2. La inversión colectiva: Concepto y evolución. Sus funciones. Situación actual y perspectivas

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO
Y EVOLUCIÓN. SUS FUNCIONES.
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS
D. Mariano Rabadán Forniés
Presidente, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva
y Fondos de Pensiones (INVERCO)
I. INTRODUCCIÓN
los Fondos cotizados «ETF», así como las modalidades de gestión alternativa y los Fondos de capital-riesgo o capital privado, que se analizan en
otro Capítulo de este estudio.
Según la legislación española, inspirada en las
Directivas Comunitarias, «son Instituciones de
Inversión Colectiva aquellas que tienen por objeto la
captación de fondos, bienes o derechos del público para
gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u
otros instrumentos financieros o no, siempre que el régimen del inversor se establezca en función de los resultados colectivos.»
Sus características, por consiguiente, son básicamente la captación de recursos de diferentes
inversores, individuales o institucionales, para
invertirlos en cualquier clase de activos, lo que da
lugar a diferentes categorías de Instituciones,
según su vocación inversora, el riesgo que conllevan para los inversores y su carácter de Instituciones abiertas o cerradas.
Ello da lugar a una gran variedad de Instituciones, tales como son las Sociedades y Fondos de
Inversión Mobiliaria o Inmobiliaria, especializados en los mercados monetarios, en la inversión
en renta fija o variable, en inmuebles, commodities, metales preciosos y otros activos, o con vocación de actuación en determinadas áreas geográficas o sectores de actividad económica.
La innovación financiera ha hecho que más
recientemente hayan aparecido figuras dotadas
de una gran flexibilidad o especializadas en la
réplica de mercados, como son los «hedge funds» y
II. EVOLUCIÓN DE LAS IIC
II.1. ANTECEDENTES HISTÓRICOS1
Como se pone de relieve en la obra de la Fundación INVERCO «Medio siglo de Inversión Colectiva
en España», no es fácil determinar los orígenes de
la Inversión Colectiva. Sin embargo, hay que
reconocer que la idea de aunar la voluntad de
varios ahorradores y ponerlos en mano de gestores especializados no es nueva, e incluso pueden
encontrarse antecedentes de ella a finales de la
Edad Media.
Con mayor similitud a las actuales, se constituyeron en Holanda los «Aministratie Kantooren»,
que actuaban como intermediarios entre las
sociedades mercantiles que emitían títulos y los
suscriptores potenciales. También se mencionan
1
Este apartado ha sido extraído de la obra de Fernando García
Carnero, «Las Instituciones de Inversión Colectiva en España desde
una perspectiva histórica», publicada por la Asociación Española de
Historia Económica (2003), y que a su vez sintetiza los trabajos de
I. García Díaz (1970). L.M. Servien y A. López Vaque (1970) y
J.M. Prats Esteve (1971).
27
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
los «Parish Trust» escoceses en el siglo XVIII y las
primeras Sociedades creadas en el siglo XIX,
como la «Société Générale des Pays Bas pour Favoriser l’Industrie Nationale» en 1822 ó la «Société des
Actions Réunies», creada por el Banco de Bélgica,
una vez que este país obtuvo la independencia.
Sin embargo, el antecedente más inmediato
de estas Instituciones son los «Investment Trust»
británicos, que se desarrollaron en el Reino
Unido en el decenio de 1860, como las primeras
Instituciones de Inversión Colectiva asimilables a
las que se conocen en la actualidad. Lo cierto es
que la expansión de estas entidades fue muy
rápida y que a finales del siglo XIX existían más
de un centenar.
Aunque algunas de estas Instituciones experimentaron dificultades durante la Primera Guerra
Mundial, la mayoría de ellas desarrollaron un
papel muy activo en los mercados hasta la crisis
de 1929.
De una manera paralela y también a partir de
1893, comenzaron a proliferar en Estados Unidos Instituciones similares, como el «Boston Personal Property Trust» y la «Railway and Light Securities
Company».
Sin embargo, hay que esperar hasta los años
veinte para que este tipo de Instituciones alcanzara una amplia difusión al amparo de la euforia
bursátil e inmobiliaria que se vivió en el país. En
1920 existían 40 Sociedades de Inversión y en
1929, superaban las 300.
Las Instituciones de Inversión Colectiva tuvieron un escaso desarrollo en países como Alemania, Bélgica, Francia e Italia, hasta después de la
Segunda Guerra Mundial, por razones estrictamente fiscales, que hacían recaer una doble
imposición sobre estas Instituciones.
La crisis bursátil del año veintinueve, tuvo un
impacto altamente negativo sobre las Instituciones existentes, si bien esta crisis fue afrontada
con mucha mayor solidez por las Instituciones
más antiguas.
La experiencia adquirida durante esta etapa
llevó a numerosos países a adoptar, entre otras
medidas, alguna regulación específica para las
Instituciones de Inversión Colectiva, con objeto
de preservar los intereses de sus partícipes. Entre
ellas, la Prevention of Fraud Act (1939), la Companies Act (1947) en Gran Bretaña, así como la Security Act (1933), la Security Exchange Act (1934), la
Investment Company Act (1940) y la Revenue Act
(1942) en Estados Unidos.
Estas actuaciones unidas a la fuerte expansión
económica de la posguerra facilitaron la recuperación de la confianza de los inversores y, por
tanto, el renacimiento de las Instituciones de
Inversión Colectiva en estos países, al tiempo que
contribuyeron de manera decisiva a su difusión
en otros países, tales como Alemania, Bélgica,
Francia y Japón.
Con posterioridad a la Segunda Guerra Mundial, la evolución de las Instituciones de Inversión Colectiva fue vigorosa, aunque paralela a la
situación de los mercados de valores.
