La Inversión Directa en Acciones por Parte de las Familias Españolas

14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR
PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Javier Garrido. Subdirector del Servicio de Estudios de BME.
Beatriz Alonso. Subdirectora del Área de Renta Variable de BME.
pautas de comportamiento futuro a la luz del
cuadro macroeconómico actual, las condiciones
financieras esperadas y el perfil cualitativo de las
familias que invierten en España.
Actualmente, uno de los temas más recurrentes
en los círculos económicos y en los medios de
comunicación es la recuperación del ahorro
familiar en el mundo desarrollado, especialmente en aquellos países que, como en el caso de
España, se han visto golpeados simultáneamente
por la crisis financiera y la inmobiliaria. Este proceso se está produciendo por una doble vía: la
reducción del endeudamiento de los hogares y el
aumento de la propensión al ahorro. Naturalmente, este fenómeno es objeto de especial
observación por sus evidentes implicaciones en la
evaluación de los diferentes escenarios de recuperación del crecimiento económico que se contemplan.
En este artículo analizaremos una parte de la
problemática que plantea el ahorro por los cambios que se producen en la composición de las
carteras de inversión de los hogares, en este caso
de los españoles. Trataremos de ver cómo se ha
comportado la inversión directa en acciones de
las familias españolas en los últimos años y cuáles
han sido sus efectos sobre su posición financiera
y patrimonial. Nos centraremos en la importancia que tienen los mercados regulados como
mecanismo de acceso de los particulares al capital de las compañías y sus implicaciones. Haremos especial hincapié en las acciones y productos
de renta variable cotizados (lo que en el ámbito
anglosajón se denomina genéricamente como
equity) y el gran valor de la liquidez, muchas
veces ignorado en las decisiones de inversión de
las familias. Y, por último, evaluaremos algunas
TIPOS DE ACTIVOS: REALES VS
FINANCIEROS
El ahorro de las familias españolas está materializado mayoritariamente en activos no financieros (reales) en una proporción aproximada de 4
a 1 frente a los activos financieros (datos de
2008). De los cerca de 8 billones del valor total de
los activos en manos de los hogares, 6 correspondían a bienes inmobiliarios y 1,7 a activos financieros, de los cuales sólo la mitad son de los calificados de inversión (en especial acciones, seguros y participaciones en fondos de inversión o de
pensiones).
Según la Encuesta Financiera de las Familias
(EFF) españolas realizada por el Banco de España
en 2005, el 87,4% de los hogares es propietario de
algún activo real y el 96,5% de algún activo financiero. Sin embargo sólo el 18,7% poseen activos de
inversión, siendo la propiedad directa de acciones
cotizadas el activo de inversión más común entre
las familias: un 11,7% son accionistas.
El peso de los activos inmobiliarios en la
riqueza neta de las familias españolas era del
86% en 2009, muy superior al 65% promedio en
Europa. Por su parte el del equity (acciones, cotizadas o no) era del 5,4% frente al 11,4% europeo.
255
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 1. PATRIMONIO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS (%)
Fuente: Cuadernos de Información Económica
GRÁFICO 2. AUMENTO DEL AHORRO Y DESCENSO DE LA INVERSIÓN DE LAS FAMILIAS
Tasa de variación interanual (%)
Fuente: BE
español fue en 2009 del 567% del PIB (362% en
Alemania, 403% en Italia y 595% en Francia). En
ese mercado el valor de las acciones supone el
14,7% de los activos financieros totales y, en el
caso de las familias, las acciones representaban
casi el 21% de sus carteras financieras (un 45% de
sus activos financieros netos frente a un 33% promedio en Europa).
Sin embargo, la economía española tiene, en
términos relativos, un tamaño de sus mercados
de capitales bastante superior al del núcleo central de la zona euro y el peso del equity en ese
entramado es muy relevante, y más en el caso de
las familias. Según el último Informe de Estabilidad Económica del Fondo Monetario Internacional (FMI), el tamaño del mercado de capitales
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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
CUADRO 1. ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Fuente: Banco de España
CUADRO 2. PESO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS SOBRE EL TOTAL
Fuente: Banco de España
257
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
LA PROPIEDAD FAMILIAR DEL CAPITAL:
LECTURA DE LOS DATOS
Al no disponer de este canal las empresas españolas no cotizadas, que crecieron a muy buen
ritmo en número y valor entre el año 2002 y 2006
al calor del crédito barato y el dinamismo de la
economía, comenzaron a sentir vertiginosamente
los efectos de la crisis ya en 2007. Es más, sus
problemas se han acrecentado por su escaso
poder de negociación2 en un escenario de fuerte
contracción crediticia, el principal sustento de su
estructura financiera de crecimiento en los años
precedentes.
Sin duda la lectura de las cifras está influida
por la fuerte destrucción de tejido productivo en
los últimos años en el rango de pequeñas y
medianas empresas, en una alta proporción de
propiedad familiar. Una situación a la que se ha
llegado por la confluencia en el tiempo de altos
niveles de endeudamiento, escasez de capital,
estrechamiento de las vías de acceso al crédito y
circulante insuficiente para suplir estas circunstancias ante el hundimiento de sus mercados
naturales de generación de ingresos. Una quiebra patrimonial masiva que se refleja en los datos
de creación neta de empresas (negativo durante
muchos meses), aumento del número de desempleados y número de procedimientos concursales
abiertos.
En 2009, cuando la capitalización de la Bolsa
española recuperó el 30% de los 271.000 millones de euros perdidos en 2008, el conjunto de las
empresas no cotizadas nacionales sólo recuperó
el 8% de los 259.000 que se dejó el año anterior.
En este comportamiento inciden además dos
hechos que refuerzan la idea de que la presencia
de las compañías en las Bolsas las fortalece. Primero que el dato favorable a las cotizadas se produce a pesar de haber digerido en su interior la
práctica totalidad de la descapitalización del sector inmobiliario y constructor, en España mayori-
Al cierre de 2009 los hogares españoles eran propietarios de acciones y otras participaciones de
renta variable (excluidos los fondos) por un valor
de 415.000 millones de euros. De ese importe
114.000 millones correspondían a acciones cotizadas y 243.000 a no cotizadas. Un 15% y un
30%, respectivamente, de su patrimonio financiero neto.
En España se estima que hay 17 millones de
hogares. Si extrapolamos a la actualidad (cierre
de 2009) los porcentajes de tenencia de acciones
encontrados en la EFF 2005, ello significaría que
aproximadamente 374.000 familias (2,2% de 17
millones) apuntaban en su posición financiera
243.000 millones de euros de valor como acciones no cotizadas y que casi 2 millones de hogares
eran propietarios directos de acciones cotizadas
por valor de 114.000 millones. Resulta evidente
que los movimientos de las cotizaciones afectan a
un número mucho mayor de inversores, pero sin
embargo, analizando con mayor profundidad los
datos el impacto de las variaciones de valor de las
acciones no cotizadas sobre la economía y las
familias afectadas es sensiblemente superior al
que correspondería en función del número de
propietarios.
El hecho de cotizar permite a las empresas
crecer de una manera mucho más equilibrada
desde el punto de vista financiero, por disciplina
de mercado y por la posibilidad de combinar el
crecimiento del endeudamiento crediticio externo con la captación de recursos en los mercados
emitiendo o colocando acciones1 u obligaciones.
1
Fernandez, Martinez Abascal y Rahnema (1993) afirman que las ofertas públicas iniciales juegan un papel importante a la hora de proporcionar a las compañías acceso a
recursos financieros cruciales para el crecimiento y para
alcanzar ventajas sostenibles a largo plazo sobre los competidores. Apuntan, además, que entender el funcionamiento de
las OPVs es importante para los emprendedores tanto de
pequeñas compañías no cotizadas, que pueden necesitar esta
figura en el futuro, como de compañías ya cotizadas como vía
para operaciones de segregación de divisiones (spin-off) y
posterior cotización o para captar recursos a la hora de abordar adquisiciones apalancadas (leverage buy-out).
2
De acuerdo con las teorías explicativas de la salida a
Bolsa, el acceso al mercado y la publicidad de la información
con destino a todos los inversores potenciales aumenta la
competencia entre oferentes de fondos situando a la empresa en una posición de mayor fuerza negociadora frente a las
entidades crediticias, lo que generalmente implica un menor
coste en la obtención de crédito y un mayor acceso a fuentes
externas de fondos o ambas ventajas.
258
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
2008 y caída al 70,5% en 2009, en el primer caso,
y del 64,7% al 76,8% para desplomarse hasta el
68% en 2009, en el caso de los hogares. De hecho
el valor de la inversión familiar en acciones cotizadas creció en casi 39.000 millones de euros en
2009 (57% de lo perdido en 2008), mientras que
la correspondiente a acciones no cotizadas disminuyó en 6.666 millones en 2009 después de perder cerca de 148.000 millones en 2008.
Es decir, los mercados regulados son un paraguas protector para los inversores y los emisores
y los beneficios de la transparencia y la diversificación de la base de capital de las compañías permiten acometer los planes de expansión de estas
con mucha mayor potencia y flexibilidad3. De
hecho, el conjunto de empresas nacionales cotizadas en la Bolsa española representan escasamente el 0,1% del total de sociedades anónimas
(SA) y limitadas (SL) registradas en el país, pero
en términos de valor acumulan el 28,5% del total
y el 41% si sólo tenemos en cuenta las SA.
tariamente cotizado. Y, segundo y parcialmente
relacionado con el primer argumento, que para
cualquier compañía la facilidad de acceso a mercados exteriores con sus productos es bastante
superior cuándo se cotiza (aumenta la presencia
exterior) que cuando no, lo que en un escenario
depresivo de la demanda interior apunta a ser un
factor especialmente relevante en el análisis.
Estos hechos se reproducen con algunos matices en las carteras de acciones de las familias
españolas con la particularidad de que al estar
sectorialmente más diversificadas (no tan vencidas hacia las actividades ligadas a la construcción
y promoción de vivienda) la recuperación del
peso de la parte cotizada en el total de acciones
mantenidas ha sido superior a la del conjunto de
la economía. Las acciones no cotizadas fueron
ganando progresivamente peso en el total acciones emitidas en el sistema y en los portfolios familiares entre 2002 y 2008 para caer espectacularmente en 2009. Del 61,4% en 2002 al 74,6% en
GRÁFICO 3. PESO DE LAS FAMILIAS EN LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES (2009)
% sobre el total de acciones listadas en cada región
3
Alvarez Otero (1995) postula que la salida a Bolsa proporciona un incremento de valor para el accionista, debido
en parte al aumento de la liquidez y a que resulta más fácil
obtener información acerca de la empresa y esta es más fiable. La cotización bursátil refuerza la reputación y supervisión de la empresa al someterla al escrutinio público y esto
ayuda a la expansión de la misma en forma de nuevos clientes o acceso a financiación.
