Volatilidad en los Mercados Financieros y Decisiones de Ahorro e Inversión Familiar

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
Y DECISIONES DE AHORRO E INVERSION FAMILIAR.
EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS*
Daniel Villalba Vilá. Catedrático de Economía de la Empresa
I. INTRODUCCIÓN
deben ser evitados. En el apartado 6 analizamos el papel que, en nuestra opinión, deberían
tener los intermediarios y asesores financieros a
la vista de la TFC, de la evidencia empírica
sobre su comportamiento histórico y de las
recientes investigaciones sobre aquellos aspectos de la TFC que no se corresponden con la
realidad. Finalmente, el apartado 7 lo dedicamos a conclusiones y recomendaciones.
A lo largo de este capítulo nos centramos en
inversiones financieras, especialmente las de
renta variable, a pesar de que las inversiones realizadas por cualquier persona contienen otros
elementos muchas veces más relevantes en términos cuantitativos, la más singular de ellas es la
vivienda o la segunda residencia. Extender el
análisis que hacemos aquí incorporando otros
activos hubiera sido más adecuado pero esto
hubiera requerido de un espacio del que no disponemos.
En este capítulo pretendemos dar una visión del
papel que deben tener los intermediarios, asesores o expertos que aconsejan a pequeños y
medianos inversores o a aquellos que invierten
por su cuenta, quizá porque creen tener suficientes conocimientos para ello.
En el siguiente apartado, empezamos
haciendo un pequeño resumen de qué es lo que
aconseja la Teoría Financiera Clásica (TFC) y
como estos resultados se comparan con los
resultados y recomendaciones de muchos intermediarios y asesores financieros. También hacemos un pequeño análisis teórico y empírico de
los riesgos reales de inversión en renta variable
y que no siempre son tenidos en cuenta correctamente (apartado 3). En el apartado 4 proponemos un pequeño modelo consistente con la
TFC pero partiendo de algunos supuestos restrictivos. En el apartado 5 constatamos algunos
comportamientos que no se atienen a lo que
predice la TFC y que se llevan estudiando
desde hace algunos años bajo la denominación
de Behavioral Finance (BF). Estos comportamientos pueden suponer decisiones de inversión o desinversión claramente erróneas y que
II. CÓMO INVERTIR DE ACUERDO
CON LA TEORÍA FINANCIERA
CLÁSICA (TFC)
Lo que llamamos Teoría Financiera Clásica
(TFC) parte fundamentalmente de Markowitz
(Markowitz, 1952) en los años 50. Esta teoría se
viene estudiando en los manuales de finanzas de
todas las escuelas de negocios y facultades de
económicas en los últimos 30 años aunque en los
últimos 5 o 10 se han puesto en duda algunas de
*
Este capítulo analiza el papel que deberían tener los intermediarios y asesores financieros a la luz de la teoría clásica de las
finanzas, las investigaciones sobre behavioral finance y el comportamiento actual de estos en el mercado.
173
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
las hipótesis básicas en las que se apoya. La llamada Behavioral Finance (BF) ha estudiado algunos comportamientos que no se corresponden
con el planteamiento de la TFC.
La TFC parte de dos postulados fundamentales. El primero es que supone que todos los inversores son racionales o, como mínimo, un número
de ellos suficientemente importante. El segundo
es que todos están en posesión de la misma información y en el mismo instante de tiempo y que
son capaces de incorporarla a sus cálculos de
manera instantánea. El comportamiento racional
de un inversor supone, entre otras cosas, que su
objetivo debe ser el de maximizar su riqueza al
final de un determinado período de tiempo.
Como veremos más adelante, este comportamiento «racional» no es el que normalmente
adoptan las personas en la toma de sus decisiones de inversión.
Si partimos de los dos principios anteriores:
racionalidad de los inversores, igualdad en la
información y su incorporación inmediata en el
precio, se puede probar que los precios de los activos financieros sujetos a estos principios siguen un
paseo aleatorio (Samuelson, 1965, Mandelbrot,
1966). Un paseo aleatorio es un proceso estocástico
que tiene la propiedad de que toda la información
que tiene la serie temporal de precios está contenida enteramente en el último precio. La mejor
predicción del precio futuro de una serie que se
comporta como un paseo aleatorio es que el
siguiente precio, y todos los subsiguientes tendrán, como valor más probable, el mismo precio
que el último conocido. Esto significa que si ningún comprador o vendedor es capaz de predecir
un precio futuro distinto de este último, nadie será
capaz de ganar más que la media del mercado de
manera sistemática aunque, naturalmente, lo
pueda hacer temporalmente y de forma aleatoria.
Cuando una serie de precios se comporta de
forma que no es posible tener una esperanza de
ganancia superior a la media del mercado,
entonces decimos que el mercado de este activo
es un mercado eficiente.
Sin necesidad de grandes teorías ni desarrollos matemáticos también es posible explicar la
eficiencia del mercado sobre la base de razones
de puro sentido común económico. Efectivamente, en el mercado existen casi una infinidad de
intermediarios e inversores. Todos ellos escudriñando cualquier posible información que pueda
tener que ver con el precio de cada activo y con
el del conjunto del mercado. Además, muchos de
ellos disponen de grandes medios para analizar
de forma profunda y sistemática cualquier nueva
información que reciben. Esta gran cantidad de
inversores está a la búsqueda permanente de
cualquier «oportunidad» (ineficiencia) del mercado. Consecuentemente, cualquier oportunidad
que pudiera surgir quedaría eliminada en un
tiempo extremadamente corto, una vez que fuera
descubierta por cualquiera de los innumerables
inversores. Y desaparecería por razones de oferta y demanda. Si la nueva información apuntara,
por ejemplo, a una subida de precios, habría una
mayor demanda por lo que aumentaría rápidamente el precio del título demandado hasta que
llegara a su nuevo punto de equilibrio de forma
que desaparecerían las condiciones bajo las cuales era posible obtener un beneficio por encima
del de mercado. En resumen pues, según estas
razones lógicas que acabamos de enumerar, el
mercado debería ser eficiente y, en el caso de que
hubiera alguna ineficiencia, esta sería tan corta
que resultaría prácticamente indetectable.
2.1. LAS RECOMENDACIONES DE INVERSIÓN
SEGÚN EL CAPM Y LOS ASESORES
E INTERMEDIARIOS FINANCIEROS
La TFC mide cualquier inversión fundamentalmente a través de dos parámetros básicos: rentabilidad y varianza, aunque este último es más
habitual medirlo mediante la volatilidad2.
Un inversor racional invierte, de acuerdo con
la TFC, en un conjunto de activos que, para un
período determinado, maximizan la rentabilidad
esperada para una volatilidad previamente fijada
2
La volatilidad es la desviación típica de la diferencia del
logaritmo de los precios.
174
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
o, alternativamente, minimizan la volatilidad
para una rentabilidad fijada previamente.
Las hipótesis anteriores junto con otras adicionales3 condujeron al llamado CAPM (Capital
Asset Pricing Model)4. Los resultados obtenidos
por el CAPM representan un marco perfectamente coherente que nos explica, de acuerdo con
un modelo teórico de equilibrio, cómo funcionan
los mercados financieros. Para un inversor o un
intermediario que cree que tiene una mayor inteligencia o un mayor conocimiento del mercado,
los resultados del CAPM son ciertamente deprimentes. Cual si fuera algo predestinado, todo lo
que puede decidir está ya escrito y no puede
modificarlo a su favor.
Una de las conclusiones fundamentales del
CAPM es que la cartera óptima de un inversor es
aquella que se compone de una mezcla de los activos de renta variable del mercado y el activo libre
de riesgo. Lo único que debe decidir el inversor es
el porcentaje de cada uno de estos dos activos en
función del nivel de riesgo que quiere asumir. En
términos prácticos, esto significa que debe invertir
en un índice (el más general del mercado) y en
deuda pública a corto plazo (típicamente Letras del
Tesoro). Y debe mantenerse siempre en esta inversión salvo que precise liquidez por alguna razón o
que cambie su perfil de riesgo. A esta forma de
inversión se la conoce como inversión pasiva y al
sujeto que así invierte como inversor pasivo.
Las preguntas, a partir de este resultado tan
contundente, son evidentes, ¿se comporta realmente el mercado como predice la teoría explicada?. ¿Cabe por parte del inversor hacer algo
más que actuar como un inversor pasivo?. ¿Tiene
entonces algún papel que jugar el intermediario
o asesor de inversiones?
3
4
Los resultados que predice la TFC no se confirman plenamente a pesar de las numerosas
investigaciones realizadas. ¿Quiere esto decir que
la teoría no es válida?. Puede que sí, pero no
necesariamente. Los tests efectuados tampoco
refutan con claridad la teoría. A pesar de la poca
evidencia empírica sobre la bondad del CAPM, lo
cierto es que el mercado la utiliza ampliamente
en muchos aspectos. No está muy claro si es porque cree que es válida a pesar de algunas inconsistencias empíricas o porque, hoy por hoy, es el
único instrumento válido para obtener determinados resultados que son necesarios para tomar
ciertas decisiones de inversión. Por ejemplo, fijar
el precio de compraventa de un activo, determinar la rentabilidad esperada de un título, etc..
Existen dos elementos fundamentales en la
toma de decisiones de inversión que la TFC trata
en muy poca medida y, como veremos, son o pueden ser fundamentales en la toma de decisiones
de inversión: la liquidez y el tiempo. En general
la TFC supone implícitamente que todos los títulos que se pueden comprar y vender tienen liquidez inmediata. Esto es cierto en los títulos de
activos financieros cotizados más importantes. Es
menos cierto en títulos cotizados pero con poco
volumen de contratación y casi nada cierto en
títulos no cotizados. Y pueden ser especialmente
ilíquidos otros activos como los inmuebles. La
falta de liquidez puede suponer un riesgo muy
importante para el inversor que acaba afectando
a su rentabilidad.
El tiempo es otro elemento esencial a tener en
cuenta. La pregunta clave cuando se va a invertir
es: ¿Cuánto tiempo puedo mantener la inversión?. ¿Tendré necesidad de desinvertir en algún
momento?. Como veremos en el próximo apartado, el tiempo es un factor fundamental para
conocer el riesgo que se asume al efectuar cualquier inversión.
Las hipótesis adicionales que considera el CAPM son:
a) Todos los inversores comparten la misma predicción sobre la rentabilidad esperada de cada activo
financiero y la varianza y covarianza de todos ellos.
b) Todos los inversores comparten el mismo tipo de
interés sin riesgo.
c) No hay costes de transacción en el sistema.
d) Hay numerosos compradores y vendedores.
e) Son posibles préstamos y ventas en corto.
Sharpe (1964), Lintner(1965), Mossin (1966).
3. VOLATILIDAD, INTERVALO DE
CONFIANZA Y RIESGO
Como hemos visto anteriormente, un objetivo
básico en toda inversión es reducir al máximo el
175
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
riesgo para una determinada rentabilidad esperada. La manera más tradicional, y académica,
de medir el riesgo es con un número que se calcula a partir de la variabilidad de las rentabilidades pasadas (volatilidad histórica) o de las rentabilidades esperadas futuras. Este valor nos dice la
variabilidad media, en términos porcentuales,
que podemos esperar con respecto a la rentabilidad esperada para un período de tiempo determinado. La cuestión es, ¿es la volatilidad un dato
intuitivo del nivel de riesgo para un inversor
medio?. No, no lo es para la gran mayoría de los
inversores aunque sea un concepto cómodo para
muchos académicos y para algunos inversores e
intermediarios relativamente sofisticados.
Ciertamente, si suponemos que la rentabilidad
de un activo financiero en el que estamos considerando invertir se comporta de acuerdo con una
determinada función de distribución de probabilidad (típicamente la Normal) y conocemos la rentabilidad esperada y su volatilidad, es fácil obtener un
intervalo de confianza sobre la rentabilidad que
podemos esperar obtener para un período de tiempo determinado. Este intervalo de confianza es, por
lo menos para un inversor no muy sofisticado, una
medida mucho más intuitiva del riesgo de su inversión que el número indicativo de su volatilidad. Un
ejemplo, nos ilustrará sobre esta idea.
A largo plazo, la rentabilidad anual media de
la renta variable5(RV) está en el entorno del 9% y
la volatilidad de alrededor del 20%. Un inversor
que invierta todo su capital en RV a un año
puede esperar tener una rentabilidad media del
9% pero, en cambio, tiene una probabilidad de
un 5% de perder el 23,9% o más También tiene
una probabilidad de un 5% de ganar más de un
41,9% o más. A 10 años, nuestro inversor aun
tiene una probabilidad de un 5% de perder un
14% o más. Y solo si invierte a 20 años, tiene un
5% de probabilidad de ganar un 32,9 o menos6.
A muchos inversores, lo que les preocupa es la
probabilidad de perder parte de su capital (rentabilidad inferior al 0%) o tener rentabilidades
por debajo de un cierto porcentaje, por ejemplo,
inferior a la que les proporciona un depósito
bancario o las Letras del Tesoro a un año. A este
porcentaje le llamamos rentabilidad umbral u objetivo (treshold o target). De forma parecida a como
hemos hecho anteriormente, podemos calcular
la probabilidad de tener rentabilidades cero o
negativas para un determinado período de tiempo. Por ejemplo, la probabilidad de tener rentabilidades negativas a un año en una inversión
con un 9% de rentabilidad esperada y un 20% de
volatilidad es del 32,6%. En cambio, si la inversión es a 20 años, la probabilidad de obtener rentabilidades nulas o negativas es solo del 2,2%7.
La figura 1 refleja la rentabilidad esperada acumulada junto con su intervalo de confianza. La
figura 2 la rentabilidad esperada anual junto con
su intervalo de confianza y la figura 3 la probabilidad de que la rentabilidad sea inferior al 0%.
Todas ellas bajo la hipótesis de rentabilidad y volatilidad que hemos supuesto para la renta variable
(9% y 20% respectivamente). Como puede comprobarse, necesitamos mantener aproximadamente 13 años de inversión en RV para tener una probabilidad de un 5% o menos de no perder parte
del capital. También podemos afirmar que, aproximadamente, al cabo de poco más de 3 años de
mantener la inversión es donde se nos puede producir la mayor rentabilidad anual negativa con una
probabilidad del 5% (ver figura 1).
La gran mayoría de los analistas que realizan
predicciones sobre la rentabilidad futura de la
bolsa a un año, dan cifras que oscilan entre el 5%
y el 15%. Sin embargo, la probabilidad de que se
dé esta rentabilidad no llega al 20%8 con lo que
la mayoría de ellos solo acertarán en su predicción una vez cada 5 años en media.
5
Aquí nos referimos a la inversión en un índice suficientemente comprensivo y diversificado de todos o la mayoría
de los valores del mercado.
6
Los cálculos de este ejemplo y algunos que siguen se
puede realizar fácilmente mediante Excel: DISTR.NORM.
INV(5%;t*9%;RAIZ(t)*20%), donde t es el número de años
que en este ejemplo es 1, 10 y 20.
7
Para hacer estos cálculos podemos utilizar:
DISTR.NORM(0%;9%*t;20%*t;1), donde t es el número de
años. El primer valor del paréntesis se refiere a la rentabilidad umbral u objetivo, el segundo la rentabilidad esperada y
el tercero la volatilidad.
8
DISTR.NORM(15%;9%;20%;1) - DISTR.NORM(5%;
9%;20%;1) = 19,7%
176
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
Un pequeño test (ciertamente no representativo) a algunos de muchos de nuestros amigos e,
incluso, a algunos analistas o intermediarios nos
revelará que, en la mayoría de los casos, la percepción que tienen de la variabilidad, y por lo
tanto del riesgo, de invertir en renta variable es
mucho menor que el que se desprende de los cálculos anteriores. En el apartado 5 veremos que
este es uno de los múltiples sesgos de asesores,
intermediarios e inversores en general.
FIGURA 1. RENTABILIDAD ACUMULADA E INTERVALO DE CONFIANZA
FIGURA 2. RENTABILIDAD ANUAL E INTERVALO DE CONFIANZA
177
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
FIGURA 3. PROBABILIDAD DE RENTABILIDAD ANUAL INFERIOR AL 0%
TABLA 1.
RENTABILIDAD Y RIESGO DE CARTERAS CON DIFERENTE OPCIÓN
DE RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA
178
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
De acuerdo con la TFC, es posible reducir el
riesgo que supone invertir exclusivamente en RV
y, en cambio, hacerlo óptimamente. La forma es
una mezcla de RV y renta fija (en un activo sin
riesgo del tipo Letras del Tesoro) tal que tenga la
combinación rentabilidad-riesgo preferida por el
inversor. La Tabla 1 nos ofrece varias combinaciones de RV (rentabilidad esperada del 9% y
volatilidad del 20%) y LT (rentabilidad anual
esperada del 2%) con las rentabilidades esperadas acumuladas, intervalo de confianza y probabilidad de de obtener una rentabilidad del 0% o
inferior. De la indicada tabla puede verse, por
ejemplo, que a medida que se alarga el plazo de
la inversión va disminuyendo la probabilidad de
perder el capital invertido pero aún con 10 años
la probabilidad de no recuperar el capital invertido es del 7,7% si invertimos el 100% en RV. En
cambio, si invertimos solo un 25% en RV y el
resto en LT, tenemos una probabilidad de perder
parte del capital de solo el 4,7% en 5 años y del
0,9% en 10 años.
Se puede pensar que los cálculos anteriores
son elucubraciones teóricas alejadas de la realidad. La figura 4 muestra el índice IBEX359,
desde enero de 1988 hasta junio de 2010. Y la
figura 5 una distribución de frecuencias de rentabilidades anuales10. Pues bien, los resultados son
que durante este período la rentabilidad media
anual fue del 5,68% (inferiores al 9% que hemos
supuesto como media a largo plazo); el 5% de las
rentabilidades observadas fueron inferiores al
30,3% (más bajas que el 23,9% de la Tabla 1); el
5% fueron superiores al 22,2% (más bajas que el
40,9% de la Tabla 1) y tuvieron una rentabilidad
del 0% en un 35,4% de las observaciones (superior al 32,6% previsto en la Tabla 1.). En cualquier caso, estos resultados empíricos son muy
parecidos a los que hemos visto a partir de tendencias a largo plazo.
FIGURA 4. COTIZACIÓN DEL IBEX-35 ENTRE 1987 Y 2009
9
El índice está calculado sin incluir la rentabilidad por
dividendo por lo que supone un sesgo a la baja sobre la que
se obtendría un inversor pasivo que invirtiera en este índice.
10
Se han calculado como la rentabilidad de 1 invertido
cada mes y desinvertido exactamente 12 meses después.
179
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
FIGURA 5. DISTRIBUCIÓN DE FRECUENCIAS DE LA RENTABILIDAD ANUAL DEL IBEX35 ENTRE ENERO DE 1988 Y JUNIO DE 2010
4. MIX ÓPTIMO DE RENTA VARIABLE
Y RENTA FIJA
De acuerdo con Leibowitz y Kogelman (1991)
la cantidad a invertir en el activo con riesgo x* y
en el activo sin riesgo (1 – x*) resulta ser:
Leibowitz y Kogelman (1991) definen la tolerancia
al riesgo (risk tolerance) mediante dos parámetros:
la rentabilidad umbral u objetivo, τ (target o tresholdrate) que es aquella rentabilidad por debajo de
la cual el inversor tiene el sentimiento de que
este riesgo debe ser penalizado. Y la probabilidad
de caída α, de que la rentabilidad finalmente
obtenida sea inferior a la rentabilidad umbral u
objetivo. El inversor solo aceptaría inversiones en
las que la rentabilidad finalmente obtenida tuviera una probabilidad igual o inferior a α de quedar por debajo de τ.
En realidad, si las rentabilidades siguen una
distribución Normal, cada par rentabilidad objetivo-probabilidad de caída es equivalente a un
valor de la volatilidad. Y cada volatilidad, para
una rentabilidad dada, tiene infinitos pares de
rentabilidad objetivo-probabilidad de caída
(Villalba y Rodríguez, 2009).
