12. El nuevo entorno de negociación en la MiFID. Consecuencias para la gestión y ejecución de las órdenes

EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN
EN LA MiFID. CONSECUENCIAS PARA
LA GESTIÓN Y EJECUCIÓN DE LAS ÓRDENES
Enrique Alonso Alonso y Galo Juan Sastre Corchado
«dark pools». Analizaremos como la evolución del
entorno de negociación basado en multitud de
Sistemas Multilaterales de Negociación, puede
afectar a la transparencia de la contratación y a la
posibilidad de la consolidación de la información
previa y posterior a la negociación.
El apartado tercero está dedicado a la organización interna de las ESIS, a quienes la normativa comunitaria les obliga a desarrollar una política de mejor ejecución a la hora de gestionar las
órdenes de sus clientes.
Finalmente, a la vista de la evolución de los sistemas de negociación y el posible auge de sistemas
de liquidez oculta, se comentará brevemente su
posible impacto tanto en la estructura organizativa como en las políticas y los procedimientos que
las ESI han puesto en marcha para garantizar el
cumplimiento con las exigencias de mejor ejecución. Si bien es cierto que estos cambios no afectan únicamente a las propias ESIs, sino también a
los propios mercados regulados y al papel que los
organismos reguladores juegan en su supervisión.
1. INTRODUCCIÓN
El presente artículo constituye el primer trabajo del
Observatorio desde la entrada en vigor de la directiva MiFID, por lo que hemos considerado apropiado referirnos a los trabajos realizados con anterioridad por el observatorio (2006 y 2007), para
mantener una cierta continuidad metodológica a la
hora de analizar la implementación de la MiFID.
En los trabajos anteriores ya se analizaba la
nueva estructura de negociación que la MiFID
planteaba y las consecuencias que dicha estructura podría plantear sobre: los modelos organizativos y las normas de conducta de las ESI; la eficiencia del mercado en su conjunto y su supervisión por los organismos reguladores.
Tras la entrada en vigor de la MiFID el 1 de
noviembre de 2007, muchos de los cambios que
antes eran difíciles de prever van cobrando vida.
Las transformaciones en los mercados van progresivamente produciéndose y su impacto en la
estructura organizativa y las normas de conducta
de las ESI va lentamente haciéndose realidad.
En el primer apartado de este artículo se analizará la importancia de la mejor ejecución de las
órdenes como garantía de la eficiencia del mercado y de la protección de los inversores.
El segundo capítulo se centra en el análisis de
los nuevos Sistemas Multilaterales de Negociación que han ido surgiendo sobre la base del régimen propuesto por la MiFID, prestando especial
atención al fenómeno de la liquidez oculta o
2. EL PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN
Y LAS NORMAS DE CONDUCTA
DE LAS ESIS
Según pusimos de manifiesto en anteriores trabajos para este Observatorio1, la obligación de las
1
«El nuevo entorno de negociación planteado por la directiva
de mercados de instrumentos financieros», Observatorio sobre la
reforma de los mercados financieros europeos (2006).
253
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
la información de precios y volúmenes para cada
sistema de negociación, lo que facilita una supervisión más efectiva de la política de mejor ejecución.
En este punto es necesario recordar que, aunque inicialmente la Comisión Europea consideró
que existían incentivos suficientes para que las
fuerzas del mercado se encargasen de consolidar
la información de pre y post transparencia, finalmente, en el Reglamento 1287/2006 se incluyeron ciertos aspectos, relacionados con la consolidación al tratar del régimen de transparencia de
la información de negociación, esencialmente:
– La obligación de difundir la información
de pre y post transparencia de manera que
sea fácilmente consolidable.
– La existencia de requisitos para asegurar
la disponibilidad (a un coste razonable y
de manera no discriminatoria entre los
inversores).
– La existencia de requisitos para asegurar
la veracidad de la información y monitorizar y corregir los posibles errores.
No obstante, la evolución que en la práctica
están experimentando los sistemas de negociación en sus formas de organización y negociación
pueden plantear nuevos retos a la hora de lograr
la mejor ejecución de las órdenes.
ESI de obtener el mejor resultado posible al ejecutar las órdenes de sus clientes se configura
como una parte esencial de la normativa comunitaria, no sólo desde el punto de vista de la protección de los inversores, sino también desde el
punto de vista de la estructura de negociación y
de la organización de los mercados de valores. El
régimen de mejor ejecución de las órdenes vincula las normas de conducta de las ESI y los
requisitos necesarios para conseguir un mercado
financiero armonizado donde ya no rige el principio de concentración.
La MiFID difumina, en cierto modo, la línea
de separación entre las ESI y los mercados tradicionales, ya que las ESIs ahora pueden dirigir
mercados (Sistemas Multilaterales de Negociación) y/o convertirse ellas mismas en centros de
negociación (a través de la internalización sistemática de órdenes). El nexo de unión entre estas
diferentes alternativas de negociación son: el
requisito de mejor ejecución de las órdenes de
clientes y la obligatoriedad de consolidar la
información de los distintos sistemas de negociación.
