8. Algunas consideraciones acerca del estado de situación de la regulación exMiFID en Derecho Español a la actividad de las Empresas de Servicios de Inversión

ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA
DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN
DE LA REGULACIÓN EXMIFID EN DERECHO
ESPAÑOL A LA ACTIVIDAD DE LAS EMPRESAS
DE SERVICIOS DE INVERSIÓN
Ignacio Santillán Fraile
1. INTRODUCCIÓN
puedan darnos instrumentos de análisis cuantitativo y cualitativo específicos. Sí se puede en este
momento, sin embargo, pulsar indiciaria y conceptualmente, cuáles son los efectos más relevantes que pueden percibirse en la operativa de las
ESI y cuáles son los aspectos que aún requieren
de determinación de aspectos relevantes para
poder hablar de una aplicación uniforme de esta
nueva regulación.
La realización de unas consideraciones acerca del
estado de situación respecto de la implementación de las medidas recogidas en la Directiva
MiFID y su normativa de desarrollo en España,
requiere fijar algunos conceptos previos.
Primeramente, debe estar claro que no está en
cuestión el grado de cumplimiento, por parte de
las entidades involucradas, de la regulación española (contenida en la Ley 47/2007 que modifica
la Ley del Mercado de Valores y el Real Decreto
217/2008 que la desarrolla en esta materia) dado
que debe presumirse que el grado es total, tratándose de normativa en vigor. Se trata, más
bien, de identificar en qué momento se encuentra la eficacia de tales regulaciones en la consecución de sus objetivos, dadas las particularidades que plantea una regulación nueva basada en
principios, que a su vez ha establecido una serie
de nuevas obligaciones para las entidades financieras y, particularmente para las Empresas de
Servicios de Inversión (ESI).
Debe adelantarse, por otro lado, que en la
actualidad nos encontramos en un momento
donde la realización de un análisis de este tipo
debe llevarse a cabo sobre la base de una posición
realista, que no permite hablar de datos estadísticos concretos ni de encuestas específicas que
2. ALCANCE DE LA REGULACIÓN
DE TRANSPOSICIÓN DE LA MIFID
CONSIDERACIONES GENERALES
La Directiva 2004/39/CE, de 21 de abril,
(«MiFID») pretende alcanzar unos estándares
similares de aplicación en todos los Estados de la
Unión Europea en lo tocante a los criterios prudenciales de autorización de empresas de servicios de inversión. Esta finalidad, perseguida también por la Directiva 93/22/CE, de Servicios de
Inversión, respecto de la que la MiFID supone en
este aspecto un paso más, resulta conceptualmente loable en un escenario de autorización
única y pasaporte europeo. La MiFID, sobre la
DSI, avanza en materias de organización interna
de las ESI, que afectan a cuestiones tales como
213
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
establecimiento de unidades internas de control
(cumplimiento, control de riesgos y auditoría
interna), el establecimiento de un régimen específico para la externalización de funciones, de sistemas más estrictos en el seguimiento de operaciones de consejeros, directivos y empleados, el
reconocimiento de la importancia de un adecuado sistema de registro de operaciones por parte
de las ESI, la exigencia de fijación por escrito de
aspectos organizativos internos como ciertas las
políticas de actuación, o el reforzamiento de las
medidas tendentes al aseguramiento de los derechos de los clientes sobre sus activos confiados a
una ESI.
Estos aspectos organizativos tienen una
menor relevancia desde el punto de vista del análisis del estado de situación de la implantación de
MiFID en España, en tanto la regulación española anterior a la transposición de MiFID ya incorporaba elementos de alcance similar en casi
todos sus aspectos. No van a ser estos aspectos
organizativos, por tanto, objeto de análisis en el
presente trabajo.
Junto a la anterior finalidad, y en materia de
unificación de la regulación de la actividad de las
ESI, la MiFID incide en el establecimiento de
estándares similares en materia de Normas de
Conducta, orientadas a la protección de los intereses de los clientes en las relaciones pre-negociales y negociales con las entidades financieras,
en el ámbito de la prestación de servicios de
inversión y actividades complementarias.
Esta estandarización, junto con el establecimiento del principio de supervisión del cumplimiento de tales normas por la autoridad del
Estado de origen en la prestación de servicios
transnacional sin establecimiento permanente,
pretende ser un instrumento que permita el efectivo pasaporte de tales normas de conducta que,
hasta la fecha, venían suponiendo una cierta
barrera de entrada en cada Estado.
Estas normas de conducta regulan aspectos
que se centran en (i) el establecimiento de un
estándar de trato al cliente, basado en la profesionalidad, imparcialidad y honestidad, (ii) el
ajuste del producto ofrecido o solicitado por el
cliente a su perfil y necesidades, y (iii) el establecimiento de un nivel reforzado de información,
tanto antes de suscribir cualquier producto o servicio, como después de dicha suscripción.
Como es conocido, la regulación contenida en
la MiFID y en la Directiva 2006/73/CE de 10 de
agosto ha sido transpuesta en el ordenamiento
español por medio de la Ley 47/2007, de 19 de
diciembre que ha modificado aspectos importantes de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores y el Real Decreto 217/2008, de 15
de febrero. Estas normas españolas han permitido a las ESI abandonar las cábalas acerca del
potencial efecto directo de la MiFID en España,
que tuvieron su sentido antes de la aprobación de
estas normas pero después del término del plazo
para la transposición en España de las Directivas
y han supuesto el marco normativo de referencia
para las entidades españolas.
Por su parte, el Reglamento 1287/2006, de 10
de agosto resulta de aplicación directa en España, como corresponde a este tipo de instrumento normativo.
Son varios los aspectos novedosos en el ámbito de las normas de conducta, que requieren de
una actuación específica por parte de las entidades, si bien el alcance de los mismos no siempre
es claro, como veremos más adelante.
Por otro lado, también requiere una reflexión,
si el cumplimiento de tales normas de conducta
nuevas, en tanto refuerzan el nivel de información a los clientes, redundan efectivamente en un
incremento del nivel de protección de los mismos.
Son inicialmente estos dos aspectos, los abiertos en cuanto a su plasmación efectiva y la eficiencia de los planteamientos regulatorios de la
MiFID y la normativa española «exMiFID».
Aparte estos dos aspectos, y desde el punto de
vista del efecto que esta regulación tiene sobre las
ESI y sus clientes, hay otros dos tipos de consideraciones previas que también requieren atención.
Primero, la exigencia de la prestación de un servicio profesional, considerado ése como un concepto amplio, a los inversores y potenciales inversores y segundo, la nueva exigencia de la presta214
ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN...
ción del consentimiento por parte de los clientes
a ciertas operativas de carácter técnico de las
entidades.
tiva» que debe proveerse al cliente –inversor–
antes de que éste tome decisiones de inversión
por un lado, y por otro, de poner a disposición
del cliente –de forma gratuita y por exigencia de
la Ley– de parte del know-how de la entidad a la
hora de determinar cómo un determinado producto de inversión encaja en las necesidades del
cliente. Esta última obligación, por su carácter
«cuasi expropiatorio» de esa parte de conocimiento profesional de la entidad (que debe
poner a disposición de los clientes sin contraprestación), se encuentra más matizado con
carácter general (en lo que es la apreciación de la
conveniencia de los productos y servicios) y tiene
un alcance más estricto sólo en lo que se refiere
específicamente a las relaciones de gestión de
carteras y asesoramiento de inversión (a través de
la apreciación de la idoneidad).
Este posicionamiento regulatorio de las ESI
resulta novedoso en cuanto al nivel de exigencia
que del mismo se deriva, por un lado, y en cuanto a que supone un fundamento mismo de la
relación entre las entidades y sus clientes que
debe incorporarse dentro del ámbito que define
el concepto más amplio de «cultura de cumplimiento», dentro de su funcionamiento y del establecimiento de estándares de actuación en la
relación con sus clientes.
Sin embargo, consideramos que estos requerimientos legales no llegan a situar a las empresas
de servicios de inversión ante una responsabilidad de tipo fiduciario frente a sus clientes, como
en ocasiones se ha sostenido. La normativa
«exMiFID» establece estándares de reforzamiento del papel de «profesional» en la prestación de
servicios, pero no establece obligaciones fiduciarias entre las entidades y sus clientes. No debe
perderse de vista que nos encontramos ante una
relación negocial de intercambio de un servicio
por una prestación económica donde la propia
estructura de la relación impide una alineación
de intereses que justifique una verdadera relación fiduciaria entre entidad y cliente. Se trata,
por tanto, de obligaciones de tipo legal y no fiduciario, siendo la ley quien determina su ámbito y
exigencias.
LA PROFESIONALIDAD DE LAS ESI AL
SERVICIO DE LOS CLIENTES
La regulación «exMiFID» parte, a nuestro modo
de ver, de una consideración de las entidades
financieras como entidades fundamentalmente
profesionales, entendiendo aquí el concepto de
profesional no como promoción de negocio u
obtención de retribución por la prestación de
servicios (concepto de profesionalidad reflejando
en el artículo 8 del RD 217/08), sino como paradigma de lo que es la intervención de un profesional dentro del proceso de inversión por no
profesionales en valores negociables.
Este paradigma de profesionalidad se refleja
en el otorgamiento, por la regulación, de una
especial posición –reforzada– de proveedor al
inversor –y potencial inversor– de aquellos elementos necesarios para que la toma de decisiones de inversión pueda producirse con elementos
de consideración suficientes. Se trata de constituir a las entidades en profesionales que «acompañan» al inversor en el proceso de inversión, no
sólo como prestadores de servicios de inversión,
sino como colaboradores en el proceso de tomas
de decisión de inversión, asesorando al cliente
acerca de los productos y servicios más adecuados a su perfil.
Así, la necesaria intervención de una entidad
financiera –con licencia bajo el principio de
reserva de actividad– en la prestación de servicios
vinculados a la inversión en valores y otros activos financieros, se vuelve frente a estas entidades
sometiéndolas a un régimen reforzado que limite el desfase existente entre los conocimientos
que estas entidades tienen en la materia, con los
que presenta el inversor.
Se trata, por tanto, de hacer una abstracción
inicial de la efectiva posición de partes contrarias
en una relación negocial, para fijar unos estándares mínimos reforzados, de información «obje215
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
ficar las diferentes situaciones en que pueda
darse esta situación, junto con la identificación
de cuáles son las medidas más adecuadas de gestión de tales situaciones, resultan ser actividades
ciertamente complejas y que requieren un adecuado y profundo conocimiento de la materia en
muchas ocasiones.
Por último, una adecuada política de protección de activos de los clientes puede requerir de
análisis jurídicos complejos que incorporen la
forma en que diferentes ordenamientos jurídicos interactúan de cara a la protección jurídica
de los intereses de los clientes de custodia de
una entidad. Adicionalmente, las medidas de
protección operativa en esta materia resultan
significativamente complejas y su comprensión y
valoración requieren de una específica preparación técnica.
En este escenario, la normativa exMiFID
exige que cada cliente de retail individual dé su
consentimiento a cada una de estas políticas. A
tal efecto, el instrumento que la normativa otorga al cliente es, simplemente, información. Esta
nueva regulación pretende que sea el cliente
quien determine si una concreta política le resulta aceptable o no y, adicionalmente, parece considerar que éste análisis técnico puede ser uno de
los elementos de juicio para que el cliente tome
una decisión respecto de si contratar o no con
dicha entidad.
Frente a este planteamiento consideramos
que no debe perderse de vista que el nivel de
protección del inversor en un ámbito regulatorio
específico debe analizarse por medio de la consideración de elementos diversos. Así, por ejemplo, la normativa sobre transparencia, tanto de
los emisores como de los sistemas de negociación
y mercados organizados, o aquella tendente a
evitar el abuso de mercado, suponen elementos
de protección de los intereses económicos de los
inversores.
Por otro lado, medidas tales como la reserva
de actividad a aquellas entidades que acrediten
una serie de elementos de seguridad para los
clientes de las mismas, suponen también medidas de protección de los inversores, clientes de
RESPONSABILIDAD DEL CLIENTE
EN LA ELECCIÓN DE ENTIDAD
Por otro lado, la regulación MiFID y exMiFID
opta, en materia de adecuación de la entidad a
las necesidades e intereses del cliente, por un
modelo en el que el cliente pasa a tener una posición más activa y responsable.
Al igual que hemos resaltado en ocasiones
anteriores, que la regulación exMiFID presume
entidades avanzadas y con un alto grado de profesionalidad, exigiendo de ellas un comportamiento basado en principios más que en normas
de comportamiento muy específicas, también
presume esta regulación un nivel de conocimientos –no ya de información– en los inversores,
muy elevado.
Así, la regulación exMiFID establece ciertos
ámbitos donde los clientes de retail y, por tanto,
no expertos en estas materias, deben prestar su
consentimiento al modo profesional concreto en
que una entidad va a prestarle un servicio de
inversión.
Tal es el caso del consentimiento a la política
de mejor ejecución, o de gestión de conflictos de
interés, o de protección de activos de los clientes.
Incluso a alguien con conocimientos profesionales en estas materias, le puede resultar ciertamente difícil apreciar si una política de mejor
ejecución concreta, o de gestión de conflictos de
interés o, incluso en mayor medida, de protección de activos de los clientes, resulta adecuada o
no.
El establecimiento de una política de mejor
ejecución requiere un estudio analítico comparativo del comportamiento medio de diferentes
centros de ejecución, y el conocimiento de cómo
otros aspectos tales como la probabilidad o rapidez de ejecución, o la probabilidad de una adecuada liquidación de la operación, pueden
influir respecto de cierto tipo de operaciones.
Una política de gestión de conflictos de interés pasa por identificar situaciones de confluencia de intereses no alineados que puedan potencialmente producir un perjuicio a un cliente en
beneficio de otro o de la propia entidad. Identi216
ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN...
3. ALGUNOS ASPECTOS SIGNIFICATIVOS
ABIERTOS
dichas entidades. Así, medidas acerca de suficiencia de capital, de suficiencia de medios, de
capacidad y honorabilidad de accionistas, consejeros y alta dirección, de organización y control
internos, todo ello combinado con un estricto
régimen de supervisión, inspección y sanción,
son medidas enfocadas a establecer estándares
de seguridad en la prestación de servicios de
inversión, cuyos beneficiarios últimos son los
inversores, clientes de tales entidades.
Una regulación basada en principios, junto con
un nuevo panorama de exigencias concretas en
materias que, si bien estaban previamente reguladas, lo estaban con diferente alcance, implican
necesariamente ámbitos de indefinición en este
momento, cuando al normativa española es aún
muy reciente y no existen estándares de contraste como referentes de actuación.
Algunos de ellos son los siguientes:
Un efecto claro del establecimiento de todas
estas precauciones legales resulta ser que no se
deja en manos de cada cliente el establecimiento
de una due diligence sobre la entidad financiera a
la que acude en solicitud de prestación de un servicio de inversión, sino que se permite que éste
repose su confianza en cada entidad regulada y
supervisada. Sobre esta confianza que pudieramos denominar como básica, se superpone la
confianza en los términos comerciales propuestos
por cada entidad en particular.
1. RÉGIMEN DE INCENTIVOS
El estándar de trato a los clientes que exige la
regulación exMiFID, que debe ser profesional,
honesto e imparcial, no ha supuesto en la práctica una significativa alteración de las obligaciones
de las ESI españolas frente a sus clientes, ya que
la regulación anterior establecía estándares asimilables en el Código General de Conducta de
los Mercado de Valores, contenido en el Anexo al
Real Decreto 629/93, de 3 de mayo.
Sin embargo, la específica regulación sobre
incentivos que recoge tanto la MiFID como la
Ley del Mercado de Valores y más detalladamente, el Real Decreto 217/08, en su artículo 59, sí
resulta novedosa, y su efectiva aplicación debe
llevarse a cabo por las entidades sin tener, a fecha
de hoy, todos sus aspectos clarificados.
El desarrollo de la actividad diaria de las entidades ofrece una diversidad de situaciones en las
que debe determinarse el concreto encaje de esta
nueva regulación sobre incentivos, de forma que,
por un lado se dé cumplimiento al espíritu y la
letra de la normativa y, por otro, se realice una
aplicación práctica consensuada entre entidades
y supervisor, con base en criterios de eficiencia
regulatoria y económica.
Así, por tan solo identificar algunos de estos
aspectos pendientes de determinación, el tratamiento que deben tener los pagos efectuados a
agentes de las ESI desde el punto de vista de la
regulación de incentivos, y, particularmente, si
La regulación exMiFID traslada, sin embargo,
la responsabilidad acerca del cumplimiento de
ciertas obligaciones puramente regulatorias y no
comerciales a los clientes de las ESI. Tal sucede
con la necesidad de otorgar el consentimiento a
políticas con perfiles muy técnicos, operativos y
jurídicos de difícil comprensión para los clientes,
en los que, sin embargo, se hace descansar la responsabilidad de decidir acerca de su bondad o
adecuación.
Esto supone otro cambio significativo en las
relaciones entre las ESI y sus clientes. Este cambio está siendo gestionado de forma adecuada
por éstas, de forma que se proporciona a los
clientes la información que legalmente es exigible. Cosa diferente es determinar si las decisiones
de los clientes al respecto están siendo tomadas
con conocimiento de causa o no.
No parece, en este sentido, que el perfil
medio del inversor de retail, en este momento, se
encuentre en condiciones de tomar este tipo de
decisiones y mostrar su consentimiento a determinadas políticas, con un adecuado conocimiento de causa.
217
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
hay que informar de ellos a los clientes, es algo
que no queda claro a la luz de la regulación
actual. La CNMV publicó en su momento un
borrador de Preguntas y Respuestas que, entre
otras cuestiones, trataba el régimen de incentivos
y proponía opciones particulares en relación con
situaciones concretas. Una de ellas proponía,
como documento para comentarios de la industria, considerar que los pagos entre ESI y sus
representantes deberían recibir el tratamiento de
un incentivo con lo que ello implica de aplicación
de este nuevo régimen legal. Sin embargo, parece que la estrecha vinculación funcional de los
agentes a las ESI que son su principal, deberían
permitir una interpretación menos estricta y más
finalista de la norma, permitiendo considerar
estos pagos como fuera del régimen de incentivos por tratarse de pagos realizados dentro del
ámbito de organización y funcionamiento de la
ESI.
Por otro lado, y dado que el régimen de incentivos no solo establece obligaciones de información, sino –y primordialmente– un nuevo y rígido régimen de prohibición de cobro o pago de
los mismos, convirtiendo esta prohibición en el
principio general (Ctr. art. 79, pfo 2º LMV), pueden existir estructuras comerciales diseñadas con
base en fundamentos operativos y de reparto de
costes intra-grupo, que pueden verse afectadas y
respecto de los que habrá que hacer un análisis
de la implicación que esta nueva regulación
pueda tener.
Otros aspectos tales como la aplicación del
régimen de incentivos en cadenas de ejecución de
órdenes, en la colocación de valores en supuestos
concretos como productos estructurados, colocaciones privadas, operaciones OTC u operaciones
de renta fija con terceros, donde la retribución se
obtiene por vía de un diferencial de precio y no
por vía de cobro de un incentivo, así como otras
cuestiones atinentes al momento y forma de
informar al cliente acerca de incentivos, particularmente en relaciones negociales de tracto sucesivo o de prestación de servicios prolongados en
el tiempo, son, entre otros, aspectos que requieren el establecimiento de estándares de actuación
aceptados por el mercado y el supervisor.
A tal efecto, las ESI ya han tomado algunas
iniciativas para el tratamiento de estas cuestiones
con la CNMV, lo cual permite augurar unos próximos meses de intercambio de impresiones a
este respecto.
2. CONFLICTOS DE INTERÉS
La obligación de gestionar conflictos de interés
que pueden surgir en la prestación de servicios
de inversión no es algo nuevo para las ESI españolas. Sin embargo, el hecho de que la regulación (Cfr. Art. 70 quater LMV) establezca como
necesario que para que exista a una situación de
conflicto de interés debe existir un potencial perjuicio económico para un cliente, hace necesario
en algunos casos revisar el listado de potenciales
conflictos de interés así como las particulares
medidas de gestión de los mismos.
Las ESI están trabajando en este sentido, de
manera que, por un lado, las funciones de cumplimiento tengan claras directrices de aplicación,
y por otro –dentro del proceso de elaboración de
una política de gestión de conflictos de interés–
las entidades articulen los mecanismos de prevención y decisión acerca de las situaciones de
potencial conflicto.
3. POLÍTICA DE MEJOR EJECUCIÓN
La obligación de servir a los clientes procurando
la mejor ejecución posible de sus operaciones, es
una exigencia que no es nueva en el panorama
regulatorio español. Este principio, sin embargo,
adquiere una específica relevancia en la regulación exMiFID dada la desaparición del principio
de concentración de órdenes que ella supone.
Así, la potencial oferta de diferentes centros
de ejecución para operar sobre un valor concreto
exige la adecuada identificación de cuál de ellos
es el más adecuado para ejecutar las operaciones
de un cliente. Este planteamiento inicial, centrado en la consecución de un mercado único si bien
con centros de liquidez diversos, se extiende conceptualmente y se convierte en un principio en sí
218
ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN...
mismo, en la relación con los clientes. Esto implica que debe procurarse una mejor ejecución a los
clientes también cuando no existen centros alternativos de ejecución de sus operaciones. Tal es el
caso de las operaciones que afectan a productos
OTC o a fondos de inversión, por ejemplo.
El alcance que este principio de mejor ejecución debe tener respecto de este tipo de productos no es claro y no resulta sencillo alcanzar una
conclusión clara al efecto, más allá de constituir
un principio general.
Por otro lado, y en lo que respecta a valores y
productos admitidos a negociación en mercados
organizados, la elaboración, aprobación y puesta
en práctica de las políticas de mejor ejecución
por parte de las ESI, no ha supuesto una significativa alteración en la forma en que venían operando. Esto se debe al hecho de que la efectiva
existencia de diferentes centros de ejecución significativos en términos de volumen y precio, respecto de valores admitidos a negociación en
Bolsa de Valores –para los que éstas han sido y
siguen siendo el mercado de referencia y donde
en la práctica, se concentra la liquidez y donde se
obtienen los precios significativos– es algo que,
previsiblemente, requerirá tiempo.
Por tanto, al tiempo que existen cuestiones
pendientes de clarificación acerca de cómo aplicar
este principio general a ciertos valores y operativas, la aplicación efectiva en relación con valores
admitidos a negociación en mercados regulados se
ha centrado principalmente en estos primeros
meses en dar cumplimiento a las obligaciones formales, más que en efectivas ejecuciones de operaciones en centros alternativos de liquidez.
Código General de Conducta de los Mercados de
Valores, contenido en el Anexo al Real Decreto
629/93 recoge el principio de obtención de la
información necesaria del cliente que permita
«encontrar los productos y servicios más apropiados a sus objetivos (del cliente)». Es más. Este
Código de Conducta recoge un elemento interesante que –aunque pueden entenderse que viene
implícito en el régimen de elaboración de los test
de idoneidad y conveniencia no recoge explícitamente la regulación exMiFID– que es la dedicación de «el tiempo y la atención adecuados» a
cada cliente.
Por tanto, el planteamiento general de las
entidades a la hora de tratar de ajustar el producto o servicio al perfil del cliente, no es algo
significativamente novedoso en la regulación
española, exceptuando claro, la nueva obligación
de clasificar los clientes en profesionales o de
retail y el específico tratamiento que deben recibir las contrapartes elegibles.
Por lo que respecta a la clasificación de clientes, las ESI han procedido a dicha clasificación y
han informado de ella a sus clientes. Esta clasificación ha supuesto un paso previo en el proceso
de ajuste del producto al cliente, dado que la clasificación de un cliente como profesional tiene
significativas implicaciones en materia de idoneidad y conveniencia. Si bien la coincidencia no
es total, el principio general ha sido que los
clientes institucionales y aquellos de banca privada han sido identificados como clientes profesionales en tanto ha sido la clientela de retail la que
no ha visto alterada su situación al mantenerse
respecto de ellos la clasificación como no profesionales y aplicarles la totalidad de las medidas
de protección del inversor. Todo ello dando a
todos los clientes la opción de ser tratados como
de retail.
Sobre la mencionada relativamente poco significativa novedad de fondo, las novedades de
tipo formal no son menores. Las entidades vienen ahora obligadas a hacer un test de conveniencia o de idoneidad que sustenten las decisiones que sobre conveniencia e idoneidad éstas
hayan adoptado en la relación con sus clientes.
4. AJUSTE DEL PRODUCTO AL CLIENTE
En esta materia, un contraste entre la regulación
anterior y la actual permiten identificar claramente por un lado, poca novedad de fondo y por
otro lado, algunas significativas novedades de
orden formal.
En efecto, la relativamente escasa novedad de
fondo puede sostenerse en el hecho de que el
219
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
Esta obligación de elaborar un Test de idoneidad en la prestación de los servicios de Asesoramiento de Inversión y Gestión de Carteras ha
sido interpretada de forma flexible por la CNMV,
dando a entender que lo realmente relevante es
disponer y poder acreditar que se dispone, de
suficiente información de un cliente en concreto
para poder determinar su idoneidad o no, respecto de una inversión o un perfil de cartera en
concreto.
Este enfoque flexible es especialmente relevante y útil, dado que existen situaciones en las
que no resulta fácil concluir en cuáles son los
fines de inversión de clientes, por ejemplo, institucionales. La dificultad en la obtención de información y las conclusiones que en materia de
objetivos de inversión pueda derivarse de la
misma, en ocasiones pueden dificultar a las ESI
el cumplimiento efectivo de esta obligación.En
este sentido, fuentes de información externas a la
propia relación con el cliente pero elaborados
por él (por ejemplo, la política de inversión de
un Fondo determinada en su folleto) deberían
ser instrumentos útiles en este sentido.
Por otro lado, el hecho de que las ESI tengan
un ámbito de actuación limitado, de forma que
tengan prohibida la recepción de depósitos o el
préstamo de dinero a clientes salvo si está vinculado a la adquisición de valores en los que esté
involucrada la propia entidad, o que no puedan
prestar el servicio de gestión de pagos, ocasiona
que las ESI tengan, en el momento de iniciar una
relación de prestación de servicio de inversión,
un nivel menor de información acerca de sus
clientes que el que pueda tener una entidad de
crédito donde un cliente tenga domiciliados sus
ingresos y gastos y/o contratados préstamos
diversos, hipotecarios o de consumo.
Esta particular posición de las ESI hace que la
efectiva aplicación de los requisitos legales de
compilación de información del cliente, pueda
ser más compleja y requiera de una mayor explicación al cliente de la razón por la que se solicita
esta información.
Otra cuestión abierta y de gran relevancia, es
el hecho de que respecto de la prestación del ser-
vicio de asesoramiento de inversión, es de todos
sabido que es un capítulo pendiente la obtención
de unos grados suficientes de seguridad jurídica
por parte de las entidades, en cuanto a cuándo
nos encontramos ante una relación de asesoramiento de inversión a un cliente como contrapuesto a una relación de mera colocación o intermediación.
Este sigue siendo uno de los elementos más
relevantes pendientes de determinación, conjuntamente entre las entidades y el supervisor, en
interés de todas las partes implicadas, incluidos
por supuesto los clientes.
5. NIVEL DE INFORMACIÓN
La regulación exMiFID establece un régimen de
información a los clientes reforzado, respecto de
la situación anterior.
La fundamentación de la protección al cliente en sus relaciones con entidades financieras a
través de la información es algo recurrente y ha
sido tradicionalmente identificado indudablemente como un eficiente instrumento de protección.
Las obligaciones de información al cliente se
refieren a aspectos de la propia entidad, de los
diferentes productos o servicios que se le ofrecen
al cliente, a las políticas que la entidad tiene en
práctica y va a aplicar al cliente en ciertas materias, a situaciones de potencial conflicto de interés, al régimen de incentivos, a los costes a incurrir, a los términos contractuales y, una vez iniciada la prestación de servicios, al reporte de
cómo ésta se desenvuelve y cuál es la situación de
las operaciones o activos del cliente.
Como hemos mencionado más arriba, resulta
dudosa la eficacia de la normativa que exige, no
solo informar al cliente de las políticas de mejor
ejecución, de gestión de conflictos de interés y de
protección de activos, sino también requerir su
conformidad con estas políticas.
Por otro lado, no cabe duda que el volumen
de «papel» (ya sea en papel o en otro formato
duradero) que en la actualidad se entrega a los
220
ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN...
Unidad de Control para atender a las exigencias
organizativas separadas en una función de cumplimiento, una de control de riesgos y, en su caso,
de auditoría interna.
Los niveles de información a los clientes se
han visto aumentados, al menos, en el momento
de entablar relaciones de negocio con ellos.
Tal y como hemos comentado anteriormente,
la efectiva aplicación del régimen legal de incentivos sigue planteando cuestiones de interpretación cuya resolución debería ir acompasada entre
la entidades y el supervisor. En tanto esto se produce, por un lado aquellos aspectos más relevantes en la relación con el cliente –centrados en la
información al mismo de la existencia de los
incentivos– y por otro aquellos aspectos que afectan a la toma de decisiones organizativas, operativos y comerciales, han sido atendidos por las
ESI, dentro del alcance que individualmente
puedan haber identificado.
Es este, no obstante, uno de los asuntos que
quedan abiertos en materia de implantación
efectiva de la regulación; lo cual resulta a día de
hoy inevitable, por cuanto la aplicación uniforme, desde el punto de vista conceptual, de esta
novedosa regulación requiere necesariamente de
un período largo de ajuste y alineación de criterios entre las entidades y el supervisor (en resumidas cuentas, del mercado) en un número relevante de aspectos.
Otro de los aspectos novedosos, la obligación
de procurar la mejor ejecución de operaciones,
también presenta dudas muy razonables en las
entidades por cuanto se trata de un principio con
un origen externo a las entidades –la existencia
de diferentes centros de liquidez para un valor–
que ha evolucionado en la propia regulación a un
principio de determinación interna en cada entidad en su aplicación también a operaciones y
productos OTC o no negociados en mercados
regulados ni otros centros de liquidez.
En este sentido, el concepto mismo de «ejecución» parece que permite eliminar la aplicación
de tal principio a algunos de los supuestos en que
un cliente solicita contrapartida por cuenta propia a una entidad, siempre que ésta no gestione
clientes o potenciales clientes de una ESI, es
mayor que antes de la normativa exMiFID.
La sensación que existe en la actualidad, es
que la normativa obliga a entregar mucha información y que esa información (i) en ocasiones no
es relevante para el cliente, (ii) no atiende a necesidades sentidas por él y, lo que es más importante (iii) no comprende el significado de algunas
de las informaciones que recibe.
En este sentido, un reciente estudio de
IOSCO (IOSCO Point of Sale disclosure: Issues
Paper, Mayo 2008) refleja que la información que
los clientes consideran relevante a la hora de realizar una inversión es lo que se refiere a cuánto le
cuesta, cuánto puede perder por su inversión y
cuándo puede tener resultados.
Estas conclusiones parecen amparadas, por
otro lado, por el sentido común. En este sentido,
respecto de aquella información que va más allá,
podría optarse por un régimen de puesta a disposición más que de entrega obligada. No parece que su entrega en todo caso, y menos, su conformidad con la misma, sean instrumentos de eficiente protección a día de hoy.
4. CONSIDERACIONES CRÍTICAS
Las anteriores consideraciones permiten hablar
en la actualidad, a pocos meses de la entrada en
vigor formal de la regulación española de implementación de la MiFID, de un panorama diverso
en cuanto a la implantación efectiva de los diferentes aspectos de la misma.
No cabe duda acerca de la adaptación de las
ESI españolas a las exigencias de esta nueva
regulación, en todo aquello que sea exigible
desde la entrada en vigor de la mencionada regulación.
Son muchos los aspectos que las entidades
han atendido. Así, la adaptación de contratos
(respecto de la que, recientemente, la CNMV ha
publicado una serie de criterios), la elaboración
de políticas de ejecución de órdenes, de gestión
de conflictos de interés y de protección de activos
de los clientes. La reordenación de la existente
221
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
En todas estas situaciones y otras sin duda, las
ESI no cuentan en la actualidad con un marco
claro de referencia para diferenciar el servicio de
asesoramiento de otros servicios.
Junto a aquellos aspectos más relevantes que
requerirán una experiencia en su aplicación para
poder hablar de aplicación uniforme y conforme
con criterios de supervisión, hay otros aspectos
de la aplicación práctica de la MiFID que justifican una atención específica.
Así, el régimen de información a los clientes,
indudablemente reforzado en diferentes aspectos, por la actual normativa, incorpora como
novedad la exigencia de que los clientes –y particularmente aquellos minoritarios, no profesionales– manifiesten su consentimiento respecto de la
forma en que la entidad que le va a prestar servicios va a desarrollar aspectos indudablemente
técnicos y operativos de los mismos. Tal es el caso
de las políticas de gestión de conflictos de interés, de mejor ejecución y de custodia y mantenimiento de activos.
Se trata, por tanto, de incorporar consideraciones de tipo técnico y operativo, más allá de las
meramente comerciales, a la elección por los
clientes de la entidad adecuada para prestarle un
determinado servicio de inversión.
No podemos decir que este enfoque sea, en la
actualidad, realista. Esta nueva regulación presupone criterio técnico y operativo a clientes que
con alta probabilidad carecen de él.
En el ámbito de los mercados de valores siempre ha sido importante la información. Sin
embargo, esta información no cumple su objetivo
si no se puede percibir que la misma sirve efectivamente para que el cliente se haga una composición de lugar cabal de su situación y de lo que
significa dicha información.
Debe tenerse en cuenta, por tanto, que información no equivale a conocimiento. Un alto
nivel de información, cuando ello no implica que
el cliente llegue a tener un verdadero conocimiento de lo que ello significa, entendemos que
no cumple con la teórica finalidad que la regulación otorga a tal información. Si en esta situación, además, se hace descansar en el cliente la
dicha orden. Es esta, en fin, una cuestión abierta
y de compleja aplicación.
Entretanto se alcancen estándares y reglas de
aplicación uniformes por el mercado, no es previsible que se adopten enfoques similares por las
diferentes entidades en esta materia.
El régimen de gestión de conflictos de interés
no es nuevo, pero si lo es la superación de un
concepto vulgar de conflicto de interés para
pasar a un concepto más técnico-jurídico, identificado con aquellas situaciones susceptibles de
producir un perjuicio cuantificable a un cliente
respecto de otro o de la propia entidad. En este
sentido, la inercia de considerar conflicto de interés cualquier situación de confluencia de intereses, sin analizar previamente si esa confluencia
lleva a situaciones de alineación de intereses o de
conflicto y en este segundo caso, si este conflicto
puede implicar una pérdida para el cliente, sigue
siendo muy marcada.
La determinación de en qué consiste, en términos prácticos, el nuevo servicio de inversión
denominado asesoramiento de inversión es, sin
duda, uno de los elementos más relevantes que se
encuentran pendientes de un acercamiento
común del mercado (entidades y supervisor).
Esta cuestión plantea dónde acaba la intervención profesional del cliente (en materia de
conveniencia e idoneidad) y empieza la prestación del servicio de inversión de asesoramiento,
por un lado. Los perfiles de la intervención de la
ESI en ambos casos son operativamente similares: recomendación de inversión o no en un producto, por ejemplo. En un caso, porque no es
conveniente y en otro porque se asesora. Los perfiles de separación no son claros.
Tampoco lo son cuando se trata de separar
las actividades de comercialización de productos
o valores que, lógicamente, deben incorporar
manifestaciones acerca de la bondad de lo que se
pretende comercializar (lo contrario resultaría
simplemente absurdo). Ni cuando, dentro del
servicio de intermediación, se proporciona
información al cliente, junto con las opiniones
que el operador o la entidad pueda tener al respecto.
222
ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN...
adecuación a sus necesidades de una determinada política a aplicar por la ESI, llegamos a la conclusión de que resulta dudoso que, con carácter
general, esta nueva regulación que parece basarse en un elevado nivel de conocimientos de los
clientes, tenga acomodo en la realidad.
En este sentido, resultan, por un lado encomiables, y por otro reveladores de lo dicho, los
esfuerzos que, en la actualidad, están desplegando los reguladores, tanto el Banco de España,
como la CNMV, en la consecución a medio plazo
de una mejora en la formación financiera de los
clientes de entidades financieras.
Por último, en el Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, del
2007, tuvimos ocasión de manifestar cómo
MiFID debe ser considerada como un proceso
más que como una regulación de aplicación
inmediata. Así, sobre la indudable existencia de
exigencias de inmediato cumplimiento cuya aplicación puede no requerir especiales interpretaciones, existen una serie de nuevos elementos en
el desenvolvimiento de la actividad de las ESI y
en la relación con sus clientes respecto de los cuales el confort por parte de las entidades llegará
con el tiempo. Tales serían los casos mencionados más arriba.
Este enfoque de la MiFID como proceso, tiene
sin duda otras vertientes, que no son objeto de
análisis en este momento, que también precisarán de un período de tiempo para mostrar su
efectiva aplicación, como son la existencia de
centros alternativos de liquidez para valores
admitidos a negociación en mercados regulados,
o el verdadero establecimiento de esquemas competitivos en materia de post-trading.
Así, el esqueleto normativo de MiFID se
apoya varios aspectos, siendo algunos de los más
relevantes una común actuación de las ESI a nivel
europeo, conjuntamente con una nueva estructura de los sistemas de actuación propia de las mismas –contratación y en parte, liquidación– sin la
que el total esquema no se encuentra completo.
Dentro de este proceso, es indudable que se
han producido avances, que las ESI han tomado
conciencia práctica de las exigencias formales de
la regulación española, cumpliendo con ella, y
que continúan, a través de diversas iniciativas y
en contacto con el supervisor, avanzando en una
aproximación común respecto de aquellos aspectos menos clarificados o que plantean mayores
dudas de aplicación.
Por lo que respecta a la relación con los clientes, ésta, sin duda, es más exigente con la nueva
regulación en materia de información que se
debe facilitar al cliente antes de la prestación de
los servicios. Sin embargo, no existe un convencimiento claro de que ello haya redundado en un
panorama de mejor protección de los clientes
–inversores– de estas entidades, cuyo nivel de
protección anterior ya era significativamente elevado.
223