Documento 3831583

Edita: Fundación de Estudios Financieros
Imprime: Global F. Marketing C.S.L.
ÍNDICE
ÍNDICE
EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________
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PRESENTACIÓN _______________________________________________________________________
7
DECÁLOGO ___________________________________________________________________________
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1. RESUMEN EJECUTIVO. Domingo J. García Coto y Pedro Calvo Martínez ____________ 13
2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA. EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS DEL CONSUMO Y EL AHORRO FAMILIAR. Angel Laborda, Director del
Gabinete de Coyuntura. FUNCAS _________________________________________________ 35
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? CONSECUENCIAS DE LA PRÓXIMA REVOLUCIÓN DEMOGRÁFICA PARA EL SECTOR FINANCIERO ESPAÑOL.
Edward Hugh, Macroeconomista __________________________________________________ 51
4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO. Diddier Davidoff, Director del European
Savings INSTITUTE (ESI)________________________________________________________ 87
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES. TENDENCIAS
Y CONVERGENCIA ESPAÑOLA CON LOS ESTÁNDARES EUROPEOS. José Manuel
Naredo, Profesor ad honorem. Escuela Técnica Superior de Arquitectura de Madrid. Óscar
Carpintero, Profesor. Universidad de Valladolid _____________________________________ 99
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR. Mª Nieves García Santos. Directora de Inversores. CNMV _________________________________________________________________ 117
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR. Luis Briones, Socio. Baker & Mckenzie __________ 141
8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS
FINANCIERA GLOBAL. Cristina Carrillo, CNMV. José María Lamamié de Clairac. Banco
de España ______________________________________________________________________ 163
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS Y DECISIONES DE AHORRO
E INVERSIÓN FAMILIAR. EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS. Daniel Villalba,
Catedrático. UAM _______________________________________________________________ 173
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA
TEORÍA. Manel Antelo. Universidade de Santiago de Compostela. David Peón. Universidade da Coruña y Grupo BBVA _______________________________________________ 193
11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS. Ana Rubio, Economista; Macarena Ruesta, Economista. BBVA _____________ 213
12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS
BANCARIOS EN LA UE. Karel Lannoo, Director Ejecutivo; Maria Gerhardt. Centre for
European Policy Studies (CEPS) ___________________________________________________ 225
13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS. Julio Alcántara, Director General de AIAF, Mercado de Renta Fija.
Grupo BME ____________________________________________________________________ 243
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS. Javier Garrido, Subdirector del Servicio de Estudios; Beatriz Alonso, Subdirectora de
Renta Variable. Grupo BME ______________________________________________________ 255
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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS
ESPAÑOLAS. PERSPECTIVAS. Mariano Rabadán, Presidente. INVERCO_____________ 285
16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO DEL AHORRO FINANCIERO FAMILIAR. TIPOS DE PRODUCTOS, ESTRUCTURA DEL MERCADO Y DISTRIBUCIÓN
María Dolores Pescador, Director de Gestión del Riesgo Asegurador. Banco Santander ___ 303
17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR. COMPARATIVA EUROPEA Y PERSPECTIVAS EN ESPAÑA. Valentín Fernández García,
Director. Fonditel _______________________________________________________________ 319
18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA Y
LA RELEVANCIA DEL ENTORNO WEB 2.0. Salvador Mas, Presidente. Openfinance __ 333
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. Juan Carlos Ureta, Presidente;
Jesús Sánchez-Quiñones, Director General. Renta 4__________________________________ 343
ANEXO: GRÁFICOS ____________________________________________________________________ 363
PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 365
ENTIDADES PATRONO ________________________________________________________________ 367
4
EQUIPO DE TRABAJO
EQUIPO DE TRABAJO
DIRECCIÓN Y COORDINACIÓN
D. Domingo J. García Coto
Director del Servicio de Estudios, BME
EQUIPO DE TRABAJO
D. Javier Garrido Domingo
Subdirector del Servicio de Estudios, BME
D. Pedro Calvo Martínez
Periodista especializado en Economía y Finanzas
Dña. Victoria González Quintana
Técnico del Servicio de Estudios, BME
Dña. María Paz Alonso Pardo
Responsable de Biblioteca, BME
Dña. Olga V. Martín Merino
Técnico del Servicio de Estudios, BME
COLABORADORES
D. Julio Alcántara Lera
Director General, Mercado AIAF de Renta Fija, Grupo BME
Dña. Beatriz Alonso-Majagranzas
Subdirectora de Renta Variable, BME
D. Manel Antelo Suárez
Profesor, UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE COMPOSTELA
D. Luis Briones Fernández
Socio Director, BAKER & MCKENZIE
D. Oscar Carpintero Redondo
Profesor, UNIVERSIDAD DE VALLADOLID
Dña. Cristina Carrillo Rivero
Información y Educación del Inversor, CNMV
D. Diddier Davidoff
Director, EUROPEAN SAVINGS INSTITUTE (ESI)
D. Valentín Fernández García
Director, FONDITEL
Dña. Nieves García Santos
Directora Departamento de Inversores, CNMV
Dña. Maria Gerhardt
Centre for European Policy Studies (CEPS); European Credit Research Institute (ECRI)
D. Edward Hugh
Macroeconomista
D. Ángel Laborda Peralta
Director del Gabinete de Coyuntura y Estadística, FUNCAS
D. José María Lamamié de Clairac
Director del Departamento de Instituciones Financieras, Dirección General de Regulación, BANCO DE ESPAÑA
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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
D. Karel Lannoo
Director Ejecutivo, Centre for European Policy Studies (CEPS); European Credit Research Institute (ECRI)
D. Salvador Mas Casado
Presidente, OPENFINANCE
D. José Manuel Naredo Pérez
Profesor ad Honorem en la Escuela Técnica Superior de Arquitectura de Madrid
D. David Peón Pose
Profesor, UNIVERSIDADE DA CORUÑA y BBVA
Dña. María Dolores Pescador Castrillo
Directora de Gestión Riesgo Asegurador, SANTANDER
D. Mariano Rabadán Forniés
Presidente, INVERCO
Dña. Ana Rubio González
Economista, BBVA
Dña. Macarena Ruesta
Economista, BBVA
D. Jesús Sánchez-Quiñones
Director General, RENTA 4
D. Juan Carlos Ureta Domingo
Presidente, RENTA 4
D. Daniel Villalba Vilá
Profesor Honorario y Catedrático de Organización de Empresas, UAM
GRUPO DE CONSULTA
D. Enrique Carretero Gil de Biedma
Socio Internacional, BAKER & MCKENZIE
Dña. Lara de Mesa
Área de Servicios y Estudios, SANTANDER
D. Alfredo Jiménez Fernández
Director de Análisis y Estudios, FEF
Dña. Alejandra Kindelán Oteyza
Directora del Servicio de Estudios y Public Policy, SANTANDER
D. José María Méndez Álvarez-Cedrón
Director General, CECA
D. Francisco Asis Oña Navarro
Presidente, AIAF Mercado de Renta Fija, BME
Dña. Isabel Otaola
Abogado, BAKER & MCKENZIE
D. Rafael Sarandeses Astray-Caneda
Secretario General y Director General, IEAF-FEF
D. Juan Carlos Ureta Domingo
Presidente, FEF e IEAF
D. Sebastián Velasco Meseguer
Director para España y Portugal, FIDELITY INTERNATIONAL
D. Pedro Pablo Villasante Atienza
Secretario General, AEB
6
PRESENTACIÓN
El trabajo parte de la existencia de una importante cartera de activos y pasivos financieros en
manos de los hogares de nuestro país, donde la
inversión en inmuebles es muy relevante, y se
adentra en como serán los productos en el futuro, dando especial importancia a la innovación y
a las nuevas tecnologías aplicadas a la distribución de productos financieros. A su vez, se reconoce la importancia del ahorro familiar en España y el enorme esfuerzo que las familias están
haciendo en este sentido.
La principal conclusión del estudio es que el
ahorro interno se perfila como el elemento clave
para la economía española en los próximos años
y que, dentro de él, las familias van a recuperar
su posición como principal suministrador de
capacidad de financiación utilizable tanto por las
Empresas como por las Administraciones Públicas. De hecho, las familias españolas han sido las
primeras en adaptarse a esta nueva realidad con
una rapidez que nos ha sorprendido a todos,
pero el paso siguiente es consolidar un marco en
el cual esa capacidad de financiación se asigne de
forma eficiente a través de mecanismos de mercado e incentivos adecuados. Se trata, en suma,
de convertir este impulso coyuntural en algo más
estructural y permanente, lo que sin duda requiere un esfuerzo colectivo por parte de todos, familias, autoridades económicas e industria financiera, para fomentar y cuidar el ahorro. En definitiva, como demanda uno de los colaboradores del
estudio «un cambio de mentalidad, desde un país
de endeudados a un país de ahorradores».
Se trata de un objetivo ambicioso que abarca
aspectos como la educación financiera de los ciu-
Según los datos del Instituto Nacional de Estadística, la tasa de ahorro de las familias está avanzando en proporciones desconocidas desde que se
empezó a elaborar esta estadística en el año 2000.
En el contexto actual, el ahorro familiar se constituye como un elemento esencial en la economía de
los países y es necesario que recupere su protagonismo como motor de la recuperación económica
y contribuya a la reducción de las necesidades de
financiación exterior de la economía española.
Por este motivo, el Patronato de la Fundación
de Estudios Financieros (FEF) acordó incluir en
su Plan de Actividades de 2010 un trabajo que
analizara la evolución del ahorro familiar en relación con todas sus contrapartidas (inversión, consumo, endeudamiento), que tratara de identificar sus perspectivas a corto y medio plazo y sus
efectos en la oferta de productos financieros
adaptados a la nueva realidad del ahorro. Se
trata, en definitiva, de avanzar un nuevo marco
de referencia para el ahorro familiar en el complejo entorno financiero actual y poner de manifiesto la contribución del ahorro de las familias al
crecimiento económico de España.
Este estudio es el fruto de una labor colectiva
de diversos colaboradores, apoyados por el
Grupo de Consulta de la FEF. El objeto de este
estudio no es otro que el de ofrecer a los Patronos
de la Fundación, a los reguladores y supervisores,
empresarios, inversores, accionistas y agentes del
mercado financiero y a la sociedad en general,
una opinión independiente y objetiva sobre la
situación actual y previsible futuro del ahorro
familiar, con el ánimo de divulgarla y contribuir,
así, al desarrollo económico de nuestro país.
7
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Esta publicación consta de dos partes: una
primera que contiene el Informe Ejecutivo y un
Decálogo de conclusiones del estudio y una
segunda con diversos artículos en los que los distintos colaboradores del mundo académico y
profesional, ofrecen una visión completa de las
materias tratadas sobre el ahorro desde ópticas
diferentes. A todos los que han participado de
alguna manera en la elaboración de este estudio
y especialmente a su director, D. Domingo García
Coto, quiero agradecerles su dedicación, esfuerzo y apoyo a esta iniciativa de la FEF.
Desde la Fundación de Estudios Financieros
esperamos que este estudio aporte sus reflexiones
y conclusiones al debate sobre la necesidad de
potenciar el ahorro de las familias y contribuir, de
esta manera, al desarrollo económico español.
dadanos, la protección de los ahorradores a través de una mejor regulación, el reto demográfico
que supone el envejecimiento de la población, el
dimensionamiento adecuado del peso de la
vivienda en el ahorro doméstico, la necesidad de
recuperar la confianza en el ámbito financiero, el
cambio de estrategia de las entidades financieras
en la distribución de productos de ahorro y otros
muchos que se analizan en profundidad a lo
largo de esta publicación.
No cabe duda que el ahorro familiar afronta
un proceso de profunda transformación que
puede modificar su actual fisonomía, pero también es cierto que en estos momentos se presenta una oportunidad única para construir un
nuevo marco que oriente el comportamiento de
las familias en esta materia. Dicho marco debería
ser lo más justo y equitativo posible, en el cual las
decisiones de ahorro e inversión dejen de estar
basadas en condicionantes ajenos al ahorro.
Juan Carlos Ureta
Presidente de la Fundación de Estudios Financieros
8
DECÁLOGO
1. El ahorro interno se perfila como un elemento clave para la economía española en los próximos años y su dinamización favorece la
mejora de la competitividad. Las familias
recuperarán su posición como principal
suministrador de ahorro. El ahorro interno,
motor de la regeneración económica
del mundo financiero es incompleto, anticipan
un cambio de paradigma. Como consecuencia,
el mundo del ahorro afronta una profunda e
ineludible transformación que modificará los
hábitos y directrices que han guiado el comportamiento de las familias en esta materia y el
nuevo marco exige una perspectiva global.
El ahorro debe recobrar su protagonismo
para ser motor de la regeneración económica. Debe ser, a la vez, un antídoto contra el
endeudamiento y un motor para la recuperación de una economía que, además, encontraría en esos recursos el mejor aliado para
reducir su dependencia de la financiación
exterior. Este cambio de tendencia debe pivotarse en torno a las familias, que están llamadas a ser los principales proveedores de ahorro financiero. Para ello, se debe diseñar un
marco general que fomente una eficiente
asignación de los recursos.
3. El fenómeno demográfico del envejecimiento es probablemente el principal reto al que
se enfrentan las sociedades desarrolladas y
las familias durante las próximas décadas.
Tiene profundas implicaciones para el ahorro y para los sistemas financieros
El envejecimiento de la población es el mayor
reto al que se enfrentarán las sociedades, tanto
desarrolladas como en desarrollo, en los próximos años y contiene grandes y graves implicaciones para los sistemas financieros y para la
propia estructura económica de los países si no
se aborda con la seriedad que requiere. Por
tanto, resulta fundamental concienciarse de la
envergadura del problema y presentarlo de
forma pedagógica a la población para, a partir
de ahí, adoptar las iniciativas que resulten
necesarias. España debe afrontarlo con una
reforma de las pensiones públicas que garantice su viabilidad futura y la creación del marco
fiscal, regulador y financiero adecuado.
2. El ahorro familiar afronta un proceso de
profunda transformación que reconfigurará
su fisonomía. El ahorro familiar en España
encara una transición muy compleja y se
presenta una oportunidad única para construir un marco nuevo
A las dificultades habituales que se encuentran
los hogares para adoptar sus decisiones de ahorro e inversión se suman ahora las consecuencias derivadas de la crisis. La confluencia de la
incertidumbre económica, el desempleo, la
situación del sector inmobiliario, la innovación
financiera, las novedades fiscales, la reforma
del sistema de pensiones, los cambios regulatorios o la certificación de que el conocimiento
4. Hacia un ahorro más diversificado, un
dimensionamiento adecuado del peso de la
vivienda y un mercado de inmuebles más
transparente
Las familias españolas tienen que diversificar
más y mejor sus ahorros para reducir el mayo9
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ritario peso que tiene la inversión inmobiliaria
en su patrimonio. Según la Encuesta Financiera de las Familias, los activos inmobiliarios acaparan el 80% de los activos totales de las familias españolas. En este sentido, resulta urgente
introducir transparencia y mejorar la eficiencia
y la liquidez del mercado inmobiliario para que
los hogares dispongan de todos los elementos
necesarios para la conformación de decisiones
de inversión más ponderadas.
población y la dependencia en connivencia con
un mejor marco normativo y fiscal que no sea
discriminatorio para otros productos financieros
capaces de cubrir similares necesidades. Esta
evolución resulta imprescindible para propiciar
el verdadero desarrollo de una industria de pensiones privadas y seguros que encare este desafío.
En un ámbito de tanta sensiblidad como éste,
también sería deseable que las propuestas de
mejora cuenten con el mayor consenso posible
de todas las partes implicadas –entidades,
Gobiernos y reguladores– y un enfoque compartido con el resto del mercado europeo.
5. Las alternativas clásicas de inversión financiera (depósitos, acciones, bonos y fondos)
seguirán jugando un papel relevante y debe
establecerse un terreno de juego equilibrado
para ellas
7. Debe revisarse el modelo de distribución de
los productos de ahorro por parte de la
industria financiera, que mejorará la percepción de los mismos por parte del inversor y
fomentará la integración de la innovación en
las carteras de ahorro de las familias
Las alternativas clásicas, como los depósitos
bancarios, la renta variable, la renta fija y los
fondos de inversión, seguirán acaparando un
peso elevado de la inversión en activos financieros, una tendencia que resultará clave para la
canalización del ahorro hacia la economía. Para
que sea así, es necesario promover una competencia justa y equitativa entre los productos,
desprendiendo su promoción de los intereses
particulares y coyunturales de las entidades. Es
el momento de afrontar retos y promover iniciativas para desarrollar una competencia más
transparente en el mercado de depósitos tras la
crisis financiera; incentivar la financiación y la
competitividad empresarial a través de las salidas a bolsa y las emisiones de renta fija; promover el acceso a la renta fija del ahorro familiar;
mejorar la eficiencia y transparencia en la
industria de fondos y prepararla para la competencia de las gestoras internacionales y de los
productos bancarios tradicionales.
Las entidades de crédito deben modificar su
filosofía de distribución de productos y asumir
que ha llegado la hora de los activos financieros. El ahorro de las familias no puede estar tan
concentrado en un número tan reducido de
productos ni sometido a las necesidades puntuales de los intermediarios. Aunque las entidades bancarias, que gestionan el ahorro de los
hogares españoles casi en exclusiva, han
demostrado su eficiencia y competitividad, esas
cualidades no impiden una revisión del modelo para adaptarlo a un entorno reconfigurado
por el impacto de la crisis. Este nuevo modelo
vendría definido por la protección del inversor,
amparada por la MiFID, la autonomía facilitada por las nuevas tecnologías y el acceso a la
innovación financiera.
8. El mercado del ahorro debe dejar de estar
orientado al producto para centrarse en el
cliente y erradicar los conflictos de interés.
El asesoramiento y las nuevas tecnologías
serán determinantes. La mejor defensa para
un ahorrador es su formación financiera
6. Las familias precisan un marco de ahorro
enfocado a la jubilación: el camino hacia la
mayoría de edad de las pensiones y los
seguros
El mercado español de pensiones privadas y
seguros debe emprender el salto cualitativo y
cuantitativo necesario para atender las nuevas
necesidades derivadas del envejecimiento de la
Ante la desorientación de las familias, los
intermediarios financieros tradicionales y
10
DECÁLOGO
fianza de los hogares en la innovación financiera.
nuevos deben adaptarse a un nuevo entorno
en el que el asesoramiento y la atención al
cliente sean el núcleo de su actividad en sustitución de la comercialización de los productos. Al mismo tiempo, deben casar la necesaria protección de los clientes con la mayor
autonomía que conceden los nuevos recursos
tecnológicos, una combinación de la que
debe resultar una planificación financiera
integral para las familias ajustada a la realidad del siglo XXI. Los reguladores, por su
parte, tienen que perseguir los potenciales
conflictos de interés dentro de los intermediarios a la vez que depuran y corrigen sus
propios conflictos de interés con las entidades supervisadas en beneficio de los ahorradores.
Los ahorradores no deben delegar todas las
responsabilidades de sus actos de inversión
en los demás. Tienen que proteger sus intereses mediante una mayor y mejor formación
financiera que les ayude a tomar las decisiones más adecuadas a su renta y a las necesidades de cada etapa de su vida. Las políticas
públicas de fomento de la educación financiera son muy convenientes para contribuir a
estimular y desarrollar una mejor cultura del
ahorro. En paralelo, las familias deben percibir que cuentan con el amparo y la protección
regulatoria y supervisora de las autoridades.
Esta combinación de mayor cultura financiera y mejor protección incrementará la con-
9. El mercado europeo de productos de ahorro
minorista permanece muy fragmentado y
sería deseable una mayor integración
Los productos son, básicamente, domésticos y es la
estructura de la distribución de los mismos la que
condiciona la inversión de las familias. En 1999, la
Comisión Europea lanzó un ambicioso programa
legislativo que tenía como principal objetivo incrementar el grado de integración financiera en Europa. Diez años después hemos de reconocer que el
mercado financiero minorista sigue estando fragmentado. En los fondos de inversión se ha avanzado más, pero el diseño de la mayoría de los productos de ahorro sigue dependiendo de cada país.
10. La política fiscal debe ser un aliado, no un
obstáculo, para el ahorro de las familias
La evolución de la política fiscal en España
desde los años 80 ha perjudicado más al ahorro que al consumo, por lo que un mejor diseño de las directrices impositivas ayudaría a
fomentar el ahorro que necesita la economía
para su regeneración. Es necesario un mayor
enfoque del sistema fiscal hacia la protección
y el fomento del ahorro.
11
1. RESUMEN EJECUTIVO
Domingo J. García Coto y Pedro Calvo Martínez
1. El ahorro interno se perfila como un
elemento clave para la economía española
en los próximos años y su dinamización
favorece la mejora de la competitividad.
Las familias recuperarán su posición como
principal suministrador deahorro. El
ahorro interno, motor de la regeneración
económica
rio más estable. Un tiempo nuevo dónde se promueva un aumento global del ahorro interno y
un marco propicio para la eficiente asignación de
ese ahorro hacia los proyectos de inversión que
precisa la economía española. Elementos, en
definitiva, cruciales para apoyar una recuperación sólida y sostenible de la economía española
basada en el aumento de la productividad y competitividad de sus empresas.
En este ámbito del ahorro interno, las familias
se articulan como el núcleo central de la acción y
se constituyen como los proveedores principales
de financiación de la economía. Sus ahorros sirven para que el tejido productivo del país pueda
crecer, obtener fondos y acometer sus proyectos
de inversión. La experiencia en los mercados de
valores de los últimos años, demuestra que el
ahorro de los hogares es un bien fundamental
para lograr un desarrollo económico potente y
sostenido, y como tal debería ser objeto de una
atención especial.
Las familias españolas han sido las primeras
en adaptarse al nuevo escenario dominante con
una rapidez que ha sorprendido por su intensidad. Como detalla Didier Davidoff, director ejecutivo del European Savings Institute (ESI),
«hasta la crisis financiera, España fue el país con
la tasa de ahorro familiar más baja de los países
grandes de la zona euro». En concreto, ese nivel
llegó a reducirse hasta el 10,7% de la renta bruta
disponible en 2007, entre cuatro y seis puntos
porcentuales por debajo de los datos observados
en países como Alemania, Francia o Italia. Esta
situación dio un vuelco notable cuando, en 2008,
la propagación de los problemas financieros a la
El estallido de la crisis financiera en 2007 actuó
como un despertador que recordó la importancia
que desempeña el ahorro en la economía tras un
periodo en el que había quedado en un segundo
plano. Dicho punto de inflexión alcanza connotaciones aún más importantes en el caso español,
donde la realidad venía deparando un intenso
proceso de inversión a lo largo de dos décadas
financiado con ingentes cantidades de ahorro
exterior a la vez que el ahorro interno se mostraba claramente insuficiente. Ese proceso trajo
aparejado un aumento generalizado del endeudamiento, que se ha revelado especialmente delicado en el caso del endeudamiento exterior de la
economía española.
El ciclo económico actual lleva aparejado un
nuevo entorno en el que el ahorro recupera su
protagonismo y se perfila como uno de los elementos clave para la regeneración productiva y
financiera de España en los próximos años. Si en
los peores momentos de la crisis que comenzó en
2007 en España se acuñó la expresión «ahorro
del miedo» para definir el fortísimo aumento del
ahorro privado, la suavización de esa tendencia,
visible en 2010 y acompañada de la reducción del
desahorro del sector público apunta a un escena13
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
economía real se hizo más evidente. El cambio de
percepción, y sobre todo de expectativas, de los
hogares provocó una ruptura drástica de las tendencias vigentes. La tasa de ahorro retornó ese
año hasta una zona próxima al 15% y continuó
repuntando hasta el 18,1% en 2009, con lo que
pasó a convertirse en la más alta entre los principales países de la zona euro, para moderarse
hasta cotas próximas al 15% en 2010. Se confirma así el comportamiento cíclico que también
acompaña a los hábitos de las familias. «Es normal que la tasa de ahorro familiar caiga durante
las fases cíclicas de expansión y se recupere en las
recesiones», certifica Ángel Laborda, director de
coyuntura económica de Funcas.
Este viraje no ha sido casual. Viene determinado, precisamente, por la confluencia de dos
factores: el propio impacto de la crisis y el deseo
de los hogares de aligerar su carga financiera. Tal
como sostienen los autores del capítulo destinado
a la renta variable en la presente colección de
estudios, «la recuperación del ahorro se está
dando especialmente en países que, como España, se han visto golpeados simultáneamente por
la crisis financiera y la inmobiliaria. Este proceso
se está produciendo por una doble vía: la reducción del endeudamiento de los hogares y el
aumento de la propensión al ahorro». En efecto,
las familias, con los restantes agentes públicos y
privados de la economía, buscan reducir las deudas contraídas durante el ciclo expansivo, un
objetivo que fomenta el ahorro con el fin de que
sea el antídoto para amortizar esos compromisos
financieros.
Ahora bien, la operación retorno del ahorro no
sólo hay que enfocarla como una respuesta de
precaución o prudencia por parte de los hogares. Es decir, como una consecuencia de la crisis. En sí misma, también posee el potencial de
contribuir a la reconstrucción de la economía.
«Ahorro a largo plazo es igual a inversión»,
recuerda María Dolores Pescador, directora de
gestión de riesgo asegurador de Banco Santander. Más aún en las condiciones actuales que
presenta España en las que el ahorro interno
puede ser la vía para reducir la elevada deuda
exterior, adicional a su papel como suministra-
dor de financiación con la que alimentar la
recuperación y mejorar la competitividad. En
este sentido, y ante la previsible prolongación
del descenso en la inversión en vivienda, la
capacidad financiadora de los hogares permanecerá elevada en los próximos años aunque las
tasas de ahorro se estabilicen o moderen desde
los niveles vistos en 2008 y 2009.
Dicho de otro modo, uno de los retos que
afronta la economía española reside en convertir
en estructural el actual ahorro familiar coyuntural. Las familias estarían menos expuestas así al
posible impacto de futuras crisis y el conjunto del
sector productivo contaría con un financiador en
casa y reduciría su dependencia del exterior. Ese
paso, sin embargo, requiere un esfuerzo conjunto de todos, familias, autoridades económicas e
industria financiera para fomentar y cuidar el
ahorro. En definitiva, y como reclama el macroeconomista Edward Hugh, «lo que se necesita es
un cambio de mentalidad, desde un país de
endeudados a un país de ahorradores».
Un objetivo nada menor que abarca aspectos
tan variados como la promoción de la educación
financiera de los ciudadanos, la adopción de
reformas estructurales, la protección de los ahorradores a través de una mejor regulación, el
cambio de estrategia de las entidades financieras
y muchos otros más que se tratan a lo largo de
esta publicación.
A un plazo más largo, promover un marco
nuevo para el ahorro familiar significa posicionarse a la vanguardia tanto de las tendencias
demográficas previstas que nos van a conducir
previsiblemente a convertirnos en una nación de
ahorradores, en una economía con superávit de
balanza corriente, como de las tendencias mundiales del ahorro y la inversión que, tal como
apunta el reciente informe del McKinsey Global
Institute titulado «Farewell to cheap capital», nos
sitúan en un escenario de aumento global de la
inversión, escasez de ahorro y capital y consiguiente aumento de su precio. Las familias de los
países desarrollados, por el contrario, mantendrán un nivel relativo de ahorro superior al de
los últimos años tanto por motivo precaución
14
1. RESUMEN EJECUTIVO
como para reemplazar la pérdida de riqueza
inmobiliaria.
un marco nuevo que guíe una profunda e ineludible transformación que modificará los hábitos y
directrices que han guiado el comportamiento de
las familias en esta materia.
El objetivo debe ser configurar un entorno
atractivo para el ahorro familiar con una responsabilidad compartida en tres agentes económicos
distintos: las propias familias, los reguladores y
los intermediarios financieros. En última instancia, esta meta contiene otra, consistente en tratar
de aportar claridad al complicado mundo del
ahorro y los productos financieros. Sin duda, uno
de los obstáculos principales que se encuentran
los hogares en sus decisiones de ahorro consiste
en la complejidad que envuelve al mundo financiero, que se convierte en una especie de “sudoku” alimentado por las distintas razones que
pueden empujar a una familia a guardar parte de
su renta, el amplio abanico de productos existente y la distinta fiscalidad o incentivos que poseen.
A todo ello se suma que el conocimiento del
ámbito financiero dista de ser perfecto o absoluto pese al desarrollo de las investigaciones o la
sofisticación e innovación que le ha acompañado
en las últimas décadas. «El conocimiento que
podamos tener sobre el mundo financiero es
incompleto y los modelos que manejamos, limitados. La incertidumbre siempre estará presente
y, por tanto, el apetito por el riesgo del inversor
desempeñará un papel fundamental», reconocen
Manel Antelo, de la Universidade de Santiago de
Compostela, y David Peón, de la Universidade da
Coruña y el Grupo BBVA.
Asumiendo este ingrediente implícito al universo financiero, las empresas de servicios de
inversión, los reguladores y las familias encaran
notables retos para potenciar un marco de ahorro e inversión más equilibrado. Juan Carlos
Ureta y Jesús Sánchez-Quiñones, presidente y
director general de Renta 4, respectivamente,
reclaman de la industria financiera un cambio de
perspectiva. «Los operadores tienen una función
esencial de educar al inversor. Es una pedagogía
complicada, pero necesaria para conseguir el
éxito de la innovación financiera. No vale sólo
con estructurar y empaquetar productos, hay que
formar al inversor. Nadie pretende ya que los
2. El ahorro familiar afronta un proceso de
profunda transformación que reconfigurará
su fisonomía. El ahorro familiar en España
encara una transición muy compleja y se
presenta una oportunidad única para
construir un marco nuevo
Dentro del análisis del ahorro familiar y sus
repercusiones sobre el crecimiento y la financiación de la economía caben dos enfoques principales, obviamente interrelacionados. Uno es su
función global como factor determinante en el
proceso de generación de riqueza de un país y,
otro, los efectos derivados de la materialización
del mismo en diferentes tipos de activos, es decir
la composición de las carteras de inversión de los
hogares, en este caso los españoles. Dentro del
primero, subrayar la importancia que tiene la
generación de un volumen de ahorro familiar
sostenido y equilibrado para conseguir un crecimiento económico saludable, mientras el segundo tiene especial importancia porque, a través de
la materialización en activos concretos, las familias participan con sus ahorros, directa o indirectamente, en el desarrollo de la actividad de las
unidades responsables de los principales procesos de inversión de la economía, las empresas o
el sector público.
El ahorro familiar en España afronta una
transición y una transformación muy complejas.
A las dificultades habituales que encuentran los
hogares en la toma de decisiones de ahorro e
inversión, se suman hoy las consecuencias derivadas de la crisis que van desde la incertidumbre
económica, la evolución del mercado inmobiliario y las reformas ejecutadas o pendientes. Entre
estas últimas algunas relativas a temas tan sensibles como las pensiones, el sistema financiero o
la fiscalidad. A este escenario hay que añadir el
aumento de la desconfianza de los hogares hacia
los intermediarios financieros y los reguladores.
Sin embargo, más que suponer un problema, esta
realidad ofrece una ocasión única para construir
15
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
cación financiera en el sistema docente. Este
esfuerzo pedagógico puede fomentar una mayor
y mejor concienciación de las familias hacia el
ahorro, con el fin de subrayar su importancia
como fuerza financiadora para la actividad productiva y como elemento de estabilidad económica para los hogares.
operadores financieros sean adivinos del futuro,
pero sí es obligado que expliquen bien a sus
clientes los productos en los que van a invertir,
sobre todo en productos comercializados de
forma masiva, en los que bajo la envoltura de
productos aparentemente sencillos se esconden
riesgos», demandan.
El desafío para los reguladores consiste en
mejorar la protección de los inversores, una obligación en la que también insiste la Directiva de
Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID).
Nieves García Santos, directora de inversiones de
la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV), argumenta que «los fallos de mercado
justifican que exista regulación cuyo objetivo sea
asegurar la calidad de los productos financieros y
el comportamiento honrado de los proveedores
de servicios financieros. Esta regulación no sólo
contribuiría a mejorar la situación de los consumidores, sino que también redundaría en una
mayor eficiencia del sistema financiero».
Está claro. La industria financiera y los reguladores tienen la responsabilidad de perfeccionar
y desarrollar su trabajo, algo que se ha constatado fehacientemente durante la crisis. Ahora bien,
la mejora que se persigue quedaría incompleta
sin poner también algunos «deberes» a las familias. Nunca mejor dicho, porque las familias
deben hacer un esfuerzo por incrementar su educación financiera, un complemento imprescindible para apuntalar la eficacia de la nueva regulación y un escudo contra su vulnerabilidad frente
a potenciales comportamientos poco profesionales de los distribuidores de productos de ahorro.
Como establece la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE), el actual
es un «momento de aprendizaje». De ahí que
Cristina Carrillo, de la CNMV, y José María
Lamamié de Clairac, del Banco de España, instan a aprovechar este entorno para reforzar la
«cultura financiera», apartado en el que la
CNMV y el Banco de España han dado ya pasos
fundamentales, como el lanzamiento de un Plan
de Educación Financiera en mayo de 2008. Este
programa cuenta con dos pilares. El primero, un
Portal de Educación Financiera (www.finanzasparatodos.es); y el segundo, la inclusión de la edu-
3. El fenómeno demográfico del envejecimiento
es probablemente el principal reto al que se
enfrentan las sociedades desarrolladas y las
familias durante las próximas décadas. Tiene
profundas implicaciones para el ahorro y
para los sistemas financieros
El fenómeno del envejecimiento de la población
no sólo supone probablemente el principal reto
al que se enfrentarán las sociedades en las próximas décadas desde un punto de vista demográfico, sino también financiero. Las implicaciones en
este apartado poseen una envergadura sobresaliente y la respuesta debe ser acorde. Primero,
para que todos los agentes económicos, con las
familias en un lugar destacado, se conciencien de
la dimensión del reto y asuman la necesidad de
adoptar medidas. Y segundo, para que las reformas pertinentes no se demoren. No es un problema del futuro. Es del presente. Y el coste de
retrasarlo en el tiempo sería demasiado alto para
la población. Para entonces ya será vieja.
Este imparable proceso cuenta, además, con
otro condicionante que eleva su capacidad de
impacto e influencia en el futuro del mundo.
«Nuestra época, seguramente, entrará en la historia por su característica más destacada: el rápido envejecimiento de la población. Lo que es
realmente nuevo de esta situación no es el envejecimiento en sí mismo, sino la velocidad a la que
se está produciendo y su extensión mundial»,
subraya el macroeconomista Edward Hugh. De
este proceso emanarán consecuencias económicas y financieras de primer orden que impactarán en las tasas de crecimiento económico, en el
destino de los flujos de capital mundiales, en el
valor de los activos inmobilarios y financieros y
en la deuda soberana. La competitividad de los
16
1. RESUMEN EJECUTIVO
tejidos productivos, la distribución del ahorro
entre los distintos activos disponibles, los sistemas públicos de pensiones o el propio Estado del
Bienestar vigente en muchos países serán puestos a prueba por esta irreversible tendencia. Pese
a ello, esta gravedad no siempre es entendida
por la sociedad ni las autoridades económicas o
financieras, de ahí la imperiosa necesidad de
concienciarse de su dimensión. «Curiosamente,
frente a la atención prestada al tema del cambio
climático, el interés mostrado por el envejecimiento ha sido bastante escaso. Y eso a pesar de
que, sin lugar a dudas, nuestros sistemas sociales
y políticos cuentan con más y mejores herramientas para hacerle frente», reclama Hugh.
Dada la magnitud del desafío, su resolución,
compleja, requiere altura de miras y colaboración
entre las distintas partes implicadas. «Los responsables de política económica, los reguladores
y los intermediarios financieros se enfrentan a
complicados retos para atender las necesidades
resultantes de los cambios sociodemográficos.
Un enfoque compartido a la hora de encarar
estos retos sería una herramienta decisiva para
seguir adelante con el proceso de integración
europea», recomienda Didier Davidoff, director
ejecutivo del OEE.
Las proyecciones estadísticas ayudan a comprender mejor las repercusiones de este problema en el caso de España. Tal como expone Valentín Fernández, director de Fonditel, «asumiendo
ciertas hipótesis sobre crecimiento económico,
productividad y creación de empleo que, según
todas las previsiones será inferior en media en las
próximas décadas a la experimentada en las más
recientes, y teniendo en cuenta su implicación en
términos de población inmigrante y natalidad (al
margen de otros fenómenos sociológicos no desdeñables como las parejas sin hijos), se puede llegar a la estimación de que la tasa de dependencia (número de activos cotizantes por cada pensionista ya jubilado) pasará de 4 personas en
edad activa por pensionista en 2009 a 1,75 personas en 2050». Y añade: «Si a la cifra estimada
de pensionistas le sumamos los inactivos por ser
menores de 16 años, las previsiones apuntan a
que dentro de 40 años por cada 10 personas en
edad de trabajar residentes en España habría
también casi 9 potencialmente inactivas (menor
de 16 años o mayor de 64)».
Junto a Japón, Alemania y otros países europeos, España está en el grupo de países que se
han mostrado más complacientes con las escasísimas tasas de fertilidad, en los cuales los efectos
del proceso de envejecimiento serán más pronunciados.
Estas expectativas obligan a la adopción de
medidas, porque de lo contrario la viabilidad del
sistema de pensiones estaría en peligro y con él,
el pilar sobre el que descansa la mayor fuente de
ingresos para las familias españolas cuando concluye su vida laboral. Por tanto, los hogares son
sumamente sensibles al impacto que el envejecimiento de la población ejercerá en las pensiones.
Como, además, el modelo actual es de reparto
entre generaciones, en el que los que trabajan
hoy cubren los pagos presentes de los que contribuyeron en el pasado pero ya no lo hacen ahora,
la reducción de la tasa entre población activa y
los pensiones supondrá una amenaza para el sistema tal como está configurado ahora.
Consecuentemente, la reforma del modelo
público resulta urgente no sólo para garantizar su
sostenibilidad financiera, sino también porque los
ciudadanos reclaman un marco estable, claro y
previsible para poder tomar sus decisiones de ahorro. En este sentido, y de un marco donde la esperanza de vida prevista para 2050 será de 87,5 años
frente a los 83 de 2009, no hay alternativa al alargamiento de la vida laboral porque a largo plazo
el reto de la dependencia es enorme. Otra posibilidad consiste en ampliar el número de años de
cotización para el cálculo de la base reguladora.
Y si es indudable que los desafíos económicos
de contar con un estrato social medio de mayor
edad deben ser respondidos con productos de
ahorro adecuados, entre los cuales pensiones y
seguros son sin duda las estrellas, no lo es menos
que los hogares, reguladores y el sector financiero están obligados a hacer una reflexión sobre la
inclusión de más productos financieros en la conformación de las carteras de ahorro familiares
orientadas a cubrir necesidades económicas más
17
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Los datos convalidan esa impresión. A mediados del año 2010, y según datos del Banco de
España, el valor estimado del patrimonio total de
las familias españolas alcanzaba los 7,3 billones
de euros, cuando el endeudamiento en esa
misma fecha se encontraba en los 965.000 millones de euros, equivalentes al 13,2% de la riqueza
total.
Ahora bien, esa panorámica no oculta la presencia de desequilibrios que conviene corregir
en el futuro. El más apreciable de todos, el elevado peso de los activos inmobiliarios en el
balance de las familias. La última Encuesta
Financiera de las Familias (EFF) realizada por el
Banco de España, con datos del primer trimestre de 2009, ratifica que las inversiones inmobiliarias acaparan cerca del 80% de la cartera total
de los hogares. Otro dato ilustra esta realidad: a
mediados de 2010, por cada euro que los hogares poseían en activos financieros, tenían 3,3 en
activos no financieros.
Estas cifras arrojan dos ideas fundamentales.
La primera, el notable riesgo –que la crisis se ha
encargado de manifestar– adherido a una concentración tan alta de recursos en un único activo. Y la segunda, el error colectivo cometido
antes del estallido definitivo de los problemas
financieros mundiales en 2007. Es creciente el
número de voces que advierte de la existencia de
un claro denominador común en los desmanes
que han conducido a la gran recesión de los años
2008 y 2009. Consistió en la creencia irracional
de que los precios de las casas no bajarían. Esta
premisa convirtió a la vivienda no sólo en el principal foco de inversión de las familias, particularmente en países como España, EEUU o Irlanda,
sino también en el gran subyacente financiero
mundial. En torno a la vivienda y los créditos
concedidos para su adquisición se edificaron productos financieros de todo tipo, complejidad y
procedencia que contribuyeron a mantener perfectamente engrasada la maquinaria crediticia
–es decir, el endeudamiento–. Hasta que el edificio comenzó a desmoronarse. Y también el mito,
porque el precio de las casas le acompañó en su
descenso.
allá de la jubilación. Un marco de ahorro enfocado a la jubilación puede y debe estar también
enfocado a la diversificación en productos transparentes y líquidos. Esto exige, una vez más,
esfuerzo y responsabilidad compartida para
avanzar en la construcción de carteras de ahorro
familiares mucho mejor equilibradas en cuanto al
número y los importes asignados a cada producto en función del ciclo vital y las circunstancias
personales de cada ahorrador.
Pero el impacto de los cambios demográficos
va mucho más allá de su influjo en los sistemas de
pensiones. Cada vez son más los estudios que
apuntan a que también tienen una enorme
influencia en la variación de las tasas de ahorro y
en las tendencias a largo plazo de los flujos de
capitales a escala mundial y, por tanto, en la
balanza por cuenta corriente global. Para Edward
Hugh, en España la confluencia de esos fenómenos con la profunda crisis económica y financiera abocará a la estructura económica del país a
sufrir una enorme transformación.
El envejecimiento de la población está en
marcha. Y cambiará el mundo. Negarlo no aportará soluciones. Aceptarlo será el primer y necesario paso para acometer las iniciativas con las
que, desde un enfoque compartido, se busquen
las soluciones oportunas.
4. Hacia un ahorro más diversificado, un
dimensionamiento adecuado del peso
de la vivienda y un mercado de inmueble
más transparente
Las familias no están al margen del proceso de
desendeudamiento en el que está sumida la economía española como medio con el que purgar
los excesos crediticios previos a la crisis. Ahora
bien, la fotografía financiera de los hogares españoles muestra una imagen saneada en líneas
generales y aunque el deseo de reducir las cargas
financieras resulta legítimo y comprensible en un
entorno marcado por la incertidumbre, las
urgencias no son tan acusadas como en otros
agentes económicos.
18
1. RESUMEN EJECUTIVO
El ajuste a la baja del precio de la vivienda,
aunque necesario, repercute de forma directa en
el patrimonio de las familias. El impacto más evidente pasa por la pérdida del valor de los activos,
derivada de la caída de los precios. Pero hay más,
como la iliquidez instalada en el mercado de la
vivienda o el elevado número de casas pendientes de ser vendidas.
Este escenario impone una revisión integral.
Para empezar, conllevará un cambio de mentalidad. La vivienda volverá a ser considerada más
como un bien de uso, con lo que se reducirá su
empleo intensivo como producto de inversión.
En paralelo, la distribución del ahorro de los
hogares deberá reequilibrarse. Un objetivo compartido debería ser «conseguir un balance más
equilibrado entre activos reales y financieros en
las carteras de ahorro de las familias españolas
que ayudara a suavizar los impactos sobre el crecimiento de la economía en los cambios de ciclo»,
proponen Javier Garrido y Beatriz Alonso, de
BME.
Otros retos aluden en primera persona al mercado inmobiliario, que debe hallar la salida para
un parque de viviendas que podría superar incluso los 2 millones. En este sentido, José Manuel
Naredo, profesor de la Escuela Técnica Superior
de Arquitectura de Madrid, y Óscar Carpintero,
profesor de la Universidad de Valladolid, invitan
a diversificar el modelo actual, caracterizado por
el «monocultivo» de la vivienda en propiedad, y
aconsejan varias soluciones para desatascar la
situación inmobiliaria. La primera, «el deber de
facilitar información fidedigna sobre el mercado,
en vez ocultarla o deformarla». Reclaman, por
tanto, transparencia e información homogénea,
«pues son las caídas de los precios las que contribuyen a darle salida y, si se tratan de maquillar o
desactivar, se demorará el ajuste del mercado». Y
la segunda pasa por favorecer la presencia de
entidades mayoristas especializadas que operen
en el mercado de alquiler generando productos
financieros vinculados al mismo que ofrezcan
seguridad a largo plazo, en línea con otros países
europeos. Proponen, en suma, abrir camino hacia
«modelos más diversificados del parque de viviendas y de los productos de inversión que puedan
favorecer el acceso a la vivienda primando el uso
y disfrute en régimen de alquiler tanto libre como
social» que reconducirían parte del stock existente.
Ambos aspectos, combinados con un mayor equilibrio entre la inversión financiera y no financiera
de las familias, contribuirían a aportar liquidez a
los activos inmobiliarios y a corregir las ineficiencias pasadas.
Por tanto, aunque la crisis ha puesto de relieve los riesgos inherentes a una situación en la que
el ahorro de los hogares estaba muy volcado en el
sector inmobiliario, también puede servir como
catalizador hacia un nuevo paradigma en el que
haya un mayor equilibrio y una menor exposición a un segmento concreto. El saneado aspecto
del balance general de las familias propicia la
realización de esa necesaria transformación.
5. Las alternativas clásicas de inversión
financiera (depósitos,acciones, bonos y fondos) seguirán jugando un papel relevante y
debe establecerse un terreno de juego
equilibrado para ellas
La prevalencia de los activos inmobiliarios en el
patrimonio total de los hogares españoles no
oculta que la cartera de activos financieros de
las familias ha crecido a una tasa superior a la
del Producto Interior Bruto (PIB) en los últimos
25 años. Esta tendencia, acorde con una economía que, como la española, ha protagonizado
un apreciable desarrollo y una notable modernización en ese periodo, se ha apoyado en tres
pilares: el continuado descenso de los tipos de
interés y su consiguiente influencia en las decisiones de inversión, la ola de mayor innovación
financiera en la historia y la estructura de la distribución de productos de ahorro financiero en
España.
Lejos de ser un proceso cerrado, la creciente
inclusión de los productos financieros en las
decisiones de ahorro de las familias seguirá evolucionando y ampliándose en los próximos
años. Más aún tras el pinchazo de la burbuja
inmobiliaria y la percepción de que, en efecto,
el precio de las casas también puede bajar y fluc19
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
tuar. El espacio que dejará la vivienda como
activo en el que invertir será aprovechado por
los activos financieros, que encontrarán así un
margen adicional para expandirse. Su hora, por
tanto, ha llegado.
Este escenario concede un mayor protagonismo a una serie de productos que no necesitan
presentación. Sus nombres forman parte del ideario ya conocido por los ahorradores. Los depósitos bancarios, la renta variable (o bolsa), la
renta fija (o deuda) y los fondos de inversión son
unos viejos amigos para las familias españolas. En
especial los primeros, que suponían 1 de cada 2
euros de los activos financieros que los hogares
poseían en 2009, según la última EFF del Banco
de España.
Ante el esperado desarrollo de los activos
financieros en las carteras de ahorro, todos ellos
seguirán acaparando un elevado peso en las decisiones de inversión, una tendencia que no sólo
ayudará a diversificar la composición de esas carteras, sino que también resultará clave para canalizar el ahorro privado hacia la economía productiva. No obstante, y como se analizará en los
puntos siguientes, para que esas expectativas se
materialicen resulta necesario que cuenten con
un marco de competencia equilibrado y estable,
ajeno a las presiones y necesidades concretas de
los diferentes grupos de interés que participan
en los mercados, desde intermediarios financieros de diferente tipología hasta formaciones políticas y reguladores. Al mismo tiempo, cada uno
de los denominados activos clásicos debe superar
los importantes retos a los que también se
enfrenta.
internacional está variando las decisiones de los
hogares, y también afecta a su preferencia por los
depósitos. (…) Son, en definitiva, un producto
financiero clásico de la banca minorista, los
depósitos, que ha recuperado el peso que tenía
hace unos años, y esta situación parece que se
prolongará en el tiempo. En momentos de crisis,
la certidumbre y la garantía del capital son valores que los hogares aprecian especialmente», sostienen Ana Rubio y Macarena Cuesta, economistas de BBVA.
El atractivo conferido por la crisis a los depósitos no sólo refuerza su condición de alternativa
de inversión, sino que otorga a estos productos
un segundo papel de vital importancia. «Así, este
resurgimiento de los depósitos está siendo muy
positivo para mantener los niveles de liquidez de
las entidades financieras españolas, que al dedicarse en gran medida a la banca universal cuentan con una base de financiación diversificada.
Los depósitos cubren alrededor del 90% de los
créditos al sector privado, en niveles muy cercanos al 93% de la zona euro y creciendo desde
hace cinco años. Esto supondrá una ventaja
importante para las entidades españolas, en un
mundo post-crisis en que la liquidez será cada
vez más escasa y valorada», expresan Rubio y
Cuesta.
Ahora bien, el incremento de la canalización
del ahorro hacia los depósitos se está produciendo, una vez más, en un entorno condicionado
por la estructura de comercialización de los productos de las entidades. Sus necesidades de
financiación están provocando que ofrezcan unos
depósitos extratipados –a un interés históricamente superior al oficial establecido por el Banco
Central Europeo-, una política que, por otro
lado, está dejando en un segundo plano a otros
productos, como los fondos de inversión, que
han pasado a la reserva. Aunque el protagonismo
futuro de los depósitos está fuera de toda duda,
su actual desarrollo se apoya, además en una actitud prudente por parte de las familias, en una
estrategia artificial –volcar los esfuerzos de promoción y comercialización hacia ellos- que no
puede prolongarse en el tiempo por la merma
que provoca en los márgenes de intermediación
DEPÓSITOS
En el caso de los depósitos, no hay duda de que
continuarán siendo uno de los pilares sobre el
que las familias seguirán articulando sus ahorros.
La crisis, de hecho, ha reforzado su atractivo.
«Los depósitos, que tradicionalmente han sido la
piedra angular del ahorro de los hogares españoles, seguirán jugando un papel muy importante en las finanzas familiares. La crisis financiera
20
1. RESUMEN EJECUTIVO
de las entidades. La futura adecuación de los rendimientos de los depósitos al precio oficial del
dinero supondrá una reválida para el sector y
para la preferencia de los hogares hacia estos
productos.
Además de incentivar la querencia de las
familias hacia los depósitos, la crisis también ha
servido para reforzar la red de seguridad sobre la
que se asientan estos productos. Las autoridades,
primero nacionales y luego europeas, han reforzado las cantidades que son cubiertas por los respectivos Fondos de Garantías de Depósitos (SGD,
en sus siglas en inglés). En octubre de 2008, la
crisis en plena efervescencia y la desconfianza
disparada tras la quiebra del banco estadounidense Lehman Brothers el mes anterior, el Consejo de la Unión Europea (UE) incrementó la
cobertura mínima por titular y cuenta hasta los
50.000 euros, cantidad que se elevó hasta los
100.000 euros en 2009. Esta cantidad, vigente
también en España, supone la protección de
aproximadamente el 90% de los depósitos existentes en la UE.
Pero no es suficiente. Una mayor cohesión
resulta imprescindible en Europa en un terreno
tan sensible como éste, que comenzó a ser tratado en el seno de la UE en 1994. «Dieciséis años
después, los problemas y los desafíos siguen siendo básicamente los mismos. Durante la crisis, la
existencia de múltiples SGD ha resultado no ser
fiable y han surgido graves tensiones transfronterizas a la hora de gestionar los reembolsos. Los
temas clave que deben solucionarse son los
siguientes: el alcance que debería tener la armonización de los SGD de la UE y el papel que
deberían desempeñar los sistemas europeos»,
demandan Karel Lannoo y Maria Gerhardt, del
Center for European Policy Studies (CEPS). Y
aconsejan: «La única solución eficaz, fiable y sostenible es la plena armonización, lo que implica
la creación de un sistema único de seguro de
depósitos europeo. Con la plena armonización,
desaparecerían al instante muchos de los problemas que plantea la actual diversidad de sistemas
nacionales de seguro de depósito. Una respuesta
integral a los retos actuales solo puede venir a
través de la plena armonización».
ACCIONES
Del mismo modo que los depósitos desempeñan
un papel clave en la financiación de las entidades
bancarias, las acciones o renta variable también
representa un canal de asignación de recursos de
fundamental importancia para el sector empresarial. En la bolsa, los ahorradores encuentran
una fuente de diversificación para sus ahorros y
las compañías, financiación para desarrollar su
actividad. Tal como apuntan Javier Garrido y
Beatriz Alonso, de BME, «la inversión en acciones de las unidades familiares constituye una
palanca decisiva en el crecimiento y la generación de valor en la base del tejido productivo
español. Son flujos de ahorro que dinamizan de
muy distintas maneras la inversión y el gasto de
los diferentes agentes económicos y engrasan el
funcionamiento correcto de los mercados financieros y los mecanismos de financiación».
En este sentido, el papel de las bolsas ha
sido y es muy relevante. Las mejoras introducidas en el funcionamiento de los mercados regulados han contribuido decisivamente a esta
mecánica de interacción positiva entre las familias y el tejido productivo. Estas mejoras se han
apoyado en la tecnología y el modelo de negociación para ampliar los accesos al mercado con
seguridad, reducir los costes operativos y
aumentar la liquidez.
Según la última Encuesta Financiera de las
Familias, la renta variable representa el 9,3% del
patrimonio en activos financieros de los hogares
españoles. En cuanto a su influencia en el mercado bursátil, las familias poseen el 21,1% del valor
de la capitalización de las empresas cotizadas
españolas. Garrido y Alonso destacan que este
porcentaje es sistemáticamente superior entre
cinco y diez puntos a la media europea, según los
informes que cada dos años realiza la Federación
Europea de Bolsas (FEB) pero también es cierto
que, a partir del pinchazo de la burbuja bursátil
de las empresas de Internet en el año 2000, las
familias, tanto en España como en Europa, han
reducido su posición directa en renta variable de
manera significativa. La volatilidad del mercado
a corto y medio plazo complica extraordinaria21
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
mente la gestión de carteras reducidas de acciones y además, como apunta Daniel Villalba, catedrático de la Universidad Autónoma de Madrid,
los sesgos psicológicos en el comportamiento de
los inversores dificultan la toma de decisiones
racionales en el mercado de renta variable.
En la medida en que las familias sigan canalizando parte de sus ahorros hacia las acciones, su
papel en la regeneración de la crisis resultará
más influyente. En particular, pueden suplir la
restricción del crédito que están sufriendo las
compañías, en especial las de menor tamaño, y
contribuir a recapitalizar el sector financiero. Así,
las empresas y el sector bancario pueden encontrar en la bolsa un aliado apreciable para obtener
financiación. Para que los hogares participen de
este proceso, resulta determinante que los esfuerzos de formación, transparencia, seguridad,
liquidez y protección se mantengan o sean reforzados con la participación de todos los implicados: familias, mercados, intermediarios y reguladores.
dos oficiales organizados, siendo acuerdos
entre dos entidades (over the counter) sin que el
precio de la transacción sea revelado públicamente. Así, no hay una respuesta única para
conocer el precio real de un bono al no existir
un mercado unificado y público donde poder
acudir a conocer dicho dato», exponen Ureta y
Sánchez-Quiñones. Desarrollar la transparencia en este segmento resulta, por consiguiente,
clave para su democratización.
En opinión de Julio Alcántara, director general de AIAF Mercado de Renta Fija, hay varios
obstáculos que deben ser salvados para «incrementar la presencia» de la renta fija en el abanico de inversiones de los hogares. El primero, desterrar la idea de que la deuda está exenta de riesgos; el segundo, la necesidad de fomentar una
mayor cultura financiera que ayude a comprender mejor este segmento; y el tercero, promover
el uso de más plataformas de negociación y productos a través de los cuales los ahorradores particulares puedan invertir en renta fija. Todo ello
redundará en una mayor transparencia y en una
mejor protección del inversor minorista, con lo
que sentará las bases para potenciar el peso de
estos activos en las carteras de los ahorradores.
Reguladores, mercados, intermediarios y emisores están llamados a asumir tareas y responsabilidades en este ámbito.
RENTA FIJA
La renta fija puede ser igualmente un cauce de
financiación adicional. Sobre todo, como sustitutivo del crédito bancario. En su caso, sin
embargo, los ahorradores particulares no desempeñan una función tan relevante como en la
bolsa. De la inversión financiera de las familias,
sólo se lleva el 1,8%. Su desafío, por tanto, pasa
por abrirse un mayor hueco en las carteras de
los hogares.
En su contra juega que la información que
ofrece y su funcionamiento son más complejos
y menos homogéneos que los de la bolsa, en
parte porque hasta la fecha ha sido un mercado
volcado fundamentalmente hacia los inversores
institucionales. «El mercado de renta fija funciona de forma muy diferente al mercado de
acciones. Para conocer el precio de una acción,
por ejemplo Telefónica, la respuesta es sencilla
y única. Basta con observar la última cotización
del valor. En el caso de los bonos, la mayoría de
las transacciones se producen fuera de merca-
FONDOS DE INVERSIÓN
Tampoco lo tienen fácil los fondos de inversión,
que concentran el 7,1% de los activos financieros
de los hogares. Aunque fue el producto financiero con mayor crecimiento a lo largo de los años
90, se enfrenta a un presente y futuro complejo.
Una vez más, esa dificultad viene definida por las
políticas de comercialización de las entidades,
que en ocasiones sitúan a estos productos en la
retaguardia de sus ofertas en beneficio de otros,
como los depósitos. Como constata, Mariano
Rabadán, presidente de Inverco, «los fondos de
inversión seguirán teniendo como competidor
fundamental a las fórmulas de ahorro más conservadoras, principalmente los depósitos, coinci22
1. RESUMEN EJECUTIVO
diendo con unas necesidades de financiación
todavía muy intensas por parte de las entidades
de crédito».
Esta competencia obligará a las gestoras a
redoblar sus esfuerzos para afrontarla. «Las entidades promotoras y gestoras deberán desarrollar
esfuerzos adicionales de reestructuración de sus
actividades, mediante procesos de integración,
incrementando la formación de las redes de distribución y de los propios ahorradores e inversores y ampliando las funciones de asesoramiento,
que deberían sustituir progresivamente a las de
mera venta de productos financieros», añade
Rabadán.
En paralelo, las gestoras españolas encaran no
sólo una competencia de productos, sino que
están inmersas también en un proceso competitivo con otras firmas internacionales. «La industria
española del fondo debe luchar por adaptarse a
estos nuevos tiempos de menor cantidad, pero
mayor calidad requerida para ser competitivo.
De poco valen las lamentaciones del sector ni
echar la culpa de todo al empedrado. La industria española del fondo (especialmente la de los
bancos y cajas), debe elegir entre aprovechar la
crisis para reinventarse o simplemente dejar paso
a algunas internacionales que sí se están adaptando», aconseja Salvador Mas. Abundando en
esta idea, recomienda igualmente modificar las
estrategias seguidas hasta ahora: «En cuanto a la
distribución, aún hay muchas entidades comercializadoras en España (de hecho la mayoría de
las redes bancarias), que siguen resistiéndose a la
arquitectura abierta, a ofrecer a sus clientes un
universo relevante de fondos de terceros contratables en España. Suele ser un acceso vedado a
clientes de segmentos altos; y en el caso de algunas entidades, ni aún así. Es una muestra más de
lo poco que están entendiendo algunas entidades
tradicionales los retos de su nuevo cliente medio
español, empujándole a menudo a abrir una
cuenta en una entidad competidora que sí los
ofrece».
Sin embargo, también dentro del ámbito de
los productos financieros con formato de fondo
se han producido innovaciones importantes
que están teniendo en los últimos años enorme
aceptación por parte de las familias en muchos
mercados internacionales y comienzan a tenerla entre la comunidad inversora española. Se
trata de los ETFs (Exchange Trade Funds) o
Fondos Cotizados. En la Bolsa española ya hay
cerca de 50 referencias listadas. Su reto es
hacerse entender mejor y llegar más al inversor
particular que, sin un apoyo decidido de los
intermediarios tiene dificultades para incorporar a su cartera innovaciones ligeramente complejas. El empuje de estos nuevos productos es
un factor más que debe contribuir a dinamizar
y repensar el funcionamiento de los Fondos de
inversión tradicionales.
Así es el presente y el futuro que espera a los
depósitos, la renta variable, la renta fija y los fondos de inversión en España. Las familias necesitan que todos ellos estén en plena forma para
que, de este modo, tengan mejores posibilidades
a la hora de configurar su ahorro. Para ello, los
reguladores y la industria financiera debe propiciar y permitir que compitan en unas condiciones
equilibradas para que sean los hogares los que
puedan guiar sus decisiones en función de sus
propias necesidades.
6. Las familias precisan un marco de ahorro
enfocado a la jubilación: el camino hacia la
mayoría de edad de las pensiones y los
seguros
El reto del envejecimiento de la población no
sólo requiere una reforma del sistema público de
pensiones. También debe ser respondido desde
la industria financiera a través de la oferta de
productos que complementen la asistencia pública. En este sentido, las bases están puestas, porque ya existe un abanico de planes de pensiones
y seguros orientados a cumplir esa función, pero
hace falta un empujón adicional que asiente y
desarrolle definitivamente este mercado. De
hecho, los planes de pensiones y los seguros acaparan 18,2 de cada 100 euros que tienen las
familias españolas en activos financieros. Pero no
es suficiente. Ante el desafío que plantea el enve23
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
jecimiento, ambos segmentos deben alcanzar la
mayoría de edad.
En el caso de los fondos de pensiones, tienen
pendiente en España su refuerzo como instrumentos complementarios a la pensión pública.
En parte, han permanecido en un segundo
plano precisamente por la propia inercia de las
pensiones públicas. «En nuestro país, el sistema
público de pensiones ha acaparado con mucha
diferencia el principal sustento desde mediados
del siglo pasado para las personas una vez que
concluye su vida laboral. Se trata de un sistema
de reparto intergeneracional basado en la premisa de que se contribuye hoy para cubrir los
pagos presentes de los ya retirados en la expectativa de que los futuros cotizantes activos serán
los que paguen con sus aportaciones las pensiones llegado el momento. En España, este primer pilar del sistema representa alrededor del
90% del total del gasto en pensiones», explica
Valentín Fernández, de Fonditel. ¿A qué se debe
un dominio tan abrumador? «Una de las razones de por qué es tan elevada esa proporción
del pilar público, sensiblemente superior a la
media europea, es porque el importe medio de
la pensión pública en nuestro país roza el 82%
del último salario percibido, por lo que, tradicionalmente, el incentivo para que el ahorro
privado complemente a la pensión pública ha
sido tradicionalmente escaso, especialmente
entre los segmentos de población de capacidad
económica media y baja. De ahí que a menudo
se tilde al sistema privado de pensiones de un
instrumento casi exclusivamente de ricos, auspiciado por el incentivo de la deducción fiscal»,
concluye en su capítulo el mismo experto.
En un contexto en el que todo indica que las
pensiones públicas futuras serán menos generosas que las presentes, la industria de los fondos
de pensiones tiene la obligación de consolidarse
y hacerse un mayor hueco no sólo en las familias,
sino también en el tejido industrial. Porque el
desafío es válido tanto para los planes individuales como para los planes de empleo, que todavía
son un campo residual en nuestro país hasta el
punto de que sólo un 10% de la población
empleada gozaba de algún programa de estas
características en su empresa en 2009. Entre
ambos segmentos, el patrimonio total de los productos individualizados y de empleo se situaba
en 85.511 millones de euros en 2009, una cifra
equivalente al 8,1% del PIB español, proporción
muy inferior al 25,2% de Japón, al 67,8% de
EEUU o al 73% de Reino Unido.
Para mejorar estas cifras, la industria debe
hacer examen de conciencia y dar un paso adelante definitivo para adaptar su servicio a las
necesidades presentes y, sobre todo, futuras.
«Cabe esperar que en un futuro próximo la
industria de planes de pensiones tenga que adaptarse a mayores exigencias de transparencia y
calidad de gestión, en un entorno en el que previsiblemente habrá más movilidad en el traspaso
de los derechos de los partícipes facilitada por las
nuevas tecnologías y donde la búsqueda de retornos que ofrezcan una adecuada rentabilidad a
largo plazo se entenderá desde una óptica más
flexible y global», demanda Fernández.
Junto a las pensiones privadas, las aseguradoras también disponen de productos adaptados al
ahorro familiar con los que afrontar adecuadamente el envejecimiento y la dependencia. En el
capítulo dedicado a los seguros, María Dolores
Pescador, directora de Gestión Riesgo Asegurador del Banco Santander, presenta el amplio abanico de productos desarrollado por la industria,
como los planes de previsión asegurados (PPAS),
los planes individuales de ahorro sistemático
(PIAS), los seguros de hipoteca inversa o los
seguros de dependencia, entre otros. Además de
mostrar sus características, enfatiza la escasa
aceptación que están teniendo algunos de ellos,
por muy sensible que sea el riesgo que intentan
cubrir. Llama la atención, por ejemplo, que sólo
17.000 personas hayan contratado un seguro de
dependencia, cifra que conduce a unos fondos de
4 millones de euros. «Resulta innegable la necesidad de profundizar en el análisis de las razones
por las que no se ha desarrollado hasta la fecha
el denominado cuarto pilar del Estado del Bienestar [los otros tres son la sanidad, la educación y
las pensiones, a los que se suma el sistema dependencia] cuando ya han transcurrido tres años
desde la promulgación de la Ley que establecía
24
1. RESUMEN EJECUTIVO
7. Debe revisarse el modelo de distribución
de los productos de ahorro por parte de la
industria financiera, que mejorará la
percepción de los mismos por parte del
inversor y fomentará la integración de la
innovación en las carteras de ahorro de las
familias
los cauces adecuados para ello», solicita Pescador.
«El gradual envejecimiento de la población hace
que el riesgo de dependencia aumente. Está previsto que se acelere a partir de 2025 o 2030, lo
que debería dar tiempo suficiente para que los
contratos de seguros que cubren este riesgo
maduren», refuerza Didier Davidoff.
La situación, en definitiva, exige una reflexión
adicional y medidas complementarias para el
verdadero desarrollo de otro pilar que será clave
para que las familias dispongan de más posibilidades con las que completar su abanico de ahorro para la jubilación. «Las últimas iniciativas del
Parlamento español en materia de planes de previsión asegurados, planes individuales de ahorro
sistemático, dependencia e hipoteca inversa no
han tenido el desarrollo que se esperaba, por lo
que será preciso complementarlas con estímulos
fiscales que alivien la presión sobre los Presupuestos, tanto Generales del Estado como de la
Seguridad Social, y que satisfagan las creciente
necesidades y demandas de la sociedad», aconseja María Dolores Pescador.
Y en un ámbito de tanta sensibilidad como
este, sería deseable que las propuestas e iniciativas necesarias para propiciar el verdadero desarrollo de los planes de pensiones y los seguros
como complementos al sistema público de pensiones partan de un enfoque compartido entre
las partes implicadas –agentes políticos, económicos y sociales, entidades y reguladores– pero
siempre teniendo sin perder de vista el conjunto
del ahorro familiar, la pluralidad de productos
que lo conforman y su estructura. Sólo así se
generaría el consenso y la claridad precisos para
un tema cuya trascendencia será vital en los próximos años. Igualmente saludable sería una
mayor cohesión a escala europea en este sentido.
Todo ello debe redundar, de una vez por
todas, en la consolidación de los refuerzos privados al sistema público de pensiones. Representa
un requisito ineludible para que las familias definan un plan de ahorro más realista y ajustado a
sus necesidades futuras y para atacar con más y
mejores garantías el desafío del envejecimiento
de la población.
La crisis ha servido para apuntalar el valor de
uno de los preceptos de inversión básicos cuando
se quieren mitigar riesgos: la diversificación. La
debacle inmobiliaria ha hecho notar a muchas
familias españolas los perversos efectos que sobre
su situación patrimonial tiene la excesiva concentración de riesgos en un producto de ahorro concreto. A lo largo de este informe se apunta como
una tendencia clara la mayor presencia futura de
activos financieros en las carteras de ahorro familiares. Sin embargo, para que esto realmente ocurra no basta con la simple decisión de la demanda, son necesarios algunos cambios de actitud
importantes del lado de la oferta. El principal es
la independencia o, dicho de otra manera, los
distribuidores deben poner el foco en los intereses y necesidades de cada uno de los clientesinversores, por delante de la colocación de sus
propios productos que, en ocasiones, no son los
más apropiados.
En efecto, los agentes intermediarios deben
asumir que su política de distribución y comercialización de productos debe cambiar. Sobre
todo, en el caso de las entidades tradicionales,
que gestionan casi en exclusiva el ahorro de las
familias, algo que hace del caso español una anomalía dentro del mercado europeo. «El peso de
la banca tradicional en la distribución de productos y servicios de ahorro en España está cerca
de un 95% frente al del asesoramiento independiente y las aseguradoras. Es un peso altísimo si
se compara con casi cualquier país de su entorno.
Especialmente si se compara con países como
Estados Unidos, Suiza o Reino Unido, donde el
peso del asesoramiento independiente en la distribución está entre 50 y un 75% (frente al 3 o 4%
que puede serlo en España); pero también frente
a países con patrones de distribución bancaria
más similares al español, como el francés, el ale25
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
mán o el sueco, en los que la banca supone entre
un 60 y un 70% del total de la distribución de
productos financieros», analiza Salvador Mas,
presidente de Open Finance.
Esta realidad lo ha condicionado todo. Para lo
bueno… y para lo malo. Por un lado, ha propiciado la configuración de un sector financiero
muy competitivo. «Lo es, y mucho, tanto en precios como en productos y servicios», confirma
Mas. Por otro, la bancarización del ahorro ha
sometido a éste a los designios del intermediario,
no del usuario: «Pero [el sector financiero] es
[competitivo] bajo un prisma de enfoque de producto y no de cliente», puntualiza Mas. Y remata:
«Arrancar el proceso de distribución financiera
desde el producto y no hacerlo desde el cliente es el
mayor vicio para el ahorro familiar en España (y
en otros países, claro), muy superior al hecho de
que los productos hayan sido mejores o peores
durante la crisis, que es un problema secundario». Una revisión de esta realidad se antoja, por
tanto, ineludible. La industria financiera tiene
que entender que la comercialización de los productos no debe depender de modas o campañas
que en el fondo responden a las necesidades
puntuales de las entidades –hoy promociono y
vendo depósitos; mañana, fondos garantizados;
al otro, pensiones…–. Esta necesaria evolución
adquiere aún mayor significado en un contexto
que anticipa ya los cambios que las nuevas tecnologías también introducirán en este terreno.
«Mientras las marcas tradicionales van aprendiendo, como siempre en estas innovaciones, ya
hay nuevas marcas y empresas, que marcan nuevas pautas en la distribución del ahorro y que
serán influyentes para la industria en el futuro
más próximo», pronostica Mas.
Un cambio en la estrategia distribuidora contribuiría igualmente a restañar otra de las heridas abiertas durante la crisis financiera: la confianza de los clientes. Diferentes episodios, como
la quiebra del banco Lehman Brothers o el descubrimiento del fraude piramidal de Bernard
Madoff, han puesto de relieve la fragilidad del
sistema actual y han extendido un clima de sospecha y desconfianza en torno al sector de la
inversión, una consecuencia que resulta impera-
tivo corregir. «Un funcionamiento correcto de los
mercados financieros requiere que exista confianza de los consumidores. Esto implica que tanto
cada entidad financiera como la industria en su
conjunto tienen incentivos para mantener la credibilidad de los consumidores en sus productos y
servicios», expone en su trabajo Nieves García
Santos, de la CNMV.
Sobre este particular, y dada la complejidad y
la variedad de los productos financieros existentes y la ingente cantidad de información que los
rodea, García Santos asume que la recuperación
de la confianza de los clientes pasa por su protección y ésta, a su vez, exige un adecuado amparo legal. «Un consumidor de productos financieros racional sabría que es imposible tener toda la
información en el momento en que ésta se produce y ser capaz de valorarla al mismo tiempo.
Por lo tanto, el consumidor racional sólo participaría en los mercados y sistemas financieros
donde existiera un sistema de regulación, supervisión y sanción que dificultaran el fraude, de
forma que se ganase su confianza. El corolario es
que el mejor sistema de protección de los intereses de los consumidores minoristas radica en el
sistema legal y en el régimen sancionador», sostiene. En este sentido, la entrada en vigor de la
MiFID, con su explícito objetivo de reforzar la
protección de los inversores particulares, despeja
el camino para que las entidades sitúen igualmente esta meta en el centro de sus políticas de
distribución de los productos y tratamiento de los
clientes.
Adicionalmente, la combinación de mejor distribución, más protección y mayor confianza ayudaría a mostrar las ventajas que la innovación
financiera esconde para los ahorradores. «La
innovación financiera ha sido más un movimiento de oferta que de demanda. Ha sido el sector
bancario y financiero el que ha buscado la innovación, para mejorar la retribución del ahorro y
para buscar nuevas fuentes de ingresos y mayores
márgenes. Pero sin duda esa búsqueda de nuevas
líneas de negocio ha beneficiado al cliente, al
ahorrador y al inversor, al poner a su disposición
alternativas y fórmulas de inversión más variadas», describen Juan Carlos Ureta y Jesús Sán26
1. RESUMEN EJECUTIVO
El mundo financiero está cambiando. Y las
entidades intermediarias deben cambiar con él.
Sólo así propiciarán el verdadero –y esperadodesarrollo de los activos financieros dentro de las
decisiones de ahorro de las familias, un camino
que resulta necesario para equilibrar mejor sus
carteras y su situación patrimonial.
chez-Quiñones, presidente y director general de
Renta 4. Para que los hogares vean con más nitidez los beneficios asociados a la innovación,
ambos expertos destacan los dos desafíos que
deben afrontar los intermediarios en este apartado: «El primero es el reto que tenemos las entidades financieras para diseñar productos que se
puedan explicar y comercializar bien. El segundo
es el reto regulatorio de proteger debidamente al
inversor en un mercado que es ya de hecho masivo (mass market) y que requiere una labor pedagógica de difusión y una labor supervisora de la
actuación de los operadores».
Y sin duda, como apunta Davidoff director de
OEE, los métodos utilizados para prestar un asesoramiento adecuado a los clientes deberán
mejorar. De acuerdo con Daniel Villalba, de la
Universidad Autónoma de Madrid, la teoría
financiera vigente, si bien es limitada, insatisfactoria y difícil para su aplicación directa a la inversión familiar, ofrece en muchos casos «recetas
sencillas» para invertir en los mercados de valores con porcentajes de renta fija y renta variable
adaptados a la aversión al riesgo del inversor. La
práctica habitual de los asesores e intermediarios
financieros difiere de lo que predica la teoría clásica y pretende tener un papel más activo en
cuanto a la selección de valores a escoger y las
proporciones de acciones y renta fija.
Aportaciones académicas también útiles sostienen que las inversiones a realizar dependen
del ciclo de vida del inversor. Modelos recientes
permiten abordar los objetivos, las restricciones
y la aversión al riesgo de los inversores. El fin
último es incorporar a los modelos los diferentes objetivos de un inversor durante su ciclo
vital que pueden variar en función de su edad.
Por ejemplo, no se debería invertir de la misma
forma cuando se es joven que cuando se es
mayor y a punto de jubilarse. También resulta
muy relevante, como puntualizan Antelo y Peón
de la Universidade de Santiago y A Coruña,
tener en cuenta, a la hora de invertir y determinar el perfil de riesgo, la riqueza total del inversor y no solamente su riqueza financiera o parte
de ella.
8. El mercado del ahorro debe dejar de estar
orientado al producto para centrarse en el
cliente y erradicar los conflictos de interés.
El asesoramiento y las nuevas tecnologías
serán determinantes. La mejor defensa para
un ahorrador es su formación financiera
No hay alternativa. El ahorro familiar posterior a
la crisis debe ser diferente al anterior. Esta profunda y necesaria transformación tiene que asumir un nuevo eje de actuación para la industria
financiera. El producto debe ceder el centro al
cliente. Resulta preciso que sus demandas y necesidades concretas en función de su ciclo vital y
circunstancias personales se conviertan en la piedra angular en torno a la que se edifique la relación entre los intermediarios y las familias. Este
proceso ya está en marcha. Como confirma Salvador Mas, de Open finance, «la industria va
adaptándose a un contexto cada vez más clientecéntrico y entiende la invalidez del concepto
cuota de mercado (market share) a favor del de
cuota de cliente (customer share)».
Esta adaptación responde igualmente al espíritu recogido ya en la MiFID. Dentro de su afán
de proteger mejor a los clientes, la Directiva
eleva al asesoramiento financiero a la categoría
de servicio de inversión principal, cuando antes
quedaba relegado a un servicio auxiliar. Pretende, de este modo, desligar la comercialización de
los productos financieros de los intereses particulares de las entidades en beneficio de los clientes.
Impone para ello la realización de pruebas de
idoneidad y conveniencia a los usuarios, mediante las que la empresa de servicios de inversión
conoce el perfil de su cliente y si un producto
concreto de adapta a sus necesidades particulares
o no. Todo ello con dos propósitos: el primero,
27
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
desligar la comercialización de los intereses particulares de las entidades en beneficio del usuario; y el segundo, buscar lo mejor para el cliente.
Este segundo fin conduce a su vez a otro reto:
la necesidad de erradicar los conflictos de interés
que pueden perjudicar a los intereses de los
usuarios. Como precisan los profesores Manel
Antelo y David Peón, uno de los objetivos de la
MiFID consiste en «prevenir conflictos de interés
que puedan afectar adversamente a los clientes».
Se trata, por ejemplo, de evitar que una entidad
coloque a un cliente un producto que no se ajusta
a su perfil, pero que conviene a ese intermediario por las comisiones o ingresos que le genera.
Las autoridades, por tanto, deben permanecer al
acecho para evitar estos conflictos de interés.
También resultaría oportuno separar en el ámbito de los supervisores y reguladores tareas y objetivos que en algunas circunstancias pueden ser
conflictivos, como la solvencia y la protección del
consumidor financiero, con el objetivo último de
impedir los potenciales conflictos de interés
entre ambos, que podrían redundar en última
instancia en perjuicio de los clientes.
Al mismo tiempo, la transición hacia un
modelo orientado al cliente se hace aún más evidente en un mundo en el que las nuevas tecnologías están cambiando las relaciones entre los oferentes de productos y los clientes. Y la industria
financiera no es ajena a esta realidad. En este
sentido, los intermediarios deben asumir que los
procedimientos anteriores, en los que los clientes
acudían a su oficina para operar o lo hacían a través del teléfono, están adaptándose a los nuevos
cauces de comunicación. «El entorno 2.0 está ya
aportando elementos valiosísimos que el sector
financiero no está acabando de saber incorporar
a su día a día, y que serían valiosísimos para acelerar en la transformación que estamos viviendo
en la distribución y gestión del ahorro familiar:
introducción de planificación financiera personal
para familias, mejoras en la transparencia y en la
información de sus productos y carteras, mejores
posibilidades de comunicación con un mayor
alcance a nuevos clientes, mayor fidelización de
éstos, etcétera, son herramientas a disposición de
los distribuidores. Y generarán ventajas competi-
tivas a los que sepan usarlas», sentencia Mas.
Pone como ejemplo el surgimiento en EEUU de
distintas iniciativas para satisfacer las nuevas
demandas de los clientes-usuarios, mediante las
que éstos encuentran respuestas a sus preguntas
y dudas en distintos sitios web en los que interactúan con otras personas que atienden esas peticiones. Auténticas comunidades virtuales que
constituyen toda una muestra de desintermediación financiera en un contexto de desconfianza
con respecto a las entidades tradicionales. En
última instancia, se trata de una evolución hacia
un modelo de Gestión Financiera Personal (Personal Financial Management) en el que unos
usuarios ayudan a otros y en el que cada uno confecciona el traje a medida para sus inversiones.
La propagación de esta realidad de estas iniciativas desde el mercado norteamericano al europeo
sólo es cuestión de tiempo.
Ahora bien, esta tendencia convive con otra.
Daniel Villalba, catedrático de la UAM, ratifica la
paradoja que envuelve a la conexión entre Internet y los inversores. «La utilización de Internet
ha incrementado notablemente la información
que tienen los inversores del mercado y esto está
suponiendo un aumento de la sobreconfianza de
los mismos. De esta forma, creen tener un mejor
conocimiento y control de cada situación que la
que tenían antes de utilizar Internet. Incluso, en
ocasiones, la utilización de Internet ha cambiado
el criterio de decisión que el propio inversor
tenía antes de usarlo. Una mayor información
puede aumentar, al principio, la precisión de la
previsión y una decisión más adecuada. Sin
embargo, demasiada información puede empeorarla. Es claro que Internet puede producir una
gran sobreabundancia de información lo que
puede provocar, en algunos casos, un empeoramiento en la calidad de las decisiones tomadas»,
expone.
Esta dualidad amplía el perímetro de actuación de los reguladores, que deben prestar la
correspondiente vigilancia. Que Internet propicie una mayor autonomía financiera a las familias
no debe ser sinónimo de vacío legal u omisión de
protección; todo lo contrario, exige una supervisión más próxima con el fin de evitar que la des28
1. RESUMEN EJECUTIVO
intermediación se traduzca en anarquía o ausencia de control.
Pero, por fundamental que resulte contar con
un paraguas protector adecuado, los hogares no
deben omitir su responsabilidad. Deben ser partícipes de sus decisiones de inversión y ahorro,
una necesidad que requiere, ineludiblemente, un
incremento de su cultura financiera. Como constatan Cristina Carrillo, de la CNMV, y José María
Lamamié de Clairac, del Banco de España, «la
crisis ha acentuado la urgente necesidad de fortalecer la capacitación y la responsabilidad financiera de los ciudadanos», porque «si bien la insuficiente educación financiera no puede citarse
como una de las causas originales de la crisis, sí
suele aceptarse que ha contribuido a agravar sus
efectos».
La felicidad imperante en los años previos al
estallido de la crisis financiera deparó una sensación de autocomplacencia que, entre otras consecuencias, dejó en un segundo plano conceptos
como el ahorro o la previsión. En adelante, y
como prevención, será fundamental reforzar la
formación financiera de las familias. Al mismo
tiempo, los hogares deben implicarse en sus
decisiones y hacerse responsables de ellas, para
no quedar a merced de otros intereses. Porque es
una evidencia, tal como agregan Carrillo y Lamamié de Clairac, que «un individuo escasamente
formado en cuestiones financieras se encuentra
abiertamente expuesto a los avatares de la vida
económica y financiera, puesto que tendrá dificultades, no solamente en lo que se refiere a la
selección de los productos o servicios financieros
que más le convienen, sino –muy significativamente– en comprender las implicaciones y consecuencias que pueden comportar sus propias
decisiones con trascendencia económica».
Estos ingredientes, convenientemente combinados, definirán un marco más adecuado a las
necesidades de inversión y ahorro de las familias
en el siglo XXI. Se trata de un proceso que debe
ser integral, puesto que exige adaptaciones y
esfuerzos a la industria financiera y a los reguladores, pero también a las familias, que deben
asumir su responsabilidad en sus decisiones de
inversión y reforzar su cultura financiera para
poder hacerlo en mejores condiciones que en el
pasado.
9. El mercado europeo de productos de ahorro
minorista permanece muy fragmentado y
sería deseable una mayor integración
La integración económica y monetaria de Europa aún tiene muchas aristas que limar antes de
ser completa. Entre ellas figura la de auspiciar
una mayor integración de los productos financieros, un apartado en el que los esfuerzos comunitarios vienen de lejos, pero sin obtener los frutos esperados. Una mayor integración no sólo
sería deseable para la industria, sino también
para el abanico de decisiones de ahorro de las
familias.
En la actualidad, el mercado europeo de productos de ahorro minorista permanece muy
fragmentado. Los productos son concebidos y
distribuidos con caracteres, básicamente,
domésticos. «En 1999, la Comisión Europea
lanzó un ambicioso programa legislativo que
tenía como principal objetivo incrementar el
grado de integración financiera en Europa. Diez
años después, hemos de reconocer que el mercado financiero minorista sigue estando fragmentado. A excepción de los fondos de inversión, el diseño de la mayoría de los productos de
ahorro sigue dependiendo de cada país»,
denuncia Didier Davydoff. Ese programa, denominado Plan de Acción de Servicios Financieros
(PASF), nació con la vocación de definir un
marco general que conduzca a la creación de un
mercado único de servicios financieros en la
Unión Europea (UE).
Aunque el proceso evoluciona a un ritmo más
lento del deseable, se van dando pasos hacia una
mayor armonización de la industria financiera.
Siguiendo su estela, en 2004 el Parlamento Europeo y el Consejo promulgaron la Directiva de
Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID),
que, junto a su voluntad de reforzar la protección
del inversor, persigue homogeneizar las normativas y fomentar la competencia y la movilidad en
29
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
la prestación de los servicios financieros. Pretende, igualmente, acometer los cambios organizativos y tecnológicos precisos para unificar los mercados y los productos negociados en ellos y
fomentar la transparencia, la liquidez y la claridad en la negociación y la formación de los precios de los activos. Busca, de forma literal, «alcanzar el grado de armonización necesario para
ofrecer a los inversores un alto nivel de protección y permitir que las empresas de inversión
presten servicios en toda la Comunidad, ya que
se trata de un mercado único». «En última instancia se pretende crear un mercado único y un
régimen regulador común para los servicios
financieros en los Estados miembros de la UE y
otros tres más (Islandia, Liechtenstein y Noruega) del Área Económica Europea», exponen los
profesores Manel Antelo y David Peón. Abundando en esta idea subrayan los dos objetivos principales que persigue la Directiva: «En primer
lugar, establecer las condiciones bajo las cuales
las entidades financieras/de inversión pueden
proporcionar servicios o establecer filiales en
otros países miembros, armonizando tanto los
requisitos como las reglas de actuación. En
segundo lugar, regular dentro del marco jurídico
de la UE la creciente gama de actividades orientadas a los inversores, máxime cuando en los últimos años un creciente número de inversores
–profesionales y no profesionales– participan en
los mercados financieros, donde encuentran un
conjunto aún más complejo y extenso de servicios de inversión e instrumentos financieros. Es
por ello que la mejora de la competencia y la eficiencia de los mercados pasa inexcusablemente
por armonizar su funcionamiento y proteger al
inversor de forma adecuada».
Al mismo tiempo, una mayor integración financiera evitaría problemas de competencia como los
surgidos durante la crisis a propósito de la cobertura de los depósitos bancarios. Aunque, como se
ha expuesto con antelación, se ha intentado reforzar y homogeneizar a escala europea esta red de
protección, no es suficiente. Una mayor cohesión
resulta imprescindible en un terreno tan sensible
como éste, que comenzó a ser tratado en el seno de
la UE en 1994. «Dieciséis años después, los pro-
blemas y los desafíos siguen siendo básicamente los
mismos. Durante la crisis, la existencia de múltiples Sistemas de Garantías de Depósitos (SGD) ha
resultado no ser fiable y han surgido graves tensiones transfronterizas a la hora de gestionar los
reembolsos. Los temas clave que deben solucionarse son los siguientes: el alcance que debería tener
la armonización de los SGD de la UE y el papel
que deberían desempeñar los sistemas europeos»,
demandan Karel Lannoo y Maria Gerhardt, del
Center for European Policy Studies (CEPS). Y
aconsejan: «La única solución eficaz, fiable y sostenible es la plena armonización, lo que implica la
creación de un sistema único de seguro de depósitos europeo. Con la plena armonización, desaparecerían al instante muchos de los problemas que
plantea la actual diversidad de sistemas nacionales
de seguro de depósito. Una respuesta integral a los
retos actuales solo puede venir a través de la plena
armonización».
Otro terreno sobre el que resultaría muy conveniente progresar es el de la fiscalidad. «Aunque
la adopción de la Directiva sobre la Fiscalidad del
Ahorro contribuyó a reducir la evasión fiscal en
los productos con pagos en forma de intereses, la
falta de armonización de los tipos impositivos es
uno de los grandes obstáculos que impiden la
integración del mercado minorista [en Europa]»,
sentencia Davydoff.
Al mismo tiempo, la creación de un mercado
único europeo requiere un cambio de percepción
por parte de los ahorradores, en los que todavía
impera una mentalidad nacional a la hora de
invertir. «Los consumidores de la UE no parecen
estar todavía preparados para un mercado único
de servicios financieros», sentencia un estudio
sobre el ahorro en Europa realizado por BME
para la Comisión Europea en 2007 a través de
una encuesta realizada a 8.044 personas de ocho
países distintos. Dicha conclusión se extrae al
comprobar que el 45% de las personas encuestadas podría considerar la posibilidad de comprar
un producto de ahorro de un Estado miembro de
la UE, mientras que el 55% no lo haría.
Salvar estos obstáculos resulta ineludible para
conseguir la anhelada integración de los servicios
30
1. RESUMEN EJECUTIVO
financieros en Europa. Esta armonización no
sólo reforzaría el proceso de construcción europea, sino que sentaría las bases para un mercado
del ahorro menos fragmentado y más homogéneo que sirviera mejor a los intereses y las decisiones de inversión de las familias.
mía. Sin embargo, esta necesidad choca con la
evolución de la política fiscal en las últimas
décadas. «Aunque la presión fiscal española ha
sido tradicionalmente inferior a la de los países
de nuestro entorno, España es uno de los países
en los que la presión fiscal más ha subido en un
periodo relativamente corto de tiempo, que
tiene tipos nominales mayores en la imposición
directa y cuyo sistema descansa significativamente en la imposición sobre la renta, factores
todos ellos que tienen un efecto potencialmente
depresor sobre el ahorro», denuncia Briones.
En su trabajo detalla que entre 1995 y 2007 el
ratio de impuestos totales (incluyendo la Seguridad Social) sobre el PIB repuntó en la UE un
1,01%, mientras que en España creció un
13,46%.
Las necesidades actuales requieren un viraje
de la estrategia fiscal, consistente en adoptar
decisiones que no penalicen el ahorro. Hace
falta, por tanto, una actitud decidida y valiente
de las autoridades para acometer este cambio,
cuyas consecuencias revertirían la tendencia de
las últimas décadas y subsanarían la desventaja
en la que ha estado el ahorro con respecto al consumo. Con el propósito de aplicar políticas más
pro-ahorro, Briones propone reducir el tipo
impositivo aplicado al Impuesto sobre Sociedades; valora negativamente el incremento de los
tipos marginales en el impuesto sobre la renta,
sobre todo en lo concerniente a las rentas de
capital; y recomienda que las medidas adicionales que se ejecuten para tratar de aumentar la
recaudación y reequilibrar las finanzas públicas
se centren en la imposición sobre el consumo.
Paralelamente, sería aconsejable revisar las figuras impositivas de los productos de ahorro para
lograr un trato menos discriminatorio y más neutral. Otro asunto que se debería explorar en este
terreno consistiría en ampliar hacia otros activos
y segmentos del mercado financiero la ausencia
de un peaje fiscal a la hora de realizar traspasos
entre los productos, tal como ocurre con los fondos de inversión.
Para que la fiscalidad se convierta en un aliado
del ahorro debe superar, al mismo tiempo, varias
de las trabas que lo impiden. Principalmente, su
10. La política fiscal debe ser un aliado, no un
obstáculo, para el ahorro de las familias
La rentabilidad esperada es, posiblemente, el
punto cardinal en torno al que gravita la mayoría
de las decisiones de inversión. La capacidad de
atracción de los activos potencialmente más rentables resulta incontestable, aunque lleven aparejado
ineludiblemente un riesgo mayor. El imán del rendimiento provoca que en muchas ocasiones se olvide que, por muy alto que sea el premio, siempre
tendrá que pasar por el filtro de la fiscalidad, que
supone la guinda del proceso de inversión. Como
expresan Juan Carlos Ureta y Jesús Sánchez-Quiñones, de Renta 4, «la fiscalidad de cada producto
financiero condiciona la rentabilidad final después
de impuestos que percibirá un inversor al invertir
en dicho producto. La fiscalidad de los productos
financieros no es homogénea, de tal forma que
será necesario analizar la tributación a la que está
sujeta cada uno de ellos».
Es más, la tributación no sólo resulta clave
para las decisiones de inversión; también lo es
para el conjunto de las decisiones de ahorro y
consumo que adopte una familia, así como para
la actividad de las empresas. La política fiscal
abarca, en definitiva, a todos los agentes económicos y moldea de forma clave el comportamiento del ahorro e inversión de cada unidad
económica. «La fiscalidad puede influir tanto
en el nivel global de ahorro de una economía
como en la composición de las carteras privadas, primando la inversión en ciertos activos
frente a otros», subraya Luis Briones, socio de
Baker&Mackenzie.
Esta relevancia adquiere un significado aún
mayor en las condiciones actuales, en las que el
ahorro debe desempeñar un motor clave como
motor de financiación interna para la econo31
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
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de la Fundación de Estudios Financieros n. 39.
Madrid: Fundación de Estudios Financieros,
2011.
complejidad, que impide que los hogares terminen de entender las ventajas que pueden encontrar en ella, y la sensación de que los incentivos
van dirigidos a las personas con alto poder adquisitivo, no a todos los ahorradores. Venciendo
ambos obstáculos, las familias otorgarían mayor
preeminencia a los aspectos fiscales cuando adopten sus decisiones de inversión y ahorro.
España, en definitiva, puede encontrar en el
ahorro interno una fuente de financiación de
indudable valor en momentos de incertidumbre
económica, desconfianza internacional y tensiones en los mercados. Una adecuada política fiscal
que fomente el ahorro de las familias ayudaría a
lograr ese propósito.
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33
2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA
ESPAÑOLA. EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS
DEL CONSUMO Y EL AHORRO FAMILIAR
Ángel Laborda
Director del Gabinete de Coyuntura y Estadística de Funcas
1. INTRODUCCIÓN
pondiente al sector público ha disminuido en
mayor magnitud de lo que se ha recuperado el
privado. La reducción del déficit del conjunto
de la economía se está produciendo por la vía
de ajustar bruscamente a la baja la inversión en
capital fijo.
En este artículo se analiza el papel que ha
jugado el ahorro en la generación y desarrollo de
la crisis más importante desde la Gran Depresión
de los años treinta, y se presentan previsiones de
su comportamiento en los años iniciales de la
esperada recuperación. Tras esta breve introducción, se hacen unas consideraciones teóricas
sobre los factores determinantes del ahorro y su
relación con el ciclo económico. En el apartado 3
se presenta el marco económico general en el
que los agentes económicos han tomado sus decisiones de gasto y ahorro. En el apartado 4 se
estudia el comportamiento del ahorro de las
familias hasta la fecha y se adelantan las perspectivas a corto y medio plazo. Pero el ahorro familiar no es sino una de las variables de la función
del ahorro total. Por eso, este análisis y las predicciones se extienden al conjunto de la economía en el apartado 5 y último.
La coyuntura en la que desarrollaron los agentes económicos sus proyectos entre 1999, año
de inicio del euro, y 2007 fue muy favorable,
pero el contexto de condiciones financieras en
el que tomaron sus decisiones les llevó a reducir notablemente su tasa de ahorro y a financiar
cada vez en mayor proporción sus inversiones
mediante el endeudamiento, que, partiendo de
niveles notablemente inferiores, llegó a superar
ampliamente el promedio de la zona del euro.
Aunque esas decisiones fueran racionales en
dicho contexto, el caso es que generaron una
elevada vulnerabilidad a los cambios de coyuntura financiera. Esos cambios ya empezaron a
producirse en 2006 en forma de un endurecimiento de las condiciones de financiación, pero
se intensificaron extremadamente al estallar la
crisis de las hipotecas de alto riesgo en el verano de 2007 en los EE.UU.
Ante la falta de financiación, las cargas
financieras de intereses y amortización del principal se hicieron insoportables para muchos
hogares y empresas, resultando todo ello en una
fuerte contracción del gasto del sector privado y
una espectacular recuperación de su ahorro. En
dos años el ahorro de los hogares ha pasado de
un mínimo a un máximo históricos y el déficit
de las empresas no financieras se ha reducido a
la quinta parte. Ahora bien, el ahorro total
nacional no se ha recuperado, ya que el corres-
2. FACTORES DETERMINANTES DEL
AHORRO. AHORRO Y CICLO
ECONÓMICO
Las teorías sobre el ahorro personal se sustentan
básicamente sobre los trabajos seminales de
35
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Modigliani y Brumberg (1954) y Friedman
(1957). De acuerdo con la Hipótesis del Ciclo
Vital, propuesta por los primeros, los individuos
intentan mantener un flujo constante de consumo a lo largo de su vida. De este modo, ahorran
durante su vida activa, y desahorran durante la
vejez. Según la Hipótesis de la Renta Permanente formulada por Friedman, los individuos distinguen entre la parte de su renta que es permanente y la que es transitoria. Si consideran que
un determinado incremento de su ingreso es
transitorio, será ahorrado casi en su totalidad.
De acuerdo con estos modelos, el nivel de PIB
per capita y la evolución demográfica desempeñan un papel clave en la determinación de la tasa
de ahorro y su evolución a largo plazo. Pero son
otros muchos los factores que la abundantísima
literatura empírica existente acerca de esta cuestión ha intentado identificar como determinantes del ahorro. Podemos asumir que existe una
serie de factores estructurales que pueden influir
en la tendencia a largo plazo de la tasa de ahorro
de las familias, como el nivel de riqueza, el envejecimiento de la población, el sistema impositivo,
el sistema de prestaciones sociales, la distribución
de la renta o el grado de desarrollo del sistema
financiero. Junto a estos, existe otro conjunto de
variables que actúan a corto plazo dando lugar a
las fluctuaciones cíclicas que la tasa de ahorro
experimenta por encima o por debajo de dicha
tendencia de largo plazo.
El gráfico 1 compara la evolución de la tasa de
ahorro de los hogares españoles desde 1985 con
la tasa de crecimiento del PIB. Como se puede
observar, dicha tasa presenta un comportamiento
cíclico muy marcado: se reduce en las etapas de
expansión económica, y aumenta en las recesiones. Es decir, en contra de lo que pudiera parecer, los hogares dedican más parte de su renta a
ahorrar cuando las cosas van mal que cuando van
bien. El proceso puede explicarse de la siguiente
manera.
GRÁFICO 1. AHORRO Y CRECIMIENTO DEL PIB
Variación anual en porcentaje (PIB) y porcentaje de la renta disponible bruta (ahorro)
Fuente: Series enlazadas por Funcas a partit de la CNE del INE.
36
2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...
Cuando, tras un periodo recesivo, se inicia la
recuperación, los agentes económicos van recobrando la confianza. Las personas que recuperan
su empleo aumentan su propensión a consumir y
lo mismo hacen los que ya lo tenían o aquellos
cuyas rentas provienen de fuentes distintas a las
salariales. Todo ello se ve complementado por la
revalorización de los activos financieros e inmobiliarios (efecto riqueza) que suele producirse al
calor de la recuperación como consecuencia del
aumento de su demanda y de la bajada previa de
los tipos de interés que, de forma endógena o
por la actuación de las autoridades monetarias,
se produce en las fases recesivas. Conforme la
recuperación se consolida, el paro va descendiendo, se crean empresas nuevas y aumentan los
beneficios y otras rentas no salariales. La confianza se va transformando en euforia, los
momentos de crisis se van perdiendo en la
memoria y los agentes económicos se perciben
más ricos y con el horizonte vital despejado. Si
los bancos centrales actúan con retraso, como
suele suceder, los tipos de interés siguen siendo
bajos en esos momentos. Es entonces cuando los
hogares y las empresas empiezan a aumentar su
gasto en consumo e inversión por encima de lo
que lo hace su renta disponible. La tasa de ahorro cae.
Cuando esta situación se prolonga, aparecen
diversos desequilibrios que a la larga frenan la
expansión y provocan el cambio de ciclo. El que
más nos interesa aquí es el déficit. Tanto los
hogares como las empresas, al tiempo que reducen sensiblemente su tasa de ahorro, aumentan
la de inversión, lo que acaba generándoles una
necesidad de financiación que, a nivel macroeconómico, se manifiesta en un déficit de la balanza
de pagos por cuenta corriente. Su endeudamiento, en relación a la renta disponible o al PIB,
aumenta, así como el grado de apalancamiento
financiero respecto a los recursos propios. En
función del nivel de los tipos de interés y de los
niveles de partida de la deuda, este proceso
puede prolongarse más o menos en el tiempo.
Así, en el último ciclo español, se puede observar
una duración más larga de la habitual de esta
situación de déficit y endeudamiento crecientes
respecto a ciclos anteriores (el déficit por cuenta
corriente ha alcanzado el 10% del PIB, el doble
que en cualquier ciclo anterior), lo que se explica
por los bajos tipos de interés reales de que se
viene gozando desde la integración en la zona
del euro, por el bajo nivel de endeudamiento de
partida de los hogares y las empresas y por la
desaparición, junto con la peseta, del riesgo-país.
Pero, a la larga, esta coyuntura no es sostenible.
Los niveles de endeudamiento tienen un límite
en la solvencia de los agentes económicos y las
cargas financieras de los mismos van erosionando su capacidad de gasto.
Este y otros desequilibrios tenderán por sí
mismos a frenar el crecimiento del gasto en consumo e inversión, iniciándose, así, un cambio de
fase cíclica. Poco a poco los mismos mecanismos
que llevaron a la situación de euforia, actuando
ahora en sentido contrario acaban por provocar
una recesión. El empleo se frena, primero, y disminuye después. Los precios de los activos financieros e inmobiliarios, inflados por unas expectativas de plusvalías insostenibles (exhuberancia
irracional, como llamó a esta situación el ex-presidente de la Reserva Federal norteamericana
Alan Greenspan), tienden a caer, lo que provoca
un efecto pobreza y pérdidas a los inversores y a
las instituciones financieras que pueden ocasionar una crisis del sistema con mayor o menor restricción de la oferta de crédito. Poco a poco la
confianza se va minando y de la euforia se pasa al
pesimismo, entrando en funcionamiento el efecto precaución y haciendo que los hogares y
empresas ahorren más. Es el ahorro del miedo.
Como se ve, las expectativas juegan un papel
importante, tanto en la fase cíclica ascendente
como en la descendente, pero no son ellas las que
provocan en primera instancia los cambios cíclicos del ahorro, sino que son una más de las variables endógenas del mecanismo de los ciclos.
3. CONTEXTO ECONÓMICO GENERAL
Durante 2008 y 2009 la economía española registró la fase de recesión más larga e intensa que se
recuerda desde que hay datos estadísticos. El
37
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
peor trimestre de este periodo fue el primero de
2009, en el que el PIB cayó un 6,2% en tasa trimestral anualizada. Desde entonces las caídas del
PIB se fueron moderando hasta alcanzar una tasa
ligeramente positiva en el primer trimestre de
2010, que se mantuvo en el segundo. La recesión
parece, pues, haber terminado técnicamente,
aunque la crisis continúa.
CUADRO 1. PREVISIONES ECONÓMICAS PARA ESPAÑA, 2010-2011 (FUNCAS)
Tasa de variación anual en porcentaje, salvo indicación en contrario
38
2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...
(a) Aportación al crecimiento del PIB, en puntos porcentuales.
Fuentes: 1996-2009: INE y BE. Previsiones 2010-11: FUNCAS.
Las cifras más importantes que definen este
periodo recesivo pueden concretarse en caídas,
entre los niveles máximos anteriores a la recesión
y los mínimos o el segundo trimestre de 2010
para los agregados que aún no han tocado suelo,
de casi cinco puntos porcentuales (en adelante,
pp) por lo que respecta al PIB, 6,4 pp del consumo, 26,2 pp de la inversión en capital fijo, 12,5
pp de las exportaciones, 24,3 pp de las importaciones y 10 pp de empleo (1.900.500 puestos de
trabajo equivalentes a tiempo completo); la tasa
de paro ha aumentado desde el 8% en el segundo trimestre de 2007 al 20,1% tres años más
tarde. La caída del PIB es comparable a la media
de la zona euro, pero las del resto de agregados,
especialmente el empleo y el aumento del paro,
han sido muy superiores en España, lo que indica que aquí la recesión ha sido más extensa y profunda. En el cuadro 1 se recogen con mayor detalle los resultados de la economía española en los
últimos años.
En Europa, EE.UU. y otros países desarrollados la recuperación se inició ya en el segundo
semestre del pasado año y ha proseguido con
relativa fortaleza en el primero del actual. No
obstante, todo apunta a que en la segunda mitad
del año se está produciendo una pausa en el
mismo. El crecimiento registrado en muchos de
estos países se había apoyado en gran medida
sobre factores transitorios (estímulos fiscales y
monetarios) que, una vez agotados, han dejado al
descubierto las limitaciones impuestas por las
condiciones del sistema financiero así como, en
muchos países, el elevado nivel de endeudamiento privado y la absorción de sus burbujas
inmobiliarias. A esto habrá que añadir, sobre
todo a partir de 2011, el efecto restrictivo a corto
plazo de las políticas de consolidación presupuestaria.
En el caso de Europa, además, existe un factor de riesgo adicional, procedente de la crisis
de la deuda pública que estalló a comienzos de
este año, con el mismo efecto paralizante de los
mercados financieros en algunos momentos que
la quiebra de Lehman Brothers. Los resultados
de las pruebas de estrés a los bancos publicadas
a finales de julio no parece que hayan calmado
los mercados, y las dudas sobre la situación del
sistema financiero europeo siguen pesando con
fuerza.
España, como se ha señalado, ha vuelto a
exhibir tasas positivas de crecimiento en los dos
primeros trimestres del año, gracias al repunte
de la demanda interna, tanto de consumo como
de inversión, cuya aportación al crecimiento ha
vuelto a ser positiva. La recuperación de la
demanda interna ha impulsado el crecimiento de
las importaciones por encima del de las exportaciones, revirtiendo también el signo de la contribución de la demanda externa al crecimiento,
que ha vuelto a ser negativa. Como consecuencia,
el proceso de corrección de algunos de los mayo39
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
res desequilibrios de la economía española se ha
detenido antes de completarse: el déficit exterior
ha vuelto a crecer y los hogares han reducido
bruscamente su tasa de ahorro, interrumpiendo
el saneamiento de sus balances. Es decir, la recuperación registrada en la primera mitad de este
año por la economía española ha supuesto la
vuelta al modelo de crecimiento anterior a la crisis. Por ello, puede calificarse de inconsistente e
insostenible como patrón de salida de la crisis.
En efecto, las condiciones actuales siguen sin
favorecer una reactivación sólida y sostenida de
la economía. Es probable que el ascenso del
consumo privado se haya debido en gran medida a un efecto adelanto ante la subida del IVA
en julio y el final de los planes de ayuda a la
adquisición de automóviles, por lo que en el
tercer trimestre se producirá probablemente
una compensación de dicho efecto que supondrá un nuevo retraimiento de esta variable. Al
mismo tiempo, se espera que el consumo y la
inversión públicos reflejen con mayor intensidad las medidas de ajuste fiscal, mientras que la
inversión privada no será capaz de sostener los
crecimientos observados en los últimos trimestres. De este modo, el PIB podría volver a presentar una tasa negativa en el tercer trimestre,
esperándose que se estabilice en el cuarto. En
media anual se espera una nueva caída del
mismo aunque muy inferior al 3,7% de 2009,
concretamente de -0,4%.
El próximo debería ser el año en el que se iniciara una recuperación sostenible, aunque a un
ritmo todavía muy alejado del tendencial de
largo plazo. Se contemplan tasas trimestrales
positivas desde el primer trimestre, aunque dado
el bajo nivel de partida y la escasa entidad de
dichas tasas, la media anual apenas alcanzará el
medio punto porcentual. La recuperación estará
apoyada fundamentalmente en las exportaciones
netas y en menor medida en el consumo de los
hogares, ya que la inversión en construcción y el
consumo público acentuarán su caída como consecuencia de los planes de consolidación fiscal.
Por lo que respecta al mercado laboral, las
pérdidas de empleo continuarán previsiblemente
hasta el tercer trimestre de 2011, ya que los crecimientos trimestrales del PIB no sobrepasarán
el umbral de creación de empleo. En 2010 el descenso medio anual de la ocupación será del 2,3%,
mientras que en 2011 el recorte alcanzará el
0,8%. A pesar de ello, el aumento de la tasa de
paro será moderado, dado que se espera una
caída de la oferta de trabajo. Dicha tasa se situará en el 20% de la población activa en 2010 y en
el 20,3% en 20111.
4. EL CONSUMO Y EL AHORRO DE LOS
HOGARES. SU PAPEL DURANTE LA
RECESIÓN Y EL INICIO DE LA
RECUPERACIÓN
La tasa de ahorro de los hogares, definida como el
porcentaje de la renta disponible que no se destina
a gastos de consumo, registró una notable caída
entre 1995 y 2001, del 15,8% al 11,1%. Tras recuperarse ligeramente durante la desaceleración del
crecimiento del PIB y el aumento del paro en
2002-2003, en 2004 recobró su tendencia a la baja
hasta situarse en el 10,8% en 2007 (gráfico 2).
Como se ha comentado anteriormente, es normal
que la tasa de ahorro familiar caiga durante las
fases cíclicas de expansión y se recupere en las
recesiones. Los factores cíclicos señalados llevaron
a los hogares a aumentar su gasto en consumo e
inversión por encima del crecimiento de su renta
disponible de forma persistente entre 1996 y 2007,
lo que provocó un deterioro del saldo de operaciones no financieras, que pasó de un superávit (capacidad de financiación) de casi el 6% del PIB en
1996 a un déficit (necesidad de financiación) del
2,4% en 2007 (gráfico 3).
Al estallar la crisis en 2007, muchos de los factores señalados cambian bruscamente. Se produce una aguda restricción crediticia, la riqueza de
los hogares disminuye notablemente y, sobre
todo, la recesión económica se traduce en una
fuerte pérdida de empleo y una intensa subida
1
Todas las previsiones comentas en este apartado están
hechas a partir de la información disponible hasta el 15 de
octubre de 2010.
40
2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...
del paro. Todo ello provoca un fuerte efecto precaución en el comportamiento de los hogares,
que reducen intensamente su gasto en consumo
e inversión en vivienda, con el consiguiente
aumento del ahorro y el reequilibrio de sus cuentas. En 2009 la tasa de ahorro se había elevado
hasta el 18,1% y el déficit se había trucado en un
superávit del 6,6% del PIB.
GRÁFICO 2. RENTA, CONSUMO
Y AHORRO DE LOS HOGARES
Variación anual en % y porcentaje de la RDB
GRÁFICO 3. AHORRO, INVERSIÓN
Y DÉFICIT DE LOS HOGARES
Porcentaje del Pi
Fuente: Hasta 2009, INE )CNE); para 2010-11, previsiones Funcas
(1) Incluye tranferencias de capital netas.
Fuente: Hasta 2009. INE (CNE); para 2010-11, previsiones Funcas
En el cuadro 2 se recoge la última estimación
contable disponible de las cuentas de los hogares
para 2009, cuyo saldo por operaciones corrientes
es el ahorro. Las remuneraciones salariales disminuyeron un 2,7%, fruto de una caída del
empleo asalariado del 6,6% y de un aumento de
los salarios per cápita del 4,1%. Más aún, un 6,2%,
se redujo la segunda rúbrica por importancia de
la renta disponible, el excedente bruto de explotación y las rentas mixtas de los autónomos. Por
su parte, las rentas de la propiedad y de la
empresa netas aumentaron un 25,6%, debido a la
reducción a menos de la mitad de los intereses
pagados. Todo ello dio como resultado una
reducción de las rentas primarias del 2,5%. Sin
embargo, las operaciones de distribución secundaria de la renta fueron muy favorables para los
hogares, al igual que en el año anterior, destacando el aumento en un 11,7% de las prestacio-
nes sociales recibidas y las caídas de los impuestos sobre la renta y de las cotizaciones sociales
pagados. Ello posibilitó que, a pesar de la caída
del PIB y del empleo, la renta disponible bruta
de los hogares creciera un 1,7%. A pesar de ello,
su consumo final se contrajo un 4,1%, lo que se
tradujo en un aumento de la tasa de ahorro del
13,5% al 18,1%. En términos absolutos, el ahorro
ascendió a 131.325 millones de euros, un 36,7%
más que en el año anterior. Como punto de referencia, la tasa de ahorro media de la zona euro
también aumentó, pero en mucha menor medida, pasando del 14,1% al 15,6%.
Por su parte, la formación bruta de capital,
que en el caso de los hogares se materializa fundamentalmente en la compra de vivienda, se
redujo un 27,5% dando como resultado una
fuerte mejora de la capacidad de financiación
hasta el 6,6% del PIB anteriormente señalado.
41
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Este saldo debería ser teóricamente igual al
ahorro financiero (operaciones financieras
netas), aunque difiere significativamente por
diferencias de clasificación entre la contabili-
dad nacional y las cuentas financieras. El ahorro financiero ascendió en 2009 a 58.708 millones, un 5,6% del PIB.
CUADRO 2. RENTA, CONSUMO, AHORRO Y CAPACIDAD DE FINANCIACIÓN
DE LOS HOGARES E ISFLSH
42
2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...
(a) Intereses, dividendos, rentas de la tierra y rentas de la propiedad atribuidas a los asegurados.
(b) Transferencias corrientes netas e indemnizaciones (primas) por seguros no vida.
(c) Incluye la adquisición neta de activos no financieros no producidos (terrenos).
(d) El ahorro financiero es el saldo de las operaciones financieras de las Cuentas Financieras. Teóricamente debería ser igual a la capacidad o
necesidad de financiación de la Contabilidad Nacional, pero no lo es en el caso de los hogares por diferencias de clasificación.
(p) Previsión.
Fuentes: Para 2009, INE (CNE) y Banco de España (Cuentas financieras); para 2010-11, previsiones FUNCAS.
Desde comienzos del año en curso la tendencia creciente de la tasa de ahorro familiar ha flexionado notablemente a la baja. La media de los
cuatro últimos trimestres, que se situó en el
18,1% al finalizar 2009, se ha reducido al 16,2%
en el segundo trimestre de 2010. Entre los factores que explicarían este rápido descenso, pueden
citarse el inicio de un modesto crecimiento del
PIB y la recuperación parcial de la riqueza mobiliaria y de los indicadores de confianza, que lleva
a las familias a ser menos precavidas. A ello se
añaden las medidas tomadas por el Gobierno
para reducir el déficit público subiendo impuestos y reduciendo algunas prestaciones sociales, lo
que provoca una reducción de la renta disponible. Por último, la subida del IVA a partir de julio
y la finalización de las ayudas a las compras de
ciertos bienes duraderos han provocado un efecto anticipación en el consumo durante la primera mitad del año, especialmente en el segundo
trimestre. Este efecto anticipación se descontará
en el segundo semestre del año, por lo que cabe
prever que la tasa de ahorro no continúe descendiendo como en el primero.
Las previsiones para 2010 en su conjunto (cuadro 2) contemplan un descenso de la tasa de ahorro hasta el 15,8%, que será debido a un estanca-
miento de la renta disponible conjugado con un
aumento del consumo nominal de un 3%. Por el
lado de las rentas, las remuneraciones de los asalariados y el excedente bruto de explotación/rentas
mixtas continuarán cayendo, aunque a mucho
menor ritmo que en 2009. Por su parte, el juego de
los ingresos y gastos de los flujos de distribución
secundaria de la renta volverá a ser favorable para
los hogares, pero en mucha menor medida que en
los dos últimos años. A ello habrán contribuido el
aumento de los pagos por IRPF, debido a la eliminación parcial de la deducción de los 400 euros
introducida en 2008 y la subida de los tipos de las
rentas del capital; la menor subida que otros años
de las pensiones y el descenso en las prestaciones
medias por desempleo. En términos absolutos, el
ahorro podría alcanzar una cifra del orden de
115.700 millones, un 12,7% menos que en 2009.
La capacidad de financiación y el ahorro financiero también se reducirán, aunque mucho menos
que el ahorro, dado que se prevé continúe descendiendo notablemente la inversión en viviendas.
En el contexto económico general comentado
en el apartado anterior, para 2011 se contempla
un ligero repunte de las rentas primarias de los
hogares, si bien el juego de la distribución secundaria de la renta jugará un papel negativo debi43
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
consumo crezca y tenga la potencia como motor
del crecimiento de la economía que ha tenido en
los años anteriores a la crisis es muy limitado.
do a las nuevas subidas impositivas, la congelación de la mayor parte de las pensiones, un
nuevo descenso de las prestaciones medias por
desempleo y la reducción de otras prestaciones y
subvenciones por parte del sector público. Por
ello, la renta disponible permanecerá estancada
o en ligero retroceso. Frente a ello, se espera que
continúe moderadamente la recuperación del
consumo, dando lugar a una nueva caída del
ahorro hasta el 13,7% de la RDB. La formación
bruta de capital también continuará cayendo,
aunque menos que el ahorro, de forma que la
capacidad de financiación se reducirá al 5% del
PIB.
Este año inicial de la recuperación económica
puede ser ilustrativo del comportamiento previsible del cuadro de rentas y su utilización por
parte de las familias en los próximos. Por un
lado, es previsible que el avance de las rentas
continúe siendo moderado, mientras, por otro,
las familias deberán mantener una tasa de ahorro
por encima de la media de los años de la última
fase expansiva con el fin de reducir su elevado
endeudamiento. Por eso, el margen para que el
5. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN
EL CONJUNTO DE LA ECONOMÍA
ESPAÑOLA
Con ser la partida más importante, el ahorro
familiar no es sino una parte de la función del
ahorro total de la economía. En 2009 el ahorro
familiar supuso las dos terceras partes del mismo,
pero el de las empresas, financieras y no financieras, aportó casi otro tanto. Obviamente, el
hecho de que la suma de los dos sea superior al
cien por cien deriva de que el sector público tuvo
un desahorro muy importante. En el cuadro 3 se
recogen las series históricas del ahorro nacional
total y por sectores, así como la capacidad o necesidad de financiación (teóricamente igual al ahorro financiero), todo ello como porcentaje del
PIB.
