Patrimonio Inmobiliario y Financiero de los Hogares
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5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: TENDENCIAS Y CONVERGENCIA ESPAÑOLA CON LOS ESTÁNDARES EUROPEOS José Manuel Naredo. Profesor ad honorem de la Escuela Técnica Superior de Arquitectura de Madrid Óscar Carpintero. Profesor de la Universidad de Valladolid 1. INTRODUCCIÓN con especial referencia al efecto que tienen dichas revalorizaciones sobre el consumo y el ahorro, a través del llamado «efecto riqueza». La experiencia en el análisis de estos temas induce a concluir que es difícil modelizar con generalidad y precisión la relación entre lo inmobiliario y lo financiero, sobre todo porque las diferencias del marco institucional que gobierna la fiscalidad y las políticas territoriales, urbanas y de vivienda de los países, hacen que éstos puedan vivir de maneras muy diferentes los ciclos internacionales alcistas del precio de los inmuebles y de la actividad constructiva. Esta evolución viene marcada por la pugna entre dos modelos inmobiliarios diferentes. Uno, que promueve la vivienda en propiedad como producto de inversión directa de los hogares y, otro, que prioriza la vivienda en alquiler, tanto libre como social, a través de entidades especializadas que captan y desvían para este fin el ahorro de los países a través de impuestos, cotizaciones o productos financieros diversos. El primero es más dependiente de la coyuntura inmobiliaria y promueve la construcción nueva para obtener plusvalías de la recalificación de suelos, mientras que el segundo evoluciona más atendiendo a la demografía y a la renta disponible de los hogares para rentabilizar, mediante el alquiler, el stock ya Frente a la vivienda como bien de uso, el pasado boom inmobiliario acentuó la percepción de la vivienda como un interesante y sólido producto de inversión para colocar el ahorro de los hogares, que competía con ventaja con los productos financieros. Sin embargo, la presente crisis inmobiliaria ha cuestionado esta creencia, al evidenciar que la inversión «en ladrillos» no estaba exenta de riesgos. La mayor preferencia por la inversión en vivienda de los hogares limitó sus posibilidades de inversión en otros activos –y el desarrollo de éstos– recortando su tasa de ahorro financiero y acentuando sus niveles de endeudamiento hasta extremos inusuales en Europa. Pues la acusada caída de la tasa de ahorro financiero y el mayor endeudamiento hipotecario de los hogares que se han venido observando, tanto en España, como en la mayoría de los países industrializados, están relacionados con el aumento del ahorro directamente invertido en vivienda y con los elevados niveles de endeudamiento, consumo y actividad económica vinculados al pasado boom inmobiliario. Desde hace tiempo se ha estudiado la relación entre los mercados inmobiliarios y los financieros y la incidencia de las revalorizaciones patrimoniales sobre las variables de flujo1, mación de base de este artículo: Naredo, J.M., O. Carpintero y C. Marcos (2008): Patrimonio inmobiliario y Balance Nacional de la economía española (1995-2007), Madrid, FUNCAS, Colección Estudios. Véase la amplia bibliografía referenciada en los numerosos trabajos sobre el tema de los autores de este artículo, entre los que remitimos al último de sus libros como infor1 99 AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA construido. Una característica del pasado boom es que el primero de estos modelos se ha extendido con fuerza variable según los países, mientras que el segundo se batía en retirada, con fuerte incidencia sobre la transformación observada en el patrimonio de los hogares y en los riesgos generados en el sistema. España ha venido liderando el primero de estos dos modelos, el que incentivaba a los hogares a invertir «en ladrillos», generando la consabida burbuja inmobiliaria tanto de precios, como de cantidades construidas. Ahora, una vez pinchada ésta, se ha desinflado también la preferencia de los hogares por «el ladrillo», haciendo que repunte su ahorro financiero, a la vez que el «efecto riqueza» ha mudado en «efecto pobreza», recortando el consumo y los ingresos tributarios bastante más allá de lo que podía sugerir la simple evolución de la renta. El hecho de que cuando la renta decae como consecuencia de la crisis, repunte el ahorro financiero de los hogares, contradice las enseñanzas de los manuales que asocian directamente el aumento del ahorro al de la renta. Veamos ahora cómo el pinchazo de la burbuja inmobiliaria, unido a la caída de los precios y la sobredimensión del stock de inmuebles en venta, juega un papel clave a la hora de explicar este proceso de recuperación del ahorro financiero y las posibilidades de convergencia del panorama patrimonial de los hogares españoles hacia estándares europeos. mestralmente el Ministerio de Vivienda para seguir la evolución del mercado y valorar el stock de viviendas, dado que era la única información disponible con cobertura nacional2. Pero este índice no recoge los precios a los que efectivamente se realizan las transacciones de viviendas, sino los precios que imputan a las viviendas las empresas de tasación de inmuebles que, como veremos, muestran una sospechosa aversión a la baja. Pues además de los normales desfases entre tasaciones y precios de mercado, el hecho de que las empresas de tasación trabajen mayoritariamente para entidades financieras3 interesadas en soslayar el desplome de sus garantías hipotecarias hace dudar de la independencia de esta fuente4. Lo cual es grave cuando el valor de las operaciones de este mercado supera, con mucho, en nuestro país a las del mercado bursátil. Mientras la bolsa de valores presenta diariamente índices oficiales de cotización de las operaciones efectivamente realizadas, el mercado inmobiliario ha venido contando sólo con el mencionado índice oficial que sintetiza, cada tres meses, los valores que las entidades de tasación otorgan al metro cuadrado de vivienda. Pero esta situación no deja de ser anómala y podría