Tras el auge de las mismas en los años cincuenta y sesenta, se produjo un estancamiento
durante la crisis económica internacional del
decenio siguiente.
Superada esta etapa, se produjo a partir de los
ochenta la eclosión de esta modalidad de Inversión Colectiva, que se extiende hasta la actualidad. A finales del año 2007, el volumen de activos de las Instituciones de Inversión Colectiva, a
nivel mundial, se aproximaba a los 18 billones de
euros, correspondiendo a Estados Unidos y
Canadá alrededor del 50% de esta cifra, seguida
por Europa con un 35%, y el resto a los demás
países, especialmente a los países asiáticos y a
Australia. (Anexo I).
Esta cifra equivale aproximadamente al 50%
de la capitalización bursátil de todos los mercados de acciones a nivel mundial y si se añaden los
Fondos de Pensiones, al 80% de la misma.
II.2. EL DESARROLLO DE LAS IIC EN ESPAÑA
España fue uno de los países de la Europa continental que desarrolló más tempranamente la
figura de las Instituciones de Inversión Colectiva
y, en particular, las de capital fijo, Sociedades de
Inversión Mobiliaria (SIM), cuya primera regula-
28
LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...
nivel de la Unión Europea, no se haya producido
ningún supuesto de fraude en perjuicio de los
partícipes de estas Instituciones. Lo cierto es que
esta norma, en unión de las anteriores, permitió
el desarrollo de las Instituciones de Inversión
Colectiva en nuestro país, tanto de Sociedades
como de Fondos de Inversión Mobiliaria que,
diez años más tarde, el 31 de diciembre de 1975,
alcanzaban la cifra de 521 Instituciones, de ellas
25 Fondos de Inversión y 496 Sociedades de
Inversión, cifra que no se superó hasta el año
1990.
A esta fuerte expansión de las Instituciones de
Inversión Colectiva en nuestro país contribuyó
considerablemente el fuerte crecimiento económico de la segunda parte de la década de los
años sesenta y el buen comportamiento de los
mercados de valores, básicamente el de renta
variable, que canalizaba la mayor parte de los
recursos de estas Instituciones.
El desarrollo de las Instituciones de Inversión
Colectiva contribuyó considerablemente a la
potenciación y desarrollo de los mercados de
capitales y, particularmente, al mercado de renta
variable, a la modernización de nuestro sistema
financiero y a la financiación de las empresas
que, a finales de este período, obtenían más de
un tercio de su financiación a través del mercado
de emisiones.
Casi coincidiendo con la publicación del anteriormente mencionado Decreto-Ley de 30 de
abril de 1964, se creó el Instituto Español de
Analistas de Inversiones (actualmente, Instituto
Español de Analistas Financieros) que fué fundado en el año 1965, tras el Congreso Internacional
de Inversión Mobiliaria que se celebró en el año
1964 en Barcelona.
El Instituto Español de Analistas Financieros
(IEAF) es una asociación profesional sin ánimo
de lucro, que agrupa a los profesionales del Análisis y de la Inversión Financiera. También a ejecutivos y directivos de Entidades Financieras. El
número de miembros integrantes del Instituto en
la actualidad es, aproximadamente, de 1.400.
El IEAF está integrado por analistas, gestores
de patrimonios y ejecutivos de finanzas en gene-
ción procede de la Ley de 15 de julio de 1952.
Sin embargo, la eficacia de esta Ley fue muy limitada, seguramente por su carácter excesivamente
restrictivo en cuanto al régimen de inversiones.
Esta norma fue derogada por la Ley de 26 de
diciembre de 1958, que conservando en lo esencial el régimen anterior flexibilizó el régimen de
las inversiones, permitiendo la inversión en valores no cotizados (hasta un 30% del valor de la
Sociedad) y amplió el límite máximo en valores
de una misma empresa (del 10% al 25% del activo social).
Probablemente la norma de mayor relevancia
durante este período fue el Decreto-Ley 7/64, de
30 de abril, de Sociedades de Inversión Mobiliaria, cuya principal novedad consistía en la introducción en el ordenamiento español de las Instituciones abiertas, tanto en forma de Sociedades
de Capital Variable como de Fondos de Inversión.
También se regulaba por primera vez la figura de la Sociedad Gestora, encargada de la administración, representación y gestión del patrimonio, y la de la Entidad Depositaria, responsable
de la custodia de los integrantes del mismo. La
característica fundamental es que frente a la figura anglosajona del investment trust que adquiere la
propiedad de los activos, el Fondo de Inversión
no transfiere la propiedad, sino que es él mismo
el constituyente del patrimonio del Fondo, propiedad de los partícipes. Al carecer, como consecuencia de ello, de personalidad jurídica, el
Fondo de Inversión tiene que ser representado,
administrado y gestionado por una Sociedad
Gestora que, a su vez, goza del concurso de una
Entidad Depositaria que, además de custodiar
los activos, supervisa el cumplimiento por parte
de la Sociedad Gestora de las normas legales y
estatutarias.
Este esquema de triple figura refuerza considerablemente la seguridad jurídica de los partícipes y fue incorporado ulteriormente a las sucesivas Directivas Comunitarias, desde el año 1985
hasta nuestros días.