GRÁFICO 4. AHORRO NACIONAL: TOTAL, PÚBLICO Y PRIVADO
Porcentaje del PIB
Fuentes: Hasta 2009, INE (CNE); para 2010-11, previsiones FUNCAS.
44
2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...
La evolución desde mediados de los años
noventa hasta ahora de la tasa de ahorro nacional ha sido el resultado de evoluciones dispares y
asimétricas del ahorro público y el privado, como
se ve en el gráfico 4. Con la excepción de 2002 y
2003, la tasa de ahorro privado mantuvo una
marcada tendencia a la baja hasta 2007, año en
que se situó en el 14,1% del PIB, 9,4 pp menos
que en 1995. De estos, algo más de 3 pp correspondieron a los hogares y el resto, a las sociedades. El ahorro público, en cambio, aumentó en
8,7 pp del PIB. Estas tendencias cambiaron bruscamente en 2008 y 2009: el ahorro privado
aumentó en estos dos años en 10 pp del PIB y el
público descendió en 12,1 pp.
CUADRO 3. AHORRO Y CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-) DE FINANCIACIÓN.
TOTAL Y POR SECTORES INSTITUCIONALES
Porcentaje del PIB
45
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
(p) Previsión.
Fuentes: Hasta 2009, INE (CNE); para 2010-11, previsiones FUNCAS.
vo en la fase de distribución secundaria de la
renta.
Como resultado de la evolución del ahorro
público y el privado, la tasa de ahorro nacional
mantiene una tendencia a la baja desde el
máximo cíclico de 2003, que se ha agudizado
en los tres últimos años de crisis. En 2009 la
disminución fue de 0,5 pp, hasta el 18,9% del
PIB, que se añaden a los 2,6 pp perdidos en los
dos años anteriores. Esta tasa sigue siendo ligeramente superior a la media de la zona euro y
su evolución desde 2007 es similar. Parece, por
tanto, que los eternos déficit por cuenta
corriente de la economía española no derivan
tanto de que su ahorro sea más bajo que el de
las economías de su entorno, sino de que su
tasa de inversión es mayor, lo cual, entre otros
factores, está directamente relacionado con el
papel que juega en España la inversión en
vivienda de primera y segundas residencias y el
hecho de que ésta constituya el instrumento de
ahorro favorito de los españoles en detrimento
del ahorro financiero.
Estos comportamientos parecen corroborar
en principio el cumplimiento en la economía
española del principio de equivalencia ricardiana
(Barro, R.,1974), si bien los estudios realizados
hasta el momento no son concluyentes. Esta
proposición mantiene, entre otras implicaciones, que el efecto contracíclico de la política fiscal sobre el gasto agregado (y por tanto sobre el
ahorro total nacional) es nulo o escaso, ya que el
aumento del gasto público es contrarestado por
la disminución del gasto privado, pues los hogares y las empresas descuentan en sus decisiones
actuales de gasto los mayores impuestos que en
el futuro tendrán que pagar para hacer frente a
la mayor deuda pública. En la práctica, al margen de la idoneidad de las distintas teorías, la
relación inversa entre los ahorros privado y
público se explica en gran medida por la actuación de los estabilizadores automáticos, que en
las economías europeas es muy importante por
la dimensión del sector público, en sus dos vertientes, como proveedor de servicios públicos
universales y como agente principal y muy acti46
2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...
reales y 0,6% los precios). Al contrario que en
los años anteriores, la caída porcentual de la
renta nacional disponible bruta (RNDB) fue
cinco décimas inferior a la del PIB, ya que el
juego de las rentas y transferencias del exterior
fue favorable a la economía española. Desglosando este agregado entre el sector público y el
privado, las rentas públicas volvieron a disminuir fuertemente, un 24,8% y las privadas
aumentaron un 3,4%. Del total de la RNDB, el
80,4% fue destinado al consumo final nacional
(privado y público), y el resto constituyó el ahorro, el cual disminuyó un 5,8%, hasta 199.363
millones de euros. La tasa de ahorro nacional
descendió al 18,9% del PIB, como se ha señalado anteriormente. Este ahorro y las transferencias de capital del exterior netas dieron lugar a
unos los recursos de capital de 203.392 millones. Frente a esta cifra, el gasto en formación
bruta de capital (FBC) se elevó a 257.370 millones, un 18,7% menos que el año anterior, deduciéndose un saldo negativo o necesidad de
financiación de 53.978 millones, equivalente al
5,1% del PIB.
Como se ve en el gráfico 5, la necesidad de
financiación, que es igual al déficit por cuenta
corriente aumentado por las transferencias de
capital netas, alcanzó en 2007 un máximo histórico del 9,6% del PIB. Desde entonces, y a pesar
del descenso del ahorro, el déficit por cuenta
corriente y la necesidad de financiación de la
economía española se han reducido a la mitad,
alcanzando esta última una cifra equivalente al
5,1% del PIB en 2009 y un 4,4% en los últimos
cuatro trimestres que terminan en el segundo de
2010. Ello ha sido posible por el desplome de la
formación bruta de capital, cuyo peso en el PIB
ha caído 6,6 pp en los dos últimos años. De ellos,
3,5 pp corresponden a la inversión en construcción y el resto a la inversión en equipo y otros
productos.
En el cuadro 4 se presentan las cifras básicas
de la formación del ahorro nacional bruto en
2009 y las previsiones para 2010 y 2011. Durante 2009 el PIB nominal descendió por primera
vez desde que se dispone de contabilidad nacional, concretamente un 3,1% (-3,7% en términos
GRÁFICO 5. AHORRO NACIONAL*, INVERSIÓN Y CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-)
DE FINANCIACIÓN
Porcentaje del PIB
* Incluye transferencias del capital netas del exterior.
Fuentes: Hasta 2009, INE (CNE); para 2010-11, previsiones FUNCAS.
47
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
CUADRO 4. RENTA NACIONAL, CONSUMO, AHORRO Y CAPACIDAD
DE FINANCIACIÓN FRENTE AL EXTERIOR
(a) Incluye operaciones de seguro de accidentes con el resto del mundo.
(p) Previsión.
Fuentes: Para 2009, INE (CNE); para 2010-11, previsiones FUNCAS.
48
2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...
Las previsiones sobre el ahorro nacional son
que siga cayendo en el año en curso y se estabilice en el próximo. El PIB nominal volverá a crecer en 2010, aunque marginalmente, un 0,1%.
Tanto las rentas del trabajo como el excedente
empresarial y las rentas mixtas registrarán pérdidas a favor de las rentas públicas, al contrario que
en los años anteriores, pues la recaudación de
impuestos indirectos se recupera fuertemente.
Ello obedece a la «normalización» del IVA tras los
cambios normativos y de gestión llevados a cabo
en 2008 y 2009 y a la subida de los tipos normal
y reducido del mismo a partir de julio de 2010.
El consumo final nacional crecerá significativamente por encima del PIB y de la RNDB, aunque
con comportamientos diferentes para el consumo privado, que se recupera, y el público, que
cae ligeramente como parte del ajuste fiscal en
marcha. Ello se traducirá en una nueva disminución de la tasa de ahorro nacional en unos 0,8
pp, hasta el 18,1%. No obstante, la necesidad de
financiación seguirá reduciéndose, aunque no
con la intensidad de los dos años anteriores,
debido a que la formación bruta de capital volverá a caer más que el ahorro.
Para 2011 se espera que el PIB nominal y la
RNBD aceleren su crecimiento, aunque moderadamente, notablemente aún por debajo de su
tendencia histórica y del potencial a largo plazo.
En cuanto al consumo, se mantendrá la moderada recuperación del de los hogares, pero, en
cambio, se acelerará la caída del público. Ello se
traducirá en una estabilización de la tasa de ahorro nacional y, dado que la formación bruta de
capital aún continuará descendiendo, en una
nueva reducción de la necesidad de financiación
frente al resto del mundo hasta el 3,3% del PIB.
Tras el récord de casi el 10% del PIB en 2007,
este déficit puede parecer controlado. Ahora
bien, hay que tener en cuenta que el nivel de
deuda externa (168% del PIB en 2009) es muy
elevado y que dicho déficit, que difícilmente va a
ser financiado por entradas de inversiones directas netas, va a impedir que esta deuda no descienda, a no ser que disminuyan los activos españoles en el exterior, todo lo cual hace que la economía española siga siendo muy vulnerable a los
vaivenes de los mercados financieros internacionales, incluso estando integrada en la unión
monetaria europea.
Por otro lado, dada la alta propensión de la
economía a importar y la dificultad de ampliar su
cuota de mercado internacional, es previsible que
en cuanto el crecimiento de la demanda agregada se recupere, el déficit también recupere su
tendencia creciente. Para que ello no ocurra es
necesario un cambio en el patrón de crecimiento,
pero esto requiere de cambios estructurales y
ajustes en los costes relativos frente al exterior
que llevan tiempo cuando no se dispone de la
posibilidad de devaluar el tipo de cambio. Así
pues, este déficit exterior puede constituir una
restricción importante para el crecimiento en los
próximos años, como lo era antes de la integración en el euro, ya que puede obligar a mantener
perfiles de crecimiento bajos del consumo y la
formación bruta de capital. Por supuesto, los crecimientos de estos agregados van a ser negativos
en el ámbito del sector público, que está inmerso
en un proceso de reconstituir su ahorro y reducir
su déficit. Pero no parece que ello pueda ser contrarrestado por un crecimiento suficientemente
alto y compensatorio de la demanda del sector
privado, pues también este sector se enfrenta a la
necesidad de reducir, o al menos, no aumentar su
elevado apalancamiento actual. Todo ello está
detrás de las modestas previsiones de crecimiento de la economía española (por debajo de su
potencial) en los próximos años.
49
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES?
CONSECUENCIAS DE LA PRÓXIMA REVOLUCIÓN
DEMOGRÁFICA PARA EL SECTOR
FINANCIERO ESPAÑOL
Edward Hugh, Macroeconomista
nacional como mundial como el ritmo al que
envejece la población. Curiosamente, frente a la
atención prestada al tema del cambio climático,
el interés mostrado por el envejecimiento ha sido
bastante escaso. Y eso a pesar de que, sin lugar a
dudas, nuestros sistemas sociales y políticos cuentan con más y mejores herramientas para hacerle frente.
Este silencio destaca aún más porque el problema en sí mismo lleva bastante tiempo suscitando preocupación e inquietud entre los demógrafos y los economistas interesados por la demografía. Los professionales del tema han dedicado
ya una extensa labor de investigación que nos
puede ayudar a comprender y anticipar los acontecimientos, a pesar de que los responsables políticos hayan sido, hasta ahora, reacios a tomar cartas en el asunto o a extraer las conclusiones necesarias.
El problema puede ser inmenso. Según datos
de la ONU, está previsto que para 2050 el porcentaje que representa la población mundial
mayor de 65 años se haya más que duplicado,
pasando del 7,6% al 16,2% (United Nations
2010). A mediados de siglo, alrededor de 1.000
millones de personas mayores de 65 años engrosarán las filas de la denominada población no
activa. Los costes derivados de las prestaciones y
los cuidados para todas esas personas afectarán
inevitablemente a las perspectivas de crecimiento y, durante muchos años, serán el tema princi-
Nuestra época, seguramente, entrará en la historia por su característica más destacada: el rápido
envejecimiento de la población. Lo que es realmente nuevo de esta situación no es el envejecimiento en sí mismo, sino la velocidad a la que se
está produciendo y su extensión mundial. Las
sociedades de Europa Occidental han ido envejeciendo de forma gradual –en términos de edad
media de la población– desde que surgió la revolución industrial. Sin embargo, la situación en la
que nos encontramos es realmente excepcional.
Tras registrarse una fuerte caída en la tasa de
natalidad y un aumento sostenido de la esperanza de vida, estamos envejeciendo mucho más
rápido que cualquier generación anterior. En los
paises mas «avanzados» en este camino hacia el
envejecimiento generalizado la edad media se
sitúa actualmente en los 45 años, mientras que,
llegado el 2030, la barrera de los 50 años ya la
habrán superado un porcentaje importante del
mundo desarollado.
Las consecuencias económicas y sociales que
se deriven de ello serán de gran calado y, según
señala la agencia de calificación crediticia Standard & Poors en un informe reciente sobre este
asunto (Standard & Poors’s 2010), el proceso será
aparentemente irreversible. De hecho, durante la
decada que viene ningún otro elemento será tan
capaz de influir en el terreno del crecimiento
económico, de la salud de las finanzas públicas o
en la formulación de políticas a escala tanto
51
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ido saltando a la palestra uno tras otro. Y eso,
precisamente, es el mayor temor con el que nos
encontrarnos hoy en dia: después de lo difícil y
arduo que ha sido salir de la reciente recesión
mundial, ¿no nos encontraremos con la desagradable situación de estar superando una crisis
para precipitarnos en otra, la del envejecimiento
de la población?
pal de los debates sobre política financiera en
todo el mundo.
Según nuestra capacidad para analizar el problema hoy por hoy, el envejecimiento tendrá
importantes consecuencias para la economía que
pueden clasificarse en cuatro grandes temas:
1) el envejecimiento afectará de forma directa al numero de la población en edad de trabajar
y, en consecuencia, a la tasa de crecimiento económico de los países más afectados;
2) el envejecimiento afectará a los patrones
nacionales de ahorro y endeudamiento y, con
ello, al destino y el tamaño de los flujos de capital mundiales;
3) a través del ahorro y el endeudamiento, el
proceso puede influir en el valor de activos fundamentales, tales como la vivienda y los activos
financieros;
4) con los cambios en las tasas de dependencia, el envejecimiento repercutirá en las presiones sobre la deuda soberana, propiciando cambios drásticos en el ranking de credito entre las economías desarrolladas y las emergentes.
Como puede apreciarse, las consecuencias
que implican todos eso cambios tendrán una
gran trascendencia y supondrán un gran reto
para nuestros modelos actuales de crecimiento
económico y, por consiguiente, para nuestros sistemas de bienestar y durante muchos años.
Muchos de los problemas que el proceso conlleva
–desequilibrios económicos tanto entre países
como a escala mundial, preocupación por la sostenibilidad de la deuda soberana en los países
mas avanzados, y urgencia para aumentar la
edad de jubilación– son de sobra conocidos en el
contexto de la crisis financiera actual, ya que han
CAMBIO ESTRUCTURAL Y NUMÉRICO
DE LA FUERZA LABORAL
El problema del envejecimiento de la población
es universal, ya que tiene sus raices en la caída de
la fertilidad y en los avances medicos que acompañan al desarrollo económico y, esos tarde o
temprano, afectarán a todos los países del
mundo. No obstante, a corto plazo las consequencies del envejimiento estarán mucho más
localizadas, ya que el ritmo al que se produce
varía sustancialmente de unos países y regiones a
otros. Está previsto que los efectos de este proceso sean más pronunciados en los países que se
han mostrado más complacientes con las escasísimas tasas de fertilidad (aquellos cuyas tasas de
fertilidad total se han sitúado por debajo de 1,5
durante un tiempo extenso), siendo estos Japón,
los países de habla alemana y gran parte del Sur
y el Este de Europa. Se prevé que la edad media
de la población de Europa en su conjunto
aumente de los 38 años actuales a los 49 en 2050,
pero esta cifra global esconde marcadas diferencias entre países, que iran desde los 45 a los 55.
Este hecho por si solo significará que será muy
difícil edificar una Europa de economías convergentes.
52
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES (1991-2020)
Fuente: US Census Bureau
Además, por esas fechas, la población de la
Unión Europea será alrededor de 20 años más
vieja que la media prevista para África (que será
el continente más joven). España, donde la
mitad de la población será mayor de 55 años en
2050, previsiblemente se convertirá en el país
más envejecido del mundo, seguido de cerca
por Italia y Austria, cuyas poblaciones tendrán,
según las provisiones de las Naciones Unidas,
una edad media de 54 años. Se trata de cifras
muy elevadas que inspiran respeto, sobre todo
teniendo en cuenta los grandes cambios estructurales que ya se han visto en las economías alemana y japonesa, si bien en estos países la edad
media de la población se sitúa todavía en 45
años.
EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES (1991-2020)
Fuente: US Census Bureau
53
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
(de 15 a 64 años). Está previsto que ambos componentes de la tasa general experimenten un
cambio profundo en los próximos 50 años, siendo necesario tener en cuenta el importante detalle de que se moverán en direcciones opuestas, es
decir, que el número de jóvenes será cada vez
menor y el número de ancianos cada vez mayor,
si bien este estudio se centra, principalmente, en
el segundo componente: la tasa de dependencia
de las personas mayores.
Otra forma de valorar dichos cambios demográficos es a través de la tasa de dependencia,
que admite distintas definiciones en función del
problema que se esté abordando. Una de las
prácticas más habituales es tomar la tasa de
dependencia demográfica general, que suele
definirse como la relación entre los grupos de
edad «dependientes» (0-14 y +65) y la población
de los que tradicionalmente se han considerado
como grupos de población en edad de trabajar
EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES
SUR DE EUROPA (1991-2020)
Fuente: US Census Bureau
do laboral son cada vez más reducidas debido al
fuerte descenso sostenido de la fertilidad que va
pasando el problema desde una generación a otra.
Según las previsiones de las Naciones Unides, en
los próximos 40 años, la tasa aumentará «únicamente» 15 puntos porcentuales en los Estados
Unidos, mientras que en la UE y Japón el incremento será mucho mayor: de 22 y 40 puntos porcentuales respectivamente. Si atendemos únicamente a la tasa de dependencia de las personas
mayores, en 1985, la relación entre los mayores de
65 años y los de entre 15 y 64 años en la UE y
Japon era del 20%; es decir, había cinco trabajadores potenciales por cada persona jubilada. El
deterioro previsto para 2050 es tan intenso que
solo habrá cerca de dos trabajadores económicamente activos por cada persona mayor de 65 años.
En el periodo comprendido entre 1960 y
1995, la tasa de dependencia general registró un
descenso en los países desarrollados, con una
reducción en la proporción de jóvenes que contrarrestaba con creces el aumento de la tasa de
dependencia de las personas mayores, y con un
aumento en todos los países de la población en
edad de trabajar. Aquella fue una época de
bonanza, crecimiento económico y magníficas
rentabilidades en los mercados inmobiliarios, de
renta fija y de renta variable.
Desde mediados de los noventa, la situación ha
ido cambiando de forma gradual y la tasa de
dependencia general ha vuelto a aumentar, pero
ahora ahora a un ritmo constante, gracias a la
mayor esperanza de vida y al hecho que las generaciones que se incorporan actualmente al merca54
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
tes al grupo de edad de entre 63 y 65 años de
muchas sociedades europeas.
En lo que respecta a la rapidez del cambio, la
situación de Japón se presenta claramente como
la más problemática a corto plazo, ya que el país
experimentará el aumento más acusado en la
tasa de dependencia, anticipándose entre 10 y 15
años a la UE y Estados Unidos. No obstante, es
importante señalar que Japón ya ha comenzado
a tomar medidas para enfrentarse al problema y
la tasa de participación en la fuerza laboral de los
hombres de entre 70 y 75 años en el país nipón
es equiparable a la de los hombres pertenecien-
También cabe indicar que, en la mayoría de los
casos, las poblaciones no solo envejecen, sino que
también merman. Aparte de situaciones extremas, como la peste bubónica o las grandes guerras, las sociedades occidentales no poseen ningún precedente historico en como afrontar una
situación de semejante alcance de envejecimiento
continuo y fuerte descenso de la población.
PROYECCIONES DE POBLACIÓN (1990-2060)
ALEMANIA, FRANCIA, REINO UNIDO
Fuente: Eurostat
La futura evolución de la sociedad española
presenta, en este momento, un grado de incertidumbre mayor de lo normal, debido al vertiginoso aumento de la población generado por la
inmigración en la primera década de este siglo.
La inmigración no solo contribuye a aumentar la
población de forma directa, sino también indirecta, a través de una mayor tasa de nacimientos
consecuencia del aumento repentino de personas
en edad reproductiva. Habida cuenta de lo anterior, las estimaciones actuales del INE apuntan a
que la población española seguirá creciendo y
En Alemania, por ejemplo, se prevé que la
población total pase de los 82 millones actuales a
entre 69 y 74 millones en 2050, dependiendo de
la futura evolución de la esperanza de vida, la
inmigración y la fertilidad. Además, se calcula
que la proporción de personas mayores de 65
años solo experimentará un ligero aumento y
pasará del 20% actual a algo más del 33% en
2050. Al mismo tiempo, el número de personas
muy mayores (aquellas que superan los 80 años)
prácticamente se duplicará y llegará a representar hasta un 15% de la población total.
55
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
aumentará en alrededor de 2,1 millones de personas en los próximos 40 años, por lo que alcanzará la cifra aproximada de 48 millones de personas en 2050.
cia es muy sensible a los niveles de crecimiento
del PIB que se alcance en los próximos años. Si
España llegase a crear puestos de trabajo en suficiente cantidad en la decada que viene la tasa de
crecimiento de edad media sería más lenta, y si
no se consiguese ésta, sería más rapida. Eso es lo
que hay en juego en el rompecabezas que existe
actualmente sobre cómo y cuándo el país podría
salir de la crisis actual.
No obstante, cabe señalar que este aumento
dependerá de que se mantenga la entrada de
inmigrantes. Ahora bien, hay que señalar que,
dado que la mayoría de ellos llega al país por
motivos económicos, su entrada y su permanen-
PROYECCIONES TASA DE DEPENDENCIA (2010-2060)
(% POBLACIÓN>=65 AÑOS SOBRE POBLACIÓN ENTRE 15 Y 64 AÑOS)
Fuente: Eurostat
Por otro lado, una cosa se sabe con mayor
seguridad: en España seguirá aumentando el
número de mayores, tanto en términos relativos
como absolutos, y el tamaño de la población
mayor de 65 años previsiblemente se duplicará
hasta representar cerca del 32% de la población
total, según las estimaciones del INE, mientras
que el grupo de las personas en edad de trabajar
se reducirá casi en una quinta parte. El resultado
será que, en 2050, por cada 10 personas en edad
de trabajar, se prevé que habrá casi nueve personas potencialmente inactivas (menores de 16
años o mayores de 64 años). Es decir, la tasa de
dependencia aumentará hasta el 89,6% frente al
47,8% actual. En 2050, se espera que la esperan-
za de vida al nacer sea de 84,3 para los hombres
y de 89,9 para las mujeres, lo que significa que el
aumento con respecto a los niveles de 2007 bien
podría ser de alrededor de 6,5 y 5,8 años respectivamente.
Entre las economías emergentes, el Este de
Europa presenta, con creces, la peor situación a
corto plazo (véase, por ejemplo, Chawla, Betcherman and Banerji 2007). En 2025, más de uno de
cada cinco búlgaros serán mayores de 65 años,
frente a tan solo el 13% en 1990. La población
ucraniana mermará una quinta parte entre 2000 y
2025. Además, la edad media de los eslovenos será
de 47,4 años en 2050, por lo que la población del
56
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
Europa del Este y la antigua Unión Soviética
como resultado de un descenso en la fertilidad y
un aumento de la esperanza de vida sin precedentes. Está estima que la población del conjunto de la región (sin incluir Turquía) se reducirá en
unos 23,5 millones de personas, siendo Rusia,
seguida de Ucrania y Rumanía, los países que
experimentarán los mayores descensos en términos absolutos.
país será una de las más envejecidas del mundo.
De hecho, entre 2000 y 2005, los únicos países
del mundo cuya población se redujo en más de
5.000 personas fueron 16 países de Europa del
Este y la antigua Unión Soviética, encabezados
por la Federación Rusa, Ucrania, Rumanía, Bielorrusia y Bulgaria. Por tanto, los países cuyas
poblaciones registrarán el envejecimiento más
rápido en las próximas dos décadas serán los de
EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES.
ESTE DE EUROPA (1991-2020)
Fuente: US Census Bureau
en 2000. Sin embargo, para 2025, este porcentaje de referencia se rebasará en casi todos ellos,
previéndose los mayores incrementos (del 8% o
más) en países que ya cuentan con poblaciones
envejecidas, como la República Checa, Polonia y
Eslovenia. Bosnia y Herzegovina será el país que
experimente el aumento más rápido y su tasa de
dependencia de personas mayores casi se duplicará. En nueve países, entre un quinto y un cuarto de la población será mayor de 65 años en
2025, una situación comparable a la de Italia,
donde se estima que la proporción será de alrededor del 26%; se prevén aumentos incluso
mayores, hasta alcanzar los 47 años, en la República Checa y Eslovenia, que se acercarán a la
media de Italia de 50 años.
De hecho, el efecto que tendrá el descenso de
la población será mucho más acusado en algunos
de los países más pequeños, ya que perderán una
parte sustancial de su población en los próximos
20 años. Letonia (2,3 millones de habitantes) y
Lituania (3,4 millones de habitantes) perderán
más de una décima parte de su población. La
pérdida en el caso de Polonia será de 1,6 millones de personas, lo que supone alrededor del 4%
de su población de 38 millones de personas.
En el Este, como en todas partes, el efecto de
los cambios se dejará sentir sobre todo en el
aumento de la proporción de la tercera edad. En
la mayoría de los países, la proporción de personas de tercera edad (definida como porcentaje de
la población mayor de 65 años) no llegaba al 15%
57
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
PROYECCIONES DE POBLACIÓN (1990-2060)
BULGARIA, LETONIA HUNGRIA
Fuente: Eurostat
PROYECCIONES TASA DE DEPENDENCIA (2010-2060)
(% POBLACIÓN>= 65 AÑOS SOBRE POBLACIÓN ENTRE 15 Y 64)
Fuente: Eurostat
grado de envejecimiento que podría anticiparse,
considerado en términos de cifras absolutas y
rapidez, es sencillamente asombroso. Suponiendo que se mantengan las tendencias demográficas actuales, para 2040 habrá 397 millones de
chinos mayores de 65 años, una cifra que supera
la población total de Francia, Alemania, Italia,
Este problema se extiende mucho más allá de
las fronteras de la UE o del G7. Si nuestra experiencia hasta la fecha puede servir de referencia,
todas las sociedades experimentarán un proceso
de envejecimiento similar a medida que vayan
desarrollándose. China, en particular, destaca
entre las economías en desarrollo, ya que el
58
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
Japón y el Reino Unido juntos. Aunque las fuerzas que hay detrás de la vertiginosa transformación demográfica –descenso de la fertilidad y
aumento de la longevidad– son similares a las de
cualquier otro país, la peculiaridad del envejecimiento de China es la rapidez con la que se produce. En Europa, la población mayor de 65 años
superó el umbral del 10% en la década de los 30
del siglo pasado y no alcanzará el 30% hasta
2030, es decir, un siglo después. Sin embargo,
China recorrerá esta misma distancia en una
única generación.
Por otro lado, la magnitud del fenómeno del
envejecimiento de China (véase, por ejemplo,
Jackson and Howe 2004) debería alertarnos de
otro problema inminente. Hasta ahora, las sociedades occidentales se las han ingeniado para
ralentizar sus tasas de envejecimiento y regular la
transformación de sus pirámides de población
recurriendo a la inmigración para acabar con los
desajustes en la fuerza laboral. Al igual que ocurrió en la España de las décadas de los 60 y los 70
del siglo pasado, el crecimiento de la fuerza laboral que ha experimentado China en los últimos
EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES.
PAÍSES EMERGENTES (1991-2020)
Fuente: US Census Bureau
años ha estado determinado por la migración
interior. Sin embargo, este proceso está tocando
a su fin y, teniendo en cuenta que la población
activa se encuentra cerca de sus niveles máximos,
la fuerza laboral (aunque parezca increíble) bien
podría convertirse en un factor económico escaso. Además, dado que la inmigración a gran escala no se considera una alternativa realista para
China, los salarios experimentarán una subida y
la economía terminará siendo bastante más
intensiva en capital, de forma comparable a la de
Japón de hoy en día.
Dado que los hijos del inmenso baby boom
chino tienen ahora treinta y cuarenta años, toda
la fuerza del reto del envejecimiento en China
sigue residiendo en el futuro. Además, la proporción de personas mayores del país solo ha
aumentado de forma moderada alrededor de un
12%, frente al promedio del 20% en los países
desarrollados. De momento, el principal reto es
encontrar trabajo para la enorme población en
edad de trabajar de China. Será en 2020 cuando
el envejecimiento de China cobre toda su fuerza.
Se prevé que la proporción de la tercera edad en
China vaya aumentando primero de forma gradual del 11% en 2004 al 15% en 2015 y que, a
continuación, dé un salto para alcanzar el 24% en
2030 y el 28% en 2040. En ese mismo periodo, la
59
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
edad media de la población china subirá de 32 a
44 años. De todas maneras, una edad media de
44 años no convertirá a China en uno de los países más envejecidos del mundo, ni de lejos. La
edad media de la población alemana ya es de 45
años y alcanzará los 50 años antes del 2040. En el
caso de Japón, la edad media ya es de 45 años y
alcanzará los 54 años por esa fechas. Sin embargo, una edad media de 44 años significará que
China será un país más envejecido que los Estados Unidos.
Como es evidente, con este fuerte descenso de
la población en edad de trabajar, las tasas de crecimiento económico serán, irremediablemente,
menores, pudiendo incluso llegar a ser negativas.
Los únicos factores que cabe imaginar con capacidad para contrarrestar este descenso son los
cambios en las tasas de participación y un
aumento de la productividad. Sin embargo, dado
el incremento de la edad media de la fuerza laboral y las mayores tasas de participación en el mercado laboral, con el consiguiente descenso del
nivel de formación, es poco probable que incluso
las medidas que prolonguen la vida laboral lleguen a tener una repercusión plena, por lo que
no sería de extrañar que los países de la OCDE
sufriesen un deterioro de su nivel de vida en los
próximos años, sobre todo teniendo en cuenta
que muchas partes del mundo en desarrollo dispondrán de fuerzas laborales más jóvenes y experimentarán un rápido crecimiento.
ginar, incluyen supuestos sobre el horizonte temporal en el que la persona toma decisiones, siendo este uno de los principales elementos diferenciadores de las distintas hipótesis.
El modelo de ciclo vital de Franco Modigliani
(Modigliani y Brumberg, 1954), quizás la versión
más ampliamente aceptada de la teoría del ahorro y el endeudamiento, presupone que el horizonte temporal abarca toda la vida de la persona
y sostiene que esta intenta maximizar su propio
consumo. Según este modelo, el deseo de una
persona de regular el patrón de consumo a lo
largo de su vida, nivelando las fluctuaciones cíclicas de su renta, constituye la fuerza motriz fundamental que determina las decisiones de ahorro/desahorro en distintos periodos, siendo la
necesidad de disponer de recursos suficientes
para la jubilación el ejemplo más claro de los
efectos del ciclo vital.
Por lo general, los que trabajan con modelos
de hipótesis del ciclo vital presuponen que el
horizonte de planificación de cada consumidor
es toda su vida, no suelen contabilizar los ahorros
netos acumulados durante toda la vida y los traspasos a los herederos se suponen equivalentes a
la herencia que recibió esa persona. Dejar el
mundo tal y como se ha encontrado parece ser la
máxima por la que se rigen las personas.
La principal modificación de la idea inicial
del ciclo vital –el modelo de la herencia o de las
«generaciones superpuestas»– presupone que el
horizonte temporal de la persona abarca varias
generaciones, que existen lazos estrechos que
unen a las generaciones actuales con sus descendientes, y que las personas se ven impulsadas no
solo a maximizar su propia utilidad, sino también la de generaciones futuras por un motivo de
herencia. Por tanto, a diferencia de los consumidores con un ciclo vital «finito», las teorías más
«ricardianas» presuponen que los consumidores
tienen vidas «infinitas» en el sentido de que mantienen lazos estrechos con sus descendientes
mediante el motivo de herencia antes mencionado. Aquí, la máxima por la que se rigen las personas parece ser la de dejar el mundo tal y como
les gustaría habérselo encontrado.
EL AHORRO Y EL ENDEUDAMIENTO
A LO LARGO DEL CICLO VITAL
En cualquier análisis de las posibles consecuencias económicas que puede acarrear el envejecimiento de la población es esencial abordar el
tema de cómo repercutirá este proceso en los
patrones de ahorro y endeudamiento. Durante
décadas se ha hablado mucho de los motivos que
influyen en los niveles de ahorro de los hogares y
existen distintas teorías que ofrecen explicaciones que a primera vista parecen bastante diversas. Básicamente, las interpretaciones pueden
agruparse en tres categorías que, como cabe ima60
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
Por último, la teoría de la preocupación o de
los «fondos de regulación» relativa al ahorro se
basa en la opinión de que un motivo importante
para mantener y acumular activos es proteger el
propio consumo frente a futuras incertidumbres,
como fluctuaciones o alteraciones impredecibles
en los ingresos o gastos extraordinarios por motivos de salud.
Una de las consecuencias que pueden deducirse de este modelo de «fondos de regulación» es
que las personas cuyos ingresos estén sujetos a
mayor incertidumbre deberían acumular mayor
riqueza como previsión. Obviamente, entre ellas
se encuentran las personas que llegan a las últimas etapas de su vida, dado que tienen que
enfrentarse a una incertidumbre mayor sobre la
duración de su vida. Según este modelo, es por
incertidumbre y no por motivos de herencia que
las personas suelen mantener más en sus «fondos
de regulación» de lo que van a gastar en sus
vidas. Mientras a los agentes del segundo modelo se les atribuía un cierto altruismo, los del tercero parecen caracterizarse por una tendencia al
egoísmo. A las personas de este talante parece
que no les importa como encuentran el mundo,
ni como lo dejan, lo que marca su comportamiento es la búsqueda de estabilidad. En este
sentido, las consecuencias de los modelos se solapan, y para nuestras preocupaciones actuales, las
conclusiones que se pueden extraer de los dos
últimos no son tan distintas de las que vienen con
el modelo de Modigliani.
A la hora de simular de forma empírica el
comportamiento de los consumidores y, en especial, en los modelos multinacionales de gran
envergadura, suele aplicarse alguna variante del
modelo de la renta permanente/ciclo vital. Aquí,
prácticamente todos los modelos generales tienen en cuenta la importancia de los consumidores previsores y la regulación del consumo para
abordar los cambios significativos que se produzcan en sus fuentes de ingresos. El éxito del modelo de renta permanente/ciclo vital no solo se debe
a la compatibilidad evidente con la teoría macroeconómica estándar de maximización de la utilidad, sino también a su poder explicativo empírico, ya que los resultados previstos son razonable-
mente compatibles con los datos disponibles,
tanto a corto como a largo plazo. En el largo
plazo, la hipótesis apunta a que el patrimonio (es
decir, la renta permanente) es el principal factor
que determina el consumo y que la relación fundamental consumo/patrimonio es relativamente
estable. En el corto plazo, el modelo de renta
permanente/ciclo vital es razonablemente compatible con las actitudes keinesianas de gestión
de la demanda, ya que ayuda a explicar por qué
el consumo fluctúa menos que la renta disponible
durante el ciclo de negocio debido a la regulación del consumo por parte de los consumidores.
Por otro lado, el modelo de ciclo vital no está
exento de problemas y algunos de ellos son
importantes para los fines que nos ocupan. En
concreto, el comportamiento de las personas
jubiladas respecto del ahorro resulta ser muy distinto al que cabría esperarse aplicando sencillamente el modelo de ciclo vital. Por ejemplo, sería
previsible que las poblaciones envejecidas redujesen la tasa de consumo privado si el patrón de
ahorro de los consumidores se ajustase a la interpretación tradicional de la hipótesis del «ciclo
vital». En particular, cabría esperar una correlación negativa entre la propensión a ahorrar y la
tasa de dependencia de la población de mayor
edad. La regulación del consumo a lo largo de la
vida apunta a que la tasa de ahorro debería ser
elevada cuando una elevada proporción de la
población sea de mediana edad, y que el objeto
de acumular ahorros es el financiar el consumo
después de la jubilación, mientras que dicha acumulación se reducirá a medida que la persona
envejezca. Sin embargo, a pesar de que existen
pruebas fehacientes que apuntan a un aumento
del ahorro conforme se acerca la edad de jubilación, los datos relativos al deshahorro posterior a
la jubilación no están tan claras, siendo incluso
contradictorios, lo que apunta a que el motivo de
herencia o, al menos, la utilidad negativa que se
asocia con la reducción del ahorro, podrían ser
mayores que en la versión original de la hipótesis del ciclo vital postulada.
Los ejemplos numéricos y los estudios empíricos ponen de manifiesto la importancia de medir
correctamente el patrimonio de las pensiones; en
61
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
CONSECUENCIAS PARA LA BALANZA
POR CUENTA CORRIENTE
caso contrario, las estimaciones relativas al ahorro pueden verse afectadas de manera sustancial. Esto se debe a que la medición incorrecta
de la renta procedente de las pensiones puede
explicar la sorprendente discrepancia entre lo
que sugieren los modelos de ciclo vital en cuanto a la relación edad-ahorro y las estimaciones
de las tasas de ahorro por grupos de edad que
se extraen con la mera observación de los datos
de los hogares sin tener en cuenta la información relativa al valor de los fondos que respaldan las pensiones. El motivo es que, en el caso
de las personas que realizan aportaciones a planes de pensiones de financiación individual, la
dinámica patrimonial se ajusta mucho más al
patrón único del ciclo vital, ya que crece de
forma gradual durante la vida laboral y se reduce con la jubilación.
Dada la envergadura de la situación actual,
nadie, ni los países miembros de la G20 ni los
economistas más optimistas sobre el futuro inmediato, niega que la configuración de la economía
mundial presente desequilibrios graves y profundos, desequilibrios que la reciente crisis financiera, simplemente, ha hecho saltar a la primera
plana. Y se acepta comúnmente que los insostenibles desequilibrios existentes entre países como
Estados Unidos, Reino Unido y España, por una
parte, y China, Alemania y Japón por otra, han
sido una de las fuerzas más importantes en el origen de la reciente crisis económica y financiera
mundial. Pero ¿cuál es la dinámica que provoca
dichos desequilibrios?
BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE (2000-2015) (%PIB)
Fuente: FMI. Previsiones a partir de 2009
Sin duda, los economistas más estudiosos del
tema hace tiempo que reconocen que los cambios
demográficos desempeñan una función importante a la hora de determinar las tendencias a
largo plazo en los flujos de capitales a escala
mundial y, por tanto, en la balanza por cuenta
corriente global, lo que ha ido acompañado del
consiguiente desarrollo de modelos para explicar
y comprender mejor este importante fenómeno
(véase, por ejemplo, Cutler, Poterba, Sheiner and
Summers 1990, Malmberg and Lindh 1999). No
obstante, es a partir de los comienzos de este
siglo que se agudiza el interés por este aspecto, y
que las consecuencias de los cambios constantes
en la estructura demográfica pasan a ocupar un
primer plano convirtiendose en objeto de
amplios debates (véase, por ejemplo, el World
Economic Outlook de 2004 del FMI o la Confe62
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
rencia de la Reserva Federal de Boston en 2001,
o la Conferencia de la Reserva Federal de Kansas
en Jackson Hole de 2005).
Desde una perspectiva sencilla y básica, la
balanza por cuenta corriente equivale literalmente al ahorro «neto» (ahorro total menos inversión
total) de una economía determinada durante un
periodo de tiempo definido. Teniendo esto en
cuenta, la tendencia en una economía determi-
nada a ahorrar más se transformará de forma
más o menos automática en una tendencia a un
mayor endeudamiento en otra, ya que sin la presencia de una «contraparte», la contabilidad
mundial sencillamente no cuadraría. Un aumento del ahorro en un país determinado da lugar a
un superávit de la balanza por cuenta corriente
lo que, a su vez, se transforma en una salida de
capitales hacia otros países.
BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE (2000-2015) (%PIB)
Fuente: FMI. Previsiones a partir de 2009
lución de los equilibrios y los desequilibrios
actuales.
Uno de los aspectos más importantes que hay
que llegar a entender es que la proporción de la
población que pertenece a los grupos de personas en edad de «máximo rendimiento» en un
momento determinado tiene una importancia
fundamental, y que dicha proporción es aún más
importante para comprender los procesos que el
mero tamaño de la población en edad de trabajar. Cuando hablamos de «máximo rendimiento»,
nos referimos a ahorradores, prestatarios y trabajadores productivos en edad de máximo rendimiento. A pesar de que la delimitación de los tramos de edad reales y la posibilidad de que se
superpongan entre sí siguen siendo objeto de
cierta controversia, lo que no se pone en duda es
la existencia del fenómeno: determinados grupos
Por tanto, dado que, como se ha explicado
antes, el comportamiento en cuanto al ahorro
generalmente varía en función de los distintos
grupos de edad, la estructura de edad relativa de
la población de un país desempeña una función
importante a la hora de explicar los patrones de
endeudamiento y concesión de préstamos de un
país en comparación con el resto del mundo.
Recurriendo a modelos que vinculan la demografía, el crecimiento y las balanzas por cuentas
corrientes, varios economistas (véase, por ejemplo, Bryant 2004, 2006, Börsch-Supan et al 2007,
Lürhmann 2003) han intentado demostrar el
modo en que los cambios demográficos han
determinado las tendencias de las balanzas por
cuentas corrientes de los países durante las últimas décadas y han tratado de definir las conclusiones que pueden extraerse sobre la futura evo63
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
de edad tienden a endeudarse más, otros tienden
a ahorrar más y la productividad de los trabajadores no permanece constante durante toda la
vida laboral, sino que alcanza un nivel máximo
para después caer (Véase, por ejemplo, Daveri
and Maliranta 2006, 2010, Skirbekk 2003, and
Werding 2007).
Existen distintas estimaciones para los tramos
exactos de edad de los distintos grupos, pero el
de 25-40 años podría ser un buen rango aproximado de la edad de máximo endeudamiento,
40-55 del de los ahorradores máximos y 35-50
del de los trabajadores en edad de máximo rendimiento. Más allá de esto, la determinación de
unas fronteras más precisas entre cada grupo es
una cuestión empírica que requiere mediciones y
testeos, y por supuesto más investigación.
La hipótesis que se extrae de esto es que, dado
que el grupo de prestatarios en edad de máximo
rendimiento determina la expansión del crédito
de un país, el tamaño de ese grupo en relación
con el resto de la población es fundamental para
determinar la dinámica crediticia general, así
como para decidir si una nación determinada
será prestataria neta o prestamista neta. Si nos
fijamos en la evolución de las balanzas por cuenta corriente desde una perspectiva histórica,
parece ser que esta dimensión geográfica tendría
mayor poder explicativo que el enfoque más tradicional de las «diferencias culturales».
Obviamente, la contrapartida de los prestamistas en edad de máximo rendimiento son los
ahorradores en edad de máximo rendimiento,
un grupo que el FMI sitúa entre los 40 y los 65
años (). La parte de población de las economías
desarrolladas que se sitúa en este tramo de edad
crece con gran rapidez, aunque aquí también es
importante señalar que existen grandes diferencias entre países y que, aunque en algunos casos
este grupo de población ya ha alcanzado niveles
máximos (Alemania y Japón), en otros (Reino
Unido, Francia y Estados Unidos) todavía se tardarán bastantes años en hacerlo.
Como se ha sugerido antes, la teoría del ciclo
vital de Franco Modigliani es la que aporta el
contexto más coherente para interpretar simple-
mente el modo en que la estructura demográfica
de una economía (cuántos prestatarios y ahorradores en edad de máximo rendimiento, cuántos
niños y cuántos mayores dependientes hay)
puede influir en el deseo general de ahorrar o
invertir en una economía tomada en su conjunto.
Como también se ha explicado antes, y por definición, la balanza por cuenta corriente (junto con
los flujos de capital que la acompañan) es la
medida que registra la diferencia entre el grado
de ahorro y el grado de inversión de una economía. Cuando las economías estaban cerradas al
comercio y el flujo de capitales, el nivel de ahorro y el nivel de inversión debian ser iguales y los
tipos de interés debian subirse o bajarse para
alcanzar un equilibrio. La política monetaria y
fiscal tradicional fue la que reguló realmente esta
dinámica.
Sin embargo, desde que comenzó la globalización financiera, la amplia mayoría de las economías mundiales han pasado a ser relativamente
abiertas, por lo que admiten la entrada y salida de
fondos, dando lugar a la acumulación generalizada de fuertes desequilibrios por cuenta corriente
sin cambios significativos a corto plazo en los tipos
de interés. Por tanto, sería lógico que aquellas economías que tengan las poblaciones más jóvenes y
con más «prestatarios en edad de máximo rendimiento» pidan prestado (por término medio) a
aquellas otras economías que cuenten con más
«ahorradores en edad de máximo rendimiento».
Como consecuencia de ello, también sería admisible que los perfiles demográficos relativos pudiesen influir de manera significativa en la determinación de los resultados de ahorro e inversión en
los distintos países y, por consiguiente, en las
balanzas por cuentas corrientes y los flujos de
capital entre ellos. El reto al que se enfrenta la
política monetaria en la era de la globalización es
encontrar mecanismos para regular dichos flujos,
ya que, de lo contrario, se acumularían desequilibrios inadmisibles (como ya se ha visto) y las economías o bien dependerían excesivamente de las
exportaciones o bien acabarían perdiendo su competitividad en el ámbito internacional.
Además, poco a poco estamos recabando un
gran volumen de datos que indican claramente
64
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
que eso es justamente lo que está pasando. Hoy en
día, está demostrado que la idea básica de que la
demografía afecta a la balanza por cuenta corriente tiene una importancia decisiva en una amplia
variedad de estudios en los que se ha analizado de
qué manera los cambios demográficos ayudan a
explicar las variaciones en el crecimiento y en las
tasas de ahorro y, con estas, los desequilibrios económicos mundiales (véase, por ejemplo, Higgins
1998, Lürhman 2003 y Bryant 2006).
Esta manera de formular el problema supone
un gran avance, ya que ha permitido que los
investigadores comiencen a evaluar los efectos
que tiene en la posición de la balanza por cuenta
corriente el hecho de dividir a las personas en
grupos de edad determinados. Hasta una edad
media de la población de 40 años, la estructura
demográfica parece servir de estímulo para consumir más de lo que puede financiarse a corto
plazo, lo que representa una rémora para la posición de la balanza por cuenta corriente. A medida que las poblaciones superan el umbral de
edad media de los 40 años, el componente de
crédito en el consumo tiende a descender y, por
término medio, la cantidad de dinero que ahorra
la gente es superior al dinero que pide prestado
y gasta. Por tanto, la sociedad comienza a caracterizarse por una mayor preponderancia de los
denominados «ahorradores en edad de máximo
rendimiento», lo que contribuye a que la posición
de la balanza por cuenta corriente mejore de
forma notable. Otro punto de inflexión se alcanza, hipotéticamente, cuando el aumento gradual
de la edad media, determinado por un incremento en la tasa de dependencia de las personas
mayores, provoca que la población tienda a convertirse, una vez más, en una rémora para la
balanza por cuenta corriente, ya que aumentará
el número personas que comiencen a gastar más
de lo que ganan, produciéndose el denominado
fenómeno del «desahorro». Hasta la fecha, ninguna sociedad ha demostrado tener esas características, lo que suele sugerir que la gente traspasa mayores cantidades a las siguientes generaciones de lo que presuponían las versiones anteriores de la teoría del ciclo vital, ya sea por la presencia de un motivo de herencia o por la incerti-
dumbre en torno a la duración exacta de la vida.
Aparte de esta observación empírica, resulta difícil determinar qué ocurrirá en una sociedad que
sufra una situación irreversible de envejecimiento y donde los cambios en su nivel de vida y el
ahorro nacional pasen a ser negativos.
Esta interpretación del fenómeno del ahorro y
el endeudamiento de personas en edad de máximo rendimiento es importante porque gran
parte del debate acerca de cuestiones demográficas se ha centrado en el tamaño de la población
en edad de trabajar (que, por lo general, comprende a las personas con edades de entre 15 y
64 años) y la evolución de la tasa de dependencia. Las conclusiones que se extraen utilizando
como componentes de análisis tasas de ahorro y
de endeudamiento por un lado, y cambios en la
fuerza laboral y tasas de dependencia por el otro
pueden ser divergentes y las diferencias entre
ambas pueden ser muy notables. En cierta medida, el problema que plantea el descenso de la
población en edad de trabajar puede contrarrestarse mediante cambios legislativos que permitan
mayores tasas de participación en el mercado
laboral y vidas laborales más largas. Sin embargo,
no existe una respuesta sencilla para el descenso
a largo plazo del grupo de prestatarios en edad
de máximo rendimiento y eso salta a la vista si
nos atenemos a la frustración de los líderes de
Japón y Alemania cuando en las reuniones del
G-20 se habla de la necesidad de establecer cifras
concretas para el superávit permitido de la
balanza por cuenta corriente.
DEMOGRAFÍA Y «EXCESO DE AHORRO»
Teniendo en cuenta esta interpretación del componente demográfico en los patrones de ahorro
y endeudamiento, es fácil constatar la importante función que han desempeñado las fuerzas
demográficas en la aparición de la crisis actual al
permitir el desarollo de lo que el Presidente de la
Reserva Federal («Fed»), Ben Bernake, denominó
una vez como el «exceso de ahorro» (Bernanke
2005). Fue ese «exceso» lo que propició la superabundancia de liquidez barata que inundó el
65
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
LA RALENTIZACIÓN DEL CRECIMIENTO
ECONÓMICO DEL MUNDO
DESARROLLADO
planeta en los años anteriores al estallido de la
crisis financiera de 2007. La demografía bien
podría haber contribuido al descenso de los
tipos de interés reales, ya que la proporción de
«ahorradores en edad de máximo rendimiento»
en el mundo desarrollado aumentó de forma
gradual durante los años anteriores. Se prevé
que el grupo de «ahorradores en edad de máximo rendimiento» siga creciendo en todo el
mundo y, como consecuencia, el ahorro neto a
escala mundial tenderá más bien a aumentar,
por lo que el «exceso de ahorro» (junto con los
menores tipos de interés reales) podría convertirse en un rasgo característico de la economía
mundial con mayor prevalencia de lo que
muchos creen.
El concepto de «exceso de ahorro» ha sido
objeto de amplios debates desde que, en 2005, el
por entonces Gobernador de la Fed, Ben Bernanke, acuñara el término en un discurso sobre
los desequilibrios mundiales. Como es evidente,
la balanza por cuenta corriente global agregada
debe ser cero, por lo que en caso de existir una
tendencia en algunas de las economías más ricas
del mundo a querer ahorrar más de lo que
invierten (es decir, incurriendo en un superávit
global por cuenta corriente), la balanza solo
podría nivelarse mediante una caída de los tipos
de interés reales que provoquen déficits por
cuenta corriente en otros países.
Dada la imposibilidad de observar directamente este incremento en el ahorro mundial, la
prueba razonable de que este problema existía
fue el aumento de los desequilibrios por cuenta
corriente junto con la presencia de tipos de
interés reales más reducidos. Estos hechos se
puede considerar como indicios suficientes
dado que la liquidez necesaria para mantener
los tipos a un nivel reducido solo sería viable
ante la presencia de un exceso significativo de
ahorro. Existen distintas explicaciones de los
motivos exactos por los que el deseo de acumular ahorro podría haber aumentado, pero
desde entonces el debate se ha centrado en si la
teoría anunciada por el mismo Bernanke es
correcta y, si es así, si el fenómeno será algo
pasajero o permanente.
Aunque los cambios demográficos que actualmente se están produciendo en los países en
desarrollo se traduzcan en un crecimiento de la
economía mundial a unas tasas sin precedentes,
sin duda el crecimiento tendencial de algunas
de las economías desarrolladas donde la transición demografica es más avanzada se ha ido
ralentizando de manera progresiva, y esa tendencia seguirá. El crecimiento tendencial de Italia en estos momentos solo se sitúa ligeramente
por encima de cero, mientras que en Alemania
y Japón se está luchando continuamente para
mantenerlo por encima del nivel del 1%. Este
fenómeno será cada vez más extenso y cobrará
cada vez más importancia en los paises desarrollados, ya que el número de personas que se
encuentran en el grupo de edad clave de entre
35 y 54 años desciende respecto del grupo de
mayores de 65 en todos los países. A escala
mundial, se prevé que la relación disminuya del
nivel actual, de 3,25 personas entre 35 y 54 años
por cada persona con más de 65, a tan solo 1,58
en 2050. Sin embargo, las cifras verdaderamente preocupantes proceden de los países que tendrán más personas mayores de 65 años que
entre 35 y 54 años cuando lleguemos a 2050. En
este grupo se encuentran Japón (que registra
una caída de 1,19 a 0,58 en el periodo), Corea
del Sur (con un descenso notable de 3,05 a
0,65), Italia (de 1,28 a 0,69), Alemania (de 1,19
a 0,69), España (de 1,80 a 0,70), Francia (de
1,61 a 0,87) y Canadá (de 2,12 a 0,92). Por
tanto, si no se produce una ampliación significativa de la vida laboral en los próximos años,
en 2050 habrá más jubilados que personas en
edad de máximo rendimiento en muchas regiones del mundo desarrollado. Con todo, aunque
se prolongue la vida laboral, no cabe duda de
que la capacidad productiva de la pobalación
activa se verá afectada en la medida en que
aumenta su edad media.
Además, los datos históricos revelan una
correlación a largo plazo relativamente buena
66
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
entre el precio de los activos de riesgo y la proporción de aquellos que se encuentran en el
grupo de edad de 35-54 años respecto a los grupos de edad infantil y de mayores dependientes.
En principio, este grupo de edad representa a los
principales generadores de ingresos para una
economía, y su capacidad para impulsar la actividad e invertir en activos bien podría verse afectada por el nivel de población económicamente
inactiva que deben mantener, ya sea personalmente o a través de los impuestos. Con unas tasas
de dependencia económica elevadas y crecientes,
la carga que deba soportar la población económicamente activa puede ser tal que el consumo
se vea lastrado y que los fondos disponibles para
invertir se reduzcan de manera notable. Esta
«tasa de productividad» implícita puede ofrecernos una de las mejores medidas disponibles de la
capacidad de las personas que acumulan activos
en términos netos en una economía para influir
en los precios de los activos a medida que la
población envejece.
En este sentido, Japón ya nos avisa claramente de lo que podría esperar al resto del mundo
desarrollado a medida que una parte significativa de su población envejezca hasta alcanzar la
etapa de dependencia. En términos de la «hipótesis del ciclo vital», Japón supone un magnífico
caso de prueba de lo que podría ocurrirles a
muchos países en los próximos años. Aunque
desde el punto de vista estadístico pueda resultar
difícil determinar si el estallido de la burbuja de
Nikkei a finales de 1980 y el estallido de la burbuja de las «punto com» en 2000 tenían como
raíz común el cambio demográfico, es evidente
que los mercados financieros se vuelven más sensibles a las burbujas a medida que crece el grupo
de posibles ahorradores.
Lo que está claro es que no es mera coincidencia que el repunte del mercado Nikkei
alcanzara sus niveles máximos justo al mismo
tiempo que el grupo de edad clave, formado
por personas de entre 35 y 54 años, llegó a su
mayor nivel respecto de los grupos dependientes. El hecho de que en su día Nikkei tardara
casi hasta veinte años en mostrar alguna recuperación significativa podría tener mucho que
ver con el envejecimiento paulatino de la
población y el descenso del número de personas que se encuentran en edad de máximo rendimiento económico.
La mayoría de los observadores están de
acuerdo en que si los factores demográficos tienen esa importancia, los Estados Unidos muy
probablemente no será el próximo Japón, aunque algunos países de Europa sí podrían serlo
(véase, por ejemplo, Reid and Burns 2010).
Pues si bien los Estados Unidos y Europa presentan ciertas similitudes demográficas que
también han estado presentes en Japón durante los últimos veinte años, los Estados Unidos
cuentan con una característica fundamental que
podría ayudarle a burlar el destino al que se vio
abocado el país nipón: su población crece y
parece que seguirá haciéndolo durante mucho
tiempo, mientras que la población japonesa
está experimentando una caída tras registrar
un estancamiento generalizado durante 20
años. La población europea (exluyendo los
efectos de la inmigración) también ha sufrido
ese estancamiento durante al menos diez años y
seguirá haciéndolo durante los próximos diez
para después registrar un prolongado descenso, aunque a un ritmo inferior al de Japón. Por
el contrario, la población estadounidense sigue
creciendo y, aunque lo hace a menor ritmo, la
ralentización es muy sutil. La variación porcentual en el grupo de edad «económicamente
activo» de entre 15 y 64 años presenta una
situación similar. Europa está a punto de
comenzar a perder gente de este grupo de
edad, algo que Japón lleva sufriendo desde
hace diez años.
Por tanto, si se parte de la base de que el
aumento de la población (especialmente de las
personas en edad de trabajar) ha constituido un
componente fundamental del crecimiento en
muchos países durante la denominada «era
moderna de crecimiento», vemos que aquellos
países de Europa cuyas fuerzas laborales sufren
un estancamiento padecen un riesgo mucho
mayor de acabar en la misma situación de Japón
que los Estados Unidos.
67
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
A HOMBROS DE GIGANTES, O POR QUÉ
ESPAÑA ESTÁ DESTINADA A SEGUIR
LOS PASOS DE ALEMANIA
teniendo en cuenta que existen ciertas analogías
contundentes de carácter estructural en la evolución de ambas, con un desfase temporal de alrededor de diez años entre un país y otro.
Esta comparación nos presenta un descubrimiento bastante sorprendente una vez examinados los datos históricos recientes de Alemania, ya
que desmiente el tópico de que los alemanes sean
un grupo de «no consumidores natos» y de ahorradores empedernidos. Si nos remontamos a la
década de los noventa del siglo pasado, el consumo privado alemán experimentó un fuerte auge
que se mantuvo hasta aproximadamente el año
2000. A partir de ese año, el crecimiento del consumo privado de los alemanes ha sido mediocre
y, aparentemente, incapaz de impulsar el crecimiento del PIB. Por lo que respecta a España,
salta a la vista que el crecimiento del consumo de
los hogares españoles disfrutó de un ciclo expansionista similar entre 1999 y 2007, y demostró el
mismo tipo de «florecimiento» (incluso a mayor
escala) que había experimentado el consumo alemán a mediados de la década de los noventa del
siglo pasado.
En España, esta situación es más evidente que en
cualquier otro país. La economía española mantuvo durante varios años un crecimiento claramente mayor de lo normal gracias a un aumento
sustancial de la mano de obra, pero con un crecimiento de la productividad entre reducido y
nulo. En el caso de España, el aumento de la
fuerza laboral no se derivaba de un crecimiento
natural de la población, sino de la inmigración
laboral de otras partes del mundo, mientras que
la demanda que respaldaba el crecimiento tampoco era orgánica, sino impulsada por una liquidez realmente barata y abundante tras la creación de los mercados europeos de capitales. Para
comprender los posibles motivos de este problema y lo que podría ocurrir ahora con el ahorro
doméstico en España, una comparación entre la
reciente historia de las economías española y alemana podría resultar esclarecedora, sobre todo
(más adelante se explicará con más detalle),
ALEMANIA. CONSUMO PRIVADO (1991-2º TRIM 2010)
Datos trimestrales estacionalmente corregidos
Precios constantes de 2000 en millones de euros
68
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
ESPAÑA. CONSUMO PRIVADO (1995-2º TRIM 2010)
Datos trimestrales estacionalmente corregidos
Precios constantes de 2000 en millones de euros
Fuente: Eurostat
rio narra una historia muy similar (pero más
exagerada) que la alemana. Como puede verse
en el caso español, los hogares no eran los únicos
que se endeudaban, sino que el apalancamiento
de las empresas también creció con gran rapidez.
Resulta interesante constatar que, tras haber
estado prácticamente inactivo durante años, el
endeudamiento empresarial parece haber experimentado un breve repunte en Alemania con el
trasfondo de la crisis.
Más que el fenómeno del auge del consumo
en sí, lo verdaderamente importante era el factor
que lo impulsaba. Como quizás cabria esperar,
cuando examinamos los datos volvemos a encontrarnos con el mismo viejo «sospechoso habitual»: un aumento muy rápido del crédito al sector privado. Y el examen detenido de las cifras
desmiente la idea de que Alemania siempre ha
sido una nación de ahorradores concienzudos.
La trayectoria española de crecimiento hipoteca-
ALEMANIA: PRÉSTAMOS A EMPRESAS PRIVADAS (1990-2º TRIM 2010)
Tasa de Variación interanual (%) de datos trimestrales
Fuente: Bundesbank
69
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ESPAÑA: PRÉSTAMOS A EMPRESAS PRIVADAS (1996-AGOSTO 2010)
Tasa de Variación interanual (%) de datos mensuales
Fuente: Banco de España
estrecha relación entre los periodos de crecimiento continuo en la concesión de préstamos y
las balanzas por cuenta corriente. Aquí, Alemania no ha sido una excepción a la regla general,
ya que mientras duró el periodo de auge en el
consumo, el país registró pequeños déficits por
cuenta corriente. Déficits que se convirtieron en
superávits tras el enorme ajuste estructural que
sufrió el país en los primeros años de este siglo
durante la transición de una economía impulsada por el consumo a una economía impulsada
por las exportaciones.
Y ése es el camino que, con total seguridad,
deberá seguir ahora la economía española, si
bien no podemos olvidarnos de que existe una
diferencia muy importante en cuanto a la dimensión entre ambos casos. En comparación con el
proceso al que se sometió Alemania entre 1999 y
2005, el ajuste de España deberá ser, literalmente, enorme. Tal y como han señalado algunos
economistas, la economía española se enfrenta a
una transición sin precedentes y, de hecho, no
tiene parangón en la historia reciente.
Entonces, ¿qué está ocurriendo aquí? Lo cierto es que esa gran similitud es demasiado chocante para ser una mera casualidad. La literatura
económica está repleta de ejemplos de países que
Pero una vez más, el único aspecto que diferencia la situación española en lo que respecta al
endeudamiento empresarial, es la magnitud del
fenómeno. El endeudamiento empresarial
supone, para España, un problema muchísimo
más grave de lo que jamás lo ha sido para Alemania. De hecho, aunque la deuda total del sector privado en Alemania a comienzos de siglo
no era muy distinta de la deuda privada española a día de hoy, el PIB alemán en aquella
época (en términos relativos) prácticamente
duplicaba al PIB español actual. Además, avanzando en el tiempo, si nos fijamos en el prolongado estancamiento interanual que ha experimentado el endeudamiento alemán, podríamos
hacernos una idea del futuro que aguarda a
España, especialmente en un entorno en el que
los mercados financieros no están nada dispuestos a seguir financiando más endeudamiento.
La tasa interanual de concesión de préstamos
en España sencillamente no regresará a los niveles de años anteriores y cabe esperar que, conforme el sector español comience a desapalancarse de forma gradual y, en cierta medida,
dolorosa, se sitúe alrededor del 0% en los próximos años.
Sin embargo, hay otro aspecto de esta situación que debería llamar nuestra atención: la
70
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
co), ya que, tal y como hemos podido constatar
recientemente, estas opciones tienen un escaso
recorrido y los mercados pierden rápidamente la
paciencia con este tipo de intentos para salir del
paso. Por tanto, dado que la opción de reestructuración tampoco es especialmente atractiva, la
mayoría de los países terminan resolviendo su
problema recurriendo a la exportación para, a
continuación, restablecer el ciclo de crédito.
sufrieron crisis financieras y que consiguieron
salir del agujero en el que se encontraban
aumentando sus exportaciones (véase, por ejemplo, Reinhardt and Rogoff 2008). El motivo es
obvio. Cuando el sector privado de un país entra
en crisis y se incurre en un endeudamiento excesivo, solo hay dos posibilidades realistas: reestructurar la deuda o amortizarla. No hay una tercera posibilidad para endeudarse más (como por
ejemplo, mediante déficit fiscal por gasto públi-
ALEMANIA: PRÉSTAMOS A HOGARES EN CONCEPTO DE HIPOTECA (1990-2º TRIM 2010)
Tasa de Variación interanual (%) de datos trimestrales
Fuente: Bundesbank
ESPAÑA: PRÉSTAMOS A HOGARES EN CONCEPTO DE HIPOTECA (1996-AGOSTO 2010)
Tasa de Variación interanual (%) de datos trimestrales
Fuente: Banco de España
71
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ESPAÑA: DÉFICIT POR CUENTA CORRIENTE ENTRE 1998 Y 2009 (%PIB)
Fuente: FMI
ALEMANIA: DÉFICIT POR CUENTA CORRIENTE ENTRE 1990 Y 2009 (%PIB)
Fuente: FMI
Sin embargo, lo que aquí se plantea va más
allá, puesto que lo que se postula no es la idea de
unas economías basadas temporalmente en la
exportación, sino de economías que pasan a
depender completamente de las exportaciones.
El razonamiento que a continuación se expone es básicamente una hipótesis, pero si examinamos seriamente todos los argumentos anteriores sobre la forma en que los procesos demográficos afectan a los patrones del ahorro y el endeudamiento nacionales, y aceptamos que el enveje-
cimiento (con independencia de los factores que
contribuyan al descenso de la fertilidad) es, de
hecho, un proceso irreversible, y prestamos la
debida atención a la experiencia histórica reciente de los países según van envejeciendo, no es
descabellado afirmar que se está produciendo
una transición, y que en el centro de esa transición encontramos una transformación gradual
de la balanza por cuenta corriente.
Tal y como hemos visto, cuando las economías
inician una transición para dejar de estar impul72
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
Sommestad 2000), Claus Vitesen ha preparado el
gráfico adjunto para intentar ilustrar el proceso
que podría servir de explicación.
sadas por el consumo y comenzar a depender de
la exportación, no parece que el proceso sea
meramente aleatorio, una cuestión de elección o
de «modelo de crecimiento». Aquí no hay elección, ya que existen dinámicas estructurales fuertemente enraizadas que parecen estar íntimamente asociadas con la dinámica de la transición
demográfica. Como trato de demostrar en al caso
alemán, el cambio no parece ser cultural o una
mera cuestión de política pública. Además, la
hipótesis puede probarse de forma empírica en
el sentido de que si España sigue los mismos
pasos que Alemania, ese hecho servirá para
reforzar la validez de la tesis.
Pero ¿qué puede impulsar realmente esta
transición? Bien, como el joven economista
danés Claus Vistesen y yo ya hemos sugerido en
varias ocasiones, la clave podría estar en la estrecha relación existente entre el fenómeno de la
dependencia de las exportaciones y el proceso de
envejecimiento de la población, producido por la
transición demográfica subyacente. Recurriendo
a la idea de Modigliani relativa al ahorro y el
endeudamiento durante el ciclo vital, y también
a la teoría del demógrafo sueco Bo Malmberg
referente a las «edades» de la población (niños,
jóvenes adultos, mediana edad y personas de
mayor edad, véase, por ejemplo, Malmberg and
La balanza por cuenta corriente está asociada a la dependencia de las exportaciones o a
una falta de la misma. Las sociedades muy jóvenes, como las del Sahel, Uganda, Pakistán o
Bolivia, tienen unas tasas de ahorro muy reducidas por la elevada preponderancia de personas
por debajo de la edad de trabajar, por lo que,
para mantener un nivel de vida mínimo para
todos, dependen del déficit por cuenta corriente y de las importaciones (véase, por ejemplo,
Van Rijckeghem and Üçer 2009). Si los mercados fuesen completamente racionales en este
contexto, estarían preparados para financiar
dichos déficits a condición de que se aplicasen
políticas para reducir la fertilidad y aumentar la
capacitación de la mujer (vías estas muy eficaces
para reducir la tasa de dependencia infantil), de
la misma manera que están preparados para
financiar a las sociedades europeas más envejecidas, pero fuertemente endeudadas, a condición de que se apliquen políticas para elevar las
tasas de participación en el mercado de trabajo
y prolongar la vida laboral mediante la reforma
de los sistemas de pensiones.
LA RELACIÓN TEÓRICA ENTRE EL ENVEJECIMIENTO Y LOS FLUJOS DE CAPITAL
73
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Fuente: Higgins (19989 y Malmberg and Sommestad (2000)
74
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
En el polo opuesto, las sociedades envejecidas
se vuelven cada vez más dependientes de las
exportaciones para evitar incurrir en el desahorro y en balanzas por cuenta corriente negativas,
ya que cuando la balanza por cuenta corriente se
deteriora en una sociedad envejecido y entra en
terreno negativo, nunca se sabe cómo podrá
corregirse, dada la ausencia de procesos homeostáticos de autocorreción. Como dice la agencia
de rating crediticia Standard & Poor’s, el proceso
de envejecimiento parece irreversible, y es muy
dificil imaginar como una sociedad que había
caido en un problema de falta de auto suficiencia, por razones de un envecejimiento excesivo
podría hacer marcha atrás y volver a ser más
joven.
Sin duda, por el momento, todo lo anterior no
deja de ser una simple hipótesis. Sin embargo, lo
que resulta innegable es que el ciclo con fluctuaciones extremas de la actividad económica en
España se ha producido diez años después que en
Alemania, y el demográfico también revela un
desfase de diez años entre ambos países. En términos de edad media de la población, España
prácticamente se encuentra al mismo nivel que
Alemania a comienzos de siglo. Por lo que respecta al porcentaje que representa el grupo de
edad de entre 25 y 40 años en la población total,
podemos ver que en Alemania dicho grupo alcanzó su nivel máximo a finales de la década de los
noventa del siglo pasado, mientras que en España es ahora cuando se está alcanzando ese nivel.
ALEMANIA, % DE LA POBLACIÓN ENTRE 25 Y 49 AÑOS
EVOLUCIÓN 1960-2010
Fuente: Eurostat
75
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ESPAÑA, % POBLACIÓN ENTRE 25 Y 49 AÑOS
EVOLUCIÓN 1960-2010
Fuente: Eurostat
UN DIFÍCIL EJERCICIO DE EQUILIBRISMO
miento de la población en el mundo desarrollado podría haber influido más de lo que suele
reconocerse en la tendencia bajista de los tipos
de interés reales en todo el mundo durante los
últimos 10-15 años. A este proceso aún le queda
recorrido y los tipos de interés reales podrían
permanecer bajos durante un plazo más largo de
lo que muchos piensan. Quienes se preocupan
por el hecho de que el envejecimiento de la
población en los mercados desarrollados pueda
ejercer presiones alcistas sobre sus tipos de interés y bajistas en sus mercados de activos a corto
plazo podrían estar infravalorando la válvula de
escape que supondrán los procesos demográficos
en todo el mundo. Considerando el efecto conjunto de todo lo anterior, parece probable que los
significativos flujos netos de capital transfronterizos continúen formando parte inseparable del
paisaje, e incluso podrían crecer más, por lo que
será urgente acometer la tarea de desarrollar
infraestructuras institucionales, herramientas de
política y marcos regulatorios adecuados para
poder convivir con ellos.
Por otro lado, considerar el ahorro, la inversión y los flujos de capitales exclusivamente
desde la perspectiva de los grandes mercados
desarrollados podría conducir a conclusiones
engañosas en un mundo en el que el marco de
Volviendo a las cuestiones planteadas al inicio de
este capítulo, tres grandes problemas surgen a
partir de esta perspectiva demográfica sobre los
flujos de capital y la balanza por cuenta corriente. En primer lugar, existe una importante confirmación empírica de que los recientes desequilibrios mundiales procedieron, en parte, de los
determinantes demográficos de movimiento
lento que subyacen a los flujos mundiales de
capitales. Pese a ciertos avances en los esfuerzos
por reducirlos (sobretodo en la relación entre los
Estados Unidos y China), todavía queda un largo
camino por recorrer. En especial, se necesitan
mayores ajustes sobre los patrones de la demanda mundial y en las relaciones entre las divisas.
En segundo lugar, los reajustes a corto plazo
se traducirán en un aumento de los déficits de los
mercados emergentes y una disminución de los
déficits de sus homólogos desarrollados.
En tercer lugar, a escala mundial, las presiones demográficas harán que el nivel de ahorro
deseado crezca más rápidamente que la inversión
deseada. De esto se deriva un claro corolario: los
tipos de interés se mantendrán previsiblemente
bajos en todo el mundo. Como se ha argumentado en la tesis del «exceso de ahorro», el envejeci76
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
actuación global cambia por momentos. Los flujos de capitales transfronterizos seguirán probablemente siendo significativos, dado que los cambios demográficos previstos podrían ir apoyando
su aumento en lugar de disminuirlos. Los esfuerzos por mejorar la calidad de la regulación financiera mundial y el control de los movimientos de
capitales transfronterizos podrían cobrar una
relevancia añadida, al igual que la coordinación
de la política monetaria y los acuerdos sobre las
divisas entre los países miembros del G-20. Las
lecciones de la última crisis subrayan la especial
necesidad de asegurarse de que los mercados
financieros de los países en desarrollo sean capaces de asimilar una sustancial entrada de capitales sin generar una mala asignación de recursos y
distorsiones estructurales en las economías
receptoras. En concreto, la profundización en el
desarrollo de los mercados de capitales de algunos Mercados Emergentes clave podría atenuar
en parte la excesiva presión que sienten para
«exportar» su ahorro interno.
En cuanto a las políticas para abordar las presiones asociadas al envejecimiento de la población, las propuestas en términos de seguridad
social y atención sanitaria a menudo se centran
en retrasar la edad de jubilación para reducir las
tasas de dependencia y aliviar las presiones fiscales. El impacto de esa clase de medidas en el ahorro neto es un poco menos transparente, puesto
que los cambios que un aumento de la edad de
jubilación provoca en las pautas del ahorro privado en diferentes momentos del ciclo vital son
menos obvios que el impacto en las rentas del
trabajo, las prestaciones por jubilación y la recaudación fiscal. Ahora bien, el hecho de que las presiones demográficas parezcan estar empujando actualmente a la mayoría de las economías
desarrolladas hacia la acumulación de superávits por cuenta corriente más cuantiosos puede
verse como un indicativo de la escasa probabilidad de que estos países se vuelvan significativos «desahorradores» a corto plazo.
Alargar la vida laboral y recortar el tiempo
que dura la jubilación no solo ayudará a abordar
la cuestión de las pensiones, sino que también
debería servir para acelerar la tendencia hacia
mayores superávits por cuenta corriente en la
mayoría de las economías desarrolladas, en concreto en aquellas zonas de Europa en pleno proceso de desapalancamiento del sector privado
como parte de su programa de ajuste fiscal. Lo
que esto conseguirá en la práctica es elevar la
banda superior del rango de la «edad de máximo
rendimiento para el ahorro» y posponer significativamente hacia el futuro el inicio de la temida
era de «desahorro».
Detrás de esta dinámica no se encuentran solo
los cambios entre las poblaciones en edad de
máximo rendimiento para el ahorro y el endeudamiento, y entre los mercados desarrollados y
en desarrollo, sino también los cambios de tamaño y de importancia relativa de las economías
que integran los dos grupos, evidenciados en el
rápido ascenso experimentado por países como
China y la India durante estos últimos años. Este
proceso conlleva la consecuencia de que el peso
relativo de los dos grupos que componen la economía mundial cambiará drásticamente durante
los próximos años, con el resultado de que el PIB
del mundo en desarrollo crecerá de forma significativa, desde cerca del 33% actual del PIB mundial hasta el entorno del 70% para 2050.
Esto es lo que hace que sea teóricamente
posible que los superávits de las economías
desarrolladas aumenten y los déficits de los mercados emergentes se deterioren (como porcentaje del PIB) simultáneamente. Dado que el peso
de los mercados emergentes en el PIB mundial
está aumentando, unos déficits relativamente
modestos bastarán para contrarrestar los cuantiosos superávits que acumulen los mercados desarrollados en el futuro. Y, como ya se ha subrayado, los cambios de las proporciones relativas
entre los distintos grupos de población «en edad
de máximo rendimiento» no guardan una correspondencia exacta con los cambios en el porcentaje de la población en edad de trabajar en términos de sus tiempos y su impacto potencial, si
bien ambos están claramente relacionados entre
sí. La cuestión de la población en edad de trabajar está mucho más estudiada, y ha desempeñado un papel importante, junto con una batería
de medidas de política estructurales, a la hora de
77
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
definir los niveles de pasivos fiscales considerados aceptables. Pero el perfil relativo a los máximos de los grupos en edad de máximo rendimiento es diferente del de los máximos de la
población en edad de trabajar, y dado que estos
últimos suelen utilizarse para estimar la evolución de la balanza por cuenta corriente (véase a
este respecto el estudio 2004 World Economic
Outlook, elaborado por el FMI), esta distinción es
potencialmente importante; de ahí la necesidad
urgente de contar con un estudio en profundidad, detallado y empíricamente contrastado
sobre toda la complejidad del impacto de los procesos demográficos.
Golden To The Grey Age) realizado por analistas
de Deutsche Bank, Jim Reid y Nick Burns explican que la «Época Dorada» de las rentabilidades
bursátiles que se vivió entre principios de la
década de los ochenta y mediados de la década
de 2000 estuvo, al menos parcialmente, asociada a la demografía, y es poco probable que esa
situación se repita. En lugar de ello, los autores
argumentan que lo que podría aguardarnos es
un repunte de la volatilidad de las cotizaciones,
ciclos de negocio más cortos, cantidades significativas de liquidez y rentabilidades inferiores a
la media en muchos activos.
Con todo, pese a que la mayor parte de la
atención se ha centrado hasta ahora en las cotizaciones bursátiles, el impacto de los cambios
demográficos en los precios de la vivienda tendrá
una importancia igual o mayor. Los factores
demográficos han contribuido claramente en
muchos países al encarecimiento de la vivienda
en términos reales durante las últimas décadas,
llegando en varios casos a provocar burbujas
inmobiliarias. Por ejemplo, tomando como punto
de comparación una situación demográfica neutral, se estima que los favorables cambios demográficos causaron un incremento anual de 80
puntos básicos del valor de la vivienda en
EE. UU., a lo largo de los últimos cuarenta años
(Takáts 2010). Por el contrario, el impacto demográfico negativo que se cierne sobre los Estado
Unidos durante los próximos cuarenta años tiene
un valor estimado de unos 80 puntos básicos al
año. Y tal como se ha explicado, es previsible que
la posición en Europa y Japón empeore aún más.
De hecho, en Japón, que puede servir como referente en este sentido, los precios de la vivienda y
del suelo todavía permanecen bastante por debajo de los máximos alcanzados en 1992. Y si a esto
se suma la existencia de un «efecto riqueza»
negativo, el impacto de los cambios en los precios
inmobiliarios sobre los precios de los activos
mundiales podría ser significativo.
Tanto los modelos de «ciclo vital» como de
«generaciones solapadas» aplicados al ahorro y al
endeudamiento se basan en la sencilla premisa
de que los jóvenes ahorran para la vejez comprando activos, mientras que los mayores venden
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS REALES
DE UN HUNDIMIENTO DE LOS
MERCADOS INMOBILIARIO Y DE RENTA
VARIABLE?
Dada la distribución relativa de la riqueza y los
ingresos entre los distintos países, es evidente
que las economías desarrolladas, en vías de rápido envejecimiento, representan actualmente la
mayoría abrumadora de los activos mundiales de
inversión. Como se ha explicado, la teoría básica
del ciclo vital indica que a medida que las
amplias cohortes de baby boomers ralentizan su
tasa de ahorro (y eventualmente incluso quieren
disponer de lo ahorrado) la gradual llegada de
esa generación a la jubilación podría tener un
impacto significativo en los precios de los activos,
presionándolos a la baja. La gran duda es hasta
qué punto lo hará. ¿Conducirá el envejecimiento
a un hundimiento mundial de los precios de los
activos? El consenso actual (véase Poterba, 2004)
es que, si bien el envejecimiento tendrá sin duda
un impacto negativo significativo en los precios
de los activos, es poco probable un desplome de
los precios de una magnitud semejante a la que
algunos han pronosticado (véase Mankiw y Weil,
1989).
Pero decir que no se producirá un desplome
no significa que no haya ningún impacto. En un
reciente estudio sobre el envejecimiento y la
rentabilidad derivada de los activos (From The
78
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
activos para financiar su jubilación. Las consiguientes transferencias de activos pueden tener
lugar directamente o bien con la intermediación
de instituciones como fondos de pensiones; pero,
con independencia de los detalles, el cambio de
tamaño relativo del grupo de compradores de
activos y del grupo de vendedores de activos
tiene consecuencias evidentes para los precios de
los activos en el futuro.
En concreto, las compras de activos de una
generación numerosa y adinerada –como la que
surgió de la explosión demográfica («baby boom»)
estadounidense– impulsan los precios de los
activos mucho más allá de la medida que resultaría de una demografía neutral en la medida
en que esta generación atraviesa la edad de
máximo rendimiento para el ahorro. A la inversa, a medida que la población de un país envejece, el tamaño de las generaciones se contrae
relativamente, forzando la disminución de los
precios de los activos por debajo de la media
histórica con condiciones demográficamente
neutrales. Las tendencias estilizadas de envejecimiento y de precios de los activos en países
como los Estados Unidos y Japón parecen respaldar las conclusiones teóricas que se derivan
de estas clases de modelos. En los 30 años que
precedieron al estallido de la crisis financiera,
durante los años de máximo rendimiento en
términos de actividad económica de la generación del baby boom, los precios de los activos estadounidenses aumentaron notablemente. Los
tipos de interés reales «ex ante» cayeron, los
ratios PER de las acciones aumentaron y el nivel
real de los precios de la vivienda se disparó. La
teoría clásica, por tanto, parece sugerir que los
precios de los activos, propulsados por el ahorro
de los baby boomers, se verán sometidos a continuas presiones a medida que esta numerosa
generación se jubile y comience a vender sus
activos a las generaciones siguientes, de proporciones comparativamente más pequeñas. Se da
la coincidencia, y quizá no sea casualidad, de
que este proceso de jubilación de los baby boomers se inicia en el preciso instante en que asistimos a un fuerte declive de los precios de la
vivienda en los Estados Unidos.
Los estudios empíricos que examinan las
correlaciones entre envejecimiento y precios de
los activos se encuadran básicamente en una de
estas dos grandes categorías: investigaciones de
ámbito nacional sobre precios de los activos
financieros e inmobiliarios, y estudios de ámbito
supranacional sobre precios de los activos financieros.
En el caso de los estudios nacionales, identificar el impacto del envejecimiento sobre los precios de los activos es difícil, puesto que el ritmo
de envejecimiento es comparativamente lento y
no existe un consenso claro sobre la forma de
medir el envejecimiento de la población. Y aunque en la actualidad el envejecimiento puede
considerarse un fenómeno representativo de casi
todos los países desarrollados, como ya se ha
señalado el ritmo de envejecimiento de cada país
podría diferir considerablemente.
Además, el enfoque de los estudios realizados
ha variado. Algunos se han concentrado en una
variedad de cohortes de edad: así, Mankiw y Weil
(1989) y Hendershott (1991) se centraron en las
poblaciones adultas; Yoo (1994) y Bergantino
(1998) examinaron una serie de cohortes de
edad en detalle; y Poterba (2004) estudió a los
ahorradores en edad de máximo rendimiento
(categoría que definió como la formada por sujetos con edades entre los 45 y los 60 años). Otros,
por ejemplo, Bakshi y Chen (1994), utilizaron
promedios de edad. Estas diferentes medidas
hacen muy fácil, como explica Brooks (2006),
establecer el vínculo causal y econométrico entre
el envejecimiento y los precios de los activos en
un estudio de ámbito nacional. No obstante, esto
implica que la identificación causal establecida
podría ser cuestionable. Por ejemplo, Engelhardt
y Poterba (1991) demostraron que los factores
demográficos identificados en Mankiw y Weil
(1989) para Estados Unidos no explican bien los
precios de la vivienda y los datos demográficos
de Canadá.
Los estudios supranacionales pueden mejorar
las conclusiones de los estudios de ámbito nacional, ya que ofrecen la posibilidad de investigar
varias tendencias de envejecimiento de forma
79
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
simultánea. Davis y Lee (2003) concluyeron, por
ejemplo, que el tamaño de la cohorte de ahorradores en edad de máximo rendimiento está significativamente correlacionado con los precios de
los activos en una muestra de siete países. Brooks
(2006), a su vez, amplió el tamaño de la muestra
para incluir un mayor número de países y de tendencias de envejecimiento. Los estudios supranacionales también son útiles para contrastar los
resultados obtenidos en los estudios individuales
de países. Ang y Maddaloni (2005), por ejemplo,
constataron que la edad promedio no es un factor con capacidad explicativa de las rentabilidades reales fuera de los Estados Unidos.
Ahora bien, incluso los estudios supranacionales que utilizan datos de precios de los activos
financieros presentan dificultades, al estar previsto que la movilidad del capital diluya el
impacto del envejecimiento. Si el envejecimiento afecta a los precios de los activos, los inversores que viven en economías con poblaciones
maduras (es decir, aquellas que ofrecen escasas
rentabilidades) deberían trasladar sus activos a
economías más jóvenes (es decir, con elevadas
rentabilidades) hasta que las rentabilidades
esperadas en ambos tipos de países se igualen.
De hecho, Higgins (1998) y una larga lista de
estudios posteriores demuestran que esto es precisamente lo que está ocurriendo: un desplazamiento de los flujos de capitales desde las economías en fase de madurez hacia otras relativamente más jóvenes. Así, la presencia de los flujos
de capitales hace aún más difícil cuantificar el
impacto exacto del envejecimiento sobre los precios de los activos financieros.
En principio, podría pensarse que los precios
de la vivienda ofrecen mejores criterios de identificación que los precios de los activos financieros, en la medida en que los flujos de capitales
son menos susceptibles de diluir el vínculo existente entre el envejecimiento y los precios de los
activos. La inversión transfronteriza en vivienda
residencial es más complicada y, por tanto,
menos frecuente que la inversión transfronteriza
financiera. De ahí que, a partir de los precios
inmobiliarios reales recopilados por el Banco de
Pagos Internacionales (BIS) relativos a 22 econo-
mías avanzadas para el periodo entre 1970 y
2009, Elod Takáts (Takáts, 2010) constatara que
la heterogeneidad tanto en los precios de la
vivienda como en los aspectos demográficos era
suficiente como para impedir una base sólida que
aislase e identificase el impacto del envejecimiento. No sorprende, por tanto, que el modelo
aplicado concluyese que los precios de los activos
están determinados por una combinación de factores económicos reales y demográficos.
Así, a un incremento de un 1% en el PIB real
per cápita le correspondía aproximadamente un
incremento de un 1% en los precios reales de la
vivienda. Análogamente, un incremento de un
1% en la población estaba asociado a un aumento de un 1% en los precios reales de la vivienda,
mientras que un incremento de un 1% en la tasa
de dependencia conducía a una caída de los precios reales de la vivienda de 2/3 de un punto porcentual. Los diferentes impactos demográficos
sobre los precios reales de la vivienda en los distintos países reflejaban ritmos dispares en el proceso de envejecimiento. Por ejemplo, mientras
en los Estados Unidos el modelo estimó que la
favorable demografía incrementó en torno a 80
puntos básicos anualmente los precios inmobiliarios entre 1970 y 2009, en países con un ritmo de
envejecimiento más rápido, como Alemania o
Japón, ya se verificó un impacto demográfico
negativo.
Extendiendo el modelo a un grupo más
amplio de países, y utilizando cifras de población
de las Naciones Unidas (2008), el autor realizó
proyecciones para tratar de estimar el impacto
futuro del envejecimiento en los precios reales de
la vivienda. Como era de esperar, se constató que
los precios de la vivienda se enfrentarán a fuertes
obstáculos en los próximos 40 años. El envejecimiento de la población hará descender los precios reales de la vivienda en los Estados Unidos
en alrededor de 80 puntos básicos al año en comparación con los precios que se derivarían de una
demografía neutral, un efecto que se prevé bastante más acusado tanto en Europa como en
Japón. No obstante, aun cuando los impactos
identificados son algo mayores que los referidos
en la mayoría de la literatura anterior, las esti80
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
maciones siguen estando por debajo de la proyección de un desplome de precios de los activos
formulada por Mankiw y Weil (1989), que implicaba un descenso de unos 300 puntos básicos
anuales en los precios reales de la vivienda.
Sea cual sea el resultado empírico que nos
depare el futuro, es evidente que los precios de la
vivienda en los países desarrollados van a verse
sometidos a un impacto demográfico negativo en
los próximos años. Además, dado que los movimientos de los precios de la vivienda suelen presentar una elevada correlación con los movimientos de los precios de los activos financieros,
si los primeros sufren tensiones, los activos financieros también deberían resentirse. Utilizando
coeficientes estimados y previsiones para la
población mundial, Elod Takáts concluyó que los
precios de los activos soportarán presiones negativas equivalentes a hasta un punto porcentual.
Este impacto es sustancial, pero atendiendo a las
rentabilidades históricas, no implica necesariamente un descenso de los precios reales de los
activos. Además, aun cuando el envejecimiento
siguiese su curso según lo previsto, podrían intervenir otros múltiples factores que afectarían a la
relación existente entre la demografía y los precios de los activos. Estas incertidumbres, unidas a
la magnitud de la variación de los precios de los
activos asociada al envejecimiento, sugieren que
es necesario seguir profundizando en el análisis
para poder extraer conclusiones sobre las que
basar las decisiones de política.
problemas inmediatos creados por la crisis. Pero lo
que parece estar ocurriendo es que se están superponiendo dos crisis: una, actualmente en vías de
superación, y otra, que se vislumbra en el horizonte, relacionada con la sostenibilidad de los compromisos a tenor de los rápidos cambios que registra la pirámide de población.
De acuerdo con un reciente informe de Standard & Poor's Ratings Services (Standar & Poor’s,
2010), el coste de proporcionar cobertura a un
segmento cada vez más numeroso de personas
mayores dependientes afectará a las perspectivas
de crecimiento y dominará durante muchos años
el debate político en materia de finanzas públicas
en todo el mundo. Pese a que hace tiempo que la
mayoría de los gobiernos son conscientes de la
necesidad de prepararse para este inminente
problema, la rápida acumulación de deuda
pública durante los últimos tres años ha intensificado en la práctica la necesidad de ahondar en
las reformas encaminadas a contener los riesgos
para los presupuestos públicos, sobre todo en
aquellos países en los que se prevén elevados
incrementos futuros del gasto asociado al envejecimiento. Actualmente, el nivel generalmente
elevado de los déficits públicos está complicando
los esfuerzos para mejorar con rapidez las cuentas públicas, sobre todo en algunas economías
avanzadas, y ello conducirá seguramente a acumulaciones adicionales de deuda a medio plazo,
lo que podría hacer necesario, en casos extremos,
la reestructuración de la deuda.
En principio, se suponía que durante la próxima década muchos gobiernos disfrutarían de
un cierto respiro gracias a la presión relativamente moderada resultante del gasto asociado al
envejecimiento que se preveía a lo largo de
dicho periodo. No obstante, tal como señala
S&P’s, si bien siguen teniendo ese margen de
tiempo para implementar estrategias de sostenibilidad fiscal, la necesidad de realizar cambios
está volviéndose cada vez más urgente en vista
de la aceleración del gasto prevista a partir de
2020. En un contexto de abultados déficits en
algunos países, el proceso de aplicar simultáneamente planes de consolidación presupuestaria y
reformas de los sistemas públicos de pensiones o
¿Y QUÉ HAY DE LA AMENAZA DE UN
IMPAGO DE LA DEUDA SOBERANA?
Por último, está el impacto del envejecimiento de
la población en la deuda soberana. Una de las
características más llamativas de la dificultad que
están experimentando muchas economías para
salir de la crisis actual es el grado de sensibilidad
de los mercados financieros a la dinámica negativa
en la deuda soberana de los países que tenían asignada una calificación AAA al estallar la crisis. Esta
sensibilidad no resultaría fácilmente comprensible
si toda la dificultad residiese en cómo resolver los
81
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
salud planteará un desafío político en los países
que se encuentran más retrasados en sus programas reformistas.
Como se ha señalado anteriormente, el envejecimiento de la población conducirá a cambios
profundos en las perspectivas de crecimiento
económico para los países desarrollados, al
mismo tiempo que los países más afectados experimentarán mayores presiones presupuestarias
por el superior gasto asociado al envejecimiento.
A menos que se adopten ajustes presupuestarios
adecuados, reformas adicionales en los sistemas
públicos de pensiones y salud, o medidas estructurales para mejorar el potencial de crecimiento,
la carga fiscal aumentará significativamente y de
forma generalizada en el futuro. Esta carga no se
distribuirá entre todos los países por igual, estando previsto que el deterioro durante el periodo
2010-2030 afecte particularmente a las finanzas
públicas de Japón, Alemania y la mayoría de los
países del Sur y Este de Europa. Las características distintivas de este grupo de países son la presencia de un nivel relativamente elevado de
cobertura de seguridad social y un rápido empeoramiento del perfil demográfico.
Y las cifras son preocupantes. Suponiendo
que no se produce un cambio de las políticas,
Standard and Poor’s estima que los déficits de los
países desarrollados podrían crecer desde el
actual 5,7% del PIB hasta más del 7,4% del PIB
para mediados de la década de 2020. El coste
financiero del creciente volumen de la deuda
podría agravar el impacto presupuestario asociado al mayor gasto por el factor demográfico. Y si
no se hace nada para remediarlo, los déficits
aumentarán inexorablemente hasta el 10,1% del
PIB en 2030 y hasta el 24,5% para mediados de
este siglo. Ello situaría el endeudamiento público
neto en el 78% del PIB en 2020, para acelerar a
partir de entonces. Se prevé que en 2030 el
endeudamiento neto alcance casi el 115%,
estando abocado a una senda explosiva según la
cual en 2050 el déficit promedio de los países
desarrollados se situaría en el 329% del PIB. Y
en este escenario, el tamaño económico del Estado aumentaría significativamente de la mano de
un aumento del gasto público, que pasaría del
46,7% actual hasta casi el 68% del PIB en 2050.
Obviamente, dichos números no pueden
financiarse y son insostenibles. Sirven simplemente para ilustrar lo que ocurriría si no se introducen cambios. Sin duda, el principal factor
impulsor del deterioro pronosticado es el
aumento a largo plazo del gasto asociado al envejecimiento, lo que no hace sino subrayar la
importancia de abordar los aumentos previstos
de los costes por envejecimiento. El simple hecho
de marcarse como objetivo un presupuesto equilibrado para 2016 ayudaría notablemente a reducir la carga fiscal futura, aunque las mayores presiones sobre los presupuestos públicos se esperan
en aquellos países donde aún están pendientes
las reformas de los sistemas públicos de pensiones basados en aportaciones definidas.
Ante la rápida evolución de sus perfiles
demográficos, los gobiernos de algunos países
(España y Eslovenia, por ejemplo) están estudiando reformas de sus sistemas públicos de pensiones que podrían incluir el retraso de la edad
de jubilación, cambios en el método de cómputo
de las prestaciones y otras medidas, mientras que
en otros (como Corea del Sur y Eslovaquia, con
perfiles demográficos especialmente desfavorables), los aumentos futuros de las pensiones ya se
han visto hasta cierto punto amortiguados por
reformas sistémicas anteriores.
Obviamente, las cuentas públicas de los países emergentes se encuentran, en general, en
mejor situación gracias a sus actuales niveles de
desarrollo económico y a la cobertura comparativamente menos generosa de sus sistemas de pensiones. Salvo contadas excepciones, estos estados
se caracterizan por una mediana de gasto por
pensiones sobre PIB significativamente más baja
(6,4%) que la de las economías avanzadas (9,2%).
Pese a todo, incluso en este escenario más favorable, existen riesgos para el gasto por pensiones
en el futuro.
Concretamente, dado que estos países cuentan en la actualidad con poblaciones bastante
jóvenes, en la medida en que se desarrollen económicamente sus tasas de dependencia se deteriorarán incluso con más rapidez de lo que lo
82
3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...
harían en una economía avanzada tipo, si bien en
2050 seguirán mostrando previsiblemente tasas
de dependencia relativamente más bajas que las
economías avanzadas. Es importante resaltar que
las proyecciones que se están haciendo sobre el
peso de las pensiones a largo plazo en los países
de los Mercados Emergentes parten de la hipótesis de que los niveles de cobertura y su adecuación no varían. Las proyecciones actuales no
incorporan ninguna ampliación de la cobertura
del sistema de pensiones en el futuro, pese a que
no es descartable que, a medida que estas economías se desarrollen, el gasto público relacionado
con el estado del bienestar crezca a mayor ritmo
que su PIB, en consonancia con lo que ha sido la
tónica durante la segunda mitad del siglo XX en
las economías avanzadas. En ese caso, las proyecciones actuales serían probablemente demasiado
optimistas.
más que como pasos concretos para salir de la
larga recesión. Y como ya hemos señalado, en los
próximos años la estructura económica española
está abocada a sufrir una enorme transformación. No se trata solo de cubrir el hueco dejado
por la caída del sector de la construcción. Lo que
se necesita es un cambio de mentalidad, desde
un país de endeudados a un país de ahorradores,
y es importante que quienes dirigen las instituciones financieras del estado sean plenamente
conscientes de este cambio, y de las razones que
subyacen al mismo.
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CONCLUSIONES
Como hemos visto, el desafío ligado a la actual
ola de cambios demográficos carece prácticamente de precedentes históricos. Aunque en el
pasado se han dado cambios importantes en la
fecundidad y la esperanza de vida (por ejemplo,
durante la revolución industrial), estos casi siempre han tenido un impacto positivo en la fuerza
de trabajo y en el potencial de crecimiento económico. Actualmente nos encaminamos hacia
una época en la que sucederá todo lo contrario, y
en la que los procesos demográficos operarán en
pro de una ralentización del crecimiento, haciendo más difícil sostener los niveles de vida a los
que estamos acostumbrados.
La próxima década planteará desafíos a los
responsables políticos en todo el mundo, y por
supuesto a las autoridades españolas. No solo
deberán abordar plenamente las consecuencias
de la última crisis, sino que habrá que realizar
preparativos para afrontar la nueva crisis que se
avecina. Las reformas del sistema de pensiones
propuestas recientemente deberían verse en este
contexto, es decir, como una medida que tiene
que ver con las dificultades que están por venir
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85
4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO
Didier Davydoff, Director del European Savings Institute
Las familias de la zona euro ahorran mucho, y
ahorran más que en años anteriores: de media,
destinan casi el 16% de sus ingresos al ahorro. En
este artículo, el objetivo es identificar los factores
que impulsan el ahorro y los principales componentes de los flujos de inversión. En la primera
sección, mostraremos que el recurso al crédito es
un factor clave para explicar las tendencias históricas de los ratios de ahorro y sus variaciones por
países o áreas económicas. En la segunda, se analizará el modo en que el patrimonio financiero
global de las familias se vio azotado por la crisis
económica. En la tercera sección se expone cómo
la hegemonía bancaria en la distribución de productos para el ahorro explica la composición
específica del ahorro financiero en la zona euro.
Por último, en un cuarto apartado se aborda el
modo en que los ahorradores de la zona euro se
enfrentan a los problemas relacionados con una
tendencia general a escala mundial: el aumento
de la esperanza de vida.
LOS PRÉSTAMOS GENERAN AHORROS
El ratio del ahorro familiar respecto a la renta
bruta disponible de los hogares en Europa muestra dos aspectos importantes (Gráfico 1):
•
El ratio se mantiene persistentemente
más alto en la zona euro que en el resto
de Europa. En los últimos diez años, el
diferencial medio fue del 2,4%. Registró
su valor mínimo en 2009 (1,7%)
•
El ratio marcó un máximo en 2009, al
pasar del 14% de 2008 al 15,4%.
GRÁFICO 1. TASAS DE AHORRO FAMILIAR EN EUROPA
Fuente: Eurostat
87
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
cias particulares: hasta la crisis financiera, fue el
país con la tasa de ahorro más baja de los países
grandes de la zona euro. A partir de 2008, el ahorro español empezó a crecer y ahora es el mayor de
toda la zona euro (con un volumen que equivale al
18,7% del PIB en el primer trimestre de 2010).
Aunque en 2003 todos los países mostraban
tasas de ahorro similares, a lo largo de la última
década han seguido trayectorias diferentes. En
Alemania, la tasa mantuvo una subida constante,
mientras que en Italia y Francia presentó mayor
volatilidad. España, por su parte, registra tenden-
GRÁFICO 2. RATIO DE AHORRO EN LOS PAÍSES DE LA ZONA EURO
Fuente: Contabilidad Nacional, cálculos ESI
Tasa de ahorro = tasa de inversión financiera
+ tasa de inversión no financiera – tasa de recurso al crédito
Donde:
• La tasa de inversión financiera es el
cociente entre la inversión financiera neta
(compras menos ventas) y la renta bruta
disponible.
• La tasa de inversión no financiera es el
cociente entre la inversión no financiera y
la renta bruta disponible. El principal
componente de la inversión no financiera
son los bienes inmuebles. Asimismo,
incluye las inversiones profesionales de
los empresarios individuales que no ejer-
Existen dos métodos para calcular los ahorros:
tomando datos «reales» de la Contabilidad Nacional, el ahorro es lo que queda de la renta bruta
disponible de las familias tras deducir todos sus
gastos de consumo. Tomando datos financieros de
la Contabilidad Nacional, el ahorro equivale a la
inversión financiera y no financiera menos el
aumento de deuda (el ahorro es una variable
«flujo» no «stock»). Ambos cálculos deberían ofrecer resultados idénticos, aunque, en la práctica, la
utilización de diferentes fuentes (consumo, en el
primer caso, y flujos de fondos en el segundo) provoca divergencias estadísticas en los datos.
El segundo método puede representarse en
términos de flujos:
88
4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO
•
ponente es el crédito para compra de
vivienda. Algunos componentes más
pequeños son el crédito al consumo y el
crédito a profesionales.
El examen de estos tres ratios ayuda a comprender las tendencias de las tasas de ahorros
(Gráfico 3).
cen su actividad profesional bajo una personalidad jurídica separada.
La tasa de recurso al crédito es el cociente entre los créditos nuevos menos reembolsos (el aumento de la deuda pendiente) y la renta bruta disponible. Incluye
todo tipo de deudas. El principal com-
GRÁFICO 3. AHORRO FINANCIERO EN LA ZONA EURO*
Fuente: ESI
* Porcentajes sobre renta bruta disponible.
yó a contrarrestar las subidas de los precios de los
inmuebles, de modo que las entradas de activos
financieros por los compradores de inmuebles
fueron superiores a las salidas de activos financieros mantenidos por los compradores netos.
Dicho contexto permitió que los hogares en su
conjunto fueran compradores netos de productos
financieros.
Este mecanismo se ve afectado por las tendencias sociodemográficas a largo plazo en
Europa influídas por el aumento de la esperanza de vida. Cada vez son más los herederos, a
menudo en torno a los cincuenta años, que reciben la casa familiar en herencia tras haber
adquirido ellos su propia vivienda. Son conscientes de la fragilidad de los sistemas de pensiones basados en las aportaciones de los trabajadores y saben que una vida más larga suele ir
La correlación inversa entre los ratios de
inversión financiera y de recurso al crédito es
espectacular: tanto el recurso al crédito como la
inversión financiera aumentaron desde 2003 a
2005, para luego descender hasta 2008. «Los
préstamos generan ahorros». Más concretamente, la dinámica del comportamiento del ahorro
familiar hasta la crisis financiera puede describirse del siguiente modo: los precios de los inmuebles se dispararon y esta tendencia tuvo dos consecuencias. Los vendedores netos de activos
inmobiliarios se beneficiaron de considerables
plusvalías, que fueron reinvertidas en activos
financieros. Al mismo tiempo, los compradores
netos de activos inmobiliarios tuvieron que tomar
más dinero de sus activos financieros para equilibrar el efecto de las subidas de los precios. Sin
embargo, el recurso al crédito también contribu89
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
acompañada del riesgo de dependencia, un riesgo que sus hijos quizá no sean capaces de asumir.
De ahí que inviertan las plusvalías obtenidas de
la venta de la vivienda en productos de ahorro a
medio o largo plazo, como seguros de vida o planes de pensiones individuales.
La tasa de ahorro excepcionalmente alta de
2009 puede explicarse por el drástico descenso
del recurso al crédito acompañada del incremento del ahorro por motivo precaución se incrementó debido al aumento del desempleo y a las
subidas de impuestos, reales o previstas.
patrimonio total del 4,6% a finales de marzo de
2010 respecto a la cifra de finales de 2006. Pero
ese aumento es consecuencia de dos tendencias
opuestas: la devaluación de los activos disminuyó
el valor de las carteras en un 15,9%, mientras que
los flujos de inversiones aumentaron en un
20,4% los activos iniciales. En términos reales, el
esfuerzo de inversión de las familias compensó la
devaluación de su capital. Sin embargo, debe
resaltarse que dichas devaluaciones son solo pérdidas teóricas en la medida en que los activos no
se han vendido. En concreto, el mayor componente de las devaluaciones provenía de acciones
que no cotizan en bolsa, cuya valoración responde a efectos estadísticos responde a una convención asociada en parte a la valoración de las
acciones cotizadas. Los contratos de seguros de
vida ligados a fondos de inversión (unit-linked) y
los fondos de pensiones de aportación definida
también generaron pérdidas latentes (que ascendían al 13% del saldo total de los fondos de seguros de vida y pensiones a finales de 2006), pero
las constantes suscripciones en esta categoría de
productos compensaron con creces las pérdidas
teóricas.
Dos categorías de productos de similar importancia dominan la composición de la cartera conjunta de las familias de la euro zona: efectivo y
depósitos corto plazo, junto con los fondos de seguros de vida y pensiones, suponen en total el 62%.
Las acciones y otros títulos de renta variable
son la siguiente clase de activos en importancia.
Desgraciadamente, no está disponible en todos
los países el desglose de esta clase de activos en
acciones cotizadas y no cotizadas u otros títulos
de renta variable. Pero la naturaleza económica
de una acción cotizada transmisible en el contexto de una cartera es muy diferente de la participación personal en un negocio que mantienen
los empresarios individuales. Además, a falta de
un precio observable, la valoración de la renta
variable no cotizada refleja, por naturaleza, una
convención, y los tratamientos estadísticos que
aplican quienes elaboran la Contabilidad Nacional seguramente difieren de unos países a otros.
Sin embargo, no cabe duda, a partir de los datos
de los países en los que las acciones cotizadas se
2. LA CRISIS FINANCIERA. LAS
INVERSIONES DE LAS FAMILIAS
CONTRARRESTAN LA DEVALUACIÓN
DE SUS ACTIVOS
Los ahorradores europeos se enfrentan actualmente a un entorno económico contradictorio:
• La crisis financiera, al aumentar el desempleo y las presiones bajistas sobre sus
ingresos, los incita a incrementar su ahorro por motivo precaución. Los ratios de
ahorro han alcanzado máximos históricos
en la mayoría de los países.
• Entretanto, la rentabilidad de casi todos
los activos financieros ha descendido o es
incierta: no solo los tipos de interés a
corto plazo han alcanzado mínimos históricos, sino que también lo han hecho los
títulos de deuda pública de países que no
presentan problemas de solvencia. Las
bolsas no muestran una tendencia clara y
tampoco se aprecia una tendencia clara u
homogénea en los precios de los inmuebles, que siguen altos en la mayoría de los
países.
A finales de marzo de 2010, todos los activos
financieros en manos de las familias de la zona
euro representaban 17.448.000 millones de
euros, lo que equivale a un promedio de 53.000
EUR per cápita (Tabla 1). Las carteras de los
hogares siguieron creciendo ligeramente a lo
largo de la crisis financiera, con un aumento del
90
4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO
contabilizan por separado en las carteras, de que
esta clase de activo representa sólo una parte
menor de la cartera conjunta de las familias.
Aunque las privatizaciones extendieron la titularidad de las acciones cotizadas a gran cantidad
de personas, las cantidades mantenidas por la
mayoría de los inversores minoristas sigue siendo
relativamente baja.
Por último, hay tres categorías de activos que
representan, cada una, menos del 5% de los activos financieros en manos de las familias de la
zona euro: depósitos a largo plazo, títulos de
deuda y acciones y participaciones en fondos de
inversión. En algunos países estas clases de activos son más importantes. Por ejemplo, los depósitos a largo plazo son relativamente altos en
Francia, y están integrados principalmente por
los planes de ahorro-vivienda («Plans d’Epargne
Logement»), que disfrutan de incentivos fiscales
y subvenciones públicas. En Italia, las familias,
tradicionalmente, poseen más bonos que en
otros países, debido a que el Tesoro Público
durante mucho tiempo ha colocado activamente
su deuda entre los inversores minoristas nacionales. Pero, en ambos casos, estas tenencias tienden
a disminuir en términos relativos y a acercarse a
los estándares que se registran en el resto de la
zona euro.
Las acciones y participaciones en fondos de
inversión representan una pequeña proporción
de las carteras financieras de las familias, si bien,
en muchos países, los particulares también mantienen acciones de fondos a través de «wrappers»,
como los contratos de seguros de vida. No hay
datos a nivel europeo de este tipo de tenencias
indirectas de fondos de inversión, pero son lo
bastante importantes como para motivar un
reglamento de la Comisión Europea encaminado
a armonizar las normas aplicables a su venta con
las de productos subyacentes similares1.
TABLA 1. DESGLOSE DE ACTIVOS FINANCIEROS MANTENIDOS POR LAS FAMILIAS
EN LA ZONA EURO
(finales de marzo de 2010)
Fuente: BCE
1
Comunicación del 30 de abril de 2009 sobre Productos
preempaquetados de inversión minorista, Comisión Europea [COM(2009) 204 final].
91
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
3. RELACIÓN ENTRE LA COMPOSICIÓN
DE LA CARTERA Y LA DISTRIBUCIÓN
DE PRODUCTOS PARA EL AHORRO
Una segunda tendencia es la importancia que
están cobrando las actividades de banca privada
dentro de los bancos. La mayor parte de los bancos minoristas tienden a crear departamentos
especializados o filiales especializadas participadas al 100%, para dar servicio a los clientes más
ricos. De ahí que los bancos desempeñen un
papel tan importante en la distribución de acciones y fondos de inversión. Pero, al mismo tiempo,
la arquitectura abierta ha ganado terreno: en
varios países los fondos de inversión son distribuidos, en gran medida, por asesores financieros
independientes o por departamentos de banca
privada de bancos que no tienen necesariamente
por qué ser los que gestionan esos fondos. Esta
tendencia tiene especial relevancia en lo que respecta a los fondos extranjeros.
En consecuencia, los bancos dirigen la distribución de los productos de ahorro. En Italia y
en España, representan casi el 90% de la distribución de los productos de ahorro entre los
inversores particulares2 . En el caso de los bancos italianos, ello se debe a la elevada cuota de
mercado que poseen en productos financieros
(valores, fondos, seguros de vida), mientras que
los bancos españoles dominan el mercado gracias al peso de los depósitos bancarios en la
estructura de activos financieros de las familias.
Los bancos mantienen en torno a tres cuartas
partes del mercado en Francia. Frente a lo que
cabría esperar, los bancos en Alemania, a pesar
de desempeñar una función de primer orden en
la financiación de la economía, tienen una presencia en el mercado del ahorro menos dominante que en otros países, y ello es debido a que
la actividad de bancaseguros aún resulta poco
habitual. Con todo, la cuota de mercado de los
bancos en la distribución de productos de ahorro sigue estando cerca del 70%.
Hasta la crisis financiera, los bancos tendían a
centrarse en productos financieros fuera de
balance, porque la venta de valores, fondos o
productos de seguros de vida generaba ingresos
Como es normal, el peso de los bancos en la distribución de productos de ahorro influye en la
asignación de activos por parte de las familias.
De hecho, los bancos influyen en la elección que
realizan sus clientes mediante campañas de marketing, mediante fijación de incentivos y objetivos entre los asesores financieros y a través de la
estructura de su oferta; por ejemplo, animando a
los clientes a mantener determinadas categorías
de productos en paquetes que también comprenden servicios de pago básicos (tarjetas de crédito,
cuenta de efectivo, descubiertos, etc.).
Una de las características más llamativas del
mercado minorista de la zona euro es el enorme
peso de los bancos en la distribución de los productos de ahorro. En el pasado, los productos
bancarios de la zona euro los distribuían los bancos, mientras que los productos de seguros los
comercializaban las compañías aseguradoras o
los corredores de seguros. Las acciones desempeñaban un papel menor en los ahorros del segmento de inversores privados («mass affluent»), y
su distribución por los intermediarios bursátiles
se circunscribía principalmente al sector de las
grandes fortunas (High Net Worth Individuals).
Las cosas han cambiado. En primer lugar, los
bancos se han ido involucrando progresivamente
en la producción de productos de seguros, en especial en contratos de seguros de vida. Se han convertido en conglomerados financieros que cuentan
con divisiones de seguros que elaboran productos
de seguros de vida, distribuidos posteriormente a
través de su red minorista. Por ejemplo, los productos de seguros de vida pasaron a ser el componente más grande de la cartera financiera de las
familias en Francia, y los grupos de «bancaseguros»
concentran más del 70% de este segmento del
mercado. El 30% restante lo siguen produciendo
compañías aseguradoras puras y es distribuido o
bien por los empleados de dichas empresas, o bien
por agentes de seguros vinculados o corredores de
seguros que venden productos de varias entidades
de seguros competidoras.
2
«Canales de distribución de productos para el ahorro
en Europa», OEE’s Letter, n.º 16, octubre, 2008.
92
4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO
mayores y más estables que los depósitos bancarios. Esto era especialmente así en el caso de los
productos de ahorro a largo plazo, que proporcionaban a los bancos unos ingresos basados en
activos en circulación, más estables por naturaleza que los flujos de inversión a corto plazo.
La crisis financiera ha modificado los términos de la ecuación para los bancos. La profunda
crisis del mercado interbancario del último trimestre de 2008 puso de relieve que las entidades
financieras que manejaban una base amplia y
estable de depósitos han tenido un efecto positivo en la estabilidad sistémica. Ahora se reconoce
de forma generalizada que la intensidad de la
interconexiones entre las entidades financieras es
un factor de riesgo sistémico. Los bancos con
depósitos amplios y estables de clientes dependen menos de otras entidades financieras para
garantizar su liquidez.
La falta de recursos estables en el balance de
los bancos fue uno de los determinantes del desarrollo del modelo »originar para distribuir»,
mediante el cual los bancos se han provisto de
liquidez a través de un uso extensivo de la titulización. Los supervisores y los reguladores responsables del riesgo sistémico ya cuestionaban
este modelo y el Grupo de Alto Nivel presidido
por Jacques de Larosière ha puesto de relieve lo
insuficiente de la normativa prudencial en este
ámbito3:
«Los problemas de liquidez son importantes
tanto en el contexto de las entidades financieras
como en el del sistema de regulación. El Grupo es
de la opinión de que ambos requieren una atención mayor de la que se les ha prestado hasta la
fecha. Los supervisores deben prestar una mayor
atención a los desajustes específicos en términos de
plazos de vencimiento en las empresas que supervisan, y las responsables del establecimiento de las
regulaciones de capital han de incorporar en
mayor medida el impacto que tienen sobre el capital las presiones ejercidas sobre los bancos en términos de liquidez».
En 2009, el trasvase desde fondos de inversión a depósitos bancarios pueden explicarse en
gran medida por la política comercial de los bancos. El incremento de la aversión al riesgo de los
ahorradores no explica enteramente este movimiento. De hecho, los ahorradores no se desprendieron sólo de productos de renta variable,
también retiraron ingentes cantidades de los fondos de renta fija, aunque estos últimos no sufrieron tanto como los primeros la volatilidad y las
pérdidas de capital.
En 2009, el Banco Central Europeo rebajó los
tipos de interés a corto plazo, pero los ahorradores todavía podían disfrutar de una buena remuneración por sus depósitos a largo plazo. La tarea
de los bancos interesados en aumentar la cuota
de los depósitos bancarios se ha vuelto más ardua
en 2010, momento en el que los tipos de interés
alcanzaron mínimos históricos no solo a corto
sino también a largo plazo.
En conjunto, los depósitos no transferibles en
manos de las familias en la zona euro se incrementaron considerablemente en la crisis financiera (véase la Tabla 2). La tendencia se invirtió
en 2010, pero los niveles existentes se mantienen
notablemente más altos que antes de la crisis en
varios países.
Francia sigue siendo el país con el nivel más
alto de depósitos per cápita, lo cual puede explicarse atendiendo a la importancia de los depósitos «regulados» que disfrutan de exenciones fiscales (especialmente el «Livret A» y el plan de
ahorro vivienda «Plan d’Epargne Logement»).
La remuneración de los depósitos que mantienen los ahorradores alemanes es en general
baja, y el volumen existente de depósitos a finales del primer trimestre de 2010 era inferior no
sólo al del año anterior (como consecuencia de la
bajada de las curvas de tipos de interés en su conjunto), sino incluso al de antes de la crisis financiera. Ello puede achacarse a que la remuneración de muchos productos que se ofrecen a los
ahorradores alemanes aumenta con su vencimiento ex post, más que con su vencimiento exante: depende del periodo de tenencia pasado
más que del vencimiento en el momento de su
3
Larosière, J. (2009). El grupo de alto nivel sobre supervisión financiera de la UE: El informe Larosière, Bruselas.
