecto a los diferentes ámbitos de MiFID, que permita a la Alta Dirección evaluar y revisar periódicamente la eficacia de las políticas y procedimientos implantados y adoptar, en su caso, las medidas correctoras oportunas. Debe tenerse en cuenta, no obstante, que para las entidades de crédito españolas muchos de estos mecanismos de reparto ya han sido adoptados en aplicación de la Circular 4/2004 del Banco de España, de 22 de diciembre, a entidades de crédito, sobre normas de información financiera pública y reservada y modelos de estados financieros. También en el ámbito de control son relevantes los impactos respecto a la externalización de funciones esenciales y de servicios de inversión, y la necesidad de disponer de un plan de continuidad de negocio: • Respecto a la externalización de funciones (especialmente relevante, dado que el sector financiero español se encuentra en una tendencia progresiva de externalización de funciones), MiFID es tajante en el sentido de que cada entidad es completamente responsable nigrama, ni exige que dichas funciones se articulen en tres departamentos diferentes, las Cajas de Ahorros deberán decidir cuál es el mejor esquema de articulación de la labor de control, respetando siempre el principio de independencia en la realización de las funciones. Ahora bien, el anteproyecto de Ley de Mercado de Valores que traspondrá MiFID al ordenamiento jurídico español habla de «departamento de cumplimiento» separándose del criterio, más respetuoso con la autonomía de la voluntad, que deriva de MiFID y que describe únicamente una «función de cumplimiento». La norma de desarrollo (Nivel 2) de la Directiva (2006/73/CE), eso sí, se preocupa de garantizar su independencia: c Deberá tener la autoridad, los recursos y la experiencia necesarios, y acceso a toda la información pertinente. c Las personas competentes del cumplimiento no deberán participar en la realización de los servicios o actividades que controlan. c El método de determinación de la remuneración de las personas encargadas de la verificación del cumplimiento no deberá comprometer su objetividad, ni real ni potencialmente. No obstante, la citada directiva introduce un margen de flexibilidad, pues en función de la naturaleza, escala y complejidad de sus actividades y de la naturaleza y gama de sus servicios y actividades de inversión, las entidades pueden quedar exentas de algunas de estas obligaciones, si pueden demostrar que no resultan proporcionadas y que su órgano de verificación del cumplimiento sigue siendo eficaz. Estos preceptos organizativos, especialmente el relacionado con la obligatoriedad de que exista un órgano independiente de gestión de riesgos están en línea con las directrices del Comité de Basilea para la gestión del riesgo operacional. Por cierto que los documentos de Basilea también hablan de «función» y no de «departamento». 140 IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS DE LA DIRECTIVA... V. ÁREAS IMPLICADAS EN LA GESTIÓN DE IMPACTOS de todas sus funciones, por lo que en ningún caso la externalización de una función puede suponer una delegación de la responsabilidad. No obstante, aún resta por definir alguno de los parámetros relevantes en este campo, como es establecer la frontera de lo que se considera «función esencial», aspecto sobre el que será necesario reflexionar en profundidad. Este precepto MiFID se traduce también en una serie de obligaciones para la entidad que externalice una función (disponer de cláusulas de salida en la relación contractual con la empresa que da el servicio, diseñar junto con dicha empresa un plan de continuidad de la función ante posibles contingencias, posibilitar el acceso del supervisor y del auditor a la empresa de servicios, disponer de una serie de instrumentos que permitan el seguimiento continuo de la función, etc.), que pueden suponer un encarecimiento de la externalización, por lo que en determinadas situaciones es posible que se replanteen estas relaciones. En todo lo relativo a la externalización, las Cajas se encuentran a la espera del documento de Nivel 3. Es fundamental que este documento se alinee con el de Basilea («Outsourcing in Financial Services»). En cualquier caso, se trata de una materia que inevitablemente va a dejar un amplio margen de actuación al supervisor, lo cual podría constituir un problema en aquellos países –como España– en los que el supervisor bancario es diferente que el de valores. • En cuanto a la obligatoriedad de que las Cajas dispongan de un plan de continuidad de negocio, MiFID representa un salto normativo importante, ya que hasta el momento no existía en la legislación española un marco regulatorio como tal en esta materia. No obstante, el impacto será muy diferente para cada Caja en función de las medidas y procesos que hayan adoptado hasta el momento, ya que éste es un campo en el que se ha trabajado de manera intensa en los últimos años. Como consecuencia de los diferentes impactos que se han destacado respecto de estos dos grandes ámbitos de MiFID, las Cajas de Ahorros deberán realizar un proceso de análisis que concluirá con la toma de determinadas decisiones para la mejor gestión de este impacto, tanto de negocio como de tipo operativo (funcional/organizativo, legal y en tecnologías de la información). Cada Caja hará su reflexión pero no se nos ocurren muchos departamentos en una Caja que no deban implicarse en este proceso: • Las acciones de tipo funcional/organizativo se basarán fundamentalmente en la necesidad de definir y/o actualizar determinadas políticas de actuación y determinados procedimientos operativos, adecuar la estructura organizativa y de control a los requerimientos de MiFID y, en última instancia, diseñar un programa de formación destinado al menos a los colectivos cuya actividad se ve más afectada. • Por su parte, las acciones de índole legal consistirán en modificaciones en las relaciones contractuales tanto con los clientes como con los proveedores y, adicionalmente, en el diseño de las diferentes comunicaciones (y advertencias) que se deberán realizar también a los clientes en el marco de la prestación de servicios de inversión en este nuevo entorno. • Por último, las acciones relacionadas con las tecnologías de la información irán dirigidas, básicamente, a realizar las correspondientes adaptaciones en los modelos de datos, aplicaciones e infraestructuras que soportan la operativa relacionada con los servicios de inversión, de tal forma que estén en disposición de seguir soportando dicha operativa en el nuevo entorno MiFID. Pero quizás el área potencialmente más afectada por MiFID y donde mayores decisiones habrá de tomarse es la comercial. Las decisiones de negocio podrán afectar a variables básicas del 141 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) modelo comercial y de distribución de las Cajas de Ahorros (modelo de segmentación, estrategia de comercialización de productos y servicios, política de precios y modelo de distribución y atención a clientes). A nuestro juicio, es aquí donde radica uno de los potenciales mayores impactos que determinan la dimensión de la tarea que tendrán que abordar las Cajas: el concepto de asesoramiento. Si hay asesoramiento es necesario test de idoneidad y, en la práctica, esto supone averiguar para cada cliente desde su profesión y formación hasta su experiencia previa en la adquisición de productos financieros. Por ello, resulta fundamental definir con precisión los contornos del asesoramiento. O dicho de otro modo, delimitar cuando se está «asesorando» a un cliente y cuando se está «comercializando» sin más un producto. Sólo en el primer caso se aplicará el régimen de protección más estricto que prevé MiFID. Para contribuir a despejar las dudas existentes en torno al alcance del concepto de asesoramiento, a continuación incluimos tres escenarios posibles. En el primero de ellos se considera que el asesoramiento requiere la existencia de una relación contractual explícita entre el cliente y su entidad. Se trata, sin duda, de la solución técnicamente más precisa, y también de la más coherente. Si, con MiFID, el asesoramiento pasa a ser considerado un servicio de inversión más, que lo sea con todas las consecuencias, incluida, como sucede en los otros servicios, la necesaria existencia de contratos que regulen la relación clienteentidad. El que denominamos escenario C es el que presenta el mayor alcance, pues quedarían englobadas en la actividad de asesoramiento todas aquellas actuaciones con clientes en que se presenta una oferta de forma activa y personalizada. Aquí, asesoramiento y comercialización se confunden. De prosperar esta interpretación, que, entendemos, no es la que se desprende de MiFID, el impacto de esta directiva en las Cajas de Ahorros y el resto de entidades financieras sería muy significativo, por su incidencia en las relaciones habituales en banca minorista. Un término medio sería el escenario B, en virtud del cual sólo existe asesoramiento cuando se posee un conocimiento profundo del cliente (el requerido para que el asesoramiento derive en una recomendación «personalizada», tal y como prescribe MiFID). Este conocimiento es el que posee únicamente sobre clientes específicos, con los que se mantiene una relación singular (como es el caso de los clientes carterizados). De los tres escenarios el que aporta mayor seguridad jurídica es el primero. No obstante, no hay que descartar que los supervisores se decanten por interpretaciones más amplias que, en todo caso, deberían tener su límite en el descrito como escenario B. 142 IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS DE LA DIRECTIVA... VI. VII. ACCIONES SECTORIALES REFLEXIONES ESTRATÉGICAS El análisis no debe reducirse a los elementos operativos. Por el contrario, es preciso reflexionar, y hacerlo cuanto antes, sobre los aspectos más estratégicos de la MiFID. Las Cajas de Ahorros iniciaron ya hace meses este ejercicio de reflexión, concluyéndose la existencia de importantes amenazas, pero también de interesantes oportunidades que es preciso explorar con detenimiento. Entre las amenazas más destacadas pueden citarse dos: • La limitación de la oferta. Como se ha señalado, uno de los grandes objetivos de la MiFID es el de asegurar una adecuada correspondencia entre el perfil del cliente y el perfil del producto. Esto conlleva una limitación de la oferta que puede afectar a determinadas prácticas comerciales. • Aumento de los costes de la atención de clientes. La comercialización de los productos MiFID requerirá una mayor dedicación de los recursos comerciales. Estos costes tendrán, además, una naturaleza recurrente, pues se derivan de las mayores exigencias de conocimiento del cliente, y los nuevos requisitos en materia de transparencia en sus relaciones. Corresponderá a las entidades convertir estas amenazas en oportunidades, que básicamente se orientan en un doble sentido: • La profundización de la excelencia en la oferta: la MiFID incorpora oportunidades claras para: c La diferenciación de la competencia, en la medida en que los nuevos requerimientos de información (como los tests de idoneidad y conveniencia) sean presentados al cliente como una faceta de un asesoramiento personalizado, más que un procedimiento administrativo. c Una mayor vinculación, identificando, en el proceso de conocimiento del cliente, el potencial real de éste. c La fidelización, en la medida en que la entidad gestione correctamente la información obtenida de los clientes. Las acciones adoptadas por el Sector de las Cajas de Ahorros españolas en el expediente MiFID responden a una triple estrategia: la participación activa en los debates regulatorios, la formación y el intercambio de reflexiones en el proceso de adaptación a MiFID. 1. PARTICIPACIÓN EN LOS DEBATES REGULATORIOS A nivel regulatorio, los frentes abiertos en la actualidad son dos: el proceso de transposición y las medidas de Nivel 3. Por lo que se refiere al primero lo único que cabe concluir es que el proceso de transposición acumula un importante retraso. No se ha cumplido el plazo previsto en la propia MiFID, que culmina a finales de enero. Pero, habida cuenta de que aún y sólo recientemente se dispone de un borrador en fase de audiencia pública, y dados los complejos y prolongados trámites de todo proyecto normativo, parece francamente difícil que la transposición completa de la MiFID pueda estar finalizada en la fecha prevista para su entrada en vigor (noviembre de 2007). Es importante llamar la atención sobre la importancia del proceso de transposición en sí, y de que se cumplan los plazos establecidos. En primer lugar, el proceso de transposición no debe ser subestimado. Se argumenta con frecuencia que la MiFID, en tanto que directiva de máximos y norma muy detallada (merced a las medidas de Nivel 2) deja escaso margen al legislador nacional. Estas afirmaciones olvidan que la MiFID no agota todo el marco regulatorio y que el legislador español deberá adoptar decisiones de gran importancia. Así sucede, por ejemplo, con el marco de supervisión. En función del modelo por el que se opte, el sistema actual puede verse seriamente modificado. En este punto, las Cajas de Ahorros quieren llamar la atención sobre la importancia de que la normativa de transposición clarifique, más de lo que hace el anteproyecto, el reparto de las funciones de 143 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) supervisión (en especial en lo que respecta a los requisitos organizativos y de control interno establecidos por la MiFID). En segundo lugar, y por lo que se refiere al calendario, en el caso de que, llegado el mes de noviembre de este año, las normas españolas de transposición aún no estuvieran aprobadas, la situación en que se hallaría la industria financiera española sería ciertamente grave, pues a los evidentes problemas de inseguridad jurídica podría añadirse una desventaja competitiva frente a los competidores de otros países. El segundo frente regulatorio se refiere a las medidas de nivel 3, cuya importancia debe ser especialmente remarcada. De cara a su formulación, CECA, en representación de las Cajas de Ahorros, mantiene una activa presencia en los siguientes foros: (1) a nivel europeo en la Agrupación Europea de Cajas de Ahorros, interlocutora directa del CESR; (2) a nivel nacional en el Grupo de Expertos en Intermediación Financiera, creado por la CNMV como foro de intercambio de opiniones en torno a MiFID (y con el objetivo de prestar asesoramiento a la delegación española en la negociación de los documentos de nivel 3); (3) CECA también está representada en el Comité Consultivo de la CNMV, órgano que presta una atención creciente a los documentos elaborados por el CESR. CECA reporta a todas las Cajas a través de convenciones y talleres de la «intranet Melania», toda la información obtenida en estos foros. Estos canales, a su vez, sirven para «alimentar» los debates que se siguen en todos estos foros. No obstante, es preciso apuntar que el nivel 3 presenta limitaciones importantes. En un primer momento, la industria depositó muchas esperanzas en que las medidas de Nivel 3 ayudaran a clarificar, casi definitivamente, las dudas (de carácter fundamentalmente técnico) que aún persistían una vez publicadas las normas de Nivel 1 y 2, muchas de ellas sobre aspectos clave de la nueva normativa. Sin embargo, de acuerdo con el calendario de trabajo aprobado por el CESR (y que cubre un período de tiempo muy prolongado: hasta 2008), no parece que las medidas de Nivel 3 vayan ni siquiera a abordar muchos de tales interrogantes. Además, percibimos que no existe una total coordinación CESR-CEBS. Se hace necesario, por lo tanto, cubrir urgentemente dichas lagunas. Para resolver estos problemas, la autorregulación amparada en la propia ley podría ser la vía adecuada. La transposición de la MiFID es una excelente ocasión para plantear al sistema diferentes normativas en el ámbito del mercado de valores. Toda vez que la innovación ya se ha producido en el ámbito europeo con la tecnología Lamfalussy. Es preciso diseñar un procedimiento claro que permita al sector financiero dotarse de sus propias autorregulaciones, y de que éstas sean adecuadamente validadas por los supervisores. 2. FORMACIÓN E INTERCAMBIO La CECA ha venido desarrollando en los últimos meses una labor formativa intensa dirigida a las Cajas de Ahorros, en torno a dos tipos de acciones: jornadas especializadas en la MiFID (contando siempre con la asistencia de expertos de la CNMV) y ponencias específicas impartidas en convenciones (lo que ha permitido extender la formación en MiFID a multitud de colectivos profesionales: auditoría, control, cumplimiento normativo, asesoría jurídica, etc.). Por otro lado, y para facilitar tanto el intercambio de reflexiones como el manejo de la abundante información que produce la MiFID, CECA ha creado un foro específico (llamado «sitio MiFID«) en una intranet a la que tienen acceso profesionales de todas las Cajas de Ahorros. Para el año 2007 la Escuela Superior de Cajas de Ahorros ha diseñado un Plan de Formación MiFID que ofrecerá a las Cajas y el resto de entidades de crédito. La aprobación de la normativa de desarrollo favorecerá la ejecución del Plan. 3. PROYECTO SECTORIAL La tercera línea estratégica respecto al expediente MiFID se refiere a su implementación. Para 144 IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS DE LA DIRECTIVA... ello se ha diseñado un Plan Sectorial cuyo objetivo fundamental es el de elaborar un Plan de Adaptación Tipo, que pueda ser empleado por las Cajas, en una primera etapa, para la confección de su Plan de Adaptación particular, de acuerdo con las orientaciones dadas por el Presidente de la CNMV en una carta remitida a todas las entidades el pasado verano. En una segunda etapa el Plan deberá abordar objetivos aún más ambiciosos, como la elaboración de documentos que puedan servir de guía para una aplicación eficiente de la MiFID. c c Oportunidades: generadas por un mayor conocimiento de la clientela y de las posibilidades de diferenciarse de la competencia en un entorno de mayor exigencia normativa. Amenazas: motivadas por las posibles limitaciones en la oferta de determinados productos a determinados clientes, así como por los incrementos de costes que pueda ocasionar la adaptación a MiFID. • El análisis de los posibles impactos de carácter estratégico están supeditados al desarrollo definitivo de aspectos normativos relevantes para la magnitud de dichos impactos (por ejemplo comercialización vs. asesoramiento). No obstante, no debe retrasarse la toma de decisiones, aunque esta incertidumbre normativa obliga a que las reflexiones de las Cajas deban estructurarse en torno a escenarios, de forma que su impacto queda supeditado a las resoluciones finales de la normativa de Nivel 3 y de la transposición. VIII. CONCLUSIONES • La entrada en vigor de MiFID introducirá alteraciones en la operativa de las Cajas de Ahorros así como en determinados aspectos de sus modelos de atención a clientes. Esto se podrá traducir en un conjunto tanto de oportunidades como de amenazas, sobre las que las Cajas deberán reflexionar de forma individual, que se han esbozado en el presente documento: 145 EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA: ALCANCE DE LA APLICACIÓN DE LA DIRECTIVA A LAS SGIIC Y EFECTOS SOBRE LA COMERCIALIZACIÓN DE FONDOS DE INVERSIÓN D. Ángel Martínez-Aldama Director General Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO) I. INTRODUCCIÓN Adicionalmente, el Comité Europeo de Supervisores de Valores (en adelante, CESR) aún está trabajando en las normas de Nivel 3, que sin duda, son muy relevantes en la aplicación de la normativa MiFID. En este artículo se analiza el posible impacto de la MiFID y sus desarrollos de Nivel 2 en la industria de la inversión colectiva, en particular el ámbito de aplicación y clasificación de productos, así como la comercialización de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, IIC). La Directiva 2004/39/CE, de 21 de abril de 2004, relativa a los Mercados de instrumentos financieros (en adelante, MiFID) fue aprobada en el 2004 para sustituir a la anterior Directiva 93/22/CEE, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables. Entre sus objetivos, se encuentra el incremento de la eficiencia de los mercados y de la confianza de los inversores, mediante el establecimiento de estándares de protección del inversor. La aprobación de la Directiva se ha realizado de acuerdo con el procedimiento en cuatro niveles de Lamfalussy, y corresponde al Nivel 1 (principios de alto nivel), estando las medidas de ejecución (Nivel 2) incorporadas al Reglamento 1287/2006 y a la Directiva 2006/73, ambos de 10 de agosto de 2006. La transposición de estas Normas a los ordenamientos nacionales debería haber finalizado en enero de 2007, mientras que su efectiva entrada en vigor se producirá en noviembre de dicho ejercicio. No obstante, en el mes de mayo de 2007, tan sólo un número reducido de Estados habían transpuesto la Directiva y sus normas de desarrollo. II. APLICACIÓN DE LA MIFID A LAS SOCIEDADES GESTORAS DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA II.1. PRINCIPIO GENERAL DE NO SUJECIÓN: ARTÍCULO 2.1 LETRA H) DE LA DIRECTIVA 2004/39/CE El artículo 2 de la Directiva 2004/39 excluye expresamente de su ámbito de aplicación a los Organismos de Inversión Colectiva, armonizados o no armonizados a nivel comunitario, así como 147 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) a sus Gestoras y depositarios. En el mismo sentido también se expresa el Considerando 15, según el cual, «deben excluirse del ámbito de la presente Directiva los organismos de inversión colectiva y fondos de pensiones, independientemente de que estén coordinados o no a escala comunitaria, y los depositarios o gestores de dichas empresas, ya que están sujetos a normas específicas directamente adaptadas a sus necesidades». Por tanto, las Gestoras, en principio, no están sujetas a la MiFID. Por su parte, el artículo 66 de la citada Norma introduce un nuevo apartado al artículo 5 de la Directiva 85/611, sobre determinados Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (en adelante, Directiva UCITS). En virtud de esta modificación, las Gestoras que presten los servicios recogidos en el artículo 5.3 de la Directiva UCITS estarán sujetas a algunas de las disposiciones de la MiFID. Por tanto, la aplicación de la MiFID al sector de la inversión colectiva deviene de la propia Directiva UCITS, lo que implica necesariamente que cualquier Gestora que no esté sujeta a la Directiva UCITS, tampoco debería estarlo a la MiFID. Por lo tanto, el siguiente aspecto a determinar es qué Sociedades Gestoras de IIC (en adelante, SGIIC) están sujetas a la Directiva UCITS: Así, la Directiva UCITS resulta de aplicación a las sociedades de gestión1, entendiéndose por tal toda sociedad cuya actividad habitual consista en la gestión de Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios constituidos en forma de fondos comunes de inversión y/o sociedades de inversión. Asimismo, la citada Directiva define los Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios2 (en adelante, OICVM) como los organismos en los que se cumplen dos condiciones: a) Su objeto social exclusivo es la inversión colectiva, en valores mobiliarios y/o en otros activos financieros líquidos a que se refiere el artículo 19.1, de los capitales 1 2 obtenidos del público, y su funcionamiento está sometido al principio de reparto de riesgos y; b) Sus participaciones son, a petición de los tenedores, recompradas o reembolsadas, directa o indirectamente, a cargo de los activos de estos organismos. De acuerdo con la definición de OICVM, que vincula el organismo a la inversión en valores mobiliarios y activos financieros, una IIC inmobiliaria3 no entraría en el concepto de OICVM de la Directiva. Y por tanto, aquellas SGIIC que únicamente gestionen Fondos o Sociedades Inmobiliarias no tendrían la consideración de sociedad de gestión a efectos de la Directiva UCITS, al no gestionar OICVM, luego no les sería de aplicación la Directiva UCITS y, en consecuencia, tampoco la MiFID. Por su parte, el artículo 5 de la Directiva UCITS establece que «las sociedades de gestión no podrán ejercer actividades distintas de la gestión de OICVM autorizados con arreglo a la presente Directiva, a excepción de la gestión adicional de otros organismos de inversión colectiva que no estén cubiertos por la presente Directiva». Además, la Directiva distingue entre OICVM autorizados con arreglo a ella y no autorizados, incluyendo entre estos últimos las categorías de OICVM fijadas por la regulación del Estado Miembro en el que esté situado el OICVM, y para las que sean inadecuadas las normas previstas en la Sección V y en el artículo 36 de la Directiva, habida cuenta de su política de inversión y de empréstitos4. En el caso español, se incluirían en este grupo las IIC de inversión libre (IICIL), las IIC de IIC de inversión libre (IICIICIL), algunos Fondos de Fondos y, posiblemente, algunos Fondos garantizados. 3 Artículo 37.1 Ley 35/2003 de IIC: «Las IIC inmobiliarias reguladas en esta ley son aquellas de carácter no financiero que tengan por objeto principal la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento». 4 Artículo 2, apartado 1 de la Directiva 85/611. Artículo 1.bis, apartado 1, puntio 2) de la Directiva 85/611. Artículo 1, apartado 2 de la Directiva 85/611. 148 EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA... sólo a la prestación del servicio afectado, y no a toda la actividad de la Gestora5. Es decir, que la Gestora sólo queda sujeta a la MiFID en la prestación de esos servicios, y no en cualquier otra actividad por ella realizada. Los servicios afectados son, de acuerdo con el artículo 5.3 de la Directiva UCITS, los siguientes: – Gestión discrecional e individualizada de carteras de inversiones. – Asesoramiento sobre inversiones. – Custodia y administración de participaciones. El artículo 3 de la Directiva de Nivel 1 permite a los Estados Miembros la no aplicación de ésta, bajo ciertas condiciones, a aquellas personas físicas o jurídicas que no estén autorizadas a prestar servicios de inversión, salvo la recepción y transmisión de órdenes sobre valores negociables6 y participaciones de organismos de inversión colectiva y la prestación de asesoramiento en materia de inversión relativa a dichos instrumentos financieros. No obstante, en el Anteproyecto de Ley de transposición de esta Norma al ordenamiento jurídico español, no ha hecho uso de esta posibilidad, obviando así dejar fuera de su ámbito de aplicación a aquellas Gestoras que, además de las funciones propias de la gestión de carteras colectivas (gestión, administración y comercialización), desempeñaran funciones de asesoramiento en esta materia. En este sentido, es importante distinguir claramente la comercialización (que es actividad propia de la gestión de carteras colectivas, y cuya prestación no está sujeta a la MiFID) del asesoramiento (definido por la MiFID como prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente), que sí está sujeta a MiFID ya que el legislador español no ha hecho uso de la opción del artículo 3. Esta distinción se analizará posteriormente. Las SGIIC constituidas exclusivamente para gestionar IICIL e IICIICIL gestionan Organismos de Inversión Colectiva no autorizados conforme a la Directiva UCITS, pero no de forma adicional, sino exclusiva, por lo que tampoco entrarían en su ámbito de aplicación; en consecuencia, al no aplicarles la Directiva UCITS, están también excluidas del ámbito de aplicación de la MiFID las Gestoras de IICIL e IICIICIL que hayan decidido limitar su objeto social, en régimen de exclusividad, a esta actividad. En cuanto al resto de Gestoras que sí estén sujetas a la Directiva UCITS, el artículo 5 de la misma determina la aplicación de determinados preceptos de la MiFID a la prestación de los servicios mencionados en el apartado 3 por las sociedades de gestión. De este modo, cuando las SGIIC se limiten a las actividades propias de la gestión de carteras colectivas, no estarán sujetas a la Directiva MiFID. Tales actividades propias, según el Anexo II de la Directiva UCITS, son: – Gestión de la inversión; – Administración, que a su vez incluye: Servicios jurídicos y de contabilidad de gestión del fondo; consultas de los clientes; valoración y determinación de precios; control de observancia de la normativa; teneduría del registro de partícipes; distribución de rendimientos; emisión y reembolso de participaciones; liquidación de contratos (incluida la expedición de certificados y teneduría de registros; – Comercialización. II.2. EXCEPCIÓN: SUJECIÓN POR LA PRESTACIÓN DE SERVICIOS ADICIONALES A LA GESTIÓN DE IIC 5 Artículo 5.4 de la Directiva 85/611: «El apartado 2 del artículo 2, y los artículos 12, 13 y 19 de la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 30 de abril de 2004, sobre mercados de instrumentos financieros, se aplicarán a la prestación de los servicios mencionados en el apartado 3 del presente artículo por las sociedades de gestión». 6 Valores que se negocian en los mercados de capitales, excepto los instrumentos de pago. Por su parte, las SGIIC que, además de la gestión de carteras colectivas, desempeñen alguno de los servicios establecidos en el artículo 5.3 de la Directiva UCITS, se verán afectadas por la MiFID. Sin embargo, su aplicación se vincula 149 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) la que la sujeción a la MiFID depende de la naturaleza de la entidad que presta el servicio, y no del servicio en sí mismo, resulta contraria a los objetivos de la MiFID de ofrecer a los inversores un alto nivel de protección y promocionar el mercado único, enunciados en su considerando 2. Por ello sería recomendable que, en su transposición al ordenamiento doméstico, el legislador español introdujera una previsión expresa, por la que la gestión de Fondos de Pensiones quede excluida de la MiFID, con independencia del tipo de entidad que preste el servicio. En conclusión, en estricta aplicación de la Directiva, además del asesoramiento, tan sólo quedarían sujetas a la MiFID aquellas Gestoras que, además de las funciones propias de la gestión de carteras colectivas y asesoramiento, presten los servicios de gestión discrecional de carteras y/o custodia y administración de participaciones. II.3. ESPECIAL REFERENCIA A LA GESTIÓN DE FONDOS DE PENSIONES Y DE ENTIDADES DE CAPITAL-RIESGO En cuanto a la gestión de capital-riesgo, ni la Directiva MiFID ni la Directiva UCITS hacen referencia a esta actividad. En principio, la gestión de capital-riesgo podría considerarse incluida en el concepto de gestión discrecional de carteras, por lo que una Gestora de IIC que desempeñara esta actividad quedaría sujeta, en su realización, a la MiFID. Sin embargo, esta interpretación de nuevo pone de manifiesto la contradicción señalada en el apartado anterior, pues la actividad de gestión de entidades de capital-riesgo no estaría sujeta a la MiFID cuando se realizara por una Sociedad Gestora de Capital-Riesgo, y sí lo estaría cuando se realizara por una Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva. Por los argumentos expuestos anteriormente, en la transposición al ordenamiento español, la actividad de gestión de entidades de capital-riesgo debería quedar excluida de la MiFID, con independencia de la entidad que la realice. Adicionalmente, sería necesario dilucidar el impacto de la MiFID en las SGIIC que gestionen Fondos de Pensiones y Entidades de capital-riesgo. En el caso de gestión de Fondos de Pensiones, se produce una situación contradictoria. Así, el artículo 2.1 letra h) de la MiFID excluye de su ámbito de aplicación a los Fondos de Pensiones, así como a sus Gestoras y Depositarios. Por tanto, la gestión de Fondos de Pensiones por una Gestora de Fondos de Pensiones no está sujeta a la MiFID, como tampoco está la gestión de Instituciones de Inversión Colectiva por una Gestora de IIC. Sin embargo, si la gestión del Fondo de Pensiones la realiza una Gestora de IIC, la MiFID parece incluir esta actividad en su ámbito de aplicación, pues la gestión discrecional de carteras, incluida la de Fondos de Pensiones, es uno de los servicios cuya prestación, de acuerdo con el artículo 5.3 letra a) de la Directiva UCITS, está sujeta en todo caso a la MiFID. Esta contradicción, por 150 EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA... II.4. TRATAMIENTO DE LAS SGIIC EN EL ANTEPROYECTO DE LEY PARA LA TRANSPOSICIÓN DE LA MIFID d) Las cédulas, bonos y participaciones hipotecarias. e) Los bonos de titulización. f) Las participaciones y acciones de IIC. g) Los instrumentos del mercado monetario. h) Las participaciones preferentes. i) Las cédulas territoriales. j) Los «warrants» y demás valores negociables derivados que confieran el derecho a adquirir o vender cualquier otro valor negociables, o que den derecho a una liquidación en efectivo determinada por referencia, entre otros, a valores negociables, divisas, tipos de interés o rendimientos, materias primas, riesgo de crédito u otros índices o medidas. k) Los demás a los que las disposiciones legales o reglamentarias atribuyan la condición de valor negociable. – los apartados 2 a 8 son una transposición literal de los puntos 4 a 10 de la lista de la Directiva, y contiene el resto de contratos de derivados. De la redacción del Anteproyecto se extraen tres conclusiones: – La prestación de servicios de inversión y auxiliares sobre cualquier IIC (armonizada o no) queda sujeta a la LMV, en la medida en que, a diferencia de lo que ocurre en otros apartados del Anteproyecto, no se especifica en este punto que se trate sólo de IIC armonizadas. – En principio, los depósitos ordinarios y cuentas corrientes no están sujetos. – Por el contrario, algunos depósitos estructurados sí podrían estar sujetos, pues quedarían incluidos en el apartado 2. Al menos, es así en tanto la CNMV no modifique el criterio que ha venido manteniendo hasta el momento, conclusión que se alcanza mediante el análisis que se realiza seguidamente. Hasta el momento, algunos depósitos estructurados quedaban incluidos en el ámbito de aplicación de la LMV, pues según Instrucción del Consejo de la CNMV de 22 de septiembre Introducción El pasado 7 de marzo ha sido publicado el Anteproyecto de Ley por la que se modifica parcialmente la Ley del Mercado de Valores (en adelante, LMV), para transponer al ordenamiento español la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros. Aunque son muchos los aspectos que modifica esta Ley, a continuación se destacan aquellos que mayor impacto presentan en las IIC. Artículo 2: Valores e instrumentos financieros sujetos El artículo 2 del Anteproyecto contiene la lista de instrumentos financieros sujetos a la LMV. Se estructura en ocho apartados, de los cuales: – el apartado uno recoge los valores negociables, especificando qué se entiende por tales. Además de una definición general («Tendrá la consideración de valor negociable cualquier derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea su denominación, que por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero»), se incluye un catálogo de activos que, en todo caso tendrán esta consideración, y que incluye: a) Las acciones de sociedades y los valores negociables equivalentes a las acciones, así como cualquier otro tipo de valores negociables que den derecho a adquirir acciones o valores equivalentes a las acciones, por su conversión o por el ejercicio de los derechos que confieren. b) Las cuotas participativas (de las cajas de ahorros y la CECA). c) Las obligaciones y otros valores análogos representativos de parte de un empréstito. 151 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) de 2003, se consideran incluidos en la definición del artículo 2, letra b) los contratos financieros atípicos, que «vinculan a una entidad de crédito con sus clientes, y en virtud de los cuales los clientes entregan dinero o valores, y a la entidad de crédito se le atribuye una obligación de reembolso cuya cuantía se vincula a la evolución de un índice bursátil o de uno o varios valores o de la evolución de un índice bursátil, sin compromiso de reembolso íntegro del principal recibido.» Estos contratos, que están sujetos, con las adapta- ciones precisas, a las mismas normas que los valores negociables, pueden revestir muy diversas formas. El primero de ellos fue registrado en 1998, bajo el nombre «Depósito acción». Dada la similitud entre la redacción vigente (que engloba a algunos depósitos estructurados) y la del Anteproyecto, se entiende que, salvo cambio de criterio, algunos depósitos estructurados podrían seguir estando incluidos en el ámbito de aplicación de la LMV. Apartado b) del artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores (redacción vigente) Apartado 2 artículo 2, del Anteproyecto de Ley b) Los contratos financieros a plazo, los contratos financieros de opción y los contratos de permuta financiera, siempre que sus objetos sean valores negociables, índices, divisas, tipos de interés, o cualquier otro tipo de subyacente de naturaleza financiera, con independencia de la forma en que se liquiden y aunque no sean objeto de negociación en un mercado secundario, oficial o no. 2. Contratos de opciones, futuros, permutas («swaps»), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos, u otros instrumentos derivados, índices financieros o medidas financieras que puedan liquidarse en especie o en efectivo. Artículo 65.2: aplicación a las SGIIC nes de simplicidad, eficiencia u homogeneidad en las normas aplicables en materia de control interno, decida libremente y de forma voluntaria, implementar íntegramente la MiFID en toda su estructura, esto debía ser una opción de las entidades, y no una imposición normativa. Así ha sucedido en el Anteproyecto de Ley, que no ha extendido la aplicación de la MiFID a las SGIIC, en la realización por éstas de sus actividades habituales (gestión, administración y comercialización), sino sólo a las actividades de gestión discrecional de carteras de inversiones, asesoramiento de inversiones y custodia y administración de las participaciones de los fondos de inversión y, en su caso, de las acciones de las sociedades de inversión). – No obstante, el Anteproyecto sujeta a todas las SGIIC, sin excluir a las que no estarían sujetas a la Directiva UCITS por gestionar en exclusiva IIC no armonizadas (inversión libre e inmobiliarias). El texto de este artículo es el siguiente: «2. serán de aplicación a las sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva que estuvieran autorizadas para ello las normas previstas en la presente Ley que regulen la prestación de los servicios de gestión discrecional de carteras de inversiones, asesoramiento de inversiones y custodia y administración de las participaciones de los fondos de inversión y, en su caso, de las acciones de las sociedades de inversión.» De la redacción anterior se pueden extraer las siguientes reflexiones: – En las reuniones del Grupo de Trabajo de INVERCO se analizó el texto literal de la Directiva, para determinar cómo afectaba la norma a las SGIIC españolas. Las conclusiones extraídas ponían de manifiesto una aplicación bastante restringida, y se hacía hincapié en que, sin perjuicio de que la Gestora, por razo152 EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA... – Asimismo, se planteó la conveniencia de que el legislador español hiciera uso de la opción contenida en el artículo 3 de la Directiva de Nivel I, que permite a los Estados Miembros la no aplicación de ésta, bajo ciertas condiciones, a aquellas personas físicas o jurídicas que no estén autorizadas a prestar servicios de inversión, salvo la recepción y transmisión de órdenes sobre valores negociables y participaciones de organismos de inversión colectiva y la prestación de asesoramiento en materia de inversión relativa a dichos instrumentos financieros. Tal opción hubiera permitido dejar fuera del ámbito de la MiFID a aquellas Gestoras que, además de las funciones propias de la gestión de carteras colectivas (gestión, administración y comercialización), desempeñaran funciones de asesoramiento en esta materia. No ha sido esta la vía acogida en el Anteproyecto, por lo que la prestación de asesoramiento por SGIIC también queda sujeta. Por tanto, en principio la sujeción de las SGIIC queda como sigue: III. COMERCIALIZACIÓN DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA en su nombre o en el de uno de sus comercializadores, de clientes para su aportación a la Institución de Inversión Colectiva de fondos, bienes o derechos. A estos efectos, se entenderá por actividad publicitaria toda forma de comunicación dirigida a potenciales inversores con el fin de promover, directamente o a través de terceros que actúen por cuenta de la Institución de Inversión Colectiva o de la sociedad gestora de Institución de Inversión Colectiva, la suscripción o la adquisición de participaciones o acciones de Institución de Inversión Colectiva. En todo caso, hay actividad publicitaria cuando el medio empleado para dirigirse al público sea a través de llamadas telefónicas iniciadas por la Institución de Inversión Colectiva o su sociedad gestora, visitas a domicilio, cartas personalizadas, correo electrónico o cualquier otro medio telemático, que formen parte de una campaña de difusión, comercialización o promoción. III.1. RÉGIMEN JURÍDICO DE LA COMERCIALIZACIÓN DE IIC EN ESPAÑA: LEY 35/2003, DE 4 DE NOVIEMBRE, DE IIC El apartado 1 del artículo 2 de la Ley 35/2003, de Instituciones de Inversión Colectiva, define la comercialización de una IIC en los siguientes términos: «A los efectos de lo dispuesto en esta Ley, se entenderá por comercialización de una Institución de Inversión Colectiva la captación mediante actividad publicitaria, por cuenta de la Institución de Inversión Colectiva o cualquier entidad que actúe 153 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) cartas personalizadas, [...]), y por tanto la personalización debe entenderse referida a la remisión a destinatarios concretos, y no al contenido de la recomendación ni a su realización en base al conocimiento de la situación financiera y objetivos de inversión del cliente, aspectos éstos que no forman parte de la definición de actividad de comercialización de la Ley de IIC. La compatibilidad de ambas definiciones debe valorarse positivamente, pues en caso de que el legislador español incorporara al ordenamiento español una definición de comercialización aplicable a cualquier producto financiero, en términos similares a los propuestos en el Apartado 2.4, no sería necesario modificar la redacción actual del artículo 2 de la Ley de IIC. De acuerdo con los argumentos expuestos anteriormente, se propone a continuación un posible definición de comercialización: «Toda presentación a un cliente o posible cliente de uno o varios instrumentos financieros, aunque incluya la descripción de las características, ventajas e inconvenientes de éstos, que no suponga el valor añadido de la recomendación personalizada, de un instrumento financiero en concreto conforme al conocimiento, experiencia, situación financiera y objetivos de inversión de aquél.» La campaña se entenderá realizada en territorio nacional siempre que esté dirigida a inversores residentes en España. En el caso de correo electrónico o cualquier otro medio telemático, se presumirá que la oferta se dirige a inversores residentes en España cuando la Institución de Inversión Colectiva o su sociedad gestora, o cualquier persona que actúe por cuenta de éstos en el medio informático, proponga la compra o suscripción de las acciones o participaciones o facilite a los residentes en territorio español la información necesaria para apreciar las características de la emisión u oferta y adherirse a ella.» Si se compara esta definición de comercialización de productos financieros incluida en la Ley 35/2003, con la propuesta al final de este apartado, ésta es perfectamente compatible con aquélla. Así lo indica el análisis de la concurrencia, en la definición propuesta, de los criterios para distinguir la comercialización del asesoramiento financiero, propuestos en el Apartado III.2 de este artículo: • Finalidad del servicio: La definición de la Ley de IIC señala claramente que el objetivo de la comercialización de IIC es promover la venta de acciones o participaciones de IIC (por contraposición al del asesoramiento, que como ya se ha señalado, consistiría en emitir una recomendación personalizada del producto más apropiado para el cliente). • Forma de prestación: La actividad descrita en el artículo 2 de la Ley de IIC no impone ni presupone un conocimiento profundo del cliente, sino que centra la definición en la actividad del comercializador destinada a dar a conocer sus productos. No restringe la comercialización a la búsqueda del producto más apropiado para el cliente, ni contiene referencia alguna al conocimiento de la situación del cliente por el comercializador. Tampoco contempla la emisión de recomendaciones personalizadas, ni tan siquiera cuando hace referencia al envío de cartas personalizadas; estas últimas son consideradas un medio para dirigirse al cliente (... En todo caso, hay actividad publicitaria cuando el medio empleado para dirigirse al público sea a través de [...], III.2. DISTINCIÓN ENTRE COMERCIALIZACIÓN Y ASESORAMIENTO Planteamiento general La realidad del mercado español muestra que un elevado porcentaje de IIC se comercializan, no por la propia Gestora, sino a través de la red de sucursales de las entidades bancarias, en torno a un 90%. Esta situación hace necesario abordar el ámbito de aplicación de la Directiva desde un segunda perspectiva, esto es, el impacto de la MiFID en la actividad de comercialización de productos financieros, en particular de IIC, con independencia de la entidad que realice dicha comercialización. 154 EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA... Para realizar este análisis, resulta imprescindible deslindar los conceptos de comercialización y asesoramiento financiero, pues representan dos actividades distintas, como distintas son las normas que rigen su desarrollo. Éste es el objeto de los siguientes epígrafes, en los que se describe el distinto tratamiento que las Directivas confieren al asesoramiento y a la comercialización de productos financieros, respectivamente, y se identifican dos criterios para identificar cuándo se está en presencia de uno u otro servicio (objetivo y forma de prestación), para finalmente, proponer una definición del concepto de comercialización. Para ilustrar la cuestión, se plantea el supuesto siguiente, a cuya resolución se irán aplicando las conclusiones extraídas en los distintos apartados del análisis. comercializar un determinado Fondo garantizado, la entidad comercializadora realiza una campaña televisiva y radiofónica. Esta entidad ha dado instrucciones a los responsables de las oficinas que integran su red comercial para promocionar la venta de este Fondo entre sus clientes, para lo que desde la sucursal se contacta, incluso telefónicamente, con los clientes más próximos. Como consecuencia de estas acciones comerciales, uno de sus clientes acude a la sucursal y solicita la suscripción de participaciones del Fondo: ¿debe considerarse comercialización o asesoramiento financiero? La comercialización de productos financieros no aparece definida en la Directiva de Nivel 1, ni tampoco en sus desarrollos de Nivel 2. Por su parte, la Directiva de Nivel 1, en el apartado 1.4 de su artículo 4, define el asesoramiento financiero como la prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la empresa de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros. Pese a no establecer expresamente la distinción entre ambos conceptos, la Directiva confiere un distinto tratamiento a la realización de cada una de estas actividades, en particular en dos ámbitos: a) Distintas obligaciones exigibles: – Servicio de asesoramiento financiero7: el artículo 19, apartado 4 de la Directiva de Nivel 1 obliga a las entidades, con motivo de la prestación del servicio de asesoramiento, a pedir información «sobre los conocimientos y experiencia en el ámbito de la inversión correspondiente al tipo concreto de producto o servicio, la situación financiera y los objetivos de inversión del cliente o posible cliente, con el fin de que la empresa pueda recomen- Ejemplo 1 Un cliente accede a una oficina bancaria, preguntando por un Fondo de Inversión de Bolsa Española. El empleado de la sucursal le informa de los Fondos que cumplen esta condición, de entre todos los que la entidad comercializa. En concreto, son los Fondos X, Y y Z. Seguidamente, el cliente pregunta cuál de los tres se ha comportado mejor en el último ejercicio; el empleado le comunica que, aunque rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, en el último ejercicio la rentabilidad más alta la ha conseguido el Fondo Y. Con toda esta información, el cliente se interesa por este Fondo y decide, tras consultar el folleto simplificado y el último informe semestral que le es entregado por el empleado, suscribir participaciones de dicho Fondo. El servicio prestado por el empleado de la sucursal, ¿debe considerarse comercialización o asesoramiento financiero? Ejemplo 2 Una entidad comercializadora tiene suscrito un contrato con una Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva, cuyo objeto es la comercialización de sus IIC. Con la finalidad de 7 La Directiva incluye en este grupo también el servicio de gestión de carteras, aunque en este Apartado del Informe se va a prescindir de las referencias al mismo, pues no afecta al análisis ni modifica sus conclusiones. 155 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) bilidad de información sobre el cliente determina la realización de una advertencia, pero no impide la prestación del servicio. El análisis conjunto, apartados 4 y 5, del artículo 19 reproducidos anteriormente, permite realizar dos observaciones. La primera, y más inmediata, es el distinto alcance de la información a solicitar, dependiendo de si el servicio prestado es asesoramiento (en cuyo caso la información es más completa), u otro distinto. La segunda se desprende de la lectura del apartado 5 del artículo 19 de la MiFID, que hace referencia a la información a solicitar, en servicios distintos del asesoramiento, en caso de productos o servicios ofrecidos. Esta redacción admite la posibilidad de ofrecer un producto financiero sin prestar asesoramiento financiero; en efecto, no es lo mismo ofrecer un producto que buscar el producto más apropiado para un cliente y recomendárselo de forma personalizada. Como se observa, la indefinición sobre qué ha de entenderse por comercialización crea una incertidumbre que debería resolverse en la transposición de las Directivas a los ordenamientos nacionales, pues su realización se produce en un entorno jurídico distinto al del asesoramiento. Con la finalidad de contribuir a la clarificación y deslinde de ambas actividades, se han identificado dos criterios que permitirían identificar cuándo concurre comercialización y cuándo asesoramiento, que son: la finalidad de cada uno de estos servicios y su forma de prestación, cuyo análisis se realiza a continuación. darle los servicios de inversión e instrumentos financieros que más le convengan». – Cualquier otro servicio, distinto del asesoramiento: también lleva aparejada la solicitud de información al cliente por la empresa de inversión, aunque en este caso de carácter más reducido. Así, el artículo 19, apartado 5, exige a las empresas de inversión la solicitud al cliente de «información sobre sus conocimientos y experiencia en el ámbito de inversión correspondiente al tipo concreto de producto o servicio ofrecido o solicitado». A continuación, el párrafo segundo añade: «En caso de que la empresa de inversión, basándose en la información recibida en virtud del apartado anterior, considere que el producto o servicio no es adecuado para el cliente o posible cliente, deberá advertirle de su opinión». b) Distintas consecuencias derivadas de la no obtención de la información solicitada: – Servicio de asesoramiento financiero: el artículo 35, apartado 5, de la Directiva de Nivel 2, establece que «Cuando, al prestar el servicio de inversión de asesoramiento en materia de inversión o gestión de carteras, una empresa de inversión no consiga la información requerida de conformidad con el artículo 19, apartado 4, de la Directiva 2004/39/CE, la empresa no recomendará servicios o instrumentos financieros al cliente o posible cliente». Por tanto, la carencia de información sobre el cliente determina la imposibilidad de prestar el servicio. – Cualquier otro servicio, distinto del asesoramiento: el artículo 19, apartado 5, párrafo tercero de la Directiva de Nivel 1, establece que «en caso de que el cliente o posible cliente decida no facilitar la información solicitada a la que se refiere el párrafo primero o no facilite información suficiente en relación con sus conocimientos y experiencia, la empresa de inversión advertirá al cliente o posible cliente que dicha decisión impide a la empresa determinar si el servicio o producto previsto es adecuado para él». En este caso, la no disponi- Finalidad del servicio El objetivo de la comercialización es vender el producto. Esto no implica que la actividad de comercialización deba limitarse a la entrega del producto a cambio del cobro de su precio, pues necesariamente esta comercialización debe ir acompañada del suministro de información. Sin ánimo de realizar una clasificación exhaustiva (pues el tratamiento varía en función del concreto producto financiero), pueden distinguirse dos tipos de información a entregar con carácter pre156 EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA... vio: información de carácter obligatorio (en el caso de las instituciones de inversión colectiva, el folleto simplificado y el último informe semestral), e información de carácter voluntario (catálogo de productos disponibles en la entidad, características de los mismos, últimas rentabilidades obtenidas, comparativos, carteras modelo de fondos y cestas de fondos, etc.). Pues bien, el suministro de ambos tipos de información no debe en ningún caso confundirse con la prestación de asesoramiento, pues ni ostenta el valor añadido de una recomendación, ni mucho menos el carácter personalizado que debe concurrir en toda recomendación para que pueda considerarse asesoramiento, ya que no toma en consideración las características personales del cliente o su situación económico-financiera. Se trata de una información de tipo objetivo y descriptivo, orientada a las características del producto, y no a las del cliente. Por el contrario, el objetivo del asesoramiento financiero es la recomendación del producto más apropiado para el cliente. En este caso, la entidad no se limita al suministro de información sobre el producto, sino que: – Presta al cliente un servicio de valor añadido con respecto a la mera comercialización; no sólo le informa de los productos disponibles, sino que la información se centra en los productos más adecuados para ese cliente en concreto. Este servicio requiere, por tanto, la elaboración de la información, que ya no es de tipo estandarizado y objetivo, sino que toma en consideración las características del cliente. – Implica un vínculo más estrecho y perdurable en el tiempo entre el cliente y la empresa de inversión. El conocimiento del cliente requiere que éste facilite a la empresa de inversión información de carácter personal, sobre sus conocimientos y experiencia, situación financiera y objetivos de inversión, e incluso la comunicación de las variaciones acaecidas o la actualización de dicha información, con respecto a la previamente suministrada, cuando ello pueda ser relevante para la prestación del servicio. – Genera mayores costes que la mera comercialización. La obtención de la información necesaria sobre el cliente, su procesamiento y análisis para la posterior emisión de recomendaciones personalizadas, implican mayores costes de tipo económico para la empresa de inversión, y también un mayor consumo de tiempo, tanto para ésta como para el cliente. Precisamente estos mayores costes, que en última instancia son repercutidos al cliente, determinan que el asesoramiento financiero no sea el servicio más apropiado para cualquier inversor. No deben, pues, confundirse ambos objetivos: el asesoramiento financiero no es una obligación de carácter previo inherente a la comercialización, sino un servicio de inversión adicional que implica una serie de costes y beneficios, tanto para la empresa de inversión como para el cliente; por tanto, su solicitud y prestación no debe imponerse ni presumirse, sino que debe nacer del acuerdo voluntario entre ambas partes, conforme a las normas de una economía de libre mercado. De ahí que la propia regulación haya equiparado los servicios de asesoramiento financiero y gestión discrecional de carteras, a efectos de protección al cliente, sometiendo a ambos al régimen más estricto y a las mayores exigencias de información para su adecuada prestación (artículo 19, apartado 4 de la Directiva de Nivel 1). Aplicación a los ejemplos propuestos En el primer caso, el empleado de la sucursal ha suministrado información sobre los productos comercializados por su entidad que cumplen las características consultadas, en respuesta a la solicitud del cliente; en el segundo, la iniciativa de informar sobre dichas características recae sobre el comercializador. Sin embargo, en ambos casos, el producto o productos sobre los que se suministra información no tienen por qué ser los más apropiados para la situación financiera o los objetivos de inversión del cliente, pues ni la entidad conoce su 157 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) No cabe duda de que, a medida que los mercados financieros se desarrollen, el servicio de asesoramiento irá experimentando una mayor demanda como sucede en países del entorno anglosajón. Así lo pone de manifiesto el Libro Verde sobre la mejora del marco de la Unión Europea para los Fondos de Inversión, elaborado por la Comisión Europea, al señalar que «existe una demanda creciente de asesoramiento sobre cuáles son los productos más adecuados y rentables». Sin embargo, hoy por hoy, el servicio ofrecido mayoritariamente por los comercializadores y demandado por los clientes no es el asesoramiento financiero, sino la comercialización, y ello por tres motivos: – El asesoramiento requiere la revelación de información de carácter personal, sobre la situación financiera y objetivos de inversión, que los clientes no están obligados ni, en muchos casos, interesados, en facilitar. – La obtención, procesamiento y análisis de esta información, para la posterior emisión de recomendaciones personalizadas sobre el producto más apropiado, implican un coste económico que la empresa de inversión debe repercutir, directa o indirectamente, al cliente, además de una notable inversión de tiempo. Por ello, la conveniencia de solicitar (en el caso del cliente) o prestar (en el caso de la empresa de inversión) este servicio deberá ser analizada en cada situación por las partes, sin situación, ni el cliente ha mostrado intención de comunicarlos. Tampoco el cliente espera una recomendación sobre el producto más apropiado a su situación financiera u objetivos de inversión, ni es la intención del comercializador emitir tal recomendación, limitándose el primero a solicitar, y el segundo a suministrar, información de carácter objetivo sobre las características, ventajas e inconvenientes del producto. El carácter objetivo de la información suministrada se pone de manifiesto en el hecho de que ésta sería la misma para cualquier otro cliente, y ello porque versa sobre las características del producto, que son las mismas con independencia de las circunstancias del cliente que se interese por ellas o al que se le comuniquen. Por tanto, debe concluirse que el servicio solicitado y prestado en ambos ejemplos, en atención a su finalidad, es comercialización y no asesoramiento financiero. Forma de prestación La mayor intensidad del vínculo con el cliente que representa el asesoramiento determina que, para la comercialización, las entidades deben ostentar un conocimiento profundo de sus productos, mientras que para el asesoramiento se les requiere, además, un conocimiento profundo de sus clientes. 158 EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA... que deba presumirse su prestación con motivo de cualquier venta. – El asesoramiento financiero es un servicio de inversión, y como tal, su prestación podrá llevar aparejada una comisión para, como mínimo, compensar el coste que supone. Por este motivo, la obligación de que tal servicio se preste con motivo de la venta de cualquier producto financiero podría dar lugar al cargo al cliente de una comisión por un servicio no solicitado, situación que resulta contraria a las normas de conducta aplicables a la prestación de servicios financieros, en particular, y para el caso español, a las siguientes: • Artículo 11 del Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, sobre normas de actuación en los mercados de valores y registros obligatorios: «En ningún caso podrán cargarse comisiones o gastos por operaciones innecesarias o por servicios no aceptados o no solicitados en firme por el cliente». • Norma Tercera, Apartado 3, de la Circular 8/90 del Banco de España, a entidades de crédito, sobre transparencia de las operaciones y protección de la clientela: «Las comisiones y gastos repercutidos deben responder a servicios efectivamente prestados o gastos habidos. En ningún caso podrán cargarse comisiones o gastos por servicios no aceptados o solicitados en firme por el cliente». estrecho entre empresa de inversión y cliente y no se han tenido en cuenta, en el suministro de información, la situación financiera del cliente, ni sus objetivos de inversión; no puede predicarse un conocimiento profundo del cliente, y el cliente es consciente de ello, por lo que no espera, ni ha demandado, un servicio de asesoramiento financiero. III.3. TRATAMIENTO DE LA COMERCIALIZACIÓN DE IIC EN EL ANTEPROYECTO DE LEY PARA LA TRANSPOSICIÓN DE LA MIFID: PRODUCTOS NO COMPLEJOS Consideraciones generales El artículo 19.6 de la Directiva 2004/39, considera instrumentos financieros no complejos a los siguientes: – Acciones admitidas a cotización en un mercado regulado o mercado equivalente en un tercer país. – Instrumentos del Mercado Monetario. – Obligaciones u otras formas de deuda titulizadas (excepto las que incluyan derivados). – Organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios. – Otros instrumentos financieros no complejos. La expresión «otros instrumentos financieros no complejos» ha sido desarrollada por el artículo 38 de la Directiva 2006/73, según el cual, se consideran también instrumentos no complejos aquellos que cumplan los siguientes criterios: a) No pertenencia a ninguna de las categorías enumeradas. Básicamente son derivados, derechos de compra y venta sobre valores negociables o que se liquiden por diferencias en base a la evolución de otros valores negociables, tipos de interés o de cambio, índices, etc. b) Existencia de posibilidades frecuentes de venta, reembolso u otro tipo de liquidación Aplicación al ejemplo propuesto El servicio prestado se limita al suministro de información sobre los productos disponibles en la entidad comercializadora que se ajustan a las características especificadas por el cliente (en el primer caso) o de información sobre un producto en concreto (en el segundo); como consecuencia de dicha información, el cliente decide suscribir un Fondo de Inversión. No puede entenderse que se haya prestado servicio de asesoramiento financiero, pues no ha tenido lugar la emisión de una recomendación de carácter personalizado; no hay vínculo 159 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) de dicho instrumento a precios públicamente disponibles para los participantes en el mercado y que son precios de mercado o precios ofrecidos, o validados, por sistemas de evaluación independientes del emisor. Con respecto a este punto, es importante destacar el Considerando 61 de la Directiva de Nivel 2, según el cual: «Para determinar si una participación en un organismo de inversión colectiva que no cumpla con lo dispuesto en la Directiva 85/611/CEE, cuya comercialización al público haya sido autorizada, debe considerarse no compleja, entre las circunstancias en que los sistemas de evaluación han de considerarse independientes del emisor deben figurar aquellas en que sean supervisados por un depositario previsto como prestador de servicios de depositario en la legislación de un Estado miembro.» c) Ausencia de responsabilidad real o potencial alguna para el cliente que exceda del coste de adquisición del instrumento. d) Disponibilidad al público de información adecuadamente completa sobre sus características que normalmente será bien comprendida de modo que permita a un cliente minorista medio emitir un juicio fundamentado para decidir si realizar una operación en ese instrumento. Todas las IIC españolas cumplen el primero de los requisitos, pues no pertenecen a las categorías señaladas en la letra a) anterior. Con respecto al resto de requisitos, se acompaña un cuadro en el que se pone de manifiesto el cumplimiento de los restantes requisitos, indicando la referencia normativa que lo contempla. 