compararse a un escenario en el que los índices de cotización bursátil los marcaran, cada tres meses, agencias de rating dependientes de determinadas empresas. En los últimos tiempos dos nuevas fuentes han roto el monopolio que venía ejerciendo el índice mencionado. Por una parte el INE elabora desde 2007 un nuevo índice de precios de la vivienda a partir de los precios escriturados por los notarios, como se viene haciendo en otros países europeos5. El problema estriba en que, en 2. EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS DE LA VIVIENDA Y SUS PERSPECTIVAS Ha llovido mucho desde que dominaba la creencia de que los precios de la vivienda nunca bajarían, sino que, todo lo más, moderarían su crecimiento siguiendo un «aterrizaje suave». Los tres años de crisis inmobiliaria han pulverizado estos interesados e infundados vaticinios. La discrepante información disponible muestra que los precios de la vivienda han bajado y siguen bajando, pero ¿cuánto? y ¿hasta cuándo? En España hemos venido utilizando el índice oficial de precios de la vivienda que elabora tri- 2 Ministerio de Vivienda, Índice General de Precios de la Vivienda. Madrid. 3 Un reciente informe del Banco de España confirma la elevada concentración de las empresas tasadoras y su fuerte dependencia de entidades de crédito interesadas en suavizar la caída de los precios inmobiliarios: Banco de España, (2010): «Las entidades de tasación. Actividad y resultados en 2009», Boletín Económico, julio-agosto, 2010, pp. 149-163. 4 También en los años del boom inmobiliario los precios de tasación han reflejado un crecimiento espúreo derivado del afán de sobrevalorar las tasaciones para permitir la concesión de créditos por un monto más elevado, sin vulnerar el límite del 80 % del valor del inmueble establecido por la ley. 5 INE, Índice de Precios de la Vivienda (Base 2007). 100 5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ... España, los precios de mercado suelen situarse por encima de los escriturados, que están ligados a fines recaudatorios ajenos a la coyuntura inmobiliaria, lo que explicaría también cierta aversión a la baja. Además, la experiencia de otros países denota que la evolución de los precios proporcionados por los notarios y registradores observa también un retraso de varios meses respecto a los precios de mercado, en consonancia con el tiempo transcurrido entre el acuerdo de la transacción y la formalización e inscripción de la escritura. Con lo cual tampoco cabe esperar que esta fuente refleje de modo fidedigno la caída de los precios de mercado. Por otra parte, Fotocasa6 viene elaborando desde hace tiempo un nuevo índice mensual de precios de la vivienda a partir de los precios de los anuncios, que aunque también difieran de los de mercado, establecen una cota máxima bastante fiable. Sobre todo porque las crisis inmobiliarias son fértiles en rebajas y «gangas», y los vendedores más necesitados de liquidez acaban vendiendo a precios inferiores a los de los anuncios. Los precios de las subastas y ofertas de empresas inmobiliarias y bancos orientadas a saldar sus stocks, marcarían la banda baja en la evolución de los precios, aunque lamentablemente no existe ningún índice que agregue esta información. Esta diversidad de fuentes estadísticas obliga a reflexionar sobre el sentido de las tendencias recientes. Por ejemplo, mientras el índice de Fotocasa lleva bajando ya más de tres años y registraba el pasado mes de septiembre una caída acumulada del 22,5 %, el del Ministerio de Vivienda baja solo desde hace dos años y acumulaba en el segundo trimestre de 2010 una caída del 11,3 %, similar a la acumulada por el índice del INE. De esta manera, mientras el precio del metro cuadrado de vivienda del índice de Fotocasa se situaba en agosto de 2010 muy por debajo del de enero de 2005 (primer dato disponible de este índice), el del Ministerio de Vivienda apenas caía en el segundo trimestre de 2010 por debajo del correspondiente al primer trimestre de 2006. Cabe concluir, pues, que las tres fuentes indicadas muestran caídas de precios de la vivienda bien diferentes, pero en todo caso, inferiores a las de mercado que no salen en la foto de nuestras precarias estadísticas. Los Gráficos 1 y 2 muestran la evolución comparada de estos índices y de sus variaciones anuales en porcentaje. Parece claro que el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y el desplome de los precios asociado han erosionado la situación de inversores y promotores inmobiliarios, al recortar sus ingresos y activos patrimoniales, sin que se redujeran en consonancia sus obligaciones de pago. Esta situación ha acabado amenazando a la banca, al acarrear el aumento de la morosidad y los impagos, a la vez que la caída de los precios de los inmuebles devaluaba las propias garantías hipotecarias. ¿Cuáles son, pues, las perspectivas en este contexto? El hecho de que la caída de los precios y las valoraciones inmobiliarias dañe la salud de influyentes entidades inmobiliarias y financieras, explica la tendencia a minimizar la caída de precios en la prensa, divulgando los descensos más moderados de los precios del Ministerio de Vivienda y del INE –que subrayan los atisbos de estabilización y repunte de los mismos–, y soslayando los de Fotocasa. Se silencia también que los precios han reactivado su caída, en consonancia con la constelación de medidas depresivas que se han venido aplicando a lo largo de 2010. En efecto, el índice de precios de los anuncios de Fotocasa, marcaba ya el pasado mes de septiembre ocho meses seguidos de caídas intermensuales, que acabarán acentuando de nuevo su porcentaje de caída anual. Al mismo tiempo, como muchas de las subastas de inmuebles quedaban desiertas por el elevado precio de salida, Metrovacesa ha empezado a hacer subastas a la baja… Así las cosas, no parece que los precios inmobiliarios hayan tocado suelo, por mucho empeño que se ponga en anunciarlo. Sobre todo cuando el mercado inmobiliario sigue mostrando un claro exceso de oferta. 6 Fotocasa-IESE, Índice Inmobiliario, Madrid. (www.fotocasa.es). 