Probablemente, a este esquema se debe la
solidez de estas entidades y el hecho de que, a
29
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
A pesar de las rigideces del sistema financiero, en el que no estaban liberalizados los tipos de
interés ni la apertura de oficinas bancarias (lo
que impedía la existencia de un verdadero mercado monetario), las emisiones de renta fija, que
debían ser básicamente suscritas por las Cajas de
Ahorros a través de sus coeficientes de inversión,
crecieron fuertemente, mientras que, en el mercado de acciones, el buen comportamiento de las
Bolsas permitió por primera vez en nuestro país,
efectuar emisiones de obligaciones convertibles y
de acciones con prima, es decir a precios próximos de mercado, siguiendo la tradición anglosajona, lo que contribuyó a reforzar considerablemente los recursos propios de las empresas cotizadas en Bolsa y, por tanto, a su supervivencia en
la difícil etapa siguiente.
Frente a este panorama positivo de los años
sesenta, la década de los años setenta estuvo presidida por la doble crisis del petróleo de los años
1973 y 1978, que tuvo un gravísimo impacto
negativo sobre la economía mundial y los mercados financieros.
En nuestro país, la coincidencia de esta crisis
con la transición política, originó un desplome
de las Bolsas españolas en este período, con una
caída del setenta por ciento en términos monetarios y del noventa por ciento en términos reales,
teniendo en cuenta la fuerte subida de los precios
a lo largo del mismo.
A estos efectos negativos de la economía, se
añadió el impacto de la reforma fiscal de 1978,
que provocó la disolución de más de la mitad de
las Instituciones de Inversión Colectiva, al establecer, en determinados supuestos, un régimen
de transparencia fiscal, que dada su complejidad
desestimuló el mantenimiento de muchas de
estas Instituciones.
Afortunadamente, en el marco de esta reforma fiscal, se estableció un régimen transitorio de
cinco años, durante el cual debía publicarse una
nueva normativa reguladora de estas Instituciones, lo que tuvo lugar a través de la aprobación
de la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, de Instituciones de Inversión Colectiva. De este modo, y
a pesar del difícil contexto nacional e internacio-
ral. Muchos de ellos pertenecen a Sociedades
Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva,
Sociedades Gestoras de Patrimonios, Sociedades
y Agencias de Valores y Bolsa, entidades financieras (Bancos, Cajas de Ahorro, Compañías de
Seguros y Mutualidades). Además, son miembros
del Instituto muchos ejecutivos y directivos de las
Divisiones Financieras de las principales empresas españolas.
Se integran también en el IEAF Profesores
Universitarios, especialistas en disciplinas financieras y, en general, expertos en materias relacionadas con la actividad financiera.
El Instituto es miembro desde su fundación de
la Federación Europea de Analistas Financieros
(EFFAS), de la que fue el séptimo miembro después de su creación en 1962. Hoy cuenta con
cerca de treinta asociaciones miembros en representación de sus respectivos países.
El 20 de diciembre de 1991 el Instituto Español de Analistas Financieros, con la colaboración
de la Bolsa de Madrid, creó la Fundación de
Estudios Financieros (FEF) con el objetivo de
desarrollar la investigación, la formación y la opinión independiente en el campo de los mercados
financieros y bursátiles, así como de convertirse
en un centro de reflexión y de creación de valor
intelectual y ético, contribuyendo a la consecución de la máxima eficiencia y transparencia de
los Mercados de Capitales desde el rigor y la profesionalidad.
El Instituto contribuyó considerablemente,
desde su fundación en los años sesenta, al desarrollo de normas, estadísticas y contables, entre
ellas, el primer Plan General Contable y a la
información a los inversores, mediante el contacto con las empresas y sus ejecutivos, con el fin de
canalizar la mayor cantidad posible de recursos a
las empresas a través de los mercados de capitales.
Simultáneamente, las Bolsas de Comercio y
las principales entidades financieras, crearon servicios de estudios y áreas de análisis y gestión de
inversiones, mientras que las principales Universidades y Escuelas de Negocios incluyeron estas
materias en sus programas de formación.
30
LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...
fiscal para estas Instituciones, desplazando la tributación a sus socios y partícipes y, eliminando la
doble imposición que haría inviable su funcionamiento.
Por otra parte, la Ley 18/1991, de 5 de junio,
del IRPF, estableció un régimen muy favorable
para el tratamiento fiscal de las plusvalías e
impulsó, por tanto, el desarrollo de las Instituciones de Inversión Colectiva de acumulación.
Por último, y ya en el año 2003, se estableció
la posibilidad de traspaso libre entre Instituciones de Inversión Colectiva, sin anticipar la tributación, lo que constituyó un nuevo acicate para
los accionistas y partícipes de estas Instituciones
y estimuló la competencia de las Sociedades Gestoras en la captación del ahorro, reduciéndose
progresivamente las comisiones aplicadas.
Dentro de este marco y coincidiendo además
con una etapa de fuerte expansión económica,
las Instituciones de Inversión Colectiva experimentaron un auge espectacular ya que, las grandes entidades de crédito (Bancos y Cajas de Ahorros) iniciaron una etapa de comercialización
activa de estas Instituciones, canalizando hacia
ellas una parte significativa de los recursos de sus
clientes.
Durante los últimos veinte años, ello ha tenido unos efectos significativos en la llamada
«desintermediación financiera», de lo que es
muestra el hecho de que, dentro de la estructura
del ahorro de las familias, en el año 1985, el efectivo y los depósitos bancarios representaban dos
tercios del ahorro de las familias, mientras que
en el momento actual representan un poco más
de un tercio del mismo. Por el contrario, las Instituciones de Inversión Colectiva, los Fondos de
Pensiones y los seguros apenas representaban, en
1985, el 2% del ahorro de las familias, mientras
que en el momento actual, representan cerca del
25% del mismo. El resto está instrumentado a
través de la inversión directa en renta fija y variable, que ha pasado del 20% al 35%. (Anexo II).
Por tanto, durante este período se ha pasado
de una concentración del ahorro familiar en
depósitos, efectivo e inversión directa (especialmente, en renta fija) a una estructura mucho más
nal, el sector consiguió sobrevivir, aunque su
expansión se retrasó más de diez años, hasta la
publicación de la nueva Ley.
La Ley de 1984 es prácticamente coetánea de
la primera Directiva Comunitaria del año 1985,
en que se publicó el Reglamento de la mencionada Ley.
Como antes se señalaba, la legislación española se había anticipado a muchas de las normas
comunitarias, por lo que la nueva Ley española
traspuso la Directiva Comunitaria, incluso antes
de que ésta se aprobase y España se incorporase
a la Comunidad Europea, en diciembre de 1985.
La nueva normativa no solamente mantuvo la
figura de las Sociedades de Capital Fijo (SIM),
sino que reguló la figura de las Sociedades de
Capital Variable (SICAV), que fueron por primera vez desarrolladas reglamentariamente, lo que
permitió la creación por primera vez de estas Instituciones de capital abierto, en paralelo con los
Fondos de Inversión Mobiliaria.
También reguló la figura de los antes denominados Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario (FIAMM), actualmente Fondos
Monetarios que, tanto por la naturaleza de sus
inversiones (activos a muy corto plazo), como por
su sistema de valoración y sus menores plazos
para el pago de los reembolsos, representaban
una alternativa para el mantenimiento de saldos
de tesorería y un motor para el crecimiento de la
Inversión Colectiva, de lo que es muestra que a
mediados de la década de los noventa, esta categoría constituía el 47% del patrimonio de los
Fondos de Inversión.
Pero quizás el impulso más definitivo a las Instituciones de Inversión Colectiva procede de la
nueva reforma fiscal del año 1991 que, en el
Impuesto de Sociedades, clarificó el régimen fiscal de las Instituciones de Inversión Colectiva, al
establecer, para evitar la doble tributación, que
ésta recaiga en el socio o partícipe y no en la
Sociedad o Fondo de Inversión, a pesar de lo cual
estos últimos tributan al tipo del 1% en el
Impuesto de Sociedades.
De esta manera, se reconoce expresamente y
con absolutos efectos, el régimen de neutralidad
31
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
riesgo que de la rentabilidad de sus inversiones y
son especialmente sensibles a la posible caída de
los valores liquidativos, especialmente en los Fondos Monetarios y de Renta Fija.
Por ese motivo, cuando en el año 1994, se produjo una súbita alza de los tipos de interés, los
Fondos que habían alargado sus posiciones en
renta fija, especialmente en Deuda Pública, experimentaron caídas en sus valores liquidativos que
se reflejaron en una fuerte salida de activos y partícipes que, sin embargo, se había recuperado al
año siguiente.
Algo parecido ha ocurrido más recientemente
después del inicio de la crisis financiera a mediados del año 2007, con el ulterior desplazamiento
de activos de los Fondos de Inversión a depósitos.
Por lo que afecta a la inversión en renta variable, durante la segunda parte de la década de los
años noventa, se produjo un sustancial incremento del ahorro familiar canalizado hacia las Sociedades y Fondos de Inversión con vocación de
inversión en los mercados de renta variable, primero domésticos y luego internacionales.
Asimismo, después de la implantación del
euro, se manifestó claramente un alto grado de
diversificación de la renta fija, especialmente,
como es lógico, en la zona euro, pero también en
otros activos denominados en otras divisas, en
particular, la libra esterlina, el franco suizo, el
dólar y más recientemente el yen.
En este momento más del 50% de los activos
de las Instituciones de Inversión Colectiva están
invertidos fuera de España, y de ellos casi un 20%
en valores de renta variable y Fondos de Inversión extranjeros.
Los inversores españoles se han encontrado
cada vez con mayores opciones para invertir en
los mercados internacionales y ello facilitó la
implantación en nuestro país de Instituciones de
Inversión Colectiva extranjeras que, en algún
momento, han llegado a representar el 15% del
mercado español.
Este movimiento hacia activos de mayor riesgo y productos de mayor valor añadido fue neutralizado por la crisis bursátil del año 2000, que
impactó fundamentalmente en las empresas de
moderna, en la que los depósitos, la inversión
directa (especialmente en renta variable) y las
Instituciones de Inversión Colectiva, los Fondos
de Pensiones y los seguros se distribuyen cada
uno de ellos alrededor de un tercio del ahorro
familiar.
Podría hablarse, por tanto, de una auténtica
revolución financiera que, iniciada a finales de
los años sesenta, ha tenido su mayor grado de
desarrollo en los últimos veinte años, cambiando
totalmente la canalización del ahorro hacia instrumentos más sofisticados y modificando radicalmente la estructura de financiación del sector
público y de las empresas.
Las cifras que reflejan esta fuerte expansión
del ahorro colectivo son, el número de Instituciones, que pasó de 231 Sociedades y Fondos de
Inversión en 1985 a más de 6.000 en el momento actual, y el volumen de activos, que pasó de
1.880 millones de euros en 1985 a 280.000 millones de euros a finales de 2007. Por último, el
número de accionistas y partícipes pasó, durante
este período, de 286.000 a 8.700.000. (Anexo III).
En este momento, los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva se acercan al 30% del
Producto Interior Bruto de nuestro país.
No quiere ello decir que el desarrollo de la
Inversión Colectiva haya sido uniforme durante
este período, ya que, como es lógico, en su evolución influyen tanto la situación económica
como el comportamiento de los mercados financieros y la vocación de los inversores.
En ese sentido, el inversor español se manifiesta claramente más conservador que la mayor
parte de los inversores de los países de nuestro
entorno y mucho más de los países anglosajones.
Por este motivo, un elevado porcentaje de la
inversión de las Instituciones de Inversión Colectiva se ha concentrado en activos monetarios y de
renta fija, tanto públicos como privados, y la
inversión en los mercados de renta variable
(acciones) nunca ha representado más del 25%
de las inversiones de estas Instituciones en
España.
Como consecuencia de ello, los inversores
probablemente están más pendientes del factor
32
LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...
la llamada «nueva economía», pero que se extendió con menor intensidad al resto de los sectores,
provocando una crisis económica, aunque corta
en duración y escasa en intensidad.
A pesar de que la crisis de los mercados de
valores fue muy intensa, debido básicamente a la
sobrevaloración de los mismos a principios del
siglo, lo que originó caídas medias del 50% en las
principales Bolsas mundiales, la reducción del
patrimonio de las Instituciones de Inversión
Colectiva españolas apenas llegó al 9% y el patrimonio global de estas Instituciones se había recuperado a finales del 2003.
Posteriormente, y durante un período de casi
cinco años, las economías y los mercados de valores han tenido un excelente comportamiento,
hasta la crisis económica y financiera reciente, lo
que ha detenido a nivel mundial la decidida
expansión de estas Instituciones, cuyo volumen
de activos ha caído por primera vez durante el
primer semestre del 2008.
También las Instituciones de Inversión Colectiva españolas, a pesar de su estructura más conservadora, han experimentado caídas en su volumen de activos que, aunque inferiores en términos porcentuales respecto a las entidades europeas, e incluso a nivel mundial, han tenido un
impacto más negativo por la vía de reembolsos
que en sus homónimas internacionales.
con la consiguiente reducción de costes para
afrontar las inversiones con la mayor diversificación y menor riesgo posible, en todo tipo de
mercados y haciendo uso de las mejores técnicas
e instrumentos de gestión.
En el momento actual, los inversores gozan de
una oferta de más de 70.000 Instituciones de
Inversión Colectiva a nivel mundial, dentro de
las cuales no solamente están los vocacionalmente orientados a los mercados monetarios y de
renta fija y variable, sino a los mercados de «commodities» (petróleo, metales y productos alimenticios), oro y diamantes y al sector inmobiliario y,
dentro de ellos, la oferta de más de 6.000 Fondos
y Sociedades de Inversión españoles.
El inversor no solamente tiene la posibilidad
de elegir su perfil de riesgo en el tipo de entidad
que se ajuste mejor a sus necesidades, sino que
puede cambiar su decisión de acuerdo con la evolución de los mercados en cualquier momento,
mediante el mecanismo de traspasos vigente en
nuestro país para las Instituciones de Inversión
Colectiva registradas en la CNMV.
Las Instituciones de Inversión Colectiva cumplen, por consiguiente, una importante función
social, al potenciar el ahorro y ofrecer a los ahorradores las mejores oportunidades de inversión
en cada momento, contribuyendo a la difusión
del capital de las empresas entre el mayor número posible de pequeños inversores.
Pero al mismo tiempo que esta función
social, cumplen una importante función económica y financiera, que es la otra cara de la
misma moneda.
Los recursos captados por estas Instituciones
son inmediatamente canalizados hacia la inversión en los mercados de capitales, con el objetivo
fundamental de financiar el crecimiento económico, tanto a través del sector público como del
privado, sea mediante los mecanismos de crédito
como en los de la participación en el capital de
las empresas.
Como antes se señalaba, los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva a nivel mundial
representan alrededor del 50% de la capitalización bursátil de todos los mercados de acciones
III. FUNCIONES DE LAS INSTITUCIONES
DE INVERSIÓN COLECTIVA
Como se señalaba en la introducción de este
Capítulo, las Instituciones de Inversión Colectiva
funcionan, por una parte, como captadores del
ahorro disperso de numerosos ahorradores hacia
la inversión en los mercados, en las mejores condiciones de seguridad, rentabilidad, diversificación del riesgo y gestión profesional.
El ahorro colectivo permite, de esta manera,
que los pequeños y medianos ahorradores gocen
de las mismas ventajas que los grandes, ya que la
acumulación de su ahorro permite a los ahorradores gozar de una mayor masa de maniobra,
33
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
del mundo. Como la inversión en acciones representa actualmente cerca del 60% de estos activos,
cabe deducir que los partícipes de estas Instituciones son propietarios, en este momento, de casi
un tercio del capital de las empresas cotizadas en
Bolsa en el mundo.
Su peso en el volumen de negociación es
todavía superior, representando más del 45%.
Pero, simultáneamente, estas Instituciones tienen un peso muy significativo en los mercados
monetarios y de renta fija, con volúmenes que
superan el 40% de los mismos. Por lo tanto, su
participación en la financiación del sector público y privado es muy relevante.
Por lo que afecta a nuestro país, cabe señalar
que, como consecuencia del perfil más conservador de los inversores españoles, las Instituciones
de Inversión Colectiva han canalizado habitualmente sólo el 20% de sus activos al mercado de
acciones, invirtiendo la parte sustancial en los
mercados monetarios y de renta fija.
Como consecuencia de ello, en los años
noventa, fase de fuerte expansión de estas Instituciones, cerca del 50% de los activos de las mismas estaban concentrados en Fondos monetarios
(FIAMM) que, a mediados de la década, financiaban más de la mitad de la Deuda Pública española.
De esta manera compensaron las fuertes desinversiones realizadas por inversores extranjeros,
derivadas de la subida de los tipos de interés en
Estados Unidos y de las sucesivas devaluaciones
de nuestra moneda.