160 EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA... 161 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) IV. CONCLUSIONES Cuestión distinta es que la Gestora, por razones de simplicidad, eficiencia u homogeneidad en las normas aplicables en materia de control interno, decida libremente y de forma voluntaria, implementar íntegramente la MiFID en toda su estructura, pero en todo caso, esto debe ser una opción de las entidades, y no una imposición normativa. Además, sería necesario que en el texto definitivo de transposición al ordenamiento interno se exceptúe expresamente la aplicabilidad de la MiFID a aquellas Gestoras de IIC que, estando habilitadas para la gestión de carteras discrecionales, únicamente gestionen, las inversiones de Fondos de Pensiones que les hayan sido delegadas, así como las inversiones de entidades de capital riesgo. Con el objetivo de sintetizar las ideas expresadas en este artículo, a continuación se desglosan éstas diferenciando tres bloques: ámbito de aplicación, diferenciación entre comercialización y asesoramiento y definición de productos no complejos. ÁMBITO DE APLICACIÓN La aplicación de la MiFID a las SGIIC deriva de su sujeción a la Directiva 85/611, y se limita a la prestación de servicios distintos a la actividad de gestión de fondos comunes de inversión y sociedades de inversión, por lo que en una lectura de la Directiva, no se verían afectadas por la MiFID ni las Gestoras que, en su programa de actividades declarado en la CNMV, se hayan especializado en exclusiva en la gestión, administración y comercialización de IIC inmobiliarias, IICIL e IICIICIL, ni las Gestoras que únicamente realicen gestión, administración y comercialización de IIC. Sin embargo, como el legislador español, al menos en el Anteproyecto de Ley de transposición al ordenamiento jurídico español, no ha restringido la aplicación de la normativa a las Gestoras mencionadas, ni tampoco ha hecho uso de la excepción del artículo 3 de la Directiva, por lo que las Gestoras que, además de gestión, administración y comercialización de IIC, realicen asesoramiento en materia de inversión en participaciones de organismos de inversión colectiva, sí les es aplicable la MiFID. Además, las entidades sujetas a la MiFID lo están sólo parcialmente, pues no les resulta de aplicación toda la Directiva, sino sólo los apartados de la MiFID establecidos en su artículo 66 (artículos 2.2, 12, 13 y 19, y sus desarrollos de nivel 2). Asimismo, la aplicación se restringe a la prestación del servicio; es decir, la Gestora, por el mero hecho de prestar el servicio de gestión discrecional de carteras o custodia de participaciones, no queda vinculada a la MiFID en todas las actividades incluidas en su programa, sino sólo en la prestación de los dos servicios citados. DIFERENCIACIÓN ENTRE COMERCIALIZACIÓN Y ASESORAMIENTO La MiFID define el asesoramiento financiero como la prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la empresa de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros. Sin embargo, no define la comercialización de productos financieros. A pesar de no definir la comercialización de productos financieros, otorga a su realización un distinto tratamiento jurídico, con relación al contemplado para el servicio de asesoramiento financiero. Estas diferencias se refieren, tanto a la información a solicitar al cliente (para la prestación de cualquier servicio se requiere información sobre los conocimientos y experiencia del cliente, pero para el asesoramiento financiero se exige además información sobre su situación financiera y objetivo de la inversión), como a las consecuencias de su no obtención (en el caso del asesoramiento financiero, determina la imposibilidad de prestar el servicio, mientras que en los demás servicios, da lugar a la realización de una advertencia por la empresa de inversión). La finalidad de la comercialización consiste en la venta del producto, que puede ir acompañada del suministro de información sobre el 162 EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA... mismo, de carácter objetivo y no expresamente adaptada a la situación financiera y a los objetivos de inversión del cliente. Sin embargo, la finalidad del asesoramiento financiero es la recomendación del producto más apropiado para el cliente, e implica un vínculo más estrecho con el cliente que requiere un acuerdo de voluntades de ambas partes, una elaboración ad-hoc de la información a suministrar y unos mayores costes. En cuanto a la forma de prestación, la comercialización requiere un conocimiento profundo de los productos, mientras que el asesoramiento exige, además, un conocimiento profundo de los clientes. Debería incluirse una definición de comercialización de productos financieros que fuera compatible con la definición de comercialización de Instituciones de Inversión Colectiva, establecida en el artículo 2, apartado 1, de la Ley de IIC. para considerarse productos no complejos, si bien es cierto que la concurrencia en estos productos del requisito relativo a posibilidades frecuentes de venta, reembolso u otro tipo de liquidación, admite discusión, en la medida en que la Directiva no define el concepto de «frecuente». En todo caso, la valoración deberá realizarse por tipo o categoría de IIC, sin tomar en consideración la composición de la cartera. Así, la Directiva MiFID no incluye, entre los requisitos establecidos para considerar un producto no complejo, la realización de «look-through». Por el contrario, la MiFID valora la complejidad de un producto en atención a las dificultades que pueda presentar para el inversor (comprensión de los riesgos en los que incurre; obtención de información sobre la inversión, su precio o su forma de valoración; que la inversión pueda generar una exposición para el inversor superior al precio pagado), pero no toma en consideración que el producto en sí represente un estilo de inversión más o menos arriesgado. Además, la clasificación en base a los subyacentes podría dar lugar a una continua modificación, en algunos casos diaria, de la consideración del producto (complejo-no complejo), en función de la composición concreta de su cartera. DEFINICIÓN DE PRODUCTOS NO COMPLEJOS Todas las IIC financieras, tengan o no pasaporte, deberían considerarse productos no complejos. Así, las IIC inmobiliarias, así como las IICIL e IICIICIL, también cumplen todos los requisitos 163 LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS ANTE LA DIRECTIVA DE MERCADOS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS (MiFID) Ignacio Santillán Fraile Director General Gestora del Fondo General de Garantía de Inversiones (FOGAIN) Recientemente y a lo largo de un futuro próximo, diferentes modificaciones en el marco de regulación de las Empresas de Servicios de Inversión –y no solo de éstas sino de todas las entidades financieras– están requiriendo, y van a requerir la realización de esfuerzos ciertamente significativos por parte de todas ellas para adaptar, tanto su organización y control internos, como su relación con los clientes y la forma de desarrollo del negocio, a nuevas exigencias. Así, reciente aún la necesaria adaptación a las nuevas exigencias en materia de prevención del blanqueo de capitales contenidas en el Real Decreto 54/2005, de 21 de enero, en breve se deberá producir la implementación en Derecho español de la Tercera Directiva sobre prevención de blanqueo de capitales. Por otro lado, está próxima la nueva regulación en materia de contabilidad y recursos propios –el primero de los aspectos ya ha sido aplicado a las entidades de crédito– y las nuevas implicaciones para los intermediarios financieros derivadas de la reciente normativa de abuso de mercado; todo ello sin tener en consideración otros ámbitos, como son las modificaciones en la regulación fiscal. Son todos éstos, aspectos que han requerido, requieren y van a requerir en el futuro inmediato, un significativo esfuerzo por parte de las entidades. Pero por supuesto, es sin duda, la adaptación a los nuevos escenarios que plantea la Directiva 2004/39/CE, de 21 de abril relativa a los mercados de instrumentos financieros, y las normas de Segundo Nivel, Directiva 2006/73/CE de 10 de agosto y Reglamento1287/2006, de 10 de agosto (todo este entramado normativo denominado comúnmente como «MiFID» por la abreviatura en inglés de la Directiva de primer nivel) la que tiene un impacto más relevante y que va a requerir, y requiere ya en la actualidad de las entidades, no solo una adaptación, sino una previa identificación de los parámetros a seguir en el camino hacia la adaptación a esta nueva regulación europea. En este proceso no son cuestiones menores (i) el número de aspectos abiertos o sometidos a interpretación por no resultar claros o determinantes de la normativa comunitaria, (ii) el establecimiento de una regulación más basada en principios que en normas detalladas y concretas, aspecto éste novedoso en cierta manera en el ámbito regulatorio que abarca la MiFID en España, (iiii) la falta de una transposición normativa en España a tiempo o (iv) la necesidad de adaptar la supervisión a la nueva realidad, creando puertos seguros para las entidades en el desarrollo de su actividad. Ciertamente, son muchos los aspectos que las Empresas de Servicios de Inversión («ESI») deben revisar para identificar su compenetración con las exigencias de la MiFID. Esta tarea no 165 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) siempre es fácil cuando no se tiene claro el patrón de contraste para las iniciativas que en esta materia pueda tomar cada entidad. Pero dicha multiplicidad de aspectos no empecen al hecho de que una mayoría de los principios que inspiran la Directiva e incluso, de las propias normas de la Directiva, se encuentran ya reflejadas en una manera u otra, en el ordenamiento español y están siendo aplicadas en la actualidad por las ESI españolas. Este es el caso, por ejemplo, de cuestiones tales como el régimen de los conflictos de interés, el principio general de mejor ejecución, la necesaria adaptación de ciertos servicios concretos (como es el caso de la gestión discrecional de carteras) al perfil específico del cliente, la necesidad de dar un trato honesto profesional e imparcial al cliente, de recibir suficiente información y dar suficiente información al cliente, la obligación de firmar contratos que permitan al cliente conocer, en un soporte duradero, sus obligaciones y derechos, la adecuada preservación de los derechos de los titulares de valores en custodia en la entidad, incluyendo la imposibilidad de disponer de los valores del cliente sin su expreso permiso, la existencia de un marco de control de cumplimiento y riesgos en las entidades de alto nivel, equiparable en muchos de sus términos al propuesto en la Directiva, etc. Todos estos aspectos y otros más, ya vienen requeridos por la actual regulación española aplicable a las ESI. Sin embargo, las entidades deben hacer un análisis específico respecto de cada uno de estos y otros aspectos para identificar qué es nuevo en la Directiva y, por tanto, qué deben hacer para adaptarse a ella. La innegable compenetración de la normativa española, al menos en materia de principios, con la MiFID, ha llevado a afirmar a algunos que no hay casi nada de nuevo en la Directiva. Esta opinión ha sido contrarrestada por otras que inciden en la cantidad de trabajo y coste que va a implicar la adaptación a la MiFID. Ambos enfoques, por contradictorios que parezcan, son en cierta medida correctos. Y es que resulta probablemente más laborioso buscar «las siete diferencias» entre regulaciones muy próximas en sus principios como son las de la Directiva y la actualmente en vigor en España para llegar a conclusiones acerca de los cambios a introducir. Por otro lado, es indudable que, sobre principios comunes, las exigencias de la Directiva vienen a establecer nuevas formalidades que las entidades deben cumplir (políticas por escrito, test por escrito) junto a algunos aspectos indudablemente nuevos (clasificación de clientes, clasificación de productos en complejos y no complejos, regulación como actividad reservada del asesoramiento de inversión, escenario de multiplicidad de lugares de ejecución de órdenes, etc). Por tanto, sobre una menos relevante novedad de fondo en muchos de sus aspectos, en la práctica, va a ser necesaria una importante labor de adaptación. La Directiva ofrece, asimismo, una serie de oportunidades nuevas de negocio para las ESI. Esas oportunidades se centran en la posibilidad de gestionar un sistema multilateral de negociación o de operar como internalizador sistemático. El alcance real que estas nuevas opciones puedan tener para las ESI españolas dependerá de las decisiones de tipo comercial que cada una de ellas adopte en el futuro. Baste aquí señalar que una y otra opción, por razones diferentes, requieren una organización y unos medios que pueden, en la práctica, demandar un tipo de entidad específico, con un tamaño considerable. Por último, resulta inevitable tener presente siempre que se habla del establecimiento de nuevos requisitos regulatorios –en principio no directamente productivos– la cuestión de los costes que su implementación y mantenimiento implican. En este sentido, será responsabilidad de todos los involucrados en el proceso limitar los costes a aquellos que sean realmente precisos, así como tener el análisis coste-beneficio presente en todas las decisiones que se adopten en materia de transposición de la Directiva a las entidades españolas. Ello debe ser así, no solo por una cuestión elemental de eficiencia, sino también para apoyar, en lo posible, la competitividad de las entidades 166 LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS... españolas en un mercado global. CARACTERÍSTICAS DE LA DIRECTIVA COMO MARCO DE REGULACIÓN PARA LAS ESI ES UNA DIRECTIVA DE MERCADOS La MiFID es una directiva de mercados, como su propio nombre indica. Sobre la inicial revisión de la Directiva de Servicios de Inversión (de Servicios), la compleja búsqueda de ámbitos de competencia igualitarios entre los mercados regulados y sus competidores, los sistemas multilaterales de negociación, dentro adicionalmente, de un escenario de desmutualización y adopción de perfil mas comercial de los primeros, condujo dentro del proceso de elaboración de la Directiva finalmente, a regular primordialmente cómo se puede conseguir un mercado de valores único con una fragmentación de los centros de liquidez. De esta regulación de la negociación se derivan importantes consecuencias para las ESI fundamentalmente en materia de cumplimiento del principio de mejor ejecución y de reporte de transacciones. – – BENEFICIOS DE UNA MÁS DETALLADA REGULACIÓN DE LAS ESI Lo anterior no impide que la MiFID regule también profusamente y con mucho mayor detalle que en la Directiva de Servicios de Inversión, los requisitos que regulan la autorización y funcionamiento de las empresa de servicios de inversión. Esta más detallada regulación puede tener su origen, al menos, en tres cuestiones: – Conseguir un efectivo «pasaporte» para las normas de conducta. Una regulación tan detallada de las normas de conducta como la que contiene la MiFID limita sensiblemente la diferente forma de aplicación en las diferentes jurisdicciones y, al menos, fija una base común mínima suficientemente robusta que provea de mayor seguridad a las entidades que pretendan actuar en un escenario transfronterizo dentro de la UE. Al tiempo, el esta- blecimiento de una mayor previsibilidad respecto de qué aspectos va a supervisar cada regulador (el de origen o el de acogida) y la aclaración de que la supervisión del establecimiento de murallas de información, dentro del procedimiento de gestión de conflictos de interés, es cuestión del supervisor de origen (aspectos éste no claro en el escenario anterior), deben contribuir en la práctica, a que las entidades puedan efectivamente actuar de forma similar y con un marco regulatorio claro, dentro de la UE. Establecer mínimos más detallados dentro de un escenario de una Unión Europea de 27 miembros. Esta mayor uniformidad en los mínimos debe contribuir a evitar arbitrajes de regulación. Al tiempo, se consigue, al menos teóricamente, una más uniforme protección de los inversores en todas la UE, exigencia derivada de la posibilidad de actuación libre de las ESI de cualquier Estado en el territorio de todos los demás. Detallar la forma de actuación de las entidades en un escenario de fragmentación de liquidez. La Directiva permite que se puedan ejecutar órdenes sobre valores admitidos a negociación en mercados regulados («oficiales» en la terminología legal española) tanto en dichos mercados, como en un Sistema Multilateral de Negociación (SMN), o en un Internalizador Sistemático (IS), como contra la cuenta propia de una empresa de servicio de inversión o entidad de crédito. Esta nueva regulación sobre centros de ejecución de operaciones, tiene implicaciones para las ESI, como se ha señalado anteriormente, en materia de cumplimiento del principio de mejor ejecución y de reporte de operaciones. REGULACIÓN POR PRINCIPIOS La Directiva presupone entidades maduras que son capaces, internamente, de determinar la forma en que exigencias basadas en principios, deben ser efectivamente aplicadas. Esta determinación no obstante, debe pasar el filtro de la 167 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) razonabilidad. Satisfecho este filtro, la actuación de la entidad en principio debería ser correcta desde el punto de vista regulatorio, aún cuando pueda ser mejorable de común acuerdo con el supervisor. La Directiva descansa en el buen criterio («razonabilidad») de las entidades en numerosas materias, entre ellas en (i) la fijación de los parámetros que permitan alcanzar una mejor ejecución de las operaciones de los clientes; (ii) la fijación de medidas destinadas a impedir que los conflictos de intereses perjudiquen los de los clientes, (iii) las medidas de continuidad de negocio (iv) las medidas organizativas y, específicamente, de control interno adaptadas a la naturaleza, volumen y complejidad de las actividades de las ESI, (v) la actuación conforme a los perfiles de idoneidad y conveniencia del cliente (vi) la reclasificación de clientes de retail a profesional en ciertas circunstancias, etc. Este enfoque, con este carácter general, es nuevo en la regulación española desde la perspectiva de la determinación de las obligaciones regulatorias de las entidades. Estas deberán adaptarse a un funcionamiento basado en sus propios criterios. Parece claro que este mecanismo no tendrá los efectos deseados si no se complementa con una marcha acompasada de las entidades con el supervisor, atendiendo por un lado, a los criterios de carácter general que éste pueda emitir y por otro, diseñando de una manera interactiva con él, la mejor manera de dar adecuado cumplimiento a las finalidades de la norma. Organización interna: La MiFID exige de las entidades que establezcan por escrito los procesos de toma de decisiones y adjudiquen responsabilidades dentro de cada ESI. Adicionalmente, requiere la involucración concreta de la Alta Dirección y del Consejo de Administración en la marcha de la entidad. Estas exigencias requerirán que cada entidad repase si su forma de organización interna responde a estos principios enteramente y aborde la elaboración por escrito de un procedimiento en esta materia que será aprobado por el Consejo de Administración. Control de operaciones ejecutadas por el personal de las entidades: La MiFID establece en esta materia algunos conceptos nuevos como el de «persona relevante» que está constituido por un colectivo que puede ser diferente, con matices, al de los sujetos obligados a comunicar operaciones dentro de los Reglamentos Internos de Conducta de las entidades en la actualidad. Las ESI españolas deberán revisar sus actuales RIC para adaptarlos, en su caso, a estos nuevos requerimientos. Establecimiento de un plan de contingencia y continuidad de negocio: Como exigencia expresa, es algo nuevo que las entidades deban tener un plan de este tipo. Si bien en cierto modo del principio general de suficiencia de medios que rige la organización y funcionamiento de las ESI puede derivarse el establecimiento de algún tipo de medida que garantice la continuidad de la actividad de la entidad en situaciones de desastre, la exigencia explícita de un plan de este tipo plantea a las entidades en qué manera se debe dar cumplimiento a la misma. Aspectos tales como la determinación de qué son funciones críticas, qué plazo de recuperación de actividad en caso de desastre es adecuado, la elaboración y aplicación de un programa de pruebas de los mecanismos instalados, el contenido del plan de continuidad de negocio más allá del plan de contingencia, etc deberán ser determinados por cada entidad. A estos efectos parece necesario que exista, al menos, alguna guía de principios o de mínimos dictada por el supervisor. PRINCIPALES ÁREAS DE IMPACTO EN LA ADAPTACIÓN DE LAS ESI A LAS EXIGENCIAS DE LA MiFID ORGANIZACIÓN: La MiFID contiene previsiones normativas que obligan a las ESI españolas a revisar su realidad organizativa actual en un número elevado de aspectos. Entre ellos, son claramente señalables, al menos, los siguientes: 168 LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS... Requisitos de los contratos de outsourcing: La MiFID establece una serie de requisitos para estos contratos siempre que se refieran a actividades «esenciales o importantes». Más allá de determinar qué conjunto de actividades debe entenderse subsumida dentro de este concepto, no parece que plantee mayores complicaciones conceptuales la revisión de los contratos para adaptar los mismos, en su caso, a las nuevas exigencias. Llevanza de registros: Sobre los registros que en la actualidad son obligatorios para las ESI, la MiFID exige la llevanza de algunos otros. En este sentido, CESR ha elaborado un documento (documento 06/552, de 9 de febrero de 2007) ya definitivo, en el que recoge la lista de registros mínimos que recomienda a los supervisores que exijan a las entidades. Dentro de este elenco de registros obligatorios que recoge el documento de CESR puede resultar criticable el establecimiento de un registro de asesoramiento cuyo contenido concreto –dentro de una actividad cuya prestación es materialmente variopinta, incluyendo conversaciones directas y telefónicas, escritos, etc.– habrá que ir determinando conjuntamente con el supervisor. Funciones de control interno: La MiFID regula con detalle las funciones de control interno que las ESI deben tener adecuadamente cubiertas. Así, establece la necesidad de tener cubiertas dos funciones de control interno. Una que denomina «cumplimiento» y otra denominada «control de riesgos». Adicionalmente, una tercera función, la de auditoría interna también puede ser requerida. La MiFID intencionadamente, habla de «funciones» de control y no de «departamentos» de control puesto que lo realmente relevante es que ciertas funciones de control interno se encuentren adecuadamente cubiertas, teniendo en cuenta la naturaleza, volumen y complejidad de las actividades de cada entidad y no la adopción de una particular o específica organización interna de las mismas en departamentos ad hoc. Este enfoque flexible de la Directiva es de elogiar, puesto que, efectivamente, las diferentes dimen- siones y áreas de actividad de las ESI requieren de mecanismos concretos diferentes para tener adecuadamente cubiertas las funciones de control requeridas. Por otro lado, la MiFID no establece limitaciones particulares a la externalización de esas funciones de control interno. Parece, no obstante, que dada la peculiar naturaleza y su necesaria cercanía a la operativa diaria de la entidad, la externalización de estas funciones deberá estar dotada de los adecuados mecanismos que garanticen la necesaria dedicación del proveedor, la comunicación con la Alta Dirección y Administración de la sociedad y, en último término, un adecuado desenvolvimiento de la función. RELACIÓN CON CLIENTES La forma en que las ESI deben enfocar sus relaciones con los clientes y potenciales clientes, es uno de los aspectos en que más incide la MiFID. Esto implica que sea éste un área especialmente relevante en el que las entidades deben adoptar medidas para adaptarse a la nueva regulación. En particular las novedades más reseñables son las siguientes: – Información que se debe proporcionar a los clientes: La MiFID establece una serie de obligaciones de carácter general en cuanto a la información que las ESI deben proporcionar a sus clientes. Estas obligaciones persiguen que el cliente pueda tener una visión cabal de quién es la entidad, qué servicios presta, las características de los servicios o productos que en particular se le estén ofreciendo (o haya solicitado), los costes inherentes a la prestación de servicios y finalmente el adecuado seguimiento de la relación negocial con la ESI, por medio de los reportes de transacciones, del estado de situación de su cartera, etc. Adicionalmente, la MiFID establece una serie de obligaciones de información a los clientes, particularmente en lo que se refiere a las diferentes políticas de la entidad (de mejor eje169 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) cución, de custodia y conservación de los derechos de propiedad de los activos de los clientes) al régimen de incentivos, etc., que las entidades deberán cumplir con sus clientes y potenciales clientes. Resulta indudable que una de las vías de protección de los inversores como colectivo –probablemente la más significativa– por la que ha optado la MiFID, es la de la provisión de información. Si el volumen de información a proveer a los clientes es el adecuado o excesivo, junto con la capacidad que los mismos puedan tener de entender alguna de ella, son algunos de los aspectos que permitirán, con el desarrollo y aplicación de las nuevas previsiones, analizar si esta es la vía –aparte de costosa para las entidades– más efectiva de protección de los intereses de los inversores. Por otro lado, la protección vía provisión de información se extiende en la MiFID a los clientes potenciales, concepto que deberá ser perfilado con detalle en la normativa española de transposición, de forma que las entidades tengan un marco de seguridad jurídica suficiente a la hora de formar a sus redes comerciales. – Clasificación de clientes y efectos: Una novedad de la Directiva respecto de la actual regulación española es la de adecuar el nivel de protección de las normas de conducta a la real necesidad de protección del cliente. Esta adaptación –sentida como necesaria en España para dar adecuada seguridad jurídica al hecho de que hay clientes profesionales que no precisan de la protección propia del no iniciado en las materias del mercado de valores– tiene en derecho español el precedente de la regulación de la figura del inversor cualificado en el ámbito de las ofertas públicas de valores. La MiFID ha definido el concepto de cliente profesional como aquel que precisa una menor protección por su nivel de conocimientos y experiencia dejando como un concepto residual –si bien cuantitativamente muy probablemente más relevante– el de cliente minorista o de retail, que sí debe ser objeto de total protección. Si bien la clasificación de los clientes de las entidades en una u otra categoría no debe resultar especialmente complicada –más allá de los necesarios desarrollo informáticos– si parece que será la práctica la que poco a poco permita resolver cuestiones que no se encuentran totalmente despejadas en la Directiva como son el nivel concreto de protección a dispensar a los clientes profesionales dependiendo del servicio a prestar (no será razonablemente el mismo en áreas como la gestión de carteras, el asesoramiento, o la ejecución), el criterio de clasificación de clientes en profesionales o no (hay que definir, por ejemplo, si un cliente puede considerarse profesional respecto de derivados o respecto de derivados sobre acciones o respecto de derivados sobre acciones negociados y estandarizados pero no OTC), el traspaso de los clientes de una categoría a otra, etc. Al tiempo, resulta esencial una regulación en España que aclare la forma de tratamiento a estos efectos, de los clientes de las entidades que ya lo son a la entrada en vigor de la normativa que transponga en España la MiFID. También respecto de los clientes que la MiFID califica como «contrapartes elegibles» categoría relevante en la prestación del servicio propio de intermediación en sus diferentes facetas, las entidades deberán adaptar su forma de actuación. – Información a recabar de los clientes. La realización de test de idoneidad y conveniencia: La adaptación del servicio de inversión a las necesidades del cliente –una vez adaptado el nivel general de protección con la clasificación del cliente como profesional o no– lleva a la Directiva a exigir que las entidades recaben un nivel de información suficiente que les permita acompasar el servicio a las necesidades de sus clientes, identificadas éstas por aspectos tales como el conocimiento, experiencia, aversión al riesgo, necesidades de liquidez, etc., en la prestación de los servicios de gestión discrecional de carteras y asesoramiento de inversión, y teniendo en cuenta el 170 LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS... conocimiento y experiencia del cliente cuando vayan a prestarse otro tipo de servicios. En particular, y por lo que respecta al servicio de intermediación, la MiFID también incorpora el concepto de «productos no complejos» cuya adquisición por cuenta de los clientes cuando se realiza a instancia de éstos, (lo que la Directiva denomina servicio de «solo ejecución») excluye la obligación de elaboración de un test de conveniencia. Si bien la MiFID enumera en el artículo 19, apartado 6 de la Directiva de primer nivel qué productos se consideran «no complejos» a estos efectos y el artículo 38 de la directiva de segundo nivel establece criterios de clasificación como «no complejos» de otros productos, deberá determinarse –necesariamente de acuerdo con el supervisor de forma que se garantice una aplicación uniforme de estos criterios– la inclusión de cada valor o instrumento financiero dentro o fuera de esta categoría, al tiempo que deberá determinarse cuándo el servicio se ha prestado «a solicitud» del cliente. Este último aspecto resulta especialmente relevante en escenarios de comercialización de productos donde el cliente haya podido tener conocimiento del producto como consecuencia de alguna de las labores de promoción de la entidad, circunstancia que por si sola, entendemos que no debería dejar de cualificar una relación como de «solo ejecución» cuando el producto sea «no complejo». La exigencia del test de idoneidad no es enteramente nueva en el ordenamiento español, que ya contiene exigencias similares en la prestación del servicio de gestión discrecional de carteras. Por otro lado, un principio general de adaptación del servicio a las necesidades del cliente puede extraerse con cierto alcance –menor que el de la Directiva es cierto– del Código General de Conducta contenido en Anexo del Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo. Sin embargo, el mecanismo que pone en marcha la MiFID consistente en la obtención de información por escrito, el tratamiento de la misma aplicando criterios de clasificación y la autolimitación en el abanico de servicios o productos a ofrecer a los clientes –en atención a una previa clasificación de productos y servicios y una asignación posterior de cada cliente a dicha previa clasificación– sí requiere de las ESI una necesaria adaptación y modificación de su actual modus operandi. Esta adaptación plantea cuestiones tales como cuál es el nivel de información que se debe considerar necesaria o suficiente para la realización de un test y otro, la adecuación de las clasificaciones de los clientes dependiendo de los datos de los test –que puede llevar a que el mismo cliente tenga clasificaciones diferentes en diferentes entidades– o, finalmente, la adecuación de los productos y servicios a perfiles concretos de conocimiento y experiencia. Son todos estos aspectos muy relevantes que deberán ser aplicados por las entidades con criterios de razonabilidad y revisados en su caso por el supervisor con similares criterios. El tiempo, la práctica y, sin duda, el análisis de situaciones concretas, irán perfilando estas y otras cuestiones. Firma de contratos por los clientes: La Directiva obliga a firmar un contrato por escrito, o por otro medio durable, con todos los clientes de retail sea cual sea el servicio a prestar. Es esta una técnica propia de la defensa de los intereses de la parte débil en las relaciones contractuales y típicamente en el ámbito de los contratos de adhesión, donde el permanente conocimiento de lo que se firmó se ha revelado como un eficaz instrumento de defensa de la posición contractual de tal parte débil. Las entidades deberán elaborar modelos de contratos para servicios respecto de los que en la actualidad no es necesario elaborar dichos contratos. El alcance práctico de esta nueva obligación no debe ser muy relevante en cuanto que se ha avanzado en los últimos años extraordinariamente en la identificación de clausulados adecuados en relación con los contratos tipo revisados y registrados en la CNMV y en rela171 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) ción con otro tipos de contratos de elaboración obligatoria por las entidades. Todo este esfuerzo que, sin duda, ha redundado en una alta calidad de los contratos que las entidades utilizan en la actualidad con sus clientes, debe ser aprovechado en esta nueva situación, tanto para el mantenimiento, en su caso, de los contratos utilizados hasta la fecha, como para tener una referencia en la elaboración de los nuevos contratos. lo exigido por la Directiva y comprobar, probablemente, su adecuación completa a la misma. Sin embargo, no es un panorama tan sencillo el de la adaptación de la propia regulación de la custodia en España a una situación donde los derechos de propiedad de los inversores –clientes de entidades custodias dentro de esquemas de utilización de cuentas globales (cuentas ómnibus)– estén garantizados con satisfactorios niveles de seguridad jurídica. Desde hace tiempo es necesario regular en España la posición jurídica de estos clientes. No parece una exageración decir que es peor jurídicamente hablando, la posición jurídica del titular de valores a través de una cadena de custodia con utilización de cuentas globales cuando dicha titularidad la mantiene a través de una entidad española que cuando lo hace a través de una entidad situada en una jurisdicción donde no exista el grado de inseguridad jurídica que existe en la actualidad en España acerca de la posición de los titulares últimos de los valores, particularmente en situaciones de insolvencia de su entidad custodia. Si bien esta es una cuestión, en principio, no directamente relacionada con la transposición de la MiFID, sin embargo, la valoración positiva que de su texto (Cfr. Artículo 17 de la Directiva de segundo nivel) se puede derivar para las jurisdicciones que tienen adecuadamente reguladas estas cuestiones, hace de la transposición de la MiFID un escenario apropiado para afrontar esta cuestión en la regulación española. Gestión de los conflictos de interés: La identificación y gestión de las situaciones de conflicto de interés entre la entidad y sus clientes o entre éstos, encaminada a su eliminación o reducción en lo posible, no es un aspecto novedoso en la regulación de las ESI españolas. Sí supone una novedad, que la política de gestión de conflictos deba articularse por escrito, que deban registrarse las situaciones donde no se ha podido evitar el conflicto (situación de la que hay que informar al cliente) así como que se establezca por primera vez una definición indirecta del conflicto de interés. Esta definición se contiene en el considerando 24 de la Directiva 2006/73/CE que establece DESARROLLO DEL NEGOCIO La MiFID puede tener una influencia relevante en la forma en que las entidades desarrollan parte de su negocio. Este nuevo panorama va a requerir nuevas formas de actuar y, por tanto, planteamientos nuevos de las entidades en ocasiones a corto plazo y en otras más a medio plazo. Algunas de estas novedades son las siguientes: Medidas de salvaguarda de los valores y efectivo de los clientes: La Directiva incorpora una serie de principios en materia de protección de la titularidad de los valores de sus clientes, principios que ya están reflejados en la normativa española. Así, entre dichos principios, la separación de los valores propios de los de terceros clientes, el adecuado control interno de los registros de la entidad donde se reflejan las posiciones de los clientes, la realización de una due diligence de los subdepositarios, la imposibilidad de utilización de los valores de los clientes sin su consentimiento expreso, constituyen exigencias ya actualmente en vigor en España. La Directiva, no obstante, contiene algunas previsiones adicionales a las hoy existentes en España, particularmente en materia de due diligence de entidades subdepositarias situadas en jurisdicciones donde no se regulen adecuadamente los derechos de propiedad de los clientes, o donde no se encuentre la actividad de custodia de valores sometida a licencia y supervisión. No parece que las ESI españolas precisen más que una revisión de sus actuales mecanismos y procedimientos para adaptarlos formalmente a 172 LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS... cutan dentro de la entidad o dando contrapartida por cuenta propia a un cliente, es decir, cuando se ejecutan fuera de un mercado regulado, un SMN o un Internalizador Sistemático. Las entidades deberán, conjuntamente con el regulador, identificar dichas vías de comunicación. Régimen de Agentes Vinculados: La Directiva por primera vez extiende el pasaporte de las entidades a la actuación por medio de agentes vinculados. Hasta ahora, la utilización en la promoción de servicios en una jurisdicción de acogida de un agente no estaba prevista y podía reconducir automáticamente al régimen de creación de una sucursal. Esto ocurría al no existir una estandarización ni del alcance de la figura ni de los requisitos que debía cumplir, ni de su régimen de publicidad. Estos tres aspectos se cubren en la MiFID, que configura los agentes vinculados como representantes de las entidades en la promoción del negocio, permitiéndoles al tiempo prestar –por cuenta de su mandante– los servicios de asesoramiento e intermediación. También les permite tomar dinero de los clientes –siempre por cuenta de la entidad– pero sólo si así lo prevé la normativa de su Estado de origen. Asimismo, se exigen unos requisitos genéricos de conocimientos y honorabilidad y su inscripción en un registro público. Esta regulación no plantea especiales cuestiones para las ESI españolas, más allá de la necesaria aclaración acerca de qué requisitos de conocimiento y honorabilidad deben ser exigidos a sus –antes representantes– ahora agentes vinculados; quién los debe validar y cuál debe ser el trato respecto de los actuales representantes a estos efectos. Estas cuestiones deberán ser necesariamente aclaradas de una u otra manera por la normativa de transposición y por la propia CNMV. Sin embargo, sí hay un aspecto que debe ser adecuadamente controlado por las autoridades y es el régimen de actuación y publicidad de los agentes de entidades no residentes, en España. La normativa española debería prever explícitamente la necesidad de mantener permanente- que es precisa una correlativa pérdida o perjuicio de un cliente respecto de la posible ventaja que pueda obtener la entidad u otro cliente con los que se encuentre en situación de conflicto, para que pueda efectivamente hablarse de conflicto de interés. Esta definición indirecta resulta particularmente interesante y útil. Las entidades que no lo tengan ya hecho, deberán hacer el esfuerzo de reflejar su actual política de conflictos de interés en un documento formal, así como crear este nuevo registro. Régimen de Incentivos: La directiva de segundo nivel (2006/73/CE) recoge en su artículo 26 un régimen específico, enteramente nuevo en cuanto a su ubicación formal, para los incentivos. Un análisis más detenido de esta cuestión se realiza más adelante. Articulación del principio de mejor ejecución: La fragmentación de la liquidez, consecuencia de la descentralización de la contratación de los valores, principalmente de renta variable, requiere necesariamente una determinación de la forma en que las entidades deben dar cumplimiento al principio de conseguir para sus clientes los mejores términos en la ejecución de operaciones. El principio de mejor ejecución no es enteramente nuevo en nuestro ordenamiento, pero su ejecución concreta y los requisitos formales, organizativos y de información que se derivan de la MiFID sí lo son. Este asunto se analiza con mayor detalle más adelante. Obligaciones de transparencia: La Directiva y el Reglamento son profusos en la regulación del régimen de transparencia aplicable a los Sistemas de Multilaterales de Negociación y a los Internalizadores Sistemáticos, tanto antes de la ejecución de operaciones como tras la ejecución de las mismas. Por otro lado, también se regula la obligación general que incumbe a todas las entidades, de comunicar al regulador aquellas operaciones en que hayan participado, correspondientes a valores negociados en un mercado regulado de la Unión Europea. Esta obligación plantea la cuestión del procedimiento y mecanismo concreto de comunicación de las operaciones cuando se eje173 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) mente actualizado el registro de aquellos representantes de entidades no residentes –igual que el de las residentes– que pueden operar en España. Asimismo, debería organizarse adecuadamente un mecanismo de supervisión eficaz sobre este tipo de personas o entidades que permita garantizar un mínimo de calidad en la prestación de servicios en igualdad de condiciones con las entidades españolas. Ambos aspectos, publicidad registral, y supervisión de cumplimiento de requisitos respecto de agentes vinculados de entidades extranjeras, redundarán en una mejor protección de los intereses de los clientes y en un mejor escenario de competencia justa entre entidades. El servicio de asesoramiento: La MiFID limita el acceso al pasaporte para la prestación del servicio de asesoramiento de inversión a aquellas entidades que reciban en su Estado de origen la correspondiente autorización. Para la prestación de este nuevo servicio de inversión a nivel nacional la Directiva permite que cada regulación nacional no exija licencia ni autorización específicas. Esta nueva regulación plantea algunas cuestiones referentes (i) al perfil de separación de esta nueva actividad respecto de otras, (ii) a las normas a que está sometida en su desarrollo (iii) al colectivo que lo puede prestar y (iv) a los requisitos mínimos para desarrollarla. Estos aspectos son tratados brevemente más adelante. mercados regulados tiene indudable relevancia en el ámbito de la transparencia pre y post contratación, como elemento esencial en el mantenimiento de un mercado no fragmentado, fragmentación que perjudicaría la eficiencia en la formación de precios y la profundidad del mercado. Pero desde la perspectiva de las entidades, el aspecto más relevante –aparte el estricto cumplimiento de las obligaciones de post transparencia– es el de cómo determinar dónde se van a ejecutar las operaciones de los clientes, teniendo en cuenta el tipo de cliente, el tipo de valor, y el tipo de operación. En este sentido, es claro que la obligación general de ejecutar las operaciones de los clientes en los mejores términos, reclama una mayor concreción cuando este principio se debe proyectar sobre un nuevo panorama donde es posible la ejecución en diferentes centros. Esta posibilidad es nueva respecto de valores admitidos a negociación en mercados oficiales en tanto que ahora, será legalmente reconocida. El principio de mejor ejecución ha sido tratado en ocasiones como algo casi esotérico, como si la «mejor ejecución» fuese algo que precisa a nivel individual –operación a operación– de una definición que tenga en cuenta todos los posibles elementos involucrados. Sin embargo, parece claro que hay que huir de planteamientos finalistas que centren la obligación de las entidades en conseguir la «mejor ejecución» respecto de cada operación y respecto de cada cliente. La MiFID articula la obligación de conseguir la mejor ejecución como una obligación de procedimiento. Las entidades deben poder acreditar que se ha dado cumplimiento a los procedimientos exigidos por la Directiva y que estos procedimientos cumplen el requisito de ser razonables. En concreto, las entidades deberán preparar una política de mejor ejecución que incorpore de una forma razonable, cómo se prevé obtener la mejor ejecución para las operaciones de los diferentes tipos de clientes, dependiendo de las preferencias que éstos puedan tener y de la finalidad ALGUNOS DE LOS ELEMENTOS NOVEDOSOS MÁS RESALTABLES PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN Indudablemente, uno de los elementos en que más altera la situación actual la MiFID, es el panorama de los centros de ejecución, lugares naturales de realización de las operaciones y, consecuentemente, de la realización de una parte importante de las actividades de las empresas de servicios de inversión. La descentralización en la ejecución de órdenes sobre valores admitidos a negociación en 174 LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS... que persigan con las operaciones, fijando, a estos efectos, la importancia relativa de aspectos tales como el precio, el coste total de la operación, la velocidad o probabilidad de ejecución de la operación, etc. Esta política deberá comunicarse a los clientes, en lo que a cada uno le pueda resultar de aplicación, y obtener su consentimiento. Asimismo, la política deberá revisarse una vez al año, al menos, o antes si existe algún hecho o circunstancia que así lo justifique. Es de resaltar y de valorar muy positivamente, cómo este principio de mejor ejecución ha sido tratado en el documento que CESR sometió a consulta pública en fechas recientes (Documento 07-050b, de 2 de febrero de 2007). Este documento refleja la naturaleza de obligación de procedimiento y no de resultado del principio. Así, el documento refleja claramente, por ejemplo, que no es necesario convertirse en miembro de todos y cada uno de los mercados o sistemas de negociación donde se negocien unos valores concretos, que hay que tener en cuenta que costes añadidos de la adhesión, pueden hacer más razonable ejecutar en mercados con precios peores pero con coste total de la operación mejor para los clientes, que es razonable, en ocasiones y atendiendo las circunstancias, operar respecto de un valor sólo en un mercado o sistema de negociación, etc. Dicho lo anterior, el efecto práctico que esta nueva exigencia pueda tener respecto de diferentes tipos de clientes con exigencias y grados de sofisticación diferentes, en cuanto a la determinación de los centros efectivos de ejecución de operaciones, deberán ser evaluados a lo largo de un tiempo, indudablemente. nivel, artículo que regula el régimen de los incentivos que puedan recibir las entidades. Buena muestra de lo desafortunado de este artículo lo constituyen las deliberaciones en el ámbito de CESR sobre el alcance y significación de dicho artículo, que concluyeron en un primer documento sometido a consulta pública, una multitudinaria reacción de la industria de la Unión Europea, y un segundo documento de CESR que contiene una interpretación diferente del primero en ciertos aspectos. El mencionado artículo 26 presupone que cualquier pago o cobro que realice una entidad en relación con la prestación de un servicio a un cliente, y que no provenga de dicho cliente, es susceptible de perjudicar el trato profesional, honesto e imparcial a dicho cliente. Sólo aquellos pagos o cobros que caigan dentro de lo que denomina dicho artículo «pagos adecuados» (aquellos vinculados a gastos de ejecución o liquidación de la operación entre otros) son directamente lícitos. Cualquier otro pago o cobro de o a un tercero que no provenga del cliente debe pasar –para no estar prohibido– satisfactoriamente un doble test. Primero, estar diseñado para mejorar el servicio al cliente y segundo, que el pago o cobro no perjudique la posibilidad de tratar al cliente con honestidad, imparcialidad y neutralidad. Si el pago o cobro cumple satisfactoriamente este doble test, en todo caso hay que dar al cliente información suficiente que le permita comprender el importe y naturaleza del cobro o pago (que puede ser en especie también). La posibilidad de que acuerdos de contenido económico con terceras personas o entidades puedan afectar el adecuado comportamiento de una entidad frente a su cliente, con ocasión de la prestación de un servicio de inversión, es algo sobradamente conocido y como tal, previsto en cierta medida en la actual normativa española (cfr. Art. 1,7º Código General de Conducta de los Mercados de Valores, en Anexo al RD 629/93, de 3 de mayo). El esquema de intereses en juego en este ámbito debe naturalmente –y así se ha hecho Incentivos De todas las innovaciones que incorpora la MiFID, la única cuyo sentido no parece claro y aún difícil realmente de dilucidar, es la regulación que, con dudosa técnica normativa, incorpora el artículo 26 de la Directiva de segundo 175 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) hasta el artículo 26– incardinarse dentro de lo que es la gestión de los conflictos de intereses entre la entidad y sus clientes. El artículo 26, dudoso en su alcance –como muestran los documentos de CESR y las discusiones en su seno– presenta algunas carencias importantes que implican una significativa desproporción entre la regulación y su finalidad, que intuitivamente podemos centrar en un reforzamiento de la posición de los clientes frente a las entidades. Así, una redacción omnicomprensiva y sin matices como la del artículo 26, junto al trabajo desarrollado en esta materia por CESR, ponen a las entidades antes potenciales situaciones indeseables que implican (i) inseguridad jurídica en cuanto a qué está y qué no está permitido; (ii) posible prohibición de operativas hasta ahora perfectamente lícitas; o (iii) sometimiento a unas obligaciones, no bien medidas, de información a los clientes. Así, ni del texto del artículo 26 ni de los documentos de CESR, se puede claramente identificar dónde tienen su cabida algunos aspectos, ciertamente relevantes cuando se habla de incentivos. Uno de ellos es la materialidad de los pagos o cobros. ¿Suponen incentivos reales cobros o pagos absoluta o relativamente inmateriales? Muy directamente relacionado con éste debería haberse analizado, en general, la potencialidad de un pago o cobro para constituir un auténtico incentivo. Por último, la necesidad de que los pagos o cobros se efectúen «en relación» con la prestación del servicio requeriría determinar, en algunos supuestos, si ciertos pagos o cobros se están cobrando realmente «en relación» con la prestación de un servicio concreto. Ninguno de estos tres aspectos ha sido siquiera apuntado por el artículo 26 ni tratado en los documentos de CESR. Sólo la forma en que se transponga en España este aspecto de la MiFID, junto con las directrices –que en este campo son más necesarias aún que en otros– que pueda dar el supervisor, podrán dar adecuado encaje a estos tres elementos, esenciales a la hora de aplicar racionalmente una regulación sobre incentivos. Otro de los aspectos que requerirán de una ingeniosa aplicación para no ocasionar problemas innecesarios a las entidades y a la actividad de comercialización de valores, es el del nivel de información que se va a exigir que las entidades proporcionen a sus clientes cuando cobren, por ejemplo, una comisión de comercialización. Es este un tema delicado, que se presta a abusos de clientes e, incluso de competidores, y que ni aclara el artículo 26 ni ha tratado, más que superficialmente, el documento de CESR. Así, la Directiva parece clara al establecer que habrá que proporcionar al cliente información acerca de la existencia, naturaleza y cuantía a cobrar o pagar o, alternativamente, el método de cálculo de la cuantía concreta. Una mención normativa en términos tan amplios, puede afectar a pactos que se pueden mantener legítimamente como reservados entre entidades, dentro de los esquemas de comercialización de productos. No está claro de qué manera se va a poder evitar que esta nueva obligación se pueda constituir en una vía de conocimiento efectivo, por ejemplo, del diferente trato que, en materia de comisiones, pueden haber pactado unas entidades y otras con la gestora correspondiente o con un emisor o un oferente de valores en una OPV, por ejemplo. Como hemos mencionado, éstos y otros aspectos de la defectuosa regulación de la MiFID sobre incentivos, requerirán de una adecuada transposición en España de las previsiones de la Directiva, al tiempo que de una adecuada aplicación práctica, previamente definida, por parte del supervisor. Tarea complicada. Asesoramiento de inversión El Asesoramiento de Inversión se regula por primera vez en la MiFID como un servicio de inversión, cuya prestación requiere la previa obtención de licencia o autorización. El establecimiento de una actividad como vedada a quien no tenga la correspondiente licencia, plantea siempre –y el presente caso no es una excepción– la necesidad de definir los 176 LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS... reglamentario o medidas de aplicación por parte del supervisor, sirvan para identificar las barreras prácticas entre ambos conceptos, en el desenvolvimiento de la actividad de las entidades. perfiles que conforman dicha actividad, lo que requiere, en ocasiones, diferenciar la actividad reservada de otras que no lo son o lo son en el ámbito de licencias diferentes. Tal es el caso de la diferenciación necesaria entre el asesoramiento de inversión y las recomendaciones de carácter genérico, no personalizadas, que se puedan dar a clientes o potenciales clientes en el ámbito de la comercialización de productos financieros. Asimismo, también debe diferenciarse el servicio de asesoramiento de inversión de aquellas recomendaciones que puedan darse en el ámbito de la intermediación y que no siempre representan recomendaciones personalizadas sino, más bien, traslado al cliente de las conclusiones alcanzadas en informes de análisis, por definición, no personalizados. De la MiFID se puede concluir la existencia de diferencias conceptuales entre la actividad de asesoramiento de inversión y la elaboración de informes de análisis, y entre el asesoramiento de inversión y las comunicaciones comerciales. De la propia directiva, por tanto, se deriva que las recomendaciones de inversión deben ser puestas en contexto para poder determinar si constituyen realmente recomendaciones que tienen en cuenta las particulares necesidades y objetivos de inversión de un cliente en concreto (lo que cualificaría a la actividad como asesoramiento de inversión) o no. Esta diferenciación, como hemos señalado, es especialmente importante en el ámbito de la comercialización de valores. Es claro que las recomendaciones que se puedan dar en este ámbito están guiadas por la finalidad de vender el producto y no se producen en un ámbito del conocimiento detallado de las necesidades y objetivos de inversión de cada cliente ni de la prestación de un servicio de valor añadido como es el asesoramiento de inversión. Parecen claras, por tanto, las diferencias conceptuales entre asesoramiento de inversión y comercialización de productos. La normativa española de transposición debería reflejarlas, permitiendo al tiempo, que normas de rango NUEVAS ACTIVIDADES PARA LAS ESI La MiFID no solo regula más detalladamente los requisitos organizativos y de actividad de las ESI. Al tiempo, amplía al ámbito de actuación de estas entidades, particularmente en lo que toca a la posibilidad de desarrollar la actividad de gestión de un Sistema Multilateral de Negociación de valores y la posibilidad de convertirse en un Internalizador Sistemático. Ambas actividades vienen a ser un corolario lógico de la desconcentración en el ámbito de la contratación de valores. GESTIÓN DE UN SISTEMA MULTILATERAL DE NEGOCIACIÓN No vamos en este momento a analizar detalladamente el régimen jurídico a que somete la MiFID la creación y funcionamiento de los sistemas multilaterales de negociación de valores. Sin duda, esta nueva posibilidad constituye una oportunidad de desarrollo de un nuevo área de negocio para las empresas de servicios de inversión. Sin embargo, se trata de una oportunidad cuya plasmación práctica requiere de una inversión fuerte en tecnología y medios y cuyo desarrollo puede resultar interesante tan solo cuando se disponga de los recursos financieros suficientes y se pueda prever una masa de negocio adecuada para hacer la correspondiente inversión, rentable. ACTUACIÓN COMO INTERNALIZADOR SISTEMÁTICO Consecuencia, también, de la descentralización de la ejecución de operaciones es la posibilidad de que las entidades ofrezcan contrapartida por 177 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) cuenta propia a sus clientes –siempre dentro del marco de mejor ejecución que implica, en este caso, autorización expresa del cliente– así como que esta actuación, cuando revista caracteres de habitualidad, haga surgir para la entidad ciertas obligaciones añadidas, fundamentalmente de transparencia, información y de limitación en los criterios de aceptación de clientes. Son los denominados internalizadores sistemáticos cuyo régimen jurídico se apunta en el Anteproyecto de Ley de Reforma de la Ley del Mercado de Valores (en los nuevos artículos 128 y siguientes de la Ley del Mercado de Valores). Es significativo el salto cualitativo de simple internalizador de órdenes de clientes al estatus de internalizador sistemático. Este salto se produce, según establece la MiFID y refleja el Anteproyecto de Ley cuando la actividad de internalización se desarrollo de forma organizada, frecuente y sistemática, y se refiera a órdenes cuyo importe sea igual o inferior al volumen estándar de mercado, esto es, en la práctica cuando la actividad se refiera a clientes de retail. Cómo se fijen estos criterios, esto es, dónde se pondrá la frontera entre ser una ESI normal que internaliza órdenes y ser un internalizador sistemático, es algo que deberá regularse en la normativa española de transposición de la MiFID, ya sea en la propia Ley o posteriormente en el desarrollo reglamentario de la misma. para las entidades un serio esfuerzo y un significativo coste. Al tiempo, la evolución hacia una regulación más basada en principios que en reglas concretas, implicará una mayor autoexigencia de las entidades, y una mayor libertad de actuación dentro del desarrollo de la misma en parámetros razonables. Todo esto exige de las entidades la elaboración y aplicación práctica de un plan de adaptación a la MiFID, plan que no puede ser completo hasta tanto no exista un claro y concreto marco normativo nacional que determine criterios y aspectos aún abiertos. A falta de dicho marco, resultan encomiables los esfuerzos que las entidades vienen desarrollando –conjuntamente con el supervisor– para averiguar «por dónde van a ir los tiros», pero quedarán abiertos, seguramente, aspectos significativos dentro del plan de adaptación. La implantación de la MiFID debe ser entendida como un proceso, mucho más que como un big bang. Innegablemente, hay aspectos que serán exigibles desde el mismo momento en que entre en vigor la normativa española que transponga la Directiva. Sin embargo, existen otros aspectos –particularmente los más innovadores y los más vinculados a la descentralización de la negociación de valores– que necesariamente requerirán de un proceso de perfeccionamiento y de adecuada adaptación, tanto por parte de las entidades como por parte del supervisor, para que, conjuntamente, se pueda garantizar una mejor aplicación de los principios de la Directiva, en un marco de exigencia regulatoria razonable y eficiente. Entender la MiFID de esta manera, debería llevar a todas las partes implicadas a obtener los mejores resultados de esta nueva regulación, ajustando los costes inherentes a la misma en un marco de eficiencia regulatoria y económica, todo ello sin perder de vista los intereses del mercado español de valores y sus intervinientes. Por otro lado, la MiFID propone una forma de protección de los inversores que incide más señaladamente en la información que éstos reciben de la entidad. Este enfoque es susceptible de CONSIDERACIONES FINALES DE CARÁCTER GENERAL La MiFID, cuando se encuentre transpuesta al ordenamiento español, va a suponer para las entidades españolas, fundamentalmente, una manera diferente de cumplir con principios y obligaciones ahora en su mayoría ya existentes. Esto debe hacer que sea más sencilla la adaptación desde el punto de vista de cultura de cumplimiento, si bien la plasmación práctica de los requisitos, en ocasiones nuevos y en ocasiones requeridos de manera diferente, va a implicar 178 LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS... originar escenarios de superabundancia de información en los inversores, superabundancia que, en último término, puede perjudicar el fin mismo de protección. Así, pretender que un inversor sea capaz de identificar si una política de ejecución es o no adecuada (debe dar su consentimiento), que conozca y comprenda la estructura de comisiones de un comercializador respecto de diferentes productos o que conozca y comprenda los instrumentos de garantía de mantenimiento de la propiedad de los valores en complejos esquemas de subcustodia internacional con utilización de cuentas ómnibus, son simplemente algunos de los supuestos en que la información que se proporcione al inversor –no avezado en estas materias– y la necesidad de que dé su consentimiento expreso, en ocasiones a soluciones muy marcadamente técnicas, podría causar más una desorientación que verdaderamente una protección de sus intereses. El tiempo y la forma efectiva de aplicar todas estas nuevas obligaciones irán perfilando su utili- dad real; lo cual abunda en la percepción que señalábamos anteriormente de la aplicación de la MiFID como un proceso. Por último, siendo cierto que esta nueva regulación es exigente con las entidades, de alguna manera también lo es con los supervisores. Una regulación basada, de forma más señalada que en la actualidad, en principios, apunta un camino a una supervisión con conceptos más amplios, centrada en la determinación de estándares de mercado permitidos o proscritos mano a mano con las entidades, sirviendo de guía a éstas y promoviendo, de esta manera, una más cabal aplicación de la Directiva dentro del marco del mercado de valores español. Todos estos aspectos hacen del proceso de adaptación de las entidades y del propio mercado de valores español al nuevo marco regulatorio definido por la MiFID, un proceso exigente con las entidades, los clientes y los supervisores, donde están pendientes de determinación aún, aspectos significativos. 179 DESARROLLOS DE NIVEL 3: LOS INCENTIVOS Y LA MEJOR EJECUCIÓN Antonio Carrascosa Morales1 Técnico Comercial del Estado ExPresidente del Grupo de Intermediarios de CESR 1. LOS INCENTIVOS EN EL SECTOR FINANCIERO • 1.1. INTRODUCCIÓN La Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID, en inglés) está suscitando una amplia controversia, justo cuando quedan menos de seis meses para su plena entrada en vigor en Europa. Una de las cuestiones más polémicas es la relativa a los incentivos («inducements») que perciben las Empresas de Servicios de Inversión (ESI). En este artículo es muy importante recordar que las citadas empresas engloban tanto a las sociedades y agencias de valores como a las entidades de crédito. • • Para entender la relevancia de la discusión, pensemos en las siguientes situaciones: • Una ESI asesora o gestiona la cartera de un cliente y como resultado de ello, se adquieren diversos instrumentos financieros. Como contrapartida, la sociedad que suministra o gestiona dichos instrumentos retrocede a la ESI una parte del coste para el cliente de los citados instrumentos. En algún caso, esta retro- • 1 El autor es Técnico Comercial y Economista del Estado y ha sido Presidente del Grupo de Intermediarios de CESR para la aplicación homogénea de la MiFID en Europa. Un resumen de este artículo ha sido publicado en el periódico Expansión. 