A partir de los conceptos anteriores, se puede
determinar el porcentaje de RV y LT con la
máxima rentabilidad esperada, de forma que se
cumpla con los parámetros de rentabilidad
umbral u objetivo y probabilidad de caída prefijados.
Donde rv y rf son las rentabilidades esperadas
en el período de inversión, σ es la volatilidad de
la renta variable en el período de inversión y z(1-α)
es el número de desviaciones estándar de la distribución Normal estandarizada para una probabilidad igual o inferior al α%.
Cantidades mayores de x* invertidas en el
activo con riesgo resultan en una probabilidad
mayor de que la rentabilidad esperada caiga por
debajo del umbral mínimo. Cantidades inferiores de x* resultan en una rentabilidad esperada
inferior a la máxima posible aunque cumpla
sobradamente con la tolerancia al riesgo definido por el inversor.
Un ejemplo nos ilustrará de cómo calcular la
cartera óptima de acuerdo con la fórmula anterior. Un inversor quiere invertir a 3 años vista en
una cartera con la máxima rentabilidad en un
mercado en el que los bonos a tres años están al
4% anual y en el que de la RV se sabe que, a largo
180
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
plazo, tiene una rentabilidad del 9% y una volatilidad del 20%. Sus parámetros de riesgo son de
una rentabilidad umbral acumulada del 6% en
los 3 años y una probabilidad de caída del 5%
(α=5%). Aplicando la fórmula anterior, obtenemos que el porcentaje a invertir en RV es de un
14,35%. El resto lo será en bonos a tres años.
Los conceptos expuestos en apartados anteriores
describen de forma muy resumida el comportamiento del mercado de acuerdo con la TFC y, en
función de éste, como debe actuar un inversor
racional. A partir de estos resultados, y para cualquier persona que conozca mínimamente los mercados financieros, sería muy legítimo preguntarse:
1. ¿El mercado se comporta realmente de
acuerdo con lo que sostiene la TFC?
2. En todo caso, ¿los inversores piensan y actúan como sostiene y recomienda la TFC?
La respuesta a la primera pregunta es que los
mercados se comportan en buena medida tal y
como sostiene la TFC pero se desvía de ella en
algunas cuestiones importantes que ésta no es
capaz de explicar. Efectivamente, al margen de
los resultados de una gran cantidad de trabajos
empíricos, es evidente que hay muchos comportamientos de los mercados que no parecen
corresponder a la idea de mercado eficiente, ni a
las predicciones del CAPM.
Algunos de estos comportamientos son:
a) La existencia de burbujas y crashes.
b) Utilización muy importante de técnicas
de inversión «activas» por parte de asesores e inversores.
c) Un número grande de analistas financieros
dedicados a calcular el valor de los títulos.
d) Mayor número de OPV en mercados
alcistas que en los mercados bajistas.
e) Los fondos cerrados no cotizan igual que
la suma del valor de los títulos que los
componen.
f) El volumen de transacciones en el mercado es excesivo, lo que no se explicaría por
la TFC.
g) …
La respuesta a la segunda pregunta es que, en
muchos aspectos, los inversores no se comportan
como se define en la TFC y en la Teoría Económica. La Behavioral Finance12 ha cuestionado
muchas de las hipótesis y los resultados de la
TFC, especialmente en lo concerniente a la
«racionalidad» de los inversores. Lo cierto es que
mucho tiempo atrás, Adam Smith ya hablaba de
los sentimientos (Smith, 1759) en los inversores
más que de que estos fueran seres racionales en
el sentido que los define la TFC.
La BF ha podido comprobar una serie de sesgos que tienen la gran mayoría de inversores,
sean estos profesionales o personas sin grandes
conocimientos en finanzas. En los próximos
apartados se describen los sesgos más importan-
11
Algunas referencias básicas son: Bawa y Lindenberg
(1977), Harlow y Rao (1989) , Harlow (1991) y Sortino(1994).
12
Para un resumen de algunos aspectos básicos de la BF
puede verse Villalba (2003, 2008).
Los cálculos anteriores nos ilustran en la
forma en que debe invertir un inversor pasivo
para cumplir unos determinados requerimientos
de riesgo y plazo de inversión.
La teoría postmoderna de selección de carteras11 (Post Modern Portfolio Theory, PMPT) analiza
otras formas más sofisticadas para determinar la
inversión óptima. La PMPT parte del concepto
de riesgo de caída (downside risk) que define como
el valor de la semivarianza negativa a partir de
una rentabilidad esperada, τ y de distribuciones
de probabilidad de rentabilidades que no se comportan necesariamente como una Normal. A partir de estas hipótesis los modelos de PMPT pretenden minimizar el riesgo de caída.
5. LOS SESGOS DE LOS INVERSORES EN
LA TOMA DECISIONES DE INVERSIÓN
181
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
tes y lo que estos suponen en términos de errores
en las inversiones efectuadas o recomendadas.
La sobreconfianza aplicada a un inversor con
este sesgo es aquella actitud por la que el inversor cree estar muy seguro de que tal o cual valor
se va a comportar de una determinada manera.
Fischhoff , Slovic y Lichstenstein (1977) llegaron
a la conclusión de que algunos eventos que las
personas dicen que van a ocurrir con seguridad
(probabilidad = 1), verdaderamente ocurren solo
el 80% de las veces y que aquellos que con seguridad no van a ocurrir (probabilidad = 0) en realidad ocurren el 20% de las veces. De una manera más general, los experimentos en psicología
cognitiva demuestran que las personas solemos
calibrar mal la probabilidad con la que puede
ocurrir algún hecho.
5.1. SOBREOPTIMISMO Y SOBRECONFIANZA
La mayoría de nosotros tiende a exagerar en forma
positiva sus propias habilidades. Esto también es
cierto sobre nuestra habilidad para invertir. Si uno
pregunta a sus amigos por su grado de acierto en
predecir o acertar en sus inversiones casi seguro
que le responderán que su habilidad es superior a
la media. No es solo porque nuestros amigos son
los más listos sino que este es un sesgo contrastado
numerosas veces en experimentos psicológicos con
muestras suficientemente representativas. En realidad es aplicable a la mayoría de las personas en
cualquiera de sus actividades.
En BF a veces se distingue entre sobreoptimismo y sobreconfianza. El sobreoptimismo es un
sesgo según el cual tendemos a pensar que la
probabilidad de que todo vaya bien es superior al
que se deduce de su probabilidad objetiva. También se le conoce como sobreconfianza de predicción.
La sobreconfianza es también un sesgo por el cual
tendemos a pensar que la variación o error sobre
el resultado previsto es mucho menor del que
resulta de un cálculo objetivo. A veces también se
le conoce como sobreconfianza de certidumbre.
Un ejemplo de sobreconfianza es el que veíamos en el apartado 3. Los analistas que predicen
la rentabilidad del mercado tienen un rango de
variación muy inferior al que se deduce de los
datos objetivos13. Un ejemplo de sobreoptimismo
se deriva de los análisis que realizan los analistas
de las diferentes empresas que cotizan. La mayoría de ellos, de forma sistemática, dan una valoración de las empresas muy superior al que
alcanzan en el mercado en plazos razonables.
También los ejecutivos de las empresas creen de
forma mayoritaria que su empresa está claramente infravalorada por el mercado.
5.2. EFECTO CONFIRMACIÓN
No solamente pecamos de sobreoptimismo y
sobreconfianza sino que también tendemos a buscar y creer cualquier tipo de información que nos
confirme que hemos tomado la decisión correcta y
a descartar o minimizar el valor de cualquier otra
información que indique que la decisión tomada
habría sido equivocada o incorrecta. A este sesgo se
le conoce como efecto confirmación.
Así, por ejemplo, si hemos comprado acciones
de un determinado título bursátil, tenderemos a
hablar y valorar más las subidas que se produzcan que las bajadas. Estas últimas tenderemos a
ignorarlas o a decir que son puramente coyunturales. Una parte de la publicidad que las empresas realizan de sus productos no es para incentivar o promocionar su venta directamente sino
para confirmar a los poseedores del producto
que han realizado una compra adecuada y que,
en realidad, el bien o servicio adquirido tiene un
valor superior al que han pagado al comprarlo.
5.3. HEURÍSTICOS REPRESENTATIVOS
Kahneman y Tversky (1973) han observado la tendencia de los individuos a hacer inferencias a partir de patrones de comportamiento. Estos patrones
pueden ser sucesos que aparentan ser similares y
13
Recordemos que mientras que de los datos históricos
de RV se deduce que la rentabilidad a un año puede variar
entre un -24% y un 42% en el 90% de las veces, los analistas
suelen dar un rango de variación entre el 5% y el 15% con lo
que tienen una probabilidad de acertar inferior al 20%.
182
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
como el elemento fundamental del análisis intuitivo y lo define como la propiedad por la que los
pensamientos intuitivos vienen a la mente de
forma espontánea. De esta forma, determinadas
formas de presentar la información serían más
intuitivas o la harían más fácil de entender En
definitiva, harían que partes de la información
fuesen más accesibles que otras y, como consecuencia, el individuo las consideraría (intuitivamente) más relevantes por lo que tendrían un
mayor peso a la hora de tomar decisiones.
que han ocurrido otras veces o que tienen elementos similares. Muchas veces, estos comportamientos pueden ser efectivamente similares pero, en
cambio, no necesariamente tienen una buena
capacidad de predicción. A este fenómeno de inferencia sobre la base de patrones similares se le
conoce como heurísticos representativos. Es clásico un
experimento en el que se pide a los inversores que
miren un gráfico generado artificialmente como
un paseo aleatorio. La mayor parte de ellos ven
patrones de comportamiento y, en consecuencia,
posibles predicciones que son sencillamente falsas.
Una manifestación de la amplitud de este fenómeno es la amplia tendencia que tienen muchos
inversores a creer en el análisis técnico.
La inferencia supone una percepción por parte
del individuo. La percepción incorpora dos tipos
de elementos: la fuerza o valores específicos si estos
son extremos y el peso que tienen estos valores en
la muestra. Las personas tendemos a percibir de
manera no objetiva estos dos elementos sopesando
mucho más los valores extremos con una probabilidad de que ocurran superior a la objetiva. Por
ejemplo, es conocido que la esperanza matemática
de cualquier lotería es negativa. Sin embargo,
muchas personas juegan a la lotería ya que valoran
mucho más la posibilidad extrema de que les toque
que la probabilidad de que ello no ocurra.
La tendencia a realizar inferencias depende
de la accesibilidad de la información. Kahneman
(2002) considera la accesibilidad a la información
5.4. LA RIQUEZA FINAL, EL CAMBIO EN
LA RIQUEZA POSEÍDA Y EL ANCLAJE
En uno de los artículos más relevantes de la Behavioral Finance, Kahneman y Teversky (1979) toman
como punto de partida los estudios de Allais
(1953) y, por un lado, confirman y amplían los
resultados de éste último y, por otro, llegan a la
conclusión de que a los inversores, más que la
riqueza final, lo que les preocupa es el cambio de
la riqueza a partir de un punto de referencia dado.
En la TFC, basada en la racionalidad de los
inversores, el inversor trata de maximizar el valor
final de su riqueza. Además, generalmente se
supone que los inversores son aversos al riesgo. En
consecuencia, un inversor «racional» tendría una
función de utilidad como la que se señala en la
figura 6.
FIGURA 6. FUNCIÓN DE UTILIDAD TÍPICA DE UN INVERSOR AVERSO AL RIESGO
183
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Mediante varios experimentos Kaheneman y
Tversky (1979) llegaron a la conclusión de que la
función de riesgo de las personas tiene una
forma, no como la señalada en la figura 6, que es
la que supuestamente deberían tener los inversores racionales, sino como la de la figura 7. Esta
tiene dos partes claramente diferenciadas. En la
primera, en el cuadrante superior derecho de la
figura, el inversor se comportaría de manera
racional. Es decir, tal como predicen los postulados clásicos para un inversor averso al riesgo, su
función de utilidad es cóncava. En otras palabras,
cuando el inversor espera ganancias, su comportamiento es racional. La segunda parte, en el
cuadrante inferior izquierdo de la figura 7, el
inversor se comporta como buscador o amante
del riesgo. Esto supone un comportamiento no
racional, de acuerdo con la TFC. Aun más, la
pendiente que se deduce de los estudios empíricos efectuados, es mayor en este cuadrante que
en el cuadrante de ganancias.
FIGURA 7. HIPOTÉCA FUNCIÓN DE RIESGO DE LOS INVERSORES.
TOMADA DE KAHNEMAN Y TVERSKY (1979)
Probablemente muchas personas, profesionales o no de los mercados financieros, habrán
observado este tipo de comportamiento en
muchos inversores. Lo que quizá algunos no
habrán deducido es que el comportamiento, en
el caso de pérdidas, supone implícitamente una
actitud de búsqueda de riesgo, esto es, lo opuesto a lo que podríamos llamar una actitud aversa
al riesgo o conservadora.
El inversor, en sus decisiones de compraventa de un activo tiene in mente, de acuerdo con la
BF, un precio de referencia, a partir del cual considera que hay ganancias o pérdidas. De esta
forma, tiende a determinar la bondad de una
inversión computando las ganancias o pérdidas
a partir de un precio inicial que puede ir ajustando a medida que recibe nueva información
sobre el activo.