259
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 4. % HOGARES ESPAÑOLES QUE INVIERTEN SEGÚN EL TIPO DE ACTIVOS
FINANCIEROS DE INVERSIÓN
Fuente: BE. Encuesta Financiera Familias 2005
última década, el inversor particular, con menos
acceso a la información sensible y menos formación que el profesional (predominante en el resto
de sectores que compiten con él por la propiedad
del capital bursátil), ha visto minada su confianza
con dos potentes crisis que han golpeado las cotizaciones de manera muy contundente: la denominada de las «puntocom» en 2002 y la actual que
tiene como detonante la conocida como «subprime»
con inicio en 2007.
A día de hoy las familias españolas detentan en
propiedad el 21,1% del valor de la capitalización
de las empresas españolas cotizadas. Un porcentaje que, según detectan los informes que cada dos
años realiza la Federación Europea de Bolsas
(FESE) desde 1999, es sistemáticamente superior
entre 5 y 10 puntos a la media europea. Este dato
parece acercar más la actitud y el comportamiento
del inversor particular español al de una economía
como la norteamericana, tradicionalmente más
propensa al riesgo y con un modelo de mercados
predominantemente market-oriented o más desintermediados. También es verdad que esta medida
relativa se ha ido poco a poco diluyendo en el tiempo desde los máximos cercanos al 35% de la segunda mitad de la década de los 90, caracterizada por
los fenómenos de privatización de las grandes
compañías públicas españolas y la masiva incorporación de empresas a la Bolsa. Posteriormente, la
fuerte entrada de capitales desde el exterior (inversión de no residentes), propiciada por la globalización de los mercados y la integración financiera,
así como la acumulación de participaciones en las
carteras de empresas no financieras para diversificar sus negocios y acometer procesos de consolidación (fusiones y adquisiciones), fueron impactando
negativamente en la posición relativa de las familias españolas en la estructura de la propiedad de
las acciones españolas cotizadas. Asimismo, en la
HOGARES, FINANCIACIÓN Y EXPANSIÓN
EMPRESARIAL EN EL MERCADO
DE VALORES ESPAÑOL
España es un buen ejemplo de la importancia del
equity en el impulso de desarrollo de los países
con economías de mercado y de cómo el ahorro
familiar adecuadamente canalizado puede convertirse en un factor decisivo para consolidar procesos de expansión y consolidación empresarial
de primer nivel, a la vez que el propio inversor4 y
4
Los procesos de toma de control (OPAs) acaecidos en la
Bolsa española, en un contexto de mayor equidad y protección de los derechos de los accionistas minoritarios, han
generado réditos extraordinarios en sus inversiones para
muchos particulares.
260
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
dispares pero de enorme relevancia para la economía del país. El importe total colocado en
todas esas operaciones ha sido de 85.000 millones de euros (cerca de un 20% de la capitalización actual de todas las compañías cotizadas) y en
todos esos procesos las familias han aportado sus
ahorros por valor de 34.220 millones, un 40%
del total.
Este fenómeno, en el que siguen participando los accionistas particulares activamente7, ha
incrementado notablemente la profundidad y
la liquidez del mercado y ha sido la catapulta
que ha servido a un importante grupo de
empresas para alcanzar una expansión y relevancia internacional sin precedentes. Hoy
(2009) dos multinacionales españolas ampliamente participadas en su base accionarial por
los hogares españoles (Telefónica y Santander)
son los emisores con los títulos más negociados
de la zona euro, BBVA es la quinta, Iberdrola la
decimotercera y Repsol la vigésimo tercera. En
términos de tamaño (capitalización) y actividad, estas y otras compañías (Inditex, ACS,…)
ocupan posiciones líderes en sus respectivos
sectores en el mundo.
Entre 1986 y 2009 la Bolsa española es el mercado regulado desarrollado dónde más ha crecido la actividad y la capitalización, consiguiendo
concentrar casi el 99% de la negociación de las
acciones de sus empresas listadas. El volumen
negociado se ha multiplicado casi por 100 veces
y el tamaño es cerca de 14 veces superior. Asimismo, en términos relativos es el mercado por
dónde mayores flujos nuevos de inversión han
circulado entre 1998 y 2009: por un valor equivalente al 61% de la capitalización promedio del
período señalado (unos 325.000 millones de
euros).
la economía5 se benefician. Por supuesto, para
que esto ocurra es necesario contar con el marco
regulatorio estable adecuado y un sistema financiero suficientemente desarrollado dónde los
mercados regulados puedan llevar a cabo sus
funciones en condiciones seguras de transparencia, igualdad de acceso y liquidez, elementos que
refuerzan positivamente la confianza de los
inversores.
En los últimos 25 años el mercado de valores
español ha registrado una intensa transformación en consonancia con el profundo cambio
social, económico y cultural que ha protagonizado el país. La firma de nuestra adhesión a la
Comunidad Económica Europea (CEE) en 1986
marca el inicio de un proceso de apertura a múltiples niveles que, en el caso de nuestra base
empresarial, ha conducido a la etapa de crecimiento y expansión internacional más grande y
prolongada en siglos. La Bolsa ha sido testigo y
protagonista de este fenómeno canalizando múltiples operaciones corporativas que han propiciado el trasvase y la reasignación segura de importantes flujos de capital y acciones, así como una
importante ampliación de la base accionarial6.
Entre 1986 y el año 2009 han tenido lugar en el
mercado bursátil español 230 salidas a bolsa y
ofertas de venta (OPV) o suscripción (OPS) de
acciones acometidas por compañías de todos los
sectores y tamaños que han anotado trayectorias
5
Según el informe del Ministerio de Economía basado
en el «World Investment Report» de la UNTAD correspondiente a 2010, a pesar del impacto de la crisis en los flujos de
Inversión Extranjera Directa (IED), no se ha frenado la creciente internacionalización de la producción. La mayor parte
del descenso de la IED en 2009 se debió a la disminución de
las fusiones y adquisiciones transfronterizas. Estas operaciones son más sensibles a las variaciones en las condiciones
financieras que las nuevas instalaciones. A pesar de todo, en
2008 y 2009, las ventas y el valor añadido de las empresas
transnacionales (ETN) registraron una reducción menor que
la economía mundial. Tal vez por eso, la parte correspondiente a las filiales extranjeras en el PIB mundial alcanzó un
máximo histórico del 11%.
6
Especialmente con las privatizaciones de las grandes
corporaciones públicas españolas como Telefónica, Repsol,
Endesa, Argentaria, Gas Natural, Tabacalera,…que se concentraron básicamente en la segunda mitad de la década de
los 90. Entre 1996 y 1999 se colocaron 34.000 millones de
euros en acciones.
7
En el año 2009 los inversores particulares españoles
acapararon el 7% de la negociación de renta variable (acciones y otras participaciones) en la Bolsa española. No tenemos constancia de las familias no residentes que intervienen
activa y directamente en el mercado, pero en 2009 los no
residentes coparon el 65% de la actividad transaccional y al
cierre mantenían el 40% de la propiedad de las empresas
españolas cotizadas.
261
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 5. PASIVOS DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS ESPAÑOLAS
Miles de millones de euros
Fuente: BE
GRÁFICO 6. ALTA PARTICIPACIÓN DE LAS FAMILIAS EN LAS COLOCACIONES EN BOLSA
Volumen (millones euros) absorbido en las operaciones desarrolladas entre 1986 y 2009
GRÁFICO 7. FLUJOS DE INVERSIÓN EN ALGUNAS DE LAS PRINCIPALES BOLSAS
MUNDIALES (ACUMULADO 1998-2009)
%sobre promedio anual de capitalización 1998-2009
262
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
GRÁFICO 8. CRECIMIENTO ECONÓMICO, ACTIVIDAD BURSÁTIL Y VALOR
DE LAS ACCIONES COTIZADAS
% sobre el total de la UME
Fuente: BCE y FESE
los gestores de las empresas han generado valor y
han conseguido incrementar la calidad de los activos objeto de inversión, las acciones. Cabría preguntarse por qué mas razones. La respuesta, probable y parcialmente, está en la combinación de
factores de los que hablaremos a continuación.
Siguiendo la estela de todos estos datos es fácil
colegir que, como ya se ha apuntado, la participación directa de las familias españolas en la propiedad de las compañías cotizadas ha sido muy
importante y tradicionalmente elevada. Sin duda
en gran medida porque con decisiones acertadas
GRÁFICO 9. PROPIEDAD DE LAS ACCIONES ESPAÑOLAS COTIZADAS
EN BOLSA (1992-2009)
263
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
AVANCES EN LA DESINTERMEDIACIÓN
FINANCIERA
trumentos, instituciones, intermediarios y mercados que lo configuran tienden a cumplir su
cometido y facilitar un continuo avance hacia una
asignación más eficiente de los recursos. La evolución del sistema financiero español entre 1986
y 2009 se enmarca en esos parámetros de complejidad e importancia y entre los múltiples cambios experimentados destaca el paulatino proceso de «desintermediación financiera», término
que hace referencia a la progresiva sustitución de
la actividad intermediaria tradicional de las entidades bancarias por la financiación directa a través de los mercados de valores. Se ha vivido, en
suma, la transición desde un modelo de sistema
financiero en el que el papel preponderante y
casi único en la financiación lo desempeñaban
los intermediarios bancarios (banking-oriented),
hacia otro en el que los mercados de valores han
adquirido una importancia creciente, hasta convertirse en una de las principales palancas del sistema financiero por sus funciones de suministro
de flujos de financiación a la economía y permanente valoración de activos (market-oriented).
Cierto es que, como veremos posteriormente, la
crisis ha frenado parcialmente el vigor de esta
paulatina transformación.
No obstante, en el camino las familias se han
beneficiado de todo este proceso y lo han sabido
aprovechar. Pero además, en este caso y para los
productos de renta variable, se han producido
cambios y novedades muy importantes en los
esquemas de funcionamiento del mercado de
valores español que han sido impulsados por los
responsables de su gestión, al calor de una profusa regulación europea tendente a conseguir
mayores niveles de protección del inversor, más
transparencia, integración, equidad y fomento
de la competencia entre centros de negociación.