De este modo, la exigencia de garantizar la
mejor ejecución es una norma que protege a los
inversores garantizándoles que sus órdenes van a
recibir siempre el mejor resultado posible (lo
que, en el caso de los inversores minoristas y, en
la práctica, también para muchos inversores clasificados como profesionales, se traduce en la
obtención del mejor precio neto). Además, este
principio de mejor ejecución se configura también como una salvaguarda de la integridad del
mercado, dado que garantiza que el flujo de
órdenes se dirija hacia los mercados que ofrecen
mejores condiciones de ejecución.
En cuanto a la necesidad de consolidar la
información de negociación, ya se puso de manifiesto2 que la pre-transparencia y la post-transparencia son claves a la hora de garantizar la mejor
ejecución. Esta consolidación permite acceder a
3. EVOLUCIÓN DEL NUEVO ENTORNO
DE NEGOCIACIÓN EN APLICACIÓN
DE LA MiFID
En los últimos meses, los nuevos sistemas y formas de negociación propuestas por la MiFID han
tenido un gran impulso, especialmente en el caso
de los Sistemas Multilaterales de Negociación.
A la hora de redactar este artículo se encontraban registrados en la página web de CESR 118
Sistemas Multilaterales de Negociación.
La mayor parte de los sistemas de negociación registrados son MTFs que ya operaban con
anterioridad a la entrada en vigor de la MiFID
con regímenes similares a los establecidos por la
normativa comunitaria. En España, esta lista
2
«Los retos para la supervisión planteados or la MiFID».
Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros
europeos (2007).
254
EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS...
recoge el Mercado Alternativo Bursátil (expresamente creado el como Sistema Organizado de
negociación), MTS Spain y Latibex, todos ellos
acogidos a la fórmula de S.O.N. (Sistema Organizado de Negociación) precursora en nuestro
país de los Sistemas Multilaterales de Negociación.
Mención aparte merecen los MTFs de carácter paneuropeo. Los tres3 sistemas más representativos son: el Mercado Turquoise, el mercado
Chi-X y el mercado Baikal. Aunque el objetivo
del presente artículo no es su análisis en profundidad, si conviene reseñar sus principales características operativas. Este breve repaso, nos permitirá evaluar el posible impacto que su desarrollo podría tener en las políticas de mejor ejecución.
En cuanto a los internalizadores sistemáticos,
la página web de CESR registraba, a 31 de julio
de 2008, 10 entidades que habían solicitado
dicho estatus, tal y como se resume en el siguiente cuadro:
A continuación repasaremos brevemente
aquellas características de los nuevos modelos de
negociación pueden tener una mayor incidencia
en los requisitos organizativos y las normas de
conducta de las ESI para poder cumplir con su
política de mejor ejecución.
pools», como una nueva alternativa a los sistemas
de formación de precios («price discovery
mechanisms») utilizados tanto por mercados
regulados como por la mayoría de Sistemas Multilaterales de Negociación.
De manera genérica (aunque cada sistema
tiene sus propias especificidades), los sistemas
con liquidez oculta son sistemas de negociación
anónimos lo que implica que las operaciones realizadas en estos sistemas no son comunicadas a
ningún mercado regulado y, por tanto, no permiten conocerse al comprador y al vendedor de
cada operación.
3.1. EL FENÓMENO DE LA «LIQUIDEZ
OCULTA» («DARK POOLS»)
De forma relativamente reciente, han entrado en
escena los sistemas de liquidez oculta o «dark
Este nuevo sistema permite a los inversores,
esencialmente institucionales, la posibilidad de
realizar grandes operaciones sobre un valor, sin
3
En el apartado 3.2 de este artículo se describe también
un cuarto MTF, «Burgundy» que se circunscribe únicamente
al ámbito de los mercados nórdicos.
255
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
incurrir en el riesgo de una mala ejecución derivada de la «barrida» del libro centralizado de
órdenes. Además de la gestión de órdenes de elevado volumen (operativa que ya facilitan las plataformas de negociación de los mercados reguados), los «dark pools» permiten a los inversores
no tener que mostrar su estrategia al resto del
mercado y esta es, sin duda, una segunda ventaja competitiva frente a mecanismos de formación
de precio más transparentes.
Desde un punto de vista del modelo de contratación, podemos distinguir los siguientes tipos
de «dark pools»:
– «Scheduled crossing networks», en los que
las operaciones se cruzan en determinados
momentos de la sesión, de manera similar
a los sistemas de subastas. También de
forma análoga a los sistemas de subasta,
este tipo de «dark pools» no ofrecen pretransparencia de las intenciones de compra o venta sino que únicamente hacen
público un indicador de desajuste entre
oferta y demanda. Podemos citar como
ejemplos de estos sistemas de contratación
a BIDS trading, POSIT o Instinet.
– «Continuos blind market networks» que se
configuran como libros de órdenes limitadas pero sin pre-transparencia, de manera
similar a los sistemas de internalización de
órdenes.
– «Indicative Markets». En ellos, los participantes en el mercado introducen órdenes
de compra o venta pero no en firme sino
únicamente indicativas. Estos sistemas,
entre los que se encuentran Liquidnet,
Pipeline, ITG y NiFix, suelen ofrecer un
cierto grado de transparencia con el fin de
atraer liquidez.