93
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
de que la tendencia se ha invertido en España en
2010, debido a la disminución de las rentas de las
familias y de su capacidad de ahorro. Es de resaltar que, en Italia, los ahorradores también suscriben emisiones de bonos de bancos o de la Caja
Postal. Estas inversiones son sustitutos perfectos
de los depósitos, y disfrutan de una fiscalidad
inferior a estos. Su saldo actual equivale al de los
depósitos.
suscripción. Un descenso de los tipos de interés a
corto plazo tiene un efecto negativo inmediato,
incluso en la remuneración de nuevos flujos de
inversión que los ahorradores piensan mantener
invertidos durante un largo periodo.
En Italia y en España, el volumen de los depósitos no transmisibles tras la crisis supera en más
de un 10% el registrado antes de la crisis, a pesar
TABLA 2. DEPÓSITOS NO TRANSFERIBLES EN MANOS DE LAS FAMILIAS A FINALES
DE MARZO DE 2010
Fuente: cálculos ESI
En el futuro, uno de los retos para los intermediarios –que será más acuciante para aquellos
que se dediquen a la banca privada, pero también afectará a quienes cubran el segmento de
clientes «mass affluent»– será ayudar a los clientes a establecer técnicas de gestión de balance
(activo/pasivo), que ya son moneda corriente
entre los inversores institucionales, en concreto
los fondos de pensiones.
Los métodos utilizados para prestar un asesoramiento adecuado a los clientes deberán mejorar. Por ejemplo, Noël Amenc et al.4 construyeron
un modelo de optimización de cartera, que incluía dichas técnicas de gestión de balance. Este
modelo permite abordar los objetivos, las restricciones y la aversión al riesgo de los clientes privados. El fin último es incorporar al modelo los
diferentes objetivos de un inversor durante todo
su ciclo vital. Los objetivos o necesidades de los
4. EL AHORRO ANTE EL CAMBIO DE LAS
TENDENCIAS SOCIODEMOGRÁFICAS
Las familias cada vez necesitan más ayuda para
orientar su esfuerzo ahorrador y decidir su asignación de activos. El apartado (4) del artículo 19 de
la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y
del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los
mercados de instrumentos financieros (MiFID)
establece que: «al prestar asesoramiento en materia de
inversiones o realizar gestión de carteras, la compañía
que presta servicios de inversión obtendrá la información
necesaria sobre los conocimientos y experiencia en el
ámbito de inversión correspondiente al tipo concreto de
producto o servicio, la situación financiera y los objetivos
de inversión del cliente o posible cliente, con el fin de
poder recomendarle los servicios de inversión e instrumentos financieros que más le convengan.»
Hasta ahora, la mayoría de los intermediarios
han respondido a este requisito mediante el
envío de cuestionarios a sus clientes como medio
de protegerse frente a posibles reclamaciones de
estos acerca de la idoneidad de las recomendaciones de inversión formuladas.
4
Noël Amenc, Lionel Martellini, Vincent Milhau y Volket
Ziemann, «Asset-Liability Management in Private Wealth
Management», EDHEC Risk, septiembre de 2009.
94
4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO
inversores pueden variar en función de su edad.
Por ejemplo, un cliente puede estar pensando en
comprar su primera casa, mientras que a otro
quizá le interese más preparar su jubilación.
Existen otros muchos factores que hay que tomar
en consideración, como el régimen fiscal y el
deseo de dejar un legado a los herederos.
Los intermediarios que deseen prestar un servicio coherente a sus clientes, y no limitarse a venderles productos, han de tener en cuenta los cambios sociodemográficos. Su tarea debería orientarse
a dar respuesta a tres retos: la adquisición de vivienda, la preservación de los ingresos tras la jubilación
y la cobertura del riesgo de dependencia.
hipoteca es menor que en otros países. Por último, el porcentaje de propietarios de vivienda es
alto en España, Irlanda y, en menor medida, en
Portugal, como consecuencia de dos factores: la
tradicional preferencia por la vivienda en propiedad, frecuentemente gracias a herencias, y el
rápido crecimiento registrado en el número de
hipotecas en los últimos años.
Las familias –sobre todo, las más jóvenes– están
enfrentándose a dificultades nuevas a la hora de
financiar la adquisición de su primera vivienda. Los
precios se incrementaron vertiginosamente hasta la
crisis financiera, y pese a la subsiguiente corrección,
siguen estando altos en comparación con los alquileres. Con una perspectiva a largo plazo, el descenso de los precios de los inmuebles residenciales que
viene operándose desde mediados de 2008 está
muy lejos de haber eliminado la prima de la propiedad sobre el alquiler. El ratio del precio de la
vivienda respecto al alquiler está por encima de su
media a largo plazo en la mayoría de los países
europeos (un 39% en el caso de Francia, un 53% en
el de España y un 13% en el de Italia5). Un modelo del BCE prevé que el descenso de los precios reales de la vivienda de la zona euro se detendrá a finales de 20106. y que la depreciación no superará el
8%, lo que contrasta claramente con el aumento del
45% registrado entre 1997 y el máximo de 2007.
Las perspectivas para el ahorro destinado a la
adquisición de vivienda no pueden desligarse de
otros retos, incluida la preparación para el periodo posterior a la jubilación. Botazzi et al. (2009)7
miden el impacto que ha tenido sobre el ahorro
en Italia una década de intensas reformas de las
pensiones, y concluyen que las familias italianas
han respondido al recorte de las prestaciones por
pensiones principalmente aumentando su patrimonio inmobiliario.
ADQUISICIÓN DE VIVIENDA
La inversión no financiera («formación bruta de
capital fijo», o FBCF, tal como se conoce en la contabilidad nacional) representa entre el 8% y el 10%
de la renta bruta disponible de las familias de la
zona euro. La adquisición de vivienda supone la
parte más importante de dicha inversión y la FBCF
infravalora el esfuerzo de quienes están en proceso
de adquirir su vivienda. Así, cuando tiene lugar la
transmisión de una vivienda de segunda mano
entre particulares (el caso más frecuente), la operación se registra en la Contabilidad Nacional con un
saldo neto cero. De hecho, la FBCF de las familias
refleja más bien la inversión que estas realizan en
viviendas de nueva construcción.
Más de dos de cada tres habitantes de la zona
euro poseen su vivienda en propiedad, y una tercera parte de dichos propietarios de vivienda
está pagando una hipoteca.
Dentro de la zona euro existe una gran diversidad entre los países que la integran (Gráfico 4):
p. ej., Alemania, Austria y Francia se sitúan por
debajo de la media de la zona. Los Países Bajos
son el país de la zona euro que presenta el mayor
porcentaje de población con una hipoteca (59%).
Por el contrario, la proporción de habitantes que
poseen vivienda en propiedad en Eslovaquia,
Eslovenia, Grecia e Italia es superior a la media,
si bien la probabilidad de estar pagando una
5
En cambio, comparados con su media a largo plazo, los
precios de los inmuebles están infravalorados en un 14% en
Alemania.
6
Luca Gattini y Paul Hiebert, «Forecasting and assessing
euro area house prices through the lens of key fundamentals», BCE, Documento de trabajo n° 1249, octubre de 2010.
7
Renata Bottazzi, Tullio Jappelli, Mario Padula, « The
Portfolio Effect of Pension Reforms», Documento de trabajo
del OEE, 2009.
95
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 4. PORCENTAJES DE POBLACIÓN SEGÚN TIPO DE TENDENCIA
DE VIVIENDA. 2007
Fuente: UE-SILC 2007
En varios países, los incentivos públicos han
empujado a las familias a convertirse en propietarios de los inmuebles donde residen. Por ejemplo,
el ahorro financiero con fines de adquisición de
vivienda está subvencionado en Austria, Alemania,
Francia y España. Además, los intereses satisfechos
por los titulares de una hipoteca disfrutaban asimismo de desgravaciones totales o parciales. No
obstante, dichas ayudas fueron eliminadas hace
varios años en los Países Bajos, y el Gobierno de
Francia ha anunciado su intención de sustituirlas
por incentivos más orientados a quienes accedan
por primera vez a una vivienda. De forma más
general, la crisis financiera ha hecho que las familias tengan más dificultades para acceder al crédito. Aquellos que deseen adquirir una vivienda tendrán que ahorrar más que antes para poder hacerlo, ya que los precios se mantendrán altos y la proporción de financiación externa tendrá un peso
menos importante que en el pasado.
por Modigliani8 debe complementarse con otros
factores para reflejar la evidencia empírica.
Cuanto más se alargue la esperanza de vida tras
la jubilación, más dinero será preciso ahorrar
antes de llegar a ella.
PENSIONES
Hemos de reconocer que los sistemas públicos
de pensiones, con aportaciones periódicas basadas
en deducciones de la nómina de los trabajadores,
mitigan el efecto que tienen en el ahorro individual
necesario los cambios demográficos. La mayoría de
los gobiernos han retrasado la edad de jubilación,
lo que debería ayudar a garantizar las prestaciones
que reciban los futuros jubilados, tanto en los sistemas de pensiones públicos como en los complementarios. No obstante, la proporción media de
personas con 65 años o más en la zona euro aumentará aproximadamente un 50% de aquí (18%) a
2035 (27%). Irlanda es el único país de toda la zona
en el que este porcentaje en 2035 será comparable
a las cifras actuales. En Alemania, se prevé que los
miembros de la tercera edad representen más del
30% de la población total.
La prolongación de la esperanza de vida cambiará los parámetros del ciclo vital, que sigue siendo
un determinante fundamental del comportamiento del ahorro, aunque el modelo construido
8
Modigliani, F., Brunberg, R. (1954). –«Utility Analysis and the Consumption Function: An Interpretation of
Cross-Section Data», en Post-Keynesian Economics, K.K.
Kuriharaed., Rutgers University Press.
96
4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO
GRÁFICO 5. PORCENTAJE DE PERSONAS MAYORES DE 65 AÑOS
Fuente: Eurostat, 2008
Es poco probable que el simple aplazamiento
de la edad de jubilación consiga solucionar el
problema demográfico. Una de los escollos es
que el paro incide con más frecuencia entre los
trabajadores mayores que entre el resto de la
población, y ello por diversos motivos. Por tanto,
los países europeos también tendrán que modificar los otros dos pilares en los que se sustenta el
equilibrio del sistema de pensiones, a saber, las
contribuciones y las prestaciones. La amenaza de
un aumento de las contribuciones y un descenso
de las prestaciones podría elevar el nivel objetivo
de patrimonio financiero y no financiero que
deban ponerse como meta las familias.
garantizar una renta futura. Nijman et al. (2009)9
concluyeron que el resultado óptimo se consigue
si en el momento de la jubilación una persona
traspasa casi la totalidad de su patrimonio a un
plan que abona rentas, puesto que ello le permite capturar el crédito de las bajas por mortalidad
(«mortality credit»). Aun así, los productos de
ahorro individual suelen toparse con las reticencias de los ahorradores a contratar productos
financieros en forma de renta. Algunos productos no expresamente ideados como productos de
pensiones, tales como los seguros de vida, seguirán siendo preferidos por gran parte de los individuos que preparan su jubilación.
Varios gobiernos han introducido ayudas
públicas o desgravaciones fiscales para favorecer
a los productos de ahorro/previsión individuales
(pilar 3), como los Riester en Alemania, los PERP
(Plan d’Epargne Retraite Populaire) en Francia, las
Personal Retirement Savings Accounts en Irlanda o
los FIP (Forme individuali Pensionistico) en Italia.
En Alemania, los productos Riester ya han sido
suscritos por 13 millones de personas. La mayoría de estos productos tienen como finalidad
DEPENDENCIA
El gradual envejecimiento de la población hace
que el riesgo de dependencia aumente. Está
9
Kim Peijnenburg, Theo Nijman y Bas Werker, «Optimal
Annuitization with Background Risk and Equity Exposure
During Retirement», Documento de trabajo para el OEE,
2009.
97
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
CONCLUSIÓN
previsto que se acelere a partir de 2025 o 2030,
lo que debería dar tiempo suficiente para que
los contratos de seguros que cubren este riesgo
maduren. Si bien faltan datos coherentes sobre
el desarrollo de esta clase de contratos de seguros en Europa, hay alguna evidencia de que las
compañías aseguradoras están proponiendo
contratos o bien orientados específicamente a
cubrir el riesgo de dependencia o bien como
complemento de los seguros de vida. También
están los planes colectivos profesionales o de
empresa, que en algunos casos son obligatorios
para los empleados y en otros casos son opcionales. Sus prestaciones pueden abonarse en
forma de renta o de capital. Ahora bien, el desarrollo de estos contratos sigue siendo limitado
debido a que los posibles interesados no tienen
muy claras las condiciones para beneficiarse de
las contraprestaciones. Hacen el esfuerzo para
comprender el funcionamiento de los mismos
cuando son conscientes del riesgo que cubren,
frecuentemente una vez entrados en la cincuentena, pero la prima para quienes suscriben por
primera vez un seguro de dependencia a esa
edad es muy elevada. Además, hay un conflicto
latente para las aseguradoras pues, en teoría,
incita a las familias con el mayor nivel de exposición al riesgo a suscribir dichos contratos.
Otra dificultad añadida tiene que ver con la
incertidumbre sobre la futura prevalencia de
determinados tipos de dependencia, y sobre la
capacidad de la ciencia médica para encontrarles una cura, en particular en el caso de enfermedades como el Alzheimer.
En cualquier caso, el creciente riesgo de
dependencia debería animar a realizar un mayor
esfuerzo de ahorro individual, que complemente
los sistemas de protección públicos y los contratos de seguros.
La finalidad del presente artículo es identificar los
principales determinantes del ahorro en el pasado
reciente y el futuro inmediato. Existen características comunes en la mayoría de los países de la zona
euro: elevadas tasas de ahorro, el importante peso
de los bancos en la distribución de los productos de
ahorro y una inversión financiera sostenida que
compensa las pérdidas de capital provocadas por
la crisis financiera. No obstante, el mercado del
ahorro minorista de la zona euro también se caracteriza por las singularidades culturales, fiscales e
institucionales propias de cada Estado miembro.
El ahorro en la zona euro no puede analizarse al
margen de una perspectiva europea más amplia.
En 1999, la Comisión Europea lanzó un ambicioso
programa legislativo que tenía como principal
objetivo incrementar el grado de integración financiera en Europa. Diez años después, hemos de reconocer que el mercado financiero minorista sigue
estando fragmentado (Davydoff et al., 2009)10. A
excepción de los fondos de inversión, el diseño de
la mayoría de los productos de ahorro sigue dependiendo de cada país, o incluso de intermediarios
que desarrollan su actividad en varios países europeos. Aunque la adopción de la Directiva sobre la
Fiscalidad del Ahorro contribuyó a reducir la evasión fiscal en los productos con pagos en forma de
intereses, la falta de armonización de los tipos
impositivos es uno de los grandes obstáculos que
impiden la integración del mercado minorista.
Los responsables de política económica, los reguladores y los intermediarios financieros se enfrentan
a complicados retos para atender las necesidades
resultantes de los cambios sociodemográficos. Un
enfoque compartido a la hora de encarar estos retos
sería una herramienta decisiva para seguir adelante
con el proceso de integración europea.
10
Didier Davydoff, Christian Gollier, Grégoire Naacke y
Nicolas Véron, «An assessment of 10 years Financial Services
Action Plan (FSAP)», estudio para el Parlamento Europeo,
Dirección General de Políticas Internas y Asuntos Económicos y Monetarios.
98
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO
DE LOS HOGARES: TENDENCIAS Y CONVERGENCIA
ESPAÑOLA CON LOS ESTÁNDARES EUROPEOS
José Manuel Naredo. Profesor ad honorem de la Escuela Técnica Superior de Arquitectura de Madrid
Óscar Carpintero. Profesor de la Universidad de Valladolid
1. INTRODUCCIÓN
con especial referencia al efecto que tienen
dichas revalorizaciones sobre el consumo y el
ahorro, a través del llamado «efecto riqueza». La
experiencia en el análisis de estos temas induce
a concluir que es difícil modelizar con generalidad y precisión la relación entre lo inmobiliario
y lo financiero, sobre todo porque las diferencias del marco institucional que gobierna la fiscalidad y las políticas territoriales, urbanas y de
vivienda de los países, hacen que éstos puedan
vivir de maneras muy diferentes los ciclos internacionales alcistas del precio de los inmuebles y
de la actividad constructiva. Esta evolución
viene marcada por la pugna entre dos modelos
inmobiliarios diferentes. Uno, que promueve la
vivienda en propiedad como producto de inversión directa de los hogares y, otro, que prioriza
la vivienda en alquiler, tanto libre como social, a
través de entidades especializadas que captan y
desvían para este fin el ahorro de los países a
través de impuestos, cotizaciones o productos
financieros diversos. El primero es más dependiente de la coyuntura inmobiliaria y promueve
la construcción nueva para obtener plusvalías
de la recalificación de suelos, mientras que el
segundo evoluciona más atendiendo a la demografía y a la renta disponible de los hogares para
rentabilizar, mediante el alquiler, el stock ya
Frente a la vivienda como bien de uso, el pasado
boom inmobiliario acentuó la percepción de la
vivienda como un interesante y sólido producto
de inversión para colocar el ahorro de los hogares, que competía con ventaja con los productos
financieros. Sin embargo, la presente crisis inmobiliaria ha cuestionado esta creencia, al evidenciar que la inversión «en ladrillos» no estaba
exenta de riesgos. La mayor preferencia por la
inversión en vivienda de los hogares limitó sus
posibilidades de inversión en otros activos –y el
desarrollo de éstos– recortando su tasa de ahorro
financiero y acentuando sus niveles de endeudamiento hasta extremos inusuales en Europa. Pues
la acusada caída de la tasa de ahorro financiero y
el mayor endeudamiento hipotecario de los
hogares que se han venido observando, tanto en
España, como en la mayoría de los países industrializados, están relacionados con el aumento
del ahorro directamente invertido en vivienda y
con los elevados niveles de endeudamiento, consumo y actividad económica vinculados al pasado
boom inmobiliario.
Desde hace tiempo se ha estudiado la relación entre los mercados inmobiliarios y los
financieros y la incidencia de las revalorizaciones patrimoniales sobre las variables de flujo1,
mación de base de este artículo: Naredo, J.M., O. Carpintero y C. Marcos (2008): Patrimonio inmobiliario y Balance Nacional de la economía española (1995-2007), Madrid, FUNCAS,
Colección Estudios.
Véase la amplia bibliografía referenciada en los numerosos trabajos sobre el tema de los autores de este artículo,
entre los que remitimos al último de sus libros como infor1
99
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
construido. Una característica del pasado boom
es que el primero de estos modelos se ha extendido con fuerza variable según los países, mientras que el segundo se batía en retirada, con
fuerte incidencia sobre la transformación observada en el patrimonio de los hogares y en los
riesgos generados en el sistema.
España ha venido liderando el primero de
estos dos modelos, el que incentivaba a los hogares a invertir «en ladrillos», generando la consabida burbuja inmobiliaria tanto de precios, como
de cantidades construidas. Ahora, una vez pinchada ésta, se ha desinflado también la preferencia de los hogares por «el ladrillo», haciendo que
repunte su ahorro financiero, a la vez que el
«efecto riqueza» ha mudado en «efecto pobreza»,
recortando el consumo y los ingresos tributarios
bastante más allá de lo que podía sugerir la simple evolución de la renta. El hecho de que cuando la renta decae como consecuencia de la crisis,
repunte el ahorro financiero de los hogares, contradice las enseñanzas de los manuales que asocian directamente el aumento del ahorro al de la
renta. Veamos ahora cómo el pinchazo de la burbuja inmobiliaria, unido a la caída de los precios
y la sobredimensión del stock de inmuebles en
venta, juega un papel clave a la hora de explicar
este proceso de recuperación del ahorro financiero y las posibilidades de convergencia del
panorama patrimonial de los hogares españoles
hacia estándares europeos.
mestralmente el Ministerio de Vivienda para
seguir la evolución del mercado y valorar el stock
de viviendas, dado que era la única información
disponible con cobertura nacional2. Pero este
índice no recoge los precios a los que efectivamente se realizan las transacciones de viviendas,
sino los precios que imputan a las viviendas las
empresas de tasación de inmuebles que, como
veremos, muestran una sospechosa aversión a la
baja. Pues además de los normales desfases entre
tasaciones y precios de mercado, el hecho de que
las empresas de tasación trabajen mayoritariamente para entidades financieras3 interesadas en
soslayar el desplome de sus garantías hipotecarias hace dudar de la independencia de esta
fuente4. Lo cual es grave cuando el valor de las
operaciones de este mercado supera, con mucho,
en nuestro país a las del mercado bursátil. Mientras la bolsa de valores presenta diariamente
índices oficiales de cotización de las operaciones
efectivamente realizadas, el mercado inmobiliario ha venido contando sólo con el mencionado
índice oficial que sintetiza, cada tres meses, los
valores que las entidades de tasación otorgan al
metro cuadrado de vivienda. Pero esta situación
no deja de ser anómala y podría compararse a un
escenario en el que los índices de cotización bursátil los marcaran, cada tres meses, agencias de
rating dependientes de determinadas empresas.
En los últimos tiempos dos nuevas fuentes
han roto el monopolio que venía ejerciendo el
índice mencionado. Por una parte el INE elabora desde 2007 un nuevo índice de precios de la
vivienda a partir de los precios escriturados por
los notarios, como se viene haciendo en otros
países europeos5. El problema estriba en que, en
2. EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS DE
LA VIVIENDA Y SUS PERSPECTIVAS
Ha llovido mucho desde que dominaba la creencia de que los precios de la vivienda nunca bajarían, sino que, todo lo más, moderarían su crecimiento siguiendo un «aterrizaje suave». Los tres
años de crisis inmobiliaria han pulverizado estos
interesados e infundados vaticinios. La discrepante información disponible muestra que los
precios de la vivienda han bajado y siguen bajando, pero ¿cuánto? y ¿hasta cuándo?
En España hemos venido utilizando el índice
oficial de precios de la vivienda que elabora tri-
2
Ministerio de Vivienda, Índice General de Precios de la
Vivienda. Madrid.
3
Un reciente informe del Banco de España confirma la
elevada concentración de las empresas tasadoras y su fuerte
dependencia de entidades de crédito interesadas en suavizar
la caída de los precios inmobiliarios: Banco de España,
(2010): «Las entidades de tasación. Actividad y resultados en
2009», Boletín Económico, julio-agosto, 2010, pp. 149-163.
4
También en los años del boom inmobiliario los precios
de tasación han reflejado un crecimiento espúreo derivado
del afán de sobrevalorar las tasaciones para permitir la concesión de créditos por un monto más elevado, sin vulnerar el
límite del 80 % del valor del inmueble establecido por la ley.
5
INE, Índice de Precios de la Vivienda (Base 2007).
100
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...
España, los precios de mercado suelen situarse
por encima de los escriturados, que están ligados
a fines recaudatorios ajenos a la coyuntura inmobiliaria, lo que explicaría también cierta aversión
a la baja. Además, la experiencia de otros países
denota que la evolución de los precios proporcionados por los notarios y registradores observa
también un retraso de varios meses respecto a los
precios de mercado, en consonancia con el tiempo transcurrido entre el acuerdo de la transacción y la formalización e inscripción de la escritura. Con lo cual tampoco cabe esperar que esta
fuente refleje de modo fidedigno la caída de los
precios de mercado. Por otra parte, Fotocasa6
viene elaborando desde hace tiempo un nuevo
índice mensual de precios de la vivienda a partir
de los precios de los anuncios, que aunque también difieran de los de mercado, establecen una
cota máxima bastante fiable. Sobre todo porque
las crisis inmobiliarias son fértiles en rebajas y
«gangas», y los vendedores más necesitados de
liquidez acaban vendiendo a precios inferiores a
los de los anuncios. Los precios de las subastas y
ofertas de empresas inmobiliarias y bancos orientadas a saldar sus stocks, marcarían la banda baja
en la evolución de los precios, aunque lamentablemente no existe ningún índice que agregue
esta información.
Esta diversidad de fuentes estadísticas obliga
a reflexionar sobre el sentido de las tendencias
recientes. Por ejemplo, mientras el índice de
Fotocasa lleva bajando ya más de tres años y
registraba el pasado mes de septiembre una
caída acumulada del 22,5 %, el del Ministerio
de Vivienda baja solo desde hace dos años y acumulaba en el segundo trimestre de 2010 una
caída del 11,3 %, similar a la acumulada por el
índice del INE. De esta manera, mientras el precio del metro cuadrado de vivienda del índice
de Fotocasa se situaba en agosto de 2010 muy
por debajo del de enero de 2005 (primer dato
disponible de este índice), el del Ministerio de
Vivienda apenas caía en el segundo trimestre de
2010 por debajo del correspondiente al primer
trimestre de 2006. Cabe concluir, pues, que las
tres fuentes indicadas muestran caídas de precios de la vivienda bien diferentes, pero en todo
caso, inferiores a las de mercado que no salen
en la foto de nuestras precarias estadísticas. Los
Gráficos 1 y 2 muestran la evolución comparada
de estos índices y de sus variaciones anuales en
porcentaje.
Parece claro que el pinchazo de la burbuja
inmobiliaria y el desplome de los precios asociado han erosionado la situación de inversores y
promotores inmobiliarios, al recortar sus ingresos y activos patrimoniales, sin que se redujeran
en consonancia sus obligaciones de pago. Esta
situación ha acabado amenazando a la banca, al
acarrear el aumento de la morosidad y los impagos, a la vez que la caída de los precios de los
inmuebles devaluaba las propias garantías hipotecarias. ¿Cuáles son, pues, las perspectivas en
este contexto?
El hecho de que la caída de los precios y las
valoraciones inmobiliarias dañe la salud de influyentes entidades inmobiliarias y financieras,
explica la tendencia a minimizar la caída de precios en la prensa, divulgando los descensos más
moderados de los precios del Ministerio de
Vivienda y del INE –que subrayan los atisbos de
estabilización y repunte de los mismos–, y soslayando los de Fotocasa. Se silencia también que
los precios han reactivado su caída, en consonancia con la constelación de medidas depresivas
que se han venido aplicando a lo largo de 2010.
En efecto, el índice de precios de los anuncios de
Fotocasa, marcaba ya el pasado mes de septiembre ocho meses seguidos de caídas intermensuales, que acabarán acentuando de nuevo su porcentaje de caída anual. Al mismo tiempo, como
muchas de las subastas de inmuebles quedaban
desiertas por el elevado precio de salida, Metrovacesa ha empezado a hacer subastas a la baja…
Así las cosas, no parece que los precios inmobiliarios hayan tocado suelo, por mucho empeño
que se ponga en anunciarlo. Sobre todo cuando
el mercado inmobiliario sigue mostrando un
claro exceso de oferta.
6
Fotocasa-IESE, Índice Inmobiliario, Madrid. (www.fotocasa.es).
101
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN DE DISTINTOS ÍNDICES DE PRECIOS DE LA VIVIENDA
(Variaciones anuales en porcentajes)
Fuente: Elaboración propia a partir de los índices del Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa.
GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN COMPARADA DE DISTINTOS ÍNDICES DE PRECIOS
DE LA VIVIENDA
Fuente: Elaboración propia a partir de los índices del Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa.
102
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...
De hecho, la patronal de las empresas de promoción inmobiliaria estimaba en 750 mil el stock
de viviendas en venta, viéndose superada esta
cifra por otras estimaciones más realistas. Por
ejemplo, el Servicio de Estudios del BBVA había
estimado el stock de viviendas en venta en 2008
en 1,1 millones y el Anuario Inmobiliario 2009 elaborado por R.R. Acuña & Asociados, lo cifraba ya
en 1,4 millones. Si a esto añadimos que en 2009
en los certificados de fin de obra muestran que se
terminaron 387 mil viviendas, mientras que,
según el INE, se compraron solo 220 mil viviendas nuevas, tenemos que el stock de viviendas en
venta aumentó todavía en ese año en unas 167
mil viviendas más. Y este stock superaría los dos
millones de viviendas, si se añadieran las viviendas paradas a medio construir y las proyectadas
pero todavía no iniciadas7. Solo en 2010, tras
haber caído drásticamente las viviendas iniciadas8, se ha empezado a reducir lentamente este
stock que el mercado tardará al menos un lustro
en digerir, sobre todo si se prolonga la situación
de estancamiento económico.
nuevas obtenido al aplicar la relación que ofrece
el índice del INE entre el precio de las viviendas
nuevas y las usadas9. El Gráfico 3 muestra la distinta evolución del patrimonio en vivienda según
se utilice una u otra fuente. El Gráfico 4 denota
las marcadas discrepancias observadas en las
tasas de variación del patrimonio observadas en
los últimos dos años, según se valore aplicando
uno u otro de los dos índices considerados.
Las estimaciones patrimoniales indicadas permiten afirmar que el valor del stock de viviendas
se multiplicó por 3,6 en el decenio 1996-2006,
como resultado aproximado de haber aumentado en una cuarta parte la superficie construida y
de haberse triplicado los precios. Es decir, que el
valor del patrimonio en vivienda vino creciendo
a lo largo del decenio del boom inmobiliario a
tasas anuales que venían doblando a las de la
renta disponible de los hogares. Y ello no solo
por la revalorización de precios sino también por
la intensa actividad constructiva, que hizo que en
los años álgidos del boom inmobiliario, se construyeran en España más viviendas que en Francia
y Alemania juntas, cuando estos dos países duplican a España en territorio y lo triplican en población. Lo cual exigió, obviamente, un intenso
esfuerzo de financiación y generó un parque de
viviendas sobredimensionado.
Una vez pinchada la burbuja inmobiliaria y,
por ende, el afán de invertir «en ladrillos», el
modelo inmobiliario español ha deparado una
copiosa deuda hipotecaria y un stock de suelo y
de vivienda infrautilizado e ilíquido a los precios
a los que se venía valorando. Se acentuaron así
las diferencias entre los precios de tasación y los
precios de mercado que indujeron a plantear las
dos hipótesis de valoración del patrimonio en
vivienda de los hogares arriba mencionadas. La
diferencia entre ambas estriba, sobre todo, en
que los precios de tasación empiezan a caer con
3. EVOLUCIÓN DEL PATRIMONIO
INMOBILIARIO DE LOS HOGARES
Con este panorama, las notables diferencias y
desfases observados entre la evolución del índice
de precios del Ministerio de Vivienda y aquellos
otros del INE y Fotocasa invita a establecer dos
hipótesis de evolución del valor del patrimonio
inmobiliario en esta última fase del ciclo. Una,
aplicando los precios de la vivienda del Ministerio de Vivienda, como habíamos venido haciendo
en anteriores publicaciones para estimar el patrimonio inmobiliario de los hogares. Otra, más
próxima a los precios de mercado, con un índice
resultado de utilizar los precios de las viviendas
usadas de Fotocasa y el precio de las viviendas
9
Por lo que se refiere a la superficie de vivienda nueva se
ha realizado una hipótesis más restrictiva de la que la que
resulta de aplicar los modelos habituales de distribución
temporal de la transformación de las licencias de obra solicitadas en obra terminada, ya que una parte importante de las
licencias de construcción de nuevas viviendas concedidas en
los últimos años no llegaron a iniciarse y/o a terminarse.
7
Atendiendo a las estimaciones de R.R. Acuña & Asociados, que cifraba las obras paradas en 300 mil.
8
En el primer semestre de 2010 se iniciaron solo 48 mil
viviendas, con lo que cabe esperar que a lo largo del año apenas alcancen las 100 mil.
103
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
el estrepitoso desplome del valor y el número las
operaciones de compra-venta, de las hipotecas, y
del impuesto de transmisiones patrimoniales
denotaban ya en 2007 un claro enfriamiento de
dicho mercado que parece incompatible con el
crecimiento de los precios que todavía reflejaba
el índice del Ministerio de Vivienda durante todo
ese año y la primera mitad del siguiente. Si se
observa la evolución a partir de 2007, el resultado neto ha sido una reducción del 13% en el
valor del patrimonio en vivienda de los hogares
entre 2007 y 2009, que continuará todavía descendiendo durante 2010 a la vista de los últimos
datos disponibles sobre reducción de los precios
y desplome de las viviendas terminadas.
un año de retraso respecto a los precios de los
anuncios, manteniendo todavía para 2007 un
fuerte crecimiento del valor del patrimonio,
mientras que la estimación apoyada en los índices de Fotocasa-INE denota en ese año un importante desplome en la tasa de crecimiento. Este
índice cifra ya en 2007 la disminución de los precios respecto al año anterior, pero el valor del
patrimonio calculado con este índice (Gráficos 3
y 4) todavía no cae en ese año debido al intenso
aumento de la superficie construida registrado,
que refleja la prisa del sector por rentabilizar el
fin de ciclo que se le venía encima. Consideramos
más ajustada a la realidad del mercado inmobiliario la segunda hipótesis de valoración, ya que
GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DEL VALOR DEL PATRIMONIO EN VIVIENDA
SEGÚN LOS PRECIOS DEL MINISTERIO DE VIVIENDA
Y DE FOTOCASA (Usadas) -INE (Nuevas)
(Miles de millones de euros)
Fuente: Estimación propia actualizando las series incluidas en Naredo, Carpintero y Marcos (2008). Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa.
104
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...
GRÁFICO 4. PORCENTAJE DE VARIACIÓN ANUAL DEL VALOR DEL PATRIMONIO
EN VIVIENDA
(Según los precios del Ministerio de Vivienda y de Fotocasa (usadas)-INE (nuevas))
Fuente: Estimación propia actualizando las series incluidas en Naredo, Carpintero y Marcos (2008). Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa.
do también el endeudamiento y los desequilibrios de la economía española que ahora afloran con fuerza durante la crisis.
En nuestra anterior publicación ya reseñada
calculamos el Balance Nacional y el de los principales grupos de agentes económicos para el
período 1995-2007. Ahora hemos actualizado
el Balance de los hogares (adoptando la valoración del patrimonio inmobiliario apoyada en
los precios de Fotocasa e INE) y estimado la
posible evolución de su patrimonio neto para
2008 y 2009 a partir de los datos disponibles.
Esta actualización permite representar también
el Gráfico 5, que muestra cómo evoluciona la
variación anual en euros del patrimonio neto
de los hogares en relación con su ahorro y su
renta disponible. Se observa que en los años
centrales del pasado ciclo alcista el aumento del
patrimonio neto de los hogares supera ampliamente, no solo a su ahorro bruto, sino a su propia renta disponible, de lo que cabe intuir el
gran peso que ha tenido en esos años el «efecto
riqueza», que ha venido animando tanto la
recaudación de impuestos como el pulso de la
coyuntura económica en general, pero forzan-
Al mismo tiempo, el Gráfico 5 muestra cómo
las revalorizaciones patrimoniales decayeron
drásticamente en 2007 para convertirse en
notables pérdidas de valor durante 2008 y
2009, al haber confluido la caída de los precios
inmobiliarios con las cotizaciones bursátiles
aunque, sin embargo, durante ese último año
éstas últimas consiguieran enderezar la tónica
descendente de los dos años anteriores pero sin
recuperar todavía los niveles previos al estallido
de la crisis10.
10
En efecto, tal y como reflejan las Cuentas Financieras de
la Economía Española, a partir del segundo semestre de 2009
–y hasta finales de ese año–, comienza una ligera recuperación de las cotizaciones bursátiles, los depósitos y las reservas
de seguros en manos de los hogares, lo que logra invertir la
tendencia descendente del patrimonio neto financiero que
se arrastraba desde 2007.
105
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 5. VARIACIONES PATRIMONIALES TOTALES EN RELACIÓN CON LOS FLUJOS
DE RENTA Y AHORRO, 1995-2009
Miles de millones de euros
Fuente: Elaboración propia actualizando las series incluidas en Naredo, Carpintero y Marcos (2008).
salida y, si se tratan de maquillar o desactivar, se
demorará el ajuste del mercado. De ahí que Fotocasa y los otros grandes portales de anuncios de
Internet, junto a las entidades especializadas en
subastas, estén ejerciendo una clara función
social al añadir transparencia a un mercado
inmobiliario que hasta hace poco venía siendo
bastante opaco.
La otra salida consiste en reconducir parte de
ese stock hacia el mercado de alquiler libre o
social. Para ello habría que establecer un marco
institucional propicio a esa reconversión. Se trataría de diversificar el mercado inmobiliario
ampliando el alquiler libre y el alquiler social,
con la presencia de entidades mayoristas que trabajen en este campo, como ocurre en otros países
europeos. Esto permitiría diversificar también los
activos financieros a disposición de los hogares,
ofreciendo productos financieros vinculados al
mercado de alquiler que otorguen con gran
seguridad unas rentabilidades razonables, como
también ocurre en otros países europeos. Se desactivaría así el panorama que ha venido forzando
En todo caso, como se puede observar, el antiguo «efecto riqueza» mudó, así, en «efecto pobreza» que motivó en estos dos últimos años caídas
de la actividad económica, del empleo y de los
ingresos tributarios muy superiores a las del producto, la renta o el consumo recogidos en el cuadro macroeconómico ordinario.
4. LAS SALIDAS PASAN POR LA
DIVERSIFICACIÓN INMOBILIARIA
Y FINANCIERA
Con semejante stock de viviendas en venta o en
proyecto y con unos hogares fuertemente endeudados, no cabe pensar que vayan a repuntar de
verdad a corto plazo los precios de mercado de la
vivienda. Entre las medidas orientadas a facilitar
la digestión de tan desmesurado stock está, en
primer lugar, el deber de facilitar información
fidedigna sobre la evolución del mercado inmobiliario, en vez ocultarla o deformarla. Pues son
las caídas de precios las que contribuyen a darle
106
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...
a los hogares españoles a invertir directamente
«en ladrillos», acorralados por los riesgos bursátiles y los bajísimos tipos de interés de los depósitos.
En lo que concierne a la vivienda social, sería
el momento de hacer que el Estado aprovechara
la crisis para reconstituir a bajo precio el casi desaparecido stock de vivienda social, en vez de
echar más leña al fuego promoviendo la construcción de nuevas viviendas de protección oficial. Evidentemente, para reconstituir el stock de
vivienda social pública comprando a bajo precio
parte del sobredimensionado stock disponible,
habría que hacer un plan hoy por hoy inexistente, en el que se estudiara la forma de conectar las
necesidades de vivienda insatisfechas, con las disponibilidades de viviendas desocupadas. Esto
permitiría apoyar de forma inmediata, con
hechos, el cumplimiento del mandato constitucional que compromete al Estado a asegurar una
vivienda digna para toda la población.
Ambas opciones a favor del alquiler público y
privado deberían de estar relacionadas para promover el uso eficiente del stock de vivienda y,
también, de los recursos presupuestarios destinados a este fin. Habría que aprovechar la experiencia que brindan los cambios en los modelos
de gestión observados en otros países europeos.
Estos cambios han venido motivados por el afán
de mejorar la gestión del parque de viviendas y
de reducir las fuertes aportaciones estatales que
este modelo requería, sobre todo en lo concerniente a la vivienda social, modificando para ello
el estatuto de las propias entidades especializadas encargadas de su gestión. Se han ido recortando, así, las aportaciones presupuestarias destinadas a la vivienda, para buscar la autonomía y el
equilibrio financiero de las entidades encargadas
de su gestión, obligándolas a captar recursos en
los mercados de capitales.
La variada transformación que se observa
según los países en los actores que intervienen en
la gestión del parque de vivienda pública en
alquiler, apunta generalmente a transferir dicha
gestión a entidades financieramente independientes, que permanecen de alguna manera con-
troladas o reguladas por la administración pública. Tras la amplia casuística de estos cambios se
esconde una misma meta desde el punto de vista
financiero: la de desplazar la financiación de los
operadores mayoristas del parque de alquiler,
desde el presupuesto estatal hacia los mercados
financieros. Aparecieron así nuevas entidades
encargadas de la gestión del parque de viviendas
en alquiler, tanto público, como privado: fondos
inmobiliarios, asociaciones no lucrativas y sociedades de índole diversa, como los REITS11, sujetos a desgravaciones y a funciones específicamente reguladas por la legislación de cada país.
Los cambios institucionales mencionados posibilitan también el desarrollo de nuevos productos
financieros. Pues las entidades profesionales que
operan en el mercado de alquiler, al verse poco
influidas por los avatares de la coyuntura, pueden ofrecer inversiones con gran seguridad a
largo plazo, suponiendo que cuenten con un
marco institucional razonablemente estable que
las favorezca.
En todo caso conviene subrayar las consecuencias diferentes de cada uno de los dos modelos inicialmente descritos sobre la naturaleza del
negocio inmobiliario y sobre el medio urbano y
constructivo, al igual que sus distintas implicaciones financieras. En lo relativo al negocio inmobiliario, el primero de estos modelos rentabiliza las
inversiones en vivienda preferentemente a través
de plusvalías derivadas de su promoción y venta
a los hogares y, el segundo, través de alquileres,
por lo que el primero tiende a forzar la construcción nueva frente a la conservación y reutilización del patrimonio inmobiliario existente. El
primero vincula su negocio a las perspectivas de
crecimiento del precio de la vivienda, que hacen
atractiva su compra, y al ahorro y a la capacidad
de endeudamiento de los hogares que la posibilitan, mientras que el segundo lo vincula directamente a la demografía y a la renta disponible de
los hogares que han de pagar los alquileres. Por
11
Los Real Estate Investiment Trusts (REITS), surgieron
en Australia en la década de los setenta y funcionan con
legislaciones específicas en países centroeropeos como Alemania, Bélgica, Francia y el Reino Unido.
107
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
liarios descritos al comienzo. En efecto, el desplome actual mudó en pérdidas las expectativas
de beneficios del modelo de negocio anterior,
apoyado en las plusvalías de venta de viviendas,
y empañó su futuro en razón de la sobredimensión del stock construido y del elevado endeudamiento de los hogares. Y, a la vez que se evidencia el agotamiento de este modelo y se eclipsan
las perspectivas de revalorización de los precios
inmobiliarios que lo mantenían en pie, se resalta
y aflora la rentabilidad del alquiler. El Gráfico 6,
muestra que las rentabilidades del capital que
ahora se invierta en alquileres no son nada despreciables, si se comparan con los tipos de interés actuales.
lo que el primero alimenta el comportamiento
cíclico del sector, mientras que el segundo se
mantiene más al resguardo de los sobresaltos de
la coyuntura, siendo también fuente de estabilidad económica. Es más, hay que advertir que,
mientras la rentabilidad del primero gana en
momentos de fuerte inflación de precios de la
vivienda, la del segundo decae, habida cuenta el
tradicional retraso en la puesta al día de los
alquileres, y viceversa.
En la actual coyuntura, el pinchazo de la burbuja ha venido, así, a inclinar el negocio inmobiliario a favor de los alquileres, lo que revaloriza
las ventajas del segundo de los modelos inmobi-
GRÁFICO 6. PORCENTAJE DE RENTABILIDAD DEL ALQUILER RESPECTO AL PRECIO
DE VENTA DE LA VIVIENDA
Fuente: Precios de alquiler y venta de viviendas de Fotocasa. El índice presentado resulta de comparar el ingreso bruto anual por metro cuadrado de vivienda en alquiler con relación al precio de venta del metro cuadrado de vivienda.
Como se observa en el gráfico, el retraso en la
corrección a la baja de los precios de alquiler respecto a los precios de venta de la vivienda, elevó
inicialmente la rentabilidad del alquiler. Posteriormente, el mayor ritmo de caída de los precios
de alquiler con relación los de venta ha corregi-
do a la baja la rentabilidad del alquiler para estabilizarla finalmente por encima del 4%. Este tipo
de rentabilidades permitirían acometer la diversificación inmobiliaria y financiera antes indicada, atrayendo hacia el alquiler inversiones que
prioricen sobre todo la seguridad. Solo hace falta
108
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...
la voluntad política necesaria para establecer un
marco institucional propicio a esta diversificación. En este caso los nuevos productos financieros, en vez de servir a la simple especulación,
contribuirían a gestionar mejor el stock de
viviendas y a promover un cambio en el modelo
inmobiliario que favoreciera el disfrute de sus
valores de uso, rebajando las preferencias por la
adquisición de inmuebles en propiedad como
fórmula de inversión por parte de los hogares.
mismo una financiación neta nada despreciable.
Merece la pena recordar que esta insólita situación12 ha podido mantenerse gracias al paraguas
del euro, que ha permitido a la economía española atraer capitales del resto del mundo para
abastecer su creciente necesidad de financiación
sin que se resintiera la cotización de su moneda,
evitando que su endeudamiento desembocara en
devaluaciones y programas de «ajuste» que
hubieran enfriado mucho antes el mercado
inmobiliario.
Es evidente que la inversión en vivienda no
podía seguirse apoyando indefinidamente en la
desinversión financiera de los hogares: el boom
inmobiliario estaba llamado a morir por estrangulamiento financiero. Este panorama se mantuvo mientras las entidades financieras, amparadas
en el euro, dispusieron en los mercados financieros internacionales de una liquidez inusualmente
barata y abundante que les permitió, entre otras
cosas, titulizar buena parte de la deuda hipotecaria. Pero las dificultades que planteó la crisis
financiera para seguir obteniendo esta financiación, contribuyeron a pinchar la burbuja inmobiliaria cuando el mercado de vivienda daba ya claros síntomas de agotamiento. El desplome de la
inversión en vivienda de los hogares trajo consigo la recuperación de su ahorro financiero neto
en 2008 y 2009 y el cierre del desfase (Gráfico 7),
pese a que la crisis económica contribuyó a recortar su renta disponible. En este sentido, la recuperación de las operaciones financieras netas de
los hogares en 2008 y 2009 se ha debido a la
combinación de dos efectos. Por un lado, la drástica caída en la contratación y concesión a los
hogares de préstamos hipotecarios en 2009 –consecuencia clara del endurecimiento en las condi-
5. LA VUELTA A LA NORMALIDAD:
RECUPERACIÓN DEL AHORRO
FINANCIERO DE LOS HOGARES
Y CAÍDA DE LA INVERSIÓN
EN VIVIENDA
El principal talón de Aquiles del boom inmobiliario ha sido su creciente necesidad de financiación, que succionó el ahorro y reclamó el fuerte
endeudamiento de los hogares, llamados a pagar
en última instancia ese «producto final» inmobiliario que son las viviendas. Habida cuenta que
las compraventas de vivienda usada transcurren
normalmente dentro del propio colectivo de
hogares, sobre todo es la compra de vivienda
nueva la que reclama un esfuerzo financiero neto
por parte de este colectivo. En nuestro anterior
trabajo de FUNCAS ya mencionado estimamos
este esfuerzo financiero al calcular el gasto en
vivienda nueva a partir de la estadística del IVA.
Ahora hemos actualizado este cálculo que se presenta en el Gráfico 7.
Este gráfico muestra la tijera insostenible que
se ha venido abriendo durante el pasado auge
inmobiliario: la que separa la creciente inversión
en vivienda de los hogares de su decreciente
inversión financiera hasta trasmutarla en desinversión. Como se observa, la preferencia por la
inversión «en ladrillo» de los hogares fue recortando su inversión neta en activos financieros
hasta el punto de hacerla negativa durante los
últimos cuatro años (2004-2007) del boom inmobiliario. Lo cual denota que, en esos últimos años
del ciclo alcista, los hogares en vez de aportar
recursos al sistema financiero demandaron al
12
Esta situación rompe con las enseñanzas de los manuales de economía, que presuponen que los hogares ahorran,
que las empresas invierten y que las instituciones financieras
movilizan la capacidad de financiación de los hogares para
cubrir la tradicional necesidad de financiación de las empresas. Sin embargo, en los cuatro últimos años del boom, los
hogares españoles no generaron financiación adicional, sino
que, como las empresas, la demandaron a las instituciones
financieras, teniendo que cubrirse con cargo al resto del
mundo esa necesidad de financiación acumulada por ambos
agentes.
109
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ciones de financiación y del desequilibrio en los
balances soportados por las entidades financieras
en la crisis– y, de otra parte, la canalización del
recuperado ahorro de las familias hacia la inversión financiera (acciones cotizadas). El resultado
de ambas tendencias significó pasar de un volumen positivo de operaciones financieras netas de
2.643 millones de euros en 2008 a 58.708 millones de euros con que se cerró 2009. Se vuelve,
pues, a la normalidad de los manuales, en la que
las entidades financieras canalizan el ahorro
financiero neto de los hogares para cubrir la
necesidad de financiación de las empresas y el
resto de sectores institucionales.
GRÁFICO 7. EVOLUCIÓN COMPARADA DE LA INVERSIÓN EN VIVIENDA
Y LA INVERSIÓN FINANCIERA DE LOS HOGARES
(Miles de millones de euros)
Fuente: Elaboración propia a partir de: Agencia Tributaria: Estadística del IVA e Informe Anual de Recaudación, y Banco de España:
Cuentas financiera de la economía española.
6. ¿CONVERGENCIA HACIA ESTÁNDARES
EUROPEOS?
suponen modelos de financiación diferentes. En el
primero de los modelos, al generalizar entre los
hogares el empeño de ocupar viviendas en propiedad, la financiación de la inversión en vivienda
corre a cargo de ellos. Sin embargo, en el segundo
de los modelos una parte importante de la inversión en vivienda corre a cargo de entidades especializadas encargadas de la gestión del parque de
viviendas en alquiler, distintas de los hogares. Y
esta tendencia puede verse reforzada por los nuevos agentes y productos financieros antes indicados, que están llamados a desempeñar un papel
importante profesionalizando el mercado de alqui-
¿Representa el desplome inmobiliario un cambio
en la senda patrimonial mostrada por los hogares
españoles? Conviene advertir que no es sencillo
enjuiciar la evolución patrimonial reciente en términos de convergencia hacia un modelo europeo
habida cuenta de que, tal y como exponíamos al
comienzo, se pueden distinguir, a su vez, dos posibilidades. En efecto, los dos modelos inmobiliarios
indicados tienen implicaciones diferentes sobre el
patrimonio y el ahorro de los hogares, ya que
110
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...
lución reciente de la estructura patrimonial y del
endeudamiento (básicamente hipotecario). La
evolución del peso de los activos no financieros
–mayoritariamente compuesto por activos inmobiliarios–, en el patrimonio de los hogares de los
países considerados se acomoda razonablemente
a la interpretación antes expuesta. En primer
lugar, los países que se adaptan mejor al primero
de los modelos indicados y han vivido con más
intensidad el reciente boom inmobiliario, muestran con más fuerza el peso de los activos no
financieros sobre el patrimonio de los hogares14.
leres en países que los que el marco institucional
propicia este régimen de tenencia.
Una posible salida para enjuiciar el asunto de
la «convergencia» sería analizar la evolución del
diferente peso que suponen los activos financieros y no financieros (fundamentalmente inmobiliarios) en la riqueza total de los hogares en diferentes países, y ver hasta qué punto las tendencias se han ido o no acercando.
En lo que sigue se utiliza la información disponible del balance de los hogares para una
muestra de países13 con el fin de analizar la evo-
GRÁFICO 8. PESO DE LOS ACTIVOS NO FINANCIEROS EN EL TOTAL DE LA RIQUEZA
DE LOS HOGARES 1999-2009 (Porcentajes)
Fuente: España, elaboración propia. Reino Unido: Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts: The Blue Book. Resto
de países: OCDE, Economic Outlook, Paris. Para el año 2009, se han actualizado a partir de los datos de los organismos económicos nacionales.
14
De cara a interpretar correctamente los datos, conviene tener en cuenta dos cautelas. En primer lugar, se ha tomado la evolución de los activos no financieros de los hogares
como representativa de sus activos inmobiliarios, al no disponer de esta última rúbrica en la estadística de la OECD
utilizada como fuente principal. En segundo lugar, el criterio
de valoración de los activos no financieros (inmobiliarios) no
siempre es coincidente entre los países (unos lo estiman a
partir del método del inventario permanente, y otros ofrecen
cifras a precios de mercado). Y ello a pesar de que los sistemas de cuentas nacionales –el SCN-93 de Naciones Unidas y
el SEC-95 en el caso europeo– recomiendan la valoración a
precios de mercado de los activos, y en el caso de la vivienda
es posible hacerlo. Por ejemplo, en el caso español (y también en el canadiense) se ha seguido este criterio.
Además del caso español, estimado por los autores de
este texto en su trabajo antes citado (Naredo, Carpintero y
Marcos (2008) y actualizado para esta ocasión, se ha optado
por utilizar una muestra de los cuatro principales países
europeos (Alemania, Reino Unido, Francia e Italia) junto a
los datos de Estados Unidos, Japón y Canadá, que aparecen
recogidos también en los balances de los hogares que publica la OECD: Economic Outlook, Paris. Para el caso del Reino
Unido hemos acudido a las estadísticas del propio país (Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts:
The Blue Book). Para el año 2009, sólo se han podido actualizar algunos países recurriendo a los datos proporcionados
por los organismos estadísticos nacionales (INSEE para
Francia, y BEA para Estados Unidos).
13
111
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
El Gráfico 8 muestra, que España se sitúa a
la cabeza en peso de los activos no financieros
en el patrimonio total de los hogares, seguido
de Reino Unido y Francia. El ratio Activos no
Financieros/ Activos Financieros (ANF/AF),
hace aún más marcadas estas diferencias ya
que, por ejemplo, en España en 2009 el valor
de los ANF de los hogares superaba en 3,7
veces al valor de los AF, y esta proporción duplicaba a la del resto de los países de la muestra.
A pesar de que en países como Reino Unido o
Estados Unidos se ha asistido a burbujas inmobiliarias importantes, la tradicional fuerza de la
dimensión financiera en el patrimonio de los
hogares –unido al propio boom bursátil– ha
hecho que el grueso de la riqueza de éstos se
sitúe todavía en ese ámbito. No cabe entrar, de
todos modos, en el análisis detallado de los países profundizando en casos tan diferentes. Pero
si cabe interpretar que, por ejemplo, Alemania
y Japón acusan todavía la resaca del boom
inmobiliario anterior (de finales de los 80 y
principios de los 90) y sufren coyunturas recesivas que explican en parte la atonía de su actividad inmobiliaria, además de que el gran peso
de stock de viviendas en alquiler, propio de Alemania, ha debido de paliar los efectos de la
coyuntura inmobiliaria internacional alcista.
El Gráfico 9 muestra, además, que esta importancia de los ANF españoles en el conjunto de los
activos de los hogares se refleja también con respecto al flujo de renta disponible de las familias.
Nuestro país sigue apareciendo en la primera
posición aunque cabe subrayar que, desde el pinchazo de la burbuja, y debido a su intensidad, se
ha producido un desplome en el ratio desde
2007 (del 20 por 100) mucho más pronunciado
que en el resto de los países (lo que augura una
cierta convergencia futura en los niveles). La otra
cara de este desproporcionado protagonismo de
los ANF en la riqueza de los hogares españoles se
puede ver en el gráfico 9b. En este sentido, España aparece a la cola en relación con la importancia de la riqueza financiera respecto de la renta
disponible, lo que revela la excesiva canalización
del ahorro que recibió el sector inmobiliario
durante la anterior burbuja, a pesar de que, en el
mismo período, se produjo también un considerable auge bursátil y financiero.
Sin embargo, la evolución del panorama patrimonial de los hogares observada en otros países
como, por ejemplo, Alemania se sitúa en las antípodas de la de España. Mientras en Alemania se
vino observando una atonía de la inversión en
vivienda en el período de la burbuja inmobiliaria
del resto de países –que se correspondió con una
fuerte expansión del ahorro y la inversión financiera de los hogares alemanes (medida por el
saldo anual de operaciones financieras netas)–, en
el caso de España ocurrió todo lo contrario: la
fuerte expansión de la inversión en vivienda ocasionó el declive de la inversión financiera de los
hogares hasta hacerla negativa en los últimos cuatro años finales del boom, en los que –como se ha
mencionado– los hogares demandaron financiación neta adicional al sistema financiero, en vez
otorgársela15. Lo cual tiene que ver con el acusado
déficit exterior corriente de la economía española,
que la obliga a financiarse con cargo al exterior,
siguiendo el ejemplo de Estados Unidos. Como
hemos señalado, sólo recientemente, desde 2008,
esa tendencia del ahorro financiero de los hogares
españoles se ha invertido, adoptando un modelo
parecido al de otros países como Alemania, aunque con un endeudamiento hipotecario respecto a
la renta disponible mucho mayor en el caso español (gráfico 10 ).
La caída de las operaciones financieras netas
de los hogares observada en España y otros países, no solo se debió a que la inversión en
vivienda recortara las otras posibles opciones
de colocar sus ahorros, sino a que esa inversión
les exigió además un fuerte endeudamiento
hipotecario que redujo todavía más su saldo de
15
Dado que, en el modelo imperante en el pasado boom
inmobiliario, la inversión en vivienda supuso construcción
nueva a financiar por los hogares, el fuerte crecimiento de
aquella originó el declive de las operaciones financieras
netas de los hogares, observable también en otros países.
Este fenómeno, ejemplificado por España, ha resultado también bastante marcado durante los últimos años en países
como Suecia, Reino Unido y, sobre todo, en Polonia. Sin
embargo en Italia y Francia las operaciones financieras netas
de los hogares se mantuvieron en niveles elevados.
112
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...
operaciones netas16. El Gráfico 10 muestra la
evolución por países del ratio de endeudamiento hipotecario, o a largo plazo, de los hogares
con relación a su renta disponible. Junto a
Reino Unido, el caso de España destaca, una
vez más, por la intensidad del crecimiento y el
nivel alcanzado, superando desde 2005 a las
principales economías planetarias (Estados
Unidos, Alemania, Francia, o Japón). También
cabe observar el crecimiento general de este
ratio en todos los países del gráfico, con la
excepción de Alemania y Japón, así como el
hecho de que en los países con menores tasas
de endeudamiento17 de los hogares sea mayor
su ahorro financiero18.
GRÁFICO 9 A. ACTIVOS NO FINANCIEROS
RESPECTO DE LA RENTA BRUTA
DISPONIBLE DE LOS HOGARES,
1995-2009 (Porcentajes)
GRÁFICO 9 B. ACTIVOS FINANCIEROS
RESPECTO DE LA RENTA BRUTA
DISPONIBLE DE LOS HOGARES
1995-2008 (Porcentaje)
Fuente: España, elaboración propia. Reino Unido: Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts: The Blue Book. Resto de
países: OCDE, Economic Outlook, Paris. Para el año 2009, se han actualizado a partir de los datos de los organismos económicos nacionales.
17
El peso tan singularmente bajo del crédito hipotecario
en Italia se debe a que algunas fisuras del marco institucional a la hora de asegurar la posición de los prestamistas, no
han incentivado esta modalidad de crédito.
18
Medido por el saldo positivo de operaciones financieras netas, que, como ya se ha indicado, mantiene para Italia
y Francia niveles elevados.
16
Además dicho endeudamiento demandará parte de
sus futuros ahorros, orientados a atender el servicio de la
deuda.
113
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 10. PORCENTAJE DE ENDEUDAMIENTO HIPOTECARIO O A LARGO PLAZO
DE LOS HOGARES EN RELACIÓN CON SU RENTA DISPONIBLE, 1995-2009
Fuente: España, elaboración propia. Reino Unido: Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts: The Blue Book. Resto de países: OCDE, Economic Outlook, Paris. Para el año 2009, se han actualizado a partir de los datos de los organismos económicos nacionales.
TABLA 1. RIQUEZA NETA DE LOS HOGARES POR PAÍSES SELECCIONADOS, 1995-2009
(en porcentaje de la Renta Disponible Bruta de los hogares de cada país)
Continúa
114
5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...
Fuente: España: Elaboración propia (supuesto de FOTOCASA). Resto de países:OCDE, Economic Outlook.
7. A MODO DE CONCLUSIÓN
El desplome del mercado inmobiliario ha venido, pues, a pulverizar la percepción de la vivienda
como un destino interesante para invertir el ahorro de los hogares, lo que tenía como efecto recortar también las posibilidades de expansión y diversificación de la inversión financiera de las familias.
El «monocultivo» de la vivienda ha añadido ineficiencias en la gestión del parque inmobiliario en
este período de crisis, aportando elementos adicionales de inestabilidad social, económica y financiera, frente a las posibilidades que podían haber
abierto (y que aún es tiempo de explorar) otros
posibles modelos de gestión. Modelos, en definitiva, más diversificados del parque de viviendas y de
los productos de inversión que puedan favorecer el
acceso a la vivienda primando el uso y disfrute en
régimen de alquiler, por encima de la adquisición
de los inmuebles con una motivación inversora.
El pasado boom inmobiliario ha producido un
golpe de péndulo generalizado en favor de la
vivienda en propiedad, sesgando excesivamente
el modelo inmobiliario de algunos países a favor
de ésta, y contribuyendo a alterar –con intensidad variable según los países– la estructura del
balance de los hogares. Por una parte, esto se tradujo en un mayor peso a la vivienda en el patrimonio de los hogares, en detrimento de otros
activos reales y de los activos financieros. Por otro
lado, los hogares han terminado engrosando sus
pasivos con un mayor endeudamiento hipotecario, situación ésta que se ha venido agravando
desde el estallido de la burbuja y la aparición de
una crisis económica generalizada desde mediados de 2007.
115
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
Mª Nieves García Santos1, Directora de Inversores, CNMV
1. INTRODUCCIÓN
llados contar con elementos adicionales de protección, como puede ser la existencia de mecanismos extra-judiciales de resolución de disputas
o reclamaciones y fondos de garantía que resarzan a los minoristas en ciertos casos de pérdidas.
La crisis financiera actual ha puesto de relieve
que las entidades financieras, entre otros fallos,
dejaron su responsabilidad para con los inversores en un segundo plano cuando se dedicaron a
la búsqueda de oportunidades de negocio con
beneficios elevados a corto plazo. La ingeniería
financiera ha diseñado productos, y fórmulas de
colocación de los mismos, en beneficio casi exclusivo de las entidades financieras, y poco apropiados para los inversores minoristas, como lo
demuestran, entre otros datos, las reclamaciones
de los inversores.
La respuesta de las autoridades financieras a
la crisis se está centrando, en gran medida, en
asegurar una combinación de enfoques macro
(condiciones económicas y financieras) y micro
(situación de las entidades particulares) para
anticipar y prevenir situaciones de potencial riesgo sistémico. En algunos países, además, se está
reforzando la protección del inversor. Este objetivo parece obligado cuando se está produciendo
un esfuerzo tan importante de los gobiernos occidentales para restaurar y asegurar la solvencia de
las entidades, cuyo peso en última instancia recae
sobre los contribuyentes. Además, no se puede
olvidar que ha sido la mala comercialización de
las hipotecas lo que ha provocado problemas de
solvencia en las entidades financieras, y contribuido a crear una situación de riesgo sistémico.
Por lo tanto, si bien es cierto que una regulación
prudencial que garantice la solvencia de las enti-
El ahorro del sector privado es una variable fundamental para el funcionamiento del sistema
financiero y, en definitiva, para el crecimiento
económico. Tampoco hay que olvidar su importancia para las propias familias al completar o
asegurar un nivel de renta suficiente en el
momento futuro de la jubilación. Todo ello justifica que se dediquen recursos a su protección.
El ahorro familiar estará protegido si los productos financieros2 en los que se materializa no
engañan en su representación y las entidades que
los ofrecen se comportan de forma honesta con
los inversores y son solventes. Los requisitos de
capital y de gestión del riesgo, que tienen como
objetivo la estabilidad de las entidades financieras, las normas de conducta en la comercialización de productos y servicios financieros, y la
publicación de información completa y veraz
sobre los productos son los elementos fundamentales para la protección del ahorro familiar.
En algunos casos, no sólo se confía en la normativa que regula los elementos señalados, sino
que se establecen instituciones con la responsabilidad de dictar la regulación precisa, capacidad
para obligar su cumplimiento y facultad de
imponer sanciones en persecución del objetivo
de protección del consumidor financiero minorista. Además, es habitual en los países desarro-
1
Este artículo expresa de forma exclusiva la opinión de
la autora y no debe entenderse necesariamente como representativa del organismo donde presta sus servicios.
2
Y no financieros, aunque este artículo está centrado en
la materialización del ahorro en los financieros.
117
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
dades contribuye a la protección de los inversores, no lo es menos que una regulación dirigida a
proteger a éstos también redunda en la solvencia
de las entidades.
Debe matizarse que lo que se protege no es el
nivel de ahorro en un cierto momento ya que el
valor de todo producto financiero está sujeto al
riesgo de mercado, es decir a que su precio de
realización oscile al alza o a la baja, así como al
riesgo de crédito, que viene determinado por la
capacidad del emisor del producto de satisfacer
sus compromisos de pago. Así que es más correcto hablar de la protección del ahorrador o inversor minorista; por otro lado, es más genérico utilizar el término de consumidor de productos y
servicios financieros o, de forma simplificada,
consumidor financiero, que es el que se manejará en este artículo de forma indistinta con el de
inversor minorista.
Se han dedicado muchos artículos a debatir si
los consumidores financieros toman sus decisiones de manera irracional ya que necesitan que los
reguladores dediquen algún esfuerzo a protegerlos. Hay diversas teorías al respecto. Por un lado,
puede que los consumidores financieros minoristas no sean irracionales pero es evidente que disponen de menor información –sobre las características y precios de los productos y sobre los emisores– que los oferentes. Esos elementos contribuyen a la calidad del producto o servicio, por lo
que los consumidores financieros tienen una
capacidad limitada de juzgar lo que les ofrecen.
El problema no es sólo la falta de información
sino, además, la capacidad de entenderla. A
veces es difícil discernir sobre la calidad y las
características de los productos debido a la complejidad de los factores que pueden influir sobre
ellos, la naturaleza contingente de los servicios,
comisiones y tipos de interés, y al hecho de que
todo ello puede cambiar con el tiempo. Tampoco
es fácil para los consumidores financieros determinar la calidad comparando las ofertas de distintos proveedores, debido a la heterogeneidad
entre los productos y servicios. Como consecuencia, las entidades podrían diseñar y comercializar
productos que se aprovecharan de la capacidad
limitada de enjuiciamiento de los consumidores
de productos financieros en beneficio propio.
En contraposición de esta tentación, el posible deterioro de la reputación de las entidades
financieras podría servir de freno, como también
podría ejercer este efecto una visión a más largo
plazo del propio negocio. Es decir, un funcionamiento correcto de los mercados financieros
requiere que exista confianza de los consumidores. Esto implica que tanto cada entidad financiera como la industria en su conjunto tienen
incentivos para mantener la credibilidad de los
consumidores en sus productos y servicios.
Sin embargo, como se ha señalado, los consumidores tienen una capacidad para enjuiciar la
actuación de las entidades limitada que, además,
se ve influida por la percepción global que se
tiene de la industria. La nueva información sobre
una entidad no se valorará correctamente de
inmediato sino que tardará algún tiempo en
conocerse e interpretarse. Este ajuste gradual
puede seguir proporcionando incentivos a alguna entidad para pretender obtener beneficios a
corto plazo a costa de reducir la calidad de sus
productos o servicios. Por lo tanto, el efecto reputacional sólo ejerce un efecto parcial sobre la
garantía de calidad en la oferta financiera.
Un consumidor de productos financieros
racional sabría que es imposible tener toda la
información en el momento en que esta se produce y ser capaz de valorarla al mismo tiempo.
Por lo tanto, el consumidor racional sólo participaría en los mercados y sistemas financieros
donde existiera un sistema de regulación, supervisión y sanción que dificultaran el fraude, de
forma que se ganase su confianza. El corolario es
que el mejor sistema de protección de los intereses de los consumidores minoristas radica en el
sistema legal y en el régimen sancionador.
Como consecuencia opuesta, la participación
en mercados y sistemas financieros con menor
rigor regulatorio sólo puede explicarse si los consumidores tienen un grado de confianza no
racional; es decir, de credulidad. En mercados
con estas características el proceso de búsqueda
información que tendría que llevar a cabo un
118
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
consumidor racional sería tan costoso (dada la
diversidad y complejidad de los productos) que
terminaría alejándose de los mismos. Para el consumidor racional, los costes de información en
cada etapa del proceso de inversión superarían
los beneficios. La regulación dirigida a la protección del consumidor de productos y servicios
financieros tiene el objetivo de preservar su confianza y evitar esos costes de información que no
pueden ser soportados por los minoristas.
Esos fallos de mercado justifican que exista
regulación cuyo objetivo sea asegurar la calidad
de los productos financieros y el comportamiento honrado de los proveedores de servicios financieros. Esta regulación no sólo contribuiría a
mejorar la situación de los consumidores sino
que también redundaría en una mayor eficiencia
del sistema financiero.
La protección dirigida al inversor minorista
pretende que los mercados proporcionen un
marco equitativo y equilibrado para todos los participantes, de forma que los precios de los productos no estén manipulados y se formen incorporando toda la información existente. También pretende que las entidades financieras cumplan
requisitos de capital y de gestión que asegure su
estabilidad y ejerzan su actividad respetando unos
principios de conducta. Con todo ello, la normativa de protección del inversor busca garantizar la
confianza de los inversores minoristas para que se
sientan inclinados a tomar riesgo; es decir, a participar en los mercados financieros.
Hay varios elementos esenciales para la protección del consumidor financiero: publicación
de información, firmeza en la aplicación del régimen sancionador, regulación y supervisión efectiva de las entidades financieras y cumplimiento
de unos principios sólidos de gobierno corporativo por parte de las empresas emisoras. En especial, las entidades financieras deben estar sujetas
a una buena regulación de solvencia (capital económico de las entidades), de requisitos organizativos y operacionales (por ejemplo, segregación
de activos) y normas de conducta.
La existencia de un sistema normativo adecuado y el rigor en su aplicación es la mejor pro-
tección minorista. No obstante, nunca se puede
descartar que esos mecanismos de protección
fallen en alguna ocasión y que algunos inversores
se vean perjudicados por el comportamiento o
por la quiebra de alguna institución. Ante esa
eventualidad parece conveniente poder contar
con mecanismos que permitan la intervención a
posteriori de producirse incidencias. Entre esos
mecanismos, se cuentan los sistemas de resolución extrajudicial de disputas o reclamaciones, y
los fondos de garantía que pueden resarcir las
pérdidas a los consumidores financieros en ciertos casos.
Una cuestión que se ha debatido, y que se
encuentra en el centro de algunas iniciativas
recientes, se refiere a la conveniencia de contar
con un organismo dedicado en exclusiva a la protección de los consumidores financieros, o si este
objetivo debe cumplirse por aquellos organismos
que tengan encomendada la regulación y supervisión de la solvencia de las entidades. Es cierto
que la solvencia y la protección del consumidor
son objetivos complementarios más que opuestos, y que el análisis de la solvencia financiera
debe tener en cuenta que el comportamiento de
una institución financiera con los inversores
puede afectar a su viabilidad a medio o largo
plazo. No obstante, en determinados contextos
ambos objetivos pueden ser conflictivos; por
ejemplo determinadas prácticas de comercialización de productos pueden aumentar los resultados de las entidades y contribuir a su solvencia,
en detrimento de la protección a los consumidores. También es cierto que los organismos que tienen atribuida la responsabilidad sobre ambos
objetivos tienen establecida su prioridad en la
solvencia. Esto implica que en caso de conflicto
entre ellos, dejarían las cuestiones de protección
del consumidor en un segundo plano.
Una de las recomendaciones que se ha repetido por diversos organismos internacionales en
los numerosos análisis y propuestas para solucionar los fallos de regulación evidenciados en la
crisis, es que se tomen medidas más directamente dirigidas a la protección de los consumidores.
Entre las medidas que se han considerado se
encuentran la verificación de que los productos
119
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
destinados a los minoristas son adecuados para
ellos, la exigencia de procedimientos de comercialización adecuados y explícitos, el refuerzo de
la vigilancia del cumplimiento de las normas de
conducta y el diseño de programas de formación
de los inversores minoristas, ya que se enfatiza
que también debe existir una responsabilidad de
los minoristas a la hora de comprar productos
financieros, pedir créditos o decidir el destino de
su ahorro. Estas propuestas a veces se articulan
con el establecimiento de nuevas autoridades con
responsabilidad exclusiva en materia de protección del consumidor.
En este artículo se van a analizar los distintos
elementos de la protección del consumidor
financiero, haciendo hincapié en la situación
existente en España. En el segundo apartado se
pasa revista a los componentes de la regulación
financiera que son fundamentales para la protección. El tercer apartado se dedica a los sistemas
de resolución de reclamaciones. En cuarto lugar,
se comentan los sistemas de garantía. El apartado quinto se dedica a las recientes reformas en
Estados Unidos, Reino Unido y la Unión Europea en esta materia. Por último, el artículo finaliza con unas breves conclusiones.
compromisos de la sociedad con sus administradores, cumplimiento de principios de buen
gobierno, etc. Esta información tiene carácter
periódico mientras la sociedad tenga valores en
circulación. Además, hay información de carácter
continuo como la referente a los hechos relevantes, que pueden afectar al precio de los activos
emitidos, y a los cambios en las participaciones
significativas en el capital de la empresa, en especial por parte de los principales gestores. Esta
información, que debe ser correcta, amplia, precisa y puntual, permite que los inversores puedan
valorar los activos financieros y la evolución de
las actividades de las empresas.
Por otra parte, se regula también la información que debe proporcionarse en el momento en
que las empresas apelan al ahorro de los inversores, es decir, emiten valores. En muchas jurisdicciones, entre ellas las pertenecientes a la UE, la
emisión de valores de carácter público debe ir
acompañada de la publicación de un folleto en el
que se contiene información sobre la empresa y
sus objetivos de inversión y sobre las características del producto, destacándose sus riesgos. El
precio y la forma de colocación son variables
importantes para la protección de los inversores.
En tercer lugar, hay que tener en cuenta que
los inversores participan en los mercados a través
de empresas que les prestan servicios de inversión como puede ser la comercialización de productos, la intermediación de sus órdenes, la gestión de sus carteras o el asesoramiento financiero. En esta etapa son importantes dos tipos de
normativa: la que regula el deber fiduciario respecto a los clientes y el derecho contractual privado.
Así, las entidades financieras tiene el deber de
actuar de la mejor forma posible para defender
los intereses de sus clientes. Esta es la política de
«mejor ejecución» contenida en la MiFID que
obliga a las entidades a buscar las mejores condiciones para realizar las órdenes de los clientes.
Exige que las entidades financieras revisen periódicamente la calidad de los diferentes mercados
para asegurarse de que las órdenes de los clientes se envían a los mercados donde mejor se
2. LA PROTECCIÓN POR LA REGULACIÓN
La protección al consumidor financiero se justifica por las asimetrías informativas que le perjudican y, por tanto, la regulación que se establece al
respecto invoca dicho objetivo. La normativa responde a la premisa de que un inversor con información es un inversor protegido.
Existe regulación sobre requisitos de información, en las diversas etapas que se suceden en las
transacciones de mercado en las que participan
los inversores minoristas. Básicamente se pueden
determinar cinco niveles de regulación determinantes para la protección del consumidor financiero minorista.
Hay regulación obligando a las empresas a
difundir información societaria de forma regular: información económico-financiera auditada,
120
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
dan que exista transparencia de precios previa a
la negociación para decidir comprar o vender un
activo. Adicionalmente, es necesaria la transparencia posterior a la negociación, dado que el
inversor nunca conoce con seguridad ex-ante el
precio al que se han ejecutado sus órdenes.
En quinto lugar, la utilización de información
privilegiada y la manipulación de precios anulan
cualquier pretensión de transparencia en el mercado, y la regulación que lo prohíbe es fundamental en la protección de los inversores minoristas. Esta normativa se considera esencial para
que exista una situación de equidad en los mercados en relación con la participación de los
inversores minoristas. Es decir, todos los participantes deben tener la misma información para
evaluar los riesgos de las inversiones y para obtener beneficios de la negociación. Esta prohibición se fundamenta en la teoría de la apropiación
indebida, al establecer que las personas que
poseen información privilegiada comenten un
fraude si negocian utilizándola ya que incumplen
el deber de custodia debido a la fuente de tal
información. Es decir, debe corregirse la idea de
que el uso de la información interna de la empresa forma parte de los beneficios de los gestores.
Todos estos niveles de regulación están dirigidos a que en las etapas en las que se podría dividir el proceso de la oferta de un producto o servicio financiero exista información completa que
permita que los minoristas estén en igualdad de
condiciones que las contrapartes o participantes
informados.
Sin embargo, es discutible que la difusión de
información proporcione por si misma una protección suficiente a los consumidores. Por ejemplo, pensar que un folleto de emisión facilita las
decisiones de los inversores minoristas es ilusorio. Hace falta formación específica para entender un folleto y para hacer cálculos y ratios que
permitan la comparación entre productos. A
parte de ello, las empresas tratan de encontrar
pueden ejecutar. El principio de la mejor ejecución deriva de las normas de agente/principal y
de la obligación general de debida diligencia.
La MiFID también contiene otras obligaciones de las entidades en la comercialización de
productos a los inversores. La protección es
mayor para los inversores clasificados como
minoristas, es decir no profesionales, siendo
estos los que tienen experiencia y conocimientos
sobre los productos a contratar. Cuando se trata
de inversores minoristas, la entidad financiera
debe examinar a los clientes para determinar el
nivel de riesgo apropiado, sus objetivos de inversión y la naturaleza de la recomendación que
precisan. Las empresas deben obtener dicha
información de sus clientes, o potenciales clientes, para comprender sus necesidades y decidir
que la transacción que van a realizar es adecuada
para ellos3.
El derecho de los contratos privados también es
fundamental para la protección de los inversores
ya que para tomar cualquier servicio de inversión
se necesita firmar un contrato con una entidad.
Aunque haya contratos normalizados y exista obligación de incluir en ellos determinada información sobre diversos términos (tarifas, costes, etc.),
el contrato es un documento privado sujeto a legislación específica. A este respecto es importante la
existencia de normas limitando las cláusulas abusivas y especificando los requisitos de los procesos de
contratación a distancia, entre otras cuestiones.
El cuarto nivel de protección del consumidor se
encuentra en la regulación de la información que
debe proporcionarse respecto a la negociación.
La MiFID contiene artículos que se refieren a
las obligaciones de los mercados, MTF y empresas de inversión de hacer públicas las transacciones realizadas y las condiciones a las que estarían
sujetas las mismas. La racionalidad de estas obligaciones es la misma que se aplica en el sistema
norteamericano del NMS4. Los inversores deman-
Test de conveniencia y de idoneidad de los productos.
NMS, National Market System. Este sistema se estableció en 1975 con la finalidad e conectar los diferentes centros
de negociación en Estados Unidos. Permite enviar órdenes
3
4
de forma simultánea a la NYSE y a otras bolsas regionales,
de forma que los inversores pueden ejecutar las transacciones al mejor precio (to obtain the best price).
121
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Porta et al. (2000) señalan la primacía de los países que pertenecen al sistema británico del «common law», sobre los países que pertenecen al sistema legal «napoleonico». La explicación radica
en que en los primeros sistemas los jueces aplican
la legislación viendo que se cumpla el objetivo
que se perseguía con la misma, aunque la casuística concreta no estuviera contemplada en la
norma, mientras que en los sistemas de tradición
napoleónica la aplicación de las leyes se ciñe a lo
considerado en ellas.
La diferencia en la protección de los inversores según los orígenes del sistema legal se manifiesta, no sólo en el derecho de sociedades y concursal (La Porta et al., 1998) sino también en la
regulación de las emisiones a través de la legislación sobre mercados de valores (La Porta at al.,
2006). Es decir, sería en conjunto de las normas
las que establezcan un marco de protección para
el inversor minorista.
formas innovadoras de sortear el propósito de la
difusión de información.
La protección del inversor que se basa en
exclusiva en la corrección de las asimetrías
informativas y en el desequilibrio en el poder
negociador en el mercado es ineficaz. Aunque
es importante que se publiquen folletos, informes anuales, hechos relevantes, por sí mismos
no sirven a los consumidores minoristas. Incluso se ha sostenido que hay una correlación
inversa entre el volumen de información y la
protección del inversor, ya que cuanto mayor
sea el primero, menos posibilidad tiene el
segundo de analizarla.
Es numeroso el grupo de autores que señalan
la importancia del derecho de sociedades en la
protección del inversor minoristas, ya que es
clave para evitar el oportunismo de las empresas
y que los gestores obtengan «beneficios privados». Respecto a su grado de efectividad, La
Toda la normativa aplicable respecto a la protección del consumidor de productos bancarios puede encontrarse en la web del
Banco de España. A parte de la señalada, existe normativa aplicable a dicho fin sobre préstamos hipotecarios, crédito al consumo, tarjetas de crédito y sistemas de pago, transferencias y pagos transfronterizos y establecimientos de cambio de moneda.
2
Ver demás regulación sobre normas de conducta en la web de la CNMV.
1
122
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
3
Consultar demás regulación sobre seguros de vida y no vida y sobre mediación en la web de la DGSFP.
Sin embargo, el elemento que asegura la eficacia de las normas es la exigencia de su cumplimiento y la sanción de los incumplimientos.
Aunque parece obvio que la supervisión, la exigencia y la sanción, es decir el rigor en la aplicación de la normativa, acompañen a su promulgación, hay grados en dicho cumplimiento.
Por ejemplo, Coffee (2007) destaca el diferente nivel de rigor en la persecución del uso de la
información privilegiada en EEUU y en el Reino
Unido, que se pone de manifiesto en cuestiones
como pueden ser los expedientes sancionadores
completados con éxito o el porcentaje del presupuesto del organismo dedicado a la actividad
sancionadora5. Para Coffee, las autoridades de la
Unión europea no son eficaces en la aplicación
de las leyes y por tanto fracasan en el objetivo de
proteger a los inversores. En los países de la
Unión europea falla la actuación sancionadora o
esta se realiza de una forma que no proporciona
resarcimiento a los inversores.
También respecto al cumplimiento de las normas existe cierta polémica respecto a la eficacia
de la exigencia privada, ejercida a través de la
capacidad de los inversores de defender sus causas en tribunales, o la exigencia pública, a través
de la instrucción de expedientes sancionadores
por las autoridades supervisoras. La evidencia
empírica parece apuntar a la mayor efectividad
de la primera. Por ejemplo, Djankov et al. (2006)
establecen un ranking de la protección del inversor6 según dos índices, referidos el primero a la
capacidad privada de protección exigiendo el
cumplimiento de las normas, y el segundo a la
exigencia pública de dicho cumplimiento; para
ellos resulta mas efectiva es la capacidad privada
de cumplimiento, resultado que también se repite en La Porta et al. (2006).
Sin embargo, estos trabajos se basan en la
comprobación empírica del grado de efectividad
y las medidas que se utilizan para medir ambos
tipos de exigencia son proxies, y por tanto, sus-
5
Mientras la SEC es activa persiguiendo el delito, la FSA
no parece serlo tanto. Entre 2001 y 2006, la SEC llevó a cabo
300 expedientes sancionadores contra 600 entidades y personas, mientras que un periodo parecido (2001-2007) la FSA
sólo realizó 8 expedientes. La propia FSA reconoció un
aumento en información privilegiada entre 2004-06 y lo atribuye a la falta de iniciativa sancionadora. Esta misma falta de
actuación sancionadora caracteriza a la Bafin. Por otro lado
se destaca que la SEC gasta alrededor de un 40% de su presupuesto en actuaciones sancionadoras.
6
Referida a la expropiación de los derechos de los inversores externos, accionistas o acreedores, por los gestores
internos de la empresa.
123
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ceptibles de ser muy discutibles. De hecho, Jackson (2009) encuentra evidencia de que la exigencia pública es al menos tan valiosa como la privada. Dada la discusión que se puede hacer sobre la
representatividad de las variables o sobre la causalidad de la relación es difícil establecer la primacía de alguno de los resultados. No obstante,
lo que parece poder concluirse es que la aplicación de las normas, su exigencia y la sanción de
las infracciones son tan importantes como la disponibilidad de una buena regulación.
lia en 1993. En otros países se crearon comisiones arbitrales con representantes de bancos y
de consumidores, como Holanda Dinamarca y
Bélgica, y en Francia se adoptó la figura del
mediador7.
En Estados Unidos, la posibilidad de realizar
demandas colectivas proporciona a los pequeños
inversores un acceso a los tribunales que no tendrían en el caso de plantear sólo su caso. También tienen menor coste para ello debido a la
norma de que cada parte en un juicio cubre sus
costes, con lo cual resulta menos disuasorio ir
contra grandes entidades. La norma, común en
Europa, de que el que pierde paga todo ejerce un
efecto desincentivador para que los inversores
minoristas vayan a los tribunales a defender sus
derechos.
Las características de los mecanismos extrajudiciales (ADR, por sus siglas8) explican su creciente uso. En primer lugar, se centran en los
problemas de las personas individuales y sirven
para reconocer el derecho al respeto de las personas como consumidores o como inversores.
Además, estas figuras suelen ser independientes,
lo que contribuye a su credibilidad. También su
intervención reduce costes al evitar la resolución
de los conflictos por vía legal. Por último, sus
resoluciones contribuyen al desarrollo de «buenas prácticas» de las entidades y al refuerzo de la
supervisión financiera.
Su utilidad es una opinión sostenida por las
asociaciones de consumidores y también por la
industria financiera y por los emisores. Según el
Eurobarómetro 252 (2006) y con referencia al
EEA9, el 42% de los encuestados consideran que
estos mecanismos facilitan la resolución de reclamaciones.
En la Unión europea se ha promovido su
implantación por diversas vías, ya que se considera que una de las razones que contribuyen a la
persistencia de la fragmentación en el mercado
3. LA GESTIÓN DE LAS QUEJAS
Y RECLAMACIONES
En muchos países desarrollados existen mecanismos extra judiciales para resolución de disputas o reclamaciones, cuyo objetivo es lograr
acuerdos en los casos en los que los consumidores consideren que sus intereses han sido perjudicados por la actuación de una entidad financiera, lo que es más rápido, fácil y barato que
acudir a los tribunales. Estos mecanismos pueden tener la figura de ombudsman, mediador o
ser una comisión arbitral.
A pesar del avance en la implantación de normas de conducta a las entidades y de enfatizarse
la importancia de la protección del consumidor
todavía existe un papel para estas figuras. Estos
mecanismos proporcionan protección a los consumidores minoristas, que tienen menor información sobre la vía judicial y capacidad para
soportar los costes de un proceso de tal naturaleza. Estos mecanismos, por lo tanto, juegan un
papel importante en la mejora de la confianza de
los consumidores de productos financieros.
Hay una mayor implantación de estas figuras
en Europa que en estados Unidos. La figura del
ombudsman de los consumidores fue creada en
Suecia en 1971, de forma que incluso su nombre
(agente o representante del pueblo) se ha convertido en expresión aceptada en numerosos países. Tras esta implantación pionera, su extensión
tuvo lugar a partir de mediados de los años 80 y
principalmente en los 90: el Reino Unido se creó
en 1985, en Irlanda en 1990, Alemania 1992, Ita-
7
Memoria del Servicio de Reclamaciones del Banco de
España 2007.
8
ADR: alternative dispute resolution.
9
EEA: Área económica europea; es decir Unión europea
junto con Islandia, Liechtenstein y Noruega.
124
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
estados miembros deben promover procedimientos adecuados y efectivos de resolución extra
judicial de quejas y reclamaciones. La MiFID
establece que los estados miembros deben estimular estos mecanismos14 y, además, considera
que se debe fomentar que estos mecanismos cooperen en el caso de problemas transfronterizos.
En las directivas más recientes15, se refuerza la
obligación de los estados miembros, que «deben
asegurarse de que existen mecanismos de resolución de reclamaciones adecuados y efectivos
entre los proveedores de servicios de pagos y los
usuarios». Además, en ellas se señala que se debe
informar a los clientes sobre la existencia de estos
mecanismos antes de firmar algún contrato.
La operativa de estos organismos se define
basándose en lo establecido en las normas sobre
contratos o en normas específicas de cada país.
Los organismos existentes son muy diferentes y el
estatus de sus decisiones es muy variado. En ello
influye también su origen, ya que en unos casos
nacen de iniciativas privadas16 y en otros, públicas.
La situación es que cada país tiene sus propios
procedimientos y técnicas de resolución de reclamaciones, que se combinan con su derecho civil,
sistemas judiciales y normas probatorias.
En algunos países existe un único organismo
de resolución extra judicial para todos los servicios
financieros17 pero en la mayoría de los casos hay
varios18. En general, los organismos diferencian
las reclamaciones en función de los servicios o de
los productos financieros aunque, en algunos
casos, la resolución de reclamaciones financieras
forma parte de organismos que se encargan de las
quejas de los consumidores en general.
financiero minorista es la falta de confianza en el
nivel de protección a los consumidores de los
demás países, incluyendo el acceso al organismo
correspondiente en el caso de reclamaciones
transfronterizas10.
Así, por una parte, la Comisión europea ha
emitido dos recomendaciones dirigidas a estos
mecanismos. La primera fue la Recomendación
de 199811, que estableció los principios aplicables
a los organismos encargados de la resolución
extra judicial de las reclamaciones que son los de
independencia, transparencia, contradicción,
efectividad, legalidad, libertad y representación.
Se aplican a los organismos que tienen que tomar
decisiones sobre una reclamación que obligan a
una parte o que hacen recomendaciones a las partes, que son libres de seguirlas o no. Una segunda
Recomendación se emitió en 200112, dirigida a
los organismos que no toman postura en las reclamaciones sino que ayudan a las partes a llegar a
acuerdos. En estos casos los principios que deben
respetar los organismos son los de imparcialidad,
transparencia, efectividad y justicia.
Por otro lado, las directivas europeas han ido
incluyendo referencias a la existencia de estos
organismos, primero estimulando su creación y,
recientemente, exigiéndola. Las directivas más
antiguas en el ámbito de servicios financieros
incluían la conveniencia de que los estados
miembros crearan mecanismos extrajudiciales de
resolución de reclamaciones, y señalaban que las
entidades financieras debían informar a los consumidores sobre su existencia y funcionamiento.
También señalaban la utilidad de estos mecanismos en el caso de reclamaciones en operaciones
transfronterizas. Con el tiempo las Directivas han
pasado a requerir el establecimiento de estos
mecanismos. Así, en la Directiva de venta a distancia de servicios financieros13 se señala que los
Artículo 53 de la MiFID.
Por ejemplo, además de la Directiva 2009/65/EC de 13
July 2009 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in
transferable securities (UCITS), en su artículo 100, la de Solvencia II: Directive 2009/138/EC de 25 November 2009 on
the taking-up and pursuit of the business of Insurance and Reinsurance, artículos 183 y 185.
16
A veces por iniciativa de asociaciones de proveedores
de servicios financieros y a veces por organizaciones de consumo.
17
Reino Unido, Suecia, Irlanda, entre otros.
18
En Alemania, solamente para el sistema bancario hay
siete organismos, especializados en el tipo de entidad.
14
15
10
Junto a la existencia de menor información y menos
comprensible, dificultad para cerrar contratos a distancia y
otras barreras legislativas.
11
Commission Recommendation 98/257/EC of 30 March
1998.
12
Commission Recommendation 2001/310/EC of 4 April
2001.
13
Directivas 2002/65/EC de venta a distancia.
125
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Los organismos pueden emitir decisiones de
cumplimiento obligatorio por las partes, especialmente por las entidades financieras, o pueden hacer recomendaciones. La participación
también difiere, pudiendo ser voluntaria u obligatoria por mandato legal.
También hay diferencias en cuanto a la obligación de informar por parte de las entidades
financieras, ya que a veces sólo deben informar a
los clientes de la existencia de estos organismos
de forma genérica, mientras que en otras ocasiones la información debe proporcionarse antes de
firmar contratos financieros. En algunos casos,
las entidades toman la iniciativa de informar
sobre este particular ya que forman parte de un
organismo de resolución de disputas creado bajo
iniciativa privada.
Como se ha señalado anteriormente, una de
las razones de la resistencia de los inversores
minoristas a tomar productos o servicios se
encuentra en la falta de confianza en los mecanismos de resolución de reclamaciones. En la
mayoría de los casos estos mecanismos sólo tienen competencia sobre los proveedores de servicios financieros establecidos en su país. Los consumidores no residentes que han comprado un
producto o tomado un servicio de forma transfronteriza tendrían que enviar su reclamación al
organismo del país donde está radicado en proveedor y ello puede ser difícil debido al desconocimiento sobre el mismo, de los procedimientos
establecidos e, incluso, el idioma.
Para reducir este problema, se creó en 2001,
promovida por la Comisión europea, la red FINNET. Es una red que conecta 50 organismos
encargados de la resolución extra judicial de las
reclamaciones sobre servicios financieros de los
países del EEA. Sus miembros pueden ser
ombudsmen, mediadores o servicios de reclamaciones. Su objetivo es facilitar que los ciudadanos
accedan al organismo de resolución de reclamaciones correspondiente en el caso de los servicios
financieros transfronterizos.
El funcionamiento y los principios orientadores de FIN-NET se establecieron en un MoU
(Memorandum of Understanding), que los organis-
mos que se adhieren deben firmar, cuyos principales elementos son (i) que cada organismo
participante se obliga a cooperar en las áreas en
las que actúa, (ii) los organismos deben cumplir
los principios establecidos por la Recomendación 98/257 de la Comisión y (iii) se deben respetar las orientaciones que se establecen para
la tramitación de las reclamaciones transfronterizas.
Su funcionamiento básicamente consiste en
que el organismo del país de residencia del consumidor financiero, que es el más próximo, debe
ayudar a identificar cual es el organismo competente e informar sobre los procedimientos y
requisitos, pudiendo, en ocasiones, colaborar en
el envío de la reclamación.
Un problema para su funcionamiento plenamente eficaz lo constituye la cobertura limitada
de estos organismos, ya que no todas las entidades financieras de la Unión europea están adheridas a alguno. Además, hay países que no tienen
organismos para algún sector financiero y otros
que no son miembros de FIN-NET, en ocasiones
por no cumplir sus principios. Por último, los
organismos existentes en el EEC y miembros de
FIN-NET son muy diferentes entre sí. Los servicios con mayor grado de cobertura (en el 53% de
los organismos) son los pagos, depósitos, tarjetas
de crédito, préstamos e hipotecas. Los menos
cubiertos son seguros (vida y no vida) y pensiones
(42% de los casos).
Muchos de los participantes en esta red se
han manifestado a favor de contar con una postura europea clara y única en este tema. De
hecho, esta corriente es la que ha impulsado
que se incluyan provisiones en las normas
requiriendo que existan estos organismos. Además, se considera necesario que se publicite la
existencia de estos esquemas (y de la red FINNET) tanto por los gobiernos, como por organizaciones de consumidores y entidades financieras.
Las reclamaciones que se tramitaron a través
de FIN NET, referidas a transacciones transfronterizas, ascendieron a 1346 en 2008 y en
2009 fueron 1542. Por sectores financieros en
126
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
En el caso del Banco de España, su establecimiento es simultáneo con el proceso liberalizador de la operativa bancaria que se produce
entre 1981 y 198721. Así, en la Orden de marzo
de 1987 sobre liberalización de tipos de interés y
comisiones y normas de actuación de las entidades de depósito se establece la creación de un
servicio en el Banco de España para tramitar las
reclamaciones de los clientes sobre actuaciones
de las entidades que la quebrantasen o que no
respetasen las buenas prácticas bancarias. Este
servicio se creó por el Consejo del Banco de
España en marzo de 1987, comenzó su actividad
en septiembre de dicho año y en 1989 se extendió su competencia a todas las entidades de crédito22. En la actualidad, a parte de esa norma, el
servicio de reclamaciones está regulado por la
Circular del Banco de España nº 8/1990, de 30
de septiembre. En un inicio, este servicio era una
unidad dentro de los Servicios Jurídicos y posteriormente se estableció como servicio independiente dentro de la Secretaría General encargada
de la asesoría jurídica de la entidad y de la instrucción de los expedientes disciplinarios de las
entidades sujetas a supervisión del Banco de
España.
En el caso de la CNMV, con el nacimiento de
dicha institución en 1989, comienzan a atenderse las reclamaciones que puedan enviar los
inversores. En principio, esta actividad era
atendida por un departamento de Atención al
Público que se ubicaba dentro de la Secretaría
general, encargada también del departamento
de Documentación y Registros Oficiales, y de
llevar la administración general del organismo.
Con posterioridad, en 2 febrero de 2002 se creó
en la CNMV una dirección de Inversores, con la
finalidad de reforzar la protección de los
pequeños inversores a través de la información
y cuya actividad tenía una doble vertiente23: (i)
hacia el exterior, mediante actividades que
200819, 673 se referían al sector bancario, 326 a
seguros y 335 a servicios de inversión; en 200920
884 fueron del sector bancario, 244 de seguros y
410 del servicios de inversión. La proporción de
las reclamaciones transfronterizas sobre el total
es similar a la que representan este tipo de transacciones sobre el total de las mismas.
En España existen Servicios de Reclamaciones
en los tres organismos supervisores de los diferentes sectores del sistema financiero, cada uno de los
cuales resuelve las reclamaciones que se presentan
sobre sus materias de competencia aunque funcionan como una «ventanilla única» para el usuario.
Los servicios de reclamaciones españoles tramitan reclamaciones, consultas y quejas. Las consultas en la gran mayoría de los casos se refieren
a petición de información sobre cuestiones competencia de los organismos, productos o entidades autorizadas, normativas o sobre los derechos
de los consumidores financieros. En los tres organismos existen call centres que dan la respuesta a
la gran mayoría de consultas, aunque hay algunas consultas especializadas recibidas principalmente por correo físico y electrónico que requieren la intervención de un técnico especializado.
Las quejas se suelen referir al trato recibido de
parte de las entidades financieras, a falta de
información o a demoras excesivas en tramitación de servicios. Por último, las reclamaciones
suponen la presentación de casos concretos y
documentados de incumplimientos de la normativa de transparencia y de conducta de las entidades financieras o alejamiento de los usos y buenas prácticas.
El servicio de reclamaciones más antiguo es el
de la Dirección General de Seguros y Fondos de
Pensiones, que se estableció en 1964, el del
Banco de España lo hizo en 1987 y el de la
CNMV nació a la vez que se estableció el organismo en 1989.
19
Según datos de los 40 miembros que informaron en
2008; 12 reclamaciones no pueden atribuirse a un único sector. FIN-NET activity report 2008–2009. Brussels, May 2010.
20
Según datos de los 38 miembros que informaron en
2009. 4 reclamaciones no se pueden atribuir a un sector concreto. Idem fuente que npp anterior.
21
Banco de España. Memoria del Servicio de Reclamaciones de 2007.
22
Orden Ministerial de 12 de diciembre de 1989.
23
CNMV. Memoria. Informe Anual sobre sus actividades.
2002.
127
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
incorpora nueva regulación por la que las entidades deben colaborar en la protección de sus
clientes, creándose la figura del Defensor del
Asegurado. Por último, hay que señalar que el
Servicio de Reclamaciones de la DGSFP en la
actualidad realiza actividades de divulgación y
participa en jornadas dedicadas a la formación
en el ámbito asegurador.
El funcionamiento de los servicios de reclamaciones se basa en los procedimientos internos
establecidos por los respectivos organismos que
tenían una base en las normas de procedimientos
administrativos aunque no tengan esta naturaleza. Un intento de homogenización e integración
se dio con la Ley 44/2002, de 22 de noviembre,
de medidas de reforma del sistema financiero.
En esta norma se establecía la creación de tres
comisionados para la defensa de los consumidores bancario, inversor y del asegurado y partícipe
en fondos y planes de pensiones, a los cuales se
asignarían los servicios de reclamaciones de cada
organismo y que actuarían con los principios de
independencia –incluso del organismo al cual
estuvieran adscritos– y autonomía –en cuanto a
criterios y directrices a aplicar–. Además, se recogía la obligación de las entidades financieras de
atender a las quejas y reclamaciones por servicios
de atención al cliente o defensor del cliente. Dos
años más tarde, las previsiones de dicha norma
respecto a los comisionados se desarrollaron con
el Real Decreto 303/2004, de 20 de febrero, por
el que se aprueba el Reglamento de los Comisionados para la Defensa del Cliente de Servicios
Financieros. Ahí se señalaban sus competencias y
ámbito de actuación, así cómo se especificaba el
procedimiento para la presentación, tramitación
y resolución de las quejas y reclamaciones. Dicho
Reglamento nunca se ha llegado a aplicar y el
proyecto de Ley de Economía sostenible incorpora su derogación explícita. Sin embargo, el
funcionamiento y obligaciones de los servicios de
atención al cliente de las entidades financieras se
desarrolló por la Orden Ministerial ECO 734/204
de 11 de marzo.
También contribuye a la mejora de la protección del consumidor financiero el Real Decreto
1/2007, de 16 de noviembre, por el que se aprue-
mejoraran el conocimiento de los inversores
mediante la atención de consultas, publicación
de guías y promoción de cursos y conferencias,
y (ii) a nivel interno, sirviendo de canalización
a las unidades de supervisión de los problemas
planteados por los inversores. Esta dirección
tuvo un carácter anticipador de las nuevas tendencias en la protección del inversor, según se
han puesto de relieve por las iniciativas de Estados Unidos y del reino Unido. Dentro de esta
dirección, la Oficina de Atención al Inversor se
encargaba de las consultas y reclamaciones. En
junio de 2010 las actividades del departamento
de Inversores se han reasignado dentro de la
CNMV, dejando las de producción de material
informativo y formativo al departamento de
Estudios y quedando atribuidas la resolución de
consultas y reclamaciones al departamento de
Inversores, que se re-ubica dentro de la dirección general del Servicio Jurídico.
La creación del servicio de la DGSFP tuvo
lugar por la Orden del Ministerio de Hacienda
de 5 de junio de 1964, que regulaba la presentación de quejas y reclamaciones que pudieran
tenerse contra las aseguradoras, señalándose que
se tramitaría por la Dirección General de Seguros24. Dicha orden recogía las competencias y
funciones de ese nuevo órgano y los procedimientos, con aspectos que se mantienen en la
actualidad. Otra normativa se ha referido a este
servicio, como es la Ley de Ordenación de Seguros Privados de 1984 con un capítulo dedicado a
la protección de los asegurados. En esta norma se
establece la posibilidad de que intervinieran
«Comisiones de conciliación» para resolver divergencias si las partes así lo acordaban. Posteriormente, la Ley de Ordenación y Supervisión de
los Seguros Privados de 1995 añade aspectos de
la protección como el derecho de información a
los tomadores al contratar el seguro y la existencia de un procedimiento administrativo de reclamación ante la Dirección General de Seguros.
Esta norma se modifica parcialmente en 2001 e
24
2005.
DGSFP. Informe Anual del Servicio de Reclamaciones.
128
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
ba el texto refundido de la Ley General para la
Defensa de los Consumidores y Usuarios y otras
leyes complementarias que contiene algunas previsiones sobre los contratos y cláusulas en el
ámbito de productos financieros.
La utilización por los ciudadanos de los servicios de reclamaciones en España se ha disparado
desde 2008, lo que puede entenderse como un
efecto de la crisis económica aunque no se puede
descartar que sea el inicio de una tendencia alcista, dada la mayor conciencia de los consumidores
financieros de sus derechos y la generación de
una actitud más activa frente a las entidades
financieras.
Así, en 2008 el servicio de reclamaciones del
Banco de España recibió 7.449 entre reclamaciones y quejas, cifra que creció un 83% en 2009 y se
situó en 13.640. Por su parte, las consultas pasaron desde 29.461 en 2008 a 43.555 en 2009, de
las cuales algo más de 4.000 en 2008 y 4.837 en
2009 fueron escritos.
La DGSFP pasó de recibir 6.713 reclamaciones y quejas en 2008 a una cifra de 8.978 en
2009. Las consultas crecieron desde 418 a 481
entre esos dos años.
Por su parte, la CNMV recibió en 2009 2.154
reclamaciones y 14.248 consultas, de las cuales
9.556 fueron telefónicas. En el año precedente se
habían recibido 1.058 reclamaciones y 12.313
consultas, de las cuales las telefónicas ascendieron a 8.411.
El gráfico siguiente muestra la evolución de
los últimos años. Aunque en magnitud, las presentadas contra servicios bancarios superan en
mucho a la de los otros sectores, hay que destacar
que el mayor incremento se produce en las recibidas por la CNMV, que se duplican. Este hecho
no es sorprendente dada la creciente presencia
de los productos de los mercados de valores en
las carteras de los inversores minoristas, bien de
forma directa bien a través de fondos de inversión.
Es muy probable que los aumentos registrados
en 2009 sean consecuencia de la crisis, pero también es predecible que los niveles alcanzados no
se retraigan significativamente sino que sigan
aumentando, aunque sea a menor ritmo. Como
se ha dicho, la sociedad es cada vez más consciente de sus derechos y, a la vez, existen asociaciones de consumidores y usuarios que sirven
129
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
para canalizar sus demandas. Por otra parte, la
complejidad de los productos, la ampliación de
los servicios ofrecidos por las entidades y el
mayor uso de vías de comercialización no presenciales conlleva a la necesidad de que exista
una mayor participación de los consumidores
financieros en su propia protección. Ese mayor
protagonismo de los minoristas se traduce en su
mayor uso de los sistemas de atención a la clientela de las entidades y de reclamaciones. Una iniciativa que reconoce el protagonismo creciente
de los inversores y que establece una línea de
autoprotección de forma anticipada es el establecimiento de programas de formación financiera.
Como se comenta en el apartado 5 las propuestas americana y británica reúnen en un único
organismo esos enfoques de protección del consumidor financiero ex–ante y ex–post.
Los fondos de garantía de las inversiones
materializadas en activos financieros tienen un
origen más moderno. Hay que hacer notar que
la denominación de estos fondos es de compensación de inversores (FCI) y su justificación es
diferente a la de los FGD. En este caso, el objetivo es compensar a los clientes si se produce un
problema de insolvencia o la quiebra de una
entidad financiera que conlleve que el inversor
no pueda obtener la devolución de sus inversiones. Esta situación sólo podría darse en caso de
mala gestión o fraude. No obstante, la introducción de los FGI responde al argumento general
de que los minoristas necesitan una protección
especial para estimular su participación en los
mercados financieros y la toma de riesgos. Además, pueden justificarse por motivos de equidad
y de competencia, ya que la existencia de FGD
supone un factor de atracción hacia la materialización del ahorro en productos bancarios y,
por tanto, las entidades que comercializan productos bancarios se verían favorecidas de forma
comparativa.
La regulación en Europa de los FGI vino con
la Directiva 1997/9/EC sobre los Esquemas de
Indemnización de Inversiones. No obstante,
hasta la fecha su nivel de cobertura ha sido diferente en cada país y, como se ha señalado antes,
deben ser homogéneos para no distorsionar el
mercado: la competencia entre las entidades vía
precio de los servicios ofrecidos y la estabilidad
del sistema. Existen 39 esquemas de garantía de
inversiones en los 27 países de la Unión, que
difieren en competencias y en funcionamiento25.
A parte de ello, Las criticas mas recurrentes se
han referido a la insuficiencia de fondos y al
retraso en los pagos.
En el caso del ahorro materializado en pólizas de seguros, los fondos de garantía no están
generalizados. De los 27 países de la UE, en 12
4. LOS FONDOS DE GARANTÍA
El último nivel de protección de los inversores es
la existencia de fondos de garantía que proporcionen una cierta compensación a los clientes en
caso de quiebra de las entidades financieras y,
por tanto, de dificultades en rembolsar el ahorro
que se haya depositado en ellas.
Los primeros fondos de garantía en implantarse fueron los de los depósitos bancarios, dada
la naturaleza sistémica de estas entidades. Los
fondos de garantía de depósitos (FGD) proporcionan una red de seguridad ante una situación
de inestabilidad financiera que pudiera provocar
una corriente de pánico entre los depositantes y
retiradas masivas de dinero de los bancos. Esta
situación conllevaría la quiebra de la entidad y
podría generar riesgo sistémico. Los FGD dan
confianza a los inversores de que su dinero está
seguro incluso en momentos de incertidumbre.
El primer FGD se estableció en Estados Unidos, FDIC, en la gran Depresión y a partir de
entonces se han generalizado. En la Unión europea, su armonización tuvo lugar por la Directiva
1994/19/EC sobre los Esquemas de Garantía de
Depósitos. Recientemente se han modificado,
como se explica más adelante.
25
Los FGI compensan a los inversores cuando las empresas de inversión no pueden devolver los activos o el dinero
depositado en ellas debido a fraude, negligencia o errores.
En todos los casos, son situaciones que implican incumplimientos de la regulación y, posiblemente, constituyan infracciones administrativas o penales.
130
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
funcionan uno o varios esquemas de garantía
de seguros: en cinco países hay esquemas generales que cubren los casos de seguros de vida y
de no-vida, en cuatro países hay esquemas
generales para seguros de vida, y en tres, para
seguros de no-vida. Por último, en seis países
hay esquemas espaciales que cubren cuestiones
específicas de seguros de no-vida. Esto implica
que un tercio del mercado de seguros de la
Unión Europea carece de algún sistema de protección. Es ahora cuando se está planteando la
posibilidad de aprobar una Directiva que los
introduzca con un nivel de garantía mínima
para los tenedores de pólizas de seguros, donde
la situación de partida es de una elevada fragmentación.
La crisis actual ha puesto en evidencia las
limitaciones en el panorama actual de los diversos fondos de garantía en Europa. En concreto,
se puso de relieve, en primer lugar la inadecuación de los importes garantizados, cuyo nivel
había quedado desfasado. En segundo lugar, la
heterogeneidad del nivel de protección con que
contaban los inversores en función del país, del
estatus de la entidad (entidad matriz, filial o
sucursal) o del tipo de producto en el que hubieran materializado su ahorro.
En consecuencia, se planteó la necesidad de
su homogenización, iniciativa que mejoraría la
protección de los consumidores de productos
financieros. El nivel homogéneo de protección
garantizada también era importante para la estabilidad financiera, ya que en algunos momentos
se produjeron trasvases de ahorro desde entidades radicadas en un país a filiales de entidades de
otro país simplemente porque ofrecían mayor
nivel de protección. Estos movimientos, en épocas de escasez de la liquidez incrementaban las
tensiones financieras y conllevaban ciertas dosis
de riesgo de inestabilidad. Finalmente, la quiebra
de una multinacional de seguros en 2007 puso de
manifiesto la conveniencia de proponer una solución europea a los fondos de garantía de los
seguros.
Hubo una primera modificación de la Directiva de los Esquemas de Garantía de Depósitos
en 200926, cuando se revisaron los niveles mínimos garantizados hasta 50.000 euros en una
primera etapa y hasta 100.000 euros a alcanzar
a finales de 2010. Posteriormente, en julio de
2010, la Comisión Europea ha lanzado un
paquete de reformas completo sobre los fondos
de garantía, que consiste en sendas directivas
modificando las Directivas sobre Esquemas de
Garantía de Depósitos y de Inversiones y un
Informe Blanco con propuestas sobre una futura directiva regulando los Esquemas de Garantía en el sector seguros.
En el caso de los depósitos bancarios 27, las
reformas que se proponen buscan especialmente la generalidad de un mismo nivel de protección entre los países y las entidades. Se ratifica
que la cobertura será fija en todos los países por
un importe de 100.000 euros, lo que implica
que el 95% de los depositantes tendrán garantizados sus ahorros si el banco falla28. Esta cobertura se aplica a todo tipo de depósitos mantenidos por un cliente en un banco en cualquier
moneda (se exceptúan productos estructurados
y certificados de deuda) de particulares y de
todo tipo de empresas (se exceptúan entidades
financieras y autoridades públicas). Por otra
parte, se obliga a que esta garantía se abone en
un plazo rápido, de siete días, lo que obliga a
una mayor diligencia de las autoridades supervisoras. También supone un beneficio para los
inversores la mejor información sobre su cobertura y sobre el funcionamiento de su garantía,
así como el acuerdo de que los fondos de garantía nacionales funcionen como corresponsales
mutuos, adelantando el dinero en caso de quiebra de bancos extranjeros y encargándose de la
gestión del cobro con el fondo de garantía
extranjero.
Directiva 2009/14/EC.
Proposal for a Directive XX/XX EU of the European
Parliament and of the Council on Deposit Guarantee Schemes. COM(2010)XXX.
28
Además del caso de quiebra bancaria, los esquemas de
garantía de depósitos podrían intervenir en ciertas circunstancias en casos de resolución bancaria, cuando se transfieren los depósitos a otros bancos que se hacen cargo de la
operativa del banco con problemas.
26
27
131
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
cia II) con un nuevo enfoque de la supervisión
basada en el riesgo, que contribuirá a reducir los
fallidos en el sector, y que ello ya supone al sector un importante esfuerzo de adaptación.
En el libro blanco se considera que deben ser
garantizadas las pólizas de vida y las de no–vida,
con la excepción de las del motor, sean tomadas
por personas físicas como por empresas pequeñas.
La propuesta de la Comisión es que en caso de
que un asegurado sea declarado insolvente, se asegure la continuidad de las pólizas trasladándolas a
otro asegurador, o tomándolas directamente en el
caso de ser difícil encontrar una sustitución en las
mismas condiciones. Alternativamente, los FGS
deberían compensar a los tenedores de pólizas o a
sus beneficiarios por las pérdidas incurridas.
En línea con lo establecido en los otros subsectores, la financiación de los FGS debe ser prioritariamente ex–ante, y el tamaño de los fondos
debe situarse alrededor de un 1,2% de las primas
brutas, a alcanzar en un horizonte de diez años.
En el caso de España, existen FGD y FGI y,
aunque no existe un FGS de funcionamiento
similar, existe cierto mecanismo de protección en
sector asegurador.
En España hay tres FGD31, para bancos, cajas
de ahorro y cooperativas32 de crédito, respectivamente, a los que se encuentran adheridas las
entidades de cada uno de esos subsectores. En
caso de quiebra de la entidad o de algún problema que le impida hacer frente a sus obligaciones,
los depositantes pueden recuperar su dinero
hasta el límite establecido que en la actualidad es
de 100.000 euros por titular. La garantía cubre el
dinero en cuentas y depósitos y en los valores e
instrumentos financieros que estén depositados
en la entidad de crédito. Además de estas garantías, tienen como objeto realizar actuaciones que
refuercen la solvencia y el funcionamiento de una
entidad en dificultades.
Como se ha dicho, se garantizan depósitos
dinerarios, incluidos saldos transitorios por ope-
Otra cuestión planteada sobre los FGD se
refiere a su financiación, ya que el análisis de los
sistemas existentes indicaba que en algunos casos
no era adecuada. La nueva Directiva propuesta
establece cuatro niveles de financiación: financiación ex–ante, que constituya una reserva sólida,
contribuciones ex–post, si fuera necesario, posibilidad de préstamo mutuo entre esquemas y, por
último, consideración de otras vías contingentes
de financiación.
La propuesta de la Directiva referente a los
FGI29 mejora la situación de los inversores al
incrementar la garantía desde 20.000 hasta una
cuantía fija de 50.000 euros; acelerar los pagos,
establecer un periodo máximo de nueve meses
para su pago y mejorar la información que debe
recibir el cliente sobre la cobertura que tienen sus
activos. Además, la cobertura se extiende para
cubrir los activos depositados en terceros custodios y para cubrir los activos de las IIC si fallan
los depositarios.
También, como en el caso de los FGD, se establece que exista una cierta financiación del EGI
ex–ante, con la posibilidad de préstamos mutuos
entre esquemas.
En el caso de los fondos de garantía en el sector seguros (FGS) la Comisión europea ha publicado un Informe blanco sobre los mismos30, en el
que se propone la adopción de una directiva que
asegure que todos los países de la Unión cuenten
con un fondo que cumpla unos criterios básicos
cómo las pólizas que se deben cubrir, el ámbito
geográfico, la financiación, etc. Se propone un
nivel mínimo de protección, cuestión diferente
de los otros Esquemas de garantía donde la protección es fija, pero ello se debe entender como
una primera fase ya que la situación de partida es
muy heterogénea. Hay que tener en cuenta, además, que a finales de 2012 entra en vigor la regulación del sector seguros (conocida como Solven-
29
COM(2010) 371 final Proposal for a Directive of the
European Parliament and of the Council amending Directive 97/9/EC of the European Parliament and of the Council
on investor compensation schemes.
30
COM(2010) 370 White Paper on Insurance Guarantee
Schemes.
31
RD 2602/1996 de 20 de diciembre, del Fondo de
garantía de depósitos en entidades de crédito.
32
En España, FGDEB, FGDCA y FGDCC respectivamente.
132
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
El FGI español (FOGAIN) cubre a los clientes
de sociedades y agencias de valores y sociedades
gestoras de carteras en caso de que estén en una
situación de concurso de acreedores o insolvencia. También cubre a las sociedades gestoras de
IIC en caso de realización de gestión de carteras.
Si, como consecuencia de la situación señalada,
los clientes no pueden obtener la devolución del
efectivo o inversiones confiadas a la entidad, el
FOGAIN les indemniza con un importe máximo
de 100.000 euros desde octubre de 200834; la
indemnización previa era de 20.000 euros por
inversor.
El FOGAIN se creó en 200135 como un patrimonio separado que se financia con las aportaciones anuales de las entidades adheridas, a
parte de contar con ingresos financieros y las
cantidades que pueda recuperar en el ejercicio
de los derechos que se subroga. En caso necesario, puede endeudarse o recibir aportaciones de
la CNMV.