101 AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN DE DISTINTOS ÍNDICES DE PRECIOS DE LA VIVIENDA (Variaciones anuales en porcentajes) Fuente: Elaboración propia a partir de los índices del Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa. GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN COMPARADA DE DISTINTOS ÍNDICES DE PRECIOS DE LA VIVIENDA Fuente: Elaboración propia a partir de los índices del Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa. 102 5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ... De hecho, la patronal de las empresas de promoción inmobiliaria estimaba en 750 mil el stock de viviendas en venta, viéndose superada esta cifra por otras estimaciones más realistas. Por ejemplo, el Servicio de Estudios del BBVA había estimado el stock de viviendas en venta en 2008 en 1,1 millones y el Anuario Inmobiliario 2009 elaborado por R.R. Acuña & Asociados, lo cifraba ya en 1,4 millones. Si a esto añadimos que en 2009 en los certificados de fin de obra muestran que se terminaron 387 mil viviendas, mientras que, según el INE, se compraron solo 220 mil viviendas nuevas, tenemos que el stock de viviendas en venta aumentó todavía en ese año en unas 167 mil viviendas más. Y este stock superaría los dos millones de viviendas, si se añadieran las viviendas paradas a medio construir y las proyectadas pero todavía no iniciadas7. Solo en 2010, tras haber caído drásticamente las viviendas iniciadas8, se ha empezado a reducir lentamente este stock que el mercado tardará al menos un lustro en digerir, sobre todo si se prolonga la situación de estancamiento económico. nuevas obtenido al aplicar la relación que ofrece el índice del INE entre el precio de las viviendas nuevas y las usadas9. El Gráfico 3 muestra la distinta evolución del patrimonio en vivienda según se utilice una u otra fuente. El Gráfico 4 denota las marcadas discrepancias observadas en las tasas de variación del patrimonio observadas en los últimos dos años, según se valore aplicando uno u otro de los dos índices considerados. Las estimaciones patrimoniales indicadas permiten afirmar que el valor del stock de viviendas se multiplicó por 3,6 en el decenio 1996-2006, como resultado aproximado de haber aumentado en una cuarta parte la superficie construida y de haberse triplicado los precios. Es decir, que el valor del patrimonio en vivienda vino creciendo a lo largo del decenio del boom inmobiliario a tasas anuales que venían doblando a las de la renta disponible de los hogares. Y ello no solo por la revalorización de precios sino también por la intensa actividad constructiva, que hizo que en los años álgidos del boom inmobiliario, se construyeran en España más viviendas que en Francia y Alemania juntas, cuando estos dos países duplican a España en territorio y lo triplican en población. Lo cual exigió, obviamente, un intenso esfuerzo de financiación y generó un parque de viviendas sobredimensionado. Una vez pinchada la burbuja inmobiliaria y, por ende, el afán de invertir «en ladrillos», el modelo inmobiliario español ha deparado una copiosa deuda hipotecaria y un stock de suelo y de vivienda infrautilizado e ilíquido a los precios a los que se venía valorando. Se acentuaron así las diferencias entre los precios de tasación y los precios de mercado que indujeron a plantear las dos hipótesis de valoración del patrimonio en vivienda de los hogares arriba mencionadas. La diferencia entre ambas estriba, sobre todo, en que los precios de tasación empiezan a caer con 3. EVOLUCIÓN DEL PATRIMONIO INMOBILIARIO DE LOS HOGARES Con este panorama, las notables diferencias y desfases observados entre la evolución del índice de precios del Ministerio de Vivienda y aquellos otros del INE y Fotocasa invita a establecer dos hipótesis de evolución del valor del patrimonio inmobiliario en esta última fase del ciclo. Una, aplicando los precios de la vivienda del Ministerio de Vivienda, como habíamos venido haciendo en anteriores publicaciones para estimar el patrimonio inmobiliario de los hogares. Otra, más próxima a los precios de mercado, con un índice resultado de utilizar los precios de las viviendas usadas de Fotocasa y el precio de las viviendas 9 Por lo que se refiere a la superficie de vivienda nueva se ha realizado una hipótesis más restrictiva de la que la que resulta de aplicar los modelos habituales de distribución temporal de la transformación de las licencias de obra solicitadas en obra terminada, ya que una parte importante de las licencias de construcción de nuevas viviendas concedidas en los últimos años no llegaron a iniciarse y/o a terminarse. 7 Atendiendo a las estimaciones de R.R. Acuña & Asociados, que cifraba las obras paradas en 300 mil. 8 En el primer semestre de 2010 se iniciaron solo 48 mil viviendas, con lo que cabe esperar que a lo largo del año apenas alcancen las 100 mil. 103 AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA el estrepitoso desplome del valor y el número las operaciones de compra-venta, de las hipotecas, y del impuesto de transmisiones patrimoniales denotaban ya en 2007 un claro enfriamiento de dicho mercado que parece incompatible con el crecimiento de los precios que todavía reflejaba el índice del Ministerio de Vivienda durante todo ese año y la primera mitad del siguiente. Si se observa la evolución a partir de 2007, el resultado neto ha sido una reducción del 13% en el valor del patrimonio en vivienda de los hogares entre 2007 y 2009, que continuará todavía descendiendo durante 2010 a la vista de los últimos datos disponibles sobre reducción de los precios y desplome de las viviendas terminadas. un año de retraso respecto a los precios de los anuncios, manteniendo todavía para 2007 un fuerte crecimiento del valor del patrimonio, mientras que la estimación apoyada en los índices de Fotocasa-INE denota en ese año un importante desplome en la tasa de crecimiento. Este índice cifra ya en 2007 la disminución de los precios respecto al año anterior, pero el valor del patrimonio calculado con este índice (Gráficos 3 y 4) todavía no cae en ese año debido al intenso aumento de la superficie construida registrado, que refleja la prisa del sector por rentabilizar el fin de ciclo que se le venía encima. Consideramos más ajustada a la realidad del mercado inmobiliario la segunda hipótesis de valoración, ya que GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DEL VALOR DEL PATRIMONIO EN VIVIENDA SEGÚN LOS PRECIOS DEL MINISTERIO DE VIVIENDA Y DE FOTOCASA (Usadas) -INE (Nuevas) (Miles de millones de euros) Fuente: Estimación propia actualizando las series incluidas en Naredo, Carpintero y Marcos (2008). Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa. 104 5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ... GRÁFICO 4. PORCENTAJE DE VARIACIÓN ANUAL DEL VALOR DEL PATRIMONIO EN VIVIENDA (Según los precios del Ministerio de Vivienda y de Fotocasa (usadas)-INE (nuevas)) Fuente: Estimación propia actualizando las series incluidas en Naredo, Carpintero y Marcos (2008). Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa. do también el endeudamiento y los desequilibrios de la economía española que ahora afloran con fuerza durante la crisis. En nuestra anterior publicación ya reseñada calculamos el Balance Nacional y el de los principales grupos de agentes económicos para el período 1995-2007. Ahora hemos actualizado el Balance de los hogares (adoptando la valoración del patrimonio inmobiliario apoyada en los precios de Fotocasa e INE) y estimado la posible evolución de su patrimonio neto para 2008 y 2009 a partir de los datos disponibles. Esta actualización permite representar también el Gráfico 5, que muestra cómo evoluciona la variación anual en euros del patrimonio neto de los hogares en relación con su ahorro y su renta disponible. Se observa que en los años centrales del pasado ciclo alcista el aumento del patrimonio neto de los hogares supera ampliamente, no solo a su ahorro bruto, sino a su propia renta disponible, de lo que cabe intuir el gran peso que ha tenido en esos años el «efecto riqueza», que ha venido animando tanto la recaudación de impuestos como el pulso de la coyuntura económica en general, pero forzan- Al mismo tiempo, el Gráfico 5 muestra cómo las revalorizaciones patrimoniales decayeron drásticamente en 2007 para convertirse en notables pérdidas de valor durante 2008 y 2009, al haber confluido la caída de los precios inmobiliarios con las cotizaciones bursátiles aunque, sin embargo, durante ese último año éstas últimas consiguieran enderezar la tónica descendente de los dos años anteriores pero sin recuperar todavía los niveles previos al estallido de la crisis10. 10 En efecto, tal y como reflejan las Cuentas Financieras de la Economía Española, a partir del segundo semestre de 2009 –y hasta finales de ese año–, comienza una ligera recuperación de las cotizaciones bursátiles, los depósitos y las reservas de seguros en manos de los hogares, lo que logra invertir la tendencia descendente del patrimonio neto financiero que se arrastraba desde 2007. 105 AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA GRÁFICO 5. VARIACIONES PATRIMONIALES TOTALES EN RELACIÓN CON LOS FLUJOS DE RENTA Y AHORRO, 1995-2009 Miles de millones de euros Fuente: Elaboración propia actualizando las series incluidas en Naredo, Carpintero y Marcos (2008). salida y, si se tratan de maquillar o desactivar, se demorará el ajuste del mercado. De ahí que Fotocasa y los otros grandes portales de anuncios de Internet, junto a las entidades especializadas en subastas, estén ejerciendo una clara función social al añadir transparencia a un mercado inmobiliario que hasta hace poco venía siendo bastante opaco. La otra salida consiste en reconducir parte de ese stock hacia el mercado de alquiler libre o social. Para ello habría que establecer un marco institucional propicio a esa reconversión. Se trataría de diversificar el mercado inmobiliario ampliando el alquiler libre y el alquiler social, con la presencia de entidades mayoristas que trabajen en este campo, como ocurre en otros países europeos. Esto permitiría diversificar también los activos financieros a disposición de los hogares, ofreciendo productos financieros vinculados al mercado de alquiler que otorguen con gran seguridad unas rentabilidades razonables, como también ocurre en otros países europeos. Se desactivaría así el panorama que ha venido forzando En todo caso, como se puede observar, el antiguo «efecto riqueza» mudó, así, en «efecto pobreza» que motivó en estos dos últimos años caídas de la actividad económica, del empleo y de los ingresos tributarios muy superiores a las del producto, la renta o el consumo recogidos en el cuadro macroeconómico ordinario. 4. LAS SALIDAS PASAN POR LA DIVERSIFICACIÓN INMOBILIARIA Y FINANCIERA Con semejante stock de viviendas en venta o en proyecto y con unos hogares fuertemente endeudados, no cabe pensar que vayan a repuntar de verdad a corto plazo los precios de mercado de la vivienda. Entre las medidas orientadas a facilitar la digestión de tan desmesurado stock está, en primer lugar, el deber de facilitar información fidedigna sobre la evolución del mercado inmobiliario, en vez ocultarla o deformarla. Pues son las caídas de precios las que contribuyen a darle 106 5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ... a los hogares españoles a invertir directamente «en ladrillos», acorralados por los riesgos bursátiles y los bajísimos tipos de interés de los depósitos. En lo que concierne a la vivienda social, sería el momento de hacer que el Estado aprovechara la crisis para reconstituir a bajo precio el casi desaparecido stock de vivienda social, en vez de echar más leña al fuego promoviendo la construcción de nuevas viviendas de protección oficial. Evidentemente, para reconstituir el stock de vivienda social pública comprando a bajo precio parte del sobredimensionado stock disponible, habría que hacer un plan hoy por hoy inexistente, en el que se estudiara la forma de conectar las necesidades de vivienda insatisfechas, con las disponibilidades de viviendas