181 cesión podría ser mayor a medida que se alcanzan determinados objetivos de venta de dichos instrumentos. Una ESI firma un acuerdo de distribución o colocación de unos instrumentos financieros con la sociedad que suministra o gestiona dichos instrumentos u otra entidad de su grupo, a cambio de una comisión. Una ESI que gestiona carteras transmite órdenes a determinados intermediarios o «brokers» para su ejecución. Estos «brokers» retroceden parte de su comisión de intermediación a la citada empresa. Dicha retrocesión puede estar en función del importe de las órdenes transmitidas a dicho «broker». Una ESI presenta a uno de sus clientes a otra empresa del sector. Entre dichas empresas hay un acuerdo para que una parte de las comisiones de intermediación o de gestión percibidas por la segunda empresa le sean retrocedidas a la primera, incluso cuando esta última no intervenga en las operaciones entre el cliente y la otra empresa. Una sociedad suministradora de instrumentos financieros o un «broker» ofrecen equipos informáticos, «software» o formación a los empleados de una ESI con la que tienen vínculos comerciales (por la prestación del servicio de asesoramiento de inversiones o de ejecución de órdenes), sin que se facture expresamente por ello. OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Estos son ejemplos de conductas y situaciones muy extendidas en la realidad financiera española y europea. Pues bien, estos ejemplos han sido incorporados, para su análisis, al documento «Recommendations - Inducements under MiFID» (07/228b), elaborado por el grupo de trabajo sobre intermediarios del Comité de Reguladores Europeos de Valores (CESR, en inglés) y aprobado recientemente por dicho Comité. En determinadas circunstancias, se concluye en el documento que algunas de las citadas prácticas no son admisibles, según lo establecido por la MiFID y su Directiva de desarrollo (2006/73/EC). do restrictiva, ya que dentro del concepto de comisión «usual y adecuada» podrán entrar más ingresos o pagos de los considerados por CESR. La lectura que se ha hecho de la Directiva es compartida por la CE y establece que en el artículo 26 c) sólo entrarían las comisiones que permitan o que sean necesarias para el suministro de los servicios de inversión y a aquéllas que, por su propia naturaleza, no impidan que la ESI actúe honesta, equitativa y profesionalmente en el mejor interés de los clientes. Por tanto, es difícil que tengan cabida conceptos diferentes a los que menciona expresamente la Directiva (custodia, liquidación y compensación, y costes legales o regulatorios). En la fase de consulta también se sugirió que la retrocesión de comisiones satisfecha por una sociedad gestora a una ESI no son pagos relacionados con el suministro de un servicio a un cliente individual, sino que remuneran servicios realizados por la ESI en nombre de la sociedad gestora y, por tanto, estarían fuera del ámbito del artículo 26. Aunque esto es posible, es difícil de admitir cuando el pago depende o está relacionado con la adquisición pasada, presente o todavía no formalizada de un instrumento financiero por un cliente de la ESI. Con respecto al artículo 26 a), algunas entidades expresaron su rechazo de la interpretación efectuada por CESR, que mantiene que para que se considere que un pago se realiza por el cliente o por una persona que actúe por cuenta del cliente, es necesario que esta última esté actuando en relación al pago por el suministro del servicio al cliente. Algunas respuestas sugirieron que, en el artículo 26.b), cuando se establece que el ingreso o pago acordado debe estar diseñado para realzar la calidad del servicio al cliente, esta valoración puede ser hecha antes de que el ingreso o pago sea efectuado. CESR modificó su borrador para que este extremo quedara totalmente claro. También se comentó que es demasiado restrictivo establecer que sea necesario, en cada caso, que el ingreso o pago mejore el servicio suministrado a un cliente concreto. CESR considera que el ingreso o pago puede beneficiar a 1.2. LAS OPINIONES DE LA INDUSTRIA Para la elaboración de este documento han sido precisas dos consultas públicas y dos «open hearings», algo inusual en los trabajos de nivel 3 de la MiFID. En este apartado vamos a resumir los principales comentarios críticos que la industria financiera europea ha realizado a los dos documentos sobre esta materia puestos a consulta pública (en diciembre de 2006 y abril de 2007). Una cuestión que ha sido muy debatida es el propio ámbito de aplicación del artículo 26 de la Directiva de segundo nivel. Según algunas entidades, el artículo 26 debe entenderse en conexión con el artículo 21 de la misma Directiva, ya que es en el ámbito de los conflictos de interés donde pueden darse los incentivos perniciosos para los clientes. De esta forma, habría que distinguir entre, por un lado, las comisiones «ordinarias» que remuneran servicios prestados y que normalmente no generarán conflictos de interés (estos ingresos o pagos no estarían regulados por el artículo 26) y, por otro lado, los incentivos que «per se» pueden generar conflictos de interés y que sólo estarían permitidos si se cumplen los requisitos del artículo 26. Según CESR, con el respaldo de la Comisión Europea (CE), el artículo 26 se aplica a todas las comisiones o beneficios no monetarios que una ESI puede recibir o pagar en relación al suministro de servicios de inversión a clientes. Algunas entidades han expuesto que la interpretación de CESR del artículo 26 c) es demasia182 DESARROLLOS DEL NIVEL 3: LOS INCENTIVOS Y LA MEJOR EJECUCIÓN otros clientes o grupos de clientes, además del cliente que recibe el servicio, y, por tanto, la valoración sobre la mejora del servicio podría hacerse para un servicio concreto suministrado a un grupo de clientes. Una cuestión muy controvertida fue la introducción, en el primer borrador, de un «test» de proporcionalidad (es decir, que cualquier beneficio que la ESI reciba no puede exceder de manera significativa del beneficio que reciba el cliente). Algunas entidades expusieron que dicho «test» podría traer como resultado controles de precios sin base legal. Asimismo, se enfatizaron problemas prácticos de implementación y cumplimiento de dicho requisito. En el segundo borrador se suprimió esta recomendación. Aunque, en general, se respaldó el enfoque dado por CESR cuando hay varias entidades en el canal de distribución (el artículo 26 es aplicable a las comisiones que pueden influir o inducir al intermediario que tiene la relación con el cliente), se llamó la atención sobre la posibilidad de usar filiales y otros instrumentos para eludir el cumplimiento del artículo 26. CESR reconoce que las reglas de transparencia que impone la MiFID encajan mejor con algunas formas de distribución (cuando una ESI comercializa instrumentos financieros de otras entidades) que con otras (cuando la ESI o una filial distribuye instrumentos propios). Por último, se registró una opinión unánime: la interpretación dada al artículo 26 supone que las ESI tengan que suministrar información sobre la percepción de comisiones de terceras entidades en relación a la venta de instrumentos financieros, cuando esa obligación no existe para la venta de otros productos financieros, especialmente, en la órbita de la legislación de seguros. CESR reconoce el posible arbitraje regulatorio que se plantea, pero su solución excede de sus competencias. concreto, el artículo 26 establece los requisitos para que resulten admisibles tanto los pagos realizados a una ESI por una tercera persona distinta del cliente como las comisiones por servicios que engloben conceptos diferentes a custodia, liquidación e intermediación, costes regulatorios o similares. Estos requisitos son: • Transparencia de la ESI con su cliente, informándole de la existencia, naturaleza y cuantía de los incentivos antes de la prestación del servicio. • El incentivo debe de estar diseñado para mejorar la calidad del servicio prestado al cliente y nunca debe favorecer el incumplimiento de la obligación de la empresa de actuar en el mejor interés del cliente. Siguiendo estas pautas normativas, veamos algunas conclusiones generales del documento: • Según CESR, el enfoque que da la Directiva al tema de los incentivos es relativamente negativo, es decir, se considera que, si existen dichos incentivos, la entidad podría no estar actuando en el mejor interés del cliente. Precisamente, el documento de CESR trata de dar pistas para poder valorar la admisibilidad de dichos incentivos. • Como se ha dicho anteriormente, el pago de un incentivo deberá aumentar la calidad del servicio prestado al cliente. Como tratar de definir estrictamente qué es «mejorar la calidad del servicio» es algo complejo, el documento opta por la elaboración y análisis de varios ejemplos de los que se intenta sacar algunas conclusiones generales. Para la realización de este análisis se supone, por un lado, que el cliente debe beneficiarse de alguna manera de los incentivos existentes y, por otro lado, que la mejora de la calidad del servicio es incompatible con recomendaciones de inversión sesgadas por la existencia de dichos incentivos. A partir de dichos supuestos, el documento considera que, con carácter general, varios factores determinan si se mejora o no la calidad del servicio y, por tanto, si un incentivo es admisible o no: la naturaleza del servicio prestado al cliente; la naturaleza del beneficio percibido por el 1.3. LA REGULACIÓN DE LOS INCENTIVOS Como es sabido, los incentivos son regulados más extensamente en la Directiva 2006/73/EC. En 183 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) cliente; el beneficio percibido por la entidad y su proporción con el beneficio percibido por el cliente; y el hecho de que el incentivo haya sido determinante para que la entidad no actúe en el mejor interés del cliente. • El documento considera inequívoca la exigencia, junto a los criterios citados, de información al cliente sobre los incentivos existentes. • Si aplicamos los conceptos anteriores a la prestación de servicios concretos, resultaría que los incentivos en el asesoramiento de inversiones, en contratos de distribución de productos y en acuerdos de intermediación («brokerage») sólo serían admisibles si el servicio prestado no está sesgado por dicho pago (de esta forma, se mejora la calidad del servicio prestado y se está actuando en el mejor interés del cliente) y los incentivos son informados al cliente. En este punto, el documento plantea cuestiones conflictivas, como los posibles efectos perniciosos de una disparidad significativa de los incentivos ofrecidos o incluso de la práctica del «rappel» por volumen de ventas. • En el contexto de los ejemplos expuestos, los servicios de formación y el suministro de «hardware» y «software» deben ajustarse al beneficio que pueden acabar reportando a los clientes y nunca deben estimular el incumplimiento de la obligación de actuar en el mejor interés de los clientes. Como puede observarse, prácticas que están generalizadas en la distribución de productos financieros y en la intermediación de órdenes tienen que ser valoradas a la luz de la regulación contenida en la MiFID y su Directiva de desarrollo para concluir si van a estar permitidas o no a partir de noviembre de este año. MiFID, que establece que las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) deben actuar con honestidad, equidad y profesionalidad y siempre procurando el mejor interés del cliente. Esta norma básica establece los límites de la interpretación del artículo 26 de la Directiva 2006/73/EC, que desarrolla la MiFID, y que regula con cierto detalle los incentivos. Las recomendaciones del documento de CESR que más interesan a la industria son las relativas al artículo 26(b) de la Directiva 2006/73/EC, es decir, aquellos pagos realizados por terceras personas (no por los clientes o en su nombre) y que no se corresponden con gastos necesarios para la prestación del servicio (custodia, liquidación, etc.). Para que estos pagos estén permitidos tienen que cumplir un doble «test»: tienen que estar diseñados para aumentar la calidad del servicio prestado y tienen que ser informados previamente al cliente. En todo caso, dichos pagos no deben menoscabar la obligación de las ESI de actuar en el mejor interés del cliente. Veamos algunas conclusiones concretas del documento de CESR sobre determinadas operativas y situaciones: ± Si una ESI suministra asesoramiento financiero –e incluso transmite órdenes por cuenta de sus clientes– y éste no está sesgado por la percepción de una comisión de un tercero (generador, gestor o comercializador del instrumento financiero sobre el que se asesora), se considera que dicho pago está diseñado para realzar la calidad del servicio (en concreto, se amplía la gama de instrumentos sobre los que se asesora). Evidentemente, tendría que cumplirse también la otra condición para que este pago estuviera permitido: informar previamente al cliente. ± Si una sociedad suministradora de instrumentos financieros (por ejemplo, una gestora de instituciones de inversión colectiva) firma un acuerdo de distribución o colocación de sus productos con una ESI (de su propio grupo o ajena a él) por el que ésta percibe una comisión, al igual que en el caso anterior, al ampliarse los instrumentos financieros susceptibles de ser comercializa- 1.4. ANÁLISIS DE CASOS CONCRETOS Para intentar concretar estas conclusiones, antes de todo, hay que recordar que el objetivo de las normas sobre incentivos es el refuerzo de la protección de los inversores. En concreto, el origen de estas disposiciones es el artículo 19.1 de la 184 DESARROLLOS DEL NIVEL 3: LOS INCENTIVOS Y LA MEJOR EJECUCIÓN trar que esa retrocesión no le impide actuar en el mejor interés del cliente, además, por supuesto, de informar al cliente de su existencia. Esta práctica, siempre que se actúe con transparencia, está permitida actualmente en la gestión de carteras en España. ± En el supuesto de una ESI que no preste servicios sobre un determinado instrumento y dirija a un cliente interesado en ese producto a otra ESI, habría que valorar la comisión que le transfiera la segunda a la primera desde dos puntos de vista. Por un lado, el pago que realiza la ESI receptora del cliente parece permitido, ya que puede considerarse que está diseñado para mejorar el servicio prestado al cliente (éste puede acceder a dicho instrumento gracias a la relación entre las dos ESI). Esto no excluye la necesidad de dar transparencia a este pago. Por otro lado, tenemos a la ESI que ha facilitado el cliente y que recibe la comisión. En este caso, la comisión es más cuestionable, ya que podría generar incentivos que impidan que cumpla con su obligación de actuar en el mejor interés del cliente. Por tanto, la carga de la prueba recae en dicha ESI. ± Si un suministrador de instrumentos financieros (por ejemplo, una sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva o un banco emisor de bonos) realiza un curso de formación para el personal de una ESI que preste el servicio de asesoramiento financiero, sin coste alguno para la ESI, CESR considera relevante, para considerar permitido dicho beneficio no monetario, que la formación ofrecida haga posible o mejore la prestación del citado servicio de asesoramiento. También es relevante la cuantía del gasto, especialmente cuando se introducen factores extraños a la formación, por ejemplo, un lugar de celebración exótico, una duración exagerada, etc. ± Cuando un «broker» suministra a una ESI cliente unos equipos y aplicaciones informáticas, hay que tener en cuenta, según CESR, si ese suministro está directamente ligado o no a la prestación del servicio a la ESI. Cuanto dos, puede considerarse cumplido el requisito de que el pago esté diseñado para aumentar la calidad del servicio prestado. Si la ESI informa al cliente de dicha comisión, ésta estará permitida. Sólo en el caso de firmarse unos acuerdos que claramente generen incentivos a no actuar en el mejor interés del cliente, podrían no ajustarse a las normas. ± En los dos casos anteriores, si la comisión que se ofrece a la ESI varía en función del objetivo conseguido de ventas, es difícil, según CESR, satisfacer los requisitos que establece el citado artículo 26 (b), es decir, consideran que resulta complicado, especialmente cuando está próximo el objetivo de ventas, actuar con objetividad e imparcialidad. Estos «rappels» son frecuentes en el mercado español y nuestras entidades deberán buscar procedimientos para que dichos incentivos no generen los efectos perniciosos citados. ± La Directiva también cuestiona que un «broker» retroceda a la ESI una parte de la comisión de ejecución que soporta el cliente en el marco de un contrato de asesoramiento o gestión de carteras. En este caso, el único beneficiario de este pago parece ser la ESI (no el cliente), que además podría tener el incentivo de usar sólo «brokers» que ofrezcan estos pagos y con ello podría incumplir su obligación de actuar en el mejor interés del cliente (por ejemplo, no suministrando la mejor ejecución). De nuevo, la ESI deberá demostrar al supervisor que, aunque existan esos pagos, tiene procedimientos para garantizar que está actuando en el mejor interés del cliente. De lo contrario, deberá suprimir esos acuerdos, muy generalizados en el mercado español. ± También lo tienen complicado las ESI que gestionen carteras y que perciben de las entidades que originan o gestionan los instrumentos que se incluyen en dichas carteras una retrocesión de las comisiones que soportan los clientes gestionados. Aunque en este caso el documento de CESR es menos contundente, la ESI tendría que poder demos185 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) más general sea el uso que puede hacerse de dichos equipos y aplicaciones, menos probable es que ese suministro esté permitido. Como puede verse, se abre un período de importantes novedades para las entidades de crédito y las sociedades y agencias de valores. Éstas deberán revisar todos los ingresos percibidos y pagos realizados en el ámbito de la prestación de servicios financieros, a la luz de las nuevas disposiciones europeas, y así poder justificar ante los supervisores su adecuación a las citadas normas. Por otra parte, es deseable que los supervisores europeos realicen una aplicación lo más razonable y homogénea posible de la citada regulación. Un problema no resuelto y que requiere medidas urgentes por parte de las autoridades europeas es la generación de distorsiones competitivas entre entidades e instrumentos financieros afectados por la MiFID y los no afectados por dicha Directiva. 2. 2.2. LA OPINIÓN DE LA INDUSTRIA El documento de CESR se publicó para consulta pública en febrero de 2007 y hubo un «public hearing» para ampliar su discusión. A diferencia del documento de «inducements», el relativo a mejor ejecución no suscitó mucha polémica. No obstante, vamos a resumir los comentarios más relevantes. Algunas entidades consideraron que el documento ponía poco énfasis en mercados de renta fija y de productos estructurados. Asimismo, los requisitos para los mercados de «dealers» no estaban suficientemente analizados en el documento. Estos comentarios se tuvieron en cuenta al elaborar el documento final, considerando especialmente la respuesta dada por la CE a las consultas formuladas por CESR (que se han adjuntado como anexo al documento). Algunas respuestas criticaron la forma en que se analiza la aplicación del principio de mejor ejecución a las sociedades gestoras de carteras, especialmente las obligaciones de transparencia. En concreto, varias entidades no respaldaron la interpretación realizada por CESR sobre la analogía de las obligaciones contenidas en los artículos 21 de la Directiva de primer nivel y 45 de la de segundo nivel. También la respuesta de la CE abordaba este tema, por lo que se tuvo en cuenta dicha respuesta a la hora de modificar el documento y así poder responder a las críticas planteadas. También hubo comentarios sobre el contenido de la política de ejecución y, en concreto, expusieron que dicha política no tendría que ser exhaustiva enumerando los sistemas de ejecución, tal y como lo había interpretado CESR. Estos comentarios, según la citada institución, quizás no están diferenciando, como se debe, el contenido de la política de ejecución y la transparencia que debe darse a dicha política. Hubo en las respuestas bastante unanimidad sobre las obligaciones de transparencia respecto a las comisiones de ejecución y a la imposibilidad de discriminar sistemas de negociación a través de las comisiones aplicadas. Lo mismo EL PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN 2.1. INTRODUCCIÓN Las disposiciones relativas a la ejecución de órdenes de compraventa de valores forman parte de las normas para asegurar la protección del inversor en la MiFID (2004/39/EC). En consecuencia, la interpretación de dichas normas y de las incluidas en su Directiva de desarrollo (2006/73/EC) tendrá que realizarse considerando el mencionado objetivo. Aunque el principio de mejor ejecución ya está incluido en algunas regulaciones nacionales (por ejemplo, la española), la MiFID desarrolla y concreta dicho principio y lógicamente ha suscitado una amplia controversia. Con el objeto de conseguir una aplicación homogénea del mencionado principio, CESR ha publicado recientemente el documento «Q & A on best execution» (07/320) que intenta resolver las dudas de aplicación suscitadas por la MiFID y su Directiva de desarrollo. 186 DESARROLLOS DEL NIVEL 3: LOS INCENTIVOS Y LA MEJOR EJECUCIÓN puede decirse del uso de un único sistema de ejecución. Bastantes respuestas pusieron de manifiesto que el documento no precisaba si se hablaba de diferenciación de la política de ejecución o de diferenciación de las obligaciones de transparencia con los clientes. CESR ha intentado aclarar esas dudas. Por otra parte, algunas entidades comentaron que CESR pretendía poner demasiado énfasis en la diferenciación de la política por clientes, en lugar de por tipo de instrumento o por tipo de orden. Algunas entidades pusieron de manifiesto que para un gestor de carteras es más oneroso informar a los clientes de cambios materiales en la lista de entidades usadas que para una ESI que ejecute órdenes dar una información equivalente. CESR ha tenido en cuenta este comentario en la redacción final. En general, la sección sobre cadenas de ejecución fue considerada poco clara. También se pidió más claridad en la diferenciación entre revisión y seguimiento de la política de ejecución. En la nueva redacción se intentó salvar estos problemas. un movimiento del mercado desfavorable. Por último, la probabilidad de la ejecución es importante en mercados con poca profundidad, lo que puede dificultar o impedir la culminación de la transacción. ¿Qué determina la importancia relativa de los factores citados? Las características del cliente (que sea minorista o profesional), de la orden, del instrumento negociado y de los sistemas de ejecución. La Directiva de segundo nivel se pronuncia claramente en el caso de los clientes minoristas: en este caso, hay que considerar el precio obtenido menos los costes relacionados con la ejecución. ¿En qué se concreta el cumplimiento del principio de mejor ejecución para una ESI? En la necesidad de tener una política de ejecución de órdenes que incluya, al menos, los mercados y sistemas de negociación que permitan, de forma consistente, a la ESI obtener un resultado óptimo. Esta política debe incluir, además, para cada clase de cliente, instrumento y orden, la información sobre dichas alternativas de ejecución y los factores (precio, coste, etc.) que va a considerar la ESI para elegir una u otra alternativa. De lo visto hasta el momento, parece claro que las Directivas no exigen ni la consecución de la mejor ejecución en cada transacción ni la utilización sólo de mercados o sistemas de negociación incluidos en la política de ejecución (por ejemplo, podría utilizar un mercado no incluido en dicha política para atender una solicitud de un cliente para negociar un instrumento financiero inusual). ¿Puede haber una política con un solo mercado o sistema de negociación? La MiFID no prohíbe seleccionar sólo una vía de ejecución si la empresa obtiene el mejor resultado de manera consistente. Para ello habrá que tener en cuenta la naturaleza de los instrumentos negociados, el tamaño de las órdenes (ligado con los costes de ser miembro de mercados) y el coste de los sistemas de liquidación y compensación relativos a un tipo de ejecución. Por supuesto, siempre la ESI puede considerar la alternativa de transmitir órdenes a otra empresa para su ejecución (las Directivas, obviamente, no exigen que todas las 2.3. CONCEPTO DE MEJOR EJECUCIÓN Según la MiFID, cuando una orden se ejecuta, la Empresa de Servicios de Inversión (ESI), concepto que incluye a las entidades de crédito, las sociedades y agencias de valores y las sociedades gestoras de cartera, tiene que dar todos los pasos razonables para obtener el mejor resultado posible para el cliente, considerando: el precio obtenido, el coste de ejecución, la velocidad y la probabilidad de la ejecución y de la liquidación, así como el tamaño y características de la orden. La consideración del precio o del coste de ejecución no requiere mayor explicación. El tamaño de las órdenes es relevante, ya que, por ejemplo, si es mayor del típico de un mercado, una parte de la orden podría ejecutarse a un precio menos favorable. La velocidad de la ejecución también podría ser relevante, especialmente si se espera 187 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) ESI tengan acceso directo a los mercados y sistemas de negociación). El papel de las comisiones cargadas por las ESI también es considerado por la Directiva de segundo nivel. Ésta establece que las comisiones no son relevantes cuando se están seleccionando sistemas de ejecución, ya que en esta fase lo que debe prevalecer es la calidad de la ejecución de los diferentes sistemas. En cambio, sí se deben tener en cuenta cuando hay que elegir entre las alternativas disponibles para ejecutar una orden concreta. También nos recuerda la citada Directiva que, aunque hay libertad de comisiones, éstas no pueden ser un instrumento para discriminar un sistema de negociación concreto. Para finalizar este apartado, señalaremos un par de cuestiones. En primer lugar, algo obvio: el principio de mejor ejecución será aplicable sólo a las transacciones sobre instrumentos financieros que entren en el ámbito de aplicación de la MiFID. En segundo lugar, en el caso de productos complejos, la mejor ejecución se aplicaría al producto en su totalidad y no a cada uno de los instrumentos que lo componen. En consecuencia, las exigencias normativas tienen en cuenta las funciones que cada uno desarrolla en la cadena de ejecución. Más concretamente, tendríamos: • Una sociedad gestora de carteras que negocia directamente una orden tiene que cumplir el principio de mejor ejecución (artículo 21 de la MiFID). • Una empresa que recibe y transmite órdenes para su ejecución a otra empresa y no altera las instrucciones dadas por los clientes, no tendría que cumplir el citado principio. • Si la orden transmitida por la empresa del párrafo anterior afecta a la calidad de la ejecución (selecciona el sistema o mercado de ejecución o da instrucciones sobre cómo ejecutar la orden), el artículo 45 de la Directiva de segundo nivel es aplicable. • La empresa que recibe instrucciones de otras ESI debe cumplirlas, debiendo ser tratadas como si fueran instrucciones específicas de clientes. 2.4. CADENAS DE EJECUCIÓN Desde la publicación de la MiFID una cuestión ha suscitado una amplia controversia: ¿es aplicable el principio de mejor ejecución a los «dealers»? La respuesta a esta pregunta la ha dado la CE, incluyéndose, como hemos comentado anteriormente, dicha respuesta como anexo al documento de CESR. Para la CE, la clave para concluir si es aplicable o no dicho principio está en si la ejecución de órdenes se realiza por cuenta del cliente. ¿Cuándo estamos ante dicha ejecución?: • Cuando se ejecuta una orden de un cliente actuando como agente para dicho cliente. • Cuando se ejecuta la orden contra la cuenta propia de la entidad, siempre que ésta pueda elegir entre distintos sistemas de ejecución. • Cuando se ejecuta la orden buscando contrapartida sin riesgo en nombre del cliente. Por el contrario, no se actúa por cuenta del cliente cuando se ejecuta la orden contra la cuenta propia en los casos no mencionados anterior- 2.5. La Directiva de segundo nivel (artículo 45) señala que una ESI que gestione carteras o que reciba y transmita órdenes y que use un intermediario para la ejecución de órdenes, tiene que actuar en el mejor interés del cliente. Esto supone, en el ámbito de la ejecución de órdenes, que debe disponer de una política para cumplir el principio de mejor ejecución. ¿Qué debe contener dicha política? Por un lado, debe contemplar la estrategia y las medidas concretas que la ESI tome para cumplir el principio de mejor ejecución; por otro lado, los factores que va a considerar para elegir una u otra alternativa de ejecución; por último, debe incluir las entidades que va a utilizar la empresa para la ejecución. Asimismo, debe efectuar un seguimiento y revisión de su efectividad, incluyendo la calidad ofrecida por la ESI ejecutora, y debe suministrar una adecuada información a sus clientes sobre su política de ejecución. 188 «DEALERS» Y MEJOR EJECUCIÓN DESARROLLOS DEL NIVEL 3: LOS INCENTIVOS Y LA MEJOR EJECUCIÓN mente, especialmente cuando se opera tras la petición de cotización por el cliente. Para dilucidar si el principio de mejor ejecución es aplicable o no en este caso, habrá que valorar si la empresa se acerca al cliente o, al contrario, éste se acerca a aquélla; cuáles son las prácticas del mercado; los niveles relativos de transparencia dentro del mercado, etc. nes de información a los clientes. En concreto, las ESI tienen que informar adecuadamente a sus clientes de su política de ejecución, es decir, tienen que suministrar la información que permita la comprensión de la política de la entidad y les permita contratar o no los servicios de la ESI o de dar, cuando proceda, su consentimiento a la política. Diferenciando por tipos de clientes, a los clientes minoristas habría que informarles, antes de la prestación del servicio, de la importancia relativa que la ESI asigna a los factores (precio, coste, etc.) que permiten elegir una u otra alternativa de ejecución y de los sistemas de ejecución incluidos en la política. Asimismo, habría que advertir a estos clientes sobre el uso de instrucciones específicas. Según CESR, siempre que un cliente minorista formule una petición de información adicional y ésta sea razonable y proporcionada, la ESI tendría que atenderla. Por otra parte, a los clientes profesionales también hay que darles información adecuada, aunque no se define en los textos qué es lo adecuado. Parece lógico que, con este tipo de clientes, la ESI acuerde la cantidad y calidad de información que les va a suministrar, sin que sea preciso mayor detalle normativo. Las ESI que gestionen carteras o reciban y transmitan órdenes y usen un intermediario para la ejecución también deben suministrar información apropiada: papel relativo del precio, coste de ejecución y otros factores en la elección de vías de ejecución, descripción del proceso para seleccionar las entidades ejecutoras, listado de entidades usadas, etc. Por último, hay que recordar que la ESI tiene que informar de cambios materiales en su política de ejecución (por ejemplo, cambios en los sistemas de negociación más relevantes) y debe poder demostrar, a petición del cliente, que la orden ha sido ejecutada de acuerdo con su política (durante un período máximo de cinco años). Asimismo, hay que señalar que la información debe ser suministrada de forma comprensible y en un medio duradero (es admisible una página web, para determinados clientes), debiendo 2.6. LAS INSTRUCCIONES DE LOS CLIENTES Los clientes juegan un papel fundamental en la aplicación del principio de mejor ejecución. En concreto, siempre que haya una instrucción específica de un cliente, la ESI, al ejecutar la orden, debe seguir dicha instrucción. Una consecuencia lógica de lo anterior es que el principio de mejor ejecución no es aplicable a las llamadas contrapartes elegibles, que son los clientes con unos conocimientos financieros destacados y que no requieren la protección que concede la MiFID a otros clientes (minoristas y profesionales). Eso sí, la ESI debe advertir que las instrucciones específicas de los clientes pueden impedir que alcance la mejor ejecución y, en ningún caso, la ESI puede inducir a los clientes a que den unas instrucciones particulares. La CE también se ha pronunciado sobre el ámbito de aplicación de las instrucciones específicas, especialmente en el caso de productos diseñados para cubrir necesidades específicas de un cliente y, en consecuencia, con muy poca liquidez. En una primera fase, la CE entiende que estaríamos ante una actividad de asesoramiento. Posteriormente, si el principio de mejor ejecución resultara aplicable, los instrumentos financieros que componen el producto formarían parte de la información contenida en la orden y no estaríamos ante unas instrucciones específicas del cliente. 2.7. OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN Al ser un instrumento de protección al inversor, las Directivas establecen unas rigurosas obligacio189 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) negociación multilateral. Este consentimiento expreso puede obtenerse con la firma (incluso electrónica) del cliente, por un «click» en una web u oralmente por teléfono o en persona. Por último, las Directivas disponen que la ESI debe efectuar la revisión y el seguimiento de la política de ejecución. La revisión supone considerar la efectividad de la política a la hora de conseguir la mejor ejecución, es decir, debe verificar que las órdenes se están dirigiendo a los sistemas de negociación más apropiados. Esta revisión debe realizarse cuando ocurra un cambio material que pueda afectar a su capacidad para obtener la mejor ejecución y, de no existir cambios, como mínimo una vez al año. El seguimiento de la política supone, por u lado, verificar que dicha política se está cumpliendo y, por otro lado, que se están consiguiendo los mejores resultados en la ejecución tras comparar transacciones similares. Este ejercicio puede ser realizado a través de una muestra representativa. incorporarse dicha información o una referencia a ella en el contrato firmado con el cliente. 2.8. OTRAS CUESTIONES La MiFID exige dos tipos de consentimiento del cliente a la política de ejecución. Por una parte, un consentimiento previo e informado de dicha política. Cuando el cliente es nuevo, bastaría con la inclusión en el contrato de la información sobre la política y su firma por el cliente. Si estamos ante un cliente que ya opera con la entidad, se podría dar implícitamente el consentimiento, al firmar dicho cliente las órdenes de negociación de valores, siempre que incluyan una referencia a la aceptación por parte del inversor de la política de ejecución de la entidad. Por otra parte, tiene que haber un consentimiento previo y expreso de la política antes de ejecutar órdenes fuera de un mercado regulado o de un sistema de 190 INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN Y LOS MERCADOS EN EL CASO DE QUE NO SE TRANSPONGA A TIEMPO Gregorio Arranz Pumar Abogado 0. INTRODUCCIÓN: hipótesis de que llegado el segundo momento, el de la aplicación efectiva de la directiva, ésta siga sin transponerse. El texto parte de una total y absoluta falta de transposición de la directiva el uno de noviembre de 2007, obviamente si se hubiera producido una transposición parcial sus conclusiones deberían matizarse. Como luego se verá en profundidad, al hablar de la transposición de la MiFID hay que tener en cuenta la propia MiFID y las dos normas de segundo nivel3, con forma de directiva y reglamento comunitario, que la desarrollan. Las tres normas constituyen un bloque indisoluble. En este trabajo hacemos en primer lugar una sencilla exposición general de los remedios que el Derecho Comunitario ha ido construyendo para dar una cierta eficacia a una directiva no transpuesta en plazo. Se trata de los llamados efecto directo e indirecto de las normas comunitarias, conceptos que son fruto de una larga construcción jurisprudencial. Tras dicha exposición, formulamos una serie de consideraciones preliminares y genéricas sobre el efecto directo o indirecto de la MiFID, La finalidad de este trabajo1 es llegar a ciertas conclusiones sobre la incidencia que tendría la Directiva 2004/39/ CE, de 21 de abril, de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID en adelante), si llegada la fecha para su efectiva aplicación, esto es, el uno de noviembre del 2007, no se hubiera realizado su incorporación a la legislación española. La MiFID contiene dos hitos temporales claves, la fecha límite para su transposición, el 31 de enero del 2007, y la fecha de su efectiva aplicación, fijada el uno de noviembre del mismo año. La directiva persigue con este período intermedio de nueve meses que los distintos intervinientes en los mercados puedan culminar su adaptación a la misma una vez ya incorporada a las diferentes legislaciones nacionales. En nuestro país el primer plazo ya se ha incumplido2 y este trabajo está concebido para la 1 Este trabajo se basa en el Informe elaborado a petición de la Sociedad Gestora del Fondo de Garantía de Inversores, de abril de 2007, intitulado «Incidencia de la MiFID sobre las ESI españolas en el caso de que no se transponga a tiempo», resumiendo sus contenidos y refiriéndonos ahora por primera vez al tema de los mercados y otros sistemas de negociación. 2 En el momento de escribir estas líneas sólo se ha publicado un anteproyecto de Ley de reforma de la Ley de Mercado de Valores (marzo del 2007) que persigue fundamentalmente transponer la directiva de primer nivel y que fue sometido a información pública. 3 La Directiva 2006/73/ICE sobre requisitos organizativos y condiciones operativas y el Reglamento 1287/2006 sobre registros, reporting, transparencia y admisión a negociación, ambas del 10 de agosto. 191 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) contando con el trasfondo de la vigente legislación española del mercado de valores. A continuación, de forma muy sintética proyectamos dichas consideraciones sobre los grandes bloques temáticos de la MiFID. El estudio sostiene que el carácter muy preciso de la normativa comunitaria en este campo, unido a la extensión y rigor de nuestra legislación del mercado de valores, hacen posible predicar el efecto directo o, en su caso, indirecto de un alto porcentaje de las previsiones de la MiFID, para el supuesto de que no estuviera adecuadamente transpuesta en plazo. No obstante, en ningún caso se debería hacer de la necesidad virtud, siendo el hipotético incumplimiento del Estado-legislador algo negativo, ya que hay partes sustanciales de la MiFID que serían en todo caso, de imposible aplicación y, cuando fuese aplicable, la misma se vería afectada por una mayor inseguridad jurídica. El trabajo incluye un último capítulo de conclusiones, dónde se contienen ciertas consideraciones sobre el papel crucial que, a nuestro juicio, puede desempeñar la CNMV para que, a la luz de lo que se defiende sobre el efecto directo o indirecto de la MiFID, esta norma despliegue su eficacia de la forma más ordenada y racional posible, en el caso de no estar transpuesta el uno de noviembre del 2007. 1.2. EL EFECTO DIRECTO DEL DERECHO COMUNITARIO La eficacia directa de las normas comunitarias implica que éstas despliegan por sí mismas plenitud de efectos, de forma uniforme en todos los Estados miembros, a partir de su entrada en vigor y durante todo el período de su vigencia. Las normas comunitarias crean por tanto auténticos derechos y obligaciones para aquellos que quedan dentro de su ámbito de aplicación y pueden invocarse ante las autoridades estatales (judiciales o de otro tipo) que tienen la obligación de aplicarlas. La eficacia directa de la normativa comunitaria es fruto de una cuidada y dilatada elaboración jurisprudencial que arranca de la ya casi mítica sentencia Van Gend en Loos de 5 de febrero de 1963 y, que como construcción jurisprudencial, constituye una criatura viva, observándose una tendencia del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas a extender el ámbito de aplicación de este concepto, aunque no exenta de contradicciones. La eficacia directa no sólo se predica de los Tratados constitutivos de la Unión Europea (UE en adelante), habiéndola también extendido el Tribunal de Justicia a otros actos comunitarios, normativos o no, incluidas las directivas. Es precisamente en relación con las directivas donde la construcción jurisprudencial ha sido especialmente intensa y compleja, dada la peculiar naturaleza de estas normas comunitarias. Es muy importante destacar los dos requisitos que el Tribunal de Justicia ha exigido para que una norma comunitaria tenga efecto directo: a) La norma deber ser clara y precisa. El beneficio y el derecho atribuido deben estar bien definidos en la propia norma. b) Su mandato debe ser incondicional, lo que implica que establezca una obligación no sujeta a ningún requisito adicional, ni supeditada en su ejecución a ningún acto de la Unión o de los Estados miembros. La precisión o la incondicionalidad son compatibles con: 1. BREVES CONSIDERACIONES SOBRE LA EFICACIA DEL DERECHO COMUNITARIO 1.1. INTRODUCCIÓN Aquí queremos hacer una exposición general sobre la eficacia que tiene el Derecho Comunitario y en especial las directivas. Se trata de recordar unas nociones básicas, para poder luego entender las conclusiones a las que hemos llegado sobre la eficacia de la MiFID si ésta no estuviera adecuadamente transpuesta en plazo. Deliberadamente hemos huido de las citas doctrinales, limitando al máximo las jurisprudenciales. 192 INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN... que la norma plantee cuestiones de interpretación, siempre que puedan ser resueltas por los Tribunales. – el concurso legislativo ulterior de los Estados miembros, consustancial a las directivas. Solo cuando dicho concurso constituye un complemento «indispensable», sin el cual la norma comunitaria es de imposible aplicación, el efecto directo no se daría. El efecto directo se proyecta tanto sobre las obligaciones de no hacer (abstenerse) o de hacer. Por otra parte, las normas comunitarias pueden tener una eficacia directa llamada vertical (relaciones entre el Estado y los particulares), u horizontal (relaciones entre particulares), con imposición en consecuencia de obligaciones directamente a estos, si bien esta eficacia directa horizontal es cuestionada cuando se trata de directivas. gatorio que la directiva tiene para los Estados, el principio de lealtad comunitaria (Art. 10 del Tratado Constitutivo) y los principios de aplicación uniforme y no discriminación por razón de nacionalidad. El Tribunal de Justicia, a partir de la sentencia Becker de 19/1/1982, ha precisado las circunstancias para que se pueda hablar de un efecto directo de las directivas: – Expiración del plazo de transposición. – Transposición insuficiente o deficiente. Además, en todo caso, la disposición de la directiva que se pretende aplicar de forma directa, debe revestir los requisitos arriba expuestos (incondicionalidad y precisión), necesarios para que se dé el efecto directo. 1.3. EL EFECTO DIRECTO DE LAS DIRECTIVAS El Tribunal de Justicia tradicionalmente se ha inclinado por atribuir a las directivas (no transpuestas o indebidamente transpuestas) solo una eficacia directa vertical. La explicación es sencilla: si la directiva en cuestión impone una obligación «a cargo» del Estado, éste no debe poder beneficiarse de su inactividad o falta de diligencia. En cambio, en las relaciones entre particulares, el sujeto de una obligación derivada de una directiva no tiene por qué verse afectado si el Estado no ha cumplido y, por tanto, la directiva no ha sido objeto de su desarrollo «natural». El Estado incumplidor no puede seguir aplicando, y mucho menos beneficiarse, de una normativa interna que tenía que haber derogado o modificado al incorporar una directiva. La norma comunitaria claramente prevalece sobre la norma nacional, cuando la primera otorga derechos a los particulares o amplia sus capacidades de actuación. El límite a esta afirmación estaría, como ahora veremos, si dichos derechos claramente suponen obligaciones «a cargo» de otros particulares (eficacia directa horizontal). Por tanto, la directiva no transpuesta no puede crear obligaciones frente al Estado (efecto – 1.4. EL EFECTO DIRECTO VERTICAL DE LAS DIRECTIVAS La directiva constituye un acto normativo de la UE, por el que se establece un objetivo a los Estados miembros con carácter obligatorio. La directiva, a diferencia del reglamento comunitario, requiere para su aplicación el concurso obligatorio de una norma de los Estados miembros que la ejecute o transponga. La directiva impone a los Estados una obligación de resultado, y su incorporación al Derecho Nacional se hará respetando su autonomía institucional y procedimental. En principio, la directiva no crea derechos y obligaciones para los particulares, el nacimiento de los mismos requiere que el Estado cumpla su obligación y dicte la norma de transposición. Sin embargo, dicho principio encuentra su excepción cuando el Estado no dicta la normativa de transposición en plazo o lo hace incorrectamente. En estos casos, el Tribunal de Justicia, en reiteradas sentencias, se ha pronunciado por atribuir un efecto directo a la directiva, invocando diferentes argumentos como el carácter obli193 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) vertical) ni frente a los otros particulares (efecto horizontal). Solo puede generar, en su caso, derechos. Obviamente la no aplicación de la regulación interna sustantiva que se opone a una directiva (por tener ésta efecto directo), supone «a fortiori» la no aplicación de las reglas de Derecho Penal o Sancionador que tipificaban ilícitos derivados de la norma nacional sustantiva, pero que no lo son a la luz de la directiva no transpuesta. Desde otra perspectiva, es de señalar el alcance amplio que el Tribunal de Justicia ha dado al concepto de Estado en relación con el efecto vertical de las directivas. Así, por Estado se entiende todas las administraciones públicas, empresas estatales y, por supuesto, agencias especializadas con mayor o menos grado de autonomía, como la CNMV. Todos estos organismos públicos deberán en primer lugar cumplir las obligaciones que la directiva les pueda imponer directamente, pero también deberán velar (incluso de oficio) porque la directiva no transpuesta se cumpla en la medida de lo posible, función ésta típica pero no exclusiva de los Tribunales. Se trata además de un cometido relacionado con el efecto indirecto del Derecho Comunitario, tema del que hablaremos posteriormente. Finalmente, hay que indicar que la directiva no transpuesta puede ser utilizada bien para eludir la aplicación de la norma estatal (como un escudo), bien para reclamar algún derecho/posibilidad de actuación (como una espada). muy resumida, algunos de los argumentos empleados son: – No pueden invocarse, en contra de dicha eficacia, razones de seguridad jurídica ya que las directivas hoy también se publican. Además, suelen tener un contenido claro y completo (indispensable en todo caso para hablar de efecto directo). – La solución tradicional implica cuestionar el carácter obligatorio de las directivas y por ende su carácter de auténticas normas jurídicas – La teoría del efecto útil sale mal parada con la tesis negativa. Esto es especialmente claro en el sector de los servicios financieros, ya que la regulación está prevista para aplicarse entre particulares. – El negar el efecto directo horizontal implica el consagrar una desigualdad de trato entre los particulares de los distintos Estados miembros. – En última instancia, el principio de efecto directo viene a ser la otra cara del principio de primacía del Derecho Comunitario. Éste último no se respetaría si una directiva vigente no pudiera aplicarse a los particulares a causa del comportamiento «culpable» de un Estado miembro. Aunque en la jurisprudencia del Tribunal todavía predomina la tesis tradicional, negadora del efecto directo horizontal de las directivas, ha habido casos donde –siquiera limitadamente– ha tenido que reconocer dicho efecto. Podemos citar algunos: – En materia de licitación pública, la anulación de un concurso porque el Estado transpuso indebidamente una directiva, genera no sólo una condena al órgano público licitador, sino también una situación negativa a cargo de los licitadores inicialmente adjudicatarios en virtud de la normativa nacional incorrecta. – Si un órgano público (no judicial) califica jurídicamente actos privados, (v.gr. constitución de una sociedad, sentencia Marleasing de 13-1190) y se trata de una materia sobre la que se proyecta una directiva no transpuesta, si ésta fuera clara e incondicional, el órgano público 1.5. EL EFECTO DIRECTO HORIZONTAL DE LAS DIRECTIVAS La posición tradicional, como ya hemos visto, es no reconocer efecto directo a las directivas en las relaciones (horizontales) entre particulares. Una directiva no transpuesta no puede ser fuente de obligaciones para un particular generando derechos para otro. Sin embargo, existe una tendencia creciente, sobre todo en la doctrina, a atribuir (cierto) efecto directo horizontal a las directivas. De forma 194 INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN... debería aplicarla (aún en contra del Derecho Nacional). Dicha aplicación puede generar situaciones que favorecen a unos particulares en contra de otros. Se trata de una reclamación «contra» un órgano público que incidentalmente produce efectos horizontales. En general, siempre que de acuerdo con la operativa de una directiva esté previsto la intervención normal y continuada de un organismo público (v.gr. un regulador), la posibilidad que tienen los particulares de dirigirse al mismo invocando derechos reconocidos en la directiva (relación vertical) puede provocar que las decisiones «públicas» del órgano produzcan incidentalmente obligaciones a cargo de otros particulares (relación horizontal). Ahora bien, aquí el examen de cada caso concreto es fundamental. Así, habrá que ver especialmente la novedad e intensidad de la obligación que se pretende imponer, sin olvidar que el llamado efecto directo horizontal sigue considerándose como algo bastante excepcional. El principio de interpretación conforme del Derecho Comunitario implica que, a falta de transposición (o transposición incorrecta) de una directiva, los jueces y demás autoridades públicas tienen la obligación de tomar las medidas necesarias («hacer todo lo posible») para alcanzar, en cada caso concreto, el resultado deseado por la directiva y ello aunque sus disposiciones no tengan efecto directo por cualquiera de las razones arriba vistas. Se trata en suma de buscar entre las normas nacionales «disponibles», aquella que pueda ser interpretada, mediante un proceso lógico, de forma tal que se llegue a conseguir en la práctica efectos similares a los que produciría la aplicación de la norma no transpuesta. El Derecho Nacional, anterior o posterior a la directiva, incluido el específicamente aprobado para transponer la misma, debe interpretarse teniendo en cuenta la letra y sobre todo el espíritu de la misma. La falta de efecto directo de una directiva no implica que la misma carezca totalmente de eficacia, incluso entre los particulares. Ahora bien, la vía de la interpretación conforme de la norma estatal tiene un límite lógico claro: no cabe llegar a interpretaciones que sean inequívocamente «contra legem». En otras palabras, debe haber normas nacionales que de alguna forma puedan ser entendidas de forma consistente con la directiva y no existir, en cambio, leyes claras y taxativas, con previsiones contrarias a la misma. Desde otra perspectiva, la técnica de la interpretación conforme de la norma nacional no debe implicar el cuestionar otros principios generales del Derecho (especialmente penal) que también forman parte del acervo comunitario, como son los de seguridad jurídica, irretroactividad de la norma sancionadora y tipicidad penal. En especial, si la directiva no transpuesta no sólo contempla obligaciones, sino que también prevé sancionar por su incumplimiento, el juez (u órgano público con potestades sancionadoras) debería ser extremadamente prudente para evitar la creación de tipos nuevos por vía hermenéutica, lo cual sería inaceptable desde el punto de vista del Derecho Constitucional y del Derecho Comu- 1.6. EL EFECTO INDIRECTO DEL DERECHO COMUNITARIO. LA OBLIGACIÓN DE INTERPRETAR EL DERECHO NACIONAL DE FORMA CONFORME CON LA NORMATIVA COMUNITARIA Todas las autoridades nacionales (no solo los jueces) tienen la obligación de aplicar el Derecho Nacional en «clave comunitaria», es decir, su interpretación debe hacerse teniendo en cuenta la normativa comunitaria, y ello aún cuando esta normativa esté integrada por directivas, que son normas que requieren la interposición del legislador estatal. Se trata de una aplicación más del principio esencial de primacía del Derecho Comunitario, que al igual que el de lealtad comunitaria afecta a todos los poderes públicos. El recurso a la técnica de interpretación conforme es especialmente útil en el caso de directivas no transpuestas o indebidamente transpuestas. Por esta vía cabe dar eficacia «indirecta» a las directivas, aún cuando estemos en presencia de típicas relaciones horizontales entre particulares. 195 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) nitario (sobre este tema se vuelve a hablar más adelante de forma más específica). tiempo, especialmente cuando el juez nacional cree necesario plantear la cuestión prejudicial y además su actuación es claramente descentralizada, resolviendo caso por caso a petición de los demandantes. Lo normal será que la resolución judicial se dicte una vez ya producida la transposición extemporánea de la norma comunitaria, siendo por ello esta solución un tanto ilusoria. En segundo lugar, porque como reiteradamente hemos expuesto, los principios de supremacía del Derecho Comunitario y lealtad comunitaria obligan a todos los órganos del Estado (en nuestro campo sobre todo a la CNMV) y aquí ello se proyecta en la obligación que tienen de conseguir el máximo efecto de la norma comunitaria indebidamente no transpuesta. En los casos de que, no obstante reconocer la norma comunitaria no transpuesta claros derechos a los particulares, se llegase a la conclusión de que es imposible darle eficacia directa o indirecta, la jurisprudencia comunitaria reconoce el derecho del particular perjudicado a que el Estado incumplidor le resarza del daño patrimonial sufrido. La responsabilidad patrimonial del Estado se articula a través de los mecanismos ordinarios que cada Estado tenga establecidos al efecto, aunque en este supuesto también cabe recurrir al TJCE, vía cuestión prejudicial, para determinar el alcance de la norma comunitaria. Como en toda acción de responsabilidad habrá que acreditar el daño y la relación causal. Todo esto hace esta segunda vía (la primera concluyó con la decisión judicial negando el efecto directo o indirecto) extremadamente larga y costosa, pero también especialmente perjudicial para el Estado, pues aunque tardía, la determinación final de responsabilidad puede suponer un coste importante. Por otra parte, siempre cabría intentar la vía de la llamada responsabilidad del Estado legislador, utilizable por todos aquellos que acreditasen que la mera no transposición en plazo de la MiFID les ha perjudicado, con independencia del grado de eficacia «anticipado»que quepa atribuir a sus previsiones. 1.7. LA INSUFICIENCIA DE LAS SOLUCIONES JUDICIALES Ya hemos recordado como tanto la teoría del efecto directo como del indirecto de las normas comunitarias es fruto de la construcción jurisprudencial del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas (TJCE). En el plano de la aplicación práctica, han sido los jueces los principales sujetos a la hora de determinar si un específico precepto tiene efecto directo, o en su caso, cabe hablar de una interpretación conforme de la norma nacional, siendo esto un claro corolario del papel que cumplen en el Estado del Derecho. No es este el lugar adecuado para hacer una exposición de la forma en que los jueces determinan la aplicabilidad del Derecho Comunitario, basta recordar que aunque son los jueces nacionales los que en primera instancia resuelven sobre su aplicación, al TJCE le corresponde garantizar la interpretación y aplicación uniforme del Derecho Comunitario. El nexo de unión de ambos órdenes jurisdiccionales lo constituye la llamada cuestión prejudicial, consistiendo ésta en una técnica de reenvío en virtud de la cual el juez nacional que esté resolviendo sobre un asunto en base al Derecho Comunitario, debe paralizar el proceso y remitir la cuestión al TJCE si tiene dudas sobre su correcta interpretación. En los supuestos de no transposición de una norma y recurso por consiguiente a las técnicas de efecto directo o indirecto, puede ser especialmente conveniente –por su complejidad– el planteamiento de la cuestión. Sin perjuicio de que siempre serán los jueces los que en última instancia resuelvan sobre los pretendidos efectos directos o indirectos de la norma comunitaria, sería un error hacer descansar principalmente en su intervención la deseada aplicación efectiva de la norma. En primer lugar porque la obtención de los pronunciamientos judiciales lleva bastante 196 INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN... 2. EFICACIA DE LA MiFID EN EL CASO DE NO TRANSPONERSE DENTRO DE PLAZO. CONSIDERACIONES GENERALES forma sustancialmente igual en la UE. Evidentemente esto favorece el efecto directo de sus previsiones, que se caracterizan por ser claras, precisas, incondicionales y extensas. 2. A la propia MiFID siguieron, como sabemos, dos normas de segundo Nivel (de acuerdo con la terminología del citado esquema Lamfalussy), una con forma de reglamento y otra con forma de directiva. El reglamento, por definición, no requiere ser transpuesto, teniendo en principio eficacia directa «per se». La directiva 2006/73/CE contiene una regulación de mucho detalle y concreción, que hace muy difícil que los Estados innoven al transponer sus previsiones. Difícilmente puede decirse que la intervención legislativa estatal sea aquí un auténtico «complemento indispensable» para la aplicación de la directiva, luego estamos ante un caso prototípico de concurrencia de los requisitos para hablar del efecto directo de una norma comunitaria. 3. El articulo 4 de la directiva 2006/73/CE restringe extraordinariamente los casos en los que los Estados miembros pueden mantener o establecer requerimientos adicionales a los previstos en la misma en relación con las empresas que prestan servicios de inversión. Su uso constituye un recurso excepcional y que requiere una justificación objetiva en base a motivos tasados. Esta explícita declaración sobre el carácter completo y cerrado de los requisitos de la MiFID contribuye también a que se pueda predicar su eficacia directa. La excepción estaría en los contados casos en los que la norma comunitaria directamente llama al derecho nacional para regular un tema (e.g. grabación de órdenes). 4. De acuerdo con el esquema Lamfalussy, las normas del Nivel 1 y 2 de la MiFID van seguidas de un abundantísimo surtido de textos no normativos pero de altísimo valor orientativo, producidos por el CESR (el Nivel 3). Todo este acervo de orientaciones y guías interpretativas comunes, que persiguen una «convergencia regulatoria», hace mucho 2.1. INTRODUCCIÓN Tras el examen que se hace en el capítulo anterior sobre la eficacia del Derecho Comunitario, procede ahora trasladar las consideraciones generales allí expuestas al caso concreto de la MiFID y su incidencia en la legislación española del mercado de valores. En este capítulo formularemos unas reflexiones generales y en el siguiente de forma muy resumida, trataremos de aplicar dichas reflexiones a los grandes capítulos de la MiFID. Como ya hemos dicho, dada la naturaleza y contenidos de la propia MiFID, así como la extensión y carácter exigente y riguroso de la legislación española del mercado de valores, su hipotética falta de transposición no debería impedir la aplicación a partir del uno de noviembre de 2007 de un alto porcentaje de sus previsiones. Indudablemente no se trataría de una buena solución, ya que la directiva es una norma que conceptualmente necesita la ley nacional para ser óptimamente aplicada y se generaría además no poca inseguridad jurídica. En este contexto, la CNMV estaría llamada a realizar una importantísima función de aclaración y orientación a favor de todos los que operan en los mercados de valores. 2.2. CONSIDERACIONES GENERALES. 1. La MiFID es una directiva que se aprueba dentro del llamado esquema Lamfalussy4 de producción de normas comunitarias. Se trata de normas que deliberadamente se quiere que sean muy completas y se apliquen de 4 Informe final del «Comité de Sabios «presidido por Lamfalussy, de 15 de febrero de 2001, sobre mejora de la normativa comunitaria. 197 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) más fácil una aplicación efectiva de la MiFID, aun no habiéndose dictado la norma nacional de transposición. Es más, aunque hipotéticamente se hubiera dictado esa norma, la actuación de la CNMV en algunos casos no sería muy diferente, dado lo preciso de su marco operativo conformado por los tres niveles. 5. Aunque la MiFID se aplica a las Empresas que prestan servicios de inversión y a los mercados regulados (Art 1.1), indirectamente de su aplicación correcta se benefician todos los clientes reales o potenciales de las propias Empresas de Servicios de Inversión (ESI en adelante). De los apartados de la MiFID que inciden en aspectos internos u organizativos de las ESI, imponiéndoles deberes claros, no puede predicarse su eficacia directa, a la luz de lo arriba expuesto, por su contenido fundamentalmente obligacional. La solución también es fácil cuando la MiFID atribuye de forma precisa a las ESI ciertos derechos «frente» a los Estados, siendo arquetípicos los relacionados con el pasaporte comunitario que ya estaban en la Directiva de Servicios de Inversión (Directiva 22/937 CE de 10 de mayo, DSI en adelante). Aquí, la eficacia directa de la norma comunitaria más beneficiosa o menos gravosa que la nacional nos parece clara. Obviamente, los temas relacionados con mercados y SMN, tratados por el Reglamento 1287/2006, se regulan de forma directa e inmediata por el mismo, dada la especial eficacia de dicho tipo de norma comunitaria. La solución debe ser mucho más matizada respecto a los capítulos de la MiFID que tratan de la relación de la ESI con su clientela. Una aplicación extremadamente estricta y radical del principio tradicional que veda la eficacia directa horizontal de las directivas, nos llevaría a concluir que los inversores españoles no podrían disfrutar en absoluto el uno de noviembre del 2007 de alguno de los aspectos tuitivos más novedosos de la MiFID, ya que su aplicación conllevaría inevitables obligaciones y costes a cargo de las ESI. Sin perjuicio de que en muchos supuestos la solución radique en la llamada eficacia indirecta de las directivas, la intervención de la CNMV como regulador y el mencionado carácter tuitivo que tiene la legislación del mercado de valores cuestionan el carácter total y exclusivamente «privado» de las relaciones entre una ESI y sus clientes. 6. Conviene anticipar que con frecuencia la MiFID disciplina la actuación de las ESI colocándolas en una posición que implica la atribución de ciertos derechos, sujetos a ciertas obligaciones (o límites) en su ejercicio. También les prohíbe hacer algo (o se lo limita), pero a la vez les permite hacerlo sólo si se cumplen ciertos requisitos. La regulación del «outsourcing» o la de custodia de activos, son ejemplos del fenómeno al que nos referimos. Nosotros hemos optado –como regla general– por considerar estas situaciones de «derechos-obligaciones» o de «obligacionesderechos» como situaciones de ventaja para las ESI, «derechos» en definitiva, y sostener el posible efecto directo de la norma comunitaria en juego. La razón es sencilla, las ESI no están obligadas a utilizar las posibilidades de actuación (factor positivo) que la MiFID contempla, pero si voluntariamente lo hacen, por pura coherencia, deben hacerlo con los límites previstos en la MiFID (factor negativo). Dicha nota de voluntariedad nos hace considerar generalmente estas situaciones como atributivas de derechos. La excepción estaría cuando el contenido prohibitivo o limitativo claramente pesa más que el permisivo, como ocurre con los incentivos. 