El último proceso indemnizatorio abierto por
el FGI ha sido el de Sebroker, agencia de valores,
que fue declarada en concurso el 23 de marzo de
2010 por el Juzgado de Mercantil nº 8 de Barcelona. Los casos anteriores cubiertos por el
FOGAIN han sido Gescartera, cuya insolvencia
fue declarada el 10 de octubre de 2001 por la
CNMV, KM Patrimonios, declarada su quiebra
por el Juzgado de 1ª instancia nº 23 de Barcelona el 14 de septiembre de 1995, AVA Asesores de
Valores, solicitada judicialmente la suspensión de
pagos el 25 de febrero de 1998, Bolsa 8 agencia
de valores, declarada en quiebra el16de marzo
de 1994 y Broker Balear, declarada en quiebra el
11 de julio de 1994.
En el caso de los seguros, no existe un fondo
de garantía de los derechos de los titulares de un
seguro en caso de insolvencia de la aseguradora.
raciones de tráfico, y los certificados de depósitos
nominativos, cualquiera que sea su moneda,
siempre que estén constituidos en España. La
garantía en por el conjunto de posiciones por
depositante. Es decir, que en cuentas con más de
un titular el importe se divide entre todos y la
garantía se aplica a cada uno de ellos. Por otra
parte, también están garantizados los valores e
instrumentos que los inversores hayan depositado o estén confiados a la entidad crediticia para
la realización de algún servicio de inversión. La
garantía, como en el caso anterior, es por titular
del valor, por el conjunto de sus posiciones. El
límite de la garantía es de 100.000 euros en
depósitos y 100.000 euros en valores, siendo
independientes cada una de la otra. El pago de
los depósitos garantizados se hará en un plazo de
20 días hábiles tras ocurrir los hecho que de den
derecho al mismo33, aunque puede ampliarse en
determinadas circunstancias, con autorización
del Banco de España. En el caso del pago de los
valores el plazo para el pago es de tres meses.
Los FGD se financian por aportaciones anuales de las entidades integradas en cada uno de
ellos, pudiéndose, por Ley y en determinados
supuestos, acordar derramas extraordinarias
entre las entidades; por otra parte, el ministro de
economía puede reducir las aportaciones cuando
el patrimonio del fondo alcance el 1% de la base
de cálculo de las aportaciones en su conjunto.
Los fondos garantizados y las actuaciones
hasta la fecha de los FGD están recogidos en sus
respectivos Informes Anuales sobre sus estados
financieros. En los correspondientes a 2009 se
señala la aportación de los tres FGD al Fondo de
Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB)
de 2.250 millones de euros, a repartir según el
porcentaje que representen los depósitos existentes en las entidades adscritas a cada uno de
ellos. En el caso del FGD en Cajas de Ahorro se
recoge la ayuda realizada a la Caja de Ahorros
de Castilla la Mancha y la fusión entre Cajasur y
Unicaja.
34
RD 1642/2008, de 10 de octubre, en vigor desde el 11
de octubre. La última modificación es el RD 1819/2009 de 27
de noviembre por el que se modifica el RD 948/2001.
35
RD 948/2001, de 3 de agosto, por mandato del artículo 77 de la Ley 24/1988 del mercado de valores, modificado
por la Ley 37/1998. Otra normativa que le afecta es la OM
de 14 de noviembre de 2001.
33
Según las condiciones establecidas en RD 2606/1996
de 20 de diciembre.
133
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Sin embargo, hay una forma de protección para
los acreedores de una entidad aseguradora que lo
sean por tener un contrato de seguro. En el caso
de que la liquidación se encomiende al Consorcio de Compensación de Seguros y este compre
los créditos, el Consorcio pagará a dichos acreedores por adelantado y, como consecuencia de
que se aplican unas normas más beneficiosas
para valorar el patrimonio de las empresas en
liquidación, la cantidad que recibirá el titular es
superior a la que resultaría de la liquidación de la
entidad. No obstante, la cantidad que un asegurado puede recuperar tras la insolvencia de la
entidad no se conoce de antemano, a diferencia
de los FGD y FGI. Los créditos que toma el Consorcio son los derivados de siniestros y rescates en
seguros de vida, así como la parte no proporcional de la prima no consumida como consecuencia del vencimiento anticipado de los contratos.
sumidores de productos financieros fue hecha
por el gobierno de Estados Unidos, con el anuncio de sus planes para revisar la regulación financiera a mediados de 200936. Posteriormente, la
Unión europea y, especialmente, el Reino Unido
han anunciado reformas regulatorias que incluyen mejoras en la protección de los consumidores de productos financieros.
En este apartado se van a explicar brevemente las principales orientaciones de dichas propuestas. Se hace hincapié en el término «consumidor de productos financieros» que en este caso
es importante, dado el carácter general de las
propuestas y dado que en algunos casos, la protección del inversor en activos financiero o del
ahorrador en depósitos bancarios no cambia,
sino que se refuerza la protección de la gente en
otro ámbitos como pueden ser los de uso de
medios de pago o tenencia de hipotecas.
5. EL FUTURO: LAS INICIATIVAS DE LA
UNIÓN EUROPEA, ESTADOS UNIDOS
Y REINO UNIDO
PROPUESTAS DE LA UNIÓN EUROPEA
El futuro de la regulación y supervisión en
Europa se basa en el análisis realizado en el
Informe Larosiere en 2008 que desembocaron
en propuestas concretas por la Comisión europea en septiembre de 2009, finalmente aprobadas por el Parlamento europeo en septiembre
de 2010 y que entrarán en vigor en enero de
2011. La nueva estructura consiste en un Consejo europeo de riesgo sistémico (ESRB) y en
tres autoridades supervisoras europeas (ESA)
sectoriales, bancaria, de seguros y de valores.
Estas autoridades estarán formadas por los 27
supervisores nacionales existentes en dichos
ámbitos sectoriales. El propósito de esta reforma es acomodar la supervisión a la operativa
transnacional de las entidades financieras y por
tanto al alcance de los riesgos financieros, cuya
rápida transmisión entre países ha sido evidente en la reciente crisis.
A lo largo de 2009 y en 2010 se han desvelado
planes para reforzar la protección de los consumidores de productos financieros en algunas
jurisdicciones.
Desde el inicio de la crisis en 2007 las políticas
financieras se han centrado en sanear la situación
de las entidades financieras, con medidas de choque y con modificaciones que garanticen su solvencia en el futuro. Estas iniciativas se han completado con la instauración de mecanismos de
seguimiento de las condiciones de estabilidad
financiera a nivel macroeconómico y la dotación
de capacidad de las autoridades responsables para
introducir regulación sobre el sistema financiero o
sobre entidades concretas. Es decir, en términos
generales, las propuestas han ido en el sentido de
vincular la regulación y supervisión prudencial de
las entidades con las condiciones macro financieras, estableciendo nuevos organismos con la responsabilidad de llevar a cabo su seguimiento.
La primera propuesta que pone el foco sobre
la necesidad de mejorar la protección de los con-
36
El 17 de Junio de 2009 se anunció el proyecto Financial Regulatory Reform-A New Foundation: Rebuilding Financial
Services, al que siguió la remission al congreso de una propuesta de ley en Julio The Consumer Financial Protection Act.
134
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
El ESRB vigilará las condiciones macroeconómicas, así como el desarrollo del sistema financiero en su conjunto, de forma que pueda alertar
de la generación de situaciones de riesgo potencial y emitir recomendaciones de actuación a los
supervisores. Cada ESA formará una red de los
repectivos reguladores nacionales con los objetivos de salvaguardar la solvencia de las entidades
financieras y proteger a los consumidores de servicios financieros. Las ESA trabajarán para tener
enfoques armonizados de regulación y de supervisión. Pueden emitir normas para ser aplicadas
por las autoridades financieras nacionales en
general o sobre entidades específicas, incluso
para prohibir ciertas prácticas o productos en
ciertos momentos de emergencia. En caso de
conglomerados financieros, las tres ESA formarán un comité para decidir la actuación conveniente. Es decir, el ESBR se encargará de la
supervisión macro prudencial y las ESA de la
micro prudencial.
Adicionalmente, en junio y julio de 2010 la
Comisión europea ha planteado diversas propuestas con el objetivo de mejorar la protección
de los consumidores y aumentar la confianza en
los mercados financieros, siguiendo las líneas
marcadas por el G-20. Las propuestas se centran
fundamentalmente en la homogenización de los
mecanismos de garantía de depósitos y de inversiones a nivel comunitario. En el caso de los seguros y fondos de pensiones, la Comisión ha publicado una consulta pública para analizar la posibilidad de establecer a nivel comunitario un
fondo de garantía para cubrir los fondos materializados en productos en dicho sector. Estas
propuestas ya han sido comentadas en el apartado anterior.
cado problemas en la solvencia de las entidades y
ha llevado al sistema financiero a una situación
de grave inestabilidad. Los fallos en la protección
de los consumidores han contribuido a la crisis
actual.
Este diagnóstico vincula las propuestas de
reforma para mejorar la solvencia y estabilidad
financiera con la necesidad de reforzar la protección de los consumidores financieros. Un elemento destacado de la reforma financiera americana lo constituye la creación de una nueva
agencia reguladora cuyo único objetivo es la
protección de los consumidores de productos
financieros.
La propuesta de ley fue aprobada por el Congreso en diciembre de 2009; durante el primer
semestre de 2010 fue objeto de debate en el senado y se introdujeron numerosas modificaciones
como resultado de las presiones de lobbies que
representaban intereses de diversos agentes afectados por la norma. Debido al impulso del congresista Barney Frank y del senador Chris Dodd,
se decidió que la norma tomara sus nombres. La
ley Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act fue firmada por el presidente
Obama el 21 de julio de 2010. El título IX se
dedica a la «protección del inversor y mejora en
la regulación de valores» y el X a la «Oficina de
Protección del consumidor de productos financieros».
Es una norma larga y compleja, cuya implementación requiere numerosos reglamentos y
estudios que deberán realizarse a lo largo del
próximo año, aunque hay secciones de la norma
que ha entrado en vigor de forma inmediata. De
forma muy simplificada, se puede decir que se
persiguen tres objetivos fundamentales: que el
sistema financiero sea responsable ante la sociedad, que se eliminen los agujeros en la legislación y que haya una mejor protección a los ciudadanos respecto a las prácticas abusivas de las
entidades financieras.
La ley reconoce que los consumidores de productos financieros se encuentran con información financiera que es difícil de entender y, por
tanto, imposible de utilizar para comparar entre
PROPUESTAS EN ESTADOS UNIDOS
Cuando el presidente de EEUU, Barak Obama,
presentó la propuesta de reforma regulatoria,
señaló que la crisis tenía ne su origen en una
mala comercialización de las hipotecas a inversores que no comprendían el riesgo que estaban
tomando. Esta mala práctica es la que ha provo135
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
alternativas y realizar una elección acertada de
los productos financieros. Las reformas que se
incluyen en la norma abarcan la prevención y
control del riesgo sistémico, la liquidación de
entidades insolventes, la limitación en las actividades por cuenta propia (llamada «regla Volker»), la negociación y liquidación de swaps y de
derivados, las actividades de los hedge funds,
regulación de las agencias de crédito, normativa
sobre las cajas de ahorro y entidades de depósito,
cuestiones sobre las actividades de compensación
y liquidación y sobre el sector seguros, aparte de
las referidas específicamente a la protección del
consumidor y la creación de una agencia con ese
fin exclusivo. La ley tiene más de 800 páginas e
implicará la emisión de más de 200 reglamentos
y la realización de más de 60 estudios específicos.
La nueva agencia independiente encargada
de la protección del consumidor podrá emitir
nuevas normas sobre instancias hasta ahora no
reguladas, como el mercado hipotecario, las tarjetas de crédito o los descubiertos. Además, también aprobaría los productos financieros sencillos, que se consideren apropiados para ser ofrecidos a los particulares. La agencia tendrá capacidad de vigilancia del cumplimiento de las normas, que supondrán un mínimo común, ya que
los estados tendrán capacidad para imponer normas más estrictas en su ámbito. La ley DoddFrank ha supuesto un cambio importante a la
tendencia creciente desde los años 90 por la cual
las normas federales tenían primacía sobre las
estatales, con el resultado que las entidades
financieras de carácter nacional escapaban de
regulaciones estatales dirigidas con mayor énfasis a la protección de los consumidores.
El establecimiento de este nuevo organismo
ha recibido importantes críticas del sector, que
argumentaba que suponía mayor complejidad
regulatoria, podría desincentivar la innovación o
incrementar el coste de los productos financieros
y que no era adecuado separar la protección del
consumidor de la regulación prudencial. Sin
embargo, a este respecto, la realidad es que, aunque cada agencia regulatoria financiera tenía un
departamento dedicado a la protección del consumidor,»su estatus en la organización y su dota-
ción de medios siempre ha estado en posición
muy inferior respecto a los departamentos que se
han encargado de la supervisión de solvencia»
(Graham, 2010).
Las ventajas de establecer una agencia dedicada en exclusiva a esta labor son, fundamentalmente, que se consigue un único enfoque sobre
la protección del consumidor financiero, con
independencia del producto de que se trate y que
este objetivo se persigue con independencia de
los demás objetivos que puedan tener otros reguladores. Esta agencia se sitúa dentro de la Reserva Federal, pero opera de forma independiente.
Esta regida por un director, nombrado por el
presidente de EEUU por un mandato de cinco
años y se estructura en cinco unidades: análisis,
cuestiones que afectan a la ciudadanía, atención
de quejas y reclamaciones, oficina para el crédito
justo e igualdad de oportunidades y oficina de
educación financiera. Dentro de la agencia, existirá un Consejo Asesor de los consumidores que
informará sobre las tendencias de los mercados y
asesorará al director de la agencia.
La nueva agencia llenará un vacío en la protección del consumidor de productos financieros.
Tiene potestad exclusiva en la promulgación de
normas de protección del consumidor y en la
capacidad sancionadora en caso de incumplimiento. Asumirá las competencias anteriormente
llevadas a cabo por diversos organismos, aunque
no sustituirá la labor de supervisión asumida por
otros reguladores, como la SEC o la Commodity
Futures Trading Commission (CFTC).
La SEC ha publicitado su plan de trabajo para
llevar a cabo todas las reformas que le afectan de
la Ley Dodd-Frank, que son numerosas. Respecto
a la protección del consumidor, la SEC tiene previsto crea una oficina del inversor en el último
trimestre de 2010 y nombrar un ombudsman de
esta oficina en el primer trimestre de 2011.
Ambos presentarán un informe en julio de 2011
al Congreso señalando sus prioridades. Además,
la SEC prevé emitir normas alredor de julio de
2011 basadas en un estudio que realizará para
determinar el nivel de comprensión de los consumidores financieros sobre las obligaciones de
136
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
los intermediarios financieros para con ellos (que
se ha comprometido a presentar al Congreso en
el primer trimestre de 2011), aunque, según
información procedente de diversas encuestas
privadas, la gran mayoría de los inversores consultados no piensan que los intermediarios tengan en cuenta los intereses de los clientes antes
que los suyos propios.
Por último, la SEC ha abierto una nueva página web para recibir las sugerencias y opiniones
de los ciudadanos sobre todas las materias a las
que va a afectar la reforma financiera. La SEC
tiene establecido un calendario de cuestiones a
llevar a cabo por la Ley Dodd-Frank, que abarcan
desde los rating, las entidades de compensación,
los derivados, los bonos municipales, el gobierno
corporativo, la gestión de riesgo en la titulización, transparencia en emisores, etc.
financieros y de elección podía llevar a un deterioro en la protección del consumidor.
El nuevo gobierno del Reino Unido, nacido
tras las elecciones generales de mayo de 2010, ha
anunciado en junio las nuevas líneas que van a
orientar la regulación financiera en el Reino
Unido, con el cambio radical de eliminar el
actual organismo regulador, la Financial Services
Autorithy (FSA) y repartir la regulación y supervisión entre algunas instituciones existentes y otras
de nueva creación. La supervisión prudencial se
realizará por una nueva entidad (Prudential Regulation Authority, PRA) ubicada dentro del Banco
de Inglaterra y se creará una nueva agencia independiente dedicada a perseguir las infracciones
económicas38. Por último, habrá un nuevo organismo supervisor, dedicado a los mercados y a la
protección del consumidor (Consumer Protection
and Market Authority, CPMA).
La idea de situar la supervisión prudencial de
todo tipo de entidades (desde bancarias hasta de
seguros) en el Banco de Inglaterra responde a la
lógica de que se vincule con la supervisión
macro-prudencial que ya realiza dicha institución. La idea es que el Banco, que es el prestamista en última instancia, conozca de primera
mano la situación de las entidades. Además, la
estabilidad del sistema en conjunto depende de
la situación de entidades particulares y, por otro
lado, la supervisión de las entidades debe tener
en cuenta su gestión del riesgo de sus actividades
dentro del contexto de riesgo general.
El gobernador del Banco de Inglaterra será el
presidente de la PRA y el subgobernador para la
estabilidad financiera también será miembro de
su consejo.
También dentro del Banco de Inglaterra se
establecerá un Comité independiente de Política
Financiera (FPC) con el objetivo de establecer
una supervisión de las condiciones macroeconómicas que pudieran amenazar la estabilidad
PROPUESTAS EN EL REINO UNIDO
Las acusaciones de que la FSA no supo prever
con alguna anticipación la crisis y que su forma
de regular ha ido por detrás tanto de problemas
de solvencia de las entidades como de irregularidades en el trato de la clientela han sido los factores que han llevado a las propuestas de modificación drástica del sistema de regulación y supervisión financiera en el Reino Unido.
Ya hace algún tiempo que la FSA había puesto algún énfasis en la distribución minorista37,
señalando como cuestiones a cambiar la remuneración de los intermediarios financieros y, especialmente, de los asesores independientes. También se habían señalado cuestiones a modificar
en relación con las hipotecas y con los créditos y
préstamos a minoristas. Estos pasos se habían
dado en contra de su enfoque general de que la
transparencia proporcionaba suficiente protección y de que debía mantenerse el principio de
libertad de elección de los consumidores. No
obstante, los hechos han puesto en evidencia que
ese enfoque de libertad de oferta de productos
37
38
Esta nueva agencia aglutinará las tareas realizadas por
la Serious Fraud Office, la FSA, la Office of Fair Trading, el
Fraud Prosecution Service y el Crown Prosecution Service
Revenue and Customs Division.
Con el programas Retail Distribution Review.
137
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
financiera. Entre otras cuestiones, estará pendiente del nivel de endeudamiento y de los riesgos sistémicos de la economía. Con la perspectiva que se obtenga de un análisis global, el FPC
podrá evaluar la conveniencia de los requisitos
de capital de las entidades o la necesidad de su
modificación para influir sobre las condiciones
crediticias.
Este comité estará presidido por el gobernador del Banco de Inglaterra y formarán parte de
su consejo los subgobernador de política monetaria y de estabilidad financiera, así como el presidente de la nueva autoridad CPMA. Este FPC
tendrá capacidad de requerir a la PRA de que
aplique las decisiones macro que se tomen,
mediante actuaciones regulatorias sobre todas las
entidades financieras.
El FPC se coordinará con el Consejo europeo
de riesgo sistémico (ESRB) quien tiene capacidad
de hacer recomendaciones a los estados miembros sobre la situación de entidades específicas, la
posibilidad de que se estuvieran generando sobre
valoraciones de precios o el funcionamiento de
las infraestructuras de mercados.
La segunda iniciativa ha sido la creación de
un organismo encargado de la protección del
consumidor, separado del responsable de la
supervisión prudencial. Ambos objetivos requieren una aproximación regulatoria y supervisora
diferentes. La nueva Consumer Protection and Market Authority (CPMA) tendrá la responsabilidad de
regular la conducta de cualquier empresa que
proporcione servicios financieros y, en especial,
cómo los productos se comercializan a los inversores minoristas. Esta agencia tendrá la responsabilidad sobre el servicio del ombudsman financiero, el organismo encargado de la educación
financiera del consumidor y fondo de compensación de servicios financieros. En relación con esta
última competencia, la CPMA se coordinará con
la autoridad prudencial (PRA) y con el Comité de
Política Financiera (FPC).
Varias organizaciones de consumidores han
establecido su apoyo a esta nueva agencia, tras
criticar que la FSA tenía un enfoque reaccionario
en relación con la protección del consumidor
financiero ya que sólo cuando había evidencia de
pérdidas en los inversores se prohibían ciertas
prácticas de las entidades financieras.
El gobierno se ha marcado un plazo de dos
años para aprobar toda la legislación necesaria,
de forma que el nuevo sistema se encuentre operativo a finales de 2012.
La división de responsabilidades entre regulación prudencial y regulación de conductas sigue
las recomendaciones señaladas en el informe del
G30 (Financial Reform: a Framework for financial
stability) y está en línea con las orientaciones de
supervisión financiera de países como Alemania,
Australia o Holanda. Sin embargo, en Europa las
nuevas autoridades supervisoras se han establecido siguiendo la división sectorial clásica (banca,
valores y seguros), lo que supone un cambio en
las líneas orientadoras previas.
El énfasis en tener un organismo dirigido en
exclusiva al consumidor financiero se basa en la
evidencia de que el enfoque de confiar en que la
transparencia informativa proporciona una protección suficiente no es correcto. Existen productos cuya inadecuación no se manifiesta más que
al cabo de un cierto tiempo y ello es difícil de
valorar ex ante. Además, hay productos como los
préstamos hipotecarios o como seguros o fondos
de pensiones que sólo se compran una vez en la
vida y que no son fácilmente sustituibles, por lo
que no funciona el axioma de la disciplina de
mercado. Por otro lado, no se puede afirmar que
no siga existiendo asimetría en la información y
en la capacidad de comprensión de la misma. Por
último, hay productos cuya complejidad hace
difícil que puedan ser explicados incluso por los
comerciales de las entidades financieras.
El nuevo enfoque busca mejorar la protección
del consumidor financiero mediante una mejor
regulación y supervisión pero sin obviar que debe
haber responsabilidad de los consumidores por
sus decisiones y que se debe mantener la libertad
de elección de productos que pueden ser adecuados para algún consumidor, aunque no lo
sean para todos. Por ello, el esquema de protección se completaría con el propósito de mejorar
los conocimientos financieros de las personas,
138
6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR
mediante información y programas de capacitación adecuados.
tos con los clientes. Por otro lado, la mejora de
los sistemas de garantía es la base de la reciente
propuesta de la Comisión europea para mejorar
la protección de los consumidores.
No obstante, las iniciativas más completas en
la protección de los consumidores financieros se
han formulado por los gobiernos de Estados
Unidos y del Reino Unido. En ambos casos, se
incluye la formación de los inversores como parte
de la protección de los minoristas que, por otra
parte, se sitúa en una entidad con ese objetivo en
exclusiva.
6. CONCLUSIÓN
La protección del ahorro familiar se consigue
mediante la disponibilidad de un régimen regulatorio que tenga como objetivo la protección de
los inversores minoristas o consumidores de productos financieros. La justificación de este objetivo es que los inversores siguen sufriendo asimetrías informativas en gran medida por la dificultad de comprensión de la información disponible, por el retraso en la difusión generalizada de
esta y por la dificultad de hacer comparaciones
cuando los productos son heterogéneos. Por otra
parte, la confianza de los inversores es la clave
para el funcionamiento del sistema financiero.
El mejor mecanismo de protección de los
inversores es un sistema legal que garantice la
información completa, clara y veraz en todas las
etapas del proceso de contratación de un producto financiero. Pero, el conjunto de normas no
cumplirá su fin si no hay rigor en su aplicación,
sancionando los incumplimientos.
Como complementos para la protección de
los inversores se deben señalar los mecanismos
de resolución extra judicial de conflictos o de
reclamaciones frente a las entidades financieras.
Estos mecanismos son más habituales en Europa
que en Estados Unidos, debido a la mayor facilidad de acceso en este país de los minoristas a los
tribunales. Para los inversores estos mecanismos
son más ágiles, baratos y aseguran un trato personalizado de las propias circunstancias. Completa el marco de la protección de los inversores
los fondos de garantía de depósitos o de inversiones, que proporcionan cierta compensación
ante fallos de las entidades en retornar las posiciones de los clientes. Ambos tipos de mecanismos están siendo impulsados en la Unión europea. Así, las directivas europeas en el ámbito
financiero requieren a los estados miembros que
fomenten la existencia de mecanismos de resolución de disputas y que las entidades financieras
informen de su existencia antes de cerrar contra-
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140
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
Luis Briones, Socio – Baker & McKenzie
I. INTRODUCCIÓN
particular, debemos analizar si las medidas adoptadas recientemente aumentando los tipos de gravamen tanto en la
imposición sobre el consumo como en la
imposición sobre la renta en general y
especialmente sobre las rentas del capital,
pueden mejorar nuestra posición relativa
en términos de ahorro privado y son o no
consistentes con las medidas que se están
aplicando o que se están adoptando en
otros países de nuestro entorno.
ii. En segundo término, se analizará si la
estructura de gravamen del ahorro actualmente vigente produce distorsiones respecto a la composición de carteras o sobre
la decisión de ahorrar, que no se justifican
en motivaciones técnicas o políticas.
iii. Por último, se revisará la eficacia y adecuación de los incentivos fiscales concedidos por la legislación española a determinadas variedades de ahorro.
La posibilidad de sortear con éxito la crisis actual
por la que atraviesa España dependerá en buena
medida de la revitalización del ahorro interno, ya
que, en el corto y medio plazo, no cabe esperar
una mejora sustancial de la capacidad española
de acudir a la financiación internacional a tipos
asumibles por nuestra economía1.
Paralelamente España, como otros muchos
Estados, está obligada a adoptar una política de
austeridad pública, lo que implica que la contribución del sector público a la formación de capital y a la generación de ahorro será obligatoriamente limitada.
La tasa de ahorro de la economía depende de
muchos factores entre los que la fiscalidad ocupa
una posición no desdeñable, como señalan tanto la
teoría económica como los estudios empíricos.
En este capítulo se esbozarán, con la brevedad
y relativa superficialidad que impone su extensión,
algunos de los principales interrogantes que plantea nuestro sistema fiscal en relación con el ahorro,
agrupados en tres grandes grupos. A saber:
i.
Las tres preguntas indicadas anteriormente
carecen de contestaciones unívocas y obligan a
considerar una multiplicidad de variables, lo que
hace casi imposible su modelización. Por tanto,
aunque cometa el atrevimiento de apuntar algunas conclusiones, estas notas deben considerarse
como una incitación al debate más que como
propuestas de carácter normativo.
¿Qué efecto tiene la estructura de nuestro
sistema fiscal sobre el ahorro privado? En
1
Las necesidades de refinanciación de la economía española para el año 2011 superan los 360.000 millones de
euros, incluyendo la deuda pública, la privada y las necesidades de capitalización impuestas por Basilea III, y el diferencial de tipos que los mercados aplican a España impondrá una carga difícilmente soportable sobre nuestra economía. Como acertadamente señala Global Finance (Aridas, T.
(2010)) los analistas financieros consideran más sostenible
un nivel alto de endeudamiento si se financia fundamentalmente con ahorro interno.
II. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD
EN EL AHORRO FAMILIAR
La fiscalidad puede influir tanto en el nivel global de ahorro de una economía como en la com141
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
sor sobre el ahorro de empresas y familias superior al aumento potencial del ahorro público.
En este sentido es especialmente esclarecedor
el estudio realizado por Tanzi y Zee3 sobre 21
países miembros de la OCDE en un periodo de
25 años (1970-1994) que identifica una fuerte
correlación negativa entre el ratio Presión Fiscal
Total/PIB y la tasa de ahorro, que es aún mayor
en el ratio Impuestos sobre la Renta/PIB,
poniendo de manifiesto que un aumento en la
presión fiscal directa tiene un efecto depresor en
la tasa de ahorro superior al que se produce en
caso de aumento de los impuestos sobre el consumo.
Así mismo, los estudios empíricos ponen de
manifiesto la existencia de una relación negativa entre el crecimiento económico y la imposición progresiva sobre la renta y, sobre todo,
entre el crecimiento y el aumento de los tipos
marginales4.
Aunque la presión fiscal española ha sido tradicionalmente inferior a la de los países de nuestro entorno, España es uno de los países en los
que la presión fiscal más ha subido en un periodo relativamente corto de tiempo, que tiene tipos
nominales mayores en la imposición directa y
cuyo sistema descansa significativamente en la
imposición sobre la renta, factores todos ellos
que tienen un efecto potencialmente depresor
sobre el ahorro.
En el siguiente gráfico Tanzy, V. y Zee, H.H.
(1998) comparan el aumento de presión fiscal y
la tasa de ahorro en los países de la OCDE:
posición de las carteras privadas, primando la
inversión en ciertos activos frente a otros.
Conceptualmente un aumento de la fiscalidad
sobre la renta o el capital debería tener un efecto
depresor sobre la tasa de ahorro al minorar la
renta disponible (efecto renta) y hacer menos
atractiva la decisión de posponer el consumo
(efecto rentabilidad). Adicionalmente, si el sistema fiscal es progresivo, como sucede en España,
el efecto redistribución minorará los niveles de
ahorro al detraer rentas de los sectores con
mayor propensión al ahorro (contribuyentes con
rentas medias/altas de más de 45 años), en favor
de contribuyentes que por razones de ciclo vital
o liquidez tienen una mayor propensión al consumo (jóvenes con rentas bajas y jubilados). Por
otro lado, el aumento de tributación supone que
para alcanzar un mismo nivel de consumo futuro
será necesario ahorrar más (efecto riqueza) y la
mayor recaudación tributaria permitirá aumentar el ahorro público. La resultante de estas tendencias encontradas dependerá de muchos factores, incluida la demografía, la elasticidad de la
sustitución ahorro público/privado, las expectativas de inflación, y factores psico-sociológicos
derivados de la micro-historia de las familias y de
su respuesta frente a la incertidumbre. Aunque
los resultados de los estudios empíricos son poco
concluyentes2 y la multiplicidad de las variables
implicadas restan valor predictivo a todas las teorías, existe un alto grado de consenso en considerar que en el corto y medio plazo un aumento
de la presión fiscal, sobre todo si se basa en la
imposición sobre la renta, tiene un efecto depre-
3
2
Poterba, J.H. (2001) revisa la principal literatura al respecto.
4
142
Tanzi, V. y Zee, H.H. (1998).
Delgado Rivero, J.J. (2009).
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
TASA DE AHORRO FAMILIAR Y RATIO RECAUDACIÓN FISCAL/PIB
(en porcentaje de cambio entre 1970 y 1994)
Fuente: Vito, T. y Zee, H.H. (1998).
En él puede observarse que España es el país
con mayor aumento de presión fiscal en el periodo 1970-1994, en el que la tasa de ahorro sufrió
un considerable deterioro.
Esta tendencia se mantuvo en los años
siguientes, agudizándose en el periodo 20012007, como ponen de manifiesto los datos publicados por el Eurostat:
Fuente: Eurostat (2010).
143
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
En este periodo (1995-2007) el ratio impuestos totales (incluyendo seguridad social) / PIB
subió levemente en la Unión Europea de 25 (un
1,01%) mientras que en España subió un 13,46%,
crecimiento que se agudiza en el periodo 20022007 en el que la presión fiscal media ponderada
de la UE permanece prácticamente estable
(+0,25%) mientras que la española aumenta un
10,75%. Si se elimina el efecto de la Seguridad
Social la diferencia es aún más acusada al aumentar el ratio en España un 16,9% en el período
2001-2007 (un 19,14% entre 1995 y 2007) frente
a un 1,48% en la UE (un 7% desde 1995). Aunque los niveles absolutos de partida son marcadamente menores en España (32,7% frente a
39,5%) y los de llegada son aún ligeramente inferiores (37,1% frente a 39,9%), estos datos ponen
de manifiesto que el esfuerzo exigido a los contribuyentes españoles fue comparativamente
muy superior al de la media de los países europeos.
Este cuadro también pone de manifiesto que
el esfuerzo de los contribuyentes españoles se
centra en la imposición directa, que aumenta en
un 28,85% entre 2001 y 2007 frente a un estancamiento en la UE (un 0,74%), no comparable al
que se produce en la imposición sobre el consumo que aumenta en España en un 5,22%, superior al de la UE (1,47%) pero no significativo
frente al aumento de la imposición sobre la renta.
Por último, la diferencia adquiere magnitudes
astronómicas en la imposición sobre empresas en
las que el aumento entre 2001 y 2007 fue del
65,62% en España y del 15,38% en la UE.
En términos relativos España ocupaba en el
año 2008 el puesto 24 de 27 países de la UE en
el porcentaje que supone la recaudación de la
imposición sobre el consumo sobre el total de
ingresos fiscales, mientras que ocupaba el sexto
lugar entre los 27 en la imposición sobre el capital (sin tener en cuenta la cotizaciones empresariales a la Seguridad Social, entre las más elevadas de nuestro entorno, y cuya repercusión sobre
los trabajadores es discutible)5.
5
Paralelamente, los tipos efectivos de gravamen del IRPF español son también más elevados
que los de nuestro entorno para rentas medias y
altas. Así, en una comparación de la fiscalidad en
88 países realizada por KPMG6 con datos relativos a 2008, España ocupa el número 32 para rentas de 100.000 USD pero se convierte en el país
número 18 para una renta de 300.000 USD. La
evolución del tipo marginal máximo desde el año
2003 muestra que el impuesto español se
encuentra entre los más progresivos, el tipo marginal máximo en 2003 era del 45% en España,
siendo del 31,3% en la media de los 88 países
analizados y del 41,6% en la UE; en el año 2008
los tipos marginales máximos son de 43%, 28,8%
y 36,4%, respectivamente, habiéndose aprobado
para 2011 una subida de los mismos en España
hasta los niveles de 2003 y aún superiores en
algunas Comunidades Autónomas.
Esta misma comparación realizada en el
impuesto que grava a las personas jurídicas ofrece resultados aún peores para España7. En 1999
el tipo nominal del Impuesto sobre Sociedades
español era el 35%, en línea con el tipo medio
aplicado en la OCDE (35%) y en la UE (34,12%)
y solo marginalmente superior a la media de los
países analizados por KPMG (32,69%). En el año
2009 España supera ampliamente a todos los
grupos de países con un tipo del 30% frente al
26,3% de la OCDE, el 23,22% de la UE o el
25,51% de la muestra considerada.
La crisis económica ha reducido sustancialmente los ingresos de la Hacienda Pública española lo que ha supuesto una fuerte disminución
de la presión fiscal, muy superior a la que se
observa en la UE, cayendo a niveles cercanos a
los de 19958, lo que es un reflejo de la profundidad con la que la crisis ha golpeado a España.
En este contexto debemos plantearnos si la
combinación de impuestos española es la más
KPMG (2008).
KPMG (2009).
8
Imposición total sin seguridad social 20,8%, inferior a
la de 1995, con una bajada de 4,1 puntos, frente a la UE que
baja un 0,7 puntos quedándose en un 26,8%, un 4,28% más
que en 1995.
6
7
Eurostat (2010) página 86.
144
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
adecuada y si las medidas adoptadas en los últimos meses favorecen el crecimiento del ahorro
privado en España. En al ámbito fiscal las principales medidas adoptadas suponen un aumento
de los tipos marginales sobre las rentas del capital que han pasado del 18% al 21%, el tipo marginal máximo sobre la renta de las personas físicas hasta el 45% (mayor en algunas comunidades
autónomas) y el aumento en dos puntos del
Impuesto sobre el Valor Añadido, manteniéndose el nivel de gravamen sobre las sociedades y la
doble imposición que soportan los dividendos
distribuidos por éstas.
En estos mismos años las medidas adoptadas
por los países de nuestro entorno no son homogéneas (véase en el anexo 1 un resumen de las
principales medidas adoptadas en 2009 y 2010 y
propuestas para 2011 por los países de la UE).
En un primer momento la principal preocupación fue no afectar negativamente al crecimiento
y al consumo, por lo que se mantuvieron políticas
de reducción del gravamen sobre sociedades y
capital salvo en algunos países en los que el desequilibrio de las finanzas públicas obligó a
aumentar el gravamen sobre la renta como fue el
caso de Islandia e Irlanda. Posteriormente, en el
año 2010 y 2011, se han adoptado o propuesto
medidas que implican un aumento de presión fiscal fundamentalmente mediante el aumento de
tipos del IVA e impuestos especiales pero también en ocasiones con aumentos de la imposición
sobre la renta de las personas físicas (por ejemplo
en Austria, Francia, Irlanda, Islandia, Luxemburgo, Portugal o el Reino Unido).
Valorando en conjunto la situación actual
española y las medidas adoptadas podrían
extraerse las siguientes conclusiones preliminares:
•
•
•
Tanto los tipos nominales como la recaudación por el Impuesto sobre el Valor
Añadido ponen de manifiesto que es
posible aumentar este gravamen sin que
las consecuencias sobre el ahorro privado
sean muy negativas, por la relativa inelasticidad del consumo a corto plazo y por
sus menores efectos depresores sobre el
ahorro privado, permitiendo mantener el
objetivo de lograr un equilibrio presupuestario en el medio plazo. Es evidente
que este aumento tendrá en el corto plazo
un efecto negativo sobre el crecimiento y
puede resultar en un aumento de inflación (que tendrá un efecto riqueza depresor sobre el ahorro) pero los ejemplos de
nuestro entorno ponen de manifiesto que
deberían ser asumibles y no afectará
negativamente a la competitividad de
nuestras exportaciones, lo que debería ser
un objetivo prioritario en la situación
actual.
La imposición sobre sociedades debería
reducirse. Nuestro tipo de gravamen
(30%) es muy superior a la media europea
(23,2% en 2009 y probablemente inferior
en el momento actual) lo que daña nuestra competitividad y lastra el ahorro
empresarial, esencial para mejorar nuestras tasas de ahorro y evitar que nuestras
empresas pasen a estar controladas desde
terceros países.
No parece adecuado el aumento que se
ha realizado de los tipos marginales sobre
la renta en general y sobre las rentas del
capital en concreto, ya que producen el
efecto contrario al deseable. Por otro
lado, la posible inequidad que puede
generar el aumento de peso relativo de la
tributación sobre el consumo queda más
que compensada por las políticas de gasto
redistributivas actualmente existentes y
que deberán mantenerse en el corto y
medio plazo como consecuencia de la
situación de desempleo. Una vez que se
reactive la actividad económica y se recupere el ahorro privado podrán plantearse
políticas más redistributivas.
III. FISCALIDAD, COMPOSICIÓN DE
CARTERA Y NEUTRALIDAD
El diseño de la estructura fiscal puede afectar a la
composición de la cartera de múltiples formas,
145
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
actuando sobre cada una de las motivaciones clásicas del ahorro privado: (i) asegurar el mantenimiento del nivel de consumo tras la jubilación,
(ii) prepararse frente a posibles adversidades, (iii)
trasladar riqueza a las generaciones futuras y (iv)
permitir la adquisición de bienes de consumo
duradero. El efecto se produce no solamente a
través de la alteración del tipo de rentabilidad
después de impuestos, sino que puede afectar a
la estructura temporal del consumo o a las necesidades de liquidez y seguridad en los distintos
momentos del ciclo vital. El análisis empírico ha
puesto de manifiesto que la relación entre las
medidas fiscales y el nivel absoluto de ahorro no
es clara pero que la fiscalidad tiene un efecto significativo sobre la composición de la cartera9.
Sin embargo no es sencillo estimar o predecir
los efectos de medidas concretas, como consecuencia de la dificultad de modelizar las múltiples variables que inciden en la decisión y la falta
de datos microeconómicos suficientemente detallados que permitan discriminar las distintas
situaciones de los particulares.
El efecto de la fiscalidad puede detectarse
tanto en relación con la selección de activos como
en la cantidad invertida en los distintos activos, el
nivel de endeudamiento, la forma de invertir
(directamente, a través de una Institución de
Inversión Colectiva –«IIC»– o a través de productos estructurados), la elección de los intermediarios financieros o el momento de desprenderse
de un activo financiero. La evidencia empírica
parece apoyar la idea de que las decisiones más
afectadas son las dos primeras (elección de activos y peso relativo de cada uno de ellos) y la elección del momento de la venta10.
Descartados desde una perspectiva práctica
los modelos de gravamen sobre el gasto, que
indudablemente son los más favorables para
incentivar el ahorro y permiten lograr un alto
grado de neutralidad al excluir de la base todas
las inversiones, los dos problemas básicos que
deben analizarse son: (i) determinar cuál es nivel
9
10
óptimo de gravamen del capital frente al gravamen sobre el trabajo dependiente e independiente y (ii) cómo lograr que el sistema fiscal sea
razonablemente neutral frente a las distintas
inversiones.
La determinación del nivel óptimo de gravamen es una discusión trufada de connotaciones
políticas y, en cierto modo, éticas. Desde la perspectiva técnica los tres principales elementos
diferenciales del gravamen sobre el ahorro son (i)
la especial incidencia que tiene la inflación sobre
las rentas del ahorro; (ii) la potencial existencia
de doble tributación en el caso de ciertas modalidades de renta; y (iii) la complejidad y dificultad técnica que puede suponer determinar el
importe de la renta y el momento en que debe
imputarse en ciertas rentas del capital (por ejemplo: contratos de capitalización y anualidades).
Los efectos de la inflación son evidentes en el
gravamen de la renta fija y de las rentas derivadas de la transmisión o amortización de los activos y, en menor grado, en el tratamiento de las
rentas inmobiliarias y de algunas rentas empresariales.
En un momento en el que los tipos de interés son muy reducidos y ha habido una caída de
precio tanto en los valores mobiliarios como en
los inmuebles, el gravamen sobre intereses y
ganancias de capital puede conducir a rendimientos negativos, esto es: transformar un
impuesto sobre la renta en un impuesto sobre el
patrimonio.
Los sistemas de ajuste de la inflación han
demostrado ser difíciles de gestionar, incluso
cuando se limita su aplicación a las ganancias de
capital, y casi inviables en relación con los rendimientos de capital mobiliario e inmobiliario, llegando a generar graves distorsiones y multiplicando la dificultad de gestión del impuesto. Por
ello, muchos países de nuestro entorno han optado por establecer tipos de gravamen proporcionales con el objetivo de simplificar la gestión,
lograr un gravamen teóricamente homogéneo
entre las distintas rentas del capital e incluir indirectamente un elemento corrector de la inflación
que, al renunciar a actualizar el precio de adqui-
Besley, T. y Meghir, C. (1998).
Bérubé, G. y Côté, D. (2000).
146
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
sición, intenta conseguir un gravamen justo
mediante la disminución de los tipos. Es evidente que este último objetivo es inalcanzable con
esta metodología y siempre discriminará a las
inversiones más sensibles a la inflación (aquellas
que carecen de capacidad de adaptarse a las subidas de precio como es el caso de la renta fija). Sin
embargo, facilitan la gestión del impuesto y permiten valorar más fácilmente el efecto de la inflación en los distintos productos, lo que ayuda a la
hora de elegir la composición de la cartera.
No obstante, creemos que no debería descartarse mantener sistemas de ajuste a la inflación
para ganancias a largo plazo y pensar mecanismos que disminuyan el impacto negativo de la
inflación sobre la renta fija (en teoría el hecho de
que los intereses sean deducibles de la base
imponible de las empresas –que, con el Estado y
los adquirentes de inmuebles, son los sujetos
económicos que acuden masivamente a la financiación–, debería permitir que el ajuste se realizase en el tipo de interés, pero la realidad de los
mercados financieros hace discutible presumir
que exista un equilibrio automático).
Dada la gran variedad de variables que inciden sobre la rentabilidad del ahorro y la decisión
de invertir en uno u otro activo, la neutralidad
absoluta es imposible de conseguir en la práctica
(y, como acertadamente señalan González-Páramo, J.M. y Bádenes Plá, N. (2002), probablemente poco deseable). No obstante, la falta de
neutralidad solo es justificable cuando existen
elementos distorsionantes en el mercado (por
ejemplo: altos costes de gestión o deficiencias en
la obtención de información), motivos de técnica
tributaria (por ejemplo: evitar la elusión fiscal) o
motivos políticos encaminados a incentivar
determinadas modalidades de ahorro, tema que
analizaré en el siguiente apartado, por lo que a
continuación me centraré en los dos primeros.
El Impuesto sobre la Renta español se ha
caracterizado tradicionalmente por dar tratamiento diferenciado a las distintas modalidades
de rentas del capital, tanto en relación con las
retenciones como del gravamen final. Con la
reforma de 1999 se inicia un proceso de homo-
geneización que culmina con la aprobación de la
Ley 35/2006, de 28 de diciembre, cuyas notas
más características pueden resumirse en los
siguientes términos:
•
•
•
147
Se independiza el gravamen de las rentas
del ahorro del resto de las rentas, sometiéndolas a un gravamen inicialmente
proporcional y desde el uno de enero de
2010 en dos únicos tramos del 19% y del
21%. En esta categoría se incluyen los
dividendos (rentas de la participación en
los fondos propios) en la que se prescinde
de los mecanismos anteriormente existentes para evitar la doble imposición, los
intereses (rentas de la cesión a terceros de
fondos propios), rendimientos procedentes de operaciones de capitalización,
seguros de vida o invalidez y de la imposición de capitales (cuya cuantía se determina mediante unas reglas de difícil justificación en términos financieros) y ganancias de capital provenientes de la transmisión de activos (en las que se mantiene
el ajuste por inflación exclusivamente en
relación con los bienes inmuebles).
Se incluyen en la tarifa general algunas
rentas del ahorro como son los rendimientos inmobiliarios, las rentas empresariales (que parcialmente incluyen componentes de ahorro) y ciertas imputaciones de renta como son los rendimientos
imputados por los inmuebles que no producen renta (salvo la vivienda habitual),
el aumento de valor liquidativo de las
IICs constituidas en paraísos fiscales o las
rentas imputadas por transparencia fiscal
internacional.
Se establecen unas complejas reglas de
compensación de rendimientos negativos
del capital que en la práctica suponen
crear cuatro cestas de inversión aisladas,
de forma que la mayor parte de las rentas
y ganancias negativas no pueden compensarse con otras rentas positivas distintas, así:
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Las rentas positivas y negativas generadas en la transmisión de activos solo
pueden compensarse entre sí.
{ Las rentas del capital mobiliario derivadas de dividendos, intereses y provenientes de operaciones de capitalización, seguro e imposición de capitales
solo pueden compensarse entre sí.
{ Las ganancias y pérdidas de capital no
derivadas de la transmisión de activos
solo pueden compensarse entre sí y
con un límite del 25% con las demás
rentas sujetas a la tarifa general.
{ Las rentas negativas sujetas a tipo
general sólo pueden compensarse con
rentas positivas de la misma naturaleza
y con las ganancias de capital no derivadas de la transmisión de activos.
A mi entender, el sistema actual, pese a ser
infinitamente mejor que el anterior, impone un
tratamiento discriminatorio a ciertas rentas del
ahorro que no está suficientemente justificado
desde el punto de vista de neutralidad en sus
efectos o en consideraciones técnicas como, por
ejemplo y sin intención de ser exhaustivo:
{
•
•
•
•
El establecimiento de compartimentos
estancos en la compensación de rentas
negativas se ha justificado en la necesidad
de evitar comportamientos elusores,
encaminados a generar artificialmente
minusvalías para compensar rentas sujetas a la tarifa general o en la injusticia que
supondría compensar rentas sujetas a
tipo general con rentas negativas que de
haber sido positivas se habrían gravado a
un tipo reducido. Ninguna de ambas justificaciones soporta un análisis racional.
La evitación de comportamientos elusores debe atacarse con normas específicas
que ya existen, tales como las normas
anti-lavado de cupón o las que niegan el
reconocimiento de minusvalías cuando se
re-compran activos similares. Negar la
plena deducibilidad del resto de las pérdidas supone penalizar el ahorro y gravar
•
11
148
rentas inexistentes. Esta norma impone
un gravamen adicional a los inversores
que deberán soportar por sí solos las pérdidas (agravadas por la inflación) mientras que deben compartir con el Estado
las ganancias. La diferencia de tipos de
gravamen tiene fácil solución técnica realizando la compensación en la cuota,
aplicando el tipo de gravamen reducido a
las rentas negativas del ahorro.
En la medida en que el tipo reducido de
gravamen se basa en la compensación del
efecto de la inflación y del denominado
«excess burden»11 soportado por las rentas del capital que, al aumentar el coste
del consumo futuro, distorsiona las decisiones intertemporales, no tiene justificación técnica establecer dos tramos de gravamen, que introducen una distorsión
adicional.
Los rendimientos inmobiliarios soportan
un gravamen superior al soportado por
las restantes rentas del ahorro, sin que
resulte evidente la causa de tal discriminación.
Al no eliminarse la doble imposición, los
dividendos soportan un exceso de gravamen que puede ser superior incluso al
tipo marginal aplicable al inversor (así un
contribuyente cuyo tipo marginal fuera
del 30% soportaría un gravamen del
44,7% sobre el dividendo si se tiene en
cuenta el Impuesto sobre Sociedades
satisfecho por la entidad), primándose la
inversión en sociedades residentes en países cuyos tipos del Impuesto sobre Sociedades sean menores que el español (la
mayoría de las entidades europeas actualmente).
El tratamiento del endeudamiento no es
homogéneo y desincentiva la inversión
con deuda, con menor intensidad en
relación con las inversiones inmobiliarias
Bernheim, B.D. y Scholz, J.K. (1999).
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
•
•
(en la que los intereses son deducibles
hasta el importe del rendimiento neto,
siendo una pérdida para el inversor el
resto de los intereses que no puede deducirse ni en renta ni al calcular la ganancia
de capital) y totalmente en el caso de
inversiones mobiliarias. Penalizaciones
que no cabe justificar en motivos antielusores o técnicos.
El tratamiento de los rendimientos procedentes de operaciones de capitalización,
seguros de vida o invalidez y de la imposición de capitales es arbitrario y, en ciertos casos, penalizador. El legislador ha
optado por establecer unas presunciones
de renta aplicando coeficientes de renta
estimada a las rentas vitalicias o temporales que no tienen relación directa con los
rendimientos reales, pudiendo provocar
distorsiones de distinto signo en función
de las rentabilidades de los distintos productos. A mi entender debería acudirse al
cálculo financiero o, mejor aún, optar por
el mismo sistema elegido para determinar la cuantía de la renta en el caso de
percibir un capital o de rescate del activo
financiero: considerar como renta el exceso recibido sobre la inversión, cuando
éste se ponga de manifiesto, lo que sería
congruente con la finalidad de estos instrumentos de inversión encaminados a
garantizar una renta futura. Tampoco
encontramos justificación a que se niegue
la aplicación de las normas de imputación
temporal previstas para las ventas a plazo
a los casos en que se constituyen rentas
vitalicias o temporales mediante la transmisión de bienes o derechos, con lo que
se obliga a tributar inmediatamente por
la ganancia presuntamente realizada en
el momento de la constitución de la
renta, pese a que se cobra el precio en un
periodo dilatado de tiempo (volviéndose
a tributar sobre una renta estimada).
El tratamiento dado a las diferencias de
cambio es técnicamente inmanejable. El
legislador no ha asumido que en un mer-
cado globalizado pueden hacerse inversiones en múltiples divisas y las normas
existentes son parcas, generan incertidumbre y son de casi imposible gestión
por el contribuyente si mantiene una cartera diversificada.
En otro orden de cosas considero necesario
hacer una breve mención al Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones, cuya relación con el ahorro es
innegable al ser el propósito sucesorio uno de los
principales motores de la decisión de ahorrar. A mi
entender requiere una revisión en profundidad
pues su estructura no se adapta a la realidad social
española, es técnicamente deficiente y la diversidad de regímenes territoriales provoca discriminaciones palmarias y ha llevado a la deslocalización
de personas. Sin intención de ser exhaustivo y
como puntos para un debate considero que deberían revisarse, al menos, los siguientes aspectos:
•
•
•
Se echan en falta una exención para los
regalos de cuantía reducida y familiares.
La norma actual convierte en defraudadores a todos los españoles ya que cualquier regalo recibido (piénsese en las listas de bodas o las invitaciones a comer)
estaría sujeto al impuesto. Una norma
que se incumple generalmente deteriora
la confianza en el sistema.
Debería establecerse una base mínima
unitaria interterritorial: las diferencias
actuales son una fuente de conflictos y
discriminaciones que sólo aprovechan a
los que pueden deslocalizar su residencia.
Los tipos de gravamen son muy elevados
pudiendo llegar al 81,6%, lo que sólo se
puede entender desde posiciones políticas contrarias al traspaso intergeneracional de riqueza o a la presunción de fraude generalizado.
IV. INCENTIVOS FISCALES AL AHORRO
Rara es la reforma fiscal que no persigue entre
sus objetivos afectar las decisiones de los contri149
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
buyentes en relación con modalidades específicas
de ahorro. Los beneficios políticos de incentivar
comportamientos considerados socialmente
necesarios pueden estar en la base de la proliferación de incentivos fiscales a los que el legislador español no ha sido inmune. Sin embargo,
dista de estar claro que los incentivos con destino
específico consigan efectivamente aumentar el
ahorro, con independencia de que se incentive el
ahorro a largo plazo para la jubilación, el ahorro
empresarial o para comprar una vivienda.
Besley, T. y Meghir, C. (1998) tras revisar los
análisis teóricos y los estudios empíricos encaminados a evaluar el impacto sobre el ahorro de
medidas específicas, llegan a la conclusión de
que si los incentivos fiscales aumentan el nivel de
ahorro, lo hacen en muy pequeña cuantía y probablemente sus efectos se ven compensados por
la caída del ahorro público derivado de la reducción de los ingresos fiscales.
La mayor parte de los estudios empíricos12
ponen de manifiesto que el principal efecto de
los incentivos fiscales es la reorganización de las
carteras. Así Attanasio, O.P. y DeLeire, T. (2002),
al estudiar el efecto que tuvo en los Estados Unidos el régimen de las cuentas de ahorro para la
jubilación (IRA), llegaron a la conclusión de que
como máximo entre un 9% y un 30% de los
importes en ellas depositados provenían de
nuevo ahorro, el resto no era sino recolocación
de ahorro preexistente. Un resultado semejante
encuentran Ayuso, J.; Jimeno, J.F. y Villanueva,
E. (2007) al analizar el impacto sobre el consumo
y el ahorro preexistente de la introducción en
España de los incentivos a las aportaciones a los
planes de pensiones en 1988. Su conclusión fue
que sólo un 25% de las aportaciones correspondían a nuevo ahorro.
La incidencia real parece depender de múltiples variables difíciles de modelizar o controlar,
tales como la distribución de la riqueza preexis-
tente, los grupos de edad, las circunstancias particulares de los decisores, la necesidad de liquidez, las expectativas de inflación y un largo etcétera. Al ser tan difícil diseñar incentivos fiscales al
ahorro muy específicos, que no recompensen al
ahorrador por reorganizar su cartera de inversiones o por dirigir ahorro que se habría realizado
en cualquier caso hacia los incentivados por la
norma fiscal, muchos economistas consideran
que un modelo fiscal fuertemente basado en el
gravamen del consumo (en el extremo, un
impuesto general sobre el gasto, alternativamente un peso relativo alto de los impuestos indirectos) será más eficaz para promover el ahorro13
que cualquier conjunto de incentivos ligados a la
imposición sobre la renta.
La normativa española ha sido tradicionalmente generosa con los incentivos fiscales a tipos
específicos de inversiones, tanto en la tributación
empresarial como en el ámbito privado, si bien
son relativamente escasos los estudios que valoran la eficacia de estos incentivos y los datos contenidos en los Presupuestos de Beneficios Fiscales
son poco sofisticados y no permiten evaluar la
eficacia del gasto realizado.
Los principales incentivos pueden agruparse
en tres grupos:
•
12
Una revisión de los estudios mas significativos puede
encontrarse en Besley, T. y Meghir, C.(1998), J.; Jimeno,
J.F. y Villanueva, E (2007), o en Japelli, T y Pistaferri, L.
(2002).
13
150
Incentivos relacionados con la vivienda.
En los últimos años los incentivos concedidos en el IRPF han supuesto entre el
10% y el 11% del total de gastos fiscales
(entre el 15% y el 16% si se incluye la
imposición indirecta). Se observa que los
incentivos a la adquisición de vivienda
habitual han ido reduciéndose paulatinamente con el objetivo de limitar su efecto
a los contribuyentes con rentas mas bajas.
En paralelo se han generado nuevos
beneficios fiscales para la rehabilitación o
las viviendas en alquiler. En ambos casos
el grueso del incentivo se concede en
cuota con lo que el valor del beneficio
será mayor cuanto menor sea la renta. No
Berheim, B.D. y Scholz, J.K. (1999), pág. 6.
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
•
hay estimaciones del «desincentivo» que
supone limitar la deducción de los intereses ligados a la adquisición de inmuebles.
Teniendo en cuenta la situación actual del
mercado inmobiliario en España, con un
claro excedente de viviendas construidas,
y la propensión de los españoles a la
inversión inmobiliaria14, en mi opinión
los incentivos de carácter general son
menos interesantes que las medidas encaminadas a dar salida al parque de viviendas en venta, mediante políticas dirigidas
a convertirlas en viviendas para las familias con menores rentas.
Encaminados a promover el ahorro a
largo plazo para la jubilación. Desde el
punto de vista cuantitativo su importancia relativa es muy reducida, así la totalidad del gasto fiscal relacionado con las
pensiones ascendió al 4,3% del total del
gasto fiscal en 2010 y se ha reducido al
3,3% del presupuesto para el año 2011.
Los estudios publicados ponen de manifiesto que el impacto en la generación de
ahorro fue limitado en el momento de su
introducción en el sistema español15 y la
evolución del importe de las inversiones
canalizadas a través de estos planes no da
pie al optimismo. El debate actual entre
partidos políticos, dentro y fuera del
Pacto de Toledo, pone de manifiesto que
nos encontramos ante un problema de
gran transcendencia que debe resolverse
conjuntamente con otro problema aún
más espinoso, como es el marco de relaciones laborales. En este contexto no cabe
dejar de lado los incentivos fiscales al
ahorro a largo plazo necesarios para asegurar que se mantenga un nivel de vida
•
14
Los resultados de la Encuesta Financiera de las Familias, analizados por Bover, O (2005 y 2008) ponen de manifiesto que el 81,9% de los hogares españoles poseían en propiedad la vivienda principal en 2002, porcentaje que se eleva
al 86,6% en el panel estable 2002-05. Los inmuebles suponen según esta encuesta el 79,7% de la riqueza familiar total,
frente a un 12,6% que suponen los activos financieros.
15
Ayuso, J.; Jimeno, J.F. y Villanueva, E (2007).
16
151
razonable tras la jubilación, sobre todo
entre los contribuyentes con menores rentas, que tienen menor capacidad de
detraer parte de sus ingresos para financiar el consumo futuro. En este contexto
no se entiende bien que los incentivos
actuales operen a nivel de la base imponible, ya que ello supone que el beneficio
fiscal será mayor cuanto mayor sea la
renta y que en muchos casos sea totalmente ineficaz para las rentas bajas que
pueden estar excluidas del impuesto o no
tener cuota a ingresar. Por ello considero,
con un sector de la doctrina16, que sería
preferible convertir los incentivos en
deducciones de la cuota con derecho a la
devolución/subvención si no resultase
cuota de la que compensar.
Incentivos para inversión empresarial,
incluyendo la creación de empleo y la
inversión en I + D + i. Existe consenso
entre la clase política y los economistas
en la necesidad de reformar la estructura
productiva española, mejorando su competitividad. Nuevamente, a mi entender,
ello requiere políticas activas no tributarias y reformas sociales, tales como la
reforma de la educación, la creación de
centros de investigación o la protección
activa de la propiedad industrial. Desde
el punto de vista fiscal, el mejor incentivo será la reducción del tipo de gravamen sobre las rentas empresariales que,
como se señaló anteriormente, es actualmente muy superior al que impera en la
UE o entre los países de la OCDE. En
segundo lugar, cabe profundizar en las
medidas encaminadas a permitir la
amortización rápida o inmediata de
inversiones duraderas convirtiendo la
libertad de amortización en norma general, en la línea parcialmente prevista en
el Proyecto de Ley de Presupuestos para
2011, que extiende la libertad de amorti-
Wasow, B (2006), entre otros.
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
do de los tipos marginales en el impuesto
sobre la renta, especialmente el aumento
del aplicable a las rentas del capital, y (iii)
se propone que los aumentos en la recaudación que pudieran ser necesarios para
equilibrar las finanzas públicas se financien mediante subidas en la imposición
sobre el consumo, en la que España está
claramente por debajo de los países de
nuestro entorno y que no tendrá efectos
depresores sobre las exportaciones.
ii. A continuación se analiza el diseño técnico de la imposición sobre el ahorro en
España, sobre la hipótesis de que debiera
ser neutral respecto a los distintos activos
salvo cuando una «discriminación» esté
justificada por ineficiencias del mercado,
necesidades de gestión o motivos antielusores. Como consecuencia de este análisis se realizan diez propuestas de actuación concretas que afectan al Impuesto
sobre la Renta y al Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones.
iii. Por último, se analizan las medidas para
promover determinadas modalidades de
ahorro. El análisis de la evidencia empírica
avala mantener una posición cautelosa en
relación con la capacidad de aumentar el
ahorro privado mediante medidas específicas que, en la mayor parte de los casos tendrán un efecto mínimo sobre el ahorro
aunque modificarán la composición de la
cartera. Se analizan tres tipos de incentivos: (i) los destinados a la inversión en
viviendas, respecto de los que se considera
más oportuna una política encaminada a
reconvertir el exceso de oferta actualmente
existente en viviendas para las familias con
rentas más bajas, que la basada en incentivos fiscales de carácter general; (ii) los destinados a favorecer el ahorro empresarial
(incluyendo promoción de empleo,
I+D+i, y semejantes), respecto de los cuales se considera imprescindible hacer frente a reformas estructurales de carácter no
fiscal (por ejemplo: educación) y, desde la
perspectiva fiscal, se propone abordar la
zación al inmovilizado material y los
inmuebles adquiridos en los ejercicios fiscales que comiencen en los años 2011 a
2015 (quizá cabría preguntarse si el
beneficio contable es la mejor forma de
valorar la capacidad económica de la
empresa, y si no debería estudiarse la
posibilidad de determinar la base imponible sobre la base de los flujos de caja
con algunos ajustes para evitar distorsiones o comportamientos elusores).
V. CONCLUSIONES
Partiendo de la necesidad de potenciar el ahorro
nacional para lograr un crecimiento sostenible en
el contexto de la crisis financiera internacional y en
las particulares circunstancias de España, fuertemente endeudada con inversores extranjeros, y
con el objetivo de potenciar un debate sobre la
adecuación del sistema fiscal español para lograr
este objetivo, se analizan tres órdenes de temas:
i.
En primer lugar se analiza la evolución
de la presión fiscal en España desde 1970
hasta el año 2007 y la composición de los
ingresos tributarios españoles desde 1995
a 2007, poniéndose de manifiesto que la
presión fiscal ha aumentado en España
mucho más rápidamente que en los países de nuestro entorno y que el mayor
aumento se observa en los impuestos
sobre la renta, mientras que el crecimiento de la imposición sobre el consumo ha
sido más moderado y el peso relativo de
los impuestos sobre el consumo es significativamente menor que el que tienen en
los países de nuestro entorno. Igual efecto se constata en relación con los tipos
efectivos y nominales de gravamen de los
impuestos sobre la renta españoles, sobre
todo los que gravan la renta de las sociedades. Como conclusiones de este análisis: (i) se propone la reducción del tipo
del Impuesto sobre Sociedades, (ii) se
valora negativamente el aumento acorda152
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
ture Review and Some Empirical Results for
Canada», Working Paper 2000-3, Bank of
Canada, febrero 2000.
reducción del tipo del impuesto sobre
sociedades y profundizar en mecanismos
que permitan considerar la inversión como
gasto, ya sea generalizando la amortización
acelerada del inmovilizado material e
inmaterial, adquirido directa o indirectamente, ya mediante la revisión de la forma
de determinar la base imponible del
impuesto, acercándola a un impuesto sobre
flujos de caja más que sobre el beneficio
contable; y (iii) en relación con el ahorro
para la jubilación, se constata el reducido
efecto que han tenido las medidas adoptadas y se propone la sustitución de incentivos en base por incentivos en cuota con
derecho a devolución/subvención, con el
objetivo de que favorezcan principalmente
a las rentas medias y bajas.
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Agenda.
154
ANEXO 1. MEDIDAS ADOPTADAS EN LOS AÑOS 2009 Y 2010 EN RELACIÓN CON EL IMPUESTO
SOBRE LA RENTA
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
155
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
156
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
157
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
158
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
159
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
160
Fuente: Eurostat
7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR
161
8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR.
IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL
Cristina Carrillo (Comisión Nacional del Mercado de Valores)
José María Lamamié de Clairac (Banco de España)
dadanos en materia de educación financiera y
sobre la forma más efectiva de satisfacerlas. Entre
esas conclusiones, una de las que resultaba
menos obvia en contextos de crecimiento económico, pero que ha terminado por manifestarse
con notable crudeza, es que los ciudadanos no
eran plenamente conscientes de la importancia
del ahorro, como elemento de previsión y estabilización ante los cambios en las circunstancias
económicas.
En nuestro país, el Banco de España y la
CNMV han asumido la responsabilidad de
impulsar el primer proyecto de educación financiera con vocación generalista. Como no podía
ser de otro modo, la importancia el ahorro es
uno de los argumentos centrales que se intenta
trasladar al público, como se verá en los apartados finales de este artículo.
La educación financiera está adquiriendo cada
vez mayor importancia como consecuencia de las
incertidumbres que afectan a la evolución económica y financiera de la sociedad, caracterizada
por la creciente complejidad de los mercados, de
las relaciones financieras entre los individuos y
las empresas, y de los propios productos y servicios financieros. Factores, todos ellos, que agudizan notablemente las vulnerabilidades a las que
se encuentran sujetos aquellos individuos con
menor formación financiera.
En este artículo se aportan algunas reflexiones
sobre la reconocida importancia de la educación
financiera como complemento imprescindible de
la regulación, y su papel como elemento mitigador de la vulnerabilidad. Algunos países llevan
años impulsando programas destinados a
aumentar la «alfabetización financiera» (financial
literacy) de la población, y la creciente concienciación de reguladores e instituciones ha terminado
por alimentar foros muy activos de intercambio
de experiencias a nivel internacional: la International Network on Financial Education (INFE) de la
OCDE, el Comité de Expertos de la Comisión
Europea, etc., cuyas principales recomendaciones se citan por su relevancia a la hora de diseñar
estrategias nacionales de educación financiera y
por su influencia en el proyecto español.
La actual situación de crisis económica ha
hecho aflorar nuevos retos e interrogantes, que
han sido analizados en los mencionados foros y
que deben ofrecernos aprendizajes y conclusiones sobre las verdaderas necesidades de los ciu-
LA EDUCACIÓN FINANCIERA COMO
MITIGADOR DE LA VULNERABILIDAD
Un individuo escasamente formado en cuestiones financieras se encuentra abiertamente
expuesto a los avatares de la vida económica y
financiera, puesto que tendrá dificultades, no
solamente en lo que se refiere a la selección de
los productos o servicios financieros que más le
convienen, sino –muy significativamente– en
comprender las implicaciones y consecuencias
que pueden comportar sus propias decisiones
con trascendencia económica (desde la formación de una familia hasta la elección del momen163
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
to de la jubilación, pasando por hitos tan señalados como la adquisición de una vivienda).
El concepto de educación financiera es a veces
entendido como una especie de formación de
«grado medio» (si no superior) que permite a los
individuos ser autosuficientes en relación con sus
decisiones de ahorro o inversión. Sin embargo, se
trata de un concepto mucho más amplio, e incluso más básico por los elementos que comprende,
que debe acompañar a los individuos en todas las
etapas de su vida. A los niños les ayudará a comprender el valor del dinero y les enseñará a planificar y a ahorrar. A los jóvenes les preparará
para independizarse económicamente de sus
padres y a los adultos les proporcionará herramientas para mantener el nivel de gasto y de
endeudamiento bajo control.
En general, la formación financiera también
ayuda a los ciudadanos a hacer las previsiones
necesarias para enfrentarse a situaciones imprevistas, a llevar a cabo un consumo financiero más
responsable y ajustado a sus necesidades, a invertir con conocimiento de causa (evitando quedar
atrapados en productos que no comprenden y
cuyos riesgos desconocen), a ahorrar para la jubilación y a prevenir los fraudes y los abusos.
La educación financiera, además, permite
abordar problemas de exclusión ligados a determinados segmentos de la población (por ejemplo, los individuos con rentas más bajas y la
población inmigrante), puesto que una mayor
formación en la materia genera un mejor conocimiento e integración en la vida económica y
financiera formal, reduciendo consiguientemente la probabilidad –y los riesgos- de recurrir a
prestamistas no regulados u otras vías informales.
Analysis of Issues and Policies», que constituye una
referencia imprescindible. Este documento recopila los resultados de estudios llevados a cabo en
15 países de la OCDE (entre los que no se contaba España) sobre el nivel de educación financiera de sus ciudadanos y el impacto positivo de los
programas de educación llevados a cabo. Dichos
resultados presentaban un elevado grado de
similitud, lo que permitió alcanzar conclusiones
muy relevantes que se sintetizan a continuación:
– La mayor parte de los ciudadanos tiene
dificultades para gestionar su situación
financiera.
– Gran parte de la población no es capaz de
evaluar los riesgos que está asumiendo y
tiene dificultades para comprender y asimilar la información a su alcance.
– Los consumidores se sienten mejor capacitados en materia financiera de lo que realmente están y sobrevaloran sus conocimientos.
– Los consumidores consideran que la información financiera es difícil de encontrar y
de entender.
– No está generalizado el hábito de planificar con suficiente antelación, lo que
aumenta las posibilidades de endeudarse y
de tener dificultades si cambian las circunstancias personales (por ejemplo, en
caso de un fallecimiento en la familia, de
divorcio o de desempleo).
– Existe una alta correlación entre la cultura
financiera y el estatus socio-económico de
los encuestados, encontrándose las mayores carencias en los niveles más bajos de
renta y de ahorro y con los menores niveles
educativos.
Este estudio fue seguido de una resolución del
Consejo de la OCDE, de julio del mismo año,
por la que recomendaba a los países miembros la
promoción de la educación financiera de sus ciudadanos y, a tal fin, adoptar y divulgar una serie
de principios y buenas prácticas. Entre las recomendaciones de la OCDE, destacamos como más
relevantes a los efectos del presente artículo, las
siguientes:
INICIATIVAS INTERNACIONALES PARA
PROMOVER LA EDUCACIÓN FINANCIERA
Pese a que han sido numerosos los estudios sobre
la materia llevados a cabo en distintos países, es
inevitable referirnos al publicado en 2005 por la
OCDE con el título «Improving Financial Literacy.
164
8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL
„
CRISIS, EDUCACIÓN FINANCIERA
Y AHORRO
La educación financiera debe comenzar en
la escuela, de modo que la población
comience a formarse a la edad más temprana posible.
„
Los programas de educación financiera
deben enfocarse especialmente a aspectos
esenciales de la planificación financiera,
como conceptos básicos del ahorro, endeudamiento, seguros y pensiones.
„
Los programas deben orientarse a la mejora en la capacitación financiera de los ciudadanos, teniendo en cuenta las características y necesidades específicas de cada
grupo de población.
¿Qué conclusiones o aprendizajes nos aporta la
crisis, que puedan servir para comprender mejor
la interrelación entre situaciones como la que
estamos atravesando y la educación financiera?
Entre 2008 y 2009, la INFE (International Network
on Financial Education) de la OCDE, realizó una
encuesta entre sus países miembros, en la que
participó España, para valorar el modo en que la
crisis y la educación financiera se afectaban
mutuamente. En sus respuestas, numerosos países exponían cómo algunos comportamientos o
problemas latentes, indicativos de la falta de
capacitación financiera de la población, habían
aflorado, en gran medida, debido a los retos que
el entorno de crisis planteaba a las economías
individuales y familiares. A pesar de las diferencias culturales y socio-económicas entre los países, se constató que gran parte de los problemas
relacionados con la alfabetización financiera son
similares en muchos de ellos. De ahí que la cooperación internacional y el intercambio de experiencias entre los países se conviertan en una
necesidad. Asimismo, se concluía la conveniencia
de difundir mensajes comunes que contribuyan a
mejorar la confianza de los consumidores, ofreciéndoles perspectivas realistas sobre el alcance
de la crisis y, sobre todo, indicándoles la forma en
que una modificación de los hábitos financieros
puede ayudar a superar este tipo de situaciones.
La crisis ha acentuado la urgente necesidad
de fortalecer la capacitación y la responsabilidad
financiera de los ciudadanos. Esa necesidad,
como habían observado en ocasiones las autoridades financieras nacionales e internacionales, se
venía agudizando en los últimos años como consecuencia de la creciente transferencia de riesgos
a las economías personales y de la mayor complejidad de los productos financieros, en un contexto de muy baja capacitación financiera de la
población.
Si bien la insuficiente educación financiera no
puede citarse como una de las causas originales
de la crisis, sí suele aceptarse que ha contribuido
a agravar sus efectos. Precisamente, el desconoci-
También es importante destacar la labor llevada a cabo en esta materia por las autoridades
europeas, conscientes de que la educación financiera de los consumidores es un elemento clave
para su protección. En particular debe destacarse la adopción por la Comisión Europea, en
diciembre de 2007, de una Comunicación sobre
Educación Financiera en la que subrayaba la
importancia de mejorar la capacidad de los ciudadanos europeos para entender las finanzas y
realizar un consumo financiero responsable. La
educación financiera no debe contemplarse sólo
como una forma de mitigar las asimetrías existentes entre los consumidores y los proveedores
de productos y servicios financieros, sino como
un complemento de la protección de los consumidores y del comportamiento responsable de
los proveedores.
Esta Comunicación, cuya importancia debe
comprenderse por el momento de su publicación, ya iniciada la crisis financiera, recoge
algunos principios básicos que deben regir las
políticas de educación financiera entre los que
destaca la necesidad de que la formación financiera sea accesible a lo largo de todas las etapas
de la vida de las personas, empezando por la
escuela, la de asegurar la imparcialidad y objetividad en las políticas formativas y la adaptación de los programas de formación a las necesidades específicas del segmento de población
al que se dirigen.
165
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ESPAÑA: VULNERABILIDADES
Y EDUCACIÓN FINANCIERA
miento de los riesgos que se estaban asumiendo
ha llevado a muchos individuos a adoptar decisiones financieras que se han revelado particularmente inadecuadas al producirse el cambio de
contexto económico. De este modo, muchas
familias se han visto atrapadas en situaciones críticas de sobre-endeudamiento, pérdidas inesperadas en el valor de sus activos financieros, etc. Si
algo positivo puede extraerse de la actual situación, como señalan los organismos internacionales, es que puede aprovecharse como un
«momento de aprendizaje», en la medida en que
lo adverso de las circunstancias hace que los ciudadanos se muestren más receptivos a una posible revisión de sus hábitos financieros.
Es por tanto una ocasión para intensificar el
esfuerzo de los programas de educación financiera, y de revisar en cierto modo las que se consideraban carencias básicas de los ciudadanos en
esta materia. Efectivamente, muchas personas no
eran conscientes de los riesgos que asumían al
contratar determinados productos. También es
cierto que sus decisiones no siempre estaban
basadas en un análisis previo de sus propias necesidades y expectativas, y que a menudo no eran
conscientes de sus derechos ni se sentían motivadas para ejercerlos. Sin embargo, el hecho de
«vivir al día» o incluso por encima de las propias
posibilidades, ha hecho que el efecto de las restantes carencias se potenciara de forma notable.
Las pérdidas de valor de los productos de inversión, o las restricciones en el crédito, tal vez no
hubieran resultado tan devastadoras, en algunos
casos, si se hubieran mantenido ciertos hábitos
saludables relacionados con el ahorro, como el
mantenimiento de fondos de emergencia en
efectivo o en productos conservadores, o el control del endeudamiento dentro de niveles adecuados a los ingresos disponibles. Desde este
punto de vista, qué duda cabe que uno de los
mensajes clave se basa en concienciar al público
sobre la importancia del ahorro como factor estabilizador y de previsión ante un posible cambio
de las propias circunstancias económico-financieras, tanto si dicho cambio se origina a nivel personal como si, como sucede en estos momentos,
viene impulsado por una crisis de alcance global.
No se ha realizado en España un estudio similar
a los antes mencionados en relación con la educación financiera y el grado de vulnerabilidad a
que se encuentra expuesta la población española
como consecuencia del mayor o menor nivel de
formación financiera que posee.
Sin embargo, aun conscientes de esa carencia,
existen algunos estudios como la Encuesta Financiera de las Familias que lleva a cabo el Banco de
España o como la realizada por la Agencia Negociadora de Productos Bancarios, que nos permiten establecer, si no conclusiones sólidas, al
menos sí algunos indicios sobre el grado de educación financiera y de vulnerabilidad de la población española.
Precisamente, estos indicios permitieron a
España participar en la encuesta de la INFE
mencionada en el apartado anterior. Y, como se
verá seguidamente, dichos indicios no se apartan
significativamente de las conclusiones generales
de la citada encuesta.
En primer lugar debe señalarse que, desde la
incorporación de España a la Unión Económica
y Monetaria, la consiguiente mejora de la renta y
la riqueza y el abaratamiento de la financiación,
favorecieron el consumo y el endeudamiento, y
dieron paso una tendencia descendente en la
tasa de ahorro de los hogares. Además, en la
composición del ahorro, la adquisición de la
vivienda propia ha ido adquiriendo un peso predominante (superior al 75%) frente al que representan los activos financieros, ya sean depósitos
bancarios, títulos valores u otros activos de naturaleza financiera.
Precisamente, en lo que al endeudamiento de
los hogares se refiere, su crecimiento (muy en
particular, el hipotecario) se ha ido acelerando
desde 2000 gracias al contexto de bajos tipos de
interés. En términos de renta bruta disponible, el
endeudamiento es elevado prácticamente en
todos los grupos de edades de la población adulta, con la excepción de los mayores de 74 años;
entre los menores de 35 años, las deudas superan
166
8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL
en más de tres veces la renta bruta anual disponible, lo que habla por sí solo de la vulnerabilidad de este segmento de edad.
Si bien no cabe predicarse con base científica
de la población española, sí puede afirmarse la
existencia de indicios claros de que algunos de
sus segmentos han infravalorado el impacto de
los costes de la financiación y, en definitiva, han
sobreestimado su propia capacidad para afrontar
las consecuencias del nivel de endeudamiento
que han decidido asumir. Esta situación no deja
de ser paradójica, a la vista de que las encuestas
muestran que la gran mayoría de las familias
españolas muestran una clara aversión al riesgo.
Por otra parte, las encuestas no permiten
identificar claramente que el comportamiento y
las preferencias de las familias al elegir sus activos financieros se encuentren basados en decisiones racionales e informadas que tengan en cuenta la medida en que aquellos se adecuan a sus
necesidades. Antes al contrario, existen evidencias claras de que las decisiones se toman con frecuencia basadas en hábitos, falsas creencias, consejos no profesionales o incluso comportamientos gregarios, en un claro divorcio entre necesidades y decisiones que no es otra cosa que la
manifestación de una insuficiente cultura financiera.
Nos encontramos, por tanto, ante conductas
cuestionables desde el punto de vista financiero,
derivadas en muchos casos del desconocimiento
de ciertas realidades y conceptos económicos
básicos. Así, muchos ciudadanos se encuentran
en una situación en la que les resulta difícil hacer
valoraciones adecuadas a la hora de tomar sus
decisiones con trascendencia financiera, de las
que luego se convierten en esclavos. Situación
tanto más preocupante si tenemos en cuenta el
escaso conocimiento real que muchos ciudadanos
tienen de su situación financiera particular.
Estos indicios, que no nos hemos atrevido a
calificar de conclusiones, son los que ponen de
manifiesto la necesidad de mejorar la educación
financiera de la población española y los que,
junto con la creciente conciencia internacional
en la materia, movieron al lanzamiento del Plan
de Educación Financiera como proyecto conjunto de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el Banco de España.
DISEÑO Y PILARES DEL PLAN DE
EDUCACIÓN FINANCIERA ESPAÑOL
El Plan, que se publica en mayo de 2008, tiene
como objetivo general mejorar la cultura financiera de la población, a fin de que los ciudadanos
estén en condiciones de afrontar el nuevo contexto financiero con suficiente confianza. Desde
el punto de vista de su alcance, se trata de un
plan enfocado a la generalidad de la población,
sin exclusión de ninguno de sus segmentos, pues
todos los ciudadanos, de una u otra manera,
deben enfrentarse a la gestión personal de sus
recursos financieros. No obstante, el grado de
cobertura habrá de alcanzarse progresivamente
para llegar a todos los colectivos y grupos identificados.
El proceso de identificación de estos colectivos, que no es otra cosa que una segmentación de
la población, constituyó uno de los retos iniciales
del Plan, junto con el de los canales adecuados de
acceso a los distintos colectivos o segmentos.
Estos procesos tienen gran importancia, no solo
para conseguir la mejor llegada posible a los
colectivos objetivo, sino también para conseguir
una mayor eficiencia en la selección de las actuaciones formativas y la propia elaboración de
materiales formativos.
Otro aspecto del Plan que merece ser destacado es que se encuentra abierto a la cooperación
de los agentes sociales y financieros, aunque cabe
calificar de imprescindible la de las Administraciones Públicas competentes, muy en particular
en aquellas líneas de actuación asociadas al sistema educativo.
El cuadro que se incluye a continuación,
reproducido del Plan publicado en mayo de
2008, sintetiza y muestra de manera gráfica el
alcance del Plan, la segmentación inicial de la
población objetivo, sus necesidades específicas de
formación, las políticas y líneas de actuación con167
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
sideradas más efectivas en cada caso y los ámbitos de colaboración que se contemplan para llegar a cada uno de los segmentos identificados.
Esta matriz de segmentos de población permitió establecer las líneas de actuación de partida para el Plan que, al día de hoy, está asentado
en dos pilares básicos.
El primero de los dos grandes pilares que se
consideró imprescindible para el Plan fue dis-
poner de un Portal de Educación Financiera
(www.finanzasparatodos.es) que se convirtiera
en el sitio de referencia para los ciudadanos en
materia de educación financiera. Es decir, constituirse en un canal general de difusión que
ofrezca formación a personas de todos los niveles culturales, con independencia de cuáles
sean sus conocimientos previos sobre temas
financieros.
El portal está concebido como una combinación equilibrada de recomendaciones y de herramientas que ayuden a ponerlas en práctica. Se
puede acceder a los contenidos bien a través de
los distintos módulos temáticos, o bien en función del perfil o de las necesidades específicas de
información que el usuario tenga en cada
momento.
En la elaboración de los textos se ha huido de
cualquier enfoque académico o descriptivo, privilegiando en cambio el discurso práctico y directo. Además, se recurre siempre que es necesario
a enlaces externos de otros organismos e instituciones, en los que se recojan informaciones
actualizadas de interés para la población (ayudas
públicas, subvenciones, etc.).
El segundo gran pilar es la colaboración con
las autoridades educativas para la inclusión de la
educación financiera en el sistema docente.
Muy probablemente se trata de la aportación más
valiosa del Plan por lo que de reforma estructural tiene; y como tal reforma estructural, es algo
cuyas consecuencias solamente serán visibles en
las generaciones futuras.
168
8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL
Conscientes de que esta medida requeriría de
un proceso de preparación y ejecución bastante
dilatado, teniendo en cuenta que en España la
educación es una competencia descentralizada,
cedida por el Estado a las comunidades autónomas, el Banco de España y la CNMV han ofrecido al Ministerio de Educación su total colaboración para llevar a cabo un proceso de implantación gradual, gracias a sus mecanismos de coordinación con las comunidades autónomas.
Fruto del convenio de colaboración suscrito
con el Ministerio de Educación en septiembre de
2009, tenemos ya en curso un proyecto piloto
para la introducción de la educación financiera
en tercer curso de la Educación Secundaria Obligatoria (ESO). Mediante este proyecto, se persigue que en el curso 2010-2011, como experiencia piloto, una treintena de centros educativos
seleccionados de entre los pertenecientes a las
distintas comunidades autónomas, comiencen a
impartir los conceptos básicos de educación
financiera.
Para ello, personal docente seleccionado por
el Ministerio de Educación ha adaptado los
materiales disponibles en finanzasparatodos.es a
los niveles de conocimiento propios de tercero de
ESO. Además, se están desarrollando contenidos
formativos adicionales para el área educativa de
finanzasparatodos.es. Con todo ello confiamos
en que el portal se convierta en el gran dinamizador de este proyecto, en un lugar de encuentro
entre los enseñantes y de intercambio de experiencias con los alumnos.
Las actuaciones no se limitan al portal y al
proyecto con el Ministerio de Educación, sino
que también se han llevado a cabo iniciativas destinadas a complementar aquellas y lograr una
mayor difusión de los contenidos generales del
Portal. Por ejemplo, una colección de doce fichas
que hemos titulado «Consejos básicos de economía familiar», pensada para difundir conceptos
de educación financiera entre colectivos que no
tienen acceso a Internet o que no estén familiarizados con este medio. Aunque en primera instancia esta actuación se ha dirigido al colectivo
inmigrante, y las fichas se han distribuido en
doce semanas consecutivas en comercios y locales
frecuentados por inmigrantes hispanohablantes,
la intención es extender su difusión a la mayor
cantidad posible de colectivos objetivo del Plan
de Educación Financiera.
EL AHORRO EN EL PLAN DE EDUCACIÓN
FINANCIERA
En todos los materiales producidos como desarrollo del Plan de Educación Financiera, tanto el
portal finanzasparatodos.es como la colección de
fichas o los materiales para el programa piloto en
la ESO, se ha prestado una atención prioritaria a
todo lo relacionado con el ahorro.
Hay que tener en cuenta que el Plan de Educación Financiera ya estaba en marcha cuando los
efectos de la crisis comenzaron a manifestarse
con más claridad, durante el segundo semestre
de 2008. Las tendencias del endeudamiento
familiar ya otorgaban al ahorro un papel protagonista entre los mensajes clave que debían trasladarse a los ciudadanos: el ahorro sistemático
como piedra angular de una economía doméstica saludable, y como herramienta imprescindible
para el logro de los objetivos personales y familiares. Por ese motivo, son numerosos los contenidos y herramientas del portal finanzasparatodos.es que apuntan en esta dirección.
El primer módulo de los contenidos en el portal, titulado «Cómo llegar a fin de mes», se dedica a la organización de las finanzas personales y
familiares. De manera natural, el ahorro es el
concepto sobre el que pivotan los contenidos de
esta sección, que se inicia con un «chequeo de
salud financiera». Este test intenta que el usuario
se plantee algunas cuestiones relacionadas con su
situación actual y con sus expectativas futuras.
¿Hasta qué punto confía en la seguridad de sus
ingresos? ¿Está preparado para imprevistos? En
función de las respuestas se ofrecen unas indicaciones genéricas sobre la conveniencia de «pararse a pensar» en diferentes aspectos de la planificación financiera personal que, de una forma u
otra, casi siempre se encuentran relacionados
con el ahorro.
169
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Nos encontramos, por tanto, en lo que la
OCDE denomina un «momento de aprendizaje»:
una situación que transforma de tal modo el
entorno conocido que prácticamente obliga a los
ciudadanos a «aprender» de las circunstancias.
Sin embargo, en la medida en que este aprendizaje no se vea acompañado por un aumento
simultáneo en los niveles de cultura financiera,
pueden esperarse al menos dos consecuencias
indeseadas: por una parte, que el aumento del
ahorro se realice a costa de unos niveles de consumo que también resultan necesarios para superar la crisis y, por otra, que esa mayor predisposición al ahorro sea sólo una respuesta temporal
a una coyuntura de incertidumbre, y no tanto un
hábito racional plenamente integrado en la vida
de los individuos.
El objetivo del Plan de Educación Financiera,
por tanto, es crear una verdadera «cultura del
ahorro», firmemente enraizada, que convierta el
ahorro en una herramienta al servicio de las personas. Para que esta herramienta sea verdaderamente eficaz, ha de ir ligada al concepto de «responsabilidad» como actitud impulsora de cualquier conducta con vertiente económica: consumo responsable, endeudamiento responsable…
Este enfoque implica concebir el ahorro como un
medio para alcanzar determinados objetivos, no
como un fin en sí mismo; por su parte, el consumo o el crédito pueden calificarse de «responsables» en la medida en que contribuyan al logro
de esos mismos objetivos.
Además, dado que el ahorro no es un fin en sí
mismo, los mensajes clave sobre esta cuestión no
pueden limitarse a promover la mera acumulación de capital. Tan importante como el nivel de
ahorro es la elección de los activos en los que se
va a mantener. También en este punto la educación financiera juega un papel insustituible, en la
medida en que ayude a difundir conceptos básicos como la «diversificación» de las inversiones y
a desterrar falsas creencias (las relacionadas con
la inversión en vivienda han influido de manera
apreciable en la actual situación). Se trata, en
definitiva, de alcanzar unos niveles de cultura
financiera que permitan un empleo consciente y
productivo del ahorro familiar.
Dado que finanzasparatodos.es pretende ofrecer una servicio más allá de las meras teorías o
recomendaciones, el ahorro no suele aparecer
como un concepto aislado, sino vinculado a otras
utilidades e instrumentos que tratan de facilitar
la adquisición de este hábito: cómo acumular un
«fondo de emergencia» para situaciones inesperadas, herramientas para la elaboración y seguimiento del presupuesto personal, o calculadoras
para fijar los niveles máximos recomendables de
endeudamiento, entre otros.
El siguiente módulo, «La economía en las etapas de la vida», concentra el anterior enfoque en
situaciones concretas, aportando las herramientas adecuadas en cada caso: calculadoras infantiles para iniciar a los hijos en la importancia del
ahorro, simuladores para equilibrar de manera
inteligente el ahorro y el crédito a la hora de
afrontar adquisiciones relevantes como la vivienda, etc.
En los últimos meses, a medida que el contexto económico evolucionaba, se han planteado
algunos interrogantes sobre la mejor forma de
enfocar las recomendaciones sobre el ahorro en
el portal. ¿Resultaban realistas los porcentajes de
ahorro recomendados? ¿Podrían llegar a entenderse como una falta de sensibilidad hacia las
dificultades y estrecheces por las que atravesaba
parte de la población? Por otra parte, las cifras de
empleo y la disminución del crédito ya habían
llevado a muchos ciudadanos a incrementar sus
niveles de ahorro a costa de una drástica disminución del consumo, aunque cabe suponer que
en muchos casos tal comportamiento está más
basado en el temor provocado por la incertidumbre que en una verdadera concienciación sobre la
necesidad de adaptar en cada momento la composición del ahorro a las circunstancias personales y familiares. Los datos del Instituto Nacional
de Estadística resultan claros al respecto: la tasa
de ahorro de hogares e instituciones sin ánimo
de lucro alcanzó en 2009 el 18,8% de la renta disponible, lo que supone un incremento de casi seis
puntos en relación con 2008. Gran parte de este
repunte se debe a la reducción del 5,5% del gasto
en consumo final.
170
8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL
En algunos casos, las recomendaciones sobre
el ahorro recogidas en el portal apuntan de
manera directa al cambio de hábitos considerablemente arraigados, como por ejemplo la apelación al crédito (en lugar de recurrir al ahorro)
para adquirir determinados bienes o servicios de
consumo casi inmediato. En los últimos años,
este tipo de comportamientos se han convertido
prácticamente en un estilo de vida, por lo que se
ha tenido un cuidado especial en que las sugerencias recogidas en el portal no puedan entenderse en ningún caso como un juicio de valor
sobre tales conductas. No se pretende estimular
unos comportamientos en detrimento de otros;
por el contrario, se persigue devolver a los individuos su libertad de decisión. El primer hábito
financiero saludable es el de adoptar decisiones
conscientes, sean cuales sean; y esto sólo se consigue cuando se dispone de toda la información
precisa para valorar las consecuencias económico-financieras de tales decisiones.
De igual forma, todos los materiales de apoyo
para el programa de educación financiera en la
ESO insisten de forma decidida en la importancia del ahorro. Más allá de la simple mejora de
los conocimientos técnicos, sin duda también
necesaria, la mejor educación financiera es la que
refuerza aquellas actitudes y valores que conducen al ahorro y al consumo responsable. Como
señalan los distintos estudios internacionales,
nunca es lo bastante pronto para empezar a
inculcar estos valores.
Todas las recomendaciones previas se mantienen plenamente vigentes, pero se hace necesario
revisar los plazos y las prioridades de los programas de educación financiera. Por una parte,
algunos hábitos muy arraigados han generado
consecuencias devastadoras para colectivos que
ya se encontraban en situaciones de especial vulnerabilidad: personas mayores, unidades familiares sobre-endeudadas, etc. Se trata de casos que
requieren una atención urgente, pese a las dificultades que supone modificar ciertos hábitos en
la edad adulta o cuando las condiciones económicas ya resultan adversas. Por otra parte, el proceso de familiarizarse con los conceptos económicos básicos es más eficaz cuanto antes se inicie,
por lo que también debe prestarse una atención
especial a la educación financiera de los más
jóvenes.
El Plan de Educación Financiera español ha
incorporado a su diseño y a sus planteamientos
no sólo la experiencia de otros países, recogida
en recomendaciones y criterios de organismos
como la Comisión Europea o la OCDE, sino también todos los aprendizajes derivados de la crisis.
Entre ellos, destaca la importancia del ahorro,
como factor de previsión y estabilización ante
situaciones inciertas o complejas. De alguna
manera, y a pesar de sus consecuencias en
muchos casos dramáticas, la actual coyuntura
ofrece una ventana de oportunidad y una motivación adicional para promover la adquisición de
nuevos hábitos que resultan más difíciles de asumir en contextos de crecimiento económico, en
los que no se aprecian de forma inmediata ni la
necesidad de planificar los ingresos y los gastos,
ni los beneficios que comporta.
Así, el Plan de Educación Financiera, en sus
distintas líneas de actuación, ha adoptado un
enfoque basado en evitar una percepción negativa del ahorro (como renuncia al disfrute presente de algo) y en concienciar sobre su vertiente
mas positiva: como una herramienta que nos
permite acumular de forma sistemática el capital
que, debidamente gestionado, permitirá alcanzar
los objetivos personales o familiares.
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
Hace ya tiempo que no se cuestionan ni la importancia de la educación financiera ni sus beneficiosos efectos, tanto para los individuos como para la
sociedad, en términos de crecimiento económico y
de estabilidad del sistema financiero. Sin embargo, la crisis de los últimos años ha obligado a las
autoridades responsables a hacer un ejercicio de
reflexión sobre las necesidades reales de la población y el rumbo de los planes de educación.
171
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
Y DECISIONES DE AHORRO E INVERSION FAMILIAR.
EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS*
Daniel Villalba Vilá. Catedrático de Economía de la Empresa
I. INTRODUCCIÓN
deben ser evitados. En el apartado 6 analizamos el papel que, en nuestra opinión, deberían
tener los intermediarios y asesores financieros a
la vista de la TFC, de la evidencia empírica
sobre su comportamiento histórico y de las
recientes investigaciones sobre aquellos aspectos de la TFC que no se corresponden con la
realidad. Finalmente, el apartado 7 lo dedicamos a conclusiones y recomendaciones.
A lo largo de este capítulo nos centramos en
inversiones financieras, especialmente las de
renta variable, a pesar de que las inversiones realizadas por cualquier persona contienen otros
elementos muchas veces más relevantes en términos cuantitativos, la más singular de ellas es la
vivienda o la segunda residencia. Extender el
análisis que hacemos aquí incorporando otros
activos hubiera sido más adecuado pero esto
hubiera requerido de un espacio del que no disponemos.
En este capítulo pretendemos dar una visión del
papel que deben tener los intermediarios, asesores o expertos que aconsejan a pequeños y
medianos inversores o a aquellos que invierten
por su cuenta, quizá porque creen tener suficientes conocimientos para ello.
En el siguiente apartado, empezamos
haciendo un pequeño resumen de qué es lo que
aconseja la Teoría Financiera Clásica (TFC) y
como estos resultados se comparan con los
resultados y recomendaciones de muchos intermediarios y asesores financieros. También hacemos un pequeño análisis teórico y empírico de
los riesgos reales de inversión en renta variable
y que no siempre son tenidos en cuenta correctamente (apartado 3). En el apartado 4 proponemos un pequeño modelo consistente con la
TFC pero partiendo de algunos supuestos restrictivos. En el apartado 5 constatamos algunos
comportamientos que no se atienen a lo que
predice la TFC y que se llevan estudiando
desde hace algunos años bajo la denominación
de Behavioral Finance (BF). Estos comportamientos pueden suponer decisiones de inversión o desinversión claramente erróneas y que
II. CÓMO INVERTIR DE ACUERDO
CON LA TEORÍA FINANCIERA
CLÁSICA (TFC)
Lo que llamamos Teoría Financiera Clásica
(TFC) parte fundamentalmente de Markowitz
(Markowitz, 1952) en los años 50. Esta teoría se
viene estudiando en los manuales de finanzas de
todas las escuelas de negocios y facultades de
económicas en los últimos 30 años aunque en los
últimos 5 o 10 se han puesto en duda algunas de
*
Este capítulo analiza el papel que deberían tener los intermediarios y asesores financieros a la luz de la teoría clásica de las
finanzas, las investigaciones sobre behavioral finance y el comportamiento actual de estos en el mercado.
173
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
las hipótesis básicas en las que se apoya. La llamada Behavioral Finance (BF) ha estudiado algunos comportamientos que no se corresponden
con el planteamiento de la TFC.
La TFC parte de dos postulados fundamentales. El primero es que supone que todos los inversores son racionales o, como mínimo, un número
de ellos suficientemente importante. El segundo
es que todos están en posesión de la misma información y en el mismo instante de tiempo y que
son capaces de incorporarla a sus cálculos de
manera instantánea. El comportamiento racional
de un inversor supone, entre otras cosas, que su
objetivo debe ser el de maximizar su riqueza al
final de un determinado período de tiempo.
Como veremos más adelante, este comportamiento «racional» no es el que normalmente
adoptan las personas en la toma de sus decisiones de inversión.
Si partimos de los dos principios anteriores:
racionalidad de los inversores, igualdad en la
información y su incorporación inmediata en el
precio, se puede probar que los precios de los activos financieros sujetos a estos principios siguen un
paseo aleatorio (Samuelson, 1965, Mandelbrot,
1966). Un paseo aleatorio es un proceso estocástico
que tiene la propiedad de que toda la información
que tiene la serie temporal de precios está contenida enteramente en el último precio. La mejor
predicción del precio futuro de una serie que se
comporta como un paseo aleatorio es que el
siguiente precio, y todos los subsiguientes tendrán, como valor más probable, el mismo precio
que el último conocido. Esto significa que si ningún comprador o vendedor es capaz de predecir
un precio futuro distinto de este último, nadie será
capaz de ganar más que la media del mercado de
manera sistemática aunque, naturalmente, lo
pueda hacer temporalmente y de forma aleatoria.
Cuando una serie de precios se comporta de
forma que no es posible tener una esperanza de
ganancia superior a la media del mercado,
entonces decimos que el mercado de este activo
es un mercado eficiente.
Sin necesidad de grandes teorías ni desarrollos matemáticos también es posible explicar la
eficiencia del mercado sobre la base de razones
de puro sentido común económico. Efectivamente, en el mercado existen casi una infinidad de
intermediarios e inversores. Todos ellos escudriñando cualquier posible información que pueda
tener que ver con el precio de cada activo y con
el del conjunto del mercado. Además, muchos de
ellos disponen de grandes medios para analizar
de forma profunda y sistemática cualquier nueva
información que reciben. Esta gran cantidad de
inversores está a la búsqueda permanente de
cualquier «oportunidad» (ineficiencia) del mercado. Consecuentemente, cualquier oportunidad
que pudiera surgir quedaría eliminada en un
tiempo extremadamente corto, una vez que fuera
descubierta por cualquiera de los innumerables
inversores. Y desaparecería por razones de oferta y demanda. Si la nueva información apuntara,
por ejemplo, a una subida de precios, habría una
mayor demanda por lo que aumentaría rápidamente el precio del título demandado hasta que
llegara a su nuevo punto de equilibrio de forma
que desaparecerían las condiciones bajo las cuales era posible obtener un beneficio por encima
del de mercado. En resumen pues, según estas
razones lógicas que acabamos de enumerar, el
mercado debería ser eficiente y, en el caso de que
hubiera alguna ineficiencia, esta sería tan corta
que resultaría prácticamente indetectable.
2.1. LAS RECOMENDACIONES DE INVERSIÓN
SEGÚN EL CAPM Y LOS ASESORES
E INTERMEDIARIOS FINANCIEROS
La TFC mide cualquier inversión fundamentalmente a través de dos parámetros básicos: rentabilidad y varianza, aunque este último es más
habitual medirlo mediante la volatilidad2.
Un inversor racional invierte, de acuerdo con
la TFC, en un conjunto de activos que, para un
período determinado, maximizan la rentabilidad
esperada para una volatilidad previamente fijada
2
La volatilidad es la desviación típica de la diferencia del
logaritmo de los precios.
174
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
o, alternativamente, minimizan la volatilidad
para una rentabilidad fijada previamente.
Las hipótesis anteriores junto con otras adicionales3 condujeron al llamado CAPM (Capital
Asset Pricing Model)4. Los resultados obtenidos
por el CAPM representan un marco perfectamente coherente que nos explica, de acuerdo con
un modelo teórico de equilibrio, cómo funcionan
los mercados financieros. Para un inversor o un
intermediario que cree que tiene una mayor inteligencia o un mayor conocimiento del mercado,
los resultados del CAPM son ciertamente deprimentes. Cual si fuera algo predestinado, todo lo
que puede decidir está ya escrito y no puede
modificarlo a su favor.
Una de las conclusiones fundamentales del
CAPM es que la cartera óptima de un inversor es
aquella que se compone de una mezcla de los activos de renta variable del mercado y el activo libre
de riesgo. Lo único que debe decidir el inversor es
el porcentaje de cada uno de estos dos activos en
función del nivel de riesgo que quiere asumir. En
términos prácticos, esto significa que debe invertir
en un índice (el más general del mercado) y en
deuda pública a corto plazo (típicamente Letras del
Tesoro). Y debe mantenerse siempre en esta inversión salvo que precise liquidez por alguna razón o
que cambie su perfil de riesgo. A esta forma de
inversión se la conoce como inversión pasiva y al
sujeto que así invierte como inversor pasivo.
Las preguntas, a partir de este resultado tan
contundente, son evidentes, ¿se comporta realmente el mercado como predice la teoría explicada?. ¿Cabe por parte del inversor hacer algo
más que actuar como un inversor pasivo?. ¿Tiene
entonces algún papel que jugar el intermediario
o asesor de inversiones?
3
4
Los resultados que predice la TFC no se confirman plenamente a pesar de las numerosas
investigaciones realizadas. ¿Quiere esto decir que
la teoría no es válida?. Puede que sí, pero no
necesariamente. Los tests efectuados tampoco
refutan con claridad la teoría. A pesar de la poca
evidencia empírica sobre la bondad del CAPM, lo
cierto es que el mercado la utiliza ampliamente
en muchos aspectos. No está muy claro si es porque cree que es válida a pesar de algunas inconsistencias empíricas o porque, hoy por hoy, es el
único instrumento válido para obtener determinados resultados que son necesarios para tomar
ciertas decisiones de inversión. Por ejemplo, fijar
el precio de compraventa de un activo, determinar la rentabilidad esperada de un título, etc..
Existen dos elementos fundamentales en la
toma de decisiones de inversión que la TFC trata
en muy poca medida y, como veremos, son o pueden ser fundamentales en la toma de decisiones
de inversión: la liquidez y el tiempo. En general
la TFC supone implícitamente que todos los títulos que se pueden comprar y vender tienen liquidez inmediata. Esto es cierto en los títulos de
activos financieros cotizados más importantes. Es
menos cierto en títulos cotizados pero con poco
volumen de contratación y casi nada cierto en
títulos no cotizados. Y pueden ser especialmente
ilíquidos otros activos como los inmuebles. La
falta de liquidez puede suponer un riesgo muy
importante para el inversor que acaba afectando
a su rentabilidad.
El tiempo es otro elemento esencial a tener en
cuenta. La pregunta clave cuando se va a invertir
es: ¿Cuánto tiempo puedo mantener la inversión?. ¿Tendré necesidad de desinvertir en algún
momento?. Como veremos en el próximo apartado, el tiempo es un factor fundamental para
conocer el riesgo que se asume al efectuar cualquier inversión.
Las hipótesis adicionales que considera el CAPM son:
a) Todos los inversores comparten la misma predicción sobre la rentabilidad esperada de cada activo
financiero y la varianza y covarianza de todos ellos.
b) Todos los inversores comparten el mismo tipo de
interés sin riesgo.
c) No hay costes de transacción en el sistema.
d) Hay numerosos compradores y vendedores.
e) Son posibles préstamos y ventas en corto.
Sharpe (1964), Lintner(1965), Mossin (1966).
3. VOLATILIDAD, INTERVALO DE
CONFIANZA Y RIESGO
Como hemos visto anteriormente, un objetivo
básico en toda inversión es reducir al máximo el
175
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
riesgo para una determinada rentabilidad esperada. La manera más tradicional, y académica,
de medir el riesgo es con un número que se calcula a partir de la variabilidad de las rentabilidades pasadas (volatilidad histórica) o de las rentabilidades esperadas futuras. Este valor nos dice la
variabilidad media, en términos porcentuales,
que podemos esperar con respecto a la rentabilidad esperada para un período de tiempo determinado. La cuestión es, ¿es la volatilidad un dato
intuitivo del nivel de riesgo para un inversor
medio?. No, no lo es para la gran mayoría de los
inversores aunque sea un concepto cómodo para
muchos académicos y para algunos inversores e
intermediarios relativamente sofisticados.
Ciertamente, si suponemos que la rentabilidad
de un activo financiero en el que estamos considerando invertir se comporta de acuerdo con una
determinada función de distribución de probabilidad (típicamente la Normal) y conocemos la rentabilidad esperada y su volatilidad, es fácil obtener un
intervalo de confianza sobre la rentabilidad que
podemos esperar obtener para un período de tiempo determinado. Este intervalo de confianza es, por
lo menos para un inversor no muy sofisticado, una
medida mucho más intuitiva del riesgo de su inversión que el número indicativo de su volatilidad. Un
ejemplo, nos ilustrará sobre esta idea.
A largo plazo, la rentabilidad anual media de
la renta variable5(RV) está en el entorno del 9% y
la volatilidad de alrededor del 20%. Un inversor
que invierta todo su capital en RV a un año
puede esperar tener una rentabilidad media del
9% pero, en cambio, tiene una probabilidad de
un 5% de perder el 23,9% o más También tiene
una probabilidad de un 5% de ganar más de un
41,9% o más. A 10 años, nuestro inversor aun
tiene una probabilidad de un 5% de perder un
14% o más. Y solo si invierte a 20 años, tiene un
5% de probabilidad de ganar un 32,9 o menos6.
A muchos inversores, lo que les preocupa es la
probabilidad de perder parte de su capital (rentabilidad inferior al 0%) o tener rentabilidades
por debajo de un cierto porcentaje, por ejemplo,
inferior a la que les proporciona un depósito
bancario o las Letras del Tesoro a un año. A este
porcentaje le llamamos rentabilidad umbral u objetivo (treshold o target). De forma parecida a como
hemos hecho anteriormente, podemos calcular
la probabilidad de tener rentabilidades cero o
negativas para un determinado período de tiempo. Por ejemplo, la probabilidad de tener rentabilidades negativas a un año en una inversión
con un 9% de rentabilidad esperada y un 20% de
volatilidad es del 32,6%. En cambio, si la inversión es a 20 años, la probabilidad de obtener rentabilidades nulas o negativas es solo del 2,2%7.
La figura 1 refleja la rentabilidad esperada acumulada junto con su intervalo de confianza. La
figura 2 la rentabilidad esperada anual junto con
su intervalo de confianza y la figura 3 la probabilidad de que la rentabilidad sea inferior al 0%.
Todas ellas bajo la hipótesis de rentabilidad y volatilidad que hemos supuesto para la renta variable
(9% y 20% respectivamente). Como puede comprobarse, necesitamos mantener aproximadamente 13 años de inversión en RV para tener una probabilidad de un 5% o menos de no perder parte
del capital. También podemos afirmar que, aproximadamente, al cabo de poco más de 3 años de
mantener la inversión es donde se nos puede producir la mayor rentabilidad anual negativa con una
probabilidad del 5% (ver figura 1).
La gran mayoría de los analistas que realizan
predicciones sobre la rentabilidad futura de la
bolsa a un año, dan cifras que oscilan entre el 5%
y el 15%. Sin embargo, la probabilidad de que se
dé esta rentabilidad no llega al 20%8 con lo que
la mayoría de ellos solo acertarán en su predicción una vez cada 5 años en media.
5
Aquí nos referimos a la inversión en un índice suficientemente comprensivo y diversificado de todos o la mayoría
de los valores del mercado.
6
Los cálculos de este ejemplo y algunos que siguen se
puede realizar fácilmente mediante Excel: DISTR.NORM.
INV(5%;t*9%;RAIZ(t)*20%), donde t es el número de años
que en este ejemplo es 1, 10 y 20.
7
Para hacer estos cálculos podemos utilizar:
DISTR.NORM(0%;9%*t;20%*t;1), donde t es el número de
años. El primer valor del paréntesis se refiere a la rentabilidad umbral u objetivo, el segundo la rentabilidad esperada y
el tercero la volatilidad.
8
DISTR.NORM(15%;9%;20%;1) - DISTR.NORM(5%;
9%;20%;1) = 19,7%
176
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
Un pequeño test (ciertamente no representativo) a algunos de muchos de nuestros amigos e,
incluso, a algunos analistas o intermediarios nos
revelará que, en la mayoría de los casos, la percepción que tienen de la variabilidad, y por lo
tanto del riesgo, de invertir en renta variable es
mucho menor que el que se desprende de los cálculos anteriores. En el apartado 5 veremos que
este es uno de los múltiples sesgos de asesores,
intermediarios e inversores en general.
FIGURA 1. RENTABILIDAD ACUMULADA E INTERVALO DE CONFIANZA
FIGURA 2. RENTABILIDAD ANUAL E INTERVALO DE CONFIANZA
177
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
FIGURA 3. PROBABILIDAD DE RENTABILIDAD ANUAL INFERIOR AL 0%
TABLA 1.
RENTABILIDAD Y RIESGO DE CARTERAS CON DIFERENTE OPCIÓN
DE RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA
178
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
De acuerdo con la TFC, es posible reducir el
riesgo que supone invertir exclusivamente en RV
y, en cambio, hacerlo óptimamente. La forma es
una mezcla de RV y renta fija (en un activo sin
riesgo del tipo Letras del Tesoro) tal que tenga la
combinación rentabilidad-riesgo preferida por el
inversor. La Tabla 1 nos ofrece varias combinaciones de RV (rentabilidad esperada del 9% y
volatilidad del 20%) y LT (rentabilidad anual
esperada del 2%) con las rentabilidades esperadas acumuladas, intervalo de confianza y probabilidad de de obtener una rentabilidad del 0% o
inferior. De la indicada tabla puede verse, por
ejemplo, que a medida que se alarga el plazo de
la inversión va disminuyendo la probabilidad de
perder el capital invertido pero aún con 10 años
la probabilidad de no recuperar el capital invertido es del 7,7% si invertimos el 100% en RV. En
cambio, si invertimos solo un 25% en RV y el
resto en LT, tenemos una probabilidad de perder
parte del capital de solo el 4,7% en 5 años y del
0,9% en 10 años.
Se puede pensar que los cálculos anteriores
son elucubraciones teóricas alejadas de la realidad. La figura 4 muestra el índice IBEX359,
desde enero de 1988 hasta junio de 2010. Y la
figura 5 una distribución de frecuencias de rentabilidades anuales10. Pues bien, los resultados son
que durante este período la rentabilidad media
anual fue del 5,68% (inferiores al 9% que hemos
supuesto como media a largo plazo); el 5% de las
rentabilidades observadas fueron inferiores al
30,3% (más bajas que el 23,9% de la Tabla 1); el
5% fueron superiores al 22,2% (más bajas que el
40,9% de la Tabla 1) y tuvieron una rentabilidad
del 0% en un 35,4% de las observaciones (superior al 32,6% previsto en la Tabla 1.). En cualquier caso, estos resultados empíricos son muy
parecidos a los que hemos visto a partir de tendencias a largo plazo.
FIGURA 4. COTIZACIÓN DEL IBEX-35 ENTRE 1987 Y 2009
9
El índice está calculado sin incluir la rentabilidad por
dividendo por lo que supone un sesgo a la baja sobre la que
se obtendría un inversor pasivo que invirtiera en este índice.
10
Se han calculado como la rentabilidad de 1 invertido
cada mes y desinvertido exactamente 12 meses después.
179
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
FIGURA 5. DISTRIBUCIÓN DE FRECUENCIAS DE LA RENTABILIDAD ANUAL DEL IBEX35 ENTRE ENERO DE 1988 Y JUNIO DE 2010
4. MIX ÓPTIMO DE RENTA VARIABLE
Y RENTA FIJA
De acuerdo con Leibowitz y Kogelman (1991)
la cantidad a invertir en el activo con riesgo x* y
en el activo sin riesgo (1 – x*) resulta ser:
Leibowitz y Kogelman (1991) definen la tolerancia
al riesgo (risk tolerance) mediante dos parámetros:
la rentabilidad umbral u objetivo, τ (target o tresholdrate) que es aquella rentabilidad por debajo de
la cual el inversor tiene el sentimiento de que
este riesgo debe ser penalizado. Y la probabilidad
de caída α, de que la rentabilidad finalmente
obtenida sea inferior a la rentabilidad umbral u
objetivo. El inversor solo aceptaría inversiones en
las que la rentabilidad finalmente obtenida tuviera una probabilidad igual o inferior a α de quedar por debajo de τ.
En realidad, si las rentabilidades siguen una
distribución Normal, cada par rentabilidad objetivo-probabilidad de caída es equivalente a un
valor de la volatilidad. Y cada volatilidad, para
una rentabilidad dada, tiene infinitos pares de
rentabilidad objetivo-probabilidad de caída
(Villalba y Rodríguez, 2009).
A partir de los conceptos anteriores, se puede
determinar el porcentaje de RV y LT con la
máxima rentabilidad esperada, de forma que se
cumpla con los parámetros de rentabilidad
umbral u objetivo y probabilidad de caída prefijados.
Donde rv y rf son las rentabilidades esperadas
en el período de inversión, σ es la volatilidad de
la renta variable en el período de inversión y z(1-α)
es el número de desviaciones estándar de la distribución Normal estandarizada para una probabilidad igual o inferior al α%.
Cantidades mayores de x* invertidas en el
activo con riesgo resultan en una probabilidad
mayor de que la rentabilidad esperada caiga por
debajo del umbral mínimo. Cantidades inferiores de x* resultan en una rentabilidad esperada
inferior a la máxima posible aunque cumpla
sobradamente con la tolerancia al riesgo definido por el inversor.
Un ejemplo nos ilustrará de cómo calcular la
cartera óptima de acuerdo con la fórmula anterior. Un inversor quiere invertir a 3 años vista en
una cartera con la máxima rentabilidad en un
mercado en el que los bonos a tres años están al
4% anual y en el que de la RV se sabe que, a largo
180
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
plazo, tiene una rentabilidad del 9% y una volatilidad del 20%. Sus parámetros de riesgo son de
una rentabilidad umbral acumulada del 6% en
los 3 años y una probabilidad de caída del 5%
(α=5%). Aplicando la fórmula anterior, obtenemos que el porcentaje a invertir en RV es de un
14,35%. El resto lo será en bonos a tres años.
Los conceptos expuestos en apartados anteriores
describen de forma muy resumida el comportamiento del mercado de acuerdo con la TFC y, en
función de éste, como debe actuar un inversor
racional. A partir de estos resultados, y para cualquier persona que conozca mínimamente los mercados financieros, sería muy legítimo preguntarse:
1. ¿El mercado se comporta realmente de
acuerdo con lo que sostiene la TFC?
2. En todo caso, ¿los inversores piensan y actúan como sostiene y recomienda la TFC?
La respuesta a la primera pregunta es que los
mercados se comportan en buena medida tal y
como sostiene la TFC pero se desvía de ella en
algunas cuestiones importantes que ésta no es
capaz de explicar. Efectivamente, al margen de
los resultados de una gran cantidad de trabajos
empíricos, es evidente que hay muchos comportamientos de los mercados que no parecen
corresponder a la idea de mercado eficiente, ni a
las predicciones del CAPM.
Algunos de estos comportamientos son:
a) La existencia de burbujas y crashes.
b) Utilización muy importante de técnicas
de inversión «activas» por parte de asesores e inversores.
c) Un número grande de analistas financieros
dedicados a calcular el valor de los títulos.
d) Mayor número de OPV en mercados
alcistas que en los mercados bajistas.
e) Los fondos cerrados no cotizan igual que
la suma del valor de los títulos que los
componen.
f) El volumen de transacciones en el mercado es excesivo, lo que no se explicaría por
la TFC.
g) …
La respuesta a la segunda pregunta es que, en
muchos aspectos, los inversores no se comportan
como se define en la TFC y en la Teoría Económica. La Behavioral Finance12 ha cuestionado
muchas de las hipótesis y los resultados de la
TFC, especialmente en lo concerniente a la
«racionalidad» de los inversores. Lo cierto es que
mucho tiempo atrás, Adam Smith ya hablaba de
los sentimientos (Smith, 1759) en los inversores
más que de que estos fueran seres racionales en
el sentido que los define la TFC.