Ello tuvo el doble efecto de estabilizar la
Deuda Pública española y fomentar la inversión
colectiva como instrumento de comercialización
de la Deuda Pública, que culminó con la creación
de los Fondos de Inversión especializados en la
inversión en Deuda Pública (Fondtesoros) y en
sus homólogos en las Comunidades Autónomas,
experiencia única en el ámbito mundial de la
inversión colectiva.
Pero progresivamente, el desarrollo de otros
mercados, como el de renta fija privada y los de
derivados, así como el buen comportamiento de
los mercados bursátiles, desplazaron progresiva-
mente, en la segunda parte de la década de los
noventa, la inversión hacia estos mercados, aprovechando la mayor capacidad de riesgo de los
inversores y las expectativas de mayor rentabilidad para los mismos.
Este período coincide en nuestro país con los
grandes procesos de privatización a través de
ofertas públicas de ventas (OPV), donde los
inversores institucionales jugaron un papel fundamental.
Simultáneamente, los inversores demandaron una mayor oferta de productos de inversión,
especializados en áreas geográficas (Asia, Europa del Este, Iberoamérica) o, sectorialmente
(telecomunicaciones, medios, tecnología, energía, utilities, etc.) lo que impulsó la colaboración
de los promotores y gestores españoles con sus
homólogos extranjeros y dio paso a las fórmulas
de arquitectura abierta, con estrecha colaboración entre Instituciones domésticas e internacionales.
Asimismo, la regulación y desarrollo de los
Fondos de Fondos, ETF y «hedge funds» ofreció
nuevas oportunidades a los ahorradores.
Las inversiones de las Instituciones de Inversión Colectiva se internacionalizaron, no sólo en
renta variable, sino también en activos de renta
fija y monetarios, especialmente después de la
implantación del euro.
Este interesante proceso, en el que la vocación de los inversores españoles se aproximaba
cada vez más a la de los inversores internacionales, sufrió un primer impacto con la crisis
económica y de los mercados del período 20002002.
Después del período 2003-2006, nuevamente
positivo para los mercados de renta variable, se
inicia la crisis financiera del 2007, derivada de la
crisis inmobiliaria en EE.UU., y el proceso de
modernidad e innovación financiera en la Inversión Colectiva se somete de nuevo a prueba, volviendo los inversores a sus posiciones más conservadoras, manifestada especialmente por el
desplazamiento de la inversión en Fondos hacia
depósitos, en un movimiento inverso al de hace
veinte años.
34
LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...
IV. SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS
DE LAS INSTITUCIONES DE
INVERSIÓN COLECTIVA
Previsiblemente esto es lo que ocurrirá a nivel
global, por lo que hay que esperar que la senda
de consolidación y crecimiento del sector se
recuperará próximamente.
Evidentemente, esta recuperación no será
igual en todos los países y dependerá de la fortaleza y estructura del sector en los mismos.
En el ámbito americano, Estados Unidos y
Canadá representan el 50% de los activos de estas
Instituciones a nivel mundial, que, en el primero
de los países mencionados, canalizan más de la
mitad del ahorro-previsión, lo que les garantiza
un flujo estable y recurrente de recursos, que
luego se invierten según las condiciones de los
mercados. La parte sustancial deriva hacia la
inversión en renta variable, pero los activos
monetarios representan una importante alternativa en períodos de crisis. Otro tanto podría
decirse de Australia y Brasil.
En Europa, Luxemburgo e Irlanda absorben casi
el 40% de los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva europeas, canalizando la parte sustancial de los flujos transfronterizos, lo que, junto
con su flexibilidad regulatoria, facilita su adaptación
a las nuevas condiciones de los mercados.
Por su parte, Francia representa casi el 25% del
sector en Europa y tiene un fuerte componente de
estabilidad en sus inversiones en renta fija y activos monetarios, ya que los depósitos en las entidades de crédito no se remuneran prácticamente.
En Alemania se están desarrollando muy rápidamente los Fondos Institucionales y el Reino
Unido sigue siendo el país europeo con mayor
canalización de inversiones a la renta variable,
por lo que su evolución estará mucho más vinculada a la de los mercados de acciones.
En el área asiática, China, Japón, Corea y Taiwán seguirán encabezando el desarrollo del sector gracias a la solidez y el crecimiento de sus
economías.
Finalmente, en Iberoámerica cabe esperar
fuertes crecimientos en Brasil (por las razones
antes mencionadas) y en Méjico.
En España, el crecimiento del sector ha sido
intenso durante los últimos años, pero su estructura es muy diferente a la de los restantes países.
Como antes se señalaba, las Instituciones de
Inversión Colectiva han tenido una fuerte expansión durante los últimos años. En 1990 el volumen de activos, a nivel mundial, era de 1,7 billones de euros, pasando a 12,6 billones el año 2000
y a 18 billones a finales de 2007. Por tanto, los
activos de estas Instituciones se han multiplicado
por diez en menos de veinte años.
Ello no quiere decir que no les hayan afectado
las crisis económicas y financieras, así como las
fases bajistas de los mercados, pero las recuperaciones fueron rápidas. Por ejemplo, durante la
crisis del periodo 2000 a 2002, los activos habían
bajado 2 billones de euros (un 17%), pero ya
habían subido más de 4 billones a finales de 2005
(un 40%) y 7 billones cinco años más tarde, a
finales de 2007 (un 70%).
Si nos referimos a España, el comportamiento ha sido similar. En 1990 el volumen de activos
de estas Instituciones alcanzaba los 9.000 millones de euros, frente a 200.000 millones el año
2000 y 280.000 millones a finales de 2007, es
decir que los activos se multiplicaron por treinta
en menos de veinte años. En el período de crisis
de 2000-2002 perdieron 28.000 millones de
euros (un 13%), pero los activos, se habían incrementado en 90.000 millones de euros a finales
de 2007 (un 50%).
El año 2008 está teniendo, de nuevo, un
impacto negativo sobre estas Instituciones, debido a la crisis económica y financiera y a las fuertes caídas de los mercados. En el conjunto mundial, los activos de las Instituciones de Inversión
Colectiva han caído cerca del 10% en el primer
semestre del año.
Como ocurre habitualmente, se tiende a considerar que la peor crisis es la que se vive en cada
momento, pero es evidente que, prescindiendo
de su duración y profundidad, se superan si se
afrontan adecuadamente y habitualmente las
economías y los mercados salen reforzados de
ellas.
35
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
Si en el área anglosajona prevalecen las Instituciones con vocación inversora en renta variable
(alrededor del 60% del total de sus activos), en la
Europa continental la inversión en renta variable
apenas supera el 40% y en España no llega en
este momento al 10%.
En momentos de fuertes caídas de los mercados de acciones, los países con inversores más
conservadores suelen protegerse mejor que aquellos cuyos inversores están dispuestos a asumir
más riesgo, pero la situación es inversa cuando
los mercados se recuperan.
Por ello, la recuperación de las Instituciones
de Inversión Colectiva en España será más lenta
que en los demás países pero, adicionalmente, su
menor rentabilidad actual respecto a los depósitos, aunque sea coyuntural y debida a la situación
de los mercados financieros, unida a la pérdida
de su ventaja fiscal comparativa, al unificarse la
fiscalidad del ahorro prescindiendo del riesgo y
el plazo de la inversión, va a someter al sector a
una fuerte presión, imponiéndose la necesidad
de una profunda revisión de su estrategia de cara
al futuro.
En este momento, las entidades de crédito
(Bancos y Cajas de Ahorro) comercializan todo
tipo de productos financieros, desde depósitos a
la vista, de ahorro y a plazo, a Sociedades y Fondos de Inversión, Planes y Fondos de Pensiones y
seguros, pasando por títulos de la Deuda Pública,
acciones, bonos y obligaciones, cuyas emisiones
aseguran e intermedian.
Y ello gracias a sus amplias redes de oficinas,
que les permiten, al mismo tiempo, ofrecer
financiación a sus clientes, en las mejores condiciones de costo y plazo.
Por ello, en España, el 90% de las Instituciones de Inversión Colectiva se distribuyen a través
de estas redes, lo que deriva en una fuerte concentración de la distribución, pero contradictoriamente en un excesivo número de Instituciones, al replicarse en cada distribuidor todas las
modalidades y categorías de Instituciones.
Con este sistema de distribución, cada uno de
los productos financieros deberá tener un carácter diferencial, tanto respecto a los ahorradores
(equilibrio de la ecuación rentabilidad/riesgo,
liquidez, ventajas fiscales, etc.) como a los promotores (facilidad de comercialización, margen y
satisfacción de los clientes) para competir con los
demás en las preferencias de promotores, distribuidores y ahorradores.
Dicha preferencia será estructural en algunos
aspectos, pero coyuntural en otros, ya que dependiendo de factores externos, como la fiscalidad o
la evolución de los mercados, la capacidad de
competencia de unos productos con otros puede
experimentar variaciones significativas.
A nivel mundial, las Instituciones de Inversión
Colectiva seguirán teniendo una preferencia
estructural por parte de promotores, distribuidores y ahorradores, por su conexión con el ahorroprevisión, por su transparencia, flexibilidad y
amplia oferta de opciones a los ahorradores e
inversores, con capacidad de adaptación a las circunstancias en los mercados, pasando de las posiciones más conservadoras o de menor riesgo a las
más agresivas, a través de las distintas ofertas de
productos de Inversión Colectiva.
En nuestro país, el carácter especialmente
conservador de los ahorradores y la concentración de la distribución de productos financieros
en las entidades de crédito, somete a las Instituciones de Inversión Colectiva mucho más intensamente a factores coyunturales, como la fiscalidad, la evolución de los tipos de interés o, en
menor medida, el comportamiento del mercado
de acciones.
A finales de los años ochenta, la caída de la
remuneración de los depósitos favoreció la fuerte expansión de las Instituciones de Inversión
Colectiva, que además gozaban de una fiscalidad
más favorable que aquellos, situación que se prolongó, como antes se señalaba, durante casi veinte años. En este período, las entidades de crédito
desplazaron casi un tercio de los depósitos de sus
clientes a Instituciones de Inversión Colectiva,
Seguros y Fondos de Pensiones.
Esta expansión fue apoyada por una mayor
formación de los inversores y un aumento de su
capacidad de riesgo, lo que favoreció las fórmulas de Inversión Colectiva más modernas, que
36
LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...
ofrecían un valor añadido a los inversores y una
mayor rentabilidad para los mismos.
La actual crisis económica, financiera y de los
mercados, ha devuelto a muchos inversores a sus
posiciones originales, lo que se ha reflejado
recientemente en una disminución del ahorro
financiero de las familias, que se ha concentrado
especialmente en depósitos, con crecimientos
moderados en seguros y pensiones y reducción
de los activos de las Instituciones de Inversión
Colectiva, sobre todo por traslado a depósitos.
A ello se añade además que, en España, el
ahorro financiero representa sólo el 25% del ahorro total de las familias, canalizándose el 75% restante al sector inmobiliario, ya que el 83% de las
familias tiene vivienda en propiedad.
Parte de este movimiento es coyuntural, y
previsiblemente una parte significativa de estos
recursos volverá a las Instituciones de Inversión
Colectiva, cuando cambien las circunstancias de
la economía y de los mercados financieros, como
ha ocurrido en ocasiones anteriores, pero hay
una parte estructural que conviene analizar y que
obliga a estas Instituciones a someter a una profunda revisión sus estrategias, como se señalaba
anteriormente.
Las principales reflexiones que cabría hacer al
respecto, serían las siguientes:
1) Desde el punto de vista de la fiscalidad y
sin perjuicio de la conveniencia de aproximar la tributación de los productos de
ahorro, es evidente que se debería, por
razones de política económica, primar el
riesgo, el ahorro a largo plazo y la potenciación del mercado de capitales, principalmente a través del mecanismo de la
deducción por inversiones, como se ha
hecho en otras etapas históricas. Ello, sin
perjuicio de mantener y mejorar el tratamiento de las fórmulas finalistas de ahorro-previsión.
También se deberían aplicar a las Instituciones de Inversión Colectiva monetarias
y de renta fija los coeficientes correctores
de la inflación que se aplican a la inversión inmobiliaria, ya que aunque estas
2)
3)
4)
5)
37
Instituciones tienen liquidez, los ahorradores mantienen su inversión a largo
plazo o en otro caso, no gozarían de esta
actualización.
El sistema de traspasos entre Instituciones de Inversión Colectiva debe mantenerse y aprovecharse como factor fiscal
diferencial de esta fórmula de ahorroinversión, ya que tan importante es estimular el ahorro como su mantenimiento.
Incluso deberían eliminarse las restricciones actuales a los traspasos en las Instituciones de Inversión Colectiva de tipo
societario.
En los momentos de turbulencias económicas y financieras, el sistema ha permitido mantener a más de un tercio de los
ahorradores, que han pasado de posiciones de más riesgo a otras más conservadoras o a la inversa, manteniendo en todo
caso su inversión en los mercados.
Desde la óptica de la regulación y supervisión, es indispensable evitar arbitrajes
regulatorios, no sólo entre países, sino
entre productos financieros. Aunque las
normas comunitarias y españolas han
avanzado en esta línea, las Instituciones
de Inversión Colectiva están sujetas a
unas normas mucho más exigentes en
materia de transparencia e información a
los inversores. También deberían simplificarse las normas de funcionamiento de
estas Instituciones.
Debería procederse a una importante
reestructuración del sector. No tiene lógica que existan en España más de 6.000
Instituciones de Inversión Colectiva (casi
el 10% del mundo) cuando el volumen de
activos representa el 2% del total. Se
impone un proceso de concentraciones y
fusiones en el sector.
La distribución de las Instituciones de
Inversión Colectiva no debería hacerse
casi exclusivamente a través de las oficinas de Bancos y Cajas de Ahorros, sino
que debería potenciarse la distribución a
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
través de entidades aseguradoras, sociedades y agencias de valores y redes especializadas. Estas redes especializadas
serían también un instrumento de apoyo
a la comercialización a través de sus oficinas por las entidades de crédito. En este
sentido, conviene señalar que se ha hecho
un gran esfuerzo de formación de asesores financieros, que podrían nutrir estas
redes paralelas de distribución.
6) Debería aumentar la vinculación de las Instituciones de Inversión Colectiva con el
ahorro-previsión. Estas Instituciones ya
canalizan ahora un importante volumen de
ahorro a largo plazo, cuando los límites
establecidos a las fórmulas de previsión son
insuficientes o existe una preferencia por la
liquidez.
Sin perjuicio del mantenimiento del
actual esquema fiscal del ahorro-previsión, las inversiones de los Fondos de Pensiones y de las entidades aseguradoras en
Instituciones de Inversión Colectiva deberían flexibilizarse y estimularse, como
ocurre en los principales países del
mundo.
7) Las Instituciones de Inversión Colectiva
tienen un importante papel que jugar en
la Banca Privada, dada su flexibilidad y
opciones de inversión, no sólo a través de
las SICAV, sino por la vía de cestas de Fondos, Fondos de Fondos, Hedge Funds y
Fondos especializados en áreas geográficas o sectoriales, «commodities», etc.
El futuro de la Banca Privada estará vinculado en gran medida al de las Instituciones de Inversión Colectiva.
8) Deberían impulsarse las figuras de Inversión Colectiva con más valor añadido
para los inversores y las estructuras de
arquitectura abierta, que estimulan la
colaboración entre grupos promotores y
distribuidores, en interés de los inversores.
9) El sector debe colaborar activamente en
la formación de los inversores y de las
redes de distribución, fomentando la cultura del riesgo y de la inversión diversificada, estimulando la diferenciación entre
el ahorro a muy corto plazo y la inversión
a medio y largo plazo.
10) Finalmente, las Instituciones de Inversión
Colectiva deben seguir contribuyendo al
desarrollo y potenciación de los mercados
de capitales y a la financiación del sector
público y privado, también principalmente a medio y largo plazo, facilitando la
estabilidad financiera y cubriendo la
amplia franja entre el ahorro a la vista y el
capital riesgo.
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LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...
Fuente: INVERCO, IIFA.
(1) Patrimonio EEUU (millardos $): 2007: 12.100; 2006: 10.520; 2005: 8.258; 2004:8.101; 2003: 7.414
(1) Tipo de Cambio (1U$): 31.12.2007: 0,6863; 31.12.2006: 0,7593 Euros; 31.12.2005: 0,8477 Euros; 31.12.2004: 0,7342 Euros;
31.12.2003: 0,7918 Euros
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SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
Fuentes: Banco de España e INVERCO
(1) F. Inversión: no incluye partícipes personas jurídicas
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LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...
(1) El primer Fondo de Inversión se registró en enero de 1966
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