De hecho, según opinan diversos autores,
aunque algunos sistemas de liquidez oculta ya
eran accesibles desde Europa, ha sido la entrada
en vigor de la MiFID la que ha supuesto el auténtico «pistoletazo de salida» para el desarrollo de
este tipo de sistemas.
Según distintas fuentes, la negociación en
estos «dark pools» podría suponer el 15% del
volumen de acciones negociadas en las Bolsas
estadounidenses (lo que equivale a unos 500
millones de acciones diarias), si bien se espera
que en los próximos años alcancen hasta un 43%
del volumen total. El número de «dark pools»
crece continuamente y ya hay cerca de 50 redes
de este tipo, casi todas dirigidas a inversores institucionales.
Sin embargo, en Europa todavía es muy pronto para determinar qué impacto pueden tener,
especialmente aquellos que funcionan como
fuentes de liquidez oculta. A continuación,
expondremos de manera sucinta algunos de
estos posibles efectos en la operativa de los mercados actuales.
Citando otros trabajos previos de los autores,
a la hora de analizar el concepto de mejor ejecución, es esencial identificar qué factores determinan la calidad de un mercado4:
• Impacto sobre la liquidez global del valor.
No existe acuerdo entre los detractores y
los promotores de estos nuevo sistemas de
negociación en cuanto a los efectos sobre
la liquidez del sistema.
Según los detractores de estos sistemas, los
MTFs en general y especialmente los
«dark pools» suponen una fragmentación
del mercado que tiende a reducir la liquidez y la propia eficiencia de los mercados.
Por su parte, aquellos que promueven y
defienden este tipo de mercados, argumentan que su combinación con los mercados tradicionales aumenta la liquidez y,
sobre todo, reduce los costes de transacción.
• El proceso de formación de precios.
En lo que sí parecen coincidir la mayoría,
es que los «dark pools» suponen una alternativa al modelo actual de «precio oficial»
(«public price»). En la medida en que el
volumen negociado en estos sistemas sea
muy significativo, el precio en los merca-
4
«Transparencia y Principio de Mejor ejecución», Galo Juan
Sastre y Enrique Alonso, en Monografía nº 2, 2003, CNMV.
256
EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS...
dos más transparentes podría dejar de ser
una verdadera referencia para los inversores. En este punto, los defensores de estos
sistemas argumentan que esta diferencia
de precios es razonable y obedece al hecho
de que en los «dark pools» se negocian
órdenes de elevado volumen (lo que justificaría que se negociasen a precios diferentes que las órdenes de menor volumen,
tal y como ocurre en los segmentos de
negociación de bloques de los mercados
regulados).
•
Un mercado se considera eficiente en precios o «eficiente en cuanto a sus fuentes de
información» cuando incorpora en sus
precios toda la información disponible del
valor de manera inmediata y completa.
La transparencia y la consolidación de los
flujos de información de órdenes son factores que inciden en la eficiencia de un
mercado.
Por lo tanto, la reducción de la transparencia, las dificultades a la hora de consolidar la información sobre los volúmenes
negociados y la falta de un precio oficial o
precio de referencia realmente representativo del valor podrían afectar al modelo
actual de negociación.
•
Volatilidad. En este caso, el impacto que
podría tener en las horquillas de precios
es más difícil de medir.
•
Costes de transacción.
•
También en este caso, el impacto sobre las
variables que influyen en los costes de
transacción no va siempre en el mismo
sentido:
– Los diferenciales de oferta y demanda.
La disminución de la liquidez de los
mercados regulados, podría suponer un
aumento de las horquillas de precios.
– El impacto sobre los precios de transacciones de volumen significativo, que se
vería muy reducido.
– Los costes explícitos (comisiones pagadas por los intermediarios, las bolsas y
los sistemas de compensación y liquidación). Los promotores de los sistemas de
liquidez oculta prometen reducciones
significativas en los costes en los que
incurren los inversores, lo cual podría
empujar al resto de sistemas de contratación a reducir también sus comisiones
y demás costes5.
Integridad, entendida como seguridad del
mercado y ausencia de riesgo sistémico.
El impacto de los nuevos sistemas de
negociación en el resto de mercados no se
reduce a un potencial drenaje de liquidez
en estos últimos, sino que es bastante más
complejo.
De acuerdo con los primeros estudios
realizados sobre el mercado norteamericano, el impacto de la liquidez oculta será
mayor cuanto mayor es el acceso de los
inversores a este tipo de sistemas, especialmente de los inversores minoristas.
Una de las soluciones que se da a la falta
de igualdad de trato entre los inversores
(punto siguiente) que es, precisamente, la
apertura de estos sistemas al conjunto de
inversores (no solo institucionales, sino
también minoristas) supone, por contra,
un aumento relevante del riesgo sistémico.
Igualdad en el trato de los inversores. Sin
duda, uno de los aspectos más controvertidos de los sistemas de liquidez oculta.
La reducción de la liquidez podría afectar en mayor medida a los valores de
mediana y pequeña capitalización. Por
otra parte, no podemos olvidar que los
participantes en los «dark pools» (en su
mayoría institucionales) cuentan con la
5
A modo de ejemplo, y de acuerdo con un examen previo realizado por Chi-X, un MTF que incluye fuentes ocultas
de liquidez, la contratación de acciones en su sistema es
hasta diez veces más barata que la contratación en las bolsas
de valores europeas.
– Los costes de oportunidad.
257
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
3.2. BREVE DESCRIPCIÓN
DE LOS PRINCIPALES SISTEMAS
MULTILATERALES DE NEGOCIACIÓN
PAN-EN EUROPEOS
gran ventaja del anonimato en sus operaciones.
Sin embargo, este carácter anónimo no
puede afectar al registro de las operaciones a efectos de su compensación y liquidación, de tal forma que quedan adecuadamente reflejados los cambios en la
estructura accionarial de las compañías
cotizadas.
• Otro de los retos que plantean este tipo de
sistemas de negociación es su adecuación
a los principios derivados de la Directiva
de Abuso de Mercado, en especial en lo
que se refiere a:
• Unos precios públicos o de referencia que
sigan reflejando las condiciones de oferta
y demanda del valor.
• En qué supuestos podría considerarse
como información confidencial la información de las órdenes de los clientes,
cuando existe un menor nivel de transparencia.
En este sentido, habrá que determinar la
adecuación de los nuevos sistemas a la
normativa que previene las prácticas fraudulentas en los mercados, sin que se favorezca ningún tipo de sistema de contratación sobre el resto6.
En resumen, los sistemas de liquidez oculta
podrían afectar a las condiciones actuales de
negociación. En el apartado 4 del presente trabajo analizaremos las medidas organizativas que
las ESI han adoptado en cumplimiento de la
MiFID y sus normas de desarrollo para garantizar la mejor ejecución de las órdenes de sus clientes.
3.2.1. Turquoise
Turquoise es una plataforma de negociación creada por diversas instituciones financieras (Citi
Group, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman
Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley y UBS) que
gestiona un sistema de negociación paneuropeo.
En abril de 2007, Turquiose seleccionó a
EuroCCP para ofrecer los servicios de compensación y liquidación europea. Otro hito importante
se produjo en julio de 2007 cuando Instinet
Europe Limited (IEL), comenzó a facilitar acceso
a la plataforma a sus clientes.
El pasado 30 de junio de 2008 la plataforma
recibió la de la FSA (Financial Service Authority)
para gestionar un MTF el 30 de junio de 2008.
La autorización de la FSA británica confiere a
Turquiose el pasaporte comunitario, lo que le
permitirá ofrecer sus servicios directamente a ESI
de cualquier país de la Unión Europea. En este
sentido, hay que señalar que, por el momento,
Turquoise sólo tiene previsto operar en valores
de Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Holanda, Noruega, Portugal, Suecia, Suiza y Reino Unido.
El funcionamiento de Turquiose es mixto, ya
que incluye la negociación tradicional de valores a
través del denominado «integrated segment»y el
sistema de liquidez oculta (mediante le «dark segment»). Con este sistema doble de contratación,
Turquoise pretende captar no sólo las órdenes de
levado volumen propias, como hemos visto, de los
sistemas de liquidez oculta sino también las órdenes medianas o incluso pequeñas, que encontrarían cabida en su «integrated segment».
6
Erik Sirri, responsable de la División de regulación del
Mercado de la SEC dijo en una reciente rueda de prensa que
«aunque el incremento de las órdenes ocultas podría ser problemático, la SEC cree que los nuevos mercados facilitan el acceso a todos
los participantes en el Mercado» y sugirió que «la SEC no esta en
posición de favorecer un modelo de mercado sobre el resto» a pesar
de que los sistemas de liquidez oculta tienen un efecto relevante sobre los inversores.
3.2.2. Chi-X Europe Lt.
Chi-X Europe Lt, es otro de los MTFS reconocidos por la Financial Services Authority (FSA) británica.
258
EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS...
El proyecto Burgundy está formado por por
un consocio que incluye a Avanza Bank, Carnegie, Evli, Handelsbanken, Kaupthing, Neonet,
Nordnet, SEB, Swedbank y Öhman (juntos acaparan más del 50% de la negociación de la Bolsa
de Estocolmo), aunque otros intermediario activos en el mercado nórdico han sido invitados a
unirse al mismo.
Aunque no se ha hecho pública información
detallada de la organización de la negociación de
este MTF de «ámbito local», es previsible que
incluya algún segmento de liquidez oculta o
algún sistema equiparable que permita la contratación de órdenes de elevado volumen y que
posibilite en cierta medida el carácter anónimo
de las órdenes.
La tecnología de esta plataforma es aportada
por Instinet.
Comenzó a funcionar en marzo de 2007 y su
oferta abarca nueve mercados europeos (en el
español aún no ha entrado, pero está entre sus
proyectos.) siendo su objetivo hacerse con una
cuarta parte de negociación del Footsie 100.
Inicialmente, Chi-X se había configurado
como un MTFs de carácter abierto, es decir, basado en libros de órdenes públicos (aunque, por
supuesto con la existencia de segmentos de contracción de órdenes de bloques, con sistemas de
órdenes fuera de mercado y órdenes de volumen
oculto), aunque el crecimiento imparable de los
«dark pools», ha hecho que estén planeando la
inclusión, ellos también, de un segmento de
liquidez oculta.
4. ORGANIZACIÓN DE LAS ESI PARA
EL CUMPLIMIENTO DEL RÉGIMEN
DE MEJOR EJECUCIÓN
3.2.3. Baikal
El 26 de junio de 2008, La Bolsa de Londres y
Lehman Brothers, anunciaron la creación un
nuevo MTF denominado Baikal, en referencia al
lago más grande y profundo del mundo situado
al sur de Siberia (Rusia), en alusión a su intención de convertirse en un referente para la liquidez de la negociación a nivel europeo.
Este nuevo MTF permitirá la negociación de
valores de catorce países europeos y se espera
que comience a funcionar en el primer trimestre
de 2009.
La contratación de Baikal se desarrollará a
través de la modalidad de «dark pool» y permitirá el acceso a todo tipo de inversores aprovechando las sinergias entre los sistemas de contratación de la Bolsa de Londres y la conectividad y
la cartera de clientes de Lehman Brothers.
A) INTRODUCCIÓN
Una de las principales características de la
MiFID es la necesidad de revisar de forma periódica los procedimientos implementados por las
ESIs para comprobar si se adecúan a los objetivos
perseguidos por la normativa comunitaria.
Como se ha señalado anteriormente, la nueva
normativa obliga a las ESIs a establecer una política de mejor ejecución de tal forma que sus
clientes obtengan el mejor resultado posible. A la
hora de determinar dicho resultado habrá que
considerar una serie de factores fundamentalmente: el precio, los costes, la rapidez y probabilidad en la ejecución, el volumen y la naturaleza
de la operación.
La MiFID es muy clara al respecto y determina que en dicha política habrá de evaluarse la
importancia relativa de cada uno de los parámetros señalados anteriormente. Además también
exige que en su elaboración se tenga en cuenta los
mercados donde opera la entidad, para comprobar si efectivamente son los más adecuados para
conseguir la mejor ejecución para sus clientes.
3.2.4. Burgundy
Sólo un par de días antes, el 24 de junio de 2008,
se anunció la creación de Burgundy, un MTF para
empresas cotizadas nórdicas que tiene previsto
comenzar a operar durante la primera mitad de
2009.
259
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
A lo largo del 2007 y 2008 las ESIs han puesto a disposición de sus clientes, y del mercado en
general, su política de mejor ejecución. En los
próximos meses tendrán que revisar dicha política y evaluar si efectivamente ha cumplido con los
objetivos señalados.
A la hora de definir la política de mejor ejecución las entidades han tenido en cuenta los
siguientes aspectos:
• Un nuevo modelo de negociación
• El perfil de cada cliente
• Los modelos de tramitación de órdenes de
clientes
a) Un nuevo modelo de negociación
La política de mejor ejecución tiene que tener
en cuenta la ruptura del modelo de concentración y, por consiguiente, la posibilidad de realizar operaciones mediante distintos sistemas de
contratación (mercados regulados, sistemas multilaterales de negociación o internalización sistemática).
Para poder evaluar cual de los sistemas de contratación es el más adecuado a las necesidades de
ESIs y de inversores es necesario que todos ellos
mantengan un alto nivel de transparencia. Ya se
ha señalado a lo largo de este artículo, que la
transparencia es un factor clave para la correcta
formación de los precios y la eficiencia del mercado. Aunque no sea objeto de este artículo analizar
el régimen de transparencia que establece la
MIFID, si conviene señalar que este tema sigue
suscitando un amplio debate sobre la conveniencia de un régimen similar para todos los sistemas
de negociación o distinto en función de las características de cada plataforma de negociación.
Sobre esta cuestión volveremos más adelante.
b) El perfil de cada cliente
Conviene insistir en que la MiFID establece
una política de mejor ejecución y no una política
de obtención del mejor precio de contratación.
La mejor ejecución tiene que tener en cuenta
todos los factores a los que hemos hecho referencia anteriormente. Sin embargo, si parece claro
que la valoración de cada uno de dichos factores
varía, entre otras cuestiones, en función del per-
fil del cliente. Existe un cierto consenso en que
para el pequeño inversor el elemento clave es el
precio, pero en la medida que hablemos de
inversores más cualificados: la rapidez, la capacidad de poder negociar volúmenes importantes,
pasan a jugar un papel más relevante en su estrategia de negociación.
También es importante insistir en que la política de mejor ejecución no encorseta la libre voluntad de los clientes a la hora de transmitir sus órdenes. Como no podía ser de otra manera, cada
cliente pueda dar las instrucciones que considere
convenientes, aunque no se ajusten a la política de
mejor ejecución de la ESI. Un cliente puede desea
operar en un determinado sistema de contratación, aunque sea más fácil ejecutar la orden en
otro. Sin embargo, no debe entenderse que la ESI
quede totalmente liberada de cumplir su política
de mejor ejecución, ya que está deberá aplicarse,
en aquellos extremos en los que el cliente no haya
dado instrucciones precisas a la entidad.
c) Los modelos de tramitación de órdenes a
sus clientes
La MiFID también establece una serie de
requisitos que las ESIs deben considerar a la hora
de gestionar las órdenes de sus clientes. Con
carácter general, las ESIs tienen que adoptar
medidas que garanticen una canalización rápida
y eficiente hacia los distintos sistemas de contratación.
Este breve resumen pone claramente de manifiesto que el diseño de la política de mejor ejecución está muy relacionado con otras aspectos
relevantes de la MIFID: a) el nivel de transparencia de la MIFID, b) la tipología de cada inversor, c) los sistemas implementados por las ESIs
para la tramitación de órdenes de clientes.
Todos estos aspectos permiten analizar mejor
la política de mejor ejecución de cada entidad.
B) EL DISEÑO DE UNA POLÍTICA DE MEJOR
EJECUCIÓN
La MiFID ha definido de forma amplia lo que
se entiende por mejor ejecución considerando
260
EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS...
todos aquellos aspectos que influyen en la ejecución de una orden. Ahora bien, no es fácil valorar la importancia de cada uno de sus aspectos
(precio, rapidez, liquidación…) para cada orden
en particular que pueda dar un cliente.
Lo primero que deberá analizarse serán los
sistemas de negociación donde se ejecutarán las
órdenes. La MiFID señala que las ESIS deberán
contar con una lista de centros de ejecución que
les permita obtener de forma sistemática para el
cliente el mejor resultado posible. De la normativa se deducen dos aspectos importantes:
• Las ESIs no pueden considerar en su política todos los sistemas de negociación existentes. Tendrán que elegir aquellos donde
sea más previsible la obtención de una
buena ejecución.
• El mejor resultado posible debe de obtenerse de forma sistemática a la hora de
ejecutar las órdenes de sus clientes, sin
que sea posible exigir ese mejor resultado
para cada una de las operaciones.
Un segundo aspecto a considerar son los instrumentos financieros que cubre la política de
mejor ejecución. Con un alto volumen de instrumentos financieros a disposición de los inversores, es complicado definir una política para cada
uno de ellos. Parece aconsejable agrupar los instrumentos que presenten características similares.
Un tercer aspecto es la tipología del cliente.
La MiFID ha establecido un grado de protección
distinto para el cliente minorista y el profesional.
Sin embargo, las ESIs tienen que poner a disposición tanto de las clientes minoristas como de los
clientes profesionales su política de mejor ejecución. Cabe resaltar la necesidad de un consentimiento explícito de los clientes, aunque basta que
sea genérico y no es necesario operación a operación, antes de su aplicación. Es importante
resaltar que un consentimiento expreso cuando
la ESI quiera internalizar las órdenes de sus
clientes.
En cuarto lugar, la directiva comunitaria se
refiere a las características particulares de cada
orden, especialmente en lo que se refiere a su
volumen y tipología. Las ESIs tienen que tener
en cuenta si las órdenes son por lo mejor o son
órdenes a precio limitado. Por lo que se refiere a
las órdenes limitadas para evitar injustificados
retrasos en su ejecución cuando la ESI no pueda
ejecutarla inmediatamente deberán, salvo que el
cliente indique otra cosa, hacerla pública, de tal
forma que otros partícipes puedan acceder a ella
para su ejecución.
En quinto lugar deberá determinarse todos
aquellos criterios que tienen que incluirse en la
política de mejor ejecución. Ya hemos señalado
anteriormente que son el precio, la velocidad y
probabilidad de ejecución de una orden, los costes de la transacción, la liquidación. La importancia y valoración de cada uno de ellos variará
en función del perfil del cliente y del instrumento financiero negociado. Ahora bien la
información sobre algunos de estos criterios son
fáciles de obtener los costes de transacción o
ejecución por ejemplo. Sin embargo, todo aquello referente a la medición de la velocidad y probabilidad de ejecución de una orden es ciertamente más difícil de parametrizar. Como hemos
señalado anteriormente la distintos criterios no
pueden analizarse operación a operación, sino
que se considerará el conjunto de órdenes ejecutadas.
Finalmente todos estos criterios deben valorarse de forma conjunta, ponderando cada uno
de ellos en función de la plataforma de negociación, la tipología del cliente o el instrumento
financiero negociado. A nadie se le escapa que
un diseño de una política de mejor ejecución da
origen a una matriz realmente complicada. En
este sentido algunos autores abogan por el desarrollo de modelos matemáticos que tengan en
cuenta la cantidad de factores a tener en cuenta
y sus distintas combinaciones.
Es difícil saber si efectivamente las ESIs están
desarrollando programas tan sofisticados a la
hora de definir dicha política de mejor ejecución.
Si se repasan las políticas puestas a disposición
de los inversores señalan las características fundamentales de cada política, pero sin entrar en
261
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
los procedimientos internos utilizados por cada
entidad.
mercados regulados españoles concentran el
mayor flujo de órdenes.
D) LA REVISIÓN DE LAS POLÍTICAS
DE MEJOR EJECUCIÓN
C) LA POLÍTICA DE MEJOR EJECUCIÓN
EN EL MERCADO ESPAÑOL
a) La organización interna de la ESI
Si analizamos la realidad del mercado español,
habría que preguntarse si en estos momentos es
necesario el diseño de complejos sistemas matemáticos para medir la mejor ejecución de una
orden. En primer lugar, aunque ha desaparecido
el principio de concentración, es cierto que el
desarrollo de sistemas alternativos de negociación es todavía escaso, además tampoco parece
que las ESIs hayan optado por actuar como internalizadores sistemáticos de las órdenes de sus
clientes.
En segundo lugar, muchos instrumentos
financieros cotizan en un solo mercado y por sus
características particulares es difícil que puedan
cotizar en más de uno. Pensemos por ejemplo en
los instrumentos derivados, cada mercado regulado diseña sus propios contratos, por tanto, lo
máximo que puede producirse es una competencia entre mercados que diseñen productos financieros con características similares (por ejemplo
sobre el mismo subyacente), pero siempre tendrán particularidades distintas. El inversor, por
ejemplo, podrá elegir entre comprar opciones
sobre un mismo subyacente diseñadas en dos
mercados distintos.
En tercer lugar en aquellos instrumentos
financieros admitidos a negociación en más de
una plataforma de negociación, fundamentalmente las acciones, las bolsas españolas concentran la práctica totalidad de la negociación y, por
tanto, es el mercado más líquido.
A nuestro juicio, lo señalado anteriormente
pone de manifiesto que las políticas de mejor ejecución irán adquiriendo una mayor importancia,
en la medida en que exista una mayor competencia entre distintas plataformas de negociación. Con la información disponible en estos
momentos es claro que esa competencia todavía
no se ha producido significativamente, ya que los
Como hemos señalado las entidades deben evaluar los procedimientos implementados para
cumplir con las exigencias de la MiFID. En el
caso de la política de mejor ejecución debe revisarse, al menos, anualmente.
A nivel interno son las áreas de negocio encargas de gestionar las órdenes de sus clientes las
que deben llevar a cabo dicha tarea, ya que son
efectivamente son las que en el día a día de la ESI
pueden valorar la adecuación de la política a la
realidad del mercado y a las necesidades de sus
clientes.
Sin embargo, en esta revisión los departamentos de cumplimiento normativo deberían jugar
un papel importante. Efectivamente la MiFID
asigna a la función de cumplimiento normativo
funciones de supervisión y control, bajo el principio de independencia con respecto a las áreas
que presten servicios de inversión. En este sentido la normativa comunitaria establece claramente las funciones a desarrollar:
• Analizar las políticas y procedimientos
desarrollados por las ESIs para cada uno
de sus actividades.
• Evaluar regularmente los controles diseñados para la gestión de los riesgos.
• Asesorar a las áreas de negocio en la
implementación de sus procedimientos.
• Facilitar a los reguladores sus tareas de
supervisión.
De todo lo anterior se deduce que el departamento de cumplimiento normativo debería colaborar en esta revisión, inicialmente asesorando a las
áreas de negocio la hora de establecer los procedimientos revisión y, posteriormente, verificando si
las áreas de negocio han tenido en cuenta todos los
elementos necesarios, para efectuar una adecuada
revisión de su política de mejor ejecución.
262
EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS...
Finalmente la alta dirección tampoco debe ser
ajena a este proceso de revisión, toda vez que la
MiFID establece su deber de revisar periódicamente las políticas y procedimientos implementados por las ESIS y solucionar las posibles deficiencias. Para poder llevar a cabo esta tarea de
supervisión, deberán recibir periódicamente
información de las áreas responsables de cumplimiento normativo, gestión de riesgos y auditoría
interna.
la entidad. En este sentido las posibles reclamaciones que los clientes hayan podido dirigir a la
entidad o a los organismos reguladores, será un
elemento objetivo a considerar.
Otro factor a tener en cuenta son las propias
instrucciones de los clientes, en la medida en que
este tipo de órdenes dejan un menor margen de
actuación a las ESIS, aunque sin olvidar que en
todo aquello que el cliente no especifique explícitamente se estará a lo señalado en la política de
mejor ejecución.
b) Factores a evaluar
Parámetros utilizados para definir la política
de mejor ejecución
Una vez visto que es el área de negocio quien
debe evaluar lo adecuado de sus procedimientos,
bajo el asesoramiento y la supervisión del departamento de cumplimiento normativo y, en última
instancia, de la alta dirección, nos queda por analizar brevemente cómo debería llevarse a cabo
dicha revisión.
Esta revisión no plantea grandes dificultades,
en la medida que la MiFID detalle de forma muy
precisa los elementos a tener en cuenta para fijar
la política de mejor ejecución.
Los precios de las distintas plataformas, la rapidez de ejecución, los costes de intermediación y
liquidación, provisión de liquidez deberían analizarse anualmente, así como su peso relativo dentro del modelo.
Aparentemente toda esta revisión daría lugar
a un complejo sistema matemático que, a nuestro
juicio, sólo tendría sentido en la medida en que
exista una verdadera competencia entre los sistemas de negociación.
Plataformas de negociación
Finalmente resaltar, que la revisión debería
ser un proceso transparente para los clientes y el
mercado en general, en la medida que las entidades puedan modificar su política a la vista de
los resultados obtenidos. Pero esa transparencia
debe empezar por todas las plataformas de
negociación, quienes deben competir en condiciones de igualdad a la hora de facilitar liquidez
a los inversores. Sin dicha transparencia, las entidades no podrán llevar a cabo una correcta evaluación de los sistemas
La política de mejor ejecución tiene sentido en la
medida en que exista una competencia entre distintas plataformas de contratación. Las ESIs
deberían revisar las platarformasa las que pueda
tener acceso en cada momento, sin que su política, en especial en lo que se refiere a costes y
comisiones, pueda discriminar entre distintas
plataformas de negociación.
Las ESIs deberían también analizar si los sistemas de transmisión de las órdenes de los clientes a las distintas plataformas son los másadecuados y han funcionado correctamente.
En este sentido, los organismos reguladores
juegan un papel esencial. En primer lugar, facilitando una información homogénea sobre los
volúmenes negociados en cada mercado En
segundo lugar, asegurándose que todos los sistemas compiten en condiciones de igualdad sujetos
a normas similares, en especial en lo que se refiere a la transparencia.
Clientes
Sería necesario analizar el grado de satisfacción
de los clientes con la política implementada por
263
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008)
mejor ejecución de acuerdo con el perfil de sus
clientes y c) diseñar sistemas internos para la
canalización de las órdenes a los distintas plataformas de negociación seleccionadas.
La política de mejor ejecución tiene sentido
en la medida que exista una competencia entre
plataformas de negociación. Ya hemos indicado
que el número de MTF es significativo, pero no
hay datos claros que nos permitan evaluar su
importancia relativa en la negociación diaria.
Además, en el caso español, tampoco las ESIs,
especialmente en lo que se refiere a la negociación en renta variable, se están configurando
como internalizadores sistemáticos. En estos
momentos el SIBE sigue manteniendo su primacía como mercado más liquido para los valores
españoles.
Otro aspecto importante es la propia evolución de los sistemas de contratación. La competencia no se ha limitado a la existencia de más
plataformas de negociación, en mayor o menor
medida con unos mecanismos de formación de
precios bastantes similares (sistemas centralizados
por precios, niveles altos de transparencia, con
mecanismos que permiten la realización de operaciones con un volumen significativo al margen
de los mecanismos principales de negociación).
También empiezan a aparecer nuevos mecanismos de formación de precios. Dentro de estos
cambios se sitúa la aparición del fenómeno de la
liquidez oculta, mediante la cual, MTFs amparados bajo el régimen de la MiFID, están introduciendo segmentos de contratación anónimos
(conocidos como «dark pools» o liquidez oculta).
Este cambio al que aludíamos en el párrafo
anterior, podría afectar a las estructuras organizativas de las ESIs, así como a sus políticas y procedimientos para garantizar el cumplimiento de
la MiFID. El principio de mejor ejecución podría
verse cuestionado ante el auge de los sistemas de
liquidez oculta. En este sentido conviene recordar que la competencia es buena pero siempre en
condiciones de igualdad.
De consolidarse los nuevos sistemas de formación de precios a los que hemos hecho referencia
en este artículo, es previsible un nuevo debate
5. CONSIDERACIONES FINALES. ¿HACIA
LA REFORMA DE LA REFORMA?
El régimen de mejor ejecución de las órdenes se
configura como una norma de conducta clave en
la MiFID para garantizar una adecuada protección de los inversores. Para lograr este fin, las ESI
se han dotado de políticas, procedimientos y
registros y han adaptado sus estructuras organizativas.
Por otro lado, la MiFID ha introducido un
cambio conceptual sobre el concepto de mercado
muy importante. Este cambio ha tenido por objeto incrementar la competitividad entre los sistemas de negociación. Lo que era difícilmente previsible era la rapidez de este cambio, especialmente en lo referente al número de Sistemas
Multilaterales de Negociación. Sin embargo, falta
información estadística que nos permita confirmar que este cambio nominal también ha tenido
un reflejo real en los volúmenes negociados.
La propia MiFID ya preveía como «efecto perverso» del nuevo entorno de negociación una
mayor fragmentación de la liquidez de los valores. Por este motivo, ha establecido una serie de
mecanismos que contrarresten sus efectos negativos (esencialmente a través de la consolidación
de información, de los requisitos de comunicación de operaciones y, desde el punto de vista de
las normas de conducta y la protección de los
inversores, a través de las exigencias de mejor
ejecución).
El principio de mejor ejecución es un nexo
entre el mundo de los mercados y la contratación
y el mundo de las ESI. Además, los diversos
aspectos que determinan la calidad de un sistema
de negociación se configuran como aspectos
esenciales a la hora de analizar la mejor ejecución.
A lo largo de los últimos meses las ESIs han
establecido sus políticas de mejor ejecución, de
acuerdo con tres principios básicos: a) determinar los sistemas de negociación donde operar a
la hora de conseguir la mejor ejecución, b) determinar los distintos criterios, y su importancia
relativa, a utilizar para determinar cuál es la
264
EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS...
sobre el modelo de negociación al que no podrán
sustraerse las ESI, los mercados y las propias
autoridades reguladores. La MiFID plantea una
serie de principios básicos para lograr unos mer-
cados europeos eficientes y garantizar la adecuada protección de los inversores que son necesarios mantener en el tiempo. Otra cuestión es su
aplicación a una nueva realidad.
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