7. Como reiteradamente hemos expuesto, el principio de supremacía del Derecho Comunitario obliga no sólo a los jueces, sino también a todos los operadores del derecho y, en nuestra materia, muy especialmente a la CNMV. Además, el llamado efecto útil de las directivas parece justificar una intervención activa de la CNMV que palie las consecuencias de la falta de la transposición en tiempo y procure que los consumidores españoles de 198 INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN... servicios de inversión no estén en una situación peor que la de los ciudadanos de otros Estados comunitarios. 8. Las consideraciones últimas no impiden que en este trabajo nos mostremos bastante prudentes a la hora de admitir la eficacia directa horizontal de las previsiones de la MiFID que, aunque benefician a los consumidores, imponen obligaciones y cargas a las ESI. En nuestra opinión, no caben fáciles soluciones generales, siendo inevitable un estudio singular de los diferentes apartados de la MiFID. Cuando se trate de normas que establecen claras obligaciones (no derechos-obligaciones) para las ESI, desconocidas además hasta ahora por la legislación española, (no pudiendo recurrirse por tanto al expediente de la eficacia indirecta), son varios los factores a considerar a la hora de determinar su eficacia directa «a cargo» de la ESI, entre los que cabría citar: precisión y complitud de la norma comunitaria, intensidad (coste) de la obligación para la ESI, derechos y ventajas para los consumidores y papel reservado a la CNMV en cuanto a su exigibilidad. En cualquier caso, conviene de nuevo recordar que la tesis predominante del Tribunal de Luxemburgo sigue siendo la de negar un efecto directo horizontal a las directivas no transpuestas. 9. El carácter muy completo y exigente de la MiFID coexiste con una reiterada preocupación por que sus soluciones tengan en cuenta las características específicas de las ESI (e.g. requisitos organizativos) o el perfil de los clientes (e.g. en el test de adecuación). A esto lo llamamos «principio de adaptabilidad». 10. Es muy importante destacar que la MiFID se proyecta sobre un campo que ya es objeto de una auténtica hiperregulación. La legislación española del mercado de valores es abundante, cubre casi todas las áreas de la MiFID y, en términos generales, es una normativa exigente y correcta. En gran parte es hija de la DSI que precedió a la MiFID y de otras directivas comunitarias (aunque estas tengan menor interés para este estudio). Otros apartados importantes (e.g. el Código General de Conducta) son reflejo de las recomendaciones de los organismos internacionales de valores (IOSCO principalmente). En este contexto, en la mayoría de los casos será posible que la MiFID tenga una cierta eficacia indirecta mediante la aplicación conforme de la norma nacional vigente que viene regulando (o tiene relación con) la materia. Aunque el expediente de la interpretación conforme no es como sabemos un recurso ilimitado, y su aplicación es imposible si la norma nacional se opone claramente a la comunitaria, un uso inteligente del mismo permite notables resultados. En todo caso, como arriba dijimos, se trata de un instrumento que sólo palia en parte los daños que causa la falta de transposición de la normativa comunitaria a tiempo. 2.3. EFICACIA DE LA MiFID Y DERECHO SANCIONADOR El Derecho Constitucional español y el Derecho Comunitario coinciden en el necesario respeto de los principios tradicionales del Derecho Penal a la hora de aplicar la normativa comunitaria. En relación con el tema de poder sancionar conductas contrarias a las previsiones de una directiva todavía no transpuesta, reviste especial importancia la aplicación de los principios de legalidad y tipicidad penal, no retroactividad y, proyectándose sobre los mismos, el de la seguridad jurídica. En nuestra opinión hay que distinguir claramente los dos siguientes supuestos. a) Eficacia directa de la MiFID La eficacia directa de la MiFID implica, como sabemos, el reconocimiento de su efectividad inmediata por los Tribunales civiles nacionales o en su caso por el TJCE. En dicho reconocimiento, a lo más que pueden llegar los Tribunales es a 199 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) «imponer» obligaciones civiles-mercantiles a la ESI, concediendo derechos «correlativos» a sus clientes, en aquellos casos (de interpretación restrictiva como sabemos) en los que se admita el efecto directo horizontal. Existe una abundante jurisprudencia comunitaria que establece que cuando las directivas prevean la imposición de sanciones, no cabe su imposición directa sin aprobarse una ley nacional que las introduzca y perfile. El artículo 51 de la MiFID recoge expresamente este principio. Por otra parte, el Derecho Sancionador debe ser siempre interpretado y aplicado en clave nacional. La jurisprudencia española, a su vez, es clara al exigir que sólo se puedan castigar las conductas expresamente tipificadas en una ley nacional, lo cual no se daría en la hipótesis de admitirse la eficacia directa, donde la ley nacional ni siquiera recoge la obligación sustantiva en sí. lo como incumplimiento de obligaciones específicas previstas en la parte sustantiva de la ley (que opera como parámetro aplicativo). Si dicha parte sustantiva de la LMV debe reinterpretarse a la luz de la MiFID (eficacia indirecta), ello producirá como efecto reflejo una distinta aplicación en la práctica del tipo. Un ejemplo de lo dicho sería la infracción recogida en el art. 99.l. de la LMV y su referencia al art. 70. 1 c) y h), que a su vez obligan a las ESI a informar de sus operaciones a la CNMV o custodiar los valores y fondos de sus clientes, en ambos casos con sujeción a lo que reglamentariamente se determine. Como luego veremos dichos preceptos reglamentarios deben ser interpretados a la luz de la MiFID (y además el reporting de las operaciones se encuentra regulado en el Reglamento de segundo Nivel). 3. ANÁLISIS POR TEMAS 3.1. INTRODUCCIÓN b) Eficacia indirecta de la MiFID En este capítulo nos limitamos a analizar de forma muy sumaria la eficacia (directa o indirecta) que tendría la MiFID, de no estar transpuesta el uno de noviembre del 2007, en relación con los grandes bloques temáticos que la integran. Se trata de hacer una proyección de las consideraciones generales efectuadas en el capítulo anterior. En este supuesto la solución tiene que ser más matizada. Hay que partir de un enunciado previo: la parte de la LMV menos correcta desde una perspectiva técnica es la relativa a la tipificación de las infracciones. La ley ya era mala en 1988, pero las sucesivas modificaciones de la misma han empeorado mucho más, si cabe, este capítulo. En nuestra opinión, la técnica hermenéutica no es utilizable a la hora de intentar sancionar conductas contrarias a la MiFID, que no estén expresamente tipificadas como infracciones en la LMV. El que quepa dar eficacia indirecta a un precepto de la MiFID, «buscando» y aplicando otro de legislación nacional vigente similar o conexo, no implica que se pueda sancionar la conducta contraria a la norma nacional «buscada», salvo que ya dicha conducta estuviera expresamente tipificada. Creemos que el único supuesto en el que cabría sancionar conductas por ser contrarias a la MiFID sería el siguiente. La infracción está diseñada en la LMV no describiendo el tipo con detalle, sino «per relationen», es decir, configurándo- 3.2. RÉGIMEN ESTATUTARIO DE LAS ESI. AGENTES En materia de autorización, revocación, programa de actividades y participaciones significativas, la MiFID prácticamente no difiere de la DSI, que como es sabido fue transpuesta e incorporada a la LMV mediante la Ley 37/1998 de 16 de noviembre. Los agentes, en cambio, aparecen por primera vez en la MiFID, aunque su regulación y efectiva implantación se dejan al Derecho Nacional, luego no cabe hablar de eficacia directa. La regulación vigente en España, relativamente extensa, debería interpretarse en clave MiFID. 200 INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN... 3.3. ASESORAMIENTO COMO SERVICIO DE INVERSIÓN. AMPLIACIÓN DE LA GAMA DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS con el alcance que dimos a esta expresión, creemos que son inmediatamente aplicables, además no hay contradicciones notables con la actual regulación. En ambos casos se puede invocar un efecto directo de la directiva, ya que ésta amplía el ámbito de actuación de las empresas que prestan servicios de inversión. Esto implica la posible creación de nuevas ESI especializadas en las citadas actividades. 3.6. CUSTODIA DE ACTIVOS La MiFID impone principalmente una serie de obligaciones susceptibles de tener eficacia indirecta por no oponerse a la normativa española, que consagra expresamente el principio de custodia fiel y prudente, al menos para las ESI (Circular 1/ 1998). La MiFID también concede alguna facultad nueva a las empresas que prestan servicios de inversión, perfilada con claridad y precisión suficiente como para predicar su posible ejercicio aún a falta de transposición, así ocurre con la apertura de cuentas ómnibus o la utilización por las ESI de fondos de dinero. 3.4. REQUISITOS ORGANIZATIVOS INTERNOS. RESPONSABILIDAD DE LA ALTA DIRECCIÓN. FUNCIONES DE CONTROL INTERNO. TRANSACCIONES PERSONALES Se trata de materias dónde la MiFID impone claras obligaciones, no pudiéndose por tanto hablar de eficacia directa. No obstante, la actual normativa española es muy exigente en este campo, estando –especialmente en relación con las ESI– muy claramente acotada (Circular 1/1998). Todo ello permite hablar de una cierta eficacia indirecta de la mayoría de las previsiones de la MiFID, aunque se debería intentar siempre una aplicación proporcionada, especialmente cuando se trata de figuras no reguladas en detalle en España, como ocurre con los planes de continuidad del negocio. Como contrapunto, creemos que la exigencia de una auténtica función de «compliance» no es posible sin transposición de la directiva, ya que hoy existe un vacío legislativo sobre la figura, distinta por otra parte a la unidad de control. Consideraciones similares cabría hacer sobre la aplicación de régimen de transacciones personales, aunque la regulación del RD 629/1993 ha quedado bastante obsoleta; sólo nos plantea alguna duda (por su novedad) la extensión de dicho régimen a los supuestos de outsourcing. 3.7. CONFLICTOS DE INTERÉS E INCENTIVOS Se trata de materias relacionadas, aunque conceptualmente diferenciadas, no tanto en la MiFID en sí, sino en la directiva de segundo Nivel. En ambos casos no cabe hablar de un efecto directo, ya que la regulación impone fundamentalmente obligaciones. La normativa vigente es más completa en el tema de los conflictos, siendo relativamente fácil por tanto aplicar la mayoría de las previsiones de la MiFID usando el expediente de la interpretación conforme (una excepción vendría dada en relación con alguna obligación nueva en materia de «research», no prevista en la Directiva de Abuso de Mercado). En materia de incentivos, aunque ya existen reglas nacionales, su alcance es bastante más limitado, siendo difícil hablar aquí de eficacia indirecta. Es sabido que la regulación de la MiFID en este campo es muy omnicomprensiva y exigente (a la vez que no tan clara como sería deseable). 3.5. EXTERNALIZACIÓN Las reglas de la MiFID son claras e incondicionales, y al conceder derechos-obligaciones a las ESI, 201 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) 3.8. OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN PRE Y POST CONTRACTUAL MiFID e imponer la aplicación, desde el uno de noviembre del 2007, de los test de idoneidad y adecuación. A ello hay que añadir el carácter muy exigente y completo que ya tiene la regulación del contrato de gestión de carteras. Aunque la MiFID (a través de la directiva de segundo nivel) contiene reglas muy concretas, como en otros supuestos vistos, al referirse principalmente a obligaciones y deberes a cargo de las empresas que prestan servicios de inversión, se aborta la posible eficacia horizontal de las mismas. La normativa española también contiene muchas reglas en esta materia, aunque en ocasiones no encajan con las de la MiFID. En el periodo transitorio hasta la plena transposición, el principio general debería ser la aplicación de la solución menos onerosa para las empresas. Así, se deberían adoptar las soluciones de la directiva en lo referente a la información a dar a los inversores profesionales (mucho más limitada en la MiFID). Por la misma razón, se podría mantener nuestro sistema de folleto de tarifas máximas, aunque la MiFID exige informar previamente de las efectivamente aplicables. Es de señalar que la legislación vigente del contrato de gestión de carteras es ya muy exigente, y se adapta bien a la que la MiFID contiene sobre la materia. 3.10. GESTIÓN DE ÓRDENES Y PRINCIPIO DE EJECUCIÓN ÓPTIMA La regulación sobre gestión de órdenes atribuye derechos-obligaciones a las empresas que prestan servicios de inversión y por tanto tiene eficacia directa. Además, cabe aplicar conforme a la MiFID las reglas vigentes, principalmente recogidas en el Código General de Conducta. La solución es diferente en materia de ejecución óptima, dónde la MiFID impone inequívocas obligaciones a las empresas y aunque la normativa vigente no desconoce ni mucho menos el principio, nada hay en la misma similar a las detalladas y exigentes reglas de la MiFID sobre formalización de una política «ad hoc», revisión, información completa a los clientes etc. 3.11. ORGANIZACIÓN DE MERCADOS Y SISTEMAS MULTILATERALES DE NEGOCIACIÓN 3.9. TEST DE IDONEIDAD Y DE ADECUACIÓN. SERVICIOS DE PURA EJECUCIÓN Salvo aquellas materias reguladas en el Reglamento de segundo Nivel (v.gr. transparencia), las reglas de la MiFID no tienen efecto directo pues parece necesario un desarrollo legislativo a nivel nacional. Por esta razón es dudoso que los mercados y las ESI puedan crear SMN sin transposición. Se trata de una regulación que fundamentalmente impone obligaciones a las empresas frente a sus clientes, salvo en lo referente a los servicios de pura ejecución. Por tanto, sólo en relación con estos últimos cabría atribuir una cierta eficacia directa a la MiFID. En cambio, al imponer el artículo 79, 1 e ) de la LMV a todas las empresas que prestan servicios de inversión, los deberes tanto de asegurarse de que disponen de toda la información necesaria sobre sus clientes, como de mantenerlos adecuadamente informados, obligaciones a su vez ampliamente desarrolladas en el Código General de Conducta (RD 629/1993), se hace posible el exigir en la práctica dichos deberes en clave 3.12. ADMISIÓN A NEGOCIACIÓN. SUSPENSIÓN Y EXCLUSIÓN DE LA NEGOCIACIÓN La regulación de la MiFID atribuye un papel a las autoridades del propio mercado más relevante que el que les otorga la legislación española actual. Siendo una regulación favorable para los 202 INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN... operar fuera de los mercados (sin perjuicio de las obligaciones de reporting y transparencia). La regulación es lo suficientemente clara e incondicional como para predicar su efecto directo. Reconocido lo anterior, la posibilidad de operar como internalizador sistemático desde el uno de noviembre del 2007, cumpliendo los detallados requisitos de la directiva y del Reglamento de segundo nivel, constituye un claro corolario (sin olvidar las adaptaciones técnicas precisas, necesarias en todo caso, aunque la directiva se hubiera transpuesto a tiempo). mercados (en el sentido que aumenta su autonomía) y bastante completa (en materia de admisión también incide el Reglamento), creemos que cabría hablar aquí de efecto directo. 3.13. ACCESO A LA CONDICION DE MIEMBRO DE LOS MERCADOS Y SMN La MiFID establece un claro derecho a favor de las ESI y Entidades de Crédito a ser miembros de los mercados y SMN si cumplen ciertos requisitos, que sólo corresponde comprobar a los organismos rectores de los mismos, siendo contraria a la MiFID la pseudoverificación de la CNMV prevista en la LMV, que entiendo no se debería aplicar. El acceso remoto es un derecho claro a favor de las ESI, que cuando sean comunitarias lo podrán invocar igualmente desde el uno de noviembre de 2007. La normativa vigente (art. 37.2 LMV) puede y debe ser interpretada de forma consistente. 4. CONCLUSIONES 1) Una hipotética falta de transposición de la MiFID el uno de noviembre del 2007 no la privaría totalmente de eficacia, merced a la utilización de los expedientes del efecto directo y/o indirecto de las normas comunitarias. 2) El carácter muy extenso y completo de la MiFID (y de las normas de segundo nivel que la desarrollan) facilita que se produzca el efecto directo de muchas de sus previsiones, normalmente muy precisas e incondicionales. 3) Sin embargo, el teórico efecto directo de las previsiones de la MiFID pierde gran parte de su virtualidad cuando el mismo suponga imponer obligaciones a las ESI, o, en su caso, a los sistemas de negociación tanto frente al Estado, como frente a otros particulares, si bien aquí de forma más matizada (efecto directo horizontal). 4) Por otra parte, la muy completa y exigente legislación española del mercado de valores propicia que en aquellos casos que la MiFID no pueda tener una eficacia directa, la tenga indirecta, vía el recurso de la interpretación conforme (efecto indirecto). 5) Un escenario de no transposición normativa limita notablemente, como se ha visto, el ámbito del Derecho sancionador. 6) El examen de los distintos capítulos de la MiFID, poniéndolos también en relación con las soluciones de la vigente legislación del 3.14. «CONCURRENCIA» DE SISTEMAS DE LIQUIDACIÓN Y CONTRAPARTIDAS CENTRALES. ACCESO «ABIERTO» A LOS MISMOS La propia MiFID reconoce que la virtualidad de sus reglas más novedosas está sujeta a futuros desarrollos técnicos y convenios entre reguladores y sistemas de negociación. El que además la regulación implique obligaciones para los mercados y SMN impide, desde otra óptica, sostener una eficacia directa de la directiva sin transposición. 3.15. RUPTURA DE LA REGLA DE CONCENTRACIÓN DE ÓRDENES EN EL MERCADO. INTERNALIZADORES SISTEMÁTICOS La MiFID atribuye a las empresas que prestan servicios de inversión una clara posibilidad de 203 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) siendo lo normal que cuando la sentencia se dicte ya se haya dictado la norma de transposición (siendo por tanto la eficacia de este expediente bastante limitada). mercado de valores evidencia que, por una u otra vía, una gran parte de las previsiones de la directiva serían aplicables aunque no estuviera debidamente transpuesta. 7) La existencia de orientaciones y recomendaciones del CESR (nivel 3) facilitaría también la labor aplicativa. 8) En todo caso, y a pesar de lo dicho, el que la MiFID no estuviera transpuesta el uno de noviembre del 2007 sería muy perjudicial ya que: a) Algunos de sus capítulos no serían de aplicación por no poder predicarse de los mismos efecto directo o indirecto alguno. b) Se genera un alto nivel de inseguridad jurídica. c) La determinación del efecto directo/indirecto de una norma comunitaria corresponde principalmente a los Tribunales. Sus pronunciamientos se producen de forma descentralizada y tras un período relativamente largo, d) El recurso último de pedir responsabilidad por daños al Estado (cuando se concluyese en sede judicial que la MiFID no puede producir ningún tipo de efecto) es lento y complejo, aunque en última instancia podría obligar a éste a pagar muy cuantiosas indemnizaciones. Teóricamente también se podría pedir responsabilidad por los daños derivados del mero retraso. A la vista de todo lo expuesto, creemos que la CNMV está llamada a cumplir una función muy importante, interpretativa y orientadora, si la MiFID finalmente no estuviera transpuesta el uno de noviembre del 2007. Sería un gran error dejar exclusivamente en manos de los Tribunales todo lo relacionado con el efecto directo y/o indirecto de la MiFID. 204 LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS EN LA CONFIGURACIÓN DE SU RÉGIMEN JURÍDICO EN EL ÁMBITO DE MiFID MARGEN PARA LA AUTORREGUALCIÓN Gloria Hernández Aler Directora del Área de Derecho Financiero Deloitte Juan Álvarez Director de la Asesoría Jurídica Tressis tarse de una normativa enmarcada dentro del procedimiento Lamfalussy, restringe la capacidad de legislar de los Estados miembros en sus tareas de transposición. La presente colaboración tiene por objeto realizar un análisis del crucial papel que las entidades financieras están llamadas a jugar en el proceso de armonización legislativa que actualmente está culminando en la Unión Europea, y que ha tenido su máximo exponente en la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, y en su legislación comunitaria de desarrollo –en lo sucesivo, conjuntamente, MiFID–. En particular, nos referiremos al esfuerzo sin precedentes que las entidades financieras españolas están realizando en su adaptación a MiFID, sin contar aún para ello con respaldo normativo local alguno y las implicaciones que, desde una perspectiva regulatoria, dicho proceso de adaptación supone. En concreto, examinaremos cómo MiFID, al ser una norma basada en principios, abre la puerta a un cierto grado de autorregulación por parte de las entidades, tanto en materia de organización de las mismas, como en lo que concierne a sus relaciones con clientes o normas de conducta. Con carácter previo enmarcaremos la Directiva MiFID dentro del Plan de Acción de Servicios Financiero y examinaremos cómo la nueva regulación, tanto por sus características como por tra- 1. IMPACTO DEL PLAN DE ACCIÓN DE SERVICIOS FINANCIEROS Y DE MiFID EN LA REGULACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS En la última década, las entidades financieras de la Unión Europea, han sido sometidas a una ingente producción normativa, que ha afectado de manera fundamental a sus estructuras, operativa y relaciones con clientes. En la elaboración de dichas normas, en especial, desde la publicación del denominado Informe Lamfalussy1, han tenido la oportunidad de 1 El conocido como Informe Lamfalussy, informe de un Comité de Sabios presidido por Alexandre Lamfalussy, a propuesta del Consejo de Ministros de Economía y Finanzas de la Unión Europea (ECOFIN). La propuesta contenida en el Informe Lamfalussy divide en cuatro fases o niveles el proceso normativo financiero: un primer nivel, en el que se definen los principios generales rectores de las materias reguladas, y en cuya definición se han debido resolver las negociaciones políticas pertinentes; un segundo nivel, en el que se concretan con mayor precisión las normas técnicas objeto de 205 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) una importante renovación de las estructuras sobre las que se asientan las entidades financieras comunitarias. Su promulgación ha generado en las entidades la necesidad de adaptarse al nuevo marco y, al mismo tiempo, ha abierto la puerta a nuevas oportunidades de negocio. El proceso de armonización de MiFID supera ampliamente al propugnado por la Directiva de Servicios de Inversión2 que, si bien regulaba con amplitud la prestación transfronteriza de servicios bajo el denominado pasaporte comunitario, en el resto de cuestiones que configuran el régimen jurídico de las entidades financieras únicamente contenía una mínima armonización de sus principios rectores. La armonización «de mínimos» que la Directiva de Servicios de Inversión propugnaba, si bien obtuvo resultados muy positivos por cuanto supuso un paso importante hacia un mercado financiero único, propició también la existencia de arbitraje regulatorio, fenómeno que ha perjudicado a los Estados que, como España, cuentan con legislaciones exigentes en cuanto a los requisitos que deben cumplir las entidades financieras. A diferencia de la Directiva de Servicios de Inversión, MiFID establece una armonización mucho más completa del régimen jurídico de las entidades financieras y, asimismo, el procedimiento Lamfalussy ofrece mayores garantías de que la transposición que finalmente realicen los Estados Miembros resulte homogénea, reduciendo las posibilidades de arbitraje regulatorio. Para ello, resultan fundamentales las actuaciones desarrolladas en el Nivel 3 –adopción de criterios interpretativos homogéneos– y en el Nivel 4 –controles necesarios de la Comisión que aseguren el cumplimiento del mandato comunitario por parte de los Estados miembros–. Por consiguiente, el mayor grado de armonización requerida por MiFID ha reducido significativamente el ámbito de actuación con el que intervenir las propias entidades financieras, quienes bien directamente o agrupadas en asociaciones profesionales, han podido contribuir al proceso legislativo y aportar la opinión de quienes son en última instancia destinatarios de las normas financieras. Sin embargo, tal y como se indicaba en el estudio publicado el año pasado por la Fundación sobre en Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF), la industria española no participó de forma activa en las fases de consulta de una buena parte de la normativa de primer nivel dentro del procedimiento Lamfalussy. En el pasado más inmediato, por el contrario, parece que el sector financiero español ha tomado conciencia de la relevancia de expresar su opinión a través de los cauces comunitarios. Prueba de ello es que en el denominado Nivel 3 la participación local se ha multiplicado de forma significativa, alcanzando buenas cotas de presencia, circunstancia ésta por la que, sin duda, debe felicitarse a nuestra industria ya que pone fin a una época de pasividad o falta de conciencia de la importancia de su intervención. Es indudable que el procedimiento Lamfalussy ha logrado importantes objetivos, entre los que destacan la mayor celeridad en el procedimiento legislativo comunitario y la creciente participación de la industria financiera en la elaboración de las normas, inclusive de la industria española poco activa en el inicio del mismo. El procedimiento Lamfalussy, asimismo, ha facilitado un mayor grado de armonización efectiva en la Unión. Los esfuerzos realizados en el Nivel 2 y 3 han logrado que la armonización de la regulación comunitaria se extienda a aspectos técnicos (Nivel 3) lo que ayuda a favorecer un alto grado de uniformidad en la aplicación de las normas en los países de la Unión. Sobre la base de este procedimiento normativo, y como culminación del PASF, MiFID supone regulación; y un tercer y cuarto nivel referidos a la transposición de las normas comunitarias a derecho interno de cada país y a la supervisión, por parte de la Comisión, del cumplimiento de las normas comunitarias aprobadas. 2 Directiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de inversión en el campo de los valores negociables. 206 LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS... cuentan los Estados miembros a la hora de configurar el régimen jurídico de las entidades financieras y su capacidad a la hora de transponer las normas comunitarias. Es más, MiFID se configura como una Directiva «de máximos». Según lo dispuesto en el artículo 4 de la Directiva de Nivel 2, los Estados miembros sólo podrán mantener o imponer requisitos adicionales a los que figuran en MiFID en casos excepcionales, y que estén objetivamente justificados y proporcionados ante la necesidad de hacer frente a los riesgos específicos para la protección de los inversores. Una muestra del escaso margen con el que cuentan los Estados Miembros a la hora de transponer MiFID, es la comunicación realizada por la CNMV, aun antes de que se hubiera dado a conocer en nuestro país la norma de transposición, recogiendo la necesidad de que las entidades financieras acometan su adaptación a MiFID. El hecho de que el supervisor exija que las entidades elaboren sus planes de adaptación sin contar con legislación local al respecto es sumamente significativo, ya que supone un reconocimiento claro de la limitación de las posibilidades de actuación del legislador nacional3. En efecto, como veremos en el siguiente epígrafe de la presente colaboración la actuación del legislador nacional, y en general de todos los de la Unión, se ve limitado no solo porque MiFID exige un grado de armonización mucho mayor que la anterior Directiva de Servicios de Inversión, configurándose además como una regulación «de máximos» –reduciendo su margen de discrecionalidad en la regulación de las entidades–, sino también por el hecho de que MiFID es una norma basada en principios. Esta circunstancia desaconseja, como veremos, una aproximación excesivamente detallada o casuística de los Estados Miembros a la transposición de la misma. En cuanto a las entidades financieras, resulta evidente por el contrario la creciente necesidad de que asistan a este proceso de modificación de sus estructuras reguladoras desde una actitud eminentemente activa, intentado que las modificaciones que necesitan acometer se conviertan en verdaderas oportunidades de negocio. 2. LA TRANSPOSICIÓN DE MiFID EN NUESTRO PAÍS. OPCIONES LEGISLATIVAS Una vez descrito el entorno normativo actual, nos proponemos ahora defender la necesidad de adoptar en nuestro país una aproximación a la transposición de MiFID basada en principios, y ello por dos motivos fundamentales: (i) Porque la propia MiFID es una regulación basada en principios; y (ii) Porque resulta conveniente adaptar nuestra producción normativa interna al esquema del procedimiento Lamfalussy antes descrito. A continuación exploraremos cada uno de estos aspectos, si bien, con carácter previo, intentaremos ofrecer una definición de qué ha de entenderse por regulación basada en principios. Una regulación basada en principios sería aquella que no se agota con la promulgación de normas, cualquiera que sea su rango y jerarquía. Evidentemente la producción de normas forma parte de cualquier sistema regulatorio y, desde luego, también de un esquema regulatorio basado en principios, si bien en esta aproximación las actuaciones del legislador o regulador deben de completarse con otras iniciativas de carácter no legal o normativo. Dichas iniciativas deben ir encaminadas a fomentar y dar a conocer los principios que la norma persigue. Las medidas no legislativas pueden ser de gran diversidad, y comprenden desde la publicación por parte del supervisor de recomendaciones no vinculantes, contestaciones a consultas sobre situaciones concretas, guías de actuación, divulgación de estándares y mejores prácticas, esfuerzos formativos, etc. 3 Recientemente CNMV ha publicado y remitido a las entidades financieras un documento en el que, además de informar de las novedades que MiFID introduce, insta a las entidades financieras a que a éstas a que preparen sus «planes de adaptación» a MiFID. Posteriormente nos referiremos esta nueva forma de comunicar criterios del regulador. 207 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Es característica esencial de una regulación basada en principios que la misma requiere de un mayor esfuerzo por parte de todos los agentes implicados, esto es, tanto por el legislador como por los sujetos regulados. El mayor esfuerzo del legislador reside en que él mismo deberá trabajar en aras a promulgar disposiciones normativas claras y dirigidas a los fines que persigue conseguir. Es decir, exige la promulgación de normas perfectamente entendibles por los destinatarios de las mismas o, en otras palabras, un esfuerzo hacia una mejor regulación (better regulation o high level regulation). Desde la perspectiva de las entidades financieras, la mayor complejidad reside en que una regulación basada en principios no permite un cumplimiento automático de la misma. Por el contrario, su cumplimiento exige de una reflexión previa; se trata de desincentivar cualquier orientación basada en el cumplimiento por parte de las entidades financieras de una lista taxativa de requerimientos. Este esquema de regulación ayuda a fomentar una actitud frente a la normativa más madura y menos mecánica en su aplicación. Pese al mayor esfuerzo requerido por esta aproximación regulatoria, entendemos, sin embargo, que los beneficios de la misma son claros. En lo que respecta a la función legislativa, incentivaría la promulgación de normas más claras y comprensibles, características éstas siempre bienvenidas por los destinatarios de las mismas, especialmente en el contexto actual en el que se está viviendo una auténtica avalancha regulatoria derivada de la conclusión del PASF. En lo que se refiere a las entidades financieras, la transición hacia una orientación normativa basada en principios ofrecería una mayor flexibilidad a la hora de afrontar cómo se organizarían y estructurarían para obtener los resultados que la regulación persigue, ya que en este esquema frecuentemente habrá más de una manera de conseguir esos resultados y cada empresa deberá elegir la más adecuada para ella. Asimismo, las entidades tendrían mayor margen de actuación para alinear sus intereses de buenas prácticas de cumplimiento normativo con sus intereses comerciales, reduciendo en gran medida los costes de cumplimiento («compliance costs») que la promulgación de normas ocasiona. En definitiva, la adopción de la orientación propuesta tendría, en nuestra opinión, dos consecuencias altamente positivas: (i) en primer lugar, fomentar la innovación al aumentar las posibilidades de competencia entre las entidades; y (ii) en segundo lugar, incrementar la responsabilidad de la alta dirección en el cumplimiento normativo. MiFID COMO NORMA BASADA EN PRINCIPIOS GENERALES Pese a su extensión, que triplica la de la Directiva de Servicios de Inversión, MiFID es una Directiva basada en principios, es decir, no contiene para cada una de las materias que regula una solución única que deba ser seguida por las entidades financieras para dar cumplimiento a la misma. Por el contrario, para cada uno de los aspectos considerados, varias son las posibilidades que MiFID ofrece a las entidades para conseguir los resultados perseguidos. Al examinar a continuación el concreto impacto de MiFID en las entidades financieras, tanto desde la perspectiva de su organización interna como en materia de normas de conducta, veremos entonces que la aproximación de MiFID a estas materias dista mucho de ser taxativa. Así, por ejemplo, al referirse a la organización interna de las entidades, la Directiva repite de forma reiterada que habrá de tenerse en cuenta la «naturaleza, escala y complejidad de sus actividades y de la naturaleza y gama de sus servicios y actividades de inversión», asimismo, utiliza conceptos como los de proporcionalidad y eficacia para referirse a dichas estructuras organizativas. En lo que respecta a las normas de conducta, el ejemplo caro de la orientación de principios reside en la necesidad de ofrecer a los clientes productos de inversión adecuados a su perfil (suitability). Siendo ésta la orientación de la Directiva, parece que se reduce la posibilidad de que en la transposición a los distintos ordenamientos de la 208 LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS... misma se siga una orientación taxativa de las estructuras organizativas, normas de conducta y procedimientos que las entidades de su territorio tienen que adoptar para cumplir con los estándares que MiFID contiene. La gran pluralidad y diversidad de entidades financieras a las que MiFID se refiere y la diversidad de sus tamaños y líneas de negocio dificultan una aproximación similar a la de one-size-fits-all. Por el contrario, sí se pueden extraer de MiFID unos principios o estándares que han de inspirar la organización y normas de conducta de todas las entidades que prestan servicios de inversión en el territorio de la Unión. Dichos principios han de funcionar como un estándar o benchmark uniforme para todas las entidades financieras. Esta aproximación es además, a nuestro juicio, la más ajustada a los efectos de facilitar la actividad transfronteriza en la prestación de servicios de inversión, finalidad última de la Directiva, ya que facilita el cumplimiento regulatorio por parte de entidades que prestan servicios en distintas jurisdicciones. Es decir, una aproximación basada en principios comunitarios reduce el riesgo regulatorio de las entidades que operan en distintos países. Es mas, si la transposición de la Directiva en los distintos Estados es ajustada al contenido de la Directiva –dejando al margen los supuestos de exenciones facultativas previstas en el artículo 3– las entidades que operan en distintos Estados habrían de realizar ajustes mínimos en cada uno de los países en los que actúen, reduciendo de este modo los costes de cumplimiento. Por todo lo anterior, a la hora de plantearnos la cuestión de la posición de los Estados ante la transposición de MiFID parece que los mismos se ven incentivados a seguir, igual que lo hace la Directiva, una aproximación basada en principios. considerarse asimismo que, habiendo sufrido el sistema de producción normativa en el seno de la Unión Europea un cambio sustancial con la adopción del proceso Lamfalussy, parece que podría ser conveniente establecer, a nivel local, algún tipo de mecanismo de ajuste que permitiera trasponer a nuestro ordenamiento las Directivas de Nivel 2 de una manera más ágil. Prueba de esta necesidad es la situación de incumplimiento en la que se encuentra nuestro país en relación con la transposición de la Directiva que nos ocupa. Esta imposibilidad de transposición en plazo se manifiesta no solo en el caso de MiFID sino también de otras normas comunitarias. En este sentido, un movimiento progresivo hacia una regulación basada en principios que dejara un mayor espacio para la autorregulación de las entidades facilitaría la ardua tarea de la transposición toda vez que se reduciría el número de instrumentos legislativos requeridos –instrumentos estos que por su naturaleza requieren de plazos de tramitación dilatados– y se desplazaría buena parte del esfuerzo de transposición hacia otros instrumentos más dinámicos y ágiles como la formulación de guías o estándares sectoriales, documentos guía del supervisor, etc. Podría resultar interesante, a estos efectos, explorar la experiencia de otros países de nuestro entorno como el Reino Unido donde recientemente se ha producido un cambio bien considerable en la aproximación de la Financial Services Authority (en adelante, «FSA») a la forma de regular los mercados de valores. En efecto en el documento de la FSA publicado y puesto a consulta en el año 2005, con el título de Better Regulation Action Plan4, este organismo regulador expone su decisión de dar un giro a su previa aproximación a la regulación, decantándose claramente por una aproximación de la normativa basada en principios (principle based regulation). En el mismo sentido se pronuncia el Business Plan5 de la FSA para los años 2006 y 2007. LA CONVENIENCIA DE ADAPTAR NUESTRA PRODUCCIÓN NORMATIVA AL ESQUEMA DEL PROCEDIMIENTO LAMFALUSSY 4 Disponible en: http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/better_regulation.pdf 5 Disponible en: http://www.fsa.gov.uk/pubs/plan/pb2006_ 07.pdf Adicionalmente a la caracterización de MiFID como una regulación basada en principios, debe 209 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Otras jurisdicciones como la francesa, tradicionalmente más proclives a adoptar aproximaciones basadas en el establecimiento de principios o estándares, no han detectado la necesidad de dar una nueva orientación a su forma de regular y supervisar los mercados financieros. El documento publicado por la Autorité des Marchés Financiers (en adelante, «AMF») Promoting Better Regulation6 indica que el nivel de regulación en Francia se percibe como adecuado por las entidades financieras y que solo las entidades que operan globalmente en los mercados se decantan por acentuar la regulación basada en principios en Francia. En cuanto al caso español, como veremos en el epígrafe siguiente, los esfuerzos realizados por la industria financiera hasta la fecha abren la puerta a explorar una nueva aproximación a la transposición de las Directivas siguiendo modelos regulatorios nuevos, con mayor capacidad de autorregulación por parte de las entidades. En un eventual nuevo esquema de regulación más flexible y ágil también podría evaluarse incrementar las competencias de la CNMV como órgano especializado en nuestro país o, por lo menos, otorgarle habilitaciones más amplias para poder actuar con el dinamismo requerido por nuestros mercados de valores. los operadores económicos, agentes sociales y organizaciones o asociaciones no gubernamentales de adoptar entre ellos y para ellos principios o guías comunes (principalmente códigos o guías de prácticas y acuerdos sectoriales).» La autorregulación consiste en definitiva en ajustarse de manera voluntaria y en la forma más adecuada para las entidades a las leyes vigentes. Los instrumentos y las figuras que suelen utilizarse para aplicar la autorregulación son: códigos deontológico, guías del sector, formulación de estándares, etc. La posibilidad de que las entidades financieras puedan, en un grado razonable, autorregularse, trae como consecuencia una mayor flexibilidad para ajustar sus intereses comerciales con el obligado cumplimiento de normas que configuran su régimen jurídico. El Premio Novel Dr. Milton Friedman en su obra Capitalismo y libertad indicaba que: «En una economía libre hay una y sólo una responsabilidad en los negocios: usar los recursos y embarcarse en actividades destinadas a incrementar los beneficios, siempre que uno se mantenga dentro de las reglas del juego, es decir, en un sistema libre, competitivo, sin engaños ni fraudes». Con base a esta cita podríamos intentar conceptuar la autorregulación en el sector de los mercados de valores como aquel proceso que ha de nacer del compromiso voluntario de los agentes que participan en los mercados de financieros y dirigido a compatibilizar la libertad de las entidades financieras para organizarse de la forma mas adecuada para la consecución de sus legítimos intereses comerciales, con la adopción de unos estándares de actuación que garanticen la salvaguarda de los mercados y una adecuada protección de los inversores. Pues bien, podemos afirmar que en la actualidad en el sector financiero español se han producido ya los elementos esenciales de este proceso. En efecto, el sector financiero español ha hecho un esfuerzo encomiable en su adaptación a MiFID. Desde la carta de la CNMV dirigida a las entidades financieras relativa a los planes de adaptación y sin contar con normativa local alguna, el sector financiero español ha aunado EL PAPEL DE LAS ENTIDADES BAJO LA REGULACIÓN BASADA EN PRINCIPIOS LA AUTORREGULACIÓN DE LAS ENTIDADES De conformidad con el Acuerdo Institucional adoptado entre el Parlamento, el Consejo y la Comisión Europea sobre mejor producción normativa (Better Law-Making, 2003/C 321/1)7, se entiende por autorregulación «la posibilidad para 6 Disponible en: http://www.amf-france.org/documents/ general/7559_1.pdf 7 Disponible en: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/ site/en/oj/2003/c_321/c_32120031231en00010005.pdf. En el mismo sentido ver también el documento de la UE titulado: The current state of coregulation and self regulation in the single market, disponible en: http://eesc.europa.eu/smo/publications/2018_Cahier_EN_SMO_def.pdf 210 LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS... esfuerzos en sede de las asociaciones profesionales y patronales para afrontar los retos impuestos por MiFID. Estos esfuerzos han propiciado el trabajo en equipo por parte de asociaciones tales como la AEB, CECA, Inverco y FOGAIN, de los supervisores con las entidades, así como el estudio detallado de la nueva regulación y la involucración de los más altos niveles de la dirección de las entidades en este proceso. Las entidades se encuentran en la actualidad tomando sus propias decisiones estratégicas para su adaptación en plazo sin esperar a la Ley de transposición. En definitiva, en nuestro país, ha concurrido ya el conjunto de actuaciones que integran un proceso de autorregulación. En el contexto descrito, consideramos que podría ser aconsejable aprovechar este impulso de la industria financiera para potenciar una regulación nacional decididamente basada en un esquema de principios y buenas prácticas, que dejara un margen razonable a la autorregulación. Para ello entendemos que en el proceso de transposición de MiFID, una vez cumplido por el legislador nacional el mandato comunitario consistente en la transposición, ha de trabajarse por parte de las asociaciones y el supervisor en la producción de guías y documentos de carácter no legal o normativo. Esta es la tendencia que están siguiendo tanto la FSA como la AMF. Estos supervisores emplean como herramienta estratégica, y muy frecuente, guías de actuación en las que establecen estándares y principios generales. Adicionalmente, en esos países están comenzando a proliferar no sólo guías del propio supervisor sino también guías del propio sector financiero con algún tipo de validación por parte del supervisor. tación regulatoria basada en principios y no en disposiciones taxativas de automático cumplimiento por parte de las entidades. Prueba de ello son las siguientes iniciativas de la CNMV: 1. La mayor colaboración del supervisor con la industria financiera: La mayor colaboración se ha plasmado en la creación de un número creciente de grupos de trabajo mixtos de entidades del sector y el supervisor. Esta buena práctica de mayor consulta con la industria es, asimismo, un reflejo del proceso Lamfalussy el cual se funda, en gran parte, en una mayor transparencia e interacción del legislador con la industria financiera. 2. La publicación de guías profesionales para orientar al sector en facetas especialmente complejas. Así, por ejemplo, la CNMV publicó en el año 2003, una guía relativa a la comercialización de productos financieros que, pese a no tener carácter vinculante, fue tomada como base para la elaboración por parte de un buen número de entidades de sus procesos de comercialización de productos. 3. La divulgación de guías de carácter pedagógico destinadas a dar a conocer las características fundamentales de los productos derivados, empresas de servicios de inversión, órdenes bursátiles, etc. 4. La publicación de iniciativas concretas abordando asuntos estratégicos desde una orientación participativa, implicando a todos los sectores afectados. Este es el caso de la reciente Iniciativa Contra el Abuso de Mercado (ICAM). En esta iniciativa sometida a consulta por la CNMV en el momento de la redacción del presente artículo el regulador explica que uno de sus objetivos estratégicos para el año en curso será la prevención y lucha contra el abuso de mercado, expone su visión de cómo debe regularse esta materia e invita a la participación e implicación de todo el sector. La importancia del documento reside no sólo el las propuestas de Circulares reguladoras de prácticas permitidas de mercado, sino en la orientación del mismo marcada por una LA CNMV COMO ORGANISMO YA INICIADO EN LA TENDENCIA DE UNA REGULACIÓN BASADA EN PRINCIPIOS En los últimos años se ha podido observar en la CNMV una cierta tendencia hacia una actitud propia de un supervisor alineado con una orien211 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) clara intención de explicar los motivos de cada una de las iniciativas que el regulador planea poner en marcha, y por su intento de concienciar que la tarea de fomentar en nuestro país un mercado ajeno a prácticas abusivas, requiere del esfuerzo y colaboración de los distintos agentes implicados. 5. Los blogs de la CNMV ¿Sustitutos de las antiguas Cartas Circulares? Los lectores más veteranos recordaran que en el año 2000 se eliminaron de la página web del supervisor las denominadas Cartas Circulares del presidente de la CNMV. Mucho se ha escrito sobre la naturaleza jurídica de tales misivas. Lo cierto es que, independientemente de la categorización de las mismas, estas contenían guías, orientaciones o principios interpretativos referentes a temas entonces de actualidad o especialmente complejos. Aun después de su erradicación del sitio web, las Cartas Circulares han sido tenidas en cuenta por abogados y entidades financieras a la hora de emitir informes y adoptar decisiones. Pues bien, con una apariencia renovada y ya en el siglo XXI, han surgido lo que se podría denominar los blogs de la CNMV. Estos son documentos que la CNMV incorpora a su pagina web aclarando que carecen de efecto vinculante y donde el supervisor se formula a si mismo preguntas que se responde con una breve argumentación basada en orientaciones generales –en muchas ocasiones pero no necesariamente, se trata de preguntas que en la práctica le ha formulado el sector–. Se esté o no de acuerdo con el referido procedimiento de comunicación de criterios, estos blogs resultan muy útiles para contrastar criterios interpretativos del supervisor. Constituyen, a nuestro parecer, un esfuerzo muy positivo en línea con una aproximación a la producción normativa basada en principios. Ejemplos de blogs son el relativo al nuevo régimen del mercado primario o las dos remesas de consultas relativas a la Circular 1/2006, referente a los Fondos de Inversión Libre, entre otros. Con carácter general, consideramos que las iniciativas enumeradas resultan positivas, ya que ayudan a aportar seguridad jurídica al ofrecer instrumentos adicionales a los normativos para comprender las finalidades perseguidas por la regulación. Al mismo tiempo, al generalizar la difusión de los criterios, incentiva su cumplimiento por parte de las entidades financieras. Sin embargo, sería muy conveniente que estas iniciativas contaran con un mayor grado de sistematización. Asimismo, al igual acostumbran a hacer otros reguladores –por ejemplo la AMF o la FSA–, podría explorarse la posibilidad de publicar, con la periodicidad que se decida, un plan estratégico del supervisor español donde se recogieran las iniciativas que pretende lograr en el periodo a que se refiera. 3. MiFID COMO NORMA DESTINADA A LAS ENTIDADES FINANCIERAS Nos proponemos, a continuación, analizar algunas de las cuestiones que MiFID regula y que inciden de manera más directa en la estructura y funcionamiento de las entidades financieras, como son los requisitos organizativos y las normas de actuación. Para ello, prestaremos especial atención a la opción elegida por el legislador comunitario a la hora de configurar estos dos aspectos fundamentales del régimen jurídico de las entidades financieras y el margen para la autorregulación que MiFID contempla. LAS MODIFICACIONES INTRODUCIDAS EN LA ORGANIZACIÓN DE LAS ENTIDADES Una de las finalidades principales de MiFID, en lo que respecta a las entidades financieras es asegurar una mejor organización interna de las entidades que permita reducir los riesgos inherentes a su actividad. Para lograr esta finalidad, las entidades deben revisar sus estructuras organizativas y verificar que las mismas cuentan con los órganos y con procedimientos adecuados. 212 LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS... Al ser MiFID, como hemos visto, una regulación basada en principios, no existe una receta única aplicable a todas las entidades para la adopción de una concreta organización interna ni para el establecimiento de procedimientos internos adecuados. En efecto, el artículo 13.2 de la Directiva de Nivel 1, bajo la rúbrica de «Requisitos de organización», se limita a establecer que las entidades deben establecer políticas y procedimientos adecuados y suficientes para garantizar que las mismas y sus empleados, directivos y agentes vinculados cumplan las obligaciones establecidas por la Directiva y las normas sobre operaciones personales. Por su parte la Directiva de Nivel 2 establece que «para esos fines, las empresas de inversión tengan en cuenta la naturaleza, escala y complejidad de su actividad empresarial, y la naturaleza y gama de los servicios y actividades de inversión emprendidos en el curso de dicha actividad empresarial.» A continuación nos vamos a referir los órganos de las entidades que MiFID regula con mayor detalle –estos son los que podríamos denominar, órganos de control–. En el estudio de estos órganos vamos a seguir la siguiente sistemática: primero resumiremos los requisitos que MiFID establece respecto a los mismos, después, formularemos los principios u objetivos que debe cumplir cada órgano y, por último, ofreceremos algunos ejemplos de las distintas posibilidades que tienen las entidades financieras para estructurar y encuadrar dentro de sus organizaciones internas dichos órganos. incumplir las disposiciones de MiFID se eleva a la categoría de riesgo esencial. Consecuencia de ello, se requiere que las entidades cuenten con una función de cumplimiento normativo encargada de velar por el cumplimiento de la entidad, sus empleados y directivos con la Directiva8. La característica más importante que según MiFID ha de reunir la función de cumplimiento es que la misma «funcione de forma independiente». Para garantizar su independencia la Directiva de Nivel 2 establece que dicha función ha de cumplir las siguientes condiciones: a) tener la autoridad, los recursos y la experiencia necesarios, y acceso a toda la información pertinente; b) no participar en la realización de los servicios o actividades que controla; c) el método de determinación de su remuneración no deberá comprometer su objetividad, ni real ni potencialmente. Sin embargo, en esta materia, la Directiva no adopta una posición común para todas las entidades. Por el contrario, establece que una empresa de inversión no estará obligada a cumplir con lo dispuesto en las letra b) o la letra c) anteriores si, a la luz de la naturaleza, escala y complejidad de sus actividades y de la naturaleza y gama de sus servicios y actividades de inversión, puede demostrar que la obligación que se le impone en dichas disposiciones no es proporcionada, y que su órgano de verificación del cumplimiento sigue siendo eficaz. Corresponderá a la alta dirección de las entidades de tamaño pequeño evaluar, a la luz de sus características y líneas de negocio, si destinan a una persona exclusivamente asignada a la función de cumplimiento o si, por el contrario, la persona que tenga asignada esa función participa también en otras tareas dentro de la entidad. Función de cumplimiento normativo Pese a que la práctica totalidad de departamentos de las entidades financieras resultan afectados por MiFID, cobran una especial relevancia aquellas funciones que podríamos denominar de control. Entre ellos, la función de cumplimiento normativo regulada en el artículo 6 de la Directiva de Nivel 2 está llamada a jugar un papel esencial en la materia. El riesgo de que la entidad pueda 8 Las funciones del oficial de cumplimiento son: «a) controlar, y evaluar regularmente, la adecuación y eficacia de las medidas y procedimientos establecidos de conformidad con el apartado 1, párrafo primero, así como de las medidas adoptadas para hacer frente a las posibles deficiencias de la empresa en el cumplimiento de sus obligaciones; b) asesorar y asistir a las personas competentes responsables de la realización de los servicios y actividades de inversión para el cumplimiento de las obligaciones de la empresa con arreglo a la Directiva 2004/39/CE.» 213 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) De esta forma los únicos principios que establece a este respecto la Directiva son los siguientes: (i) Debe existir una persona dentro de la organización que asuma la función de velar por el cumplimiento normativo, (ii) dicha función debe realizarse con un grado de independencia suficiente para garantizar de forma razonable la eficacia de dicho control de cumplimiento normativo. Los esquemas organizativos posibles para lograr estos principios son múltiples, por ejemplo, las entidades que forman parte de un grupo pueden configurar la función de cumplimiento normativo a nivel de grupo o asignar a un responsable por entidad. Las entidades que cuenten con un número reducido de empleados podrían encomendar la función de cumplimiento normativo a un empleado que relice otras funciones –siempre que las mismas no comprometieran su imparcialidad–, otras entidades de un tamaño similar podrían subcontratar con un tercero la función de cumplimiento normativo asignando a uno de sus empleados la tarea de supervisar y seguir la actuación de la entidad subcontratada, etc. En definitiva, múltiples son las posibilidades con las que las entidades cuentan, correspondiendo a las mismas adoptar la decisión que mejor concilie su economía de costes con las obligaciones de la Directiva. elaborar, aplicar y mantener un plan de auditoría dirigido a examinar y evaluar la adecuación y eficacia de los sistemas, mecanismos de control interno y disposiciones de la empresa de inversión; b) formular recomendaciones partiendo del resultado de los trabajos efectuados de conformidad con la letra a); c) verificar el cumplimiento de esas recomendaciones; d) informar sobre los asuntos de auditoría interna de conformidad con el artículo 9, apartado 2. Por lo tanto, los principios son (i) el de evaluación de la necesidad del citado órgano a la luz de las características de la entidad (a diferencia de la función de cumplimiento normativo la de auditoria no es imprescindible en todas las entidades) y (ii) para el caso de que se establezca, la independencia de la actuación del mismo para el desempeño de sus funciones. En materia de auditoría interna las opciones son también diversas, la primera consiste en decidir si este órgano es necesario para la entidad, a su vez, para aquellas entidades que establezcan un departamento de auditoría interna, el mismo podría estar situado en un área común con la de cumplimiento normativo, siempre que las tareas de una y otra función estén debidamente separadas y asignadas a personas diferentes o encontrarse en áreas distintas. De nuevo las entidades que formen parte de un grupo pueden elegir establecer procedimientos a nivel de grupo o en cada entidad. Auditoría Interna Órgano de Control de Riesgos Otro buen ejemplo de la orientación de principios de MiFID lo constituye la regulación por el artículo 8 de la Directiva de Nivel 2, que establece que el órgano de auditoría interna deberá establecerse por las entidades cuando el mismo sea proporcionado con «la naturaleza, escala y complejidad de su actividad empresarial, y la naturaleza y gama de los servicios y actividades de inversión emprendidos en el curso de dicha actividad empresarial». Para aquellas entidades que establezcan dicho órgano el mismo ha de ser distinto e independiente de sus demás órganos y actividades y ha de asumir las siguientes responsabilidades: a) Adicionalmente a la necesidad de contar con procedimientos adecuados para gestionar los riesgos a los que las entidades se encuentran expuestas, las entidades financieras, «en su caso y cuando resulte proporcionado a la luz de la naturaleza, escala y complejidad de su actividad empresarial, y la naturaleza y gama de los servicios y actividades de inversión emprendidos en el curso de dicha actividad empresarial, deberán establecer un órgano de gestión de riesgos que funcione de manera independiente». De nuevo corresponde a las entidades evaluar la concreta ubicación en el organigrama del órga214 LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS... no de gestión de riesgos. En todo caso, el principio que subyace en esta materia, es el de que este órgano, sea cual sea su situación en la organización de la entidad, debe permitir verificar de forma eficaz los riesgos a los que se expone la entidad. protección de los clientes de servicios de inversión ante el incremento de inversores y ante la creciente complejidad de los instrumentos financieros y los servicios que prestan las entidades financieras. MiFID trata, en definitiva, de establecer una armonización mucho más profunda en materia de protección de los derechos de los inversores que la derivada de la Directiva de Servicios de Inversión, superando la idea de que una armonización completa era únicamente necesaria en lo relativo a los requisitos para obtener la autorización para operar. La armonización comunitaria de las normas de conducta tiene, como primera consecuencia, que las entidades financieras deban acometer una importante adaptación en cuanto a su relación con la clientela, tanto en lo referente a sus procedimientos internos, como a los contratos que generalmente emplean en las relaciones con sus clientes. No obstante, esta necesaria adaptación será menos exigente en aquellos Estados miembros –como España– que ya cuentan con unos elevados estándares en lo relativo a normas de conducta y protección del cliente de servicios de inversión. Responsabilidad de la alta dirección La falta de una fórmula única para alcanzar una adecuada organización dentro de las entidades, exige una mayor implicación por parte de las más altas esferas de las entidades. Por esta razón el artículo 9 de la Directiva de Nivel 2, regula la responsabilidad de la alta dirección y del órgano de supervisión de la misma. Por alta dirección debe de entenderse los directores responsables del día a día de la entidad y, por órgano de supervisión, el órgano dentro de una empresa de inversión responsable de la supervisión de su alta dirección, generalmente, el Consejo de Administración. Cuando las entidades asignen sus funciones internamente (esto es, a la hora de dibujar sus organigramas) deben asegurar que la alta dirección y su órgano de supervisión tengan atribuida claramente la responsabilidad de garantizar que la empresa cumple con las obligaciones que la directiva establece. La alta dirección debe revisar y evaluar periódicamente la eficacia de las políticas y procedimientos para el cumplimiento de la Directiva y adoptar medidas para paliar las deficiencias detectadas. Por ello, la alta dirección debe de recibir, por lo menos anualmente, informes escritos de los departamentos más directamente relacionados con las funciones de control de las entidades, esto es, de las funciones de cumplimiento normativo, auditoría interna y control de riesgos (sobre los asuntos establecidos en los artículos 6, 7 y 8 de la Directiva de Nivel 2). Regulación de las normas de conducta en la normativa española vigente Conviene aclarar, en primer lugar, que nos referimos en este apartado como normas de conducta, a aquellas disposiciones destinadas a la protección del cliente de servicios de inversión frente a eventuales abusos que pudieran cometer las entidades financieras. Son normas, por tanto, destinadas a equilibrar la posición contractual del cliente frente a las entidades financieras por encontrarse aquellos, como consecuencia de las especiales características y complejidad de los servicios prestados, en una situación de inferioridad que requiere de una especial tutela por parte del ordenamiento jurídico. Las normas de conducta se encuentran reguladas, en primer término, en el Título VII de la LA AUTORREGULACIÓN EN LA NORMATIVA SOBRE NORMAS DE CONDUCTA Uno de los objetivos principales de MiFID, según declara su exposición de motivos, es aumentar la 215 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) consideramos que los resultados obtenidos del empleo de esta técnica legislativa han sido netamente positivos, permitiendo a las entidades financieras desarrollar su actividad en un marco adaptado plenamente a su estructura. Idéntica conclusión cabe alcanzar de otras regulaciones que afectan plenamente al sector financiero y en cuyo traslado al ámbito interno de las entidades se ha cedido a éstas. Tal es el caso de la normativa sobre prevención del blanqueo de capitales, cuya amplia formulación, provocada por la heterogeneidad de los sujetos obligados, abre una oportunidad a la autorregulación por parte de los destinatarios finales de la norma. El Reglamento Interno de Conducta, por lo tanto, constituye un interesante precedente de la participación de las entidades financieras en la configuración de su régimen de actuación, que podría sin duda incrementar su relevancia y materias reguladas en el proceso de transposición que se realice de MiFID. Ley del Mercado de Valores, y su regulación, si bien responde al mandato comunitario –transposición, entre otras, de la Directiva de Servicios de Inversión– según consta en la propia exposición de motivos, contiene reglas que superan este primer hito armonizador en lo referente a normas de conducta. Este Título de la Ley del Mercado de Valores –cuya su sistemática resulta ciertamente criticable, pues dicho título contiene disposiciones de muy distinta naturaleza– contiene un reconocimiento normativo de la autorregulación de las entidades financieras en materia de normas de conducta. En efecto, el artículo 78 de la Ley del Mercado de Valores enumera entre las fuentes de las normas de conducta «Las contenidas en sus propios reglamentos internos de conducta», estableciendo la obligación de su cumplimiento. La obligación de las entidades financieras de elaborar Reglamentos Internos de Conducta establecida por la Ley del Mercado de Valores, encuentra su desarrollo reglamentario en el Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, sobre normas de actuación en los mercados de valores y registros obligatorios. El Real Decreto, eje central de la regulación de las normas de conducta en derecho español, emplea diferentes técnicas legislativas al regular aquellas normas dirigidas a proteger la posición contractual de los clientes de servicios financieros, de las empleadas al regular cuestiones de organización interna de las entidades y de prevención de conflictos de interés. Para las normas referidas a la protección de la clientela, establece un régimen muy detallado, que llega a establecer la obligación de publicar los contratos que las entidades financieras suscriben con sus clientes, e incluso regular el contenido mínimo de dichos contratos9. A pesar del estricto control a priori al que somete la CNMV a los Reglamentos Internos de Conducta, y el escaso margen de discrecionalidad con el que cuentan las entidades financieras, La regulación de las normas de conducta en MiFID La regulación de las normas de conducta en MiFID constituye la armonización a nivel comunitario de un completo sistema de protección a los clientes de servicios de inversión. Esta regulación se ha realizado sobre la base del trabajo del CESR, organismo cuyas competencias se extienden de manera decisiva en los desarrollos de Nivel 2 –y también lo harán en el Nivel 3– de MiFID, asegurando que la armonización supere el ámbito de las decisiones políticas pasando a configurar un complejo régimen de protección de amplio contenido técnico. No obstante, la propia Directiva de Nivel 2 reconoce en su exposición de motivos la necesidad de que las entidades reguladas cumplan «con sus obligaciones de alto nivel y adoptar y aplicar las medidas que mejor se adapten a su naturaleza y circunstancias particulares» y, asimismo, la propia Directiva de Nivel 2 reconoce la necesidad de que las entidades financieras adopten una posición activa, incorporando a sus estructuras internas sus disposiciones 9 La Circular 2/2000, de CNMV contiene el modelo normalizado de gestión discrecional de carteras, cuyo contenido constituye el contenido mínimo de los contratos típicos. 