desocupadas. Esto permitiría apoyar de forma inmediata, con hechos, el cumplimiento del mandato constitucional que compromete al Estado a asegurar una vivienda digna para toda la población. Ambas opciones a favor del alquiler público y privado deberían de estar relacionadas para promover el uso eficiente del stock de vivienda y, también, de los recursos presupuestarios destinados a este fin. Habría que aprovechar la experiencia que brindan los cambios en los modelos de gestión observados en otros países europeos. Estos cambios han venido motivados por el afán de mejorar la gestión del parque de viviendas y de reducir las fuertes aportaciones estatales que este modelo requería, sobre todo en lo concerniente a la vivienda social, modificando para ello el estatuto de las propias entidades especializadas encargadas de su gestión. Se han ido recortando, así, las aportaciones presupuestarias destinadas a la vivienda, para buscar la autonomía y el equilibrio financiero de las entidades encargadas de su gestión, obligándolas a captar recursos en los mercados de capitales. La variada transformación que se observa según los países en los actores que intervienen en la gestión del parque de vivienda pública en alquiler, apunta generalmente a transferir dicha gestión a entidades financieramente independientes, que permanecen de alguna manera con- troladas o reguladas por la administración pública. Tras la amplia casuística de estos cambios se esconde una misma meta desde el punto de vista financiero: la de desplazar la financiación de los operadores mayoristas del parque de alquiler, desde el presupuesto estatal hacia los mercados financieros. Aparecieron así nuevas entidades encargadas de la gestión del parque de viviendas en alquiler, tanto público, como privado: fondos inmobiliarios, asociaciones no lucrativas y sociedades de índole diversa, como los REITS11, sujetos a desgravaciones y a funciones específicamente reguladas por la legislación de cada país. Los cambios institucionales mencionados posibilitan también el desarrollo de nuevos productos financieros. Pues las entidades profesionales que operan en el mercado de alquiler, al verse poco influidas por los avatares de la coyuntura, pueden ofrecer inversiones con gran seguridad a largo plazo, suponiendo que cuenten con un marco institucional razonablemente estable que las favorezca. En todo caso conviene subrayar las consecuencias diferentes de cada uno de los dos modelos inicialmente descritos sobre la naturaleza del negocio inmobiliario y sobre el medio urbano y constructivo, al igual que sus distintas implicaciones financieras. En lo relativo al negocio inmobiliario, el primero de estos modelos rentabiliza las inversiones en vivienda preferentemente a través de plusvalías derivadas de su promoción y venta a los hogares y, el segundo, través de alquileres, por lo que el primero tiende a forzar la construcción nueva frente a la conservación y reutilización del patrimonio inmobiliario existente. El primero vincula su negocio a las perspectivas de crecimiento del precio de la vivienda, que hacen atractiva su compra, y al ahorro y a la capacidad de endeudamiento de los hogares que la posibilitan, mientras que el segundo lo vincula directamente a la demografía y a la renta disponible de los hogares que han de pagar los alquileres. Por 11 Los Real Estate Investiment Trusts (REITS), surgieron en Australia en la década de los setenta y funcionan con legislaciones específicas en países centroeropeos como Alemania, Bélgica, Francia y el Reino Unido. 107 AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA liarios descritos al comienzo. En efecto, el desplome actual mudó en pérdidas las expectativas de beneficios del modelo de negocio anterior, apoyado en las plusvalías de venta de viviendas, y empañó su futuro en razón de la sobredimensión del stock construido y del elevado endeudamiento de los hogares. Y, a la vez que se evidencia el agotamiento de este modelo y se eclipsan las perspectivas de revalorización de los precios inmobiliarios que lo mantenían en pie, se resalta y aflora la rentabilidad del alquiler. El Gráfico 6, muestra que las rentabilidades del capital que ahora se invierta en alquileres no son nada despreciables, si se comparan con los tipos de interés actuales. lo que el primero alimenta el comportamiento cíclico del sector, mientras que el segundo se mantiene más al resguardo de los sobresaltos de la coyuntura, siendo también fuente de estabilidad económica. Es más, hay que advertir que, mientras la rentabilidad del primero gana en momentos de fuerte inflación de precios de la vivienda, la del segundo decae, habida cuenta el tradicional retraso en la puesta al día de los alquileres, y viceversa. En la actual coyuntura, el pinchazo de la burbuja ha venido, así, a inclinar el negocio inmobiliario a favor de los alquileres, lo que revaloriza las ventajas del segundo de los modelos inmobi- GRÁFICO 6. PORCENTAJE DE RENTABILIDAD DEL ALQUILER RESPECTO AL PRECIO DE VENTA DE LA VIVIENDA Fuente: Precios de alquiler y venta de viviendas de Fotocasa. El índice presentado resulta de comparar el ingreso bruto anual por metro cuadrado de vivienda en alquiler con relación al precio de venta del metro cuadrado de vivienda. Como se observa en el gráfico, el retraso en la corrección a la baja de los precios de alquiler respecto a los precios de venta de la vivienda, elevó inicialmente la rentabilidad del alquiler. Posteriormente, el mayor ritmo de caída de los precios de alquiler con relación los de venta ha corregi- do a la baja la rentabilidad del alquiler para estabilizarla finalmente por encima del 4%. Este tipo de rentabilidades permitirían acometer la diversificación inmobiliaria y financiera antes indicada, atrayendo hacia el alquiler inversiones que prioricen sobre todo la seguridad. Solo hace falta 108 5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ... la voluntad política necesaria para establecer un marco institucional propicio a esta diversificación. En este caso los nuevos productos financieros, en vez de servir a la simple especulación, contribuirían a gestionar mejor el stock de viviendas y a promover un cambio en el modelo inmobiliario que favoreciera el disfrute de sus valores de uso, rebajando las preferencias por la adquisición de inmuebles en propiedad como fórmula de inversión por parte de los hogares. mismo una financiación neta nada despreciable. Merece la pena recordar que esta insólita situación12 ha podido mantenerse gracias al paraguas del euro, que ha permitido a la economía española atraer capitales del resto del mundo para abastecer su creciente necesidad de financiación sin que se resintiera la cotización de su moneda, evitando que su endeudamiento desembocara en devaluaciones y programas de «ajuste» que hubieran enfriado mucho antes el mercado inmobiliario. Es evidente que la inversión en vivienda no podía seguirse apoyando indefinidamente en la desinversión financiera de los hogares: el boom inmobiliario estaba llamado a morir por estrangulamiento financiero. Este panorama se mantuvo mientras las entidades financieras, amparadas en el euro, dispusieron en los mercados financieros internacionales de una liquidez inusualmente barata y abundante que les permitió, entre otras cosas, titulizar buena parte de la deuda hipotecaria. Pero las dificultades que planteó la crisis financiera para seguir obteniendo esta financiación, contribuyeron a pinchar la burbuja inmobiliaria cuando el mercado de vivienda daba ya claros síntomas de agotamiento. El desplome de la inversión en vivienda de los hogares trajo consigo la recuperación de su ahorro financiero neto en 2008 y 2009 y el cierre del desfase (Gráfico 7), pese a que la crisis económica contribuyó a recortar su renta disponible. En este sentido, la recuperación de las operaciones financieras netas de los hogares en 2008 y 2009 se ha debido a la combinación de dos efectos. Por un lado, la drástica caída en la contratación y concesión a los hogares de préstamos hipotecarios en 2009 –consecuencia clara del endurecimiento en las condi- 5. LA VUELTA A LA NORMALIDAD: RECUPERACIÓN DEL AHORRO FINANCIERO DE LOS HOGARES Y CAÍDA DE LA INVERSIÓN EN VIVIENDA El principal talón de Aquiles del boom inmobiliario ha sido su creciente necesidad de financiación, que succionó el ahorro y reclamó el fuerte endeudamiento de los hogares, llamados a pagar en última instancia ese «producto final» inmobiliario que son las viviendas. Habida cuenta que las compraventas de vivienda usada transcurren normalmente dentro del propio colectivo de hogares, sobre todo es la compra de vivienda nueva la que reclama un esfuerzo financiero neto por parte de este colectivo. En nuestro anterior trabajo de FUNCAS ya mencionado estimamos este esfuerzo financiero al calcular el gasto en vivienda nueva a partir de la estadística del IVA. Ahora hemos actualizado este cálculo que se presenta en el Gráfico 7. Este gráfico muestra la tijera insostenible que se ha venido abriendo durante el pasado auge inmobiliario: la que separa la creciente inversión en vivienda de los hogares de su decreciente inversión financiera hasta trasmutarla en desinversión. Como se observa, la preferencia por la inversión «en ladrillo» de los hogares fue recortando su inversión neta en activos financieros hasta el punto de hacerla negativa durante los últimos cuatro años (2004-2007) del boom inmobiliario. Lo cual denota que, en esos últimos años del ciclo alcista, los hogares en vez de aportar recursos al sistema financiero demandaron al 12 Esta situación rompe con las enseñanzas de los manuales de economía, que presuponen que los hogares ahorran, que las empresas invierten y que las instituciones financieras movilizan la capacidad de financiación de los hogares para cubrir la tradicional necesidad de financiación de las empresas. Sin embargo, en los cuatro últimos años del boom, los hogares españoles no generaron financiación adicional, sino que, como las empresas, la demandaron a las instituciones financieras, teniendo que cubrirse con cargo al resto del mundo esa necesidad de financiación acumulada por ambos agentes. 109 AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA ciones de financiación y del desequilibrio en los balances soportados por las entidades financieras en la crisis– y, de otra parte, la canalización del recuperado ahorro de las familias hacia la inversión financiera (acciones cotizadas). El resultado de ambas tendencias significó pasar de un volumen positivo de operaciones financieras netas de 2.643 millones de euros en 2008 a 58.708 millones de euros con que se cerró 2009. Se vuelve, pues, a la normalidad de los manuales, en la que las entidades financieras canalizan el ahorro financiero neto de los hogares para cubrir la necesidad de financiación de las empresas y el resto de sectores institucionales. GRÁFICO 7. EVOLUCIÓN COMPARADA DE LA INVERSIÓN EN VIVIENDA Y LA INVERSIÓN FINANCIERA DE LOS HOGARES (Miles de millones de euros) Fuente: Elaboración propia a partir de: Agencia Tributaria: Estadística del IVA e Informe Anual de Recaudación, y Banco de España: Cuentas financiera de la economía española. 6. ¿CONVERGENCIA HACIA ESTÁNDARES EUROPEOS? suponen modelos de financiación diferentes. En el primero de los modelos, al generalizar entre los hogares el empeño de ocupar viviendas en propiedad, la financiación de la inversión en vivienda corre a cargo de ellos. Sin embargo, en el segundo de los modelos una parte importante de la inversión en vivienda corre a cargo de entidades especializadas encargadas de la gestión del parque de viviendas en alquiler, distintas de los hogares. Y esta tendencia puede verse reforzada por los nuevos agentes y productos financieros antes indicados, que están llamados a desempeñar un papel importante profesionalizando el mercado de alqui- ¿Representa el desplome inmobiliario un cambio en la senda patrimonial mostrada por los hogares españoles? Conviene advertir que no es sencillo enjuiciar la evolución patrimonial reciente en términos de convergencia hacia un modelo europeo habida cuenta de que, tal