El primero de ellos tiene que ver con los cambios
producidos en el modelo estructural y de funcionamiento de los mercados financieros en la eurozona en las últimas dos décadas8. Cambios que
han aumentado la capilaridad del entramado
que da acceso a los inversores particulares a los
diferentes activos. El crecimiento de los intermediarios financieros no bancarios y el proceso de
concentración e innovación en los mercados de
renta variable han dado profundidad a los mercados y ampliado el sistema financiero, preparando el terreno para una mejor asignación del
capital en la zona del euro.
Parece que España ha sabido interiorizar ese
proceso con un impacto muy positivo en la consolidación empresarial ya comentada y en el
impulso inversor que ha procurado para España
las altas tasas de crecimiento de su PIB en la
mayor parte de la última década9.
A medida que el país se ha desarrollado su sistema financiero se ha hecho más complejo y ha
jugado un papel más relevante en todos los procesos relacionados con el ahorro y la inversión.
Esto es consecuencia de que el conjunto de ins-
8
Según se dice en el artículo «Evolución reciente de las
estructuras financieras de la zona del euro» publicado en el
Boletín mensual del Banco Central Europeo (BCE) de
octubre de 2003: «A finales de los años noventa, el sistema
financiero empezó a depender menos de la intermediación
bancaria tradicional a través de préstamos y depósitos, y
comenzaron a aparecer otros tipos de intermediarios
financieros, al destinar los inversores más fondos a los productos de ahorro a largo plazo y a la adquisición directa de
valores. La subida de las cotizaciones a finales de los años
noventa tuvo una incidencia clara en el sistema financiero
de la zona del euro, al reforzar algunas de sus tendencias
generales; por ejemplo, el aumento de las acciones mantenidas por hogares y empresas».
9
En el estudio «La inversión empresarial en España y la
posición financiera de las empresas» publicado en el Boletín
Económico del Banco de España de diciembre de 2008 se
afirma: «La inversión empresarial es una variable muy relevante, tanto como componente de la demanda agregada,
pues representa casi un 20% del PIB, como desde el punto
de vista de la oferta, ya que es un factor determinante de la
evolución del producto potencial de la economía. En términos cualitativos, la importancia de la inversión se explica por
su papel fundamental en la formación e intensidad de los
ciclos económicos».
INCORPORACIÓN DE MEJORAS EN LOS
MERCADOS DE VALORES REGULADOS:
ACCESO, TRANSPARENCIA Y LIQUIDEZ
En la última década, la tecnología y el acceso a
Internet han influido de forma significativa en
los mercados financieros permitiendo no solo el
264
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
desarrollo de sistemas muy eficientes en cuanto
al envío de órdenes y el proceso de formación de
precios, sino también al facilitar el acceso a los
mismos a una amplia variedad de inversores
desde prácticamente cualquier lugar en comparación con el tradicional acceso limitado a los
agentes especializados. Este desarrollo ha permitido una reducción de los costes de acceso, tanto
en lo que se refiere a la negociación como sobre
todo a la información, imprescindible para tomar
decisiones de inversión bien fundamentadas.
El desarrollo tecnológico ha ido acompañado
de un cambio normativo de forma que la regulación de los mercados pudiera reflejar ese nuevo
contexto caracterizado por mercados financieros
globalizados, deslocalizados y abiertos a la competencia. En Europa, la Directiva de Servicios de
Inversión, establece un conjunto de normas
estrictas y armonizadas que garantizan al pequeño inversor un acceso ordenado y en iguales condiciones que los inversores profesionales.
Los aspectos fundamentales de la Directiva,
que son a su vez, los que definen la eficiencia de
un mercado financiero son la transparencia y la
liquidez. La liquidez es un concepto difícil de
definir pero que se traduce básicamente en la
posibilidad de comprar o vender un determinado activo en las mejores condiciones posibles en
cuanto a precio en cada momento para un determinado número de títulos. Los mercados deben
proporcionar los mecanismos que permitan para
cada activo en ellos cotizado, alcanzar las mejores
condiciones de liquidez posibles en cada momento. Estos mecanismos deben ir acompañados de
niveles suficientes de transparencia (la información necesaria para la adecuada toma de decisiones). De esta forma, el inversor tiene a su alcance tanto la información para la toma de decisiones como el mecanismo de negociación que le
permite plasmar su decisión de inversión de
manera adecuada y a un coste razonable. A la
hora de medir el coste, el inversor tendrá que
tener en cuenta no solo los costes explícitos (los
cánones de contratación y liquidación y el corretaje) sino también los costes implícitos plasmados
en la horquilla de precios (la diferencia entre el
precio de venta y el precio de compra) y asumido
como el coste de encontrar títulos disponibles a
la compra y a la venta de forma inmediata, al
acudir al mercado. La liquidez juega un papel
fundamental para reducir los costes implícitos.
Cuanto mayor sea la liquidez del valor, o lo que
es lo mismo, cuanto mayor sea el número de
compradores y vendedores interesados en un
determinado valor, menor será su horquilla de
precios y por tanto menor el coste de operar en
el mismo.
Para aquellos valores con un menor grado de
liquidez natural, se han establecido modelos de
negociación que contribuyan a fomentarla. Así,
en la mayoría de los mercados y para determinados tipos de activos, coexisten los libros centralizados de órdenes en los que las órdenes se ejecutan de acuerdo a la prioridad precio tiempo (la
orden con mejor precio se ejecuta en primer
lugar y a igualdad de precio se ejecuta la que
haya llegado primero) con la presencia de proveedores de liquidez que contribuyen a reducir la
horquilla de precios de esos valores al tener que
cumplir unos requisitos de horquilla máxima
para un determinado número de títulos mínimo
y de presencia en el mercado a lo largo de la
sesión. Asimismo, determinados valores no
requieren una negociación continua por lo que se
negocian de forma exclusiva mediante mecanismos de subasta. De esta forma la formación de
precios de estos valores es más eficiente al concentrar la negociación de las órdenes en determinados momentos de la sesión.
Además de lo anterior y teniendo en cuenta
que a lo largo de una sesión de contratación se
suceden, independientemente del tipo de valor,
momentos con distintos niveles de volatilidad, en
los últimos años en la Bolsa española se han establecido distintos mecanismos de negociación que
minimizan el riesgo asociado a la misma. Así el
inicio de sesión requiere un periodo de subasta
de manera que todos los participantes en el mercado puedan incorporar a los precios de las órdenes que envíen al mercado, toda la información
generada entre el cierre del día anterior y la
apertura del día. Una vez superado este momento, la negociación pasa a ser continua, pudiendo
verse interrumpida por subastas puntuales en
265
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
aquellos casos en los que la volatilidad sea elevada para un determinado valor, o valores, al aparecer nueva información que pueda ser relevante
para los mismos. Esas subastas de volatilidad permiten dar tiempo al mercado a incorporar la
información en los precios cotizados. El cierre
del mercado se hace, igualmente, mediante un
corto periodo de subasta que permite hacer
balance de la sesión y fijar un precio de cierre
ampliamente contribuido por los intervinientes
en el mercado.
Los mercados regulados (entre los que las Bolsas son históricamente las instituciones más reconocidas) juegan un papel fundamental a la hora
de establecer los mecanismos descritos y de proporcionar acceso a los mismos a una diversidad
de inversores, tanto institucionales como particulares, en igualdad de condiciones. La riqueza y
eficiencia del mercado depende en gran medida
de dicha diversidad. Los mercados regulados tienen, además, un rol protagonista a la hora de
transmitir al conjunto de inversores la información necesaria para la correcta formación de precios en función de los objetivos y estrategias de
cada inversor.
A su vez, combinando los mecanismos de
negociación y la disponibilidad de información,
los mercados regulados tienen la flexibilidad
necesaria para poner a disposición de los inversores una amplia oferta de productos en las
mejores condiciones y para darles la visibilidad
adecuada. Estos activos cuentan con los mismos
elevados niveles de transparencia y garantías que
las acciones. En los últimos veinte años la Bolsa
española ha ido incorporando progresivamente
nuevas figuras de inversión en su mercado de
renta variable que, sin duda, han influido muy
positivamente en la alta participación de los
pequeños inversores en la negociación diaria.
compañías latinoamericanas a través del mercado Latibex. También, a través del Mercado Alternativo Bursátil (MAB), invertir en acciones de
Empresas en Expansión, Sociedades de Inversión de Capital Variable (SICAVs) y otros tipos de
Instituciones de Inversión Colectiva. Asimismo se
puede acceder a la propiedad de otros activos de
inversión como warrants, certificados o cestas de
valores, cuotas participativas de las Cajas de Ahorro y, por último, lo que parece el producto estrella en los años más recientes: los Fondos Cotizados, conocidos como ETFs. Posteriormente
hablaremos con más detalle de algunas de estas
alternativas.
De la lista mencionada, los ETFs son el producto que presenta mayor proyección de crecimiento a juzgar por sus cifras de actividad. Sus
características los hacen muy apropiados para
formar parte de las carteras financieras de inversión de las familias. Los más populares replican
la composición de índices bursátiles10. Al ser productos paradigmáticos en el ámbito de la gestión
pasiva conectan a la perfección con aquellos
inversores que busquen diversificación y/o inversión a largo plazo en la Bolsa española. De esta
manera pueden beneficiarse de algunas de las
cuestiones que comentaremos a continuación.
ACCIONES ESPAÑOLAS COTIZADAS:
RENDIMIENTO DIVERSIFICADO A LARGO
PLAZO
Existen pues pocas dudas acerca de que el inversor medio español, con su participación directa
en la Bolsa en todos estos años, ha facilitado la
liquidez y se ha beneficiado de las mejoras del
mercado. Sin embargo esto no se habría producido sin la calidad de la materia prima de base: los
activos negociados. En este sentido el análisis histórico de la evolución del rendimiento conjunto
de las acciones cotizadas en la Bolsa española
AMPLIACIÓN DE LA OFERTA DE
PRODUCTOS DE RENTA VARIABLE
Además de sobre acciones nacionales y extranjeras, en la actualidad los inversores pueden efectuar compraventas de acciones de las principales
10
Actualmente en Europa los ETFs que tienen como subyacente índices bursátiles de acciones manejan cerca del 65%
de los activos bajo gestión del total de ETFs disponibles.
266
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
GRÁFICO 10. RENTABILIDAD A LARGO PLAZO DE LA BOLSA ESPAÑOLA
BASE 100 ENERO 1980. DATOS MENSUALES (1980-JUNIO-2010)
anuales de rendimiento continuo del 16,87% y el
10,86%. En ese mismo período una inversión
simulada de 100 euros en un bono de deuda
pública a largo plazo se habría convertido en
2.608 euros corrientes, un 11,48% anual.
muestra claramente tres elementos: que la diversificación favorece el rendimiento estable de
nuestra inversión en el tiempo; que a largo plazo
la Bolsa española es una inversión generalmente
rentable y superior a otras alternativas de inversión (además de proteger el capital frente a la
inflación); y, por último, que los dividendos son
una parte importante del rendimiento de la
inversión y un poderoso reclamo para la inversión en acciones de las familias.