216 LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS... y este nuevo marco de protección del cliente de servicios de inversión. En definitiva, a pesar de que MiFID contiene una regulación muy detallada de las normas de conducta, las entidades financieras no serán únicamente destinatarios pasivos de la norma, sino que deberán incorporar las normas, adaptándolas a su estructura y naturaleza. Así, aunque en estos momentos se desconoce aún cómo quedarán definidas las normas de conducta en la normativa española que transponga la Directiva de Nivel 2, consideramos conveniente que esta transposición no reduzca el margen que las citadas Directivas otorgan a las entidades financieras para la autorregulación. Autorregulación que, como hemos indicado, está ya en marcha en el momento de redacción de la presente colaboración pues las entidades se encuentran implementando sus planes de adaptación a MiFID y adoptando decisiones estratégicas en materias, tales como, clasificación de clientes, forma de suministrar la infamación exigida por MiFID a los clientes, redacción de contratos, etc. Pese a estos precedentes, la clasificación de clientes en categorías es una de las novedades más significativas de MiFID y supone la segmentación de las normas de conducta en función de la categoría de los mismos –minoristas, profesionales o sujetos a un estatuto especial–, empleando para realizar tan clasificación unos criterios objetivos, como la capacidad inversora o su carácter o no de entidad regulada, y otros subjetivos como la experiencia inversora y los conocimientos que el cliente posea de los mercados y productos financieros. Las entidades, en consecuencia, deberán segmentar su clientela en las tres categorías descritas. Pese a que las categorías de clientes MiFID se encuentran reguladas de forma taxativa, las entidades contarán con cierta flexibilidad en la materia. Por ejemplo, se puede optar por clasificar a todos los clientes como minoristas, a pesar de poder considerar algunos como profesionales, otorgándoles a todos una mayor protección. Se puede permitir a los clientes que cumplan determinados requisitos la posibilidad de optar por la condición de profesional, etc. Es decir, las categorías son cerradas en cuanto a la determinación de los clientes que las integran, sin embargo, las entidades cuentan con un cierto margen de actuación, prueba de ello es que cada entidad tiene que diseñar su propia política de clasificación de clientes, lo que pone de relieve que puede haber diferencias entre las entidades a la hora de regular internamente el proceso de la clasificación. Clasificación de clientes La clasificación de clientes, existente en países de nuestro entorno desde hace varios años, resulta novedosa en nuestro ordenamiento jurídico, a pesar de que hay algunos precedentes recientes en este sentido. En efecto, en la regulación de los mercados primarios, la no consideración de una oferta pública, cuando la misma se dirige a determinados inversores que, por su capacidad inversora, se considera que no requieren toda la protección que la norma otorga, constituye una manifestación de la necesidad de tratar a los clientes de forma diferente según su perfil10. Conocimiento del cliente y valoración de la idoneidad La regulación del conocimiento del cliente y la valoración de la idoneidad constituye otra de las novedades más importantes introducida por MiFID. Supone, en definitiva, la obligación de las entidades de recabar de sus clientes la información necesaria para poder prestar un servicio que se adapte a las necesidades del cliente. Esta obligación será mucho más estricta cuando los servicios que se presten sean los de gestión 10 Estas distinciones se recogían en el derogado Real Decreto 291/1992, de 27 de marzo, sobre emisiones y ofertas públicas de venta de valores, y permanecen en el vigente Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos. 217 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) res de protección de los clientes de servicios de inversión, por cuanto implica una necesaria y profunda adecuación de la política comercial de las entidades a las necesidades declaradas por los clientes. En este campo, tampoco las entidades se encuentran exentas de una obligación de adoptar decisiones estratégicas. La fundamental es la de determinar el concreto contenido de los tests a los que nos hemos referido. Esta decisión dista de ser fácil. La elaboración de un test reducido puede entrañar un riesgo regulatorio si el supervisor estima que el mismo no es suficiente para conocer adecuadamente al cliente. Por el contrario, un test excesivamente exhaustivo, acarrea una desventaja comercial competitiva respecto de otras entidades que sean mas laxas en su elaboración. En esta materia, entendemos que resultaría conveniente la publicación de unos estándares orientativos por parte de CNMV o por parte de las asociaciones que integran las distintas categorías de entidades financieras con objeto de facilitar la adopción por las entidades financieras de unos estándares que, cumpliendo plenamente con la norma, no penalicen sus relaciones comerciales y eviten desigualdades en la aproximación a un aspecto tan relevante. discrecional de carteras o el de asesoramiento –que pasa de no tener la consideración de servicio de inversión a tener un trato preferencial–, denominándose «test de idoneidad». En relación con el asesoramiento, su inclusión entre los servicios de inversión y las nuevas obligaciones tendentes a dotar a dicho asesoramiento con la nota de imparcialidad, diferenciando claramente este servicio del de mera distribución de productos financieros. Considerando la pluralidad de entidades financieras obligadas, la Directiva de Nivel 2 se limita a definir los criterios que debe cumplir el test de idoneidad. Estos objetivos son: a) que responda a los objetivos de inversión del cliente en cuestión; b) sea de tal naturaleza que el cliente pueda, desde el punto de vista financiero, asumir cualquier riesgo de inversión relacionado coherente con sus objetivos de inversión; y c) sea de tal naturaleza que el cliente cuente con la experiencia y los conocimientos necesarios para comprender los riesgos que implica la operación o la gestión de su cartera. Respecto del resto de servicios de inversión, la valoración que deben realizar las entidades se limita a determinar si el cliente tiene la experiencia y los conocimientos necesarios para comprender los riesgos que implica el producto o servicio que vaya a prestarse. Es el denominado «test de conveniencia». A pesar de que las obligaciones comentadas distan de ser una novedad en nuestro ordenamiento –aunque con mucho menor detalle, una obligación similar podemos encontrarla en el artículo 4 del Código General de Conducta de los Mercados de Valores–, las obligaciones contenidas en la Directiva de Nivel 2 resultan mucho más exigentes e implicarán una profunda adaptación de las entidades financieras11. Estas novedades que MiFID introduce, sin duda, supondrán un incremento de los estánda- Información a los clientes Dentro de las normas que buscan incrementar la protección de los clientes se encuentran las exigentes obligaciones de información que MiFID contempla, tanto con carácter previo a la prestación del servicio, incluyendo la publicidad y comunicaciones comerciales que las entidades realicen, como con posterioridad a la prestación del mismo. La Directiva de Nivel 2 desarrolla con mucho detalle las obligaciones de información de las entidades frente a sus clientes, así como la forma de suministrar la información, por lo que las posibilidades de autorregulación de las entidades son ciertamente escasas. 11 Como excepción, la normativa vigente sobre gestión discrecional de carteras –Circular 2/2000, de la CNMV– establece un completo test de idoneidad incorporado al propio contrato. 218 LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS... conflictos de interés (especialmente en lo referente al análisis). La legislación española ha ido progresivamente incorporando estos estudios desarrollados en el ámbito de organizaciones internacionales, destacando por su relevancia la modificación llevada a cabo por la denominada Ley Financiera13. Cabe destacar que algunas de las cuestiones reguladas por MiFID en relación a los conflictos de interés ya estaban recogidos en la legislación española, tanto en la Ley del Mercado de Valores –que regula con detalle impropio de su rango aspectos tales como las áreas separadas–, como en el Código General de Conducta de los Mercados de Valores. En lo que respecta a la gestión de conflictos de interés, las entidades financieras están llamadas a jugar un papel crucial en la definición y adopción, a la vista de sus concretos conflictos, de las medidas pertinentes. En particular, las entidades deberán establecer una política de gestión de conflictos de interés plenamente adecuada a su tamaño y actividad, y en la que conste: – La identificación de las circunstancias que den o puedan dar lugar a un conflicto de intereses que implique un riesgo importante de menoscabo de los intereses de los clientes; y – los procedimientos internos para gestionar estos conflictos. A la hora de establecer estas políticas de gestión de los conflictos de interés, consideramos conveniente que las entidades encuentren las menores restricciones posibles. Sólo de ese modo podrán las políticas responder a los verdaderos riesgos de conflicto y darles la solución que convenga en cada momento. Sin perjuicio de ello estas políticas podrán también ser impulsadas en sus principios rectores por las asociaciones que integran a cada una de las tipologías de entidades sometidas al cumplimiento de las normas MiFID. Las obligaciones de información anteriores a la prestación de un servicio tienen por objeto informar al cliente acerca de la entidad y los servicios que presta, los riesgos que el cliente asume, su calificación como minorista o profesional, y sobre los gastos y costes asociados al servicio. Con posterioridad a la prestación del servicio, la entidad financiera deberá proporcionar al cliente información referente a la ejecución del servicio. En caso de que el servicio prestado sea el de gestión de carteras, la obligación se refiere a la entrega de un estado periódico comprensivo de las actividades de gestión de la cartera realizadas durante el periodo a que se refiere el estado. En cuanto a la forma en la que la información debe entregarse, la fórmula final incluida en las Directivas –la información debe ser como regla general proporcionada en «soporte duradero»– es, a nuestra opinión, suficientemente flexible, pues admite cualquier medio que permita la reproducción posterior, y para determinadas informaciones, se admite el uso de las páginas web. Gestión de conflictos de interés La prevención y gestión de los conflictos de interés merecen una exhaustiva regulación en el ámbito MiFID, en particular en la Directiva de Nivel 2. Esta regulación se caracteriza por establecer unos principios generales que las entidades financieras deberán instaurar y aplicar atendiendo al «tamaño y organización de la empresa y a la naturaleza, escala y complejidad de su actividad». Este reconocimiento del rol que deben desempeñar las entidades financieras está basada fundamentalmente en los trabajos que ha desarrollado IOSCO en los últimos años12, en los que se mencionan los códigos de conducta elaborados por la industria como medio para regular los 12 Entre los cuales tiene especial interés el documento «IOSCO statement of principles for addressing sell-side securities analyst conflicts of interest» 13 Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero. 219 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) En este contexto, el Anteproyecto de la Ley por la que se modifica parcialmente la Ley del Mercado de Valores14, regula únicamente los objetivos básicos que deberán cumplir las políticas internas de las entidades –identificación y gestión de los conflictos y, en caso de que no pueda evitarse, comunicación al cliente–, y contiene una habilitación para que reglamentariamente se transponga la Directiva de Nivel 2. En definitiva, la Ley del Mercado de Valores delimitará, sobre la base del principio de legalidad, los objetivos que deben alcanzar las entidades, y tipificará como infracción su incumplimiento. Aunque se desconoce en el momento de redactar esta colaboración los proyectos de reglamentos que transpondrán la Directiva de Nivel 2, consideramos que el legislador nacional debería limitarse a incorporar los preceptos correspondientes al ordenamiento jurídico interno y fomentar estándares sectoriales. país, lo que sí parece claro es que la posición del sector en la producción y adaptación de la normativa es cada vez más activa. Cierto es que esta actividad se encuentra provocada, en ciertas ocasiones, por la inactividad del legislador, como es el caso que nos ocupa frente a la ausencia de transposición en plazo de una norma tan relevante para la industria financiera como MiFID. No es menos cierto, sin embargo, que, por primera vez, se ha producido una mayor participación del sector privado en la elaboración de normativa europea y local, así como la proliferación de grupos de trabajo mixtos con los distintos supervisores para abordar la elaboración de nueva normativa. En definitiva, estamos asistiendo en España a una mayor toma de conciencia de la necesidad de colaboración y entendimiento entre reguladores, supervisores y sujetos regulados. Y es que, a nuestro juicio, no puede ser de otra manera ya que este necesario entendimiento entre los agentes afectados responde, a su vez, a una realidad más amplia, cuál es el mercado financiero único, por minutos más tangible y en el que las entidades españolas han de competir. Para hacerlo con éxito hay que aunar esfuerzos: las entidades han de ser activas y responsables frente a las nuevas iniciativas normativas y los reguladores y supervisores han de facilitarles el camino. 4. CONCLUSIÓN. IMPORTANCIA DE LA AUTORREGULACIÓN EN LA FUTURA NORMATIVA FINANCIERA Pese a que no resulta posible determinar en estos momentos la preponderancia que adquirirá la autorregulación en los próximos años en nuestro 14 En su versión sometida a audiencia pública de fecha 7 de marzo de 2007. 220 EL FUTURO DESARROLLO DE LA DIRECTIVA DE MERCADOS EN INSTRUMENTOS FINANCIEROS Diego Escanero Wholesale Policy Manager, Financial Services Authority & Senior Office for Investment Firms, CESR 1. INTRODUCCIÓN cubierta por el pasaporte. Si esto fuera poco, la MiFID regula por primera vez a nivel europeo el asesoramiento financiero, los derivados de materias primas, los derivados exóticos, los contratos financieros por diferencias, y los derivados para la transferencia de riesgo de crédito. Los efectos de la MiFID se sentirán de una manera directa en las estructuras internas de la industria financiera, en los mecanismos de funcionamiento de los mercados, y en la distribución de instrumentos financieros en Europa. Su extenso ámbito de aplicación engloba, entre otros, a la banca de inversión, gestores, brokers, dealers, firmas de corporate finance, empresas de derivados financieros, bancos, cajas de ahorros, ciertas empresas de derivados de materias primas, bolsas y plataformas de negociación. ¿Aumentará la calidad del asesoramiento financiero como consecuencia de su conversión en una actividad regulada? ¿Serán mas transparentes los pagos a terceros en la distribución de productos financieros? ¿Habrá fragmentación en la liquidez de los mercados? Si la hay, ¿cuales serán sus efectos? ¿Migrará la liquidez de las bolsas a los sistemas multilaterales de negociación que la gran banca de inversión está desarrollando? No me compete hacer juicios de valor o predicciones sobre estos temas. Lo que es seguro es que de las cuarenta y dos medidas que forman el PASF, esta es sin duda la que mayor impacto va a tener en los mercados financieros. Los efectos de la MiFID en el sistema financiero europeo no En noviembre de 2007 la Directiva de Mercados en Instrumentos Financieros 2004/39/EC (MiFID) entrará en vigor en Europa. La MiFID reemplaza a la Directiva de Servicios de Inversión 93/22/EEC (DSI). Sus trabajos preparatorios tienen origen en el 2001, con las primeras rondas de consulta sobre la revisión de la DSI, y al 2002 con el trabajo del Comité Europeo de Reguladores de Mercados de Valores (CESR): «Un régimen europeo de protección de inversores. La armonización de las normas de conducta».1 La entrada en vigor de la MiFID supone la culminación de la pieza angular del Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF). Su vastísimo ámbito de aplicación y la profundidad de los cambios que trae consigo le otorgan ese calificativo. La MiFID armoniza a nivel europeo los procedimientos de autorización, requerimientos organizativos y normas de conducta de las entidades que prestan servicios de inversión. La MiFID rompe con el principio de concentración en Europa, estableciendo como contrapunto unos requerimientos de transparencia equivalentes para bolsas, plataformas de negociación e internalizadores, clarificando que la gestión de un sistema de negociación multilateral está 1 http://www.cesr.eu/index.php?docid=173. 221 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) en el país de acogida a través de la cual se prestan servicios financieros. Las entidades que actúan bajo la libre prestación de servicios están sujetas al proceso de autorización, normas de conducta y requerimientos organizativos del país de origen. Las entidades que prestan servicios a través de sucursales establecidas en el país de acogida están sujetas al proceso de autorización y requerimientos organizativos del país de origen, siendo de aplicación las siguientes normas del país de acogida para los servicios prestados en su territorio: • las normas de conducta, • las normas de mantenimiento de registros, • las normas de pre y post transparencia relativas a la internalización y • las normas de comunicación de transacciones a reguladores. La razón de ser de la aplicación de estas obligaciones del país de acogida estriba en que el regulador del país de acogida se encuentra más próximo a la sucursal, por lo que está en mejores condiciones de descubrir y poner fin a las infracciones de las normas que rigen las operaciones de la sucursal. La supervisión de este tipo de entidades por parte de dos supervisores de distintos países es un hecho ineludible en el esquema regulatorio establecido por la MiFID. Este hecho deriva de la distinta jurisdicción otorgada a las normas organizativas en comparación con, al menos, la jurisdicción otorgada a una parte de las normas de conducta. El programa de trabajo de Nivel 3 de CESR para el ejercicio noviembre 2006-noviembre 2007 estableció como primera prioridad los trabajos para mejorar el funcionamiento del pasaporte comunitario y fomentar la cooperación entre los supervisores, haciendo hincapié en la supervisión de sucursales. CESR consultó por primera vez sobre estos asuntos en el documento de consulta CESR/06669 «The Passport under MiFID», publicado en diciembre de 20066. Las reacciones principales a serán visibles en toda su magnitud en noviembre del 2007. La competencia y el dinamismo de los mercados financieros se encargarán de asegurar que el verdadero impacto de la MiFID se vea en un tiempo no muy lejano. En CESR, hemos publicado recientemente (mayo de 2007) nuestras recomendaciones y criterios interpretativos homogéneos de nivel 3 en aspectos claves de la Directiva como el pasaporte comunitario2, la comunicación de transacciones3, el principio de mejor ejecución4, y los incentivos5. En este capítulo, me voy a centrar en el trabajo supervisorio y de revisión del marco legal que queda por hacer en el futuro inmediato y en un futuro a corto-medio plazo. Este trabajo cubre aspectos del Pasaporte relativos a sucursales y los doce informes y revisiones que se encuentran esparcidos en la MiFID. 2. EL PASAPORTE COMUNITARIO: LA SUPERVISIÓN DE SUCURSALES La MiFID es una Directiva de libre prestación de servicios, basada en el principio de reconocimiento mutuo por parte de los Estados miembros. Bajo el principio de autorización única, las entidades sujetas a esta Directiva adquieren el pasaporte comunitario, a través del cual pueden prestar servicios de inversión en distintos Estados miembros sin estar sujetas a ulteriores autorizaciones. Existen dos formas de ejercer este derecho: • Libre prestación de servicios. La entidad presta servicios desde su país de origen sin contar con un establecimiento permanente en el país de acogida. • Prestación de servicios a través de un establecimiento. La entidad incorpora una sucursal 2 http://www.cesr.eu/index.php?docid=4603 y http://www. cesr.eu/index.php?docid=4604. 3 http://www.cesr.eu/index.php?docid=4611. 4 http://www.cesr.eu/index.php?docid=4606. 5 http://www.cesr.eu/index.php?docid=4608. 6 222 http://www.cesr.eu/index.php?docid=4084. EL FUTURO DESARROLLO DE LA DIRECTIVA DE MERCADOS EN INSTRUMENTOS FINANCIEROS del mercado único de servicios financieros hasta el año 2010. En este documento se deja claro que las obligaciones de cooperación e intercambio de información entre supervisores deben de ser reforzadas e impulsadas. También se enuncian los siguientes retos supervisores: • La necesidad de clarificar y optimizar las responsabilidades de los supervisores de los países de origen y de acogida a medida que la integración de los mercados se hace más manifiesta. • La necesidad de explorar la delegación de tareas y responsabilidades, asegurando que los supervisores tengan la información necesaria y confianza mutua. • La necesidad de mejorar la eficiencia de supervisión evitando duplicación en las obligaciones de declarar a los supervisores y en los requerimientos de información. • La necesidad de fomentar una más consistente y oportuna cooperación, por parte de los supervisores, y el desarrollo de una cultura supervisora común real y efectiva. Los supervisores de los mercado de valores europeos, a través de CESR, estamos actualmente intensificando el trabajo para lograr una supervisión eficiente, cohesionada y coherente de la prestación de servicios de inversión en Europa a través de sucursales de la industria europea. Los resultados de este trabajo serán fundamentales para el desarrollo del mercado único de servicios financieros. No se pueden subestimar las enormes dificultades para alcanzar resultados satisfactorios en esta área de trabajo. La falta de certeza jurídica en la jurisdicción de las normas de conducta aplicables a servicios de inversión prestados a través de una sucursal en otro país europeo10 es uno de los principales obstáculos para el éxito de este trabajo. En este sentido, CESR ha solicitado la asistencia de la Comisión Europea para aclarar este aspecto de interpretación jurídica de la MiFID. A día de hoy, es muy probable que la esta consulta pública por parte de la industria fueron las siguientes: • La importancia de este tema, dado que uno los principales beneficios de la MiFID es la operación correcta del pasaporte. • La necesidad de clarificar quién y cómo supervisará el día a día de las sucursales y que normas serán de aplicación. • Una preferencia por un enfoque común que reduzca la posibilidad de inconsistencias, complejidad y costes, en detrimento de un enfoque casuístico que tome en consideración las circunstancias particulares de cada caso concreto. • Un interés común compartido por industria y supervisores en fomentar enfoques prácticos. • La voluntad de que las soluciones prácticas tengan en consideración los modelos de negocio de las entidades, no interfiriendo en los mismos. En mayo de 2007, CESR emitió recomendaciones de Nivel 3 en CESR/07-337 «The Passport under MiFID»7 y un documento de respuesta a los comentarios recibidos en la consulta pública8. Una de las recomendaciones del mencionado documento de CESR establece que los supervisores deben comprometerse en el presente trabajo sobre el pasaporte para acordar mecanismos efectivos de cooperación práctica para la supervisión de sucursales. Los resultados de este trabajo deben de ser transparentes para los supervisados. Dada la necesidad de acordar mecanismos operativos cuanto antes posible (y en cualquier caso antes del 1 de noviembre de 2007) los supervisores europeos tomarán todos los pasos que sean razonables para lograr este objetivo. La importancia de este trabajo está reflejada en el documento de la Comisión Europea «White paper on Financial Services Policy (2005-2010)»9, donde se fijan las prioridades para el desarrollo http://www.cesr.eu/index.php?docid=4603. http://www.cesr.eu/index.php?docid=4605. 9 http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/white_ paper_es.pdf. 7 8 10 223 Distinto al país donde la sucursal está establecida. OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) temáticamente. De esta manera, se intenta evitar duplicidades en consultas públicas y gestionar de una manera más eficiente los recursos de CESR, de la propia Comisión Europea y de los actores del mercado. Dicha racionalización temática puede apreciarse gráficamente en la siguiente tabla: Comisión Europea no clarifique cual es la jurisdicción aplicable en estos casos, con lo que una de las principales amenazas para el éxito de esta misión seguirá en pie. 3. LOS INFORMES Y REVISIONES DEL MARCO LEGAL DE LA MiFID La Comisión Europea pretende racionalizar los informes y revisiones de la MiFID agrupándolos A continuación se analizan uno a uno los distintos informes y revisiones: publicación por parte de CESR del documento de consulta «Consultation paper - Non-equity transparency»11. La consulta pública cerró el 8 de junio. A día de hoy CESR está finalizando de procesar las respuestas a dicha consulta y se espera que en julio de 2007 se publique su documento definitivo de respuesta a la Comisión Europea. 3.1. LA POSIBLE EXTENSIÓN DE LAS OBLIGACIONES DE TRANSPARENCIA Gran cantidad de trabajo sobre este particular ha sido desarrollado durante 2007. La última fase del mismo comenzó en mayo de este año, con la 11 224 http://www.cesr.eu/index.php?page=consultation_ EL FUTURO DESARROLLO DE LA DIRECTIVA DE MERCADOS EN INSTRUMENTOS FINANCIEROS La MiFID establece que la Comisión Europea elevará en octubre de 2007 un informe al Parlamento Europeo y al Consejo sobre la posible ampliación del alcance de las obligaciones de transparencia pre y post-negociación para incluir las operaciones en otros tipos de instrumentos financieros distintos de las acciones. Se espera que este informe sea finalizado en diciembre de 2007. Todo parece indicar que el informe de la Comisión Europea no propondrá, en este momento, una extensión del alcance de las obligaciones de transparencia pre y post-negociación, especialmente en relación con los mercados OTC de deuda. En su lugar, es posible que se exploren soluciones lideradas por la industria. En relación con estos informes la Comisión Europea y CESR aún no han comenzado sus trabajos. 3.3. LOS DERIVADOS DE MATERIAS PRIMAS La DMIF extiende la definición de «instrumento financiero» comprendiendo, por primera vez a nivel europeo, a derivados de materias primas, derivados exóticos, contratos financieros por diferencias, y derivados para la transferencia de riesgo de crédito. El principal efecto práctico de esta extensión es que las Empresas de Servicios de Inversión que presten servicios sobre estos instrumentos financieros se pueden beneficiar del pasaporte para prestar servicios en otros países europeos, quedando sujetas a las normas organizativas y de conducta de la MiFID. La MiFID exime de su ámbito de aplicación a: • Empresas cuya actividad principal consiste en negociar por cuenta propia en derivados de materias primas y no formen parte de un grupo cuya actividad principal sea la prestación de otros servicios de inversión o de servicios bancarios. • Empresas que negocian por cuenta propia en instrumentos financieros o prestan servicios de inversión en derivados sobre materias primas o contratos de derivados exóticos a los clientes de su actividad principal, siempre que lo hagan como actividad auxiliar con respecto a la principal, cuando se considere como parte de un grupo, y dicha actividad principal no sea la prestación de servicios de inversión o servicios bancarios. La Comisión Europea, el CESR y el Comité Europeo de Supervisores Bancarios (CEBS) estamos trabajando con el objetivo de determinar: • si las excepciones en el ámbito de aplicación de la MiFID mencionadas en este apartado para empresas de derivados sobre materias primas siguen siendo apropiadas; • el contenido y la forma de los requisitos que convendría aplicar, en su caso, para la autoriza- 3.2 OTROS INFORMES RELACIONADOS CON LA INFORMACIÓN DISPONIBLE EN LOS MERCADOS La Comisión Europea pretende racionalizar hasta cinco informes de la MiFID relacionados con la información disponible en los mercados en un solo informe cuya emisión al Parlamento Europeo y al Consejo está prevista para abril de 2009. Los temas que este informe englobará son: • el sistema de pre-transparencia creado en torno a los internalizadores sistemáticos. • la supresión de los obstáculos que pueden impedir la consolidación a nivel europeo de la información que los centros de negociación están obligados a publicar. • la disponibilidad, comparabilidad, y consolidación de la información en lo relativo a la calidad de ejecución de diversos centros de ejecución. • el aplazamiento de la publicación de información en operaciones de bloques tomando en consideración el tamaño de los umbrales y el tiempo de las demoras permitidas. • la definición de operación y los criterios para la determinación de las acciones líquidas. 225 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) ción y supervisión de estas empresas (incluyendo los requerimientos organizativos y normas de conducta que deberían ser de aplicación) • los requerimientos de capital que convendría aplicar, en su caso, a este tipo de empresas. • las características de ciertos derivados que les hagan formar parte de la definición de «instrumentos financieros». La publicación del informe definitivo de la Comisión Europea al Parlamento Europeo y al Consejo sobre estos temas se espera en torno a octubre de 2008. En el CESR, nos estamos centrando en este momento en determinar si existe una interpretación convergente en los supervisores europeos en torno a las excepciones del ámbito de aplicación de la MiFID detalladas en este apartado. 3.6. LA GRABACIÓN DE CONVERSACIONES TELEFÓNICAS La MiFID deja a la competencia de los estados miembros la potestad de imponer a empresas de servicios de inversión obligaciones relativas a la grabación de conversaciones telefónicas o comunicaciones electrónicas relacionadas con órdenes de clientes. La Comisión Europea informará al Parlamento Europeo y al Consejo en diciembre de 2009 sobre la oportunidad de dejar esta cuestión a la voluntad de los Estados miembros. En el Reino Unido se está considerando actualmente la conveniencia de imponer requerimientos sobre este particular. El trabajo a nivel europeo no ha comenzado todavía. 3.7. REQUERIMIENTOS ADICIONALES EN EL ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA DMIF 3.4. LOS AGENTES VINCULADOS La MiFID reconoce a nivel europeo el concepto de agentes vinculados, dejando a los estados miembros la opción de permitir el uso de agentes vinculados en su territorio. Los agentes vinculados podrán realizar servicios de inversión en distintos países miembros bajo el pasaporte de la empresa que los utiliza. En torno a abril de 2009 la Comisión Europea informará al Parlamento Europeo y al Consejo sobre la adecuación de las normas relativas a la designación de agentes vinculados para la ejecución de actividades o servicios de inversión, en particular las relativas a la supervisión de los mismos. El trabajo en relación con este informe no ha comenzado todavía. En diciembre de 2009, la Comisión Europea informará al Parlamento Europeo y al Consejo sobre la aplicación por parte de Estados miembros de la potestad restrictiva de imponer requerimientos adicionales en determinadas circunstancias en sus territorios sobre aspectos dentro del ámbito de aplicación de la MiFID. Este trabajo aún no ha comenzado. 4. CONCLUSIÓN En este capítulo he pretendido detallar la temática y plazos del trabajo que los reguladores estamos desarrollando y desarrollaremos en un futuro a corto-medio plazo. La innovación y el dinamismo de los mercados financieros hacen predecir que habrá otros aspectos que posiblemente necesiten de nuestra atención. En la medida en que vamos avanzando hacia la integración efectiva de los mercados financieros europeos, parece ineludible realizar estos trabajos en conjunción con análisis de impacto rigurosos que incluyan análisis de costes y beneficios de las medidas que se pretenden introducir y análisis de fallos en el mercado. 3.5. EL SEGURO DE RESPONSABILIDAD PROFESIONAL El informe sobre la pertinencia de este seguro para intermediarios financieros se espera esté concluido para diciembre de 2007. CESR no ha sido requerido para contribuir en este trabajo, que se encuentra en estados avanzados de desarrollo. 226 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS Luis de Carlos Bertrán Socio Director Uría Menéndez Carlos Paredes Galego Socio Uría Menéndez 1. INTRODUCCIÓN las Ofertas Públicas de Adquisición de Valores (el «Proyecto de Reglamento»)1. Aunque las líneas generales de la reforma del sistema de opas están claramente enunciadas en la nueva Ley, la naturaleza de la materia determina que muchos aspectos de indudable relevancia se regulen en el reglamento de desarrollo y que, por consiguiente, resulte arriesgado formular una valoración definitiva de la nueva normativa sin haber tenido la oportunidad de considerar más que a nivel de proyecto la norma reglamentaria que venga a completar el nuevo régimen de opas y que, razonablemente –pues de otro modo la nueva normativa encontraría lagunas sustanciales para su aplicación–, debería entrar en vigor simultáneamente con la Ley de Opas. De cualquier manera, puede afirmarse que, con carácter general y como ya anticipaba el propio tenor de la Directiva, la reforma operada por la Ley de Opas transformará sustancialmente la normativa española de opas. En síntesis, las novedades principales que contempla la nueva normativa son las siguientes: se sustituye el vigente modelo de opa a priori por uno de opa a posteriori; se eliminan las opas parciales obligatorias y se instaura un sistema de opa total; se suprimen los diversos umbrales hasta ahora existentes cuya superación exige la formulación de El pasado 13 de abril de 2007, se publicaba en el Boletín Oficial del Estado la Ley 6/2007, de 12 de abril, de reforma de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, para la modificación del régimen de las ofertas públicas de adquisición y de la transparencia de los emisores (la «Ley de Opas») mediante la que se transponen la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición (la «Directiva de opas» o la «Directiva») y la Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado (la directiva de transparencia). Sin desmerecer la relevancia que tiene toda modificación legislativa en materia de transparencia y obligaciones de información de sociedades con valores cotizados, interesa analizar en estas líneas algunos de los aspectos más destacables del nuevo sistema de opas, que, conforme a lo dispuesto en la propia Ley de Opas, entrará en vigor el 13 de agosto de 2007. En todo caso, nuestro análisis será forzosamente limitado, pues en el momento de la elaboración de estas reflexiones no se ha aprobado todavía el necesario desarrollo reglamentario de la Ley de Opas, si bien ha sido puesto a audiencia pública un proyecto de Real Decreto sobre el Régimen de 1 referencia web: www.tesoro.es/sp/legislacion/index_ legislacionAudiPublica.asp 227 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) superado un determinado umbral en un preciso momento, con lo que en principio el modelo gana en claridad y seguridad jurídica. La opa a posteriori evita de raíz los problemas interpretativos y de prueba inherentes al sistema apriorístico; así, ya no resultará preciso evidenciar si determinada adquisición de un paquete accionarial antes de la formulación de una oferta se ejecutó ya con la intención de superar el umbral de opa y, por tanto, formaba parte de un curso de acción preestablecido y destinado en última instancia a adquirir una participación superior al umbral de opa. Bastará, por el contrario, con la constatación de una circunstancia objetiva y en principio sencillamente contrastable –la superación del umbral establecido– para exigir que, a continuación, se formule una oferta para la adquisición del restante capital social. Como puede comprenderse, buena parte del éxito y de la justicia intrínseca al nuevo sistema dependerán del precio al que deba formularse la oferta y, por consiguiente, de las reglas y procedimiento para determinarlo. Siguiendo a la Directiva, la Ley de Opas dispone que la oferta a posteriori habrá de formularse a un «precio equitativo» que se identifica con aquél que, como mínimo, sea igual al precio más elevado que haya pagado el oferente o las personas con él concertadas por los mismos valores durante un período de tiempo anterior a la oferta, en los términos que reglamentariamente se establezcan y que, conforme a la Directiva, habrá de oscilar entre seis y doce meses antes de la oferta. La Ley de Opas incorpora no obstante una habilitación a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) para modificar el precio así calculado en función de las circunstancias y criterios que se prevean reglamentariamente. Las circunstancias que, entre otras, pueden justificar una modificación del precio que, no olvidemos, puede ser al alza o a la baja, incluyen (i) aquellos supuestos en los que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y el vendedor (piénsese, por ejemplo, en un supuesto en el que el oferente haya adquirido un paquete de control al socio vendedor a un precio inferior al de mercado), (ii) supuestos de manipulación de los precios opa y, si bien con alguna excepción relativa al nombramiento de consejeros, quedan refundidos en uno solo (el 30%), más elevado que el mínimo actual; al amparo de lo establecido en la Directiva se desarrollan las reglas aplicables en materia de deber de pasividad del órgano de administración y de neutralización de medidas defensivas, con la posibilidad de aplicar en ambos casos la regla de reciprocidad; se reconocen las figuras de la compra y venta forzosas; y, finalmente, se dispone un régimen especial para aquellos accionistas que, a la entrada en vigor de la nueva normativa, tengan una participación entre el 30% y el 50% del capital. Unas y otras previsiones aconsejan un análisis más detenido. 2. MODELO GENERAL DE OPA 2.1. NUEVO MODELO DE OPA 2.1.1. Opa a posteriori y precio equitativo La Ley de Opas mejora notablemente el modelo general de opa actualmente existente. En el ámbito temporal, la nueva normativa sustituye el vigente modelo de opa a priori, que obliga a formular una opa para sobrepasar un determinado porcentaje del capital social, por un modelo de opa a posteriori, en el que la oferta sólo deberá formularse una vez rebasado un determinado umbral de participación en el capital con derecho a voto de una compañía. Aunque permite otros sistemas, la opa a posteriori es el modelo propugnado por la Directiva y permite eludir algunos de los problemas interpretativos inherentes al sistema de opa a priori que hemos conocido bajo la vigencia del Real Decreto 1197/1991, de 26 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición. El sistema de opa a priori requiere analizar la intencionalidad del oferente para determinar si la operación concreta que provoca la superación del umbral de opa forma parte de un curso de acción en el que hubo otras adquisiciones previas que ya se realizaron con la misma finalidad. En cambio, con la opa a posteriori lo único relevante es comprobar que se ha 228 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS de mercado (lo cual, en buena lid y así recoge con acierto el Proyecto de Reglamento, debería necesariamente venir acompañado de la instrucción por el regulador de los correspondientes expedientes sancionadores), (iii) la existencia de acontecimientos excepcionales que hayan afectado a los precios o (iv) supuestos en los que se pretende favorecer el saneamiento de una empresa en crisis. Junto a estas circunstancias podríamos plantear, a efectos de su consideración para el desarrollo reglamentario, algunas otras como, por ejemplo, el volumen o naturaleza de las adquisiciones realizadas en el período de computo –repárese en el supuesto extremo en el que el oferente adquirió sólo una acción once meses antes a un precio notablemente más elevado que el de mercado en el momento de la formulación de la opa2– o, por ejemplo, en adquisiciones propias de su actividad ordinaria realizadas por un oferente en cumplimiento de las instrucciones de sus clientes o de compromisos contractuales originados en su actividad ordinaria en el mercado de valores. Por su parte, los criterios alternativos de valoración podrán incluir el valor medio de mercado en un determinado período, el valor liquidativo u otros criterios de valoración objetivos generalmente utilizados (descuento de flujos de caja, múltiplos de transacciones comparables, etc.). Adicionalmente, la determinación del precio equitativo podrá encontrarse con dificultades en aquellas situaciones en las que las adquisiciones previas sobre la base de las cuales deba calcularse dicho precio no hayan sido en efectivo o cuando se haya producido una toma indirecta de con- trol o una mera concertación, sin adquisición, por consiguiente, de acciones de la compañía objetivo. En uno y otro caso el precio podría fijarse por referencia a la media ponderada de los precios de mercado de las acciones en la fecha de adquisición3 o del acuerdo o, alternativamente, prever algún criterio diverso para determinar el precio equitativo, sobre la base de algún método o conjunto de métodos objetivos de valoración de compañías. En particular, el Proyecto de Reglamento prevé la aplicación de diferentes métodos objetivos de valoración –los mismos que se disponen para las ofertas de exclusión– en los supuestos de tomas de control indirectas o sobrevenidas, si bien, a la luz del tenor de sus artículos 7 y 10, parece dejar un amplio margen para las ponderaciones que en la determinación de la valoración se otorgan a cada uno de los métodos. Por último, en materia de precio equitativo, resulta discutible, y en apariencia carente de justificación, el diferente tratamiento que se otorga en el Proyecto de Reglamento a las adquisiciones indirectas o sobrevenidas y a los supuestos de concertación. En relación a estos últimos, cuando ninguna de las partes concertadas ha adquirido valores en los últimos doce meses, el Proyecto de Reglamento dispone que el precio equitativo no podrá ser inferior a la cotización media ponderada de los valores a adquirir durante el trimestre anterior al anuncio de la oferta4. Por su parte, en las tomas de control indirectas o sobrevenidas, el precio será el mayor entre el equitativo (que, si no se han adquirido valores en los doce meses precedentes, habrá de ser el de la cotización media del último trimestre) y el que resulte de los métodos de valoración objetivos contemplados para supuestos de exclusión. 2 Así parece incluirse en el art. 9.4 d) del Proyecto de Reglamento, donde se conceptúa, como criterio para la modificación del precio equitativo, que éste corresponda a una adquisición por un volumen no significativo en términos relativos y siempre que haya realizada a precio de cotización, en cuyo caso se estará al precio más elevado pagado en las restantes adquisiciones. La previsión propuesta resulta clara en su finalidad pero quizás excesivamente imprecisa en su configuración. Adicionalmente, debe repararse en que, tal y como está formulada en el Proyecto de Reglamento, si la adquisición en cuestión se realizó a un precio más bajo que el de cotización, la CNMV carecerá de potestad para variar el precio. 2.1.2. Opa total En el ámbito cuantitativo, la nueva normativa desecha los supuestos de opa parcial obligatoria 3 Así se recoge en el Takeover Code (Rule 9.5, Note 2 c) y en el Proyecto de Reglamento (art. 9.2.e) para adquisiciones mediante canje de valores. 4 Artículo 9.3 del Proyecto de Reglamento. 229 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) (sólo contempla opas parciales voluntarias) y plantea un sistema de opa total, que es el previsto por la Directiva. En su momento, entre las motivaciones para la instauración de un modelo de opa parcial se alegó que éste protegería mejor a las empresas nacionales, cuya supuesta menor capacidad financiera podía limitar su participación en el mercado de control de las sociedades cotizadas. Hoy queda fuera de toda duda que, en los más de quince años transcurridos desde la promulgación de la vigente normativa de opas, la fortaleza financiera y dimensión de las compañías españolas han crecido notablemente y, actualmente, las empresas españolas son jugadores activos de los mercados internacionales de control y no precisan de protecciones en forma de opas parciales. No debe asimismo olvidarse que la evidencia empírica nos muestra que el sistema de opa parcial impide que, en adquisiciones de paquetes inferiores al 50% del capital, los accionistas minoritarios puedan vender la totalidad de su participación, por lo que han de permanecer cautivos en una sociedad prácticamente controlada por el oferente; es más, en muchas ocasiones la porción de prima de control derivada de la venta de una fracción de su participación no compensa el descenso de valor que posteriormente suele experimentar la otra fracción que no han podido enajenar. Desde esta perspectiva, por consiguiente, el nuevo sistema de opa total aporta una clara mejoría. En el plano de los umbrales cuya superación exige la formulación de opa, se pasa del prolijo y difícilmente manejable régimen actual (25%, 6% en un año y 50%, más los supuestos de opa por designación o intención de designar consejeros) a un esquema notablemente más simple que conlleva la obligación de formular opa cuando se alcance el control de una sociedad cotizada, circunstancia que ocurrirá en cualquiera de los dos casos siguientes: cuando se alcance el 30% del capital con derecho de voto o cuando se alcance una participación inferior pero se designe a más de la mitad de los miembros del órgano de administración. El tránsito de un modelo de opa no siempre total, como el actual, a un modelo de opa total exige establecer un umbral de opa más elevado que el mínimo genérico actual (25%) pero inferior al que en cualquier circunstancia otorgaría al adquirente un control indisputable (50%). La Directiva alude a este umbral, que habrá de fijar cada Estado, como la adquisición de valores que confieran a un sujeto «un determinado porcentaje de voto» que «le brinden así el control» de la sociedad. En abstracto, ese umbral habría de ser aquel que, atendidas las características del mercado de valores (tasa de concentración de capital, etc.) y en términos promedio, se considere que permite consolidar el control, haciéndolo difícilmente disputable. Ha de ponderarse, por un lado, que un umbral muy bajo reducirá previsiblemente la actividad en el mercado de bloques accionariales favoreciendo que el control, aun disputable, se mantenga en manos de gestores ineficientes, porque los operadores tenderían a evitar aquellas transacciones que generen la obligación de formular opa. En contraste, un umbral demasiado alto también disminuiría el número de ofertas, pero por una razón distinta: en tal caso el mercado de control funcionaría prácticamente al margen del régimen de opas. Desde esta perspectiva, el umbral del 30% fijado en la Ley de Opas es exigente (por ejemplo, se aplica en el Reino Unido, donde la tasa de dispersión del capital es notablemente superior a la española) pero tiene la virtud de ser claro, lo cual redunda en beneficio de la seguridad de los operadores, y resulta coherente con los existentes en países de nuestro entorno: además de en el Reino Unido, en Alemania, Italia u Holanda el límite es también del 30%, en Francia es de un tercio y en Suecia del 40%. Más criticable resulta a nuestro juicio el segundo de los umbrales fijado (la designación de más de la mitad de los consejeros). Y no porque el hecho de controlar el consejo de administración no pueda resultar una evidencia cristalina de que se ejerce un control de facto en la sociedad cotizada y que ese control deba traer como consecuencia la obligación de formular opa. Nuestros reparos provienen del escaso sentido práctico de la figura y de los efectos distorsionadores que introduce en un sistema que, como estaba confi230 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS gurado en el proyecto de la Ley de Opas, resultaba notablemente más claro y proporcionaba un mayor grado de seguridad jurídica. La opa por nombramiento de consejeros –ya sea por la mera intención de nombrarlos o por su efectivo nombramiento– forma parte de nuestro acervo jurídico desde la reforma del Real Decreto 1197/1991 operada en 2003. Hasta la fecha, sin embargo, ha resultado una figura desconocida y –nos atrevemos a aventurar– tampoco será frecuente en el futuro. Ciertamente, con la Ley de Opas se han eliminado buena parte de los casos de opa por nombramiento de consejeros, en concreto todos los relativos a la intención de designar consejeros, en consonancia con el nuevo sistema, que prescinde del elemento volitivo. El único que se ha mantenido e incorporado a la Ley de Opas es el de la adquisición de una participación y la posterior designación –en un plazo de veinticuatro meses, indica el Proyecto de Reglamento– de más de la mitad de los consejeros. El principal problema de la regla es su falta de practicidad. En primer lugar, resultarán extraordinarios los supuestos en los que un accionista con menos del 30% del capital y sin pactos o convenios con otros socios, controle efectivamente el consejo de administración. En segundo lugar, cualquier accionista que, aun con menos del 30% del capital, pudiera estar en condiciones de controlar la mayoría del consejo evitará que sus dominicales en el consejo representen más de la mitad de sus miembros. Y, en tercer lugar, el mantenimiento de este supuesto de opa exigirá extremar el cuidado con ocasión de la designación de consejeros por cooptación y el nombramiento de administradores en junta general y obligará en determinadas ocasiones a realizar manifestaciones públicas, en ocasiones incómodas, de que no se ejerce el derecho al voto en relación con una determinada propuesta de nombramiento precisamente para evitar una hipotética «contaminación» a efectos de opa. Al respecto, debe repararse en que en la práctica española resulta frecuente votar a favor del nombramiento de todos los consejeros y, por consiguiente, resultará sencillo imputar a un accionista significativo el nombramiento de todos ellos, circunstancia que, en buena lid, obligaría a dicho accionista a la formulación de una opa. Es claro que un proceder así no tiene sentido y por ello es de alabar que el Proyecto de Reglamento excluya de ese cómputo a los consejeros independientes, pero también convendría excluir a los dominicales de otros accionistas y suprimir la presunción de que nombramiento de cualquier consejero que no sea independiente se haya producido con los votos a favor emitidos por el accionista en cuestión. Esta presunción puede dificultar notablemente los nombramientos de consejeros en junta general porque si el accionista no vota a favor es como si votase en contra y, en función del quórum concreto de la junta general, puede determinar la imposibilidad de sacar adelante el acuerdo5; el recurso que en tales casos quedará es, como antes avanzábamos, la proclamación pública de que el accionista significativo no decide el sentido del voto y de que simplemente se suma a lo decidido por la minoría a fin de permitir la adopción del acuerdo –no nos parece que deba exigírsele al accionista que no acuda a la junta–. A la vista de ello, es claro, a nuestro juicio, que ésta no es una buena solución y que, en su lugar, sería preferible la supresión de la presunción indicada. 2.2. REGLAS DE TRÁNSITO A LOS NUEVOS UMBRALES Y DERECHO TRANSITORIO Junto a los dos umbrales referidos, la Ley de Opas incorpora una serie de previsiones destinadas a facilitar y regular la transición entre los dos sistemas de opa, el antiguo y el nuevo. La principal de dichas previsiones es la establecida para aquellos sujetos que, a la entrada en vigor de la nueva normativa, tengan una participación entre el 30% y el 50% del capital. Merced a esta previsión, estarán obligados a formular opa quienes, partiendo de esa horquilla de participación, (i) 5 Piénsese en un accionista titular de un 28% del capital, que concurre a una junta en la que está presente y representado otro 25% del capital. Los acuerdos no podrán adoptarse sin el voto favorable del accionista del 28%. 231 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) adquieran al menos un 5% en doce meses (se entiende, aunque la norma debería especificarlo, de capital con derechos de voto), (ii) alcancen un 50% del capital con derecho de voto, sin límite temporal, o (iii) adquieran una participación adicional y designen –en los veinticuatro meses siguientes a dicha adquisición, prevé el Proyecto de Reglamento– un número de consejeros que, unidos a los que en su caso ya hubiera designado, representen más de la mitad del órgano de administración. Habrá quien discutirá la propia conveniencia de establecer la regla especial, en la medida en que los únicos umbrales de opa pasan a ser el 30% o la designación de más de la mitad de consejo, criterios ambos empleados para definir el concepto de control conforme a la Directiva. Pero también habrá quien considere que la posibilidad de adquisición de un 5% anual sin opa resulta en exceso generosa, pues permite consolidar un control de facto indisputable –en el 49,9%– en menos de cuatro años, e incluso incongruente con el nuevo sistema de opas. Así, en otros ordenamientos existen reglas análogas con una formulación más exigente. Por ejemplo, en el Reino Unido, quien tiene una participación entre el 30% y el 50% no puede, sin formular opa, adquirir más de un 1% en doce meses ni superar la participación más alta que haya ostentado en los últimos doce meses6. En Francia, por su parte, es posible adquirir sólo un 2% anual hasta el 50% sin formular OPA. Sin embargo, considerando una y otra postura, la regla establecida puede entenderse ponderada. Ha de repararse en que la no incorporación de una regla de esta índole (o incluso hacerlo como estaba inicialmente previsto en el anteproyecto de la Ley de Opas, donde simplemente se disponía una vacatio de dos años para nuevas adquisiciones) conllevaría dar libertad para la adquisición de participaciones adicionales por quienes hoy ostentan participaciones entre el 30% y el 50%. Como normalmente estas participaciones no se han adquirido a través de una oferta dirigida al 100% del capital, pues la norma hasta hoy vigente no lo exige, la ausencia de una previsión como la ahora incorporada permitiría consolidar un control indisputable sin haber formulado opa total en ningún momento. La regla propuesta trata, por consiguiente, de atender estas situaciones. No se está imponiendo una aplicación retroactiva de la norma ni en sustancia se empeora la situación de los posibles afectados, pues la regla no se extiende a aquellos accionistas que ya ostentan más del 50% (aunque quien hoy puede comprar libremente hasta un 6% anual, con la nueva previsión sólo podrá adquirir hasta un 5%). Por el contrario, simplemente se establece una regla especial para evitar que el cambio normativo (el umbral de opa total desciende desde el 50% al 30%) pueda abocar a situaciones indeseadas. Ello no es óbice para que, con base en la habilitación que la propia Ley de Opas contiene, se valore la conveniencia de incorporar algunas excepciones en el desarrollo reglamentario. Éstas podrían referirse a aquellas situaciones en las que el accionista afectado hubiese ya formulado una opa total o aquellas adquisiciones de valores de carácter involuntario, ya sea por resultar de la ejecución de previos acuerdos, por exigencias legales o por otras razones análogas, que con la normativa actual no requieran opa. Adicionalmente, convendría aclarar en sede de desarrollo reglamentario que las reglas precedentes deberían aplicarse no sólo a quien directa o indirectamente posea a la entrada en vigor de la Ley de Opas una participación igual o superior al 30% e inferior al 50%, sino también a quien lo posea concertadamente con otros titulares de valores. Se trataría de aplicar las mismas reglas a aquellos supuestos de concertación ya comunicados al mercado en los que las partes del concierto ostentan una participación por encima del nuevo umbral de opas pero inferior al 50%. El mismo razonamiento debe llevarnos a excluir de 6 La regla se aplica en supuestos de accionistas titulares de entre el 30% y el 50% de los derechos de voto que hayan disminuido su participación dentro de dichos márgenes (por ejemplo, quien tenía un 40%, y baja su participación al 38% podría subir hasta el 39% sin formular opa). Fuera de estos casos, quien en el Reino Unido tiene entre el 30% y el 50% no puede adquirir más acciones sin formular opa. 232 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS Las ofertas puramente voluntarias son las que podría formular quien tiene ya una participación superior al umbral de opa establecido (y, en caso necesario, ha formulado ya una oferta obligatoria) o quien desea adquirir participaciones por debajo del umbral de opa establecido (30%). Ha de repararse que, en uno y otro caso, ese sujeto podría adquirir los valores sin necesidad de formular opa, pero, si voluntariamente decide ejecutar la adquisición a través de una oferta pública, parece lógico exigir, como dispone la Ley de Opas, la aplicación de las reglas de procedimiento de las opas obligatorias (autorización de la CNMV, elaboración de un folleto explicativo, etc.), en la medida en que está formulando un llamamiento a la generalidad del mercado para adquirir acciones8. En cualquier caso, no estará de más que el desarrollo reglamentario aclare qué previsiones pueden calificarse como reglas de procedimiento y cuáles no. Porque en buena lid algunos requisitos de las ofertas obligatorias no deberían aplicarse a las ofertas puramente voluntarias. Nos referimos, por ejemplo, a que las ofertas voluntarias deberían poder formularse a cualquier precio, dirigirse a la adquisición de cualquier porcentaje (al menos mientras no superen los umbrales de opa existentes) o someterse a cualquier condición válida conforme a los criterios del código civil, cuestión esta última sobre la que volveremos más adelante9. Frente a la oferta puramente voluntaria encontraríamos la oferta necesaria. Con esta denominación nos referimos a aquella oferta que permita alcanzar o superar el 30% del capital tuviese intención de superar el umbral de control establecido. Como sabemos, conforme a la Ley de Opas no es obligatorio que la adquisición del control se realice mediante una oferta y, en esa medida, la oferta que para ello libremente se formule será una oferta voluntaria. Sin embargo y a efectos del desarrollo reglamentario de la Ley de la nueva normativa de opas aquellas situaciones de control conjunto o concertaciones entre accionistas titulares de más del 50% del capital que hoy no generan la obligación de formular opa y que, por coherencia, tampoco deberían hacerlo cuando entre en vigor la nueva normativa. En todo caso, no estaría de más que, por seguridad jurídica, así se explicitase en el reglamento de desarrollo de la Ley de Opas. Por último y en materia de derecho transitorio, interesa destacar la previsión relativa a la obligación de formular opa total para quien haya adquirido una participación antes de la entrada en vigor de la Ley de Opas y, dentro de los veinticuatro meses siguientes a dicha adquisición y tras la entrada en vigor de la Ley7, designe un número de consejeros que, unidos, en su caso, a los que ya hubiera designado, representen más de la mitad del consejo. 2.3. LAS OFERTAS VOLUNTARIAS La instauración de un sistema de opa total a posteriori no impedirá que puedan seguir existiendo opas voluntarias. La Ley de Opas dispone que estas ofertas voluntarias deberán dirigirse a todos los accionistas y estarán sujetas a las mismas reglas de procedimiento que las ofertas obligatorias, pudiendo realizarse, en las condiciones que reglamentariamente se disponga, por un número de valores inferior al total. A su vez, la Ley de Opas especifica que la oferta obligatoria (aquella que debe lanzarse cuando se adquiere una participación igual o superior al 30%) no será exigible cuando el control se haya adquirido mediante una oferta voluntaria que cumpla los requisitos de una oferta obligatoria. Considerando estas previsiones de la Ley, quizás convenga distinguir dos tipos de ofertas voluntarias: las puramente voluntarias y las necesarias. Ambas no deberían, a nuestro juicio, sujetarse a las mismas reglas. 8 Este es, por lo demás, el régimen actualmente vigente. Conforme al artículo del Real Decreto 1197/1991, de 26 de julio, las ofertas voluntarias sobre valores admitidos a negociación en bolsa habrán de ser autorizadas por la CNMV. 9 Así se prevé en el Proyecto de Reglamento (art. 13). 7 Dicha conducta genera igualmente la obligación de formular opa conforme al Real Decreto 1197/1991. 