El precio inicial de referencia puede ser el de
coste (si se trata de una activo que ya posee) o un
precio que ha calculado, conoce o recuerda por
alguna razón (quizá se lo ha mencionado un profesional o un amigo al que considera experto en
la materia). Este precio inicial de referencia va
cambiando en la medida que el inversor va recibiendo nueva información. Sin embargo, el ajus184
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
te que realiza a partir de la nueva evidencia que
recibe es insuficiente para reflejar en toda su
magnitud el nuevo precio de mercado del activo.
El efecto o sesgo según el cual los individuos
están excesivamente influenciados por un precio
o valor de referencia inicial se denomina anclaje
o anchoring (Kahneman, 1974). Esto es, las personas quedan demasiado esclavas de su precio o
referencia inicial y les cuesta reflejar rápidamente, y en toda su magnitud, la información que
reciben y que, de tenerla en cuenta, posiblemente les cambiaría su decisión.
Se pueden describir muchos casos de anclaje.
Algunos analistas tienden a no ajustar, por lo
menos inicialmente, los precios de los títulos a
los nuevos anuncios emitidos por las empresas,
tanto si estos son positivos como si son negativos.
Otro ejemplo de la utilización del efecto de
anclaje es el del vendedor de viviendas. Primero
enseña a su comprador una vivienda cara y, a
continuación, enseña viviendas más baratas
sabiendo (o suponiendo) que el comprador va a
tomar como precio de referencia el de la vivienda que ha visto en primer lugar (la más cara) y le
va a costar ajustar este precio a los de las demás
viviendas que ha visto por lo que, al final, va a
encontrar como baratas el resto de las viviendas
que le ofrece el vendedor.
rencia distinto), aunque en ambos casos se trate
del mismo resultado.
Existen determinadas palabras o hechos en el
contexto de una frase o decisión que generan un
sentimiento positivo o afecto, mientras que otras
generan un sentimiento negativo. Así, una
empresa dedicada a la producción de bienes para
la mejora del medio ambiente tiene un mayor
afecto que otra que se dedica a fabricar armas.
Una empresa en la que trabaja un amigo al que
consideramos inteligente tiene un afecto superior a otra en la que no conocemos a nadie. Un
afecto positivo está asociado a una valoración
superior al que tendría este mismo bien si este
afecto no existiera.
5.6. LA AVERSIÓN A LA PÉRDIDA
Odean (1998) llegó a la conclusión de que, no
solamente los inversores no son racionales en su
comportamiento ante pérdidas sino que tienen lo
que se ha denominado aversión a la pérdida. Un
principio según el cual los inversores son reacios
a realizar las pérdidas aunque, de no hacerlo,
tengan una probabilidad alta de incrementarlas.
Es como si confiaran en las posibilidades de recuperar la pérdida a pesar de que la probabilidad
de hacerlo sea objetivamente pequeña. Al mismo
tiempo que los inversores tienen aversión a la
pérdida, hay evidencia empírica de que, cuando
están ganando, tienden a vender antes del
momento en el que racionalmente deberían
hacerlo (Shefrin y Statman, 1985).
Una posible explicación, pero no la única, del
mencionado comportamiento de aversión a la
pérdida y de venta antes del momento óptimo es
que los inversores actuarían como si el rendimiento de sus inversiones tuviera reversión a la
media. Esto es, como si aquellos valores que han
subido, finalmente bajarían para volver a su
«media» y aquellos que han bajado subirían para
alcanzar también su «media». Si realmente fuera
cierta la reversión a la media, sería racional vender en las subidas y esperar en las bajadas hasta
que los títulos vuelvan a su valor «medio» natural.
Sin embargo, no hay ninguna evidencia de que
5.5. MARCO DE REFERENCIA
El contexto en el que se describe un determinado hecho se le conoce como marco de referencia
(framework) y tiene influencia en la percepción
del inversor y en las decisiones tomadas como
consecuencia del mismo (Tversky y Kahneman,
1986). Así, por ejemplo, la conocida expresión
sobre la media botella llena o vacía se refiere
obviamente al mismo hecho físico pero, en el primer caso, se ve de forma positiva y en el segundo
negativa. De manera parecida, se ha probado
que, en general, un inversor no actúa de la
misma forma si se le dice que ha perdido una
cierta cantidad de dinero en su inversión (referido a un determinado precio de referencia) que si
ha ganado otra (referido a otro precio de refe185
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
los precios de los activos financieros tengan
reversión a la media. Este fenómeno sí puede
producirse en mercados de commodities tales
como energía, gas, petróleo, etc (Pilipovic, 1998).
5.8. DIVERSIFICACIÓN
Es bien conocido el dicho popular de que no
deben ponerse todos los huevos en la misma
cesta. Una de las conclusiones básicas de la TFC
es que la cartera más adecuada es aquella que
tiene valores en la misma proporción que los que
componen el mercado más una parte dedicada a
un activo sin riesgo. El mercado considerado
debe ser, en principio, el más amplio posible
puesto que, de esta forma, la diversificación es
mayor. La máxima diversificación posible tiene,
sin embargo, dos condicionantes: para un inversor pequeño o relativamente pequeño puede
resultarle excesivamente caro diversificar, especialmente fuera de su país de origen dado los
mayores costes de transacción que deberá soportar en estos casos y que pueden no compensarle
de las ventajas de una mayor diversificación.
Segundo, fuera de su mercado doméstico y sobre
todo fuera de su propia divisa, puede tener riesgos importantes debido a la volatilidad de la divisa en la que se quiere diversificar y, a veces, en el
posible riesgo país o de cualquier otro tipo y que
no tiene en su propio mercado. Por lo tanto, aunque en principio es conveniente diversificar al
máximo, cuando se consideran diferentes mercados ésta no debe ser normalmente en proporción
a la capitalización de cada valor en el mercado
total considerado.
Una buena parte de los inversores diversifica
mucho menos de lo recomendable conforme a
los resultados de la TFC. Una primera explicación de la insuficiente diversificación de los
inversores es el llamado sesgo de ambigüedad y
familiaridad (Heath y Tversky, 1991 y Fox y
Tversky, 1995). La idea central que subyace en
estos sesgos es que las personas se sienten incómodas para tomar decisiones (por ejemplo,
invertir en un determinado valor) cuando no
pueden asignar una cierta probabilidad al resultado de su decisión. Esto es, tienen una gran
incertidumbre o ambigüedad sobre las consecuencias de sus decisiones. Y, en cambio, son más
proclives a decidir en aquellos valores a los que
pueden asignar una probabilidad (muchas veces
subjetiva) a los resultados de su decisión, esto es,
5.7. EFECTO PROPIEDAD
Desde una óptica de racionalidad económica, el
precio mínimo al que un individuo valora un
bien para venderlo debe ser prácticamente el
mismo que el máximo que otro individuo lo valora para comprarlo, siempre que el bien no esté
asociado con algún elemento sentimental y para
niveles de renta similares. En esta categoría de
bienes están una gran mayoría de bienes en los
que invertimos: acciones, viviendas para alquilar,
etc. Sin embargo, se ha observado que los individuos tendemos a sobrevalorar un bien en cuanto
pasamos a ser propietario del mismo, sin que ello
se deba a razones sentimentales. A este efecto se
le llama efecto propiedad (endowment effect). Otra
forma de verlo sería la de un individuo que prefiere el bien A al B pero cuando, por alguna
razón pasa a ser propietario, por ejemplo del B,
cambia de preferencia y entonces prefiere B a A.
El efecto propiedad podría explicar otros dos
efectos en el comportamiento de los individuos
que no se pueden explicar mediante la TCF: la
aversión a la pérdida y los menores volúmenes de
contratación cuando los precios de los bienes se
reducen. Efectivamente, debido al efecto propiedad, el propietario valoraría por encima del precio de mercado algunos bienes suyos susceptibles
de ser vendidos aunque no tenga especial afección sentimental sobre ellos. Puesto que los compradores solo estarían dispuestos a comprar a
precios de mercado, no se producirían transacciones o se realizarían en mucha menor medida
que en otras situaciones. Es bien conocido este
efecto en el mercado de la vivienda. En ciclos
bajistas el número de transacciones disminuye
considerablemente. También es cierto en los
mercados bursátiles en los que los volúmenes de
contratación se reducen de manera sustancial
cuando ha habido una bajada importante en las
cotizaciones y muchos propietarios de acciones
consideran que están infravaloradas.
186
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
5.9. EL EFECTO INTERNET
se sienten más cómodos o con una mayor familiaridad sobre el tema que deben decidir. Estos sesgos
tienen como consecuencia que los inversores tienden a invertir más en su mercado doméstico de lo
que recomienda una diversificación eficiente o,
aún más y peor, tienden a invertir solo en aquellos
valores que les resultan más conocidos o sencillamente se sienten más competentes porque quizá
conozcan mejor el negocio de la empresa en cuestión, por ejemplo, debido a que el propio inversor
o algún familiar o amigo trabaja en esa empresa o
porque tiene un análisis de este valor que le ha
proporcionado el director de su sucursal bancaria.
En definitiva, el inversor tiende a invertir en los
valores de los que cree tener un mayor conocimiento y obviar aquellos que cree desconocer en
parte o enteramente. Todo ello hace que tienda a
invertir en bastantes menos valores que los recomendables si actuara de forma racional.
Pero no todos los inversores, pequeños y grandes, tienen problemas derivados del sesgo de
familiaridad y ambigüedad. Existe, efectivamente, una demanda importante y creciente para
invertir en carteras diversificadas. Para satisfacerla el mercado ha creado unos fondos llamados
ETFs (Exchange Trade Funds)14 cuya composición
es una réplica exacta de algún índice. Y, por lo
tanto, cada título de un ETF representa una
pequeña parte de un índice. De esta forma el
inversor puede diversificar racionalmente con
unos costes de transacción mucho más bajos que
si tuviera que invertir él mismo en una cartera
diversificada. Este tipo de fondos ha crecido de
una manera vertiginosa desde finales de los 90,
lo que avalaría un incremento de la creencia de
los inversores en las recomendaciones derivadas
de los resultados que hemos visto y, paralelamente, en una disminución de los sesgos a los que
hemos aludido en anteriores apartados.
El resultado de una diversificación insuficiente, es un aumento del riesgo del inversor, lo que
se traduce en una mayor e innecesaria volatilidad
de su cartera.
En estos últimos años ha habido un gran aumento
en el número de inversores no profesionales que
compran o venden directamente en el mercado
mediante un ordenador personal conectado al
mercado vía Internet, en lugar de hacerlo mediante órdenes escritas o por teléfono a algún intermediario financiero. El efecto visible más importante
que ha tenido la extensión en la utilización de
Internet por parte del inversor ha sido el aumento
en el número de compras y ventas realizadas por el
propio inversor. Generalmente las transacciones
realizadas a través de Internet son más baratas que
aquellas que se realizan de la forma tradicional.
El mayor número de transacciones que se
observan cuando un inversor opera a través de
Internet parece deberse al llamado sesgo de sobreoptimismo y sobreconfianza que hemos definido anteriormente. Los inversores afectados por este sesgo
creen que son más listos, tienen mejor intuición y
mejor información que la mayoría de los que le
rodean: amigos, familia o incluso profesionales.
La utilización de Internet ha incrementado
notablemente la información que tienen los inversores del mercado y esto está suponiendo un
aumento de la sobreconfianza de los mismos. De
esta forma, creen tener un mejor conocimiento y
control de cada situación que la que tenían antes
de utilizar Internet. Incluso, en ocasiones, la utilización de Internet ha cambiado el criterio de decisión que el propio inversor tenía antes de usarlo
(Barber y Odean, 2001). Una mayor información
puede aumentar, al principio, la precisión de la
previsión y una decisión más adecuada. Sin embargo, demasiada información puede empeorarla
(Steward, Heideman, Moniger y Reaga-Cirincione,
1992). Es claro que Internet puede producir una
gran sobreabundancia de información lo que
puede provocar, en algunos casos, un empeoramiento en la calidad de las decisiones tomadas.
6. EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS
Y ASESORES FINANCIEROS
Admitir la eficiencia del mercado tiene como
consecuencia lógica algo que no se da en la reali-
14
Para una descripción de los que se ofrecen en España
puede verse, por ejemplo, www.bolsasymercados.es/ETF.
187
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
dad. Si el mercado fuera eficiente, la mayoría de
los profesionales que aconsejan cuales son las
mejores valores o carteras no tendrían razón de
ser. Como hemos visto, si creemos verdaderamente en la eficiencia del mercado, lo racional es
invertir en el índice o en una cartera con el binomio riesgo-rentabilidad más adecuado para cada
inversor. Pero, para ello, no son necesarios expertos, ni análisis fundamental, ni análisis sobre la
realidad macroeconómica. Sin embargo, lo cierto
es que el mercado tiene un gran número de profesionales cuya única función es, muchas veces, la
de aconsejar la inversión o desinversión en
determinados valores con el fin de obtener un
beneficio por encima del que se obtendría como
inversor pasivo.
De acuerdo con los más elementales principios de la teoría económica, las personas o
empresas que utilizan los servicios de estos analistas no deberían estar dispuestas a pagar por
estos consejos si no obtienen un beneficio adicional a cambio de las cantidades que satisfacen. Sin
embargo, es evidente que estos analistas o expertos existen, están generalmente bien pagados y
conservan sus empleos durante largo tiempo.
¿Cómo se explica pues que se sigan manteniendo
estos puestos de trabajo durante tanto tiempo si
no generan una rentabilidad a los que les contratan? ¿Cómo se puede explicar esta paradoja económica? Porque, una de dos, o el mercado es eficiente y entonces no se justifican los analistas o el
mercado es ineficiente, en cuyo caso, la teoría
sobre el mercado eficiente está equivocada.
Una posible explicación es que los primeros
análisis que realizan los expertos tendrían valor
añadido y podrían batir al mercado si, efectivamente, nadie en el mercado realizara otros15.
Pero, en cambio, análisis posteriores realizados
de forma reiterada no añadirían valor al inversor.
Si esto fuera cierto, el mercado contaría con
muchísimos análisis redundantes que no aportarían marginalmente nada. ¿Cuáles serían enton-
ces estos primeros análisis que aportarían valor?
Esta es una pregunta para la que no tenemos respuesta. A pesar de ello, bastantes asesores e intermediarios financieros tienen la impresión de que
la misión más importante, o casi la única, de los
expertos debe ser ganar al mercado.
Creemos que el experto, se llame asesor,
intermediario, analista, gestor de patrimonios u
algún otro nombre, debería tener como misión
más importante asegurar un binomio rentabilidad-riesgo adecuada para cada inversor al que
asesora. Cada inversor tiene necesidades diferentes y, consecuentemente, puede precisar de
inversiones distintas. Lo que para un inversor
puede ser óptimo para otro puede ser perfectamente inadecuado.
La inversión más adecuada para cada inversor
puede depender por lo menos de dos elementos
esenciales: su aversión al riesgo y la necesidad de
liquidez que tenga en cada momento del tiempo.
De hecho, ambos tienen puntos en común. Por
ejemplo, los inversores que con una edad de 30
años invierten para su fondo de pensiones no
deben invertir de la misma forma que aquellos
que van a necesitar este dinero para comprarse
una vivienda en un corto plazo de tiempo. En el
mercado, algunas empresas financieras utilizan
reglas simples pero que pueden resultar adecuadas en algunos casos. Así por ejemplo, algunos
gestores recomiendan invertir en renta variable
para un fondo de pensiones un porcentaje igual a
70 menos la edad del inversor. Es una regla simple y que puede ser bastante aproximada en algunos casos, como puede comprobarse si se aplica la
fórmula del apartado 4 y la esperanza de vida de
una persona, en principio, con buena salud.
Seguramente fruto de la poca atención que
analistas e intermediarios prestan al análisis de
riesgo de cada inversor, y a partir de innumerables quejas de estos, la Unión Europea (UE) ha
desarrollado una directiva conocida como MiFID
(Markets in Financial Instruments Directive)16, uno
15
Obsérvese que esto incumpliría uno de los principios
básicos de la TFC según el cual todos los inversores tienen la
misma información y exactamente en el mismo instante de
tiempo.
16
Su desarrollo se ha realizado mediante el Reglamento
de la UE nº 1287/2006. En España esta directiva ha sido
transpuesta mediante la Ley 47/2007 de 19 de diciembre.
188
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
de cuyos objetivos es la protección de inversores,
especialmente no profesionales, en inversiones
realizadas en los mercados financieros. Instrumentos como el de la indicada directiva o similares pueden utilizarse para determinar el perfil de
riesgo aproximado para cada inversor.
Determinados los parámetros de riesgo de
cada inversor, la decisión sobre el mix óptimo de
inversión podría hacerse con modelos del tipo
que hemos descrito en el apartado 4.
En todo caso, y a la vista de la experiencia
histórica y de la realidad actual, parece inevitable que los inversores a título individual, o sus
asesores o intermediarios, quieran hacer una
cierta gestión activa de la cartera, a pesar de
que, ni es lo que recomienda la TFC ni se ha
probado fehacientemente que es posible ganar
al mercado consistentemente con ella. Cuando
se lleve a cabo ésta, será de vital importancia
tener en cuenta los comportamientos descritos
anteriormente en el apartado 5 y actuar en consecuencia, esto es, no caer en los sesgos y comportamientos no racionales señalados. En estos
últimos años ha aparecido una gran cantidad de
literatura dedicada a recomendaciones de cómo
invertir correctamente sin cometer los errores
debidos a algunos sesgos señalados por la BF.
Un buen ejemplo de este tipo de literatura es
Montier (2007).
c)
La forma de invertir descrita en a) y b)
anterior es la que se conoce como inversión pasiva.
d) El comportamiento del mercado no es
plenamente coherente con la TFC. La
mayoría de asesores e intermediarios
aconsejan realizar una inversión activa,
esto es, operar de forma que se obtenga
un beneficio superior al que se obtendría
con una inversión pasiva.
e) En realidad, ni los mercados ni los inversores se comportan enteramente como
predice la TFC. En algunos casos las desviaciones sobre el comportamiento de la
teoría son importantes. En otros, en cambio, se comportan de forma muy parecida
a como predice la TFC.
f) De acuerdo con las investigaciones de la
Behavioral Finance (BF) los inversores (profesionales o no), los intermediarios y los
asesores financieros tienen sesgos importantes que condicionan su toma de decisiones de inversión, de forma que estas no se
hacen realmente como predice la TFC.
Muchas veces estos sesgos implican resultados contrarios al interés del inversor.
g) Uno de los sesgos más importantes de los
inversores e intermediarios consiste en
una percepción de la volatilidad del mercado, y por lo tanto del riesgo, muy inferior al que se deduce de los datos objetivos de los propios mercados.
A partir de las conclusiones de los datos anteriores, parecería recomendable:
I. Los intermediarios y asesores deberían
informar a sus clientes de manera adecuada y objetiva de los riesgos que suponen las inversiones realizadas. A esta
tarea ayuda en alguna medida la directiva
MiFID de la Unión Europea.
II. Una de las labores más importantes de
un intermediario o asesor es medir y
aconsejar a su cliente sobre el nivel de
riesgo adecuado que debe soportar en
sus inversiones en función de las características propias del mismo.
7. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
De lo expresado en los apartados anteriores
podemos concluir que:
a) La Teoría Financiera Clásica (TFC) nos
da una receta muy sencilla para invertir:
una mezcla de activos de renta variable
diversificados como en el mercado (básicamente invertir en un índice amplio,
por ejemplo, (IBEX-35) y activos de
renta fija a corto plazo (por ejemplo,
Letras del Tesoro).
b) El porcentaje preciso de renta variable y
renta fija dependerá del nivel de riesgo
que quiera asumir cada inversor.
189
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
III. También deberían informar a sus clientes
de la posibilidad de actuar como inversor
pasivo y no solamente como inversor activo.
IV. En el caso de que los intermediarios y
asesores recomienden una gestión activa,
deben ser muy conscientes de no caer en
todos y cada uno de los sesgos descritos
en el apartado 5.
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