5. Valoración de la transposición de MiFID en España

VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN
DE MIFID EN ESPAÑA
Gloria Hernández Aler y Sara Gutiérrez Campiña
por parte de los supervisores y agentes financieros.
La segunda parte del trabajo pretende resumir los aspectos más novedosos introducidos por
la Ley y el Reglamento que conforman la transposición de la Directiva en nuestro país. Para
ello, esta parte se divide, a su vez, en dos, la primera destinada a evaluar las novedades en materia de mercados y la segunda revisa los impactos
más relevantes de la nueva normativa en las entidades que prestan servicios de inversión.
1. INTRODUCCIÓN
El presente capítulo se divide en dos partes. La
primera realiza una valoración preliminar de la
transposición de MiFID en España. Entendemos
que esta valoración ha de calificarse como preliminar o provisional ya que aún no ha transcurrido el tiempo necesario para poder evaluar si la
incorporación de MiFID a nuestro ordenamiento jurídico ha sido satisfactoria, y ello porque
para que una transposición pueda considerarse
realizada con éxito, no sólo ha de ser asumida
por los destinatarios, sino que debe alcanzar o
facilitar los fines deseados por la normativa a
incorporar. Claramente todavía es demasiado
pronto para poder valorar si la transposición de
MiFID ha servido para proteger a los inversores,
así como para fomentar la equidad, la transparencia, la integridad y la eficacia de nuestros
mercados financieros. Hecha esta salvedad,
nuestro análisis preliminar concluye que, pese a
haberse transpuesto la normativa fuera de plazo
y, siendo la incorporación al régimen jurídico
español, en su práctica mayoría una copia de los
preceptos de la Directiva –con un considerable
esfuerzo de integración en los textos precedentes– la valoración hasta la fecha es positiva, debido, principalmente, a los esfuerzos acometidos
por la industria financiera de nuestro país. La
anterior apreciación se matiza, sin embargo, por
el hecho de que, a nuestro juicio, lo realmente
relevante para determinar si la transposición
será finalmente exitosa son las labores de ajuste
que están por realizarse en los próximos meses
2. PARTE I. VALORACIÓN DEL PROCESO
DE TRANSPOSICIÓN
La Directiva 2004/39/CE de Mercados de Instrumentos Financieros (en adelante, «MiFID Nivel
I») junto con dos normas de Nivel II: (i) la Directiva 2006/73/CE (en adelante, «MiFID Nivel II»),
y (ii) el Reglamento (CE) 1287/2006 –de aplicación
directa en los Estados miembros de la Unión–, forman, en su conjunto, la normativa conocida
genéricamente como MiFID, según las siglas en
inglés de su Directiva marco: Market in Financial
Instruments Directive.
La transposición de MiFID en España se produjo por medio de dos normas fechadas en
noviembre de 2007 y febrero de 2008, respectivamente. Estas son las que se citan a continuación:
• La Ley 47/2007, de 19 de noviembre, de
modificación de la Ley del Mercado de
Valores (en adelante, «LMV»), por la que
181
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
adecuadamente supervisados por los
órganos competentes.
(iii) Periodo de ajuste: Cuando la norma a
trasponer incluye cambios sustanciales,
se trata de normativa basada en principios, y como es el caso de MiFID, es una
Directiva enmarcada dentro del Procedimiento Lamfalussy (lo que supone que la
normativa no se agota en los Niveles I y
II, siendo muy importantes las medidas
de Nivel III), es normalmente necesario
que se realicen ajustes en la aplicación de
los aspectos controvertidos o más novedosos. Estos ajustes deben, a nuestro juicio, de consensuarse entre los destinatarios de la norma, esto es, las entidades
que prestan servicios de inversión y los
supervisores.
Pasamos a examinar cada uno de los parámetros indicados en relación con la transposición de
MiFID.
se transpone MiFID Nivel I y parte de
MiFID Nivel II, dejando la mayor parte de
esta última pendiente de un posterior desarrollo reglamentario.
• El Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y demás entidades que prestan servicios de inversión
(en adelante, «RD 217/2008»), que incorpora a nuestro ordenamiento jurídico la
Directiva MiFID de Nivel II.
No habiendo transcurrido ni siquiera un año
desde la promulgación de la Ley 47/2007, la
valoración que a continuación se realiza de la
transposición de la Directiva a nuestro Derecho
ha de entenderse como preliminar o provisional.
Una transposición para que pueda considerarse
realizada con éxito no sólo ha de ser asumida por
sus destinatarios de la norma transpuesta sino
que debe facilitar los fines deseados por la normativa. Esto es, en el caso de MiFID, proteger a
los inversores, así como fomentar la equidad, la
transparencia, la integridad y la eficacia de los
mercados financieros. Estos aspectos no pueden
todavía ser evaluados habida cuenta del escaso
tiempo transcurrido desde la transposición y
entrada en vigor de la Directiva en nuestro país.
Pese a esta reserva inicial, se realiza a continuación una primera valoración provisional de la
transposición operada en nuestro Derecho. A los
efectos de valorar la calidad de la transposición
se han seguido los siguientes parámetros:
(i) Transposición en tiempo y forma: En primer término, para que una transposición
sea correcta, la misma tiene que producirse en tiempo y forma. Es decir, la
incorporación de la norma debe de realizarse dentro de los límites temporales
establecidos por la misma y su contenido
debe de ser ajustado a ella.
(ii) Observancia de la norma transpuesta y
adecuada supervisión de la misma: Asimismo, la transposición no ha de quedarse en un mero acto formal, sino que los
nuevos preceptos han de ser efectivamente observados por sus destinatarios y
(i) Transposición en tiempo y forma
Transposición en tiempo
El conjunto normativo MiFID debía haber sido
transpuesto al ordenamiento jurídico de los Estados miembros de la Unión en enero del año 2007
y, en todo caso, parece que con anterioridad al 1
de noviembre de 2007, fecha en la que según la
Directiva de Nivel I sus disposiciones deberían
haber entrado en vigor. No obstante, varios Estados miembros, entre los que se encontraba España, no cumplieron con su obligación de transposición en de la fecha indicada.
Toda vez que las dos normas de transposición
emanadas hasta el momento en nuestro país
datan de noviembre del año 2007 y de febrero
del año 2008, la primera valoración objetiva es
clara: la transposición se ha efectuado en nuestro
país fuera del plazo establecido para ello.
Este hecho no sido pasado por alto por la
Comisión Europea que ha presentado una
denuncia ante el Tribunal de Justicia contra
182
VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN DE MIFID EN ESPAÑA
España, República Checa y Polonia por la no
transposición de MiFID, y así lo comunicó el
pasado 31 de enero de 2008.
Sin embargo, aún sin haber sido transpuesta
MiFID a nuestro ordenamiento jurídico en plazo
a través de los oportunos instrumentos legales y
reglamentarios, lo cierto es que puede afirmarse
que la mayor parte de las entidades habían finalizado sus Planes de Adaptación a la Directiva
entorno al mes de noviembre de 2007 y ello debido a un doble esfuerzo:
• Por una parte, sin ninguna duda, debido
al esfuerzo y recursos empleados por las
entidades financieras y sus asociaciones
profesionales (AEB, CECA, FOGAIN, e
INVERCO) para incorporar en sus organizaciones y normas de conducta los preceptos de la MiFID.
• Por otra parte, por la ayuda ofrecida por
los supervisores españoles, la Comisión
Nacional del Mercado de Valores (en adelante, «CNMV») y el Banco de España. La
CNMV fue el organismo supervisor que
dio la «voz de alarma» de la importancia
de la normativa MiFID en julio del año
2006, cuando su entonces Presidente
envió una carta a todas las entidades que
prestan servicios de inversión, advirtiendo
de la obligación de adaptarse a MiFID con
anterioridad al 1 de noviembre de 2007.
Asimismo, la CNMV en el proceso de
transposición ha venido publicando una
serie de documentos en su página web que
ofrecían guías y criterios sobre determinados aspectos de la MiFID especialmente
controvertidos.
Por último, en lo que respecta a la transposición en plazo, debemos destacar que dicha transposición no se encuentra aún finalizada ya que
existen diversos aspectos que están pendientes
de desarrollos posteriores, como se explicará en
el epígrafe siguiente relativo a la transposición
en forma. Uno de estos aspectos es de capital
importancia y determina, a nuestro entender,
que una de las novedades más relevantes que
introduce la MiFID no pueda entenderse trans-
puesta en nuestro Derecho. Nos referimos a la
nueva calificación del asesoramiento financiero
como un servicio de inversión y al surgimiento de
la figura de las Empresas de Asesoramiento
Financiero (en adelante, «EAFIs»). La efectiva
constitución de estas nuevas empresas de servicios de inversión se encuentra pendiente, en el
momento de redacción del presente trabajo (septiembre de 2008), de la publicación por parte de
la CNMV de una Circular, sin que hasta la fecha
se haya podido crear ninguna EAFI en nuestro
país. Este retraso supone una desventaja competitiva para nuestros asesores locales que no pueden utilizar el pasaporte europeo que la Directiva les reconoce a los efectos de prestar sus servicios en otros países de la Unión.
Transposición en forma
La transposición de la MiFID a través de la LMV
ha supuesto un esfuerzo encomiable de integración de los nuevos preceptos en nuestra Ley más
relevante en materia de prestación de servicios
de inversión. La mayor parte de los preceptos
incorporados a la LMV son copia de la versión
española de la MiFID de Nivel I y lo mismo ocurre con la redacción del RD 217/2008, que es en
su mayoría copia la MiFID de Nivel II. Lo anterior, sin embargo, no debe, a nuestro juicio, considerarse como una crítica ya que, tal y como se
indicaba en trabajos previos de este Observatorio, la MiFID, pese a ser una norma basada en
principios, ofrece un menor margen de discrecionalidad a los Estados miembros que el que
otorgaba su antecesora, la Directiva de Servicios
de Inversión del año 1993 (en adelante, «DSI»).
A diferencia de la DSI, MiFID establece una
armonización mucho más completa y detallada
del régimen jurídico de las entidades financieras.
Además, MiFID se configura como una Directiva
«de máximos». El artículo 4 de la Directiva de
Nivel II establece que los Estados miembros sólo
podrán mantener o imponer requisitos adicionales a los que figuran en MiFID en casos excepcionales, y que estén objetivamente justificados y
proporcionados ante la necesidad de hacer fren-
183
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
te a los riesgos específicos para la protección de
los inversores. Una muestra del escaso margen
con el que cuentan los Estados Miembros a la
hora de transponer MiFID, es la carta enviada
por el Presidente de la CNMV a la que antes se
hacia referencia; esta comunicación se mandó
mucho antes de que se hubiera transpuesto la
norma a nuestro Derecho. El hecho de que el
supervisor exigiera que las entidades elaboraran
sus Planes de Adaptación sin contar con legislación local al respecto supone un reconocimiento
claro de la limitación de las posibilidades de
actuación del legislador español.
Por lo tanto, puede concluirse que, en términos generales, la transposición se ha producido
en forma ya que nuestros textos locales respetan
el contenido de la MiFID en sus Niveles I y II.
Sin embargo, tal y como se mencionaba en el
epígrafe anterior, existen no pocos aspectos recogidos en la LMV y el RD 217/2008, que están pendientes de desarrollo normativo a través de Órdenes Ministeriales y Circulares, entre estos temas
pueden destacarse la regulación del contenido
del informe a emitir por los auditores externos de
las entidades sobre la salvaguarda de activos (artículo 43 del RD 217/2008), la determinación de
los servicios de inversión que requieren de un
contrato tipo (artículo 76 del RD 217/2008) o el
desarrollo del régimen de tarifas y su publicidad
(artículo 71 del RD 217/2008). La modificación
de la LMV y el nuevo RD 217/2008 exigen, asimismo, la revisión de otras normas reguladoras
de la actividad financiera que contienen preceptos que resultan incongruentes con la nueva regulación y plantean la duda de si han de entenderse derogados por la nueva normativa. Se pueden
citar como ejemplos, la integración de la Circular
3/1993, de 29 de diciembre, de la CNMV, sobre
registro de operaciones y archivo de justificantes
de órdenes con la nueva normativa sobre registros
obligatorios o la Circular 1/1998, de 10 de junio
de la CNMV, sobre sistemas internos de control,
seguimiento y evaluación continuada de riesgos.
Por último, en lo que respecta a la transposición en forma, debe recordarse que la MiFID
como norma emanada siguiendo el procedimien-
to Lamfalussy, no se agota en los Niveles I y II,
siendo, en nuestra opinión, el Nivel III de capital importancia. Como ya se ha señalado en ediciones previas de este Observatorio, los trabajos
de Nivel III del Committee of European Securities Regulators (en adelante, «CESR») sobre
MiFID han sido especialmente prolijos habida
cuenta del alcance e impacto estratégico de la
Directiva. Las medidas legislativas que integran
el Nivel I y II de la MiFID y la transposición de
las mismas por los distintos Estados de poco
valen si los supervisores de los distintos países
miembros hacen, con posterioridad, una interpretación particular de las mismas. Resulta pues
necesario garantizar que la aplicación de la
MiFID sea uniforme y tenga efectos similares en
los diferentes Estados miembros de la UE. En
este sentido, el CESR ha publicado guías y documentos aclaratorios que versan sobre los temas
más complejos de la Directiva. Algunos de estos
textos encontraban su reflejo local en los documentos publicados en versión de borrador por la
CNMV en su página web y que aún no han visto
la luz en su versión definitiva.
(ii) Observancia de la norma transpuesta
y adecuada supervisión de la misma
Observancia
Como ya se ha mencionado las entidades y sus
asociaciones profesionales han acometido un
importante esfuerzo de adaptación a MiFID con
carácter previo a los actos de transposición formal. Una vez publicada la normativa local y
debido al escaso margen con que nuestro legislador contaba a la hora de incorporar la Directiva,
se han hecho pequeños ajustes para acoplar ciertos temas a la normativa interna.
En una primera evaluación puede afirmarse
que, por lo menos formalmente, la MiFID ha
sido observada por las entidades que han acometido en su práctica mayoría sus Planes de Adaptación, habiéndose prestado una atención muy
considerable a esta norma durante los dos años
precedentes. La adopción formal de MiFID a tra-
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VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN DE MIFID EN ESPAÑA
cos con los que se han encontrado las entidades
al abordar sus Planes de Adaptación.
vés de la implementación de los Planes de Adaptación debe ser objeto de revisión dentro de las
entidades para verificar que no se agota en la
mera adopción de los planes sino que éstos han
contribuido y están contribuyendo a mejorar sus
estructuras organizativas y la protección de sus
clientes. Este extremo es objeto de consideración
más detallada en el epígrafe (iii) siguiente relativo al periodo de ajustes.
(iii) Periodo de ajustes
Esfuerzos a realizar por las entidades que prestan
servicios de inversión
Tomando en consideración que los Planes de
Adaptación de la mayor parte de las entidades se
finalizaron entorno a noviembre del año 2007,
resulta necesario, tanto ir incluyendo en los mismos los ajustes pertinentes en temas que puedan
plantearse en el día a día, como realizar una revisión o validación de dichos Planes, una vez haya
transcurrido un cierto periodo de tiempo que
permita poner de manifiesto los posibles errores
o ajustes necesarios.
En este sentido, es especialmente importante
el Informe sobre el Grado de Cumplimiento de
la Normativa a emitir por los oficiales de Cumplimiento Normativo con carácter anual, siendo
el del año 2008, el primero que ha de incluir una
evaluación de la situación de cumplimiento o
incumplimiento de la entidad con las nuevas
obligaciones introducidas por MiFID (en materia
organizativa y de normas de conducta), a los efectos de que al Alta Dirección pueda adoptar las
medidas oportunas para garantizar el cumplimiento por parte de la entidad de la MiFID (artículo 31 del RD 217/2008).
La revisión de los Planes de Adaptación y la
evaluación anual a realizar por la función de
cumplimiento normativo se perfilan como los
ajustes más relevantes que han de acometer las
entidades en los próximos meses para garantizar
que las medidas adoptadas hasta la fecha son eficaces y eficientes, así como para ajustarlas, en su
caso, a las necesidades del negocio y evolución
del escenario financiero.
Adecuada supervisión
El Plan de Actividades de la CNMV 2007/2008
establecía, en relación con las actividades de
supervisión, que ese organismo comenzaría a inspeccionar la implantación de MiFID durante el
primer trimestre del ejercicio 2008, centrándose
en la supervisión de la adaptación de normas de
conducta y el asesoramiento financiero. Se tienen
noticias de que hay un número de entidades que
ya se encuentran en periodo de verificación de
sus Planes de Adaptación por parte de la CNMV.
En la fecha de redacción del presente capítulo
todavía no se ha hecho público el resultado de
ninguna inspección acometida por la CNMV
sobre la adecuada implementación de MiFID en
las entidades. Sin duda la labor de supervisión en
esta materia por la CNMV es compleja y de capital importancia. La CNMV se enfrenta al reto de
supervisar una norma basada en principio sin
que exista una solución única para todas las entidades, lo que le exigirá realizar importantes
esfuerzos de comprensión de los distintos esquemas elaborados por las mismas. Las actuaciones
inspectoras que puedan haberse iniciado en el
ejercicio 2008 tendrán previsiblemente un alcance limitado, en el sentido de que todavía es
demasiado pronto para valorar los efectos reales
que los Planes de Adaptación han producido en
las entidades y parece que, tal vez, pudieran ir
dirigidas a realizar una primera evaluación de los
Planes de Adaptación y medidas formales adoptadas por las entidades. En cualquier caso la utilidad de estas inspecciones podría ser muy relevante, en cuanto puede ayudar a ir fijando criterios y aclarando algunos de los problemas prácti-
Esfuerzos a realizar por los supervisores
Las actuaciones del Nivel III en la transposición
de MiFID resultan fundamentales a los efectos de
185
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
garantizar la adecuada transposición de las normas adoptadas siguiendo el procedimiento Lamfalussy. El Nivel III facilita que la transposición
que finalmente realicen los Estados Miembros
resulte homogénea, reduciendo las posibilidades
de arbitraje regulatorio. En este sentido la publicación de documentos interpretativos o guías de
actuación en nuestro país, que sistematicen las
actuaciones de Nivel III, cuentan con una importancia muy destacada.
Sería positivo que la CNMV continuara con la
práctica, cada vez más extendida, de crear grupos de trabajo o de diálogo con la industria y sus
asociaciones con vistas a elaborar guías y recomendaciones que faciliten a las entidades el
cumplimiento de los aspectos más complejos o
que requieren mayores cambios. El trabajo de
dichos grupos es aconsejable que desemboque
en documentos finales que no por ello han de
ser entendidos como estáticos pero que colaborarían a ir fijando criterios o «best practices». Asimismo, a nuestro parecer el mismo sistema de
consulta y dialogo podría observarse para la concreción de las normas (principalmente Circulares de la CNMV) que aun se encuentran por
implementar.
Estos ajustes y esfuerzos a realizar principalmente por los supervisores, pero también por la
propia industria son, a nuestro parecer, críticos
para terminar de asegurar que la transposición
de MiFID sea un éxito en nuestro país. Para ello
entendemos que han de ir perfilándose soluciones sobre los aspectos de más difícil aplicación o
controvertidos y encontrar soluciones que permitan alinear los intereses comerciales de las entidades con los fines de transparencia y protección
del inversor de la nueva normativa.
dades del régimen jurídico de las entidades que
prestan servicios de inversión.
3.1. PRINCIPALES NOVEDADES EN MATERIA
DE MERCADOS
3.1.1. Cambio conceptual: nuevos centros
de ejecución y novedades en el régimen
jurídico de los mercados regulados
La transposición de MiFID a través de la LMV
supone, en primer lugar, un cambio conceptual
muy relevante derivado del fin del principio de
concentración, hasta ahora imperante en nuestro
sistema legal, que determina la creación de nuevos posibles centros de ejecución de los valores e
instrumentos financieros: (i) Los mercados regulados: que mantienen la denominación de mercados secundarios oficiales, (ii) Los sistemas multilaterales de negociación (en adelante, «SMN»)
que vienen en parte a sustituir a los anteriormente denominados sistemas organizados de
negociación (si bien el concepto es más amplio ya
que engloba a los sistemas de negociación creados no sólo por gestores de mercados regulados
sino también por empresas de servicios de inversión), y (iii) Los internalizadores sistemáticos,
que son empresas de servicios de inversión que
ofrecen de forma organizada, frecuente y sistemática la negociación por cuenta propia, cruzando las órdenes de sus clientes con las de otros
clientes o con su propia cartera, sin acudir a los
mercados regulados ni SMN.
A la vista del surgimiento de estos nuevos centros de ejecución, se puede afirmar que el término de «mercado de valores» para designar los
lugares virtuales o físicos donde se intercambian
los activos o instrumentos financieros ha quedado superado y que la expresión más adecuada
para referirnos a esos centros sería la de «sistemas de negociación». Así se desprende de una
comparativa entre la redacción del artículo 1 de
nuestra LMV, antes de la promulgación de la Ley
47/2007, y la dicción del mismo artículo en su
redacción dada por la referida norma. La redacción previa rezaba así: «La presente Ley tiene por
3. PARTE II. PRINCIPALES NOVEDADES
DE LA TRANSPOSICIÓN
Las principales novedades que supone la transposición de MiFID en nuestro ordenamiento
jurídico se estudian a continuación distinguiendo, por una parte, los cambios producidos en los
mercados, y por otra, las modificaciones y nove-
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VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN DE MIFID EN ESPAÑA
Gran Bretaña, 2 en Dinamarca, 1 en
Holanda y 1 en Alemania).
Tres novedades son, a nuestro entender, las
más destacadas en lo que se refiere a los mercados regulados o mercados oficiales:
Primera. Con la transposición de MiFID la
competencia para la autorización de los mercados regulados recae en el Ministro de Economía
y Hacienda, dejando por tanto de ostentar esta
competencia el Gobierno, como ocurría hasta
entonces.
Segunda. Se refuerza la importancia del
reglamento de mercado y se fortalecen las funciones atribuidas a las sociedades rectoras, que
pueden acordar la suspensión o exclusión de
cotización de los instrumentos financieros admitidos a negociación en ellos. Parece pues previsible que en un futuro próximo se proceda a publicar por Bolsas y Mercados Españoles un nuevo o
nuevos reglamentos de mercado que vengan a
llenar el hueco del anterior Reglamento de Bolsas de Comercio de 30 de junio de 1967.
Tercera. La posibilidad de elección del sistema de compensación y liquidación o de la entidad de contrapartida central, si bien en la práctica no son pocas las dificultades de interconexión de los diversos sistemas y controles, tema
que se aborda con detalle en otro capítulo del
Observatorio.
objeto la regulación de los mercados primarios y secundarios de valores, estableciendo a tal fin los principio de
su organización y funcionamiento, las normas rectoras
de la actividad de cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen de supervisión». La Ley
47/2007, dispone: «La presente Ley tiene por objeto
la regulación de los sistemas españoles de negociación
de instrumentos financieros, estableciendo a tal fin los
principios de su organización y funcionamiento y las
normas relativas a los instrumentos financieros objeto
de su negociación y a los emisores de esos instrumentos;
la prestación en España de servicios de inversión y el
establecimiento del régimen de supervisión, inspección
y sanción».
De la comparativa del precepto en sus dos
versiones se observa claramente una doble evolución, por una parte, ya no se habla de valores
sino de instrumentos financieros –en el año
1988, fecha de redacción original de la norma,
los activos que se negociaban en los mercados
eran principal y casi exclusivamente valores
negociables tales como acciones o bonos– por
otra parte ya no se habla de mercados sino de sistemas de negociación. Pese a este cambio de
enfoque la Ley reguladora sigue denominándose
Ley del Mercado de Valores –cuando, en realidad, en la actualidad, debería denominarse Ley
de los Sistemas Españoles de Negociación de Instrumentos Financieros–.
Según los datos ofrecidos por el CESR, en la
actualidad, en España, existen los siguientes sistemas de negociación:
• Mercados regulados: Mercado Continuo
Español, Bolsas (Madrid, Barcelona,
Valencia y Bilbao), Mercado de Deuda
Pública Anotada, AIAF Mercado de Renta
Fija, MEFF Renta Fija, MEFF Renta Variable y Mercado de Futuros de Aceite de
Oliva.
• SMN: Mercado Alternativo Bursátil, MTS
Spain SA, Latibex y Sistema Español de
Negociación de Activos Financieros.
• Internalizadores sistemáticos: en la actualidad únicamente existen en Europa 10
internalizadores sistemáticos, de los cuales
ninguno está constituido en España (6 en
3.1.2. Transaction Reporting
La nueva versión de la LMV refuerza el régimen
de comunicación a la CNMV por parte de las
entidades de las operaciones que efectúen sobre
instrumentos financieros, con independencia del
mercado, sistema o mecanismo a través del que
se hayan ejecutado. Las operaciones que deben
comunicarse son las que se refieren únicamente a
compra y venta de un instrumento financiero a
vencimiento, por lo que se excluyen los repos, las
operaciones simultáneas, los préstamos de valores y el ejercicio de opciones o warrants.
Si bien la normativa europea únicamente
exige comunicar la ejecución de operaciones
187
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
La LMV prevé la posibilidad de realizar las
comunicaciones de forma indirecta, quedando
en esos casos la entidad exenta de cumplir con su
obligación de comunicación frente a la CNMV;
BME ofrece este servicio a las entidades en nuestro país.
sobre instrumentos financieros cotizados en mercados regulados y SMN, en España esta exigencia
se ha extendido a todas las operaciones realizadas sobre instrumentos financieros, a excepción
de las participaciones de Instituciones de Inversión Colectiva no cotizadas (artículo 59 Bis
LMV)1.
La obligación de comunicación:
– no recae sobre valores de terceros países
que coticen en mercados regulados de
fuera de la Unión Europea.
– recae en las entidades que ejecuten operaciones y por lo tanto, no tendrán la obligación de comunicar las entidades que
transmiten órdenes a otra entidad miembro del mercado, para que esta última las
ejecute.
– deberá realizarse la comunicación antes
del final del día siguiente a la ejecución
(en adelante, «D+1»), y en caso de incumplimiento la LMV prevé sanciones2:
La finalidad del refuerzo del régimen de
comunicación de operaciones es facilitar la labor
de supervisión e inspección transfronteriza. En
este sentido, los intermediarios domiciliados en
España, comunicarán a la CNMV la totalidad de
las operaciones que ejecuten. En los casos en los
que las operaciones se ejecuten en mercados
regulados que no sean españoles, será la CNMV
la encargada de comunicar esas operaciones al
supervisor correspondiente. El CESR ha publicado un listado en el que determina el supervisor
de referencia para cada instrumento financiero,
que en principio, es el supervisor competente del
mercado o SMN en el que el valor sea más líquido. Este listado será objeto de revisión anual por
parte del CESR.
3.2. PRINCIPALES IMPACTOS SOBRE
LAS EMPRESAS QUE PRESTAN
SERVICIOS DE INVERSIÓN
Entre las principales novedades introducidas por
la LMV en las entidades que prestan servicios de
inversión destacan:
(i) la inclusión de nuevos servicios de inversión y de nuevos instrumentos financieros,
(ii) la creación de dos nuevos tipos de empresas de servicios de inversión y
(iii) la inclusión de nuevos requisitos organizativos y normas de conducta.
Estos aspectos se han desarrollado por medio
del RD 217/2008 y a continuación se realiza un
breve análisis de las principales novedades:
3.2.1. Nuevos servicios de inversión e instrumentos
financieros sobre los que recaen estos servicios
Los nuevos servicios de inversión establecidos en
la LMV son (i) la gestión de SMN y (ii) el asesoramiento en materia de inversión, que ha pasado
de considerarse una actividad accesoria a servicio
de inversión –entendiendo por tal la prestación
de recomendaciones personalizadas a un cliente,
sea a petición de éste o por iniciativa de la entidad, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros–. Asimismo, con
la entrada en vigor de la LMV se introducen nuevos servicios que tendrán la consideración de servicios auxiliares como son los servicios relacionados con operaciones de aseguramiento de emisiones o colocación de instrumentos financieros,
los servicios relacionados con el subyacente no
financiero de los instrumentos financieros derivados, cuando estén vinculados a la prestación
1
En un principio la CNMV únicamente exigía que se
comunicaran las operaciones sobre instrumentos financieros
que tuvieran código ISIN, si bien la CNMV el pasado julio de
2008 extendió esta obligación a los productos Over the
Counter (en adelante, «OTC»).
2
Muy graves: cuando se produzca un incumplimiento
reiterado de la obligación de comunicar (artículo 99 LMV).
Graves: la no remisión o reiterada remisión de forma
defectuosa de la comunicación (artículo 100 LMV).
188
VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN DE MIFID EN ESPAÑA
del servicio de inversión y el servicio de cambio
de divisas cuando esté relacionado con la prestación de un servicio de inversión.
La LMV establece que tanto la comercialización como la captación de clientes, si bien no son
en si mismos servicios de inversión, sólo podrán
realizarlas profesionalmente, las empresas de
servicios de inversión por si mismas o a través de
agentes regulados por la LMV –a estos agentes y
la problemática que suscita esta limitación de
actividad nos referiremos más adelante en el presente capítulo–.
En lo que respecta a las nuevas categorías de
instrumentos financieros, la transposición de
MiFID supone la incorporación de nuevos instrumentos sobre los que recaen los servicios de
inversión y que, por lo tanto, pueden gozar de
los beneficios del pasaporte comunitario (contratos de instrumentos derivados, con subyacente
financiero, a los contratos relacionados con
materias primas liquidables por diferencias, o
negociados en un mercado regulado o SMN,
etc.).
Agencia de Valores Simplificada, cuya actividad
exclusiva será la recepción y transmisión de órdenes y a las que se les exigirá menores requisitos
de capital. Esta nueva categoría de agencia de
valores estará dirigida principalmente a la distribución de instrumentos o producto financiero de
terceros.
Dentro del presente epígrafe relativo a nuevas
figuras nos parece adecuado hacer una breve
mención a una figura que más que crearse parece que, con la transposición, está llamada a desaparecer definitivamente de nuestro ordenamiento jurídico. Nos referimos a los llamados
presentadores/finders/prescriptores que en la
actualidad utilizan algunas entidades tanto para
la captación de clientes como para la promoción
de servicios de inversión. Estos, en su práctica
totalidad, deberán convertirse en agentes vinculados o en alguna modalidad de ESI si quieren
asesorar y/o distribuir producto financiero de terceros (sea una EAFI, una Agencia de Valores Simplificada, Agencia de Valores Tradicional, etc).
3.2.3. Requisitos organizativos y normas de conducta
3.2.2. Nuevas categorías de empresas de servicios
de inversión
El aspecto a destacar en lo que respecta a los nuevos requisitos organizativos es el reforzamiento
de las funciones de control dentro de las entidades frente a las de negocio. Se establece la necesidad de que las entidades que prestan servicios
de inversión cuenten con una función de cumplimiento normativo, que será la encargada de establecer, aplicar y mantener medidas y procedimientos adecuados para detectar cualquier riesgo de incumplimiento por parte de la empresa
de las obligaciones impuestas por la normativa
aplicable. Asimismo deben de contar (simpre que
sus características y tamaño así lo exija) de contar
con una unidad de gestión de riesgos y auditoría
interna. La Alta Dirección será la responsable en
última instancia de garantizar que la entidad
cumple las obligaciones establecidas por la normativa aplicable.
Finalmente, y el lo referente a normas de conducta, el RD 217/2008 deroga el Real Decreto
629/1993, de 3 de mayo, sobre normas de actua-
Como se ha indicado anteriormente, una de las
principales novedades de la transposición de
MiFID es que el asesoramiento en materia de
inversión pasa a ser considerado como un servicio de inversión en nuestro país. Por lo tanto, las
personas o entidades que se dediquen, con carácter profesional, a la prestación del servicio de
asesoramiento en materia de inversión, deberán
convertirse en empresa de servicios de inversión
(en adelante, «ESI»). En este sentido, la LMV
establece una nueva categoría de ESI, las Empresas de Asesoramiento Financiero (en adelante,
«EAFIs»), cuyo régimen se desarrolla por el RD
217/2008, si bien se encuentra pendiente de ser
completado por una Circular de la CNMV.
Adicionalmente, el RD 217/2008 recoge una
nueva categoría de agencia de valores, que en el
sector se le ha comenzado a denominar como
189
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
ción en los mercados de valores y registros obligatorios. Entre las principales novedades en
materia de normas de actuación de las entidades
que prestan servicios de inversión destacan:
• La necesaria clasificación de los clientes
con carácter previo a la prestación de los
servicios de inversión: Las entidades ya
han realizado el año pasado una clasificación de sus clientes existentes. En la actualidad lo relevante será asegurar que el sistema de clasificación vigente en las entidades funcione adecuadamente y sea compatible y no obstaculice los procesos
comerciales de captación de nuevos clientes.
• La evaluación de conveniencia o idoneidad del producto o servicio: La mayor
parte de entidades tienen elaborados sus
Tests para cumplir con esta obligación y
podría ser conveniente que, transcurrido
un periodo de tiempo prudencial, se revisara si los Test empleados perfilan adecuadamente a los clientes a la vista de los
productos y servicios que les han sido asig-
•
•
190
nados, así como si se ha maximizado la
información contenida en los mismos a los
efectos comerciales.
La obligación de informar al cliente de
posibles incentivos pagados o cobrados
por la entidad: En la práctica las entidades, hasta la fecha, han comunicado a sus
clientes las condiciones esenciales de su
sistema de incentivos, permitiendo al
cliente solicitar una información más detallada sobre los mismos. Algunas entidades
han publicado un rango o porcentaje de
incentivos a percibir por la entidad en
determinados productos o servicios.
La elaboración de la política de «mejor
ejecución»: Esta política ha resultado difícil de definir principalmente a la hora de
determinar qué instrumentos debían de
quedar fuera de la misma, sin embargo, su
redacción no ha planteado mayores problemas en cuanto a la elección de centros
de ejecución ya que no han surgido hasta
la fecha centros alternativos relevantes de
liquidez.