Según el estudio «Análisis del rendimiento
histórico de la Bolsa y otras alternativas de inversión» publicado por el Servicio de Estudios de
Bolsas y Mercados Españoles (BME) recientemente, el largo plazo es un brillante aliado de la
inversión en Bolsa. En los últimos 30 años (entre
enero de 1980 y enero de 2010) una inversión de
100 euros al Índice Total de la Bolsa española se
habría convertido en 10.729 corrientes y en
2.103 euros reales (si descontamos el efecto de la
inflación). Estos resultados equivalen a tasas
Que invertir en Bolsa es un suceso frecuentemente positivo lo demuestra el hecho de que de
los algo más de 62.300 períodos de inversión
superiores a un año analizados en los últimos 30,
sólo un 4,6% de las veces el resultado fue negativo. Es decir que, sin más consideraciones, en casi
60.000 ocasiones hubiésemos obtenido un rendimiento corriente superior a cero de nuestra
inversión en acciones.
En las tres décadas contempladas en el mencionado estudio, la inversión en Bolsa alcanza
resultados positivos en todos los períodos superiores a 6 años en términos corrientes y de 11 en
términos reales. La tasa anual mínima de rendimiento es del 4,57% para períodos de 12 años y
267
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
prima promedio entre la Bolsa y la deuda a largo
se sitúa para cualquier período entre 4 y 6 puntos de rendimiento adicional para la Bolsa. Asimismo esa misma prima es de entre 7 y 9 puntos
con respecto a la Renta Fija a corto plazo. Con las
limitaciones que conlleva un análisis estadístico
más amplio, estos valores se sitúan en los márgenes definidos por los principales expertos internacionales de la materia, para el análisis de diferentes períodos entre 1926 y 2005 en el mercado
norteamericano.
superior en todos los casos al 7,5% para períodos
de 13 años o más.
RENDIMIENTO SUPERIOR DE LAS
ACCIONES FRENTE A OTRAS
ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN:
LA PRIMA DE RIESGO HISTÓRICA
A través de los índices de rendimiento utilizados, el trabajo desvela también que en los últimos 30 años el rendimiento de las acciones
cotizadas en la Bolsa española ha sido anualmente 4,78 puntos porcentuales superior al de
un bono indiciado a la Deuda Pública a 10 años
y 7,35 superior al de un Depósito (deuda a
corto plazo) reinvertido mes a mes. Podemos
decir que ese valor era, a 30 de junio de 2010,
la prima de riesgo histórica en España medida
en el período que va desde enero de 1980 hasta
junio de 2010, es decir, en los últimos 30 años y
5 meses. La prima de riesgo histórica es un instrumento extraordinariamente útil para aproximar el valor de la prima de riesgo estimada o
requerida utilizada la hora de valorar proyectos
de inversión o aplicar a la gestión de carteras
de valores.
Con datos mensuales y teniendo sólo en
cuenta los períodos de 10 y más años contenidos en los últimos 30, de 30.381 casos en el
91% de las ocasiones el rendimiento de la
inversión en el Índice Total de la Bolsa es superior al de la inversión en Deuda a largo. Este
porcentaje supera el 95% a partir de períodos
de 18 años (11.325 casos) y alcanza el 100%
para períodos de 23 y más años (4.095 casos
analizados).
Pero, ¿en cuánto es superior ese rendimiento
de las acciones cotizadas?11 A partir de 10 años la
EL PODEROSO EFECTO DE LOS
DIVIDENDOS
Entre enero de 1980 y junio de 2010 una inversión de 100 euros al Índice Total de la Bolsa
española se habría convertido en 9.254 euros
corrientes. Esto equivale a un rendimiento promedio anual del 16,05%. En ese mismo período
una inversión de 100 euros el Índice General
ha pasado a valer 2.539 euros. Una tasa promedio anual del 10,74%. Esta diferencia demuestra el poderoso efecto de los dividendos y otras
retribuciones asociadas a la inversión en Bolsa.
Estos pagos aportan cerca de 5 puntos de rentabilidad promedio anual en los últimos 30
años.
Las empresas españolas han mostrado en los
últimos años generosas políticas de retribución al
accionista que han contribuido a la fidelización
de los mismos. Entre 1990 y la actualidad han
satisfecho dividendos brutos por valor de casi
210.000 euros corrientes (un 20% del PIB de
2009). La mayor parte de ellos (182.000) corresponden a esta década en la que, por todos los
conceptos catalogados como retribución al accionista, se han distribuido entre los accionistas
195.000 millones. Haciendo un juego grueso y
sin tener en cuenta ningún tipo de implicación
fiscal podríamos llegar a estimar que, si en promedio las familias han mantenido en la década
un 25% de las acciones cotizadas, han recibido
casi 50.000 millones de euros en forma de flujos
periódicos de remuneración.
11
El estudio cuantifica esa diferencia para cada uno de
los más de 62.000 períodos contemplados y para homogeneizar las comparaciones se traducen los rendimientos de
cada alternativa de inversión a tasas acumulativas anuales.
Sobre estas se calculan las diferentes primas. Después se calcula la media aritmética de todas las primas resultantes para
cada período.
268
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
GRÁFICO 11. RETRIBUCIÓN AL ACCIONISTA EN LA BOLSA ESPAÑOLA
(millones de euros)
PERFIL DE LOS HOGARES ESPAÑOLES
QUE INVIERTEN DIRECTAMENTE
EN ACCIONES
que es especialmente más significativa en el caso
de aquellos hogares que invierten en acciones
cotizadas (hay un mayor nivel de concentración
en hogares dónde el cabeza de familia posee
estudios superiores). ¿Cómo son los accionistas
familiares españoles de empresas cotizadas13?
¿Cómo de diferentes frente a aquellos que poseen algún activo financiero de inversión?14
Sin duda las cifras obtenidas demuestran que la
inversión en acciones cotizadas es significativamente menos arriesgada a medida que se amplia
el horizonte temporal de inversión y, también,
que la diversificación aporta positivamente en la
vía de mitigar la exposición al riesgo de nuestros
ahorros. La última Encuesta Financiera de las
Familias (EFF) llevada a cabo por el Banco de
España corresponde a 2005. En ella el 82% de los
hogares manifiesta su deseo negativo de invertir
en productos con algún riesgo mientras que,
paralelamente, se obtiene una correlación positiva elevada entre el nivel educativo (formación) y
la posesión de activos financieros de inversión12
La EFF revela que, en general, a mayor riqueza neta de los hogares, más tendencia a invertir
en activos financieros que en reales15 y, dentro de
los financieros, va aumentando de forma más sig-
13
Nos centramos especialmente en este grupo de accionistas por dos razones. Primero porque cuantitativamente es
muy superior al de las acciones no cotizadas (tal como se ha
comentado en este mismo artículo). Y segundo porque
entendemos que la motivación por las que se poseen acciones no cotizadas están más ligadas a conceptos relacionados
con proyectos empresariales particulares y menos al concepto de inversión financiera tradicional.
14
Para responder a estas cuestiones nos basaremos en la
Monografía nº 40 de la CNMV (julio 2010) titulada «Perfil
inversor de los hogares españoles: análisis de la Encuesta
Financiera de las Familias» y realizada por Anna Ispierto
Maté y Mª Victoria Villanueva Fresán.
15
Esto ocurre igual cuando se controla por el nivel educativo del cabeza de familia.
12
Poco menos del 20% de los hogares posee algún activo
financiero de inversión, donde se incluyen acciones cotizadas
en bolsa (11,4% de los hogares), acciones no cotizadas en
bolsa y otras formas de participación en sociedades (2,2%),
valores de renta fija (1,5%), fondos de inversión y otras instituciones de inversión colectiva (8,7%) y, por último, otros
activos como pueden ser opciones, futuros, swaps, etc. (0,3%).
269
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
nificativa la tenencia de activos financieros de
inversión en relación al resto de activos financieros. También se refleja un alto grado de concentración en función de la riqueza entre los propietarios de activos financieros de inversión: el 10%
de los hogares españoles más ricos poseen entre
el 75% y el 80% del total estos activos. Dentro de
ese 10% es el grupo de hogares con cabeza de
familia entre 45 y 64 años16 el que posee la mayor
parte de los activos financieros de inversión. Por
otro lado, en relación al nivel de educación del
cabeza de familia, se puede ver que para cualquier nivel de riqueza neta, los hogares con estudios universitarios o superiores poseen niveles
mayores de activos financieros de inversión.
zadas: del 10,8% al 11,4%17. El 10% de estos
hogares tiene acciones cotizadas de la empresa
en la que trabaja algún miembro del hogar y, de
éstos, más de la mitad sólo tienen acciones cotizadas de dicha empresa.
POSITIVA INCIDENCIA DEL NIVEL
DE RENTA Y LA FORMACIÓN
En general, los inversores en acciones cotizadas
son hogares con un nivel de renta y riqueza bastante superior a la media poblacional18. La edad
del cabeza de familia es similar al promedio
poblacional19, cuanto mayor es la edad del cabeza de familia del hogar mayor es la inversión en
acciones cotizadas, y la educación es mayor, al
igual que ocurre en los demás activos financieros
de inversión, con la particularidad de que sólo se
nota una diferencia significativa en aquéllos que
han realizado estudios universitarios.
Las acciones cotizadas son el activo más popular dentro de los activos financieros de inversión,
aunque el importe mediano es significativamente inferior al resto. Entre 2002 y 2005 aumentó el
porcentaje de hogares que poseen acciones coti-
GRÁFICO 12. INCIDENCIA DE LA FORMACIÓN EN LA INVERSIÓN FAMILIAR
EN ACCIONES COTIZADAS
17
La distribución del importe invertido en acciones cotizadas por los hogares españoles cambió de forma significativa en ese período, especialmente para los hogares con niveles altos de inversión. La misma aumentó de forma sustancial a partir de la mediana, siendo el tercer cuartil un 50%
superior y el percentil 90, el doble.
18
La media también es mayor que la obtenida para los
inversores en activos de renta fija y en fondos de inversión.
19
Los hogares cuyo cabeza de familia tiene entre 45 y
64 años suponen el grueso de los inversores en acciones
cotizadas.