233 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) se dirige a la adquisición de un número de valores que permitan alcanzar o superar el umbral de control, entonces debería someterse al régimen propuesto. El Proyecto de Reglamento ha optado sin embargo por la primera de las alternativas, pues permite que se alcance el control de una compañía a través de una oferta voluntaria y, si se ha logrado dicho control, exige la formulación de una oferta obligatoria si la primera oferta no se realizó a un precio equitativo o si no fue aceptada por titulares de más de la mitad de los derechos de voto a los que se dirigía (excluyendo a los que ya obraran en poder del oferente y los que correspondan a accionistas que hubieran alcanzado algún tipo de acuerdo con el oferente relativo a la oferta)12. El incumplimiento de las citadas condiciones puede ocasionar que sobre una misma compañía se formulen en un corto espacio de tiempo dos ofertas, una primera voluntaria y, caso de que se alcance el umbral de control, una segunda obligatoria. Con todo, en la práctica es previsible que las ofertas voluntarias dirigidas a la adquisición de una participación de control operen como verdaderas ofertas necesarias. La razón de ello es que de no ser así se dificultaría sobremanera el éxito de la oferta voluntaria y la adquisición de una participación de control. Un ejemplo puede servir para ilustrar la situación a la que aludimos: un accionista ha adquirido una participación de un 5% en una compañía cotizada. Unos meses más tarde, formula una oferta voluntaria por el 100% del capital a un precio que no es equitativo (por ejemplo, inferior al que pagó por su paquete del 5%). En estas circunstancias, la lógica atribuirá una mayor probabilidad al fracaso de la oferta, Opas, la circunstancia de que tras la adquisición del control deba formularse una oferta (la oferta obligatoria) aconseja valorar si es oportuno permitir que se adquiera el control mediante una oferta voluntaria que luego habrá de ir seguida de una oferta obligatoria o si, por el contrario, resulta preferible establecer un régimen específico para aquellas ofertas voluntarias que permiten alcanzar el umbral de control establecido (las que aquí denominamos ofertas necesarias). En el primer supuesto, oferente, compañía objetivo, mercado y reguladores deberían previsiblemente enfrentarse a dos procedimientos de opa, la primera voluntaria y, en caso de éxito, la segunda obligatoria. Por el contrario, en la segunda alternativa la oferta voluntaria (necesaria) sería la única, para lo cual habría lógicamente de sujetarse con carácter general a los requisitos (opa total, precio equitativo, etc.) y reglas de procedimiento de la oferta obligatoria, salvo algunas excepciones a las que luego aludiremos10. Nuestra tesis es que quien pretenda adquirir mediante oferta pública una participación de control debería formular una oferta sobre la totalidad de las acciones y a un precio equitativo –si es que ha adquirido acciones durante el período de cálculo del precio equitativo–, como en una oferta obligatoria. La oferta continúa siendo voluntaria en su origen –nada exige que la adquisición del control se instrumente mediante opa previa–, pero obligatoria en su formulación11. No se trata, por lo demás, de introducir de nuevo en el sistema el elemento intencional abandonado con la sustitución de la opa a priori por la opa a posteriori, pues el criterio para considerar si estamos ante una opa necesaria habría de ser objetivo: si la opa 10 Entre dichas excepciones resulta fundamental la posibilidad de que la oferta necesaria pueda someterse, entre otras condiciones, a la de que mediante la oferta el oferente alcance una participación de control. De otro modo, el sistema conduciría a resultados injustos, pues se estaría sujetando la oferta a los requisitos de una obligatoria sin que finalmente el oferente adquiera el control. 11 Este es el sistema seguido, por ejemplo, en el Takeover Code británico: «when any person (…) is interested in shares which in the aggregate carry not less than 30% of the voting rights (…) such person shall extend offers (…) to the holders of any class of equity share capital (…)» (Rule 9.1). 12 Esta última previsión, aunque razonable, puede carecer del necesario amparo legal, toda vez que el art. 61 de la Ley de Opas dispone que la oferta obligatoria no será exigible cuando el control se haya adquirido tras una oferta voluntaria por la totalidad de los valores, dirigida a todos sus titulares y que haya cumplido todos los requisitos recogidos en el presente Capítulo. Resulta claro que, entre tales requisitos, se encuentra el del precio equitativo y que, sin embargo, la previsión aludida se aplicaría precisamente cuando la oferta no se haya realizado al precio equitativo. 234 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS Reglamento– se plantearían los ya aludidos problemas de acción colectiva que dificultarían el éxito de la opa y, de resultar ésta no obstante exitosa, sería precisa la formulación de una nueva oferta, esta vez obligatoria y a un precio al menos igual que la media del último trimestre. A nuestro juicio, la previsión contenida en el Proyecto de Reglamento (art. 9.3) conjugada con la exigencia de que la oferta voluntaria deba formularse a precio equitativo para evitar la opa obligatoria posterior se antoja excesivamente protectora. Resultaría más acorde con el sistema de precio equitativo y con lo previsto en la Directiva dejar libertad si durante los doce meses previos al anuncio de la oferta no se ha adquirido ninguna acción. Por último, quizás la diferencia principal entre las ofertas voluntarias (puramente voluntarias y necesarias) y las ofertas obligatorias debería radicar en materia de condiciones. Parece lógico que las ofertas obligatorias no deberían poder someterse a condición alguna, pues de lo contrario resultaría muy sencillo burlar la obligación de opa tras una adquisición de control14. En cambio, la conclusión debe ser diferente en el caso de las ofertas voluntarias: quien es libre para decidir la formulación de una oferta debería también serlo para establecer las condiciones a cuyo cumplimiento condiciona la efectividad de aquélla. No podemos desconocer que, en nuestra tradición, el abanico de condiciones disponible en materia de ofertas públicas viene siendo muy limitado15 y que tradicionalmente estas restricciones se han vinculado pues ésta se enfrentaría a un grave problema de acción colectiva: ante la perspectiva de poder vender en una segunda oferta obligatoria en condiciones al menos iguales –si no mejores13– que las de la oferta voluntaria, la decisión racional de un accionista en un mundo ideal sería no disponer de sus acciones en la primera oferta. Ello dificultaría que mediante la oferta voluntaria se alcanzase el umbral de control o, si se superase, que la oferta fuera aceptada por destinatarios no vinculados que fuesen titulares de más de la mitad del capital. Además, en este segundo caso, resultaría obligatoria la formulación de una nueva opa (ahora obligatoria), lo que determinaría que el mercado habría de soportar dos opas sobre la misma compañía durante un breve período de tiempo, con la distorsión que ello puede ocasionar. Atendido lo anterior, se antoja razonable aventurar que las ofertas voluntarias orientadas a la adquisición de una participación de control se estructurarán mayoritariamente como verdaderas ofertas necesarias de manera que, de una parte, eviten los problemas de acción colectiva antes referidos y que pueden dar al traste con la oferta y, de otra, eludan la formulación de una nueva oferta obligatoria posterior, ahorrando costes y tiempo tanto al oferente como a la compañía afectada. En relación con este tipo de ofertas y con el precio al que deben formularse interesa formular una reflexión al hilo de la previsión del Proyecto de Reglamento sobre la consideración como precio equitativo, cuando no se han adquirido valores en los doce meses previos, de la cotización media ponderada durante el trimestre anterior al del anuncio de la oferta. Esta previsión exigirá de facto que las ofertas voluntarias que formule un oferente que no haya adquirido acciones durante los doce meses precedentes y que desee adquirir una participación de control se efectúen al precio medio del último trimestre. De formularse a un precio inferior –posible a tenor del Proyecto de 14 Es de destacar, sin embargo, que, por ejemplo, en el Takeover Code británico (Rule 9.3) las ofertas obligatorias pueden condicionarse a la adquisición del 50% de los derechos de voto. Ha de repararse, no obstante, en que la previsión indicada tiene su sentido pues, conforme a dicho código, existe un doble umbral de opa cuyo límite superior se sitúa precisamente en el 50% (debe formularse una opa total si se supera el 30% o si, quien tiene entre el 30% y el 50%, adquiere más acciones). 15 Las condiciones hasta ahora admisibles son la adquisición de un número mínimo de valores (igual o superior al 20 por 100 del número máximo al que se extienda la oferta) y la adopción de acuerdos por los órganos sociales de la sociedad afectada, posibilidad esta última introducida mediante la reforma realizada mediante el Real Decreto 432/2003, de 12 de abril. 13 Si, conforme al Proyecto de Reglamento, la adquisición inicial se realizó con menos de doce meses de antelación. 235 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) adquieran el control de una sociedad cotizada (alcanzar o rebasar el 30% del capital con derecho a voto o designar a más de la mitad del consejo), ya sea mediante la adquisición directa o indirecta de valores que confieran derechos de voto, mediante pactos parasociales o mediante otros supuestos análogos que se establezcan reglamentariamente. En este sentido, uno de los extremos que previsiblemente generará más debate es el supuesto de formulación de opa por concertación, merced al cual deberá formularse una opa cuando «mediante pactos parasociales con otros titulares de valores» se alcance al menos un 30% del capital con derecho de voto. En relación con ello, es conveniente hacer algunas consideraciones. En primer lugar, la construcción del supuesto de hecho a partir del concepto de pacto parasocial, sin matización alguna, no parece la más acertada, pues razonablemente nos remite a la definición incluida en el artículo 112 de la ley del mercado de valores17 (pactos sobre el voto en junta general o que restrinjan o condicionen la libre transmisibilidad de acciones). Esta previsión puede, por un lado, generar inseguridad y resultar en exceso exigente al incluir supuestos en los que las partes concertadas no dispondrán de control aun a pesar de haber suscrito un pacto parasocial; y, por otro, podría incluso dejar fuera algunos supuestos de control conjunto en la medida en que su instrumentación no tenga cabida en la indicada definición. En definitiva, el concepto de pacto parasocial del artículo 112 de con la irrevocabilidad de las ofertas16. Sin embargo, el carácter irrevocable de la oferta no se ve en realidad afectado por el hecho de aquélla se someta a una condición válida conforme a los parámetros del código civil, porque uno y otra juegan en planos diferentes. La oferta es irrevocable porque, una vez formulada, escapa al ámbito de decisión del oferente y ello no cambia por la incorporación de una condición, en la medida en que no sea puramente potestativa, dado que ésta no permite al oferente revocar aquella declaración de voluntad. Lo único que en verdad debería preocuparnos es exigir que el régimen condicional resulte compatible con el procedimiento complejo que acompaña a la oferta pública y no introduzca distorsiones que dificulten la administración y ejecución de dicho proceso. Por ello, el cumplimiento de las condiciones debería ser susceptible de verificación antes de la liquidación de la oferta y las condiciones deberían ser objetivas y claras en su formulación. Así lo recoge el Proyecto de Reglamento, al permitir que las ofertas voluntarias puedan sujetarse a condiciones suspensivas o resolutorias de conformidad con lo previsto en el Código Civil; no obstante, convendría especificar que el cumplimiento de las condiciones pueda verificarse no antes de la finalización del plazo de aceptación (art. 13.2) sino antes de la liquidación de la oferta (de lo contrario, no podría por ejemplo condicionarse la oferta a la adquisición de un número mínimo de valores, al tratarse ésta de una condición que, por definición, se cumplirá una vez finalizado el plazo de aceptación). 3. LA OBLIGACIÓN DE FORMULAR OPA Y EL PROBLEMA DE LOS PACTOS PARASOCIALES 17 Además del nuevo artículo 60 de la Ley de Opas, las únicas menciones al concepto de pacto parasocial en la ley del mercado de valores son las contenidas en los artículos 112 (donde se define el concepto) y 116 (donde se alude a él en relación con el contenido del informe anual de gobierno corporativo). Esta circunstancia determina que la interpretación natural del concepto haya de referirse a lo explicitado en los indicados artículos, especialmente en el 112 e incluso aunque la definición allí incorporada lo es sólo, como refiere el artículo citado, a los efectos del título X de la ley del mercado de valores. Así parece confirmarlo, por lo demás, el Proyecto de Reglamento, conforme a cuyo art. 5.1 b) se atribuyen a una misma persona los porcentajes de voto que correspondan a aquellas con las que esa persona haya alcanzado un pacto parasocial de los señalados en el art. 112 de la ley del mercado de valores y relativos al derecho de voto en junta general. Conforme a la Ley de Opas, la obligación de formular opa se circunscribe a aquellos sujetos que 16 Véase, con una crítica a las limitaciones existentes para establecer condiciones a las opas y defendiendo la admisibilidad de la formulación de opas condicionales, mientras la condición tenga carácter futuro e incierto y no dependa de la exclusiva voluntad del oferente, GARCÍA DE ENTERRÍA, JAVIER «¿Cabe formular una opa bajo condición? A propósito de una polémica reciente». La Ley, 12 de junio de 2000. 236 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS la ley del mercado de valores no sólo es más amplio sino que incluso puede no coincidir con la concertación para un control conjunto, que es lo único que debería interesar a efectos de la normativa de opas. No resulta equiparable un supuesto en que dos accionistas se pongan de acuerdo en un momento puntual para votar un determinado acuerdo social (por ejemplo, el nombramiento de un consejero o la realización de una determinada operación societaria) con otro que conlleve el establecimiento de una política común duradera para influir en la gestión o controlar la sociedad. Ambos son pactos parasociales del referido artículo 112, pero a efectos de la normativa de opas, quizás su tratamiento no debería ser parejo, pues el único relevante habría de ser el segundo. Este criterio que propugnamos ya estaría por lo demás reflejado en la vigente normativa sobre comunicación de participaciones significativas, donde se definen este tipo de acuerdos como aquéllos en los que las partes quedan obligadas a adoptar, mediante un ejercicio concertado de los derechos de voto, una política común duradera en lo que se refiere a la gestión de la sociedad. A la vista de ello, merecería la pena valorar si el concepto de concertación relevante a efectos de opas debe mantener la amplitud que hoy resulta del texto legal y del Proyecto de Reglamento o circunscribirse, mediante la oportuna previsión reglamentaria, a aquellos acuerdos que, incluso sin ser pactos parasociales del artículo 112, conlleven la ejecución de una política común duradera en la sociedad cotizada. Nosotros nos decantamos por la segunda alternativa y, por consiguiente, por una más clara y adecuada configuración del concepto de concertación en materia de opas. A nuestro juicio, la habilitación reglamentaria de la Ley de Opas (art. 60.1 y 60.5 LMV) permite que el reglamento de desarrollo interprete el concepto de pacto parasocial e incluso, si los supuestos contemplados no tuviesen cabida en dicho concepto, prevea otros «supuestos de naturaleza análoga». Adicionalmente, ha de resaltarse que la Ley de Opas (art. 60.1 LMV) opta por el más exigente concepto de concertación pura (la simple suscripción del pacto genera la obligación de opa) frente a la concertación en la adquisición (donde además se precisa que alguna de las partes adquiera acciones). Se sigue así la senda marcada en Alemania o Francia, donde opera un sistema de concertación pura, y no la del Reino Unido, donde lo relevante es la concertación en la adquisición. La implantación de este modelo de concertación hace conveniente evaluar su debida coordinación con las medidas de neutralización a las que luego nos referiremos: conforme al sistema de concertación pura la mera suscripción de un pacto parasocial determinará la obligación de formular una oferta si sus firmantes son conjuntamente titulares de un 30% o más del capital o han designado a más de la mitad del consejo. Sin embargo y aun reconociendo que puede tratarse de un supuesto hipotético, los mismos firmantes del pacto pueden ver cómo algunas previsiones del pacto parasocial que les obliga a formular la oferta devienen ineficaces. Ello acontecerá si, por ejemplo, la junta general de la sociedad afectada ha adoptado, antes o después de la formulación de la oferta por las partes concertadas, un acuerdo de neutralización de las restricciones a la libre transmisibilidad previstas en el pacto parasocial. Ni la Ley de Opas ni el Proyecto de Reglamento establecen ninguna regla especial al respecto y, por consiguiente, podría darse la paradoja de que un accionista concertado estuviese obligado a formular una opa por el acuerdo alcanzado con otro y que, posteriormente, ese mismo acuerdo o una parte esencial de él –como una cláusula de restricción a la libre transmisibilidad– deviniese ineficaz merced a una neutralización acordada por la propia sociedad afectada. No parece razonable que, cumplidas determinadas circunstancias –la suscripción de un acuerdo de concertación–, el sistema legal exija una conducta –la formulación de una opa– y que, ejecutada la prestación debida, puedan alterarse por imposición legal aquellas circunstancias –la ineficacia del acuerdo de concertación o de alguna de sus cláusulas esenciales–. Adicionalmente, la implantación del modelo de concertación pura aludida hace recomendable, como hemos puesto de manifiesto en el epígrafe 2.2 supra, especificar en el desarrollo reglamentario de la Ley de Opas 237 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) que la nueva regulación no afecta a las concertaciones existentes en la actualidad entre accionistas titulares del 50% o más del capital y que las existentes entre titulares de participaciones entre el 30% y el 50% se sujetarán a las reglas dispuestas en la disposición adicional de la Ley de Opas. Aunque se trata de una cuestión ajena a la reciente tradición de nuestro ordenamiento, quizás hubiese resultado más apropiado permitir que cada sociedad pudiera individualmente acordar la no aplicación de la regla de pasividad. En síntesis, supondría mantener la regla general de pasividad pero permitiendo que cada compañía pudiera derogarla mediante una modificación estatutaria, en su caso con algún tipo de mayoría reforzada; se trataría en definitiva de avanzar algo más en la dirección ya prevista en la Ley de Opas y, del mismo modo que se permite que la junta general pueda acordar medidas defensivas, admitir que, con carácter general y previo, esa misma junta pueda liberar a los administradores del deber de pasividad instaurado por la normativa de opas. Naturalmente, ello no conllevaría la implantación de un sistema que permitiera a los administradores actuar con absoluta libertad cuando la sociedad es objeto de una opa; al contrario, el régimen general de deberes fiduciarios de los administradores continuaría siendo plenamente aplicable, como en cualquier decisión u operación societaria, lo cual aconsejaría, en no pocos casos, recurrir a la junta general para acordar o convalidar determinadas actuaciones. No tratamos, por consiguiente, de obviar o negar el conflicto de interés que puede contaminar a los administradores de la sociedad afectada por una oferta. Al contrario, nuestra reflexión sólo trata de plantear si resultaría oportuno que las actuaciones de los administradores pendiente la oferta estuviesen exclusivamente referenciadas al marco de la ley de sociedades anónimas y el régimen de deberes fiduciarios de los administradores en ella previsto. Esta formulación más flexible de la regla que impide a los administradores actuar contra la oferta podría ayudar a resolver los problemas de acción colectiva de los accionistas, especialmente en supuestos de ofertas coactivas que requieren una actuación inmediata y centralizada. En definitiva, en lugar de aplicar la regla de estricta neutralidad proveniente del Takeover Code, se trataría de trasladar a nuestro ordenamiento los principios de la regla del juicio de negocio o business judgment rule desarrollada en la 4. PASIVIDAD, MEDIDAS DEFENSIVAS Y RECIPROCIDAD 4.1. PASIVIDAD En materia de deberes de pasividad de los órganos de administración, la Ley de Opas transpone el régimen ordinario previsto en la Directiva, esto es, que los administradores habrán de obtener la autorización previa de la junta general (con el quórum y mayoría exigidos por el artículo 103 de la ley de sociedades anónimas) antes de emprender cualquier actuación que pueda impedir el éxito de la oferta, con excepción de la búsqueda de otras ofertas, o antes de ejecutar total o parcialmente otras decisiones fuera del curso ordinario de las actividades de la compañía y que puedan frustrar el éxito de la oferta. Como excepción al régimen general y con la finalidad de coordinar la previsión con los tempos de una opa, la junta podrá convocarse con una antelación mínima de quince días. La norma indicada continúa la tradición del deber de pasividad de los administradores que hasta la fecha ha reflejado el artículo 14 del vigente Real Decreto 1197/1991. Aunque el paso del tiempo y la experiencia han atemperado en términos prácticos la exigencia del precepto, la previsión incluida en la Ley de Opas insiste en el principio de que los administradores no puedan interferir en el proceso de la opa, en consonancia, por lo demás, con sus deberes fiduciarios, debiendo contar con la expresa y previa aprobación de la junta general de accionistas para realizar cualquier actuación que pueda frustrar el éxito de la oferta. Al margen de la búsqueda de ofertas alternativas, la única salvedad que admite la normativa propuesta, también prevista en la Directiva, es la referente al régimen de reciprocidad, a la que luego aludiremos. 238 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS se exceptúa de este deber de pasividad la búsqueda de otras ofertas. Asimismo, también deberá recabarse la autorización de la junta, con los quórum y mayorías previstos para la modificación de estatutos, para confirmar cualquier decisión adoptada antes de la oferta pero todavía no aplicada y que no se inscriba en el curso normal de actividades de la sociedad y cuya aplicación pueda frustrar el éxito de la oferta. En definitiva, pues, el legislador español ha optado por el mantenimiento del deber de pasividad en términos muy similares a los existentes hasta ahora. Salvo la reciprocidad a la que más adelante nos referiremos, la única excepción al deber de pasividad es contar con la autorización de la junta general. Como puede comprenderse, la gestión de la regla resultará notablemente más complicada en el caso de sociedades con un elevado capital flotante y sin accionistas de referencia, pues previsiblemente a los administradores les resultará más complicado controlar la junta general en caso de ofertas no solicitadas. En cambio, en sociedades con uno o varios accionistas de referencia, resultará normalmente más sencillo lograr que la junta general adopte medidas destinadas a dificultar el éxito de la oferta formulada. práctica norteamericana, permitiendo que, bajo determinadas circunstancias y aun asumiendo los riesgos que ello supone, los administradores de una compañía objetivo de una opa puedan adoptar decisiones relevantes en el mejor interés de todos sus accionistas sin obtener la previa aprobación de la junta general u obteniéndola a posteriori18. La puesta en práctica de medidas de esta índole podría contribuir a incrementar la eficiencia de los procesos de cambio de control societario, atribuyendo a quienes pueden estar en mejor disposición para adoptar las decisiones más acertadas en caso de ofertas coactivas la competencia para hacerlo. Supondría, justo es reconocerlo, un cambio sustancial en el modelo vigente, pues los administradores gozarían de mayor libertad a costa de la asunción de un riesgo incrementado, la mayor libertad reduciría el protagonismo de autoridades y reguladores, previsiblemente se incrementarían los litigios societarios y la responsabilidad última del correcto funcionamiento del sistema recaería en el control jurisdiccional, lo que a su vez exige contar con juzgadores preparados y habituados a este tipo de cuestiones19. Nada de esto ha acontecido sin embargo en la práctica. Muy al contrario, la Ley de Opas ha venido a reafirmar, en toda su extensión y reproduciendo en su integridad la regla general contemplada en la Directiva, el ya familiar deber de pasividad. En su virtud, los administradores de la sociedad afectada deben de recabar la autorización de la junta general –con los quórum y mayorías legal o estatutariamente previstos para la modificación de estatutos– antes de emprender cualquier actuación que pueda impedir el éxito de la oferta y, en particular, antes de iniciar cualquier emisión de valores que pueda impedir que el oferente obtenga el control de la sociedad afectada. Sólo 4.2. NEUTRALIZACIÓN La neutralización de medidas defensivas busca incentivar el mercado de control societario, haciendo ineficaces medidas contractuales y estatutarias limitadoras de derechos de voto o restrictivas de la libre transmisibilidad de los valores durante el curso o con posterioridad a una oferta de adquisición exitosa. Parte por consiguiente de la asunción de que resulta preferible estimular el mercado de control societario –que haya más opas, en definitiva–, de que los accionistas significativos que no ejercen un control indisputable son un obstáculo para la promoción de ese mercado y de que los blindajes y medidas defensivas son con carácter general contraproducentes y negativos para aquel fin. Sin embargo, como 18 KIRCHNER, Christian y PAINTER, Richard W., «Towards a European Modified Business Judgment Rule for Takeover Law». European Business Organizations Law Review disponible en SSRN: http://ssrn.com/absract=247214 o DOI: 10.2139/ssr.247214 19 KIRCHNER, Christian y PAINTER, Richard W., op. cit. 239 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) cido en la Directiva, que la sociedad que acuerde la aplicación de medidas de neutralización deberá disponer una compensación adecuada por la pérdida sufrida por los titulares de los derechos afectados. La previsión incorporada en la Ley de Opas sigue la estela de lo establecido en Alemania, en Francia o en el Reino Unido, donde la regla general es la de no neutralización, salvo acuerdo en contrario de cada sociedad. En efecto, aunque la regla de neutralización favorece el mercado de control de sociedades, su novedad y desventajas aconsejan su no implantación o, cuando menos –el mal menor–, dejar al arbitrio de cada sociedad su puesta en práctica. Al respecto, varias son las consideraciones que pueden formularse. En primer lugar, la regla supone una excepción al principio de soberanía de los accionistas, dado que puede hacer inaplicables previsiones estatutarias o acuerdos parasociales votados o pactados por aquellos. Además, la necesidad de que en caso de neutralización se establezca una compensación adecuada por la pérdida sufrida por los titulares de derechos20 determinará, probablemente, que el recurso a la neutralización sea con carácter general escaso. En segundo lugar, la neutralización no discrimina entre ofertas que crean valor o que lo destruyen; al contrario, cualquier oferente podría beneficiarse de la neutralización21. En cierto modo, la neutralización parte de un prejuicio hacia los accionistas minoritarios de control (aquellos que tienen una participación minoritaria que confiere influencia significativa o un control disputable). Sin embargo, no repara en que en ocasiones son estos accionistas los que mejor pueden distinguir entre una oferta beneficiosa o una oferta coactiva y no están sujetos a los problemas de acción colectiva de los minoritarios dispersos22. veremos, la neutralización no es intrínseca ni generalmente provechosa y puede introducir, combinada con la regla de reciprocidad a la que después nos referiremos, una complicada e injustificada distorsión en el sistema de opas. La Ley de Opas otorga libertad a cada sociedad para decidir si aplica o no medidas de neutralización. Estas medidas pueden exclusivamente ser las siguientes: (i) La ineficacia, durante el plazo de aceptación de la opa, de las restricciones a la libre transmisibilidad de valores previstas en los pactos parasociales referidos a dicha sociedad. (ii) La ineficacia, en la junta general de accionistas que decida sobre las posibles medidas de defensa a que se refiere el artículo 60.bis.1 LMV, de las restricciones al derecho de voto previstas en los estatutos de la sociedad afectada y en los pactos parasociales referidos a dicha sociedad. (iii) La ineficacia de las restricciones contempladas en los dos párrafos anteriores, cuando tras una opa, el oferente haya alcanzado un porcentaje igual o superior al 75 por ciento del capital con derechos de voto. La decisión de neutralización habrá de adoptarse por la junta general, según lo dispuesto en el artículo 103 de la ley de sociedades anónimas y habrá de ser comunicada a la CNMV y a los supervisores de los mercados en los que estén admitidas a negociación las acciones de la sociedad o se haya solicitado su admisión. La referencia al artículo 103 de la ley de sociedades anónimas en su conjunto permite concluir que, del mismo modo que ocurría con la ruptura de la pasividad, resultará posible que estatutariamente se eleven los quórum y mayorías exigidos para la aprobación de medidas de neutralización, al amparo de lo previsto en el apartado 4 del citado artículo 103, conforme al cual resulta posible incrementar estatutariamente los quórum y mayorías generales. Además, la sociedad podrá acordar no aplicar las medidas de neutralización en su caso acordadas cuando el oferente no esté sujeto a medidas equivalentes (reciprocidad). Por último, se prevé, de conformidad con lo estable- 20 Así lo exige la directiva de opas en su artículo 11.5 y la Ley de Opas en su artículo 60.ter.3. 21 BURKHART, Mike y PANUNZI, Fausto «Takeovers». Finance Working Paper Nº 118/2006. February 2006. European Corporate Governance Institute. 22 En una compañía con neutralización y con un minoritario de control y un free float elevado, una oferta puede 240 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS Adicionalmente, conviene destacar que la neutralización despliega sus efectos irreflexivamente y, por consiguiente, también desincentivaría y desactivaría aquellos blindajes societarios que pudieran resultar provechosos para una compañía. También debe tomarse en consideración la contradicción que la neutralización puede instaurar en el sistema de opas si, como prevé la Ley de Opas, la concertación entre dos o más accionistas genera la obligación de formular opa. Merced a esta previsión resulta posible imaginar un supuesto en el que un accionista se ha visto obligado a formular una oferta por haberse concertado con otro y que, posteriormente, el pacto parasocial cuya suscripción generó la obligación de formular opa devenga ineficaz por así acordarlo la junta general de la propia sociedad afectada. Finalmente, la implantación de medidas de neutralización con carácter general puede favorecer la creación de estructuras accionariales más complejas que, tratando de escapar a sus efectos, acaben frustrando el objetivo perseguido. Para finalizar, interesa formular dos pequeños y concretos apuntes críticos a la Ley de Opas en materia de neutralización. El primero es que la adecuada conformidad de la norma española con la Directiva aconsejaría haber precisado que la neutralización de las restricciones a la libre transmisibilidad contenidas en pactos parasociales sólo se ha de referir a las contenidas en pactos concluidos tras el 21 de abril de 2004, fecha de adopción de la Directiva. Y el segundo es que convendría suprimir o al menos aclarar la equívoca exigencia de que la mayoría requerida para revocar una decisión previa de neutralización de medidas defensivas deba «coincidir» con la mayoría que adoptó la decisión original. Si de lo que se trata es de requerir que la revocación se adopte con las mismas reglas de mayoría que la deci- En tercer lugar, la neutralización no beneficia necesariamente a los accionistas minoritarios. En abstracto, la neutralización permite, en sociedades con un accionista minoritario de control, formular una oferta sin contar con ese minoritario, lo que normalmente abarata los costes del oferente, que no tiene que negociar con el minoritario de control y puede formular su oferta a un precio sensiblemente inferior23. Si, una vez formulada la oferta, el minoritario de control desea mantener su posición deberá competir con el primer oferente, lo cual sí redundará entonces en beneficio del resto de accionistas, que verán incrementado el precio de sus acciones. Pero, como puede comprenderse, este curso de acción presupone que el minoritario de control puede y quiere luchar por el control. En caso contrario, por ejemplo cuando el minoritario de control tiene limitaciones de recursos financieros que le impiden competir con el oferente inicial, no está claro que los minoritarios se beneficien de la neutralización. En cuarto lugar, y aunque no parece probable que sociedades con minoritarios de control acuerden la neutralización de medidas defensivas, ésta puede incentivar que el minoritario de control acabe elevando su participación por encima del 25% (y con la nueva normativa podría hacerlo hasta el 30% sin necesidad de formular opa), pues así se situaría en una posición de veto ante un escenario de cambio de control24. resultar exitosa en la medida en que se ofrezca un precio que refleje el valor real estimado de la compañía tras la oferta (que incorpora las sinergias derivadas del control por el oferente). A ese precio, la decisión racional de los minoritarios es acudir a la oferta, incluso aunque tras ella los beneficios privados que extraiga el nuevo accionista superen a los que venía extrayendo el accionista minoritario de control (oferta coactiva). 23 El minoritario de control trataría de obtener una compensación adicional por la prima de control asociada a su paquete accionarial, es decir, vendería en la medida en que el precio ofrecido compensase también los beneficios privados que obtiene de su participación. Los problemas de acción colectiva impedirían a los minoritarios acceder a ese sobreprecio y la decisión racional de éstos sería vender en la medida en que el precio ofrecido alcance el valor real estimado de la compañía tras la oferta, bajo el control del oferente. Vid. BURKHART, Mike y PANUNZI, Fausto, op. cit. 24 Conforme a la directiva y a la Ley de Opas, la neutralización consistente en la ineficacia de las medidas defensivas tras una oferta exitosa se condiciona a que el oferente alcance el 75% de los derechos de voto. Cualquier participación superior al 25% confiere por consiguiente un derecho de veto en tales circunstancias, al impedir la neutralización de las medidas defensivas. 241 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) derse desde la perspectiva de autoprotección de la economía y las empresas nacionales, puesto que, estrictamente hablando, el que la sociedad oferente no esté sujeta a la regla de pasividad o no aplique medidas de neutralización habría de resultar indiferente para la sociedad objetivo de la opa, en la medida en que no es ésta quien ha formulado la oferta. La Ley de Opas ha incorporado la regla de reciprocidad tanto en materia de pasividad como de neutralización de medidas defensivas. Dispone al efecto que las sociedades podrán no aplicar la regla de pasividad cuando el oferente o quien controle al oferente no sea una entidad con domicilio social en España y no esté a su vez sujeta a la regla de pasividad, previéndose que las medidas anti-opa que en tal caso se apliquen hayan de contar con la autorización de la junta general con una antelación no superior a 18 meses26. Y, respecto de la neutralización de medidas defensivas, también prevé que las sociedades podrán dejar de aplicar las medidas de neutralización que en su caso tuvieran vigentes cuando sean objeto de una opa formulada por una entidad o grupo que no hubiera adoptado medidas de neutralización equivalentes. Debe destacarse, porque volveremos sobre ello más adelante, que, para aplicar reciprocidad en sede de pasividad, el oferente debe ser extranjero y no estar sujeto a pasividad mientras que, en sede de neutralización, basta con que el oferente no aplique la neutralización. Bajo nuestro criterio, la principal consecuencia de la aplicación de la regla de reciprocidad es que puede provocar efectos contrarios a los perseguidos por la Directiva. Entre los principales sión inicial, así debería preverse. Si, por el contrario, se precisara una coincidencia material con la mayoría original, la previsión sería contraria al sistema de nuestro derecho de sociedades (la derogación de un previo acuerdo social no precisa, lógicamente, la obtención de una mayoría igual o superior) y, de implantarse, exigiría comparar no sólo mayorías sino también los quórum de asistencia en una y otra junta general, celebradas en momentos y en circunstancias diferentes y, por consiguiente, difícilmente equiparables. La previsión aparece formulada en términos similares en el Proyecto de Reglamento y, por ello, convendría aprovechar el desarrollo reglamentario para precisar adecuadamente el sentido de la previsión legal con ánimo de evitar complejos problemas de interpretación en el futuro. 4.3. LA REGLA DE RECIPROCIDAD Como es sabido, la Directiva establece un complicado sistema para que los Estados miembros y las compañías apliquen o no las reglas de pasividad y neutralización. Parte esencial de ese sistema, adoptado como solución de compromiso para permitir la aprobación de la Directiva, son las previsiones sobre reciprocidad. Conforme al art. 12.3 de la Directiva, los Estados miembros podrán eximir a las sociedades de las reglas de pasividad y de neutralización de medidas defensivas si son objeto de una oferta por parte de una sociedad que no aplica las mismas disposiciones (o por parte de una entidad controlada directa o indirectamente por esta última)25. Esta regla de reciprocidad es por tanto fruto del compromiso entre Estados para lograr la aprobación de la Directiva y sólo puede enten- 26 Si se observa, la aplicación al deber de pasividad del criterio de reciprocidad, al requerir una previa autorización de la junta general, vendría a suavizar notablemente el deber de neutralidad de los administradores en un sentido comparable al que comentábamos al analizar la regla de pasividad en el apartado 4.1 precedente, donde reflexionábamos acerca de la posibilidad de que la sociedad pueda liberar a los administradores con carácter general del estricto deber de neutralidad. El problema reside en que, fuera de la previsión de la directiva que explica su incorporación en la Ley de Opas, no parece haber un motivo claro por el que esté justificado en casos de reciprocidad y no en otros supuestos. 25 Durante la tramitación de la directiva, algunos Estados vieron con preocupación cómo en algunas jurisdicciones se levantaban las medidas anti-opa mientas que en otras persistían, favoreciendo a las compañías que podían seguir aplicando restricciones y permitiendo que éstas tomasen control de aquellas donde se habían liberado los blindajes. Para mayor información, BECHT, Marco, «Reciprocity in Takeovers» Working paper nº 14/2003, October 2003. ECGI Working Paper Series in Law. 242 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS objetivos de la Directiva se cuenta (vid. p.ej. considerando 19) el favorecer la posibilidad de que todo oferente pueda adquirir una participación mayoritaria en otras sociedades y ejercer plenamente el control de éstas; es decir, entre las finalidades del proceso armonizador impulsado por la Directiva está el fomento del mercado de control societario en Europa y de ahí las previsiones sobre deber de pasividad y neutralización de medidas defensivas incluidas en los artículos 9 y 11 de la Directiva, destinadas fundamentalmente a hacer disputable el control. Pues bien, la regla de reciprocidad trabaja precisamente en el sentido opuesto: viene a dificultar la toma de control de compañías en la medida en que podría acabar instaurando un club cerrado de sociedades que serían las únicas habilitadas para beneficiarse de la regla de pasividad y de la neutralización de medidas defensivas. Aunque, como decimos, pueda argumentarse que la introducción de la reciprocidad en la Directiva ha venido principalmente motivada por un ánimo proteccionista de las economías nacionales, ha de repararse en que, conforme está formulada en el artículo 12 de la Directiva y en la Ley de Opas (nuevos artículos 60 bis y 60 ter de la ley del mercado de valores), la aplicación literal de la regla de reciprocidad podría conducir a resultados más amplios y, si no absurdos, al menos sorprendentes. Para evitarlo, entendemos que resulta apropiado realizar una interpretación de la reciprocidad que, dentro de lo arbitrario de la previsión, resulte lo más congruente posible con el sistema jurídico nacional y comunitario. Nuestra tesis es, en efecto, que, debiendo someternos al régimen de reciprocidad por imperativo de lo previsto en la Directiva, esta reciprocidad sólo debiera operar cuando la oferta es formulada por una sociedad cotizada o por una entidad que forme parte del grupo de una sociedad cotizada. Sin embargo, advertimos que no es esto lo que resulta de la literalidad de las previsiones legales y del Proyecto de Reglamento en materia de reciprocidad. En efecto, si acudimos a la reciprocidad en sede de pasividad observamos que puede aplicarse la reciprocidad si la sociedad es objeto de una oferta formulada por una sociedad que no tenga su domicilio social en España y que no esté sujeta a tales normas de pasividad o equivalentes. Interpretada literalmente, la sociedad afectada española podría no aplicar la regla de la pasividad cuando el oferente sea una sociedad no cotizada extranjera (p.ej., alemana). Y esto, ya que la sociedad no cotizada alemana (i) no tiene su domicilio en España y (ii) no está sujeta a normas de pasividad equivalentes (como no lo está ninguna sociedad alemana, ni de ningún otro país, que no sea cotizada). En cambio, la sociedad afectada española tendría que aplicar la regla de la pasividad cuando el oferente sea una sociedad no cotizada española (cuando, al igual que en el supuesto anterior, tampoco ésta está sujeta a la regla de la pasividad ni puede estarlo). La interpretación literal de la previsión nos lleva, por consiguiente, a un resultado contrario al Tratado de la Unión Europea, habida cuenta de que introduce una injustificada limitación a la libre circulación de capitales en función de la nacionalidad del oferente, de manera que dos oferentes en igualdad de condiciones (ambos sociedades no cotizadas, ni pertenecientes a grupos de cotizadas) son tratados divergentemente a los efectos de las medidas defensivas que puede poner en marcha la sociedad afectada. Obsérvese, sin embargo, que la limitación no es tal si el oferente fuera una sociedad cotizada, porque en ese caso sí que resultaría apropiada la exigencia de que se trate de una sociedad no española y que no aplique medidas equivalentes, dado que todas las sociedades cotizadas españolas están por ley sujetas a la regla de pasividad. El trato divergente en este caso estaría plenamente justificado y amparado, por lo demás, en la Directiva. En atención a lo anterior, creemos conveniente que el desarrollo reglamentario de la Ley de Opas interprete la Ley en un sentido conforme con el derecho comunitario, estableciendo que la neutralización de la regla de la pasividad solo será de aplicación si la legislación del país del domicilio del oferente o de su sociedad dominante no impone reglas de pasividad equivalentes a sus sociedades cotizadas (que son las únicas que, en su caso, pueden estar sujetas a la norma 243 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) de la pasividad). En otras palabras, la reciprocidad sólo tiene sentido entre sociedades cotizadas y, por consiguiente, cuando la opa la formula una entidad que por naturaleza no está sujeta a pasividad (no cotizada) y que no forma parte del grupo de una cotizada, la sociedad afectada española debería tener siempre deber de pasividad. Del mismo modo que resulta claro que no existe reciprocidad cuando el oferente es una persona física (en rigor, no cabe en la literalidad de la Directiva ni en la Ley de Opas y tampoco tiene sentido exigirle a una persona física que aplique la pasividad), no debería tampoco existir reciprocidad frente a quien, por su naturaleza, no puede aplicarla (una sociedad no cotizada que no forma parte del grupo de una cotizada). Otro tanto puede decirse de la reciprocidad en sede de neutralización de medidas defensivas. En este caso la aplicación de la reciprocidad simplemente requiere que el oferente no haya adoptado medidas de neutralización equivalentes. Al contrario que en sede de pasividad, no se exige que el oferente sea extranjero, lo cual tiene sentido, porque la norma española no impone la neutralización a las sociedades españolas y, por consiguiente, se puede dar el caso de una oferta formulada por una sociedad española que no se ha neutralizado sobre otra española que sí ha adoptado medidas de neutralización, resultando en este supuesto apropiado el recurso a la regla de reciprocidad. Pero el resto de consideraciones que hacíamos al referirnos a la aplicación de la reciprocidad en sede de pasividad son aplicables a la reciprocidad en sede de neutralización y, en particular, la necesaria circunscripción de la institución a las ofertas formuladas por sociedades cotizadas. Nuevamente carecería de sentido aplicar la reciprocidad cuando la oferta ha sido formulada por una entidad que, conforme a su naturaleza, no puede aplicar medidas de neutralización (por ejemplo una sociedad limitada o cualquier sociedad no cotizada y no perteneciente al grupo de una cotizada). Resultaría arbitrario y carente de lógica permitir que cuando la opa es formulada por una persona física no se pueda aplicar la reciprocidad –no está en el tenor de la Directiva ni en el de la Ley de Opas– y que, en cambio, cuando la oferta la formula una sociedad limitada no perteneciente a un grupo cotizado que, de la misma manera que la persona física, no puede por su naturaleza aplicar reglas de neutralización, se le oponga el criterio de la reciprocidad. En nuestro intento por aportar algo de sentido a las previsiones sobre reciprocidad no desconocemos que resulta complicado establecer una explicación racional y alejada de la arbitrariedad o discrecionalidad al sistema diseñado por la Directiva e incorporado a la Ley de Opas. Hemos argumentado que la inclusión de las entidades no cotizadas españolas y extranjeras dentro de los márgenes de la reciprocidad resulta excesiva e incluso contraria a lo buscado por la Directiva27. Si así se extendiese, la reciprocidad podría perjudicar a aquellos potenciales oferentes que no son compañías cotizadas sin que, más allá de las diferencias propias de la naturaleza de entidad no cotizada, parezca existir una justificación motivada para que ello sea así. De una parte, resultaría absurdo exigir que una entidad no cotizada se sometiese a las reglas de pasividad o de neutralización para poder competir en igualdad de condiciones en el mercado de control de sociedades, por impracticable y carente de sentido (la sociedad cotizada afectada no podría adquirir al oferente, como sí ocurriría si éste fuese cotizado); y, de otra, no parece razonable que la reciprocidad haga tabla rasa y no discrimine en función de la naturaleza de cada oferente y de los atributos que ésta le confiere. Pero ha de reconocerse que, excluidas las sociedades no cotizadas, la regla de reciprocidad nos sigue conduciendo a resultados 27 El considerando 21 de la directiva se refiere a la regla de reciprocidad indicando que los Estados podrán «no exigir a las sociedades que aplican estas disposiciones [pasividad y neutralización] en virtud de disposiciones opcionales que las apliquen cuando sean objeto de una oferta formulada por sociedades que no aplican dichas disposiciones como consecuencia de esas mismas disposiciones opcionales». Es claro que la no aplicación por una sociedad no cotizada o por una persona física de las normas de pasividad o neutralización no es «consecuencia de esas mismas disposiciones opcionales» sino más bien de la naturaleza del sujeto en cuestión y sobre la base de ello podría sostenerse que las sociedades no cotizadas y las personas físicas no estuvieron en el ánimo de los redactores de las previsiones sobre reciprocidad. 244 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS en fin un elemento extraño y distorsionador en el sistema. cuando menos discutibles, porque discutible es configurar trabas –la reciprocidad, en definitiva– para la formulación de opas entre sociedades cotizadas en función de si aplican o no pasividad y neutralización; en su lugar, habría resultado más congruente haber dado libertad a cada sociedad para aplicar no sólo la neutralización sino también la pasividad y, en tales supuestos, que cada sociedad se sometiese a las consecuencias y riesgos de su decisión. A la vista de cuanto antecede, estamos ya en condiciones de enunciar varias conclusiones críticas sobre la oportunidad de aplicar la reciprocidad. La primera de ellas es que la reciprocidad dificulta el mercado de control y puede perjudicar a los accionistas minoritarios en la medida en que reduciría el número de oferentes potenciales. Además, es sabido y figura empíricamente demostrado que la disponibilidad de un mayor número de potenciales oferentes suele asociarse con mayores primas, tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido28. La segunda es que, tal y como aparece formulada, la regla de reciprocidad resulta arbitraria y puede conducir a resultados absurdos y poco justificables, sobre todo si a ella incorporamos a las entidades no cotizadas. La tercera conclusión, ya podemos decirlo, es que, lejos de alimentar el proteccionismo patrio, la reciprocidad se presenta como una previsión caprichosa y asimétrica que promueve sus efectos a nacionales y extranjeros. Y, por último, no parece en definitiva que el modo más adecuado de suavizar la regla de la pasividad o la neutralización sea permitir la aplicación de la reciprocidad cuando el oferente no se sujeta a aquéllas, porque la justificación e intereses a los que la pasividad y neutralización sirven poco o nada tienen que ver con el criterio de la reciprocidad; atemperar los deberes de pasividad o las reglas de neutralización con el pretexto de la reciprocidad introduce 5. RÉGIMEN DE VENTA Y COMPRA FORZOSAS (SQUEEZE-OUT Y SELL-OUT) El régimen de venta y compra forzosas tras la formulación de una oferta es una de las principales novedades de la Directiva y su implantación en España ayudará sin duda en la ejecución de operaciones public to private que, hasta ahora, se realizaban a través de vías alternativas no exentas de riesgos, como por ejemplo el recurso a la amortización forzosa de acciones. En las operaciones public to private el control completo tiene un valor sustancialmente superior al control mayoritario (menores costes, aprovechamiento íntegro de sinergias, economías de escala, aplicación libre de políticas de grupo, etc.) y los mecanismos de venta y compra forzosas pueden ayudar a la realización de este tipo de operaciones protegiendo a la vez los derechos de los accionistas minoritarios. En efecto, es sabido que los mecanismos de squeeze-out pueden contribuir a mejorar las dinámicas de las ofertas de adquisición. Sin ellos, los accionistas de la sociedad objetivo, cautivos de la acción colectiva, pueden verse tentados de adoptar una decisión no óptima para sus intereses. Veámoslo con un ejemplo, que reproduce la ya clásica paradoja de Grossman y Hart29. Un oferente formula una oferta a un precio (13) que incorpora una prima sobre la cotización (10), pero los accionistas entienden que el valor real de la compañía tras la oferta (15) será superior al ofertado por el oferente (el oferente prevé obtener determinadas sinergias o beneficios adicionales una vez que controle la compañía y por eso formula la oferta). Antes de decidir, cada accionista comparará, por consiguiente, el valor de cotización pre-oferta (10), el precio de la oferta 28 LEFANOVIC, Craig E. y ROBINSON, John R. «Multiple Bids, management Opposition and the Market for Corporate Control». Financial Review 35, 2000, y FRANKS, Julian R. y HARRIS, Robert S., Shareholder Wealth Effects of Corporate Takeovers: The U.K. experience 1955-1985», Journal of Financial Economics 23, citados por BECHT, Marco, op. cit. 29 GROSSMAN, Sanford J. y HART, Oliver D. «Takeover bids, the free rider problem, and the theory of the corporation», Bell Journal of Economics, 11, 1980. 245 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) (13) y el precio estimado de la compañía postoferta (15, que incorpora el mayor valor derivado de la gestión de la compañía por el oferente y de las sinergias que generará). Si el precio postoferta es el mayor, ésta sólo tendrá éxito en la medida en que el oferente ofrezca precisamente el precio post-oferta pero, evidentemente, a ese precio nadie lanzaría una oferta, pues perdería dinero (los costes asociados a la propia formulación de la oferta). Como en la clásica formulación del dilema del prisionero, la búsqueda individual del bien conduce a una solución que no maximiza los intereses de los afectados: el deseo de cada accionista de obtener el precio post-oferta (15) provoca que ésta no triunfe, que los accionistas se queden con el precio pre-oferta (10) y que, llevado al extremo, nadie esté dispuesto a formular opas. La práctica enseña, no obstante, que las opas continúan formulándose y que existen mecanismos, más o menos imperfectos, que corrigen en parte estas ineficiencias. Uno clásico es que el oferente recupera parte de los beneficios a costa de los accionistas minoritarios que quedan en la compañía tras una opa exitosa a un precio cercano al precio post-oferta. Otra posibilidad es que el oferente adquiera antes de la oferta una participación en la compañía objetivo a un precio reducido (por ejemplo, 8), por lo que su beneficio iría implícito en la revalorización de su paquete. Y otra sería que la compañía resultante tras la oferta quede muy apalancada, pues el mayor riesgo inherente favorecerá que haya más minoritarios dispuestos a salir. En este contexto, la venta o retirada forzosa (squeeze-out) puede favorecer la formulación de ofertas y ayudar a corregir los efectos perniciosos de la acción colectiva30. En esencia y retomando nuestro ejemplo, la venta forzosa permitiría que el minoritario reciba el precio de la oferta (13) pero impediría que acceda al precio post-oferta (15), que quedaría para el oferente. Desde esta perspectiva, actúa como un instrumento de tradeoff favoreciendo la vitalidad del mercado de control societario a costa de una pequeña y asumible porción de potenciales beneficios de los accionistas minoritarios (la diferencia de 2 entre el precio de la opa y el precio post-oferta). Asimismo, simplificaría el árbol de decisión de los minoritarios minimizando los problemas de acción colectiva, pues, conforme a nuestro ejemplo, han de decidir básicamente entre recibir 10 o recibir 13: el accionista puede acudir a la oferta (en cuyo caso si la opa fracasa se queda con el precio pre-oferta y, si triunfa, recibe el precio de la oferta) o puede no acudir a la oferta (en cuyo caso si la opa fracasa se queda con el precio pre-oferta y, si triunfa, el oferente previsiblemente ejercitará el squeeze-out en la medida en que espere obtener beneficios adicionales de la sociedad objetivo, por lo que el accionista recibirá normalmente también el precio de la oferta). A la vista de esto, puede fácilmente comprenderse que la decisión acerca del umbral del squeeze-out ha de ser ponderada en función de los dos valores en juego (la protección de los minoritarios y el fomento del mercado de control societario). Cuanto más bajo sea el umbral del squeezeout, más se asegura la resolución de los problemas de acción colectiva, más frecuentes serán las ofertas y mayores probabilidades de éxito tendrán, pero también las primas ofrecidas serán inferiores, mayores serán los beneficios que retornarán al oferente y menor la protección al minoritario. El razonamiento es simétrico en el polo opuesto. La contrapartida del squeeze-out es el derecho de los minoritarios de exigir al oferente la compra forzosa (sell-out): éste funciona en el sentido contrario, pues reduce la presión en los minoritarios para acudir a la oferta y, en la medida en que les ofrece una protección adicional, puede desincentivar la formulación de opas. Así las cosas, la aplicación simultánea, como exige la Directiva de opas, de los mecanismos de venta y compra forzosas se convierte en un arma de doble filo que exigirá de los oferentes una adecuada ponderación de las condiciones de la 30 VAN DER ELST, Christoph y VAN DEN STEEN, Lientje, «Opportunities in the M&A aftermarket: squeezing out and selling out». Working Paper 2006-12. Financial Law Institute, Universiteit Gent, 2006. 246 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS oferta: si el precio ofrecido es muy bajo, los accionistas confiarán en el sell-out y previsiblemente la oferta acabará fracasando, sin que pueda accederse a la compra forzosa. Con todo, nos parece que el mecanismo favorecerá decisivamente la realización de operaciones public to private, que contarán con un procedimiento claro y seguro que, cumplidas las condiciones requeridas, garantizará la adquisición de un control completo por los oferentes. Descendiendo al análisis concreto de la Ley de Opas en este punto interesa realizar tres breves apuntes. El primero es resaltar que la Ley de Opas ha optado por la alternativa más conservadora, la del doble umbral, que exige alcanzar el 90% de los derechos de voto y que además la oferta haya sido aceptada por al menos el 90% de los derechos de voto, excluidos los que ya obrasen en poder del oferente, lo que, con carácter general, presupone que las condiciones de la opa han sido «buenas», pues ha logrado una amplia aceptación. Sin embargo, ha de repararse en que con esta formulación se dificulta la aplicación del mecanismo de compra y venta forzosa cuando el oferente, antes de formular la oferta, ya ostente una participación significativa en la compañía afectada –cuestión que, en un mercado con una elevada tasa de concentración como el español, no resulta infrecuente–. Esa dificultad se incrementa más que proporcionalmente a medida que la referida participación significativa resulte más elevada, pues estadísticamente resulta imposible lograr la unanimidad en este tipo de ofertas y el porcentaje que no acude a ellas incrementa su importancia relativa a medida que el capital flotante es más exiguo. Por ello, quizás hubiese resultado preferible establecer la regla del umbral único, si acaso algo más elevado que el 90%, de tal manera que, habiéndose formulado previamente una oferta total, pueda exigirse la compra o venta forzosa si el accionista simplemente alcanza la titularidad de un determinado porcentaje de los derechos de voto (entre el 90% y el 95%). En segundo lugar, ha de valorarse si el régimen de squeeze-out y sell-out que se propone puede desincentivar las opas mediante canje de valores. La Ley de Opas, al referirse a la compra y venta forzosas, parece disponer que estos mecanismos se hayan de ejecutar como compraventa (lo que excluiría una contraprestación en valores). Una línea parecida se observa en el Proyecto de Reglamento, conforme al cual (art. 47.2) cuando la contraprestación de la oferta previa hubiera consistido en una permuta o canje de valores, deberá incluirse necesariamente como alternativa un precio en efectivo equivalente financieramente. De ser así, amén de los problemas de valoración que pueden producirse, se dificultará la realización de ofertas de canje: reaparecerán los problemas de acción colectiva, cada accionista podrá verse tentado a no acudir a la oferta y esperar la ejecución del mecanismo de compra o venta forzosa en dinero, pero ello no ocurrirá finalmente por la previsible falta de éxito de la oferta. Para evitar este resultado y a los efectos de su transposición en el ordenamiento español, quizás convenga considerar que la Directiva, al disponer que la compraventa forzosa deberá adoptar la misma forma que la contraprestación de la oferta previa y dar libertad a los Estados para exigir o no que el efectivo se ofrezca como alternativa, admite que la contraprestación del squeeze-out o sell-out pueda consistir sólo en valores cuando la oferta previa fuese de canje. En efecto, el artículo 15.5 de la Directiva dispone que los Estados miembros velarán por que se garantice un precio justo y añade: «dicho precio deberá adoptar la misma forma que la contraprestación de la oferta o realizarse en efectivo. Los Estados miembros podrán determinar que el efectivo se ofrezca al menos como alternativa». Si, tras una oferta de canje, debiera en todo caso ofrecerse efectivo como alternativa, sobraría el último inciso que permite a los Estados precisamente exigir la alternativa de efectivo. Atendido lo anterior, creemos que resultaría plenamente conforme con la Directiva y no resultaría contrario a lo previsto en la Ley de Opas permitir que el squeeze-out y el sell-out puedan ejecutarse exclusivamente mediante un canje de valores, en la medida en que la oferta previa hubiese sido precisa y exclusivamente en valores. De lo contrario, se estaría limitando sin justificación el recurso a las ofertas 247 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) de canje como mecanismos para el ejercicio de los derechos de compra y venta forzosas. Y, finalmente, a efectos del desarrollo reglamentario habrá de repararse en la conveniencia de que las ofertas voluntarias puedan condicionarse a la adquisición de un porcentaje de capital que permita la puesta en marcha de los mecanismos de compra y venta forzosas y que éstos se ejecuten al mismo precio que la oferta. De lo contrario, el pretendido efecto incentivador de las adquisiciones de control quedaría notablemente mermado. Así se recoge en el Proyecto de Reglamento, donde no se establecen limitaciones a las condiciones de las ofertas voluntarias que puedan poner en riesgo la implementación de los indicados mecanismos. sistemático, pueden enunciarse algunas: las reglas de cómputo de la autocartera, la consideración sobre las opciones o los instrumentos derivados; la clarificación de las limitaciones a la actuación del oferente mientras la oferta está pendiente; la confirmación de que determinadas operaciones corporativas (fusiones, escisiones, etc.) quedan fuera de la normativa de opas; los supuestos excluidos de la obligación de formular opa; el nuevo régimen de las adquisiciones indirectas de control, que, habida cuenta de la diferente definición del control a efectos de la normativa de opas (30% del capital) y de grupos de sociedades (art. 4 de la Ley del Mercado de Valores) previsiblemente requerirá distinguir entre control indirecto adquirido a través de sociedades cotizadas o no cotizadas; la modificación del régimen de las ofertas competidoras, incluyendo la posibilidad de otorgar alguna ventaja mínima para el primer oferente que pueda compensar los costes de estudio e identificación del objetivo; la deseable armonización del régimen de control de concentraciones a nivel nacional y comunitario; la clarificación de la regulación aplicable a los planes de recompra de acciones; o la viabilidad bajo determinadas condiciones de los pactos de break-up fees entre el oferente y la sociedad afectada31. Entre las previsiones enunciadas resulta a nuestro juicio de interés clarificar que la adquisición de una participación de control a través de fusión no genera obligación de formular OPA (salvo en los supuestos de fusión con una no cotizada o de toma de control a través de una fusión al nivel de los accionistas de la sociedad cotizada). Nos referimos al supuesto en que un accionista aumenta su participación en la sociedad resultante a través de una fusión. Aunque estas 6. OTRAS CUESTIONES DE INTERÉS Y EL DESARROLLO REGLAMENTARIO La Ley de Opas contiene otras previsiones sobre opas de indudable interés. Entre ellas, merece la pena destacar cómo, por fin, se atribuye rango legislativo a la inexistencia de derecho preferente de suscripción en los aumentos de capital que haya de realizar el oferente de una oferta de canje. La deficiente previsión actual, de rango reglamentario y contenida en el artículo 10.6 del vigente Real Decreto 1197/1991, ha provocado que en algunas ofertas de canje los emisores hayan decidido excluir cautelarmente el derecho preferente, con los inconvenientes procedimentales y económicos que ello conlleva. No obstante, queda mucho todavía por hacer en materia de renovación de nuestra normativa de opas y el grueso de dicha tarea corresponderá al desarrollo reglamentario de la Ley de Opas. Ésta sólo establece los criterios generales y aguarda una complicada labor de ajuste fino en el nivel reglamentario de desarrollo, pues, tras cerca de dos décadas de desarrollo y práctica de opas, no son pocos los problemas prácticos existentes ni claros los criterios y alternativas para su resolución. Este desarrollo reglamentario, además de completar las previsiones legales, habrá de atender a muchas y variadas cuestiones. Sin ánimo 31 Por ejemplo, si (i) la toma de control redunda en beneficio de la sociedad y sus accionistas, (ii) la indemnización es solicitada por el oferente como un elemento esencial para la decisión de formular su oferta, (iii) su finalidad no es desincentivar ofertas competidoras y, por consiguiente, su importe es menor que el 1% del valor de la oferta, y (iv) la concesión de la indemnización no pone en riesgo la situación financiera de la sociedad objetivo. Bajo unos parámetros similares, las break-up fees o inducement fees están admitidas en el Takeover Code británico (Rule 21.2). 248 ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS operaciones han estado tradicionalmente fuera del ámbito de aplicación de la normativa de OPAs, el Proyecto de Reglamento no resulta lo suficientemente claro al respecto y, por ello, convendría que el texto definitivo así lo reflejase. Otro extremo que merecería una reflexión adicional a la hora del desarrollo reglamentario de la Ley de Opas es la relativa a la posibilidad de dispensa de la obligación de formular opa incorporada en el Proyecto de Reglamento para cuando el obligado a formular la oferta no pueda ejercitar en las juntas generales de la sociedad afectada un porcentaje de votos igual o superior al 30 por 100 y no haya designado a ningún consejero. Lo decimos porque, a la luz del texto legal, donde únicamente se contempla un supuesto de dispensa (cuando otra persona o entidad, directa o indirectamente, tuviera un porcentaje de voto igual o superior al que tenga el obligado a formular la opa), la previsión reglamentaria de supuestos adicionales de dispensa se antojaría ultra vires. En el análisis del Proyecto de Reglamento también resulta de interés la novedosa prohibición del anuncio de opas voluntarias una vez expirado el plazo para la presentación de una oferta competidora. Dicha previsión, que continúa la práctica inveterada de regular a golpe de actualidad, resulta manifiestamente contradictoria con la obligación contenida en el artículo 82 de la ley del mercado de valores. Esta obligación, pilar esencial de cualquier mercado de valores desarrollado, no consiste sino en el necesario anuncio público de cualquier hecho, circunstancia, acuerdo o decisión que pueda influir en la cotización de los valores. Y es claro que la decisión de formular en el futuro una oferta de adquisición es una decisión relevante y que como tal debería comunicarse al mercado. Los accionistas deben valorar entre las ofertas existentes y ya presentadas y los anuncios de opa futura y determinar cuál de ellos les convence más. Prohibir el anuncio de una opa futura no es consecuente ni con los desarrollos normativos en materia de transparencia ni con el propio sistema de opas. Asimismo, debe repararse en que la finalidad perseguida por esta prohibición (i.e., evitar que se hagan anuncios de ofertas futuras que puedan perturbar una OPA en curso) podría también conseguirse, en gran medida, flexibilizando el régimen de las ofertas competidoras (p.ej., ampliando el plazo para la presentación de las ofertas competidoras). Así, si las ofertas competidoras pudiesen presentarse hasta el último día del plazo de aceptación de la oferta en curso, sería extraño que un oferente anunciase su voluntad de formular una oferta en el futuro. En este sentido, la flexibilización del régimen de ofertas competidoras es otro de los aspectos en que podría mejorarse la nueva normativa de desarrollo. Aunque con el sistema de opa a posteriori instaurado por el nuevo régimen de opas la frecuencia de las opas competidoras se va a reducir significativamente –será más difícil que se lance una oferta competidora cuando el oferente inicial ya ha adquirido una participación de control en la sociedad afectada– el régimen de ofertas competidoras previsto en el Proyecto de Reglamento resulta notablemente rígido y que, en términos generales, sigue el vigente en la actualidad –estructurado sobre la base de un régimen de OPA previa–. Además, incluye alguna asimetría de difícil justificación. Así, por un lado impide que se presenten ofertas competidoras «voluntarias» trascurridos veinte días hábiles desde la autorización de la oferta inicial y, por otro lado, permite la formulación de ofertas competidoras «obligatorias» una vez expirado dicho plazo. En atención a lo anterior y a los efectos de «fomentar» la existencia de ofertas competidoras –que, al final, son siempre de interés de los inversores–, creemos que sería conveniente evaluar la posibilidad de establecer un sistema de ofertas competidoras más flexible en que éstas se puedan presentar hasta el último día del período de aceptación y en el que las ofertas precedentes puedan mejorarse libremente hasta el mismo momento sin necesidad de acudir al sistema de «sobres». El riesgo de que la sociedad afectada se paralice indefinidamente por el lanzamiento de una «cadena» de ofertas competidoras se podría neutralizar estableciendo un plazo máximo global para la presentación de ofertas competidoras 249 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) –p.ej., que no se puedan presentar más ofertas competidoras una vez hayan transcurrido tres meses desde la apertura del periodo de aceptación de la oferta inicial–. Por último, merece una reflexión la previsión contenida en el Proyecto de Reglamento sobre las break-up fees (art. 42.4). Se prevé que el primer oferente pueda pactar con la sociedad afectada el cobro por aquélla de una comisión en concepto de gastos de preparación de la oferta. La comisión no podrá ser superior al 1% del importe total efectivo de la oferta y deberá ser aprobada por la junta general de la sociedad afectada. Al respecto interesa hacer dos consideraciones. La primera de ellas se refiere a la circunstancia de que se exija la aprobación de la junta de la sociedad afectada; la exigencia carece de sentido porque esa junta general no se va a reunir normalmente cuando el oferente –en sigilo y reserva– está preparando su oferta sino cuando la operación ya es pública. Es en el momento de la preparación de la oferta cuando el break-up fee tiene valor para el oferente, puesto que es su obtención la que le anima a formular la oferta, al asegurarle la percepción de determinada compensación en caso de que aquélla no alcance un resultado positivo por presentarse ofertas competidoras. Por ello carece de sentido que el break-up fee no pueda ser acordado por los administradores. Por su parte, la segunda de las consideraciones nos lleva a cuestionar la limitación de que sólo pueda pactar break-up fees el primer oferente. Aunque lo normal es que así sea, pueden imaginarse supuestos en los que el breakup fee deba pactarse con algún oferente sucesivo. 250 EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO: UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA José Manuel Campa Fernández Profesor de Finanzas IESE Business School Jones y el IBEX han alcanzado sus máximos históricos, y los superan día a día en lo que parece una escalada sin fin que seguro se parará. Pero existen también factores estructurales que favorecen el proceso de reestructuración corporativa. El primero de ellos es la alta liquidez en los mercados. Los bajos tipos de interés, a pesar de las recientes subidas de tipo de los bancos centrales, han generado una gran liquidez en el sistema financiero. Según estimaciones del Banco Central Europeo, la liquidez de las empresas no financieras europeas se ha incrementado en más de un 100% en los últimos tres años. Esto es mucho dinero y las empresas lo usan para hacer adquisiciones. Un segundo factor son los aspectos tecnológicos. La deslocalización, el outsourcing, y la subcontratación son fenómenos que están llevando a las empresas a reestructurarse. En Europa esto nos está afectando particularmente. Un tercer factor afecta directamente a la propia industria de F&As. Las empresas de capital privado, los fondos de capital riesgo y similares están tomando un papel cada vez más activo. Estas empresas operan ya no sólo en empresas medianas que no cotizan en bolsa sino que cada vez más han incrementado el tamaño de sus transacciones y pujan por empresas más grandes y cotizadas. La cuota de estas empresas en el volumen de F&As mundiales se ha incrementado de menos del 4% en el año 2003 a superar el 21% el año pasado. Todo este proceso de reestructuración empresarial requiere de un marco regulatorio adecua- España se convirtió en el año 2006 por primera vez en la historia en el tercer país del mundo por volumen de fusiones y adquisiciones, alcanzando estas operaciones un volumen de 190 miles de millones. Durante ese año se produjeron más de 1.050 operaciones corporativas lo que supuso un incremento de más del 45% respecto a 2005. Este incremento fue especialmente importante en las operaciones grandes, definidas como operaciones de más de 700 millones, y sobre todo en el sector energético en el que se alcanzó un volumen de operaciones de 82,7 miles de millones y en el de la construcción donde el volumen fue de 30 mil millones. Este incremento en la actividad de fusiones y adquisiciones se enmarca dentro de un boom mundial en el volumen de fusiones y adquisiciones. El volumen de actividad en el mundo se incrementó durante ese año en un 30% con respecto al año anterior. Dentro de Europa el crecimiento fue similar con un incremento del 33% con respecto al año 2005. Varios son los factores que han afectado a este incremento en el ciclo de actividad de F&As. Algunos de estos factores son coyunturales y otros apuntan a cambios más estructurales que están afectando al sector empresarial en Europa y perduren una vez que los más coyunturales hayan desaparecido. Entre los factores coyunturales están el ciclo económico y bursátil. La economía europea, ha empezado a repuntar y el ciclo bursátil también está ayudando. El Dow 251 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) do. Es necesario que las transacciones que se realicen sean eficientes en el sentido que generen valor económico. Al mismo tiempo, se deben evitar aquellas transacciones que simplemente impliquen una redistribución desigual de las ganancias e impliquen una pérdida de eficiencia. Este marco debe ser a la vez estable y flexible, objetivo y diferencial para captar la diversidad de estructuras empresariales y de propiedad que co-existen en Europa, pero suficientemente ágil para favorecer la reestructuración empresarial. mejor plan repercute en el conjunto de los accionistas de la empresa; o para el desarrollo por el comprador de un plan que repercute en un mayor valor para él a través de la gestión, pero a costa de extraer valor del otro conjunto de accionistas que no están involucrados en la gestión. En el primer caso hablaríamos de una transacción deseable mientras que en el segundo desearíamos que no se produjese. La regulación de OPAs tiene como objetivo el crear un marco que facilite eficiente transferencia de la propiedad en las empresas cotizadas. Bajo esta regulación, se debe fomentar la existencia de transacciones del primer tipo y evitar, en todo lo posible, las del segundo tipo. Para evaluar las virtudes de cada disposición desde el punto de vista económico lo importante es entender que las OPAs son un mecanismo para favorecer el mercado de control corporativo en las empresas cotizadas. Por lo tanto, el mecanismo debe fomentar que aquellas transacciones que implican cambio de control (i.e. OPAs) que generan valor se produzcan y las que no generan valor no se produzcan. La definición de generación de valor debe entenderse como valor para el conjunto de los accionistas (minoritario y de control) neto de los costes de realizar la transacción. Por lo tanto, OPAs que generan valor serán aquellas que tengan un valor esperado para el conjunto de los nuevos accionistas (comprador y, en su caso, minoritario) mayor que para el conjunto de los viejos accionistas (vendedor y minoritario). Desde el punto de vista económico no existe una alternativa superior sino que existen dos preocupaciones ante una legislación de OPAs: (i) Que aquellas transferencias de control que son eficientes se produzcan; y (ii) Que aquellas transferencias de control que son ineficientes no se produzcan. Las OPAs las lanza el comprador y no el conjunto de los accionistas. Para que el comprador lance una OPA el valor de la transacción para sí mismo tiene que ser mayor al valor para el conjunto de accionistas vendedores que le transfieran el control. Toda regulación en este campo afectará el grado en el que las ganancias por la 1. MECANISMOS PARA EL BUEN FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO CORPORATIVO El mercado de gobierno corporativo es una parte esencial del buen funcionamiento de los mercados de capitales de hoy. La separación entre la propiedad y la gestión dentro de las empresas de hoy hace necesario que exista un control, una evaluación, y en su caso, una reestructuración, dentro de la gestión de la empresa. Es tradicional que el control sobre la gestión sea realizado por la propiedad de la empresa. Sin embargo, en entornos en los que la propiedad se encuentra dispersa, diluida, o que existan diferencias de opinión entre grupos de accionistas dentro de la empresa, la capacidad de ejercer el control sobre la propiedad puede verse diluido. Es aquí donde el mercado corporativo muestra su importancia. El mercado corporativo requiere la posibilidad de cambiar el control, y la propiedad si fuera necesario, para la consecución de un mejor plan de negocio dentro de la empresa. Generalmente para realizar un cambio efectivo en el control y en la gestión de la empresa es necesario suficiente control sobre la propiedad de la misma. El mecanismo de mercado implica que el comprador está dispuesto a pagar un precio por encima del que existe en el mercado para adquirir el control de la empresa y poder implementar su plan de gestión sobre la misma. Ahora bien el control puede adquirirse por dos razones: para el desarrollo por el comprador de un mejor plan de negocio para los activos de la empresa y que ese 252 EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO: UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA transacción se reparten entre el comprador y los distintos accionistas vendedores (minoritarios, de control, mayoritarios). Dado que las ganancias entre un comprador y los vendedores son fijas, cuanto mayor sea la protección hacia el accionista minoritario, mayor serán las ganancias que a él ocurran y menores las que ocurran al comprador. En el caso extremo de una regulación que otorgue todas las ganancias a los accionistas vendedores resultará en un comprador poco motivado para realizar una transacción y en menos OPAs en el mercado. Este no sería un objetivo deseable puesto que la regulación debe facilitar las transacciones económicamente eficientes. De la discusión anterior es fácil deducir que el funcionamiento del mercado corporativo depende de tres aspectos: la estructura de propiedad existente, mecanismos para facilitar la transacción y que favorezcan el control, y mecanismos que eviten la expropiación selectiva de accionistas de la empresa (generalmente minoritarios). Vamos a centrarnos en estos tres aspectos. implica que tenga el incentivo para proceder a la compra de la misma. Este incentivo depende de su capacidad de extraer las rentas de esa mejor gestión. Para ello, el comprador debe poder realizar la transacción a un precio, neto de gastos, inferior al valor que espera poder obtener de la empresa. En un contexto con predominio de accionistas minoritarios de control, el que se aplica a la estructura de propiedad de las empresas de nuestro entorno, es común la posibilidad de acceder al control de una empresa mediante la compra de su participación del socio minoritario que tiene control sobre la gestión. En un contexto de accionariado diluido, el comprador debe acumular de estos accionistas minoritarios un paquete suficientemente grande de acciones para ejercer el control sobre la empresa. La dinámica de estos dos procesos es sustancialmente distinta y sujeta a problemas diferentes. Para centrar la discusión y simplificando la complejidad de la realidad nos centraremos en la discusión del impacto en tres grupos de accionistas: el accionista con control efectivo sobre la sociedad (vendedor), el accionista que desea adquirir el control efectivo de la sociedad (comprador); y el accionista minoritario (i.e. accionista sin control efectivo). 1.1. ESTRUCTURA DE PROPIEDAD La estructura de propiedad de las empresas cotizadas varía sustancialmente entre países. En Europa continental la mayoría de las empresas se encuentran controladas por un accionista grande, aunque generalmente minoritario, de referencia que es quien en gran medida también, ejerce el control de la gestión en la empresa. En más de la mitad de las empresas no financieras en Austria, Bélgica, Alemania e Italia un único accionista controla más del 50% de los votos. En contraste esto sólo ocurre en el 9,9% de las empresas en el Reino Unido. En España el accionista de referencia controla en la empresa típica el 34,5% de las acciones. Además de este porcentaje de control de votos existen otros mecanismos como las acciones sin voto, las estructuras piramidales y las participaciones cruzadas que también facilitan la capacidad de ejercer el control de la empresa por un accionista minoritario. La existencia por un posible comprador de un plan de negocio superior para la empresa no 1.2. LAS OPA DIRIGIDAS A ACCIONISTAS MINORITARIOS El principal problema que surge en este tipo de OPA es la falta de coordinación de los accionistas minoritarios, lo que los economistas denominan el problema de acción colectiva. En este caso, el potencial comprador tiene que buscar mecanismos para conseguir comprar de un conjunto disperso de accionistas el paquete suficientemente grande de acciones para poder ejercer el control efectivo de la empresa. Sin embargo, cada accionista minoritario actúa de forma individualizada en busca de su propio beneficio y no tiene en cuenta cual pueda ser el impacto de su decisión en el comportamiento colectivo del conjunto de los accionistas de la empresa. El análisis de estas ofertas fue desarrollado por Grossman y Hart 253 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) – (1980), que muestran que en estos casos cuando un oferente intenta comprar esta empresa, cada uno de los accionistas minoritarios preferirá mantener sus acciones y no venderlas hasta que el oferente le pague el valor presente de los flujos que él espera obtener de la gestión de la empresa. Como resultado, todos los minoritarios se comportarán de forma similar y ninguno estará dispuesto a vender su participación a un precio inferior. El oferente tendrá entonces que ofrecer un precio igual al que él espera obtener para hacerse con el control con lo que no pondrá obtener ningún beneficio de la compra y, en equilibrio, no realizará ninguna oferta. En este caso transacciones económicamente eficientes no se realizarán por la falta de coordinación de los minoritarios. No deja de ser irónico, que precisamente sea su situación de minoritarios y su incapacidad de coordinar una negociación conjunta la causa de su poder que les lleve a exigir un precio tan alto. – – 1.3. LAS OPA DIRIGIDAS A ACCIONISTAS DE CONTROL Para el caso de una toma de participación en una empresa dirigida por un accionista de control, con propiedad minoritaria, el comprador puede limitarse a realizar una oferta exclusiva a este accionista. En este caso, desaparece el problema de acción colectiva que existe en el caso de la empresa con accionariado muy fraccionado discutido arriba. Pero se puede producir en este caso un daño indirecto a los accionistas minoritarios ya que sus intereses pueden no ser tenidos en cuenta en la transferencia de control. En este caso, el comprador que desea adquirir el control de la empresa sólo deberá comprar las acciones del accionista de control a un precio que sea atractivo para éste. La diferencia entre el precio a que se realiza esta transacción y el precio de mercado accesible a los accionistas minoritarios es lo que se denomina generalmente la prima de control. La operación será posible siempre que el precio mínimo o de reserva exigido por el accionista de control actual sea inferior al precio máximo que pueda pagar el oferente, una vez tenidas en cuenta el valor esperado de los flujos que espera generar por la compra y después de deducir los costes de la transacción. El precio Grossman y Hart (1980) propone mecanismos alternativos para que no se produzca este bloqueo en el ejercicio de los cambios de control. Estos mecanismos implican esencialmente una dilución del vendedor durante la transacción que facilite que el comprador pueda obtener beneficios. Existen distintas formas en que se puede producir esa dilución. Las más habituales serían: la compra en el mercado por el comprador de paquetes más pequeños sin que tenga que realizar una OPA, la exigencia en caso de éxito de que los minoritarios absorban parte del coste de la transacción, y la obligación de venta de minoritarios a precios previamente observados. Estos principios se han transmitido a las legislaciones de OPAs de muchos países en normas concretas: – Transparencia sobre participaciones significativas: es el mecanismo compensador al anterior, al exigir a partir de cierta participación que se comunique al mercado la acumulación de participaciones. Porcentaje a partir del cual se exige el lanzamiento de una OPA. Porcentaje sobre el que se debe lanzar una OPA: legislación sobre OPA obligatoria total o parcial. Cuanto mayor sea este porcentaje y menor el nivel del requisito anterior más se incrementará el coste para el comprador de ejercer el control y más probable que alguna de las transacciones que serían económicamente eficientes no se lleguen a realizar. Porcentaje que un accionista puede poseer antes de comunicar su participación al mercado: permite al potencial comprador comprar a precios de mercado, por debajo del valor que la acción tendrá después de la transacción, y diluir así al minorista previamente al lanzamiento de una OPA. 254 EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO: UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA final de la operación no se puede determinar con carácter general, y en gran medida tendrá que ver con la capacidad de negociación de las partes. Sí se pueden determinar los parámetros en los que es posible que se realice. Cuanto más próximo sea el precio al que el vendedor esté dispuesto a vender, y menores sean los costes de transacción, mayor es la probabilidad de que se realice la transacción. Sin embargo, pueden existir situaciones en que cambios de control eficientes económicamente no se producen por el desacuerdo entre el accionista de control y el oferente. Estos casos serán más probables de ocurrir cuando el beneficio que se disfruta por el control sea más que proporcional a la participación accionarial que mantiene el accionista de control. En los casos que se produzca la transacción, el accionista minoritario generalmente, no tiene acceso al precio superior en la prima de control, pagado al accionista de control que vende. La regulación de OPAs, bien sean parciales o totales, tiene en este caso el objetivo de garantizar que los minoritarios tengan alguna posibilidad de vender acciones al comprador en las mismas condiciones en las que el comprador está dispuesto a comprarlas del accionista de control. En casos de que se exijan la realización de OPAs a minoristas dos serán los efectos: (i) menor será el precio ofrecido a los accionistas de control cuanto mayor sea el porcentaje de los minoritarios, y (ii) menor será el número de operaciones que se realicen, incluyendo de aquellas que fueran económicamente eficientes. En estos casos, cuanto mayor sea el porcentaje de las acciones de estos minoritarios por las que se le exija ofertar al comprador, menor será la posibilidad de que transacciones con valor económico positivo se lleguen a realizar. Esto se debe a que mayor es la extracción de los beneficios potenciales al oferente por los accionistas vendedores. Por otro lado, la obligación de realizar estas OPAs también ayuda a desincentivar aquellas OPAs que sean económicamente ineficientes y que se produzcan exclusivamente para obtener mediante el control, beneficios desproporcionados por parte del comprador. 1.4. SOBRE UNA REGULACIÓN DE OPAs CONVINCENTE Existen pues dos tipos de razones para la realización de transferencias de control de las buenas y de las malas. Una legislación eficiente debe intentar promover que se produzcan las primeras y desincentivar que ocurran las segundas. La forma práctica de realizar esta discriminación se hace a través de dos mecanismos: – El establecimiento de mecanismos de transparencia e información que faciliten la eficiencia, disminuyan los costes de transacción, y eviten la existencia de primas de control. – El tratamiento igualitario a todos los accionistas de la empresa en mecanismos de transferencia de propiedad equiparables para todos. El primero de estos mecanismos se realiza a través de exigencias de transparencia informativa orientadas a conseguir que se realicen transferencias eficientes de control cuando existe gran dispersión en la propiedad. Dentro de estos mecanismos se encuentran los de establecer umbrales de propiedad que un accionista puede poseer antes de comunicar su participación al mercado, y umbrales en el porcentaje a partir del cual se exige el lanzamiento de una OPA. También se encuentran las exigencias de transparencia sobre participaciones significativas, el objetivo que se pretende con las mismas, e información sobre control efectivo sobre órganos de gestión. El segundo de estos mecanismos se concreta a través de la exigencia de lanzamiento de OPAs totales o parciales a todos los accionistas de la empresa. Estas OPAs generalmente designan el porcentaje en poder del adquiriente a partir del cual es obligatorio su lanzamiento y el porcentaje sobre el que se debe lanzar la OPA (el 100% del capital en el caso de las OPAs obligatorias). Cuanto mayor sea este último porcentaje y menor el nivel del requisito anterior más se incrementará el coste para el comprador de ejercer el control y más probable que alguna de las transacciones que serían económicamente eficientes no se lleguen a realizar. 255 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Dada la preferencia que tanto la directiva comunitaria como nuestra legislación otorga a las OPAs obligatorias, y en especial a las OPAs a la totalidad, merece la pena realizar una evaluación crítica de su funcionamiento. No es obvio que fomentar la existencia de OPAs obligatorias, parciales o totales, sea necesariamente superior. De forma muy simplificada, pero captando su esencia, se puede caracterizar la diferencia fundamental entre las dos legislaciones de la siguiente manera. En la situación de OPA no obligatoria, el comprador puede hacer una oferta al vendedor, en principio a cualquier precio, sin necesidad de hacer una oferta similar al minoritario. La decisión de lanzar una oferta, y sus términos, la realiza el comprador al vendedor y estos toman la decisión en función de sus propios intereses y no del interés conjunto de todos los accionistas. En este caso puede ocurrir que se produzcan transacciones en las que el valor para el comprador sea mayor que el valor para el vendedor y que, sin embargo, el valor conjunto de la empresa para el comprador y los minoristas sea menor que el del vendedor y los minoristas. Obviamente, ésto sólo ocurrirá cuando los beneficios privados para el comprador a costa de los minoritarios sean mayor que los que disfruta el vendedor. En estos casos se producen transacciones ineficientes. En la situación con OPA obligatoria, el comprador debe hacer una oferta al minoritario en las mismas condiciones que la que realiza al vendedor. De nuevo, si la transacción es exitosa se transfiere el control al comprador. En este caso se incrementa mucho el coste de lanzar una OPA para el comprador (sobre todo si se debe hacer por la totalidad de las acciones), quien es el que toma la decisión. El riesgo que se corre con esta normativa es que no se produzcan transacciones que serían económicamente eficientes. En este contexto conviene resaltar que la existencia del requisito de lanzar una OPA obligatoria no garantiza ninguna de las características siguientes que a menudo se le atribuyen: 1. La OPA obligatoria elimina las primas de control. La OPA obligatoria en la medida en que incrementa el coste de adquirir el control en una empresa, lo que hace es incrementar las primas de control y disminuir la probabilidad de que se produzca un cambio en el control. La cantidad que el comprador tiene que pagar para hacerse cargo de la empresa es mayor en el caso de una OPA obligatoria. De hecho, la OPA obligatoria es una transferencia de riqueza entre los accionistas de la empresa compradora (que tiene que pagar más por hacerse con el control) y de la empresa comprada. 2. La OPA obligatoria evita la existencia de primas de control. Las primas de control existen por dos razones. La primera es por que es costoso en el mercado adquirir un paquete de acciones suficientemente grande para ejercer el control en la sociedad. Esto puede ocurrir por falta de liquidez de los mercados de valores, o por excesos costes de transacción en ese mercado. En este caso el comprador paga al vendedor una prima «por el servicio de acumular ese paquete de control». La segunda razón es que el socio con control tenga capacidad de extraer unas rentas más que proporcionales a su porcentaje del capital por extraer beneficios privados de la sociedad a costa del conjunto de sus accionistas. Esta segundo situación muestra la ineficiencia de los mecanismos de transparencia e información existentes, no un problema de falta de eficiencia en el mercado de compraventa de empresas. 3. La OPA obligatoria es un sistema justo puesto que retribuye «igual» a todos los accionistas. Esta afirmación supone que todos los accionistas han pagado las mismas cantidades por las mismas acciones. Esto claramente no es el caso. El minorista probablemente haya pagado el precio minorista, y el mayoritario; que tiene control, haya pagado en su día, un precio mayor que reflejaba la prima de control en el momento. Solamente en el caso improbable, que un accionista de control haya conseguido su participación a base de acumular acciones 256 EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO: UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA al precio minorista, se produciría una rentabilidad excepcional. 4. La OPA obligatoria es un sistema que beneficia al minorista puesto que garantiza una retribución «igual» a la que recibe el accionista de control. Ya se ha indicado en el punto anterior que no es cierto que la retribución sea igual puesto que asume que los dos accionistas han pagado lo mismo por la acción, lo cual no tiene por qué ser cierto. La OPA obligatoria puede no beneficiar al minorista sino perjudicarle puesto que al incrementar el coste de lanzar una OPA, lo que disminuye es la eficiencia del mercado de transacciones corporativas. Esto hace que disminuya la probabilidad de que la OPA se produzca y gestione la empresa el mejor equipo posible. Tres normas dentro de la directiva eran particularmente controvertidas en el momento de su publicación y merecen nuestra atención. La directiva proponía el principio de neutralidad de los directivos de la empresa ante el lanzamiento de una OPA (art. 9). También proponía el principio de una acción un voto para neutralizar aquellos procedimientos que supusieran una separación entre los derechos políticos y los derechos económicos de las acciones. Estas podían tener carácter anterior al lanzamiento de una OPA, o podrían implementarse con carácter posterior una vez que el oferente hubiese alcanzado el 75% de las acciones con derecho a voto. Por último, la directiva recogía el llamado principio de reciprocidad por el cual se permitía a las empresas involucradas en una OPA a evitar el cumplimiento de estas normas anteriormente establecidas si el oferente no estaba sujeto a las mismas normas. El pasado febrero la Comisión de la Unión Europea publicó el resultado de un informe de seguimiento de la implantación de estos principios en las legislaciones de los países miembros (Comisión Europea 2007). Las conclusiones de dicho informe son devastadoras. La mayoría de los Estados miembros se han mostrado muy reacios a eliminar las barreras a las OPAs. El resultado es que la implementación de la directiva en las legislaciones nacionales se ha realizado de una forma claramente proteccionista. El informe de la Comisión Europea concluye que la aplicación de la norma sobre la neutralidad del Consejo puede resultar en un obstáculo, en lugar de favorecer que surja un mercado de control corporativo en Europa. Al mismo tiempo, dice que es muy improbable que la implementación por los Estados miembros del principio de neutralidad aporte ningún beneficio significativo, al menos en el corto plazo. La Comisión muestra su intención de mantener un seguimiento intenso de la aplicación práctica de las normas previstas en la directiva y deja la puerta abierta a que se realice una revisión de la directiva antes del 2011, la fecha inicialmente prevista. 2. LA APLICACIÓN DE LA LEGISLACIÓN DE OPAs EN LA UE: INTEGRACIÓN, BARRERAS Y SEGMENTACIÓN En abril de 2004 la Unión Europea aprobó la directiva sobre OPAs que fijaba los términos bajo los cuales se debería estructurar la operativa de operaciones corporativas dentro de la Unión Europea. Esta directiva fue el resultado de casi 20 años de negociaciones entre los países y su resultado más que dudoso en su efectividad para conseguir una integración en Europa. La directiva muestra su preferencia por ciertos criterios a aplicar por las legislaciones nacionales. Primero, prefiere un sistema de OPA obligatoria cuando se produzca un cambio en el control de una sociedad. La definición de cuándo se considera que existe control es variable, pero la mayoría de los Estados miembros lo ha fijado en un umbral entre el 30% y el 35% del capital de la sociedad. Segundo, limita la capacidad del órgano de dirección de la empresa objetivo para establecer normas que eviten la toma de control. Tercero, prevé la compra y la venta forzosa de los accionistas minoritarios cuando la empresa compradora haya obtenido un alto porcentaje (generalmente el 90%) del capital de la sociedad a través del lanzamiento de una OPA. 257 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) 3. EVIDENCIA SOBRE LA EFICIENCIA DEL SISTEMA DE OPAs EN ESPAÑA es muy alta. En la muestra, 51 de los 58 procesos terminaron con éxito, mientras que 7 de las OPAs resultaron fallidas. Quizás más importante para la determinación de la eficiencia de cambio de control sea el número de OPAs que se realizaron de forma hostil, es decir, con la oposición del consejo de administración de la empresa a comprar. Estas transacciones son muy poco probables en España. Schnepper y Guillén (2004) documentan que en España entre el período 19982003 se produjeron sólo 5 OPAs hostiles, comparado con 478 en Estados Unidos y 273 en el Reino Unido. La distribución de las rentas entre accionistas minoritarios, de control y mayoritarios es difícil de observar. Aparicio Roqueiro (2007) muestra que la rentabilidad percibida por el accionista minoritario desde el día anterior del anuncio de la oferta hasta el momento de acudir, es en media del 13,2% y que la mayoría de las ganancias se reflejan inmediatamente en el precio de la acción puesto que la rentabilidad obtenida inmediatamente después de la publicación del hecho relevante era en media del 11,9%. Estas rentabilidades son similares a las documentadas para otros países de la Unión Europea. Martynova y Renneboog (2006) evalúan una muestra de 889 empresas europeas cotizadas en las que se produjeron operaciones de control durante el período de 1993-2001 y obtienen una rentabilidad media para los vendedores del 9,1%. Campa y Hernando (2004) también observan excesos de rentabilidad positivos para las empresas vendidas. La rentabilidad recibida por los vendedores es sustancialmente superior en el caso de los procesos competitivos. Así, mientras en la muestra de procesos no competitivos en España la rentabilidad hasta el cierre de la operación fue del 11,6%, en los procesos competitivos fue del 24,8% (Aparicio Requeiro, 2007). De la evidencia existente hasta el momento, no es posible proporcionar respuesta a las preguntas (iv) y (v) sobre posibles diferencias entre accionistas de control y minoritarios y el origen de estas diferencias. Como se sugirió en las secciones anteriores en el caso de ofertas a empresas con La evaluación de cualquier sistema de OPAs debería examinar si se producen las transacciones que son económicamente eficientes y no se producen las que no lo son. Una evaluación del funcionamiento debería de plantearse un análisis de las siguientes preguntas: (i) se producen todas las transacciones que serían económicamente eficientes dentro de las posibles; (ii) del conjunto de las OPAs que observamos, cuántas se producen con un objetivo de eficiencia económica y no de diversión de rentas; (iii) dentro de las OPAs exitosas, cuál es la distribución del valor generado entre: costes de la transacción, compradores y vendedores; (iv) existen diferencias en los beneficios obtenidos entre accionistas vendedores de control y minoritarios; (v) de existir diferencias en estos beneficios, cuál es el origen de esas diferencias. La primera pregunta es de difícil respuesta puesto que requiere no sólo la observación de las OPAs que se producen, sino de aquellas que tendrían sentido económico y nunca se llegan a producir. Una pregunta más fácil de evaluar es si existen muchas o pocas OPAs en el mercado Español. Aparicio Roqueiro (2007) identifica las OPAs que se produjeron en el Sistema de Interconexión Bursátil español durante el período desde enero de 1999 hasta julio de 2006. El trabajo identifica 68 OPAs lanzadas durante este período que corresponden a 58 procesos independientes, de los que 51 fueron no competitivos y 7 implicaron varias ofertas competitivas. Estas operaciones no incluyen todas las operaciones que implicaron cambio de control entre las empresas cotizadas españolas, puesto que también pudieron haberse producido cambios accionariales que implicasen cambios de control sin necesidad de lanzar una OPA. Además, dados los cambios legislativos habidos durante el período las exigencias para lanzar una OPA, y por lo tanto la probabilidad de lanzamiento también habría variado. De esta muestra se puede observar que la probabilidad de éxito de una OPA, una vez lanzada, 258 EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO: UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA (evaluada a partir de cinco transacciones). Una actualización de esta información para el caso español sería claramente útil. un accionista de control, éste exigirá en el precio pagado por sus acciones una prima que recoja el valor de sus rentas de control. El origen de esas rentas y sus cuantías pueden ser específicas en cada caso y probablemente independientes del porcentaje de acciones que controle. Adicionalmente, puede ser que incluso de producirse una prima esa prima no refleje rentas de control sino simplemente una prima por falta de liquidez de la acción que esté relacionada con el incremento necesario en el precio para que el oferente pudiera adquirir un paquete similar al que le ofrece el accionista de control de tener que comprarlo a minoristas en el mercado. Un análisis más efectivo del tamaño de estas primas pagadas a los accionistas de control y de su origen debería tener en cuenta no sólo la prima pagada sino también el tiempo transcurrido desde que se realiza la transferencia de control hasta que el accionista minoritario sea capaz de recibir un precio similar en el mercado. ¿Qué ocurre a la rentabilidad de los accionistas minoritarios después del anuncio de una transferencia de control a precio distinto al minorista? Si el precio minorista, se acerca al precio de la transacción rápidamente la importancia de los beneficios privados de control es pequeña. Por el contrario, si el precio minorista no converge o se aleja del precio pagado al accionista de control, la importancia de los beneficios privados es alta. La evidencia aquí no es mucha. Dick y Zingales (2004) hacen el cálculo para una muestra de transacciones entre 1990 y 2000, y encuentran que esta prima es muy baja para los países europeos. Para el caso de España la mediana es un 4% Referencias: Aparicio Roqueiro, Carlos L., 2007, «Regulación de las OPA: teoría económica, regulación europea y ofertas sobre empresas españolas», Comisión Nacional del Mercado de Valores, monografía 20, febrero. Berglöf, Erik y Mike Burkart, 2003, «European Takeover Regulation», Economic Policy, abril, 172-213. Campa, José Manuel e Ignacio Hernando, 2004, «Shareholder Value Creation in European M&As», European Financial Management, Vol. 10, No. 1, marzo. Comisión Europea, 2007, Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, SEC(2007) 268, 21 de febrero. Dick A., y L. Zingales, 2004, «Private benefits of control: An international comparison», Journal of Finance, 59, 537-600. Grossman, S. y O. Hart, 1980, «Takeover Bids, the Free-Rider Problem, and the Theory of Corporation», Bell Journal of Economics 11, pp. 42-64. Martynova, M. y Renneboog, L., 2006, «The Performance of the European Market for Corporate Control: Evidence from the 5th Takeover Wave» ECGIFinance Working Paper No. 135/2006. Shleifer, A. y Vishny R., 1986, «Large Shareholders and Corporate Control», Journal of Political Economy, 94, pp. 461-88. Schneper, William y M.F. Guillén, 2004, «Stakeholder Rights and Corporate Governance: A Cross-National Study of Hostile Takeovers». Administrative Science Quarterly, 49, junio, pp.263-295. 259 NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO DE MERCADO: EFECTOS PRÁCTICOS DE SU APLICACIÓN D. Juan Carlos Ureta Domingo Presidente Renta 4 1. NORMATIVA BÁSICA Las normas reguladoras del abuso de mercado no son nuevas en el mercado español, estando recogidas en España en la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores tras su reforma introducida por la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de medidas de reforma del sistema financiero. La transposición de la Directiva se completó con la publicación del Real Decreto 1333/2005 de 11 de noviembre. El Real Decreto 1333/2005 regula en primer lugar, el concepto de información privilegiada y el de la manipulación de cotizaciones. Establece indicios que permiten determinar cuando una práctica puede constituir manipulación de cotizaciones. Permite al supervisor declarar aceptada una práctica y es precisamente esta habilitación la que ha dado lugar al anuncio por parte de la CNMV de una Iniciativa contra el abuso de mercado, sobre la que en la actualidad hay varios grupos de trabajo constituidos, como luego veremos. El Real Decreto también regula las obligaciones de los emisores de información relevante, fijando los medios y plazos de su comunicación. Las obligaciones de comunicación al supervisor de los administradores y directivos también quedan recogidas en la normativa. Finalmente, se regulan las recomendaciones de inversión, tanto en su elaboración como en su presentación, intentando desvelar los posibles conflictos de interés que en su caso, puedan afectar a quien realice la recomendación de inversión. La normativa básica europea sobre abuso de mercado está contenida en la Directiva 2003/6/CE, cuya aprobación supuso un salto cualitativo, al establecerse por primera vez un régimen unitario completo a nivel europeo en lo relativo a esta materia. La mencionada Directiva regula no sólo la utilización de información privilegiada, sino también la manipulación de precios. Así, se entiende por abuso de mercado, tanto el uso de información privilegiada como la manipulación de las cotizaciones. Estas prácticas, cuya existencia se detecta prácticamente en todos los mercados, implican que los participantes en los mercados de valores actúen de forma asimétrica, rompiendo el principio de igualdad. La eventual proliferación de estas prácticas supondría el aumento del riesgo de las operaciones y una pérdida de la confianza en el mercado afectado, con las consecuencias negativas de pérdida de liquidez y prestigio del mercado en cuestión. Todos los mercados financieros organizados tienen normas que pretender evitar este tipo de prácticas. Pese a la existencia de estas normas sancionadoras, la práctica indica que se siguen produciendo infracciones de esta índole. Por ello, el objetivo pragmático de la normativa, es minimizar al máximo este tipo de actuaciones, ya que es un tanto utópico pensar en una total y completa erradicación. 261 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) Parece esencial fijar y delimitar de forma clara el concepto de información «relevante» que pueda ser susceptible de dar lugar a información privilegiada. Así, el Comité Europeo de Supervisores de Valores (CESR) establece orientaciones que ayudan a las sociedades cotizadas a determinar que informaciones deben presumirse «relevantes». Entendiendo por relevantes aquellas informaciones susceptibles de alterar la cotización de un valor en un sentido previsible si fueran conocidas por un inversor razonable. Sólo información no pública, que a su vez sea «relevante», es susceptible de considerarse «información privilegiada». Nuestro ordenamiento define la información privilegiada como «toda información de carácter concreto que se refiera directa o indirectamente a uno o varios valores negociables o a uno o varios emisores que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera apreciable sobre su cotización». Se entiende que una información puede influir de manera apreciable sobre la cotización cuando esa información sea la que podría utilizar un inversor razonable como parte de la base de sus decisiones de inversión. Para que exista información privilegiada, ésta ha de ser concreta. Se entiende que la información es concreta si indica una serie de circunstancias que se dan o que razonablemente pueda esperarse que se den, o si indica un hecho que o bien se haya producido o pueda esperarse razonablemente que se produzca. Si entiende que afecta o puede afectar a la cotización, también si afecta a instrumentos financieros relacionados con el emisor, por ejemplo los derivados. La normativa también considera información privilegiada, toda información transmitida por un cliente a las personas encargadas de la ejecución de operaciones de compra venta de valores o instrumentos financieros, en relación con sus propias órdenes pendientes, que sea de carácter concreto, que se refiera a uno o varios emisores y que de hacerse pública podría tener repercusiones significativas en la cotización del valor en cuestión. En cuanto a la manipulación de precios, la normativa establece presunciones de prácticas que falsean la libre formación de precios. Entre ellas destaca la eventual actuación de una o varias personas que pretendan asegurarse una posición de dominio sobre la oferta o demanda de un valor. Las operaciones de compra o venta de un valor en el momento de cierre de mercado persiguiendo el objetivo de inducir a error a los inversores que se basan en las cotizaciones de cierre también es una práctica que se considera falsea la libre formación de precios. Pese a ser clara la definición de la práctica que falsea la libre formación de precios, en muchos casos, será difícil determinar si la actuación del interviniente en el mercado cae dentro de este supuesto. Esta eventual práctica de manipulación de precios de cierre tiene especial relevancia en la liquidación de los futuros y opciones sobre acciones, ya que el precio de cierre del día de vencimiento de los contratos es determinante para el cálculo de las liquidaciones de las posiciones abiertas. Otra actuación considerada por la normativa como práctica que falsea la libre formación de precios se refiere al aprovechamiento del acceso ocasional o periódico a medios de comunicación, bien sean éstos tradicionales o electrónicos, expresando opiniones sobre un valor o un emisor, habiendo tomado con anterioridad posiciones sobre ese valor sin haber comunicado simultáneamente ese conflicto de interés a la opinión pública. La norma pretende evitar la utilización en beneficio propio de los medios de comunicación, intentando crear una opinión favorable sobre un determinado valor habiendo invertido con anterioridad en ese valor, y no habiendo comunicado el interés personal en el valor de la persona que utiliza los medios de comunicación. Además de las prácticas que implican una manipulación de precios, se establecen indicios de prácticas que pueden suponer falseamiento en la libre formación de precios. Los indicios no podrán considerarse en sí mismos constitutivos de manipulación de mercado. Frente a estas prácticas, la CNMV llevará un registro de prácticas de mercado aceptadas para los intervinientes en el mercado. En ningún caso 262 NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO DE MERCADO: EFECTOS PRÁCTICOS... una práctica de mercado nueva o emergente tendrá la consideración de práctica inaceptable simplemente por el hecho de que hasta ese momento no hubiera sido aceptada por la CNMV. El supervisor aceptará o rechazará prácticas de mercado mediante su aprobación y publicación en circular. Dentro de la normativa para prevenir el abuso de mercado, se encuentran las obligaciones de los emisores en materia de información relevante. Los emisores deberán difundir inmediatamente al mercado, a través de una comunicación a la CNMV, toda información relevante que afecte a la empresa. La comunicación deberá realizarse tan pronto como sea conocido el hecho, o en cuanto se haya adoptado la decisión o firmado el acuerdo. En el caso de que exista un cambio significativo en la información relevante comunicada, se deberá comunicar a su vez al mercado la nueva información relevante. La información relevante en ningún momento se debe mezclar o confundir con información relativa a la comercialización de sus actividades. Así, los emisores no podrán combinar, de manera que pueda resultar engañosa, la difusión de información relevante al mercado con la información propia de la comercialización de sus actividades. En el caso de que un valor cotice en varios mercados regulados de la Unión Europea, el emisor deberá asegurarse que la comunicación de la información relevante se efectúa de la forma más sincronizada posible en los distintos mercados en los que opera. La información relevante es inherente a la vida de las empresas. No toda la información relevante debe ser comunicada al público. Así, quedan excluidos del deber de información al público, los actos de estudio, preparación o negociación previos a la adopción de decisiones que tengan la consideración de relevantes siempre que se mantengan las debidas salvaguardas de confidencialidad. Este es el caso de negociaciones en curso en las que su resultado o incluso su normal desarrollo pueda verse afectado por la difusión pública de la información relevante. Un caso concreto de esta situación puede ser el caso en que la viabilidad financiera de la empresa esté en peligro grave e inminente, y la difusión pública de la información ponga en riesgo las propias negociaciones encaminadas a garantizar la recuperación financiera a largo plazo del emisor. El control sobre la información relevante es esencial para evitar fugas indeseadas. Los emisores, al objeto de asegurar la confidencialidad de la información, negarán el acceso a la información a toda persona que no deba tenerla en virtud de sus funciones en el emisor. Las personas que sí tienen acceso a la información han de conocer las obligaciones legales que implica y ser conscientes de las posibles sanciones motivadas por un uso indebido o impropio de dicha información. Al objeto de facilitar un control posterior por parte del supervisor, los emisores deberán guardar en un registro tanto la identidad de las personas que han tenido acceso en cada caso a determinada información privilegiada, como el motivo por el que figuran en el registro y la fecha de creación y actualización de la lista. Los administradores y directivos de cada emisor deberán comunicar las transacciones que realicen sobre valores o instrumentos financieros del emisor. Esta obligación abarca no sólo a los directivos y administradores, sino también a sus cónyuges, o persona unida a éste por una relación de afectividad análoga a la conyugal, los hijos a cargo, cualquier pariente que conviva con él como mínimo desde un año antes de la realización de la operación. Por supuesto también incluye a las personas interpuestas y a las personas jurídicas controladas por cualquiera de las personas anteriores. La regulación fija también las normas que deben cumplir las recomendaciones de inversión para conseguir una presentación imparcial y paliar los posibles conflictos de intereses. Siendo loable el objetivo del regulador, la conclusión práctica es la existencia de unos avisos o disclaimers que en ocasiones superan en extensión al propio análisis y la propia recomendación de inversión. Se entiende por recomendación toda información destinada al público, relacionada con uno o 263 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) posibles conflictos de interés de la persona que elabora la recomendación y de la entidad que pudiera condicionar la objetividad de la recomendación. varios valores o los emisores de éstos, incluido cualquier informe sobre el valor presente o futuro que aconseje o sugiera una estrategia de inversión. Así, se entiende por información que aconseje o sugiera una estrategia de inversión, la información elaborada por un analista independiente, por una empresa de inversión o por una entidad de crédito. Igualmente, se considerará que sugiere una estrategia de inversión la información elaborada por un tercero distinto de los comentados anteriormente que recomiende directamente una decisión de inversión concreta. Las recomendaciones deben contener la identidad de la persona responsable de su elaboración, mencionando su nombre y función y el nombre de la persona jurídica responsable de su elaboración. En el caso de existir normas de autorregulación o códigos de conducta, se deberá mencionar en la recomendación. Todo lo anterior sería imposible de cumplir en el caso de recomendaciones orales o no escritas. En estos casos, se debe hacer referencia al lugar en el que la información exigida anteriormente está disponible de una manera fácil y directa por el público, generalmente en la página web de la persona jurídica responsable de la información. Las recomendaciones de analistas deben cumplir una serie de normas encaminadas a conseguir una presentación imparcial. En este sentido, los hechos deben distinguirse claramente de las interpretaciones, estimaciones y opiniones. Las fuentes utilizadas han de considerarse fiables. En caso de duda debería indicarse claramente. Se deben mencionar las hipótesis relevantes empleadas al elaborar proyecciones, pronósticos y objetivos de precios. Las recomendaciones han de ser fundadas, de tal forma que las personas relevantes han de poder explicar razonablemente ante la CNMV dichas recomendaciones. Toda la normativa explicada con anterioridad no se aplica a los periodistas, quienes ya están sujetos a una normativa apropiada equivalente contenidas en sus códigos deontológicos. Las recomendaciones o análisis también han de contener un apartado en el que se recojan los 2. NORMAS DE DESARROLLO Con la experiencia reciente, el desarrollo de la normativa actual se centrará en la prevención de determinadas conductas relacionadas con el uso o comunicación a terceros de información privilegiada. Destaca la información privilegiada relacionada con grandes operaciones societarias en las que directa o indirectamente esté implicada la compañía en cuestión en cada caso. Otro punto de especial interés en el desarrollo normativo se refiere a las presentaciones de información financiero económica por parte de la sociedad. El desarrollo normativo también se centrará en tratar de evitar comportamientos que pueden suponer una manipulación del mercado. Entre ellos, la actuación de una persona o de varias concertadamente para asegurarse una posición dominante sobre la oferta o demanda de un valor. También intentar aprovecharse del acceso a los medios de comunicación tradicionales o electrónicos exponiendo una opinión sobre un valor después de haber tomado posiciones sobre ese valor y haberse beneficiado, por lo tanto, de las repercusiones de la opinión expresada sobre el precio de dicho valor, sin haber comunicado simultáneamente ese conflicto de interés a la opinión pública de manera adecuada y efectiva. Respecto a la manipulación de la cotización de una acción, la normativa se centra en la manipulación mediante operaciones de mercado y la aplicación de ciertas normas en la difusión de análisis financiero sobre la sociedad. 3. PRÁCTICAS DE MERCADO El establecimiento por parte de la CNMV de prácticas respecto a determinadas operaciones 264 NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO DE MERCADO: EFECTOS PRÁCTICOS... de mercado que se consideren respetuosas con las normas de abuso de mercado y la manipulación de precios permite a los participantes en los mercados conocer ciertos criterios de actuación que si bien no son de obligado cumplimiento, al haber sido fijados por un organismo público con facultades sancionadoras permiten eliminar el riesgo de que quienes los respetan, sean sancionados. Una de las primeras circulares previstas corresponde a prácticas de mercados aceptadas en operaciones de bloques (block trades). El establecimiento de estas prácticas en las operaciones de colocaciones en bloques proporciona cierto confort a las empresas e intermediarios financieros implicados ya que definen condiciones suficientes para que una conducta se entienda conforme a la Ley, aunque no sean estrictamente de obligado cumplimiento. Sin embargo, la conducta de aquellos que no sigan los criterios no tiene porque ser necesariamente sancionable. La futura circular de prácticas de mercado aceptadas, referida a las operaciones de bloques, recogerá los criterios de actuación tanto de los intermediarios participantes en la operación como del emisor. La CNMV deberá ser informada de la operación antes de la realización de la misma. El precio no podrá diferir en más de un 15% del precio de cierre previo al inicio de la operación. El borrador de circular recoge la práctica habitual de mercado en este tipo de operaciones, sin que suponga un cambio sustancial respecto a la práctica habitual en este tipo de casos. Otra futura circular de la CNMV recogerá las normas de actuación sobre la negociación de acciones propias de sociedades cotizadas. El borrador de circular pretende identificar las prácticas de mercado sobre negociación de acciones propias, contratos de liquidez y programa de recompra de acciones que cumplan las normas contra el abuso de mercado. La publicación de esta circular proporcionará seguridad jurídica a las sociedades cotizadas frente a la situación de ausencia de normativa. En definitiva, se trata de crear también prácticas aceptadas a las que se puede acoger una empresa cotizada en las trans- acciones sobre acciones propias que tengan como finalidad dar liquidez al valor o adquirir acciones destinadas a futuras operaciones corporativas. Siguiendo los criterios establecidos se tiene la certeza de que la conducta desarrollada se entienda conforme a la Ley, siempre que el fin perseguido haya sido legítimo. La finalidad perseguida por las operaciones con acciones propias deberá ser favorecer la liquidez o la regularidad de la cotización. En ningún caso el objetivo podrá ser evitar variaciones en el precio si la causa es la propia tendencia del mercado. La recompra de acciones propias para ser entregadas en futuras acciones corporativas también es una finalidad lícita. El borrador de circular establece dos métodos alternativos para actuar sobre las acciones propias. En el primer caso se establecen los llamados contratos de liquidez, concertados con un intermediario financiero. Este tipo de contratos tendrán como objetivo exclusivo favorecer la liquidez o la regularidad de la cotización. El aumento de la autocartera no podrá ser un objetivo premeditado. De hecho este tipo de contratos de liquidez son incompatibles con cualquier programa de recompra de acciones propias. La norma exige dar publicidad a este tipo de contratos, tanto a través de la página web de la propia sociedad emisora como a través de la preceptiva comunicación a la CNMV. Las operaciones realizadas en base al contrato de liquidez las debe llevar a cabo el intermediario financiero habilitado para ello sin recibir por parte de la sociedad emisora instrucciones sobre el momento, precio o cualquier otra indicación sobre la ejecución de las operaciones. Se prevé igualmente que la retribución del intermediario financiero no le fomente a influir artificialmente sobre el precio o el volumen. Así, la remuneración por él percibida no podrá basarse en el número de operaciones realizadas. Se establecen unas condiciones que han de cumplir las órdenes que básicamente recopila las existentes en la histórica carta circular del antiguo Presidente de la CNMV Sr. Fernández-Armesto. Se pretende que en ningún caso las operaciones de autocartera puedan suponer una distorsión del precio o del volumen 265 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) de la cotización de la acción. En este sentido, el volumen de acciones de autocartera negociadas en una sesión no podrá exceder del 25% del promedio diario de la negociación de dichas acciones. En el caso de apertura o cierre, el volumen no podrá exceder del 10% del volumen promedio efectivo contratado en los últimos 20 días hábiles de negociación del mercado afectado. El segundo método alternativo para manejar la autocartera es a través de la propia sociedad o de alguna de sus filiales. En este caso, la sociedad no debe tener en vigor ningún contrato de liquidez, y las operaciones se deben realizar a través de un máximo de dos intermediarios financieros. Por tanto, cada sociedad emisora deberá optar por uno u otro método, por concertar un contrato de liquidez con un intermediario financiero o por transmitir ella misma las órdenes, ya que los dos métodos simultáneamente son incompatibles. 4. Un buen ejemplo lo constituyen las opiniones de los analistas y de los expertos vertidas en medios de comunicación, en las que es complejo eliminar o incluso identificar los posibles conflictos de interés de quien las emite, incluso aunque no exista en absoluto mala fe o intento de manipulación. Otro ejemplo son las comunicaciones o manifestaciones en público o en privado de directivos de compañías cotizadas, en las que es muy fácil incurrir, a veces sin ningún tipo de intencionalidad, en prácticas muy próximas a la manipulación o que pueden ser entendidas como tales, repetimos que sin la menor mala fe por parte de quien las lleva a cabo. En otro ámbito, pero también dentro del abuso de mercado, recientes experiencias, en nuestro país y en otras Bolsas, ponen de manifiesto que la determinación de los límites entre prácticas abusivas y prácticas correctas es muy difícil cuando varios accionistas toman posiciones importantes, en períodos de tiempo próximos, sobre un mismo valor. Es difícil determinar en que medida hay o no actuaciones concertadas que puedan suponer una alteración de la libre formación de los precios en el mercado, y más difícil aún saber si el mero hecho de que exista un conocimiento, basado a veces en meros contactos informales, sobre las posiciones de los demás, determina o no la existencia de información relevante, por no hablar de la compleja tarea de diferenciar entre la mera sintonía entre varios accionistas y la actuación concertada como tal. Los nuevos inversores «activistas», que sin entrar en el Consejo o intervenir en la gestión, pretenden influir, a veces a través de medios tan abiertos como cartas publicadas en medios de comunicación, hace todavía más difícil la tarea de los reguladores y de los supervisores. En definitiva, las implicaciones prácticas de la nueva normativa se van a ver muy afectadas por estas limitaciones, inherentes a la materia de la que hablamos, que es una materia en sí misma muy compleja y con muchos matices, por lo que la revisión periódica de las normas para adecuarlas a la siempre cambiante realidad de los mercados, será casi obligada. CONCLUSIONES En conclusión, las líneas generales de la normativa contra el abuso de mercado están incorporadas a nuestro ordenamiento jurídico desde hace tiempo. En los próximos meses la CNMV publicará normativa de desarrollo que concretará los puntos esenciales de la puesta en práctica de las mismas. En este sentido, es loable el esfuerzo de la CNMV de involucrar a los actores afectados, tanto emisores como intermediarios financieros en la discusión de las distintas propuestas y en la incorporación de propuestas y posibles mejoras a los borradores elaborados. La incorporación a la normativa de criterios de actuación fijados por un organismo público con facultades sancionadoras cuyo cumplimiento por parte de los administrados elimina el riesgo de ser sancionado, siempre que se persiga un fin legítimo, es un claro avance en la mejora de la seguridad jurídica de todos los actores implicados. Dicho lo anterior, hay que decir también que la normativa sobre abuso de mercado es siempre una normativa en revisión, y, en este sentido, una normativa necesitada de mejoras continuas. 266 INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO: SEPA1 Y DIRECTIVA DE PAGOS EN EL MERCADO INTERIOR Carlos Chuliá García Coordinador de temas SEPA en el Departamento de Sistemas de Pago Banco España INTRODUCCIÓN una situación que podía socavar la confianza en la nueva moneda y que, por tanto, urgía resolver. Bajo presión regulatoria, la banca europea creó el Consejo Europeo de Pagos (EPC) en 2002 y lanzó su iniciativa SEPA para contribuir a crear un mercado de pagos minoristas integrado. Complementariamente, las autoridades comunitarias (CE, Consejo y Parlamento Europeo) han aprobado una directiva que armoniza el marco legal de los pagos en el mercado interior y que proporcionará el paraguas normativo necesario para la SEPA. Se trata de un modelo por etapas que goza del pleno respaldo del Eurosistema2 y de las demás autoridades europeas. En enero de 2008 se pondrá en marcha la fase inicial, con el lanzamiento de los productos básicos SEPA. Entre esa fecha y finales de 2010, el proyecto se enfrentará a la «prueba del ácido»: la adopción o el rechazo por el mercado. En paralelo, las infraestructuras de procesamiento deberán poner a punto un sistema que de soporte al nuevo mercado. Si todo marcha según los planes, a finales de 2010 se podrá certificar el nacimiento de un nuevo mercado de pagos minoristas en Europa. Será, todavía, un mercado incipiente, en el que durante un período indeterminado convivirán característi- La Unión Europea celebró su 50 aniversario en marzo pasado. En su nacimiento tuvo la misión básica de crear un mercado común. Los asuntos monetarios no estaban entre las prioridades iniciales, pero con el tiempo se puso de relieve la necesidad de dotar al mercado interior de un régimen monetario propio. En 1999 nació la moneda única en su forma escritural y en 2002 se pusieron en circulación las monedas y billetes en euros. Aunque un buen número de ciudadanos europeos ha podido beneficiarse de utilizar una sola moneda de curso legal en el conjunto del área, el mantenimiento de barreras típicas del régimen multidivisa anterior impide disfrutar de todos los beneficios de la Unión Monetaria. El ajuste de los grandes pagos al marco de moneda única se ejecutó rápidamente, debido a la necesidad de implementar la política monetaria única. Se creó el sistema de grandes pagos TARGET, que a finales de este año será sustituido por el nuevo sistema TARGET2. En 2002, por el contrario, los pequeños pagos transfronterizos realizados con instrumentos distintos del efectivo eran costosos e ineficientes, 1 2 Formado por el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales nacionales de los países de la zona del euro. Single Euro Payments Area. 267 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) cas del nuevo y del antiguo régimen. Con el transcurso del tiempo, sin embargo, los rasgos típicamente nacionales se irán difuminando y cediendo terreno en favor de los paneuropeos. En este artículo se describen los principales componentes del proceso y se analizan los desafíos, riesgos e incertidumbres que habrá que superar. Con este fin, se caracteriza la situación actual del mercado, se describe el modelo de reforma elegido y los retos a los que se enfrenta y, finalmente, se proponen algunas reflexiones sobre su futuro próximo. una Unión Económica y Monetaria en Europa, definida como la conjunción de: • Una unión económica, consistente en un mercado único de bienes, servicios, capital y trabajo, complementado con políticas comunes y coordinación en diversos aspectos macro y microeconómicos. • Una unión monetaria, consistente en una moneda única. Mucho se ha progresado desde entonces, pero el proceso de unificación no puede darse por concluido. El mundo de los pequeños pagos es una de las áreas que se encuentra retrasada. Se trata de un mercado con elementos de ambas uniones. De la unión económica, porque los pagos minoristas forman parte del mercado único de servicios financieros3. De la unión monetaria, porque la moneda única será un experimento inacabado si no facilita el ejercicio efectivo del poder de compra en toda su área de referencia. En la actualidad, la movilización del dinero en circulación se enfrenta a obstáculos técnicos, comerciales y legales. Los pagos en efectivo se pueden realizar en toda la zona del euro en las mismas condiciones que se hacía anteriormente dentro de cada Estado miembro utilizando las antiguas monedas nacionales. Por el contrario, los restantes instrumentos de pago circulan sin fricción en los mercados nacionales pero soportan restricciones en el tráfico transfronterizo. Se estima que de los pagos de pequeño valor en euros realizados con instrumentos distintos del efectivo, los transfronterizos suponen en torno a un 3%. Aunque no se dispone de datos al respecto, se puede razonablemente afirmar que la tarjeta es el instrumento electrónico de mayor utilización transfronteriza en las operaciones con pago presencial. En los pagos a distancia, las órdenes de transferencia son las más empleadas, mientras que las domiciliaciones bancarias4 transfronterizas apenas se utilizan. DEFINICIONES SEPA será un área donde los ciudadanos, empresas y administraciones públicas europeas podrán realizar pagos minoristas en euros sujetos a los mismos derechos y obligaciones y a las mismas condiciones técnicas y comerciales básicas, independientemente de cual sea su localización geográfica. Dejarán de existir diferencias entre pagos nacionales y transfronterizos. Las fronteras nacionales serán irrelevantes para unos servicios de pago que se prestarán en toda la zona utilizando unos instrumentos normalizados en sus aspectos básicos. La Directiva de Pagos en el Mercado Interior (PSD) tiene por objeto armonizar el marco normativo de los servicios de pago en la Unión Europea (UE). La PSD reforzará los derechos y protección de los usuarios de dichos servicios en toda la UE y establecerá el marco jurídico necesario para la realización de la SEPA, facilitando la implementación de los instrumentos SEPA por la industria bancaria y su adopción por los usuarios. Ambas iniciativas contribuirán al derribo de las barreras que impiden que funcione un auténtico mercado integrado de pagos minoristas en Europa. UNA MONEDA INCONCLUSA Y UN MERCADO FRAGMENTADO A principios de los noventa, se publicó el informe «One market, one money» en el que la CE presentó un análisis de los efectos económicos de crear 3 4 268 Véase «European Commission (2005a)» Conocidas como «Adeudos directos» en terminología SEPA. INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... En el diagnóstico de las causas de esta situación no existe unanimidad, identificándose dos puntos de vista diferentes. Por un lado, el de los que opinan que existe demanda suficiente de pagos transfronterizos, pero que no se realizan a causa de aquellas barreras, en gran medida espurias. En el otro extremo, se achaca la situación a la ausencia de «business case», es decir, de un volumen suficiente de demanda de pagos transfronterizos que opere como incentivo para que la industria de pagos derribe las barreras técnicas y comerciales. Aunque es posible que 1. ambas interpretaciones tengan su parte de razón, la creciente integración comercial intracomunitaria es un argumento favorable a la primera (véase gráfico 1). Los costes imputables a estas ineficiencias son difíciles de cuantificar. La CE ha estimado que el coste del sistema de pagos europeo está en el entorno del 2-3% del PIB comunitario5, del que un 50-60% se genera por el uso del efectivo, cifra que podría reducirse a la mitad en una década haciendo un uso más intenso de los instrumentos electrónicos. UEM-13. IMPORTACIONES INTRACOMUNITARIAS (% DEL PIB) Fuente: Eurostat 5 Véase «European Commission (2005c)» 269 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) EL MERCADO DE PEQUEÑOS PAGOS EN EUROS: TAMAÑO Y ESTRUCTURA vista. Dado que el efectivo no es un pasivo bancario pero compite con los productos de la banca en la satisfacción de las necesidades de pago de la economía. Además, su distribución y buena parte de los costes asociados a la misma corre a su cargo, por lo que existe una fuerte presión del sistema bancario por reducir su utilización el máximo posible. INSTRUMENTOS En el largo plazo, el mercado integrado de pagos minoristas tenderá a estar dominado por los instrumentos electrónicos, que sustituirán a los instrumentos-papel y al efectivo en una magnitud difícil de prever. Con los instrumentos distintos del efectivo, las entidades de crédito facilitan a su clientela mecanismos para la movilización de los depósitos a la Con el fin de mostrar la importancia relativa del efectivo frente a los depósitos a la vista mantenidos por el público, en el gráfico 2 se presenta la composición de M1 y su evolución. 2. M1 (EFECTIVO + DPTOS. A LA VISTA). PORCENTAJE DE DPTOS. A LA VISTA SOBRE EL TOTAL Fuente: BCE 270 INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... El peso relativo del dinero bancario ha venido descendiendo desde 2002, situándose en la actualidad en torno al 84%. Sin embargo, desde el punto de vista de los pagos, esas cifras están en buena medida contaminadas por la inclusión de los billetes de 500 euros, denominación que, aunque se utiliza para realizar ciertos pagos, encierra una serie de peculiaridades que los diferencia de los demás instrumentos de pago. Estos billetes vienen experimentando un crecimiento sostenido desde 2002. Si se descuenta su importe de M1, se observa que la composición de la oferta monetaria de la zona del euro se ha mantenido básicamente estable desde que el euro se puso en circulación: los depósitos a la vista constituyen alrededor del 90% del dinero susceptible de ser efectivamente empleado para pagos minoristas genuinos mediante el uso de los instrumentos disponibles. En su fase inicial, el proyecto SEPA incluye iniciativas sobre los tres principales instrumen- 1. tos existentes: transferencias, adeudos directos y tarjetas de pago. Descontando los pagos en efectivo, estos tres instrumentos canalizan alrededor del 90% de los pagos en la UEM. Los instrumentos básicos diseñados por el EPC constituyen, por tanto, el embrión del futuro mercado de pagos minoristas europeo aunque, como contienen menos servicios que sus equivalentes nacionales, deberán ir incorporando funcionalidades adicionales con el transcurso del tiempo. La tabla 1 pone de manifiesto la preponderancia de los instrumentos tipo SEPA en los pagos de la zona. Los cheques son instrumentos bastante utilizados todavía, en algunos países más que en otros, pero con tendencia a disminuir. Los adeudos directos y las tarjetas de pago exhiben, por su parte, una ligera ganancia de cuota de mercado sobre las transferencias. PAGOS REALIZADOS. INSTRUMENTOS. NÚMERO (% S/TOTAL) Fuente: BCE. Blue Book 271 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) En la tabla 2 se ilustran las modalidades de uso de cada instrumento. Las transferencias se utilizan en las operaciones de mayor valor unitario. Los restantes instrumentos se usan típicamente para pagos de menor importe, en especial las tarjetas de pago. Esa estructura refleja, muy posiblemente, el hecho de que las transferencias sean el instrumento más utilizado en los pagos interempresariales. Los adeudos, aunque también canalizan pagos interempresariales, son sobre todo vehículos para la ejecución de pagos recurrentes de los consumidores. 2. Las tarjetas son el instrumento más utilizado para la realización de los pagos de menor cuantía, por lo que presentan el mayor potencial de sustitución del efectivo. Adicionalmente, en este dominio, la aparición y progresiva implantación de dispositivos de pago presencial con dinero electrónico o con instrumentos tecnológicamente avanzados del tipo «contactless» y los pagos por móvil para realizar micropagos, pone de relieve la presión existente para competir en el mercado tradicional de los pagos en efectivo. A este respecto, el EPC también ha formulado un programa de acción. PAGOS REALIZADOS. INSTRUMENTOS. VALOR UNITARIO (MILES DE EUROS) Fuente: BCE. Blue Book 272 INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... generalmente muy arraigados y justifica que la Por otra parte, en le UE se observa una notable disparidad en los hábitos de pago por países. En el gráfico 3 se presentan datos de la estructura instrumental de las transacciones realizadas en cada país con instrumentos distintos del efectivo. La diversidad que exhibe la estructura del mercado de pagos minoristas por países refleja usos gestión de la fase de implementación y migración recaiga mayoritariamente en las comunidades nacionales pues, aunque todas ellas compartan un objetivo común, parten de posiciones iniciales distintas. 3. UTILIZACIÓN DE INSTRUMENTOS DE PAGO EN UE-15. ESTRUCTURA PORCENTUAL. AÑO 2005. Fuente: Banco de España. Este es, en líneas generales, el ámbito objeto de la integración del mercado de pagos, de la SEPA y de la Directiva de Pagos. Es un mercado muy dinámico y con fuerte presencia de la innovación y del progreso técnico. Estas características, unidas a la transformación estructural en marcha, hacen muy difícil anticipar cuál podrá ser su configuración instrumental dentro de unos años. De todos modos, cabe esperar que las tendencias básicas hacia la electronificación y la desmaterialización se refuercen y que se asista a cambios en las modalidades de uso de los dife- rentes instrumentos, a la aparición de otros nuevos y a la incorporación de funcionalidades de alto valor añadido actualmente poco extendidas o inexistentes. INFRAESTRUCTURAS En este ámbito, cada mercado nacional se ha dotado a lo largo del tiempo de un sistema de compensación y liquidación de pequeños pagos que responde a las necesidades del tráfico 273 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) doméstico. Cada infraestructura funciona con sus propios estándares en un mundo de compartimentos estancos, con ausencia de enlaces entre los sistemas nacionales. rizo de pagos con tarjeta se organiza en base a acuerdos entre los esquemas nacionales y las principales marcas internacionales, VISA y MasterCard. La «intracompensación» o compensación interna en el seno de las propias entidades y de grupos de entidades, tiene lugar cuando las dos partes de un pago son clientes de la misma entidad o grupo y éste decide compensar y liquidar la operación «en sus propios libros». El previsible aumento de la concentración bancaria y el progreso tecnológico tenderán a favorecer, en principio, la ampliación de este canal de procesamiento, aunque su desarrollo efectivo dependerá en gran medida de la calidad y precio de los servicios que ofrezcan las infraestructuras de mercado. En la tabla 3 se presenta una estimación de las cifras de procesamiento por canal. La cuota de mercado que ostentan las cámaras de compensación se sitúa algo por debajo del 25%, en términos de volumen, y del 6%, en términos de valor. Ambas variables, además, vienen cediendo terreno al procesamiento de tarjetas y otros canales. Por otro lado, no existe separación entre el gobierno de los instrumentos de pago y el operador de la infraestructura que los procesa. Son éstas las que establecen los únicos estándares, reglas de negocio y demás normas de los instrumentos de pago que procesan en el ámbito nacional. Los pagos minoristas que se realizan en la zona son procesados por una diversidad de infraestructuras: cámaras de compensación, acuerdos de corresponsalía bancaria, intracompensación, remesadoras, TARGET y procesadores de pagos con tarjeta. En el ámbito transfronterizo los canales más habituales son la corresponsalía bancaria, la cámara STEP2 de la Asociación Bancaria del Euro y TARGET, mientras que las cámaras de compensación están especializadas en el tráfico nacional. El tráfico transfronte- 3. PAGOS EN LA UEM-12. DETALLE DE PROCESAMIENTO Fuente: BCE. (Blue Book) 274 INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... No se dispone de información sobre el tamaño del mercado de corresponsalía, aunque cabe pensar que su cuota en el tráfico transfronterizo debe ser significativa. Tampoco se conoce la dimensión exacta de la intracompensación en la UE. A modo de ejemplo, en España esta fórmula cubre más del 40% del volumen de transacciones realizadas con instrumentos distintos del efectivo. La estructura de los pagos procesados por TARGET (en el futuro TARGET2) se presenta en la tabla 4. Los datos, que no son comparables con los anteriores por responder a una clasificación distinta, sugieren que la «apertura por debajo» del sistema estaría cubriendo un 4. cierto nicho del mercado, al menos en el segmento transfronterizo (alrededor de un 5% de la rúbrica «Resto» de la tabla 3). Hay que tener en cuenta que, salvo que expresamente deseen ejecutar un pago en tiempo real, los clientes finales no deciden el canal de procesamiento. Es posible que, al menos en el ámbito transfronterizo, la existencia de pocas alternativas eficientes, salvo la cámara STEP2, sea un motivo para que las entidades de crédito decidan procesar pagos minoristas por TARGET. En el futuro esta debilidad del mercado debería corregirse y, por tanto, cabe pensar que una parte de este tráfico vía TARGET podría ser procesado por canales privados. PAGOS PROCESADOS POR TARGET Fuente: TARGET annual report (2006) MODELO DE REFORMA ELEGIDO lación (PSD: armonización y nuevos proveedores de servicios), elementos de catálisis (Eurosistema y CE), intervención (CE) y generación de «expectativas de regulación» (CE y Banco Central Europeo). Se trata de un proyecto complejo que combina un núcleo de autorregulación (reglas SEPA del EPC) al que se añaden un componente de regu275 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) El Reglamento 2560/2001 del Parlamento Europeo y del Consejo de la UE6, que decretó la igualación de precios de ciertos servicios, desencadenó el proceso de autorregulación. La industria bancaria europea creó el EPC y publicó su libro blanco sobre la SEPA en mayo de 2002. El Eurosistema y la CE han apoyado desde el principio el programa del EPC y, cada uno en el marco de sus respectivas competencias, han seguido colaborando activamente en el seguimiento e impulso de su desarrollo7. El Eurosistema, actuando básicamente como catalizador y aportando importantes dosis de coordinación, seguimiento y colaboración. La CE que, al igual que el Eurosistema, ha animado activamente a la industria, también ha desplegado competencias propias. Unas veces aportando regulación específica de acompañamiento, como en el caso de la Directiva de Pagos, otras velando por el cumplimiento de las normas de competencia y otras, en fin, modulando las expectativas del mercado con respecto a posibles medidas reguladoras8. A pesar de sus lógicas imperfecciones y de la dificultad inherente al desarrollo de un programa de reforma de esta complejidad, se han cosechado avances significativos en el camino hacia la SEPA. Los sucesivos informes de progreso del Eurosistema y las valoraciones formuladas por la CE han glosado los logros alcanzados y han identificado desafíos y puntos débiles a superar. En el marco de un dialogo fluido entre el mercado y las autoridades, la industria europea de pagos, tanto el EPC como los esquemas de tarjetas de pago y los proveedores de servicios de infraestructura, ha sido receptiva a los puntos de vista del Eurosistema y de la CE. Como resultado, se han podido sentar las bases para la implementación y desarrollo de unos instrumentos básicos de pago para la SEPA y para el establecimiento de una infraestructura paneuropea para su procesamiento bajo el paraguas de un marco legal armonizado. Con este proyecto no se trata de resolver solamente las dificultades transfronterizas, sino de abordar el problema básico de segmentación que sufre el mercado europeo de pagos al por menor. En SEPA no existirá ninguna distinción entre lo nacional y lo transfronterizo. Se tratará de un área de alcance paneuropeo, equivalente a la que existe en el ámbito de los pagos en efectivo, pero en la que, si bien de manera gradual y más allá de 2010, los instrumentos de pago puramente nacionales acabarán desapareciendo9, siendo sustituidos por una nueva generación de instrumentos SEPA con características innovadoras. EL REGLAMENTO 2560/2001 Publicado en diciembre de 2001, justo antes de la puesta en circulación del euro físico, marcó un antes y un después en la integración de los pagos minoristas en Europa. Sin este reglamento es posible que el proyecto SEPA no hubiese nacido, al menos tal y como hoy se conoce. En aquella época, se consideraba que las comisiones aplicadas a los pagos transfronterizos, superiores a las de los nacionales, frenaban el comercio intracomunitario, limitaban el progreso hacia el mercado interior y minaban la confianza en el euro, por lo que se resolvió decretar la «ley del precio único» a los servicios de pago minoristas en euros dentro de Europa. El Reglamento, que no va a ser derogado por la PSD, prohíbe discriminar entre pagos nacionales y transfronterizos coincidentes o equivalentes. Establece que cada entidad aplicará las mismas comisiones a los pagos de hasta 50.000 euros, realizados en euros dentro de la Comunidad. 6 Intervención pública en el mecanismo de determinación de precios. 7 Véase: «Joint statement from the EC and the ECB» (May 2006). www.ecb.int/press/pr/date/2006/html/pr060504_1.en.html 8 Véase «European Commission (2006)» 9 Esto es lo que sucede en la actualidad en los Estados miembros. En España, por ejemplo, la distinción entre transacciones «sobre la plaza» y «fuera de la plaza» ha desaparecido, no existiendo ya diferenciación de los pagos dentro de España por el hecho de que las partes puedan localizarse en provincias distintas. 276 INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... • Infraestructuras, para el procesamiento de pagos ejecutados con tales instrumentos El EPC, que excluye de su ámbito normativo los documentos en papel, como los cheques, y el efectivo, ha elaborado sendos reglamentos para las órdenes de transferencia y para las domiciliaciones bancarias paneuropeas, instrumentos diseñados específicamente para la SEPA y que tenderán a desplazar a sus equivalentes nacionales. El contenido funcional de esos nuevos esquemas es todavía limitado, por lo que los productos y servicios de pago SEPA ofrecidos por las entidades a su clientela podrán incluir «Servicios Adicionales Opcionales» para mantener el nivel de servicio. Esta combinación, sin embargo, no podrá resultar en el mantenimiento de la segmentación geográfica que la SEPA pretende superar. Según el calendario fijado, en enero de 2008 arrancará lo que se conoce como «la SEPA de los ciudadanos», momento en el que los nuevos instrumentos deberán estar disponibles para su utilización por los usuarios finales. Con respecto a las tarjetas de pago, al no tratarse de un producto estrictamente bancario, el EPC se ha limitado a formular un marco de principios generales que, no obstante, deberá ser asumido por los proveedores y redes de tarjetas que pretendan trabajar con tarjetas SEPA11. Este marco que, a diferencia de los reglamentos anteriores, es de naturaleza orientativa, encierra un potencial «coercitivo» importante, en la medida que la falta de conformidad de un esquema de tarjetas con sus principios determinará su autoexclusión del mercado SEPA. Aparte de la apertura y libertad de acceso a los mercados nacionales que preside todo el proceso, un aspecto central del marco de tarjetas es la separación efectiva de las actividades de procesamiento y de las relativas al gobierno de la marca, lo que supone un cambio radical en el modelo existente. En la actualidad, el gobierno Se aplicará a los pagos que realicen las «instituciones»10 por cuenta de sus clientes, quedando excluida la operativa por cuenta propia. Los pagos transfronterizos incluyen las «transferencias» y los «pagos electrónicos» (transferencias electrónicas; extracciones en cajeros con tarjeta y la carga y descarga de dinero electrónico en cajeros situados en locales del emisor o de entidad obligada contractualmente a aceptar el instrumento). Para los cheques transfronterizos únicamente se promueve la transparencia de comisiones. Para facilitar la automatización de los pagos transfronterizos se establecen una serie de condiciones que prácticamente obligan a usar el IBAN y el BIC, como identificadores de cuentas y de entidades, respectivamente. RASGOS BÁSICOS DEL MODELO SEPA DEL EPC La construcción SEPA del EPC va a ser fundamental para la integración del mercado de pagos minoristas en euros. Es un modelo que no abarca la totalidad del mercado, pero sí la mayor parte del mismo. Regula detalladamente dos nuevos instrumentos básicos y proporciona principios generales para un tercero, las tarjetas. Además, establece los principios generales que deberán asumir las infraestructuras que pretendan procesar pagos con aquellos instrumentos básicos. En su estadio actual no va más allá, pero supone sin duda una gran contribución a la integración. Adicionalmente, el EPC ya está trabajando en ciertos desarrollos que irán completando y perfeccionando ese esquema básico inicial a lo largo de los próximos años. El edifico SEPA del EPC contempla dos grandes bloques conceptuales, que encarnan la esencia de un sistema de pagos: • Instrumentos de pago, con los que movilizar el dinero en circulación 11 Este marco ha sido complementado con una serie de requerimientos adicionales por parte del Eurosistema. Véase «ECB (2006b)» Cualquier persona natural o jurídica que ejecute pagos transfronterizos como una actividad empresarial. 10 277 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) de las marcas y el procesamiento de los pagos con tarjeta se realizan por una misma empresa en modo integración vertical. Con SEPA este modelo operativo desaparecerá y traerá fuertes presiones competitivas al mercado. La tarjeta de pago es un instrumento que, a diferencia de los dos anteriores, sí que existe y funciona con un alcance paneuropeo, si bien con unas peculiaridades técnicas, comerciales y operativas que, en lo esencial, reflejan y ahondan la fragmentación del mercado. Por consiguiente, las nuevas tarjetas que se creen con ambición SEPA, serán conformes con ese marco general. Las tarjetas existentes, por su parte, deberán evolucionar para adaptarse al mismo o, en otro caso, tenderán a desaparecer. Aunque, a largo plazo, la propia dinámica del mercado pueda acabar expulsando a los esquemas nacionales que no se adapten al nuevo escenario, se ha suscitado un debate sobre si el modelo SEPA de tarjetas de pago exige que este desenlace tenga lugar en el próximo trienio o no y sobre qué soluciones podrían permitir que Europa no pierda la gran experiencia y el formidable «know how» que acumulan los esquemas nacionales de tarjetas existentes. En la actualidad el mercado paneuropeo de tarjetas está cubierto por esquemas nacionales y por las principales tarjetas internacionales12. Para dar un servicio transfronterizo, las tarjetas nacionales cierran acuerdos de «co-branding» o marca compartida con los esquemas internacionales, que podrían encerrar un cierto reparto del mercado: el procesamiento de los pagos nacionales se reserva a la marca nacional y el de los transfronterizos a la internacional. Existe un debate abierto sobre si esta fórmula es o no compatible con la SEPA, en la medida que pueda consolidar la fragmentación del mercado. Sin embargo, no es sencillo sustituir esta operativa en el medio plazo sin poner en peligro el funcionamiento ordenado del mercado de pagos con tarjeta por lo que, aunque se prevé su desaparición paulati- na en el largo plazo, se acepta que ésta no se producirá a finales de 2010. Si no fuese así, los actuales esquemas nacionales podrían desaparecer y ser sustituidos por las dos grandes marcas internacionales, VISA y MasterCard, favorecidas por su posición dominante en este mercado. La experiencia existente con respecto a las pautas de comportamiento de estos esquemas internacionales hace albergar algunas dudas con respecto a las ganancias de bienestar que dicha situación de duopolio traería a los ciudadanos europeos. El Eurosistema no ha dudado en animar a la industria para el establecimiento de un esquema de tarjeta de débito europeo que esté en condiciones de competir con los esquemas internacionales en beneficio de los ciudadanos europeos. En este sentido, la principal iniciativa existente en el mercado, protagonizada por la EAPS13, además de poder conducir al establecimiento de un esquema de tarjeta de débito que compita con los internacionales, permitiría capitalizar la experiencia y el conocimiento acumulados por los esquemas nacionales. Por tanto, un enfoque más gradualista, que contemple un ajuste más dilatado en el tiempo, permitiría que iniciativas como la de la EAPS pudiesen madurar. En este sentido también apunta el firme posicionamiento expresado por la CE en su reciente informe sobre el mercado de tarjetas de pago en la UE14, en el que expresa su inquietud por el nivel, la composición y los modelos de determinación de las comisiones de intercambio desde la perspectiva de la política de competencia. Aunque no pone en cuestión su existencia, la CE ha indicado que en una próxima decisión a este respecto en un caso que vincula a MasterCard, aclarará cual es su punto de vista sobre las comisiones de intercambio en el mercado de tarjetas europeo. Para las infraestructuras, el EPC también ha formulado un marco de principios generales que deberán asumir los operadores que deseen procesar instrumentos SEPA. Obviamente, no se 13 12 VISA y MasterCard. 14 278 Euro Alliance of Payment Schemes Véase «European Commission (2007)» INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... regula nada sobre el procesamiento de otro tipo de instrumentos o la realización de otra clase de servicios por esos operadores, a condición de que no pongan en peligro el procesamiento eficiente y seguro de los instrumentos básicos SEPA (adeudos y transferencias). Tampoco se trata de un documento de cumplimiento obligatorio, pero la falta de conformidad con el mismo llevaría aparejada la autoexclusión del mercado SEPA. Como en el caso de las tarjetas, también aquí se establece el principio de separación del instrumento y la infraestructura (las tradicionales cámaras de compensación), lo que supone, igualmente, una revolución en el modus operandi habitual. Ya no podrán ser los operadores de las infraestructuras los que establezcan los estándares de los instrumentos. Éstos los fijará el EPC, que se encargará de su gobierno y gestión de acuerdo con un proceso estructurado en el que tendrán cabida los usuarios. La interoperabilidad de los instrumentos SEPA estará garantizada por la adopción de dichos estándares por las entidades que se adhieran a los mismos. En ese marco, cada entidad de crédito podrá contratar los servicios de procesamiento con la infraestructura que desee, con lo que se refuerza la competencia entre éstas y se estimula la búsqueda de ganancias de eficiencia en este mercado. Adicionalmente, el despliegue efectivo de las economías de escala y el previsible proceso de consolidación de infraestructuras permitirán reducir los costes globales de procesamiento del sistema de pagos de la zona. Las infraestructuras, por su parte, deberán facilitar un servicio de alcance paneuropeo, directa o indirectamente (mediante la interoperabilidad), a más tardar a finales de 2010, fecha en que entrará en vigor la denominada «SEPA de las infraestructuras». Subyace a todo este entramado un mecanismo técnico de importancia capital: los estándares. En efecto, la existencia de estándares y su uso generalizado es condición necesaria para la eficiencia y seguridad en los pagos. A falta de estándares resultaría imposible procesar automática- mente los millones de pagos que cada día se realizan en Europa. Los propios reglamentos de los esquemas de transferencias y adeudos directos del EPC constituyen un trabajo de normalización importante para garantizar la interoperabilidad de los instrumentos SEPA, pero no son suficientes, por lo que también están abiertas líneas de trabajo complementarias para completar la normalización que permita hacer SEPA realidad. En este ámbito se han dado pasos importantes en el terreno de los formatos de comunicación y en el modelo de datos. Las entidades del EPC asumen la utilización del estándar internacional de mensajería ISO 20022-UNIFI y un lenguaje basado en XML. Igualmente, se está trabajando concienzudamente en el terreno de los identificadores de cuentas y entidades15 y en el de los estándares de seguridad, de especial sensibilidad en los pagos con tarjeta. Como ya se ha comentado, el calendario SEPA contempla dos fechas emblemáticas: • El 1 de enero de 2008, deberá darse el primer paso con el nacimiento de lo que se conoce como la «SEPA de los ciudadanos». La industria bancaria deberá tener a punto los instrumentos SEPA para poder ofrecerlos al mercado. • El 31 de diciembre de 2010 nacerá la «SEPA de las infraestructuras» y, con ella, el punto de partida del mercado integrado de pagos al por menor, no la meta final. En enero de 2008 las infraestructuras existentes deberán poder procesar los viejos instrumentos nacionales y los nuevos instrumentos SEPA, al menos nacionalmente. Sólo a partir de diciembre de 2010 las infraestructuras de compensación y liquidación deberán procesar los instrumentos SEPA en toda la zona del euro. Los pagos iniciados en cualquier lugar del área deberán llegar a cualquier otro dentro de la misma. 15 Los identificadores elegidos por el EPC son el BIC y el IBAN. 279 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) del resto de los fondos que manejen en sus operaciones17. Podrán conceder crédito, pero siempre que se vincule estrechamente con el servicio de pago que se preste y que no se financie con fondos de los clientes. Igualmente, su capacidad de operar y ser miembros de sistemas de pago está constreñida por el carácter abierto o cerrado de éstos18 y, sobre todo, por la necesidad de salvaguardar la estabilidad sistémica de los sistemas protegidos por la Directiva 98/26/CE sobre la «Firmeza de la liquidación en los sistemas de pagos y de liquidación de valores». Aparte de esa innovación, la Directiva incorpora un buen número de cambios con implicaciones prácticas significativas. Sin ánimo de exhaustividad, pueden destacarse las siguientes: • Se aplica a pagos realizados en moneda comunitaria, euro u otra, dentro de la Comunidad Europea y sin límites de importe19. • En general, incluye solamente los pagos realizados con instrumentos electrónicos distintos del efectivo, dejando fuera de su ámbito los instrumentos-papel, como los cheques. Hay que señalar que la PSD centra su atención en el servicio de pago, tendiendo a eludir regulaciones específicas por instrumento. No obstante, comparando el texto final con la propuesta inicial de la CE, se aprecia una mayor presencia de referencias a instrumentos concretos. A pesar de este avance, habrá que ver si la prioridad otorgada «al servicio» no ocasiona problemas interpretativos y de aplicación en casos concretos. • Se consagra la aplicación de la cláusula de gastos «SHARE», en cuya virtud cada proveedor de servicios de pago solamente podrá cobrar gastos a su propio cliente. Para países Para esta última fecha, una masa crítica16 de los pagos europeos deberá procesarse en modo SEPA de forma que el proceso pueda considerarse irreversible. La gestión de la migración, aspecto crucial del proyecto, es responsabilidad de las comunidades nacionales (bancos, empresas, consumidores, administraciones públicas y banco central), pues cada país presenta unas condiciones iniciales específicas que requieren planes de migración idiosincrásicos. LA DIRECTIVA DE PAGOS (PSD) La PSD aborda la fragmentación normativa de los pagos minoristas en Europa. Tras su aprobación por el Parlamento Europeo en abril pasado, sólo falta cubrir los trámites precisos para su rúbrica por el ECOFIN y su publicación en el boletín oficial. La PSD ha atravesado un complejo proceso de gestación, no exento de momentos de incertidumbre con respecto a su contenido final debido esencialmente a la inclusión de un elemento en cierto modo extraño, por no ser necesario para el objetivo de armonización legislativa ni para el funcionamiento de la SEPA. Se trata de la regulación de un nuevo grupo de instituciones, las entidades de pago, que pueden obtener autorización para prestar ciertos servicios de pago en toda la UE en competencia con las entidades de crédito. Su inclusión en la directiva responde al deseo de la CE de estimular la competencia y mejorar la eficiencia. Se entiende que son entidades con perfiles de riesgo distintos y menores que las entidades de crédito, por lo que se les exigen unos requisitos prudenciales relativamente más laxos. Complementariamente, también soportan restricciones operativas específicas, como la prohibición de abrir y mantener depósitos con su clientela o la obligatoriedad de mantener separados los fondos que capten de sus clientes para realizar pagos 17 Este requisito responde a que estas entidades pueden realizar actividades distintas de la prestación de servicios de pago (principio de no exclusividad). 18 En general, se consideran cerrados aquellos sistemas operados en el seno de un banco o un grupo bancario (fórmulas de compensación intragrupo). 19 No obstante, para los instrumentos de pago de pequeño importe (hasta 50 euros) y para el dinero electrónico (hasta 150 euros), se aligera el régimen de información. 16 Sin que se haya cuantificado oficialmente este concepto a escala europea. 280 INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... • • • • que, como España, dan prioridad al «nombre» del titular o del beneficiario sobre el número de la cuenta, esta disposición plantea un reto considerable de adaptación a abordar en la fase de migración. • Se establece como fecha tope de transposición el 1 noviembre 2009, es decir, casi dos años más tarde que la entrada en vigor de la «SEPA de los ciudadanos». El EPC ya ha anunciado que la incertidumbre legal asociada a este desfase temporal va a impedir el lanzamiento del adeudo directo SEPA en enero de 2008. A este respecto las autoridades europeas han llamado la atención sobre la necesidad de que este hecho no redunde en una pérdida de impulso hacia la SEPA22. Este posicionamiento responde a la convicción de que, una vez que la PSD se publique, desaparecerán casi totalmente las incertidumbres previas a su aprobación y, por tanto, no existirán motivos para la relajación. No obstante, hasta noviembre de 2009 no existirá certeza plena sobre el marco regulatorio definitivo, que dependerá de las modalidades de transposición en cada país. como España, esta disposición rompe con la práctica de aplicar la cláusula «OUR»20 y la cesión interbancaria de comisiones. Ejecución de las órdenes de pago en un día laborable como máximo, contado desde la fecha de recepción (D) de la orden. No obstante, hasta enero de 2012 las partes pueden acordar un plazo máximo de «D+3»21. Igualación de la fecha valor, la fecha de cargo o abono y la fecha de disponibilidad de los fondos. Esta disposición acabará con ciertas prácticas y usos bancarios bastante extendidos. En cuanto a los plazos de devolución de las transacciones iniciadas por el beneficiario, se establece que: o El deudor puede reclamar durante ocho semanas desde la fecha de cargo. Hay que señalar que el reglamento de adeudos directos del EPC contempla seis semanas, por lo que deberá ser modificado en este extremo. o El proveedor del servicio de pago dispone de diez días para reaccionar a dicha reclamación. En este punto, el reglamento de adeudos del EPC marca un plazo más corto, de dos días. En cuanto a los identificadores de cuentas y de entidades, la PSD es aparentemente neutral, pues no se pronuncia explícitamente por ninguno en concreto. Sin embargo, teniendo en cuenta que el EPC ha apostado abiertamente por el IBAN y el BIC y que la PSD no deroga el Reglamento 2560/2001, se puede inferir que serán éstos los identificadores que acaben imponiéndose en la SEPA. Para países EL PRÓXIMO FUTURO LAS ETAPAS Con el marco definido por las reglas SEPA del EPC y la PSD, el mercado europeo de pagos minoristas se enfrenta a un desafío extraordinario. Ante un ajuste estructural de esa dimensión resulta difícil imaginar cual vaya a ser la configuración final del mercado una vez que, a largo plazo, todos los efectos, directos, indirectos e inducidos, hayan podido operar. A corto plazo, tras la fase de diseño, el proyecto se encuentra en su fase de implementación y preparación para la migración. La conducción de la etapa actual corresponde a las comunidades 20 Cobro de todos los gastos al ordenante. A veces, especialmente en el tráfico internacional, se aplica la cláusula «BEN», es decir, se cargan los gastos al beneficiario. 21 Esta disposición obligará al EPC a enmendar los reglamentos de los esquemas de transferencias y de adeudos directos. En el primero se prevé un plazo de «D+3» contado a partir de la fecha de «aceptación de la orden», y no de la fecha de «recepción», y en el segundo se contempla un mecanismo de «fechas y plazos» mucho más complejo que el contemplado en la PSD. Declaración conjunta BCE-CE de 24 de abril de 2007 www.ecb.int/press/pr/date/2007/html/pr070424.en.html. 22 281 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) nacionales, a los agentes de cada país, que tienen que adaptarse al marco general diseñado a nivel europeo por el EPC. En el ámbito nacional, las entidades de crédito están poniendo a punto la oferta de nuevos instrumentos que lanzarán al mercado en enero de 2008. Las infraestructuras están trabajando, igualmente, en las adaptaciones necesarias para procesar los instrumentos SEPA en los plazos y condiciones previstos. Se han creado estructuras nacionales de gobierno de la migración, con participación de todos los actores implicados, en las que los bancos centrales juegan un papel de coordinación muy importante. Entre enero de 2008 y diciembre de 2010 deberá desarrollarse la etapa de migración, es decir, de adopción por los usuarios de los nuevos instrumentos. Este es el eslabón más delicado de la cadena, que no puede dejarse a la improvisación sino que va a requerir, ya lo está haciendo, un esfuerzo muy considerable de comunicación, colaboración y coordinación por parte de las autoridades europeas y nacionales y de la industria de pagos. Del éxito de esa migración dependerá el del conjunto del proyecto. A pesar de todo lo avanzado, no faltan opiniones que consideran insuficientes los resultados cosechados hasta ahora y que va a resultar difícil atraer el interés de los usuarios. Ciertamente, queda por hacer todavía un notable esfuerzo de compromiso, comunicación y coordinación para alcanzar los objetivos marcados, pero no es menos cierto que se sigue trabajando para ampliar el contenido funcional de los instrumentos básicos «iniciales» y para ofrecer al mercado servicios adicionales de valor añadido que den respuesta a las preferencias de los usuarios23. Hay que señalar que 2010 no debe considerarse el punto de llegada, sino que se trata de la línea de salida para el futuro mercado integrado de pagos minoristas. En enero de 2011 deberán haberse establecido las condiciones que permitan que el mercado gane en madurez y se vaya dotando de soluciones innovadoras que vayan desplazando a los instrumentos nacionales de manera definitiva. Es en este horizonte temporal en el que las economías de escala podrán operar plenamente. El mercado de infraestructuras experimentará un proceso de consolidación y concentración, como lo hará el de tarjetas de pago. En ambos casos, se deberán respetar las reglas de la competencia. También habrá que prestar atención a los posibles efectos que dicha concentración pueda tener en términos de estabilidad financiera. DIVULGACIÓN E INFORMACIÓN Con el fin de favorecer y apoyar la migración se va a articular un amplio programa de comunicación con participación de las autoridades y de la industria bancaria, para informar a todos los usuarios de las ventajas y de los desafíos del proyecto. Uno de los principales escollos que habrá que resolver será el de clarificar adecuadamente que la dimensión temporal de los costes es obviamente distinta de la de los beneficios. Aunque pueda parecer trivial, esa clarificación es importante para evitar que se difunda la percepción, manifiestamente errónea y cortoplacista, que parece haber anidado en algunos actores del proceso, que tienden a considerarlo como fuente de costes más que de rendimientos. Es natural que, como en cualquier proyecto, la adaptación al nuevo entorno exija realizar inversiones y ajustes iniciales de cierta entidad en el corto plazo, que están más que justificados por los importantes beneficios esperados a largo plazo, como han demostrado experiencias similares en otros ámbitos, como el mercado de telefonía móvil y, también, la historia reciente de los sistemas de pago nacionales. España, por ejemplo, vivió su migración desde un sistema de cámaras locales e instrumentos en papel a un sistema nacional integrado con peso creciente de las fórmulas 23 El EPC tiene abiertas líneas de trabajo en terrenos como los pagos electrónicos para comerciantes por Internet, pagos por móvil o la facturación electrónica. También está estudiando posibles mejoras del esquema de adeudos para tomar en consideración vías alternativas de gestión del mandato y fórmulas específicas para los adeudos interempresariales. 282 INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... electrónicas. Visto en retrospectiva, nadie pone en duda lo acertado de aquella decisión, a pesar de sus costes iniciales. La de servicios de pago es una demanda heterogénea. Cada tipo de usuario tiene su «perfil de pagos», que los proveedores de servicios deben tomar como un dato. Para favorecer la migración, las entidades de crédito tendrán, por tanto, que articular estrategias de comunicación y acción específicamente diseñadas para cada grupo homogéneo de agentes. Aunque en un marco de competencia, el hecho de tratarse de una industria de red determina que las actuaciones concretas que articulen las entidades individuales deberán incorporar ciertas dosis de cooperación para conseguir dotar al mercado de la dimensión mínima que necesita para existir. Este es el caso, en particular, de las políticas de comunicación. so y, en general, con unos requerimientos funcionales más sofisticados y exigentes. En su seno conviven diferentes subsectores, cada uno con sus propias peculiaridades y necesidades. En líneas generales, las grandes empresas, con presencia multinacional, obtendrán importantes beneficios de la apertura e integración del mercado. Un mayor número de entidades de crédito competirán por ofrecerles sus servicios y, aquellas que operan en varios mercados nacionales, podrán centralizar sus actividades de tesorería y pagos, integrar sus sistemas con los de sus proveedores de servicios de pago y operar un procesamiento automático, de principio a fin, de sus actividades de pago a escala paneuropea. De manera general, la SEPA facilitará notablemente la apertura y utilización de cuentas en cualquier país de la zona con la misma comodidad y facilidad con la que ahora se mantienen cuentas en el ámbito nacional. No obstante, debe admitirse que este proceso sólo se irá materializando de manera gradual, dado que las entidades que pretendan entrar en nuevos mercados deberán ofrecer mejores servicios que las ya instaladas y ganarse una reputación suficiente como para obtener el respaldo de la clientela del país de acogida. En todo caso, innovaciones como la banca por Internet, pueden acelerar ese proceso. Los comerciantes, en particular, podrán beneficiarse de la apertura y aumento de la competencia del mercado de pagos con tarjeta. Incluso en un escenario en el que los esquemas internacionales fuesen los únicos existentes, no deberían producirse conflictos importantes en la medida que las autoridades europeas y nacionales mantengan una posición de firmeza, de la que ya han dado suficientes señales, ante eventuales comportamientos anticompetitivos o de abuso de posición dominante. Las administraciones públicas desempeñan una doble función en este proceso. Por un lado, son parte del nivel político que está en el origen del proceso. Por otro, son un usuario masivo de servicios de pago minoristas. Su adopción temprana de los instrumentos SEPA, no sólo traería al mercado directamente un volumen de pagos LOS USUARIOS Un elemento común a todas las iniciativas que se emprendan será el de evitar que los usuarios perciban un empeoramiento o un encarecimiento de los servicios de pago que utilizan. Será preciso un esfuerzo para que la migración les resulte, en general, poco perturbadora. En algunos casos habrá que superar un cierto recelo que late en el sentimiento de ciertos agentes por no haber participado más activamente en la fase de diseño. Por grupos, los consumidores son un colectivo para el que no deberían presentarse fricciones de migración significativas, por tratarse de usuarios no demasiado sofisticados que, por tanto, deberían verse menos afectados por el contenido «básico» de los instrumentos SEPA. De todos modos, su comportamiento dependerá de si los bancos ponen a su disposición los productos y servicios que, basados en esos instrumentos básicos, mantengan o mejoren el nivel de servicio y de que la migración no les ocasione excesivas molestias. Desde el punto de vista de los servicios de pago, el sector empresarial es un colectivo diver283 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) muy importante para construir esa «masa crítica» que antes se mencionó, sino que daría una señal fuerte a los demás agentes para incorporarse al proyecto. Por consiguiente, las administraciones públicas, en su condición de «brazo» administrativo de las autoridades políticas, serían una especie de responsables subsidiarias de haber impulsado el proyecto. Ahora deben decidir si se suman al mismo en la fase decisiva de migración y, con ello, garantizar prácticamente su éxito. puede anticipar si este será el caso en Europa. No lo será en el corto y medio plazo, pero no puede excluirse que sea el modelo final. Por otra parte, es probable que las infraestructuras tiendan a observar el mercado de procesamiento como un todo. En la actualidad se observa una cierta especialización por instrumentos: procesadores especializados en pagos con tarjeta que no trabajan en el mercado de transferencias y adeudos directos, y viceversa. La apertura de mercados y la mayor presión competitiva favorecerán la desaparición de esta característica del mercado. Por otro lado, el proceso de concentración bancaria que, muy previsiblemente, va a continuar en Europa en los próximos años y al que la propia SEPA contribuirá, podría dar lugar a un cierto aumento de la intracompensación a escala europea, cuya magnitud dependerá en buena medida de la calidad y precio de los servicios que sean capaces de ofrecer las infraestructuras de mercado. El procesamiento de pagos con tarjeta, por su parte, plantea interrogantes específicos. El riesgo de que el mercado SEPA de pagos con tarjeta pueda acabar dominado por los esquemas internacionales, tendría una incidencia relativamente menor en el terreno del procesamiento. El modelo de separación efectiva de la marca y el procesamiento y la apertura de éste a cualquier tipo de operador, incluso cámaras de compensación, permite pensar que su evolución podría ser similar a la que experimenten el resto de las infraestructuras, no pudiendo descartarse que se produzcan operaciones de concentración entre ambos tipos de procesadores. LAS INFRAESTRUCTURAS La separación entre esquemas (características comunes que debe reunir el instrumento de pago) e infraestructuras para procesarlos desmonta los mecanismos de integración vertical que han estructurado el mercado durante décadas. Una vez normalizados los esquemas, nada debe impedir que una entidad de crédito pueda elegir entre múltiples proveedores de infraestructura para el procesamiento de sus operaciones, aspecto que se verá reforzado una vez lograda la interoperabilidad entre infraestructuras. En un mercado con dimensiones paneuropeas, parece inevitable que éstas experimenten un proceso de consolidación importante, de modo que las que continúen operando en SEPA estarán en condiciones de ofrecer mejores servicios a los bancos y otros proveedores de servicios de pago. Las menos eficientes desaparecerán y el mercado incluirá, muy posiblemente, un menor número de infraestructuras de mayor dimensión que formarán una red paneuropea y que competirán entre sí en la oferta de servicios a la industria bancaria. Ante esta perspectiva, habrá que vigilar si la esperada concentración acarrea o no riesgos nuevos para la estabilidad del sistema. La experiencia en mercados nacionales que han experimentado una evolución similar, desde lo regional o provincial a lo nacional, enseña que existe una fuerte tendencia al establecimiento de un número limitado de cámaras de compensación o, típicamente, de una sola con un número reducido de participantes directos. En estos momentos no se LAS ENTIDADES DE CRÉDITO Hasta ahora han sido los actores principales del proceso, y seguirán ostentando un papel crucial en su futuro, aunque sus estrategias de negocio deberán revisarse a la luz de las nuevas condiciones definidas por su propio diseño SEPA y por la PSD. 284 INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... Estas condiciones marcan, en suma, un cambio de modelo de negocio en el sector de pagos minoristas, que requerirá de la banca europea la adopción de ciertas decisiones estratégicas que, en ocasiones, podrán enmarcarse en procesos de reestructuración más generales, no limitados a los servicios de pago. A este respecto, conviene tener en cuenta que el sector de banca minorista es uno de los que están mas rezagados en el proceso de integración europea. Existe evidencia de que, en comparación con otros segmentos de la actividad bancaria, las operaciones de fusión y concentración en éste han sido menos numerosas y notorias24. Posiblemente, el efecto conjunto de la SEPA y la PSD constituya un acicate para impulsar este proceso. Por otra parte, interesa destacar que aquellos sistemas, como el español, que disponen de un modelo nacional de domiciliaciones bancarias muy eficiente pero que se ha desarrollado en un entorno protegido por la inexistencia de un marco paneuropeo armonizado, podrían verse sometidos a fuertes presiones competitivas al hilo del derribo de las barreras nacionales. En efecto, en el marco actual, los grandes emisores españoles de recibos recurrentes (de telefonía, energía eléctrica, seguros, etc) centralizan su cobro en entidades de crédito que, a través del Sistema Nacional de Compensación Electrónica (SNCE), son capaces de acceder a las cuentas de sus clientes en todo el territorio nacional. Actualmente, estas entidades de crédito están «blindadas» frente a la competencia de instituciones foráneas, que difícilmente pueden competir en un mercado nacional donde no tienen acceso a su sistema de pagos (o lo podrían tener pero a un elevado coste). Dada esta limitación geográfica, los clientes de las empresas emisoras de los recibos, es decir, sus pagadores, se ven en muchos casos obligados a abrir una cuenta en una entidad nacional para cubrir sus necesidades de pago transfronterizas25. Esa situación será imposible en la SEPA, pues las barreras técnicas y de otro tipo que permiten dicha protección habrán desaparecido y, en consecuencia, el número de entidades dispuestas a prestar servicios de gestión de cobro de recibos a las grandes compañías emisoras tenderá a aumentar. Debe tenerse en cuenta que la posibilidad de acceder a cualquier infraestructura con alcance paneuropeo utilizando un único conjunto de estándares permitirá que cualquier entidad se plantee penetrar en cualquier mercado sin realizar inversiones específicas adicionales. Véase «Fundación de las Cajas de Ahorros (2006)». Este es particularmente el caso de residentes temporales en nuestro país: si por ejemplo disponen de una vivien- da, se ven obligados a abrir una cuenta bancaria en España con objeto de poder domiciliar los recibos de la luz, teléfono, etc. CONCLUSIONES El mercado europeo de servicios de pago al por menor afronta un proceso histórico de transformación que tendrá profundas consecuencias no sólo en el ámbito específico del negocio de los pagos sino, también, en el de la actividad bancaria minorista en su conjunto. Su inaplazable puesta al día es consecuencia lógica de la creación del mercado interior y de la Unión Monetaria. Dos grandes iniciativas, la SEPA y la Directiva de Pagos, constituyen los pilares básicos de un proceso de reforma que durante el próximo trienio va a sentar las bases para el establecimiento gradual de un mercado genuinamente paneuropeo. Aunque las perspectivas de alcanzar los objetivos son, en general, optimistas, subsisten desafíos considerables. La necesidad de reformar y modernizar el modus operandi del mecanismo europeo de pequeños pagos adquirió visibilidad con la introducción y puesta en circulación del euro, aunque mucho antes las autoridades europeas ya venían llamando la atención sobre su carácter inaplazable. En concreto, el funcionamiento óptimo del mercado interior y de la unión monetaria constituían motivos más que suficientes para acometer 24 25 285 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007) excepción, los ciudadanos, empresas y administraciones públicas europeas han ido asumiendo el nuevo marco y tomando decisiones significativas coherentes con el mismo. Ahora, en un entorno de creciente integración económica y financiera, parece que sólo cabe seguir siendo consecuentes con las decisiones previas y mantener el impulso hacia la integración del mercado de pagos minoristas europeo sobre la base del modelo disponible: SEPA y Directiva de Pagos. reformas microeconómicas colaterales. La moneda única y el mercado interior no podrán completarse si no se acompañan de un mercado integrado de servicios de pago en euros de ámbito igualmente paneuropeo. Con ese telón de fondo, las autoridades europeas impulsaron la puesta en marcha de este proceso que, tras no pocas vicisitudes, se materializó en la iniciativa SEPA de la industria bancaria y en la PSD. En la actualidad el proceso parece ir bien encaminado, aunque aún existen retos importantes que habrá que superar para cumplir con el calendario previsto. Se trata de un proyecto que incumbe a toda la sociedad europea y, por tanto, que requiere del esfuerzo y colaboración de todos los agentes y no solamente de las entidades de crédito. Con el fin de que el proyecto llegue a buen puerto, la CE y el Eurosistema siguen de cerca su desarrollo y prestan su cooperación e impulso activos a los esfuerzos de autorregulación del EPC para contribuir a completar el mercado interior de servicios financieros. Se trata de un programa beneficioso para la economía europea y para sus ciudadanos en el que, como en cualquier proyecto, hay que realizar un esfuerzo inversor inicial para cosechar los rendimientos posteriores. En este ámbito es preciso hacer un trabajo importante de clarificación, pues existe una cierta tendencia a considerar como simples «costes» lo que en realidad deben ser considerados gastos de inversión necesarios para poner en funcionamiento el proyecto y cosechar los rendimientos económicos y sociales esperados. La política de comunicación deberá prevenir que se difunda esa percepción, para evitar que suponga un freno injustificado al conjunto del proyecto. Aunque se trata de un proyecto complejo que todavía afronta desafíos difíciles, cabe plantearse, frente a las posiciones escépticas, si Europa tiene alguna otra elección. Las decisiones políticas principales, crear el mercado único y la moneda única, ya fueron tomadas, y han traído importantes beneficios a la economía europea. Casi sin BIBLIOGRAFÍA CAP GEMINI (2005). «World payments report». CAP GEMINI (2006). «World payments report». ECB (1999). «Improving cross-border retail payments: the Eurosystem’s view». September. ECB (2000). «Improving cross-border retail payments: progress report». September. ECB (2003). «Towards a single euro payments area: progress report». June. ECB (2004). «Towards a single euro paymetns area: third progress report». December. ECB (2006a). «Towards a single euro payments area. Objectives and deadlines: fourth progress report». February. ECB (2006b). «The Surosystem view’s of a SEPA for cards». November. ECB (2006c). «Blue Book. Addendum incorporating 2005 data». December. ECB (2007). «Financial integration in Europe». March. EMERSON, M.; GROS, D. et al (1992). «One market, one money. An evaluation of the potential benefits and costs of forming an Economic and Monetary Union». Oxford University Press. EUROPEAN COMMISSION (2005a). «Financial Services Policy 2005-2010». EUROPEAN COMMISSION (2005b). «Cross-border consolidation in the EU financial sector». Commission Staff Working Document. {SEC (2005) 1398}. EUROPEAN COMMISSION (2005c). «Proposal for a directive of the European Parliament and of the Council on Payment Services in the internal market. Impact assessment». {COM (2005) 603 final}. December. 286 INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO... System: Innovation, Competition, and Risk». (May). La documentación de esta conferencia puede encontrarse en el enlace: www.KansasCityFed.org/ Publicat/PSR/Proceedings/2007/07prg.htm. EUROPEAN COMMISSION (2006). «Consultative paper on SEPA incentives». February. EUROPEAN COMMISSION (2007). «Report on the retail banking sector inquiry». Commission Staff Working Document. SEC (2007) 106. January. FUNDACION DE LAS CAJAS DE AHORROS (2006). «Integración y consolidación financiera en Europa». Perspectivas del Sistema Financiero. Nº 88. Diciembre. EUROPEAN COMPETITION AUTHORITIES. FINANCIAL SERVICES SUBGROUP (2006). «Competition issues in retail banking and payments systems markets in the EU». May EUROPEAN PAYMENTS COUNCIL (2002). «Euroland. Our single payment area». May. McKINSEY & COMPANY (2005). «European Payment Profit Pool Analusis: casting light in murky waters». June. FEDERAL RESERVE BANK OF KANSAS CITY (2007). Conference on «Nonbanks in the Payments THE BOSTON CONSULTING GROUP (2006). Navigating to win. Global payments 2006. May. 287 PAPELES DE LA FUNDACIÓN Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés. Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas. Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española. Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público. Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.): Resumen del estudio en Español Resumen del estudio en Inglés Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas. Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003. Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones. Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor. Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias. Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas. Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8. Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004. Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más eficiente y socialmente comprometido. Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006). Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo. Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2006. Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007). Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007). ENTIDADES PATRONO de la Fundación de Estudios Financieros ABERTIS INFRAESTRUCTURAS ACCIONA ACS ALTADIS ANTENA 3 TV ASTROC MEDITERRÁNEO BAIN & COMPANY SPAIN BAKER & MCKENZIE BANCO SABADELL BANKINTER BBVA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA CAJA MADRID CITIBANK ESPAÑA CUATRECASAS ABOGADOS DELOITTE ENDESA ERNST & YOUNG FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS-FCC FUNDACIÓN BANCAJA FUNDACIÓN CAIXA GALICIA-CLAUDIO SAN MARTÍN IBERDROLA INDRA J & A GARRIGUES KPMG LA CAIXA METROVACESA NATRA PRICEWATERHOUSECOOPERS RECOLETOS GRUPO DE COMUNICACIÓN RED ELÉCTRICA DE ESPAÑA REPSOL YPF SACYR VALLEHERMOSO SANTANDER SOCIÉTÉ GÉNÉRALE ESPAÑA TELEFÓNICA UNIÓN FENOSA URÍA MENÉNDEZ ENTIDAD FUNDADORA INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS