1. Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN
FINANCIERA EN EUROPA: ANÁLISIS
DEL CASO ESPAÑOL
Joaquín Maudos, Profesor investigador del Ivie
Profesor titular de la Universidad de Valencia
reduciéndose el coste de los productos y servicios
financieros en un entorno de mayor competencia.
Además de que la integración financiera permite a los inversores acceder a un mercado más
amplio, con una mayor participación de los
intermediarios extranjeros en los mercados
nacionales, y con una mayor actividad transfronteriza, la integración financiera también favorece
el desarrollo financiero a través de los cambios
regulatorios que se implementan con objeto de
converger a las mejores prácticas observadas.
Diversos estudios concluyen acerca de la
importancia del desarrollo financiero como uno
de los factores que afectan al crecimiento de las
economías. Además de que este resultado viene
avalado por la evidencia empírica1, las teorías de
la intermediación financiera muestran cómo los
intermediarios ayudan a superar las imperfecciones existentes en los mercados financieros reduciendo los costes de transferir información y
riqueza entre ahorradores e inversores. En este
contexto, el desarrollo financiero permite que los
intermediarios realicen de forma más eficiente la
tarea fundamental de canalización del ahorro a
la inversión, así como otras funciones asociadas a
la intermediación financiera (monitorizar las
1. INTRODUCCIÓN
Uno de los objetivos principales que siempre ha
estado en la agenda de las instituciones europeas
con competencias en materia financiera ha sido
aumentar el grado de integración de los mercados financieros. Y el motivo que justifica la
importancia de la integración financiera es que
posibilita un mayor desarrollo financiero de las
economías y, consecuentemente, un mayor crecimiento económico.
Pero ¿por qué la integración financiera favorece el desarrollo financiero? Un mercado integrado obliga a los mercados e intermediarios financieros a ser eficientes en la medida en la que se
eliminan las barreras nacionales al intercambio
de productos y servicios financieros. De igual
forma, un mercado único conlleva unas mismas
reglas de juego de los participantes en los diversos estados nacionales lo que redunda en una
mayor competencia en los mercados financieros.
Y tanto las ganancias de eficiencia como el
aumento en la rivalidad competitiva incrementan
la demanda de productos y servicios financieros
aumentando el tamaño, y por tanto, desarrollo de
los mercados financieros domésticos. En otras
palabras, la eliminación de las barreras a la integración financiera permite a las empresas y economías domésticas de los mercados nacionales
acceder a mayores fuentes de financiación, beneficiarse de la existencia de economías de escala,
1
Véase, entre otros, King y Levine (1993a y b), Levine y
Zervos (1998), Levine, Loayza y Beck (2000), Rajan y Zingales (1998), Guiso, Jappelli, Padula y Pagano (2004), Levine
(2005), Loayza y Rancière (2006), etc.
45
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
d)
debe permitir analizar los nexos de conexión existente entre la integración, la
competencia y la eficiencia de los intermediarios financieros;
e) debe contener un análisis comparado de
la productividad del sector de la intermediación financiera en relación al total de
la economía, así como sus fuentes de crecimiento;
f) debe permitir valorar los efectos de la
integración sobre el crecimiento económico;
g) debe mantenerse «vivo» en el tiempo para
valorar de forma periódica los avances en
el proceso de integración financiera.
En este contexto, el objetivo de este informe
es analizar la evolución reciente del grado de
integración de los mercados financieros europeos a partir de la construcción de un sistema de
indicadores que cubra los distintos segmentos del
sistema financiero (mercados, intermediarios e
infraestructuras). Además de contener indicadores de integración, el sistema contiene indicadores que permiten analizar otros aspectos íntimamente relacionados con la integración financiera: el desarrollo y estructura financieros, la competencia en los mercados, la eficiencia de los
intermediarios y mercados financieros, y el desarrollo de instrumentos y medios de pago.
El horizonte temporal analizado comprende
en general el periodo 1999-2007 ya que el objetivo primordial es valorar si el PASF ha propiciado un avance en la integración de un mercado
único de los servicios financieros y sus efectos
sobre la competencia, eficiencia y desarrollo económico. No obstante, en ocasiones se analizarán
años anteriores con objeto de detectar un posible
cambio estructural justo tras la puesta en marcha
del PASF coincidiendo con el inicio de la Unión
Económica y Monetaria con la implantación del
euro en 1999. En algunos casos, por falta de disponibilidad de información en las fuentes estadísticas, la última información analizada hará
referencia a 2006.
Dado que otras instituciones ofrecen sus propios observatorios de integración financiera
inversiones, movilizar el ahorro, crear medios de
pago, etc.). Y esa mayor eficiencia se traduce en
un menor coste de la intermediación y, por tanto,
en un mayor el crecimiento del ahorro, la inversión, la producción y el empleo.
Dada la importancia del proceso de integración financiera, diversas instituciones (Comisión
Europea, Banco Central Europeo, asociaciones
de entidades financieras, etc.) se han preocupado
por analizar el avance de la integración financiera en Europa así como de diseñar las medidas
más adecuadas para fomentar el proceso2. Es de
destacar la aprobación en mayo de 1999 por
parte de la Comisión Europea del Plan de Acción
de los Servicios Financieros (PASF) que comprende un conjunto de acciones a implementar en el
horizonte 1999-2005 con el objetivo de crear las
condiciones más favorables para el desarrollo de
un mercado financiero único en Europa3.
El análisis de la integración financiera en
Europa exige previamente diseñar un amplio sistema de indicadores que sirva de soporte a la elaboración de cualquier tipo de informe sobre el
avance del proceso. Para ello, el sistema debe
reunir varias características:
a) debe abarcar los distintos productos,
mercados e instituciones que configuran
el sistema financiero europeo;
b) debe utilizar la información más actualizada posible, si bien en ocasiones es
inevitable un cierto desfase temporal en
función de la disponibilidad de fuentes
estadísticas;
c) debe permitir valorar el avance en el proceso de integración financiera, de forma
que los indicadores deben de hacer referencia a un periodo de tiempo y no sólo
a un momento puntual;
2
Véanse, entre otros, los informes sobre el avance de la
integración financiera que publica regularmente la Comisión Europea (varios años) y el Banco Central Europeo
(varios años).
3
Como continuación del PASF, la Comisión Europea
aprobó en diciembre de 2005 el llamado «White Paper on
Financial Services Policy (2005-2010)» explorando nuevas
estrategias para alcanzar mayores beneficios de la integración financiera.
46
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
(como el Banco Central Europeo y la Comisión
Europea, principalmente), el elemento diferencial y, por tanto, valor añadido de este informe es
que analiza la posición relativa del sistema financiero español en el contexto europeo en aspectos
tan importantes como su grado de apertura
externa, internacionalización, eficiencia, competencia, actividad cross-border, etc. Por tanto, además de valorar los avances más recientes en la
integración financiera en Europa, el informe
centra su atención en el caso español. Así, si bien
la integración financiera es una característica
referida al mercado europeo, nuestro interés se
centra en analizar sus efectos sobre el sistema
financiero español.
Dado que el mecanismo por el que la integración financiera afecta al crecimiento económico
es a través del aumento en el desarrollo financiero, antes de analizar el avance en la integración
financiera conviene centrar la atención en el desarrollo financiero de las economías europeas.
Para ello, el sistema de indicadores contiene adicionalmente indicadores de desarrollo de los
mercados e intermediarios financieros, así como
de la estructura financiera (importancia relativa
de mercados vs. intermediarios) de las economías.
Una vez más, el centro de atención será el análisis del caso español en el contexto europeo.
Un valor añadido adicional del informe es
que ofrece una estimación del impacto sobre el
crecimiento económico derivado del avance en el
desarrollo e integración de los mercados financieros europeos desde la puesta en marcha del
PASF en 1999. Para ello, y combinando información a nivel de país, sector y empresa, se cuantifica el efecto del desarrollo financiero sobre el
crecimiento económico simulando el impacto del
aumento en el nivel de desarrollo financiero
experimentado por los países europeos de 1999
a 2007, así como el impacto asociado al avance
en la integración financiera. Adicionalmente,
simula el efecto potencial sobre el crecimiento
económico derivado de un escenario de plena
integración.
Dado el elevado número de indicadores del
Observatorio (casi 80), se ha optado por presen-
tar en forma de gráficos a lo largo del texto la
información referida a España en el contexto de
países de la UE-15 en el año de implantación del
PASF (1999) y en el último año disponible (en
general, 2007). El valor concreto de los indicadores para cada uno de los países de la UE-15 en
cada uno de los años del período 1999-2007 se
ofrece de forma detallada en los cuadros del
anexo 2 agrupados en grandes bloques de indicadores: 1) desarrollo de los mercados e intermediarios financieros; 2) estructura financiera de las
economías; 3) integración financiera; 4) competencia; 5) eficiencia y productividad; 6) sistemas
de medios de pago; 7) impacto del desarrollo e
integración financieros sobre el crecimiento económico. El objetivo del anexo es poner a disposición de los investigadores y estudiosos del sector
financiero la riqueza de la información estadística que brinda el sistema de indicadores para posteriores análisis del sector.
Con estos objetivos, el informe se estructura
de la forma siguiente. El apartado 2 describe el
desarrollo financiero de la economía española en
el contexto europeo, así como sus diferencias en
términos de estructura financiera. En base a un
amplio conjunto de indicadores que abarca los
distintos segmentos del sistema financiero, el
apartado 3 analiza el avance reciente en la integración financiera europea, tanto en los mercados (monetarios, renta fija y variable), como en
los intermediarios (sector bancario) e inversores
institucionales (seguros, fondos de inversión y
fondos de pensiones). Además de ofrecer una
valoración agregada de la integración financiera
en Europa, esta sección analiza la posición relativa del sistema financiero español en aspectos en
los que la integración financiera exige una convergencia a los valores medios europeos (tipos de
interés de productos financieros, apertura externa, internacionalización, actividad cross-border,
cuota de mercado de entidades extranjeras, composición de los portafolios, etc.). El apartado 4 se
centra en el análisis de la competencia del sistema financiero español en el contexto europeo,
mientras que el apartado 5 se centra en el estudio de la eficiencia y la productividad. El apartado 6 analiza los indicadores de sistemas y medios
47
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
ciero5, deuda emitida por el sector privado (tanto
doméstica como la emitida en el extranjero), y el
valor de la capitalización bursátil interior. Tomando como referencia el valor de la capitalización total, España es el país de la UE-15 que ha
experimentado el mayor crecimiento de 1999 a
2007, ya que el indicador de desarrollo financiero ha crecido a una tasa media anual del 10,3%,
frente al 2,2% de la media de países de la UE-15.
Este fuerte desarrollo en los mercados financieros ha permitido situar a España a finales de
2007 en el tercer país de la eurozona con mayor
peso de la capitalización total como porcentaje
del PIB (442%), sólo por detrás de Luxemburgo
(588%) y los Países Bajos (481%), y muy por encima de la media de la eurozona (311%)6. Muestra
del fuerte crecimiento del desarrollo financiero
es el hecho de que en 1999 España ocupaba el
puesto 11 en el ranking de la UE-15, frente a la
posición 3 a finales de 2007.
El desglose del indicador agregado de desarrollo financiero en los mercados bancarios, de
renta fija y de renta variable muestra (ver cuadro
A.2.1) que en todos ellos España presenta un
tamaño de los mercados financieros en relación
al PIB superior a la media europea, con valores
en 2007 entre un 38% (renta fija) y un 47% (renta
variable) superiores a los promedios de la eurozona. El mayor crecimiento lo ha experimentado
en los mercados de renta fija con un crecimiento
medio anual del 18%, frente al 6,8% de la media
de la UE-15, siendo también elevado el crecimiento del crédito bancario (8,8% de media al
año frente al 2,8% de la UE-15).
Los indicadores de desarrollo financiero de la
economía española referidos a 2007 manejados
anteriormente muestran un mayor peso relativo
de la financiación bancaria (172% del PIB) en
relación al tamaño de los mercados de renta fija
de pago. El apartado 7 cuantifica el impacto de
la integración y desarrollo financieros sobre el
crecimiento económico (PIB). Finalmente, los
principales resultados y conclusiones del informe
se presentan en el apartado 8.
2. EL DESARROLLO Y ESTRUCTURA
FINANCIEROS DE LA ECONOMÍA
ESPAÑOLA EN EL CONTEXTO
EUROPEO
2.1. DESARROLLO FINANCIERO
El sistema financiero de una economía comprende el conjunto de mercados, instituciones e instrumentos financieros que lo integran y es el
vehículo a través del cual los agentes con capacidad de financiación ponen a disposición de los
agentes deficitarios el ahorro que financia su
inversión. La estructura financiera refleja la
importancia relativa de los distintos canales e instrumentos de financiación, lo que afecta al grado
de desarrollo financiero y al coste de la financiación. Por ello, los cambios en la estructura financiera son importantes y tienen efectos directos e
indirectos sobre la economía real, al afectar a las
condiciones en las que se financia la inversión y
el crecimiento económico.
Con objeto de analizar el desarrollo financiero de la economía española en el contexto europeo, es habitual utilizar el tamaño de los mercados de capitales como indicador de desarrollo. El
motivo que justifica dicha aproximación es que
un sistema financiero está más desarrollado conforme se incrementa la eficiencia con la que realiza sus funciones, siendo la eficiencia mayor conforme crece el tamaño de los mercados4.
El gráfico 2.1 muestra los valores del indicador más frecuentemente utilizado de desarrollo
financiero aproximado por el valor de la capitalización total de la economía como porcentaje
del PIB, así como su desglose en sus tres componentes: crédito bancario al sector no finan-
4
5
Si bien lo habitual es utilizar el crédito al sector privado no financiero, los balances que proporciona el BCE no
permite separar el crédito al sector público.
6
Si la comparación se realiza con datos de 2006 para
abarcar a los países no pertenecientes al euro, también Reino
Unido (409%) y Dinamarca (450%) presentan niveles de desarrollo financiero superiores al de España (400% en 2006).
Véase cuadro A.2.1.
Véase Levine (1997).
48
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 2.1.
DESARROLLO FINANCIERO: CAPITALIZACIÓN TOTAL
COMO PORCENTAJE DEL PIB
Nota: La capitalización total se aproxima como la suma de los saldos vivos del total de deuda privada emitida (en el interior y
en el extranjero), la capitalización bursátil interior, y el crédito de las IFM al sector residente no financiero.
* Dato correspondiente a 2006.
**Tasa anual de variación 1999-2006.
Fuente: Banco Central Europeo, BIS, Eurostat, World Federation of Exchanges, EURONEXT, OMX, World Development Indicators (Banco
Mundial).
ñolas representa en 2007 el 281% del PIB, frente
al 332% de las instituciones de la eurozona (ver
cuadro A.2.2)7. El crecimiento reciente de la actividad bancaria se ha producido en un contexto
de reducción del número de bancos en Europa,
al que han contribuido las fusiones y adquisiciones que han tenido lugar. En concreto, de 1999 a
2006, el número de instituciones de crédito de la
UE-15 ha caído de 8.872 a 6.926 (cuadro A.2.3),
siendo menor la caída en la banca española (de
387 a 352). De forma paralela, el empleo de la
banca europea ha caído casi un 3% (de 2.820.563
(153%) y variable (117%), lo que refleja la importancia de la banca en la estructura financiera de
la economía española (bank-based financial structure). No obstante, en relación a la situación existente en 1999, el aumento de los mercados ha
sido superior al crecimiento de la intermediación
bancaria, lo que refleja que la estructura financiera se orienta cada vez más a los mercados
(market-based financial structure).
Si bien hemos constatado el elevado peso de
la actividad bancaria en la economía española en
términos del porcentaje del crédito no interbancario en el PIB, ello se debe a la fuerte especialización en este tipo de actividad (préstamos) ya
que la banca española pierde posiciones relativas
en términos de activo total. Así, el balance de las
instituciones financieras monetarias (IFM) espa-
7
En el caso concreto de las entidades de crédito, el peso
del activo total de las entidades españolas en el PIB es del
258% en 2006 (cuyo último dato disponible), frente al 297%
en la eurozona y 336% en la banca de la UE-15.
49
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
do su peso en el PIB. Los activos de los fondos
han crecido en la eurozona un 35% desde 1999,
hasta alcanzar un porcentaje máximo del 65,4%
en 2007. En España, el desarrollo de la industria
de los fondos de inversión es mucho más modesta, con un peso en el PIB (28,4%) que es menos
de la mitad del correspondiente a la eurozona
(gráfico 2.2 y cuadro A.2.5). Además, frente al
intenso desarrollo europeo, España es de entre
los países grandes (a excepción de Italia), el que
menos ha desarrollado el activo de los fondos,
siendo de hecho el único en el que ha disminuido su peso en el PIB. La variación en el tratamiento fiscal de los productos financieros puede
estar detrás de la explicación (en parte) de este
comportamiento.
empleados en 1999 a 2.745.206 en 2006), si bien
ha aumentado un 7,5% en la banca española
(cuadro A.2.4).
Además del desarrollo de los mercados bancarios y de valores, la inversión institucional es
una vía intermedia entre la intermediación
bancaria tradicional y la participación directa
en los mercados. Así, los fondos de inversión,
de pensiones y los seguros realizan importantes inversiones financieras que favorecen el
desarrollo financiero, lo que permite a los
inversores últimos beneficiarse de la experiencia y conocimiento de los inversores institucionales.
La importancia relativa de los fondos de
inversiones en Europa queda de manifiesto vien-
GRÁFICO 2.2. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje del PIB)
Nota: El valor de Luxemburgo no se reporta dado que su valor es 80 veces superior a la media. No obstante, si se tiene en cuenta en el cálculo de la media de la Eurozona.
Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.
En el caso de los fondos de pensiones, sus
activos alcanzan un valor inferior a los fondos de
inversión, representando el 37,2% del PIB de la
eurozona en 2006. Además, existen mayores
diferencias entre países en el volumen relativo de
los activos de los fondos de pensiones que en el
caso de los fondos de inversión. En este sentido,
es importante tener en cuenta las grandes dife-
50
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 2.3. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE PENSIONES (Porcentaje del PIB)
Datos mostrados para Alemania en 2002 y 2006; Bélgica e Irlanda 2001 y 2005.
** Tasa anual de variación: Alemania 2002-2006, Bélgica e Irlanda 2001-2005.
Nota: No hay datos disponibles para Finlandia.
Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.
GRÁFICO 2.4.
INVERSIONES TOTALES EN EL SECTOR SEGUROS (Porcentaje del PIB)
Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.
51
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS
(Valor de las primas como porcentaje del PIB)
Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.
rencias en los sistemas públicos de pensiones
que existen en los países de la UE. A la hora de
valorar este bajo nivel, hay que tener en cuenta
que su desarrollo en España es relativamente
reciente, por lo que es de esperar un mayor crecimiento en los próximos años. Así, en 2006, los
52
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
radora (ver cuadro A.2.10), la penetración en
España es casi 3 pp. inferior a la de la eurozona
(5,36% vs. 8,17%). Destaca la caída en la tasa de
penetración del segmento de vida en España,
siendo el país de la UE-15 con mayor caída
desde 1999.
activos de los fondos de pensiones representan
en España el 8,5% del PIB, nivel que es cuatro
veces inferior a la media de países del área del
euro.
En el caso de las empresas de seguros, desde
1999 sus inversiones han aumentado once puntos porcentuales su peso en el PIB de la eurozona hasta alcanzar el 49% a finales de 2006 (gráfico 2.4). En España, el crecimiento ha sido más
acelerado si bien su peso en el PIB (19,3%) es
menos de la mitad del correspondiente a la
eurozona, lo que muestra claramente el menor
desarrollo en España del sector seguros siendo
el segundo país de la UE-15, sólo por delante de
Grecia, con la menor ratio de inversiones/PIB.
En términos del peso que las primas tienen en el
PIB (gráfico 2.5), la tasa de penetración en
España es también inferior a la media europea
tanto en el segmento de seguros de no vida
como, de forma mucho más acusada, de vida, de
tal forma que para el total de la actividad asegu-
2.2. ESTRUCTURA FINANCIERA
Con objeto de analizar con más rigor los cambios recientes en la estructura financiera de la
economía española en relación a la media europea, el cuadro 2.1 (véase el desglose por países
en los cuadros A.2.13) muestra el peso de los
activos y pasivos financieros como porcentaje
del PIB, así como la posición financiera neta de
la economía. A la vista del cuadro, destacan
varios rasgos: a) la posición financiera neta de la
economía española se ha ido deteriorando en
los últimos años como consecuencia del déficit
CUADRO 2.1. ACTIVOS, PASIVOS Y POSICIÓN FINANCIERA NETA
DE LAS ECONOMÍAS EUROPEAS
(Porcentaje del PIB)
Nota: Las medias de la EuroArea se calculan para los países para los que existe información.
Fuente: Eurostat.
53
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
exterior de la balanza de pagos que alcanza
prácticamente el 10% del PIB en 2007. Así, en
2006, la deuda neta de la economía alcanza el
59% del PIB frente a sólo el 2% de la eurozona;
b) son las empresas no financieras las que presentan las mayores necesidades de financiación
que es aportada por las economías domésticas,
si bien cada vez en menor medida lo que ha
obligado a acudir a la financiación externa; c)
las empresas financieras presentan un saldo
nulo (ligeramente positivo en la eurozona)
como consecuencia de u papel de intermediarios financieros; d) las AA.PP. españolas han
reducido sus necesidades de financiación como
consecuencia de los superávit presupuestarios
de los últimos años (en 2006, su posición financiera deudora neta equivale al 25% del PIB frente al 49% en la eurozona).
El cuadro 2.2 contiene el desglose por instrumentos financieros de las fuentes de financiación (como porcentaje del PIB) de los diferentes agentes de la economía así como del total
referidos al último año disponible (2006) para
España y la media de la eurozona. Además de
que el peso sobre el PIB del total de pasivos
financieros de la economía es similar en España
en relación a los países de la eurozona, en España también destaca la mayor importancia relativa de la financiación bancaria (préstamos) ya
que representa el 30,4% del total, frente al
20,4% de la eurozona. De hecho, en 2006, España es el país de la eurozona donde los préstamos
absorben el mayor porcentaje de los pasivos
financieros (cuadro A.2.14a), sólo seguido de
cerca por Portugal (26,4%). Por el contrario, el
peso de la renta variable (acciones y participaciones) es casi 4 puntos porcentuales superior
en la eurozona ya que representa el 28,8% del
pasivo total frente al 25,2% en España. La
importancia de la financiación bancaria en
España es mucho más importante en el caso
concreto de las empresas no financieras ya que
representa el 47% del total de pasivos financieros frente al 30,5% en la eurozona (cuadro
A.2.14b). Por el contrario, la financiación
mediante la emisión de títulos de renta variable
es en España menos importante (48% frente al
58% en la eurozona). La información detallada
que ofrece el cuadro A.2.14 muestra que si bien
en la segunda década de los noventa la importancia relativa de financiación bancaria disminuyó en España, el fuerte ritmo de crecimiento
de los préstamos de los últimos años ha hecho
aumentar su porcentaje en el total de pasivos
financieros hasta situarse en 2006 en valores
muy por encima de los existente a mediados de
los noventa.
En la vertiente de las inversiones financieras
(cuadro 2.3), destaca nuevamente la mayor
importancia relativa que en España tiene el préstamo bancario con un peso en el PIB del 176,9%
(31% del total de activos financieros) frente al
155,2% en la eurozona (21,7% del total de inversiones financieras). Este resultado refleja la elevada especialización de la banca española en el
mercado de los préstamos bancarios ya que en
España concentra 23 puntos porcentuales más
del activo total en relación a los países del área
del euro. En cambio, la banca europea destina un
mayor porcentaje de sus inversiones a la compra
de títulos de renta variable (22,4% del total frente al 11,6% de la banca española)8.
La distribución porcentual de las inversiones
de las empresas no financieras constata la mayor
importancia relativa que en España tienen los
depósitos bancarios (25,4% del total de activos
financieros frente al 15,9% de la eurozona). Esos
10 puntos porcentuales más a favor de los depósitos quedan contrarestados por la menor importancia de la inversión en acciones y participaciones, ya que representan un 47,6% del total en
España y un 57,3% en la eurozona (cuadro
A.2.14b). No obstante, a pesar de esa menor
importancia relativa en España, las inversiones
en renta variable han crecido en España a un
ritmo muy elevado en los últimos años ya que de
representar en 1999 el 37,6% del total de inversiones, en 2006 el porcentaje ha llegado al
47,6%, siendo el principal destino de las inversiones de las empresas no financieras.
8
54
Véase Maudos y Fernández de Guevara (2008).
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
CUADRO 2.2. FUENTES DE FINANCIACIÓN (PASIVOS FINANCIEROS). 2006
a) Porcentaje del PIB
Nota: Las medias de la EuroArea no incluyen Irlanda y Luxemburgo.
Fuente: Eurostat.
55
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
CUADRO 2.3. INVERSIONES FINANCIERAS (ACTIVOS FINANCIEROS). 2006
a) Porcentaje del PIB
Nota: Las medias de la EuroArea no incluyen Irlanda y Luxemburgo.
Fuente: Eurostat.
56
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
activo financiero (así como el total) tiene en el
PIB. Si el perfil de la gráfica es decreciente significará que se han reducido las diferencias a lo
largo del tiempo, produciéndose lo que viene a
denominarse σ-convergencia en la literatura del
crecimiento económico.
En la vertiente del activo, y para el total de
activos financieros, se ha producido una ligera
reducción en las diferencias entre países, ya que
el coeficiente de variación ha pasado de un valor
de 0,63 en 1995 a 0,57 en 2006. Por tipo de activo, la convergencia ha sido muy acusada en los
títulos de renta variable y, en menor medida, en
la renta fija (valores distintos de acciones), ya que
las desigualdades se han reducido en un 41% y
23%, respectivamente. En el caso de los préstamos bancarios, las diferencias se han mantenido
prácticamente constantes en el periodo analizado. Obsérvese que en 2006 las mayores diferen-
En el caso de las economías domésticas (cuadro A.2.14e), también es más importante en
España la inversión en depósitos bancarios
(38,1% frente al 31,3% en la eurozona), si bien a
diferencia de las empresas, también es mayor en
España el porcentaje de inversiones destinadas a
la renta variable (41,9% frente al 29,9% en la
eurozona). Frente a la caída en la importancia
relativa de los depósitos bancarios de la segunda
mitad de los noventa (caída de casi 20 pp. de
1995 a 1999), éstos se han mantenido estables a
partir de entonces.
El proceso de integración financiera, ¿se ha
traducido en una reducción de las desigualdades
en las estructuras financieras de los países europeos? Con objeto de responder a esta pregunta,
el gráfico 2.6 muestra la evolución desde mediados de los noventa del coeficiente de variación
entre los países de la UE-15 del peso que cada
GRÁFICO 2.6. σ−CONVERGENCIA (COEFICIENTE DE VARIACIÓN) EN LAS ESTRUCTURAS FINANCIERAS DE LOS PAÍSES DE LA UE-15. TOTAL ECONOMÍA
(Coeficiente de variación entre países de la ratio instrumento financiero/PIB)
Nota: Las medidas de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido.
Fuente: Eurostat.
57
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
cias entre países tienen lugar en la importancia
que los préstamos tienen en el PIB de las economías europeas.
mica no muestra ninguna conexión a priori entre
la evolución en las desigualdades de estructuras
financieras y el proceso de integración financiera. Es más, la convergencia en estructuras financieras no es ni condición necesaria ni suficiente
para la integración financiera. En cualquier caso,
lo que la evidencia aquí aportada dice es que se
ha producido una convergencia en estructuras
financieras que, como veremos más adelante,
puede haber favorecido el avance en la integración financiera en Europa.
Las diferencias son algo menos acusadas en el
peso del total de pasivos financieros en el PIB,
habiéndose reducido las diferencias en el seno de
la UE-15. Nuevamente, la mayor convergencia se
ha producido en la importancia relativa de la
financiación de renta fija y renta variable, ya que
las diferencias se han reducido un 37% y un 26%,
respectivamente. En el resto de formas de financiación, las diferencias se han mantenido muy
estables, con un ligero aumento en la financiación bancaria.
En este contexto de reducción de diferencias
en estructuras financieras en Europa, ¿cómo se
ha comportado la economía española? ¿ha convergido a la estructura financiera media de los
países de la UE-15? Para contestar a esta pregunta, el gráfico 2.7 representa la distancia euclídea entre España y la media Europea en el peso
de cada uno de los activos financieros como por-
La imagen que se desprende de la evolución
de las desigualdades en estructuras financieras
en Europa muestra en general la existencia de un
proceso de convergencia. No obstante, como
indican Hartmann et al. (2003), la teoría econó-
GRÁFICO 2.7. CONVERGENCIA VS. DIVERGENCIA DE ESPAÑA HACIA
LA ESTRUCTURA FINANCIERA MEDIA DE LA UE-15: DISTANCIA EUCLÍDEA
(Distancia euclídea del peso en el PIB de cada activo financiero con respecto a la UE-15)
Nota: Las medidas de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido.
Fuente: Eurostat.
58
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
centaje del total9. En la vertiente del activo, la
distancia euclídea ha aumentado un 57% de
1995 a 2006, produciéndose en consecuencia un
proceso de divergencia de España respecto a la
estructura financiera media de las economías
europeas. Esta divergencia hay que imputarla,
principalmente, a las sociedades financieras cuya
composición de inversiones financieras se ha distanciado casi el 100% de la media europea. Para
el resto de agentes, las diferencias con Europa
son menores y más estables en el tiempo.
En el caso de las fuentes de financiación, la
estructura financiera de la economía española se
ha alejado en mayor medida de la media europea, ya que la distancia euclídea se ha duplicado
de 1995 a 2006. En este caso, el motivo que
explica la divergencia no está en el comportamiento de las sociedades financieras (cuyas diferencias con Europa no han variado), sino en las
empresas no financieras y en las AA. PP. En el
primer caso, se ha producida una fuerte divergencia en los dos últimos años (desde 2004)
como consecuencia del fuerte crecimiento de la
deuda bancaria (préstamos), mientras que en las
AA. PP., la divergencia se inició unos años antes
en un contexto de reducción de déficit público y,
por tanto, en las necesidades de financiación del
sector público.
idénticas características (en términos de riesgo,
liquidez, vencimiento, etc.) deben proporcionar
la misma rentabilidad (precio) con independencia del domicilio del emisor y del inversor. Así
pues, cualquier medida o indicador de integración financiera debe referirse a activos específicos y, por tanto, a mercados específicos, y valorar
si sus precios son diferentes o no entre países.
Una definición complementaria y más completa es la que adopta el Banco Central Europeo
(2007):«el mercado para un conjunto de instrumentos o servicios financieros está plenamente
integrado cuando todos los potenciales participantes en dicho mercado a) están sujetos a un
único conjunto de reglas cuando tratan con
dichos instrumentos o servicios; b) tienen igual
acceso al conjunto de instrumentos y servicios; y
c) son tratados de igual forma cuando operan en
el mercado». En estas condiciones, obviamente,
es de esperar que se cumpla la ley de un solo precio.
En base a estas definiciones, los indicadores
de integración financiera están basados tanto en
precios como en cantidades. En el primer caso,
se utiliza información principalmente de tipos de
interés/rentabilidades, mientras que en el caso de
indicadores basados en cantidades se usan medidas como la penetración de los intermediarios
extranjeros en los mercados nacionales (en
número y en actividad), la actividad transfronteriza (cross-border), etc. Adicionalmente, la literatura también utiliza medidas indirectas de integración financiera basadas en los efectos de la integración sobre la composición de las carteras de
activos (distinguiendo los nacionales o domésticos de los extranjeros para medir el sesgo doméstico), sobre las decisiones de las empresas (como
fusiones con compañías nacionales o extranjeras), etc.
Dado que la evidencia aportada en otros trabajos constata la existencia de importantes diferencias en el grado de integración de los mercados financieros mayoristas en comparación con
los minoristas, el análisis que se presenta a continuación parte de esta realidad, separando en el
análisis los mercados al por mayor (monetario,
3. LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS EUROPEOS
Hasta ahora se ha hablado reiteradamente de la
importancia de la integración financiera como
consecuencia de los beneficios potenciales a ella
asociados. Pero, ¿qué se entiende por integración
financiera? Una definición comúnmente utilizada considera que un mercado financiero está
integrado cuando se cumple la llamada ley de un
solo precio (one price law): activos financieros con
9
La distancia euclídea es una magnitud escalar que mide
la relación de lejanía entre dos puntos o cuerpos. En el caso
que nos ocupa, mide la diferencia entre España y la UE-15
del peso de cada activo financiero en el PIB. Se calcula como
la raíz cuadrada de la suma de las diferencias al cuadrado.
59
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
de las subprimes americanas de verano de 2007
que supuso una elevación de los tipos de interés
como consecuencia de la pérdida de confianza en
los mercados. Ese aumento en las diferencias
entre países es más acusada en el tipo a un día
(Eonia) que en el resto de plazos, y denota el
aumento en las primas de riesgo y un aumento
del sesgo doméstico fruto de la preferencia por
bancos nacionales sobre los que se dispone de
mayor información. En cualquier caso, y como se
verá más adelante en el Observatorio, a pesar del
aumento reciente de las diferencias de tipos
entre países, el grado de integración en el mercado interbancario es muy superior al existente
en otros mercados.
El elevado grado de cumplimiento de la ley
de un solo precio contrasta con la reducida
importancia de las actividades cross-border en el
mercado monetario. Así, como muestra el gráfico 3.2, las tenencias en las carteras nacionales de
deuda a corto emitida en otros países de la eurozona representa a finales de 2006 el 11,6% del
total de deuda a corto, existiendo por tanto un
claro sesgo hacia la deuda doméstica emitida por
residentes del propio país.
En el caso de España, si bien no existe información relativa a la tenencia de deuda emitida
por otros países europeos, el Fondo Monetario
Internacional (FMI) sí ofrece información del
peso tanto de las inversiones como de las emisiones de renta fija a corto sobre el total de
deuda exterior a corto plazo. En base a este
indicador de internacionalización de la deuda
(gráfico 3.3), en España los porcentajes son
superiores a los promedios europeos, siendo la
diferencia más acusada en la vertiente del pasivo (emisiones de deuda). Así, la última información disponible referida a 2006 muestra que en
España el 64,8% de la tenencia de deuda a corto
internacional es europea (frente al 61,7% en la
UE-15), colocándose el 78,6% de la deuda externa en países de la UE-15 frente al 48,4% de
media para los países de la UE-15. De hecho,
España es el tercer país de la UE-15 con mayor
sesgo hacia la UE-15 a la hora de emitir deuda
externa (ver también cuadro A.3.1). Así, el mensaje a retener de esta información es la mayor
renta fija y renta variable) de los mercados al por
menor. En concreto, como mercados mayoristas
(donde las dos partes de la transacción son intermediarios financieros o grandes empresas) se
analiza la integración en el mercado interbancario, de bonos y de acciones, mientras en los mercados minoristas (donde una de las dos partes de
la transacción es una economía doméstica o una
Pyme) se analizan los mercados bancarios, los
seguros, los fondos de inversión y fondos de pensiones.
3.1. MERCADOS MONETARIOS
El indicador que aproxima en mayor medida el
cumplimiento de la ley de un solo precio es
aquel que analiza las desigualdades de tipos de
interés entre países para un determinado producto financiero. De esta forma, el grado de
integración financiera aumenta si las desigualdades en el producto analizado (aproximadas por
algún estadístico de dispersión) se reducen en el
tiempo.
Con esta finalidad, el gráfico 3.1 muestra la
evolución de la desviación típica de los tipos de
interés del mercado interbancario a diversos vencimientos10. Tanto en el tipo a un día (Eonia)
como a 1 y 12 meses (Euribor), la desviación típica entre países colapsa prácticamente a cero con
la adopción del euro y la consiguiente creación
en 1999 de la Unión Económica y Monetaria,
constatándose en consecuencia la existencia de
un mercado interbancario plenamente integrado
donde se cumple la ley de un solo precio.
La información ampliada que ofrece el panel
b) del gráfico 3.1 permite apreciar claramente el
aumento de la volatilidad de los tipos interbancarios a partir del inicio de la inestabilidad de los
mercados financieros internacionales tras la crisis
10
El indicador lo ofrece el Banco Central Europeo a partir de los datos del panel de bancos con el que se construye
el Eonia y el Euribor. El tipo medio de cada país corresponde a la media de los bancos de ese país. A partir de las
medias nacionales, se construye la desviación típica entre los
países del área del euro.
60
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.1. DESVIACIÓN TÍPICA ENTRE PAÍSES DE LA EUROZONA
DE LOS TIPOS DE INTERÉS DEL MERCADO INTERBANCARIO
Fuente: Banco Central Europeo.
importancia que tiene en España la deuda a
corto plazo invertida y, sobre todo, emitida en
otros países de la UE-15.
El elevado grado de integración de los mercados monetarios interbancarios se ha visto impulsado, además de por la introducción del euro, por
la propia integración de los sistemas de grandes
pagos. En el caso concreto del sistema TARGET,
los pagos cross-border entre estados miembros han
ganado peso en el total, creciendo el porcentaje
de un 17,6% en 1999 a un 22,3% en 2007 (gráfico 3.4). En España, los grandes pagos con bancos
61
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 3.2. TENENCIA CROSS-BORDER DE DEUDA A CORTO PLAZO EMITIDA
POR OTROS RESIDENTES DE LA EUROZONA. 2001-2006
(Porcentaje respecto del total de deuda)
Fuente: Banco Central Europeo.
de otros países de la UE-15 representan un porcentaje muy reducido del total (11,5% en 2007), si
bien el crecimiento ha sido mucho más intenso.
En concreto, el porcentaje de los pagos cross-border en el total ha aumentado en España un 49%
desde 1999, frente a un 27% de media en la UE15 (cuadro A.3.2). A pesar del mayor crecimiento, España ocupa en la actualidad el último lugar
en el ranking europeo en términos de la importancia relativa de los pagos cross-border en el siste-
GRÁFICO 3.3. IMPORTANCIA DE LAS TENENCIAS DE DEUDA A CORTO PLAZO
EMITIDA POR OTROS RESIDENTES DE LA UE-15. 2006
(Porcentaje respecto del total de deuda externa a corto plazo)
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
62
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.4.
IMPORTANCIA DE LOS PAGOS CROSS-BORDER EN EL SISTEMA
TARGET (Porcentaje del total de pagos)
* Dato correspondiente a 2006.
** Tasa anual de variación 1999-2006.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia
ma TARGET, siendo por tanto el país de la UE15 con mayor sesgo doméstico. En términos de
valor, la actividad cross-border es más importante
en la UE-15 (35,1% del valor total), siendo el dife-
rencial de España con la UE-15 mucho más elevado (10,3% vs. 35,1%). Nuevamente España es el
país con mayor sesgo doméstico en el sistema
TARGET.
63
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
deuda cuando incorporamos en el análisis a los
países de la UE-15 no pertenecientes al área del
euro, lo que demuestra la importancia del euro
como catalizador de la integración financiera.
Con objeto de centrar la atención en el mercado de deuda española, el gráfico 3.6 muestra
la posición relativa de España vs. la eurozona en
el spread de la deuda pública a tres años (largo
plazo) con respecto a Alemania. En todo el período analizado (con la excepción puntual en 2005
de la deuda a 3 años), el tipo de interés de la
deuda pública española se mantiene por encima
del alemán, si bien el spread es muy reducido
desde 2002. Así, en 2007, el spread del tipo de
interés de la deuda a 3 años largo plazo) es de
sólo 2 (9) puntos básicos. Spreads tan bajos son
síntomas de convergencia e integración con la
deuda alemana. Además, el spread de España es
similar al spread medio de los países de la eurozona. No obstante, desde finales de 2007 se constata un aumento de los spreads tanto en España
como en la media de la eurozona.
3.2. MERCADOS DE RENTA FIJA
Con la desaparición del riesgo de tipo de cambio
tras la introducción del euro en 1999, las diferencias en los spreads de los bonos entre los distintos países europeos disminuyeron de forma
considerable avanzando de esa forma el proceso
de integración en dicho mercado. Así, como
muestra el gráfico 3.5, la desviación típica del
spread con respecto a un benchmark de referencia
(deuda pública de Alemania) entre los países de
la eurozona se reduce prácticamente a la mitad
de 1998 a 1999 (cuadro A.3.3), si bien la mayor
caída tuvo lugar un año antes anticipando los
mercados las consecuencias de la desaparición
del riesgo de cambio. No obstante, una vez introducido el euro, las diferencias en los spreads se
han mantenido relativamente estables y en niveles reducidos, alcanzándose las menores diferencias en 2007. Una prueba más de la importancia
en la desaparición del riesgo de tipo de cambio
son las mayores diferencias en los spreads de la
GRÁFICO 3.5. DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS SPREADS (CON RESPECTO
A ALEMANIA) EN LOS TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA
Nota: EuroArea y UE-15 no incluyen Alemania. 2008, dato hasta marzo.
Fuente: Banco de España.
64
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
el análisis del grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad
del benchmark de referencia.
Otro indicador que aporta información relevante del avance en el grado de integración
financiera en el mercado de la deuda pública es
GRÁFICO 3.6. SPREAD DE ESPAÑA Y DE LA EUROAREA CON RESPECTO
A ALEMANIA EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA
(Puntos porcentuales)
Nota: EuroArea no incluye Alemania. 2008, dato hasta marzo.
Fuente: Banco de España.
65
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 3.7. EVOLUCIÓN DEL COEFICIENTE BETA EN LA RENTABILIDAD
DE LA DEUDA
Nota: El coeficiente beta mide el grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark de referencia. Cuanto más cerca de 1, mayor es la integración.
Fuente: Banco Central Europeo.
En un mercado integrado, los cambios en la
rentabilidad de un país deben de reaccionar únicamente a factores comunes (aproximados por
cambios en la rentabilidad del bechmark de referencia) y no a factores específicos de cada país
(aproximados por un efecto o dummy país). Como
recoge el cuadro A.3.4, desde 1999, la diferencia
respecto a la unidad (plena integración) del llamado coeficiente beta (que mide la sensibilidad a
factores comunes) nunca ha superado 0,1 para la
media de países de la eurozona, disminuyendo
las diferencias entre países. Consecuentemente,
se ha producido un avance en el proceso de integración del mercado de deuda a largo plazo.
En el caso concreto del mercado de deuda
español (gráfico 3.7), el valor de beta oscila en los
últimos años en valores cercanos a la plena integración (unidad), alcanzando en 2007 un nivel
de integración ligeramente por encima de la
media europea (0,94 vs. 0,93). La variable que
recoge la importancia de los efectos específicos
de cada país para explicar las variaciones en la
rentabilidad de la deuda debe ser igual a cero en
un mercado integrado. Los resultados que apor-
ta el Banco Central Europeo (2008) muestran un
claro avance en la integración, con un valor prácticamente nulo de dicha variable en 2007 para el
promedio de países de la eurozona.
La importancia de las emisiones internacionales de títulos de renta fija, si bien no es un indicador de integración específico de los mercados
financieros europeos (ya que hace referencia al
resto del mundo, incluyendo por tanto países no
europeos), aporta información relevante de la
internacionalización de los mercados de deuda.
En base a la información que suministra el BIS,
las emisiones internacionales de deuda han
experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años hasta alcanzar un valor máximo el
46,8% en 2007 respecto al total de títulos de
renta fija, lo que supone haber duplicado el porcentaje desde 1999 (gráfico 3.8). En este contexto, la expansión internacional de los mercados de
renta fija españoles también un porcentaje superior a la media europea (47,9%).
La importancia de la actividad cross-border con
los países de la UE-15 puede analizarse a partir
66
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.8. EMISIONES INTERNACIONALES DE RENTA FIJA
(Porcentaje del total)
Nota: Los agregados de la EuroArea y la UE-15 no incluyen a Luxemburgo.
Fuente: BIS.
Un indicador agregado de integración financiera basado en la composición geográfica de los
portafolios y que tiene en cuenta tanto las inversiones como las emisiones de deuda es aquel que
descompone la integración en un efecto intraEuropa y otro extra-Europa (también llamado
inter-integración). En el primer caso, el indicador mide el peso en el PIB de los activos y pasivos exteriores con los países de la UE-15, mientras que en el segundo caso mide la importancia
en el PIB de los activos y pasivos con el resto del
mundo (países no europeos). El avance en la
integración en los mercados financieros europeos exigirá un aumento en la importancia relativa
del efecto intra-Europa12.
Como muestra el gráfico 3.10, la descomposición del indicador agregado de integración para
la deuda a largo plazo en la UE-15 muestra que
en el periodo 1997-2006, el indicador de inte-
de la información que suministra el FMI en la
llamada «Encuesta Coordinada sobre Inversión
Financiera» que contiene el desglose geográfico
de los activos y pasivos financieros invertidos/captados en el extranjero, construyéndose un indicador de integración a través del porcentaje que los
activos invertidos/captados en los países europeos representa respecto del total de activos exteriores. En base a este indicador (gráfico 3.9), la
integración financiera ha aumentando en los
mercados de renta fija de la UE-15 de un 51,9%
(49,8% en el pasivo) en 199711 al 67,3% (69,2%)
en 2006, siendo la importancia de la actividad
cross-border más elevada en los países de la zona
del euro. En relación a la media de la UE-15,
España presenta un grado de integración con los
países de la UE-15 algo más elevado en el activo
(69,3%) y 19 pp. mayor en el pasivo (88% en el
pasivo).
11
15
El FMI no ofrece información para 1999.
67
Véase Bénétrix y Wälti (2008).
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 3.9. PESO DE LA RENTA FIJA A LARGO PLAZO CON OTROS PAÍSES
DE LA UE-15 (Porcentaje del total de inversiones/emisiones extranjeras)
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
gración europea se ha multiplicado por seis en
los países de la UE-15 y por nueve en España,
siendo en 2006 el valor de España ligeramente
inferior al europeo. El indicador de integración
con el resto del mundo también ha crecido en el
mismo período, si bien los valores actuales españoles son muy inferiores (menos de la mitad) a
los europeos. Como porcentaje del PIB, el peso
68
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
del total de activos y pasivos exteriores (UE-15
más resto del mundo) es en España (106%) inferior a la media de la UE-15 (133%), siendo más
importante la importancia relativa de la deuda
invertida y captada del resto de países europeos.
En concreto, en 2006, la cartera de deuda (activo+pasivo) con la UE-15 representa en España el
81% del total, mientras que en Europa el porcentaje de la cartera intra-UE-15 es del 68%. En consecuencia, el grado de integración financiera de
los mercados de deuda españoles con la UE-15 es
elevado.
En el caso concreto de la renta fija mantenida
en manos de las instituciones financieras monetarias (IFM), el gráfico 3.11 constata un rápido
aumento en la tenencia de títulos emitidos por
otros residentes del área del euro de 1999 a 2006,
tanto los emitidos por otras IFM como el resto de
agentes. En concreto, en 2006, el 31,2% de los
títulos de renta fija en manos de las IFM de la
eurozona han sido emitidos por bancos de otros
países del área del euro, alcanzando el 38,2%
para títulos no bancarios. En cambio, el aumento
de la actividad cross-border con otros países de la
eurozona se estanca en 2007. No obstante, si a la
actividad cross-border añadimos la realizada con el
resto de países de la UE, los porcentajes aumentan hasta el 42,2% (renta fija de IFM) y 45,4%
(resto de renta fija).
En este contexto de crecimiento de la actividad cross-border entre los países de la UE, la banca
española ha aumentando un 22% el peso de las
tenencias de renta fija emitida por bancos de
otros países de la eurozona en el periodo 19992007, hasta alcanzar un 24,2% en 2007. Este crecimiento se ha intensificado si tomamos como
referencia todos los países de la UE, ya que el
peso de la actividad transfronteriza ha crecido un
46% en el mismo periodo hasta alcanzar en 2007
el 32,8%. No obstante, el crecimiento de la actividad cross-border en renta fija de la banca española con tras entidades de la UE ha sido inferior
GRÁFICO 3.10. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO
DE RENTA FIJA. INTRA VS. INTER INTEGRACIÓN
(activos + pasivos financieros / PIB). Porcentaje
Nota: El gráfico representa el peso de la renta fija exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un componente frente al resto de países de la UE-15 (Intra integración) y un componente frente al resto del mundo
(Inter integración).
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
69
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 3.11. ACTIVIDAD CROSS-BORDER EN INVERSIONES EN RENTA FIJA
DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS
(Porcentaje de negocio con otros países de la eurozona y la UE en relación al total
de las inversiones en renta fija)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboracion propia.
GRÁFICO 3.12. TENENCIAS DE DEUDA EMITIDAS POR OTROS PAÍSES
DE LA EUROZONA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo.
70
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.13. DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES ENTRE
PAÍSES DE LA EUROZONA
Fuente: Banco Central Europeo.
cido un estancamiento desde 2005 con una ligera caída de 2 pp. de 2005 a 2007.
al de la media de sectores de la eurozona (cuadro
A.3.8).
Por el contrario, en el caso de la renta fija de
entidades no bancarias, el crecimiento ha sido
mayor en la banca española, si bien a finales de
2007 el peso de la inversión en renta fija emitida
por otros países de la UE es la mitad (22,6%) del
correspondiente a la banca europea (45,4%).
Dado que el peso de la deuda frente a países no
europeos también es reducido en la banca española, nuestro sector bancario presenta un mayor
sesgo doméstico en las tenencias de renta fija no
bancaria.
Finalmente, para cerrar este bloque dedicado
a los mercados de renta fija, un indicador que
aporta información adicional de la creciente integración de los mercados europeos es el análisis
de las tenencias de deuda emitida por otros países de la eurozona en los fondos de inversión.
Como muestra el gráfico 3.12, el porcentaje que
dicha deuda emitida en otros países del euro
representa del total de la deuda se ha duplicado
desde finales de 1998 a 2007, hasta alcanza un
44,4% en el tercer trimestre de 2007. No obstante, si bien el porcentaje es elevado, se ha produ-
3.3. MERCADOS DE RENTA VARIABLE
Un primer indicador de integración en los mercados de renta variable consiste en analizar las
diferencias en las rentabilidades implícitas en las
variaciones de los índices bursátiles de los mercados nacionales de los países del euro. Es de esperar que en un mercado integrado los inversores
traten de diversificar sus carteras más entre sectores que entre países, por lo que una mayor
integración supondrá una caída en las diferencias de rentabilidades entre países.
El gráfico 3.13 representa la desviación típica
de las rentabilidades mensuales de los mercados
bursátiles de los países del área del euro. Desde
principios de 2000, las diferencias se han reducido a la mitad, lo que demuestra un rápido avance en la integración financiera de los mercados
de renta variable. No obstante, la integración se
estanca a principios de 2006 e incluso retrocede
en 2007, seguramente bajo la influencia de las
71
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 3.14. PESO DE LA RENTA VARIABLE FRENTE A OTROS PAÍSES
DE LA UE-15 RESPECTO AL TOTAL EXTERIOR
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
turbulencias que han afectado a los mercados
financieros desde mediados de 2007.
Nuevamente, la valiosa información que aporta del FMI desglosando geográficamente la com-
72
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.15. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO
DE RENTA VARIABLE. INTRA VS. INTER INTEGRACIÓN
(Activos + pasivos financieros / PIB). Porcentaje
Nota: El gráfico representa el peso de la renta variable exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un componente frente al resto de países de la UE-15 (Intra integración) y un componente frente al resto del mundo
(Inter integración).
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
GRÁFICO 3.16. TENENCIA DE ACCIONES EMITIDAS POR OTROS PAÍSES
DE LA EUROZONA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN. EUROZONA
(Porcentaje sobre la tenencia total de acciones)
Fuente: Banco Central Europeo.
73
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
posición de las carteras de activos y pasivos financieros de cada país13 permite construir un indicador de integración financiera en los mercados
de capitales europeos. En concreto, como refleja
el gráfico 3.14, del total de inversiones extranjeras en renta variable de los países de la UE-15,
el porcentaje más importante son inversiones
dentro de la propia UE-15, hasta alcanzar un
valor del 53,7% en la vertiente del activo y un
55,6% en el pasivo. En relación a los valores iniciales correspondientes a 1997, en ambos casos
ha avanzado el grado de integración financiera,
si el avance ha sido más intenso en la emisión de
pasivos.
En el caso de los mercados bursátiles españoles, la importancia de las inversiones realizadas
en la UE-15 es muy superior (82,8% en 2006),
siendo el país de la UE-15 que ha experimentado el mayor crecimiento desde 1997. Sin embargo, en el caso de las emisiones de renta variable,
la importancia de las realizadas en países de la
UE-15 es inferior (55,1%), permaneciendo el
porcentaje en valores relativamente similares a
los de 1997 (cuadro A.3.9).
Como porcentaje del PIB, el indicador agregado de integración financiera que considera
conjuntamente la inversión y emisión de títulos
extranjeros de renta variable (tanto en Europa
como en el resto del mundo) es en España muy
inferior a la media de la UE-15 (34% vs. 94% en
2006). Además, la orientación del mercado de
renta variable hacia otros países europeos es en
España mayor que en el promedio de la UE-15,
ya que el conjunto de activos y pasivos de renta
variable cuyo origen (emisiones) y destino (inversiones) son países de la UE-15 representa en
España el 68% del total de activos y pasivos exteriores, frente a un valor del 55% de media en los
países de la UE-15 (gráfico 3.15).
Al igual que hicimos con la composición de la
cartera de deuda de los fondos de inversión,
tiene interés analizar la tenencia de acciones
emitidas en otros países de la eurozona como
13
indicador del mayor o menor sesgo doméstico de
los fondos de inversión. En comparación con
principios de 1999, la importancia relativa de las
acciones emitidas por otros países de la eurozona
ha aumentando 8 pp. hasta alcanzar en el tercer
trimestre del 2007 el 25,1% del total de acciones
(gráfico 3.16). En comparación con los fondos de
renta fija (gráfico 3.12), la importancia de las
inversiones en títulos emitidos por otros países
de la eurozona es inferior en los fondos de renta
variable (44,4% frente al 25%).
3.4. MERCADOS BANCARIOS
El mayor o menor grado de cumplimiento de la
ley de un solo precio en los mercados bancarios
puede analizarse estudiando las desigualdades
existentes en los tipos de interés de los productos
bancarios que aplican los diferentes sectores bancarios del área del euro. Para ello, desde enero de
2003 y con frecuencia mensual, el Banco Central
Europeo ofrece información detallada por países
de los tipos de interés de distintos productos de
activo y pasivo (cuadros A.3.11). Si bien con anterioridad a esa fecha también se ofrece información
de tipos de interés, sólo desde 2003 la información es homogéneamente comparable por países,
siendo este el motivo por el que los análisis que se
realizan a continuación parten de enero de 2003.
El gráfico 3.17 contiene la desviación típica
de los tipos de interés de distintos productos bancarios de activo y de pasivo, tanto para las empresas no financieras como con las economías
domésticas. En el caso de las empresas, la información permite desglosar por importe (mayor y
menor de un millón de euros) y tipo de interés de
referencia (variable o fijo con revisión a los 5
años), mientras que para las economías domésticas se dispone de información de préstamos al
consumo y para la compra de vivienda, así como
para depósitos vista y a plazo (hasta un año)14.
14
Si bien el BCE ofrece información para más productos
financieros en función del periodo de fijación/revisión del
tipo de interés, se analizan aquellos productos más importantes en el caso español.
Véase Fondo Monetario Internacional (2006).
74
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.17. σ-CONVERGENCIA (DESVIACIÓN TÍPICA) EN LOS TIPOS
DE INTERÉS BANCARIOS ENTRE PAÍSES DE LA EUROAREA
(Puntos básicos)
Fuente: Banco Central Europeo.
Un primer rasgo a destacar es la existencia de
un grado de integración muy desigual por pro-
ductos bancarios, existiendo las mayores desigualdades de tipos (menor integración) en los
75
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
los mercados, si bien con importantes desigualdades por productos (gráfico 3.19 y cuadros
A.3.12). Los mayores porcentajes de actividad
con otros países europeos tienen lugar en préstamos y depósitos interbancarios, así como en la
inversión en títulos de renta fija. En concreto, en
2007, los préstamos (depósitos) con otros países
europeos representan el 42,2% (37,6%) del total,
siendo en el mercado interbancario donde
menor sesgo doméstico existe. En renta fija, los
porcentajes también son elevados, alcanzando un
valor de 42,2% para la renta fija emitida por entidades financieras y 45,4% para el resto de emisiones de forma que la actividad transfronteriza
total en renta fija alcanza el 87,6%. Es de destacar el fuerte crecimiento de la actividad cross-border en el mercado de la renta fija bancaria ya que
su peso se ha doblado de 1999 a 2007.
La actividad transfronteriza de la banca
española con el resto de países de la UE-15 también ha aumentado de forma considerable desde
1999, con un crecimiento incluso más intenso que
la media de la banca de la eurozona. Así, en el
mercado interbancario, la financiación captada
(depósitos) de bancos residentes en otros países
europeos ha aumentado en la banca española un
77% (frente a un 37% de media en la eurozona),
hasta alcanzar casi el 50% del total de depósitos
interbancarios (frente al 37% de la banca de la
eurozona). En préstamos interbancarios, el crecimiento de la actividad cross-border con la banca
europea ha sido algo mayor (79% de crecimiento
desde 1999), si bien el porcentaje que representa
del total de préstamos interbancarios es menor
(40%, frente a un 42,2% en la banca e la eurozona).
En los mercados de renta fija, el crecimiento
de las inversiones de la banca española en títulos
emitidos por residentes de países de la UE-15
también ha sido elevado, destacando sobremanera la renta fija no bancaria, cuyo peso en el total
ha aumentado un 114% desde 1999. No obstante, en 2007, su importancia relativa en el total de
la renta fija es la mitad de la rrespondiente a
banca de la eurozona (22,6% vs. 45,4%). Es de
destacar la caída de la actividad cross-border de la
banca española con otros países europeos en los
años más recientes.
préstamos al consumo de las familias como consecuencia, en parte, de las diferentes primas de
riesgo que aplican los diversos sectores bancarios
nacionales y que pueden venir influenciadas por
la distinta posición cíclica de las economías. En
cambio, el grado de integración es mayor en el
mercado del crédito para la compra de vivienda
y también los préstamos empresariales de mayor
importe.
Otro hecho a resaltar es la distinta evolución
temporal de las desigualdades de tipos entre países. Así, mientras que se ha producido un avance
en la integración financiera en los préstamos a
las empresas y para la compra de vivienda, las
diferencias entre países se han ampliado en los
préstamos al consumo y en los depósitos a la vista
desde finales de 2005.
En el caso concreto de los mercados bancarios
españoles, los diferenciales absolutos con respecto al tipo promedio de la banca europea han sido
tradicionalmente negativos en los préstamos a las
empresas y para la compra de vivienda de las
familias (ver gráfico 3.18 y cuadros A.3.11), lo
que apunta hacia la existencia de una mayor competencia de la banca española en estos mercados.
Sin embargo, el diferencial es elevado y creciente
en los préstamos al consumo, con un spread de
182 puntos básicos de promedio en 2007.
En la vertiente del pasivo, también destaca el
comportamiento claramente diferencial de los
tipos de interés de los depósitos de la banca española con respecto al promedio de la banca de la
eurozona. En el caso de los depósitos a la vista, la
banca española remunera los depósitos a un tipo
de interés inferior a la banca europea, siendo el
diferencial cada vez más elevado. De igual forma,
el diferencial también se ha ido ampliado en los
depósitos a plazo, si bien en ese caso la banca
española remunera con tipos más elevados que el
promedio europeo. Así, en 2007, el diferencial
con respecto a la banca de la eurozona es de -0,45
pb. en los depósitos a la vista y 0,08 pb. en los
depósitos a plazo.
Los indicadores basados en la actividad bancaria cross-border con el resto de países de la UE15 muestra un claro avance en la integración de
76
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.18. SPREAD (MARGEN ABSOLUTO) DE LOS TIPOS DE INTERÉS
BANCARIOS DE ESPAÑA FRENTE A LA MEDIA DE LA EUROAREA
(Puntos porcentuales)
Fuente: Banco Central Europeo.
La actividad transfronteriza en los mercados
de renta variable de la UE-15 también ha aumen-
tado de forma considerable en los últimos años
hasta alcanzar un valor máximo del 24,2% del
77
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 3.19. ACTIVIDAD CROSS-BORDER DE LAS INSTITUCIONES
FINANCIERAS MONETARIAS (IFMs)
(Porcentaje de negocio con otros países de la UE en relación al total
(doméstico +cross-border))
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
78
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
total de inversiones en renta variable de la banca
de la eurozona en 2007. El crecimiento más acelerado ha tenido lugar a partir de 2003, aumentando de forma ininterrumpida hasta alcanzar
un valor máximo en 2007. En el caso concreto de
la banca española, el crecimiento ha sido incluso
mayor, ya que de 2003 a 2007 se ha multiplicado
por 2,6 el porcentaje de inversiones en renta
variable de otros países de la UE-15 hasta llegar
a un máximo (26,2%) superior a la media de la
banca de la eurozona (24,2%).
Un indicador más del menor grado de integración de los mercados al por menor en relación a los mercados al por mayor es la escasa actividad transfronteriza de la banca europea en los
mercados de préstamos y depósitos con empresas
no financieras. Así, y a pesar del aumento de los
últimos años, los niveles actuales son muy reducidos, ya que en 2007 sólo el 8,2% y 7,2% de los
depósitos y préstamos bancarios, respectivamente, son captados de residentes de otros países de
la UE-15. En este contexto de reducida actividad
cross-border, el sesgo doméstico de la banca española es muy superior ya que en 2007 no llega al
3% el porcentaje de préstamos y depósitos captados/colocados en el sector no residente europeo.
Sólo Grecia e Italia presentan menores porcentajes de actividad cross-border en préstamos bancarios (cuadro A.3.12).
Además de la actividad transfronteriza realizada con países de la UE-15, en los últimos años
la banca también ha expandido su rango de actividades hacia terceros países incrementando de
esa forma la apertura externa e internacionalización de los sectores bancarios. Como muestra el
gráfico 3.20, el peso del sector exterior en el activo total de la banca de la eurozona ha aumentado de un 21,5% en 1999 a un 32% en 2007, con
un crecimiento mucho más intenso a partir de
2004. El mayor grado de internacionalización
tiene lugar a través de la concesión de préstamos
al sector no residente (casi el 20% del activo
total), mientras que la importancia relativa de la
inversión en renta variable es mucho menor (sólo
el 2,2%). El gráfico muestra claramente que la
banca española presenta un grado de internacionalización de su actividad mucho más reducido
en torno a valores alrededor del 14%. En concreto, en 2007, el grado de internacionalización de
la banca española es menos de la mitad del
correspondiente a la media de la banca de la
eurozona, situándose por detrás de todos los sectores bancarios con la única excepción de Italia
(cuadro A.3.13). Por productos, los préstamos al
sector no residente representa el 8,6% del total,
mientras que en renta fija y variable, los porcentajes son del 2,7% y 2,8%, respectivamente.
En la vertiente del pasivo, la evolución reciente del grado de apertura externa de la banca
española contrasta con la media de la banca europea. Así, como muestra el gráfico 3.21, de partir
en 1999 de un nivel de apertura externa similar y
equivalente al 18% del pasivo total captado del
sector exterior de la economía, en 2007 la apertura externa de la banca española disminuye
hasta situarse más de 6 pp. por debajo de la
media europea (15% frente a 21,4%). Además, se
observa que en 2007 el peso del sector exterior en
el activo es inferior al peso en el pasivo, presentando en consecuencia la banca española una
posición neta deudora frente al resto del mundo.
De los sectores bancarios del área del euro, el
español es el tercero con menor grado de apertura externa, sólo por detrás de Alemania e Italia.
La información detallada que suministra el
BIS permite analizar el origen y destino geográfico de los activos enviados (internacionalización) y
recibidos (apertura externa) por la banca española desde 1999 hasta 2007. En el caso de las inversiones en el exterior (gráfico 3.22), destaca la
fuerte ganancia en la importancia relativa que
representa la UE-15 con una ganancia de casi 23
pp. hasta concentrar en 2007 el 57,5% del total
de inversiones exteriores (cuadro A.3.15). Este
fuerte crecimiento viene localizado en el aumento de la importancia de las inversiones en el
Reino Unido como consecuencia de la compra en
2003 del Abbey Nacional Bank por parte del
Banco Santander. Tras Europa, destacan las inversiones de la banca española en América (39% del
total), muy localizadas en México (12%), Estados
Unidos (12%) y Brasil (5%). En el resto del
mundo la presencia de la banca española es marginal.
79
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 3.20. GRADO DE INTERNACIONALIZACIÓN DE LA BANCA.
PESO DEL SECTOR EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
GRÁFICO 3.21. GRADO DE APERTURA EXTERNA DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR
EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
Por lo que respecta a la apertura externa (activos recibidos del exterior), de 1999 a 2007 la
banca española ha incrementado la importancia
relativa de la financiación recibida de otros países
de la UE-15, incrementado la financiación en 8,4
pp. hasta alcanzar un valor máximo del 89,8% en
80
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
mentar así el grado de integración financiera es
mediante el establecimiento tanto de oficinas
como de filiales de bancos nacionales en otros
países europeos. El gráfico 3.23 muestra la evolución de la cuota de mercado de las oficinas y
filiales de bancos establecidos en terceros países
de la UE. Para la media de la banca de la eurozona, la cuota de mercado de las sucursales extranjeras es mucho más reducida que en términos de
filiales, alcanzando un valor del 3,9% y 12,1% en
2006, respectivamente (cuadro A.3.17). Por
2007. De entre los países europeos, destaca el
aumento de la financiación captada en los Países
Bajos (con un crecimiento de 8,5 pp.) y, aunque
en menor medida, de Francia (2,4 pp.). Dada la
fuerte concentración de los activos recibidos de
los países europeos, el resto del mundo tiene una
menor importancia, destacando tan solo la financiación recibida de Estados Unidos (4,2% del
total en 2007).
Uno de los mecanismos más utilizados para
efectuar operaciones de tipo cross-border e incre-
GRÁFICO 3.22. GRADO DE APERTURA EXTERNA DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR
EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL
(Porcentaje)
Fuente: BIS y elaboración propia.
81
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
tanto, el negocio de la banca extranjera se realiza más bien vía el establecimiento de bancos filiales que mediante la apertura de sucursales. No
obstante, para la media de la banca de los países
de la UE-15, la cuota de las sucursales extranjeras es muy superior como consecuencia de la elevada cuota en el caso del Reino Unido. Además,
otro rasgo a destacar es el crecimiento reciente
de la cuota de mercado de los subsidiarios en la
eurozona, frente al valor estable de la cuota de las
sucursales de bancos europeos.
En el caso concreto de la banca española, la
cuota de mercado de la banca extranjera ha
aumentado un 80% de 2001 a 2006, si bien en
este último año la cuota es claramente inferior a
la media de la banca de la UE-15. No obstante,
como se ha comentado anteriormente, la comparación viene distorsionada por el elevado valor
en el Reino Unido (21%), por lo que si la comparación se realiza con la banca de la eurozona,
España se sitúa muy por encima de dicha media.
En cambio, en términos de filiales, la presencia
de la banca extranjera en España ha perdido
importancia en los últimos años hasta ostentar
una cuota de mercado del 3,6% en 2006 frente al
9,7% de la banca de la UE-15. De hecho, España
ocupa la penúltima posición (sólo por detrás de
Suecia) en el ranking de cuota de mercado de
filiales de bancos europeos. La consideración
conjunta de la cuota de mercado tanto de sucursales como filiales de bancos europeos sitúa nuevamente a España (11%) muy por debajo de la
media europea (18,2%) lo que refuerza el resultado de menor apertura externa de la banca española que se constata viendo el peso del sector
exterior en el pasivo de las entidades bancarias.
Además de los indicadores basados en precios
y cantidades, otro indicador que aporta información adicional acerca del grado de integración
financiera está basado en el comportamiento de
las empresas a la hora de definir sus estrategias
de fusiones y adquisiciones. En concreto, en un
mercado integrado y sin barreras a la competencia es de esperar que las empresas no tengan ningún sesgo hacia la adopción de acuerdos de
fusión y/o adquisición con empresas nacionales,
GRÁFICO 3.23. CUOTA DE MERCADO DE LAS SUCURSALES Y FILIALES
DE LAS INSTITUCIONES DE CRÉDITO EUROPEAS EN LOS MERCADOS NACIONALES
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
82
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.24. IMPORTANCIA DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES
CROSS-BORDER EN LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje respecto al número total)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
por lo que es de esperar un elevado peso de las
fusiones de tipo cross-border.
Por este motivo, el gráfico 3.24 muestra la
evolución de la importancia relativa de las fusiones cross-border en la banca europea de 2000 a
2006. De media para la banca de la UE-15, el
porcentaje de fusiones y adquisiciones transfronterizas entre bancos de distintos países europeos
ha sido muy inferior a las fusiones entre bancos
de un mismo país, habiendo aumentado recientemente hasta representar casi un 30% del total
en 2006. En este contexto, las fusiones de bancos
españoles con bancos de otros países de la UE-15
son mucho menos importantes, si bien el resultado debe ser interpretado con cautela ya que, por
falta de información, hace referencia al número y
no al valor de la fusión15.
3.5. INVERSORES INSTITUCIONALES
Los indicadores de integración financiera referidos a los inversores institucionales están basados
en el sesgo doméstico de los portafolios así como
en la cuota de mercado de las compañías extranjeras. No obstante, la información estadística disponible no permite analizar la integración en el
ámbito europeo ya que tanto la composición de
las carteras como el negocio de las empresas
extranjeras está referido al resto del mundo, sin
desglosar la actividad con la Unión Europea.
En el caso del sector seguros, la cuota de mercado (en términos de primas) de las sucursales de
compañías extranjeras en países de la UE-15 ha
aumentado un 75% de 1999 a 2005 hasta alcanzar el 5,5% en este último año, aumentado la
apertura externa del negocio de los seguros. No
obstante, el porcentaje es mucho más reducido
15
Los indicadores de integración financiera que ofrece el
Banco Central Europeo en su página web están referidos adicionalmente al valor de las fusiones hasta 2007, si bien no
ofrece detalles por países. Para la media de la banca de la
eurozona, en 2007 el porcentaje de fusiones cross-border es
del 8%, si bien en valor representan el 18%. Obviamente, la
evolución en términos de valor es muy inestable ya que
depende del tamaño de los bancos fusionados en cada año
(en 2005, se alcanzó un valor máximo del 62%, frente al 1%
en 2002).
83
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 3.25. CUOTA DE MERCADO DE SUCURSALES DE COMPAÑÍAS
DE SEGUROS EXTRANJERAS EN LOS MERCADOS NACIONALES
(Porcentaje en términos de primas)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
ras en el mercado español de seguros es la de un
mercado poco integrado.
en el área del euro (1,7%) como consecuencia de
la elevada apertura externa en el Reino Unido.
En España, la cuota de mercado de las sucursales
de empresas es muy pequeña (0,18%), habiéndose reducido el negocio en manos extranjeras
desde 1999 (gráfico 3.25 y cuadro A.3.19).
Un indicador adicional que aporta información del grado de apertura externa de los mercados domésticos de seguros es la cuota de mercado de las compañías que si bien son nacionales,
están controladas por empresas extranjeras. En
este caso, la apertura del sector seguros en España es muy superior y algo más cercana a la media
de los países de la UE-15 para los que se dispone
de información. En concreto, en 2005, las compañías controladas por empresas extranjeras
ostentan una cuota del 13,4% en España, frente
al 18% de media en la UE-15 (gráfico 3.26). Respecto a la situación existente en 1999, la cuota de
mercado ha disminuido en España casi 7 pp.,
frente a un crecimiento de 3 pp. en la UE-15. Por
tanto, la visión que se desprende del análisis de
las cuotas de mercado de las compañías extranje-
La reducción de la apertura externa del sector
asegurador en España contrasta sin embargo con
la creciente internacionalización en la composición de sus inversiones financieras. Así, si en
1999 el 11,7% de la composición del portafolio
estaba invertido en activos extranjeros, el 2005 el
sesgo doméstico se reduce hasta alcanzar las
inversiones extranjeras un valor máximo del
36,7% del total de inversiones (gráfico 3.27 y
cuadro A.3.21). En este último año, la internacionalización de la cartera de las compañías
españolas es superior a la de países como Francia
y Alemania. Es de destacar que si bien todos los
países analizados han incrementado la internacioalización de sus carteras, España es el país que
ha experimentado el mayor crecimiento desde
1999.
En el caso de los fondos de inversión y de
pensiones, también se ha producido una creciente internacionalización en la composición de las
84
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.26. CUOTA DE MERCADO DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS DOMÉSTICAS
CONTROLADAS POR EMPRESAS EXTRANJERAS
(Porcentaje en términos de primas)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
GRÁFICO 3.27. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN
DEL PORTAFOLIO DE LAS EMPRESAS DE SEGUROS
(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)
Dato para 2005 y tasa anual de variación (1999-2005).
Fuente: Institutional Investors, OCDE.
85
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 3.28. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN
DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN
(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)
* Dato para 2001 y tasa anual de variación (2001-2006).
Fuente: Institutional Investors, OCDE.
GRÁFICO 3.29. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN
DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE PENSIONES
(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)
* Dato para 2005 y tasa anual de variación (1999-2005)
** Dato para 2000 y tasa anual de variación (2000-2006)
*** Datos para 2005 y tasa anual de variación (1999-2005)
Fuente: Institutional Investors, OCDE.
86
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
carteras en todos los países europeos, si bien existen importantes desigualdades por países16 (gráficos 3.28 y 29). En el caso español, el sesgo
doméstico se ha reducido en torno a 18 pp. tanto
en los fondos de pensiones como de inversión,
hasta alcanzar el 45% y 49% respectivamente.
El segundo indicador de competencia se
obtiene a partir de la construcción de márgenes
bancarios relativos (también llamados índices de
Lerner de poder de mercado), obtenidos como
cociente entre los márgenes absolutos y el precio
o tipo de interés del activo financiero analizado17. En los productos activos (gráfico 4.2), los
índices de poder de mercado más elevados tienen lugar en los préstamos al consumo de las
familias, siendo mucho más reducidos los márgenes aplicados en los préstamos para la compra de
vivienda. Así, los datos referidos a 2007 indican
que el margen relativo que la banca de la eurozona aplica en los préstamos hipotecarios a tipo
variable es del 13% (margen respecto al tipo de
interés cobrado), frente al 39% en los préstamos
al consumo de las familias (cuadros A.4.2). En
los préstamos empresariales a tipo variable (hasta
1 millón de euros), el índice del Lerner es del
22%, siendo algo más reducido (15%) en los préstamos a más de 5 años. La evolución temporal de
los índices de poder de mercado muestra una
caída desde mediados de 2005, con un ligero
reputen a finales de 200718.
En el caso de la banca española, los márgenes
relativos se sitúan ligeramente por debajo del promedio de la banca de la eurozona en los préstamos a las empresas no financieras, si bien las
diferencias en 2007 son muy reducidas. En cambio, destaca el mayor poder de mercado de la
banca española en la fijación de los tipos de
4. RIVALIDAD COMPETITIVA
EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
En el ámbito de la competencia, pueden utilizarse distintos indicadores para analizar los cambios
observados en los últimos años. A continuación
se utilizan indicadores de la evolución de la concentración de los mercados y de poder de mercado de las empresas, basados estos últimos en la
construcción de márgenes relativos.
En el caso del sector bancario, el gráfico 4.1
muestra la evolución de la cuota de mercado de
los cinco bancos más grandes de cada país como
indicador de concentración. Los datos muestran
que de 1999 a 2006, la concentración del mercado ha aumentado del 35,3% al 41,8% en la UE15. Detrás de esa evolución se encuentra una
reducción del número de empresas bancarias
(ver cuadro A.2.3) como consecuencia de las
fusiones y adquisiciones en el sector. En el mismo
periodo, la concentración de la banca española
se ha mantenido en los niveles iniciales, con un
nivel en 2006 (40,4%) ligeramente inferior a la
media europea. En términos del índice de Herfindalh, los resultados se mantienen, con una
concentración en España un 24% inferior a la
media europea. Es de destacar que frente al crecimiento de la concentración de los mercados
bancarios de la mayor parte de los países europeos, el grado de concentración en España ha
experimentado una ligera caída (en términos de
CR5) en relación a los niveles de 1999.
17
Es sencillo demostrar que a partir de la solución de un
problema de optimización, los bancos maximizan beneficios
fijando márgenes relativos de activo y pasivo iguales a la
inversa de la elasticidad de la demanda. El indicador se construye como cociente entre la diferencia entre el tipo de interés de cada producto y el tipo interbancario (como proxy del
coste marginal) y el tipo de interés del activo analizado. En
los productos pasivos, los márgenes se construyen como diferencia entre el tipo del mercado monetario y el tipo de interés del producto analizado (depósitos bancarios), expresados
como porcentaje del tipo de interés del producto pasivo. Un
análisis más riguroso exigiría estimar márgenes netos de costes marginales operativos para cada producto bancario,
aspecto prácticamente imposible de abordar con la información estadística disponible. Véase Maudos y Fernández de
Guevara (2004 y 2007).
18
El primer año analizado es 2003 ya que el Banco Central Europeo ofrece tipos armonizados entre países desde
enero de ese año.
16
En el caso de los fondos de inversión, ya tuvimos ocasión de comprobar anteriormente en el informe (ver gráfico
3.12) que el porcentaje que la deuda emitida en otros países
del euro representa del total de la deuda ha aumentado
desde finales de 1998 a 2007, lo que implica un fuerte avance en la integración financiera.
87
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 4.1. CONCENTRACIÓN DE LOS MERCADOS BANCARIOS DE LA UE-15
Fuente: Banco Central Europeo.
interés del préstamo al consumo, siendo de
hecho en 2007 un 30% más elevado como consecuencia de la menor caída del margen desde
mediados de 2005. En el producto «estrella» de
los últimos años, el préstamo hipotecario, los
márgenes que aplica la banca española son similares a la media de la banca de la eurozona. Respecto a la evolución temporal, en todos los pro88
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.2. EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES DE LERNER DE PODER DE MERCADO
PARA DISTINTOS PRODUCTOS BANCARIOS EN ESPAÑA Y LA EUROZONA
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
ductos bancarios el patrón de comportamiento
en España es similar al promedio europeo, con
caídas desde inicios-mediados de 200519.
su análisis no pueden extraerse conclusiones respecto a la
evolución temporal del poder de mercado. En cambio, Maudos y Fernández de Guevara (2008) ofrecen estimaciones
anuales del índice de Lerner y sus resultados muestran un
aumento desde 2002 más intenso en la UE-15 que en España, si bien el índice de poder de mercado en 2005 (último
año analizado) es superior en el sector bancario español. En
cualquier caso, un análisis de la competencia bancaria a nivel
agregado presenta limitaciones al esconder importantes
diferencias por productos.
19
Carbó y Rodríguez (2007) estiman índices de Lerner
para el conjunto de la actividad bancaria (sin distinguir por
tipo de producto). Para la media del período 1995-05, el
valor de España (25,66) es prácticamente similar al de la
media (no ponderada) de la UE-15 (26,03). No obstante, de
89
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
bancarios no debe ser necesariamente interpretado como una relajación en la rivalidad competitiva en los mercados.
En un contexto de creciente integración de los
mercados bancarios, la banca europea ha experimentado una intensa reducción en su margen de
intermediación con una reducción acumulada
del 22% (3,4% de media al año) en los sectores de
la UE-15 de 1999 a 2006 (gráfico 4.3). En el
mismo periodo temporal, el sector bancario
español ha visto recortar su margen financiero
con mayor intensidad (33%), si bien en este último año su nivel es un 28% superior a la media
europea (1,49% vs. 1,16%), siendo el quinto sector de la UE-15 con mayor margen.
En el caso del margen ordinario (gráfico 4.4),
su caída ha sido de menor intensidad tanto en la
banca española como en la banca europea lo que
da muestras del cambio en la estructura de ingresos con un aumento en la importancia relativa de
los ingresos distintos al cobro de interés (otros
productos ordinarios). Así, de 1999 a 2006, el
margen ha caído un 13% en los sectores bancarios de la UE-15 y un 22% en la banca española,
produciéndose en consecuencia una cierta convergencia hacia los menores márgenes de la
banca europea. Así, si en 1999 el margen ordinario de la banca española era un 39% superior al
europeo, en 2006 la brecha se acorta al 25%.
Los mayores gastos medios de explotación de
la banca española como consecuencia del mayor
peso de la banca al por menor recortan la distancia a la media europea en términos de margen
de explotación, si bien sigue alcanzando los primeros puestos (el cuarto) en el ranking de sectores bancarios de la UE-15. Así, en 2006 el margen de explotación de la banca española es un
18% superior a la media de la UE-15 (gráfico
4.5). El fuerte aumento del margen en 2006
explica que en dicho año su nivel sea superior al
existente en 1999 en el caso español y prácticamente similar en el caso europeo.
La rentabilidad sobre activo de la banca europea en términos de resultados después de
impuestos (ROA) ha experimentado un crecimiento en el periodo de 1999 a 2006 (gráfico
En el mercado de los depósitos bancarios, el
nivel y evolución temporal del margen aplicado
en los depósitos a plazo es en España similar al
promedio europeo20. En cambio, en los depósitos
a la vista, el tipo de interés medio de la banca
española está por debajo de la media europea,
siendo este el motivo por el que los márgenes
relativos son tan elevados en España. Obsérvese
que tanto en España como, aunque en menor
medida, en la eurozona, la banca aplica márgenes relativos muy elevados en los depósitos a la
vista, siendo el producto bancario en el que la
banca disfruta de mayores márgenes relativos. En
concreto, la información referida a 2007 sitúa el
índice de Lerner de poder de mercado de la
banca de la eurozona en el 274%, lo que significa que el spread con respecto al tipo de interés del
mercado monetario es 2,7 veces superior al tipo
pagado. En el mismo año, el margen relativo de
la banca española es del 539%, el doble que el
aplicado por la banca de la eurozona. Otro rasgo
a destacar es que el depósito a la vista es el único
producto bancario de los analizados en los que
los márgenes se han ampliado de forma considerable respecto al nivel inicial en 2003 sobre todo
en España, donde el margen relativo se ha más
que duplicado en el periodo analizado21.
Si bien el nivel y evolución temporal de los
márgenes bancarios dependen del grado de competencia existente en los mercados, también vienen determinados por la influencia de variables
como el nivel de los costes medios, el riesgo de
crédito, la volatilidad de los tipos de interés,
etc22. Por tanto, un aumento de los márgenes
20
El tipo de interés monetario de referencia utilizado
para la construcción del margen en depósitos a plazo es el
Euribor a 6 meses. En los depósito vista, se ha utilizado el
Euribor a un mes.
21
Como indica Fuentes (2008), «la remuneración de los
depósitos en el sistema bancario español es inferior al promedio europeo, lo que podría indicar un mayor poder de
mercado de las entidades españolas en la captación de fondos de la clientela». No obstante, la comparación debe de
hacerse con cautela ya que puede existir una subsidiación
cruzada entre productos. Además, es posible que los menores tipos a los que se remuneran los depósitos vista en España se vean compensados por menores comisiones en los servicios a ellos asociados.
22
Véase Maudos y Fernández de Guevara (2004).
90
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.3. MARGEN DE INTERMEDIACIÓN DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
GRÁFICO 4.4. MARGEN ORDINARIO DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
91
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 4.5. MARGEN DE EXPLOTACIÓN DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
GRÁFICO 4.6. RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO (ROA) DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
92
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.7. RENTABILIDAD SOBRE RECURSOS PROPIOS (ROE)
DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje sobre recursos propios)
Nota: En el panel b) no se representa la tasa de crecimiento de Alemania ya que su elevada tasa de variación (700%) distorsiona
el gráfico.
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
4.6) si bien con un episodio de fuerte caída en la
rentabilidad de 2000 a 2002. En el caso de la
banca española, la rentabilidad en 2006 (0,96%)
es muy superior a la media europea (0,63%) y
sensiblemente mayor a la existente en 1999, siendo la segunda banca más rentable de los sectores
de la UE-15. En términos de rentabilidad sobre
recursos propios (ROE), la distancia de la banca
española a la media europea se acorta, si bien
sigue siendo una de las bancas más rentables
(gráfico 4.7). El fuerte ritmo de crecimiento de la
actividad bancaria en un contexto de bonanza
económica, junto con las mejoras de eficiencia,
explican la elevada rentabilidad de la banca
española.
Por lo que respecta a los indicadores de competencia en el sector de los seguros, la reducción
del número de compañías que tuvimos ocasión
de comentar en páginas anteriores de este informe (ver cuadro A.2.11) se ha traducido en un
aumento en el grado de concentración del sector,
tanto en su segmento de seguros vida como, con
más intensidad, de no vida (gráfico 4.8). En concreto, de 1995 a 2005, la cuota de mercado de los
5 compañías más grandes ha aumentado un 25%
en los seguros de vida y un 57% en no vida para
el promedio de sectores de la UE-15, siendo la
concentración mayor en los seguros de vida
(54,4% frente a 51,6% en 2005). En este contexto, el sector asegurador español presenta un
grado de concentración muy inferior a la media
de países de la UE-15, con niveles del 39% en el
segmento de seguros vida y del 40,2% en seguros
no vida.
La rentabilidad en las compañías de seguros
europeas, aproximada por el ratio combinado
(suma del ratio de siniestralidad y del ratio de
costes), que mide el coste total del seguro como
porcentaje de las primas netas devengadas,
muestra un elevado rango de variación entre los
países de la UE-15. En un entorno competitivo, la
ratio se aproxima al 100% dado que las compa-
93
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 4.8. CONCENTRACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS DE LA UE-15
(Cuota de mercado de las 5 compañías más grandes (CR5))
Nota: No se representa la tasa de variación de Luxemburgo dada la no disponibilidad de información en 2005.
Fuente: CEA.
ñías están presionadas a fijar primas no por encima del coste total del seguro. Los valores medios
de los sectores de la eurozona han caído del
82,7% en 1999 al 77,9% en 2005, siendo en consecuencia elevada la rentabilidad del sector.
Como señala el informe de la Comisión Europea
94
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.9. RENTABILIDAD DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS. RATIO
COMBINADA. ESPAÑA, EUROAREA Y UE-15
(Siniestralidad + costes operativos como porcentaje de las primas netas)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
GRÁFICO 4.10. CONCENTRACIÓN EN LOS MERCADOS DE VALORES EUROPEOS
(Cuota de mercado en términos de negociación)
Fuente: Eurostat.
(2007a), la evidencia apunta hacia la necesidad
de introducir más competencia en el sector,
habiendo sido constata esta conclusión en el caso
concreto de los seguros a las empresas (Comisión
Europea, 2007c). En este contexto, en 2005, la
ratio combinada del sector asegurador español se
95
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
sitúa por encima de los promedios europeos,
apuntando hacia la existencia de mayor competencia.
En el caso de los mercados de valores, la concentración es elevada ya que los cinco mercados
europeos más importantes (Londres, Euronext,
Alemania, Italia y España) suponen en 2007 el
91,8 del total en términos de negociación. Sólo el
mercado londinense representa el 37% del total,
y junto con Euronext, la concentración alcanza
casi el 57% (gráfico 4.10). En este contexto, las
bolsas y mercados españoles (BME) son el cuarto
mercado europeo en importancia, ya que representa el 10,6% del negocio total en los mercados
de valores de la UE-15.
mediados de los noventa modestas ganancias de
productividad, siendo ésta una de las principales
debilidades del modelo de crecimiento reciente
de la economía europea y, con mucha mayor
intensidad, española23.
El cuadro 5.1 contiene la descomposición del
crecimiento de la productividad del trabajo (por
hora trabajada) en el sector de la intermediación
financiera y en el total del sector privado para la
década que transcurre de 1995 a 2005, así como
para los subperiodos delimitados por la introducción del euro y la aprobación del PASF en
1999. Para el total del periodo, la productividad
del trabajo del sector de la intermediación financiera de las economías europeas más importantes
ha crecido a una tasa media anual del 2,61%,
valor que es un 72% superior al correspondiente
al sector privado (1,52%).
En este contexto de elevadas ganancias de
productividad del sistema financiero europeo, la
productividad del trabajo del sistema financiero
español ha experimentado un mayor aumento,
con una tasa de crecimiento anual del 4,6%, lo
que supone un 75% más de crecimiento en relación a la media europea. Esta elevada tasa de crecimiento contrasta con la modesta ganancia de
productividad del sector privado de la economía
española, ya que desde 1995, la tasa anual de crecimiento ha sido de sólo el 0,42%, muy por debajo del promedio europeo (1,52%).
La comparación de la evolución de la productividad de las economías europeas antes y después de 1999 no muestra grandes cambios, si
bien se constata una ligera ralentización del crecimiento en el último subperiodo tanto en el sector de la intermediación financiera como en el
total del sector privado. En el caso de España,
por el contrario, el comportamiento difiere por
completo antes y después de 1999, ya que las
ganancias de productividad son muy superiores
en el subperiodo 1999-2005. Destaca sobremanera el fortísimo crecimiento de la productividad
del trabajo en el sector de la intermediación
5. EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD
Los conceptos de eficiencia y productividad están
estrechamente relacionados en la medida en la
que las ganancias de productividad (aumentos de
la producción con la cantidad de inputs utilizados) suponen una reducción de costes medios y,
por tanto, una mejora de la eficiencia en costes.
Además, las ganancias de eficiencia y productividad suponen un aumento de la competitividad
de las empresas en la medida en la que el ahorro
en costes de producción se traslada a una reducción del precio del producto, aumentando en
consecuencia la competitividad de las empresas y
sectores. Es por este motivo por el que tiene
especial interés analizar la evolución de la productividad del sistema financiero así como sus
fuentes de crecimiento.
Utilizando información agregada a nivel sectorial para un amplio grupo de países de la UE15 que proporciona la Comisión Europea hasta
2005, es posible realizar lo que se denomina la
descomposición o contabilidad del crecimiento
económico en el caso concreto del sector de la
intermediación financiera. La comparación de
este sector con el total del sector privado de la
economía aporta información muy valiosa del
crecimiento diferencial de la productividad del
trabajo en el sistema financiero, en un contexto
en el que Europa ha experimentado desde
23
96
Véase Pérez (Dir.) et al. (2006).
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
CUADRO 5.1. CONTABILIDAD DEL CRECIMIENTO: DESCOMPOSICIÓN
DEL CRECIMIENTO DE LA PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO
(Tasas anuales reales de variación en %)
Nota: UE * está formada por Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Italia, Holanda y Reino Unido.
Fuente: Mas y Robledo (2008) a partir de datos de EU KLEMS Database.
97
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
financiera, con una tasa anual del 7,6% -el triple
que la media europea-, frente a una tasa de sólo
el 0,6% en el sector privado de la economía. Por
tanto, un mensaje claro a retener de este análisis
son las importantes ganancias de productividad
del sistema financiero español desde 1999, frente al estancamiento en años anteriores.
La contabilidad del crecimiento permite descomponer el crecimiento de la productividad del
trabajo en las contribuciones correspondientes a
la utilización de distintas cantidades de cada uno
de los factores productivos (trabajo y capital), y
en una parte residual (llamada residuo de Solow)
que capta las ganancias en la productividad total
de los factores (PTF) como consecuencia del progreso técnico y las ganancias de eficiencia. Además, la base de datos utilizada (EU KLEMS)
separa la aportación de los cambios en la composición de la fuerza de trabajo (según su grado de
cualificación o capital humano) así como la contribución de dos tipos de capital: capital TIC
(tecnologías de la información y las comunicaciones) y el resto de capital físico.
Centrándonos en el periodo más reciente
(1999-2005), el factor explicativo de las importantes ganancias de productividad del trabajo del
sistema financiero español es el fuerte ritmo de
crecimiento de la PTF, ya que explica de hecho el
92% del crecimiento de la productividad del trabajo. Este crecimiento contrasta con la menor
aportación de la PTF en el caso del sistema financiero europeo, donde la PTF explica el 48% del
crecimiento. El contraste es aun superior si lo
comparamos con el crecimiento del sector privado de la economía española, donde frente a una
aportación positiva del crecimiento del empleo y
del capital, la aportación de la PTF es negativa.
Por tanto, las ganancias de PTF, y por tanto, de la
eficiencia/progreso técnico, explican el intenso
ritmo de crecimiento de la productividad del trabajo del sistema financiero español desde 1999.
Además del mayor crecimiento de la productividad del trabajo del sector de la intermediación financiera en España en relación a la media
europea, sus niveles de productividad también
son más elevados. Así, como refleja el gráfico 5.1,
en 2005 la productividad por hora trabajada del
sistema financiero español es un 30% más elevada que la media de la UE-15, habiendo crecido
desde 1999 muy por encima de la media europea. En concreto, de situarse en 1999 un 2% por
debajo de la media, el crecimiento ha sido tan
intenso que en 2005 el sistema financiero español es el sexto de la UE-15 con mayor productividad por hora trabajada y el segundo con mayor
crecimiento desde 1999.
Si bien la información estadística disponible
no permite descomponer el crecimiento de la
productividad del trabajo (en términos de valor
añadido por trabajador) en el caso concreto del
sector bancario (entidades de crédito) tal y como
hemos realizado para el total del sistema financiero, el análisis de su eficiencia aporta información valiosa de la evolución de su productividad.
Con esta finalidad, el gráfico 5.2 muestra la ratio
de eficiencia operativa de los sectores bancarios
de la UE-15 en 1999 y 2006, así como su ritmo
de crecimiento. El primer rasgo a destacar es la
ganancia de eficiencia experimentada por la
mayoría de los sectores bancarios europeos, hasta
situar la ratio de eficiencia media de la UE-15 en
2006 (54,1%) en el menor valor desde 1999. En
este contexto, la banca española ha incrementado su eficiencia con más intensidad (26%),
situándose la ratio de eficiencia 5 pp. por debajo
de la media de la UE-15 en 2006. En un contexto de reducción del margen ordinario (denominador de la ratio de eficiencia operativa), las
mejoras de eficiencia se deben a la mayor reducción de los gastos de explotación (numerador),
con una caída de los costes por unidad de activo
del 43% en la banca española (7,6% de media al
año), frente al 22% (3,5% al año) de media en los
sectores bancarios de la UE-15 (gráfico 5.3). No
obstante, a pesar de la mayor racionalización de
costes en el caso español, el sector bancario español sigue presentando un nivel de costes medios
por encima de la media europea como consecuencia del mayor peso de la banca minorista
apoyada en una extensa red de sucursales bancarias.
En el caso del sector seguros, la aproximación
al análisis de su eficiencia puede apoyarse en dos
98
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 5.1. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR
DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
(Euros por hora trabajada a precios y PPP de 1995)
Fuente: EU KLEMS Database, March 2008, http://www.euklems.net y elaboración propia.
GRÁFICO 5.2. RATIO DE EFICIENCIA OPERATIVA EN LA BANCA EUROPEA
(Gastos de explotación como porcentaje del margen ordinario)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
99
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 5.3. GASTOS DE EXPLOTACIÓN EN LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje sobre el activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
GRÁFICO 5.4. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR SEGUROS
EN ESPAÑA, EUROZONA Y UE-15. EUROS
(Primas por trabajador)
Fuente: CEA.
100
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 5.5. GASTOS DE EXPLOTACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS
(Porcentaje sobre el total de las primas)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
GRÁFICO 5.6. TURNOVER RATIO: VOLUMEN DE NEGOCIO (% PIB)
*UE-15 incluye los países de la OMX que no pertenecen a la UE (Estonia, Letonia y Lituania).
**El dato inicial de OMX es para 2005.
Fuente: Eurostat.
indicadores: a) la productividad del trabajo
(aproximada por las primas devengadas por
empleado) y b) los costes unitarios. En el primer
caso (gráfico 5.3), la productividad del trabajo ha
aumentado un 65% de 1999 a 2006 en los sectores de la UE-15, siendo el crecimiento inferior
101
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
EURO 1. La reducción en el número de sistemas
de pago (como muestra el cuadro A.6.1, de 17 en
1998 a 4 en 2007) y el incremento en el porcentaje de pagos entre los países pertenecientes al
área del euro (cuadro A.6.2) muestra el avance
en la integración en los grandes pagos.
En el caso de los pagos al por menor, la reducción en el número de sistemas de pago ha sido
muy inferior en relación a los pagos al por mayor
(de 19 en 1998 a 15 en 2007, cuadro A.6.3) lo
que da muestras de que la situación actual dista
mucho del concepto de mercado único a pesar de
la convergencia que se ha producido en los tipos
de interés de algunos productos bancarios al por
menor.
El desarrollo e innovación de los sistemas de
pagos al por menor puede ser analizado cuantificando la importancia relativa de los medios de
pago distintos al efectivo (transferencias bancarias, domiciliaciones, cheques y pagos con tarjetas) dado los menores costes a ellos asociados.
Con esta finalidad, el gráfico 6.1 muestra la evolución en el número y valor de las transacciones
per cápita en este tipo de instrumentos de pago.
Del año 2002 a finales de 2006, el número de
transacciones per cápita ha aumentado un 27%
de media en la UE-15, siendo el crecimiento más
del doble (57%) en la economía española. No
obstante, a pesar de duplicar el crecimiento de la
media europea, en 2006 el número de transacciones per cápita en España es un 68% inferior al
de la UE-15 (107 transacciones frente a 179 en la
UE-15)26.
En términos de valor, la brecha con la UE-15
es muy superior ya que el indicador de la UE-15
es 2,6 veces superior al de España.
La evolución temporal en la distribución del
número de transacciones por tipo de medio de
pago utilizado muestra una pérdida en la importancia relativa del uso del cheque en beneficio de
(56%) en España. En este último año, las primas
cobradas por trabajador son en España un 7%
más reducidas que en el promedio de la UE-15.
En el segundo caso (gráfico 5.4), de situarse
España en torno a los valores medios de los países de la UE-15 hasta 2002, en 2003 se produce
un fuerte aumento en sus costes unitarios que
contrasta con la caída en los valores medios
europeos.
El grado de eficiencia de los mercados financieros suele aproximarse a través de la llamada
turnover ratio (valor de lo negociado como porcentaje del PIB) ya que aproxima la liquidez de
los mercados. Como muestra el gráfico 5.6, la
liquidez de los mercados de capitales españoles
es elevada en relación a las principales bolsas
europeas. En concreto, en 2007, el valor de las
transacciones realizadas representa el 205,6% del
PIB, valor sólo superado por la bolsa londinense,
y superior por tanto a Euronext, OMX, Alemania
e Italia, entre las principales.
6. MEDIOS DE PAGO
El avance en el proceso de integración financiera
está condicionado al logro de mejoras de eficiencia en las infraestructuras que sustentan los sistemas de pago de las economías europeas. De
hecho, un reciente estudio de la Comisión Europea (2006) estima en un 0,6% del PIB el ahorro
potencial en costes en un periodo de 10 años en
caso de conseguir mejoras de eficiencia en los sistemas de liquidación y compensación a nivel
europeo mediante la eliminación de las barreras
detectadas en el informe Giovannini (2001 y
2003)24.
Como muestran los indicadores de integración referidos a los sistemas de pago que proporciona el Banco Central Europeo (2008), el proceso de integración ha avanzado en los grandes
pagos tras la creación del sistema TARGET25 y
26
Como muestran los datos del cuadro A.6.6, las mayores diferencias en el número de transacciones per cápita con
la media de la UE-15 se dan en los pagos a través de transferencias bancarias (15,5 en España frente a 50,5 en la UE15) y por medio de tarjetas (38 en España frente a 62 en la
UE-15).
24
Véase también Comisión Europea (2008).
Desde mayo de 2008, el sistema de segunda generación TARGET2 sustituye al TARGET.
25
102
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 6.1. TRANSACCIONES PER CÁPITA EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR
*Estimación propia con la suma de los datos disponibles.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
los pagos con tarjetas (gráfico 6.2). En concreto,
si en el año 2002 los pagos con tarjetas (cheques)
representaban el 25,8% (19%) del total de transacciones de la UE-15, en 2006 el porcentaje
aumenta (cae) hasta un 34,6% (9,6%). En el caso
de España, el uso de cheque también ha perdido
importancia relativa (del 6% en 2002 al 3,5% en
2006), siendo los porcentajes muy inferiores a la
media europea. Es de destacar que España es el
país de la UE-15 donde la domiciliación concentra el mayor porcentaje de pagos al por menor,
representando en 2006 el 44,7% del total frente
103
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 6.2. DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LAS TRANSACCIONES EN MEDIOS
DE PAGO AL POR MENOR POR TIPO DE INSTRUMENTO
(Porcentaje respecto al total de las transacciones)
* Estimación propia con la suma de los datos disponibles.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
al 26,2% de la UE-15. No bstante, en términos de
valor, las transferencias bancarias es el principal
medio de pago, ya que representa en 2006 el
80,4% del total en España y el 91,6% en la UE15. Un rasgo llamativo es el fortísimo crecimiento del valor de los pagos realizados vía transfe-
rencias bancarias ya que de representar el 56,1%
del total en 2002, en 2006 representan el 80,5%
cerrándose en parte la brecha que le separaba de
la media de la UE-15. En paralelo, destaca la
pérdida de importancia relativa del uso del cheque y, en menor medida, de las domiciliaciones.
104
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 6.3. NÚMERO DE OPERACIONES POR CAJERO AUTOMÁTICO
Y TERMINAL PUNTO DE VENTA
* Estimación propia con la suma de los datos disponibles.
Nota: no se reporta Francia en cajeros porque no hay información disponible. Únicamente hay información disponible en 2006
para Austria en TPV.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia
El fuerte crecimiento en el número de transacciones con tarjeta ha venido favorecido por el
aumento en la red de cajeros y terminales puntos
de venta instalados. Las 70 millones de tarjetas
con función de pago existentes en España a finales de 2006 (1,6 tarjetas por habitante en España
105
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
nómico, algunos estudios impulsados por la
Comisión Europea se han preocupado por cuantificar la contribución de la integración al crecimiento económico de la UE en términos de producción y empleo. En concreto, dos estudios
merecen ser destacados: uno realizado en 2002
por la London Economics en colaboración con PricewaterhouseCoopers y Oxford Economic Forecasting y
otro realizado por Guiso, Jappelli, Pauda y Pagano (2004)28.
El primero de los estudios se centra en analizar los efectos de la integración sobre la reducción de los costes de la financiación en los mercados de renta fija y variable, así como en el coste
de la financiación bancaria. Los resultados del
informe indican que la integración en los mercados financieros europeos supone un crecimiento
a largo plazo del 1,1% del PIB (130 billones de
euros de 2002) y del 0,8% del empleo. La mayor
contribución al crecimiento (45%) la aporta la
reducción del coste de la renta variable, siendo
más reducida la aportación de la financiación
bancaria y marginal la correspondiente al mercado de bonos. Los resultados muestran importantes diferencias por países en el beneficio potencial de la integración, situándose España en
torno a la media de la UE con una ganancia
potencial del 1,2% del PIB.
En el trabajo de Guiso et al. (2004), el análisis
del efecto económico de la integración financiera se realiza cuantificando el efecto esperado
sobre el nivel de desarrollo financiero. En concreto, una vez los autores cuantifican el efecto del
desarrollo financiero sobre el crecimiento, simulan un escenario de mercado financiero único en
Europa entendiendo como tal un nivel de desarrollo financiero similar al de Estados Unidos.
De hecho, como confirman los indicadores comparados del desarrollo financiero entre Europa y
y 1,5 en la UE-15, cuadro A.6.10) podían ser utilizadas en 58.450 cajeros y 1.290.660 terminales,
siendo España el primer país de la UE-15 con
mayor densidad de red de terminales en relación
a la población, y el segundo en términos de cajeros automáticos (véase cuadro A.6.8). Sin embargo, esta elevada densidad de red contrasta con
una reducida utilización de la capacidad instalada ya que el número de operaciones por cajero y
terminal (y también por tarjeta) es muy inferior a
la media europea (gráfico 6.3)27.
7. EL IMPACTO DE LA INTEGRACIÓN
Y EL DESARROLLO FINANCIEROS
SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO
Como se ha puesto de manifiesto en la sección
introductoria, el sector de la intermediación
financiera ocupa un papel central en la economía
en la medida en la que pone a disposición de los
inversores los recursos financieros excedentarios
de los ahorradores últimos de la economía. De
esta forma, ya sea directamente en los mercados
o de forma indirecta a través de los intermediarios financieros, contribuye a la financiación de la
inversión y por tanto al crecimiento de la producción y el empleo. Adicionalmente, es un sector que contribuye directamente al crecimiento
económico representando a finales de 2004 (último año disponible en las estadísticas de Eurostat
para el agregado de la UE) el 5,7% del PIB y el
2,8% del empleo de la UE-15. En este contexto,
el tamaño relativo del sistema financiero español
es algo más reducido ya que, como muestra el
gráfico 7.1, contribuye en menor medida a la
generación de riqueza (4,7% del PIB) y empleo
(1,95%) en 2006.
Dada la importancia del sector de la intermediación financiera y el impacto positivo de la
integración financiera sobre el crecimiento eco-
28
En diciembre de 2007, la Comisión Europea solicitó la
elaboración de dos estudios relacionados con el impacto económico del PASF. Un primer estudio sobre la valoración de
su impacto económico, y un segundo survey en el que, a través de encuestas de opinión, es estiman los costes asociados
a su implementación. El primero de los estudios terminará
en enero de 2009, mientras que la fecha prevista para el
segundo es diciembre de 2008.
27
En relación a la población, el número de tarjetas (con
función de pago) en España es superior a la media europea.
En concreto, en 2006, en España hay 1,59 tarjetas por habitante, frente a 1,5 de media en la UE-15 (ver cuadro A.6.10
del anexo 2).
106
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 7.1. PESO DEL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
EN EL TOTAL DE LA ECONOMÍA. 2006
Nota: Las medias de la EuroArea y la UE-15 se calculan para los países para los que existe información.
* Datos para 2005.
** Datos para 2004.
Fuente: Eurostat.
desarrollo financiero, la contribución de la integración financiera al crecimiento del valor añadido de la industria manufacturera es de 0,53 pp.,
en lugar de los 0,72 pp. del escenario anterior.
En esta ocasión, España queda englobada en el
grupo de países que menos se beneficia de la
integración financiera, con una contribución de
0,4 pp. en la industria manufacturera. Tal y como
comentan los propios autores, el motivo que justifica este resultado es que su nivel de desarrollo
financiero es alto comparado con el que alcanzaría si los determinantes del desarrollo financiero
mejoraran hasta alcanzar el valor de los mejores
estándares de la UE-15.
La limitación que tienen los estudios hasta
ahora realizados es que cuantifican el beneficio
potencial de la integración financiera en una
situación hipotética de plena integración correspondiente a un mercado único a nivel europeo.
Sin embargo, en ningún momento estiman el
impacto económico asociado al avance en la integración hasta el momento actual que, como
los Estados Unidos, el grado de capitalización
total (bonos+capitalización bursátil+préstamos
al sector privado) como porcentaje del PIB es en
EE. UU. superior a la gran mayoría de países de
la UE. No obstante, en un segundo escenario
alternativo, simulan el efecto sobre el crecimiento en una situación en la que se controla por el
efecto que sobre el nivel de desarrollo financiero
tienen otras variables institucionales (como la eficiencia del sistema judicial, el grado de cumplimiento de los contratos, el origen legal del sistema financiero, etc.). En el primer escenario, el
crecimiento potencial del valor añadido del sector manufacturero asciende al 0,72% al año, lo
que supone un 0,2% del PIB de la UE asumiendo un impacto nulo de la integración sobre el
resto de sectores de la economía. En el caso de
España, el crecimiento estimado es relativamente
similar a la media de la UE-15.
En el segundo escenario, en el que se corrige
a la baja la estimación anterior descontando el
efecto de otras variables que también afectan al
107
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
hemos visto, dista en muchos mercados (sobre
todos los mercados al por menor) del concepto
de mercado único. Por ese motivo, la aportación
de este informe es intentar cuantificar el impacto económico del avance hasta ahora conseguido
en el grado de integración financiera, si bien
también se simula el impacto asociado a una
hipotética situación de plena integración. En este
segundo caso, y a diferencia del trabajo de Guiso
et al. (2004), los impactos estimados están referidos al total de la economía incluyendo no sólo el
sector de las manufacturas, sino el resto de sectores de la economía.
ción propuesta por Rajan y Zingales (1998). La
idea que subyace a la propuesta de Rajan y Zingales es contrastar si los sectores más dependientes de la financiación externa experimentan tasas
de crecimiento superiores en los países con un
mayor nivel de desarrollo financiero. La principal aportación de estos autores es que explicitan
el mecanismo a través del cual el desarrollo
financiero afecta al crecimiento económico, evitando así una de las críticas más importantes (la
dirección de casualidad) de los trabajos que analizan la relación entre ambas variables. Para ello,
proponen un contraste en el que la tasa de crecimiento económico depende de una variable que
es la interacción entre una característica del país
(el desarrollo financiero) y una característica sectorial (la dependencia financiera), evitando así
algunos problemas de identificación presentes en
las regresiones cross-country habituales en la literatura del crecimiento económico. En concreto,
el modelo de referencia a estimar es el siguiente:
7.1. APROXIMACIÓN METODOLÓGICA
Al igual que el trabajo de Guiso et al. (2004),
nuestro punto de partida para estimar el efecto
de la integración financiera sobre el crecimiento
económico toma como referencia la especifica-
(1)
Rajan y Zingales permite estimar el impacto de la
variación en el desarrollo financiero de cada país
y de cada sector. En el primer caso, el impacto
del desarrollo financiero no es sino la suma ponderada de los impactos sobre cada sector de la
economía. Obviamente, el impacto económico es
mayor cuanto mayor sea el avance en el desarrollo financiero y la dependencia financiera de
cada sector.
Dado que el modelo de Rajan y Zingales permite estimar el impacto sobre el crecimiento de
una determinada variación en el desarrollo
financiero, tiene interés estimar el impacto asociado al avance en el nivel de desarrollo financiero que ha experimentado España desde la
puesta en marcha del PASF en 1999. En concreto, estimamos, tanto para España como para el
resto de países europeos, el impacto sobre el crecimiento del aumento del desarrollo financiero
donde j=sector, k=país, Crecimiento económico=
tasa de crecimiento media anual real del valor
añadido del sector j en el país k, y Desarrollo financiero es una variable que aproxima el grado de
eficiencia alcanzado en la intermediación financiera. Las dummies sectoriales y de país captan la
influencia de efectos específicos de cada industria o país, respectivamente. El peso de cada sector en el total del valor añadido de cada país en
el año inicial capta el posible efecto convergencia
a nivel sectorial, en la medida en la que los sectores que inicialmente tienen un mayor peso en
la producción total suelen crecer a un menor
ritmo de crecimiento, por lo que sería de esperar
un ψ3 negativo.
En base a la expresión anterior, es posible
estimar el efecto del desarrollo financiero sobre
el crecimiento económico a través de la magnitud
del parámetro ψ4. Obsérvese que el modelo de
108
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
experimentado después de la implementación
del PASF en 1999, tomando como referencia el
aumento del desarrollo financiero de 1999 a
2007.
Tomando como referencia los resultados del trabajo de Maudos y Fernández de Guevara (2006)
donde se estima –con los datos y fuentes de información que se detallan en el anexo 1– el efecto
del desarrollo financiero sobre el crecimiento
económico29, los resultados confirman que los
sectores más dependientes de la financiación
externa crecen más deprisa en países con mercados financieros más desarrollados. En concreto,
el impacto económico de pasar de una situación
de reducido desarrollo financiero a otra de
mayor desarrollo, se traduce en aproximadamente 0,50 puntos porcentuales de crecimiento
de los sectores financieramente más dependientes.
En base a dicha elasticidad del crecimiento
económico al desarrollo financiero, es posible
cuantificar para cada país el crecimiento económico derivado del desarrollo financiero experimentado desde 1999. Dicha estimación no es
más que el producto de la elasticidad estimada
por el incremento en el nivel de capitalización
financiera (como porcentaje del PIB) en el periodo 1999-2007, teniendo en cuenta el grado de
dependencia financiera de cada sector.
El gráfico 7.2 muestra la contribución anual
(en puntos porcentuales) sobre el crecimiento del
PIB del desarrollo financiero experimentado de
1999 a 2007 en cada uno de los países de la UE15. Para el promedio de la UE-15, la contribución anual ha sido de 0,17 pp. (0,19 pp. en la
eurozona), lo que explica un 7,9% del crecimiento del PIB (9,3% en la eurozona). Por países, la
mayor aportación del desarrollo financiero tiene
lugar en España (0,73 pp. al año) ya que, como
tuvimos ocasión de ver en la sección 2 de este
informe (ver gráfico 2.1), es el país de la UE-15
que ha experimentado el mayor crecimiento en
el indicador de desarrollo financiero (capitalización total como porcentaje del PIB). En concreto,
la aportación del desarrollado financiero sobre el
crecimiento de la economía española es de 0,73
pp. al año, que en relación a la tasa de crecimiento real anual del PIB desde 1999 (3,56%),
supone el 20,6%. Por tanto, la magnitud estimada da muestras de la importancia que, sobre el
crecimiento económico, ha tenido el fuerte desarrollo financiero de la economía española de los
últimos años. Obviamente, los países en los que
mayor es la aportación del desarrollo financiero
al crecimiento económico son los que más han
incrementado el valor de capitalización financiera en relación al PIB (España, Irlanda y Luxemburgo, por ese orden30).
Los resultados hasta ahora obtenidos cuantifican la contribución del avance en el desarrollo
financiero sobre el crecimiento económico.
Ahora bien, el avance en el desarrollo financiero
no sólo se debe al avance en el proceso de integración financiera (con medidas como las medidas implementadas en el PASF, así como con la
adopción del euro como moneda única y catalizador del proceso de integración) sino que también ha podido verse influenciado por otros factores.
Para simular el efecto de la integración financiera hasta ahora alcanzada, vamos a asumir que
de no haber avanzado el grado de integración, el
crecimiento de la financiación obtenida del resto
de países de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento de financiación proveniente del resto del
mundo. De hecho, como tuvimos ocasión de
comprobar en este mismo informe, desde 1999 el
crecimiento de la financiación procedente de
otros países de la UE-15 (como % del PIB) ha
29
En el anexo 1 se describe la construcción de las variables necesarias para la estimación del efecto del desarrollo
financiero sobre el crecimiento, así como los resultados de la
estimación de la ecuación 1.
30
Los valores negativos de la contribución del desarrollo
financiero al crecimiento del PIB en Alemania y Finlandia se
debe a que en estos dos países el valor de la capitalización
total (como % del PIB) en 2007 es inferior a la de 1999.
7.2. RESULTADOS
109
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 7.2. IMPACTO DEL DESARROLLO FINANCIERO EFECTIVO SOBRE
EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DE LOS PAÍSES DE LA UE-15
(Puntos porcentuales de crecimiento del PIB)
Nota: El gráfico muestra la contribución anual (en puntos porcentuales) sobre el crecimiento del PIB del desarrollo financiero
experimentado de 1999 a 2007.
Fuente: Elaboración propia.
sido superior al crecimiento de los pasivos financieros con el resto del mundo (países no europeos). Por tanto, el ejercicio de simulación consiste
en estimar el nivel de desarrollo financiero (total
de financiación captada como porcentaje del
PIB) que se hubiera alcanzado en 2007 si el crecimiento de la financiación obtenida del resto de
países de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento que ha experimentado la financiación
procedente de países no europeos.
Para estimar ese nivel hipotético de menor
desarrollo financiero en un escenario de no integración, se realizan los siguientes cálculos:
a) En base a las cuentas financieras que ofrece Eurostat hasta 2006 (último año disponible), se calcula el peso que los pasivos
financieros tienen en el PIB de cada país.
Las cuentas financieras distinguen entre la
financiación doméstica y la procedente del
resto del mundo. Del total de pasivos
financieros, se utiliza la información
correspondiente a los pasivos de renta fija,
renta variable (acciones y participaciones)
y préstamos bancarios. De esta forma, la
suma de estos tres pasivos financieros es el
valor de capitalización total que habitualmente se utiliza como indicador de desarrollo financiero (como % del PIB).
b) La información de las cuentas financieras
correspondiente al resto del mundo
(financiación no doméstica) se utiliza
como base para desglosarla entre financiación procedente de países europeos (UE15) y de terceros países. Para efectuar el
desglose se utiliza la distribución porcentual a partir de otras fuentes de información que se describen a continuación.
c) El Fondo Monetario Internacional ofrece
información del desglose geográfico de las
emisiones de deuda y de títulos de renta
variable de cada país (Fuente: Coordinated
Portfolio Investment Survey). La distribución
110
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
financieros) del resto del mundo de las
cuentas financieras de Eurostat, se estiman los préstamos procedentes del resto
de la UE-15 vs. terceros países.
e) La variación acumulada del total de la
capitalización financiera (como % del PIB
entre los años t y t-1) se descompone en
una suma ponderada de la capitalización
doméstica (CD), la capitalización procedente de países de la UE-15 (CUE) y el
resto de capitalización procedente del
resto del mundo (CRM). Los factores ponderadores corresponden al peso de cada
fuente de financiación en el total, fechados en el año inicial:
porcentual del total de pasivos financieros
(renta fija, por un lado, y renta variable,
por otro) se aplica a los datos de financiación externa (resto del mundo) que suministran las cuentas financieras de Eurostat
para así tener una estimación de la financiación captada (renta fija y variable, de
forma separada) en los países de la UE-15
y en el resto de países no europeos.
d) En el caso de la financiación bancaria
(préstamos), se utiliza la distribución porcentual que ofrece el BIS de la financiación captada de países de la UE-15 vs.
resto del mundo. Con dicha distribución,
y en base al total de préstamos (pasivos
(2)
desarrollo financiero) y su descomposición en
financiación doméstica, financiación procedente
del resto de países de la UE-15, y financiación
procedente del resto del mundo en el periodo
1997-2006. Para la media de países de la UE-15,
la capitalización total ha aumentado un 51,1% en
el periodo considerado (columna 2), destacando
la aportación de la capitalización doméstica. En
concreto, el 52,9% del crecimiento de la financiación total (siempre como % del PIB) viene explicado la aportación de la financiación doméstica,
siendo menor la importancia de la financiación
obtenida del resto de países de la UE-15 (37%) y
del resto del mundo (10,2%). Así, de 1997 a
2006, el crecimiento de la financiación obtenida
de la UE-15 ha sido del 92,6%, frente al 38,4% en
el caso del resto de países. Este mayor crecimiento de la financiación aportada por la UE-15 da
muestras del efecto beneficioso derivado del
avance en la integración de los mercados financieros europeos, ya que ha permitido a los países
de la UE-15 acceder a las mayores fuentes de
financiación de sus socios comunitarios.
En el caso concreto de la economía española,
el crecimiento de la capitalización ha sido superior al promedio europeo, con un crecimiento
donde la capitalización total corresponde a la
suma de la renta fija, variable y préstamos bancarios.
En base a la descomposición anterior, es posible simular cuál hubiera sido el valor de la capitalización total (proxy del desarrollo financiero)
bajo el supuesto de que de no haber avanzado la
integración financiera, el crecimiento de la financiación procede de la UE-15 hubiera sido igual al
crecimiento (menor) de la financiación procedente del resto del mundo.
Dado que el primer año para el que el FMI
reporta información del desglose geográfico de
los portafolios es 1997, la estimación del nivel de
desarrollo financiero en ese escenario hipotético
de no integración de los mercados financieros
europeos hace referencia al período 1997-2006,
siendo 2006 el último año disponible en las cuentas financieras de Eurostat. En el caso de la financiación bancaria, se utiliza la distribución porcentual de los préstamos provenientes de la UE
vs. resto del mundo correspondiente a 1999,
dada la no disponibilidad de información para
años anteriores.
El cuadro 7.1 contiene los valores del crecimiento en la capitalización total (indicador de
111
Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia
CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% DEL PIB): 1997-2006
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
112
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
del indicador de desarrollo financiero del 86,4%,
frente al 51,1% de la UE-15. Como ya tuvimos
ocasión de comentar anteriormente en el informe (ver apartado 2), el fuerte avance en el desarrollo financiero de la economía española le ha
permitido superar el nivel de desarrollo financiero medio europeo.
Un rasgo a resaltar en la economía española
es la mayor aportación de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 (43,3% del
total, frente al 37% del promedio europeo) y la
menor aportación tanto de la financiación
doméstica (50,4% del total) como la captada en
países no pertenecientes a la UE-15 (6,2%). Por
tanto, se constata la importancia que la pertenencia a la UE-15 ha tenido en España a la hora
de aportar fondos para financiar su elevada tasa
de crecimiento durante la última década.
El cuadro 7.2 muestra los resultados de simular cuál hubiera sido el crecimiento en la capitalización total si la variación de la financiación obtenida de otros países de la UE-15 hubiera sido
igual a la del resto del mundo en caso de no haber
avanzado la integración financiera. Obviamente,
como se ha podido comprobar, de 1997 a 2006, la
financiación procedente de la UE-15 ha aumentado a un ritmo superior a la del resto del mundo,
por lo que el escenario manejado supone reducir
el crecimiento en la capitalización y, por tanto, en
el nivel de desarrollo financiero alcanzado. En
concreto, en lugar de aumentar un 51,1% el desarrollo financiero, la no integración hubiera
supuesto un crecimiento del 40%, y por tanto, 11
pp. menos de desarrollo financiero (ver última
columna del cuadro 7.2). En el caso de España,
de no haber avanzado la integración financiera, el
nivel de desarrollo financiero hubiera sido un
19,1% menor, constatándose por tanto la mayor
contribución de la integración financiera en la
economía española. De hecho, de los países considerados, España es, tras Italia, el que país que
más se ha beneficiado de la financiación recibida
gracias al avance en la integración financiera31.
Con estos valores simulados de menor nivel
de desarrollo financiero en caso de no haber
avanzado la integración financiera, la aproximación de Rajan y Zingales (1998) permite cuantificar el impacto de la integración financiera sobre
el crecimiento económico. Como recoge el gráfico 7.3, la aportación del desarrollo financiero al
crecimiento sería menor dado el menor crecimiento en el valor de la capitalización total en
relación al PIB. En concreto, el gráfico representa la reducción en puntos porcentuales en la tasa
de crecimiento anual del PIB en el escenario en
el que el grado de integración financiera no
hubiera avanzado desde 1999. Para la media de
la UE-15 (excluidos Irlanda, Reino Unido y
Luxemburgo por falta de información en las
cuentas financieras de Eurostat), el avance experimentado en la integración financiera tras la
aprobación del PASF y la introducción del euro
ha aportado en 2006 0,038 pp. al crecimiento del
PIB cada año, lo que supone un 0,3 pp. de forma
acumulada en los ocho años transcurridos en el
período 1999-07.
Como constata el ranking que representa el
gráfico 7.3, España es el segundo país (por
detrás de Italia) de los doce analizados que se ha
beneficiado en mayor medida de la integración
financiera ya que, gracias al avance experimentado desde 1999 hacia el mercado único, el PIB ha
crecido a una tasa media real anual 0,059 pp.
superior32. Junto con España, los países en los
que el efecto de la integración ha sido mayor son
Italia, Bélgica, Portugal y los Países Bajos, situándose en el extremo opuesto Finlandia y Austria.
Obsérvese que en estos dos últimos países el efecto de la integración financiera sobre el crecimiento económico ha sido cercano a cero e incluso negativo, explicándose este resultado por el
crecimiento de la financiación recibida de países no europeos en relación a la financiación aportada por otros países
de la UE-15.
32
El motivo que justifica este resultado es el hecho de
que España es uno de los países de la UE-15 donde mayor es
la diferencia entre el crecimiento de la financiación recibida
de la UE-15 desde 1999 (como porcentaje del PIB) y la recibida del resto del mundo. El mismo motivo justifica la mayor
contribución de la integración financiera en Italia.
31
En el caso de Austria y Finlandia, el efecto negativo (si
bien prácticamente nulo) de la integración se debe al mayor
113
Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.
CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% PIB) EN EL
SUPUESTO DE NO AVANCE EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
114
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 7.3. IMPACTO DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA SOBRE
EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DE LOS PAÍSES DE LA UE-15
(Puntos porcentuales de crecimiento anual del PIB)
Nota: El gráfico muestra el resultado de simular el impacto del avance en la integración financiera experimentado de 1999 a
2007 sobre el crecimiento anual del PIB (puntos pocentuales). No se reportan valores para Irlanda, Reino Unido y Luxemburgo por la falta de información de las cuentas financieras en Eurostat.
Fuente: Elaboración propia.
la tasa de crecimiento anual del PIB de la UE-15
sería un 0,82 pp. superior33, con un rango de
variación que va de un valor máximo de 1,16 pp.
en Grecia, a un valor mínimo de 0,34 en los Países Bajos (gráfico 7.4). En este escenario, España
es de los que menos se beneficiaría de la plena
integración ya que en la actualidad presenta un
nivel de desarrollo financiero relativamente elevado, más próximo que otros países a los niveles
del benchmark de referencia. Obviamente, si el
avance futuro en la integración de los mercados
conlleva un aumento en el desarrollo financiero
del actual benchmark de referencia, el beneficio
potencial de la integración será mayor.
hecho de que en estos dos países la financiación
obtenida del resto de países de la UE-15 ha crecido a un ritmo inferior a la obtenida del resto
del mundo (véase cuadro 7.1) desde 1999.
La aproximación metodológica utilizada también permite simular el efecto sobre el crecimiento económico derivado de la plena integración financiera, entendida como una situación en
la que todos los países de la UE-15 alcanzan un
nivel de desarrollo financiero similar al país
financieramente más desarrollado. Este es precisamente el ejercicio realizado por Guiso et al.
(2004), si bien estos autores manejan un escenario de mercado único equivalente a alcanzar un
nivel de desarrollo similar al de Estados Unidos.
Tomando como benchmark de referencia el
país financieramente más desarrollado (Luxemburgo dado que en 2007, como muestra el gráfico 2.1, presenta un valor del indicador de capitalización total como porcentaje del PIB del
587,6%), y asumiendo que todos los países de la
UE-15 alcanzaran ese mismo nivel de desarrollo,
33
Tomando como benchmark el nivel de desarrollo financiero de Estados Unidos, Guiso et al. (2004) estiman en 0,72
pp. al año la contribución de la plena integración financiera
al crecimiento del PIB en el sector de las manufacturas de la
UE-15 y de 0,8 pp. en España. Cuando corrigen por el efecto de otros determinantes del desarrollo financiero, el efecto
económico de la integración se reduce a 0,53 pp. en la UE15 y a 0,4 pp. en España.
115
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
GRÁFICO 7.4. CRECIMIENTO POTENCIAL DEL PIB EN UN ESCENARIO
DE PLENA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN LA UE-15
(Puntos porcentuales de crecimiento anual del PIB)
Nota: El gráfico representa el efecto sobre el crecimiento del PIB (puntos porcentuales) derivado de la plena integración financiera, entendida como una situación en la que todos los países de la UE-15 alcanzan un nivel de desarrollo financiero similar al
país financieramente más desarrollado. No se reportan valores para Luxemburgo por la falta de información de las cuentas
financieras en Eurostat.
Fuente: Elaboración propia.
Dado el elevado número de indicadores que
forman el sistema, así como la ingente cantidad
de información y fuentes estadísticas utilizadas,
el objetivo de este último apartado del informe es
doble: por un lado, resumir los principales resultados y, por otro, mostrar sus conclusiones.
8. RESUMEN DE RESULTADOS
Y CONCLUSIONES
A partir de la construcción de un sistema de indicadores que cubre los distintos segmentos del sistema financiero (mercados, intermediarios e
infraestructuras), el objetivo de este informe ha
sido analizar la evolución de la integración de los
mercados financieros europeos tras la puesta en
marcha del Plan de Acción de los Servicios
Financieros en 1999, centrando la atención en el
análisis de la posición relativa del sistema financiero español. Además de contener indicadores
de integración, el sistema contiene indicadores
que permiten analizar otros aspectos íntimamente relacionados con la integración financiera: el
desarrollo y estructura financieros, la competencia en los mercados, la eficiencia de intermediarios y mercados financieros, y el desarrollo de
instrumentos y medios de pago.
8.1. RESUMEN DE RESULTADOS
Los resultados referidos al sistema financiero
español que se desprenden de la riqueza de la
información que contiene los casi 80 indicadores
que forman el sistema son los siguientes:
DESARROLLO Y ESTRUCTURAS
FINANCIEROS
1.
116
Del conjunto de países de la UE-15,
España es el que ha experimentado el
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
2.
3.
4.
mayor crecimiento en su nivel de desarrollo financiero en el periodo 19992007. Este fuerte desarrollo de los mercados financieros ha permitido situar a
España a finales de 2007 muy por encima de la media europea en el peso de la
capitalización total como porcentaje del
PIB (442%). Tanto en los mercados de
renta fija y variable, como en los bancarios, el tamaño de los mercados españoles es superior a la media europea, siendo de destacar el elevado ritmo de crecimiento de la renta fija y, aunque en
menor medida, del crédito bancario.
Los indicadores de desarrollo financiero
de la economía española muestran un
mayor peso de la financiación bancaria
(172% del PIB) en relación al tamaño de
los mercados de renta fija (153%) y variable (117%), lo que refleja la importancia
de la banca en la estructura financiera de
la economía española. No obstante, en
relación a la situación existente en 1999,
el aumento de los mercados ha sido
superior al crecimiento de la intermediación bancaria, lo que refleja que la
estructura financiera se orienta cada vez
más a los mercados.
El fuerte desarrollo de los mercados de
valores y bancarios en España contrasta
con el modesto desarrollo de la industria
de los fondos de inversión y de pensiones, siendo reducido su peso en el PIB en
comparación con el promedio de países
de la eurozona. En el caso de los seguros,
el crecimiento en España ha sido más
acelerado, si bien el peso de los activos
financieros en el PIB (19,3%) es menos
de la mitad del de la eurozona (49%). De
igual forma, la tasa de penetración de los
seguros en España también es inferior a
la media europea, sobre todo en el segmento de seguros vida.
En la última década se ha producido un
ligero proceso de convergencia en las
estructuras financieras de los países de la
5.
UE-15, más acusado en los títulos de
renta fija y, aunque en menor media, en
renta variable. En los préstamos bancarios, las diferencias en el peso que representan los préstamos en el PIB de cada
economía se han mantenido constantes
desde 1995, siendo en este activo financiero donde mayores diferencias hay
entre países. Si bien no es ni condición
necesaria ni suficiente, la convergencia
en estructuras financieras puede haber
favorecido el avance en el proceso de
integración financiera en Europa.
En este contexto de convergencia, la
estructura financiera de la economía
española no ha convergido a la media
europea como consecuencia de la composición de los activos de las sociedades
financieras. En la vertiente del pasivo,
también España se separa de la media
europea como consecuencia del fuerte
crecimiento del peso de la financiación
bancaria en las empresas no financieras,
así como de las menores necesidades de
financiación de las AA.PP en los últimos
años.
INTEGRACIÓN FINANCIERA
Mercados monetarios
6.
7.
117
El elevado grado de cumplimiento de la
ley de un solo precio en los mercados
monetarios (las diferencias de tipos entre
países prácticamente colapsa a cero en
1999), contrasta con la reducida importancia de las actividades cross-border, ya
que la tenencia en las carteras nacionales
de deuda a corto emitida por otros países
de la eurozona representa a finales de
2006 el 11,6% del total, existiendo por
tanto un claro sesgo hacia la deuda
doméstica.
El grado de internacionalización de la
deuda es en España superior a los promedios europeos, siendo la diferencia
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
la media europea. De igual forma, el
indicador agregado de integración construido a partir del desglose geográfico de
la deuda que reporta el FMI, muestra
que el grado de integración de los mercados españoles con la UE-15 es elevado.
más acusada en la vertiente del pasivo
(en 2006, 78,6% de la deuda externa de
la economía española se coloca en otros
países de la UE-15, frente al 48,4% del
promedio europeo).
8. El elevado grado de integración de los
mercados interbancarios europeos se ha
visto impulsado por la integración de los
sistemas de pagos. En España, los grandes pagos con bancos de otros países de
la UE-15 representan un porcentaje
reducido del total (11,5% en 2007, frente
al 22,3% de media en la UE-15), si bien
el crecimiento ha sido intenso desde
1999. En la actualidad, España ocupa el
último lugar del ranking de países de la
UE-15 en términos de la importancia
relativa de los pagos cross-border en el sistema TARGET.
9. En el mercado de la deuda, las diferencias en los spreads de los bonos entre los
distintos países europeos han caído de
forma considerable desde 1999, avanzando el proceso de integración. En este
contexto, el spread de la deuda pública
española se mantiene por encima del alemán, si bien la diferencia en 2007 es de
sólo 2 (9) puntos básicos (pb.) en la
deuda a 3 años (largo plazo). No obstante, desde finales de 2007 se constata un
aumento de los spreads tanto en España
como en la media de la eurozona.
10. Las emisiones internacionales de deuda
han experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años hasta alcanzar un
valor máximo del 46,8% en 2007, duplicando el valor de 1999. En este contexto,
la expansión internacional de la renta fija
española ha sido más intensa, representan las emisiones internacionales en
2007 el 47,9% del total.
11. La actividad transfronteriza en los mercados de renta fija europeos ha aumentado en los últimos años, presentando
España un grado de integración con los
países de la UE-15 algo más elevado que
12. Para el caso concreto de la deuda en
manos de las instituciones financiera
monetarias, y en un contexto de crecimiento de la actividad cross-border en la
eurozona, las entidades españolas han
aumentado un 22% (crecimiento inferior
a la media europea) el peso de las tenencias de renta fija emitida por bancos de
otros países del área del euro, hasta
alcanzar un 24,2% en 2007 (31,2% de
media de la eurozona). Por el contrario,
el crecimiento de las entidades españolas
ha sido mayor en el caso de la renta fija
emitida por entidades no bancarias, si
bien el peso en 2007 (22,6%) está muy
por debajo de la media europea (45,4%).
En consecuencia, nuestro sector bancario
presenta un mayor sesgo doméstico en
las tenencias de deuda.
Mercados de renta variable
13. Desde principios de 2000, las diferencias
en las rentabilidades de los mercados
bursátiles europeos se han reducido a la
mitad, lo que demuestra un rápido avance en la integración financiera.
14. Del total de inversiones exteriores en
renta variable realizadas en España, el
82,8% se realizan en la UE-15 (la media
europea es del 53,7%), siendo el país de
la UE-15 que ha experimentado el mayor
crecimiento desde 1997. Sin embargo, en
el caso de las emisiones, la importancia
de las realizadas en países de la UE-15 es
inferior (55,1% vs. 55,6% en el promedio
de la UE-15), permaneciendo el porcentaje en un valor similar al de 1997.
118
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Mercados bancarios
15. El grado de integración de los mercados
bancarios es muy desigual en función del
producto analizado, existiendo las mayores diferencias de tipos de interés entre
países en los préstamos al consumo de las
familias. Además, mientras que ha avanzado la integración en los préstamos a las
empresas y para la compra de vivienda,
las diferencias de tipos se han acentuado
en los préstamos al consumo y en los
depósitos vista desde finales de 2005.
16. Los tipos de interés de la banca española
son inferiores a los promedios europeos
en los préstamos a las empresas y para la
compra de vivienda. Por el contrario, el
diferencial es elevado y creciente en los
préstamos al consumo, con un spread de
182 pb. de promedio en 2007. En los
productos pasivos, la remuneración de
los depósitos vista es inferior en España
mientras que en los depósitos a plazo
ocurre justamente lo contrario.
17. La actividad transfronteriza de la banca
española con el resto de países de la UE15 ha aumentado de forma considerable
desde 1999, con un crecimiento incluso
más intenso que la media de la banca de
la eurozona, a excepción de la inversión
en renta fija y la captación de depósitos
del sector no financiero. El crecimiento
de la actividad cross-border de la banca
española ha sido especialmente intenso
en la inversión en títulos de renta fija y en
préstamos no interbancarios. No obstante, y a pesar del fuerte crecimiento, a
finales de 2007, la actividad transfronteriza del sector bancario español es inferior a la media de la banca de la eurozona en gran parte de los productos bancarios. El grado de integración es reducido
en los préstamos al sector no financiero
(en España, sólo el 2,3% se conceden a
residentes de otros países de la UE-15,
frente al 7,2% de media en la eurozona) y
en los depósitos no interbancarios (3% en
18.
19.
20.
21.
119
España vs. 8,2% en la eurozona). La actividad cross-border es muy superior en el
mercado interbancario y en los títulos de
renta fija, lo que da muestras del mayor
grado de integración en los mercados
bancarios al por mayor.
La banca española presenta un grado de
internacionalización de su actividad
mucho más reducido que la banca de la
UE-15, ya que el peso del sector exterior
en el activo es del 14,2% en 2007 frente
al 32,1% de media en la banca de la eurozona. De forma paralela, su grado de
apertura externa (el peso del sector exterior en el pasivo es del 15%) también es
inferior al de la banca del área del euro
(21,4%), habiéndose reducido en relación
al nivel existente en 1999.
A finales de 2007, el principal destino de
las inversiones financieras de la banca
española es la UE-15, ya que concentra el
57,7% del total de inversiones en el exterior. En relación a 1999, las inversiones en
la UE-15 han ganado 23 pp. como consecuencia de la compra del Abbey Nacional
Bank por parte del Banco Santander.
Fuera de la UE-15 destacan las inversiones en América (39% del total de las
inversiones exteriores), muy localizadas
en México (12%), Estados Unidos (12%) y
Brasil (5%). La diversidad geográfica de
las inversiones de la banca española es un
hecho a valorar muy positivamente como
estrategia para mitigar riesgos.
Por lo que respecta a la apertura externa,
la financiación que la banca española
capta de terceros países procede mayoritariamente de la UE-15, ya que alcanza
un valor máximo en 2007 del 90% del
total. Destaca el aumento en la importancia de los Países Bajos como fuente de
financiación de la banca española (con
un crecimiento de 8,5 pp. desde 1999).
Otro indicador que muestra la creciente
apertura del sector bancario español es la
ganancia de cuota de mercado de la
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
banca europea presente en España, que
ha aumentado un 80% de 2001 a 2006.
No obstante, la cuota de la banca de la
UE (a través de sucursales y filiales) en
España está por debajo de la media europea (11% vs. 18,2%).
tenido relativamente constante frente al
crecimiento en la banca de la UE-15.
26. En los productos activos, los índices de
poder de mercado estimados en el informe sitúan a la banca española por debajo
de la media de la eurozona en los préstamos a las empresas no financieras, en
torno a la media en los préstamos hipotecarios, y claramente por encima de la
media en los préstamos al consumo. En
los productos pasivos, el índice de poder
de mercado es similar al europeo en los
depósitos a plazo, si bien es mucho más
elevado (2,7 veces superior) en los depósitos vista.
27. Los márgenes bancarios han caído en
España con más intensidad que en el promedio de la banca europea, si bien los
niveles actuales son superiores. En concreto, el margen de intermediación, ordinario y de explotación es en España un
28%, 25% y 18% superior a la media de la
UE-15, respectivamente.
28. El fuerte ritmo de crecimiento de la actividad bancaria en un contexto de bonanza económica, junto con las mayores
mejoras de eficiencia, explican que la
rentabilidad de la banca española sea
muy superior a la media europea (un
22% superior en términos de ROE y un
52% superior en términos de ROA).
Inversores institucionales
22. La apertura externa del sector asegurador europeo ha aumentado en los últimos años como demuestra el aumento de
la cuota de mercado de sucursales de
compañías extranjeras en países de la
UE-15. En España, la cuota de mercado
de sucursales de entidades extranjeras es
muy reducida (0,18% frente a un 5,5% en
la UE-15). No obstante, la apertura del
sector de los seguros en España es muy
superior y más cercana a la media europea en términos de cuota de mercado de
compañías nacionales pero controladas
por empresas extranjeras (13,4% en
España, frente a 18% en la UE-15).
23. La reducción de la apertura externa del
mercado de los seguros en España contrasta con la creciente internacionalización de sus inversiones, ya que la parte
del portafolio invertido en activos exteriores representa el 36,7% del total, siendo el país (de la muestra disponible) que
ha experimentado el mayor crecimiento
desde 1999.
24. La internacionalización de las carteras de
los fondos de inversión y de pensiones
también ha aumentado en los últimos
años, habiéndose reducido en torno a 18
pp. el sesgo doméstico en el caso español.
Seguros
29. La concentración en el sector de los
seguros de la UE-15 ha aumentado en la
última década un 25% en el segmento de
vida y un 57% en no vida. En este contexto, el crecimiento en España ha sido
más intenso, si bien los niveles actuales
son muy inferiores a la media europea.
30. La rentabilidad del sector asegurador
español (aproximada por la ratio combinada que mide el coste total de seguro
como porcentaje de las primas devenga-
COMPETENCIA
Intermediarios financieros
25. La concentración de la banca española es
inferior a la media europea y se ha man-
120
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
das) es inferior a la media europea (la
ratio combinada es superior), apuntando
hacia la existencia de mayor competencia
en España.
las principales bolsas europeas. En 2007,
la «turnover ratio» alcanza en España el
205,6% del PIB, valor sólo superado por
la bolsa londinense.
MEDIOS DE PAGO
EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD
35. El mayor grado de integración financiera
en los mercados al por mayor está en
concordancia con la reducción en el
número de sistemas de grandes pagos y
el aumento de los pagos cross-border dentro del área del euro. En el caso concreto
del sistema TARGET, el peso de los
pagos cross-border en el total se sitúa en
España (11,5% en términos de volumen y
10,3% en valor) muy por debajo de la
media de la UE-15 (22,3% y 35,2%, respectivamente).
36. Si bien el crecimiento en España de los
pagos per cápita al por menor (distintos
del efectivo) duplica a la media de la UE15 en los años más recientes (2002-06),
tanto el número como, con más intensidad, el valor actual se sitúa en España
muy por debajo de la media europea. La
elevada densidad de la red de medios de
pago en España (cajeros y TPV) contrasta
con una reducida utilización de la capacidad instalada.
31. Desde 1999, la productividad del trabajo
en el sector de la intermediación financiera ha crecido en España a un tasa real
anual (7,6%) que triplica la media europea (2,5%) y que contrasta con el modesto crecimiento en el sector privado de la
economía (0,6% en España y 1,5% en la
UE-15). El factor que explica las importantes ganancias en la productividad del
trabajo del sistema financiero español es
el fuerte ritmo de crecimiento de la productividad total de los factores (PTF).
Además del mayor ritmo de crecimiento
en España, la productividad por hora trabajada es, en relación a la media de la
UE-15, un 30% más elevada en el sistema
financiero español.
32. Además de haber incrementado en mayor
media su eficiencia, la ratio de eficiencia
operativa de la banca española es inferior
a la media de la UE-15, situándose en la
actualidad en el menor valor desde 1999
(49% frente al 54,1% en la UE-15). Las
fuertes ganancias de eficiencia de la
banca española vienen explicadas por el
esfuerzo realizado en la reducción de costes, si bien los costes medios actuales se
sitúan por encima del promedio europeo
como consecuencia del mayor peso de la
banca minorista en España apoyada en
una extensa red de sucursales.
33. La productividad del trabajo en el sector
seguros (primas por trabajador) es en
España un 7% inferior a la media europea, siendo en paralelo mayores los costes unitarios en España.
34. La eficiencia/liquidez del mercado de
valores español es elevada en relación a
INTEGRACIÓN FINANCIERA
Y CRECIMIENTO ECONÓMICO
37. España es el país de la UE-15 en el que
mayor ha sido la contribución del desarrollo financiero experimentado en el
periodo 1999-2007 al crecimiento del
PIB. En concreto, la aportación del desarrollo financiero al crecimiento del PIB
es de 0,73 pp. al año, frente a un 0,17 pp.
de promedio en los países de la UE-15.
El motivo que justifica este resultado es
que España es precisamente el país que
ha experimentado el mayor crecimiento
en el indicador de desarrollo financiero.
121
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
38. El avance experimentado en el grado de
integración financiera europea tras la
aprobación del PASF e introducción del
euro en 1999, ha aportado 0,3 pp. al crecimiento acumulado del PIB en el periodo 1999-07, siendo España uno de los
países (en concreto, el segundo) que más
se ha beneficiado de la integración financiera (0,47 pp. de crecimiento de PIB). El
motivo que justifica este resultado es que
España es uno de los países en los que
más ha crecido la financiación recibida
de otros países de la UE-15, en comparación con la recibida del resto del mundo.
39. En un escenario hipotético de plena integración de los mercados financieros europeos, la tasa de crecimiento real anual del
PIB de la UE-15 sería 0,82 pp. superior.
España sería uno de los países que menos
se beneficiaria del mercado único ya que
en la actualidad presenta un grado de
desarrollo financiero elevado, próximo al
de los países europeos financieramente
más desarrollados.
cias de productividad del sector privado de la
economía (sólo el 0,6% en España y el 1,5% en la
UE-15). Detrás de este intenso crecimiento de la
productividad del trabajo está el avance en la
PTF como consecuencia del progreso técnico y
las ganancias de eficiencia.
Las fuertes ganancias de eficiencia y productividad del sistema financiero español se han producido en un contexto macroeconómico caracterizado por elevadas tasas de crecimiento del PIB
y que han podido ser financiadas gracias a los
fondos recibidos del resto de países de la UE-15.
Y a ello ha contribuido sin lugar a dudas el avance en el grado de integración de los mercados
financieros europeos como consecuencia de dos
acontecimientos que coinciden en el tiempo: la
aprobación en 1999 del Plan de Acción de los
Servicios Financieros, y la implantación en el
mismo año del euro en los países de la Unión
Económica y Monetaria. El nexo de causación
existente entre la integración financiera y el crecimiento económico justifica el interés de las
autoridades de la UE por fomentar la creación de
un mercado financiero único.
Las estimaciones realizadas en este informe
muestran la importancia que tanto el desarrollo
financiero como la integración financiera, han
tenido como factores que han impulsado el crecimiento reciente de la economía española. De
hecho, de 1999 a 2007, España es el país de la
UE-15 que más ha incrementado su nivel de desarrollo financiero y uno de los que más se ha
beneficiado del avance experimentado en la integración de los mercados financieros europeos.
Este resultado es consecuencia de la posibilidad
que la integración le ha brindado para acceder a
las fuentes de financiación externas. El impacto
económico de la integración financiera europea
ha aportado a la economía española 0,5 pp. de
crecimiento acumulado en el PIB desde 1999,
frente a 0,3 pp. de media en la economías de la
UE-15.
Además de los beneficios que la integración
financiera ha tenido sobre la disponibilidad de
mayores fuentes de financiación, las medidas
implementadas en el PASF han propiciado la crea-
8.2. CONCLUSIONES
El sistema financiero ocupa un papel central en
la economía en la medida en la que pone a disposición de los inversores los recursos excedentarios de los ahorradores, financiando de esa
forma el crecimiento económico. Adicionalmente, es un sector que contribuye directamente al
crecimiento tanto del PIB como del empleo.
El tamaño del sector de la intermediación
financiera es en España algo más reducido que la
media de la UE-15 ya que representa el 4,7% del
PIB y el 1,95% del empleo, frente a porcentajes
del 5,7% y 2,8%, respectivamente, de media en la
UE-15. No obstante, a pesar de su menor tamaño relativo, el sistema financiero español encabeza el ranking de la UE-15 en términos del crecimiento de la productividad del trabajo, con una
tasa de crecimiento desde 1999 que triplica la
media europea (7,6% anual frente al 2,5% de la
UE-15), y que contrasta con las modestas ganan-
122
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
ción de un entorno de mayor rivalidad en los
mercados, así como la consecución de mejoras de
eficiencia. En el primer caso, los indicadores de
competencia estimados referidos al sector bancario muestran una caída en el poder de mercado
en buena parte de los productos bancarios analizados. En el segundo, la mayor rivalidad competitiva ha obligado a las entidades financieras
europeas ha realizar un esfuerzo reductor de costes, lo que ha redundando en mejoras de eficiencia. Es de destacar que la reducción de costes unitarios ha sido más intensa en las entidades de
crédito españolas, lo que la sitúa en niveles de
eficiencia por encima de la media europea.
No obstante, a pesar de la importancia que la
integración financiera europea ha tenido en la
economía española, las ganancias potenciales
podrían ser mayores como consecuencia de las
características específicas del sistema financiero
español en algunos de los indicadores de integración construidos en este Observatorio. En
concreto, algunas características diferenciales del
sistema financiero español que justifican su posición de desventaja comparativa en el contexto
europeo en algunos de los indicadores de integración son las siguientes:
a) A pesar del crecimiento de los últimos
años, el grado de apertura externa e
internacionalización del sector bancario
español es reducido en el contexto europeo.
b) La actividad transfronteriza de las instituciones financieras monetarias españolas es
muy reducida en los préstamos a las economías domésticas y sociedades no financieras y en los depósitos no interbancarios,
que son precisamente las actividades en
las que las entidades españolas están más
especializadas. Si bien este resultado está
en línea con el menor nivel de integración
de los mercados financieros al por menor,
la actividad cross-border de la banca española es inferior a la media de la banca de
la eurozona. El reducido nivel de integración en el negocio minorista, y la especialización de la banca española en estos
mercados, hace que las entidades españolas sean más vulnerables ante avances
futuros en la integración financiera en
estos mercados.
c) Los grandes pagos que la banca española
realiza con bancos de otros países de la
UE-15 representan un porcentaje muy
reducido del total.
d) El sector bancario español presenta un
mayor sesgo doméstico en las tenencias de
deuda.
e) La cuota de mercado en España de la
banca de la UE-15 está muy por debajo de
la media europea. Este resultado contrasta
con el elevado ritmo de crecimiento de la
actividad bancaria en España y con los elevados niveles de rentabilidad del sector
bancario español.
f) La banca española presenta un índice de
poder de mercado mucho más elevado
que la media europea en los depósitos
vista.
g) La elevada densidad de la red de medios
de pago en España contrasta con una
reducida utilización de la capacidad instalada, por lo que deberían de aprovecharse
las economías de escala asociadas a estos
medios de pago.
h) En el sector de los seguros, también la
cuota de mercado de sucursales de entidades extranjeras es muy reducida en España.
En resumen, el avance que ha experimentado
el grado de integración de los mercados financieros tras la aprobación del PASF y la creación del
euro en 1999, ha supuesto un importante beneficio para la economía española, si bien también
supone un desafío para el sistema financiero español como consecuencia de la existencia de mayor
rivalidad en los mercados y donde los shocks que
afectan a un determinado país se propagan más
rápidamente al resto de países del mercado europeo de referencia como ha demostrado el entorno
reciente de inestabilidad financiera.
Finalmente, y no por ello menos importante,
es importante advertir que dado que el sistema
123
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
de indicadores en el que se apoyan estas conclusiones llega hasta diciembre de 2007, no ha
sido posible analizar los efectos que la crisis de
las subprime iniciada en verano de 2007 en Estados Unidos ha tenido sobre el avance en la integración financiera en Europa. En consecuencia,
en el actual contexto de inestabilidad financiera y de ralentización del crecimiento económico, es necesario más que nunca mantener «vivo»
el sistema de indicadores para poder así actualizar periódicamente los resultados y conclusiones del Observatorio sobre la integración financiera europea y el análisis específico del caso
español.
article 17 of regulation (EC) No 1/2003 on business insurance (Final report), Bruselas.
Comisión Europea (2008): Improving the efficiency,
integration and safety and soundness of cross-border
post-trading arrangements in Europe. Third Progress Report to Economic and Financial Affairs
Council (ECOFIN), marzo, Bruselas.
Fondo Monetario Internacional (2006): Financial
Soundness Indicators. Compilation Guide, March.
Fuentes, I. (2008): «Integración y competencia
en el sistema bancario español», Boletín Económico, junio, pp. 100-109, Banco de España.
Giovannini Group (2001): Cross-border clearing
and settlement arrangements in the EU, Bruselas.
Giovannini Group (2003): Second report on EU clearing and settlement arrangements in the EU,
Bruselas.
Guiso, L., Jappelli, T., Padula, M. y Pagano, M.
(2004): «Financial market integration and
economic growth in the UE», Economic Policy,
October, 523-577.
Hartmann, P., Maddaloni, A y Manganelli, S.
(2003): «The euro area financial system: structure, integration and policy initiatives», Oxford
Review of Economic Policy 19(1), 180-213.
King, R. y Levine, R. (1993a): «Finance and
growth: Schumperter might be right», Quarterly Journal of Economics 108, 717-737.
King, R. y Levine, R. (1993b): «Finance, Entrepreneurship and Growth: Theory and Experience», Journal of Monetary Economics 32, 513542.
Levine, R. (1997): «Financial development and
economic growth: views and agenda», Journal
of Economic Literature 35, 688-726.
Levine, R. (2005): «Finance and Growth: Theory
and Evidence.» en Philippe Aghion and Steven Durlauf, eds. Handbook of Economic Growth.
The Netherlands: Elsevier Science.
Levine, R. y Zervos, S. (1998): «Stock markets,
banks, and economic growth». American Economic Review 88, 537-58.
Levine, R., N. Loayza y Beck, T. (2000): «Financial
Intermediation and Growth: Causality and Causes», Journal of Monetary Economics 46, 31-77.
REFERENCIAS
Banco Central Europeo (2004): Developing statistical indicators of the integration of the Euro area
banking system, enero, Frankfurt.
Banco Central Europeo (2007): Financial Integration in Europe, marzo, Frankfurt.
Banco Central Europeo (2008): Financial Integration in Europe, abril, Frankfurt.
Beck, T., Demirgüç-Kunt, A. y Loayza, N. (2000):
«Finance and sources of growth», Journal of
Financial Economics 58, 261-300.
Bénétrix, A. y Wälti, S. (2008): «Indicators of
financial integration», Institute for International Integration Studies, Discussion Paper No.
243, febrero,
Carbó, S. y Rodriguez, F. (2007): Dimensiones de
la competencia en la industria bancaria de la
Unión Europea», Revista de Estabilidad Financiera, Núm. 13, pp. 73-101, Banco de España.
Comisión Europea (2006): Ecomomic impact study
on clearing and settlement, Bruselas.
Comisión Europea (2007a): European financial
integration report, Bruselas.
Comisión Europea (2007b): Report on the retail
banking sector inquiry, Bruselas.
Comisión Europea (2007c): Commission Staff working document accompanying the communication
from the Commission on the sector inquiry under
124
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Loayza, N. y Rancière, R. (2006): «Financial
development, financial fragility, and growth»,
Journal of Money, Credit and Banking 38(4),
1051-1076.
Maudos, J. y Fernández de Guevara, J. (2007):
«The cost of market power in the European
banking sectors: social welfare loss vs. inefficiency cost», Journal of Banking and Finance
31(7), 2103-2125.
Maudos, J. y Fernández de Guevara, J. (2008):
El sector bancario español en el contexto internacional. Evolución reciente y retos futuros, Fundación Banco Bilbao Vizcaya Argentaria,
Madrid.
Pérez, F. (Dir), Maudos, J., Pastor, J.M. y Serrano,
L. (2006): Productividad e internacionalización.
El crecimiento español ante los nuevos cambios
estructurales, Fundación Banco Bilbao Vizcaya
Argentaria, Madrid.
Rajan, R. y Zingales, L. (1998): «Financial
dependence and growth», American Economic
Review 88, 559-587.
Mas, M. y Robledo, J.C. (2008): La productividad
internacional en la actualidad: una perspectiva
sectorial (2008), Fundación Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, de próxima aparición.
Maudos, J. y Fernández de Guevara, J. (2004):
«Factors explaining the interest margin in the
banking sectors of the European Union», Journal of Banking and Finance 28/9, 2259-2281.
Maudos, J. y Fernández de Guevara, J. (2006)
«Bank competition, financial dependence
and economic growth», Documento de Trabajo No. 269, Fundación de las Cajas de Ahorros.
125
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
sificada como para que exista información de
todos los sectores de actividad.
La utilización de un benchmark de referencia se
basa además en el supuesto de que hay motivos
tecnológicos (escala del proyecto, periodo de
maduración, etc.) por los que unos sectores
dependen más que otros de la financiación externa, y que esos motivos son los mismos en todos
los países. Así, el supuesto es que si un sector en
el Reino Unido tiene unas determinadas características tecnológicas, esas mismas características
estarán presentes en el resto de países de la
muestra analizada. El hecho de que sean motivos
tecnológicos los que determinan el grado de
dependencia financiera de un determinado sector, implica que sea más adecuado utilizar la
media del indicador de dependencia financiera
para un periodo suficiente amplio como para
que no afecten a la medida posibles shocks externos a la empresa de oferta o demanda de financiación. Sin embargo, un periodo demasiado
amplio podría suponer que la tecnología de producción de un sector puede haber cambiado y,
por tanto, haberlo hecho también el grado de
dependencia financiera. En nuestro caso, se considera adecuado promediar el indicador de
dependencia financiera a lo largo de diez años.
Dado que lo que se quiere medir es la disponibilidad (oferta) de financiación (y no el equilibrio entre oferta y demanda) en mercados de
capital sin fricciones, la cantidad de financiación
captada tenderá a coincidir con la deseada en el
caso de empresas que cotizan en bolsa, ya que
son éstas las menos restringidas en el acceso a la
financiación externa en comparación a otras de
tamaño más reducido que tienen como únicas
fuentes de financiación los recursos propios de
los empresarios individuales o la financiación
bancaria. En otras palabras, el supuesto es que
las empresas cotizadas se enfrentan a una curva
de oferta de fondos perfectamente elástica. Por
este motivo, el indicador de dependencia financiera se construye a partir de la información de
las empresas cotizadas en el Reino Unido.
Para la construcción de la variable dependencia financiera se utiliza la base de datos Amadeus
ANEXOS
ANEXO 1: MEDICIÓN DEL EFECTO
DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA
SOBRE EL CRECIMIENTO
La estimación del impacto de la integración
financiera sobre el crecimiento económico se
basa en la aproximación metodológica de Rajan
y Zingales (1998) que se concreta en la ecuación
(1). Para estimar dicho modelo de regresión, es
necesario previamente cuantificar las siguientes
variables: el grado de dependencia financiera de
cada sector; el crecimiento económico sectorial; y
el nivel de desarrollo financiero de cada país.
LA MEDICIÓN DE LA DEPENDENCIA
FINANCIERA
Siguiendo la aproximación de Rajan y Zingales
(1998), la identificación del grado de dependencia sectorial de la financiación externa se basa en
la información disponible referida a un país con
mercados de capitales desarrollados en el que las
empresas no se enfrenten a fricciones en el acceso a la financiación.
La elección de un país financieramente desarrollado que actúa como benchmark de referencia
(Estados Unidos en el trabajo de Rajan y Zingales, 1998) es una forma de evitar el problema de
identificación entre oferta y demanda de financiación, ya que cuanto mayor sea el grado de desarrollo financiero menores serán las restricciones
al acceso a la oferta de financiación, siendo la
oferta de financiación externa precisamente lo
que queremos medir.
En nuestro caso, el país de referencia es el
Reino Unido. Dado que la base de datos utilizada para aproximar el grado de dependencia
financiera (Amadeus –Bureau Van Dijk) sólo contiene información de empresas europeas, la elección del Reino Unido se justifica por dos motivos: a) es uno de los países europeos con mayor
nivel de desarrollo financiero; y b) cuenta con
una estructura productiva suficientemente diver-
126
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
ficaciones se han realizado a partir de las desagregaciones de éstas a cuatro dígitos obtenidas
en el servidor estadístico de Naciones Unidas.
(Bureau van Dijk) que contiene información
financiera y económica de las empresas europeas. Para cada empresa, la base de datos ofrece
información del sector de actividad al que pertenece según distintas clasificaciones sectoriales.
En concreto, los datos utilizados de Amadeus se
han obtenido de acuerdo a la clasificación NACE
Rev.1.1. Para homogeneizar las clasificaciones
sectoriales ha sido necesario un doble proceso de
conversión. En primer lugar, los datos de Amadeus se han reclasificado conforme a la ISIC rev.
3.1. En segundo lugar, se han agregado los sectores de acuerdo a la clasificación ISIC rev. 3, para
obtener, posteriormente, las agregaciones ofrecidas por la base de datos del Groningen Growth and
Development Centre. Las equivalencias entre clasi-
Rajan y Zingales (1998) presentan una medida de dependencia financiera a partir del flujo
de inversiones llevadas a cabo por la empresa
que no se pueden financiar con el cash flow generado. La información disponible en Amadeus no
permite el cálculo de la dependencia financiera
de esta manera, por lo se aproxima mediante
datos del balance de las entidades. En concreto,
el grado de dependencia financiera se aproxima
como cociente entre la deuda con coste y el pasivo circulante. Concretamente, la definición utilizada es la siguiente:
(A.1)
Con datos de las empresas cotizadas del Reino
Unido, la ratio anterior se calcula para cada sector agregando en el numerador y en el denominador los datos de las empresas cotizadas en el
periodo 1993-2003, de tal forma que el grado de
dependencia financiera está referido a la media
del periodo analizado. Como sugieren Rajan y
Zingales (1998), al sumar en el denominador y
en el numerador los datos de todas las empresas
de un sector durante todos los años se reduce la
posible influencia de outliers, a la vez que se suaviza las fluctuaciones temporales. En total, para
el Reino Unido, se dispone de información de
9.087 empresas que cotizan en los mercados de
capitales.
que es la variable dependiente de la ecuación (1).
En el caso de las variables financieras, es necesario disponer de información para aproximar el
desarrollo financiero y la dependencia financiera
de las economías.
La información necesaria para medir el crecimiento de la actividad económica (nuestra variable dependiente) proviene de la base de datos
The 60-Industry Database a 57 sectores (clasificados en ISIC rev. 3) del Groningen Growth and Development Centre, que es comparable con la base de
datos STAN de la OCDE, y que permite disponer
de información con una desagregación amplia y
homogénea para un gran número de países. La
base contiene información del valor añadido
para la agricultura, la industria, la construcción y
los servicios en 26 países (la UE-15, Europa Central y del Este, Estados Unidos, Canadá, Japón,
Corea y Australia) para el periodo 1979-2003.
No obstante, el periodo finalmente utilizado es
1993-2003. La variable a explicar será la tasa
media de crecimiento real anual del valor añadido bruto sectorial en términos reales, deflactando las series nominales por los correspondientes
deflactores sectoriales.
MEDICIÓN DEL CRECIMIENTO
ECONÓMICO
La consecución de los objetivos del análisis
requiere combinar distintas fuentes de información estadística sobre variables de actividad real y
financiera. En el primer caso, es necesario disponer de información sobre el crecimiento económico a nivel sectorial para los países analizados,
127
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
saldo vivo de la deuda privada y el valor de la
capitalización bursátil, expresada como porcentaje del PIB. Esta es de hecho la variable de desarrollo financiero utilizada a lo largo del informe.
EL DESARROLLO FINANCIERO
La información sobre desarrollo financiero se
aproxima a través de la variable más comúnmente utilizada como es la capitalización total definida como la suma del crédito al sector privado, el
Los resultados de la estimación de la ecuación
(1) son los siguientes:
CUADRO A.1. CRECIMIENTO ECONÓMICO Y DESARROLLO FINANCIERO
Nota: La variable dependiente es la tasa de crecimiento media anual en términos reales para el periodo 1993-2003 para cada
sector incluido en 60-Industry Database (Groningen Growth and Development Centre). La dependencia financiera se mide como
el cociente entre la deuda con coste y el pasivo circulante. El Crédito y la Capitalización bursátil se miden como porcentaje del
PIB de cada país. Capitalización total es la suma del crédito bancario y la capitalización bursátil como porcentaje del PIB. Todas
las regresiones incluyen efectos país y sectoriales (no mostrados). *** Significativo al 1%, ** Significativo al 5%, * Significativo al
10%. Entre paréntesis errores estándar.
El diferencial en crecimiento real mide cuánto más rápido crece una industria situada en el percentil 75 del grado de dependencia financiera con respecto a una industria situada en el percentil 25, cuando se ubica en un país situado en el percentil 75
de desarrollo financiero en lugar de otro situado en el percentil 25.
Fuente: Maudos y Fernández de Guevara (2006).
128
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
4. Indicadores de competencia
ANEXO 2: SISTEMA DE INDICADORES
5. Indicadores de eficiencia y productividad
1. Indicadores de desarrollo de los mercados
e intermediarios financieros
2. Indicadores sobre la estructura financiera
de las economías
3. Indicadores de integración financiera
6. Indicadores de sistemas y medios de pago
7. El impacto del desarrollo financiero y la
integración financiera sobre el crecimiento
económico
129
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
130
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
131
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
132
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
133