La BF ha podido comprobar una serie de sesgos que tienen la gran mayoría de inversores,
sean estos profesionales o personas sin grandes
conocimientos en finanzas. En los próximos
apartados se describen los sesgos más importan-
11
Algunas referencias básicas son: Bawa y Lindenberg
(1977), Harlow y Rao (1989) , Harlow (1991) y Sortino(1994).
12
Para un resumen de algunos aspectos básicos de la BF
puede verse Villalba (2003, 2008).
Los cálculos anteriores nos ilustran en la
forma en que debe invertir un inversor pasivo
para cumplir unos determinados requerimientos
de riesgo y plazo de inversión.
La teoría postmoderna de selección de carteras11 (Post Modern Portfolio Theory, PMPT) analiza
otras formas más sofisticadas para determinar la
inversión óptima. La PMPT parte del concepto
de riesgo de caída (downside risk) que define como
el valor de la semivarianza negativa a partir de
una rentabilidad esperada, τ y de distribuciones
de probabilidad de rentabilidades que no se comportan necesariamente como una Normal. A partir de estas hipótesis los modelos de PMPT pretenden minimizar el riesgo de caída.
5. LOS SESGOS DE LOS INVERSORES EN
LA TOMA DECISIONES DE INVERSIÓN
181
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
tes y lo que estos suponen en términos de errores
en las inversiones efectuadas o recomendadas.
La sobreconfianza aplicada a un inversor con
este sesgo es aquella actitud por la que el inversor cree estar muy seguro de que tal o cual valor
se va a comportar de una determinada manera.
Fischhoff , Slovic y Lichstenstein (1977) llegaron
a la conclusión de que algunos eventos que las
personas dicen que van a ocurrir con seguridad
(probabilidad = 1), verdaderamente ocurren solo
el 80% de las veces y que aquellos que con seguridad no van a ocurrir (probabilidad = 0) en realidad ocurren el 20% de las veces. De una manera más general, los experimentos en psicología
cognitiva demuestran que las personas solemos
calibrar mal la probabilidad con la que puede
ocurrir algún hecho.
5.1. SOBREOPTIMISMO Y SOBRECONFIANZA
La mayoría de nosotros tiende a exagerar en forma
positiva sus propias habilidades. Esto también es
cierto sobre nuestra habilidad para invertir. Si uno
pregunta a sus amigos por su grado de acierto en
predecir o acertar en sus inversiones casi seguro
que le responderán que su habilidad es superior a
la media. No es solo porque nuestros amigos son
los más listos sino que este es un sesgo contrastado
numerosas veces en experimentos psicológicos con
muestras suficientemente representativas. En realidad es aplicable a la mayoría de las personas en
cualquiera de sus actividades.
En BF a veces se distingue entre sobreoptimismo y sobreconfianza. El sobreoptimismo es un
sesgo según el cual tendemos a pensar que la
probabilidad de que todo vaya bien es superior al
que se deduce de su probabilidad objetiva. También se le conoce como sobreconfianza de predicción.
La sobreconfianza es también un sesgo por el cual
tendemos a pensar que la variación o error sobre
el resultado previsto es mucho menor del que
resulta de un cálculo objetivo. A veces también se
le conoce como sobreconfianza de certidumbre.
Un ejemplo de sobreconfianza es el que veíamos en el apartado 3. Los analistas que predicen
la rentabilidad del mercado tienen un rango de
variación muy inferior al que se deduce de los
datos objetivos13. Un ejemplo de sobreoptimismo
se deriva de los análisis que realizan los analistas
de las diferentes empresas que cotizan. La mayoría de ellos, de forma sistemática, dan una valoración de las empresas muy superior al que
alcanzan en el mercado en plazos razonables.
También los ejecutivos de las empresas creen de
forma mayoritaria que su empresa está claramente infravalorada por el mercado.
5.2. EFECTO CONFIRMACIÓN
No solamente pecamos de sobreoptimismo y
sobreconfianza sino que también tendemos a buscar y creer cualquier tipo de información que nos
confirme que hemos tomado la decisión correcta y
a descartar o minimizar el valor de cualquier otra
información que indique que la decisión tomada
habría sido equivocada o incorrecta. A este sesgo se
le conoce como efecto confirmación.
Así, por ejemplo, si hemos comprado acciones
de un determinado título bursátil, tenderemos a
hablar y valorar más las subidas que se produzcan que las bajadas. Estas últimas tenderemos a
ignorarlas o a decir que son puramente coyunturales. Una parte de la publicidad que las empresas realizan de sus productos no es para incentivar o promocionar su venta directamente sino
para confirmar a los poseedores del producto
que han realizado una compra adecuada y que,
en realidad, el bien o servicio adquirido tiene un
valor superior al que han pagado al comprarlo.
5.3. HEURÍSTICOS REPRESENTATIVOS
Kahneman y Tversky (1973) han observado la tendencia de los individuos a hacer inferencias a partir de patrones de comportamiento. Estos patrones
pueden ser sucesos que aparentan ser similares y
13
Recordemos que mientras que de los datos históricos
de RV se deduce que la rentabilidad a un año puede variar
entre un -24% y un 42% en el 90% de las veces, los analistas
suelen dar un rango de variación entre el 5% y el 15% con lo
que tienen una probabilidad de acertar inferior al 20%.
182
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
como el elemento fundamental del análisis intuitivo y lo define como la propiedad por la que los
pensamientos intuitivos vienen a la mente de
forma espontánea. De esta forma, determinadas
formas de presentar la información serían más
intuitivas o la harían más fácil de entender En
definitiva, harían que partes de la información
fuesen más accesibles que otras y, como consecuencia, el individuo las consideraría (intuitivamente) más relevantes por lo que tendrían un
mayor peso a la hora de tomar decisiones.
que han ocurrido otras veces o que tienen elementos similares. Muchas veces, estos comportamientos pueden ser efectivamente similares pero, en
cambio, no necesariamente tienen una buena
capacidad de predicción. A este fenómeno de inferencia sobre la base de patrones similares se le
conoce como heurísticos representativos. Es clásico un
experimento en el que se pide a los inversores que
miren un gráfico generado artificialmente como
un paseo aleatorio. La mayor parte de ellos ven
patrones de comportamiento y, en consecuencia,
posibles predicciones que son sencillamente falsas.
Una manifestación de la amplitud de este fenómeno es la amplia tendencia que tienen muchos
inversores a creer en el análisis técnico.
La inferencia supone una percepción por parte
del individuo. La percepción incorpora dos tipos
de elementos: la fuerza o valores específicos si estos
son extremos y el peso que tienen estos valores en
la muestra. Las personas tendemos a percibir de
manera no objetiva estos dos elementos sopesando
mucho más los valores extremos con una probabilidad de que ocurran superior a la objetiva. Por
ejemplo, es conocido que la esperanza matemática
de cualquier lotería es negativa. Sin embargo,
muchas personas juegan a la lotería ya que valoran
mucho más la posibilidad extrema de que les toque
que la probabilidad de que ello no ocurra.
La tendencia a realizar inferencias depende
de la accesibilidad de la información. Kahneman
(2002) considera la accesibilidad a la información
5.4. LA RIQUEZA FINAL, EL CAMBIO EN
LA RIQUEZA POSEÍDA Y EL ANCLAJE
En uno de los artículos más relevantes de la Behavioral Finance, Kahneman y Teversky (1979) toman
como punto de partida los estudios de Allais
(1953) y, por un lado, confirman y amplían los
resultados de éste último y, por otro, llegan a la
conclusión de que a los inversores, más que la
riqueza final, lo que les preocupa es el cambio de
la riqueza a partir de un punto de referencia dado.
En la TFC, basada en la racionalidad de los
inversores, el inversor trata de maximizar el valor
final de su riqueza. Además, generalmente se
supone que los inversores son aversos al riesgo. En
consecuencia, un inversor «racional» tendría una
función de utilidad como la que se señala en la
figura 6.
FIGURA 6. FUNCIÓN DE UTILIDAD TÍPICA DE UN INVERSOR AVERSO AL RIESGO
183
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Mediante varios experimentos Kaheneman y
Tversky (1979) llegaron a la conclusión de que la
función de riesgo de las personas tiene una
forma, no como la señalada en la figura 6, que es
la que supuestamente deberían tener los inversores racionales, sino como la de la figura 7. Esta
tiene dos partes claramente diferenciadas. En la
primera, en el cuadrante superior derecho de la
figura, el inversor se comportaría de manera
racional. Es decir, tal como predicen los postulados clásicos para un inversor averso al riesgo, su
función de utilidad es cóncava. En otras palabras,
cuando el inversor espera ganancias, su comportamiento es racional. La segunda parte, en el
cuadrante inferior izquierdo de la figura 7, el
inversor se comporta como buscador o amante
del riesgo. Esto supone un comportamiento no
racional, de acuerdo con la TFC. Aun más, la
pendiente que se deduce de los estudios empíricos efectuados, es mayor en este cuadrante que
en el cuadrante de ganancias.
FIGURA 7. HIPOTÉCA FUNCIÓN DE RIESGO DE LOS INVERSORES.
TOMADA DE KAHNEMAN Y TVERSKY (1979)
Probablemente muchas personas, profesionales o no de los mercados financieros, habrán
observado este tipo de comportamiento en
muchos inversores. Lo que quizá algunos no
habrán deducido es que el comportamiento, en
el caso de pérdidas, supone implícitamente una
actitud de búsqueda de riesgo, esto es, lo opuesto a lo que podríamos llamar una actitud aversa
al riesgo o conservadora.
El inversor, en sus decisiones de compraventa de un activo tiene in mente, de acuerdo con la
BF, un precio de referencia, a partir del cual considera que hay ganancias o pérdidas. De esta
forma, tiende a determinar la bondad de una
inversión computando las ganancias o pérdidas
a partir de un precio inicial que puede ir ajustando a medida que recibe nueva información
sobre el activo.
El precio inicial de referencia puede ser el de
coste (si se trata de una activo que ya posee) o un
precio que ha calculado, conoce o recuerda por
alguna razón (quizá se lo ha mencionado un profesional o un amigo al que considera experto en
la materia). Este precio inicial de referencia va
cambiando en la medida que el inversor va recibiendo nueva información. Sin embargo, el ajus184
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
te que realiza a partir de la nueva evidencia que
recibe es insuficiente para reflejar en toda su
magnitud el nuevo precio de mercado del activo.
El efecto o sesgo según el cual los individuos
están excesivamente influenciados por un precio
o valor de referencia inicial se denomina anclaje
o anchoring (Kahneman, 1974). Esto es, las personas quedan demasiado esclavas de su precio o
referencia inicial y les cuesta reflejar rápidamente, y en toda su magnitud, la información que
reciben y que, de tenerla en cuenta, posiblemente les cambiaría su decisión.
Se pueden describir muchos casos de anclaje.
Algunos analistas tienden a no ajustar, por lo
menos inicialmente, los precios de los títulos a
los nuevos anuncios emitidos por las empresas,
tanto si estos son positivos como si son negativos.
Otro ejemplo de la utilización del efecto de
anclaje es el del vendedor de viviendas. Primero
enseña a su comprador una vivienda cara y, a
continuación, enseña viviendas más baratas
sabiendo (o suponiendo) que el comprador va a
tomar como precio de referencia el de la vivienda que ha visto en primer lugar (la más cara) y le
va a costar ajustar este precio a los de las demás
viviendas que ha visto por lo que, al final, va a
encontrar como baratas el resto de las viviendas
que le ofrece el vendedor.
rencia distinto), aunque en ambos casos se trate
del mismo resultado.
Existen determinadas palabras o hechos en el
contexto de una frase o decisión que generan un
sentimiento positivo o afecto, mientras que otras
generan un sentimiento negativo. Así, una
empresa dedicada a la producción de bienes para
la mejora del medio ambiente tiene un mayor
afecto que otra que se dedica a fabricar armas.
Una empresa en la que trabaja un amigo al que
consideramos inteligente tiene un afecto superior a otra en la que no conocemos a nadie. Un
afecto positivo está asociado a una valoración
superior al que tendría este mismo bien si este
afecto no existiera.
5.6. LA AVERSIÓN A LA PÉRDIDA
Odean (1998) llegó a la conclusión de que, no
solamente los inversores no son racionales en su
comportamiento ante pérdidas sino que tienen lo
que se ha denominado aversión a la pérdida. Un
principio según el cual los inversores son reacios
a realizar las pérdidas aunque, de no hacerlo,
tengan una probabilidad alta de incrementarlas.
Es como si confiaran en las posibilidades de recuperar la pérdida a pesar de que la probabilidad
de hacerlo sea objetivamente pequeña. Al mismo
tiempo que los inversores tienen aversión a la
pérdida, hay evidencia empírica de que, cuando
están ganando, tienden a vender antes del
momento en el que racionalmente deberían
hacerlo (Shefrin y Statman, 1985).
Una posible explicación, pero no la única, del
mencionado comportamiento de aversión a la
pérdida y de venta antes del momento óptimo es
que los inversores actuarían como si el rendimiento de sus inversiones tuviera reversión a la
media. Esto es, como si aquellos valores que han
subido, finalmente bajarían para volver a su
«media» y aquellos que han bajado subirían para
alcanzar también su «media». Si realmente fuera
cierta la reversión a la media, sería racional vender en las subidas y esperar en las bajadas hasta
que los títulos vuelvan a su valor «medio» natural.
Sin embargo, no hay ninguna evidencia de que
5.5. MARCO DE REFERENCIA
El contexto en el que se describe un determinado hecho se le conoce como marco de referencia
(framework) y tiene influencia en la percepción
del inversor y en las decisiones tomadas como
consecuencia del mismo (Tversky y Kahneman,
1986). Así, por ejemplo, la conocida expresión
sobre la media botella llena o vacía se refiere
obviamente al mismo hecho físico pero, en el primer caso, se ve de forma positiva y en el segundo
negativa. De manera parecida, se ha probado
que, en general, un inversor no actúa de la
misma forma si se le dice que ha perdido una
cierta cantidad de dinero en su inversión (referido a un determinado precio de referencia) que si
ha ganado otra (referido a otro precio de refe185
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
los precios de los activos financieros tengan
reversión a la media. Este fenómeno sí puede
producirse en mercados de commodities tales
como energía, gas, petróleo, etc (Pilipovic, 1998).
5.8. DIVERSIFICACIÓN
Es bien conocido el dicho popular de que no
deben ponerse todos los huevos en la misma
cesta. Una de las conclusiones básicas de la TFC
es que la cartera más adecuada es aquella que
tiene valores en la misma proporción que los que
componen el mercado más una parte dedicada a
un activo sin riesgo. El mercado considerado
debe ser, en principio, el más amplio posible
puesto que, de esta forma, la diversificación es
mayor. La máxima diversificación posible tiene,
sin embargo, dos condicionantes: para un inversor pequeño o relativamente pequeño puede
resultarle excesivamente caro diversificar, especialmente fuera de su país de origen dado los
mayores costes de transacción que deberá soportar en estos casos y que pueden no compensarle
de las ventajas de una mayor diversificación.
Segundo, fuera de su mercado doméstico y sobre
todo fuera de su propia divisa, puede tener riesgos importantes debido a la volatilidad de la divisa en la que se quiere diversificar y, a veces, en el
posible riesgo país o de cualquier otro tipo y que
no tiene en su propio mercado. Por lo tanto, aunque en principio es conveniente diversificar al
máximo, cuando se consideran diferentes mercados ésta no debe ser normalmente en proporción
a la capitalización de cada valor en el mercado
total considerado.
Una buena parte de los inversores diversifica
mucho menos de lo recomendable conforme a
los resultados de la TFC. Una primera explicación de la insuficiente diversificación de los
inversores es el llamado sesgo de ambigüedad y
familiaridad (Heath y Tversky, 1991 y Fox y
Tversky, 1995). La idea central que subyace en
estos sesgos es que las personas se sienten incómodas para tomar decisiones (por ejemplo,
invertir en un determinado valor) cuando no
pueden asignar una cierta probabilidad al resultado de su decisión. Esto es, tienen una gran
incertidumbre o ambigüedad sobre las consecuencias de sus decisiones. Y, en cambio, son más
proclives a decidir en aquellos valores a los que
pueden asignar una probabilidad (muchas veces
subjetiva) a los resultados de su decisión, esto es,
5.7. EFECTO PROPIEDAD
Desde una óptica de racionalidad económica, el
precio mínimo al que un individuo valora un
bien para venderlo debe ser prácticamente el
mismo que el máximo que otro individuo lo valora para comprarlo, siempre que el bien no esté
asociado con algún elemento sentimental y para
niveles de renta similares. En esta categoría de
bienes están una gran mayoría de bienes en los
que invertimos: acciones, viviendas para alquilar,
etc. Sin embargo, se ha observado que los individuos tendemos a sobrevalorar un bien en cuanto
pasamos a ser propietario del mismo, sin que ello
se deba a razones sentimentales. A este efecto se
le llama efecto propiedad (endowment effect). Otra
forma de verlo sería la de un individuo que prefiere el bien A al B pero cuando, por alguna
razón pasa a ser propietario, por ejemplo del B,
cambia de preferencia y entonces prefiere B a A.
El efecto propiedad podría explicar otros dos
efectos en el comportamiento de los individuos
que no se pueden explicar mediante la TCF: la
aversión a la pérdida y los menores volúmenes de
contratación cuando los precios de los bienes se
reducen. Efectivamente, debido al efecto propiedad, el propietario valoraría por encima del precio de mercado algunos bienes suyos susceptibles
de ser vendidos aunque no tenga especial afección sentimental sobre ellos. Puesto que los compradores solo estarían dispuestos a comprar a
precios de mercado, no se producirían transacciones o se realizarían en mucha menor medida
que en otras situaciones. Es bien conocido este
efecto en el mercado de la vivienda. En ciclos
bajistas el número de transacciones disminuye
considerablemente. También es cierto en los
mercados bursátiles en los que los volúmenes de
contratación se reducen de manera sustancial
cuando ha habido una bajada importante en las
cotizaciones y muchos propietarios de acciones
consideran que están infravaloradas.
186
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
5.9. EL EFECTO INTERNET
se sienten más cómodos o con una mayor familiaridad sobre el tema que deben decidir. Estos sesgos
tienen como consecuencia que los inversores tienden a invertir más en su mercado doméstico de lo
que recomienda una diversificación eficiente o,
aún más y peor, tienden a invertir solo en aquellos
valores que les resultan más conocidos o sencillamente se sienten más competentes porque quizá
conozcan mejor el negocio de la empresa en cuestión, por ejemplo, debido a que el propio inversor
o algún familiar o amigo trabaja en esa empresa o
porque tiene un análisis de este valor que le ha
proporcionado el director de su sucursal bancaria.
En definitiva, el inversor tiende a invertir en los
valores de los que cree tener un mayor conocimiento y obviar aquellos que cree desconocer en
parte o enteramente. Todo ello hace que tienda a
invertir en bastantes menos valores que los recomendables si actuara de forma racional.
Pero no todos los inversores, pequeños y grandes, tienen problemas derivados del sesgo de
familiaridad y ambigüedad. Existe, efectivamente, una demanda importante y creciente para
invertir en carteras diversificadas. Para satisfacerla el mercado ha creado unos fondos llamados
ETFs (Exchange Trade Funds)14 cuya composición
es una réplica exacta de algún índice. Y, por lo
tanto, cada título de un ETF representa una
pequeña parte de un índice. De esta forma el
inversor puede diversificar racionalmente con
unos costes de transacción mucho más bajos que
si tuviera que invertir él mismo en una cartera
diversificada. Este tipo de fondos ha crecido de
una manera vertiginosa desde finales de los 90,
lo que avalaría un incremento de la creencia de
los inversores en las recomendaciones derivadas
de los resultados que hemos visto y, paralelamente, en una disminución de los sesgos a los que
hemos aludido en anteriores apartados.
El resultado de una diversificación insuficiente, es un aumento del riesgo del inversor, lo que
se traduce en una mayor e innecesaria volatilidad
de su cartera.
En estos últimos años ha habido un gran aumento
en el número de inversores no profesionales que
compran o venden directamente en el mercado
mediante un ordenador personal conectado al
mercado vía Internet, en lugar de hacerlo mediante órdenes escritas o por teléfono a algún intermediario financiero. El efecto visible más importante
que ha tenido la extensión en la utilización de
Internet por parte del inversor ha sido el aumento
en el número de compras y ventas realizadas por el
propio inversor. Generalmente las transacciones
realizadas a través de Internet son más baratas que
aquellas que se realizan de la forma tradicional.
El mayor número de transacciones que se
observan cuando un inversor opera a través de
Internet parece deberse al llamado sesgo de sobreoptimismo y sobreconfianza que hemos definido anteriormente. Los inversores afectados por este sesgo
creen que son más listos, tienen mejor intuición y
mejor información que la mayoría de los que le
rodean: amigos, familia o incluso profesionales.
La utilización de Internet ha incrementado
notablemente la información que tienen los inversores del mercado y esto está suponiendo un
aumento de la sobreconfianza de los mismos. De
esta forma, creen tener un mejor conocimiento y
control de cada situación que la que tenían antes
de utilizar Internet. Incluso, en ocasiones, la utilización de Internet ha cambiado el criterio de decisión que el propio inversor tenía antes de usarlo
(Barber y Odean, 2001). Una mayor información
puede aumentar, al principio, la precisión de la
previsión y una decisión más adecuada. Sin embargo, demasiada información puede empeorarla
(Steward, Heideman, Moniger y Reaga-Cirincione,
1992). Es claro que Internet puede producir una
gran sobreabundancia de información lo que
puede provocar, en algunos casos, un empeoramiento en la calidad de las decisiones tomadas.
6. EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS
Y ASESORES FINANCIEROS
Admitir la eficiencia del mercado tiene como
consecuencia lógica algo que no se da en la reali-
14
Para una descripción de los que se ofrecen en España
puede verse, por ejemplo, www.bolsasymercados.es/ETF.
187
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
dad. Si el mercado fuera eficiente, la mayoría de
los profesionales que aconsejan cuales son las
mejores valores o carteras no tendrían razón de
ser. Como hemos visto, si creemos verdaderamente en la eficiencia del mercado, lo racional es
invertir en el índice o en una cartera con el binomio riesgo-rentabilidad más adecuado para cada
inversor. Pero, para ello, no son necesarios expertos, ni análisis fundamental, ni análisis sobre la
realidad macroeconómica. Sin embargo, lo cierto
es que el mercado tiene un gran número de profesionales cuya única función es, muchas veces, la
de aconsejar la inversión o desinversión en
determinados valores con el fin de obtener un
beneficio por encima del que se obtendría como
inversor pasivo.
De acuerdo con los más elementales principios de la teoría económica, las personas o
empresas que utilizan los servicios de estos analistas no deberían estar dispuestas a pagar por
estos consejos si no obtienen un beneficio adicional a cambio de las cantidades que satisfacen. Sin
embargo, es evidente que estos analistas o expertos existen, están generalmente bien pagados y
conservan sus empleos durante largo tiempo.
¿Cómo se explica pues que se sigan manteniendo
estos puestos de trabajo durante tanto tiempo si
no generan una rentabilidad a los que les contratan? ¿Cómo se puede explicar esta paradoja económica? Porque, una de dos, o el mercado es eficiente y entonces no se justifican los analistas o el
mercado es ineficiente, en cuyo caso, la teoría
sobre el mercado eficiente está equivocada.
Una posible explicación es que los primeros
análisis que realizan los expertos tendrían valor
añadido y podrían batir al mercado si, efectivamente, nadie en el mercado realizara otros15.
Pero, en cambio, análisis posteriores realizados
de forma reiterada no añadirían valor al inversor.
Si esto fuera cierto, el mercado contaría con
muchísimos análisis redundantes que no aportarían marginalmente nada. ¿Cuáles serían enton-
ces estos primeros análisis que aportarían valor?
Esta es una pregunta para la que no tenemos respuesta. A pesar de ello, bastantes asesores e intermediarios financieros tienen la impresión de que
la misión más importante, o casi la única, de los
expertos debe ser ganar al mercado.
Creemos que el experto, se llame asesor,
intermediario, analista, gestor de patrimonios u
algún otro nombre, debería tener como misión
más importante asegurar un binomio rentabilidad-riesgo adecuada para cada inversor al que
asesora. Cada inversor tiene necesidades diferentes y, consecuentemente, puede precisar de
inversiones distintas. Lo que para un inversor
puede ser óptimo para otro puede ser perfectamente inadecuado.
La inversión más adecuada para cada inversor
puede depender por lo menos de dos elementos
esenciales: su aversión al riesgo y la necesidad de
liquidez que tenga en cada momento del tiempo.
De hecho, ambos tienen puntos en común. Por
ejemplo, los inversores que con una edad de 30
años invierten para su fondo de pensiones no
deben invertir de la misma forma que aquellos
que van a necesitar este dinero para comprarse
una vivienda en un corto plazo de tiempo. En el
mercado, algunas empresas financieras utilizan
reglas simples pero que pueden resultar adecuadas en algunos casos. Así por ejemplo, algunos
gestores recomiendan invertir en renta variable
para un fondo de pensiones un porcentaje igual a
70 menos la edad del inversor. Es una regla simple y que puede ser bastante aproximada en algunos casos, como puede comprobarse si se aplica la
fórmula del apartado 4 y la esperanza de vida de
una persona, en principio, con buena salud.
Seguramente fruto de la poca atención que
analistas e intermediarios prestan al análisis de
riesgo de cada inversor, y a partir de innumerables quejas de estos, la Unión Europea (UE) ha
desarrollado una directiva conocida como MiFID
(Markets in Financial Instruments Directive)16, uno
15
Obsérvese que esto incumpliría uno de los principios
básicos de la TFC según el cual todos los inversores tienen la
misma información y exactamente en el mismo instante de
tiempo.
16
Su desarrollo se ha realizado mediante el Reglamento
de la UE nº 1287/2006. En España esta directiva ha sido
transpuesta mediante la Ley 47/2007 de 19 de diciembre.
188
9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...
de cuyos objetivos es la protección de inversores,
especialmente no profesionales, en inversiones
realizadas en los mercados financieros. Instrumentos como el de la indicada directiva o similares pueden utilizarse para determinar el perfil de
riesgo aproximado para cada inversor.
Determinados los parámetros de riesgo de
cada inversor, la decisión sobre el mix óptimo de
inversión podría hacerse con modelos del tipo
que hemos descrito en el apartado 4.
En todo caso, y a la vista de la experiencia
histórica y de la realidad actual, parece inevitable que los inversores a título individual, o sus
asesores o intermediarios, quieran hacer una
cierta gestión activa de la cartera, a pesar de
que, ni es lo que recomienda la TFC ni se ha
probado fehacientemente que es posible ganar
al mercado consistentemente con ella. Cuando
se lleve a cabo ésta, será de vital importancia
tener en cuenta los comportamientos descritos
anteriormente en el apartado 5 y actuar en consecuencia, esto es, no caer en los sesgos y comportamientos no racionales señalados. En estos
últimos años ha aparecido una gran cantidad de
literatura dedicada a recomendaciones de cómo
invertir correctamente sin cometer los errores
debidos a algunos sesgos señalados por la BF.
Un buen ejemplo de este tipo de literatura es
Montier (2007).
c)
La forma de invertir descrita en a) y b)
anterior es la que se conoce como inversión pasiva.
d) El comportamiento del mercado no es
plenamente coherente con la TFC. La
mayoría de asesores e intermediarios
aconsejan realizar una inversión activa,
esto es, operar de forma que se obtenga
un beneficio superior al que se obtendría
con una inversión pasiva.
e) En realidad, ni los mercados ni los inversores se comportan enteramente como
predice la TFC. En algunos casos las desviaciones sobre el comportamiento de la
teoría son importantes. En otros, en cambio, se comportan de forma muy parecida
a como predice la TFC.
f) De acuerdo con las investigaciones de la
Behavioral Finance (BF) los inversores (profesionales o no), los intermediarios y los
asesores financieros tienen sesgos importantes que condicionan su toma de decisiones de inversión, de forma que estas no se
hacen realmente como predice la TFC.
Muchas veces estos sesgos implican resultados contrarios al interés del inversor.
g) Uno de los sesgos más importantes de los
inversores e intermediarios consiste en
una percepción de la volatilidad del mercado, y por lo tanto del riesgo, muy inferior al que se deduce de los datos objetivos de los propios mercados.
A partir de las conclusiones de los datos anteriores, parecería recomendable:
I. Los intermediarios y asesores deberían
informar a sus clientes de manera adecuada y objetiva de los riesgos que suponen las inversiones realizadas. A esta
tarea ayuda en alguna medida la directiva
MiFID de la Unión Europea.
II. Una de las labores más importantes de
un intermediario o asesor es medir y
aconsejar a su cliente sobre el nivel de
riesgo adecuado que debe soportar en
sus inversiones en función de las características propias del mismo.
7. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
De lo expresado en los apartados anteriores
podemos concluir que:
a) La Teoría Financiera Clásica (TFC) nos
da una receta muy sencilla para invertir:
una mezcla de activos de renta variable
diversificados como en el mercado (básicamente invertir en un índice amplio,
por ejemplo, (IBEX-35) y activos de
renta fija a corto plazo (por ejemplo,
Letras del Tesoro).
b) El porcentaje preciso de renta variable y
renta fija dependerá del nivel de riesgo
que quiera asumir cada inversor.
189
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
III. También deberían informar a sus clientes
de la posibilidad de actuar como inversor
pasivo y no solamente como inversor activo.
IV. En el caso de que los intermediarios y
asesores recomienden una gestión activa,
deben ser muy conscientes de no caer en
todos y cada uno de los sesgos descritos
en el apartado 5.
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191
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL
DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA
Manel Antelo. Universidade de Santiago de Compostela
David Peón. Universidade da Coruña y Grupo BBVA
1. INTRODUCCIÓN
te y racionalice ambas prácticas (el diseño y la
venta de productos estandarizados por perfil de
riesgo, y el asesoramiento y la gestión de inversiones) o si, por el contrario, las entidades financieras/de inversión actúan de este modo sin una
teoría subyacente y siguiendo, por tanto, simples
reglas generales (rules of thumb) y/o estrategias de
las entidades rivales.
Los resultados obtenidos indican, en primer
lugar, que nunca se debe perder de vista que el
conocimiento que podamos tener sobre el
mundo financiero es incompleto y los modelos
que manejamos limitados. La incertidumbre
siempre estará presente, y por tanto, el apetito
por el riesgo del inversor jugará un papel fundamental. En este contexto, la relación de confianza entre cliente y asesor será de especial relevancia a la hora de conseguir resultados satisfactorios para ambas partes.
En segundo lugar, el análisis realizado a lo
largo del capítulo permite concluir que el enfoque que las autoridades reguladoras y las entidades financieras y de inversión aplican al asesoramiento en inversiones está respaldado por la teoría académica, mientras que la venta de productos estandarizados por perfil de riesgo –admitidos por la normativa vigente dentro del análisis
de conveniencia para ventas solicitadas por los
propios clientes fuera del marco de una relación
de asesoramiento– podría ser un error si no se
considera el efecto provocado sobre la posición
conjunta dentro de la cartera global del cliente y
su situación en el ciclo de vida del inversor. Un
Durante los últimos años, y coincidiendo con la
creciente participación en los mercados financieros de inversores muy heterogéneos –especialmente de carácter amateur–, han surgido productos de inversión e instrumentos financieros cada
vez más sofisticados: servicios de asesoramiento y
gestión patrimonial, depósitos y fondos de inversión de todo tipo y perfil de riesgo, depósitos
combinados, productos estructurados, etc.
Especialmente considerable ha sido –y continúa siéndolo– la actividad consistente en diseñar
y comercializar productos financieros (fondos de
inversión, carteras gestionadas, productos estructurados…) ajustados al perfil de riesgo de cada
individuo o familia. Tanto que una parte importante de la actividad de las entidades financieras/de inversión radica en el diseño de productos
acorde con el perfil de riesgo de los demandantes. Otro marco de actuación es la labor de asesoramiento a clientes por parte de profesionales
especializados en servicios y productos de inversión, motivada por el creciente número de inversores que solicitan asesoramiento a estos profesionales. En este caso, el cometido de estos
expertos es ayudar al cliente a tomar decisiones
óptimas en función de sus necesidades financieras presentes y futuras, patrimonio, perfil de
riesgo, etc.
El objetivo principal de este capítulo consiste
en analizar si existe base académica sólida sobre
el perfil de riesgo de cada individuo que susten193
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
En el contexto de la UE el asesoramiento y la gestión de inversiones por parte de los profesionales
que ofertan productos y servicios de inversión a
clientes está regulado por la directiva MiFID1. Con
las miras puestas en la protección de los intereses
del cliente, la normativa MiFID sustituyó, en el año
2004, a la hasta entonces vigente directiva ISD2.
Entre otros requisitos, la normativa MiFID exige a
las entidades financieras/de inversión clasificar los
productos y servicios que ofrecen en función del
perfil de riesgo y cultura financiera requerida del
inversor, determinar la experiencia financiera y el
perfil de riesgo del inversor, y ofertarle productos
y servicios acordes con dicho perfil. En última instancia se pretende crear un mercado único y un
régimen regulador común para los servicios financieros en los Estados miembros de la UE y otros
tres más (Islandia, Liechtenstein y Noruega) del
Área Económica Europea. A través de la directiva
2004/39/EC del Parlamento Europeo y el Consejo
del 21 de abril de 20043 se pretenden alcanzar dos
objetivos. En primer lugar, establecer las condiciones bajo las cuales las entidades financieras/de
inversión pueden proporcionar servicios o establecer filiales en otros países miembros, armonizando
tanto los requisitos como las reglas de actuación.
En segundo lugar, regular dentro del marco jurídico de la UE la creciente gama de actividades orientadas a los inversores, máxime cuando en los últimos años un creciente número de inversores –profesionales y no profesionales– participan en los
mercados financieros, donde encuentran un conjunto aún más complejo y extenso de servicios de
inversión e instrumentos financieros. Es por ello
que la mejora de la competencia y la eficiencia de
los mercados pasa inexcusablemente por armonizar su funcionamiento y proteger al inversor de
forma adecuada.
La creciente dependencia que los inversores
muestran por las recomendaciones de los oferentes hace que la directiva MiFID considere la prestación de asesoramiento de inversiones como un
servicio sujeto a autorización por parte del cliente. La directiva pretende abarcar aquellas empresas cuya actividad comprende la prestación de
servicios de inversión y/o actividades de inversión
de carácter profesional, con el objetivo de proteger a los inversores4, clasificándolos en tres categorías diferentes (minorista, profesional y entidades financieras) y requiriendo un trato diferencial en cada caso. Otros objetivos no menos
importantes de la directiva MiFID son los
siguientes: promover la justa competencia entre
los participantes del mercado, regular los mecanismos de ejecución de transacciones con independencia del método de trading utilizado –sean
mercados regulados o sistemas multilaterales de
negociación5–, preservar la eficiencia y el correcto funcionamiento de los mercados, prestar especial atención a los activos financieros complejos
que, como derivados y estructurados, cada vez
son ofertados con más frecuencia a clientes minoristas, imponer una obligación efectiva de mejor
ejecución para asegurar que las empresas ejecu-
1
Markets in Financial Instruments Directive (Directiva sobre
mercados de instrumentos financieros).
2
Investment Services Directive (Directiva sobre servicios de
inversión).
3
Véase http://eur-lex.europa.eu/
4
One of the objectives of this Directive is to protect investors. Measures to protect investors should be adapted to the particularities of
each category of investors (retail, professional and counterparties).
Consideración preliminar (31) de la directiva 2004/39/EC.
5
En inglés, Multilateral Trading Facilities (MTF).
error causado, probablemente, por el cortoplacismo que caracteriza el comportamiento de
clientes y entidades financieras a la hora de obtener los resultados deseados.
El resto del capítulo se estructura de la
siguiente forma. En la sección 2 revisamos la
regulación financiera vigente. En la sección 3
analizamos la práctica de ofrecer productos
financieros ajustados al perfil de riesgo de cada
individuo o familia. La sección 4 se dedica a examinar la base teórica que racionaliza dicha práctica. La sección 5 evalúa la validez de la mencionada teoría que subyace en la susodicha práctica.
La sección 6 concluye.
2. LA NORMATIVA
194
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA
cia está diseñado para evaluar los conocimientos
y experiencia del cliente respecto a un producto
o servicio que va a contratar al objeto de determinar si comprende y asume los riesgos inherentes al mismo, el de idoneidad trata de encuadrar
al cliente dentro de uno de los perfiles de riesgo
definidos por la entidad para prestarle el servicio
de gestión de carteras en materia de inversión7.
En resumen, el objetivo es que tanto la entidad financiera/de inversión como el cliente posean la suficiente información para poder, la primera, realizar su labor y el segundo tomar una
decisión. La entidad financiera/de inversión debe
facilitar, por ejemplo, información general sobre
sí misma y los servicios que presta, el tipo concreto de producto financiero ofertado, y los costes y gastos que el cliente soportará. Todo ello
homogeniza la forma en que se ofrecen los productos y servicios a los clientes, incrementa la
competencia entre las entidades y proporciona al
cliente mayores garantías antes de adoptar cualquier decisión de inversión.
tan las órdenes de los clientes en los términos
más favorables para éstos, asegurar la transparencia en la ejecución de las operaciones, prevenir conflictos de interés que puedan afectar
adversamente a los clientes, requerir información organizativa y administrativa de las empresas de inversión que permita asegurar que cumplen en todo momento la normativa, etc.
En el contexto del presente capítulo, cabe
resaltar que la normativa MiFID presta especial
atención a los requisitos que deben cumplir las
entidades financieras/de inversión a la hora de
informar, asesorar o vender productos financieros a sus clientes o potenciales clientes, así como
en la forma en que les ofrecen servicios de ejecución de operaciones sobre instrumentos financieros6. Más detalladamente, las entidades financieras/de inversión han de obtener información
suficiente del cliente para asesorarle e indicarle
la idoneidad o no del producto que demanda; si
no es adecuado, deben advertirlo al cliente,
mientras que si el cliente o potencial cliente no
facilita la información requerida sobre sus conocimientos y experiencia o la que proporciona es
insuficiente, las entidades financieras/de inversión le advertirán de que dicha decisión les impide determinar si el servicio o producto previsto
es idónea para él. Por último, para adecuar la
oferta a las necesidades del cliente, se exige que
las entidades financieras/de inversión realicen,
antes de la comercialización de sus productos,
dos tipos de test: el test de conveniencia y el test
de idoneidad. Mientras que el test de convenien-
3. LA PRÁCTICA
Durante los últimos años, y en el marco de la creciente participación en los mercados financieros
de una amplia gama de inversores –especialmente de carácter amateur–, han surgido productos
de inversión e instrumentos financieros cada vez
más sofisticados: servicios de asesoramiento y
gestión patrimonial, depósitos y fondos de inversión de todo tipo y perfil de riesgo, depósitos
combinados, productos estructurados, etc.
Especialmente activa ha sido la venta de productos financieros (fondos de inversión, carteras
gestionadas y productos estructurados) diseñados a la medida del perfil de riesgo de cada
inversor. Así, las entidades financieras o de
inversión acostumbran a realizar un estudio previo del perfil de riesgo de cada individuo y a
ofertar el producto acorde con el nivel de riesgo
6
El artículo 19.4 establece que «al proporcionar asesoramiento de inversiones o gestión de carteras, la empresa de
inversión obtendrá la información necesaria sobre el conocimiento y experiencia del cliente en el área correspondiente
o en el tipo de producto o servicio específico en cada caso, su
situación financiera y objetivos de inversión, con el fin de
recomendar los servicios de inversión e instrumentos financieros que más le convengan al cliente». Asimismo, el apartado 5 del mismo artículo establece la obligatoriedad para
los Estados miembros de la UE de asegurar que las firmas de
inversión, «al proporcionar servicios de inversión no contemplados en el párrafo 4, soliciten al cliente o potencial
cliente información sobre su conocimiento y experiencia en
el área de las inversiones relacionado con el producto o servicio específico que esté siendo ofrecido o demandado, con
el objetivo de permitir a la empresa de inversiones evaluar si
el producto o servicio es apropiado para el cliente».
7
Ambos están recogidos en la directiva 2006/73/CE.
Véase http://eur-lex.europa.eu
195
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
seleccionado. ¿Es esta forma de actuar conceptualmente correcta? ¿Existe suficiente y contrastada base académica que sustente y racionalice
esta práctica?
En octubre de 2007 la propia CNMV, en su
análisis de la normativa MiFID8, ya planteaba la
cuestión de clasificar los productos por niveles de
riesgo en los siguientes términos:
men de ingresos, patrimonio –considerando
activos líquidos, inversiones y bienes inmuebles– y cargas financieras, mientras que la necesaria sobre los objetivos de inversión debe
incluir horizonte de inversión, preferencias
sobre riesgo y propósito de la inversión. Si la
entidad financiera/de inversión no consigue la
información requerida para realizar la tarea de
asesoramiento en inversiones o gestión de carteras, no debe recomendar los servicios de
inversión o instrumentos financieros al cliente o
potencial cliente.
Por otra parte, el artículo 36 (artículo 19.5 de
la directiva 2004/39/EC) relativo al test de conveniencia (appropriateness test) indica que al evaluar
si un servicio de inversiones es apropiado para
un cliente las entidades financieras/de inversión
deben determinar si tal cliente cuenta o no con la
experiencia y conocimientos necesarios para
entender los riesgos relacionados con el producto o servicio ofrecido o demandado.
Con todo, la duda se plantea cuando se ofertan productos con un perfil de riesgo determinado sin inscribirlo dentro del marco específico de
asesoramiento o gestión de carteras recogido
bajo el análisis de idoneidad. ¿Qué base analítica
sustenta las recomendaciones por perfil de riesgo
en el caso de inversiones sujetas al análisis de
idoneidad? ¿Y en el caso de productos financieros que, pese a diseñarse con un perfil de riesgo
determinado, no están sujetos a dicho análisis?
En lo que sigue trataremos de responder a estas
y otras cuestiones similares.
La estandarización en la clasificación de
productos por riesgos puede permitir reducir el
arbitraje entre entidades basado en esos aspectos. ¿Tiene la CNMV una posición al respecto?
En estos momentos la CNMV no tiene intención de realizar una clasificación de productos
por riesgos. No obstante, esta cuestión puede
quedar abierta a posibles iniciativas del sector a
través de sus asociaciones o posibles acuerdos
alcanzados en el seno del Comité Europeo de
Reguladores de Valores.
En este sentido, el desarrollo de la normativa
realiza una distinción en el análisis de la información proporcionada por el cliente, al distinguir entre análisis de idoneidad (referido a servicios personalizados de asesoramiento o gestión
de carteras) y análisis de conveniencia (previo a
la venta de productos o servicios financieros concretos). El artículo 35 (artículo 19.4 de la directiva 2004/39/EC) relativo al test de idoneidad (suitability test) establece que las entidades financieras/de inversión de inversión han de obtener de
sus clientes la información necesaria para tener
una base razonable para creer que la transacción
recomendada satisface los tres siguientes criterios
para el cliente: ve cumplidos sus objetivos de
inversión, puede soportar financieramente los
riesgos a los que se expone para alcanzar dichos
objetivos y tiene la experiencia y conocimientos
necesarios para entender los riesgos de la transacción o de la gestión de su cartera.
La información necesaria sobre la situación
financiera del cliente debe incluir fuente y volu-
4. LA TEORÍA...
En esta sección examinamos de forma sucinta la
base académica que podría subyacer en la práctica mencionada en la Sección 3. En particular,
revisamos el modelo del ciclo de vida del inversor (Investor Life Cycle), la teoría de carteras
(Modern Portfolio Theory), el modelo de valoración
de activos financieros (Capital Asset Pricing Model)
y la teoría de la economía del comportamiento
(Behavioral Economics).
8
Test de conveniencia, borrador de la CNMV del 31 de
octubre de 2007. Fuente: http://www.gref.org/nuevo/docs/Test
Conveniencia.pdf
196
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA
4.1. CICLO DE VIDA DEL INVERSOR
(INVESTOR LIFE CYCLE)
todo ello teniendo en cuenta que, a menudo, la
rentabilidad demandada puede no ser del todo
realista, dadas las condiciones de mercado.
Una vez identificados los objetivos y las restricciones, el inversor construye su estrategia en
tres etapas: asset allocation (qué clases de activos se
incluyen en su cartera y en qué proporción), stock
selection (qué clase de títulos individuales se seleccionan para configurar la cartera) y market timing
(qué decisión se adopta acerca de cuándo comprar o vender un título en particular). De todos
ellos, el asset allocation es, con mucho, la fase más
importante, principalmente por la diversificación del riesgo que se produce cuando en una
cartera combinamos activos de diversa naturaleza. Lo explicamos a continuación.
La teoría financiera analiza las decisiones
tomadas por los inversores como si fuesen agentes (racionales) que maximizan el valor de una
determinada función de utilidad esperada que
depende de las combinaciones de rentabilidad y
riesgo alcanzadas. De esta forma, una curva de
indiferencia representa, en el espacio riesgo-rentabilidad, todas las combinaciones de riesgo y
rentabilidad que proporcionan el mismo nivel de
utilidad, y donde el riesgo se mide por la volatilidad o desviación típica (una medida de la desviación de la rentabilidad de un activo financiero
en torno a su rentabilidad esperada). Dado que
los inversores exhiben aversión al riesgo, existe
una relación positiva entre rentabilidad y riesgo
de un activo: para conseguir mayores rentabilidades esperadas, un inversor debe colocar su
dinero en activos con mayor probabilidad de
sufrir pérdidas, lo cual eleva el riesgo de la inversión. Esto es lo que se conoce como el intercambio entre rentabilidad y riesgo.
El objetivo de cualquier inversor debe ser,
pues, maximizar la rentabilidad esperada ajustada a riesgo. Así, cuando un determinado activo A
ofrece mayor rentabilidad esperada que otro, B,
pero a costa de asumir mayor riesgo, ninguno de
los dos puede ser considerado Pareto eficiente
respecto al otro. En consecuencia, la elección
entre A y B dependerá exclusivamente de las preferencias de cada inversor. Sin embargo, la teoría
Para decidir si conviene o no adquirir un activo
financiero, un inversor no debería analizar aisladamente dicho activo en particular. La decisión
depende de más variables que las que se derivan
simplemente de comprar el activo financiero
concreto. Un análisis adecuado del marco inversor de un individuo ha de tener en cuenta tanto
sus objetivos de inversión como sus restricciones
financieras. Para ello, lo primero a considerar es
en qué momento del ciclo de vida del inversor se
encuentra el cliente; un aspecto determinado por
su edad, su renta personal (presente y esperada),
su nivel de vida y sus necesidades financieras.
El ciclo de vida del inversor, o ILC por sus
siglas en inglés, consta de cuatro fases: acumulación, consolidación, jubilación y herencia. La fase
de acumulación se caracteriza por un horizonte
de inversión muy amplio, unos crecientes ingresos y un gran apetito por el riesgo. En la fase de
consolidación el horizonte de inversión es largo,
los ingresos superan ampliamente a los gastos y
existe gran preocupación por proteger la riqueza
de la inflación y de riesgos innecesarios. La fase
de jubilación se caracteriza por una caída sustancial de los ingresos, un menor horizonte vital y
unos objetivos centrados en una mayor liquidez,
inversiones de bajo riesgo y protección contra la
inflación. Por último, en la fase de herencia la
situación financiera es similar a la de jubilación,
con la diferencia de que se está planeando el traspaso del patrimonio a los herederos y la minimización del impacto fiscal se convierte en el objetivo más relevante.
Este esquema es aplicable no sólo a inversores
individuales sino también institucionales. Por
tanto, previamente a la adopción de cualquier
decisión de inversión, inversores particulares,
fondos de inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros e instituciones financieras en
general han de identificar sus objetivos (maximizar la rentabilidad al menor riesgo y con la
mayor liquidez posible) y sus restricciones financieras (necesidades de liquidez, horizonte de
inversión, fiscalidad y otros requisitos legales). Y
197
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
la rentabilidad media esperada dado un nivel de
riesgo para cada cartera alcanzable (o, alternativamente, minimizando el riesgo para una rentabilidad media dada) se obtiene un conjunto de
carteras, llamado frontera eficiente, que proporcionan el máximo nivel de rentabilidad alcanzable para cada nivel de riesgo.
Más tarde, William Sharpe (Sharpe, 1962,
1963) simplificó el modelo de Markowitz suponiendo que sólo es necesario calcular la correlación entre cada activo financiero y un índice
representativo del mercado. El archiconocido
coeficiente β representa la sensibilidad de la rentabilidad de un activo ante movimientos del mercado o, lo que es lo mismo, es una medida del
riesgo del CAPM. Pues bien, lo que Sharpe
demostró fue que el riesgo total de cualquier activo o cartera de activos se compone de dos partes:
una parte de riesgo sistemático y otra de riesgo
no sistemático. El riesgo sistemático depende
tanto de la β como del riesgo de mercado y es un
riesgo no diversificable. Por el contrario, el riesgo no sistemático cuantifica el riesgo específico
de cada activo y debería ser completamente eliminado en una cartera convenientemente diversificada.
Por último, James Tobin (Tobin, 1958) amplió
el modelo de Markowitz incluyendo el risk-free
asset o activo que proporciona una tasa de rentabilidad Rf libre de riesgo y en el que los inversores pueden tanto invertir sus ahorros como financiarse para invertir en activos de riesgo. Lo que
Tobin probó fue que a través de esta nueva combinación los inversores podían alcanzar niveles
de utilidad esperada mayores que invirtiendo
exclusivamente en la frontera eficiente de activos
de riesgo. El resultado queda ilustrado gráficamente en la Figura 1.
de selección de carteras ofrece una tercera posibilidad: combinar los activos A y B de modo que
la rentabilidad esperada de la cartera C (formada por la combinación de A y B) es igual a la
media de la rentabilidad esperada de ambos activos, pero el riesgo es normalmente inferior a la
media de las volatilidades de A y B.
Lo anterior ocurre porque la variabilidad de
los rendimientos de los activos puede producirse
en diferentes direcciones (correlación negativa) y
en diferentes momentos del tiempo para cada
activo, reduciendo así la volatilidad de la cartera.
El coeficiente de correlación mide este grado de
afinidad entre los riesgos de los activos: combinando activos de baja correlación, se pueden
alcanzar niveles de utilidad esperada superiores
(gracias a la reducción del riesgo en las carteras)
que las que se pueden obtener invirtiendo en un
activo financiero concreto. Esta es la razón por la
que el asset allocation es la decisión más importante en la estrategia inversora de cualquier
cliente y por la que es la base fundamental de la
teoría de carteras que veremos a continuación.
4.2. LA TEORÍA DE CARTERAS (MODERN
PORTFOLIO THEORY) Y EL MODELO
DE VALORACIÓN DE ACTIVOS
FINANCIEROS (CAPITAL ASSET
PRICING MODEL)
Utilizando la relación de intercambio entre rentabilidad y riesgo, y los beneficios que produce la
diversificación, Harry Markowitz (Markowitz,
1952a, 1952b) sentó las bases de la moderna teoría de carteras (Modern Portfolio Theory, MPT) y
los modelos de valoración de activos financieros
(Capital Asset Pricing Model, CAPM). Maximizando
198
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA
FIGURA 1. LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (CAPITAL MARKET LINE)
Fuente: Antelo y Peón (2010).
El inversor puede mejorar su inversión inicial,
A, pasando a otra que le proporciona mayor utilidad. ¿Cómo? Adquiriendo una nueva inversión,
B, que es simplemente una combinación del activo libre de riesgo y la cartera de mercado, M9.
Dado que el teorema de separación de Tobin
(mutual fund separation theorem) establece que la
cartera de mercado, M, es independiente de las
preferencias de los inversores, cuando un inversor decide su estrategia debe elegir qué cantidad
quiere invertir en activos monetarios y colocar el
resto en la cartera óptimamente diversificada, M,
por ser ésta la que domina a todas las demás carteras asequibles. Lo importante es que esta cartera viene determinada por las oportunidades de
mercado (es la cartera que domina a todas las
demás cuando es combinada con el activo libre
de riesgo) y no por la función de utilidad espera-
da de cada inversor individual. Por lo tanto, la
elección dependerá una vez más de las preferencias de cada inversor, pero la ventaja es que ahora
está limitada a la cantidad invertida en depósitos
y activos monetarios, y no a la selección de la cartera óptima.
A partir de estos conceptos expuestos por
Markowitz, Tobin y Sharpe, Treynor, Lintner y
Mossin acabaron desarrollando el modelo de
valoración de activos de capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM). En lugar de invertir en la cartera de mercado, M, un inversor puede decidir
invertir en un único activo, en cuyo caso analizará la rentabilidad exigible en función únicamente del riesgo sistemático del activo, comparándola con la rentabilidad esperada en el mercado
para tomar una decisión de inversión.
4.3. LA ECONOMÍA DEL COMPORTAMIENTO
(BEHAVIORAL ECONOMICS)
La cartera de mercado, M, contiene todos los activos
arriesgados que existen (acciones, bonos, etc.), si bien en la
práctica no es necesario invertir en todos los activos del mercado. Diversos estudios (Elton et al., 1977 y Statman, 1987,
entre otros) resaltan que el riesgo no sistemático es diversificado en su mayoría para carteras con un mínimo de 30 activos financieros.
9
La economía del comportamiento (Behavioral
Economics), y en particular la Behavioral Finance
(BF), argumenta que la evidencia empírica sugie199
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
re que los agentes del mercado (tanto los inversores particulares como los analistas y profesionales de la gestión de fondos) se definen por tres
características: sus expectativas muestran sesgos,
exhiben aversión a las pérdidas, en lugar de aversión al riesgo, y tienden a evaluar las decisiones
de inversión activo a activo, en lugar de analizarlas considerando el efecto que producen los activos en la diversificación global de la cartera.
Shefrin (2002) señala que los sesgos que todos
los inversores manifiestan en mayor o menor
grado se deben a que nuestro pensamiento racional está influenciado por sesgos emocionales y cognitivos. Kahneman y Tversky (1979) mostraron
por ejemplo que la manera en que un problema es
presentado puede influir en la decisión finalmente
adoptada; un sesgo (cognitivo) que dio lugar a la
llamada teoría de la perspectiva (Prospect Theory), la
cual sirvió de punto de partida a las teorías de BF.
Huelga decir que los sesgos emocionales que influyen a diario en las decisiones tomadas por inversores amateur y profesionales son numerosos. Sin ir
más lejos, el miedo, la avaricia y el instinto de
rebaño (herd instinct) son tres fuentes esenciales de
sesgos emocionales que explicarían buena parte de
la volatilidad en los mercados financieros.
Los sesgos del inversor pueden clasificarse en
dos grupos: sesgos heurísticos (heuristics biases) y
sesgos de enfoque (framing biases). Los sesgos
heurísticos se refieren a que, habitualmente, los
inversores toman decisiones basándose en reglas
generales (rules of thumb). Los sesgos de enfoque
son responsables de que la presentación del problema pueda influir en la decisión adoptada
finalmente por el inversor. Es precisamente en
los sesgos de enfoque en los que Kahneman y
Tversky (1979) basaron su teoría de la perspectiva y en los que en gran medida nos centraremos
a lo largo del capítulo.
productos estandarizados por perfil de riesgo y
asesoramiento en inversiones).
5.1. CICLO DE VIDA DEL INVERSOR
(INVESTOR LIFE CYCLE, ILC)
La teoría ILC está a la orden del día entre los
profesionales de servicios de asesoramiento
financiero a inversores. La relación de confianza
que todo asesor debe mantener con su cliente es
la base para que el primero haga recomendaciones objetivas que velen por los intereses del
segundo, basándose en la información acerca de
la edad, la situación personal, las necesidades
presentes y futuras, el perfil de riesgo y los objetivos de inversión que el cliente le proporciona.
Analizar todos estos factores a la hora de realizar
una recomendación personalizada parece ser,
además, intuitivo, ya que cada inversor tendrá
unos objetivos, restricciones, preferencias y perfil
de riesgo particulares que deberían ser tenidos
en cuenta a la hora de asesorarle.
O quizá no. A raíz de dos estudios pioneros de
Paul Samuelson en la década de 1960 (Samuelson,
1963, 1969) la teoría ILC fue contestada a nivel
académico durante mucho tiempo. El argumento
fundamental era que difícilmente podía coexistir
dicha teoría con el modelo MPT, ya que este último indica que existe una cartera óptima independiente de las preferencias de los inversores, quienes únicamente determinarán su elección entre el
activo sin riesgo y la cartera de mercado10. De
acuerdo con el modelo MPT no hay razón, por
ejemplo, para que los inversores reduzcan su exposición a activos de renta variable a medida que
envejecen, una recomendación auspiciada por la
teoría ILC y que todos los asesores financieros realizan. Es obvio que después de la crítica de Samuelson esta discrepancia requiere ser justificada.
En Samuelson (1963) se analiza la matemáticamente demostrable ley de los grandes números
de James Bernouilli, una propiedad que se suele
5. ... Y LA VALIDEZ DE LA TEORÍA
En esta sección revisamos el «estado del arte» de
las distintas teorías señaladas en la Sección 4 y su
validez como base académica que subyace en las
prácticas examinadas en la Sección 3 (venta de
10
De acuerdo con el teorema de separación de Tobin
visto con anterioridad.
200
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA
mencionar para aportar interpretaciones incorrectas. En efecto, una única observación de una
variable aleatoria tendrá por resultados posibles
un spread de probabilidad determinado, mientras
que una larga repetición de eventos individuales
se acercará más y más a un valor (esperanza matemática) con mayor certeza. Sin embargo, «epsilon
nunca llegará a ser cero», y ello debe ser tenido en
cuenta a la hora de hablar de escenarios de riesgo
frente a incertidumbre a la hora de tomar de decisiones de inversión. Por ejemplo, la mayoría de la
gente apostaría a que habrá aproximadamente un
millón de «caras» en dos millones de lanzamientos
de una moneda al aire aun cuando no se atreviesen a apostar a que saldrá una «cara» en dos lanzamientos. Sin embargo, Samuelson demuestra
que una persona cuya función de utilidad esperada le previene de participar en una apuesta favorable para una única repetición, racionalmente
nunca debería participar en una secuencia más
larga de dichas apuestas si lo que pretende es
maximizar su utilidad esperada.
La razón estriba en que una menor probabilidad de equivocarse (que nunca será cero, porque
«epsilon nunca es cero») se contrarresta con un
mayor volumen de pérdidas al que se expone por
la repetición del mismo juego múltiples veces.
Este argumento le sirve a Samuelson para criticar
de paso la teoría ILC: una persona joven no
debería asumir mayores riesgos que una persona
de más edad pensando que la ley de los grandes
números va a jugar a su favor, de manera que
malos resultados iniciales sean corregidos en el
futuro, porque además de la menor probabilidad
de ocurrencia también cuenta el mayor volumen
de fondos invertidos.
Son, no obstante, Samuelson (1969) y Merton
(1969) quienes, de forma independiente y simultánea, realizan la crítica más concienzuda y argumentada a la teoría ILC. Ambos autores pretenden corregir uno de los principales defectos del
CAPM –ser un modelo de un único periodo– analizando un modelo multiperiodo11 que considera
el horizonte de planificación vital de decisiones
de consumo e inversión de un agente y que
puede ser contrastado con las conclusiones de la
teoría ILC.
En particular, Samuelson (1969) plantea la
clásica distinción práctica entre inversiones recomendables a un «hombre de negocios» e inversiones recomendables a una «viuda de edad avanzada»:
En finanzas uno habitualmente escucha que
«el activo A debería ser evitado por las viudas
por ser demasiado arriesgado, pero es altamente recomendable para un hombre de negocios
de perfil de riesgo agresivo». ¿Qué implica esta
distinción?
y señala cuatro posibles argumentos. En primer
lugar, la menor riqueza de la viuda haría que
unas pérdidas elevadas en sus inversiones financieras podrían dejarla por debajo del nivel de
subsistencia. En segundo lugar, el hombre de
negocios espera mayores salarios en el futuro y
por ende el valor actual de su riqueza esperada es
todavía mayor. En tercer lugar, por esa misma
razón, el hombre de negocios espera tener tiempo de recuperar en el futuro las pérdidas presentes que pudiera experimentar. En cuarto lugar, y
dado que tendrá oportunidad de invertir en múltiples periodos, la ley de los grandes números
jugará a favor del hombre de negocios. Para
Samuelson el primer argumento sólo tendría
validez en un modelo de un periodo, el cuarto
fue rechazado en su artículo de 1963 y los dos
restantes, aún siendo válidos, no contradicen el
modelo MPT si tenemos en cuenta que lo relevante no es la aversión al riesgo en términos
absolutos del hombre de negocios, sino su aversión al riesgo en términos relativos, que en
ambos casos se mantendría constante (Constant
Relative Risk Aversion, CRRA).
De forma independiente, Merton (1969)
construye un esquema analítico similar al de
Samuelson (1969), con la diferencia de que en su
modelo de selección de carteras para más de un
periodo considera el tiempo en términos continuos. Las conclusiones que obtiene son similares
11
De tiempo discreto Samuelson y de tiempo continuo
Merton.
201
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
modelo MPT (la cartera de mercado, M) contiene todos los activos en los que el agente puede
invertir, incluidos aquéllos que –como la oferta
de trabajo– son más difícilmente negociables en
los mercados financieros. La mayor parte de la
gente dispone de flexibilidad suficiente para
variar a lo largo de su vida el esfuerzo en el trabajo y su oferta laboral (incluyendo el momento
del retiro) y, por ello, la decisión óptima del
agente incluye no sólo decisiones de consumo e
inversión, sino también decisiones acerca de
cuánto esfuerzo de trabajo hacer en cada
momento de su vida.
Estos autores justifican así recomendaciones
de inversión diferentes en función del ciclo de
vida del inversor: los inversores jóvenes deberían invertir con más intensidad en activos de riesgo, si tenemos en cuenta que el capital humano
es un activo –no negociable en los mercados
financieros, pero requerido– a incorporar en las
decisiones de optimización. Si el capital humano
es relativamente seguro, entonces a medida que
el stock de capital humano se agota con la edad,
la cartera de inversiones financieras debería
ajustarse a lo largo del ciclo vital para preservar
una exposición constante al riesgo en todo
momento. El efecto será un incremento en la
proporción de activos financieros de menor riesgo –renta fija– en la cartera óptima de inversores
de mayor edad. En cualquier caso, se trata de un
argumento puesto en tela de juicio por Canner,
et al. (1997) al sostener que el capital humano
puede considerarse correlacionado tanto con los
valores de renta variable (equities) como con los
bonos.
En el mundo de Bodie et al. (1992) los individuos determinan simultáneamente niveles óptimos de consumo, cartera de inversión, esfuerzo
laboral y ocio para cada momento de su vida. De
esta forma, los rendimientos que vayan obteniendo en sus carteras de inversiones tienen un efecto palpable sobre sus decisiones de ocio y consumo. Por ejemplo, resultados desastrosos en la cartera de un individuo le inducirán a trabajar más
(para obtener ingresos adicionales) y a reducir
tiempo de ocio y nivel de consumo. Esta habilidad para variar la oferta laboral ex-post es la que
a las de Samuelson, tanto por proponer el estudio de la aversión relativa al riesgo, como por la
interpretación económica de los resultados. Un
hallazgo importante es la confirmación del teorema demostrado por Samuelson (1969) en el
modelo dinámico discreto, según el cual para utilidades marginales iso-elásticas (preferencias
cuya aversión relativa al riesgo es constante) la
decisión de selección de la cartera óptima de
inversión es independiente de la decisión de consumo y viceversa. La razón es que en el caso de
funciones de utilidad logarítmicas la decisión de
consumo es independiente de parámetros financieros y depende sólo del nivel de riqueza.
Por último, Samuelson (1989) vuelve a llegar
a la misma conclusión cuando, en su análisis de
estrategias de indexación, establece que una cartera óptima en un entorno multiperiodo debería
ser la misma para cualquier inversor, tal y como
establece el modelo MPT y en contra de lo que
postula la teoría ILC.
No es hasta el año 1992 cuando Bodie, Merton y Samuelson (1992) ofrecen las primeras
explicaciones satisfactorias a esta aparente
paradoja. Así lo explican Bommier y Rochet
(2004):
En muchos aspectos de la economía, como
el diseño de la seguridad social o la gestión de
fondos de pensiones, es fundamental conocer
cómo la voluntad de un individuo para asumir
riesgos financieros varía a medida que el individuo envejece. En el modelo estándar con preferencias CRRA, Merton (1969) y Samuelson
(1969) establecen que es óptimo invertir en
activos de riesgo una proporción constante de
la riqueza del individuo, independientemente
de su edad. Contribuciones posteriores intentaron encontrar vías para reconducir tan sorprendente resultado. Bodie et al. (1992) incorporaron al modelo de Merton-Samuelson la
oferta de trabajo. Si la oferta de trabajo es
menos flexible en edades avanzadas que en
edades tempranas, la aversión relativa al riesgo
se incrementa con la edad.
En resumen, lo que hacen Bodie et al. (1992)
es poner de manifiesto que la cartera óptima del
202
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA
induce al individuo a asumir mayores riesgos exante en su cartera financiera, es decir, en los primeros años de su vida como inversor. Esta hipótesis encajaría mejor con la «sabiduría convencional» ofrecida por los asesores financieros/de
inversión a sus clientes. En efecto, las guías de
inversión personalizada suelen recomendar
moverse de activos más arriesgados –acciones
por ejemplo– a otros más conservadores –activos
de renta fija– a medida que el individuo se acerca a su jubilación. Bodie et al. (1992) indican que
esta sabiduría convencional es generalmente
aceptada pero habitualmente por razones equivocadas. Y también que su análisis sugiere una
base racional para este comportamiento convencional.
Samuelson (1994) profundiza en argumentos
que validarían simultáneamente las conclusiones
de la teoría MPT y el modelo ILC. Para ello
comienza poniendo en solfa lo que denomina
«nuevo Mesías» o nueva ortodoxia, una estrategia
de inversión caracterizada por dos mandamientos: (1) recomendar «comprar y mantener» (buyand-hold) activos de renta variable a inversores
con largos horizontes de inversión, con la seguridad que ofrecen «la historia y la ley de los grandes números», y (2) creer que el riesgo tiende a
cancelarse tras múltiples periodos de inversión,
de manera que al final la renta variable «siempre
gana» a los activos de menor riesgo y rentabilidad esperada. Frente a esta nueva ortodoxia,
Samuelson (1994) contrapone un argumento,
casi filosófico, realmente interesante:
Bajo la estrategia buy-and-hold, un inversor
racional debería desear siempre, cada día de su
vida, la misma exposición a la renta variable,
ignorando de forma miope su edad y riqueza.
Samuelson recapitula entonces una serie de
excepciones a dicho resultado. En primer lugar,
las conclusiones de Bodie et al. (1992), según las
cuales dado que el capital humano no puede ser
eficientemente capitalizado o tomado prestado,
los inversores jóvenes deberían invertir más en
renta variable para mantener su proporción de
activos de riesgo constante a lo largo de su ciclo
vital, e incluso invertir más y sesgar su cartera
hacia equities al principio de sus vidas, porque
más adelante pueden trabajar más duro para
compensar desafortunadas pérdidas que pudieran experimentar.
En segundo lugar, justifica también una tolerancia decreciente a la renta variable a lo largo
del ciclo vital utilizando la hipótesis de que los
precios de los activos bursátiles no siguen un
patrón de ruido blanco, sino que tienden a mostrar reversión a la media (AR negativa)12. Así, si
a las depresiones en Wall Street le siguen periodos de rentabilidades extraordinarias, mientras
las burbujas de precios son seguidas por rentabilidades extraordinariamente negativas, entonces un inversor muy averso al riesgo debería
racionalmente elevar su exposición a la renta
variable y ser más tolerante al riesgo de joven
que de mayor.
En tercer lugar, Samuelson señala como uno
de los argumentos que más convincentemente
sostienen la común predisposición de hablar del
«riesgo de un hombre de negocios» en contraposición a la «elección segura de la viuda» es que las
personas suelen ser menos tolerantes al riesgo en
términos absolutos cuando son pobres que cuando son ricos. Señala que, de hecho,
(...) Sólo tenemos una historia del capitalismo. Y realizar inferencias basadas en una
muestra de tamaño uno nunca debería ser
razón para extraer interpretaciones que
demos por ciertas. Cuando un inversor de 35
años perdió el 82% de su fondo de pensiones
entre 1929 y 1932, ¿creen realmente que estaba ordenado de antemano en el Cielo que más
adelante sus inversiones se recuperarían y producirían una rentabilidad del 400% antes de
retirarse a los 65 años? Es un dogma, no un
hecho garantizado, que los datos financieros
estén generados por un proceso de probabilidad estacionaria.
la mayor parte de los economistas creen más
que yo que es la tolerancia relativa al riesgo la
que decrece con la riqueza mientras que la tole-
12
Hipótesis introducida por Fama y French (1988a y
1988b) y Poterba y Summers (1988), entre otros.
203
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
5.2. ASSET ALLOCATION
rancia absoluta aumenta con ella. Finalmente
obtuve resultados razonables al respecto.
Evidentemente, los modelos MPT y CAPM
comentados anteriormente son sólo modelos
simplificados de la realidad. Aunque sirven de
base académica para buena parte de los estudios
realizados por analistas y entidades financieras/de inversión, no debemos obviar que algunos
supuestos implícitos en dichos modelos no tienen por qué ser necesariamente realistas. Sin ir
más lejos, la distribución normal de los rendimientos, la ausencia de impuestos, costes o inflación, las expectativas homogéneas entre inversores, las expectativas no sesgadas o los mercados
eficientes.
Algunos de estos supuestos fueron reformulados y mejorados en modelos más avanzados.
Sin ánimo de ser exhaustivos, citaremos cuatro
refinamientos. Primero, los modelos para un
horizonte de planificación multiperiodo en
forma estocástica de Samuelson (1969) y Merton (1969) ya comentados con anterioridad.
Segundo, la inclusión de costes de transacción
como hacen Bertsimas y Pachamanova (2008)
en un modelo multiperiodo. Tercero, la consideración de dos rentabilidades distintas del
activo libre de riesgo para invertir o para
endeudarse tal y como proponen Seyedhosseini
et al. (2010) para un modelo multiperiodo con
dichas características y en presencia de costes de
transacción. Cuarto, la consideración de supuestos de distribución para los rendimientos de los
activos financieros diferentes de la distribución
normal (asimetría, curtosis, etc.) o medidas asimétricas del riesgo (downside risk, volatilidad asimétrica, etc.).
En cuarto lugar, una función de utilidad esperada que tenga en cuenta un nivel objetivo mínimo de riqueza en el momento de la jubilación
implicará una estrategia óptima de inversión
donde la exposición a la renta variable se reduzca con el tiempo. Una estrategia que implicaría
apartar una parte del patrimonio para invertirlo
en activos seguros que garanticen el nivel de
riqueza objetivo en la jubilación, de manera que
dicha garantía se incrementaría con los años,
manteniéndose constante la proporción de activos de riesgo en el resto de la cartera (y por
tanto, disminuyendo la exposición a equities cuando se consideran ambas inversiones en su conjunto). Este argumento es, sin embargo, considerado erróneo por McNaughton, et al. (1999),
porque sostienen que en ese caso la consecuencia
sería que el riesgo debería incrementarse con la
edad. En cualquier caso, McNaughton et al.
(1999) mantienen que es correcto asumir que la
habilidad de la gente para compensar la falta de
fortuna en sus inversiones financieras decrece
con la edad, no sólo a través de un mayor esfuerzo en el trabajo o una mayor cantidad ofrecida de
trabajo, sino incluso a través del tamaño de la
unidad familiar y otros elementos. Este argumento justificaría la validez de la teoría ILC en el
contexto del modelo MPT.
Finalmente, un último argumento que se
añade a los anteriores para poder concluir que
ambos modelos (ILC y MPT) pueden coexistir
simultáneamente lo encontramos en Bommier y
Rochet (2004). Estos autores generalizan una
contribución de Gollier y Zeckhauser (2002), al
ofrecer una posible explicación de por qué la
aversión al riesgo podría variar a lo largo del
ciclo vital: cuando trabajamos en un contexto
multiperiodo las preferencias pueden no ser aditivamente separables13.
y todos los demás bienes que no son la comida. Pero en el
modelo de elección inter-temporal, los bienes se distinguen
no sólo por sus atributos físicos, sino también por la fecha en
la que son consumidos. Así, si hay T periodos y n bienes
intemporales, el número total de bienes es nT. Los estudios
macroeconómicos se centran entonces en analizar las decisiones de ahorro e inversión asumiendo que hay un único
bien agregado consumido en cada momento de tiempo y que
la única decisión de consumo relevante es la senda temporal
de consumo de este bien. Esta simplificación sólo tiene sentido si las preferencias son aditivamente separables. Véase
Bergstrom (2010).
13
Al analizar las decisiones económicas en relación a un
bien, los economistas suelen trabajar con un modelo de dos
mercancías, donde una de ellas es la que se pretende estudiar y el resto son los demás bienes, por ejemplo comida
204
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA
Pero otros supuestos que se asumen al emplear
MPT y CAPM requieren mayor cautela. Por ejemplo, la cartera de mercado no es observable
empíricamente, lo que exige utilizar un índice de
mercado como proxy de la misma. Según Roll
(1977) este aspecto es vital para aseverar que el
CAPM no se puede testar empíricamente14. Además, la Behavioral Finance aporta explicaciones de
base psicológica que permitirían asumir que las
expectativas de los agentes financieros están sesgadas. Algunos modelos han intentado proporcionar interpretaciones alternativas del CAPM
que reflejasen dichos supuestos psicológicos,
como el modelo basado en el exceso de confianza de los agentes (overconfidence) de Daniel et al.
(2001). En palabras de los propios autores:
invertir mayores proporciones de sus carteras en
el activo libre de riesgo, mientras que la composición de la cartera de riesgo debería ser la
misma para todos los inversores. En la práctica,
sin embargo, los asesores financieros suelen recomendar distribuir los fondos entre activos monetarios, bonos y acciones, con una proporción
menor de bonos sobre acciones a aquellos inversores que sean agresivos, una recomendación
inconsistente con la teoría y que Canner et al.
(1997) denominan asset allocation puzzle.
En cualquier caso, estos autores estiman
empíricamente este tipo de recomendaciones
–habituales en la industria financiera– y concluyen que no están muy alejadas de la frontera eficiente, por lo que el coste de dichas desviaciones
es pequeño. En definitiva, el asesoramiento
popular es «cuasi-racional». Sin embargo, entendemos que en uno de los casos analizados en el
presente capítulo –la venta de productos financieros estandarizados para distintos perfiles de
riesgo– la desviación sería mayor, ya que no estamos hablando de pequeñas variaciones en la
composición de la cartera óptima, sino de la oferta de productos por perfil de riesgo sin atender a
un análisis del perfil del cliente en su conjunto.
Canner et al. (1997) plantean, además, que el
CAPM básico es un modelo de planificación de un
sólo periodo, mientras que las decisiones de
inversión en la práctica comprenden varios periodos. En ese caso, para realizar un asset allocation
dinámico bajo los mismos parámetros del CAPM
se requiere que el conjunto de oportunidades de
inversión no varíe en cada periodo, es decir, que
los rendimientos sean i.i.d. a lo largo del tiempo.
Un supuesto que es crítico en los modelos multiperiodo de Merton y Samuelson, y que Canner et
al. (1997) consideran irreal porque la condición
de rendimientos i.i.d. no se cumple en la práctica.
Por supuesto que siempre se puede argumentar que el teorema de la separación de Tobin no
se verifica en la práctica, porque empíricamente
podemos observar miles de mutual funds y no uno
sólo. Su existencia empírica pone en evidencia
las diferentes expectativas de los inversores: si
distintos inversores tienen distintas funciones de
Algunos o todos los inversores experimentan exceso de confianza (véase DeBondt yThaler, 1995; Daniel et al., 1998; Odean, 1998).
Hay buenas razones para creer que el exceso de
confianza puede haber sido una evolución
durante el proceso de selección natural como
una manera de promover la reproducción
genética (véase la discusión y el análisis en
Daniel y Titman, 1999; Hirshleifer y Hirshleifer, 2001).
Con relación a las expectativas homogéneas
entre inversores y a los rendimientos distribuidos
de forma independiente e idéntica (i.i.d.) a lo
largo del tiempo cabe resaltar, de forma especial,
el trabajo de Canner, Mankiw y Weil (1997), que
es la base de algunas de nuestras críticas que, en
la sección de conclusiones, emitimos a la solución
adoptada por la normativa MiFID en cuanto a
tests de idoneidad y conveniencia. En primer
lugar, Canner et al. (1997) plantean la siguiente
cuestión a los asesores de inversiones: ¿cómo
debería influir la actitud frente al riesgo del
inversor sobre la composición de su cartera recomendada? El teorema de la separación de Tobin
–un aspecto fundamental del modelo básico del
CAPM comentado anteriormente– establece que
los inversores más aversos al riesgo deberían
14
Para más información, véase Antelo y Peón (2010).
205
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
que (framing biases) o toman decisiones basándose en reglas generales (rules of thumb), sino también –e incluso en mayor medida– los profesionales que llevan a cabo dichos servicios de asesoramiento e inversión a clientes16. Y de entre
los sesgos propuestos por la BF, consideramos
relevantes dos sesgos de enfoque: la aversión a
las pérdidas (loss aversión) y la contabilidad mental (mental accounting).
La aversión a las pérdidas se refiere a la preferencia de algunos inversores por grandes pérdidas
potenciales antes que asumir pequeñas pérdidas
ciertas. A su vez, la contabilidad mental es la tendencia a analizar las decisiones de inversión activo
por activo en lugar de considerar el comportamiento conjunto de la cartera, contradiciendo así
el modelo MPT. Un ejemplo de contabilidad mental y aversión a las pérdidas es la preferencia de los
inversores por los dividendos; un comportamiento
que estaría explicado al analizar separadamente la
cuenta de ganancias de capital y la cuenta de dividendos: ver rebajado el dividendo sería interpretado como una pérdida en la cuenta de dividendos, a lo que el inversor se mostraría reacio.
Kahneman y Tversky (1979) expusieron una crítica a la teoría de la utilidad esperada como modelo descriptivo válido en contextos de decisión en
entornos de riesgo. En su lugar desarrollaron un
modelo alternativo –llamado prospect theory– donde
las decisiones tomadas por un inversor ante problemas similares varían según como le sea presentada
dicha información. Este sesgo de enfoque se manifiesta en forma de tres efectos: el efecto certeza, el
efecto reflejo y el efecto aislamiento. El efecto certeza (certainty effect)17 lleva al individuo decisor a sobreponderar su preferencia por resultados ciertos o
altamente probables violando axiomas básicos de la
teoría de la utilidad esperada para inversores racionales. El efecto reflejo (reflexion effect) muestra que
individuos reticentes al riesgo cuando se enfrentan
a decisiones en terreno positivo (valores positivos de
rentabilidad, riqueza o, en general, del objeto de
distribución subjetivas para los rendimientos
esperados en el futuro, combinarán activos en
proporciones diferentes15. En consecuencia, no
debemos perder de vista que cuando aplicamos
estos modelos (MPT, CAPM, ILC), lo que estamos
haciendo es intentar modelar el escenario de
incertidumbre en el que se maneja el inversor a
través de medidas del riesgo, funciones de distribución de los rendimientos, análisis de la diversificación, etc. Análisis que por supuesto tiene múltiples limitaciones y que pone inequívocamente
de manifiesto que cualquier estrategia de inversión es, y será siempre, una decisión en un entorno de incertidumbre en el que el riesgo y el apetito por el riesgo del inversor jugarán siempre un
papel esencial.
5.3. BEHAVIORAL FINANCE (BF)
Tanto en los mercados financieros como en las
empresas de servicios de asesoramiento e inversión los análisis y las decisiones de inversión son
realizados por personas. Es por ello que en el
análisis es necesario incorporar no sólo factores
propiamente económico-financieros sino también otros de carácter psico-social. Según la
interpretación hecha por la BF, la cotización de
un activo financiero no refleja únicamente la
información económico-financiera disponible
sobre dicho activo, sino también las reacciones
humanas ante dicha información disponible. Por
ello muchos acontecimientos aparentemente
irracionales de los mercados pueden ser explicados a la luz de la lógica del comportamiento
humano.
Es importante mencionar que todos los
agentes que intervienen en los mercados estarían afectados por estos sesgos cognitivos y emocionales, señalados en la subsección 4.3. Así, no
sólo los inversores amateur que solicitan los servicios de asesoramiento por profesionales experimentan miedo, avaricia, instinto de rebaño
(herd instinct), sesgos heurísticos, sesgos de enfo-
15
16
Véase Shleifer (2000) sobre el instinto de rebaño entre
traders, analistas bursátiles, etc.
17
Señalado por el economista francés Maurice Allais en
1953.
Véase también Merton (1971).
206
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA
estudio) se convierten en propensos al riesgo a la
hora de tomar decisiones con valores negativos
idénticos; un comportamiento ya apuntado con
anterioridad por el propio Markowitz (Markowitz,
1952a y 1952b). Finalmente, el efecto aislamiento
(isolation effect) es el que surge cuando, para simplificar la elección entre varias alternativas, la gente a
menudo prescinde de los componentes compartidos entre las alternativas y se centra en el análisis de
los componentes que los distinguen; un enfoque
que a veces da lugar a preferencias inconsistentes,
de manera que diferentes descomposiciones de un
mismo problema da lugar a diferentes elecciones.
Este último comportamiento de los inversores
justifica lo que se conoce como contabilidad mental (mental accounting) y, en nuestra opinión, podría
explicar tanto el asset allocation puzzle señalado por
Canner et al. (1997), como la práctica de las entidades financieras y servicios de asesoramiento de
vender productos financieros ajustados a un perfil
de riesgo determinado, sin analizar cuál es el perfil de riesgo del inversor para el conjunto de su
patrimonio. En cualquier caso, tal y como señalan
Canner et al. (1997), siempre se puede concluir
indicando que «no son erróneas las recomendaciones de analistas y asesores, sino que el modelo que
contradicen tiene sus carencias», algo que se puede
argumentar teniendo en cuenta las limitaciones de
los modelos MPT y CAPM, pero que no es muy
coherente considerando que dichos modelos son
los que utilizan como base analítica la mayoría de
los profesionales de la inversión.
Canner et al. (1997) también cuestionan que
los inversores racionales deban preocuparse únicamente por maximizar su utilidad en términos
de media y varianza, porque en la práctica ni los
rendimientos de los activos siguen una distribución normal ni la función de utilidad esperada de
los inversores es cuadrática. Varios estudios han
documentado empíricamente que los rendimientos de las acciones bursátiles presentan asimetría
y curtosis18. La misma idea es compartida por la
rama de BF, que fundamenta su crítica a la elección basada en funciones de utilidad en términos
de media y varianza en el hecho de que los inversores realmente exhiben aversión a las pérdidas
(loss aversion). Y este sesgo19 justifica la aplicación
de reglas distintas para propuestas con resultados
estrictamente positivos o estrictamente negativos
y una preferencia de los inversores por evitar
pérdidas antes que conseguir ganancias, y por
preferir incurrir en el riesgo de sufrir mayores
pérdidas potenciales antes que asumir pequeñas
pérdidas ciertas.
5.4. APLICACIÓN PRÁCTICA DE LA
NORMATIVA MiFID
En nuestra revisión del estado del arte sobre la
aplicación de la normativa MiFID hemos visto a
la industria financiera más preocupada por las
consecuencias de la nueva regulación en la competencia entre entidades, el cumplimiento normativo, la obligatoriedad de mantener registros
de gestión o los aspectos relacionados con la
defensa del inversor (conflictos de interés, best
execution policies20...) que sobre el tema que nos
incumbe en este capítulo, esto es, la existencia o
no de fundamentos teóricos que sustenten el
enfoque aplicado por la normativa MiFID respecto al tratamiento de productos y servicios
ofertados por las entidades financieras/de inversión según el perfil de riesgo de los clientes o
potenciales clientes.
Sobre esta cuestión la bibliografía no es muy
abundante. Cabe señalar, no obstante, a Casey y
Lannoo (2006) por sus premonitorias predicciones. Primera, que la normativa MiFID provocaría
una nueva fase de consolidación de la industria
de servicios de intermediación financiera. Segunda, que a pesar de la creciente relevancia de las
19
Mostrado también por Kahnemann y Tversky (1979).
Las investigaciones de estos autores durante dos décadas a
raíz de su artículo seminal de 1979 sugieren que las pérdidas son psicológicamente el doble de poderosas que las
ganancias.
20
Véase Green y Nattrass (2008), Sungard Consulting
Services (2007) o Hooper (2006).
18
Véase, por ejemplo, Campbell y Hentschel (1992),
donde usan un modelo QGARCH para ajustar el comportamiento observado de los rendimientos.
207
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
der los que asume. Por ejemplo, imaginemos dos
inversores, uno cuyo objetivo financiero es obtener un rendimiento del 100% a lo largo de 20
años y otro que demanda la misma rentabilidad
pero en sólo 10 años. El proceso inversor y de
asesoramiento ha de ser, obviamente, distinto en
cada caso: al segundo inversor debe hacérsele ver
lo realista o no de sus pretensiones y los (mayores) riesgos que debe asumir, pues es menos probable que alcance su objetivo. Lo que hará la
entidad financiera/de inversiones será calcular la
cartera de Markowitz que tiene un rendimiento
esperado del 100% con un horizonte de 10 años.
El riesgo asociado con esa cartera es el perfil del
riesgo de este segundo inversor.
Por lo tanto, la ignorancia en materia económico-financiera puede provocar que el inversor
sea incapaz de percibir o entender los riesgos a
los que realmente se expone y convertirlo en un
agente más propenso al riesgo para después
sufrir lo que se conoce como efecto snake-bit, un
sesgo emocional motivado por pérdidas en activos de riesgo que hace que en el futuro el individuo rehúse participar en inversiones racionalmente atractivas.
En segundo lugar, entidades como BBVA han
introducido el análisis global de la situación
financiera de los clientes en su gestión diaria. Así,
herramientas de gestión como ASESORA® se
utilizan para contribuir a la toma de decisiones,
ayudando al cliente a encuadrarse en un perfil de
riesgo para el global de su cartera en función de
su patrimonio, ingresos, horizonte vital, previsión de gastos, rentabilidad exigida, preferencia
por el riesgo, etc. En general, la normativa
MiFID lo exige para el test de idoneidad previo
a la labor de asesoramiento o gestión de carteras,
pero permite la venta de productos aislados de
perfiles de riesgo diversos a discreción del cliente (previo test de conveniencia).
En tercer lugar, y en línea con el asset allocation
puzzle y la mental accounting, surge la crítica de
que las entidades financieras ofrezcan productos
financieros específicos pre-diseñados para perfiles de riesgo concretos. Hacerlo así, aunque la
normativa MiFID lo permita dentro del análisis
empresas de servicios de transacción que pueden
instalar sus sistemas multilaterales de negociación, los intercambios seguirán siendo la principal fuente de liquidez y formación de precios.
Tercera, que los mercados Over-The-Counter pasarán a ser mercados oficiales y fuertemente regulados, algo en lo que finalmente MiFID no tuvo
nada que ver, pero sí el colapso financiero global
experimentado a partir de agosto de 2007. Cuarta, que se produciría un significativo aumento del
trading algorítmico. (De hecho, se especula con
que la extraordinaria –y aún no del todo explicada– volatilidad del Dow Jones en la jornada del 6
de mayo de 2010 pudiera deberse a este tipo de
actividades de trading21.)
Casey y Lannoo (2006) también analizan la
repercusión de la normativa MiFID sobre las
empresas de asesoramiento e inversión, pero
nuevamente se centran en las implicaciones normativas y los requisitos operativos que tendrán
que hacer frente, y no en los fundamentos teóricos del enfoque aplicado por la normativa MiFID
respecto al tratamiento de productos y servicios
ofertados por dichas entidades. Es por esta razón
por la que el objetivo del presente capítulo ha
sido indagar en la base teórica para ello.
6. CONCLUSIONES
Basándonos en la exposición realizada a lo largo
del capítulo, son varias las conclusiones que cabe
extraer. En primer lugar, es importante destacar
que a pesar del arsenal analítico con que contamos nuestro conocimiento sobre el mundo financiero es incompleto y la incertidumbre siempre
estará presente, lo cual provoca que el apetito
por el riesgo juegue siempre un papel relevante.
Ahora bien, en la composición de dicho apetito
no sólo es importante la existencia de incertidumbre sino también la cultura financiera de los
inversores: a mayor cultura financiera mayor
capacidad del cliente para tomar riesgos y enten-
21
Véase, por ejemplo, http://www.cotizalia.com/noticias/
street-decide-mirada-puesta-europa-20100506.html
208
10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA
de conveniencia, podría ser un error si no se considera el efecto que puede provocar sobre la posición conjunta dentro de la cartera global del
cliente y su situación en el ciclo de vida del inversor. De hecho, la normativa MiFID lo permite
sólo cuando no se considera que la entidad esté
prestando un servicio de asesoramiento o gestión, es decir, cuando es el cliente quien lo solicita. Cuando las entidades diseñan estos productos
(depósitos estructurados referenciados a bolsa u
otros activos financieros de riesgo) para perfiles
de riesgo concretos estipulados como tales
comercialmente, entendemos que lo hacen para
cubrir una demanda de sus clientes. Sin embargo, lo harían incumpliendo alguno de los fundamentos teóricos analizados (teoría de carteras,
teorema de separación, contabilidad mental) si al
analizar el perfil de riesgo del cliente objetivo de
esos productos tienen en cuenta únicamente su
exposición al producto en cuestión y no la cartera global del cliente.
Una de las causas de este enfoque erróneo
señalado anteriormente –la venta de productos
financieros específicos pre-diseñados para perfiles de riesgo concretos– es el cortoplacismo de
clientes y entidades financieras. Todo el mundo
demanda resultados en el corto plazo y no se
atiende al ciclo de vida del inversor ni a establecer un correcto asset allocation, cayendo incluso
los propios asesores en los sesgos señalados por
la Behavioral Finance. Así, la experiencia muestra
que los inversores suelen ser reacios a proporcionar información que califican de personal y que
también les resulta costoso hacer inferencias a
muy largo plazo de cuáles serán sus necesidades
financieras.
En cualquier caso, la experiencia demuestra
que la mejor receta es un elevado grado de conocimiento y confianza mutua entre cliente y asesor
financiero. Las entidades que presten servicios de
inversión deberían asegurarse en todo momento
de disponer de la información necesaria sobre
sus clientes, de manera que estos revelen una
imagen fiel de su perfil de riesgo y el asesor,
además de ayudarle a averiguar dicho perfil, trabaje por incrementar la cultura financiera de los
mencionados clientes, realice otras labores com-
plementarias al asset allocation (stock picking, asesoramiento fiscal y legal, etc.) y haga ver a los
cliente lo realista o irrealista de sus pretensiones.
Un elevado grado de confianza entre cliente y
asesor es la base de un buen asesoramiento financiero. Y un buen asesoramiento pasa porque el
asesor vele por los intereses de su cliente como si
fuesen los suyos propios y el cliente facilite la
información necesaria (objetivos, restricciones,
situación personal, etc.) que permita a su asesor
efectuar una recomendación objetiva e imparcial.
Claro que en el mundo real surge una relación
principal-agente con todos los problemas de provisión de incentivos y distribución del riesgo que
ello conlleva. Y si algo puede mitigar los problemas derivados de la información asimétrica en la
relación principal-agente es la interacción constante y prolongada a lo largo del tiempo entre
cliente y asesor. Sin embargo, parece que también en este aspecto fallamos, tal como lo acredita la habitual queja de los clientes de que los
empleados de las entidades financieras rotan
demasiado en sus puestos de trabajo, ¡permaneciendo en ellos apenas dos años en el mejor de
los casos!
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211
11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO
EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS
Ana Rubio y Macarena Ruesta. BBVA Research
Desde los inicios de la pasada década hasta la crisis financiera internacional, los hogares españoles han vivido una situación en la que las posibilidades de endeudamiento eran muy amplias, lo
que les ha permitido comprar activos no financieros y activos financieros sin tener que basarse
exclusivamente en su ahorro. La situación ha
cambiado desde finales de 2007, los cambios en
la disponibilidad de financiación y las expectativas de los hogares sobre sus rentas futuras han
provocado un fuerte incremento del ahorro, que
alcanzó el 18% de la renta bruta disponible
(RBD) en 2009. A partir de entonces, el ahorro se
ha dedicado al repago de las deudas y a la adquisición de activos financieros, aunque ésta última
en menor medida que en épocas pasadas.
Dicha menor adquisición de activos financieros posiblemente se recuperará muy lentamente
en el futuro, mientras se recuperan gradualmente los recursos disponibles para invertir. Así, posiblemente las decisiones de inversión en depósitos, fondos de inversión o fondos de pensiones
contarán con un menor nivel de recursos que
durante el boom pre-crisis.
En este capítulo se tratará el papel de los
depósitos en el ahorro familiar, qué influye a las
familias a la hora de decantarse por los depósitos, las clases de depósitos en las pueden invertir;
y la situación actual y perspectivas de futuro del
mercado de depósitos en España.
(agente que mantiene el depósito en el activo
de su balance); como del depositario (agente
que mantiene el depósito en el pasivo de su
balance).
Desde la posición del inversor en el activo
financiero, el agente que decide realizar la inversión, la funcionalidad de los depósitos depende
principalmente del plazo al que se realicen los
mismos:
DEPÓSITOS COMO MEDIO DE PAGO
El papel fundamental de las cuentas corrientes
es el ser instrumento de pago para los titulares
de las mismas. Así, la capacidad de hacer líquida la inversión o su disponibilidad inmediata
hace de los depósitos en cuentas corrientes un
producto básico para multitud de actividades:
el pago de recibos o tarjetas, la realización de
transferencias… Todos los servicios financieros
que pueda requerir una familia están cada vez
más supeditados a la disponibilidad de depósitos en cuentas corrientes, ya que las nuevas tecnologías están provocando una menor preferencia por el dinero en efectivo o por otros
medios de pago, como los cheques, y a que las
operaciones entre cuentas corrientes ofrecen
mayor seguridad, menor coste y pueden revertirse. Según el Banco de España, en 2009 los
pagos mediante transferencias, domiciliaciones
o tarjeta supusieron el 97% de las operaciones
y el 95% del importe total de pequeños pagos
(transferencias 18% y 71%, domiciliaciones
51% y 22%, y las tarjetas de crédito 28 y 1%).
1. ¿QUÉ PAPEL CUMPLEN LOS DEPÓSITOS?
La función de los depósitos se puede analizar
tanto, desde el punto de vista del depositante
213
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
interbancarios. Las instituciones en las que los
depósitos suponían una mayor proporción del
balance han podido mostrar una situación de
liquidez más sólida, estable y a coste comparativamente reducido. Además, la nueva regulación
financiera obligará a mantener una mayor proporción de recursos de corto plazo, por lo que los
depósitos cobrarán una importancia mayor.
DEPÓSITOS COMO MEDIO SEGURO
DE INVERTIR
Por otra parte, los hogares también pueden decidir mantener los depósitos en cuentas remuneradas donde están garantizados la devolución de la
inversión y el cobro de intereses, vinculado al
compromiso de mantenimiento por un determinado plazo. Por ello, los depósitos son un producto de inversión adecuado para las familias
más adversas al riesgo o con un menor conocimiento de otros productos financieros.
Desde la posición del receptor del depósito, la
entidad depositaria que custodia la inversión, la
funcionalidad del mismo también depende de
los plazos a los que se realicen los mismos:
2. ¿QUÉ FACTORES AFECTAN A LA
DECISIÓN DE LOS DEPÓSITOS?
La elección de los depósitos como producto bancario en el que materializar su ahorro ha sido clásicamente la preferida por los hogares españoles.
De hecho, en la década de los ochenta y primera
mitad de los noventa los depósitos de las familias
suponían alrededor de un 60% de sus activos
financieros. A partir de entonces, el mayor desarrollo de la banca en España supuso un aumento del abanico de productos de ahorro disponibles, reduciéndose su peso hasta niveles inferiores al 40%. Desde 2008, esta proporción ha vuelto a sobrepasar el 50%, en un contexto de una
mayor incertidumbre causada por la crisis financiera global, que ha llevado a un aumento del
ahorro por motivo precautorio, a una preferencia
por los activos más líquidos y a un deterioro de la
rentabilidad de productos alternativos, como los
fondos de inversión.
Con datos hasta octubre de 2010, el indicador
de confianza del consumidor español retrocede
hasta los -19,6 puntos desde los -19,0 puntos
registrados en septiembre. Por tanto, continúa
por debajo de su promedio histórico de la década, lo que ayuda a explicar el incremento del
ahorro por motivo precaución.
Así, uno de los principales factores que afectan
a la inversión en un activo financiero u otro es la
incertidumbre sobre sus ingresos futuros. Dado
que los depósitos permiten saber con certeza el
capital y los intereses que las familias recuperarán
llegado el momento de desinvertir, esta decisión es
muy adecuada en un momento en el que la preocupación por el desempleo y la evolución futura de
la economía española es importante.
DEPÓSITOS COMO MEDIO PARA CONOCER
AL CLIENTE
Los depósitos, estén o no comprometidos por un
plazo determinado, dan a las entidades financieras la posibilidad de un mayor conocimiento del
cliente y de adelantarse a las necesidades de los
hogares: se puede ofrecer la domiciliación de
ingresos o pagos recurrentes como las nóminas o
los recibos; el mantenimiento de determinados
niveles de inversión puede facilitar la concesión
de la financiación requerida por las familias; o se
pueden hacer ofertas de productos personalizadas según la información obtenida.
DEPÓSITOS COMO MEDIO DE
FINANCIACIÓN DE LAS ENTIDADES
Por otra parte, la inversión en depósitos, especialmente si están comprometidos durante un
plazo, constituye una fuente de financiación para
las entidades depositarias. Durante la crisis
financiera internacional esta forma de obtención
de liquidez ha adquirido una gran importancia,
ante las dificultades para financiarse en condiciones adecuadas por otras vías, como la emisión
en los mercados internacionales o los préstamos
214
11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS
GRÁFICO 1. HOGARES ESPAÑOLES: % DE ACTIVOS FINANCIEROS
ACUMULADOS EN DEPÓSITOS
Fuente: BBVA Research a partir de datos de Cuentas Financieras del Banco de España
GRÁFICO 2. ESPAÑA: CONFIANZA DEL CONSUMIDOR
(Saldo neto de respuestas)
Fuente: BBVA Research a partir de datos de Comisión Europea
215
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 3. TOTAL DEPÓSITOS DE LOS HOGARES ESPAÑOLES
(tasa de crecimiento interanual)
Fuente: BBVA Research a partir de datos de Cuentas Financieras del Banco de España
que se estima en alrededor de un millón de unidades. Además, políticas que tradicionalmente se
destinaban al apoyo de la inversión en vivienda,
como las cuentas vivienda, serán retiradas a final
de este año. En estas circunstancias, los hogares
españoles han reducido drásticamente sus compras de vivienda en espera de que el sector toque
fondo, por lo que parte de los importes ahorrados se han destinado a los depósitos. En general,
ante la incertidumbre económica actual los hogares están postergando sus compras importantes,
ya sean viviendas, coches o de otro tipo. Además,
las expectativas sobre el aumento del desempleo
en los próximos 12 meses continúan incrementándose entre los hogares españoles.
Además, en el contexto actual de alta volatilidad de la bolsa, de incertidumbre en el resto de
los mercados de activos financieros y de rentabilidad creciente de los depósitos, está aumentando el número de hogares que se decantan por
invertir en depósitos.
Por otra parte, otra vía de inversión alternativa es la de los activos no financieros, que en el
caso de los hogares en su mayor parte viene
representada por la compra de vivienda. Tras la
escalada de los precios de la vivienda en los últimos cinco años, el sector está afrontando un fuerte ajuste desde 2007, que se ha reflejado en la
caída continuada de los precios de la vivienda
mientras se absorbe la sobreoferta de vivienda,
216
11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS
GRÁFICO 4. ESPAÑA: CONFIANZA DEL CONSUMIDOR
(Saldo neto de respuestas)
Fuente: BBVA Research a partir de Comisión Europea
3. TIPOLOGÍA DE LOS DEPÓSITOS
mantenimiento de unos determinados
saldos medios, una nómina domiciliada…
el abanico de posibilidades es muy extenso. De esta manera las familias no pagan
comisiones por los servicios que se les
facilitan por el hecho de tener una cuenta corriente abierta en una entidad financiera, como son la custodia del dinero, el
mantenimiento de los registros necesarios
para el funcionamiento del depósito, el
derecho a ordenar cargos y abono en la
cuenta, los servicios de caja básicos y la
emisión de documentos.
Dentro de las cuentas corrientes se
podrían incorporar las cuentas de ahorro
vivienda, cuya finalidad última es la de
ahorrar durante cuatro años para la futura adquisición de una vivienda. La principal diferencia operativa de las mismas
con el resto de depósitos a la vista es que
la tributación es distinta. Así, las aportaciones realizadas a las cuentas vivienda
con un límite de 9.015,186 son deducibles según los tramos estatales y autonómicos correspondientes. Como se ha
El Banco de España define dentro de los productos de inversión cuatro tipos de depósitos: depósitos a la vista, depósitos a plazo, depósitos mixtos y depósitos disponibles con preaviso. Los más
conocidos y utilizados por las familias son los dos
primeros:
± Depósitos a la vista: son aquellos en los
que la disponibilidad del saldo es total, se
puede hacer líquida la inversión sin aviso
previo a la entidad depositaria. Son los
comúnmente conocidos como cuentas
corrientes.
La tendencia actual en dichas cuentas es
que las mismas no tengan comisiones1
asociadas cuando existe un mínimo de
vinculación con la entidad depositaria:
1
Las comisiones más habituales que se cobran a los
depositantes dentro del territorio nacional son las comisiones de mantenimiento, de administración, por retirada de
efectivo en la oficina distinta del lugar donde está domiciliada la cuenta, por cancelación anticipada del depósito a plazo
o gastos de correo.
217
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
–
mencionado antes, este tipo de políticas
públicas de apoyo a la compra de vivienda serán eliminadas a finales de 2010.
± Depósitos a plazo: la operativa que se
puede hacer sobre los mismos es más restringida que en los depósitos a la vista.
Entre el depositante y la entidad depositaria se pactan las condiciones de plazo y
rentabilidad condicionada al cumplimiento del plazo por parte del depositante. En caso de incumplimiento del plazo
se ejecutará una penalización sobre la
rentabilidad. El Banco de España, limita
dicha penalización, ya que no puede ser
superior a los intereses brutos devengados
desde que se contrató el depósito hasta la fecha
de cancelación.
– Depósitos mixtos: En la actualidad, y debido al incremento de la cultura financiera
de los hogares, los depósitos a plazo también se están combinado con otros productos más sofisticados, como productos derivados o cestas de valores cotizados.
Depósitos con preaviso: Son depósitos en
los que el cliente debe esperar un plazo,
pactado en el momento del contrato,
desde que decide informar sobre su decisión de desinversión hasta que la ejecuta.
4. ¿EN QUÉ SITUACIÓN SE ENCUENTRA
EL MERCADO DE LOS DEPÓSITOS?
Dentro del mundo de los depósitos, también ha
variado durante la crisis las preferencias de los
hogares. Mientras que hasta 2006 el peso de los
depósitos a la vista y a plazo era prácticamente
paritario, a partir de 2007 los depósitos a plazo
empiezan a cobrar un mayor protagonismo. Así,
la mayor parte del aumento del peso del total de
depósitos sobre los activos financieros de las
familias ha provenido del mundo del plazo, siendo su peso actual cercano al 25% de los activos,
frente al 15% de 2005. En este periodo, los depósitos a la vista se han mantenido en niveles cercanos al 15% de los activos financieros.
GRÁFICO 5. COMPOSICIÓN DE LOS DEPÓSITOS DE LOS HOGARES ESPAÑOLES
(miles de millones de )
Fuente: BBVA Research a partir de datos de Cuentas Financieras de Banco de España
218
11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS
Entre las razones que explican este comportamiento está el aumento de la incertidumbre, que
hace que los hogares posterguen sus compras
importantes y puedan por tanto plantearse
inmovilizar los recursos durante periodos más
largos.
Por otra parte, también se han sucedido cambios desde el punto de vista de la rentabilidad
para los hogares. Las dificultades para financiarse por otras vías a raíz de la crisis financiera
internacional han provocado una mayor competencia dentro del mercado de depósitos español
y de otros países europeos. Así, las entidades
están ofertando mayores remuneraciones por los
depósitos. Mientras que el spread del tipo del
depósito a un año frente al euribor del mismo
plazo rondaba los 50 puntos básicos (pb) durante 2007 y parte de 2008, éste se ha incrementado
hasta el entorno de los 170 desde finales de
2008. Movimientos similares se han apreciado en
otros países periféricos europeos. Detrás de estas
mejores ofertas está el valor que las entidades le
dan ahora a la liquidez, en un momento en que
la regulación sobre este asunto se está volviendo
más exigente y en el que fuentes alternativas de
financiación, como puede ser el caso de la emisión en los mercados, están mucho más limitadas. Estos movimientos de tipos están viéndose
reflejados en la pérdida de cuota de productos de
ahorro alternativos, como pueden ser los fondos
de inversión, y previsiblemente continuarán en
los próximos trimestres.
GRÁFICO 6. ESPAÑA. DIFERENCIAL ENTRE EL TIPO DE INTERÉS DE LOS DEPÓSITOS
A LARGO PLAZO DE LOS HOGARES Y EL EURIBOR
Fuente: BBVA Research a partir de datos de Banco de España
219
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Así, este resurgimiento de los depósitos está
siendo muy positivo para mantener los niveles de
liquidez de las entidades financieras españolas,
que al dedicarse en gran medida a la banca universal cuentan con una base de financiación
diversificada. Los depósitos cubren alrededor del
90% de los créditos al sector privado, en niveles
muy cercanos al 93% de la zona euro y creciendo
desde hace cinco años. Esto supondrá una ventaja importante para las entidades españolas, en
un mundo post-crisis en que la liquidez será cada
vez más escasa y valorada.
GRÁFICO 7. ESPAÑA. GAP CRÉDITO - DEPÓSITO DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO
(Miles de millones de )
Fuente: BBVA Research a partir de datos de Banco de España
Aunque las cajas concentran la gran mayoría
de los depósitos a plazo de los hogares españoles,
éstas han ido perdiendo cuota a favor de los bancos, en parte por la percepción de una menor
solidez en parte del sector de las cajas y en parte
por la mayor remuneración ofertada por los nuevos saldos en los bancos que en las cajas durante
los últimos meses.
Así, la relación histórica que mantenían los
tipos de interés de los depósitos con los tipos oficiales se ha roto. La divergencia entre ambas
variables se aprecia desde octubre de 2008, cuando la crisis entra en su fase más aguda y se producen las bajadas de los tipos de interés oficiales.
En este momento los tipos de los depósitos no
disminuyen a la misma velocidad, a diferencia de
lo que ocurre en otros países.
El análisis mediante un modelo econométrico
permite ver que los tipos de interés de los depósitos en España deberían haberse reducido en
mayor medida: desde septiembre 2007 hasta julio
2010 dicho descenso adicional debería haber sido,
en media, de 67 puntos básicos (pb). Desde entonces, la caída adicional que se hubiera esperado es
de 125 pb. Esta situación no se repite en todos los
países de la Eurozona, pues por ejemplo no ocurre
en Alemania, aunque sí en países periféricos como
Grecia, Portugal o Italia.
220
11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS
GRÁFICO 8. EVOLUCIÓN DE LOS
DEPÓSITOS A PLAZO DE LOS HOGARES
REALIZADOS EN BANCOS Y CAJAS
DE AHORRO ESPAÑOLAS
(tasa de crecimiento interanual)
GRÁFICO 9. TIPOS DE INTERÉS
DE NUEVAS OPERACIONES
DE LOS DEPÓSITOS A PLAZO
DE LOS HOGARES
Fuente: BBVA Research a partir de Banco de España
Fuente: BBVA Research a partir de datos de Banco de España
La divergencia entre los tipos de los depósitos
y los oficiales se mantendrá en el tiempo mientras que las entidades no tengan otras vías de
financiación alternativas en condiciones adecuadas, que permitan reducir la competencia en precios por los depósitos.
GRÁFICO 10. ESPAÑA. TIPO DEPÓSITO 1 AÑO
Observado y previsto
221
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
5. ¿QUÉ PERSPECTIVAS TIENE ESTE
MERCADO?
dades (lo que dificulta los préstamos interbancarios) y de progresiva retirada de las medidas
extraordinarias de liquidez (como la generosa
financiación del BCE), los depósitos continuarán
siendo una fuente de financiación importante
para las entidades españolas. Y esto es especialmente el caso de las entidades que tengan mayores problemas para acceder a las fuentes de
financiación internacionales y tengan que
enfrentarse a importantes vencimientos de
deuda en los próximos trimestres.
También la rentabilidad ofrecida por vías de
inversión alternativas seguirá favoreciendo la
preferencia por los depósitos. Activos financieros
dependientes de la evolución de los mercados de
capitales, como los fondos de inversión, se
enfrentarán a un futuro incierto durante al
menos buena parte del año 2011. Las restricciones internacionales al incremento de la deuda
pública harán difícil que siga emitiéndose a ritmos muy importantes en el futuro. Y las inversiones en activos reales, como la vivienda, seguirán en niveles bajos al menos hasta que la sobreoferta de vivienda alcance niveles más sostenibles. Aún quedan dos años para que la sobreoferta retorne a niveles previos a la aceleración de
su crecimiento, los que se registraron alrededor
de 2005.
En definitiva, un producto financiero clásico
de la banca minorista, los depósitos, ha recuperado el peso que tenía hace unos años, y esta
situación parece que se prolongará en el tiempo.
En momentos de crisis, la certidumbre y la confianza son valores que los hogares españoles valoran especialmente.
Los depósitos, que tradicionalmente han sido la
piedra angular del ahorro de los hogares españoles, seguirán jugando un papel muy importante en las finanzas familiares. La crisis financiera
internacional está variando las decisiones de los
hogares, y también afecta a su preferencia por los
depósitos. Por una parte, en un contexto de
mayor incertidumbre y crecimientos económicos
menores a los de la expansión previa, en el
mundo post-crisis los recursos de los hogares no
crecerán a las tasas elevadas a las que nos tenían
acostumbrados, al menos en el corto plazo. Un
ejemplo paradigmático es el de Estados Unidos,
donde a pesar de la fuerte preferencia por la
liquidez de las familias los depósitos no volverán
a crecer a los niveles anteriores a la crisis hasta
dentro de cuatro o cinco años.
Ahora bien, aunque los recursos de los que
disponen los hogares son menores, la aversión al
riesgo y la preferencia por la liquidez que generan las crisis son factores que estimulan la
demanda de depósitos seguros. También por el
lado de la demanda, la utilización de los depósitos para operaciones de pago como transferencias, domiciliaciones o tarjetas de crédito seguirá
constituyendo un factor a favor de su uso. De
hecho, las nuevas tecnologías están ofreciendo
nuevos campos de aprovechamiento de los depósitos, como nueva infraestructura de pagos SEPA
en Europa, tan necesaria en un mundo global, o
los pagos por medios como Internet o el móvil
que necesitan el respaldo de un depósito del
cliente.
También por el lado de la oferta las perspectivas apuntan a un mayor protagonismo de los
depósitos en los próximos trimestres. En un
mundo post-crisis donde las rentabilidades bancarias serán menores, la captación y vinculación
de clientes de banca minorista será vital en el
mundo desarrollado, y los depósitos son una vía
adecuada para ello. Además, en el contexto de
unos mercados de capitales aún inestables durante un periodo prolongado de tiempo, de incertidumbre sobre la verdadera situación de las enti-
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
Los depósitos, un producto que tradicionalmente ha jugado un papel fundamental en los activos
financieros de los hogares, está recuperando a
raíz de la crisis el peso que tuvo en épocas pasadas. En los años previos a la crisis financiera productos alternativos y más rentables, como los
fondos de inversión, ganaron terreno a los depósitos. Sin embargo, ahora características de los
222
11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS
depósitos como la seguridad de recuperar la
inversión y una rentabilidad fija o el que la rentabilidad de productos alternativos sea más
dependiente de los volátiles mercados financieros están inclinando la balanza a favor de los primeros. Además, en un entorno de reducida confianza y crisis inmobiliaria, los hogares están postergando sus decisiones de compras importantes,
como la vivienda, y estos recursos se están acumulando en parte en forma de depósitos.
Por otra parte, los depósitos ofrecen ventajas
importantes tanto a los depositantes como a las
entidades financieras. En el primer caso, los
hogares se benefician de invertir en un activo
financiero seguro y de rentabilidad fija, además
de poder utilizarlos como base de formas de
pago tales como las transferencias, las domiciliaciones y las tarjetas de crédito. Por el lado de las
entidades financieras, los depósitos son una vía
importante de vinculación y conocimiento del
cliente, además de una base estable y relativamente barata de financiación. De hecho, el que
formas alternativas de financiación como la emisión en los mercados de capitales se hayan visto
dificultadas por la crisis, hace que algunas entidades estén haciendo ofertas de rentabilidades
muy elevadas en el mercado de los depósitos, lo
que beneficia a los hogares.
En definitiva, los depósitos han recobrado en
esta crisis el vigor de épocas pasadas, y los factores que han detrás de esta tendencia continuarán
en los próximos trimestres. En el futuro, su papel
como facilitador de los pagos internacionales en
una economía cada vez más global, o los nuevos
medios de pago que traerán las nuevas tecnologías, como el uso del móvil, seguirán impulsando
en el mercado de los depósitos.
223
12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS
TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA UE
Karel Lannoo y Maria Gerhardt. Centre for European Policy Studies (CEPS)
La crisis ha supuesto un duro revés para la confianza de los ciudadanos europeos en el mercado
único financiero. De repente, el concepto de un
mercado único, cuya vigencia se había sostenido
durante casi 20 años, quedó refutado al ponerse de
manifiesto la coexistencia de diferentes niveles y
modalidades de sistemas de garantía de depósitos
en el seno de la UE. El miedo a retiradas masivas
de depósitos y a la propagación de un «efecto contagio» llevó a los responsables de política económica a aumentar de forma brusca y sustancial el nivel
de protección en medio de la crisis, por temor a
una repetición de lo ocurrido con Northern Rock.
Pero el problema no quedó resuelto con el aumento del nivel de cobertura. El hundimiento de un
sistema nacional de depósito dentro de la UE
desencadenó tensiones entre los distintos Estados
miembros cuando el país en cuestión no fue capaz
de hacer frente, a través de su sistema de garantía
de depósitos, a sus compromisos de pago.
Existe, por tanto, una urgente necesidad de
adaptar el actual marco comunitario de protección de los depositantes, un marco cuya incapacidad para dar respuesta a la crisis ha quedado en
evidencia. Lo que resta por dilucidar es qué
opción debería adoptarse para sacar partido de
las enseñanzas de la crisis. Hay un amplio consenso en que la única opción realmente válida sería
crear un fondo de ámbito comunitario, si bien
dicha solución choca con grandes dificultades por
su falta de oportunidad en términos políticos.
Cualquier solución intermedia, por el contrario,
creará distorsiones e imperfecciones y no dará una
respuesta coherente a los retos actuales.
En la primera parte de este artículo se hace un
repaso del actual debate político en torno a los sistemas de garantía de depósitos (SGD) vigentes en
la UE1. En la segunda parte, se presentan tres
posibles opciones de un sistema paneuropeo de
garantía de depósitos, seguidas de un esbozo de
las funciones que cabría asignar a los sistemas de
garantía de depósitos. El cuarto apartado aborda
los puntos débiles de la Directiva europea que han
quedado de relieve en estos últimos años. A continuación, se analiza la reciente propuesta de la
Comisión para subsanar las lagunas detectadas en
la Directiva relativa a SGD. En el último apartado
se presentan las conclusiones y recomendaciones.
1. INTRODUCCIÓN
Los dos argumentos que se citan habitualmente
para defender la regulación de los seguros de
depósitos son la protección del consumidor y la
estabilidad financiera2. Estas motivaciones figu-
1
A lo largo del texto, los términos «garantía de depósitos» y «seguro de depósitos» se utilizan con el mismo significado. Aunque la Directiva europea se refiere a los sistemas de garantía de depósitos, preferimos el término
«seguro de depósitos», pues la generalidad de dichos sistemas tiene características que los asemejan a un seguro: así,
toda entidad asegurada realiza aportaciones periódicas
obligatorias a un fondo, que está destinado a proteger a los
asegurados frente a la ocurrencia de un determinado
siniestro. Dichas aportaciones pueden calcularse con base
en el riesgo y no suelen reembolsarse al finalizar la vigencia del contrato.
2
Goodhart (2008) esgrime una tercera argumentación, a
saber, que el seguro de depósitos permite a las autoridades
225
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ran también recogidas en la Directiva 94/19/CE
del Parlamento Europeo y del Consejo, relativa a
los sistemas de garantía de depósitos, cuyo objetivo es «reforzar la estabilidad del sistema bancario y la protección de los ahorradores» (Consejo,
1994). El argumento de la protección del consumidor no requiere demasiada explicación; en
cambio, la estabilidad del sistema bancario entraña mayor complejidad. En general, la desconfianza de los depositantes en los mercados financieros debe evitarse a toda costa, ya que puede
provocar la deslocalización del ahorro, y este
reviste una importancia vital no sólo para las
entidades financieras, sino para la economía en
general, al permitir a los bancos cumplir su función básica de canalización del ahorro pasivo
hacia la inversión productiva. Cualquier incertidumbre en cuanto a la protección de los depositantes puede tener importantes efectos en la
estabilidad del sistema financiero y en la asignación del ahorro.