16
En general los resultados de la EFF controlando por la
edad del cabeza de familia son coherentes con las teorías del
ahorro basadas en el ciclo vital. Las encuestas hechas en este
campo muestran que el porcentaje de hogares jóvenes, con
una edad inferior a 35 años, que pueden ahorrar es menor
que entre los más maduros, entre 35 y 45.
270
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Se puede apreciar que el perfil del inversor
tanto en acciones cotizadas como en fondos de
inversión es muy similar. En una alta proporción
de los hogares que poseen alguno de estos activos
la edad del cabeza de familia está en torno a los
45-50 años y ha realizado estudios universitarios.
Se observa que muchos hogares invierten en
acciones cotizadas de forma residual si se compara con el resto de su cartera financiera (la mitad
de los hogares que invierten en acciones cotizadas lo hacen con un importe que supone menos
del 20% del total de los activos financieros del
hogar). Esto parece coherente con la facilidad
que ofrecen los mercados de valores, frente a
otras alternativas de inversión, de elegir el tamaño de su inversión desde importes muy pequeños, lo cual favorece la flexibilidad (posibilidad
de implementar estrategias diferentes) y estimula liquidez (facilidad para hacer y deshacer posiciones).
Por su parte, la situación laboral del cabeza
de familia parece una característica no muy trascendente. Esta disonancia con los determinantes del ahorro familiar20 puede tener su explicación por la concentración ya comentada de
accionistas en los tramos de niveles superiores
de renta y riqueza.
Por otro lado, la mitad de los hogares que
invierten en acciones cotizadas tiene sólo acciones de una única empresa, poco más del 20%
tiene acciones de dos empresas, el 10% tiene
acciones de tres empresas y el 20% restante tiene
acciones de más de tres empresas. Cuanto más
rico es el hogar, mayor es el número medio de
empresas distintas (de 1,5 empresas distintas
para el primer cuartil de riqueza neta hasta 3
para el último decil). También es significativa la
diferencia entre los hogares más jóvenes y el
resto de hogares: los primeros tienen un menor
número de acciones cotizadas distintas.
En lo referente a qué otro tipo de inversiones
realizan los hogares que invierten en acciones
cotizadas, tampoco el valor de la diversificación
sale bien parado. Alrededor de una cuarta parte
no posee ningún otro activo financiero (exceptuando los depósitos de pagos, que poseen más
del 95% de los hogares españoles) y más de un
60% no posee otros activos financieros de inversión. De los hogares que además de acciones cotizadas poseen algún otro activo financiero de
inversión, la mayoría optó por los fondos de
inversión (especialmente la elección fue de fondos de renta variable). Tan sólo alrededor del 5%
de los hogares con acciones cotizadas dentro de
su cartera posee activos de renta fija o acciones
y/o participaciones no cotizadas.
ESCASA DIVERSIFICACIÓN DE LA
INVERSIÓN FAMILIAR EN ACCIONES
LOS COSTES DE LA INVERSIÓN DIRECTA
EN ACCIONES
En cuanto a la diversificación de la inversión en
Bolsa los datos demuestran que queda mucho
trabajo de divulgación para lograr una protección más eficaz del ahorro familiar concretado en
acciones cotizadas. Entre el 65% y el 70% de los
hogares que invierten en acciones cotizadas lo
hacen en acciones emitidas por una entidad bancaria, entre el 40% y el 50% en sociedades no
financieras, y el 7% en instituciones financieras.
A escala familiar los costes no son un elemento
especialmente determinante (disuasorio) sobre la
decisión de invertir en Bolsa, pero hay que tenerlos en cuenta, sobre todo si se opera con cierta
frecuencia.
A la hora de hablar sobre los costes de la
inversión directa en acciones hay que distinguir,
en primer lugar, entre los referentes al acceso o
salida del mercado y los de mantenimiento de la
inversión. En función de los horizontes temporales de nuestras estrategias, unos u otros tendrán
mayor o menor incidencia. Para un inversor de
operativa poco frecuente y de largo plazo, la inci-
20
Las evidencias postulan que la incidencia del nivel de
ingresos sobre la capacidad de ahorro de los hogares es elevada y, de manera similar, la situación laboral influye sobre
esa misma capacidad en la medida en que distintas situaciones impliquen niveles de renta también diferentes.
271
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
dencia de los primeros es escasa en términos
relativos. En valor absoluto, sin embargo, al ir los
costes normalmente referenciados al valor efectivo de los importes invertidos, la cifra puede ser
más o menos relevante.
Otra forma de contemplar los costes es clasificarlos como explícitos o implícitos. Los primeros
son directamente observables (comisiones y
cánones), mientras que los segundos son una
estimación que resulta de sumar «ficticiamente» a
los primeros los costes asociados a retardos en la
ejecución de las operaciones (son costes de oportunidad).
Lo cierto es que, debido al gran número de
intervinientes en el proceso de compraventa y las
diversas operaciones que se realizan para perfeccionar la operación con las garantías y seguridad
jurídica necesarias, el coste final de invertir (operar) en productos de renta variable resulta ser un
«precio» muy fragmentado. Esto hace que para el
pequeño inversor sea un elemento de difícil cálculo y comprensión. Además, por este mismo
motivo, el poder de influencia (negociación) del
particular en el establecimiento de los costes
finales asociados a su inversión es escaso y se
limita a los que dependen de su intermediario
(comisiones de ejecución y mantenimiento de la
cuenta de valores).
En la medida en que esto es así, si el inversor
particular no es especialmente avezado, es preferible que un profesional le asesores sobre la optimización de costes en la materialización de sus
estrategias de inversión directa en productos de
renta variable negociados.
Buscando la manera de proteger al inversor
de posibles abusos en el coste asociado a su operativa en productos cotizados de rendimiento
variable, la nueva regulación promovida a través
de la transposición de la MiFID trata de abordar
la cuestión por una cuádruple vía. De forma
resumida podemos decir que el conjunto de
medidas persiguen tres cosas: la primera es rebajar los costes mediante el fomento de la competencia en los diferentes escalones de la cadena de
negociación; la segunda es aumentando la responsabilidad de los intermediarios financieros
(ESIs) frente al cliente en la determinación de los
costes operativos de este último; y la tercera es
tratando de que el inversor particular enfrente a
esos costes (precio) como uno sólo, sin que ello
suponga quitarle el derecho a conocerlos en
detalle.
De las cuatro principales vías mencionadas, la
primera es el incremento de la competencia
entre centros de negociación. Una cuestión controvertida por el desequilibrio en las condiciones
legales impuestas a los diferentes participantes21
y por el riesgo de fragmentación de la liquidez
que supone, y que puede conducir a una elevación de los costes implícitos de las operaciones.
La segunda vía es el incremento de los requisitos de información al inversor por parte de las
Empresa de Servicio de Inversión (ESI) que
intermedian sus operaciones, así cómo que estas
establezcan internamente una clara separación
entre las funciones de asesoramiento e intermediación cuándo realicen simultáneamente
ambas.
La tercera es el impulso al desarrollo de las
Empresas de Asesoramiento Financiero Independiente (EAFIs)22, que pueden orientar al cliente/inversor en la planificación y ejecución de sus
operaciones en los mercados.
Por último, la cuarta es el establecimiento de
21
Los mercados regulados, tradicionalmente las Bolsas,
tienen muchas más obligaciones regulatorias tras años de
mejorar sus procedimientos para fortalecer la seguridad de
sus operaciones y, en consecuencia, la confianza de los inversores. Soportan, por tanto, unos costes regulatorios superiores a los de las nuevas figuras autorizadas a intervenir en los
mercados: las plataformas de negociación o MTFs (Multilateral Trading Facilities).
22
Este tipo de entidades son muy comunes en los mercados de capitales típicamente anglosajones. Realmente el
objetivo de impulsar el desarrollo de esta figura en toda la
Unión Europea es introducir elementos que frenen el conflicto de agencia frente al cliente que se plantea en las entidades financieras (ESIs), cuando realizan simultáneamente
las funciones de asesoramiento e intermediación. Aparte de
regular con cierto nivel de detalle el desarrollo de estas actividades en el seno de las ESIs, con la nueva legislación se
persigue introducir más de competencia (EAFIs) para conseguir una más efectiva separación de funciones. Nosotros lo
mencionamos aquí porque, para el cliente/inversor esto
puede tener repercusiones en sus costes de operar con productos financieros.
272
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
la obligación para las ESIs de conseguir para sus
clientes la mejor ejecución o mejor precio (Best
Execution), costes incluidos, en su operativa en
mercados de valores por cuenta de los mismos.
De esta forma el coste se aparece como «un todo»
para el cliente y se traslada a la ESI la responsabilidad de asegurar este «precio mínimo final»
para sus clientes, con la obligación de poder
demostrar que esto es así ante requerimientos de
los mismos o de terceros autorizados.
En los últimos años los costes implícitos se
han reducido sensiblemente para el inversor
final por el aumento de la liquidez y la mejora de
los sistemas de negociación. En cuanto a los
explícitos, se aprecia una cierta tendencia a la
reducción pero, por el momento, claramente
apoyada de manera especial por la competencia
introducida por las entidades financieras que
ofrecen servicios a través de la red (brokers online).
garse en 2010. ¿Qué factores pueden marcar las
pautas de comportamiento de las unidades familiares en el futuro?
Es conocida la especial sensibilidad al riesgo
de las familias en sus decisiones de ahorro e
inversión. Por tanto, dando por descontado un
escenario de recuperación económica lenta, marcada por un alto nivel de desempleo y correlativamente por la incertidumbre sobre el mantenimiento de la principal fuente de renta de los
hogares, ¿cuál puede ser la senda de su propensión a invertir en productos de renta variable
(equity) en los próximos años?, ¿qué factores y
que hechos pueden ser determinantes?
A priori, y sin tener más elementos en cuenta,
parece difícil que si el motivo dominante de ahorro de las familias es de precaución frente a las
incertidumbres, al menos a corto plazo se reactive el impulso de estos agentes por aumentar su
exposición al riesgo invirtiendo en productos de
renta variable cotizados, precisamente, aquellos
cuyo valor está más expuesto a fluctuaciones en
horizontes temporales cortos. Frente a esto, estos
productos pueden contraponer virtudes como la
liquidez y la recurrencia de los dividendos, elementos muy valiosos pero escasamente definitorios bajo los parámetros de entorno descritos.
LA INVERSIÓN EN ACCIONES DE LAS
FAMILIAS ESPAÑOLAS A PARTIR DE
AHORA
Las familias españolas han sido agentes decisivos
en la transformación de la estructura empresarial
y el crecimiento económico español. Con sus
decisiones de inversión y participando activa y
directamente en la propiedad de las compañías
han contribuido también de manera importante
a dinamizar las estructuras que soportan el funcionamiento de los mercados financieros y de
valores en España. Sin embargo, en los últimos
tres o cuatro años ese vigor se ha detenido. La
incertidumbre sobre la senda de recuperación
del crecimiento y las turbulencias en los mercados han provocado finalmente un trasvase del
ahorro financiero en renta variable hacia activos
con menor riesgo como los depósitos bancarios.
Este fenómeno ha sido particularmente sostenido en el caso de los fondos de inversión mientras
que para las acciones y otros productos de renta
variable cotizada el año 2009 pareció haber marcado un cierto punto de inflexión (recuperación
de precios y actividad en menor medida) que,
con mucha inestabilidad, parece querer prolon-
CONDICIONANTES CON INCIDENCIA
EN EL ESCENARIO A EVALUAR
Fuerte exposición de los hogares al ciclo inmobiliario. La gran exposición de los hogares a la situación
del ciclo inmobiliario introduce en el análisis un
factor que podría modificar cualquier tipo de previsión. La caída de los precios de la vivienda ha
situado ya en numerosos casos el valor de la misma
por debajo del valor de la deuda pendiente (hipoteca). Para deshacer esta posición, aunque sea con
pérdidas, ya no es suficiente con la venta del activo.
Es necesario disponer de ahorro adicional para
cancelar la deuda o realizar la pérdida y refinanciar
la parte que va desde el valor real de la venta hasta
el de la hipoteca. En cualquier caso, al igual que
ocurre en las unidades empresariales con sus
paquetes de deuda, en el seno de las familias se
273
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
están produciendo procesos de negociación con las
entidades financieras para reestructurar las condiciones y el calendario de pago de sus deudas (principalmente las hipotecarias). Este hecho supone, en
algunos casos, inmovilizar recursos para ampliar las
garantías y, en la mayoría, alargar el plazo del
reembolso de la deuda con la consiguiente elevación de la exposición al riesgo derivado de la elevación de los tipos de interés (aumento del coste de
financiación).
Retroceso del modelo. La crisis ha propiciado
un paso atrás en el proceso de cambio del modelo
de funcionamiento de los mercados financieros
hacia uno más equilibrado entre la predominancia
de los bancos (banking-oriented) y los mercados
(market-oriented). La desconfianza ha redirigido
enormes bolsas de ahorro familiar desde activos
con algo de riesgo hacia los depósitos bancarios
dónde la remuneración es baja pero prima la protección del capital. Es cierto que es un movimiento natural de los fondos en busca de seguridad a
corto plazo, pero introduce dudas sobre cómo afectará esto al volumen de flujos de fondos desde los
ahorros de las familias hacia los activos de inversión negociados en mercados en el futuro.
En esencia esta retracción del ahorro hacia
productos bancarios «seguros» apoya cierta sensación de reinstauración temporal de la supremacía del modelo «comprar para mantener»23
frente al de «originar para distribuir»24, cuya exu-
berancia lo ha sentado en el banquillo internacional como uno de los principales causantes de
la crisis financiera. Esta circunstancia favorece
indirectamente el modelo banking-oriented que, a
pesar de las intensas transformaciones de los últimos años, nunca ha dejado de ser predominante
en España ¿Cómo puede esto afectar a la movilidad del ahorro de los hogares y, en especial, al
que se materializa directamente en activos de
renta variable cotizados? El reforzamiento internacional del modelo de banca tradicional («comprar para mantener»), sólidamente implantado
en nuestro país, tiene un riesgo grande de cautividad de los capitales captados por cuanto gran
parte de su éxito se basa en establecer relaciones
estables con el cliente a largo plazo. Además, al
disponer en sus balances nuevamente de un
inusitado volumen de pasivos, los bancos ganan
mucho poder en la definición o elección de los
canales por los que puede discurrir y, lógicamente, tienden a buscar el beneficio mayor para la
entidad: un caldo de cultivo mucho más propenso a la generación de conflictos de agencia y de
interés en su seno25.
ELEMENTOS CON INFLUENCIA
POTENCIAL DIRECTA
Con la economía contraída y fuertemente endeudada, una tasa de paro del 20%, un déficit público desbocado y la inversión empresarial encogida
parece difícil esbozar un futuro medianamente
halagüeño para la inversión de las familias en
productos de riesgo, típicamente acciones o activos de renta variable. Sin embargo, tal como se
23
El modelo bancario de «comprar para mantener» es el
que todos conocemos: bancos que se financian con depósitos
(en parte, con vencimientos de corto plazo) para prestar en el
largo plazo a clientes con los que también mantienen relaciones de largo plazo. La inestabilidad que induce el desalineamiento de plazos entre activo y pasivo se mitiga con elementos
como la relación a largo plazo con los clientes propia de la
banca de relación (relationship banking), la existencia de sistemas
de garantía depósitos y, por último, mediante la función de
prestamista en última instancia de los bancos centrales. Estos
dos últimos elementos (garantía de depósitos y función de
prestamista en última instancia) son, quizás, los más conocidos,
pero no se debe olvidar que la relación entre banquero y cliente (junto con unos altos niveles de recursos propios) fue el principal elemento de estabilidad durante el siglo XIX en el que,
sí, tuvieron lugar multitud de crisis financieras, pero en el que
el modelo bancario se expandió con intensidad.
24
En el modelo de «originar para distribuir» los bancos
son meros intermediarios entre los clientes (generadores de
riesgo de crédito) y los financiadores (demandantes de dicho
riesgo). En la medida en que ese riesgo de crédito esté poco
correlacionado con otros riesgos (por ejemplo, si ese surge
de actividades de banca minorista y, por tanto, es un riesgo
granular y diversificado), existirá una demanda natural por
motivos de diversificación.
25
Para quien desee más información sobre los riesgos de
un sobrepeso del grado de influencia de la banca en la definición de los flujos de inversión futuros, se recomienda la
lectura del informe «Investor behaviour in the post-global
financial crisis era», realizado en septiembre de 2009 por
Bella Caridade-Ferreira (Directora de Desarrollo de Mercado
de Lipper FMI) para el Observatorio del Espacio Europeo.
274
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
ha demostrado a lo largo de este artículo, la
potencia del ahorro familiar debidamente encauzado a través de su participación en los procesos
de desarrollo empresarial es tremendamente
beneficiosa para el sistema en su conjunto26. Hay
factores actuales que deberían propiciar esa
intervención de las familias, aunque hay otros
que operan en contra.
El desapalancamiento (delevering). En un
ensayo escrito por Werner G. Seifert y Hans-Joachim Voth27 en 2003, a raíz del análisis de los
hechos que llevaron a la crisis bursátil de las
«puntocom», los autores afirmaban que lo que
desestabilizaba a los mercados de capitales es la
deuda, no la renta variable. Argumentaban con
datos que, al contrario de lo que popularmente
se piensa, los años de auge de los mercados de
valores no provocaron una enorme falta de adecuada asignación de capital y sobrecapacidad.
Decían que la verdadera razón de la crisis del
mercado de valores y la drástica caída en los
beneficios empresariales se remonta al cambio en
la vía de financiación empresarial, cuando se sustituyó la financiación con acciones por la deuda,
acelerada por los históricamente bajos tipos de
interés, los generosos incentivos fiscales que
hicieron de los préstamos la vía más barata de
financiación y la promesa académica de rentabilidades seguras.
En esta ocasión no se ha producido un descalabro en cadena de los beneficios empresariales,
tal vez por la mayor diversificación geográfica de
los negocios de muchas compañías, pero sin
duda hay un consenso prácticamente generalizado entre los expertos de que uno de los grandes
problemas a resolver en el futuro es el enorme
volumen de deuda acumulado por las empresas
no financieras en el mundo desarrollado, dónde
se afinca España28. El diario económico Expansión publicó el 17 de marzo de 2010 un artículo
del profesor Nouriel Roubini titulado «Estados
de Riesgo» dónde, a nuestro juicio, se explicaba
la situación con claridad29. Su conclusión es que
se deben resolver los problemas que plantea la
deuda privada insostenible mediante quiebras,
reducciones de la deuda y conversión de esta en
acciones. También el catedrático Paul Krugman,
en un reciente artículo publicado por el diario El
País el 3 de octubre y titulado «¿Por qué seguimos
cayendo?», sostiene que la estabilización del sistema financiero sólo ha servido para alejar a la
economía del abismo y los déficits presupuestarios han servido para suplir la parálisis de la actividad económica y financiera, sin embargo hay
un problema general de volumen de deuda sin
pagar, especialmente en el sector empresarial no
financiero y los hogares, que obliga a plantear
soluciones alternativas para el desapalancamiento progresivo del sistema. No es nuestra intención aquí juzgar lo acertado o no de las vías de
acción sobre las que Roubini y Krugman advierten, sino simplemente apuntar que la opción de
conversión de deuda en acciones30 se muestra
28
El endeudamiento del conjunto de sociedades no
financieras españolas ha crecido algo más del 50% entre
2005 y 2009 (actualmente es 1,4 veces el PIB). Por su parte,
el correspondiente a las cotizadas de este grupo se ha multiplicado por 2 en ese período y ha pasado de suponer 2,90
veces su EBITDA a 4,82 veces.
29
Decía: «El saneamiento de una elevada deuda del sector privado y la disminución de los coeficientes de deuda
pública tan sólo mediante el crecimiento resulta particularmente difícil, si una crisis de balances generales –incluye
aquí a los hogares- provoca una recuperación anémica y la
reducción de los coeficientes de deuda se presta a una paradoja: la de que un aumento demasiado rápido de los ahorros
ahonda la recesión y empeora los coeficientes de deuda. A
fin de cuentas, la resolución de los problemas creados por el
apalancamiento del sector privado mediante la socialización
de las pérdidas privadas y el reapalancamiento del sector
público es arriesgada. Habrá que aumentar impuestos, tarde
o temprano, y reducir gasto, con su consiguiente efecto
negativo sobre el crecimiento.»
30
En España esta opción se ha apoyado por los poderes
públicos en los procedimientos concursales. Con la publicación del RDL 3/2009 se modificó parcialmente la Ley Concursal de julio de 2003. A fin de facilitar la conversión
26
Según el estudio «La inversión empresarial en España
y la posición financiera de las empresas», publicado en el
Boletín Económico del Banco de España de diciembre de
2008, en el período de mayor presencia del equity entre las
familias españolas (1994-2007) «la inversión empresarial
registró un crecimiento medio anual del 6% y ha explicado
el 30% del crecimiento del PIB frente a un 2% y un 12%, respectivamente, en el ciclo anterior».
27
En aquel momento CEO de Deutsche Börse AG
(Frankfurt), el primero, y profesor asociado de Economía de
la Universitat Pompeu Fabra de Barcelona y director asociado en el Centro de Historia y Economía del Kings College de
Cambridge, el segundo.
275
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
los recursos de capital demandados. El fenómeno
podría pues repetirse a gran escala como parte
del proceso comentado.
La recapitalización del sector no financiero.
En el caso de las empresas no financieras españolas la descapitalización también ha tenido
lugar por una triple vía: la quiebra de empresas
(especialmente pequeñas y medianas), el descenso de las cotizaciones y el mantenimiento de una
tasa elevada de reparto de beneficios entre los
accionistas. Esto ha ocurrido principalmente a
partir del año 2007.
Las empresas deben ahora buscar un balance
patrimonial más saneado31 sin la oportunidad de
acudir masivamente a endeudamiento externo
(el que sirvió para crecer intensamente años
atrás). Para ello tienen básicamente dos opciones: captar dinero nuevo de su entorno o aumentar la retención de beneficios.
Aunque hasta la fecha las condiciones de mercado (volatilidad y desconfianza) no son muy
favorables, en el mundo se aprecia una sostenida
recuperación del número de operaciones de
colocación en Bolsa tal como muestran los datos
del Observatorio de OPVs que trimestralmente
realiza la consultora PriceWaterhouseCoopers.
Hay una retracción generalizada de los capitales
privados en la economía (tras las fuertes pérdidas
sufridas y el efecto del «dinero miedoso») que
conduce a una escasez que no sólo se ha notado
en los mercados, sino de forma especial y muy
directa en la fuerte caída experimentada por las
operaciones de capital riesgo en 2008 y 2009. Por
tanto la primera alternativa de las comentadas
no es desdeñable por la potencia y la diversificación que se consigue apelando al gran público
inversor a través de las Bolsas.
como un lugar común de expertos de diversas
tendencias. De producirse en alguna medida
podría contar con el apoyo del ingente volumen
de ahorro de las familias españolas.
La recapitalización de entidades financieras.
Ligado a este crecimiento acelerado del endeudamiento se ha producido una creciente descapitalización en el sistema. Este fenómeno generalizado en todos los sectores ha sido muy intenso en
el de las empresas y obliga a reconsiderar a futuro varias cuestiones.
En el caso de las instituciones financieras han
sido ampliamente respaldadas con recursos
públicos en los últimos dos años en todo el
mundo para asegurar su solvencia. En España la
reestructuración del sector de las Cajas de Ahorro abre indudables oportunidades para los planes de inversión en equity de las familias españolas.
Con Basilea III se aumentan las exigencias
mínimas de core capital (recursos propios de primera calidad) desde el 2% hasta el 4,5%, más un
2,5% adicional como colchón anticíclico. Según
cálculos de la entidad Analistas Financieros internacionales (AFI), eso va a suponer unas necesidades de captación de recursos del orden de
35.000 millones de euros y, de ellos, se estima
que alrededor de 15.000 se deberán captar en los
mercados en los próximos años. La fórmula principal para cumplir este vaticinio es la emisión y
colocación en el mercado de cuotas participativas
(las «acciones» de las Cajas) o directamente acciones, según como se articule finalmente el proceso. Ya existe una experiencia de cotización en la
Bolsa española de cuotas participativas de la Caja
de Ahorros del Mediterráneo. En aquella ocasión, la Caja aprovecho su extensa red de sucursales para obtener entre sus clientes (la mayoría
inversores particulares) una parte importante de
31
El empeoramiento de la situación patrimonial de las
empresas se ha producido en dos fases. Entre 2005 y 2007 el
aumento del endeudamiento fue superior al aumento de
valor del capital y entre 2007 y 2009 no se produce aumento ni disminución del volumen de deuda pero si un acusado
descenso de la capitalización. Para las empresas cotizadas, en
el conjunto del período, el ratio deuda/patrimonio pasa de
1,27 veces a 1,63 tras alcanzar un máximo de 1,71 en 2006.
Las empresas del sector Construcción e Inmobiliario tienen
un gran protagonismo en este comportamiento agregado.
de deuda en acciones en acuerdos de refinanciación, los límites de consideración de persona especialmente relacionada
con el concursado (5% participación en el capital en sociedad cotizada y 10% en no cotizada) se establecen en el
momento de nacimiento del derecho del crédito. De esta
manera se evita la subordinación de la deuda que pueda quedar pendiente de repago tras el acuerdo de refinanciación.
276
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
En cuanto a la segunda alternativa, retener
más beneficios, plantea a las empresas una gran
dicotomía. Como refleja el elevado payout de las
compañías cotizadas en 2009 (cercano al 50%) a
pesar de las dificultades, los gestores han intentado «sostener» las cotizaciones con el reparto de
beneficios y buscando luego un reequilibrio con
recompras de acciones. Esta política es difícilmente sostenible en el tiempo excepto si hay
hechos contundentes que inviten razonablemente a pensar que la empresa es capaz de generar
un beneficio recurrente a medio y largo plazo de
manera sólida. Si no es el caso, y las cotizaciones
no remontan, algunas deberán acudir a la primera vía o explicar a los accionistas que la combinación del refuerzo de sus recursos propios conservando en su seno una porción mayor de los resultados y la oportunidad de sus planes de negocio,
revertirá en el valor de la compañía a través de la
cotización. Es decir, buscar que la prima de riesgo exigida por los accionistas sea menos y rebajar así el coste de financiación de los recursos
propios.
Nuevos mercados y otros productos. En otro
orden de evaluación, el propio impulso innovador de los responsables de Bolsas y Mercados
Españoles (BME), así como el interés de importantes compañías financieras en poner a disposición del ahorrador productos de inversión en
renta variable que generan exposición a un variado número de subyacentes, son elementos que
deben ser tenidos en cuenta a la hora de atisbar
el futuro de la inversión directa en acciones y
otros productos de renta variable de las familias
españolas.
Hace dos años que BME puso en marcha el
Mercado Alternativo Bursátil (MAB) para empresas en expansión. Se trata de una iniciativa que
trata de conseguir que compañías de un tamaño
relativamente pequeño puedan aprovechar las
bondades del mercado32 para captar recursos y
llevar a cabo sus planes de crecimiento del negocio. Aparte de gozar de unas condiciones especiales de acceso y permanencia en el mercado,
aunque respetando unas exigentes requisitos de
transparencia informativa, para apoyar el acceso
de estas empresas al mercado se ha creado la
figura del Asesor Registrado. Actualmente hay 27
entidades realizando por toda España esta labor
de captación de potenciales compañías para cotizar. Los Asesores se ocupan de guiar todo el proceso de inserción en el mercado y ayudan en el
cumplimiento de los trámites frente a los reguladores y los inversores antes y después de la cotización efectiva.
Hasta la fecha son 9 las empresas que se han
incorporado al MAB y las perspectivas de crecimiento son buenas. Las Administraciones Públicas Territoriales han recibido el proyecto con
buenos ojos como medio de incentivar el dinamismo de su tejido productivo local. Cuatro
Comunidades Autónomas (Madrid, Cataluña,
Galicia y Murcia) han establecido algún tipo de
ayuda económica y/o incentivo fiscale para las
empresas que decidan dar el paso y para los
inversores que quieran participar en los proyectos. El reducido tamaño inicial de las empresas
complica la participación masiva de las familias
en estos procesos pero se están haciendo esfuerzos e implementando ideas para tratar de fomentar la liquidez e incrementar la presencia de los
hogares en el accionariado de estas compañías.
En cuanto a nuevos productos destacan los
ETFs o Fondos Cotizados. Son productos financieros de aceptación creciente entre los inversores33. Las cifras de actividad así lo demuestran.
de valores supone toda una revolución en sus planes estratégicos y modifica de manera radical tanto la composición de
su entorno relacional como la manera en que esa relación se
produce. Por su relevancia es pues un paso no exento de
complejidad en el camino de la transparencia y del contraste público de la estrategia empresarial y financiera de una
compañía.
33
Los primeros ETFs surgieron a principio de los años
90 en Estados Unidos con el objetivo de replicar a los principales índices de su economía. Poco a poco fueron ganando
popularidad como alternativa a los fondos índice tradicionales, por la ventaja de ganar liquidez intradía y por sus menores comisiones. Con el tiempo llegaron más allá de replicar
32
La salida a Bolsa y la venta pública de acciones es un
paso decisivo e innovador en la trayectoria de las empresas.
Si la innovación es el motor de futuro para generar riqueza
y nuevas oportunidades de negocio, sin lugar a dudas la
colocación de una empresa en el escaparate de los mercados
277
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Su éxito radica en su simplicidad operativa. Se
compran y venden como una acción pero reúnen
en un sólo activo un amplio grado de exposición
y diversificación de la inversión. Además cubren
diferentes opciones estratégicas según las expectativas de cada inversor. En España el mercado
acaba de celebrar su cuarto aniversario y los emisores están apostando cada vez más fuerte por el
potencial de crecimiento de estos productos en la
Bolsa española. Las últimas adaptaciones normativas de la Ley de Instituciones de Inversión
Colectiva permiten la incorporación al mercado
de nuevas referencias con forma jurídica de
SICAV.
En estos cuatro años el recorrido de los fondos
cotizados en el mercado español ha resultado
espectacular, pasando de negociar 1.827 millones de euros en la segunda mitad de 2006 a los
más de 4.390 millones en el primer semestre del
año actual, lo que supone un incremento del
140%. Su atractivo como producto de inversión
es innegable, tanto que, además de haber sobrevivido a una gran crisis financiera, se han desmarcado de la corriente de reembolsos triplicando su patrimonio desde finales de 2007 y manteniendo previsiones muy optimistas para los próximos años.
La juventud de este mercado en España le
confiere un gran potencial de desarrollo en el
corto y medio plazo. Tanto los emisores como los
gestores, los señalan como uno de los activos con
más potencial de crecimiento de nuestro panorama financiero. Sus posibilidades de crecimiento
son inmensas, por lo que en los próximos años el
reto es situarse al nivel de sus homólogos europeos más significativos34 y alcanzar en este segmento una cuota semejante al peso que tiene
España en el mercado europeo de valores.
Cambios en la fiscalidad. En este terreno hay
dos variaciones ya aprobadas que pueden tener
incidencia en el posicionamiento de las familias
ante la decisión de invertir directamente en
acciones.
La primera es la subida del tipo impositivo de
las plusvalías y rentas derivadas del ahorro con
ocasión de la lucha contra el déficit público. El
tipo pasa del 18% al 19% para los primeros 6.000
euros y llega hasta el 21% para el resto. Esta
reforma fiscal de las rentas y ganancias de capital
se incluyó en la Ley de Presupuestos de 2010. Al
producirse simultáneamente para todos los productos financieros de ahorro/inversión no provoca efectos discriminatorios contra las acciones,
pero de forma general la medida contribuye
negativamente en la decisión familiar de invertir
en productos financieros.
La segunda obedece a cuestiones que exceden
el ámbito de este análisis pero marginalmente
pueden tener un efecto positivo sobre el importe
del ahorro que las familias destinan directamente a la compra de acciones. A la luz de los datos
comentados a lo largo del artículo y sin entrar en
consideraciones de tipo social, la decisión del
Gobierno de eliminar las deducciones correspondientes a la inversión en vivienda en el Impuesto
sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) a
partir de un determinado nivel de renta (24.0000
euros brutos anuales)35 parece acertada como
elemento de reestructuración futura de las carteras de ahorro de los hogares.
La excesiva dependencia del ahorro de las
familias de un bien tan ilíquido como la vivienda
es uno de los lastres que todos los expertos señalan como determinante en el retraso de la recuperación de la economía española por varios
motivos. El principal porque nada hace presagiar
que se vaya a producir una recuperación de los
precios y en muchos casos ya el valor de los
inmuebles es inferior al de la hipoteca. Es decir
que la interacción entre los precios del crédito y
las garantías ha propiciado un auge excesivo de
sólo a índices de acciones para abarcar una gama más amplia
de índices subyacentes, incluyendo renta fija, monetarios e
incluso de materias primas. Esta evolución también ha dado
lugar a los llamados ETFs de estrategia o de segunda generación que permiten tomar exposición inversa o apalancada.
34
Actualmente existen en la Bolsa española alrededor de
40 referencias de ETFs listadas, frente a un rango de entre
300 y 400 existente en las principales plazas europeas.
35
Sujeto a la definitiva aprobación de la Ley de Economía Sostenible.
278
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
un sector donde la especificidad de su producto
(alto valor unitario e ilíquido) ha generado distorsiones en la asignación de los recursos y genera evidentes problemas en la necesaria velocidad
de su reasignación. Sin duda esta dificultad de
desapalancamiento de los hogares unida a la
práctica devastación de la actividad en el sector
inmobiliario español, tienen una enorme repercusión sobre las perspectivas de nuestra recuperación económica36 y es necesario anotarlo para
tratar de evitar una repetición en el futuro.
En este sentido, es importante promover y dar
a conocer a la población que existen instrumentos más versátiles y accesibles para participar en
el rendimiento de proyectos de inversión en el
sector inmobiliario, sin necesidad de poseer
directamente el bien físico objeto de la inversión.
Las nuevas SOCIMI37 que cotizaran en Bolsa
pueden perfectamente ser ese activo de diversificación, sin necesidad de renunciar a una exposición sectorial que puede ser deseable.
•
•
•
RESUMEN DE CONCLUSIONES
Y RECOMENDACIONES
CONCLUSIONES
El ahorro de las familias españolas ha estado tradicionalmente dominado en exceso por la posesión de activos inmobiliarios. Los riesgos que ello
conlleva han quedado patentes tras el estallido
de la burbuja inmobiliaria y el excesivo endeudamiento de los hogares asociado a los inmuebles.
• El volumen de ahorro familiar destinado
a activos financieros en España es menor
que en el conjunto de Europa. Sin embargo la participación de las familias en acti-
•
•
Según se dice textualmente en el último Informe de
Perspectivas del FMI (octubre 2010), «en general parece
haber una relación entre los niveles de actividad inmobiliaria antes de la crisis y la evolución económica después de la
crisis: cuanto más alta fue la inversión en vivienda como proporción del PIB en 2006, mayor fue la caída entre el nivel
máximo y el nivel mínimo del PIB real».
37
Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el
Mercado Inmobiliario.
36
•
279
vos financieros de inversión es, en términos relativos, superior. El activo más
popular de este grupo son las acciones
cotizadas.
El importe destinado por las familias
españolas a la inversión directa en acciones es elevado y superior al de los países
de nuestro entorno.
El hogar tipo español que invierte directamente en acciones cotizadas posee un
nivel de riqueza medio-alto, el cabeza de
familia tiene una formación elevada (universitaria preferentemente), una edad de
entre 40 y 64 años y no diversifica mucho
su inversión accionarial, si bien esta última característica mejora a mayor formación y riqueza.
Se ha demostrado que la inversión en
acciones de las unidades familiares constituye una palanca decisiva en el crecimiento y la generación de valor en la base
del tejido productivo español. Son flujos
de ahorro que dinamizan de muy distintas maneras la inversión y el gasto de los
diferentes agentes económicos y engrasan
el funcionamiento correcto de los mercados financieros y los mecanismos de
financiación.
El papel de las Bolsas en este proceso ha
sido y es muy relevante. Las mejoras introducidas en el funcionamiento de los mercados regulados han apoyado decisivamente esta mecánica de interacción positiva entre las familias y el mercado. Estas
mejoras se han apoyado centralmente en
la tecnología y el modelo de negociación
para ampliar los accesos al mercado con
seguridad, reducir los costes operativos y
aumentar sensiblemente la liquidez.
La liquidez es un bien esencial que favorece el crecimiento en fases del ciclo alcista y contribuye a reajustes y reasignaciones ordenadas de recursos cuando este se
invierte.
La mejora de la protección al inversor
debe ser un proceso continuo. Con la
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
•
•
•
•
nueva regulación se ha avanzado mucho
en este sentido. En el caso del mercado
de renta variable se ha ganado transparencia y equidad. Esto se traduce en un
poso de confianza, que permanece cuando la inestabilidad en la actividad económica cesa y al que son especialmente sensibles las familias.
El avance de la desintermediación financiera también ha favorecido la conformación de un escenario de competencia
entre productos financieros más equilibrado, en el que las acciones han captado
especialmente la atención del inversor
particular. El atractivo de los dividendos
se revela, en este punto, como un determinante muy importante.
En los últimos 30 años, las acciones cotizadas de empresas españolas se han mostrado como una alternativa de inversión
rentable a largo plazo. Superan el rendimiento de inversiones alternativas similares y protegen el capital en períodos de
tiempo elevados. El comportamiento de
los índices bursátiles potencia el valor de
la diversificación.
Las alternativas de diversificación en productos de renta variable se han ampliado
mucho en el mercado español en los últimos años. La llegada de los ETFs al mercado español da a las familias la opción
de aprovechar conjuntamente los valores
de la diversificación y el largo plazo con
liquidez, transparencia y a un coste reducido. Además favorece la exposición a
activos exteriores de las carteras financieras de los hogares.
Existe un riesgo cierto de que la ingente
cantidad de recursos familiares que han
buscado seguridad en los depósitos bancarios modifique, en alguna medida, el
grado de desintermediación financiera
alcanzado. Esto podría sesgar interesadamente la dirección de los flujos de inversión de las familias españolas a corto y
medio plazo.
•
•
•
•
El alto grado de endeudamiento del sistema, pero especialmente el del sector no
financiero, es un extraordinario freno
para el crecimiento económico. La conversión de deuda en acciones puede ser
una buena contribución a la solución de
los desequilibrios financieros planteados.
El actual desequilibrio patrimonial del
conjunto de empresas españolas no sólo
procede del aumento de la deuda. En los
últimos dos años el incremento de este
desbalance ha venido por el lado de la
descapitalización. Es probable que las
empresas apelen al mercado en los próximos años para revertir una situación que,
a futuro, se antoja insostenible.
La reestructuración del sector financiero
español y la aplicación de los nuevos coeficientes de capital de calidad exigidos
por Basilea III, pueden generar un
importante flujo de títulos hacia el mercado en forma de acciones y cuotas participativas. Las familias aparecen aquí
como un potencial prestamista de último
recurso con un perfil bastante adecuado.
La elevación del tipo impositivo a las rentas y plusvalías procedentes del ahorro
financiero son factores que coyunturalmente desincentivan a las familias a
invertir en acciones, pero en la misma
medida que lo hacen con otros productos
financieros alternativos.
RECOMENDACIONES
•
•
280
Conseguir un balance más equilibrado
entre activos reales y financieros en las
carteras de ahorro de las familias españolas ayudaría a suavizar los impactos sobre
el crecimiento de la economía en los cambios de ciclo.
Hay que buscar recetas para evitar el desarrollo de procesos donde el crecimiento
se base en el uso excesivo de la financiación con deuda. Equiparar el tratamiento
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
•
•
•
•
•
•
fiscal de la financiación con deuda y con
acciones o fijar un límite de deuda con
relación al capital (tal como sucede en el
sector financiero), pueden ser algunas de
las alternativas a considerar.
La recapitalización de una parte importante del sector financiero español es
inevitable. Contemplar el proceso con el
nivel de participación que las familias
tuvieron en las privatizaciones de las
grandes compañías públicas españolas en
los 90, puede ser una manera apropiada
de abordarlo a la luz de los ejemplos de
expansión precedentes.
En este mismo sentido, promover la participación del ahorro familiar en los proyectos de negocio de pequeñas y medianas compañías que quieren crecer apoyándose en los beneficios de la cotización,
es impulsar la innovación y el crecimiento de la base económica del país. Debería
tener continuidad.
En beneficio de la competitividad y la
protección del inversor hay que supervisar el buen cumplimiento de los requisitos de transparencia e información, así
como dar soporte efectivo al proceso de
desintermediación financiera ya iniciado,
mediante el establecimiento de un marco
adecuado para el desarrollo de las nuevas
figuras y productos surgidos en el seno de
los mercados financieros y de valores.
Las familias españolas manifiestan cierta
predilección por la renta variable en sus
activos financieros de inversión. La diversificación y el largo plazo son elementos
que favorecen el binomio rentabilidad/
riesgo en estos productos. Trasladar este
mensaje con más fuerza a la sociedad
puede contribuir a mejorar la confianza
de los hogares en las ventajas de los mercados de valores.
Hay que seguir apoyando y trasladando a la
comunidad inversora las ventajas que, para
la gestión de sus ahorros, se derivan de la
liquidez y la transparencia de los mercados.
Son evidentes los beneficios de la formación en la participación de las familias en
los mercados de valores. Esto es especialmente cierto en la inversión directa en
acciones. Apoyar iniciativas en este ámbito favorece la estabilidad de las estructuras financieras que soportan el crecimiento económico.
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