y como exponíamos al comienzo, se pueden distinguir, a su vez, dos posibilidades. En efecto, los dos modelos inmobiliarios indicados tienen implicaciones diferentes sobre el patrimonio y el ahorro de los hogares, ya que 110 5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ... lución reciente de la estructura patrimonial y del endeudamiento (básicamente hipotecario). La evolución del peso de los activos no financieros –mayoritariamente compuesto por activos inmobiliarios–, en el patrimonio de los hogares de los países considerados se acomoda razonablemente a la interpretación antes expuesta. En primer lugar, los países que se adaptan mejor al primero de los modelos indicados y han vivido con más intensidad el reciente boom inmobiliario, muestran con más fuerza el peso de los activos no financieros sobre el patrimonio de los hogares14. leres en países que los que el marco institucional propicia este régimen de tenencia. Una posible salida para enjuiciar el asunto de la «convergencia» sería analizar la evolución del diferente peso que suponen los activos financieros y no financieros (fundamentalmente inmobiliarios) en la riqueza total de los hogares en diferentes países, y ver hasta qué punto las tendencias se han ido o no acercando. En lo que sigue se utiliza la información disponible del balance de los hogares para una muestra de países13 con el fin de analizar la evo- GRÁFICO 8. PESO DE LOS ACTIVOS NO FINANCIEROS EN EL TOTAL DE LA RIQUEZA DE LOS HOGARES 1999-2009 (Porcentajes) Fuente: España, elaboración propia. Reino Unido: Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts: The Blue Book. Resto de países: OCDE, Economic Outlook, Paris. Para el año 2009, se han actualizado a partir de los datos de los organismos económicos nacionales. 14 De cara a interpretar correctamente los datos, conviene tener en cuenta dos cautelas. En primer lugar, se ha tomado la evolución de los activos no financieros de los hogares como representativa de sus activos inmobiliarios, al no disponer de esta última rúbrica en la estadística de la OECD utilizada como fuente principal. En segundo lugar, el criterio de valoración de los activos no financieros (inmobiliarios) no siempre es coincidente entre los países (unos lo estiman a partir del método del inventario permanente, y otros ofrecen cifras a precios de mercado). Y ello a pesar de que los sistemas de cuentas nacionales –el SCN-93 de Naciones Unidas y el SEC-95 en el caso europeo– recomiendan la valoración a precios de mercado de los activos, y en el caso de la vivienda es posible hacerlo. Por ejemplo, en el caso español (y también en el canadiense) se ha seguido este criterio. Además del caso español, estimado por los autores de este texto en su trabajo antes citado (Naredo, Carpintero y Marcos (2008) y actualizado para esta ocasión, se ha optado por utilizar una muestra de los cuatro principales países europeos (Alemania, Reino Unido, Francia e Italia) junto a los datos de Estados Unidos, Japón y Canadá, que aparecen recogidos también en los balances de los hogares que publica la OECD: Economic Outlook, Paris. Para el caso del Reino Unido hemos acudido a las estadísticas del propio país (Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts: The Blue Book). Para el año 2009, sólo se han podido actualizar algunos países recurriendo a los datos proporcionados por los organismos estadísticos nacionales (INSEE para Francia, y BEA para Estados Unidos). 13 111 AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA El Gráfico 8 muestra, que España se sitúa a la cabeza en peso de los activos no financieros en el patrimonio total de los hogares, seguido de Reino Unido y Francia. El ratio Activos no Financieros/ Activos Financieros (ANF/AF), hace aún más marcadas estas diferencias ya que, por ejemplo, en España en 2009 el valor de los ANF de los hogares superaba en 3,7 veces al valor de los AF, y esta proporción duplicaba a la del resto de los países de la muestra. A pesar de que en países como Reino Unido o Estados Unidos se ha asistido a burbujas inmobiliarias importantes, la tradicional fuerza de la dimensión financiera en el patrimonio de los hogares –unido al propio boom bursátil– ha hecho que el grueso de la riqueza de éstos se sitúe todavía en ese ámbito. No cabe entrar, de todos modos, en el análisis detallado de los países profundizando en casos tan diferentes. Pero si cabe interpretar que, por ejemplo, Alemania y Japón acusan todavía la resaca del boom inmobiliario anterior (de finales de los 80 y principios de los 90) y sufren coyunturas recesivas que explican en parte la atonía de su actividad inmobiliaria, además de que el gran peso de stock de viviendas en alquiler, propio de Alemania, ha debido de paliar los efectos de la coyuntura inmobiliaria internacional alcista. El Gráfico 9 muestra, además, que esta importancia de los ANF españoles en el conjunto de los activos de los hogares se refleja también con respecto al flujo de renta disponible de las familias. Nuestro país sigue apareciendo en la primera posición aunque cabe subrayar que, desde el pinchazo de la burbuja, y debido a su intensidad, se ha producido un desplome en el ratio desde 2007 (del 20 por 100) mucho más pronunciado que en el resto de los países (lo que augura una cierta convergencia futura en los niveles). La otra cara de este desproporcionado protagonismo de los ANF en la riqueza de los hogares españoles se puede ver en el gráfico 9b. En este sentido, España aparece a la cola en relación con la importancia de la riqueza financiera respecto de la renta disponible, lo que revela la excesiva canalización del ahorro que recibió el sector inmobiliario durante la anterior burbuja, a pesar de que, en el mismo período, se produjo también un considerable auge bursátil y financiero. Sin embargo, la evolución del panorama patrimonial de los hogares observada en otros países como, por ejemplo, Alemania se sitúa en las antípodas de la de España. Mientras en Alemania se vino observando una atonía de la inversión en vivienda en el período de la burbuja inmobiliaria del resto de países –que se correspondió con una fuerte expansión del ahorro y la inversión financiera de los hogares alemanes (medida por el saldo anual de operaciones financieras netas)–, en el caso de España ocurrió todo lo contrario: la fuerte expansión de la inversión en vivienda ocasionó el declive de la inversión financiera de los hogares hasta hacerla negativa en los últimos cuatro años finales del boom, en los que –como se ha mencionado– los hogares demandaron financiación neta adicional al sistema financiero, en vez otorgársela15. Lo cual tiene que ver con el acusado déficit exterior corriente de la economía española, que la obliga a financiarse con cargo al exterior, siguiendo el ejemplo de Estados Unidos. Como hemos señalado, sólo recientemente, desde 2008, esa tendencia del ahorro financiero de los hogares españoles se ha invertido, adoptando un modelo parecido al de otros países como Alemania, aunque con un endeudamiento hipotecario respecto a la renta disponible mucho mayor en el caso español (gráfico 10 ). La caída de las operaciones financieras netas de los hogares observada en España y otros países, no solo se debió a que la inversión en vivienda recortara las otras posibles opciones de colocar sus ahorros, sino a que esa inversión les exigió además un fuerte endeudamiento hipotecario que redujo todavía más su saldo de 15 Dado que, en el modelo imperante en el pasado boom inmobiliario, la inversión en vivienda supuso construcción nueva a financiar por los hogares, el fuerte crecimiento de aquella originó el declive de las operaciones financieras netas de los hogares, observable también en otros países. Este fenómeno, ejemplificado por España, ha resultado también bastante marcado durante los últimos años en países como Suecia, Reino Unido y, sobre todo, en Polonia. Sin embargo en Italia y Francia las operaciones financieras netas de los hogares se mantuvieron en niveles elevados. 112 5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ... operaciones netas16. El Gráfico 10 muestra la evolución por países del ratio de endeudamiento hipotecario, o a largo plazo, de los hogares con relación a su renta disponible. Junto a Reino Unido, el caso de España destaca, una vez más, por la intensidad del crecimiento y el nivel alcanzado, superando desde 2005 a las principales economías planetarias (Estados Unidos, Alemania, Francia, o Japón). También cabe observar el crecimiento general de este ratio en todos los países del gráfico, con la excepción de Alemania y Japón, así como el hecho de que en los países con menores tasas de endeudamiento17 de los hogares sea mayor su ahorro financiero18. GRÁFICO 9 A. ACTIVOS NO FINANCIEROS RESPECTO DE LA RENTA BRUTA DISPONIBLE DE LOS HOGARES, 1995-2009 (Porcentajes) GRÁFICO 9 B. ACTIVOS FINANCIEROS RESPECTO DE LA RENTA BRUTA DISPONIBLE DE LOS HOGARES 1995-2008 (Porcentaje) Fuente: España, elaboración propia. Reino Unido: Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts: The Blue Book. Resto de países: OCDE, Economic Outlook, Paris. Para el año 2009, se han actualizado a partir de los datos de los organismos económicos nacionales. 17 El peso tan singularmente bajo del crédito hipotecario en Italia se debe a que algunas fisuras del marco institucional a la hora de asegurar la posición de los prestamistas, no han incentivado esta modalidad de crédito. 18 Medido por el saldo positivo de operaciones financieras netas, que, como ya se ha indicado, mantiene para Italia y Francia niveles elevados. 16 Además dicho endeudamiento demandará parte de sus futuros ahorros, orientados a atender el servicio de la deuda. 113 AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA GRÁFICO 10. PORCENTAJE DE ENDEUDAMIENTO HIPOTECARIO O A LARGO PLAZO DE LOS HOGARES EN RELACIÓN CON SU RENTA DISPONIBLE, 1995-2009 Fuente: España, elaboración propia. Reino Unido: Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts: The Blue Book. Resto de países: OCDE, Economic Outlook, Paris. Para el año 2009, se han actualizado a partir de los datos de los organismos económicos nacionales. TABLA 1. RIQUEZA NETA DE LOS HOGARES POR PAÍSES SELECCIONADOS, 1995-2009 (en porcentaje de la Renta Disponible Bruta de los hogares de cada país) Continúa 114 5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ... Fuente: España: Elaboración propia (supuesto de FOTOCASA). Resto de países:OCDE, Economic Outlook. 7. A MODO DE CONCLUSIÓN El desplome del mercado inmobiliario ha venido, pues, a pulverizar la percepción de la vivienda como un destino interesante para invertir el ahorro de los hogares, lo que tenía como efecto recortar también las posibilidades de expansión y diversificación de la inversión financiera de las familias. El «monocultivo» de la vivienda ha añadido ineficiencias en la gestión del parque inmobiliario en este período de crisis, aportando elementos adicionales de inestabilidad social, económica y financiera, frente a las posibilidades que podían haber abierto (y que aún es tiempo de explorar) otros posibles modelos de gestión. Modelos, en definitiva, más diversificados del parque de viviendas y de los productos de inversión que puedan favorecer el acceso a la vivienda primando el uso y disfrute en régimen de alquiler, por encima de la adquisición de los inmuebles con una motivación inversora. El pasado boom inmobiliario ha producido un golpe de péndulo generalizado en favor de la vivienda en propiedad, sesgando excesivamente el modelo inmobiliario de algunos países a favor de ésta, y contribuyendo a alterar –con intensidad variable según los países– la estructura del balance de los hogares. Por una parte, esto se tradujo en un mayor peso a la vivienda en el patrimonio de los hogares, en detrimento de otros activos reales y de los activos financieros. Por otro lado, los hogares han terminado engrosando sus pasivos con un mayor endeudamiento hipotecario, situación ésta que se ha venido agravando desde el estallido de la burbuja y la aparición de una crisis económica generalizada desde mediados de 2007. 115