La adopción de la Directiva de 1994 sobre el
seguro de depósitos fue una consecuencia lógica
del objetivo de crear un mercado único en 1992.
La Directiva establecía un grado mínimo de
armonización de los sistemas de garantía de
depósitos nacionales para promover una integración más eficaz de los mercados financieros
minoristas. Sin embargo, dicho objetivo de armonización se quedó demasiado corto, y ha dado
lugar a la multiplicidad de sistemas de garantía
de depósitos vigente hoy en día a lo largo de la
Unión Europea. Dichos sistemas difieren en
numerosos aspectos, como el estatuto jurídico del
régimen de protección (privado o público), su
gobernanza, el nivel mínimo de cobertura, los
depósitos/depositantes cubiertos, los procesos de
pago y los mecanismos de financiación.
La gran diversidad de sistemas de garantía de
depósitos existentes no ha demostrado una solidez suficiente ante la crisis. El rescate de bancos
en dificultades ha exigido grandes intervencio-
nes gubernamentales en estos últimos años para
mantener la confianza de los depositantes y evitar retiradas masivas de depósitos, como ocurrió
en el caso del británico Northern Rock (2007) o
del islandés Landsbanki (2008). Obviamente,
cualquier intervención pública choca con la idea
de que el sector bancario debería ser quien
soporte el coste de las quiebras de sus miembros.
Y si bien las diferencias entre los distintos tipos
de seguros de depósitos se encontraban bien
documentadas por la Comisión Europea (véase
CE, 2006), no emprendió ninguna acción a escala de toda la UE hasta el estallido de la crisis
financiera.
En julio de 2010, la Comisión Europea presentó una propuesta para reexaminar la Directiva de 1994, en la que abandonaba el enfoque inicial de armonización «de mínimos». Dicha propuesta constituye una respuesta directa a los problemas surgidos durante la crisis, y recoge las
recomendaciones formuladas por los expertos
integrantes del grupo De Larosière. En el informe elaborado por dicho grupo de expertos (CE,
2009a), estos habían abogado por la armonización del seguro de los depósitos, sin dar detalles
más concretos sobre el tipo de sistema. El grupo
entendía que los depositantes debían disfrutar
del mismo importe garantizado en todos los
Estados miembros. La actual diversidad de SGD
se consideraba insostenible y una debilidad en
tiempos de crisis3.
Pero, ¿cómo diseñar un sistema de garantía de
depósitos (pan)europeo para que sea eficiente,
fiable y sostenible? El enfoque de armonización
es «modulable», pudiendo ir desde un grado
reducido a otro máximo, o bien desde la existencia de una red de SGD nacionales a la creación de
un SGD único que se aplique a todas las entidades de crédito que operen en el mercado interior.
3
El informe propone en su Recomendación 14: «Los sistemas de garantía de depósitos (SGD) en la UE deben armonizarse y, preferiblemente, contar con financiación previa del
sector privado (en casos excepcionales, complementada por
el Estado); además, deben proporcionar un alto grado de
protección a todos los clientes de la UE, protección que, asimismo, debe ser equivalente en los distintos países». (CE,
2009-02).
públicas cerrar más fácilmente los bancos «insolventes», ya
que la liquidación de una entidad se considera aceptable
desde una perspectiva política cuando el daño social que
produce es limitado (véase también Boyd et al., 2009).
226
12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA
Asimismo, el mandato de los SGD podría limitarse al de simples «cajas de pagos» o bien asumir
un papel más activo en la reestructuración o
liquidación de entidades financieras. Otros
aspectos que podrían variar dependiendo del
diseño contemplado para los SGD son el ámbito
de cobertura, el mecanismo de financiación o la
estructura organizativa (véase Recuadro 1).
La reciente propuesta de la Comisión amplía
básicamente lo dispuesto en la Directiva de
1994, profundizando en la armonización de
numerosos aspectos del seguro de depósitos. La
propuesta no puede considerarse un giro drástico respecto a la estructura actual, ya que mantiene la diversidad de sistemas nacionales. Con
todo, el sector ya ha levantado la voz exigiendo
una rebaja de los requisitos de armonización lo
que, en la práctica, supondría «descafeinar» el
texto propuesto por la Comisión. Los tres países
más grandes de la UE, Reino Unido, Francia y
Alemania, han expresado sus dudas sobre la
base jurídica de la propuesta (por la interferencia que supone en la soberanía nacional), así
como sobre su contenido.
No obstante, es discutible que la propuesta de
la Comisión sea lo bastante ambiciosa, ya que no
da una respuesta suficiente a los nuevos problemas detectados. Algunos aspectos relacionados
con la gobernanza de los SGD, los diversos factores que influyen en la estabilidad financiera y las
responsabilidades transfronterizas no se han
abordado en toda su complejidad, dejando en el
aire temas importantes como el «arbitraje regulador», las distorsiones competitivas y el riesgo
moral. Si verdaderamente queremos estar preparados para un mercado financiero más integrado, sería deseable avanzar hacia una mayor
armonización.
Recuadro 1: Características del seguro de depósitos
El seguro de depósitos puede adoptar diversas formas, dependiendo de los términos y condiciones que se estipulen en
él. Los principales aspectos que pueden influir en la configuración de un SGD son los siguientes:
Sistema explícito o implícito. La protección explícita queda constituida formalmente, a diferencia de los sistemas
implícitos, que –por definición– no se especifican de manera formal. La protección explícita suele tener el efecto positivo de que la carga financiera de los bancos que devienen insolventes no debe soportarla el contribuyente (o, en teoría, solo hasta cierto punto). En los sistemas implícitos, no se especifican normas relativas a la cuantía de la protección,
los requisitos para acogerse a ella o la financiación de las garantías (Comité de Basilea e IADI, 2009). En caso de que
un banco atraviese por dificultades en un sistema implícito, el estado tendría que intervenir para garantizar la protección a los depositantes, pero también podría decidir dejar que la entidad quebrase. Un inconveniente de los sistemas
de protección implícitos es que reducen los incentivos para controlar el comportamiento de los bancos y su política de
asunción de riesgos (Demirgüç-Kunt et al., 2006).
Forma jurídica. El SGD puede crearse a partir de fondos públicos o privados. La adopción de una forma jurídica pública o privada tiene a su vez consecuencias en la responsabilidad y la rendición de cuentas, las cuales corresponderán al
Gobierno o al propio sector bancario, normalmente representado por las asociaciones de bancos.
Pertenencia voluntaria u obligatoria. La pertenencia al SGD puede ser voluntaria u obligatoria, lo que significa que,
en el primer caso, las entidades no aseguradas carecerán de protección.
Financiación del SGD. El seguro de depósitos puede financiarse ex ante, ex post o con una combinación de ambos. Los
sistemas ex ante descansan en la recaudación de aportaciones periódicas con las que se dota un fondo al que podrá recurrirse cuando alguno de sus miembros devenga insolvente. La financiación ex post supone que los fondos son aportados por los miembros adheridos al SGD en el momento de originarse la insolvencia de una entidad miembro. Las ventajas generales de la financiación ex ante residen en la aportación continua por todas las clases de miembros (incluidos
los bancos mal gestionados) y en la disponibilidad inmediata de los fondos. No obstante, dicha financiación crea un
riesgo moral, así como barreras de entrada y salida, ya que las aportaciones no suelen reembolsarse cuando los bancos
abandonan el sistema. Los sistemas ex post pueden crear incentivos para un control más estrecho de las entidades de
crédito. En cambio, uno de sus mayores inconvenientes estriba en su carácter procíclico, ya que los fondos deben recaudarse en épocas de dificultades económico-financieras.
Aportaciones basadas en el riesgo. Las aportaciones al SGD pueden calcularse con base en el riesgo asumido por las
entidades de crédito en sus actividades, medido por ejemplo en relación con la estructura de capital del banco,
227
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
sus exposiciones o su perfil de rentabilidad/riesgo (para más información, véase JRC, 2008). La ventaja de las aportaciones basadas en el riesgo es que crean incentivos para una gestión más prudente; en su contra, el desarrollo de dichos
sistemas exige más recursos y un exhaustivo análisis.
Nivel de cobertura. El importe hasta el que están protegidos los depósitos. En la UE, el importe mínimo obligatorio
antes de la crisis era de 20.000 (Directiva de 1994), y se elevó hasta 50.000 en octubre de 2008, con un incremento adicional hasta 100.000 a finales de 2010 (Consejo, 2009). Los depósitos en monedas distintas al euro quedaban
excluidos conforme a la Directiva de 1994, pero están cubiertos en la propuesta de la Comisión de 2010.
Depositantes cubiertos. El SGD cubre con carácter general a los clientes minoristas (personas físicas), pero también
puede cubrir a personas jurídicas. Las entidades financieras suelen quedar excluidas de la cobertura.
Depósitos cubiertos. La cobertura suele extenderse a los depósitos mantenidos en cuentas de ahorro, cuentas corrientes y otras cuentas de transacción, pero no a los bonos o valores mobiliarios. La cobertura de los depósitos es individual
por depositante y entidad financiera.
Plazos de pago. El reembolso de los fondos a los depositantes puede demorarse más o menos dependiendo de dos
hechos: 1) la determinación de la indisponibilidad de los depósitos por parte de las autoridades y 2) el pago final de
las reclamaciones.
Coaseguro. El coaseguro traslada a los depositantes parte de la carga de su protección. Por ejemplo, si el límite de
cobertura es de 40.000 y el coaseguro es del 10%, el depositante percibe un pago máximo de 36.000 . El coaseguro era la norma en el Reino Unido antes de que Northern Rock se declarase insolvente, pero no se aplicó.
2. POSIBLE SISTEMA PANEUROPEO
tencia de múltiples sistemas nacionales heterogéneos de seguro de depósitos. Esta opción no da
respuesta a todos los retos a los que el mercado
interior se enfrenta actualmente.
Una segunda alternativa sería mantener los sistemas nacionales a la vez que se crea un seguro de
depósitos paneuropeo complementario. Dicho sistema podría adoptar la forma de un fondo común
que complementaría a los sistemas nacionales y
aportaría parte del seguro de depósitos, o bien de
un sistema de reaseguro para los bancos transfronterizos. Al igual que en el caso de la opción 1),
esta segunda opción mantiene las actuales estructuras de SGD y no aporta una solución única. Las
tensiones competitivas seguirían estando presentes y los costes administrativos serían elevados.
En la tercera opción, un fondo único paneuropeo de nueva creación sustituiría a los SGD
actuales, asegurando los depósitos de todas las
entidades de crédito que hayan sido constituidas
en el mercado interior. Las principales ventajas
de una solución única y no fragmentada serían su
eficiencia y la limitación del riesgo. El fondo crearía unas reglas de funcionamiento homogéneas,
eliminaría las distorsiones competitivas y reduciría los costes administrativos. Un fondo central
también podría asumir la tarea de vigilar/supervisar la toma de riesgos en el mercado.
Existen tres fórmulas para crear un sistema
paneuropeo de seguro de depósitos (CE, 2009b):
1) promover una red europea de colaboración
entre SGD; 2) un «vigésimo octavo» régimen; o 3)
diseñar un sistema único europeo de seguro de
depósitos. En esencia, las tres opciones se mueven entre el enfoque de colaboración/red y la
plena armonización (un fondo único). La
implantación del sistema podría realizarse en
etapas sucesivas, tendiendo gradualmente hacia
la armonización completa. No obstante, este
enfoque gradualista comportaría elevados costes
administrativos. Si el objetivo es la total convergencia, parecería más razonable impulsar directamente un SGD europeo único, en lugar de establecer un «vigésimo octavo» régimen intermedio
con el fin de ahorrar recursos.
Por el momento, el seguro de depósitos en la
UE está organizado a escala nacional. Por tanto,
la primera opción (una red) podría implantarse
de inmediato sin grandes complicaciones. El
enfoque de red debería permitir un mejor intercambio de información entre los miembros e
incluso la creación de líneas de financiación entre
los distintos fondos. Su ventaja, pues, es la
implantación inmediata, pero a costa de mantener la fragmentación, ya que preserva la coexis228
12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA
Las tres estructuras paneuropeas tienen implicaciones diferentes en cuanto al reparto del riesgo,
el arbitraje regulador y la eficiencia. En general, la
estructura más fragmentada, compuesta por una
red de múltiples SGD nacionales, puede provocar
mayores niveles de arbitraje regulador. Con distintos sistemas de seguro de depósitos, los bancos tienen un incentivo para tratar de aprovecharse de
las diferencias de regulación, por ejemplo operando en países en los que la participación en el SGD
conlleva un menor coste económico. Los depositantes, por su parte, tienen motivos para recurrir al
arbitraje y trasladar sus fondos a países que dispongan de regímenes más protectores de sus
depósitos. Estos problemas podrían resolverse con
la creación de un SGD único para todas las entidades de crédito de la Unión Europea.
Un problema significativo que plantea la
plena armonización es el referido al riesgo
moral: con un seguro de depósitos paneuropeo
como parte integrante de la red de seguridad, los
supervisores nacionales podrían bajar la guardia
en materia de riesgos y sentirse menos impelidos
a controlar a los bancos que supervisan, al contar
con un mayor caudal de fondos disponible en
caso de un eventual rescate. Simultáneamente,
las entidades que captan depósitos podrían ser
más propensas a asumir riesgos por el mismo
motivo. Si bien un sistema único no fragmentado
paneuropeo implica una mayor eficiencia, los
problemas de riesgo moral asociados deberían
ser abordados mediante una clara atribución del
control/supervisión, posiblemente asignando a
quienes aseguran los depósitos responsabilidades
y poderes reforzados en materia de control y de
vigilancia de la salud de las entidades de crédito,
con mecanismos de alerta bien definidos.
El objetivo del seguro de depósitos tiende a
ser el mismo en todos los países: la protección
del consumidor y la estabilidad financiera.
Ahora bien, los cometidos asignados a los SGD
varían y pueden ir desde la mera función de
»caja de pagos» en caso de insolvencia hasta la
asignación de deberes de supervisión y suministro de liquidez, o incluso los de impedir quiebras y gestionar la crisis. Un ejemplo de asegurador de depósitos que desempeña tareas más
allá de la simple función de «caja de pagos» es
la Federal Deposit Insurance Corporation
(FDIC) estadounidense. Su misión consiste no
sólo en proteger los depósitos, sino también en
«examinar y supervisar la solidez y buenas prácticas de las entidades financieras, así como la
protección del consumidor, y gestionar los casos
declarados de insolvencia»4. La FDIC tiene, por
tanto, un papel activo en lo que respecta a la
supervisión, la vigilancia de la red financiera de
seguridad e incluso la resolución de bancos
(Beck y Laeven, 2006).
Un requisito previo indispensable para incluir
a los aseguradores de depósitos en la red financiera de seguridad general es su estrecha colaboración con los supervisores financieros. Ambos
deben seguir atentamente la evolución de las
entidades financieras para reaccionar con prontitud a los cambios que se produzcan en el mercado. Cuanto más temprana sea la reacción ante
bancos en dificultades, mejor, ya que cualquier
incertidumbre podría tener efectos derivados en
otras entidades. Esto es cierto para todos los bancos que operan en el mismo mercado o en el
extranjero, sin perjuicio de su tamaño o importancia sistémica (CEBS, 2005). Mediante el establecimiento de una estrecha colaboración, las
autoridades supervisoras y los aseguradores de
depósitos pueden, de hecho, complementarse
entre sí, pues una temprana intervención reduce
los daños que se produzcan eventualmente. Esto
concuerda con el argumento de que una supervisión más fuerte podría reducir la necesidad de
3. FUNCIONES DE LOS SISTEMAS
DE SEGURO DE DEPÓSITOS
«La responsabilidad general sobre las garantías de los depósitos debería ir de la mano
con la responsabilidad supervisora.»
Mesa redonda de expertos en la Comisión
(CE, 2009c)
4
Para más información, consulte la página web de la
FDIC: http://www.fdic.gov.
229
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
contar con seguros de depósitos (Hardy y Nieto,
2008).
Además de las tareas de supervisión, puede
dotarse a los SGD de otras funciones relativas a la
gestión de crisis; por ejemplo, la prestación de
servicios como punto de contacto único entre
depositantes y bancos y la coordinación de los
procesos de reembolso. La función de coordinación es un importante valor añadido en los casos
de entidades que operan en el ámbito transfronterizo, donde pueden estar implicados varios aseguradores de depósitos y otros grupos de interés.
Los aseguradores de depósitos también podrían recibir un mandato para actuar de forma preventiva, por ejemplo, prestando liquidez a entidades de crédito cuando concurran determinadas circunstancias. En momentos de crisis, los
bancos se enfrentan a una falta de liquidez, tanto
por el lado del activo (préstamos dudosos) como
del pasivo (menos depósitos) (Furceri y Mourougane, 2009), lo que ha llevado a los gobiernos a
optar cada vez con más frecuencia por instaurar
redes de seguridad para resolver dicha eventualidad (García, 1999). Es cierto que los SGD podrían
intervenir apoyando la actividad de un banco
antes de que se llegue al extremo de su quiebra.
No obstante, es probable que dichas actuaciones
comporten riesgo y requieran un estrecho seguimiento. Se necesitaría tener la certeza de que ello
no impedirá que el SGD continúe cumpliendo su
cometido principal: el reembolso de los depositantes. En este contexto, ha de ponerse énfasis en
la diferencia crucial que existe entre el seguro de
depósitos y las medidas de rescate bancario: los
SGD defienden principalmente los intereses de
los depositantes, mientras que las medidas generales de gestión de la crisis defienden los intereses comunes de los acreedores y otras partes interesadas.
Los sistemas de garantía de depósitos son
esenciales para la prevención de desastres financieros, y hay razones para integrarlos en el marco
general de la protección financiera. Con todo,
existen potenciales conflictos de intereses entre
los aseguradores de depósitos y los supervisores,
en especial en lo que atañe al momento de la
intervención. Mientras que un asegurador de
depósitos verá con buenos ojos liquidar una entidad tambaleante en un momento temprano para
limitar los daños, es posible que los supervisores
y responsables de política financiera defiendan la
opción de mantener a la entidad viva con respiración asistida por motivos políticos y con el fin
de preservar la estabilidad financiera.
4. PUNTOS DÉBILES DE LOS SISTEMAS
EUROPEOS DE SEGURO DE DEPÓSITOS
La Directiva de 1994 sigue el enfoque de una
armonización «de mínimos», dejando amplio
margen de maniobra a los Estados miembros, lo
que ha hecho que perduren diferencias sustanciales entre ellos en cuanto a las disposiciones
sobre protección de depósitos. El siguiente apartado hace hincapié en la actual divergencia en
materia de niveles de cobertura, mecanismos de
financiación, gobernanza, procesos de pago y
dimensión transfronteriza.
Al comienzo de la crisis financiera, los niveles de
protección de los depósitos presentaban una enorme diversidad (véase Figura 1: Tope máximo de reembolsos y nivel de cobertura en los Estados miembros de la
UE y Noruega (2008)). Los importes hacen referencia a los niveles garantizados prescritos por ley,
pero la protección real puede ser mayor si se han
establecido SGD voluntarios para complementar la
protección mínima, algo que ocurre, por ejemplo,
en Alemania, donde el «Fondo de Depósitos de la
Asociación de Bancos Alemanes» proporciona un
grado ilimitado de cobertura. En general, la cobertura es superior en los Estados miembros más antiguos de la UE, ya que los servicios financieros en
los países de más reciente incorporación se encontraban menos desarrollados y presentaban un
menor índice de penetración, como evidencian
unos volúmenes promedio de depósitos más bajos.
230
12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA
FIGURA 1. TOPE MÁXIMO DE REEMBOLSOS Y NIVEL DE COBERTURA EN LOS
ESTADOS MIEMBROS DE LA UE Y NORUEGA (2008)
Fuente: Centro Común de Investigación de la Comisión Europea (JRC, 2008).
Nota: Importes vigentes a 01.01.2008. Los «topes máximos de reembolsos» pueden diferir del nivel de cobertura en aquellos países cuyos SGD
apliquen el coaseguro.
medida al respecto. Esta actitud cambió drásticamente en un entorno de crisis, pues dos años
más tarde, en octubre de 2008, el Consejo de la
UE incrementó con efectos inmediatos la
cobertura mínima hasta 50.000 , y posteriormente hasta 100.000 , en respuesta a la crisis
financiera.
Hace algunos años, la diferencia entre los
niveles de cobertura era aún mayor, y oscilaban
en 2005 entre los 14.481 de Letonia y los
103.291 de Italia (CE, 2006). Las diferencias
de protección, así como la ausencia de financiación, suscitaban entre las partes interesadas una
honda preocupación sobre el correcto funcionamiento de los SGD en caso de tener que
recurrir a ellos (CE, 2006). Las respuestas de
los consultados en una encuesta pública revelaban que la existencia de diferentes sistemas de
garantía obstaculizaba la actividad transfronteriza y daba lugar a distorsiones competitivas en
los mercados. La reacción de la Comisión a
estas inconsistencias fue tímida y decepcionante, al concluir que las modificaciones relativas
al nivel de cobertura o a los mecanismos de
financiación serían objeto de consideración con
un horizonte más largo, y descartar por el
momento la necesidad de adoptar ninguna
Otra diferencia relativa al alcance de la cobertura de los sistemas europeos radica en los requisitos que deben cumplir los depósitos/depositantes, un punto en que hizo hincapié un informe
sobre SGD elaborado por el Comité Europeo de
Supervisores Bancarios (CEBS, 2005). El informe
denotaba escepticismo sobre la armonización del
nivel de cobertura, ya que eran varios los aspectos que requerían atención para una verdadera
armonización de la protección; así, se señalaba,
por ejemplo, que el hecho de que determinados
grupos de depositantes estuvieran cubiertos en
231
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
algunos países pero no en otros podría ser más
importante que el importe exacto de cobertura.5
El mecanismo de financiación de los SGD es
un factor de gran relevancia a la hora de garantizar la suficiencia y credibilidad de los fondos.
Conforme a la Directiva de 1994, la financiación
de los SGD en la UE no está armonizada,
pudiendo adoptar la modalidad ex ante, ex post o
una combinación de ambos. Las investigaciones
realizadas han revelado que los sistemas nacionales de garantía de depósito no están en igualdad
de condiciones para soportar el impacto de quiebras de entidades bancarias (CE, 2008-05). El
Centro Común de Investigación de la Comisión
(JRC) recopiló datos de todos los SGD existentes
en el seno de la UE al objeto de determinar la
capacidad de los actuales SGD para efectuar
reembolsos (JRC, 2008); dicho estudio reveló que
el ratio de cobertura6 en la mayoría de los países
no era suficiente para proteger ni siquiera un 1%
de los depósitos con derecho a reembolso (véase
Cuadro 1).
CUADRO 1. UE-15 Y NUEVOS ESTADOS MIEMBROS, CLASIFICADOS POR RATIO
DE COBERTURA EN ORDEN DECRECIENTE
Fuente: Centro Común de Investigación de la Comisión Europea (JRC, 2008). El informe se basa en los datos de su propia encuesta.
Notas extraídas del informe: (*)Información sobre depósitos cubiertos estimada a partir de los datos de la encuesta. (20) Pese a estar clasificado
como un sistema ex post, Reino Unido posee un fondo residual, heredado del sistema anterior.
Los ratios de cobertura en los nuevos Estados
miembros tienden a ser superiores, pues dichos
países tuvieron que elevar la cobertura para converger con el nivel de 20.000 aplicable en toda
la UE. Dado que su volumen del ahorro medio
suele ser más reducido, el ratio de cobertura es
comparativamente elevado en los Estados miembros de reciente incorporación. El ratio medio de
cobertura en los nuevos Estados miembros es del
0,86%, frente al 0,53% de los países de la UE-15
(0,59% si se excluye a Reino Unido)7.
5
Un ejemplo es el Fondo de Garantía de Depósitos (de
adhesión voluntaria) de la Asociación de Bancos Alemanes,
que extiende la cobertura también a las entidades públicas.
Esto no era obligatorio conforme a la Directiva europea de
1994, ni con arreglo a la actual propuesta de reexamen de
2010. Para más información, consulte http://www.germanbanks.org.
6
Ratio de cobertura = tamaño del fondo (2005) / importe total de depósitos con derecho a reembolso (2005).
7
En algunos cálculos se ha excluido a varios países, debido a la insuficiencia de los datos aportados, por ejemplo en
el caso de Alemania.
232
12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA
En el mismo informe, el JRC llevó a cabo un
ejercicio de «pruebas de estrés», que confirmó la
debilidad de los SGD de la UE para efectuar los
pagos. Se analizaron tres escenarios diferentes,
teniendo en cuenta la disponibilidad de la financiación (ex ante, ex post y el recurso al endeudamiento):
•
•
•
La estructura legal y la gobernanza del Sistema de Garantía de Depósitos (SGD) difiere de
unos Estados miembros a otros y puede crearse y
administrarse como entidad pública o como entidad privada. Esto tiene importantes consecuencias en el ámbito de las responsabilidades del
fondo, si fuera necesario recurrir a él o realizar
una financiación extra. En teoría, los gobiernos
solo deberían ser responsables del reembolso en
caso de un sistema de fondos público, y el sector
privado debería serlo en caso de SGD privados.
Sin embargo, cuando el sector privado no es
capaz de cumplir sus obligaciones, los gobiernos
sufren fuertes presiones para que rescaten y protejan (en parte) a los accionistas de los bancos
quebrados, especialmente a los particulares
(Demirgüç-Kunt et al., 2006). No obstante, es
inevitable que a los gobiernos se les exija que
tomen medidas, con independencia de si la responsabilidad es explícita o implícita, y de si el
fondo es público o privado8.
Otro ejemplo de las diferencias existentes
entre los SGD de la Unión Europea es la variedad de procedimientos de pago. Los estudios
muestran que los procesos de pago constan de
hasta 21 fases y que el «acontecimiento desencadenante» cae dentro de la responsabilidad de
hasta ocho tipos de entidades diferentes (JRC,
2008). La variedad de procedimientos y competencias entorpece la comunicación de los aseguradores de depósitos entre países, ya que puede
requerir la participación de diferentes tipos de
entidades a lo largo de esas fases. Beck y Laeven
(2006) señalan que, por razones de eficiencia en
la determinación de la indisponibilidad de los
fondos, sería deseable que, en lugar de los tribunales, participasen los propietarios del fondo o
las autoridades bancarias, puesto que estos
«entienden mejor los incentivos bancarios por la
toma de riesgos y el modo de remediarlos». Sin
Escenario de impacto leve: carga financiera
media de 100 millones de Escenario de impacto medio: carga financiera media de 2.180 millones de Escenario de impacto alto: carga financiera
media de 8.690 millones de Los resultados revelaron que todos los SGD de
la UE podrían soportar una quiebra de una entidad con un impacto leve. Una quiebra de tamaño medio solo podrían soportarla siete países de
la UE con ratios de cobertura elevados utilizando
únicamente fondos ex ante. Seis Estados miembros no serían capaces de reembolsar las reclamaciones por depósitos en el caso de una quiebra
de impacto medio, ni siquiera utilizando todos
los fondos a su alcance, incluidos los fondos ex
post y el recurso adicional al endeudamiento.
Ningún Estado miembro se encontraba bien
equipado para hacer frente a una quiebra de
gran envergadura utilizando fondos ex ante.
A simple vista, los importes utilizados para el
tercer escenario pueden parecer demasiado elevados; no obstante, son realistas considerando las
sumas de depósitos que quedaron repentinamente en riesgo durante la crisis financiera. Cuando
el banco británico Northern Rock, relativamente
pequeño, solicitó financiación de emergencia en
2007, los depositantes retiraron más de 2.000
millones de libras esterlinas (unos 3.000 millones
de euros) en menos de una semana (BBC,
2007a). Los depósitos totales de clientes en Northern Rock ascendían a cerca de 24.000 millones
de libras esterlinas (BBC, 2007b), lo que supera
con creces el «escenario de impacto elevado». La
consecuencia de la retirada masiva de depósitos
fue que el Gobierno británico decidió intervenir
y respaldar el 100% de los saldos de los depositantes de Northern Rock.
8
La práctica de los gobiernos publicando garantías en
blanco para poner freno a los miedos de los depositantes no
es una práctica novedosa, ya que este enfoque se ha aplicado
en el pasado; por ejemplo, durante la crisis sueca de 1992,
antes de que Suecia adoptara un Sistema de Garantía de
Depósitos explícito en 1996 (Demirgüç-Kunt et al, 2006).
233
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
2). Si las sucursales (es decir, la casa matriz) atraviesan por dificultades financieras, el país de acogida tiene motivos para intervenir a fin de proteger a los consumidores y evitar cualquiera de los
efectos colaterales perniciosos de la quiebra bancaria. Una intervención de este tipo equivale, de
facto, a trasladar la responsabilidad desde el país
de origen de la sociedad matriz al país de acogida de la sucursal, cuando este último carece realmente de responsabilidad supervisora.
embargo, la responsabilidad de las entidades en
los procedimientos de pago es muy difícil de
modificar de acuerdo con el sistema vigente de
SGD nacionales.
Por último, el tratamiento adecuado de las
filiales y sucursales se ha revelado como una de
las principales lagunas durante la crisis. La
Directiva de 1994 establece que en caso de actividades transfronterizas desarrolladas a través de
una sucursal, el SGD competente será el del país
en el que esté localizada la sede principal. Por lo
tanto, las filiales, al ser entidades jurídicas independientes, participarán de los sistemas de seguro de depósitos del país en que hayan sido constituidas, mientras que las sucursales, que carecen
de personalidad jurídica propia, contarán con la
cobertura del sistema de seguro de depósitos del
país de la casa matriz. El enfoque de la participación de las filiales y sucursales en los SGD del
país de acogida o del país de origen de la sociedad matriz es en general coherente con la responsabilidad supervisora de las autoridades
financieras, si bien en la práctica tiene sus defectos. Aunque las sucursales deberían estar cubiertas por el SGD del país de la casa matriz, la crisis
ha puesto de manifiesto que en muchos casos los
países de acogida de las sucursales han tenido
que intervenir, ya que el asegurador de depósitos
del país de origen no estaba en condiciones de
cumplir con sus obligaciones (véase el Recuadro
La normativa europea sobre SGD para sucursales/filiales fue muy criticada, años antes de que
se produjera la crisis, por Eisenbeis (2004), quien
afirmó que el enfoque actual «separa las responsabilidades referentes al control del riesgo bancario entre, por un lado, el micro riesgo asociado a
la operación de las entidades individuales y, por
otro, el macro riesgo asociado al riesgo de contagio o riesgo que se transmite de una entidad a
otra con independencia del lugar en que las entidades estén domiciliadas». Y se mostró fervientemente partidario de contar con un SGD armonizado dentro de la Unión Europea, al tiempo que
alertaba de que un sistema de garantía de depósitos descentralizado no tendría la fortaleza suficiente para hacer frente a una crisis financiera, ya
que estaría expuesto a diversos conflictos de intereses y competencia reguladora (Véase también,
García, 1999).
Recuadro 2. El caso de Islandia
El desplome del sistema bancario islandés puede utilizarse como (buen/mal) ejemplo para ilustrar algunas debilidades
de la normativa europea vigente sobre sistemas de garantía de depósitos. En los años previos a la crisis, la política
monetaria de Islandia se centró en controlar la inflación. El banco central situó los tipos de interés en parte por encima del 15%, lo que dio lugar a fuertes entradas de capital procedentes del extranjero y animó a los islandeses a contratar préstamos en otras divisas. Estas tendencias, junto con la apreciación del tipo de cambio, provocaron una burbuja que estalló en 2008.
A principios de octubre de 2008, los tres bancos más grandes de Islandia (Landsbanki, Glitnir y Kaupthing) se desplomaron en una semana y el gobierno tuvo que intervenir para tomar las riendas. Muchos depositantes extranjeros se
preocuparon seriamente, ya que habían colocado sus ahorros en cuentas de sucursales islandesas, en las que entonces
quedaron atrapados. Tras el colapso, el Reino Unido decidió intervenir y aplicar la ley antiterrorista británica para confiscar activos de Landsbanki en Gran Bretaña. Esta medida fue considerada como un ultraje por el gobierno islandés,
al verse de pronto equiparado a la categoría de terrorista.
La estructura de sucursales de las actividades de los bancos islandeses implicaba que, tal y como se declaraba en los
contratos de depósito, el Sistema de Garantía de Depósitos del país de la sociedad matriz era responsable, en este caso
el DIGF (Fondo de Garantía de los Depositantes e Inversores Islandeses). El DIGF es una fundación privada, por lo que
234
12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA
el gobierno no está obligado forzosamente a rescatarla. Aún así, las presiones políticas procedentes del extranjero fueron tan fuertes que el gobierno islandés accedió a resarcir al Reino Unido y a los Países Bajos (junio de 2009). Ambos
países habían reembolsado plenamente a los depositantes con cuentas en Landsbanki, en previsión de obtener la
correspondiente compensación desde Islandia en una fase posterior. Sin embargo, desde junio de 2009, no se ha producido realmente ningún reembolso desde Islandia, dada la imposibilidad de alcanzar un acuerdo entre los tres países.
A principios de 2010, Islandia debía a Gran Bretaña cerca de 4.500 millones de GBP y a los Países Bajos 1.200 millones de EUR, más intereses (en total, cerca del 300% del PIB islandés en aquel momento).
El caso de Islandia ejemplifica muchas de las debilidades de la Directiva de 1994. Dado que Islandia es miembro del
Espacio Económico Europeo, debe satisfacer algunos requisitos que establece la Directiva sobre el Sistema de Garantía
de Depósitos. Los bancos islandeses mantenían estructuras de sucursales y filiales a través de los que prestaban servicios financieros en Europa continental, adonde no llegaba el respaldo del DIGF. El Kaupthing Bank, por ejemplo, tenía
filiales en Finlandia y Luxemburgo, que a su vez daban servicio a otros países. En 2008/2009, dichas filiales tuvieron
que pedir ayudas públicas a Finlandia y Luxemburgo para reembolsar a los depositantes de Finlandia y Bélgica (desde
Luxemburgo) (CE, 2009d y CE, 2009e). La multiplicidad de autoridades supervisoras responsables complicó, evidentemente, la tarea de supervisión.
El marco jurídico establece que el sistema de garantía de depósitos islandés debería haber cubierto la actividad de las
sucursales en otros Estados miembros del EEE. Sin embargo, el colapso del sistema bancario islandés trasladó, de facto,
la responsabilidad desde el país de origen de la casa matriz al país de la sucursal. El Reino Unido y los Países Bajos
sufrieron presiones políticas para actuar y tranquilizar las preocupaciones de los depositantes. Este tipo de situación,
por la que países que carecen de poderes supervisores sobre las sucursales se ven presionados para asumir la responsabilidad de la actuación de dichas sucursales, no es deseable y debería evitarse.
----------------------------------------------------------------------------------
Nota: Este apartado se ha elaborado a partir de información procedente del Banco Central de Islandia, Reuters, www.iceland.org y el Informe Turner (FSA, 2009).
5. ACTUAL MARCO REGULADOR DE LA
UNIÓN EUROPEA SOBRE SEGUROS
DE DEPÓSITOS Y MODIFICACIONES
PROPUESTAS
parece contar con la aceptación generalizada de
las partes interesadas, aunque puede dar lugar a
depósitos sobreasegurados y, por tanto, a riesgo
moral en determinados Estados miembros en los
que la protección de los depósitos es superior al
volumen medio de estos. Sin embargo, la garantía de los depósitos tiene que ser alta por motivos
psicológicos y políticos, para tranquilizar a los
depositantes y mostrar determinación. Con una
cobertura de 100.000 , se prevé que el 90%
aproximadamente de los depósitos de la UE esté
protegido.
La cobertura se ha uniformado más con la
aplicación de la garantía de depósitos a todas las
personas físicas y empresas no financieras, mientras que las autoridades públicas y las entidades
financieras siguen excluidas. El alcance de la
cobertura se ha ampliado asegurando los depósitos en todas las monedas, sean o no de la Unión
Europea.
Para garantizar el rápido reembolso a los
depositantes, la Comisión propone reducir el
El texto de la Comisión de julio de 2010 para
reformar la directiva sobre SGD va un paso más
allá del enfoque de armonización mínima de
1994 y aborda algunas de las debilidades que se
pusieron de manifiesto durante la crisis. Hay
varios elementos más estrictos que en la Directiva de 1994, por los que se impone más armonización. Con todo, la propuesta de la Comisión
solo solventa algunas lagunas reguladoras, sin
ofrecer una solución omnicomprensiva para
todos los problemas que presenta actualmente el
sistema europeo de SGD.
Las modificaciones propuestas se ocupan, por
ejemplo, de la participación de los bancos en los
sistemas de seguro de depósitos, la cual pasa a
ser obligatoria en el nuevo texto, sin excepción
alguna. El importe de la cobertura de 100.000 235
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
plazo de pago a una semana. Esta reducción es
importante, dado que unos plazos más cortos
ayudan a poner freno a la pérdida de confianza
de los depositantes. Sin embargo, la Comisión no
profundiza en el procedimiento de pago, para
definir, por ejemplo, las fases procedimentales o
dar una definición precisa de los acontecimientos
desencadenantes. La actual diversidad de procedimientos de pago de los SGD de la UE supone
un obstáculo para la cooperación transfronteriza
entre aseguradores de depósitos. Sería muy
beneficioso que se avanzara en la armonización
en este campo.
El texto de la Comisión introduce varios
requisitos nuevos (véase cuadro 2), entre los que
cabe destacar los siguientes:
•
•
•
•
Mecanismos armonizados de financiación
de los SGD nacionales y un capital mínimo objetivo para garantizar liquidez suficiente en tiempos de crisis. Las aportaciones basadas en el riesgo introducen un
componente de equidad, ya que las
empresas con más riesgo tendrán que
realizar aportaciones más altas.
Acuerdos de préstamos entre SGD, en virtud de los cuales los aseguradores de
depósitos podrán acceder a fondos de
otros sistemas de garantía de depósitos de
la UE.
Una nueva función de la Autoridad Bancaria Europea (ABE). Se exige que los
Estados miembros proporcionen infor-
mación (importe de los depósitos cubiertos) a la ABE mensualmente. Los datos
deben verificarlos las autoridades competentes, lo que, de forma tácita, traslada
cierta responsabilidad de supervisión de
los SGD a las autoridades nacionales y a
la ABE. Además, la ABE puede realizar
análisis de evaluación por pares y actuar
de mediador entre los aseguradores de
depósitos.
Un solo punto de contacto en caso de
reclamaciones transfronterizas. El sistema
de garantía de depósitos del país de acogida colabora con el SGD del país de origen, sirviendo como punto de contacto
único y reembolsando directamente al
depositante, en caso de quiebra de entidades transfronterizas.
Todas estas modificaciones suponen importantes esfuerzos en pos de la armonización, pues
abordan características esenciales de los SGD que
hoy en día siguen presentando diferencias en
toda la UE. Como ya se ha puesto de relieve más
arriba, el alcance de la cobertura, el volumen de
los fondos y los requisitos de financiación varían
considerablemente entre los diferentes países de
la UE y han sido elementos de debilidad importante durante la crisis. Tras lo negativo de las últimas experiencias, es absolutamente imprescindible contar con criterios claros para definir los
depósitos con derecho a cobertura, así como con
unos requisitos de financiación más estrictos y la
coordinación propuesta entre los SGD europeos.
236
12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA
CUADRO 2. COMPARATIVA DE LA DIRECTIVA DE 1994 Y LA PROPUESTA
DE LA COMISIÓN DE 2010
de red propuesto no aborda todos los problemas
del mercado interior, ya que, básicamente, se
cimenta sobre lo que ya existe: una red heterogénea de aseguradores de depósitos nacionales.
De las tres fórmulas de un sistema paneuropeo, la Comisión decidió optar por la consistente en una red nacional de SGD (opción 1), que
probablemente sea más fácil de implementar, al
enfrentarse a menos resistencia política y presiones del sector privado. Sin embargo, el enfoque
Hay algunos aspectos clave que no se han tratado adecuadamente, como el problema no
237
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
6. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
resuelto de las estructuras de sucursal frente a
filial y las responsabilidades relativas a ellas. La
división de responsabilidades entre país de origen / país de acogida la estableció la Directiva de
1994 y se mantiene intacta en la nueva propuesta. Aunque la división de responsabilidades
podría funcionar en teoría, en la práctica no lo
hace, como ha quedado patente con el caso
islandés. En casos extremos, la responsabilidad
sobre las garantías de depósitos puede seguir
trasladándose desde el SGD o el gobierno del
país de origen al del país de acogida. Una prolongación de la estructura de responsabilidad
vigente no resuelve el problema.
Además, debe prestarse atención a la cuestión de la gobernanza y la estructura jurídica del
SGD (pública o privada). La crisis ha puesto de
manifiesto que una organización privada no es
necesariamente eficiente, ya que la responsabilidad última acaba recayendo en los gobiernos.
La propuesta no aborda la cuestión de cómo
deberían organizarse y regirse los aseguradores
de depósitos.
La Comisión tampoco se ocupa suficientemente de cuál ha de ser el papel de los aseguradores de depósitos en el marco general de la protección financiera. Aparte de los requisitos de
información a la ABE y la provisión de puntos de
contacto únicos en caso de problemas transfronterizos, no se han contemplado posibles funciones de supervisión, por ejemplo, en materia de
prevención o de gestión de la crisis. Actualmente, la UE está diseñando una nueva estructura de
supervisión financiera y gestión de crisis, y los sistemas de seguro de depósitos no deberían quedar fuera del debate.
Un sistema paneuropeo único que se aplique
a todas las entidades de crédito que operan en el
mercado interior podría ofrecer la solución a
diversos problemas, tales como la cuestión sucursal/filial, problemas transfronterizos y supervisión eficiente. Por el momento, la Comisión no
ha llegado al extremo de proponer un único SGD
paneuropeo, sino que ha aplazado la revisión de
la cuestión al año 2014.
Dieciséis años después de la primera legislación
de la UE sobre sistemas de seguros de depósitos,
los problemas y los desafíos siguen siendo básicamente los mismos. Durante la crisis, la existencia
de múltiples SGD ha resultado no ser fiable y han
surgido graves tensiones transfronterizas a la
hora de gestionar los reembolsos. Tras esta negativa experiencia, se pidió a los responsables políticos que tomaran medidas y aumentaran la eficiencia del seguro de depósitos europeo. Los
temas clave que deben solucionarse son los
siguientes: el alcance que debería tener la armonización de los SGD de la UE y el papel que
deberían desempeñar los sistemas europeos.
La propuesta de la Comisión representa un
primer paso en relación con una serie de aspectos de los SGD europeos, tales como la armonización del alcance de la cobertura y los criterios
que deben cumplir los depósitos/depositantes
para estar cubiertos. Esta estandarización
aumentará la protección de los consumidores de
muchos países y limitará los incentivos para trasladar el ahorro a mercados que disponen de
mayor nivel de cobertura, ya que en toda la UE
estarán garantizados los mismos importes y tipos
de depósitos.
Los requisitos financieros propuestos y la
cuantía fijada para los fondos del seguro de
depósitos son necesarios, porque la experiencia
pasada ha demostrado que la disponibilidad del
fondo no era suficiente para satisfacer las
demandas de los consumidores tras las quiebras
de los bancos. El nivel objetivo del 1,5% de los
depósitos con derecho a cobertura parece razonable, ya que las experiencias en EE. UU. han
sido positivas con el nivel objetivo del FDIC en
un 1,15%-1,5% de los depósitos asegurados.
Desde luego, las exigencias de financiación de la
Comisión implican que varios SGD deben cambiar su sistema de captación de fondos ex post a
otro ex ante y deberán dotar reservas considerables. Esto acarrea elevados costes para las entidades de crédito afectadas y los requisitos sobre los
fondos vienen a sumarse a las nuevas normas de
capital y liquidez de Basilea III, lo que tendrá un
238
12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA
fuerte efecto combinado en algunos países. Sin
embargo, la captación de grandes volúmenes de
fondos ex ante es la única solución digna de crédito.
Aunque la propuesta de la Comisión tiene, sin
duda, sus aciertos, permanecen abiertas una serie
de cuestiones, por ejemplo, las nuevas funciones
que podrían desempeñar los SGD. Como se ha
explicado más arriba, existe un motivo de peso
para dotar a los aseguradores de depósitos de un
mandato que vaya más allá de la simple función
de satisfacer los reembolsos, y que los incorpore
a la red de seguridad financiera general. Para
garantizar un enfoque coherente sobre la estabilidad financiera, los sistemas de seguros de depósitos deben incluirse en los procesos de reestructuración de la supervisión financiera de la UE
que se encuentran actualmente en marcha. A los
SGD debería atribuírseles un papel claro en el
marco de estabilidad; los requisitos de información a la ABE no bastan. La respuesta reguladora a la crisis debería abarcar toda la red de seguridad para evitar cualquier tipo de incoherencia.
Otras omisiones importantes en la propuesta
de la Comisión son las estructuras de gobernanza y las responsabilidades últimas de los SGD privados y públicos. ¿Sería mejor tener un sistema
paneuropeo administrado por el sector público o
por el sector privado? De momento, ambas
estructuras de gobernanza existen a nivel nacional. Aunque, con independencia de lo bien diseñado que esté un SGD, nunca desaparece la responsabilidad tácita de los gobiernos para intervenir como entidad crediticia de último recurso,
como ocurrió durante la crisis. Esta responsabilidad última del sector público es un argumento
muy sólido a favor de la administración pública
del seguro de depósitos.
Es discutible si los esfuerzos de la Comisión
por armonizar han sido lo bastante ambiciosos,
ya que varios problemas no son fáciles de resolver con una red de SGD nacionales, por ejemplo,
el tratamiento de las sucursales frente a las filiales. Una red fragmentada no ofrece una solución
omnicomprensiva al problema país de origen /
país de acogida.
De los tres sistemas paneuropeos posibles que
se han presentado en estas páginas, la única solución eficaz, fiable y sostenible es la plena armonización, lo que implica la creación de un sistema
único de seguro de depósitos europeo. La estructura de red siempre deja lagunas legales, y eso es
lo que ocurre con un vigésimo octavo régimen.
Con la plena armonización, desaparecerían al
instante muchos de los problemas que plantea la
actual diversidad de sistemas nacionales de seguro de depósito, entre otros, los relativos al alcance de la cobertura, los procedimientos de pago,
o, lo que es más importante, las relaciones entre
los países de origen y de acogida. Por el momento, la plena armonización resulta difícil de imponer, ya que los grupos de interés de cada estado
no han tardado en expresar su oposición a la
propuesta de la Comisión. Sin embargo, una respuesta integral a los retos actuales solo puede
venir a través de la plena armonización.
Los alegatos de los gobiernos nacionales y de
los grupos de interés en el sentido de que una
mayor armonización del seguro de depósitos
contravendría el principio de subsidiariedad
pueden rebatirse, ya que un verdadero mercado
único es incompatible con la coexistencia de diferentes SGD y una actuación a escala europea para
abordar los problemas que plantea el seguro de
depósitos es más efectiva que las posibles actuaciones individuales a nivel nacional o local. Los
problemas que surgieron en el pasado para proteger y reembolsar a los depositantes transfronterizos exigen más armonización; un enfoque de
red es a todas luces insuficiente.
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241
13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA
FIJA POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Julio Alcántara
Consejero-Director General del Mercado AIAF de Renta Fija. Grupo BME
Según la Encuesta Financiera de las Familias, elaborada por el Banco de España con la colaboración del Instituto Nacional de Estadística y la
Agencia Tributaria1, donde se describe el perfil
inversor de los hogares españoles ó lo que es lo
mismo, la inversión financiera de las familias en
España, la inversión en activos de renta fija tan
sólo representaba el 1,7%.
Aunque la información es bastante antigua,
puesto que los datos corresponden a la última
oleada de 2005, resulta significativa la tendencia
que marca, con relación a la anterior encuesta de
2002, dado que se apunta a una disminución en
el peso que representaban estos activos en la
inversión familiar.
La inversión directa del ahorro familiar en
renta fija ha sido tradicionalmente escasa, al
menos en su comparación relativa con otros activos, tales como los depósitos, fondos o la renta
TABLA 1.
variable, si bien, si se considera la inversión indirecta, a través de las Instituciones de Inversión
Colectiva (fondos de inversión de renta fija y fondos de pensiones) la cifra es mucho más elevada,
tanto en lo referente a deuda pública, como privada, aunque continúa muy lejos del volumen
invertido en renta variable.
Los emisores se concentran en la colocación a
inversores institucionales. A lo largo de 2009, el
95% de las emisiones españolas a medio y largo
plazo se colocaron entre emisores institucionales.
Este hecho se viene repitiendo año tras año, ya
que los volúmenes son cada vez más elevados y se
requiere rapidez en la colocación.
A falta de datos más recientes es difícil aventurar la situación a día de hoy aunque en los últimos
años, desde que se desencadenó la crisis, el saldo de
renta fija en manos de particulares apenas ha experimentado variación en valor absoluto (ver Tabla 1).
SALDO DE PARTICULARES EN VALORES DE RENTA FIJA
1
Ver “Perfil inversor de los hogares españoles: análisis
de la Encuesta Financiera de las Familias” de Anna Ispierto
Maté y Mª Victoria Villanueva Fresán. Monografía editada
por CNMV en julio de 2010.
243
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Como puede apreciarse, al finalizar el mes de
agosto del presente año, el importe agregado
(deuda pública y privada) en manos de particulares ascendía a 52.000 millones de euros, cifra
muy similar a los 50.000 millones que alcanzaba
a finales de 2007. Sin embargo, el desequilibrio a
favor de la inversión en renta fija privada ha
aumentado hasta el 92,4% de dicha cifra, debido
a la acusada disminución de la deuda pública en
manos de minoristas y a las colocaciones de emisiones de participaciones preferentes a lo largo
de 2009.
El segmento de particulares ha sido el único,
si exceptuamos el de no residentes, que ha mantenido su peso dentro del saldo en circulación,
puesto que tanto las empresas, como sobre todo
los fondos, han disminuido considerablemente
su inversión en estos valores.
GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN DEL SALDO DE TERCEROS DE RENTA FIJA
(EXCEPTO «NO RESIDENTES»)
Fuente: Iberclear y AIAF
Puede decirse que esta situación desmiente de
alguna forma el supuesto papel de activos refugio
que tradicionalmente se ha asignado a la renta
fija, puesto que se trata de un crecimiento muy
escaso si tenemos en cuenta la enorme profundidad de la crisis, que ha llevado a la desinversión
en otros tipos de valores supuestamente alternativos.
Resulta conveniente precisar que, contrariamente a lo que se pudiera pensar, el de la renta
Fija es un mercado complejo para los no profesionales, pues en su evolución influyen de forma
directa diversos factores de difícil evaluación.
Más adelante nos referiremos a ellos.
Otra circunstancia que hace a priori poco
atractivos los mercados de renta fija es la percep-
ción que tiene el inversor particular de que es un
tipo de inversión en el que obtener una rentabilidad elevada es relativamente difícil, sobre todo
en un entorno de tipos de interés bajos y que,
por tanto, existen otras alternativas con mayor
aliciente en cuanto a la posibilidad de obtener
mejores ganancias. Podría parecer que le faltara
el «picante» de la especulación que se da en la
renta variable. Lo cual es una falsa impresión,
puesto que se trata de mercados que en todo el
mundo mueven volúmenes muy elevados en el
mercado secundario, superiores a los de renta
variable, además de ser el vehículo de inversión
preferido por los grandes inversores institucionales, tanto en sus carteras de inversión a vencimiento, como en las especulativas.
244
13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Al tratarse de un mercado que tradicionalmente ha estado enfocado al inversor institucional, el nivel de información que existía hasta
fechas relativamente recientes sobre renta fija era
escaso y se circunscribía a los ámbitos profesionales de las mesas de trading de las entidades bancarias. Sin embargo, la necesidad de acudir al
inversor particular para colocar emisiones ha
hecho que tanto los emisores, como las autoridades regulatorias eleven el listón. Se experimentó
un avance considerable con la adaptación a la
regulación europea de la directiva de folletos,
que intentaba simplificar la información para su
mejor comprensión, aunque aún queda mucho
por avanzar en ese campo.
En España, durante los últimos diez años se
han emitido alrededor de 76.000 millones de
euros destinados a este segmento inversor. En
correspondencia con este elevado volumen el
número de operaciones cuyo nominal es igual o
inferior a 6.000 euros es muy elevado, alcanzando en 2009 unas 400.000 operaciones, sobre un
total de 917.000, lo que denota gran actividad
por parte de los minoristas en el mercado secundario. El volumen efectivo que representaron
estas operaciones, en cambio, es muy reducido si
se compara con el ámbito institucional, donde se
realizan pocas transacciones, pero con un valor
unitario mucho mayor.
es quien lo hace para la renta fija privada. Ambos
Mercados cuentan con sus propios Miembros,
entre los que se encuentran las principales entidades financieras españolas y extranjeras. La
mayor parte de la negociación se realiza de
forma descentralizada, conviviendo las operaciones «over the counter«(OTC), con las plataformas
mencionadas, donde la negociación se centraliza
en un libro de órdenes y se realizan los cruces de
forma electrónica.
SENAF es la plataforma dedicada a la negociación mayorista, fundamentalmente de deuda
pública, aunque recientemente se ha abierto a
deuda privada avalada por el Estado.
Las otras dos plataformas se centran en la
negociación minorista. El Mercado Electrónico
Bursátil recoge principalmente las emisiones de
bonos convertibles y ciertas emisiones de autopistas. A la plataforma SEND nos referimos a
continuación de forma más detallada.
LA PLATAFORMA SEND PARA INVERSORES
PARTICULARES
BME, a través de su filial AIAF Mercado de Renta
Fija puso en marcha en abril de este mismo año,
el Sistema Electrónico de Negociación de Deuda
(SEND), como un canal específico para la negociación electrónica de aquellas emisiones cotizadas en AIAF, destinadas al inversor particular.
Con ello, estos inversores disponen de una plataforma cuyo funcionamiento es similar a la Bolsa.
Se persiguen varios objetivos:
ESTRUCTURA Y FUNCIONAMIENTO
DEL MERCADO DE RENTA FIJA EN ESPAÑA
La actividad de renta fija en España pivota sobre
dos grandes mercados oficiales, el Mercado de
Deuda Pública y el Mercado AIAF de Renta Fija
privada, éste último integrado dentro de Bolsas y
Mercados Españoles (BME), y tres plataformas
electrónicas -integradas también en BME- el Sistema Electrónico de Negociación de Activos
Financieros (SENAF), el Mercado Electrónico
Bursátil y el Sistema Electrónico de Negociación
de Deuda (SEND).
La sociedad rectora que supervisa el Mercado
de Deuda Pública es el Banco de España y la
sociedad anónima AIAF Mercado de Renta Fija
1. El inversor minorista dispone de mejor
acceso y conocimiento de los precios y
gana en seguridad y rapidez en las transacciones. La vía para comunicar sus
órdenes es la misma que utiliza en la
actualidad para las órdenes bursátiles,
normalmente la oficina o sucursal bancaria.
2. Los activos que cotizan en la plataforma
tienen un precio objetivo determinado
por oferta y demanda.
245
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
3. Se mejora la difusión de dichos precios
utilizando las mismas vías de la renta
variable y a través de la web del Mercado.
4. Con todo ello, se mejora la protección del
inversor.
En paralelo, la utilización de la plataforma
permite el cumplimiento de los requerimientos
de la Ley del Mercado de Valores y la Directiva
europea MiFID, sobre «mejor ejecución», que
hace referencia a que los operadores de un mercado tienen la obligación de ofrecer el mejor
precio posible a sus clientes particulares.
En un principio, se han incorporado al libro
de la plataforma aquellas emisiones que cuenten
con un nominal unitario igual o inferior a 1.500
euros y hayan sido emitidas con posterioridad a
enero de 2009. En el futuro no se descarta la
incorporación de otro tipo de activos con un perfil similar, como por ejemplo, deuda pública.
Otro aspecto destacable de SEND es el establecimiento de la «entidad de liquidez», una entidad que actuando por cuenta propia o de terceros, mantiene compromisos de proporcionar
liquidez a una o varias emisiones.
A fecha de hoy, la negociación se concentra en
una decena de emisiones, mientras continúa el
paulatino proceso de conexión de las entidades
al sistema.
en renta fija, no debe olvidarse que en realidad se
está realizando un préstamo a la empresa emisora
a cambio de un tipo de interés y por tanto, el horizonte temporal de la inversión adquiere una relevancia mayor que en inversiones en renta variable,
cuya terminación no está predeterminada.
La rentabilidad «a priori» que el emisor ofrece
en el folleto de emisión, se cumplirá a la finalización de dicho préstamo, siempre que los riesgos en
que se incurren cuando se realizan inversiones de
estas características no alteren el resultado final.
Dichos riesgos dependen de varios factores:
• El plazo de la emisión y la estructura de
tipos de interés. Si nos encontramos en una
situación con una curva de tipos «normal»,
cuanto mayor sea el plazo, mayor rentabilidad se deberá exigir a la inversión.
• La solvencia del emisor y las garantías adicionales que aporte. En aquellos títulos
calificados como «simples», la única
garantía con que se cuenta es el buen
nombre de la entidad, mientras que en
cédulas o titulizaciones existe un respaldo
adicional de determinados activos que
actúan como cobertura o colateral garantizando la inversión. A mayores garantías,
como es lógico, se percibirá menor tipo de
interés que en aquellas emisiones simples,
cuyo riesgo teórico es mayor.
Cuando los particulares consideran invertir sus
ahorros en renta fija, normalmente están buscando
rentabilizar sobrantes temporales, por tanto se
debe estudiar previamente cuándo previsiblemente se necesitará recuperar dichos fondos y ajustar el
horizonte de la inversión en función de ello. Cualquier desinversión que se lleve a cabo antes del
vencimiento del activo se verá expuesta al vaivén
del mercado y se obtendrá mayor o menor rentabilidad que la prevista inicialmente, en función de
la situación en ese momento.
EL HORIZONTE TEMPORAL DE LA
INVERSIÓN EN RENTA FIJA
Uno de los errores más frecuentes que suelen
cometer los inversores particulares es pensar que
la renta fija está exenta de riesgo. Además, la
decisión de comprar un determinado tipo de
títulos se encuentra muy influenciada por la presión que ejercen las redes de las instituciones
financieras para colocar sus emisiones. El minorista suele guiarse en estos casos casi exclusivamente por el tipo de interés que recibirá, cuando
quizá no es lo más relevante.
Como es obvio, ante cualquier decisión de
inversión, el inversor debe considerar la evaluación
del binomio rentabilidad/riesgo; en una inversión
EVOLUCIÓN Y SITUACIÓN ACTUAL
Hasta finales de los 80, las principales empresas
españolas no financieras (Telefónica, eléctricas,
246
13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
estructura de los mercados primarios: principalmente, una cierta «asfixia» del desarrollo de la
deuda privada; junto con el hecho de que la
forma de colocación de las emisiones haya derivado hacia la progresiva bancarización, en parte
debido a que se dirigían a inversores institucionales extranjeros.
RENFE,…), así como las grandes entidades
financieras, emitían de forma regular deuda,
bajo la forma de pagarés y obligaciones, para ser
colocada entre inversores particulares. En el caso
de eléctricas y autopistas, lo fomentaba el tratamiento fiscal más favorable que se daba a las personas físicas que suscribieran las obligaciones,
mediante una retención del 1,20% (exención del
95% sobre el tipo de retención vigente en aquellos momentos, el 24%), al tiempo que se permitía la deducción completa en el momento de la
declaración a Hacienda. La actuación de las entidades financieras se limitaba en la mayoría de los
casos a servir de meros intermediarios entre sus
clientes y el emisor.
A partir de aquel momento, la necesidad de
financiación del déficit público hizo que la deuda
pública creciera de forma rápida y constante
hasta el año 1999, periodo durante el cual el
importe adeudado por el Estado se multiplicó
por cuatro y, haciendo de la necesidad una virtud, provocó que se popularizaran las emisiones
de letras y bonos del Estado. Todo ello produjo lo
que podríamos llamar «daños colaterales» en la
En sentido contrario, el Pacto de Estabilidad y
Crecimiento europeo perseguía el mantenimiento de la disciplina presupuestaria de los Estados
miembros tras la introducción del euro. A medio
plazo, los Estados miembros se comprometían a
cumplir el objetivo de una situación próxima al
equilibrio presupuestario y se establecieron sanciones a los Estados con déficit excesivo. Esto
provocó un frenazo al endeudamiento ilimitado
de los Estados miembros, con lo que se dio oxígeno a la financiación privada. A partir del año
2000, como puede apreciarse en el Gráfico 2, la
situación cambia totalmente ya que la financiación captada por el sector privado fue aumentando, frente al estancamiento, si no reducción,
de la pública.
GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN DE LA FINANCIACIÓN NETA
Fuente: AIAF
A medida que avanza la década 2000, en
plena ebullición del fenómeno inmobiliario y el
crecimiento del crédito que llevaba aparejado
(ver Gráfico 3), con aumentos del 24% anual, las
instituciones financieras, tanto bancos, como
cajas de ahorro, pusieron en marcha la maquinaria para generar emisiones de renta fija con
respaldo de activos, bien a través de las cédulas
247
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
hipotecarias, o bien a través de los bonos de
titulización, cuyos principales destinatarios eran
los fondos de inversión y pensiones de países de
la Unión Europea. El volumen emitido desde
2004 hasta 2008 supera los 625.000 millones de
euros. Es claro, por tanto, que la financiación
del crecimiento económico español se llevó a
cabo en base al endeudamiento, en mayor
medida que por la vía de aportaciones directas
de capital propio.
GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO HIPOTECARIO
Fuente: Asociación Hipotecaria Española
dos según las normas de Basilea, para ser contabilizados como Tier I y Tier II.
Las participaciones preferentes, computables
como Tier I al mismo nivel que capital y reservas,
se convirtieron en la trasposición española de las
«preference shares» anglosajonas, aunque manteniéndose dentro del ámbito de la renta fija.
Tanto cajas como bancos (incluso algunas grandes empresas industriales llevaron a cabo este
tipo de emisiones) las colocaron a través de su
red de sucursales entre los particulares, en ocasiones sin facilitar a éstos una información exacta de lo que estaban comprando, ni de los riesgos
en que incurrían al invertir en unos activos perpetuos y con una remuneración condicionada a
la existencia de beneficios.
El otro instrumento de renta fija empleado
profusamente por las entidades financieras para
reforzar sus recursos propios, en este caso los de
categoría Tier II según la nomenclatura de Basilea, fueron los bonos subordinados, que sin tener
capacidad teórica de absorción de pérdidas, sí
computan en determinados porcentajes a efectos
En paralelo al aumento de activos hipotecarios, la elevada liquidez del sistema provocó una
fuerte demanda de activos a corto plazo, como
vehículo de colocación de puntas de tesorería de
fondos y empresas. Ante la baja actividad del
Tesoro como emisor de Letras, el mercado de
pagarés se desarrolló de forma extraordinaria lo
que provocó que el saldo de estos instrumentos
se triplicara en tan sólo cuatro años, durante el
periodo 2004-2007. La práctica totalidad de las
entidades financieras desarrollaron programas
de emisión que se renovaban anualmente y que
llegaron a totalizar una emisión bruta superior a
los 1,2 billones de euros, durante el periodo
mencionado.
Sin embargo, el rápido crecimiento de los
balances bancarios, pese a estar mitigado por las
operaciones de titulización, creó la necesidad de
acudir a instrumentos que reforzaran la estructura de sus recursos propios y por tanto sus ratios
de solvencia. En el caso de las cajas de ahorro, su
única vía para conseguirlo, al no poder emitir
acciones, consistió en la emisión de activos váli248
13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
de los capitales propios. Se trata de activos perpetuos o a muy largo plazo con un interés que no
se condiciona a los beneficios de la entidad, pero
cuyo crecimiento está limitado en el folleto de
emisión. Estos bonos y obligaciones fueron igualmente colocados a inversores particulares, siendo
perfectamente aplicable el comentario del párrafo anterior.
En ambos casos, las condiciones de emisión
no fueron las adecuadas al tipo de riesgo en que
incurrían los inversores y esto motivó reiteradas
reclamaciones ante la Comisión Nacional del
Mercado de Valores (CNMV), por las dificultades
para deshacer posiciones que encontraban los
particulares.
Otra vía utilizada, en este caso por los grandes
bancos, ha sido la emisión de valores convertibles
en acciones. Santander, Popular, Sabadell y BBVA
emitieron un total de 10.200 millones de euros, en
el caso de los tres primeros bajo la forma de bonos
necesariamente convertibles en acciones a un precio prefijado de antemano. Todas estas emisiones
han estado dirigidas en su mayor parte hacia los
inversores minoristas y han sido comercializadas a
través de la red de oficinas de las entidades emisoras, cotizando en el Mercado Electrónico de Renta
Fija, con una elevada liquidez y con precios en función de las cotizaciones de sus respectivos subyacentes, muy por debajo de la par, debido a la caída
de cotizaciones de las acciones.
GRÁFICO 4. EMISIONES ANUALES PARA MINORISTAS
Fuente: AIAF
En el Gráfico 4 se puede apreciar el importante aumento de la apelación a los particulares
que han realizado los emisores, en este caso las
entidades financieras, a lo largo de 2009 llevando a cabo emisiones de deuda privada para que
fueran colocadas a través de la red de sucursales.
Fueron en total 47 emisiones por un importe
nominal de 21.674 millones de euros, de las que
13.553 millones correspondieron a emisiones de
participaciones preferentes y el resto, salvo dos
emisiones, fueron bonos subordinados. Además
hay que sumar tres emisiones de bonos convertibles por importe de 3.200 millones. Esto quiere
decir que las entidades financieras han recurrido
a la renta fija y al particular para obtener recursos computables dentro de los recursos propios.
249
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
nal, se ha instalado una cierta «satanización» de
las operaciones de titulización en sí mismas, algo
claramente injusto, por cuanto la bondad o maldad de un bono de titulización es el resultado de
la calidad del colateral que lo respalda y no de la
operación financiera en sí.
España llegó a estar en cabeza de las emisiones de titulización en los años precedentes a la
crisis. Sin embargo, en estos momentos el mercado de emisiones de titulización continúa
cerrado, debido al rechazo de los inversores
hacia este tipo de bonos. Por otro lado, el voluminoso déficit del Estado está generando una
importante necesidad de financiación, de tal
modo que en apenas tres años el saldo vivo emitido por el Tesoro ha crecido en cerca de
200.000 millones de euros, tal como puede
observarse en el Gráfico 5.
CONSECUENCIAS DE LA CRISIS
No vamos a entrar a comentar el desarrollo de la
crisis, sobre la que se han escrito miles de páginas en todo el mundo, pero sí haremos referencia a las consecuencias que ha tenido para la
renta fija, a nivel mundial y específicamente en
España. Es evidente que el papel que la deuda ha
jugado en la crisis ha sido el de desencadenante,
en verano de 2007 con las hipotecas «subprime»,
pero también ha formado parte de la solución,
aunque por el camino el mercado se ha visto profundamente afectado en su estructura.
En tres años la situación ha dado un vuelco de
180 grados, generándose una profunda desconfianza de los inversores hacia cualquier activo
relacionado directa o indirectamente con el
negocio inmobiliario. Como consecuencia adicio-
GRÁFICO 5. EVOLUCIÓN DEL SALDO VIVO DE RENTA FIJA
Fuente: B. de España y AIAF
La desconfianza generalizada a tomar riesgos
de entidades financieras mantiene una crisis de
liquidez importante que ha venido siendo solventada en base a las intervenciones de las autoridades monetarias. Esto ha sido determinante
para mitigar la desaceleración económica y ayu-
dar en la normalización del funcionamiento del
sistema financiero a nivel mundial. Las políticas
expansivas y de provisión de liquidez llevadas a
cabo por los Bancos Centrales han ayudado, sin
duda, a restablecer la confianza en el sistema
financiero.
250
13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Las medidas que se han tomado en la Unión
Europea para tratar de sobrellevar la crisis han
estado relacionadas, tanto directamente, como
indirectamente con la deuda pública y de las
empresas financieras. Entre otras podríamos
mencionar las siguientes:
• Octubre 2008: el Eurosistema amplía la
lista de activos de garantía, especificando
los recortes aplicables a cada caso. Los
activos que forman parte del colateral
reflejado en la lista del BCE son preferentemente renta fija.
Además redujo el umbral de calidad crediticia de los activos (de A- a BBB-), excepto
los bonos de titulización de activos, a los
que aplica un recorte adicional.
También en dicha fecha, el BCE cambia el
procedimiento de las subastas de liquidez
para realizarlas a tipo fijo de intervención
y con adjudicación plena y ofrece liquidez
en dólares y francos suizos.
En España se crea el Fondo de Adquisición
de Activos Financieros (FAAF) para la
adquisición de activos de alta calidad crediticia. Su objetivo es prestar fondos y dar
liquidez a las entidades bancarias basándose en la adquisición de deuda cotizada en el
Mercado AIAF. Se instrumenta el crédito a
través de subastas mensuales de 2 tipos;
primero, la adquisición temporal a 2 años
de cédulas y titulización, con calificación
AA y segundo, la suscripción de nuevas
emisiones de cédulas hipotecarias a tres
TABLA 2.
años, posteriormente ampliadas a cinco.
En la misma fecha se crea el plan de avales del Estado a las nuevas emisiones de
bonos y obligaciones simples de las entidades financieras, bajo la etiqueta «Aval
España». Bajo dicho paraguas se han llevado a cabo 177 emisiones, por un importe global de 55.610 millones de euros.
• Julio 2009. Se anuncia por parte del BCE
un programa de adquisición durante un
periodo de un año de hasta un máximo de
60.000 millones de euros de «covered
bonds» (cédulas) en primario y secundario.
• Marzo 2010. A partir de dicha fecha se
exigen al menos dos calificaciones de
agencias de rating para los bonos de titulización de activos que se emitan. A efectos
de aplicar el recorte de precios o «hair cut»
en la aceptación del colateral se aplicará la
segunda mejor calificación.
• Mayo 2010. Se relaja el umbral mínimo de
calificación crediticia en el caso de activos
de renta fija emitidos o garantizados por
el Gobierno Griego.
Los efectos sobre los precios han sido devastadores y ha quedado instalada en la mente de todos
aquellos que intervienen de una u otra forma en el
mercado la afirmación: «ya nada será como antes
de junio de 2007». Los diferenciales entre los
bonos soberanos europeos, que hasta dicha fecha
se encontraban a niveles muy cercanos entre sí, se
dispararon, como puede apreciarse en la Tabla 2.
DIFERENCIALES CON EL BUND A 10 AÑOS
Fuente: AIAF
251
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Igualmente, los diferenciales exigibles a la
deuda privada de menor calidad, o más cercanas
al «equity», crecieron de forma galopante, con el
agravante de que a pesar de pagar tipos muy elevados, no se conseguía su colocación. Las partidas de participaciones preferentes u obligaciones
subordinadas de mayorista que salían al mercado
secundario se cotizaban con un descuento muy
importante respecto al nominal, lo cual fue aprovechado por alguna entidad, para recomprar sus
títulos a mínimos históricos, de cara a su amortización. Como puede verse en el Gráfico 6, los diferenciales del papel Tier I, con calificación A-, llegaron a valores máximos en marzo de 2009, con
valores que en algunos casos rondaron las 9 figuras.
GRÁFICO 6. COTIZACIÓN DE LA DEUDA TIER I DURANTE LA CRISIS
Fuente: AIAF
¿HACIA DÓNDE SE DIRIGE EL MERCADO?
Participaciones Preferentes: Ya hemos señalado el
importante volumen colocado a lo largo de
2009 de estos productos «híbridos» entre los
particulares. Sin embargo, los tipos de interés
ofrecidos han sido muy superiores a los ofertados antes de la crisis. En parte, por la presión de los inversores y en parte por la mayor
dureza de CNMV a la hora de autorizar las
emisiones. Con alguna excepción se puede
afirmar que todas estas emisiones, cuyo
importe global ascendió a 13.551 millones de
euros, se emitieron a tipos de interés competitivos y por tanto al precio que marcaba el
mercado en cada momento. Sin embargo es
un producto que va a experimentar importantes modificaciones a medio plazo.
Los mercados estrictamente mayoristas continúan con serios desajustes. Tal y como comentamos
anteriormente, el mercado de emisiones de titulización permanece cerrado, mientras que el de
cédulas, ha comenzado a recuperarse a partir de
mayo de 2009, debido al anuncio del plan de
adquisición de bonos garantizados por parte del
Eurosistema y, en el caso español, a que se mantiene la alta calidad de las garantías pese al
aumento de la morosidad. Las emisiones han
empezado a fluir y se puede hablar de práctica
normalidad al menos en el sector de bancos. Los
productos que en principio van destinados al
inversor minorista tendrán distintas escenarios:
252
13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
La reforma de Basilea II sobre las necesidades de capital se plasmó en la Directiva
comunitaria sobre fondos propios del
16/9/2009. Su transposición en España y
los acuerdos del Comité de Basilea de septiembre de este mismo año, suponen un
endurecimiento de las condiciones de
estos títulos, en la medida de que, para
que sean computables como recursos propios (Tier I), su capacidad para absorber
pérdidas y, por tanto, la discrecionalidad
en el pago de la remuneración de estos
activos deberá ser plena. Es decir, se aproximarán más a la renta variable.
Las últimas decisiones de Basilea establecen que los instrumentos híbridos actualmente en circulación que no cumplan con
los nuevos parámetros, irán perdiendo eficacia a partir del 1 de enero de 2013. Esto
quiere decir que en algo más de dos años,
las actuales participaciones preferentes
sólo contabilizarán como Tier I por el 90%
de su importe nominal. Dicho porcentaje
irá reduciéndose progresivamente en 10
puntos cada año hasta 2022, cuando no
serán computables dentro de los recursos
propios.
Además, el peso de estos activos sobre el
ratio de capital total bajará hasta un máximo del 25%, frente al 50% actual.
Las entidades financieras podrán recurrir
a realizar ampliaciones de capital para
sustituir esas disminuciones, o bien, emitir
nuevos títulos que cumplan con la nueva
normativa y canjear los antiguos. Lo más
probable es que las entidades amorticen o
canjeen las actuales preferentes cuando ya
no puedan contabilizarse dentro de los
recursos.
Ahora, en las preferentes españolas el
abono de los intereses es obligatorio, a
menos que la entidad haya registrado pérdidas en su último ejercicio fiscal. Las nuevas participaciones preferentes se parecerán a las acciones clásicas que cotizan en
Bolsa, que sólo pagan el dividendo si así lo
decide la entidad. Por tanto, no podrá volver a repetirse el caso de las PPR de Castilla-La Mancha y Cajasur, donde se procedió al pago, pese a encontrarse intervenidas por el Banco de España.
Esto no quiere decir que no se puedan
emitir preferentes a partir del próximo
año, sino que la remuneración deberá ser
más elevada (y por tanto su coste para las
entidades), por cuanto el riesgo de cobro
es mayor.
Bonos subordinados: Lo anteriormente
comentado para las participaciones preferentes es aplicable a estos bonos, por
cuanto las normas de Basilea también les
afectan de pleno.
Bonos simples: Es posible que con el importante crecimiento del ahorro privado que
se está detectando durante el último año,
los emisores se animen a colocar algunas
emisiones de estos activos, siempre y
cuando los tipos de interés que se ofrezcan
estén en consonancia con la situación del
mercado.
Pagarés: Como se ha comentado anteriormente sus principales destinatarios fueron
fondos y empresas, con una escasa presencia de particulares. La crisis ha hecho volver las preferencias inversoras hacia la
seguridad, lo cual ha producido un desplazamiento de los flujos de ahorro desde
activos a largo plazo hacia activos a corto
plazo de menor riesgo y mayor liquidez.
Sin embargo, compiten directamente con
los depósitos bancarios, producto que
actualmente se halla en el centro una
campaña de las entidades por la captación de pasivo, ofreciendo elevados tipos
de interés para captar clientes. Por tanto,
a corto plazo no es fácil que los pagarés
se hagan un hueco como alternativa a los
depósitos, porque no pueden ofrecer rentabilidades similares y porque los principales emisores son las propias entidades
financieras, que en este momento no
están interesadas en ello.
253
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
A medio plazo, en la medida que vayan
resolviéndose los problemas de liquidez
de las entidades y cese la lucha por conseguir depósitos, creemos que este tipo de
activos es idóneo para el particular, por
cuanto, debido a su corta duración es un
producto de bajo riesgo, con rentabilidades que compiten ventajosamente con las
Letras del Tesoro que, adicionalmente,
puede hacerse líquido con facilidad en el
secundario.
camente destinadas a particulares por
parte de determinados operadores de
mercados. BME ha creado recientemente,
a través de AIAF Mercado de Renta Fija, el
Sistema Electrónico de Negociación de
Deuda (SEND) dirigido a este tipo de
inversores.
• En el mercado español han sido las participaciones preferentes las que han logrado concentrar buena parte de la presencia directa de los inversores particulares,
si bien cabe señalar que existe una presencia complementaria del público minorista en la renta fija a través de la inversión colectiva.
• A medida que la cultura financiera de los
inversores minoristas aumente y adquieran la suficiente notoriedad las plataformas y vehículos a través de los que invertir en renta fija se producirá un incremento de su presencia.
• Las actuales circunstancias permiten prever que aumente el esfuerzo de las entidades financieras por captar el ahorro particular y que esta tendencia se traduzca a
medio plazo en un mayor número de emisiones destinadas específicamente a este
segmento.
En medio de todo este proceso resulta fundamental aumentar la trasparencia y fortalecer la
protección al minorista. El desarrollo de las plataformas electrónicas será un factor determinante de cara a lograr estos objetivos.
CONCLUSIONES
A modo de resumen y conclusiones de todo lo
anteriormente expuesto, se podría destacar:
• En la actualidad, el peso de la renta fija en
el conjunto de la inversión directa de los
particulares es escaso, debido en buena
medida a la estructura y funcionamiento
de los mercados de renta fija, tradicionalmente orientados a los segmentos institucionales y operados por profesionales
• Como derivada de esta situación, la información generada por los mercados internacionales de renta fija resulta difícilmente accesible para los inversores particulares, que encuentra dificultades para tomar
decisiones de inversión suficientemente
fundamentadas sobre estos activos.
• En este sentido, en los últimos tiempos se
están creando nuevas plataformas electrónicas de negociación de renta fija específi-
254
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR
PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Javier Garrido. Subdirector del Servicio de Estudios de BME.
Beatriz Alonso. Subdirectora del Área de Renta Variable de BME.
pautas de comportamiento futuro a la luz del
cuadro macroeconómico actual, las condiciones
financieras esperadas y el perfil cualitativo de las
familias que invierten en España.
Actualmente, uno de los temas más recurrentes
en los círculos económicos y en los medios de
comunicación es la recuperación del ahorro
familiar en el mundo desarrollado, especialmente en aquellos países que, como en el caso de
España, se han visto golpeados simultáneamente
por la crisis financiera y la inmobiliaria. Este proceso se está produciendo por una doble vía: la
reducción del endeudamiento de los hogares y el
aumento de la propensión al ahorro. Naturalmente, este fenómeno es objeto de especial
observación por sus evidentes implicaciones en la
evaluación de los diferentes escenarios de recuperación del crecimiento económico que se contemplan.
En este artículo analizaremos una parte de la
problemática que plantea el ahorro por los cambios que se producen en la composición de las
carteras de inversión de los hogares, en este caso
de los españoles. Trataremos de ver cómo se ha
comportado la inversión directa en acciones de
las familias españolas en los últimos años y cuáles
han sido sus efectos sobre su posición financiera
y patrimonial. Nos centraremos en la importancia que tienen los mercados regulados como
mecanismo de acceso de los particulares al capital de las compañías y sus implicaciones. Haremos especial hincapié en las acciones y productos
de renta variable cotizados (lo que en el ámbito
anglosajón se denomina genéricamente como
equity) y el gran valor de la liquidez, muchas
veces ignorado en las decisiones de inversión de
las familias. Y, por último, evaluaremos algunas
TIPOS DE ACTIVOS: REALES VS
FINANCIEROS
El ahorro de las familias españolas está materializado mayoritariamente en activos no financieros (reales) en una proporción aproximada de 4
a 1 frente a los activos financieros (datos de
2008). De los cerca de 8 billones del valor total de
los activos en manos de los hogares, 6 correspondían a bienes inmobiliarios y 1,7 a activos financieros, de los cuales sólo la mitad son de los calificados de inversión (en especial acciones, seguros y participaciones en fondos de inversión o de
pensiones).
Según la Encuesta Financiera de las Familias
(EFF) españolas realizada por el Banco de España
en 2005, el 87,4% de los hogares es propietario de
algún activo real y el 96,5% de algún activo financiero. Sin embargo sólo el 18,7% poseen activos de
inversión, siendo la propiedad directa de acciones
cotizadas el activo de inversión más común entre
las familias: un 11,7% son accionistas.
El peso de los activos inmobiliarios en la
riqueza neta de las familias españolas era del
86% en 2009, muy superior al 65% promedio en
Europa. Por su parte el del equity (acciones, cotizadas o no) era del 5,4% frente al 11,4% europeo.
255
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 1. PATRIMONIO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS (%)
Fuente: Cuadernos de Información Económica
GRÁFICO 2. AUMENTO DEL AHORRO Y DESCENSO DE LA INVERSIÓN DE LAS FAMILIAS
Tasa de variación interanual (%)
Fuente: BE
español fue en 2009 del 567% del PIB (362% en
Alemania, 403% en Italia y 595% en Francia). En
ese mercado el valor de las acciones supone el
14,7% de los activos financieros totales y, en el
caso de las familias, las acciones representaban
casi el 21% de sus carteras financieras (un 45% de
sus activos financieros netos frente a un 33% promedio en Europa).
Sin embargo, la economía española tiene, en
términos relativos, un tamaño de sus mercados
de capitales bastante superior al del núcleo central de la zona euro y el peso del equity en ese
entramado es muy relevante, y más en el caso de
las familias. Según el último Informe de Estabilidad Económica del Fondo Monetario Internacional (FMI), el tamaño del mercado de capitales
256
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
CUADRO 1. ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Fuente: Banco de España
CUADRO 2. PESO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS SOBRE EL TOTAL
Fuente: Banco de España
257
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
LA PROPIEDAD FAMILIAR DEL CAPITAL:
LECTURA DE LOS DATOS
Al no disponer de este canal las empresas españolas no cotizadas, que crecieron a muy buen
ritmo en número y valor entre el año 2002 y 2006
al calor del crédito barato y el dinamismo de la
economía, comenzaron a sentir vertiginosamente
los efectos de la crisis ya en 2007. Es más, sus
problemas se han acrecentado por su escaso
poder de negociación2 en un escenario de fuerte
contracción crediticia, el principal sustento de su
estructura financiera de crecimiento en los años
precedentes.
Sin duda la lectura de las cifras está influida
por la fuerte destrucción de tejido productivo en
los últimos años en el rango de pequeñas y
medianas empresas, en una alta proporción de
propiedad familiar. Una situación a la que se ha
llegado por la confluencia en el tiempo de altos
niveles de endeudamiento, escasez de capital,
estrechamiento de las vías de acceso al crédito y
circulante insuficiente para suplir estas circunstancias ante el hundimiento de sus mercados
naturales de generación de ingresos. Una quiebra patrimonial masiva que se refleja en los datos
de creación neta de empresas (negativo durante
muchos meses), aumento del número de desempleados y número de procedimientos concursales
abiertos.
En 2009, cuando la capitalización de la Bolsa
española recuperó el 30% de los 271.000 millones de euros perdidos en 2008, el conjunto de las
empresas no cotizadas nacionales sólo recuperó
el 8% de los 259.000 que se dejó el año anterior.
En este comportamiento inciden además dos
hechos que refuerzan la idea de que la presencia
de las compañías en las Bolsas las fortalece. Primero que el dato favorable a las cotizadas se produce a pesar de haber digerido en su interior la
práctica totalidad de la descapitalización del sector inmobiliario y constructor, en España mayori-
Al cierre de 2009 los hogares españoles eran propietarios de acciones y otras participaciones de
renta variable (excluidos los fondos) por un valor
de 415.000 millones de euros. De ese importe
114.000 millones correspondían a acciones cotizadas y 243.000 a no cotizadas. Un 15% y un
30%, respectivamente, de su patrimonio financiero neto.
En España se estima que hay 17 millones de
hogares. Si extrapolamos a la actualidad (cierre
de 2009) los porcentajes de tenencia de acciones
encontrados en la EFF 2005, ello significaría que
aproximadamente 374.000 familias (2,2% de 17
millones) apuntaban en su posición financiera
243.000 millones de euros de valor como acciones no cotizadas y que casi 2 millones de hogares
eran propietarios directos de acciones cotizadas
por valor de 114.000 millones. Resulta evidente
que los movimientos de las cotizaciones afectan a
un número mucho mayor de inversores, pero sin
embargo, analizando con mayor profundidad los
datos el impacto de las variaciones de valor de las
acciones no cotizadas sobre la economía y las
familias afectadas es sensiblemente superior al
que correspondería en función del número de
propietarios.
El hecho de cotizar permite a las empresas
crecer de una manera mucho más equilibrada
desde el punto de vista financiero, por disciplina
de mercado y por la posibilidad de combinar el
crecimiento del endeudamiento crediticio externo con la captación de recursos en los mercados
emitiendo o colocando acciones1 u obligaciones.
1
Fernandez, Martinez Abascal y Rahnema (1993) afirman que las ofertas públicas iniciales juegan un papel importante a la hora de proporcionar a las compañías acceso a
recursos financieros cruciales para el crecimiento y para
alcanzar ventajas sostenibles a largo plazo sobre los competidores. Apuntan, además, que entender el funcionamiento de
las OPVs es importante para los emprendedores tanto de
pequeñas compañías no cotizadas, que pueden necesitar esta
figura en el futuro, como de compañías ya cotizadas como vía
para operaciones de segregación de divisiones (spin-off) y
posterior cotización o para captar recursos a la hora de abordar adquisiciones apalancadas (leverage buy-out).
2
De acuerdo con las teorías explicativas de la salida a
Bolsa, el acceso al mercado y la publicidad de la información
con destino a todos los inversores potenciales aumenta la
competencia entre oferentes de fondos situando a la empresa en una posición de mayor fuerza negociadora frente a las
entidades crediticias, lo que generalmente implica un menor
coste en la obtención de crédito y un mayor acceso a fuentes
externas de fondos o ambas ventajas.
258
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
2008 y caída al 70,5% en 2009, en el primer caso,
y del 64,7% al 76,8% para desplomarse hasta el
68% en 2009, en el caso de los hogares. De hecho
el valor de la inversión familiar en acciones cotizadas creció en casi 39.000 millones de euros en
2009 (57% de lo perdido en 2008), mientras que
la correspondiente a acciones no cotizadas disminuyó en 6.666 millones en 2009 después de perder cerca de 148.000 millones en 2008.
Es decir, los mercados regulados son un paraguas protector para los inversores y los emisores
y los beneficios de la transparencia y la diversificación de la base de capital de las compañías permiten acometer los planes de expansión de estas
con mucha mayor potencia y flexibilidad3. De
hecho, el conjunto de empresas nacionales cotizadas en la Bolsa española representan escasamente el 0,1% del total de sociedades anónimas
(SA) y limitadas (SL) registradas en el país, pero
en términos de valor acumulan el 28,5% del total
y el 41% si sólo tenemos en cuenta las SA.
tariamente cotizado. Y, segundo y parcialmente
relacionado con el primer argumento, que para
cualquier compañía la facilidad de acceso a mercados exteriores con sus productos es bastante
superior cuándo se cotiza (aumenta la presencia
exterior) que cuando no, lo que en un escenario
depresivo de la demanda interior apunta a ser un
factor especialmente relevante en el análisis.
Estos hechos se reproducen con algunos matices en las carteras de acciones de las familias
españolas con la particularidad de que al estar
sectorialmente más diversificadas (no tan vencidas hacia las actividades ligadas a la construcción
y promoción de vivienda) la recuperación del
peso de la parte cotizada en el total de acciones
mantenidas ha sido superior a la del conjunto de
la economía. Las acciones no cotizadas fueron
ganando progresivamente peso en el total acciones emitidas en el sistema y en los portfolios familiares entre 2002 y 2008 para caer espectacularmente en 2009. Del 61,4% en 2002 al 74,6% en
GRÁFICO 3. PESO DE LAS FAMILIAS EN LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES (2009)
% sobre el total de acciones listadas en cada región
3
Alvarez Otero (1995) postula que la salida a Bolsa proporciona un incremento de valor para el accionista, debido
en parte al aumento de la liquidez y a que resulta más fácil
obtener información acerca de la empresa y esta es más fiable. La cotización bursátil refuerza la reputación y supervisión de la empresa al someterla al escrutinio público y esto
ayuda a la expansión de la misma en forma de nuevos clientes o acceso a financiación.
259
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 4. % HOGARES ESPAÑOLES QUE INVIERTEN SEGÚN EL TIPO DE ACTIVOS
FINANCIEROS DE INVERSIÓN
Fuente: BE. Encuesta Financiera Familias 2005
última década, el inversor particular, con menos
acceso a la información sensible y menos formación que el profesional (predominante en el resto
de sectores que compiten con él por la propiedad
del capital bursátil), ha visto minada su confianza
con dos potentes crisis que han golpeado las cotizaciones de manera muy contundente: la denominada de las «puntocom» en 2002 y la actual que
tiene como detonante la conocida como «subprime»
con inicio en 2007.
A día de hoy las familias españolas detentan en
propiedad el 21,1% del valor de la capitalización
de las empresas españolas cotizadas. Un porcentaje que, según detectan los informes que cada dos
años realiza la Federación Europea de Bolsas
(FESE) desde 1999, es sistemáticamente superior
entre 5 y 10 puntos a la media europea. Este dato
parece acercar más la actitud y el comportamiento
del inversor particular español al de una economía
como la norteamericana, tradicionalmente más
propensa al riesgo y con un modelo de mercados
predominantemente market-oriented o más desintermediados. También es verdad que esta medida
relativa se ha ido poco a poco diluyendo en el tiempo desde los máximos cercanos al 35% de la segunda mitad de la década de los 90, caracterizada por
los fenómenos de privatización de las grandes
compañías públicas españolas y la masiva incorporación de empresas a la Bolsa. Posteriormente, la
fuerte entrada de capitales desde el exterior (inversión de no residentes), propiciada por la globalización de los mercados y la integración financiera,
así como la acumulación de participaciones en las
carteras de empresas no financieras para diversificar sus negocios y acometer procesos de consolidación (fusiones y adquisiciones), fueron impactando
negativamente en la posición relativa de las familias españolas en la estructura de la propiedad de
las acciones españolas cotizadas. Asimismo, en la
HOGARES, FINANCIACIÓN Y EXPANSIÓN
EMPRESARIAL EN EL MERCADO
DE VALORES ESPAÑOL
España es un buen ejemplo de la importancia del
equity en el impulso de desarrollo de los países
con economías de mercado y de cómo el ahorro
familiar adecuadamente canalizado puede convertirse en un factor decisivo para consolidar procesos de expansión y consolidación empresarial
de primer nivel, a la vez que el propio inversor4 y
4
Los procesos de toma de control (OPAs) acaecidos en la
Bolsa española, en un contexto de mayor equidad y protección de los derechos de los accionistas minoritarios, han
generado réditos extraordinarios en sus inversiones para
muchos particulares.
260
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
dispares pero de enorme relevancia para la economía del país. El importe total colocado en
todas esas operaciones ha sido de 85.000 millones de euros (cerca de un 20% de la capitalización actual de todas las compañías cotizadas) y en
todos esos procesos las familias han aportado sus
ahorros por valor de 34.220 millones, un 40%
del total.
Este fenómeno, en el que siguen participando los accionistas particulares activamente7, ha
incrementado notablemente la profundidad y
la liquidez del mercado y ha sido la catapulta
que ha servido a un importante grupo de
empresas para alcanzar una expansión y relevancia internacional sin precedentes. Hoy
(2009) dos multinacionales españolas ampliamente participadas en su base accionarial por
los hogares españoles (Telefónica y Santander)
son los emisores con los títulos más negociados
de la zona euro, BBVA es la quinta, Iberdrola la
decimotercera y Repsol la vigésimo tercera. En
términos de tamaño (capitalización) y actividad, estas y otras compañías (Inditex, ACS,…)
ocupan posiciones líderes en sus respectivos
sectores en el mundo.
Entre 1986 y 2009 la Bolsa española es el mercado regulado desarrollado dónde más ha crecido la actividad y la capitalización, consiguiendo
concentrar casi el 99% de la negociación de las
acciones de sus empresas listadas. El volumen
negociado se ha multiplicado casi por 100 veces
y el tamaño es cerca de 14 veces superior. Asimismo, en términos relativos es el mercado por
dónde mayores flujos nuevos de inversión han
circulado entre 1998 y 2009: por un valor equivalente al 61% de la capitalización promedio del
período señalado (unos 325.000 millones de
euros).
la economía5 se benefician. Por supuesto, para
que esto ocurra es necesario contar con el marco
regulatorio estable adecuado y un sistema financiero suficientemente desarrollado dónde los
mercados regulados puedan llevar a cabo sus
funciones en condiciones seguras de transparencia, igualdad de acceso y liquidez, elementos que
refuerzan positivamente la confianza de los
inversores.
En los últimos 25 años el mercado de valores
español ha registrado una intensa transformación en consonancia con el profundo cambio
social, económico y cultural que ha protagonizado el país. La firma de nuestra adhesión a la
Comunidad Económica Europea (CEE) en 1986
marca el inicio de un proceso de apertura a múltiples niveles que, en el caso de nuestra base
empresarial, ha conducido a la etapa de crecimiento y expansión internacional más grande y
prolongada en siglos. La Bolsa ha sido testigo y
protagonista de este fenómeno canalizando múltiples operaciones corporativas que han propiciado el trasvase y la reasignación segura de importantes flujos de capital y acciones, así como una
importante ampliación de la base accionarial6.
Entre 1986 y el año 2009 han tenido lugar en el
mercado bursátil español 230 salidas a bolsa y
ofertas de venta (OPV) o suscripción (OPS) de
acciones acometidas por compañías de todos los
sectores y tamaños que han anotado trayectorias
5
Según el informe del Ministerio de Economía basado
en el «World Investment Report» de la UNTAD correspondiente a 2010, a pesar del impacto de la crisis en los flujos de
Inversión Extranjera Directa (IED), no se ha frenado la creciente internacionalización de la producción. La mayor parte
del descenso de la IED en 2009 se debió a la disminución de
las fusiones y adquisiciones transfronterizas. Estas operaciones son más sensibles a las variaciones en las condiciones
financieras que las nuevas instalaciones. A pesar de todo, en
2008 y 2009, las ventas y el valor añadido de las empresas
transnacionales (ETN) registraron una reducción menor que
la economía mundial. Tal vez por eso, la parte correspondiente a las filiales extranjeras en el PIB mundial alcanzó un
máximo histórico del 11%.
6
Especialmente con las privatizaciones de las grandes
corporaciones públicas españolas como Telefónica, Repsol,
Endesa, Argentaria, Gas Natural, Tabacalera,…que se concentraron básicamente en la segunda mitad de la década de
los 90. Entre 1996 y 1999 se colocaron 34.000 millones de
euros en acciones.
7
En el año 2009 los inversores particulares españoles
acapararon el 7% de la negociación de renta variable (acciones y otras participaciones) en la Bolsa española. No tenemos constancia de las familias no residentes que intervienen
activa y directamente en el mercado, pero en 2009 los no
residentes coparon el 65% de la actividad transaccional y al
cierre mantenían el 40% de la propiedad de las empresas
españolas cotizadas.
261
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 5. PASIVOS DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS ESPAÑOLAS
Miles de millones de euros
Fuente: BE
GRÁFICO 6. ALTA PARTICIPACIÓN DE LAS FAMILIAS EN LAS COLOCACIONES EN BOLSA
Volumen (millones euros) absorbido en las operaciones desarrolladas entre 1986 y 2009
GRÁFICO 7. FLUJOS DE INVERSIÓN EN ALGUNAS DE LAS PRINCIPALES BOLSAS
MUNDIALES (ACUMULADO 1998-2009)
%sobre promedio anual de capitalización 1998-2009
262
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
GRÁFICO 8. CRECIMIENTO ECONÓMICO, ACTIVIDAD BURSÁTIL Y VALOR
DE LAS ACCIONES COTIZADAS
% sobre el total de la UME
Fuente: BCE y FESE
los gestores de las empresas han generado valor y
han conseguido incrementar la calidad de los activos objeto de inversión, las acciones. Cabría preguntarse por qué mas razones. La respuesta, probable y parcialmente, está en la combinación de
factores de los que hablaremos a continuación.
Siguiendo la estela de todos estos datos es fácil
colegir que, como ya se ha apuntado, la participación directa de las familias españolas en la propiedad de las compañías cotizadas ha sido muy
importante y tradicionalmente elevada. Sin duda
en gran medida porque con decisiones acertadas
GRÁFICO 9. PROPIEDAD DE LAS ACCIONES ESPAÑOLAS COTIZADAS
EN BOLSA (1992-2009)
263
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
AVANCES EN LA DESINTERMEDIACIÓN
FINANCIERA
trumentos, instituciones, intermediarios y mercados que lo configuran tienden a cumplir su
cometido y facilitar un continuo avance hacia una
asignación más eficiente de los recursos. La evolución del sistema financiero español entre 1986
y 2009 se enmarca en esos parámetros de complejidad e importancia y entre los múltiples cambios experimentados destaca el paulatino proceso de «desintermediación financiera», término
que hace referencia a la progresiva sustitución de
la actividad intermediaria tradicional de las entidades bancarias por la financiación directa a través de los mercados de valores. Se ha vivido, en
suma, la transición desde un modelo de sistema
financiero en el que el papel preponderante y
casi único en la financiación lo desempeñaban
los intermediarios bancarios (banking-oriented),
hacia otro en el que los mercados de valores han
adquirido una importancia creciente, hasta convertirse en una de las principales palancas del sistema financiero por sus funciones de suministro
de flujos de financiación a la economía y permanente valoración de activos (market-oriented).
Cierto es que, como veremos posteriormente, la
crisis ha frenado parcialmente el vigor de esta
paulatina transformación.
No obstante, en el camino las familias se han
beneficiado de todo este proceso y lo han sabido
aprovechar. Pero además, en este caso y para los
productos de renta variable, se han producido
cambios y novedades muy importantes en los
esquemas de funcionamiento del mercado de
valores español que han sido impulsados por los
responsables de su gestión, al calor de una profusa regulación europea tendente a conseguir
mayores niveles de protección del inversor, más
transparencia, integración, equidad y fomento
de la competencia entre centros de negociación.
El primero de ellos tiene que ver con los cambios
producidos en el modelo estructural y de funcionamiento de los mercados financieros en la eurozona en las últimas dos décadas8. Cambios que
han aumentado la capilaridad del entramado
que da acceso a los inversores particulares a los
diferentes activos. El crecimiento de los intermediarios financieros no bancarios y el proceso de
concentración e innovación en los mercados de
renta variable han dado profundidad a los mercados y ampliado el sistema financiero, preparando el terreno para una mejor asignación del
capital en la zona del euro.
Parece que España ha sabido interiorizar ese
proceso con un impacto muy positivo en la consolidación empresarial ya comentada y en el
impulso inversor que ha procurado para España
las altas tasas de crecimiento de su PIB en la
mayor parte de la última década9.
A medida que el país se ha desarrollado su sistema financiero se ha hecho más complejo y ha
jugado un papel más relevante en todos los procesos relacionados con el ahorro y la inversión.
Esto es consecuencia de que el conjunto de ins-
8
Según se dice en el artículo «Evolución reciente de las
estructuras financieras de la zona del euro» publicado en el
Boletín mensual del Banco Central Europeo (BCE) de
octubre de 2003: «A finales de los años noventa, el sistema
financiero empezó a depender menos de la intermediación
bancaria tradicional a través de préstamos y depósitos, y
comenzaron a aparecer otros tipos de intermediarios
financieros, al destinar los inversores más fondos a los productos de ahorro a largo plazo y a la adquisición directa de
valores. La subida de las cotizaciones a finales de los años
noventa tuvo una incidencia clara en el sistema financiero
de la zona del euro, al reforzar algunas de sus tendencias
generales; por ejemplo, el aumento de las acciones mantenidas por hogares y empresas».
9
En el estudio «La inversión empresarial en España y la
posición financiera de las empresas» publicado en el Boletín
Económico del Banco de España de diciembre de 2008 se
afirma: «La inversión empresarial es una variable muy relevante, tanto como componente de la demanda agregada,
pues representa casi un 20% del PIB, como desde el punto
de vista de la oferta, ya que es un factor determinante de la
evolución del producto potencial de la economía. En términos cualitativos, la importancia de la inversión se explica por
su papel fundamental en la formación e intensidad de los
ciclos económicos».
INCORPORACIÓN DE MEJORAS EN LOS
MERCADOS DE VALORES REGULADOS:
ACCESO, TRANSPARENCIA Y LIQUIDEZ
En la última década, la tecnología y el acceso a
Internet han influido de forma significativa en
los mercados financieros permitiendo no solo el
264
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
desarrollo de sistemas muy eficientes en cuanto
al envío de órdenes y el proceso de formación de
precios, sino también al facilitar el acceso a los
mismos a una amplia variedad de inversores
desde prácticamente cualquier lugar en comparación con el tradicional acceso limitado a los
agentes especializados. Este desarrollo ha permitido una reducción de los costes de acceso, tanto
en lo que se refiere a la negociación como sobre
todo a la información, imprescindible para tomar
decisiones de inversión bien fundamentadas.
El desarrollo tecnológico ha ido acompañado
de un cambio normativo de forma que la regulación de los mercados pudiera reflejar ese nuevo
contexto caracterizado por mercados financieros
globalizados, deslocalizados y abiertos a la competencia. En Europa, la Directiva de Servicios de
Inversión, establece un conjunto de normas
estrictas y armonizadas que garantizan al pequeño inversor un acceso ordenado y en iguales condiciones que los inversores profesionales.
Los aspectos fundamentales de la Directiva,
que son a su vez, los que definen la eficiencia de
un mercado financiero son la transparencia y la
liquidez. La liquidez es un concepto difícil de
definir pero que se traduce básicamente en la
posibilidad de comprar o vender un determinado activo en las mejores condiciones posibles en
cuanto a precio en cada momento para un determinado número de títulos. Los mercados deben
proporcionar los mecanismos que permitan para
cada activo en ellos cotizado, alcanzar las mejores
condiciones de liquidez posibles en cada momento. Estos mecanismos deben ir acompañados de
niveles suficientes de transparencia (la información necesaria para la adecuada toma de decisiones). De esta forma, el inversor tiene a su alcance tanto la información para la toma de decisiones como el mecanismo de negociación que le
permite plasmar su decisión de inversión de
manera adecuada y a un coste razonable. A la
hora de medir el coste, el inversor tendrá que
tener en cuenta no solo los costes explícitos (los
cánones de contratación y liquidación y el corretaje) sino también los costes implícitos plasmados
en la horquilla de precios (la diferencia entre el
precio de venta y el precio de compra) y asumido
como el coste de encontrar títulos disponibles a
la compra y a la venta de forma inmediata, al
acudir al mercado. La liquidez juega un papel
fundamental para reducir los costes implícitos.
Cuanto mayor sea la liquidez del valor, o lo que
es lo mismo, cuanto mayor sea el número de
compradores y vendedores interesados en un
determinado valor, menor será su horquilla de
precios y por tanto menor el coste de operar en
el mismo.
Para aquellos valores con un menor grado de
liquidez natural, se han establecido modelos de
negociación que contribuyan a fomentarla. Así,
en la mayoría de los mercados y para determinados tipos de activos, coexisten los libros centralizados de órdenes en los que las órdenes se ejecutan de acuerdo a la prioridad precio tiempo (la
orden con mejor precio se ejecuta en primer
lugar y a igualdad de precio se ejecuta la que
haya llegado primero) con la presencia de proveedores de liquidez que contribuyen a reducir la
horquilla de precios de esos valores al tener que
cumplir unos requisitos de horquilla máxima
para un determinado número de títulos mínimo
y de presencia en el mercado a lo largo de la
sesión. Asimismo, determinados valores no
requieren una negociación continua por lo que se
negocian de forma exclusiva mediante mecanismos de subasta. De esta forma la formación de
precios de estos valores es más eficiente al concentrar la negociación de las órdenes en determinados momentos de la sesión.
Además de lo anterior y teniendo en cuenta
que a lo largo de una sesión de contratación se
suceden, independientemente del tipo de valor,
momentos con distintos niveles de volatilidad, en
los últimos años en la Bolsa española se han establecido distintos mecanismos de negociación que
minimizan el riesgo asociado a la misma. Así el
inicio de sesión requiere un periodo de subasta
de manera que todos los participantes en el mercado puedan incorporar a los precios de las órdenes que envíen al mercado, toda la información
generada entre el cierre del día anterior y la
apertura del día. Una vez superado este momento, la negociación pasa a ser continua, pudiendo
verse interrumpida por subastas puntuales en
265
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
aquellos casos en los que la volatilidad sea elevada para un determinado valor, o valores, al aparecer nueva información que pueda ser relevante
para los mismos. Esas subastas de volatilidad permiten dar tiempo al mercado a incorporar la
información en los precios cotizados. El cierre
del mercado se hace, igualmente, mediante un
corto periodo de subasta que permite hacer
balance de la sesión y fijar un precio de cierre
ampliamente contribuido por los intervinientes
en el mercado.
Los mercados regulados (entre los que las Bolsas son históricamente las instituciones más reconocidas) juegan un papel fundamental a la hora
de establecer los mecanismos descritos y de proporcionar acceso a los mismos a una diversidad
de inversores, tanto institucionales como particulares, en igualdad de condiciones. La riqueza y
eficiencia del mercado depende en gran medida
de dicha diversidad. Los mercados regulados tienen, además, un rol protagonista a la hora de
transmitir al conjunto de inversores la información necesaria para la correcta formación de precios en función de los objetivos y estrategias de
cada inversor.
A su vez, combinando los mecanismos de
negociación y la disponibilidad de información,
los mercados regulados tienen la flexibilidad
necesaria para poner a disposición de los inversores una amplia oferta de productos en las
mejores condiciones y para darles la visibilidad
adecuada. Estos activos cuentan con los mismos
elevados niveles de transparencia y garantías que
las acciones. En los últimos veinte años la Bolsa
española ha ido incorporando progresivamente
nuevas figuras de inversión en su mercado de
renta variable que, sin duda, han influido muy
positivamente en la alta participación de los
pequeños inversores en la negociación diaria.
compañías latinoamericanas a través del mercado Latibex. También, a través del Mercado Alternativo Bursátil (MAB), invertir en acciones de
Empresas en Expansión, Sociedades de Inversión de Capital Variable (SICAVs) y otros tipos de
Instituciones de Inversión Colectiva. Asimismo se
puede acceder a la propiedad de otros activos de
inversión como warrants, certificados o cestas de
valores, cuotas participativas de las Cajas de Ahorro y, por último, lo que parece el producto estrella en los años más recientes: los Fondos Cotizados, conocidos como ETFs. Posteriormente
hablaremos con más detalle de algunas de estas
alternativas.
De la lista mencionada, los ETFs son el producto que presenta mayor proyección de crecimiento a juzgar por sus cifras de actividad. Sus
características los hacen muy apropiados para
formar parte de las carteras financieras de inversión de las familias. Los más populares replican
la composición de índices bursátiles10. Al ser productos paradigmáticos en el ámbito de la gestión
pasiva conectan a la perfección con aquellos
inversores que busquen diversificación y/o inversión a largo plazo en la Bolsa española. De esta
manera pueden beneficiarse de algunas de las
cuestiones que comentaremos a continuación.
ACCIONES ESPAÑOLAS COTIZADAS:
RENDIMIENTO DIVERSIFICADO A LARGO
PLAZO
Existen pues pocas dudas acerca de que el inversor medio español, con su participación directa
en la Bolsa en todos estos años, ha facilitado la
liquidez y se ha beneficiado de las mejoras del
mercado. Sin embargo esto no se habría producido sin la calidad de la materia prima de base: los
activos negociados. En este sentido el análisis histórico de la evolución del rendimiento conjunto
de las acciones cotizadas en la Bolsa española
AMPLIACIÓN DE LA OFERTA DE
PRODUCTOS DE RENTA VARIABLE
Además de sobre acciones nacionales y extranjeras, en la actualidad los inversores pueden efectuar compraventas de acciones de las principales
10
Actualmente en Europa los ETFs que tienen como subyacente índices bursátiles de acciones manejan cerca del 65%
de los activos bajo gestión del total de ETFs disponibles.
266
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
GRÁFICO 10. RENTABILIDAD A LARGO PLAZO DE LA BOLSA ESPAÑOLA
BASE 100 ENERO 1980. DATOS MENSUALES (1980-JUNIO-2010)
anuales de rendimiento continuo del 16,87% y el
10,86%. En ese mismo período una inversión
simulada de 100 euros en un bono de deuda
pública a largo plazo se habría convertido en
2.608 euros corrientes, un 11,48% anual.
muestra claramente tres elementos: que la diversificación favorece el rendimiento estable de
nuestra inversión en el tiempo; que a largo plazo
la Bolsa española es una inversión generalmente
rentable y superior a otras alternativas de inversión (además de proteger el capital frente a la
inflación); y, por último, que los dividendos son
una parte importante del rendimiento de la
inversión y un poderoso reclamo para la inversión en acciones de las familias.
Según el estudio «Análisis del rendimiento
histórico de la Bolsa y otras alternativas de inversión» publicado por el Servicio de Estudios de
Bolsas y Mercados Españoles (BME) recientemente, el largo plazo es un brillante aliado de la
inversión en Bolsa. En los últimos 30 años (entre
enero de 1980 y enero de 2010) una inversión de
100 euros al Índice Total de la Bolsa española se
habría convertido en 10.729 corrientes y en
2.103 euros reales (si descontamos el efecto de la
inflación). Estos resultados equivalen a tasas
Que invertir en Bolsa es un suceso frecuentemente positivo lo demuestra el hecho de que de
los algo más de 62.300 períodos de inversión
superiores a un año analizados en los últimos 30,
sólo un 4,6% de las veces el resultado fue negativo. Es decir que, sin más consideraciones, en casi
60.000 ocasiones hubiésemos obtenido un rendimiento corriente superior a cero de nuestra
inversión en acciones.
En las tres décadas contempladas en el mencionado estudio, la inversión en Bolsa alcanza
resultados positivos en todos los períodos superiores a 6 años en términos corrientes y de 11 en
términos reales. La tasa anual mínima de rendimiento es del 4,57% para períodos de 12 años y
267
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
prima promedio entre la Bolsa y la deuda a largo
se sitúa para cualquier período entre 4 y 6 puntos de rendimiento adicional para la Bolsa. Asimismo esa misma prima es de entre 7 y 9 puntos
con respecto a la Renta Fija a corto plazo. Con las
limitaciones que conlleva un análisis estadístico
más amplio, estos valores se sitúan en los márgenes definidos por los principales expertos internacionales de la materia, para el análisis de diferentes períodos entre 1926 y 2005 en el mercado
norteamericano.
superior en todos los casos al 7,5% para períodos
de 13 años o más.
RENDIMIENTO SUPERIOR DE LAS
ACCIONES FRENTE A OTRAS
ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN:
LA PRIMA DE RIESGO HISTÓRICA
A través de los índices de rendimiento utilizados, el trabajo desvela también que en los últimos 30 años el rendimiento de las acciones
cotizadas en la Bolsa española ha sido anualmente 4,78 puntos porcentuales superior al de
un bono indiciado a la Deuda Pública a 10 años
y 7,35 superior al de un Depósito (deuda a
corto plazo) reinvertido mes a mes. Podemos
decir que ese valor era, a 30 de junio de 2010,
la prima de riesgo histórica en España medida
en el período que va desde enero de 1980 hasta
junio de 2010, es decir, en los últimos 30 años y
5 meses. La prima de riesgo histórica es un instrumento extraordinariamente útil para aproximar el valor de la prima de riesgo estimada o
requerida utilizada la hora de valorar proyectos
de inversión o aplicar a la gestión de carteras
de valores.
Con datos mensuales y teniendo sólo en
cuenta los períodos de 10 y más años contenidos en los últimos 30, de 30.381 casos en el
91% de las ocasiones el rendimiento de la
inversión en el Índice Total de la Bolsa es superior al de la inversión en Deuda a largo. Este
porcentaje supera el 95% a partir de períodos
de 18 años (11.325 casos) y alcanza el 100%
para períodos de 23 y más años (4.095 casos
analizados).
Pero, ¿en cuánto es superior ese rendimiento
de las acciones cotizadas?11 A partir de 10 años la
EL PODEROSO EFECTO DE LOS
DIVIDENDOS
Entre enero de 1980 y junio de 2010 una inversión de 100 euros al Índice Total de la Bolsa
española se habría convertido en 9.254 euros
corrientes. Esto equivale a un rendimiento promedio anual del 16,05%. En ese mismo período
una inversión de 100 euros el Índice General
ha pasado a valer 2.539 euros. Una tasa promedio anual del 10,74%. Esta diferencia demuestra el poderoso efecto de los dividendos y otras
retribuciones asociadas a la inversión en Bolsa.
Estos pagos aportan cerca de 5 puntos de rentabilidad promedio anual en los últimos 30
años.
Las empresas españolas han mostrado en los
últimos años generosas políticas de retribución al
accionista que han contribuido a la fidelización
de los mismos. Entre 1990 y la actualidad han
satisfecho dividendos brutos por valor de casi
210.000 euros corrientes (un 20% del PIB de
2009). La mayor parte de ellos (182.000) corresponden a esta década en la que, por todos los
conceptos catalogados como retribución al accionista, se han distribuido entre los accionistas
195.000 millones. Haciendo un juego grueso y
sin tener en cuenta ningún tipo de implicación
fiscal podríamos llegar a estimar que, si en promedio las familias han mantenido en la década
un 25% de las acciones cotizadas, han recibido
casi 50.000 millones de euros en forma de flujos
periódicos de remuneración.
11
El estudio cuantifica esa diferencia para cada uno de
los más de 62.000 períodos contemplados y para homogeneizar las comparaciones se traducen los rendimientos de
cada alternativa de inversión a tasas acumulativas anuales.
Sobre estas se calculan las diferentes primas. Después se calcula la media aritmética de todas las primas resultantes para
cada período.
268
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
GRÁFICO 11. RETRIBUCIÓN AL ACCIONISTA EN LA BOLSA ESPAÑOLA
(millones de euros)
PERFIL DE LOS HOGARES ESPAÑOLES
QUE INVIERTEN DIRECTAMENTE
EN ACCIONES
que es especialmente más significativa en el caso
de aquellos hogares que invierten en acciones
cotizadas (hay un mayor nivel de concentración
en hogares dónde el cabeza de familia posee
estudios superiores). ¿Cómo son los accionistas
familiares españoles de empresas cotizadas13?
¿Cómo de diferentes frente a aquellos que poseen algún activo financiero de inversión?14
Sin duda las cifras obtenidas demuestran que la
inversión en acciones cotizadas es significativamente menos arriesgada a medida que se amplia
el horizonte temporal de inversión y, también,
que la diversificación aporta positivamente en la
vía de mitigar la exposición al riesgo de nuestros
ahorros. La última Encuesta Financiera de las
Familias (EFF) llevada a cabo por el Banco de
España corresponde a 2005. En ella el 82% de los
hogares manifiesta su deseo negativo de invertir
en productos con algún riesgo mientras que,
paralelamente, se obtiene una correlación positiva elevada entre el nivel educativo (formación) y
la posesión de activos financieros de inversión12
La EFF revela que, en general, a mayor riqueza neta de los hogares, más tendencia a invertir
en activos financieros que en reales15 y, dentro de
los financieros, va aumentando de forma más sig-
13
Nos centramos especialmente en este grupo de accionistas por dos razones. Primero porque cuantitativamente es
muy superior al de las acciones no cotizadas (tal como se ha
comentado en este mismo artículo). Y segundo porque
entendemos que la motivación por las que se poseen acciones no cotizadas están más ligadas a conceptos relacionados
con proyectos empresariales particulares y menos al concepto de inversión financiera tradicional.
14
Para responder a estas cuestiones nos basaremos en la
Monografía nº 40 de la CNMV (julio 2010) titulada «Perfil
inversor de los hogares españoles: análisis de la Encuesta
Financiera de las Familias» y realizada por Anna Ispierto
Maté y Mª Victoria Villanueva Fresán.
15
Esto ocurre igual cuando se controla por el nivel educativo del cabeza de familia.
12
Poco menos del 20% de los hogares posee algún activo
financiero de inversión, donde se incluyen acciones cotizadas
en bolsa (11,4% de los hogares), acciones no cotizadas en
bolsa y otras formas de participación en sociedades (2,2%),
valores de renta fija (1,5%), fondos de inversión y otras instituciones de inversión colectiva (8,7%) y, por último, otros
activos como pueden ser opciones, futuros, swaps, etc. (0,3%).
269
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
nificativa la tenencia de activos financieros de
inversión en relación al resto de activos financieros. También se refleja un alto grado de concentración en función de la riqueza entre los propietarios de activos financieros de inversión: el 10%
de los hogares españoles más ricos poseen entre
el 75% y el 80% del total estos activos. Dentro de
ese 10% es el grupo de hogares con cabeza de
familia entre 45 y 64 años16 el que posee la mayor
parte de los activos financieros de inversión. Por
otro lado, en relación al nivel de educación del
cabeza de familia, se puede ver que para cualquier nivel de riqueza neta, los hogares con estudios universitarios o superiores poseen niveles
mayores de activos financieros de inversión.
zadas: del 10,8% al 11,4%17. El 10% de estos
hogares tiene acciones cotizadas de la empresa
en la que trabaja algún miembro del hogar y, de
éstos, más de la mitad sólo tienen acciones cotizadas de dicha empresa.
POSITIVA INCIDENCIA DEL NIVEL
DE RENTA Y LA FORMACIÓN
En general, los inversores en acciones cotizadas
son hogares con un nivel de renta y riqueza bastante superior a la media poblacional18. La edad
del cabeza de familia es similar al promedio
poblacional19, cuanto mayor es la edad del cabeza de familia del hogar mayor es la inversión en
acciones cotizadas, y la educación es mayor, al
igual que ocurre en los demás activos financieros
de inversión, con la particularidad de que sólo se
nota una diferencia significativa en aquéllos que
han realizado estudios universitarios.
Las acciones cotizadas son el activo más popular dentro de los activos financieros de inversión,
aunque el importe mediano es significativamente inferior al resto. Entre 2002 y 2005 aumentó el
porcentaje de hogares que poseen acciones coti-
GRÁFICO 12. INCIDENCIA DE LA FORMACIÓN EN LA INVERSIÓN FAMILIAR
EN ACCIONES COTIZADAS
17
La distribución del importe invertido en acciones cotizadas por los hogares españoles cambió de forma significativa en ese período, especialmente para los hogares con niveles altos de inversión. La misma aumentó de forma sustancial a partir de la mediana, siendo el tercer cuartil un 50%
superior y el percentil 90, el doble.
18
La media también es mayor que la obtenida para los
inversores en activos de renta fija y en fondos de inversión.
19
Los hogares cuyo cabeza de familia tiene entre 45 y
64 años suponen el grueso de los inversores en acciones
cotizadas.
16
En general los resultados de la EFF controlando por la
edad del cabeza de familia son coherentes con las teorías del
ahorro basadas en el ciclo vital. Las encuestas hechas en este
campo muestran que el porcentaje de hogares jóvenes, con
una edad inferior a 35 años, que pueden ahorrar es menor
que entre los más maduros, entre 35 y 45.
270
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Se puede apreciar que el perfil del inversor
tanto en acciones cotizadas como en fondos de
inversión es muy similar. En una alta proporción
de los hogares que poseen alguno de estos activos
la edad del cabeza de familia está en torno a los
45-50 años y ha realizado estudios universitarios.
Se observa que muchos hogares invierten en
acciones cotizadas de forma residual si se compara con el resto de su cartera financiera (la mitad
de los hogares que invierten en acciones cotizadas lo hacen con un importe que supone menos
del 20% del total de los activos financieros del
hogar). Esto parece coherente con la facilidad
que ofrecen los mercados de valores, frente a
otras alternativas de inversión, de elegir el tamaño de su inversión desde importes muy pequeños, lo cual favorece la flexibilidad (posibilidad
de implementar estrategias diferentes) y estimula liquidez (facilidad para hacer y deshacer posiciones).
Por su parte, la situación laboral del cabeza
de familia parece una característica no muy trascendente. Esta disonancia con los determinantes del ahorro familiar20 puede tener su explicación por la concentración ya comentada de
accionistas en los tramos de niveles superiores
de renta y riqueza.
Por otro lado, la mitad de los hogares que
invierten en acciones cotizadas tiene sólo acciones de una única empresa, poco más del 20%
tiene acciones de dos empresas, el 10% tiene
acciones de tres empresas y el 20% restante tiene
acciones de más de tres empresas. Cuanto más
rico es el hogar, mayor es el número medio de
empresas distintas (de 1,5 empresas distintas
para el primer cuartil de riqueza neta hasta 3
para el último decil). También es significativa la
diferencia entre los hogares más jóvenes y el
resto de hogares: los primeros tienen un menor
número de acciones cotizadas distintas.
En lo referente a qué otro tipo de inversiones
realizan los hogares que invierten en acciones
cotizadas, tampoco el valor de la diversificación
sale bien parado. Alrededor de una cuarta parte
no posee ningún otro activo financiero (exceptuando los depósitos de pagos, que poseen más
del 95% de los hogares españoles) y más de un
60% no posee otros activos financieros de inversión. De los hogares que además de acciones cotizadas poseen algún otro activo financiero de
inversión, la mayoría optó por los fondos de
inversión (especialmente la elección fue de fondos de renta variable). Tan sólo alrededor del 5%
de los hogares con acciones cotizadas dentro de
su cartera posee activos de renta fija o acciones
y/o participaciones no cotizadas.
ESCASA DIVERSIFICACIÓN DE LA
INVERSIÓN FAMILIAR EN ACCIONES
LOS COSTES DE LA INVERSIÓN DIRECTA
EN ACCIONES
En cuanto a la diversificación de la inversión en
Bolsa los datos demuestran que queda mucho
trabajo de divulgación para lograr una protección más eficaz del ahorro familiar concretado en
acciones cotizadas. Entre el 65% y el 70% de los
hogares que invierten en acciones cotizadas lo
hacen en acciones emitidas por una entidad bancaria, entre el 40% y el 50% en sociedades no
financieras, y el 7% en instituciones financieras.
A escala familiar los costes no son un elemento
especialmente determinante (disuasorio) sobre la
decisión de invertir en Bolsa, pero hay que tenerlos en cuenta, sobre todo si se opera con cierta
frecuencia.
A la hora de hablar sobre los costes de la
inversión directa en acciones hay que distinguir,
en primer lugar, entre los referentes al acceso o
salida del mercado y los de mantenimiento de la
inversión. En función de los horizontes temporales de nuestras estrategias, unos u otros tendrán
mayor o menor incidencia. Para un inversor de
operativa poco frecuente y de largo plazo, la inci-
20
Las evidencias postulan que la incidencia del nivel de
ingresos sobre la capacidad de ahorro de los hogares es elevada y, de manera similar, la situación laboral influye sobre
esa misma capacidad en la medida en que distintas situaciones impliquen niveles de renta también diferentes.
271
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
dencia de los primeros es escasa en términos
relativos. En valor absoluto, sin embargo, al ir los
costes normalmente referenciados al valor efectivo de los importes invertidos, la cifra puede ser
más o menos relevante.
Otra forma de contemplar los costes es clasificarlos como explícitos o implícitos. Los primeros
son directamente observables (comisiones y
cánones), mientras que los segundos son una
estimación que resulta de sumar «ficticiamente» a
los primeros los costes asociados a retardos en la
ejecución de las operaciones (son costes de oportunidad).
Lo cierto es que, debido al gran número de
intervinientes en el proceso de compraventa y las
diversas operaciones que se realizan para perfeccionar la operación con las garantías y seguridad
jurídica necesarias, el coste final de invertir (operar) en productos de renta variable resulta ser un
«precio» muy fragmentado. Esto hace que para el
pequeño inversor sea un elemento de difícil cálculo y comprensión. Además, por este mismo
motivo, el poder de influencia (negociación) del
particular en el establecimiento de los costes
finales asociados a su inversión es escaso y se
limita a los que dependen de su intermediario
(comisiones de ejecución y mantenimiento de la
cuenta de valores).
En la medida en que esto es así, si el inversor
particular no es especialmente avezado, es preferible que un profesional le asesores sobre la optimización de costes en la materialización de sus
estrategias de inversión directa en productos de
renta variable negociados.
Buscando la manera de proteger al inversor
de posibles abusos en el coste asociado a su operativa en productos cotizados de rendimiento
variable, la nueva regulación promovida a través
de la transposición de la MiFID trata de abordar
la cuestión por una cuádruple vía. De forma
resumida podemos decir que el conjunto de
medidas persiguen tres cosas: la primera es rebajar los costes mediante el fomento de la competencia en los diferentes escalones de la cadena de
negociación; la segunda es aumentando la responsabilidad de los intermediarios financieros
(ESIs) frente al cliente en la determinación de los
costes operativos de este último; y la tercera es
tratando de que el inversor particular enfrente a
esos costes (precio) como uno sólo, sin que ello
suponga quitarle el derecho a conocerlos en
detalle.
De las cuatro principales vías mencionadas, la
primera es el incremento de la competencia
entre centros de negociación. Una cuestión controvertida por el desequilibrio en las condiciones
legales impuestas a los diferentes participantes21
y por el riesgo de fragmentación de la liquidez
que supone, y que puede conducir a una elevación de los costes implícitos de las operaciones.
La segunda vía es el incremento de los requisitos de información al inversor por parte de las
Empresa de Servicio de Inversión (ESI) que
intermedian sus operaciones, así cómo que estas
establezcan internamente una clara separación
entre las funciones de asesoramiento e intermediación cuándo realicen simultáneamente
ambas.
La tercera es el impulso al desarrollo de las
Empresas de Asesoramiento Financiero Independiente (EAFIs)22, que pueden orientar al cliente/inversor en la planificación y ejecución de sus
operaciones en los mercados.
Por último, la cuarta es el establecimiento de
21
Los mercados regulados, tradicionalmente las Bolsas,
tienen muchas más obligaciones regulatorias tras años de
mejorar sus procedimientos para fortalecer la seguridad de
sus operaciones y, en consecuencia, la confianza de los inversores. Soportan, por tanto, unos costes regulatorios superiores a los de las nuevas figuras autorizadas a intervenir en los
mercados: las plataformas de negociación o MTFs (Multilateral Trading Facilities).
22
Este tipo de entidades son muy comunes en los mercados de capitales típicamente anglosajones. Realmente el
objetivo de impulsar el desarrollo de esta figura en toda la
Unión Europea es introducir elementos que frenen el conflicto de agencia frente al cliente que se plantea en las entidades financieras (ESIs), cuando realizan simultáneamente
las funciones de asesoramiento e intermediación. Aparte de
regular con cierto nivel de detalle el desarrollo de estas actividades en el seno de las ESIs, con la nueva legislación se
persigue introducir más de competencia (EAFIs) para conseguir una más efectiva separación de funciones. Nosotros lo
mencionamos aquí porque, para el cliente/inversor esto
puede tener repercusiones en sus costes de operar con productos financieros.
272
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
la obligación para las ESIs de conseguir para sus
clientes la mejor ejecución o mejor precio (Best
Execution), costes incluidos, en su operativa en
mercados de valores por cuenta de los mismos.
De esta forma el coste se aparece como «un todo»
para el cliente y se traslada a la ESI la responsabilidad de asegurar este «precio mínimo final»
para sus clientes, con la obligación de poder
demostrar que esto es así ante requerimientos de
los mismos o de terceros autorizados.
En los últimos años los costes implícitos se
han reducido sensiblemente para el inversor
final por el aumento de la liquidez y la mejora de
los sistemas de negociación. En cuanto a los
explícitos, se aprecia una cierta tendencia a la
reducción pero, por el momento, claramente
apoyada de manera especial por la competencia
introducida por las entidades financieras que
ofrecen servicios a través de la red (brokers online).
garse en 2010. ¿Qué factores pueden marcar las
pautas de comportamiento de las unidades familiares en el futuro?
Es conocida la especial sensibilidad al riesgo
de las familias en sus decisiones de ahorro e
inversión. Por tanto, dando por descontado un
escenario de recuperación económica lenta, marcada por un alto nivel de desempleo y correlativamente por la incertidumbre sobre el mantenimiento de la principal fuente de renta de los
hogares, ¿cuál puede ser la senda de su propensión a invertir en productos de renta variable
(equity) en los próximos años?, ¿qué factores y
que hechos pueden ser determinantes?
A priori, y sin tener más elementos en cuenta,
parece difícil que si el motivo dominante de ahorro de las familias es de precaución frente a las
incertidumbres, al menos a corto plazo se reactive el impulso de estos agentes por aumentar su
exposición al riesgo invirtiendo en productos de
renta variable cotizados, precisamente, aquellos
cuyo valor está más expuesto a fluctuaciones en
horizontes temporales cortos. Frente a esto, estos
productos pueden contraponer virtudes como la
liquidez y la recurrencia de los dividendos, elementos muy valiosos pero escasamente definitorios bajo los parámetros de entorno descritos.
LA INVERSIÓN EN ACCIONES DE LAS
FAMILIAS ESPAÑOLAS A PARTIR DE
AHORA
Las familias españolas han sido agentes decisivos
en la transformación de la estructura empresarial
y el crecimiento económico español. Con sus
decisiones de inversión y participando activa y
directamente en la propiedad de las compañías
han contribuido también de manera importante
a dinamizar las estructuras que soportan el funcionamiento de los mercados financieros y de
valores en España. Sin embargo, en los últimos
tres o cuatro años ese vigor se ha detenido. La
incertidumbre sobre la senda de recuperación
del crecimiento y las turbulencias en los mercados han provocado finalmente un trasvase del
ahorro financiero en renta variable hacia activos
con menor riesgo como los depósitos bancarios.
Este fenómeno ha sido particularmente sostenido en el caso de los fondos de inversión mientras
que para las acciones y otros productos de renta
variable cotizada el año 2009 pareció haber marcado un cierto punto de inflexión (recuperación
de precios y actividad en menor medida) que,
con mucha inestabilidad, parece querer prolon-
CONDICIONANTES CON INCIDENCIA
EN EL ESCENARIO A EVALUAR
Fuerte exposición de los hogares al ciclo inmobiliario. La gran exposición de los hogares a la situación
del ciclo inmobiliario introduce en el análisis un
factor que podría modificar cualquier tipo de previsión. La caída de los precios de la vivienda ha
situado ya en numerosos casos el valor de la misma
por debajo del valor de la deuda pendiente (hipoteca). Para deshacer esta posición, aunque sea con
pérdidas, ya no es suficiente con la venta del activo.
Es necesario disponer de ahorro adicional para
cancelar la deuda o realizar la pérdida y refinanciar
la parte que va desde el valor real de la venta hasta
el de la hipoteca. En cualquier caso, al igual que
ocurre en las unidades empresariales con sus
paquetes de deuda, en el seno de las familias se
273
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
están produciendo procesos de negociación con las
entidades financieras para reestructurar las condiciones y el calendario de pago de sus deudas (principalmente las hipotecarias). Este hecho supone, en
algunos casos, inmovilizar recursos para ampliar las
garantías y, en la mayoría, alargar el plazo del
reembolso de la deuda con la consiguiente elevación de la exposición al riesgo derivado de la elevación de los tipos de interés (aumento del coste de
financiación).
Retroceso del modelo. La crisis ha propiciado
un paso atrás en el proceso de cambio del modelo
de funcionamiento de los mercados financieros
hacia uno más equilibrado entre la predominancia
de los bancos (banking-oriented) y los mercados
(market-oriented). La desconfianza ha redirigido
enormes bolsas de ahorro familiar desde activos
con algo de riesgo hacia los depósitos bancarios
dónde la remuneración es baja pero prima la protección del capital. Es cierto que es un movimiento natural de los fondos en busca de seguridad a
corto plazo, pero introduce dudas sobre cómo afectará esto al volumen de flujos de fondos desde los
ahorros de las familias hacia los activos de inversión negociados en mercados en el futuro.
En esencia esta retracción del ahorro hacia
productos bancarios «seguros» apoya cierta sensación de reinstauración temporal de la supremacía del modelo «comprar para mantener»23
frente al de «originar para distribuir»24, cuya exu-
berancia lo ha sentado en el banquillo internacional como uno de los principales causantes de
la crisis financiera. Esta circunstancia favorece
indirectamente el modelo banking-oriented que, a
pesar de las intensas transformaciones de los últimos años, nunca ha dejado de ser predominante
en España ¿Cómo puede esto afectar a la movilidad del ahorro de los hogares y, en especial, al
que se materializa directamente en activos de
renta variable cotizados? El reforzamiento internacional del modelo de banca tradicional («comprar para mantener»), sólidamente implantado
en nuestro país, tiene un riesgo grande de cautividad de los capitales captados por cuanto gran
parte de su éxito se basa en establecer relaciones
estables con el cliente a largo plazo. Además, al
disponer en sus balances nuevamente de un
inusitado volumen de pasivos, los bancos ganan
mucho poder en la definición o elección de los
canales por los que puede discurrir y, lógicamente, tienden a buscar el beneficio mayor para la
entidad: un caldo de cultivo mucho más propenso a la generación de conflictos de agencia y de
interés en su seno25.
ELEMENTOS CON INFLUENCIA
POTENCIAL DIRECTA
Con la economía contraída y fuertemente endeudada, una tasa de paro del 20%, un déficit público desbocado y la inversión empresarial encogida
parece difícil esbozar un futuro medianamente
halagüeño para la inversión de las familias en
productos de riesgo, típicamente acciones o activos de renta variable. Sin embargo, tal como se
23
El modelo bancario de «comprar para mantener» es el
que todos conocemos: bancos que se financian con depósitos
(en parte, con vencimientos de corto plazo) para prestar en el
largo plazo a clientes con los que también mantienen relaciones de largo plazo. La inestabilidad que induce el desalineamiento de plazos entre activo y pasivo se mitiga con elementos
como la relación a largo plazo con los clientes propia de la
banca de relación (relationship banking), la existencia de sistemas
de garantía depósitos y, por último, mediante la función de
prestamista en última instancia de los bancos centrales. Estos
dos últimos elementos (garantía de depósitos y función de
prestamista en última instancia) son, quizás, los más conocidos,
pero no se debe olvidar que la relación entre banquero y cliente (junto con unos altos niveles de recursos propios) fue el principal elemento de estabilidad durante el siglo XIX en el que,
sí, tuvieron lugar multitud de crisis financieras, pero en el que
el modelo bancario se expandió con intensidad.
24
En el modelo de «originar para distribuir» los bancos
son meros intermediarios entre los clientes (generadores de
riesgo de crédito) y los financiadores (demandantes de dicho
riesgo). En la medida en que ese riesgo de crédito esté poco
correlacionado con otros riesgos (por ejemplo, si ese surge
de actividades de banca minorista y, por tanto, es un riesgo
granular y diversificado), existirá una demanda natural por
motivos de diversificación.
25
Para quien desee más información sobre los riesgos de
un sobrepeso del grado de influencia de la banca en la definición de los flujos de inversión futuros, se recomienda la
lectura del informe «Investor behaviour in the post-global
financial crisis era», realizado en septiembre de 2009 por
Bella Caridade-Ferreira (Directora de Desarrollo de Mercado
de Lipper FMI) para el Observatorio del Espacio Europeo.
274
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
ha demostrado a lo largo de este artículo, la
potencia del ahorro familiar debidamente encauzado a través de su participación en los procesos
de desarrollo empresarial es tremendamente
beneficiosa para el sistema en su conjunto26. Hay
factores actuales que deberían propiciar esa
intervención de las familias, aunque hay otros
que operan en contra.
El desapalancamiento (delevering). En un
ensayo escrito por Werner G. Seifert y Hans-Joachim Voth27 en 2003, a raíz del análisis de los
hechos que llevaron a la crisis bursátil de las
«puntocom», los autores afirmaban que lo que
desestabilizaba a los mercados de capitales es la
deuda, no la renta variable. Argumentaban con
datos que, al contrario de lo que popularmente
se piensa, los años de auge de los mercados de
valores no provocaron una enorme falta de adecuada asignación de capital y sobrecapacidad.
Decían que la verdadera razón de la crisis del
mercado de valores y la drástica caída en los
beneficios empresariales se remonta al cambio en
la vía de financiación empresarial, cuando se sustituyó la financiación con acciones por la deuda,
acelerada por los históricamente bajos tipos de
interés, los generosos incentivos fiscales que
hicieron de los préstamos la vía más barata de
financiación y la promesa académica de rentabilidades seguras.
En esta ocasión no se ha producido un descalabro en cadena de los beneficios empresariales,
tal vez por la mayor diversificación geográfica de
los negocios de muchas compañías, pero sin
duda hay un consenso prácticamente generalizado entre los expertos de que uno de los grandes
problemas a resolver en el futuro es el enorme
volumen de deuda acumulado por las empresas
no financieras en el mundo desarrollado, dónde
se afinca España28. El diario económico Expansión publicó el 17 de marzo de 2010 un artículo
del profesor Nouriel Roubini titulado «Estados
de Riesgo» dónde, a nuestro juicio, se explicaba
la situación con claridad29. Su conclusión es que
se deben resolver los problemas que plantea la
deuda privada insostenible mediante quiebras,
reducciones de la deuda y conversión de esta en
acciones. También el catedrático Paul Krugman,
en un reciente artículo publicado por el diario El
País el 3 de octubre y titulado «¿Por qué seguimos
cayendo?», sostiene que la estabilización del sistema financiero sólo ha servido para alejar a la
economía del abismo y los déficits presupuestarios han servido para suplir la parálisis de la actividad económica y financiera, sin embargo hay
un problema general de volumen de deuda sin
pagar, especialmente en el sector empresarial no
financiero y los hogares, que obliga a plantear
soluciones alternativas para el desapalancamiento progresivo del sistema. No es nuestra intención aquí juzgar lo acertado o no de las vías de
acción sobre las que Roubini y Krugman advierten, sino simplemente apuntar que la opción de
conversión de deuda en acciones30 se muestra
28
El endeudamiento del conjunto de sociedades no
financieras españolas ha crecido algo más del 50% entre
2005 y 2009 (actualmente es 1,4 veces el PIB). Por su parte,
el correspondiente a las cotizadas de este grupo se ha multiplicado por 2 en ese período y ha pasado de suponer 2,90
veces su EBITDA a 4,82 veces.
29
Decía: «El saneamiento de una elevada deuda del sector privado y la disminución de los coeficientes de deuda
pública tan sólo mediante el crecimiento resulta particularmente difícil, si una crisis de balances generales –incluye
aquí a los hogares- provoca una recuperación anémica y la
reducción de los coeficientes de deuda se presta a una paradoja: la de que un aumento demasiado rápido de los ahorros
ahonda la recesión y empeora los coeficientes de deuda. A
fin de cuentas, la resolución de los problemas creados por el
apalancamiento del sector privado mediante la socialización
de las pérdidas privadas y el reapalancamiento del sector
público es arriesgada. Habrá que aumentar impuestos, tarde
o temprano, y reducir gasto, con su consiguiente efecto
negativo sobre el crecimiento.»
30
En España esta opción se ha apoyado por los poderes
públicos en los procedimientos concursales. Con la publicación del RDL 3/2009 se modificó parcialmente la Ley Concursal de julio de 2003. A fin de facilitar la conversión
26
Según el estudio «La inversión empresarial en España
y la posición financiera de las empresas», publicado en el
Boletín Económico del Banco de España de diciembre de
2008, en el período de mayor presencia del equity entre las
familias españolas (1994-2007) «la inversión empresarial
registró un crecimiento medio anual del 6% y ha explicado
el 30% del crecimiento del PIB frente a un 2% y un 12%, respectivamente, en el ciclo anterior».
27
En aquel momento CEO de Deutsche Börse AG
(Frankfurt), el primero, y profesor asociado de Economía de
la Universitat Pompeu Fabra de Barcelona y director asociado en el Centro de Historia y Economía del Kings College de
Cambridge, el segundo.
275
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
los recursos de capital demandados. El fenómeno
podría pues repetirse a gran escala como parte
del proceso comentado.
La recapitalización del sector no financiero.
En el caso de las empresas no financieras españolas la descapitalización también ha tenido
lugar por una triple vía: la quiebra de empresas
(especialmente pequeñas y medianas), el descenso de las cotizaciones y el mantenimiento de una
tasa elevada de reparto de beneficios entre los
accionistas. Esto ha ocurrido principalmente a
partir del año 2007.
Las empresas deben ahora buscar un balance
patrimonial más saneado31 sin la oportunidad de
acudir masivamente a endeudamiento externo
(el que sirvió para crecer intensamente años
atrás). Para ello tienen básicamente dos opciones: captar dinero nuevo de su entorno o aumentar la retención de beneficios.
Aunque hasta la fecha las condiciones de mercado (volatilidad y desconfianza) no son muy
favorables, en el mundo se aprecia una sostenida
recuperación del número de operaciones de
colocación en Bolsa tal como muestran los datos
del Observatorio de OPVs que trimestralmente
realiza la consultora PriceWaterhouseCoopers.
Hay una retracción generalizada de los capitales
privados en la economía (tras las fuertes pérdidas
sufridas y el efecto del «dinero miedoso») que
conduce a una escasez que no sólo se ha notado
en los mercados, sino de forma especial y muy
directa en la fuerte caída experimentada por las
operaciones de capital riesgo en 2008 y 2009. Por
tanto la primera alternativa de las comentadas
no es desdeñable por la potencia y la diversificación que se consigue apelando al gran público
inversor a través de las Bolsas.
como un lugar común de expertos de diversas
tendencias. De producirse en alguna medida
podría contar con el apoyo del ingente volumen
de ahorro de las familias españolas.
La recapitalización de entidades financieras.
Ligado a este crecimiento acelerado del endeudamiento se ha producido una creciente descapitalización en el sistema. Este fenómeno generalizado en todos los sectores ha sido muy intenso en
el de las empresas y obliga a reconsiderar a futuro varias cuestiones.
En el caso de las instituciones financieras han
sido ampliamente respaldadas con recursos
públicos en los últimos dos años en todo el
mundo para asegurar su solvencia. En España la
reestructuración del sector de las Cajas de Ahorro abre indudables oportunidades para los planes de inversión en equity de las familias españolas.
Con Basilea III se aumentan las exigencias
mínimas de core capital (recursos propios de primera calidad) desde el 2% hasta el 4,5%, más un
2,5% adicional como colchón anticíclico. Según
cálculos de la entidad Analistas Financieros internacionales (AFI), eso va a suponer unas necesidades de captación de recursos del orden de
35.000 millones de euros y, de ellos, se estima
que alrededor de 15.000 se deberán captar en los
mercados en los próximos años. La fórmula principal para cumplir este vaticinio es la emisión y
colocación en el mercado de cuotas participativas
(las «acciones» de las Cajas) o directamente acciones, según como se articule finalmente el proceso. Ya existe una experiencia de cotización en la
Bolsa española de cuotas participativas de la Caja
de Ahorros del Mediterráneo. En aquella ocasión, la Caja aprovecho su extensa red de sucursales para obtener entre sus clientes (la mayoría
inversores particulares) una parte importante de
31
El empeoramiento de la situación patrimonial de las
empresas se ha producido en dos fases. Entre 2005 y 2007 el
aumento del endeudamiento fue superior al aumento de
valor del capital y entre 2007 y 2009 no se produce aumento ni disminución del volumen de deuda pero si un acusado
descenso de la capitalización. Para las empresas cotizadas, en
el conjunto del período, el ratio deuda/patrimonio pasa de
1,27 veces a 1,63 tras alcanzar un máximo de 1,71 en 2006.
Las empresas del sector Construcción e Inmobiliario tienen
un gran protagonismo en este comportamiento agregado.
de deuda en acciones en acuerdos de refinanciación, los límites de consideración de persona especialmente relacionada
con el concursado (5% participación en el capital en sociedad cotizada y 10% en no cotizada) se establecen en el
momento de nacimiento del derecho del crédito. De esta
manera se evita la subordinación de la deuda que pueda quedar pendiente de repago tras el acuerdo de refinanciación.
276
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
En cuanto a la segunda alternativa, retener
más beneficios, plantea a las empresas una gran
dicotomía. Como refleja el elevado payout de las
compañías cotizadas en 2009 (cercano al 50%) a
pesar de las dificultades, los gestores han intentado «sostener» las cotizaciones con el reparto de
beneficios y buscando luego un reequilibrio con
recompras de acciones. Esta política es difícilmente sostenible en el tiempo excepto si hay
hechos contundentes que inviten razonablemente a pensar que la empresa es capaz de generar
un beneficio recurrente a medio y largo plazo de
manera sólida. Si no es el caso, y las cotizaciones
no remontan, algunas deberán acudir a la primera vía o explicar a los accionistas que la combinación del refuerzo de sus recursos propios conservando en su seno una porción mayor de los resultados y la oportunidad de sus planes de negocio,
revertirá en el valor de la compañía a través de la
cotización. Es decir, buscar que la prima de riesgo exigida por los accionistas sea menos y rebajar así el coste de financiación de los recursos
propios.
Nuevos mercados y otros productos. En otro
orden de evaluación, el propio impulso innovador de los responsables de Bolsas y Mercados
Españoles (BME), así como el interés de importantes compañías financieras en poner a disposición del ahorrador productos de inversión en
renta variable que generan exposición a un variado número de subyacentes, son elementos que
deben ser tenidos en cuenta a la hora de atisbar
el futuro de la inversión directa en acciones y
otros productos de renta variable de las familias
españolas.
Hace dos años que BME puso en marcha el
Mercado Alternativo Bursátil (MAB) para empresas en expansión. Se trata de una iniciativa que
trata de conseguir que compañías de un tamaño
relativamente pequeño puedan aprovechar las
bondades del mercado32 para captar recursos y
llevar a cabo sus planes de crecimiento del negocio. Aparte de gozar de unas condiciones especiales de acceso y permanencia en el mercado,
aunque respetando unas exigentes requisitos de
transparencia informativa, para apoyar el acceso
de estas empresas al mercado se ha creado la
figura del Asesor Registrado. Actualmente hay 27
entidades realizando por toda España esta labor
de captación de potenciales compañías para cotizar. Los Asesores se ocupan de guiar todo el proceso de inserción en el mercado y ayudan en el
cumplimiento de los trámites frente a los reguladores y los inversores antes y después de la cotización efectiva.
Hasta la fecha son 9 las empresas que se han
incorporado al MAB y las perspectivas de crecimiento son buenas. Las Administraciones Públicas Territoriales han recibido el proyecto con
buenos ojos como medio de incentivar el dinamismo de su tejido productivo local. Cuatro
Comunidades Autónomas (Madrid, Cataluña,
Galicia y Murcia) han establecido algún tipo de
ayuda económica y/o incentivo fiscale para las
empresas que decidan dar el paso y para los
inversores que quieran participar en los proyectos. El reducido tamaño inicial de las empresas
complica la participación masiva de las familias
en estos procesos pero se están haciendo esfuerzos e implementando ideas para tratar de fomentar la liquidez e incrementar la presencia de los
hogares en el accionariado de estas compañías.
En cuanto a nuevos productos destacan los
ETFs o Fondos Cotizados. Son productos financieros de aceptación creciente entre los inversores33. Las cifras de actividad así lo demuestran.
de valores supone toda una revolución en sus planes estratégicos y modifica de manera radical tanto la composición de
su entorno relacional como la manera en que esa relación se
produce. Por su relevancia es pues un paso no exento de
complejidad en el camino de la transparencia y del contraste público de la estrategia empresarial y financiera de una
compañía.
33
Los primeros ETFs surgieron a principio de los años
90 en Estados Unidos con el objetivo de replicar a los principales índices de su economía. Poco a poco fueron ganando
popularidad como alternativa a los fondos índice tradicionales, por la ventaja de ganar liquidez intradía y por sus menores comisiones. Con el tiempo llegaron más allá de replicar
32
La salida a Bolsa y la venta pública de acciones es un
paso decisivo e innovador en la trayectoria de las empresas.
Si la innovación es el motor de futuro para generar riqueza
y nuevas oportunidades de negocio, sin lugar a dudas la
colocación de una empresa en el escaparate de los mercados
277
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Su éxito radica en su simplicidad operativa. Se
compran y venden como una acción pero reúnen
en un sólo activo un amplio grado de exposición
y diversificación de la inversión. Además cubren
diferentes opciones estratégicas según las expectativas de cada inversor. En España el mercado
acaba de celebrar su cuarto aniversario y los emisores están apostando cada vez más fuerte por el
potencial de crecimiento de estos productos en la
Bolsa española. Las últimas adaptaciones normativas de la Ley de Instituciones de Inversión
Colectiva permiten la incorporación al mercado
de nuevas referencias con forma jurídica de
SICAV.
En estos cuatro años el recorrido de los fondos
cotizados en el mercado español ha resultado
espectacular, pasando de negociar 1.827 millones de euros en la segunda mitad de 2006 a los
más de 4.390 millones en el primer semestre del
año actual, lo que supone un incremento del
140%. Su atractivo como producto de inversión
es innegable, tanto que, además de haber sobrevivido a una gran crisis financiera, se han desmarcado de la corriente de reembolsos triplicando su patrimonio desde finales de 2007 y manteniendo previsiones muy optimistas para los próximos años.
La juventud de este mercado en España le
confiere un gran potencial de desarrollo en el
corto y medio plazo. Tanto los emisores como los
gestores, los señalan como uno de los activos con
más potencial de crecimiento de nuestro panorama financiero. Sus posibilidades de crecimiento
son inmensas, por lo que en los próximos años el
reto es situarse al nivel de sus homólogos europeos más significativos34 y alcanzar en este segmento una cuota semejante al peso que tiene
España en el mercado europeo de valores.
Cambios en la fiscalidad. En este terreno hay
dos variaciones ya aprobadas que pueden tener
incidencia en el posicionamiento de las familias
ante la decisión de invertir directamente en
acciones.
La primera es la subida del tipo impositivo de
las plusvalías y rentas derivadas del ahorro con
ocasión de la lucha contra el déficit público. El
tipo pasa del 18% al 19% para los primeros 6.000
euros y llega hasta el 21% para el resto. Esta
reforma fiscal de las rentas y ganancias de capital
se incluyó en la Ley de Presupuestos de 2010. Al
producirse simultáneamente para todos los productos financieros de ahorro/inversión no provoca efectos discriminatorios contra las acciones,
pero de forma general la medida contribuye
negativamente en la decisión familiar de invertir
en productos financieros.
La segunda obedece a cuestiones que exceden
el ámbito de este análisis pero marginalmente
pueden tener un efecto positivo sobre el importe
del ahorro que las familias destinan directamente a la compra de acciones. A la luz de los datos
comentados a lo largo del artículo y sin entrar en
consideraciones de tipo social, la decisión del
Gobierno de eliminar las deducciones correspondientes a la inversión en vivienda en el Impuesto
sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) a
partir de un determinado nivel de renta (24.0000
euros brutos anuales)35 parece acertada como
elemento de reestructuración futura de las carteras de ahorro de los hogares.
La excesiva dependencia del ahorro de las
familias de un bien tan ilíquido como la vivienda
es uno de los lastres que todos los expertos señalan como determinante en el retraso de la recuperación de la economía española por varios
motivos. El principal porque nada hace presagiar
que se vaya a producir una recuperación de los
precios y en muchos casos ya el valor de los
inmuebles es inferior al de la hipoteca. Es decir
que la interacción entre los precios del crédito y
las garantías ha propiciado un auge excesivo de
sólo a índices de acciones para abarcar una gama más amplia
de índices subyacentes, incluyendo renta fija, monetarios e
incluso de materias primas. Esta evolución también ha dado
lugar a los llamados ETFs de estrategia o de segunda generación que permiten tomar exposición inversa o apalancada.
34
Actualmente existen en la Bolsa española alrededor de
40 referencias de ETFs listadas, frente a un rango de entre
300 y 400 existente en las principales plazas europeas.
35
Sujeto a la definitiva aprobación de la Ley de Economía Sostenible.
278
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
un sector donde la especificidad de su producto
(alto valor unitario e ilíquido) ha generado distorsiones en la asignación de los recursos y genera evidentes problemas en la necesaria velocidad
de su reasignación. Sin duda esta dificultad de
desapalancamiento de los hogares unida a la
práctica devastación de la actividad en el sector
inmobiliario español, tienen una enorme repercusión sobre las perspectivas de nuestra recuperación económica36 y es necesario anotarlo para
tratar de evitar una repetición en el futuro.
En este sentido, es importante promover y dar
a conocer a la población que existen instrumentos más versátiles y accesibles para participar en
el rendimiento de proyectos de inversión en el
sector inmobiliario, sin necesidad de poseer
directamente el bien físico objeto de la inversión.
Las nuevas SOCIMI37 que cotizaran en Bolsa
pueden perfectamente ser ese activo de diversificación, sin necesidad de renunciar a una exposición sectorial que puede ser deseable.
•
•
•
RESUMEN DE CONCLUSIONES
Y RECOMENDACIONES
CONCLUSIONES
El ahorro de las familias españolas ha estado tradicionalmente dominado en exceso por la posesión de activos inmobiliarios. Los riesgos que ello
conlleva han quedado patentes tras el estallido
de la burbuja inmobiliaria y el excesivo endeudamiento de los hogares asociado a los inmuebles.
• El volumen de ahorro familiar destinado
a activos financieros en España es menor
que en el conjunto de Europa. Sin embargo la participación de las familias en acti-
•
•
Según se dice textualmente en el último Informe de
Perspectivas del FMI (octubre 2010), «en general parece
haber una relación entre los niveles de actividad inmobiliaria antes de la crisis y la evolución económica después de la
crisis: cuanto más alta fue la inversión en vivienda como proporción del PIB en 2006, mayor fue la caída entre el nivel
máximo y el nivel mínimo del PIB real».
37
Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el
Mercado Inmobiliario.
36
•
279
vos financieros de inversión es, en términos relativos, superior. El activo más
popular de este grupo son las acciones
cotizadas.
El importe destinado por las familias
españolas a la inversión directa en acciones es elevado y superior al de los países
de nuestro entorno.
El hogar tipo español que invierte directamente en acciones cotizadas posee un
nivel de riqueza medio-alto, el cabeza de
familia tiene una formación elevada (universitaria preferentemente), una edad de
entre 40 y 64 años y no diversifica mucho
su inversión accionarial, si bien esta última característica mejora a mayor formación y riqueza.
Se ha demostrado que la inversión en
acciones de las unidades familiares constituye una palanca decisiva en el crecimiento y la generación de valor en la base
del tejido productivo español. Son flujos
de ahorro que dinamizan de muy distintas maneras la inversión y el gasto de los
diferentes agentes económicos y engrasan
el funcionamiento correcto de los mercados financieros y los mecanismos de
financiación.
El papel de las Bolsas en este proceso ha
sido y es muy relevante. Las mejoras introducidas en el funcionamiento de los mercados regulados han apoyado decisivamente esta mecánica de interacción positiva entre las familias y el mercado. Estas
mejoras se han apoyado centralmente en
la tecnología y el modelo de negociación
para ampliar los accesos al mercado con
seguridad, reducir los costes operativos y
aumentar sensiblemente la liquidez.
La liquidez es un bien esencial que favorece el crecimiento en fases del ciclo alcista y contribuye a reajustes y reasignaciones ordenadas de recursos cuando este se
invierte.
La mejora de la protección al inversor
debe ser un proceso continuo. Con la
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
•
•
•
•
nueva regulación se ha avanzado mucho
en este sentido. En el caso del mercado
de renta variable se ha ganado transparencia y equidad. Esto se traduce en un
poso de confianza, que permanece cuando la inestabilidad en la actividad económica cesa y al que son especialmente sensibles las familias.
El avance de la desintermediación financiera también ha favorecido la conformación de un escenario de competencia
entre productos financieros más equilibrado, en el que las acciones han captado
especialmente la atención del inversor
particular. El atractivo de los dividendos
se revela, en este punto, como un determinante muy importante.
En los últimos 30 años, las acciones cotizadas de empresas españolas se han mostrado como una alternativa de inversión
rentable a largo plazo. Superan el rendimiento de inversiones alternativas similares y protegen el capital en períodos de
tiempo elevados. El comportamiento de
los índices bursátiles potencia el valor de
la diversificación.
Las alternativas de diversificación en productos de renta variable se han ampliado
mucho en el mercado español en los últimos años. La llegada de los ETFs al mercado español da a las familias la opción
de aprovechar conjuntamente los valores
de la diversificación y el largo plazo con
liquidez, transparencia y a un coste reducido. Además favorece la exposición a
activos exteriores de las carteras financieras de los hogares.
Existe un riesgo cierto de que la ingente
cantidad de recursos familiares que han
buscado seguridad en los depósitos bancarios modifique, en alguna medida, el
grado de desintermediación financiera
alcanzado. Esto podría sesgar interesadamente la dirección de los flujos de inversión de las familias españolas a corto y
medio plazo.
•
•
•
•
El alto grado de endeudamiento del sistema, pero especialmente el del sector no
financiero, es un extraordinario freno
para el crecimiento económico. La conversión de deuda en acciones puede ser
una buena contribución a la solución de
los desequilibrios financieros planteados.
El actual desequilibrio patrimonial del
conjunto de empresas españolas no sólo
procede del aumento de la deuda. En los
últimos dos años el incremento de este
desbalance ha venido por el lado de la
descapitalización. Es probable que las
empresas apelen al mercado en los próximos años para revertir una situación que,
a futuro, se antoja insostenible.
La reestructuración del sector financiero
español y la aplicación de los nuevos coeficientes de capital de calidad exigidos
por Basilea III, pueden generar un
importante flujo de títulos hacia el mercado en forma de acciones y cuotas participativas. Las familias aparecen aquí
como un potencial prestamista de último
recurso con un perfil bastante adecuado.
La elevación del tipo impositivo a las rentas y plusvalías procedentes del ahorro
financiero son factores que coyunturalmente desincentivan a las familias a
invertir en acciones, pero en la misma
medida que lo hacen con otros productos
financieros alternativos.
RECOMENDACIONES
•
•
280
Conseguir un balance más equilibrado
entre activos reales y financieros en las
carteras de ahorro de las familias españolas ayudaría a suavizar los impactos sobre
el crecimiento de la economía en los cambios de ciclo.
Hay que buscar recetas para evitar el desarrollo de procesos donde el crecimiento
se base en el uso excesivo de la financiación con deuda. Equiparar el tratamiento
14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
•
•
•
•
•
•
fiscal de la financiación con deuda y con
acciones o fijar un límite de deuda con
relación al capital (tal como sucede en el
sector financiero), pueden ser algunas de
las alternativas a considerar.
La recapitalización de una parte importante del sector financiero español es
inevitable. Contemplar el proceso con el
nivel de participación que las familias
tuvieron en las privatizaciones de las
grandes compañías públicas españolas en
los 90, puede ser una manera apropiada
de abordarlo a la luz de los ejemplos de
expansión precedentes.
En este mismo sentido, promover la participación del ahorro familiar en los proyectos de negocio de pequeñas y medianas compañías que quieren crecer apoyándose en los beneficios de la cotización,
es impulsar la innovación y el crecimiento de la base económica del país. Debería
tener continuidad.
En beneficio de la competitividad y la
protección del inversor hay que supervisar el buen cumplimiento de los requisitos de transparencia e información, así
como dar soporte efectivo al proceso de
desintermediación financiera ya iniciado,
mediante el establecimiento de un marco
adecuado para el desarrollo de las nuevas
figuras y productos surgidos en el seno de
los mercados financieros y de valores.
Las familias españolas manifiestan cierta
predilección por la renta variable en sus
activos financieros de inversión. La diversificación y el largo plazo son elementos
que favorecen el binomio rentabilidad/
riesgo en estos productos. Trasladar este
mensaje con más fuerza a la sociedad
puede contribuir a mejorar la confianza
de los hogares en las ventajas de los mercados de valores.
Hay que seguir apoyando y trasladando a la
comunidad inversora las ventajas que, para
la gestión de sus ahorros, se derivan de la
liquidez y la transparencia de los mercados.
Son evidentes los beneficios de la formación en la participación de las familias en
los mercados de valores. Esto es especialmente cierto en la inversión directa en
acciones. Apoyar iniciativas en este ámbito favorece la estabilidad de las estructuras financieras que soportan el crecimiento económico.
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283
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO
DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS.
PERSPECTIVAS
D. Mariano Rabadán Forniés, Presidente
Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO)
I. INTRODUCCIÓN
El perfil de los inversores en estos instrumentos representa básicamente a la clase media. La
inversión media por partícipe en los Fondos de
Inversión es de 30.000 euros y la de los partícipes
de Fondos de Pensiones es todavía más baja, de
10.000 euros, dado el período más corto de acumulación de este ahorro y los límites de las aportaciones.
Por otra parte, las familias destinan un 24% de
su ahorro a estos instrumentos, y a seguros, frente al 42% a depósitos bancarios. En 1985, dos tercios del ahorro de las familias estaban en depósitos y sólo el 2% en Instituciones de Inversión
Colectiva, Fondos de Pensiones y seguros.
Ello da lugar a una gran variedad de Instituciones, tales como son las Sociedades y Fondos de
Inversión Mobiliaria o Inmobiliaria, especializados en los mercados monetarios, en la inversión
en renta fija o variable, en inmuebles, commodities, metales preciosos y otros activos, o con vocación de actuación en determinadas áreas geográficas o sectores de actividad económica.
La innovación financiera ha hecho que más
recientemente hayan aparecido figuras dotadas
de una gran flexibilidad o especializadas en la
réplica de mercados, como son los «hedge funds» y
los Fondos cotizados «ETF», así como las modalidades de gestión alternativa y los Fondos de capital-riesgo o capital privado.
En los Fondos de Pensiones existe la misma
variedad de opciones de inversión, tanto en los
Las Instituciones de Inversión Colectiva (Sociedades y Fondos de Inversión) constituyen, junto
con los Fondos de Pensiones, el más importante
instrumento de canalización del ahorro hacia la
inversión productiva. Además son importantes
instrumentos de ahorro-previsión, orientados a
complementar los ingresos de los futuros pensionistas. A nivel mundial, existen cerca de
100.000 Instituciones de este tipo, con un volumen de activos que se acerca a los 30 billones de
euros.
Este importe representaba, a finales de 2009,
casi el 60% del PIB mundial y una cifra casi equivalente al volumen de capitalización de todas las
empresas cotizadas en las Bolsas mundiales. Su
peso es decisivo en la financiación del sector público y de las empresas privadas, en el desarrollo económico y en la potenciación de los mercados
financieros.
En nuestro país, están registradas en la
CNMV y en la Dirección General de Seguros y
Fondos de Pensiones cerca de 10.000 Sociedades,
Fondos de Inversión y Fondos de Pensiones.
Las Sociedades y Fondos de Inversión tienen
cerca de siete millones de accionistas y partícipes
y los partícipes de Fondos de Pensiones son más
de ocho millones. El volumen total de patrimonio de estas Instituciones es superior a los
310.000 millones de euros.
285
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Planes Individuales como en los de Empleo y
Asociados.
Las ventajas para el inversor consisten en el
acceso a una inversión diversificada y gestionada de manera profesional, de manera que, frente a la inversión directa en un único valor, se
limitan los riesgos, se evita verse afectados por
la quiebra de un emisor, se participa en múltiples activos con una pequeña inversión y se dispone de un amplio rango de perfiles inversores
para adaptarse sus preferencias. Además, constituyen inversiones seguras, al ser las IIC y los
Fondos de Pensiones patrimonios separados de
la entidad que se encarga de su gestión (Gestora) y de la custodia sus valores (Depositaria), y
supervisadas, al estar bajo el control de la
CNMV y de la DGSFP, tanto las IIC y los Fondos de Pensiones como sus Gestoras y sus Depositarios.
En momentos de crisis como el actual, las
IIC constituyen una forma de inversión líquida
(lo que se pone de manifiesto en su capacidad
de atender las suscripciones y reembolsos diariamente, destacando especialmente el año
2008 en el que pese a que los mercados de
renta fija estaban prácticamente cerrados y que
el 80% de la cartera de los Fondos de Inversión
está invertida en ellos, dieron liquidez a los
inversores por un importe de 58.000 millones
de ).
Por otra parte, las IIC y los Fondos de Pensiones constituyen un sector fundamental para la
economía nacional, que permite la canalización
del ahorro a los sectores productivos, fomenta la
eficiencia de los mercados, contribuye a la financiación del sector público y pone al alcance de los
inversores una amplia gama de activos que son
gestionados profesionalmente de una manera
diversificada, segura y líquida:
•
•
investigación. Considerando sólo los
Fondos de Inversión, tuvieron un peso
del 31,3% en el saldo vivo de los valores
españoles de renta fija privada a corto
plazo en 20091.
La eficiencia de los mercados se fomenta
por las IIC y los Fondos de Pensiones que
intervienen dando liquidez a los valores
negociados en ellos. En el primer trimestre de 2010, tenían más de la mitad de su
patrimonio en inversiones en instrumentos financieros negociadas en mercados
regulados o sistemas multilaterales de
negociación radicados en España (cartera
interior). En total más de 150.000 millones de euros.
II. AHORRO FAMILIAR
A) FAMILIAS ESPAÑOLAS
La tasa de ahorro de las familias españolas (ahorro bruto como porcentaje de la renta disponible
bruta) tuvo una profunda caída entre 1995 y
2001, pasando del 15,8 al 11,1 por ciento. Tras
una ligera recuperación en 2002 y 2003, en 2004
recobró esa tendencia a la baja que se mantuvo
hasta 2007 (con el 10,7%). Las causas de esta disminución de las tasas de ahorro hasta 2007 fueron, principalmente, la caída de los tipos de interés reales como consecuencia de una mayor estabilidad macroeconómica, la larga duración de la
fase expansiva de la economía y el denominado
«efecto riqueza». Esta caída se explica ya que en
épocas de crecimiento económico la tasa de ahorro disminuye, observando un comportamiento
inverso en momentos de ciclo bajista de la economía.
No obstante, a partir de 2007 algunas de las
causas anteriormente comentadas cambian. Así,
la crisis económica provocó restricciones crediticias que afectaron a las economías mundiales
La canalización del ahorro a los sectores
productivos supone una importante
fuente de financiación de las empresas
nacionales que dinamiza su actividad,
permitiéndoles su desarrollo y la asunción de nuevas líneas de inversión e
1
Se consideran los valores nominales de la renta fija.
Fuente CNMV.
286
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...
los instrumentos con activos cotizados (principalmente acciones y Fondos de Inversión) y,
por otro, un menor flujo de ahorro nuevo por
parte de las familias (30.000 millones frente a
los casi 80.000 millones de 2007. En 2009 la
tendencia se ha invertido, con unos flujos de
45.000 millones de euros de ahorro financiero
y las familias españolas han ahorrado casi el
20% de la renta disponible.
En 1985, casi dos tercios del ahorro financiero familiar (el 65%) estaba materializado en
depósitos bancarios y efectivo, y el tercio restante
en inversión directa en valores mobiliarios (8%
en renta fija y 12% en renta variable), seguros
(1,2%), Instituciones de Inversión Colectiva
(0,4%), Fondos de Pensiones-reservas contables
(0,3%), y en otros activos (12,6%). Es decir, el
ahorro invertido en 1985 en Instituciones de
Inversión Colectiva, Fondos de Pensiones y seguros apenas representaba el 2% del ahorro financiero total de las familias.
En 2009, el peso de los depósitos bancarios ha
bajado al 42,1%, el de la inversión directa ha
subido 25,9%, y el de los Fondos de Inversión,
Fondos de Pensiones y seguros al 23,6%. A pesar
de ello, en los últimos tres años, los depósitos
bancarios han tomado, de nuevo, un protagonismo creciente en la estructura de ahorro familiar,
después del mínimo del 32% en 2006.
y por supuesto a la española, y las tasas de desempleo aumentaron. Adicionalmente, la riqueza de los hogares disminuyó sensiblemente
como consecuencia de la depreciación de los
activos mobiliarios e inmobiliarios. Todo ello
ha provocado un cambio brusco en el comportamiento de los hogares, que al disminuir notablemente su consumo e inversión en vivienda,
han aumentado el ahorro hasta tasas históricamente altas.
Tradicionalmente el ahorro de las familias
españolas se ha concentrado casi en un 80% en
la adquisición de la propia vivienda y otros activos inmobiliarios, dedicando sólo un 20% a la
inversión en activos financieros. Se estima un
volumen de activos netos de las familias españolas de 8 billones de euros, de los cuales en torno
a 1,8 billones serían activos financieros. Una de
las razones del escaso peso de los activos financieros es que el porcentaje de vivienda en propiedad en España se sitúa en torno al 87%,
cuando la media de la Unión Europea se sitúa
alrededor del 65%.
El ahorro financiero de las familias españolas ha pasado de una cifra de 195.000 millones
de euros en 1985, hasta los 1,8 billones de
euros en el año 2009, cifra que representa el
167% del PIB. En 2008 se produjo una reducción del ahorro financiero motivado por dos
factores: por un lado una menor valoración de
287
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
DISTRIBUCIÓN DEL AHORRO FINANCIERO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
(% sobre el total)
Fuente: INVERCO y Banco de España.
(1)
Inst.Inv.Colect: no incluye partícipes personas jurídicas.
En 2009, el flujo del ahorro financiero se ha
vuelto a concentrar en depósitos bancarios y efectivo (26.000 millones de euros), si bien no de
forma tan intensa como en 2008. En 2009 el flujo
neto de ahorro ha sido de 45.000 millones de
euros, un 50% más que en 2008 (30.000 millones).
288
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...
AHORRO FINANCIERO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS
Flujos anuales (millones de euros)
Fuente: INVERCO y Banco de España.
(1)
Inst.Inv.Colect: no incluye partícipes personas jurídicas.
Todavía la mayoría de las familias de los países de Europa tienen acumulado un porcentaje
de ahorro sobre el Producto Interior Bruto superior al de las familias españolas. No obstante, las
familias españolas se han aproximado a los
estándares de ahorro e inversión de los países
más desarrollados (154% del PIB en 2008, frente
al 173% en Europa) y ello a pesar del mayor peso
en nuestro país del ahorro inmobiliario.
En esta nueva década que comienza (20102019), y como consecuencia del envejecimiento
progresivo de la población, el ahorro para pensiones tendrá un crecimiento muy importante, y
el ahorro personal y colectivo tendrá un fuerte
impulso a través de fórmulas de capitalización,
consolidando la actual tendencia hacia un sistema integrado de pensiones, en el que una parte
creciente del segundo pilar y todo el tercer pilar
serán de capitalización.
B) FAMILIAS EUROPEAS
Comparando las cifras de 2008 (último dato disponible) del ahorro financiero de las familias de
trece países europeos, se puede apreciar cómo las
posiciones en depósitos bancarios y efectivo
aumentaron en comparación con las cifras de
2007, y se colocaron desde el 22,4% de Suecia
(18,4% en 2007), el 48,1% de España (38,1% en el
año anterior), hasta el 55,9% de Finlandia (frente
a un 48,5% en 2007). La media en los trece países
europeos se sitúa en el 34,3%, porcentaje superior
al destinado en 2007 (un 30,2%).
289
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Sucede justo lo contrario en el caso de los
Fondos de Inversión y acciones cotizadas, donde
las cifras de 2008 frente a las del 2007 son claramente inferiores, aparte de que hay una mayor
dispersión de cifras entre países, que van del
3,2% de Holanda, el 14,0% de España, hasta el
29,9% de Suecia, con una media en los trece países del 18,7% (la media en 2007 era del 24,1%).
Holanda, Reino Unido y Dinamarca, muestran una configuración del ahorro financiero de
las familias muy singular, basado en una concentración superior al 50% en Fondos de Pensiones
y seguros (65,2%; 50,2% y 53,1% respectivamente), siendo el perfil de sus carteras muy orientado a la renta variable en los dos primeros países.
La inversión en Fondos de Pensiones y seguros va
desde el 14,9% de España al 65,2% de Holanda,
con una media ponderada entre países analizados del 33,1% muy similar a la de 2007.
(1)
(2)
La inversión directa en Renta Fija supone sólo
el 6,9% en la media europea.
Si se comparan los activos financieros de las
familias con el PIB en 2008, destacan el 242% en
Reino Unido, el 234% en Bélgica, y el 232% en
Portugal, frente al 154% de España, situándose la
media de los trece países europeos analizados en
el 173%.
En el Cuadro siguiente se muestra el ahorro
de las familias españolas respecto a la media
europea, que muestra las siguientes diferencias:
Datos a 2004.
Incluye efectivo.
290
Un peso muy superior de los depósitos bancarios y el efectivo (48% frente al 34% europeo).
Un menor porcentaje en Fondos de Inversión
y acciones cotizadas (14% frente al 19%).
Y un peso muy inferior de Fondos de Pensiones y seguros (15% frente al 33%).
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...
ACTIVOS DE LAS FAMILIAS EUROPEAS EN FONDOS DE INVERSIÓN 2008
(% sobre total de activos)
Fuente: EFAMA.
Pensiones el patrimonio asciende a 28,9 billones
de euros.
Este crecimiento, motivado básicamente por
las correcciones valorativas de los mercados,
tanto bursátiles como de renta fija, refleja una
recuperación del 70% de lo perdido durante
2008. De hecho, la importancia de estas cifras
queda reflejada en que la capitalización bursátil
de todas las empresas cotizadas en las bolsas
mundiales es de 31,90 billones de euros a diciembre 2009, tras haber registrado una subida del
43% con respecto a 2008, según los datos de la
Federación Internacional de Bolsas, y que los
activos mundiales de renta fija, pública y privada,
suponían a septiembre de 2009 la cifra de 18,7
billones de euros, según datos del BIS.
Ello quiere decir que a nivel mundial, la inversión institucional concentrada en Fondos de
Inversión y Fondos de Pensiones supone alrededor del 60% de la capitalización total de la renta
fija y de la variable (prácticamente equivalente al
PIB mundial) y una cifra mucho más relevante en
el volumen de negociación de los mercados.
A pesar de ello, como puede observarse en el
gráfico siguiente, España ocupa el séptimo lugar
dentro del conjunto de países europeos en relación al porcentaje de activos de las familias europeas destinados a Fondos de Inversión, que supone el 8,3% del total, casi un punto por encima de
la media Europa.
C) INSTITUCIONES DE INVERSIÓN
COLECTIVA Y FONDOS DE PENSIONES:
DATOS MUNDIALES
Patrimonio de las Instituciones de Inversión
Colectiva
A finales de 2009, los Fondos y Sociedades de
Inversión alcanzaron a nivel mundial los 16,1
billones de euros y los Fondos de Pensiones un
volumen, también estimado, de 12,8 billones de
euros, cifras que supondrían un crecimiento del
18% del patrimonio de las IIC y del 17% en Fondos de Pensiones. En total entre IIC y Fondos de
291
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
cimiento importante debido principalmente a
los reembolsos en Fondos de Inversión. En
2009, debido a los buenos resultados de los
mercados, el patrimonio de las IIC se mantuvo
constante y el de los Fondos de Pensiones, dada
su mayor exposición a estos activos, se incrementó un 8,1%, derivando en un crecimiento
conjunto (IIC y Fondos de Pensiones) del 2,2%
como se puede observar en los siguientes cuadro y gráfico:
D) INSTITUCIONES DE INVERSIÓN
COLECTIVA Y FONDOS DE PENSIONES:
DATOS DE ESPAÑA
En la evolución de las IIC y de los Fondos de
Pensiones en España, destaca el importante
crecimiento del patrimonio gestionado en los
últimos veinte años, con un aumento considerable de 2003 a 2006. Sin embargo en 2007, y
sobre todo en 2008, se ha observado un decre-
Fuente: INVERCO y CNMV.
(1)
Datos 2009 estimados.
(2)
Datos CNMV hasta 2006 e INVERCO (2007-2009 estimados).
292
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...
III. INSTITUCIONES DE INVERSIÓN
COLECTIVA
las categorías, destacando las mixtas y las de
renta variable. Esto ha conllevado, que a pesar de
que se han seguido registrando reembolsos netos
en el conjunto del año (11.640 millones), éstos se
han visto parcialmente compensados por el crecimiento que los mercados han proporcionado al
patrimonio de los Fondos (6.650 millones). De
hecho, en nueve de los doce meses de 2009 los
mercados han aportado crecimiento al patrimonio, frente a 2008 en que sólo en cuatro meses se
dio esta circunstancia.
En el Cuadro siguiente se desglosa la variación de patrimonio en el período 2000-2009
para las distintas categorías de IIC:
A) VOLUMEN DE ACTIVOS
El patrimonio de las IIC, a 31 de diciembre de
2009, se situó en 225.342 millones de euros, lo
que supone un ligero incremento con respecto a
2008.
En 2009, como ya se ha comentado en otros
apartados de este Informe, los Fondos de Inversión se han visto beneficiados por el excelente
escenario de los mercados financieros, lo que se
ha traducido en rentabilidades positivas en todas
Fuente: INVERCO.
(1)
Excluidas inversiones en Fondos de la propia Gestora y Principales.
(2)
Datos 2009 estimados.
(3)
Datos CNMV hasta 2006; INVERCO desde 2007 estimados.
293
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
supone un 32% del total de suscripciones brutas
realizadas durante el año (105.172 millones de
euros), o el 20% del patrimonio medio en 2009.
Esto implica que más de uno de cada tres euros
que se han invertido en Fondos de Inversión en
este período, provenían de un traspaso de otro
Fondo. Los partícipes siguen haciendo un uso
muy importante del mecanismo de traspasos,
reasignando sus inversiones en función de sus
propias circunstancias personales y de las perspectivas de los mercados.
Esta estructura, refleja el carácter conservador
de los inversores españoles, que concentran sus
inversiones en Fondos garantizados, monetarios
y de renta fija (125.000 millones de euros).
B) SUSCRIPCIONES Y REEMBOLSOS
El volumen de reembolsos netos en Fondos de
Inversión decreció sustancialmente en 2009
(11.640 millones) en comparación con 2008 y
además se concentraron sustancialmente en el
primer semestre del año.
Todas las categorías que han tenido suscripciones netas tienen sus activos con exposición a
mercados, destacando Renta Fija Largo Plazo
(1.660 millones), Renta Fija Mixta Internacional
(960 millones) o Globales (705 millones). Por el
contrario, las categorías de Monetarios, Renta
Fija a corto plazo y Garantizados tuvieron reembolsos por 18.869 millones (el 95% del total de
reembolsos netos). Esta preferencia por activos
con exposición a mercados, hace suponer un
cambio de orientación en los inversores hacia
estos activos de más riesgo, que podría consolidarse en 2010.
D) ESTRUCTURA DE LA CARTERA
La estructura de la cartera de los Fondos de
Inversión en los últimos años se ha concentrado
en las siguientes magnitudes: renta fija, entre el
65%-75%, renta variable entre el 6%-14% y Fondos de Inversión entre 8%-15%.
La renta fija que se incrementó hasta el 75%
en 2008, se mantuvo en dicho porcentaje durante 2009. Por su parte, la renta variable que había
descendido en 2008 (como consecuencia de las
correcciones en los mercados bursátiles y la
mayor aversión al riesgo de los partícipes) hasta
el 6%, en 2009 ha aumentado ligeramente hasta
el 7%. No obstante, la exposición a renta variable
aumenta hasta el 9% si se incluye la inversión
indirecta a través de Fondos de Inversión. A continuación se desglosa la evolución en los últimos
años:
C) TRASPASOS
El volumen estimado de traspasos realizados en
2009 ascendió a 33.077 millones de euros, lo que
Fuente: INVERCO, a partir de datos de CNMV.
(1)
Incluye patrimonio (duplicado) de Fondos Principales (2004: 4,7% del patrimonio; 2005:
4,8%; 2006: 4,0%; 2007: 4,7%; 2008: 4,6%; 2009: 4,7%).
294
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...
E) NÚMERO DE INSTITUCIONES
F) NÚMERO DE PARTÍCIPES Y DE
ACCIONISTAS
El número estimado de Instituciones a finales de
2009 (6.833), ha disminuido en comparación con
2008, concentrándose en Fondos de Inversión, que
han pasado de 2.952 a 2.594. También las Sociedades de Inversión han pasado de 3.355 a 3.268.
Esta reducción del número de Instituciones,
refleja un proceso de concentración e integración, absolutamente necesario, ya que España es
uno de los países del mundo con más número de
Instituciones.
El número de partícipes y de accionistas de las
IIC se situó a finales de 2009 en 6,8 millones, lo
que supone un 6,4% menos que en el ejercicio
anterior, concentrándose básicamente en Fondos
de Inversión. Sin embargo, las IIC extranjeras
obtuvieron un incremento de inversores estimados en 57.000, lo que supone un 9% más.
Fuente: INVERCO.
(1)
Datos 2009 estimados.
295
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
can las rentabilidades de los Fondos de Renta
Variable emergentes (72%), euro (33%) y Renta
Variable nacional (32%). Durante los últimos dieciocho años, la rentabilidad media acumulativa
obtenida por los partícipes de Fondos de Inversión ha sido del 4%, a pesar del carácter conservador de sus inversiones. Se desglosan a continuación para los distintos plazos y categorías:
G) RENTABILIDADES
Las rentabilidades han sido muy positivas durante 2009 en el conjunto de Fondos (un 4,93%),
aunque la exposición, directa e indirecta, a través
de Fondos, a la renta variable tan sólo supone el
9% de su patrimonio, obteniendo todas las categorías rentabilidades positivas en el año. Desta-
IV. FONDOS DE PENSIONES
2007, antes de la crisis financiera, que tuvo un
impacto negativo en el sector durante el año 2008.
De hecho, este importante crecimiento de
activos se ha debido principalmente al excelente
comportamiento de las Bolsas de Valores a nivel
mundial así como, y en menor medida, a las
aportaciones netas realizadas (1.598 millones de
euros).
A continuación se observan la evolución del
patrimonio, desglosado por sistemas, en los últimos diez años:
A) VOLUMEN DE ACTIVOS
Durante 2009, el volumen de activos de los Fondos de Pensiones se elevó a 84.788 millones de
euros, lo que supone un incremento de 6.382
millones de euros con respecto al volumen existente a 31 de diciembre de 2008 (un 8,1% más).
Esto supone, que prácticamente se ha recuperado
el volumen record de activos que se alcanzó en
296
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...
Fuente: INVERCO.
Las aportaciones brutas al sistema individual y de
empleo en 2009 han sido algo inferiores a las de
2008, alcanzando la cifra total de los tres sistemas, los 5.606 millones de euros, frente a 6.005
millones en 2008 (un 6,6% menos). No obstante,
se registró un considerable descenso de las prestaciones del sistema individual de 240 millones
(un 8,4% menos) así como un incremento en las
aportaciones brutas del sistema asociado que fueron ligeramente superiores a las del ejercicio
anterior.
Asimismo, las aportaciones brutas al sistema
de empleo siguen aumentado de forma constante en los últimos cinco años (en un entorno del
6%-7% anual), debido a las aportaciones recurrentes comprometidas a futuro en los acuerdos
de exteriorización firmados entre 2000 y 2002.
El importe de las prestaciones se reduce un
3,2% (131 millones menos), cambiando, por
tanto, positivamente la tendencia de los cinco
ejercicios pasados, tal y como se muestra en el
cuadro siguiente que recoge las aportaciones y
prestaciones a Planes de Pensiones, en los últimos años.
Según los datos de la última Memoria publicada por la Administración Tributaria, el 75% de
los aportantes a Planes de Pensiones declararon
unos ingresos inferiores a 39.000 euros, y el 90%
declararon unos ingresos inferiores a 60.000
euros, lo que demuestra que todos los estratos
económicos de la población española, y especial-
mente los niveles medios de renta, hacen una
cobertura a través de Planes de Pensiones. Asimismo, y según la citada Memoria, la reducción
media en la base imponible del IRPF fue de
1.829 euros.
En relación con los supuestos especiales de
liquidez (desempleo prolongado y enfermedad
B) APORTACIONES Y PRESTACIONES
297
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
grave en 2008, último dato disponible, los partícipes los utilizaron de la siguiente forma:
enfermedad grave (3.484 beneficiarios con un
total de 18,5 millones de euros) y desempleo
prolongado (13.073 beneficiarios con un total
de 85,8 millones de euros). Estas cifras comparadas con 2007, suponen un ligero aumento
por enfermedad grave (de 16,3 millones de
euros a 18,5 millones), pero un aumento significativo en el caso de desempleo prolongado
(de 44,2 millones de euros en 2007 a 85,8
millones en 2008; y de 5.840 beneficiarios a
13.073 en 2008).
Durante 2008 el 85% de las prestaciones
pagadas por los Planes fueron por la contigencia
de jubilación, un 8% por incapacidad y un 7%
por fallecimiento. En cuanto al pago de las prestaciones en 2008, el 60% se realizó en forma de
capital, el 34% en forma de renta y el resto
mediante una combinación de ambas. Por último
en 2008 había un total de 356.000 beneficiarios
de Planes de Pensiones.
C) MOVILIZACIONES
Durante el año 2009 un 30% del patrimonio del
sistema individual ha sido movilizado por los
partícipes y beneficiarios, lo que demuestra el
alto grado de utilización de este mecanismo,
sobre todo en un año como ha sido 2009 de fuerte volatilidad en los mercados.
D) ESTRUCTURA DE LA CARTERA
La estructura de la cartera de los Fondos de Pensiones se ha mantenido prácticamente constante en
2009, quedándose estancado el porcentaje de renta
fija en el 59%, si bien el peso de la deuda doméstica aumenta 10 puntos porcentuales en detrimento
de la extranjera. La renta variable aumenta ligeramente (del 17% al 19%) debido principalmente a la
mejora de los mercados bursátiles y se redujo el de
la de tesorería (del 15% al 11%).
En el Cuadro siguiente, se observa la evolución
de las carteras de los Fondos en los últimos años:
Fuente: INVERCO.
(1)
Deudores, inmuebles, etc.
de partícipes al cierre del ejercicio se estima en
ocho millones, ya que muchos partícipes tienen
abierto más de un Plan con el objeto de diversificar sus inversiones.
Ello supone que más del 42% de la población
ocupada tiene ya constituido un Plan de Pensio-
E) NÚMERO DE CUENTAS DE PARTÍCIPES
Y PROMOTORES
El número de cuentas de partícipes ha aumentado ligeramente en 2009 desde 10,61 millones a
10,74 millones (un 1,2%), si bien el número neto
298
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...
nes, cifra significativa, aunque aún baja comparada con los países de nuestro entorno, donde la
población ocupada cubierta por Planes de Pensiones, se encuentra entre el 50% y el 100%. Sin
embargo, y referido exclusivamente a los partícipes del sistema de empleo, el porcentaje de partícipes respecto de la población activa ocupada es
tan sólo del 10%.
La edad media de los partícipes se sitúa en
torno a los 45 años. El 29% tienen edades hasta
los 40 años; entre 41 y 50 años se concentra el
31% de los partícipes; entre 51 y 60 años el 28%
y con más de 61 años el 12%. El porcentaje de
partícipes masculinos es del 59%.
A continuación, se desglosa la evolución del
número de cuentas de partícipes:
Fuente: INVERCO.
A finales de 2008 existían 292 planes de promoción conjunta (aquellos promovidos por más
de una empresa), correspondientes a un total de
8.452 empresas (un 14% más que en 2007). Si a
esta cifra se añaden los Planes de empresas de
promoción individual, un total de 9.713 empresas han promovido Planes de Pensiones.
G) RENTABILIDADES
Como puede observarse en el cuadro siguiente,
las rentabilidades medias anuales ponderadas de
todos los sistemas pueden considerarse muy
positivas tanto en el corto como en el largo plazo,
destacando muy especialmente las del Sistema de
Empleo que han alcanzado el 9,3% en 2009. Por
otra parte, en 2009 las categorías más beneficiadas por el comportamiento de los mercados fueron aquellas con un componente de renta variable. Para el conjunto de Planes la rentabilidad
anual ponderada alcanzó el 7,70%.
F) NÚMERO DE INSTITUCIONES
El número estimado de Planes de Pensiones, a
finales de 2009, era de 3.050 lo que supone un
incremento anual de 31 nuevos Planes.
Por su parte, el número de Fondos de Pensiones inscritos, al cierre de 2009, alcanzó la cifra de
1.374 frente a los 1.353 Fondos en 2008.
En el Cuadro siguiente, se pueden observar
las rentabilidades medias ponderadas de los distintos tipos de Planes:
299
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
tir que en un horizonte no lejano se reiniciase la
senda de déficits soportables, lo que aliviaría el
problema de financiación, no sólo de los Estados
sino de las empresas y de las familias.
En un contexto de ese tipo, se está pasando
progresivamente de un exceso de apalancamiento a un crecimiento de las tasas de ahorro, especialmente de las familias, y ello, unido a las medidas que están adoptando los Gobiernos en relación con la financiación de las pensiones, permitirá un crecimiento sostenido del ahorro colectivo y del ahorro-previsión.
Por ese motivo, es previsible que ya durante
este ejercicio, a nivel mundial, los activos de estas
Instituciones vuelvan a superar los máximos del
año 2006, y que asistamos a un crecimiento del
orden del 10% anual en los próximos ejercicios.
Por lo que afecta a nuestro país, el proceso de
recuperación será más lento, dada la estructura
de las inversiones, muy concentradas en activos
muy conservadores y a corto plazo, reflejo de la
idiosincrasia de los inversores españoles. Por este
motivo, en particular los Fondos de Inversión
seguirán teniendo como competidor fundamental a las fórmulas de ahorro más conservadoras,
principalmente los depósitos, coincidiendo con
unas necesidades de financiación todavía muy
intensas por parte de las entidades de crédito.
Por el contrario, los Fondos de Pensiones tienen
garantizado un crecimiento regular, dada la creciente canalización de ahorro-previsión hacia los
Sin embargo, en instrumentos como los Fondos de Pensiones, con períodos de maduración
de más de veinte años entre las aportaciones iniciales y las prestaciones, lo más relevante no son
las rentabilidades a corto plazo, sino a largo
plazo. Por ello, es destacable que la rentabilidad
media anual ponderada en los Planes de Pensiones ha sido del 4,6% en los últimos quince años y
del 5,6% durante los últimos veinte años.
V. PERSPECTIVAS
Las perspectivas de las Instituciones de Inversión
Colectiva y de los Fondos de Pensiones, a nivel
internacional, son muy positivas. Superada la
fase álgida de la crisis, las economías están
entrando en una senda de crecimiento que, aunque modesta, permitirá un incremento de la actividad y de los resultados de las empresas, en un
contexto en el que la ajustada valoración de las
mismas debería permitir recuperaciones significativas de los mercados.
Respecto a la evolución de la renta fija, existen más dudas, ya que el fuerte apalancamiento
que todavía subsiste en las familias, las empresas
y las entidades financieras se ha trasladado de
una manera intensa a la deuda de los Estados, lo
que está originando problemas de financiación y
también en los costes financieros.
Ello no obstante, los programas de ajuste que
se han adoptado recientemente deberían permi300
15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...
sistemas complementarios y, en particular, hacia
los Planes y Fondos de Pensiones.
6)
Flexibilización de los requisitos de acreditación de identidad por los no residentes.
7) Eliminación del requisito de número
mínimo de socios y partícipes y del porcentaje máximo de participación en los
traspasos en los que intervenga una
Sociedad de Inversión.
8) Ampliación de las posibilidades operativas: préstamo de valores y acuerdos de
garantía financiera.
9) Simplificación de cargas administrativas,
agilización de procedimientos y estandarización de criterios.
10) Creación de una nueva categoría de IIC
institucionales (restringidas a determinados tipos de inversores) en la que se
elimine la exigencia general de un
número mínimo de partícipes o accionistas.
VI. CONCLUSIONES
En conclusión, la salida de la situación actual no
será inmediata, pero hay que considerar que el
entorno será progresivamente más positivo y que
tendrá un claro reflejo a medio plazo en los activos y en las rentabilidades de estos instrumentos.
Para ello, las entidades promotoras y Gestoras
deberán desarrollar esfuerzos adicionales de
reestructuración de sus actividades, mediante
procesos de integración, incrementando la formación de las redes de distribución y de los propios ahorradores e inversores y ampliando las
funciones de asesoramiento, que deberían sustituir progresivamente a las de mera venta de productos financieros.
También serán necesarias actuaciones desde
el sector público, que eliminen trabas para el desarrollo de estas Instituciones y promuevan su
potenciación en nuestro país.
B) MEDIDAS DE ESTÍMULO DE LOS PLANES
Y FONDOS DE PENSIONES
1)
A. MEDIDAS DE ESTÍMULO DE LAS
INSTITUCIONES DE INVERSIÓN
COLECTIVA
1)
2)
3)
4)
5)
Flexibilización de los requisitos operativos y de responsabilidad de las SGIIC en
la comercialización de IIC españolas en el
extranjero, a través de cuentas ómnibus, y
admisión de las cuentas ómnibus para la
comercialización de las IIC españolas en
territorio nacional.
Tributación de las IIC al 0%.
Fiscalidad separada de los compartimentos.
Establecimiento de una deducción por
inversiones a largo plazo en activos financieros, incluidas las IIC.
Supresión de la retención por Impuesto
sobre Sociedades en todas las inversiones
de las IIC o devolución automática de las
mismas.
2)
3)
301
Informar a los cotizantes a la Seguridad
Social, en sus nóminas, de la cotización
de la empresa, además de la del empleado o trabajador, con el fin de que éstos
conozcan el coste total de las contribuciones al sistema público.
Poner a disposición de todos los cotizantes a la Seguridad Social, de la información relativa a su previsible pensión y no
sólo para quienes están próximos a la
edad de jubilación, con el fin de que puedan planificar con la debida antelación su
jubilación. Si ello no es posible, proyectar
con carácter general la previsible tasa de
cobertura o sustitución del sistema en un
horizonte de 20-30 años.
Impulsar el sistema de empleo, complementando, desde el sector público, las
aportaciones de empresas y trabajadores,
mediante reducciones en las cuotas a la
Seguridad Social o en el Impuesto sobre
Sociedades.
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
4)
5)
6)
7)
Establecer, sin limitación temporal, que
cualquier empresa pueda promover un
Plan de Pensiones de Empleo, reconociendo los servicios pasados de los
empleados o trabajadores, y permitir la
progresividad en el cumplimiento del
principio de no discriminación.
Los límites de las aportaciones deberían
computarse por separado en el Sistema
Individual y de Empleo, estableciendo
además un límite específico para la contingencia de dependencia.
Separar, en las prestaciones, la parte acumulada por las aportaciones de los partícipes, que tributaría al tipo general del
IRPF, de los rendimientos generados por
dichas aportaciones, que tributarían
como rentas del ahorro, con el fin de asimilarlos a los rendimientos de otras fórmulas de ahorro.
Suprimir las retenciones por Impuesto de
Sociedades en todas las inversiones de los
Fondos de Pensiones o devolución automática de las mismas.
8) Posibilitar a las empresas la constitución
de varios Planes de Pensiones o Subplanes, con diferente política de inversiones,
con el fin de cubrir las diferentes necesidades del colectivo de trabajadores,
según la edad, nivel de ingresos o capacidad de riesgo.
9) Simplificar los trámites administrativos
de aprobación de los Planes de Pensiones,
eliminando el doble registro (mercantil y
DGSFP), estableciendo el silencio administrativo positivo y adecuando los recursos propios de las Entidades Gestoras.
10) Reducir los márgenes de solvencia según
la edad, posibilitar los Planes de promoción conjunta con prestación definida,
autorizar la movilización de las aportaciones voluntarias al Sistema de Empleo y
permitir las aportaciones del promotor al
Plan de su propia empresa.
302
16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO
DEL AHORRO FINANCIERO FAMILIAR.
TIPOS DE PRODUCTOS, ESTRUCTURA DEL MERCADO
Y DISTRIBUCIÓN
María Dolores Pescador, Director de Gestión del Riesgo Asegurador. Banco Santander
PRELIMINAR
aseguradora como proveedor de productos de
ahorro.
No obstante, el patrimonio administrado por
las compañías de seguros de vida prácticamente
iguala a la industria de los fondos de inversión:
Todo el mundo sabe que cuando adquiere un
vehículo, necesita un seguro para poder circular
con él, pero no siempre se piensa en la industria
GRÁFICO. VOLUMEN DE ACTIVOS A 30-06-2010
Fuente: ICEA. El Seguro de Vida. Estadística a Junio. Año 2010
303
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
planificación financiera de la jubilación y/o la
dependencia.
En definitiva, entendemos que es el momento de apoyar, estimular e incentivar el ahorro
familiar orientándolo al medio y largo plazo,
como solo lo pueden hacer los seguros de VidaAhorro, especialmente en forma de renta. Con
ello alcanzaremos un doble objetivo: por una
parte, que ese ahorro de largo plazo se convierta en inversión productiva, –tal como aprendimos en las primeras lecciones de economía– y
por otra, el hecho de disponer de un sistema de
previsión privado potente, aliviará las tensiones
del sistema público de pensiones, asignatura
pendiente que deberá ineludiblemente abordarse por Gobierno y Oposición en los próximos
meses.
En el presente artículo haremos una descripción de las categorías de productos más significativas del mercado español, tanto en la fase de
acumulación o generación de ahorro, como en la
posterior disposición de los fondos acumulados,
poniendo un especial énfasis en su tratamiento
fiscal. Hablaremos de los Seguros de Dependencia y las Hipotecas Inversas, que a pesar de contar con una reciente legislación específica no han
cumplido las expectativas de desarrollo que la
motivó.
Por otra parte, analizaremos los canales de
distribución de los seguros de vida y apreciaremos como la banca ocupa un papel predominante a la hora de lanzar estos productos al mercado.
Así mismo, detallaremos el papel de las compañías de seguros como inversores institucionales
que detentan una parte muy significativa de la
Deuda Pública española y resulta evidente que
nuestro país va a continuar lanzando emisiones
de Deuda que le permitan seguir manteniendo el
Estado del Bienestar, al que los ciudadanos no
quieren renunciar.
No obstante, la fragilidad de los mercados
de capitales –no siempre racionales– que nos ha
llevado a experimentar aumentos en la prima
de riesgo de 60 y 80 bps. en cuestión de pocas
semanas, supone una volatilidad en el coste de
la financiación del Estado y por ende, en el de
todo el sistema financiero. Consecuentemente,
se impone la necesidad de definir una estrategia de equilibrio financiero para el conjunto de
la economía española que estimule y potencie,
ante todo, a aquél sector que mejor ha sabido
enfrentarse a la crisis, reduciendo su nivel de
endeudamiento y aumentando de forma espectacular el nivel de ahorro, esto es, las familias.
Al mismo tiempo, no debemos olvidar que los
recortes que se avecinan en materia de pensiones
por el alargamiento de la esperanza de vida y el
parón en el aumento de cotizantes de la Seguridad Social que atrajo la burbuja inmobiliaria, van
a requerir un esfuerzo adicional en materia de
1. DISTRIBUCIÓN DEL AHORRO
FAMILIAR
Durante los años del boom inmobiliario (19972008) aumentó en ocho puntos porcentuales el
peso de los activos inmobiliarios en el patrimonio de las familias, al pasar del 71% al 79%, en
detrimento del patrimonio financiero, que se
redujo del 29% al 21%.
El desglose del patrimonio financiero de las
familias españolas, que representa cerca de un 21%
de su patrimonio total, se muestra en la tabla 1.
Como decíamos anteriormente, en los tres
últimos años (de 2007 a 2010) ha aumentado de
forma espectacular la capacidad de ahorro de las
familias, pasando del 9,1% al 15,9 % de su renta
disponible bruta. Este hecho, considerado en
conjunto con la mayor volatilidad en la evolución
de las bolsas, acrecienta la importancia de los
seguros como vehículo canalizador del ahorro de
las familias.
A continuación, se describen los tipos de productos de seguros de ahorro más usuales en el
mercado español.
304
16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...
TABLA 1. ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS A FINALES DE 2009
Fuente: Estudio de la FEF «El ahorro familiar en España»
2. TIPOS DE PRODUCTOS DE SEGUROS
DE AHORRO
Riesgo de contrapartida/crédito. Posible
pérdida por incumplimiento de las obligaciones contractuales que incumben a
las contrapartes con las que se relaciona.
3. Riesgo de longevidad. Grado de incertidumbre en la planificación financiera de
una renta, provocado por el aumento de
la esperanza de vida que originan los continuos avances médicos.
De este modo, llegamos a la clasificación de
los Seguros de Ahorro como:
A. Riesgo Compañía. Cuando los riesgos
tanto financieros como de longevidad se
encuentren transferidos a la compañía de
seguros, quien responderá de ellos con su
capital social, y
B. Riesgo Tomador. Cuando el riesgo de
inversión es asumido por los tenedores de
las pólizas, o contratos de seguros.
Hecho este preámbulo, pasamos a la relación
de productos disponibles en el mercado español
de acuerdo al primer criterio.
2.
Los seguros se pueden clasificar de acuerdo a
diferentes criterios, de los que se mencionan dos
más generales que permiten presentar de forma
resumida y sistematizada la gran variedad de
productos existentes en el mercado.
El primer criterio se fija en la fase a la que se
orienta el pago de las primas del seguro:
A. Productos destinados a la fase de acumulación, cuyo objetivo es la constitución de un
capital o una renta al cabo de un tiempo
determinado.
B. Productos orientados a la fase de desacumulación –por ej. por jubilación–, cuya
finalidad es la obtención de unos ingresos
adicionales a los que se pueda estar percibiendo por otra vía, como puede ser la
Seguridad Social.
De acuerdo al segundo criterio, los seguros
cabe clasificarlos en función de la transferencia
de riesgos presente en cada uno de ellos. A este
respecto, los riesgos más importantes a considerar en cualquier producto de ahorro son:
1. Riesgo de mercado. Pérdida potencial
por cambios en los factores que inciden
en la valoración de un activo tales como
los tipos de interés, tipos de cambio, etc.
A. PRODUCTOS DESTINADOS A LA FASE
DE ACUMULACIÓN
1.
2.
305
Capital diferido
Vinculados a activos
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
3.
4.
Planes de previsión asegurados (PPAs).
Planes individuales de ahorro sistemático (PIAS)
la tabla de rescate que figurará en su póliza.
Actualmente este tipo de productos no tienen
ningún tipo de ventaja fiscal respecto a otros instrumentos financieros.
B. PRODUCTOS DESTINADOS A LA FASE
DE DESACUMULACIÓN
1.
2.
3.
A.2. SEGUROS VINCULADOS A ACTIVOS
Rentas
Seguros de dependencia
Seguros de hipoteca inversa
La primera generación de productos de este tipo
son los denominados «Unit Linked» o Seguros de
Vida ligados a fondos de inversión mobiliaria,
cuyas prestaciones están normalmente expresadas en unidades de cuenta, lo que se traduce en
un número de participaciones adquiridas de un
fondo de inversión. El capital a percibir por el
asegurado dependerá del valor de la unidad de
cuenta en el momento que se haga efectivo.
Por lo general, las primas abonadas por el
tomador se destinan a:
{
Inversión: mediante la adquisición de
participaciones de uno o varios fondos de
inversión mobiliaria, a la que nos hemos
referido.
{
Seguro: parte de la prima sirve para
financiar una cobertura de fallecimiento
adicional.
La característica principal de este tipo de productos consiste en que el tomador asume el riesgo de inversión. La garantía de la compañía se
limita al seguro de fallecimiento y los gastos de
administración.
Dentro de esta categoría de Seguros Vinculados a Activos existe una segunda generación de
productos en donde los objetivos de la inversión
se definirán por:
• La evolución de un índice (por ej. los
índices bursátiles Dow Jones, IBEX,
Eurostoxx, etc.)
• La cotización de determinados valores
que coticen en bolsa.
• La evolución de una o varias divisas (paridad euro/dólar, dólar/ yen, etc.)
• La evolución del precio de las materias
primas, tales como: el barril de petróleo,
la onza de oro, etc.
De todos ellos, únicamente los denominados
«Vinculados a activos» serán Riesgo Tomador, el
resto serán siempre Riesgo Compañía
A.1. SEGUROS DE CAPITAL DIFERIDO
Este tipo de productos empezó a comercializarse
en nuestro país hace 25 años, con nombres
comerciales que hacían referencia a la jubilación
o al ahorro. Actualmente existen más de tres
millones ochocientas mil pólizas con un volumen
superior a los 38.000 MM .
La estructura común a todas ellas es un tipo
de contrato en el que el asegurado se compromete a abonar una prima única o periódica
–que en este último caso podrá ser constante o
creciente– y, a cambio, el asegurador se obliga a
entregarle un capital al final del período previsto en el contrato, capital que estará compuesto
por la capitalización de las primas aportadas
más un determinado interés garantizado. En la
mayoría de los casos los contratos prevén una
participación en los beneficios que obtenga el
asegurador provenientes de la inversión de las
provisiones técnicas en exceso del interés garantizado, la cual se irá acumulando año a año al
capital garantizado.
Generalmente, si el asegurado fallece antes de
llegar al vencimiento, sus beneficiarios reciben la
devolución de todo o parte de las primas aportadas, pudiendo estar o no capitalizadas. Del mismo
modo, si el asegurado quiere recuperar anticipadamente su inversión, podrá hacerlo de acuerdo a
306
16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...
•
Una renta garantizada a partir de una
determinada fecha (GMIB – Guaranteed
Minimum Income Benefit)
• Un rescate mínimo garantizado (GMWBGuaranteed Minimum Withdrawal Benefit)
• Un tipo de interés mínimo garantizado
(GMAB- Guaranteed Minimum Accumulation Benefit)
Si atendemos a los volúmenes contratados en
EE.UU. y Japón, no cabe duda que este tipo de
productos está llamado a tener un futuro brillante en nuestro país, aunque no se hará realidad
antes de que las aguas hayan vuelto a su cauce,
los mercados se hayan tranquilizado, el coste de
las coberturas sea razonable y los aseguradores se
hayan dotado de equipos de gestión de riesgos y
herramientas de control muy potentes.
A 30 de Junio existían casi un millón de pólizas
de seguro de ahorro vinculados a activos y un volumen total contratado próximo a los 16.000 MM .
Adicionalmente cuentan con un importe
mínimo garantizado, equivalente a un determinado porcentaje de la prima invertida que, en la
mayoría de los casos, coincidirá con el cien por
cien de la misma. De este modo, el tomador
podrá beneficiarse de las potenciales subidas de
los valores elegidos como referencia, sin perder
su dinero en caso de que la evolución de los índices sea negativa.
En este tipo de productos la compañía aseguradora invierte generalmente en una estructura
compuesta por un bono más una opción. Es
importante analizar si:
• la garantía viene dada por la estructura,
en cuyo caso el tomador está asumiendo,
implícitamente, el riesgo de contrapartida del vehículo en el que se materialice la
inversión, o
• la garantía la da la compañía de seguros,
con independencia de lo que ocurra con
las inversiones.
Además, el rescate con anterioridad al vencimiento suele ser a valor de mercado, por lo que
podrá ser superior o inferior a la prima aportada.
Por último, cabe mencionar una tercera generación de productos de seguro vinculados a activos que, bajo la denominación de «Variable
Annuities», añaden la posibilidad de realizar
movimientos entre distintos fondos o estructuras,
a un coste prefijado de antemano.
Estos seguros aparecieron en nuestro país poco
tiempo antes de la crisis financiera y han tenido un
escaso desarrollo, como consecuencia de la inusitada volatilidad de los mercados en los últimos tres
años y por el elevado coste implícito de las coberturas que, bien a través de opciones, futuros o reaseguro, precisan las compañías de seguros que los
comercializan de forma responsable.
Mercados más maduros, como el americano y
el asiático, han visto florecer numerosas series de
productos que, bajo esta denominación genérica,
contemplan distintas garantías y coberturas,
como por ejemplo:
• Una prestación por fallecimiento garantizada (GMDB - Guaranteed Minimum
Death Benefit)
A.3. PLANES DE PREVISIÓN ASEGURADOS
(PPAS)
Los Planes de Previsión Asegurados (PPAs)
nacieron al amparo de la Ley 35/2006 del
Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas,
con las mismas ventajas que los planes de pensiones. Podemos afirmar que han tenido un
escaso desarrollo, que se concreta en 469.000
operaciones y fondos acumulados por importe
de 4.800 MM .
Básicamente este producto es un seguro de vida
que, al garantizar la conservación del capital y una
rentabilidad mínima determinada, permite alcanzar una suma para la jubilación, con coberturas
adicionales por fallecimiento e invalidez.
El capital alcanzado en el momento de la jubilación (o fallecimiento e invalidez), se puede percibir de una sola vez, o bien en forma de renta
periódica, vitalicia o temporal.
Se distingue de otros seguros de vida porque
tiene limitado el derecho de rescate antes de la
jubilación; es decir, carece de liquidez dado que
el fondo acumulado sólo se puede recuperar por
307
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
enfermedad grave o desempleo de larga duración. Asimismo, se puede pasar de un PPA a otro,
pero no se permiten transferencias entre planes
de pensiones y PPA, o viceversa.
A cambio de estas características especiales, el
PPA disfruta del mismo tratamiento fiscal que
hasta ahora tenían reservado los planes de pensiones, esto es, la reducción de la base imponible del
IRPF de las primas que se aporten para las coberturas de jubilación, fallecimiento o invalidez, y no
existe incompatibilidad entre ambos productos,
pero sí comparten los mismos límites de aportaciones anuales que ascienden a 10.000 hasta los
50 años y 12.500 a partir de esa edad (con el límite del 30% de los rendimientos de trabajo).
•
Los rendimientos acumulados están exentos de tributación.
• Se admite la transformación de un seguro
de vida (por ejemplo, un seguro de capital diferido definido) en un PIAS, si cumple los requisitos de antigüedad mínima y
aportaciones máximas citadas.
Con este producto el legislador está impulsando una fórmula de ahorro sistemático y a largo
plazo, que sólo se podrá percibir en forma de renta
vitalicia, y que es compatible con otros sistemas de
previsión para la jubilación, como son los planes
de pensiones y los planes de previsión asegurados,
dado que los límites son acumulables.
Por tanto, podemos decir que su tratamiento
fiscal es alternativo, dado que el incentivo está en
la salida (no hay beneficio fiscal en el pago de las
primas, pero los rendimientos están exentos de
tributación), mientras que en los planes de pensiones y planes de previsión asegurados, el estímulo está en la entrada (las aportaciones reducen
la base imponible del IRPF, pero se tributa por la
totalidad de la prestación en la salida).
La renta, una vez deducidos los rendimientos
acumulados, tributará tal y como se describe en
el apartado siguiente (B1).
No obstante, para que este tipo de producto
tenga un desarrollo significativo y los ciudadanos
opten por él como vehículo de ahorro a largo plazo,
será preciso ampliar los límites de las aportaciones y
reducir el plazo mínimo de permanencia.
A.4. PLANES INDIVIDUALES DE AHORRO
SISTEMÁTICO (PIAS)
La reforma del IRPF promulgada por la Ley
35/2006, que entró en vigor el 1 de enero de
2007, contemplaba la creación de un nuevo producto financiero: los Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS) que, hasta la fecha, han
tenido un desarrollo similar al de los PPAs, con
500.000 pólizas y fondos acumulados por importe de 1.977 MM .
La finalidad de este producto es la constitución de una renta vitalicia que pueda servir como
complemento a la pensión pública de jubilación.
Sus características son:
• La aportación máxima anual es de 8.000
euros, con independencia de las aportaciones satisfechas a otros sistemas de previsión social.
• El importe total de primas acumuladas no
puede superar los 240.000 euros.
• La duración mínima del contrato es de
diez años.
• La prestación principal se percibe en
forma de renta vitalicia.
• Dispone de liquidez o rescate siempre
que, a la hora de percibir la renta, las primas hayan permanecido un periodo
mínimo de diez años.
B.1. RENTAS
Durante los dos últimos años ha aumentado de
forma considerable la contratación de rentas
vitalicias con contraseguro en caso de fallecimiento (es decir, con devolución de la prima
única pagada inicialmente). Más de un millón
novecientas mil personas tienen seguros de rentas vitalicias por un valor total de 34.556 MM.
En términos generales, una renta será una
sucesión de pagos previstos en determinados
intervalos de tiempo. Puede ser inmediata o diferida y además cabe distinguir entre rentas:
308
16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...
•
Actuariales: Cuando su percepción esta
asociada a la supervivencia del asegurado.
TABLA 2.
•
Financieras: Si su percepción está garantizada durante un número de años, con
independencia de quién sea el perceptor.
TRIBUTACIÓN VIGENTE EN 2.010 EN EL IRPF PARA RENATAS
VITALICIAS Y TEMPORALES
Respecto a su tratamiento fiscal, dependerá
de si se trata de una renta temporal o vitalicia y
en este caso, de la edad del beneficiario.
Superados los 6.000 de rendimientos del
capital mobiliario, los tipos impositivos marginales indicados anteriormente ascenderán al 21%.
falta o a la pérdida de autonomía física, mental,
intelectual o sensorial, precisan de la atención de
otra u otras personas, o de ayudas importantes
para realizar actividades básicas de la vida diaria
o, en el caso de las personas con discapacidad
intelectual o enfermedad mental, de otros apoyos
para su autonomía personal.
El Real Decreto 504/2007, de 20 de abril, por
el que se aprueba el baremo de valoración de la
situación de dependencia establecido por la Ley
39/2006, establece las situaciones de dependencia moderada, dependencia grave y de gran
dependencia e identifica los dos niveles de cada
grado, en función de la autonomía personal y de
la intensidad del cuidado requerido de acuerdo
con lo establecido.
Respecto a su financiación, la Ley establece
que los costes de los cuidados a largo plazo que
deban recibir las personas dependientes serán
asumidos aproximadamente a partes iguales, por
la Administración del Estado, las Comunidades
Autónomas y los usuarios. Para hacer efectiva la
contribución de estos últimos, la Ley introduce la
B.2. SEGUROS DE DEPENDENCIA
La Ley 35/2006, de 28 de noviembre, del
Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas,
recoge en su Disposición Adicional Segunda la
regulación relativa al seguro de dependencia.
Además, la Ley 39/2006, de 14 de diciembre, de
Promoción de la Autonomía Personal y Atención
a las personas en situación de dependencia, establece el marco de desarrollo de este tipo de productos.
Se define como dependencia, la situación de
carácter permanente en que se encuentran las
personas que, por razones derivadas de la edad,
la enfermedad o la discapacidad, y ligadas a la
309
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
figura del copago como pieza esencial de la
financiación de los costes de la cobertura pública,
que ayude a garantizar a futuro la sostenibilidad
del sistema.
La contribución de los usuarios se determina de acuerdo con un esquema progresivo, de
manera que no sólo la cuantía del copago, sino
también la prestación económica sustitutiva y
la prioridad en el acceso a los servicios, se fijarán atendiendo a la capacidad económica del
usuario, medida en términos de renta y patrimonio.
La Ley de Dependencia insta al Gobierno a
establecer incentivos fiscales para los instrumentos privados de cobertura, tales como:
• Contratos de seguro suscritos con entidades aseguradoras, incluidas las mutualidades de previsión social.
• Planes de pensiones.
• Fórmulas de liquidación del patrimonio
inmobiliario: la Hipoteca Inversa.
Es decir, la propia Ley está sentando las bases
para la generación de niveles de ahorro y capitalización significativos, al incluir la monetización
del patrimonio inmobiliario y prever la fórmula
aseguradora como instrumento destacado de
este proceso.
En el caso de los contratos de seguro de
dependencia que se han lanzado al mercado
hasta el momento, la compañía se obliga al cumplimiento de una determinada prestación económica en el caso de que se produzca la situación
de dependencia, dentro de los términos establecidos por la Ley, y en el propio contrato, con la
finalidad de atender, total o parcialmente, directa o indirectamente, las consecuencias perjudiciales para el asegurado que se deriven de dicha
situación.
En términos de volúmenes contratados,
observamos que únicamente 17.000 personas
disponen de seguros de dependencia y se han
invertido fondos por importe de 4 MM .
Resulta innegable la necesidad de profundizar
en el análisis de las razones por las que no se ha
desarrollado hasta la fecha el denominado «cuar-
to pilar» del Estado del Bienestar1 cuando ya han
transcurrido tres años desde la promulgación de
la Ley que establecía los cauces adecuados para
ello.
Entendemos que, como ya ocurrió en el año
1987 con la Ley de Planes y Fondos de Pensiones,
será preciso dotar a ese cuarto pilar de un impulso en términos fiscales que anime a la sociedad a
planificar sus necesidades financieras ante todo
tipo de circunstancias personales, especialmente
las físicas y/o mentales.
B.3. SEGUROS DE HIPOTECA INVERSA
El elevado predominio en España del patrimonio inmobiliario frente al financiero (como
veíamos antes, el inmobiliario representa un 79%
del patrimonio familiar frente a un 21% el financiero), ha llevado a plantear, en numerosas ocasiones, el debate en torno a la conveniencia de
establecer mecanismos capaces de monetizar los
inmuebles a partir del momento en que sus propietarios alcancen situaciones de jubilación y/o
dependencia. Cuando estos mecanismos prevén
el derecho de usufructo de la vivienda, estamos
ante lo que se denomina Hipoteca Inversa.
Este tipo de producto se regula en la Ley
41/2007, de 7 de diciembre, por la que se modifica la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación
del Mercado Hipotecario, donde se establecen las
hipotecas inversas y el seguro de dependencia.
En base a la citada Ley, se entiende por Hipoteca Inversa el préstamo o crédito garantizado
mediante hipoteca sobre un bien inmueble que
constituya la vivienda habitual del solicitante, y
siempre que cumplan los siguientes requisitos:
• Que el solicitante y los beneficiarios que
éste pueda designar sean personas de
edad igual o superior a los 65 años o afectadas de dependencia severa o gran
dependencia.
1
Los tres pilares tradicionales del estado del Bienestar
son la sanidad, la educación y las pensiones, al que se añade
un cuarto, el sistema nacional de dependencia.
310
16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...
des aseguradoras que concedan hipotecas inversas deberán suministrar servicios de asesoramiento independiente.
En consecuencia, se requiere la intervención
de una entidad de crédito que otorgue el préstamo y de una compañía de seguros que asuma el
riesgo de longevidad y garantice el pago de la
renta mensual.
Desde un punto de vista de eficiencia fiscal,
no resulta comprensible que la Ley de Regulación del Mercado Hipotecario establezca que las
disposiciones periódicas que se obtengan en virtud de una hipoteca inversa podrán destinarse
total o parcialmente a un Plan de Previsión Asegurado (PPA), que habrá de contemplar un
periodo mínimo de 10 años y tendrá restringidas
las posibilidades de movilización.
Entendemos que sería preferible la utilización
de un PIAS, en el que existe un incentivo en la
salida, es decir, en las prestaciones, frente a la
reducción de la base imponible de las aportaciones con la que se beneficia a los PPAs, propios de
la fase de actividad de los contribuyentes.
De cualquier forma, se trata de un producto
demandado por la sociedad y en especial, por
aquellas personas mayores que disponen de rentas bajas y una vivienda en propiedad, cuyo valor
les puede reportar unos ingresos adicionales a su
pensión de jubilación o viudedad con los que
mejorar su calidad de vida.
Pero, ¿que está ocurriendo en el mercado?.
Las cifras de contratos y volúmenes contratados
son tan exiguos que ni siquiera se publican de
forma independiente. Nos atrevemos a decir que
la crisis ha influido de manera notable por el
lado de la oferta, si bien no es el único obstáculo
que explica su escaso desarrollo.
Antes del 2007 algunas cajas de ahorros y
compañías de seguros comenzaron a ofrecer
Hipotecas Inversas a determinados clientes, pero
prácticamente ningún banco se atrevió a seguirlas. Como decíamos, la crisis financiera y en concreto la fuerte restricción del crédito junto con el
desplome del mercado inmobiliario, no han
hecho sino confirmar el elevado nivel de riesgo
de este tipo de productos.
•
Que el deudor disponga del importe del
préstamo o crédito mediante disposiciones periódicas o únicas.
• Que la deuda sólo sea exigible por el acreedor y la garantía ejecutable cuando
fallezca el prestatario o, si así se estipula
en el contrato, cuando fallezca el último
de los beneficiarios.
• Que la vivienda hipotecada haya sido
tasada y asegurada contra daños de
acuerdo con los términos y los requisitos
que se establecen en los artículos 7 y 8 de
la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario.
Este producto está formulado como una especie de cuenta corriente de crédito con la vivienda
como garantía, por la que el propietario recibe
una cantidad mensual en un plazo de tiempo
concreto, o bien de forma vitalicia.
Respecto a los intereses de la hipoteca, caben
dos opciones:
• Que se deduzcan del importe de renta
mensual que le pudiera corresponder al
propietario.
• Que se abonen al final, detrayéndolos del
valor residual de la vivienda.
Si la renta pactada es vitalicia, al fallecimiento
del propietario (o propietarios, en caso de que se
establezca a favor de dos cónyuges) los herederos
podrán decidir entre:
• Quedarse con la vivienda, pagando el
préstamo dispuesto por los propietarios
originales.
• Vender la vivienda, con el fin de pagar el
importe de la deuda y disponer del superávit, en caso de que exista.
En definitiva, se trata de un producto diseñado con el fin de dar liquidez al patrimonio inmobiliario de sus propietarios, manteniendo la propiedad y el usufructo del mismo.
Cabe añadir que, debido a la importancia del
bien afecto (vivienda habitual) y su complejidad
técnica, este producto implica la necesidad de un
asesoramiento de calidad, por lo que se establece
legalmente que las entidades de crédito y entida311
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
No obstante, la necesidad que ha llevado al
legislador a elaborar la norma no ha desaparecido sino que sigue creciendo, por lo que será preciso desarrollar medidas adicionales para que los
agentes del mercado vuelvan a ofrecer este producto sin exponer su nivel de solvencia.
En la siguiente tabla se resume la situación de
los distintos tipos de seguros comentados en esta
sección en el mercado español.
TABLA 3. COMPOSICIÓN DEL SEGURO DE VIDA INDIVIDUAL A 30.06.2010
Fuente: ICEA – Informe 1.172 El Seguro de Vida. Estadística a Junio. Año 2.010. Septiembre 2.010.
3. LA DISTRIBUCIÓN DE LOS SEGUROS
DE AHORRO EN ESPAÑA Y EN EUROPA
les, lo que impide una rápida difusión de productos estandarizados a lo largo de todo el país.
Resulta llamativa la escasa presencia de internet
como canal de distribución en todos los países, con
una media en Europa del 5% (en España sólo el
0,1%), lo que contrasta con el fuerte desarrollo que
han tenido los seguros de No Vida en países como
el Reino Unido, en donde el 44% de los seguros de
automóvil ya se contratan a través de la red, frente
a sólo un 7% de los seguros de Vida.
En España, la distribución de los productos de
seguro de vida está dominada fundamentalmente por las redes bancarias, a través de la figura
jurídica del Operador de Bancaseguros como
muestra la tabla 4.
Si miramos a Europa, en el Gráfico 1 podemos observar que la situación en la distribución
de los productos de seguro de vida es muy similar en países como Italia, Portugal y Francia. Únicamente se distinguen por su singularidad el
Reino Unido, donde la distribución de los productos de ahorro recae en manos de los IFA
(«Independent Financial Advisors», asesores
financieros independientes) y en Alemania, país
en el que los agentes de seguros tradicionales
siguen jugando un papel muy relevante, quizás
debido a que el 50% del mercado financiero está
en manos de muchos pequeños bancos regiona-
Cabe concluir que, al menos por el momento,
la compra de un seguro de vida, en especial si se
trata de un seguro de ahorro, requiere un asesoramiento en torno a las características del producto y el perfil de riesgo del cliente, lo que obliga a la intervención de un especialista, agente o
empleado de ofician bancaria, si bien internet se
viene utilizando como fuente de información a la
hora de comparar varias ofertas, pero en escasas
ocasiones se llega a formalizar un contrato.
312
16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...
TABLA 4.
PORCENTAJE DE PRIMAS DE SEGURO INTERMEDIADAS EN ESPAÑA
POR TIPO DE MEDIADOR
Fuente: ICEA Informe nº 1.130 Canales de Distribución. Estadística año 2.008. Octubre 2.009.
GRÁFICO 1. DISTRIBUCIÓN DE LOS SEGUROS DE VIDA EN EUROPA
Fuente: CEA Statistics nº 39 – «Insurance Distribution Channels in Europe» March 2010.
4. LAS INVERSIONES DE LAS COMPAÑÍAS
DE SEGUROS
aseguradoras españolas (Vida Individual y Vida
Colectivo).
Como puede verse en el Gráfico 2, el perfil
inversor de las entidades aseguradoras es eminentemente conservador, representado por un
67,56% de títulos de renta fija.
Si, como decíamos al principio, ahorro a largo
plazo es igual a inversión, resulta interesante
analizar dónde invierten las compañías de seguros las provisiones técnicas en las que se materializan los compromisos con los asegurados y que,
a finales de junio de 2010, ascendían a un importe total de 144.611 MM para el conjunto de las
Analizando la distribución por países, en el
Gráfico 3 observamos que el 80% de la cartera
está domiciliada en Europa.
313
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 2. DISTRIBUCIÓN DE LAS INVERSIONES DE LAS COMPAÑIAS DE SEGUROS
DE VIDA EN ESPAÑA, AÑO 2009
Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.
GRÁFICO 3. DISTRIBUCIÓN DE LA INVERSIÓN TOTAL POR PAÍSES
Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.
314
16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...
Diseccionando la inversión por los sectores a
los que se destina, en el Gráfico 4 vemos que el
30% es inversión en Deuda Pública y el 45% en el
sector financiero.
GRÁFICO 4. DISTRIBUCIÓN DE LA INVERSIÓN TOTAL POR SECTORES
Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.
Respecto a la distribución por la duración
media de la inversión, en el Gráfico 5 observa-
mos que la mayor parte (53,25%) se sitúa en el
tramo entre 4 y 8 años de duración media.
GRÁFICO 5. DISTRIBUCIÓN DE LAS INVERSIONES DEL RAMO DE VIDA SEGÚN
DURACIÓN MEDIA
Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.
Al analizar la distribución de la inversión en
renta fija, depósitos y préstamos por plazos,
según el tiempo que les reste hasta su vencimien-
to, en el Gráfico 6 observamos que son mayoritarios los títulos cuyo vencimiento es superior a 10
años (36,39%).
315
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
GRÁFICO 6. DISTRIBUCIÓN DE LA INVERSIÓN POR PLAZOS
Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.
Por último, es interesante analizar la calidad de
las inversiones representada por el perfil del riesgo
de crédito implícito, que viene dado por el rating
financiero del vehículo donde se invierte. Aten-
diendo a los informes de las agencias calificadoras
Standard&Poors y Moody's, en el Gráfico 7 observamos que más del 50% de la inversión se realiza en
títulos con la máxima calificación crediticia.
GRÁFICO 7. CALIFICACIONES CREDITICIAS DE LAS INVERSIONES
Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.
316
16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...
5. EL SEGURO COMO ELEMENTO
ESTABILIZADOR DE LA ECONOMÍA
radas y activos disponibles, lo que permite una
transferencia de carteras a otro operador en el
mercado con relativa facilidad.
Como hemos visto, las inversiones de las aseguradoras tienen un horizonte de largo plazo. Su
mayor exposición será al riesgo de mercado
junto con el de suscripción2 y apenas se verán
afectadas por el riesgo de liquidez o el de crédito (o morosidad) de sus clientes, justo al contrario de lo que sucede en el sector bancario.
Está ampliamente aceptada la idea de que el
negocio del seguro no representa un riesgo sistémico que pueda ser directamente trasladado a la
economía, de acuerdo a la definición de riesgo
sistémico dada por el Financial Stability Board
(FSB) y la International Association of Insurance
Supervisors (IAIS)3.
El sector asegurador puede absorber shocks
sistémicos producidos en otras partes de la economía, como ha sucedido en la reciente crisis,
en la que hemos visto determinados valores que
se han desplomado puntualmente y que poco
tiempo después han visto normalizada su situación.
Las nuevas normas de determinación del
capital económico (Directiva Solvencia II, Directiva 2009/138/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo, de 25 de noviembre de 2009), que
entrarán en vigor en el último trimestre de 2012,
contribuirán a reconocer el nivel de riesgos de
cada entidad, penalizando aquellas actividades
que puedan resultar más volátiles y arriesgadas.
Al mismo tiempo, la norma contempla un cambio en el rol del supervisor, enfocado a partir de
ahora en la alerta temprana, a lo que se añadirá
una mayor transparencia en la información a
La crisis financiera iniciada en 2007 ha situado
en el ojo del huracán a todas las entidades que
operan en el mercado de capitales, entre ellas a
las compañías aseguradoras.
Sin embargo, conviene recordar que el negocio asegurador ha jugado un papel muy diferente porque su modelo de negocio es inverso al
bancario. El perfil de riesgo cambia tanto a nivel
micro-prudencial –al valorar la estabilidad de
una institución–, como a nivel macro-prudencial
–al valorar el impacto del sector en la estabilidad
del sistema financiero y la economía en su conjunto.
Las compañías de seguros presentan en general una estructura de balance sencilla, con un
fuerte componente de renta fija a largo plazo y
con escasa exposición al riesgo de liquidez.
Especialmente en España, la regulación llevó
al sector asegurador a una práctica de casamiento de flujos de activo-pasivo, lo que supone que,
para garantizar un determinado tipo de interés,
el asegurador invierte en títulos que le proporcionen como mínimo esos rendimientos más su
margen para gastos de administración y beneficios. Este tipo de metodología supone una clara
mejor práctica en la gestión del ahorro, incluso a
nivel europeo.
En el seguro no existe apalancamiento, por lo
que, en caso de quiebra de una entidad, el valor
de rescate de las pólizas representa el valor de
mercado de la inversión y los asegurados tienen
derecho preferente sobre la cartera de activos
que la respalda. En términos generales, la inexistencia de apalancamiento supondrá que la posición financiera de una aseguradora se deteriore a
un ritmo más lento que un banco.
Así mismo, una aseguradora dispone de dos
niveles de requerimientos de capital (el fondo de
garantía y el margen de solvencia), lo que facilita
la alerta temprana y, consecuentemente, la intervención del supervisor. Pero, incluso llegado el
caso de una quiebra, la resolución suele ser ordenada, gracias al casamiento de prestaciones espe-
2
Riesgo de suscripción es la pérdida potencial derivada
de una insuficiencia en la tarifa de primas o en la reserva
para el pago de siniestros constituida por una compañía de
seguros.
3
CEA – The European insurance and reinsurance federation: «Insurance: a unique sector. Why insurers differ from
banks». June 2010.
The Geneva Association:«Systemic Risk in Insurance. An
analysis of insurance and financial stability. Special Report of
The Geneva Association Systemic Risk Working Group».
March, 2010. 129 pages.
317
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
proporcionar al mercado, mejorando sustancialmente la protección de los consumidores.
Al mismo tiempo, el sector asegurador es un
gestor de inversiones prudente y conservador
que invierte en bonos de largo plazo, tanto públicos como privados, lo que se traduce en una
financiación estable para el conjunto de la economía. Su modelo de negocio, lejos de suponer
un riesgo sistémico, cabe considerarlo como elemento estabilizador.
Las últimas iniciativas del Parlamento español
en materia de planes de previsión asegurados,
planes individuales de ahorro sistemático,
dependencia e hipoteca inversa no han tenido el
desarrollo que se esperaba, por lo que será preciso complementarlas con estímulos fiscales que
alivien la presión sobre los Presupuestos, tanto
Generales del Estado como de la Seguridad
Social, y que satisfagan las crecientes necesidades
y demandas de la sociedad.
6. CONCLUSIONES
En estos tres últimos años las familias se han
enfrentado de manera ejemplar a la crisis económica, reduciendo su endeudamiento y aumentando su capacidad de ahorro, lo que las acredita como un potencial y significativo inversor.
El seguro dispone de productos capaces de
canalizar el ahorro familiar, ayudando a la sociedad a planificar sus necesidades financieras,
tanto en caso de jubilación como en los de viudedad, dependencia, etc., asumiendo los riesgos
en los que es experto (longevidad, mortalidad,
etc).
318
17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO
FINANCIERO FAMILIAR. COMPARATIVA EUROPEA
Y PERSPECTIVAS EN ESPAÑA
Valentín Fernández García, Director de FONDITEL, Entidad Gestora de Fondos de Pensiones
El sistema de previsión y ahorro para cuando llegue la jubilación, tanto en su vertiente pública
como privada, se está convirtiendo en España en
uno de los debates que más protagonismo está
acaparando en la sociedad. Se trata de una pieza
angular del llamado Estado del Bienestar y cualquier aproximación sobre su sostenibilidad y evolución futura no es ajena a contextos tan variados
como el macroeconómico, demográfico o financiero.
aportaciones las pensiones llegado el momento.
En España, este primer pilar del sistema representa alrededor del 90% del total del gasto en
pensiones.
Una de las razones de por qué es tan elevada
esa proporción del pilar público, sensiblemente
superior a la media europea, es porque el importe medio de la pensión pública en nuestro país
roza el 82% del último salario percibido, por lo
que, tradicionalmente, el incentivo para que el
ahorro privado complemente a la pensión pública ha sido tradicionalmente escaso, especialmente entre los segmentos de población de capacidad
económica media y baja. De ahí que a menudo se
tilde al sistema privado de pensiones de un instrumento casi exclusivamente de ricos, auspiciado por el incentivo de la deducción fiscal. Más
adelante volveremos sobre este tema.
EL SISTEMA PÚBLICO DE REPARTO
Aunque el objeto principal de este artículo es
indagar sobre el presente y el futuro de los planes de pensiones privados como producto de
ahorro familiar quizá convenga hacer unas consideraciones previas sobre la situación del sistema
público de pensiones que, a día de hoy, representa claramente el primer pilar del sistema de
previsión social en España.
En nuestro país, el sistema público de pensiones ha acaparado con mucha diferencia el principal sustento desde mediados del siglo pasado
para las personas una vez que concluye su vida
laboral. Se trata de un sistema de reparto intergeneracional basado en la premisa de que se contribuye hoy para cubrir los pagos presentes de los
ya retirados en la expectativa de que los futuros
cotizantes activos serán los que paguen con sus
RETOS PARA LA VIABILIDAD FUTURA
DEL SISTEMA PÚBLICO
Ahora bien, este sistema público se enfrenta a
grandes retos en los próximos años si se quiere
garantizar su sostenibilidad. En primer lugar hay
que tener en cuenta las perspectivas demográficas y cómo la pirámide poblacional que nos
encontraremos en 2050 tendrá poco que ver con
la existente en 2009.
319
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
POBLACIÓN RESIDENTE EN ESPAÑA POR GRUPOS QUINQUENALES A 1 DE ENERO
DE 2009 Y DE 2049
Fuente: 2009, Estimaciones de la Población Actual; 2049, Proyección de Población a Largo Plazo. INE
Sin embargo, el éxito que supone para una
sociedad el haber alargado la esperanza de vida
de sus ciudadanos hasta los 83 años en 2009 (una
de las más elevadas del mundo) y con la previsión
de llegar a 87,5 años en 2050, también lleva aparejado la consecuencia de un envejecimiento de
la población con implicaciones para el asunto
que nos ocupa.
Asumiendo ciertas hipótesis sobre crecimiento
económico, productividad y creación de empleo
que, según todas las previsiones será inferior en
media en las próximas décadas a la experimentada en las más recientes, y teniendo en cuenta su
implicación en términos de población inmigrante y natalidad (al margen de otros fenómenos
sociológicos no desdeñables como las parejas sin
hijos), se puede llegar a la estimación de que la
tasa de dependencia (número de activos cotizan-
tes por cada pensionista ya jubilado) pasará de 4
personas en edad activa por pensionista en 2009
a 1,75 personas en 2050.
Si a la cifra estimada de pensionistas le sumamos los inactivos por ser menores de 16 años, las
previsiones apuntan a que dentro de 40 años por
cada 10 personas en edad de trabajar residentes
en España habría también casi 9 potencialmente
inactivas (menor de 16 años o mayor de 64).
Este dato da idea de la necesidad ineludible
de reformar el sistema para asegurar su continuidad. Además, todo ello, sin entrar en consideraciones de justicia social pues si refinamos el estudio por estratos de renta, está comprobado que
los segmentos de mayor capacidad económica
viven más años y eso, en un sistema de reparto,
produce una redistribución de renta de los que
tienen menos a los que tienen más.
320
17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...
TASAS DE DEPENDENCIA
Fuente: Proyección de Población a Largo Plazo. INE.
viabilidad del sistema a futuro pasarían tanto por
el lado de los gastos como de los ingresos públicos, tal como ha sugerido el propio Banco de
España recientemente.
Por el lado de los gastos la medida de mayor
efecto en términos de reducción de gasto en pensiones sería la de retrasar la edad de jubilación
desde los 65 a los 67 años y de la edad mínima
de jubilación de 61 a 63 años, manteniendo
algunas excepciones para ciertos colectivos. El
fuerte ahorro de la medida en términos de ahorro público la coloca como una de las primeras
candidatas en ser llevada a la práctica en el actual
contexto de necesidad imperiosa de reducir el
déficit público y recuperar credibilidad en los
mercados financieros de cara a reducir la prima
de riesgo de nuestra deuda pública. No obstante,
esta medida no debería entrar en colisión con la
consideración de la jubilación como un derecho
y no como una obligación, por lo que se podría
conciliar lo comentado anteriormente con una
flexibilización de la edad de jubilación, facilitando el retraso voluntario. El jubilar por obligación
a personas con un gran bagaje de experiencia
profesional y todavía en plenas facultades mentales representa una derroche que difícilmente se
puede permitir hoy en día nuestra sociedad.
Otra opción sería ampliar el número de años
de cotización para el cálculo de la base reguladora quizá a través de un sistema gradual que fuera
elevando el porcentaje de la base por cada año
cotizado. En un reciente documento elaborado
por economistas de Fedea, se menciona expresamente el efecto que esta modificación tendría en
desincentivar determinadas prácticas de picares-
Parece, por tanto, que la reforma del sistema
público de pensiones es inevitable pero también
es urgente en tanto en cuanto los ciudadanos
demandan un marco estable, claro y previsible
para poder tomar sus decisiones de ahorro a lo
largo de su vida laboral. El sistema tiene una
enorme inercia y debe ser capaz de poder decirle hoy con un elevado grado de certidumbre a un
joven de 30 años qué puede esperar de su pensión alrededor del año 2045. Y además debería
ser un sistema con aspiraciones de transparencia
(comprensible por todo el mundo) y justicia, en
el sentido de que trate de la forma más parecida
posible a los que han aportado de manera semejante.
REFORMAS DENTRO DEL PACTO
DE TOLEDO
El marco regulatorio en el que se han dilucidado
las cuestiones relativas a las pensiones públicas en
España desde 1995 ha sido el Pacto de Toledo y
podemos decir que el consenso de los distintos
partidos políticos en torno a la necesidad de ver
este tema como una cuestión de estado ha sido
crucial para otorgar estabilidad desde su inicio. De
ahí que exista una opinión generalizada de que
sería deseable que cualquiera de las reformas
ineludibles del sistema se produjera en este mismo
marco de negociación, habida cuenta extrema de
la sensibilidad de los ciudadanos al tema y tratando de dejarlo al margen de cualquier debate partidista o buscando réditos electorales.
Las medidas a tomar en el contexto de la
actualización de ese Acuerdo para asegurar la
321
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ca en la planificación fiscal (aportar más en los
últimos años de vida laboral) y corregiría las
injusticias que sufren quienes se ven prematuramente fuera del mercado laboral estando ya en
edades próximas a la jubilación.
Por el lado de los ingresos, no parece que exista
margen de actuación para realizar aumentos de
las cotizaciones sociales o de impuestos teniendo
en cuenta los efectos perniciosos que tendría
sobre el empleo en una coyuntura ya de por sí de
extrema debilidad en el mercado laboral. Pero sí
cabría plantearse acelerar el proceso de separación de fuentes de financiación de forma que las
cotizaciones sociales dejen de cubrir la parte de
complementos a mínimos que actualmente
financian y destinar todo el excedente de la
Seguridad Social al fondo de reserva.
En otros países, sin abandonar el sistema de
reparto, se ha optado por constituir una cuenta
virtual para cada individuo donde se recogen
aportaciones individuales de cada cotizante y los
rendimientos ficticios que esas aportaciones
generarían a lo largo de la vida laboral, calculados en relación a alguna variable como podría
ser el índice de precios al consumo. Ello se asemeja mucho a las cuentas de posición individuales que se establecen en los planes individuales
de pensiones y mejora la percepción y la transparencia de los individuos respecto a la reducción de incertidumbres sobre sus rentas futuras.
claro que en el futuro tenderá a ser menos generoso que en el presente, más aún teniendo en
cuenta el proceso de consolidación fiscal al que
tendrán que enfrentarse en los próximos años
nuestras cuentas públicas. Actualmente, el gasto
en pensiones en España supone un 8% del PIB
en comparación a la media europea que está en
el 12%. Sin embargo, las previsiones para 2050
es que ese porcentaje alcanzaría cotas superiores
al 15%, es decir prácticamente doblaría a las
cifras actuales. Por el camino, en 2020, si no se
hacen reformas de calado, se iniciaría la trayectoria de déficit estructural del sistema de pensiones y hacia el 2050 el actual superávit se
habrá convertido en un déficit del 8%. Es más,
según una reciente encuesta realizada a finales
de 2010 por la aseguradora Axa, el 51% de los
españoles asume que su pensión pública será
insuficiente para cubrir sus necesidades familiares cuando se retire.
Aun cuando las próximas reformas del sistema
público suavicen la deriva de esas previsiones es evidente, y así lo recoge también el Pacto de Toledo, que
tendrán que verse reforzados los sistemas de planes de
empleo (segundo pilar) y los planes individuales (tercer
pilar ) como vehículos de ahorro privado en España
que sirvan como instrumentos de previsión social complementaria a la pensión pública.
EL SISTEMA DE PREVISIÓN PRIVADO
COMPLEMENTARIO: SEGUNDO
Y TERCER PILAR
En lo que respecta al segundo pilar, hay que destacar que tan sólo un 10% de la población
empleada en España gozaba en 2009 de algún
plan de empleo de su empresa, casi exclusivamente concentrado en las grandes compañías,
tratándose en la inmensa mayoría de los casos de
planes de aportación definida.
LOS PLANES DE EMPLEO: EL SEGUNDO
PILAR
No obstante, independientemente de la combinación de medidas que se adopten para asegurar la continuidad del sistema público, parece
322
17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...
NÚMERO DE PLANES DE EMPLEO EN ESPAÑA
Fuente: DGSFP.
dentro del paquete retributivo que una compañía
pueda ofrecer a sus empleados. Junto al valor económico intrínseco de ese ahorro, sería un elemento que reforzaría la fidelización de los empleados,
algo especialmente importante para mejorar un
contexto actual donde el grado de compromiso de
los trabajadores con sus empresas, especialmente
de los más jóvenes, se encuentra en niveles bajos
tal como reflejan la mayoría de las encuestas, quizá
como contrapartida a la precariedad laboral extendida entre este colectivo de trabajadores.
Otro punto caliente cuando se trata la figura de
los planes de empleo es el tema de la aplicación de
una misma política de inversiones para todos los
empleados de un plan de empleo, especialmente
en aquellas compañías que cuentan con un colectivo muy diverso en términos de edad y aversión al
riesgo. En este sentido y aunque seguirá siendo un
tema en el que haya que profundizar en términos
de cultura financiera para todos los interesados, es
evidente que en las últimas modificaciones del
Reglamento de Pensiones elaborado por la Dirección General de Seguros abre la posibilidad de establecer distintas «cestas» con distintas políticas de
inversiones para que distintos subgrupos por edad
o aversión al riesgo encuentren mejor acomodo.
No obstante, uno de los caballos de batalla
seguirá siendo buscar el equilibrio entre permitir
una cierta flexibilidad de trasvase a medida que se
acerca el final de la vida laboral pero sin incitar a
una excesiva movilidad que convertiría a los trabajadores en especuladores según cada coyuntura de
mercados con una indeseable disparidad en los
rendimientos finales de empleados con aportaciones similares a lo largo de sus vidas laborales.
Es evidente que el margen de desarrollo de
esta figura de previsión complementaria es enorme si nos atenemos a estándares europeos. Pero
resulta obvio que a ello no ayuda precisamente la
difícil coyuntura económica que está atravesando
la empresa privada en nuestro país y, de manera
especial, las pequeñas y medianas empresas que
estarían llamadas a dar el principal impulso para
generalizar esta figura de previsión social en
muchas más capas de la población. Hay que
tener en cuenta que, con datos de 2008, el conjunto de pequeña y mediana empresa (entendida
como aquéllas que tienen menos de 250 empleados) emplea casi el 80% del total de ocupados.
En ese afán de universalizar este segundo
pilar, sería bueno que este tema fuese un vértice
importante de diálogo en el marco de próximas
negociaciones entre patronal y organizaciones
sindicales, a la vez que se discutieran otras cuestiones como una cierta descentralización de la
negociación colectiva o nuevas modalidades de
contratación que redujeran la temporalidad,
temas encaminados todos ellos a adecuarse de la
mejor manera a la evolución propia de cada realidad empresarial y favorecer una inserción más
estable en el mercado laboral, especialmente en
los colectivos más jóvenes.
Quizá fuera adecuado estudiar la posibilidad
de establecer bonificaciones fiscales para aquellas
empresas pequeñas y medianas que decidan instaurar un plan de empleo para sus trabajadores.
No resulta difícil imaginar que, en adelante, el
hecho de que una empresa ofrezca un plan de pensiones de empleo será algo cada vez más valorado
y un elemento diferenciador de creciente interés
323
Fuente: DGPYME (DIRCE Años: 2008).
DISTRIBUCIÓN DE EMPRESAS POR TAMAÑO Y CCAA
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
324
17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...
Asimismo, resulta importante recordar que la
legislación española garantiza la portabilidad de
los derechos adquiridos en caso de cambio de
empresa, bien por decisión del empleado o del
empleador, salvo para aquellos planes de empleo
de prestación definida en cuyo caso se estará
sujeto a lo que estipulen las condiciones específicas del plan. En este sentido, es de prever que las
directivas europeas seguirán incidiendo en facilitar la transparencia y garantías en caso de movilidad transfronteriza de los derechos adquiridos.
De la misma manera hay que destacar que
nuestra legislación establece la protección de los
derechos adquiridos por parte de los empleados
en un plan de empleo en caso de insolvencia del
empleador en base a la Directiva europea
2008/94/CE. Sin embargo, al no quedar el Estado
obligado a financiar los derechos, ni ser necesario ofrecer garantías totales, queda una zona
oscura de considerable incertidumbre en cuanto
al nivel y a las modalidades de protección. Sería
deseable para el desarrollo de este segundo pilar
profundizar en el aseguramiento de la protección
en estos casos de insolvencia, especialmente en el
contexto de crisis financiera y económica actual
que acarrea un incremento en el número de esta
contingencia empresarial.
siones. Tal como se observa en la siguiente tabla
recogida de las estadísticas de Inverco (la entidad
que representa en España las instituciones de inversión colectiva), el patrimonio acumulado por todos
los planes de pensiones (individuales y de empleo)
en nuestro país superó en 2009 los 85.511 millones
de euros (53.327 millones de euros en planes individuales y el resto en planes de empleo y asociados),
frente a un total mundial de 12.740.000 millones
de euros, es decir, tan sólo un 0,67% del total.
Se observa, por tanto, una escasa penetración
de esta figura de ahorro en comparación a otros
países. De hecho, esos 85.511 millones de euros de
patrimonio acumulado en España representa
apenas poco más del 8% de nuestro PIB cuando,
por poner algunos ejemplos de otras economías
desarrolladas, en Reino Unido se sitúa en el 73%,
en Estados Unidos es un 67,8 % y en Japón un
25,2%. Es más, la cuantía media de lo que tienen
los españoles en su plan de pensiones individual
apenas roza los 7.000 euros y sumando los planes
de empleo no alcanza los 9.000 euros de media.
Y no será por falta de variedad en la gama de
planes ofertados. En España se comercializan
desde los planes que sólo invierten en activos
monetarios de renta fija a corto plazo con riesgo
mínimo, pasando por los planes que invierten en
renta fija a largo plazo con un riesgo moderado,
los planes de renta fija mixta y renta variable
mixta que según la combinación de activos de
renta fija o bolsa ofrecen un perfil de riesgo más
equilibrado hasta los planes de renta variable
pura que se sitúan en el extremo más agresivo en
perfil de riesgo. Y todo ello sin olvidar a los planes garantizados, que gozan de más demanda en
momentos puntuales de elevada incertidumbre
en los mercados financieros.
LOS PLANES DE PENSIONES INDIVIDUALES:
EL TERCER PILAR
Respecto a los planes individuales de pensiones, el
denominado tercer pilar, lo primero que hay que decir
es que se trata del producto de ahorro privado a
largo plazo por antonomasia. Suponen la modalidad de ahorro privado universal más extendida
para complementar los sistemas públicos de pen-
325
Fuente: INVERCO, OCDE.
(1) Tipo de Cambio (1U$): 2009: 0,6942; 2008: 0,7185; 2007: 0,6863; 2006: 0,7593; Euros; 2005: 0,8477 Euros; 2004: 0,7342 Euros; 2003: 0,7918 Euros; 2002: 0,9536
(2) Patrimonio EEUU (miles de millones de $): 2009: 10.085 2008: 8.292; 2007: 10.200; 2006: 9.721; 2005: 8.979; 2004: 8.599
FONDOS DE PENSIONES
PATRIMONIO (miles de millones de euros)
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
326
17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...
PESO DE LOS FONDOS DE PENSIONES EN LA ECONOMÍA
% Inversiones respecto al PIB 2009
Fuente: OCDE
FACTORES QUE INCIDEN EN EL ESCASO
DESARROLLO DE LOS PLANES
INDIVIDUALES
Como se ha indicado anteriormente, este
débil desarrollo del tercer pilar se podría explicar principalmente porque las prestaciones
públicas están muy próximas a los últimos salarios percibidos, sobre todo para rentas medias y
bajas. Pero existe toda una serie de factores que
estarían incidiendo en que este producto de ahorro a largo plazo no haya terminado todavía de
calar en nuestras familias.
En primer lugar habría que hablar del escaso
nivel de cultura financiera del que tradicionalmente ha adolecido en general la sociedad española. Ello ha llevado en muchas ocasiones a ver
el producto de un plan individual casi exclusiva327
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
mente como un incentivo fiscal, sin detenerse
mucho a analizar el tipo de plan qué mas puede
interesar desde el punto de vista del perfil de
riesgo que se quiere asumir y las rentabilidades
que se pueden esperar.
Asimismo conviene dejar claro que la comercialización con la que se han llevado a cabo tradicionalmente estos productos, tremendamente
copados en España por el sector de bancos y
cajas, ha dejado mucho que desear en tanto se
han publicitado con señuelos que poco tienen
que ver con un mínimo rigor financiero. Desgraciadamente han salido carísimas muchas cuberterías de plata y televisiones de plasma que se regalaban al suscribir determinados planes a la vista
posteriormente de la rentabilidad que han ofre-
cido. Otras veces, el plan de pensiones ha sido la
moneda de cambio dentro de las redes bancarias
y se ha colocado el plan de pensiones entre clientes a cambio del otorgamiento de hipotecas u
otros préstamos personales.
A propósito de rentabilidad, también se
puede decir que éste ha sido un factor que no ha
ayudado precisamente a hacer más atractivo este
producto. En efecto, aun cuando la dispersión de
rentabilidades es enorme, el rendimiento del
conjunto de planes individuales en la última
década, neto de comisiones, ha resultado especialmente desalentador, no habiendo llegado a
cubrir en la mayoría de los casos la variación acumulada del IPC.
RENTABILIDAD DE LOS PLANES DE PENSIONES EN ESPAÑA
(medias anualizadas en % datos a 31-10-10)
Fuente: Inverco.
Cierto es que la evolución de los mercados
financieros en los últimos años ha sido negativa y
que la volatilidad se ha elevado de manera notable confiriendo a los activos financieros una mayor
prima de riesgo. De hecho, hemos asistido en la
última década 2000-2009 a un comportamiento
negativo en términos acumulados por parte de los
mercados de renta variable, algo completamente
anómalo en términos históricos y que no sucedía
desde la década de la Gran Depresión de los años
30. Con ello se ha puesto en entredicho uno de los
«mantras» clásicos de la inversión financiera de
que la renta variable es el activo más rentable
cuando se toma un horizonte de largo plazo. Lo
normal es que en un contexto económico menos
excepcional del vivido en los últimos años, recobre
vigencia la premisa de que la renta variable ofrezca retornos superiores a otros activos financieros
de perfil de riesgo inferior.
No obstante, sorprenden esos resultados aún
más cuando se comprueba cómo la distribución
del activo de planes y fondos de pensiones en
España está sesgada respecto a otros países desarrollados apareciendo en nuestro país claramente infraponderado el peso de inversiones en
renta variable y, por el contrario, sobredimensionado en términos relativos el peso de las inversiones en Letras del Tesoro y bonos.
328
17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...
DISTRIBUCIÓN DEL ACTIVO DE LOS FONDOS DE PENSIONES POR CATEGORÍAS
DE INVERSIÓN. 2009
% total de inversiones
Fuente: OCDE.
Tampoco ha resultado beneficioso para el
desarrollo de los planes individuales el esquema
de comisiones de gestión cobrados por las entidades gestoras, con un elevado peso de la comisión fija en relación al perfil de riesgo del plan
que, en muchas ocasiones, ha absorbido completamente la ya de por sí escasa rentabilidad ofrecida por los activos financieros subyacentes.
Otro de los rasgos intrínsecos a los planes de
pensiones que pueden en determinados momentos frenar su desarrollo es su iliquidez. Ésta actúa
como garantía para que el ahorro llegue a la jubilación (salvo determinados supuestos de invalidez o desempleo) evitando que se destine en
momentos puntuales a decisiones de consumo.
No obstante, en el difícil contexto económico
actual y con elevada incertidumbre existente, la
posibilidad de cobrar el ahorro en un momento
puntual en el se haga preciso obtener liquidez
inmediata cobra especial importancia y supone
una penalización en comparación a otros productos de ahorro.
SITUACIÓN ACTUAL
A pesar de todo, volviendo a la situación más
reciente, tenemos que mencionar que el incre329
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
millones de euros, es decir, un 15,03% del total
de los activos financieros mantenidos por las
familias españolas de acuerdo con datos de las
Cuentas Financieras de la Economía Española
elaboradas por el Banco de España.
mento del patrimonio de planes en España en
2009 respecto al año anterior ha sido de un 9%,
es decir, unos 7.000 millones de euros de los que
5.606 millones de euros fueron nuevas aportaciones y el resto consecuencia de la revalorización
de los activos en los que estaban invertidos. Además hay que destacar que en ese mismo año 2009
se pagaron pensiones a través de esta modalidad
por valor de 4.009 millones.
Son magnitudes que cobran más sentido a la
luz del total de los activos financieros de las familias españolas. El conjunto de planes de empleo
e individuales de pensiones más otros productos
de seguros alcanzaba en 2009 la suma de 263.393
Desde una perspectiva histórica, el peso de las
reservas de fondos de pensiones y seguros en el
conjunto de activos financieros ha sido creciente
desde 1985 aunque se observa una estabilización
en los últimos años en porcentajes en torno al 1315%, con un ligero repunte observado en los dos
últimos ejercicios de 2008 y 2009, coincidiendo
con un aumento en la tasa de ahorro.
RESERVAS DE FONDOS DE PENSIONES Y SEGUROS SOBRE EL TOTAL DE ACTIVOS
FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS (%). 1985-2009
Fuente: Servicio de Estudios de BME a partir de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España.
Teniendo en cuenta el fuerte incremento de la
deuda pública de la economía española durante
los últimos años que, previsiblemente, cerrará el
ejercicio 2010 con un nivel superior al 70% del
PIB, es decir más de 700.000 millones de euros,
se entiende la importancia que cobra esta rúbrica de activos financieros en la financiación de
nuestra deuda.
Tendencias de futuro en los planes de pensiones
En la perspectiva de cuáles pueden ser algunos
rasgos que definan el futuro de este producto de
ahorro en España podemos mencionar una
mayor transparencia de las inversiones subyacentes de cada fondo y una exigencia por parte de
los partícipes del riesgo asumido en cada plan.
330
17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...
derechos, el partícipe encuentre cualquier solución
a sus necesidades evitando en la medida de lo posible que tenga que recurrir a otra entidad.
En este sentido, las demandas de los partícipes en tanto subsista un elevado grado de incertidumbre y volatilidad en los mercados financieros es de prever que seguirá sesgada a productos
de rentabilidad cierta y garantizada, aunque ello
suponga renunciar a mayores revalorizaciones
potenciales en el largo plazo, que debería ser el
horizonte natural contemplado para un ahorro
pensado para la jubilación.
Pero también habrá un creciente interés en
suscribir productos cuya política de asignación
de inversiones incorpore un peso significativo en
mercados emergentes, teniendo en cuenta el elevado potencial de crecimiento de estos países y la
expectativa de que ofrezcan retornos superiores a
otros activos en los próximos años.
Es de imaginar que en las demandas de los partícipes de este producto se pondrá más énfasis en
el historial de rentabilidad y volatilidad cosechados por el plan, los instrumentos de medida y
control de riesgo por parte de la gestora y el
grado de estabilidad en la política de inversión.
Esta mayor exigencia de información y transparencia irá de la mano de una mayor facilidad
para hacer un seguimiento de los resultados, no
sólo mediante un extracto enviado por correo de
la posición de la unidad de cuenta del partícipe
con periodicidad mensual o trimestral sino con la
posibilidad de monitorizar a través de la página
web de la entidad gestora y prácticamente en
tiempo real la evolución personalizada de su
inversión.
A su vez, es de imaginar que las comisiones de
gestión y depositaría cobradas por las entidades
gestoras a los partícipes estén cada vez más ligadas a los resultados logrados por la entidad gestora y, por tanto, en el esquema de retribución
para las gestoras debería tener un peso mayor la
parte de comisión variable en función del cumplimiento de objetivos previamente definidos y
ello en detrimento de un elevado nivel de comisión fija. Al fin y al cabo, no es otra cosa que
reforzar el que los intereses de partícipes y gestores estén cada vez más alineados.
Todo ello redundará en un aumento del rigor
exigido a la calidad de gestión de cada plan con
la posibilidad de que se incremente la movilidad
de los derechos individuales hacia otros planes.
Se hará, de esta manera, más evidente la discriminación entre gestoras en base al valor realmente añadido al ahorro del particular.
Finalmente cabe imaginar también que en el
actual proceso de consolidación de entidades en
nuestro sistema financiero pueda reducirse en
términos absolutos el número de planes cuando
se haga evidente que existen duplicidades en la
gama de planes ofertados por entidades sujetas a
procesos de integración.
No obstante, las entidades se seguirán esforzando por ofrecer un abanico de planes que cubra
todas las modalidades por categorías de inversión
y que facilite que ante el caso de movilización de
CONCLUSIONES
Aunque el sistema público de pensiones en España goza de una gran solidez, las previsiones
demográficas y económicas para las próximas
décadas hacen ineludible acometer ciertas reformas que aseguren a largo plazo la sostenibilidad
del sistema que, a día de hoy, representa con
mucha diferencia el principal sustento de la
población una vez concluye su vida laboral.
Dada la elevada inercia del sistema, las mencionadas reformas deben acometerse con urgencia de forma que quede despejado cuanto antes
el marco al que atenerse en la planificación del
ahorro y la expectativa de cuál puede ser la renta
esperada en el futuro.
No obstante, sea cual sea la combinación de
medidas adoptadas, no es descabellado aventurar que el sistema público será menos generoso
que a día de hoy y que las reformas emprendidas
deberán simultanearse con un refuerzo de incentivos al ahorro de los planes pensiones de
empleo e individuales. De lo contrario se corre el
riesgo de que amplios segmentos de población
queden infraprotegidos en el futuro.
331
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
La toma de conciencia de la necesidad de
aumentar y desarrollar los planes privados de
pensiones contribuirá a acercar la situación de
nuestro país a parámetros de otros países desarrollados donde el peso de la previsión social
complementaria es mucho mayor y alcanza a
capas mucho más amplias de la población.
Además, en términos de contabilidad nacional, el total de fondos de pensiones y seguros
supone una fracción importante del ahorro
financiero de las familias y representa, y está llamado a seguir haciéndolo para no depender
excesivamente de la inversión extranjera, un
papel determinante a la hora de la financiación
de la deuda pública.
Por último, cabe esperar que en un futuro
próximo la industria de planes de pensiones
tenga que adaptarse a mayores exigencias de
transparencia y calidad de gestión, en un entorno en el que previsiblemente habrá más movilidad en el traspaso de los derechos de los partícipes facilitada por las nuevas tecnologías y donde
la búsqueda de retornos que ofrezcan una adecuada rentabilidad a largo plazo se entenderá
desde una óptica más flexible y global.
332
18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS
FINANCIEROS EN ESPAÑA Y LA RELEVANCIA
DEL ENTORNO WEB 2.0
Salvador Mas, Presidente. Openfinance
1. DISTRIBUCIÓN Y ASESORAMIENTO:
UN NUEVO ENTORNO
peso altísimo si se compara con casi cualquier
país de su entorno. Especialmente si se compara
con países como Estados Unidos, Suiza o Reino
Unido, donde el peso del asesoramiento independiente en la distribución está entre 50 y un
75% (frente al 3 o 4% que puede serlo en España); pero también frente a países con patrones de
distribución bancaria más similares al español,
como el francés, el alemán o el sueco, en los que
la banca supone entre un 60 y un 70% del total
de la distribución de productos financieros.
A) LA DISTRIBUCIÓN DE LA DISTRIBUCIÓN
DEL AHORRO EN ESPAÑA
El peso de la banca «tradicional» en la distribución de productos y servicios de ahorro en España está cerca de un 95% frente al del asesoramiento independiente y las aseguradoras. Es un
DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS DE AHORRO POR TIPO DE INTERMEDIARIO EN EUROPA
(% sobre el total en 2008)
Fuente: Inversis.
333
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
He querido empezar por aquí porque creo
que este hecho es clave para entender por qué
la relación de las familias y la gestión de su ahorro son tan diferentes en España con respecto a
otros mercados. El alto peso de la distribución
no independiente de productos de ahorro en
España es determinante para entender el producto de ahorro en sí mismo y su proceso de
creación. Originado mucho más en las necesidades de la oferta (la industria financiera, que
lo crea y lo distribuye a la vez) que en las de la
demanda, las familias.
Que no se entienda esto mal. No quiero decir
que el sector financiero español no sea competitivo. Lo es, y mucho, tanto en precios como en
productos y servicios. Esto es evidente. Pero lo es
bajo un prisma de enfoque «de producto» y no
«de cliente». Pongamos un ejemplo: en un
momento en que las entidades les interesa vender depósitos financieros, como el actual, es evidente que el cliente tiene a su disposición el
depósito más rentable y además muy a menudo
(gracias a internet), con un nivel de información
muy alto, es un entorno casi de competencia perfecta o como mínimo hipercompetitivo. El problema no radica aquí, sino en el origen: ¿le interesa al cliente realmente invertir en un depósito?
¿por qué, para qué, a qué plazo? O mejor aún,
antes de pensar en el producto, muy pocos (ni
bancos ni clientes) arrancan el proceso del ahorrro en un momento anterior: ¿cuáles son las
necesidades (y posibilidades) reales del cliente a
lo largo de su vida y cómo tiene que estructurar y
planificar su ahorro (y su endeudamiento) a partir de ellas?
Arrancar el proceso de distribución financiera
desde el producto y no hacerlo desde el cliente es el
mayor vicio para el ahorro familiar en España (y
en otros países, claro), muy superior al hecho de
que los productos hayan sido mejores o peores
durante la crisis, que es un problema secundario.
Desde el punto de vista de las familias, la inexistencia de este tipo de preguntas («¿cuánto debería ahorrar o endeudarme en cada momento de
mi vida para cumplir con unos objetivos determinados?») antes de preguntarme directamente
qué producto «me da más» es sin duda un problema por resolver para el ahorro familiar español y sin duda está relacionado con el disparatado balance financiero (¿insostenible?) que presentan las familias españolas a nivel agregado,
con un apalancamiento apenas mitigado por el
reciente aumento de las tasas de ahorro.
B) EVOLUCIÓN DE LA DISTRIBUCIÓN
DEL AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Este modelo de distribución del ahorro familiar
español, tan «bancarizado» viene de muy lejos y culturalmente está muy arraigado en la mentalidad de
las familias en relación con su ahorro. A pesar
incluso de la irrupción de internet y de su gran incidencia transaccional en la operativa bancaria de los
clientes, esta cultura de distribución tradicional no
ha cambiado sustancialmente en España.
334
18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA ...
ACTIVOS FINANCIEROS SOBRE TOTAL (%)
Quizás este diagrama sea la mejor prueba de
cómo la distribución determina el producto en
función de las necesidades de los distribuidores (a
menudo los mismos que los «productores»). El
peso de los depósitos sobre el ahorro financiero
total de los españoles alcanzó un mínimo en 20052006, en los que la industria de los fondos de
inversión alcanzó su mayor relevancia. A partir de
la crisis, a raíz de la necesidad de las entidades por
reforzar su solvencia y liquidez, las entidades consiguieron, gracias a su gran capacidad de distribución, aumentar el peso de los depósitos más de un
25% ganando 9 puntos porcentuales de cuota
sobre el ahorro de los españoles, devolviendo el
peso de los fondos de inversión a niveles cercanos
a 1.995. Este trasvase se realizó, ¡prácticamente
sólo en un año! (de 2007 a 2008).
en nuestra industria como en otros mercados, sí
se ha producido una ruptura significativa, quizás
poco aparente a vista de pájaro.
En cualquier caso, si entramos a ver en mayor
detalle las cosas, apreciamos una transformación
relevante en la industria del ahorro, cuya tendencia además se va a ver acelerada durante los próximos años, puesto que la reestructuración del sector
después de la compleja crisis financiera que estamos viviendo, va a favorecer un aumento la especialización en la industria española.
Se trata, en cualquier caso, de un escenario en
transformación, quizás más lentamente de lo
esperado, hacia un modelo que podríamos llamar de «finanzas abiertas», configurado por un
entorno de distribución abierto a productos, servicios e información financiera al que las entidades y familias van adaptándose poco a poco.
En este entorno hacia el que está convergiendo el sector, una visión lineal de la cadena de
valor es cada vez más inválida. La industria va
adaptándose a un contexto cada vez más clientecéntrico y entiende la invalidez del concepto
cuota de mercado («market share») a favor del de
cuota de cliente («customer share»).
C) RUPTURA DE LA CADENA DE VALOR:
HACIA UN MODELO CLIENTE-CÉNTRICO
Aunque es verdad que en la cadena de valor del
ahorro español los dos principales eslabones, por
un lado la generación de productos y por otro su
distribución, no se hayan independizado tanto
335
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
NUEVO ENTORNO: DISTRIBUCIÓN Y ACCESO ABIERTOS A PRODUCTOS
FINANCIEROS, SERVICIOS Y APLICACIONES TECNOLÓGICAS
El reto no es tanto tener un porcentaje alto de
clientes de una población o de un segmento sino
el de tener un porcentaje alto de los servicios que
ofrezco a mis clientes, en un momento en que
cada vez es más fácil encontrar clientes que tienen su cuenta corriente en una entidad, su préstamo en otra y sus inversiones o seguros en otras
distintas. Vinculación del cliente es la clave para
las entidades, en los productos y servicios en los
que puedo ser más competitivo y ofrecer mejor
precio o calidad.
Aunque vemos de nuevo la banca española
busca esta vinculación perdida «a su manera», es
decir, a base de campañas. Se busca la vinculación con el cliente relacionando este concepto
con campañas de captación de productos en las
que se mejora el precio de depósitos en campaña, por ejemplo, a cambio de contratar otros productos de la entidad, cuyo valor para el cliente no
es el producto en sí mismo, que puede ser bastante ineficiente e incluso innecesario para el
cliente, sino el conseguir más rentabilidad en el
depósito en promoción.
Este un nuevo ejemplo de cómo la banca
española vuelve de nuevo a llevarse la distribución al terreno de juego en que mejor se desenvuelve, y a desentrañar un concepto como la vinculación en clave de campañas, su know-how más
tradicional.
Sin embargo, en la situación competitiva
actual el enfoque de producto se encuentra
cada vez más comoditizado, un camino competitivo cada vez más complicados para las entidades
a medio y largo plazo. Las entidades constatan
que las campañas tradicionales de colocación de
producto sólo funcionan si son muy competitivas
en precio. Y saben lo insostenible de ese camino
y que hay que buscar algún desvío a la derecha.
La primera opción (la más indicada por los participantes de la industria) es la de reforzar el servicio de asesoramiento, pero cómo veremos a
continuación, parece que no acaban de dar con la
tecla necesaria.
D) EL ASESORAMIENTO EN TIEMPOS
DE CRISIS Y MiFID
La normativa MiFID entró en vigor en España en
noviembre de 2007, prácticamente al mismo
tiempo que empieza la mayor virulencia de la
compleja crisis financiera en la que estamos
envueltos. Es muy relevante esta coincidencia
temporal de la MiFID y la crisis para entender el
devenir del asesoramiento financiero en España.
La normativa comunitaria MiFID (acrónimo
del inglés Markets in Financial Instruments
Directive), establece el marco general de un régi336
18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA ...
men regulador para los mercados financieros de
la Unión Europea; entre otras cosas, (pre)define
las condiciones de funcionamiento relativas a la
prestación de servicios de inversión y servicios
auxiliares. Su objetivo es mejorar la transparencia en la información y la protección al cliente de
servicios financieros.
Una de las novedades que incorpora MiFID
para la distribución del ahorro en España es la de
considerar el asesoramiento con categoría de
«servicio de inversión»; es decir, inserta entre los
dos eslabones de la cadena de valor tradicional
del sector del ahorro en España (generación de
producto y comercialización), un eslabón nuevo,
el de asesoramiento. Un eslabón que hay que cuidar, con unas reglas de funcionamiento que hay
que cumplir si se quiere tener la capacidad legal
para poder «asesorar».
Al mismo tiempo, la crisis hace estragos entre
las entidades financieras de todo el mundo, y las
españolas no son una excepción. Nada parece
importante al lado de lo urgente, que es reforzar
los recursos propios en el balance para afrontar
eventuales crisis de solvencia y liquidez. La desconfianza de los inversores ante el entorno financiero y los mercados hicieron el resto más fácil para
que las entidades distribuidoras, casi sin excepción, canalizaran el patrimonio de sus clientes
hacia sus depósitos (a menudo en contra del interés de sus propios clientes). De paso se ahorraban
el coste de afrontar los nuevos requisitos regulatorios de MiFID para asesorar y evitaban ir introduciendo los cambios organizativos, tecnológicos y de
formación del capital humano, de conseguir transformar las redes a ese nuevo eslabón de la cadena
que se supone que era el asesoramiento.
Se eligió el camino de la comercialización, el
más conocido por las entidades minoristas en
España. La colocación de productos. Se dibujaba
así el camino para competir en un mercado vía
precio (principalmente de depósitos), por el que
las entidades siguen avanzando a pesar de que
ese camino es insostenible a medio plazo para la
mayoría de ellas.
En cualquier caso, la realidad es que la coincidencia de la crisis y de la entrada de MiFID en
España, paradójicamente, ha retraído en España
el desarrollo del asesoramiento en el período
2007 - 2010, en vez de potenciarlo, que era lo
más necesario en estos momentos, tanto entidades como clientes.
E) HACIA UN NUEVO ENTORNO EN EL
ASESORAMIENTO PARA EL AHORRO
El hecho de que muchas de las entidades minoristas hayan renunciado al asesoramiento en
favor de la colocación, y el hecho de que estas
entidades sean tan mayoritarias en el peso de la
distribución del ahorro en España, sin duda ha
dejado a nuestro mercado bastante fuera de
juego sobre relevantes innovaciones financieras
que están sucediendo en otros mercados, basadas
tanto:
–
–
en las posibilidades de la tecnología y el
«boom» de las herramientas del entorno
web 2.0;
como en la búsqueda de los ahorradores
de un nuevo paradigma que refuerza el
ahorro frente al endeudamiento y la planificación financiera familiar (especialmente en el mercado estadounidense).
Analicemos algunas de los elementos clave de
esta nueva tendencia:
2. RELEVANCIA DE LA WEB 2.0 EN EL
AHORRO FAMILIAR. TENDENCIAS
A) INTRODUCCIÓN
Aunque los últimos datos de evolución conocidos, pueden mostrar cierta madurez o cansancio
en la escalada del uso de los principales portales
2.0 (Facebook, Twitter, Linkedin o MySpace), lo
cierto es que la velocidad de adopción de estos
nuevos canales por parte del público ha sido
impresionantemente rápida. Las cifras son apabullantes: 13 millones de artículos en la Wikipedia, 100 millones de videos vistos al día en You337
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
tube, etc. En nuestro mercado, el fenómeno se
puede cuantificar con los 11 millones de usuarios
españoles en Facebook, los 5 millones de Twitter
o el millón de usuarios profesionales en linkedin.
Son muchos para seguir manteniéndose alejado
de ese fenómeno.
Pero la cosa ha ido tan rápida que las empresas aún están observando y empezando a descubrir los cambios vitales que va a significar la
adopción de estas nuevas redes relacionales,
tanto para su estrategia de marketing como la de
su relación con clientes y/o potenciales. Y claro,
mientras las marcas tradicionales van aprendiendo, como siempre en estas innovaciones, ya hay
nuevas marcas y empresas, que marcan nuevas
pautas en la distribución del ahorro y que serán
influyentes para la industria en el futuro más
próximo. Es interesante pues, conocer estas referencias de proyectos, en su mayoría, nacidos y
desarrollados en Estados Unidos.
2)
3)
B) LA «MODA» PFM (PERSONAL FINANCIAL
MANAGEMENT)
Bajo el nombre genérico de PFM (Personal
Financial Management o Gestión financiera personal), han surgido en los años posteriores al pinchazo de la burbuja numerosas iniciativas en
Estados Unidos. Estos servicios tratan de ayudar
a las familias en su camino para reequilibrar sus
maltrechos balances financieros.
En este sentido, el hiperapalancamiento de
las familias norteamericanas y las españolas se
parece como dos gotas de agua. El objetivo de
estos servicios es el de reeducar en su gestión del
gasto y del ahorro a las familias, y ayudar a hacer
ese plan de desapalancamiento. Las características de estos sitios son las siguientes:
1)
las deudas. El aporte de los usuarios es el
principal contenido de las recomendaciones para mejorar el ahorro, ya sean posts,
blogs, videos o tweets generados por los
usuarios. En unos momentos en que la
confianza en las entidades tradicionales
por parte de las familias estaba bajo mínimos, podíamos leer contribuciones de
algún usuario del tipo «Servicios como
mint nos han ayudado a salir del pozo de
la deuda en que nos encontrábamos».
Simplicidad: No se suele hablar de planes
financieros muy complejos. Se trazan
objetivos y planes de ahorro a medio y
largo plazo pero las recomendaciones de
ejecución suelen ser a corto plazo (consistentes en consumir menos o al menos
mejor). Son conversaciones normales de
ahorro de gente normal. Poco sofisticadas. La sofisticación se asocia a los fraudes de la era «subprime».
Agregación: la agregación de información financiera es una herramienta clave
para estos servicios. La tecnología agregadora permite
a. Por un lado, unificar la gestión de las
cuentas de un cliente en distintas entidades, partiendo de sus claves de
banca online;
b. Por otro, ese usuario podría hacer
comparativas de cómo está gestionando su ahorro (y su consumo) con cómo
lo están haciendo los demás usuarios,
e incluso comparándose con usuarios
similares a él. Las desviaciones son ser
pistas para ver cómo ahorrar mejor.
El origen de este boom del PFM está en portales financieros no bancarios que han ido ganando
en servicios y en usuarios durante los últimos dos
años, y que han ganado notoriedad (y también
inversores) en eventos como el finnovate que se
celebra dos veces al año en Estados Unidos. El más
exitoso es mint (www.mint.com), (adquirido en
2009 por Intuit por 170 millones de dólares) pero
también son reseñables muchas más iniciativas,
Enfoque colaborativo: Casi todos estos
sitios han nacido ya en la era de la web
2.0 y tratan de aprovechar la colaboración de los usuarios en torno a un objetivo común, casi una nueva frontera americana que en estas fechas podríamos definir en la frase «Get debt-free»: libérate de
338
18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA ...
como bundle (www.bundle.com), promovida por
Microsoft o creditsesame (www.creditsesame.com).
El mayor problema para la banca americana
pasa por la desintermediación de su relación con
el cliente que suponen estos portales «no bancarios», donde todo, desde los tipos de los depósitos hasta las comisiones por servicios, se compara en tiempo real, gracias a la tecnología agregadora y a la interactividad de los usuarios.
Así que aunque sea sólo defensivamente, las
entidades van adoptando un enfoque de servicios
PFM de manera progresiva, captando la influencia de estos portales y también las necesidades de
sus clientes. Esta tecnología se va colando en la
banca tradicional de la mano de empresas como
Geezeo (www.geezeo.com), por ejemplo, un proveedor de plataformas de PFM con sus clientes
finales para entidades. Otras empresas más antiguas proveedoras de tecnología de agregación
financiera, como Yodlee (www.yodlee.com), también se han visto beneficiadas por un aumento de
la demanda por parte de las entidades financieras.
De hecho, si accedemos a cualquier portal de
las entidades financieras americanas, bien sean
bancos o brokers, vemos enseguida la vuelta al
primer plano en la relación con el cliente de la
planificación financiera familiar, olvidada durante los años en los que el crédito se compraba y se
vendía como el auténtico becerro de oro de la
burbuja financiera para las familias.
Pero por ahora sólo está en las webs americanas a modo de módulo «extra», poco o nada integrado con la operativa normal de las entidades.
Integrarse será la prueba de fuego para saber si
este «boom» inicial de la gestión de las finanzas
personales pasa a tener mayor trascendencia en
la industria. Para que el fenómeno PFM pase de
moda o anécdota, los propios sistemas y los procesos comerciales de las entidades interiorizan
esta lógica de funcionamiento, que va de la necesidad del cliente a la recomendación y donde el
producto de ahorro es un medio y no un fin,
como sucede ahora.
C) PRODUCTOS DE INVERSIÓN EN UN
ENTORNO 2.0
En otro apartado de los servicios para el ahorro
familiar y su planificación como los que hemos
mencionado en el punto anterior, hablamos
ahora de la relevancia de la web 2.0 para los
productos de inversión. Para ver su influencia,
es fundamental situarse en el contexto que
rodea a los productos de inversión, bajo mi
punto de vista marcados por el desarrollo de
los ETFs, cuyas consecuencias no son tanto
cuantitativas (en septiembre de 2010 en Estados Unidos ya se suscribieron más ETFs que los
fondos tradicionales no cotizados), como cualitativas.
Aunque sea muy pequeño su peso en España
aún, el peso de los ETFs debería ir comiéndose
parte de la tarta de los fondos que no aporten
rentabilidad adicional a la de sus referencias.
Que por desgracia, en España son muchos.
Según este demoledor estudio de Pablo Fernández, del IESE (http://papers.ssrn.com/sol3/
papers.cfm?abstract_id=1543882), muy pero
que muy pocas gestoras españolas han aportado
algo de valor a sus partícipes durante los últimos
10 ó 15 años.
La irrupción de los ETFs en escena debería
transformar cualitativamente la industria del
fondo a mejor. Quizás hay que empezar asumiendo que si un fondo no aporta alfa (ese exceso de rentabilidad) realmente no tiene razón de
ser en un mercado eficiente: acabará siendo sustituido por un ETF, no sólo en carteras institucionales sino poco a poco en el «retail». La bifurcación entre beta (ETFs) y alfa (fondos) es casi
inevitable.
Esta tendencia tiene relación en España con la
tablita siguiente, en la que se ve cómo los fondos
extranjeros, a diferencia de los españoles, que
siguen cayendo, sí están remontando en España
en 2010. Y ganando cuota de mercado: ya tienen
un 25% y, según Ahorro Corporación, espera que
alcancen un 40 en 2011.
339
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
FONDOS NACIONALES, FONDOS EXTRANJEROS Y DEPÓSITOS EN ESPAÑA
(EVOLUCIÓN RECIENTE)
Datos en millones de Euros y %.
Fuente: Inverco / Banco de España.
Es cierto que los fondos de inversión se venden menos, dado que las entidades están captando el ahorro vía depósitos; pero también que
cada vez se compra más. Es decir, el cliente que
busca fondos va sabiendo lo que busca y se va a
ir sofisticando más. Gestoras independientes
(como la española Bestinver o la francesa Carmignac) gozan ahora de un reconocimiento y de
un hueco que no tenían antes de la crisis. La distribución masiva ha dado paso a la distribución
selectiva.
La industria española del fondo debe luchar
por adaptarse a estos nuevos tiempos de menor
cantidad pero mayor calidad requerida para ser
competitivo. De poco valen las lamentaciones del
sector ni echar la culpa de todo al empedrado.
La industria española del fondo (especialmente
la de los bancos y cajas), debe elegir entre aprovechar la crisis para reinventarse o simplemente
dejar paso a algunas internacionales que sí se
están adaptando.
En cuanto a la distribución, aún hay muchas
entidades comercializadoras en España (de
hecho la mayoría de las redes bancarias), que
siguen resistiéndose a la arquitectura abierta, a
ofrecer a sus clientes un universo relevante de
fondos de terceros contratables en España. Suele
ser un acceso vedado a clientes de segmentos
altos; y en el caso de algunas entidades, ni aún
así. Es una muestra más de lo poco que están
entendiendo algunas entidades tradicionales los
retos de su nuevo cliente medio español, empujándole a menudo a abrir una cuenta en una entidad competidora que sí los ofrece.
D) EN BUSCA DEL ALFA PERDIDA VÍA 2.0
El fenómeno de la web 2.0 también nos ha traído
algunas novedades relevantes en el mundo de la
inversión, que observamos, nuevamente en su origen, en Estados Unidos. Algunos portales financieros se han consagrado a la búsqueda del alfa, de
obtener consistentemente mayor rentabilidad que
los mercados. Y lo han hecho de la siguiente forma:
Por un lado, mejorando la transparencia de
las inversiones que se realizan a través de los portales: un requerimiento casi obligatorio después
de la crisis de confianza que también ha supuesto la crisis financiera, en los que incluso un fondo
de inversión ha podido ser percibido como un
producto opaco. ¿Cómo se ha reforzado esta
transparencia de los productos de inversión?
Pues simplemente, haciendo públicas las inversiones de esos productos incluso en tiempo real a
través de internet para el cliente o el usuario que
lo desee. Llegar a este grado de transparencia no
es complicado técnicamente. Pero incluso sin llegar al extremo del tiempo real, es un gran avance ver la cartera de un fondo de inversión actualizada con mayor frecuencia que la que vemos
tradicionalmente, a través de informes trimestrales de unas carteras de fondos «preparados para
la foto». En España hay un buen margen para
ganar confianza del cliente en este sentido.
Por otro lado, va alcanzando cada vez un
mayor protagonismo la figura del gestor, personalmente, incluso por encima de la casa en que
trabaja o del fondo que gestiona en cada
momento. Más allá de los rankings cuantitativos
340
18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA ...
sobre productos de inversión, se empieza a
valorar el conocimiento de quién es la persona
que está detrás de la gestión, e incluso se trata
de hacer rankings de esos propios gestores,
como hace, por ejemplo, la publicación británica Citywire.
cen haber captado algo de ese espíritu. Aunque
también es un esbozo de lo que podría ser.
3. CONCLUSIONES
De todos modos, siempre que estamos hablando
de tendencias innovadoras, por supuesto que el
tiempo será el encargado de ver cuáles de todas
estas innovaciones están aquí para quedarse, que
normalmente suelen ser una minoría.
En cualquier caso, el entorno 2.0 está ya aportando elementos valiosísimos que el sector financiero no está acabando de saber incorporar a su día
a día, y que serían valiosísimos para acelerar en la
transformación que estamos viviendo en la distribución y gestión del ahorro familiar, como veíamos
en el apartado 1: introducción de planificación
financiera personal para familias, mejoras en la
transparencia y en la información de sus productos
y carteras, mejores posibilidades de comunicación
con un mayor alcance a nuevos clientes, mayor
fidelización de éstos, etcétera, son herramientas a
disposición de los distribuidores. Y generarán ventajas competitivas a los que sepan usarlas.
Reflejo de estas dos tendencias, se han desarrollado portales y servicios en Estados Unidos con mucho éxito como www.stockpicks.com
o www.seekingalpha.com, sólo citando dos, en
los que el usuario puede compartir información de sus propias carteras e ideas de inversión y seguir a los usuarios que más le interese
o ser seguido por otros. De hecho, hay desarrollados ya modelos de gestión discrecional 2.0,
en los que un usuario puede no sólo seguir cuáles son las operaciones en tiempo real de la cartera de otro gestor, sino incluso contratarla; es
decir, abrir una cuenta y que esos movimientos
que realiza el tercero tengan su réplica operativa en su propia cartera, funcionando como un
espejo.
En España, modelos de reciente creación
como www.impok.com o www.bolsa.com, pare-
341
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
Juan Carlos Ureta, Presidente. Renta 4
Jesús Sánchez-Quiñones, Director General. Renta 4
1. INTRODUCCIÓN
De entre los factores antes señalados como
determinantes del proceso de innovación financiera, tal vez el más relevante haya sido la caída
continuada de los tipos de interés desde niveles
de dos dígitos a principios de los ochenta hasta
los actuales niveles. Esa caída se aprecia muy bien
en el gráfico de los tipos de interés del bono del
Tesoro americano en los últimos veinte años.
Posiblemente las tres últimas décadas, los ochenta y los noventa del pasado siglo y los diez primeros años de este siglo, constituyen el periodo
de mayor innovación financiera conocido en la
historia. Esa ola de innovación ha sido provocada por una serie de factores, cuya coincidencia en
el tiempo es difícilmente repetible. La caída continuada de los tipos de interés desde niveles de
dos dígitos a principios de los ochenta hasta los
actuales niveles muy moderados, la desregulación del sector bancario y de los mercados de
capitales, la poderosa irrupción de las nuevas tecnologías de la información, la creciente globalización de los mercados financieros y el acceso a
esos mercados de millones de personas, en tiempo real, facilitada por los nuevos canales, han
determinado cambios e innovaciones en el escenario financiero que ni siquiera los más visionarios podrían haber pronosticado hace tan solo
tres décadas.
El objetivo de este trabajo es entender bien las
implicaciones de esa oleada de innovación para
el ahorro familiar, y estudiar el impacto, seguramente trascendental, que va a tener en los hábitos de ahorro y en la inversión de ese ahorro.
Realizamos este estudio tras la explosión de la
mayor crisis financiera vivida desde 1929, con
esa crisis todavía en curso, y por tanto sin que los
efectos de la misma estén aun debidamente sedimentados. No obstante, la ventaja de escribir en
este contexto es que podemos ver con mayor realismo no solo las partes positivas de la innovación, sino también sus riesgos y sus peligros.
EVOLUCIÓN DE LA RENTABILIDAD
DEL BONO DEL TESORO DE EE.UU.
La caída de los tipos de interés movió al sector
bancario a buscar fórmulas para retribuir mejor al
ahorro, en un intento de captar más clientes. Por
otro lado, esa caída y la liberalización de las comisiones de intermediación castigaron mucho los
márgenes de los Bancos y operadores financieros,
y estimularon la búsqueda de nuevos productos y
servicios que ampliasen los ingresos. En consecuencia, la innovación financiera ha sido más un
movimiento de oferta que de demanda. Ha sido el
sector bancario y financiero el que ha buscado la
innovación, para mejorar la retribución del ahorro
y para buscar nuevas fuentes de ingresos y mayores
márgenes. Pero sin duda esa búsqueda de nuevas
líneas de negocio ha beneficiado al cliente, al ahorrador y al inversor, al poner a su disposición alternativas y fórmulas de inversión más variadas.
La consecuencia del proceso tan intenso de
innovación financiera vivido en estas tres décadas
ha sido una expansión sin precedentes del sector
financiero y bancario, dando lugar a la llamada
«edad de oro de las finanzas». En 1980 los activos
343
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
zando más del 300% en su apogeo. En el Reino
Unido los beneficios de los intermediarios financieros, que en los años setenta habían tenido un
promedio del 1,5% del total de los rendimientos
de la economía, alcanzaron el 15% en 2008. Esta
cifra era aun mayor en Estados Unidos.
financieros (acciones, bonos y depósitos bancarios)
sumaban en su conjunto alrededor del 100% del
PIB en las economías avanzadas. En 2007 esa cifra
era superior al 400% en Estados Unidos, Reino
Unido y Japón. Durante ese periodo el crédito se
expandió rápidamente en relación al PIB, alcan-
RENTABILIDAD DEL BONO DEL TESORO DE EE.UU.
Tras el pinchazo de la burbuja de crédito en el
año 2007, algunas voces han criticado esta
dimensión excesiva del sector financiero, con
cierta razón, ya que en el extremo lo financiero no
puede estar nunca por encima de la economía
real, sino que debe estar a su servicio. Sin embargo, junto a los aspectos negativos, es forzoso reconocer que el crecimiento y extensión del sector
financiero ha tenido muchos aspectos positivos, y
con toda certeza el enorme crecimiento de la economía global en las últimas décadas no habría
sido posible sin las innovaciones financieras.
Por un lado, la innovación ha tenido siempre
como objetivo fomentar el ahorro familiar,
impulsarlo, al procurar ofrecer mejores rendimientos y mayor seguridad. Por otro lado,
muchos de los productos lanzados en base a la
innovación no han sido debidamente utilizados o
debidamente comprendidos, y han generado
problemas, y en ocasiones graves pérdidas a ahorradores e inversores que ni siquiera sabían en
que estaban invirtiendo su dinero.
Tras la crisis de 2008 en los mercados financieros, que alcanzó su punto álgido con la quiebra
de Lehman, se ha generado, de hecho, una gran
desconfianza hacia los llamados productos estructurados y hacia los productos complejos en general. Sin embargo, como pasa en toda innovación,
esos productos, debidamente entendidos y debidamente utilizados pueden, sin duda, ofrecer
alternativas válidas para cierto tipo de inversores
o para una parte de las carteras de inversión.
2. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO
FAMILIAR: UNA RELACIÓN DIFÍCIL,
PERO NECESARIA, EN LOS ACTUALES
MERCADOS DE CAPITALES
La relación de la innovación financiera con el
ahorro familiar no es, por tanto, sencilla.
344
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
Esto es lo que hace que, en definitiva, la innovación siga su curso y sea, de alguna manera,
imparable.
La necesidad de la innovación financiera es
aun mayor a la luz de los cambios experimentados por los mercados de capitales en las tres últimas décadas.
Hoy nos encontramos con mercados financieros de inversión que funcionan prácticamente 24
horas al día, en los que millones de participantes
están informados en tiempo real de lo que pasa
en ellos y pueden transmitir sus órdenes de compra o venta también en tiempo real y de forma
automática, sin pasar siquiera por una conversación previa con su entidad financiera. Muchas
veces las decisiones responden a impulsos motivados por informaciones, noticias o estados de
opinión mediáticos, impulsos que al ser seguidos
de manera simultánea por millones de personas,
aceleran y amplifican los movimientos de los mercados, y crean dinámicas que se autoalimentan, ya
sean al alza o a la baja. Esas dinámicas, muchas
veces, no responden a cambios en la realidad económica o financiera subyacente, pero generan
movimientos bruscos que, inevitablemente, afectan a los inversores. Por eso la volatilidad de los
mercados ha crecido de forma extraordinaria.
En este entorno de extrema volatilidad, la
innovación financiera ha ido creando instrumen-
tos para moderar el impacto de la volatilidad en
las carteras de inversión o para aprovechar la
propia volatilidad, pero, de nuevo, son instrumentos cuya comprensión por los inversores no
es fácil, y muchas veces han provocado más problemas que beneficios.
El problema normalmente radica en que las
innovaciones nacen para un segmento de inversores reducido, de alto nivel de conocimiento
financiero y de patrimonio elevado, a los que se
les pueden explicar de forma individualizada los
riesgos del producto o sus elementos básicos,
pero luego se popularizan, y, al popularizarse,
disminuye la capacidad de trasladar debidamente a los inversores las características del producto, ya sea porque las redes de distribución no
están suficientemente preparadas, o ya sea porque realmente la complejidad técnica del producto hace difícil explicarlo si no hay una relación muy personalizada.
Aparecen así dos retos de la innovación. El
primero es el reto que tenemos las entidades
financieras para diseñar productos que se puedan explicar y comercializar bien. El segundo es
el reto regulatorio de proteger debidamente al
inversor en un mercado que es ya de hecho masivo (mass market) y que requiere una labor pedagógica de difusión y una labor supervisora de la
actuación de los operadores.
345
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
VOLATILIDAD HISTÓRICA DEL S&P 500
3. PRINCIPALES TIPOS DE INNOVACIONES
FINANCIERAS DESDE EL PUNTO
DE VISTA DEL AHORRO FAMILIAR
velocidad en el proceso de órdenes y al posibilitar la utilización de algoritmos, multiplica las
operaciones y la liquidez a través del «high frequency trading». Por su lado, el «on line trading»,
gracias a Internet, da a todo tipo de inversores,
incluidos los particulares, acceso en tiempo real a
los mercados globales de inversión, incluso a los
más sofisticados, permitiéndoles ejecutar de
forma inmediata y prácticamente en cualquier
mercado sus órdenes de inversión. Los cambios
que esta facilidad de acceso ha propiciado son
enormes, y serán aun mayores en el futuro. Uno
de esos cambios es que el ahorrador contempla
ya de forma ordinaria la posibilidad de invertir
Vamos a diferenciar dos tipos de innovaciones
financieras en lo que al ahorro familiar se refiere.
a) Un primer tipo de innovaciones se da en el
ámbito de la contratación y nace de la contratación electrónica y del acceso on line a los mercados. La posibilidad de que el «“routing” de las
órdenes de compra o venta sea electrónico ha
revolucionado los mercados de inversión. La contratación electrónica, al permitir una enorme
346
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
en otros países o zonas económicas, incluidas las
emergentes. Otro cambio es el incremento, ya
comentado, de la volatilidad y de los movimientos bruscos del mercado, debido a los comportamientos gregarios de todo colectivo. Es obvio que
los volúmenes de contratación en los mercados
han crecido de forma espectacular.
b) El segundo tipo de innovaciones son las
del ámbito de la gestión y de los productos financieros. En este ámbito han ido apareciendo sucesivamente productos y servicios, la mayor parte
de ellos basados en la utilización de los derivados. La popularización y el uso creciente de los
derivados financieros es una de las grandes innovaciones de este periodo. Pese a las críticas recibidas, los derivados se han hecho indispensables
en los actuales mercados de inversión y por ello
incluso inversores como Warren Buffet, que calificó a los derivados como «armas financieras de
destrucción masiva», utilizan de forma habitual
los derivados para gestionar debidamente los
riesgos y para optimizar el rendimiento.
De los derivados nacen innovaciones como la
llamada «gestión pasiva», cuyo origen es la famosa
obra de Burton Makiel «A random walk down Wall
Street», que llevó a crear Fondos de inversión que
replicaban la composición de índices de Bolsa, de
forma que el inversor podía invertir en las acciones
que componen esos índices de forma sencilla y
barata. Al limitarse el Fondo a replicar un índice,
se rebajan las comisiones de gestión de forma sustancial. También utilizan derivados los llamados
Fondos garantizados, en los que se asegura al
inversor el capital invertido, o los «productos
estructurados», en los que el ahorrador invierte en
una combinación de activos y de derivados sobre
esos activos, en un solo instrumento, o la gestión
alternativa, que busca rentabilidad absoluta, no
direccional. E igualmente los utilizan los ETF´s, es
decir, los Fondos cotizados en Bolsa , que son una
evolución de la gestión pasiva indiciada, pero van
más allá , porque el Fondo que replica un índice o
una categoría de activos cotiza de forma continua
en la Bolsa como si fuese una acción.
Más adelante comentaremos todas estas innovaciones con más detalle pero, como decíamos,
hay en todas ellas una pauta muy repetitiva:
nacen para un segmento de inversores reducido
y luego se popularizan, cuando la industria decide crear instrumentos de acceso fácil y que se
puedan distribuir a través de las redes bancarias
o financieras a un público amplio.
Si en general la relación entre innovación
financiera y ahorro familiar es de por sí complicada, en España lo es aun más, dado que el ahorro familiar español ha estado muy acostumbrado al depósito bancario y tiene menor experiencia que otros países en la inversión en mercados
financieros. Sin que todavía haya una clara cultura de inversión en renta variable, estamos pasando ya al mundo de la innovación financiera.
4. LA REVOLUCIÓN DEL ON LINE
TRADING Y DE LA CONTRATACIÓN
ELECTRÓNICA. LOS DERIVADOS
Y EL INVERSOR INDIVIDUAL.
EL «FLASH CRASH» DE MAYO DE 2010
A mediados de la década de los noventa se produce la llamada revolución de la inversión on line.
El operador americano Charles Schwab, especializado en inversores minoristas, lanza su website
transaccional, bajo el nombre schwab.com, en julio
de 1995, a la vez que otros muchos operadores
empiezan a ofrecer también servicios de compraventa de valores e instrumentos financieros on
line, y a partir de ahí viene la explosión del on line
trading. El acceso en tiempo real a mercados globales y a derivados sobre todo tipo de subyacentes crea un nuevo mundo en la inversión financiera para los particulares.
Uno de los mercados que más se ha potenciado a través del on line trading es precisamente el
de futuros y opciones, es decir, el de derivados.
Gracias al acceso on line, los mercados de derivados de opciones y futuros atraen tanto a inversores institucionales como a inversores individuales. En el caso español, desde el inicio del mercado de futuros financieros a principios de los años
90, se acercaron al mismo un número creciente
de inversores personas físicas, pese a ser un mercado sofisticado, pero fue la llegada de internet
347
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
la que propició un elevado incremento del número de inversores que operan en este tipo de mercados por la facilidad de acceso y la posibilidad
de disponer de los precios de cotización en tiempo real.
Los derivados financieros ofrecen ventajas
enormes para el inversor minorista, pero también plantean riesgos. Las ventajas esenciales son
que permiten al inversor particular el acceso a
ciertos mercados como las materias primas (commodities) o las divisas, a los que de otra forma le
sería difícil acceder , y a la vez le permiten apalancarse, es decir, financiar una parte elevada de
su inversión directamente en el mercado. Los
derivados permiten una gran facilidad de decisión y una ejecución muy rápida. El problema es
que requieren una labor pedagógica previa, muy
intensa, ya que el inversor debe entender bien
cual es el riesgo real que está tomando, que es
muy superior al dinero que pone como garantía,
ya que los derivados funcionan con un alto apalancamiento.
La importancia del inversor persona física ha
sido tan relevante en el caso español que MEFF
(Mercado Español de Futuros Financieros) diseñó
un contrato específico para el cliente minorista:
el futuro MiniIBEX. Su tamaño es una décima
parte del futuro principal. Asimismo, las opciones sobre IBEX se diseñaron con un multiplicador de 1 euro para poder dar también cabida a
este importante segmento de inversores individuales.
En ambos productos, futuro miniIBEX y
opciones sobre el Ibex, el inversor persona física
o minorista representa un porcentaje destacado
del mercado, un 32% en el tramo enero-agosto
2010 para el Futuro MiniIbex y un 10% para las
opciones IBEX. Estos porcentajes son superiores
a los de participación del inversor individual en
el mercado de contado de acciones, en el que el
inversor minorista, según datos estimados derivados de la cifras de BME, no alcanza el 6% de
cuota de mercado.
En lo relativo a derivados sobre acciones, su
participación se desdibuja en términos de porcentaje sobre el volumen. Sin embargo, ello se
debe en gran medida a que en estos productos
existe un alto porcentaje del volumen que procede de aplicaciones realizadas por inversores institucionales que no pasan por las posiciones de
pantalla. De hecho, si se observa que porcentaje
representa el inversor minorista sobre el volumen hecho en mercado sin contar las aplicaciones, representa un 41% en el caso de los futuros
sobre acciones y un 11% en el de las opciones
sobre acciones. Finalmente, para el producto de
Futuro IBEX, el particular representa un 6%
dado que es el producto sobre el que confluyen
más intereses, y el principalmente empleado por
inversores institucionales tanto nacionales como
internacionales. A julio de 2010, el mercado
MEFF tiene registradas 50.800 cuentas abiertas
de inversores personas físicas.
Una modalidad reciente de los derivados son
los llamados CFD´s que han tenido un éxito
notable en España.
Junto a la inversión on line de los particulares,
la contratación electrónica ha permitido, a la vez,
un extenso desarrollo de técnicas para ejecutar
de forma mucho más automatizada las órdenes
de los grandes inversores institucionales y cualificados. La utilización de algoritmos, los programas de high frequency trading y otras variantes
similares han creado una enorme rapidez de ejecución y una gran sofisticación en la ejecución de
órdenes.
De nuevo, estas mejoras técnicas generan riesgos. Ya en octubre de1987, el día del famoso crash
de la Bolsa de Nueva York, se pudo ver que la acumulación de órdenes vendedoras, amplificada
por la venta de futuros y por la simultánea utilización de opciones de cobertura, había generado
una dinámica a la baja totalmente irracional,
creando una «bola de nieve» que se autoalimentaba a sí misma. Más recientemente, el 6 de mayo
de 2010, la Bolsa de Nueva York volvió a vivir otro
crash, esta vez un mini crash, cuando en pocos
minutos el Dow Jones, el S&P y el Nasdaq cayeron fulminantemente sin explicación alguna,
para luego recuperarse de forma igualmente
rápida en lo que quedaba de sesión. La investigación posterior ha puesto de manifiesto que deter348
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
5. LA GESTIÓN PASIVA O INDICIADA
minadas órdenes de un Fondo de inversión libre
(hedge fund), que se acumularon de golpe por
efecto de los sistemas automáticos de routing, y
que además se desviaron a las llamadas plataformas alternativas, fuera de las Bolsas oficiales, fueron las causantes de la caída súbita, ya que al ir las
órdenes por plataformas alternativas y no por las
Bolsas oficiales, no habían entrado en funcionamiento los «cortafuegos» habilitados en las Bolsas
precisamente a raíz del crack de octubre de 1987
para ralentizar la contratación en estos casos. Se
produjo así el llamado «flash crash».
Más recientemente, en octubre de 2010, la
prensa económica se ha hecho eco de una sentencia de un juzgado de Oslo acusando a dos «day traders» (inversores que operan de forma intradiaria
abriendo y cerrando posiciones de forma rápida)
noruegos de haber manipulado el mercado basándose en la contratación algorítmica, y aprovechando los fallos del sistema de contratación algorítmica de un broker americano. La acusación del juzgado se centra en el daño que hacen al mercado en
general este tipo de distorsiones de los precios.
Todas estas situaciones han reavivado el debate en torno a la contratación electrónica y sus
peligros. Es obvio que un mercado como la Bolsa,
que cumple la función esencial de valorar los
activos, no puede estar sometido a estos vaivenes
tan disparatados. Es obvio también que desde el
punto de vista del ahorro familiar, este tipo de
incidencias generan una enorme desconfianza,
ya que el inversor minorista tiene la sensación,
en parte justificada, de estar sometido a movimientos muy poco transparentes, que afectan a
su toma de decisiones.
Por ello, es necesario poner medidas para evitar que la contratación electrónica unida a las
plataformas que no son Bolsas organizadas,
generen episodios de enorme inestabilidad o de
manipulación de precios, cuyo efecto es destruir
la confianza del ahorro familiar en los mercados
financieros como canalizadores de la inversión.
Como conclusión, las innovaciones en el
ámbito de la contratación han sido muy positivas,
pero desde luego han generado riesgos y problemas que deberían evitarse en el futuro.
Vamos ahora a abordar las innovaciones en el
ámbito de la gestión patrimonial y de los productos de inversión. Empezaremos por al gestión
pasiva.
La gestión pasiva de Fondos de Inversión, cuyo
apóstol ha sido John Bogle, fundador de Vanguard Group, se basa en las ideas expresadas por
Burton Malkiel en su obra «A random walk down
Wall Street», según la cual los profesionales de la
gestión no pueden batir al mercado, luego, si no
pueden obtener una rentabilidad diferencial, no
tiene sentido para los inversores pagar una comisión por su gestión. Nacen así los «index funds»,
como una especie de «low cost» de la gestión, ya
que reducen mucho las comisiones de gestión.
No vamos a entrar en la discusión académica
sobre las ventajas de la inversión pasiva, que ha
generado abundante debate. Según datos de
Morningstar para el mercado norteamericano,
en los 10 últimos años los fondos de acciones
indiciados han perdido un 2% anual, en tanto
que los de gestión activa han ganado un 0,9% de
media anual (Business Week 4 octubre 2010). Sin
embargo en otros periodos ganan los de gestión
pasiva. Hay por tanto argumentos tanto en favor
de la gestión activa como de la pasiva, pero lo
realmente importante es que la gestión pasiva ha
enriquecido la oferta de productos al inversor, le
ha dado una alternativa que antes no tenía, y eso
en sí mismo es bueno.
La idea de la gestión pasiva, en sí misma simple, ha potenciado enormemente la inversión
familiar en Fondos. Vanguard Group es hoy en
día la mayor gestora de Fondos de Inversión en
Estados Unidos, por delante de operadores más
tradicionales. Su producto emblemático, el Vanguard 500 Index Fund, gestiona casi 90.000
millones de dólares.
6. LOS FONDOS GARANTIZADOS
En la segunda parte de la década de los noventa
se empezaron a ofrecer por parte de la banca
349
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
española Fondos de Inversión que incorporaban
garantía total o parcial del capital invertido. En
un mercado tan conservador como el español, y
en una década en al que hemos vivido dos de las
mayores convulsiones de los mercados de la historia, a saber, la burbuja tecnológica y al burbuja
inmobiliaria y de crédito, es normal que los Fondos garantizados hayan disfrutado de una enorme popularidad. Sin embargo, muchos inversores han comprobado que todo tiene su precio, y
que el coste de la garantía de capital ha sido, a
veces, el de no recibir en el vencimiento del producto ninguna revalorización ya que la subida de
la Bolsa se había compensado con el coste de la
garantía de capital.
En definitiva, la garantía de capital requiere
comprar opciones put o técnicas de cobertura
similares, y esto tiene un coste. Vemos aquí por
un lado como la utilización de los derivados ha
sido fundamental para acercar al ahorrador
minorista la innovación financiera, y por otro
lado los riesgos de no entender bien un producto, o los riesgos, a veces de una comercialización
agresiva que hace que parezca gratuito lo que
tiene un coste.
Pese a esas pequeñas decepciones, los garantizados siguen siendo un tipo de Fondos que gozan
del favor de los inversores españoles. Según
datos de Inverco, a 31 de agosto de 2010, los
Fondos garantizados en España suponían un
total de 49.000 millones de euros, es decir, un
tercio del total de Fondos de Inversión españoles.
puedan invertir, como tradicionalmente lo habían
hecho, en depósitos o bonos con una rentabilidad
nominal atractiva y bajo riesgo. Este escenario propició la aparición de «nuevos productos financieros» que con el empleo, de nuevo, de derivados
permitían la posible consecución de rentabilidades
atractivas siempre que no aconteciesen determinados eventos sobre el subyacente. Su venta ha sido
masiva durante algunos años, sobre todo, pero no
solo, a clientes de banca personal y banca privada.
Los productos estructurados surgen de la
combinación de varios productos financieros,
generalmente basados en un activo financiero
con rentabilidad cierta (bono de renta fija, normalmente del Banco emisor, strips de deuda,
letras del Tesoro, pagarés, depósitos,....), al que
se le añaden derivados financieros (principalmente opciones) sobre diversos activos subyacentes (un índice de Bolsa, una materia prima, una
divisa,.....). La rentabilidad del producto estructurado vendrá determinada por los rendimientos
generados por el instrumento financiero de rentabilidad predecible y los flujos financieros que
las opciones generen en su caso.
La variedad de productos estructurados es
casi ilimitada, al poderse diseñar prácticamente a
medida para importes de emisión incluso inferiores al millón de euros. Se pueden clasificar de
diversas formas en función de varios conceptos.
En función de la garantía que proporcionan al
inversor.
a) Productos Estructurados con garantía al
100% del capital invertido. El inversor cuenta
con garantía del principal de la inversión, salvo
quiebra del emisor o del garante de la emisión,
siendo fija o variable la rentabilidad lograda al
vencimiento del producto. La estructura del producto incluye opciones sobre cualquier tipo de
subyacente, cuya evolución determinará la rentabilidad final del producto.
b) Productos Estructurados sin garantía o con
garantía parcial del capital invertido. La rentabilidad esperada suele ser superior a la de productos con garantía total del capital invertido a cambio de un mayor riesgo. Algunas variantes son las
siguientes:
7. LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Otro tipo de producto fruto de la innovación
financiera, en parte similar a los fondos garantizados pero con características propias, son los llamados «productos estructurados».
El auge de los productos estructurados se produce en una coyuntura de tipos de interés muy
bajos en todos los tramos de la curva y de una
reducción de márgenes considerable en el negocio bancario. El nivel mínimo de los tipos de interés impide que los inversores más conservadores
350
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
activo subyacente (una acción, índice, divisa,
materias primas) permanece durante la vida de
la estructura o al vencimiento dentro del rango
de fluctuación considerado.
La forma final del producto utilizado por las
entidades financieras para comercializar las estructurados varía en cada caso. Sobre una misma
estructura subyacente se pueden utilizar distintos
«envoltorios», dependiendo del enfoque de la entidad financiera comercializadora. Entre otras se
emplean los siguientes soportes jurídicos.
a) Depósito a plazo. En este caso, a efectos
del cliente, el riesgo emisor se traslada a la entidad que realiza el depósito.
b) Bono cotizado o listado en algún mercado.
Que tenga la catalogación de bono listado o cotizado no implica que tenga liquidez para poder
deshacer la posición antes de su vencimiento a
precios razonables.
c) Instrumentos Financieros Atípicos. Puede
exigir el registro de un folleto informativo en la
Comisión Nacional del Mercado de Valores explicativo de la emisión del producto.
d) Warrant, habitualmente cotizado en el
mercado.
e) Seguro unit linked. El titular de las inversiones es la compañía de seguros, aunque la rentabilidad de la póliza está asociada a la rentabilidad de los activos asignados a la misma.
f) Fondos de inversión. Una variante serían los
ya mencionados Fondos de inversión garantizados.
–
Capital garantizado en un determinado
porcentaje, siempre que el nivel del activo subyacente no oscile más de un determinado porcentaje, o que no se alcance
un determinado precio.
– «Reverse convertible». En caso de subida
del precio del activo subyacente, la estructura produce una rentabilidad por encima de la de mercado. A cambio, el inversor corre el riesgo de percibir el nominal
de la inversión en forma de acciones prefijadas de compañías cotizadas a un precio determinado en el momento de la
emisión de la estructura. El tipo de opciones empleadas en la creación de la estructura es venta de puts, lo que implica la
asunción de un riesgo ilimitado de pérdida en caso de caída de la cotización del
activo subyacente.
La tipología de productos estructurados también varía en función de la forma de percibir el
rendimiento generado por la estructura:
a) Estructuras con rendimiento implícito. La
rentabilidad se percibe exclusivamente al vencimiento de la estructura.
b) Estructuras con rendimiento explícito. El
inversor percibe periódicamente la rentabilidad,
fija o variable. En muchos casos el vencimiento se
anticipa si el activo subyacente alcanza determinado nivel.
La utilización de diversas estrategias de
opciones permite crear estructuras que no sean
únicamente direccionales, es decir, que se beneficien de la subida o bajada de un activo subyacente. Así, hay estructuras cuyo rendimiento varía en
función un diferencial o spread entre dos activos o
índices. La rentabilidad de la estructura vendrá
condicionada por la evolución de dicho diferencial, por ejemplo, de la diferencia de rentabilidad
entre el DAX 30 y el Ibex 35. En estos casos lo
relevante para la rentabilidad es la evolución del
diferencial, siendo indiferente si el mercado ha
subido o bajado. Otras estructuras están diseñadas mediante la combinación opciones call y put
compradas o vendidas de tal forma que la estructura genera determinada rentabilidad sólo si el
LOS PRINCIPALES INCONVENIENTES
DE LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
SON LOS SIGUIENTES:
a) La escasa liquidez. Pese a que en numerosas ocasiones los productos se encuentran listados o cotizados en mercados, no existe una formación de precios del mercado secundario suficiente que garantice al inversor poder deshacer
la posición en el producto estructurado a un precio razonable.
b) Escasa transparencia en la composición del
producto, desconociéndose que tipo de opciones
351
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
sin que el ahorrador entendiese los riesgos del producto y, lo que es peor, muchas veces incluso sin
que las redes que comercializaban estos productos
entendiesen bien lo que estaban vendiendo.
se están utilizando en su definición, el coste de
las opciones implícitas y las comisiones generadas para la entidad generadora del producto y la
entidad comercializadora.
c) Como consecuencia de lo anterior no existe ninguna transparencia en la formación de precios del producto y se desconoce las comisiones o
márgenes generados por el producto.
d) Existencia de riesgos no percibidos como
tales por el inversor. En el caso de algunos
«Reverse Convertible» sobre acciones de algunas
entidades financieras, las pérdidas sufridas por
los inversores han sido proporcionales a la caída
en la cotización, que en algunos casos han superado el 80% del principal.
e) Algunas estructuras han ofrecido rentabilidades atractivas a cambio de poder perder parte
o la totalidad del principal si acontecía determinado evento altamente improbable. Por ejemplo,
la subida o bajada de un índice en más del 10%
en una sesión. En los últimos tres años algunos
de dichos eventos altamente improbables han
tenido lugar, generando abultadas pérdidas en
dichos estructurados.
Además de la existencia de riesgos de mercado existen riesgos de crédito por parte del emisor. Si el emisor quiebra el inversor pasa a ser un
acreedor más de la entidad quebrada. El caso
más conocido ha sido el de los productos estructurados emitidos por el desparecido Banco de
inversión Lehman Brothers, que quebró el 15 de
septiembre de 2008. Sus estructurados se habían
basado en bonos del propio Lehman. Independientemente de la evolución del activo subyacente, en este caso el producto estructurado pierde
la mayor parte de su valor ya que la estructura
normal es que un porcentaje muy elevado del
producto sea el bono y una pequeña parte sean
las opciones sobre el subyacente. Si el bono resulta impagado, se pierde la mayor parte del valor.
Tal vez los productos estructurados hayan sido
la innovación financiera que mayor impacto
negativo ha tenido en la confianza de los ahorradores, con toda la razón. Son el ejemplo más
claro de innovaciones que fueron comercializadas, en numerosas ocasiones, de forma incorrecta,
8. BONOS OBLIGATORIAMENTE
CONVERTIBLES. LOS «COCO BONDS»
Otra de los productos innovadores que han sido
ampliamente comercializados en España son los
bonos obligatoriamente convertibles en acciones
del emisor.
Tradicionalmente la emisión de bonos convertibles consistía en la emisión de un bono con
un cupón y vencimiento determinado, teniendo
el tenedor del mismo la posibilidad de optar a su
vencimiento, o en momento prefijados en la emisión, entre la conversión en acciones a un precio
predeterminado, o amortizar el bono y percibir
el nominal de la inversión en efectivo. Es un instrumento financiero híbrido. Siendo un activo
financiero de renta fija en la emisión, puede convertirse en un activo de renta variable a voluntad
del inversor.
Recientemente, algunas compañías han recurrido a la emisión de bonos convertibles en acciones en los que el emisor es quien tiene la capacidad de decidir en el momento de la conversión si
entregará acciones del emisor, efectivo o una
combinación de ambas posibilidades. El activo
pasa de ser un bono opcionalmente convertible a
transformarse en un bono «obligatoriamente
convertible». El cupón ofrecido por dichas emisiones se sitúa por encima del que percibiría un
inversor si la emisión fuera convertible a elección
del tenedor del bono. El precio de conversión
también se ha fijado, en todos los casos, en un
nivel superior al de cotización de las acciones en
el momento de la emisión, es decir, con prima.
Bajo el paraguas de un mero bono convertible
a opción del emisor, el producto incorpora un
bono simple y una opción put vendida. Quien
vende una put sobre una acción se compromete a
adquirir dicha acción al precio de ejercicio de la
opción en la fecha de vencimiento de la opción.
352
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
A cambio recibe una prima en el momento de
venta de la opción. Cuanto mayor sea el precio
de ejercicio de la opción put, mayor será la prima
recibida por el vendedor de la put. En estos casos
la prima la percibe el emisor del bono, no el
inversor. Por eso el tipo de interés ofrecido es
más elevado para el inversor.
Al momento del vencimiento el inversor percibirá acciones de la entidad emisora al precio
fijado en la emisión, aunque la cotización de
dicha acción en el momento de la conversión se
encuentre por debajo de dicho precio de ejercicio, y por tanto el inversor asume en este supuesto una pérdida al ver convertidas de forma obligatoria sus bonos en acciones.
percibiría el primer año, para luego pasar a tener
acciones del emisor.
e) La liquidez de estos bonos en su negociación en mercados secundarios suele ser escasa. Si
el inversor desea disponer de su dinero antes del
período de conversión, deberá aceptar vender en
el mercado de renta fija con un descuento,
teniendo además una influencia significativa en
el precio de venta la posible diferencia entre el
precio de conversión y la cotización actual de la
acción del emisor del bono.
f) Riesgo de preservación del capital. En la
mayoría de los casos el precio de conversión de
los bonos en acciones lleva implícita una prima
sobre la cotización (media aritmética de un
determinado número de sesiones antes o después de la emisión de los bonos), lo que implica
que la cotización de la acción deberá subir al
menos en ese porcentaje desde la emisión hasta
la conversión para que el inversor preserve su
capital al momento de la conversión.
En definitiva, los bonos obligatoriamente convertibles son productos con una alta rentabilidad
nominal pero con riesgos asociados al precio de
conversión y a la frecuente baja liquidez en la
negociación en mercados.
Al igual que en el caso de los estructurados,
esos riesgos no siempre han sido debidamente
explicados a los inversores, que, atraídos por el
alto tipo de interés, a veces han invertido sin
saber que la conversión era obligatoria.
La última novedad son los llamados «CoCo
bonds» (contingent convertibles). Son una variante
de los bonos obligatoriamente convertibles,
podríamos decir que son la variante «regulatoria»
de los bonos obligatoriamente convertibles. La
idea ha surgido en el marco de la nueva regulación bancaria, tendente a garantizar al solvencia
y a elevar los fondos propios de la banca, y consiste en que determinadas categorías de bonos
puedan ser convertidos en acciones del Banco
emisor de forma obligatoria, si se producen
determinados supuestos, determinadas «contingencias», como, por ejemplo, que los ratios de
solvencia de esa entidad caigan por debajo de
ciertos niveles y deban ser repuestos incremen-
SON VARIOS LOS RIESGOS QUE COMPORTAN
ESTE TIPO DE PRODUCTOS
a) Pese a que los bonos convertibles son un
híbrido entre la renta fija y la renta variable, en
el caso de los bonos obligatoriamente convertibles el inversor acabará teniendo acciones en su
cartera sometidas a las fluctuaciones del mercado. En este contexto, lo más lógico sería comparar estos convertibles con la inversión directa en
acciones.
b) Los cupones de estos bonos no están
garantizados, sino que su pago se encuentra condicionado a la obtención de un beneficio distribuible suficiente. Incluso el emisor podría decidir de forma unilateral y por razones de liquidez
y solvencia no abonar el cupón.
c) Los bonos tienen carácter subordinado,
por lo que en el orden de prelación de deudas
tan sólo se sitúan por delante de las acciones
ordinarias y por detrás del resto de deudas de la
entidad.
d) En algunos casos existe una enorme discrecionalidad del emisor, que podrá optar por
convertir los bonos en acciones de forma unilateral a partir del primer año y no sólo a vencimiento. Esto se traducirá en que, en vez de obtener ese atractivo cupón esperado durante los
cuatro o cinco años de vida del producto, sólo se
353
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
tando el capital. En ese caso, y solo en ese caso,
la conversión deja de ser voluntaria y se convierte en forzosa.
dicho documento por parte del inversor que
desee invertir en él.
La industria de hedge funds lleva operando
décadas. La gran mayoría de los hedge funds existentes están domiciliados en paraísos fiscales
como las Islas Caimán, Bermudas, aunque las
gestoras suelen estar situadas en países de la
OCDE como Reino Unido o Estados Unidos.
Para poder acercar a un mayor número de inversores a este tipo de fondos se ha creado la figura
del Fondo de Fondos de Inversión Libre, el cuál
invierte en otros hedge funds.
Las estrategias que pueden seguir los hedge
funds son múltiples. Los gestores pueden utilizar
simultáneamente varias estrategias. Algunas de
las estrategias más empleadas son las siguientes:
9. LOS FONDOS DE RETORNO ABSOLUTO
Y DE INVERSIÓN LIBRE (HEDGE
FUNDS)
Dos nuevas categorías de productos creados por
la innovación financiera son los Fondos de retorno absoluto y los Fondos de inversión libre.
Los Fondos de retorno absoluto, pretenden
obtener rentabilidad positiva cualquiera que sea
el comportamiento de los mercados financieros.
Es decir, lejos de practicar la clásica estrategia de
inversión de tomar posiciones largas o compradas sobre diversas categorías de activos, y mantenerlas, de forma que la rentabilidad irá vinculada a la dirección del mercado de esos activos, lo
que pretenden es aprovechar asimetrías del mercado entre diversos activos o entre momentos
distintos, para generar una rentabilidad no vinculada a la dirección del mercado, no direccional.
El objetivo de los Fondos de retorno absoluto, su
razón de ser, es ofrecer al ahorrador una rentabilidad superior a la de la renta fija, con baja volatilidad.
Los Fondos de inversión libre son también llamados Fondos de cobertura o hedge funds. Las
inversiones realizadas por este tipo de fondos no
se ven sometidas a las limitaciones de diversificación del riesgo que aplican al resto de los fondos
de inversión. Los requisitos exigidos a las gestoras autorizadas a gestionar fondos de inversión
libre en materia de control y medición de riesgos
son sensiblemente más exigentes que para la gestión de otro tipo de Instituciones de Inversión
Colectiva. Los inversores que deseen invertir en
fondos de inversión libre deberán firmar un
Documento de Consentimiento del Inversor en
el que se recogen los riesgos asociados a este tipo
de fondos, incluso si el fondo de inversión libre
en el que invierte sigue una política muy conservadora y dichos riesgos no se le aplicaran. El
mero hecho de llevar en el nombre la calificación
de Fondo de Inversión Libre obliga a la firma de
–
–
–
–
–
–
354
Arbitraje de bonos, de convertibles, de
MBS, de ABS.
CTA (Commodity Trading Advisors) o
Managed Futures. Son sistemas de trading
automático cuyas órdenes de compra y
venta se generan según un modelo matemático o estadístico. Sólo operan en mercados derivados.
Distressed Securities. Inversión en activos
de empresas que están en proceso de
quiebra o cercana a ella.
Equity market neutral. Inversión en activos
de renta variable teniendo siempre una
exposición neutral al mercado. Si se
mantienen posiciones compradas o largas por 1.000, se mantienen igualmente
posiciones cortas o vendidas por la
misma cantidad.
Event Driven. El denominador común de
esta estrategia es el evento corporativo:
fusiones, reestructuraciones de capital,
etc.
Macro. Son fondos que tratan de beneficiarse de las grandes tendencias de la economía, analizando bien los fundamentales y apostando de forma agresiva, y normalmente con elevado apalancamiento,
en función de desequilibrios o situaciones
macroeconómicas. Invierten en divisas,
materias primas, derivados....
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
Como en otros casos de innovación financiera,
los Fondos de inversión libre (hedge funds) nacieron
para un grupo muy limitado de inversores cualificados, y luego se han ido popularizando.
El comportamiento del patrimonio gestionado por los ETF está siendo opuesto al del patrimonio en fondos de inversión. Los ETF captaron
en los primeros cinco meses del año 2010. 57.400
millones de dólares, frente a las salidas netas de
163.000 millones de dólares en la industria de
fondos de inversión global2.
El mercado de los ETF es creciente. En los
primeros nueve meses de 2010 han aparecido
478 nuevos productos. El volumen medio diario
negociado es de 58.200 millones de dólares. Por
regiones, el número de ETF en Europa es superior al estadounidense, aunque en volumen de
patrimonio el mercado americano muestra un
mayor tamaño, con activos a 30 de septiembre de
2010 de 797.200 millones de dólares, más del triple del volumen de los europeos, que era en esa
misma fecha de 256.200 millones de dólares.
10. LOS ETF (Exchange Traded Funds).
EL LOW COST DE LA INVERSIÓN
COLECTIVA
Los Fondos cotizados o ETFs (Exchange Traded
Funds) son fondos de inversión de carácter financiero cuyas participaciones están admitidas a
negociación en bolsas de valores. El objetivo de la
política de inversión del fondo cotizado es reproducir un índice financiero representativo de uno
o varios mercados. El índice debe ser de fácil
reproducción, es decir, compuesto por acciones o
instrumentos muy líquidos.
Los ETFs, al igual que los Fondos indiciados a
los que antes nos hemos referido, desarrollan una
gestión pasiva. Replican la composición de un
índice sin tomar decisiones de gestión en la selección de valores o en la sobreponderación o infraponderación de los distintos componentes del
mismo. En este sentido su gestión es muy similar a
la de los fondos índice pero cotizan en Bolsa y consiguen incluso comisiones de gestión más reducidas que los fondos indiciados que no cotizan.
El lanzamiento del primer ETF tuvo lugar en
1993, con los Standard & Poors SPDR (Spider).
Desde entonces, el desarrollo de los ETFs ha sido
progresivo. Los primeros fondos cotizados del
mercado español aparecieron en 2006.
Los ETFs eran utilizados, inicialmente, por
inversores profesionales en las bolsas americanas,
pero progresivamente su uso se ha popularizado
a todo tipo de inversores.
A 30 de septiembre de 2010, la industria global
de ETF contaba con 2.379 productos, con activos
de 1,1813 billones de dólares procedentes de 129
proveedores en 45 Bolsas en todo el mundo1.
CARACTERÍSTICAS GENERALES DE LOS ETF
Todos los fondos cotizados o ETF disfrutan de
unas características comunes:
a) Son fondos que replican a un índice y cotizan en bolsa.
b) El subyacente es el índice de referencia.
Dicho índice puede ser de renta fija, renta variable, materias primas o de otro tipo.
c) La gestión realizada por la entidad gestora
es pasiva, es decir, no se deciden sobreponderaciones o infraponderaciones de los valores que
componen la cartera, sino que la composición de
la misma replica la composición en porcentajes
del índice subyacente.
d) El valor en bolsa del ETF es una fracción
del índice en cuestión, ajustado por la paridad.
Los ETF de renta variable incorporan en su precio los dividendos que son pagados por las
empresas componentes del índice a lo largo del
año. Las diferencias que se producen entre el
valor del ETF y su índice de referencia provienen
de los dividendos y de las comisiones de gestión.
1
Datos recogidos en el informe mensual que BlackRock
elabora sobre la industria de fondos cotizados.
2
355
Datos de Strategic Insight.
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
e) El precio de los ETF es transparente y
conocido en todo momento dada su cotización
en tiempo real.
f) Las acciones de los ETF cotizan en Bolsa
del mismo modo que lo hacen las acciones cotizadas.
g) Suelen distribuir dividendos para no separarse del índice subyacente. Mientras haya dividendos pendientes de repartir se producirá una
desviación del comportamiento del ETF respecto
del comportamiento del índice.
h) Son instituciones abiertas. Cualquier
inversor puede invertir en cualquier momento en
ellos.
–
Algunas variables pueden afectar a la cuantía
del tracking error, como las comisiones de gestión,
la horquilla entre oferta y demanda, la liquidez y
los dividendos.
–
–
RIESGOS DE LOS ETFS
Aunque los ETF pretenden replicar el comportamiento de un índice, su comportamiento puede
diferir del comportamiento del índice por diversas causas. La discrepancia entre ambos precios,
del ETF y del subyacente, se denomina «tracking
error».
Los gestores de los ETFs utilizan diversas técnicas para replicar el comportamiento del índice:
–
–
–
sector, estilo y tamaño de los componentes del índice.
Optimización: a través de cálculos matriciales y algorítmicos calculados por ordenador, se minimiza el tracking error en la
réplica del índice.
–
Réplica completa: el gestor compra todos
los componentes del índice subyacente en
la misma proporción que componen
dicho índice. Es la estrategia más eficiente en términos de reducir el tracking error,
pero implica incurrir en elevados costes
de intermediación.
Réplica sintética: El gestor del ETF negocia un swap con una contrapartida, la cual
le proporciona el comportamiento del
índice subyacente más dividendos en el
caso de ETF de renta variable, a cambio
del comportamiento de una cesta de valores. En este caso, el ETF corre un riesgo
de contrapartida con la entidad con la
que haya contratado el swap.
Muestra estratificada: El gestor trata de
replicar la exposición a riesgo sistemático
del índice a través de una muestra del
Comisiones de gestión y de custodia.
Tanto la comisión de gestión como la
comisión de depósito se cargan diariamente en el valor liquidativo del ETF.
Horquilla de contratación. Como cualquier acción cotizada, los ETF cotizan con
una horquilla entre las posiciones de
dinero y las posiciones de papel. La diferencia en porcentaje entre ambas condiciona la amplitud del tracking error del
ETF. A mayor horquilla, mayor tracking
error.
Utilización de futuros que no siempre
siguen el comportamiento del activo subyacente. Destaca el efecto «Contango»,
problemática planteada en los ETF sobre
materias primas que se analiza posteriormente.
PECULIARIDADES DE LOS ETFS
DE RENTA FIJA
El volumen acumulado en los ETFs de renta fija
se ha incrementado desde los 20.000 millones de
dólares al inicio de 2006 hasta más de 100.000
millones de dórales en abril de 20103. Los ETF
sobre bonos, especialmente los basados en bonos
de alta rentabilidad (High Yield) tienen tendencia
a negociar con prima o descuento respecto a su
«valor justo» por diversas razones.
3
Exchange Traded Funds Report June 2010 Issue
Nº 115.
356
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
–
–
–
En los ETF, determinadas instituciones pueden crear o redimir acciones del ETF al valor
justo de forma diaria. Esto les permite beneficiarse de las desviaciones del valor justo comprando la cesta de activos subyacentes y negociando acciones del ETF o viceversa. Realizan
arbitraje entre el ETF y la cesta subyacente. Si
parte de la cartera subyacente es ilíquida, el arbitraje se complica. El creador de las acciones esperará hasta que la prima o el descuento del ETF
en el mercado justifique el riesgo de comprar un
bono con poca liquidez. En los momentos de crisis de estos últimos tres años, las primas y descuentos han llegado a ser de doble dígito.
El mercado de renta fija funciona de
forma muy diferente al mercado de acciones. Para conocer el precio de una acción,
por ejemplo Telefónica, la respuesta es
sencilla y única. Basta con observar la última cotización del valor. En el caso de los
bonos, la mayoría de las transacciones se
producen fuera de mercados oficiales
organizados, siendo acuerdos entre dos
entidades (over the counter) sin que el precio de la transacción sea revelado públicamente. Así, no hay una respuesta única
para conocer el precio «real» de un bono
al no existir un mercado unificado y
público donde poder acudir a conocer
dicho dato.
Algunos bonos cotizan de forma poco frecuente, no produciéndose transacciones
sobre los mismos en días, semanas o
incluso meses.
Una excesiva demanda puntual sobre un
ETF de renta fija puede hacer que eventualmente el precio del ETF se sitúe por
encima de su valor justo.
EL «CONTANGO» EN LOS ETF SOBRE
MATERIAS PRIMAS
El contango se produce cuando debido a determinadas condiciones de mercado, los contratos
para entrega futura de una materia prima más
alejados en el tiempo, son más caros que los contratos a más corto plazo para la entrega de la
misma mercancía. Esta situación es normal si se
considera el coste financiero y el coste logístico y
de almacenamiento de la materia prima, lo que
encarece el contrato de entrega futura.
Un ETF sobre materias primas tiene en su
cartera contratos de futuros sobre dicha materia
prima. Sería inviable que comprase y almacenase
la materia prima en sí, sobre todo por los costes
logísticos comentados. Cuando los contratos de
futuros están cerca de expirar, el gestor del ETF
tiene que vender los futuros que posee y comprar
futuros nuevos del siguiente vencimiento. En
caso de dejar vencer los futuros comprados se
verían en la obligación de recibir toneladas de la
materia prima en cuestión. Cuando los contratos
con vencimiento más alejado cotizan a un precio
superior a los contratos a punto de vencer, la
mera venta de la posición actual y compra de los
futuros del siguiente vencimiento implica una
pérdida cierta para el ETF.
Los ETF sobre materias primas han crecido
considerablemente en los últimos años. El principal índice sobre materias primas, el Standard &
Los dos primeros problemas mencionados se
intentan resolver con la contratación de «servicios externos de valoración de bonos». Los proveedores de estos servicios calculan los precios de
los bonos a través de la recopilación de datos de
operaciones realizadas y de la utilización de algoritmos que permiten estimar el valor de determinado bono. De este modo, si sobre un bono de
una entidad, por ejemplo Endesa, se ha realizado una transacción que ha incrementado su precio un 2%, se estima que el bono de Iberdrola de
similares características también ha incrementado su valor en dicho porcentaje, aunque no se
hayan realizado transacciones sobre dicho activo.
Los ETF cotizan de forma continua, mientras
que algunos de los bonos que se mantienen en
cartera no suelen cotizar con dicha frecuencia.
En consecuencia, durante las sesiones la cotización del ETF puede presentar relevantes primas
o descuentos respecto al «valor justo» de la cartera subyacente.
357
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
Poor´s Goldman Sachs Commodity Index que
engloba 24 materias primas diferentes sirve de
subyacente de 80.000 millones de dólares de
inversión. Los gestores de los ETF vinculados a
dicho índice se ven en la obligación de actualizar
su posición en los futuros sobre materias primas,
vendiendo los futuros en cartera y comprando los
correspondientes al siguiente vencimiento entre
el quinto y el noveno día laborable de cada mes.
Así, a modo de ejemplo, en mayo de 2010 los
contratos sobre futuro de petróleo se vendieron a
una media de $75,65, mientras que los futuros
que reemplazaron a dicha posición se compraron
a $79,684. Una vez finalizado el periodo de conversión (roll over period) el futuro en cartera retrocedió hasta los $75,43. Los ETF perdieron 4
dólares por contrato sólo por mantener su posición. El mayor ETF sobre petróleo del mundo, el
U.S Oil Fund, ha perdido un 50% de su valor
desde abril de 2006 pese a que el petróleo ha
incrementado su precio en un 11%.
La explicación a esta evolución anómala de
los ETFs sobre materias primas se debe al
comentado efecto «contango». Los traders profesionales sacan provecho de la obligación de los
gestores de ETFs de actualizar su posición en
futuros sobre materias primas cada mes. De
acuerdo con Bloomberg Business Week5 los traders profesionales, al no estar sujetos a días concretos en los que operar, pueden comprar el futuro más lejano para subir el precio o vender el
ETF para que los inversores reciban menos
importe por los futuros que expiran. Esta práctica es conocida como «pre-rolling».
Los grandes bancos de inversión americanos
disponen de las infraestructuras necesarias para
almacenar las materias primas si deciden recibir
la mercancía al vencimiento de los futuros. Evitan
la necesidad de tener que renovar la posición en
futuros al mes siguiente si lo estiman conveniente. Los gestores de los ETF se ven en la obligación de renovar los futuros sea cual sea la diferencia de precios entre ambos vencimientos. Esto
4
5
produce una ventaja adicional sobre los inversores en ETF.
Al auge de los ETF sobre materias primas, y
su filosofía de «comprar y mantener» teniendo
que mantener siempre en cartera un determinado número de contratos de futuro sobre la materia prima subyacente, ha creado una oportunidad de arbitraje casi libre de riesgo para grandes
operadores financieros.
Algunos ETF sobre materias primas, en lugar
de contratar directamente futuros sobre dicha
materia prima en el mercado, llegan a acuerdos
de swaps con compañías que realmente tienen la
materia prima almacenada. La compañía tenedora de la materia prima se compromete con el
ETF a darle el mismo retorno que ofrezca el futuro de dicha materia prima. Las consecuencias
para el ETF son las mismas que en el caso de
adquirir directamente los futuros, debido al efecto «contango». En este caso el ETF tampoco consigue ofrecer el mismo comportamiento del activo subyacente.
11. FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS
FINANCIEROS DERIVADOS PARA
LAS PERSONAS FÍSICAS
La fiscalidad de cada producto financiero condiciona la rentabilidad final después de impuestos
que percibirá un inversor al invertir en dicho
producto. La fiscalidad de los productos financieros no es homogénea, de tal forma que será
necesario analizar la tributación a la que está
sujeta cada uno de ellos.
Las rentas generadas por los productos financieros derivados contratados por personas físicas
se considerarán rendimientos de actividades económicas o ganancias de patrimonio dependiendo de la finalidad última de la operación de derivados.
–
Información recogida por Bloomberg.
Bloomberg Business Week 26 de julio de 2010.
358
En el caso de que la persona física utilice
los productos derivados como cobertura
con la finalidad de cubrir un riesgo sobre
un elemento afecto a su actividad empre-
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
–
sarial, las rentas obtenidas se considerarán «rendimientos de actividades económicas».
Las operaciones realizadas por personas
físicas con productos derivados, bien sean
especulativas o de cobertura que no estén
destinadas a cubrir un riesgo sobre un
elemento afecto a su propia actividad
empresarial generarán una ganancia o
perdida patrimonial. Estas ganancias o
pérdidas se integran en la Base Imponible del Ahorro del Impuesto sobre la
Renta de las Personas Físicas, sin tener en
consideración su periodo de generación.
En ningún caso se compensarán las
ganancias o pérdidas patrimoniales con
los rendimientos del capital mobiliario de
signo contrario.
cos pero de signo inverso contrario. En el caso de
una caída del mercado y posterior cierre de la
posición de cobertura, la cartera cubierta no
habría perdido valor, pero el inversor habrá obtenido una ganancia de patrimonio por la operación de derivados realizada con beneficio. De
este modo, si sigue manteniendo su cartera de
contado, tendrá que tributar por el beneficio realizado en la operación de futuros, mientras que
no lo podrá compensar con la pérdida de valor
sufrida en la cartera de contado, salvo que venda
la misma.
Por el contrario, si el mercado sube, al cerrar
o vencer la cobertura se producirá una pérdida
de patrimonio que podrá integrarse en la Base
Imponible del Ahorro sin que haya que tributar
por la ganancia latente en la posición de contado
hasta que finalmente se venda la posición.
En definitiva, una cobertura perfecta con
derivados desde el punto de vista financiero
puede dejar de serlo a causa de la fiscalidad aplicada a este tipo de operaciones en el caso de personas físicas que realicen las operaciones fuera
del ámbito de su actividad empresarial o profesional.
Centrándonos en el caso utilización de derivados por parte de personas físicas de forma
ajena a la cobertura de elementos patrimoniales
afectos a actividades empresariales, la imputación de rentas se realizará en el momento de la
extinción del contrato o cierre de la posición.
OPERACIONES DE COBERTURA
12. UNA PROPUESTA OPERATIVA SOBRE
LA INNOVACIÓN FINANCIERA
Y EL AHORRO FAMILIAR:
LA FUNCIÓN DE LAS BOLSAS
Y EL PAPEL DE LOS OPERADORES
FINANCIEROS. HACIA UN MERCADO
MASIVO
Las operaciones de cobertura con derivados pretenden mitigar el riesgo de pérdida de valor de
una operación principal, mediante la toma de un
instrumento derivado (opción o futuro) de signo
contrario. Así, en el caso de una cobertura perfecta, la ganancia o pérdida latente generada en
la posición de contado se verá compensada totalmente por la pérdida o ganancia de la posición
de cobertura. No obstante, la fiscalidad aplicada
a los instrumentos derivados puede hacer aflorar
una ganancia, o pérdida, producida en la posición del derivado sin que la pérdida, o ganancia,
de la operación de contado aflore.
Un inversor con una cartera de renta variable
que desea cubrir su posición, venderá futuros
sobre el índice de referencia de la cartera. En una
cobertura perfecta, los resultados de la cartera de
contado y de la posición de futuros serán idénti-
En los apartados anteriores hemos tratado de
describir el profundo cambio que está teniendo
lugar en los mercados de inversión, cambios que
afectan al ahorro familiar. El ahorro familiar ha
pasado del clásico modelo de ahorro pasivo bancario a un modelo de inversión creciente en los
mercados financieros de inversión. A veces incluso la inversión de las familias en los mercados
financieros se produce sin saberlo ellas, es decir,
de forma indirecta en productos que las entidades financieras estructuran y venden en sus redes
comerciales de forma estandarizada, sin que el
359
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
ahorrador conozca las características técnicas del
producto, que a veces son complejas.
Esa evolución ha coincidido con un cambio profundo en los mercados de inversión, que se han
hecho más amplios, pero a la vez más volátiles. Son
ya mercados de inversión globales, de forma que el
ahorrador se empieza a acostumbrar a invertir en
cualquier mercado, aunque no sea el suyo local, y
en cualquier activo, no solo en renta fija o renta
variable, también en materias primas, divisas u
otros activos. A la vez, y por haber aparecido el «on
line trading», el ahorrador sabe que puede comprar
o vender en cualquier momento. El minorista
(retail) puede operar como la institución.
La vieja idea de comprar y mantener («buy and
hold stocks for the long run») aunque sigue siempre
teniendo su espacio, va perdiendo peso.
El momento clave en esa transformación fue
1987. El crack bursátil de octubre de 1987 fue un
punto de inflexión hacia la volatilidad y hacia la
innovación financiera. La evolución posterior ha
sido la del avance hacia unos mercados muy
líquidos, de una gran dimensión, muy mediáticos, muy accesibles y con facilidades de operar y
hasta de apalancarse. Una mezcla potencialmente explosiva, que en cierto modo, y por otras causas, explotó en otoño de 2008.
La pregunta, dado que los mercados de inversión son hoy mercados masivos («mass market»), es
como se establecen mecanismos de protección
para el inversor minorista, para la familia. Si
estamos en mercados masivos, hay que proteger
al pequeño inversor, cada vez más numeroso, en
unos mercados cada vez más complejos. Solo así
podremos dar cabida al ahorro familiar en la
innovación financiera. Más aun cuando se
comercializan ampliamente nuevos productos
muy complejos en su estructura.
Esta necesidad de protección está ya en la
agenda política. Recientemente, el 9 de octubre
de 2010, la canciller Angela Merkel, en un mensaje audiovisual emitido por televisión, explicaba
como el Estado no se puede entrometer en la
toma de decisiones de los ciudadanos al elegir y
adquirir bienes y servicios, pero sí «tiene que señalar unos requisitos mínimos». Y añadía: «esto es lo que
haremos en un futuro para todos los productos financieros, una hoja de información del producto para que
el consumidor pueda estar mejor informado. A veces me
enfado mucho con instrucciones de uso indescifrables.
O con productos que he comprado y no cumplen lo que
prometen», para decir a continuación que aunque
señaló además que Alemania cuenta ya con unos
«niveles altos» de protección del consumidor, en
el mundo actual aparecen constantemente nuevos productos en el mercado y el Gobierno tiene
que actualizar su respuesta legal al respecto. El
Ministerio de Protección del Consumidor es el
encargado de desarrollar este marco legal anunciado por la canciller alemana, junto con la Asociación Federal de Consumidores.
Es decir, como no podía ser de otra forma, la
protección financiera al ahorrador se equipara a
la protección al consumidor. Esta es la línea
impulsada también por Robert Shiller, en su
magnífico libro «The subprime solution» en la que
propone que la educación financiera sea obligatoria, y sufragada por el Estado, al igual que lo es
la protección preventiva de la salud, o al igual
que se hacen anuncios para que aprendamos a
alimentarnos de forma saludable o a conducir de
forma correcta o a no fumar.
Dentro de estas ideas, nos atrevemos a avanzar una propuesta operativa para conseguir que
la innovación financiera pueda ser útil y generar
los mayores beneficios al ahorro de las familias.
A) LA FUNCIÓN DE LAS BOLSAS
Y MERCADOS ORGANIZADOS
Una primera línea conecta con las Bolsas, con los
mercados financieros organizados, y con sus
cámaras de liquidación y compensación. Los
mayores problemas se han generado con aquellos productos, como los estructurados, que no
han cotizado en un mercado organizado y transparente ni se han integrado en un mecanismo de
compensación y liquidación centralizada de operaciones a través de una Cámara de Compensación. Al final, los llamados OTC (over the counter),
es decir, los productos que se crean por una entidad emisora, pero que no cotizan en Bolsa y que
360
19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR
tienen como única contrapartida al emisor, son
productos poco transparentes, y que además
pueden al final encontrarse con que el emisor no
tiene capacidad de afrontar sus compromisos. El
caso más conocido ha sido el ya citado de Lehman. La cotización, liquidación, y compensación
en mercados organizados establece unos controles y unos requisitos que hacen que se aminoren
los riesgos, al dotar a todo el proceso de creación
del producto y de distribución del mismo de
mecanismos de control y de publicidad.
En definitiva, en nuestra opinión, es bueno
que la innovación financiera pase por las Bolsas
para acceder al ahorrador minorista. Tanto la
CEE como los Estados Unidos han ido por esta
línea en las recientes propuestas de reforma
financiera tras la crisis de 2008. La Comunidad
Europea ha aprobado en verano de 2010 establece que todos los contratos de derivados estandarizados deben ser compensados en cámaras centrales y los bilaterales no estandarizados deben
ser registrados en registros centralizados , llamados «trade repositories», en una línea similar a la ya
establecida por la Ley Dodd Frank en Estados
Unidos. En el caso de la Unión Europea la normativa debe ser aprobada por el Parlamento y
por los Estados miembros, de forma que se prevé
su entrada en vigor en el 2012.
Lógicamente, el registro, contratación, liquidación y compensación en mercados organizados
no va a evitar todos los problemas asociados a la
innovación financiera, pero sí que los aminora.
pero necesaria para conseguir el éxito de la innovación financiera. No vale solo con estructurar y
empaquetar productos, hay que formar al inversor. Nadie pretende ya que los operadores financieros sean adivinos del futuro, pero sí es obligado que expliquen bien a sus clientes los productos en los que van a invertir, sobre todo en productos comercializados de forma masiva, en los
que bajo la envoltura de productos aparentemente sencillos se esconden riesgos. Numerosos
de estos productos se basan en derivados, que no
son visibles para el inversor al serles ofrecidos
como un paquete con condiciones únicas y sin
desglosar los distintos activos que componen el
producto financiero ofrecido.
C) LA FUNCIÓN DE LOS GOBIERNOS
En la línea propuesta por Robert Shiller, los
Gobiernos deben dedicar recursos públicos a la
educación financiera de los ahorradores e inversores. La desintermediación financiera es imparable, y el papel de los mercados de inversión va
a ser creciente. Es fundamental no solo para la
protección del ahorrador sino también para la
estabilidad financiera que los mecanismos de
inversión se entiendan bien. Por eso tiene todo el
sentido del mundo establecer programas públicos estables de difusión de una educación financiera básica.
Asimismo sería conveniente que la fiscalidad
de los derivados y de los productos estructurados
tenga en cuenta la utilización de los mismos para
operaciones de inversión o cobertura por parte
del inversor minorista, evitando un trato fiscal
que distorsione dicha utilización.
B) LA FUNCIÓN DE LOS OPERADORES
Los operadores tienen una función esencial de
educar al inversor. Es una pedagogía complicada,
361
ANEXO
2009: LAS FAMILIAS DISPARAN SU AHORRO Y REDUCEN INVERSIÓN EN VIVIENDA
INVERSIÓN (FBC) Y AHORRO DE LAS FAMILIAS
ESPAÑA 1985-2009 (Miles de millones de euros)
2009: LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS RECUPERAN CAPACIDAD DE AHORRO Y
REDUCEN INVERSIÓN
INVERSIÓN (FBC) Y AHORRO DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS ESPAÑA 1985-2009.
(Miles de millones de euros)
363
AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA
2009: LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS REDUCEN SU NECESIDAD DE FINANCIACIÓN
CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-) DE FINANCIACIÓN DE LAS SOCIEDADES
NO FINANCIERAS
ESPAÑA 1985-2009 (Millones de Euro)
2009: LA NECESIDAD DE FINANCIACIÓN DE LAS AAPP ALCANZA NIVELES RECORD
CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-) DE FINANCIACIÓN DE LAS ADMINISTRACIONES
PÚBLICAS
ESPAÑA 1985-2009 (Millones de Euros)
364
PAPELES DE LA FUNDACIÓN
Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y
los Conflictos de Interés.
Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y
Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.
Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los
sectores cotizados de la Bolsa Española.
Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.
Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):
Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):
• Resumen del estudio en Español.
• Resumen del estudio en Inglés.
Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de Accionistas de
Sociedades Cotizadas.
Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el
Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003.
Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibex-35 de la Bolsa Española IEI-FEF.
Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.
Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.
Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013:
Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.
Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas.
Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8.
Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en
el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.
Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.
Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial más
eficiente y socialmente comprometido.
Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2006.
Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su
Gobierno Corporativo.
Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2006.
Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional, 2007.
Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2007
Resumen del estudio en Inglés.
Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007.
Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo
Nacionales y Transnacionales.
Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.
Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).
Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano.
Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008).
Nº 28 El Sistema Bancario Español ante el nuevo entorno financiero.
Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008.
Nº 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.
Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional (2009).
Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Sociedades Cotizadas en el Mercado
Continuo español, 2009.
Nº 33 La ley Concursal y su aplicación.
Nº 34 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2009).
Nº 35 Estudio sobre el Sector Asegurador en España.
Nº 36 Nuevos enfoques para viejos riesgos financieros.
Nº 37 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010).
Nº 38 Estudio sobre el sector asegurador en España 2010: Los aspectos cualitativos de
Solvencia II
Nº 39 Ahorro Familiar en España
ENTIDADES PATRONO
de la Fundación de Estudios Financieros
BANCO SANTANDER, S.A
TELEFÓNICA, S.A
ENDESA, S.A
FUNDACIÓN IBERDROLA
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA
CAJA MADRID
FUNDACIÓN REPSOL
CITI
SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, SUCURSAL EN ESPAÑA
CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS, S.A
ACCIONA
BANCO SABADELL
DELOITTE
ERNST & YOUNG
FIDELITY INTERNATIONAL, SUCURSAL EN ESPAÑA
KPMG
INDRA SISTEMAS, S.A
LA CAIXA
MAPFRE
ZURICH ESPAÑA
FUNDACIÓN BANCAJA
CECA
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES
URÍA & MENÉNDEZ
ACS
FUNDACIÓN PRICEWATERHOUSE COOPERS
FUNDACIÓN MUTUA MADRILEÑA
J& GARRIGUES, S.L
BAKER & MCKENZIE
ENTIDAD FUNDADORA
INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIERAS