1. Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN
FINANCIERA EN EUROPA: ANÁLISIS
DEL CASO ESPAÑOL
Joaquín Maudos (Ivie y Universitat de València)
RESUMEN EJECUTIVO
que la disponibilidad de información lo permita,
en algunos indicadores se utilizan datos de los
primeros meses de 2009.
Los casi 80 indicadores que forman el Observatorio muestran un retroceso en el grado de
integración financiera en Europa en 2008 como
consecuencia del impacto de la crisis. Centrando
la atención en el sistema financiero español, a
continuación se resumen los principales resultados y conclusiones del informe agrupados según
las áreas temáticas que forman el sistema de indicadores.
El objetivo de este informe es actualizar el sistema de indicadores sobre integración financiera construido en la pasada edición del Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2008 con objeto de analizar en
toda su extensión el impacto de la crisis financiera iniciada en verano de 2007. Más concretamente, el informe de este año se centra en
analizar si la crisis financiera ha supuesto una
ralentización e incluso retroceso de la integración financiera, y el impacto diferencial sobre
el sistema financiero español. Y al igual que en
el informe del año pasado, una de las principales aportaciones del observatorio es cuantificar el impacto de la integración financiera
sobre el crecimiento económico y, más concretamente en esta edición, analizar si la crisis,
que ya anticipamos que ha supuesto una marcha atrás en el proceso de integración, ha aminorado el impacto positivo de la integración
estimado en el anterior informe.
En general, el horizonte temporal analizado
comprende el periodo 1999-2008 ya que el objetivo primordial es valorar si el Plan de Acción de
los Servicios Financieros (PASF) ha propiciado un
avance en la integración de un mercado único de
los servicios financieros y sus efectos sobre la
competencia, eficiencia y desarrollo económico,
poniendo especial atención sobre el impacto de
la crisis financiera en 2008. No obstante, siempre
DESARROLLO Y ESTRUCTURAS
FINANCIEROS
1.
41
A pesar del retroceso que ha tenido
lugar en 2008 por la crisis financiera,
España sigue siendo el país de la UE-15
que más ha incrementado su nivel de
desarrollo financiero desde 1999. El
impacto de la crisis ha supuesto una
caída del 8,5% en el nivel de capitalización financiera total (como porcentaje
del PIB) de la economía española, siendo el impacto menor en relación a la
media de países de la euroárea (9,4%).
La crisis se ha dejado sentir con mucha
más intensidad en los mercados bursátiles, donde las caídas en los niveles de
capitalización han llegado al 49,6% en
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
2.
3.
4.
la euroárea y al 47% en España. En los
mercados de renta fija y en los bancarios, los ritmos de crecimiento se han
reducido drásticamente en 2008,
habiendo crecido el crédito en España
(como porcentaje del PIB) sólo un 2,4%
en España (1,4% en la euroárea), frente
al 8,8% del año anterior (5,2% en la
euroárea).
A finales de 2008, el desarrollo financiero de nuestra economía sigue manteniéndose muy por encima de la media europea (415,9%, frente al 286,2% del área
del euro). Los indicadores de capitalización son superiores en España tanto en el
mercado de préstamos (175,7% frente a
un 120,4% en la euroárea) como en renta
fija (178% vs. 125,6%) y variable (62,1%
vs. 40,2%).
La percepción «del cierre del grifo» del
crédito no se corresponde con una caída
en el saldo vivo de los préstamos bancarios en 2008, ya que de diciembre de
2007 a diciembre de 2008 el crédito a las
empresas no financieras y a las familias
creció en España un 5,8%, muy por encima de la tasa de crecimiento del PIB. No
obstante, en comparación con el año
anterior (el crédito creció en 2007 un
15,9% en España y un 9,2% en la euroárea) la caída de la tasa de crecimiento es
importante, siendo éste el motivo de la
percepción de cierre del grifo junto con
el endurecimiento de las condiciones
financieras. No obstante, de diciembre de
2008 a junio de 2009 (con tasas de crecimiento del PIB negativas) el crédito ha
caído en España un 0,9% (-0,1% en la
euroárea), siendo la caída más acusada en
el crédito a las empresas (-1,2%) que a las
familias (-0,4%).
Uno de los mercados que ha sufrido con
más virulencia los efectos de la crisis es el
de los fondos de inversión. De 2007 a
2008, el activo total de los fondos (como
porcentaje del PIB) ha caído un 29% en
5.
6.
7.
8.
42
el área del euro, siendo la caída incluso
más acusada en la industria española
(41%). Además de esta mayor caída, en
España el mercado de los fondos de
inversión está mucho menos desarrollado, estando su peso en el PIB (16,7%)
muy por debajo de la industria europea
(46,4%).
El comportamiento de los fondos de
inversión contrasta con los de pensiones
ya que han aumentado en 2008 su peso
en el PIB tanto en España como en Europa. La importancia relativa sigue estando
en España por debajo de las medias de la
euroárea y, con más intensidad, de la UE15.
En el caso de los seguros, el peso de sus
activos financieros en el PIB se sitúa en
España muy por debajo de la media
europea (15%, frente al 59,1% en la UE15), manteniéndose esta situación de
menor tasa de penetración en términos
de primas devengadas (sobre todo en
seguros de vida).
El fuerte nivel de apalancamiento que
viene caracterizando a la economía
española en los últimos años, ha reducido su ritmo de deterioro en 2008 en un
contexto de caída en la tasa de crecimiento del PIB, si bien la posición
financiera neta negativa se mantiene en
niveles muy elevados (80% del PIB). La
brusca caída en la inversión de las sociedades no financieras ha reducido drásticamente sus necesidades de financiación y, por tanto, su posición financiera
neta tan negativa.
El análisis de las fuentes de financiación
de la economía española pone claramente de manifiesto la mayor dependencia de la financiación bancaria,
sobre todo en el caso de las sociedades
no financieras. Así, los préstamos representan el 46,8% de los pasivos financieros de las empresas españolas, frente al
33,4% de la euroárea. Esta mayor
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
dependencia muestra la mayor exposición de las empresas españolas a situaciones de racionamiento del crédito
como las vividas en 2008.
países de la UE-15, frente a un valor
medio del 50,7% en la UE-15. Sin
embargo, en la vertiente del activo, la
importancia de la deuda que España
adquiere de emisores europeos es reducida (41,9% frente al 60,4% en los países
de la UE-15).
12. En el mercado de la deuda pública, las
desigualdades entre los países de la UE15 en los spreads con respecto a la deuda
alemana han aumentado desde mediados de 2008, rompiéndose la tendencia
hacia una mayor integración que se
venía observando anteriormente. Además, en 2008, ha disminuido del grado
de respuesta de las rentabilidades
nacionales a las del benchmark de referencia (el llamado coeficiente beta), lo
que refleja un deterioro en la integración en el mercado de la deuda soberana. En el caso de la deuda española, el
spread ha aumentado desde mediados
de 2007 y de forma más intensa desde
mediados de 2008 conforme se deterioraba su cuadro macroeconómico y
aumentaba, por tanto, la prima de riesgo (el diferencial ha llegado a situarse
en más de 100 pb. en la deuda a largo
plazo). No obstante, en los primeros
meses de 2009 los spread se han reducido si bien se mantienen en niveles muy
por encima de los observados antes del
inicio de la crisis.
13. Las emisiones internacionales de deuda
han experimentado una importante
caída en 2008, que contrasta con las
tasas de crecimiento de años anteriores.
En un contexto de crisis económicofinanciera y ante la falta de liquidez en
los mercados internacionales, las emisiones internacionales de deuda por
parte de agentes españoles se han visto
más duramente afectadas que la media
de países europeos. No obstante, a finales de 2008 el porcentaje que las emisiones internacionales representan del
total se sitúa en España (47,8%) ligera-
INTEGRACIÓN FINANCIERA
MERCADOS MONETARIOS
9.
El elevado grado de integración que ha
venido caracterizando a los mercados
monetarios desde el nacimiento del euro
se ha visto afectado por la crisis de los
mercados financieros desde mediados de
2007 y, con mucha más intensidad, desde
el verano de 2008. En concreto, en el tipo
a un día (Eonia), la desviación típica
entre países se ha multiplicado por 4,7
desde junio de 2008 a diciembre de
2008, siendo las diferencias algo más
reducidas en el Euribor a 1 y 12 meses.
No obstante, en estos dos últimos plazos,
las desigualdades se han multiplicado
por 8 en solo 6 meses.
10. La integración que se ha producido en
los sistemas de grandes pagos ha favorecido el avance en la integración en los
mercados monetarios. De la misma
forma, la falta de integración entre el
elevado número de sistemas de pagos
minoristas, contribuye negativamente a
explicar la menor integración en los
mercados minoristas. En el principal
sistema de grandes pagos (TARGET), la
importancia relativa de los pagos crossborder es en España más reducida que
en la UE-15 (9,6% vs. 30,6% en términos de valor), si bien el crecimiento de
las operaciones (pero no el valor) ha
sido intenso desde 1999 y también en
2008.
11. El grado de integración de España con
los países de la UE-15 es elevado en lo
que respecta a la emisión de deuda a
corto plazo. En concreto, el 73,6% de la
deuda a corto española es adquirida por
43
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
mente por encima de la media europea
(47,1%).
14. En el caso de las emisiones internacionales de renta fija a largo plazo, España
presenta un grado de integración con
los países de la UE-15 sustancialmente
más elevado que la media europea, ya
que el 87,6% de sus emisiones internacionales las adquieren el resto de países
de la UE-15 (el promedio europeo es
del 69,3%). En cambio, la integración
es más reducida en la adquisición de
deuda.
15. El indicador agregado de integración
que se construye en el informe a partir
del desglose geográfico de la deuda,
muestra que ya en 2007 disminuye el
peso que en el PIB tiene el negocio con
otros países de la UE-15 (intra-integración). En España, el grado de integración
de la deuda con la UE-15 es elevado, si
bien también disminuye en 2007.
16. Respecto a la situación existente en
1999, en 2008 la actividad del sector
bancario en los mercados de deuda
muestra una mayor integración como
demuestra el aumento de la actividad
cross-border en el ámbito de la euroárea.
Sin embargo, en 2008 la actividad
transfronteriza se reduce, lo que muestra la preferencia por la deuda nacional
en un contexto de crisis. En el caso de
la banca española, el sesgo nacional es
mucho más elevado, iniciándose la
caída de la actividad cross-border en
2007 y prosiguiendo en 2008.
constata una vuelta atrás en el proceso de
integración.
18. España es el país de la UE-15 que más ha
incrementado el peso que la UE-15 tiene
en el total de inversiones exteriores en
renta variable. La última información
disponible sitúa dicho peso en España en
el 78%, frente al 54% de la UE-15. Sin
embargo, en el caso de las emisiones, la
importancia de las realizadas en países
de la UE-15 es inferior (53,3% vs. 55,2%
en el promedio de la UE-15), con un
peso en 2007 por debajo del existente
diez años antes.
19. Nuestro indicador global de integración
en los mercados de renta variable muestra en España un grado de integración
muy por debajo de la media europea,
constatándose una caída ya en 2007. En
comparación con el mercado de deuda,
en España el peso relativo del negocio en
renta variable con otros países de la UE15 es más reducido.
MERCADOS BANCARIOS
20. Las desigualdades de tipos de interés de
los productos bancarios son más elevadas
con respecto a los tipos de los mercados
monetarios, lo que demuestra el menor
grado de integración de los primeros con
respecto a los segundos. Además, la integración es muy desigual en función del
producto bancario analizado, existiendo
las mayores desigualdades en los préstamos al consumo. En 2008, y de forma
más intensa en la segunda mitad del año,
la integración ha retrocedido en casi
todos los mercados bancarios analizados,
destacando el mayor retroceso en el préstamo al consumo y en los depósitos a
plazo.
21. La información referida a 2008 muestra
que los diferenciales que aplica la banca
española con respecto a la banca europea
MERCADOS DE RENTA VARIABLE
17. La fuerte caída que desde 1999 y hasta
inicios de 2007 se había producido en las
desigualdades en las rentabilidades de las
bolsas europeas, ha dado paso a un
aumento ininterrumpido de las diferencias hasta principios de 2009, lo que
44
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
24. A finales de 2008, el principal destino de
las inversiones financieras de la banca
española es la UE-15 (sobre todo en
Reino Unido), ya que concentra el 54,2%
del total de inversiones en el exterior.
Fuera de la UE-15 destacan las inversiones en América (41,9% del total de las
inversiones exteriores), muy localizadas
en México (10,5%), Estados Unidos
(11,2%) y Brasil (9,1%). En relación a
1999, la estructura geográfica está mucho
más diversificada lo que constituye un
activo en épocas de crisis dada la mayor
diversificación del riesgo.
25. La estructura porcentual de los fondos
que la banca española recibe del exterior
muestra nuevamente la importancia de la
financiación que aporta la UE-15, hasta
alcanzar en 2008 un valor máximo del
91,8% del total. Fuera de la Unión Europea, la mayor financiación la aporta Estados Unidos (3,5%).
26. Si bien la cuota de mercado de la banca
europea en España es mucho más reducida que la de la media de los países de la
UE-15 (lo que constata nuevamente
nuestra menor apertura externa), su
nivel ha aumentado un 40% de 2001 a
2007, materializándose el negocio de la
banca extranjera en España más en
forma de sucursales que de filiales.
son muy reducidos en los préstamos
empresariales y muy elevados en el crédito al consumo, llegando a cobrar la
banca española 233 pb. por encima de
la banca de la euroárea. En el préstamo
para la compra de vivienda, el diferencial ha crecido en 2008 hasta 17 pb.,
ampliándose aun más en el primer trimestre de 2009. En la vertiente del pasivo, la banca española remunera con
tipos más reducidos los depósitos a la
vista, ampliándose el diferencial hasta
49 pb. en 2008. Por el contrario, la
banca española remunera con tipos más
elevados los depósitos a plazo, con un
diferencial de hasta 38 pb. en los primeros meses de 2009.
22. El impacto de la crisis también se ha
hecho notar en la actividad transfronteriza que la banca europea y la española
tienen con otros países de la UE-15. Así,
de diciembre de 2007 a diciembre de
2008, la actividad cross-border se ha
reducido y con más intensidad de las
operaciones interbancarias. Destaca la
fuerte caída de las inversiones cross-border de la banca española en 2008, así
como los reducidos niveles en este tipo
de actividad en los préstamos y depósitos no interbancarios (en torno al 2-3%
del total frente a niveles en torno al 78% en la banca europea).
23. El grado de internacionalización (peso
del sector exterior en el activo) de la
banca española se sitúa a finales de 2008
en niveles muy por debajo de la media de
la euroárea (12,4% vs. 29,2%), constatándose en ambos casos una caída de la
internacionalización en 2008. En la vertiente del pasivo, también la apertura
externa de la banca española es inferior a
la europea (14,8% vs. 18,7%), habiéndose
reducido nuevamente en 2008, si bien
con mucha más intensidad en la banca
del área del euro.
INVERSORES INSTITUCIONALES
27. La cuota de mercado en España de
sucursales de compañías de seguros
extranjeras es muy reducida (0,2% frente
a un 5,7% en la UE-15), si bien es muy
superior en términos de cuota de mercado de compañías que aunque son nacionales, están controladas por empresas
extranjeras (11,2% en España, frente a
17,6% en la UE-15).
28. La reducida cuota de mercado de compañías extranjeras en el mercado español
45
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
de los seguros contrasta con el fuerte crecimiento de las inversiones de las compañías españolas en el exterior, encabezando España el ranking de países europeos
con mayor crecimiento de la internacionalización de sus inversiones en el periodo 1999-2007.
29. Al bajo nivel de desarrollo de la industria
de los fondos de inversiones en España se
le suma la reducida internacionalización
de su cartera siendo el país europeo (de
los que se dispone de información) con
mayor sesgo doméstico. En los fondos de
pensión, el peso de los activos exteriores
es similar, si bien más próximo a los niveles existentes en otros países.
banca española sigue disfrutando de márgenes más elevados, si bien el diferencial
con la banca de la euroárea se ha estrechado sustancialmente. Es posible que
parte de la subida del indicador de poder
de mercado se deba al aumento de los
márgenes que aplican los bancos como
consecuencia del aumento de las primas
de riesgo que exigen ante el deterioro de
las tasas de morosidad.
32. En 2007 (último año disponible en las
estadísticas del Banco Central Europeo),
el margen de intermediación de la banca
española ha caído más intensamente que
el del promedio de la banca de la UE-15,
situándose el margen en España por
encima del europeo. El margen ordinario, ha caído menos en España, siendo de
destacar el aumento del margen de
explotación frente a la caída en la UE-15.
España sigue siendo uno de los países
europeos que aplica mayores márgenes,
ocupando el segundo lugar del ranking
en términos del margen de explotación.
33. Dado que los indicadores de rentabilidad
para los sectores bancarios europeos llegan hasta 2007, no es posible analizar en
toda su extensión el impacto diferencial
de la crisis. En 2007, el sector bancario
español era uno de los más rentables de
Europa en términos de ROA (un 89% más
rentable que la media de la UE-15), siendo el más rentable en términos de ROE
(un 53% más rentable). La información
que el Banco de España (2009) suministra
del sector bancario español en la memoria de supervisión bancaria, muestra una
caída en los niveles de rentabilidad en
2008 del 41% en términos de ROA (del
1,14% en 2007 al 0,71% en 2008), lo que
demuestra la magnitud de la crisis.
COMPETENCIA
SECTOR BANCARIO
30. La banca española es de las que menos ha
incrementado su grado de concentración
desde 1999, situándose en la actualidad
en niveles inferiores a la media de la UE15 (41% vs. 44,1 % en términos de la cuota
de mercado de los 5 bancos más grandes y
459 vs. 619 en términos del índice de Herfindahl). No obstante, no hay por qué asociar una menor concentración con una
mayor rivalidad competitiva.
31. El indicador de poder de mercado estimado en el informe (el llamado índice de
Lerner) muestra una fuerte subida desde
mediados de 2008 en los productos activos, situándose España en niveles en torno
a la media de la banca europea excepto en
el crédito al consumo, donde el poder de
mercado de la banca española es superior.
Por el contrario, en los productos pasivos
se produce una fuerte caída del poder de
mercado desde septiembre de 2008 como
consecuencia de los elevados tipos pagados para captar depósitos en un contexto
en el que los mercados mayoristas estaban
cerrados. En los depósitos a la vista, la
SEGUROS
34. La concentración en el sector de los seguros de la UE-15 ha aumentado en la últi46
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
ma década un 1,7% en el segmento de
vida y un 4,7% en no vida. En este contexto, el crecimiento en España ha sido
más intenso, si bien los niveles actuales
son muy inferiores a la media europea,
sobre todo en el segmento de seguros de
vida.
35. La rentabilidad del sector asegurador
español sigue manteniéndose en niveles
inferiores a la media europea, apuntando
hacia la existencia de mayor competencia
en España. No obstante, la menor rentabilidad también se ve negativamente
influenciada por su menor eficiencia y
sus mayores costes medios.
minorista apoyado en la proximidad al
cliente a través de una densa red de oficinas explica nuestros mayores costes, lo
que no implica una menor eficiencia sino
todo lo contrario.
38. La industria de seguros española presenta un nivel de productividad (aproximada por las primas por trabajador) un 11%
inferior a la media de sectores de la UE15, siendo muy superiores nuestros niveles de costes unitarios.
39. La liquidez de las bolsas españolas es elevada en relación a las principales bolsas
europeas. En 2008, la «turnover ratio»
alcanza en España el 151% del PIB, valor
solo superado por la bolsa londinense.
EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD
MEDIOS DE PAGO
36. En el periodo que transcurre desde la
aprobación en 1999 del PASF y el nacimiento del euro, el sector de la intermediación financiera de la economía española es de los que más ha visto incrementada su productividad, creciendo a un
tasa real anual (7,7%) muy por encima de
la UE-15. Las fuertes ganancias de productividad contrastan con el reducido
ritmo de crecimiento del sector privado
(0,9% en España). Además del mayor
ritmo de crecimiento en España, la productividad por hora trabajada del sistema financiero español es un 29% más elevada que la media europea.
37. La banca española destaca en el contexto
internacional por su elevada eficiencia en
la gestión. El esfuerzo realizado en la
contención de costes (llevan cayendo
desde 1999 a una media anual superior
al 7%) la sitúa un 20% por encima de la
eficiencia media de la banca europea. El
mayor ritmo de contención de costes ha
permitido una convergencia a los menores niveles de la banca europea, situándose en la actualidad nuestros costes medios
un 15% por encima de la media europea.
El carácter predominante de banca
40. La integración que se ha producido en
los grandes medios de pago (especialmente con la creación del sistema TARGET y su nueva versión TARGET2) ha
sido una condición necesaria para el
avance en la integración de los mercados
monetarios. Del mismo modo, la menor
integración en los sistema de pagos al
por menor (en 2008 existen 15 sistemas
de pago) actúa de barrera a la integración en los mercados minoristas. Es de
esperar que una vez el Área Única de
Medios de Pagos (SEPA en sus siglas
inglesas) esté plenamente implementada,
avance el grado de integración en las
infraestructuras de pago de la euroárea.
41. Si bien el crecimiento en España de los
pagos per cápita al por menor (distintos
del efectivo) es muy superior a la media
de la UE-15 en los últimos cinco años
(sobre todo en el valor de las operaciones), sus niveles actuales se sitúan muy
por debajo de la media europea. Un
rasgo a destacar es el intenso crecimiento
que en España ha tenido el valor de los
pagos realizados por transferencia banca47
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
ria, crecimiento que se ha producido en
detrimento del uso del cheque y, en
menor medida, de las domiciliaciones.
Este es un rasgo sobresaliente ya que los
costes asociados al uso del cheque son
mucho más elevados que los asociados a
otros medios de pago electrónicos, lo que
se traduce por tanto en menores costes
de transacción.
42. Si bien España tiene una de las redes de
cajeros y terminales punto de venta más
densa de toda Europa (en relación a su
población), la intensidad de su uso es
muy reducida lo que constata la existencia de un exceso de capacidad que conviene reducir con objeto de aprovechar
las economías de escala y la consiguiente
reducción de costes medios.
ción recibida de la UE-15 y la recibida del
resto del mundo, lo que demuestra la
importancia que ha tenido el avance en
la integración de los mercados financieros europeos al aportar fondos necesarios
para financiar nuestro mayor ritmo de
crecimiento económico. En el periodo
1999-2008, el avance en la integración de
los mercados financieros explica el 1%
del crecimiento del PIB de la euroárea.
45. El impacto de la crisis sobre la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de la economía española
en 2008 es de -0,952 pp. (-0,751 pp. en la
euroárea), siendo el cuarto país de la
euroárea donde mayor ha sido el impacto
de la crisis. Esta magnitud se interpreta
como la caída en la tasa de crecimiento
del PIB como consecuencia de la caída en
los niveles de capitalización financiera.
Por tanto, si tenemos en cuenta que en
2008 el PIB real de la economía española
creció el 1,2%, el crecimiento hubiera sido
0,952 pp. superior (por tanto del 2,15%)
si no se hubiera producido el retroceso en
el nivel de desarrollo financiero.
46. Para la media del área del euro, la crisis
financiera ha restado 0,028 pp. al crecimiento del PIB en 2008 como consecuencia del retroceso en el grado de integración. El retroceso en la integración
solo explica el 2,2% de la reducción del
PIB de la euroárea en 2008 ya que la crisis ha tenido un carácter global sin que
haya tenido un mayor efecto en la financiación que aportan los países en la UE15 en comparación con la financiación
procedente del resto del mundo.
47. En el caso de España, el impacto negativo del retroceso en la integración en
2008 es muy reducido, estimándose en
0,005 pp. la contribución negativa al crecimiento del PIB. Esta escasa magnitud
supone que el retroceso en la integración
únicamente suponga el 0,5% del impacto
negativo de la caída en la capitalización
CRISIS FINANCIERA, INTEGRACIÓN
FINANCIERA Y CRECIMIENTO
ECONÓMICO
43. A pesar del impacto de la crisis en 2008,
España sigue siendo el país de la UE-15
en el que mayor ha sido la contribución
del desarrollo financiero experimentado
en el periodo 1999-2008 al crecimiento
del PIB. En concreto, en ese periodo, la
contribución anual al crecimiento del PIB
debida al desarrollo financiero es de 0,58
puntos porcentuales (pp.) al año, muy
superior a los 0,09 pp. de promedio en
los países del área del euro. Detrás de la
explicación de este resultado está el
mayor desarrollo financiero experimentado por la economía española desde 1999.
44. La contribución de la integración financiera al crecimiento de la economía española se estima en 0,028 pp. al año en el
periodo 1999-2008, siendo la aportación
superior al promedio de países de la
euroárea (0,021 pp.). El motivo que justifica este resultado es que España es uno
de los países en los que mayor es la diferencia entre el crecimiento de la financia48
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
total, lo que implica que la vuelta atrás en
la integración en 2008 apenas se ha dejado sentir en el ritmo de crecimiento del
PIB español. La explicación a este hecho
está en que en España la caída en los
niveles de capitalización en 2008 es muy
similar a la que se produce en la financiación procedente de otros países de la
UE-15 y en la procedente del resto del
mundo.
el año de inicio de la crisis en niveles más elevados que nuestros socios comunitarios.
La crisis financiera ha afectado con distinta
intensidad a los diferentes segmentos del mercado, si bien la visión general que se desprende de
los indicadores que forman el observatorio es un
retroceso en el grado de integración. Así, en los
mercados monetarios se ha producido un importante crecimiento en las diferencias entre los
tipos de interés de los diferentes países del área
del euro, produciéndose una clara segmentación
en los diferentes mercados nacionales y, consecuentemente, un retroceso en el grado de integración. De forma paralela, ha aumentado el
sesgo doméstico con una caída en la actividad
cross-border.
En los mercados de deuda, hemos asistido
en 2008 a un aumento en las diferencias en los
spreads, así como a un aumento del diferencial
con respecto a la deuda alemana. En los mercados bursátiles, las diferencias en las rentabilidades implícitas en los índices europeos también
han aumentado, si bien el grado de sincronización entre bolsas sigue siendo elevado. En los
mercados bancarios, la actividad transfronteriza
ha disminuido, a la vez que han aumentado las
diferencias en los tipos de interés que aplican los
países de la euroárea en diversos productos bancarios. Y en los inversores institucionales, la brusca caída de negocio en 2008 (con ingentes retiradas de fondos de inversión) no favorece la integración, si bien no se observan cambios en la
composición geográfica de sus portafolios. En
resumen pues, con la crisis, el grado de integración de los mercados financieros europeos ha
retrocedido.
Al igual que en la anterior edición del Observatorio se constató la importancia que la integración financiera europea había tenido a la hora de
explicar el avance en el desarrollo financiero y en
el crecimiento económico de 1999 a 2007 (gracias sobre todo al PASF y al nacimiento del euro),
la crisis iniciada en verano de 2007 ha vuelto a
demostrar la importancia de la integración, ya
que el retroceso que se ha producido en 2008 en
el grado de integración también ha restado pun-
CONCLUSIONES
La magnitud de la crisis financiera que ha afectado a la práctica totalidad de los países desde
sus inicios en el verano de 2007 en Estados Unidos ha sido de tal intensidad que rápidamente se
transformó en una crisis real, lo que demuestra la
importancia del buen funcionamiento de los sistemas financieros para asegurar el crecimiento
económico. Ha sido tal la magnitud de la crisis
que es frecuente hacer paralelismos con la situación vivida en 1929 con el inicio de la Gran
Depresión.
En el caso concreto de la economía española,
la actual crisis también ha puesto de manifiesto la
importancia que tiene que el sistema financiero
cumpla de forma eficiente y eficaz sus funciones,
siendo una de las más importantes suministrar la
financiación que requiere el sector real de la economía. El elevado peso que en España tiene la
financiación bancaria ha demostrado en los últimos meses que cuando las restricciones financieras aumentan en los mercados mayoristas, el
ritmo de crecimiento del crédito se resiente, lo
que acaba afectando adversamente al crecimiento del PIB.
La posición de partida del sistema financiero
español para afrontar la crisis ha sido de ventaja
comparativa dado el elevado ritmo de crecimiento de su productividad en los últimos años. En
concreto, en los años previos al estallido de la crisis (de 1999 a 2007), la productividad del trabajo
del sector de la intermediación financiera ha crecido en España muy por encima de la media
europea, lo que le ha permitido situarse justo en
49
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
tos al crecimiento del PIB. No obstante, el impacto sobre el crecimiento asociado al retroceso en la
integración es pequeño dado que la crisis ha sido
global, sin que haya efectos diferenciales y más
profundos en los mercados financieros europeos
en relación al resto del mundo. Así, el análisis de
las fuentes de financiación muestra en 2008 una
caída en el valor de la capitalización que aportan
los países de la UE-15 relativamente similar a la
caída en la financiación procedente del resto del
mundo.
A pesar de la crisis, la actualización hasta 2008
de las estimaciones realizadas el año pasado
muestra que España sigue siendo el país de la
UE-15 que más se ha beneficiado del desarrollo
financiero, y uno de los que más se ha beneficiado del avance en la integración europea. Y el
motivo que justifica la importancia de la integración es que la financiación que España ha conseguido del resto de países de la UE-15 ha crecido
de 1999 a 2008 a un ritmo que más que duplica
al de la financiación captada en el resto del
mundo. En concreto, la integración financiera
europea ha aportado cada año a la economía
española 0,028 pp. de crecimiento en el PIB
desde 1999, frente a 0,021 pp. de media en las
economías de la euroárea.
Los efectos de la crisis se han dejado notar
sobre todo y de forma muy intensa a través de la
caída en los niveles de capitalización. En concreto, en 2008 la capitalización total de las economías de la euroárea (en relación al PIB) ha caído
un 9,7%, lo que ha restado 0,751 puntos porcentuales al crecimiento del PIB. En España, la caída
de la capitalización, si bien ha sido menor, ha restado más puntos (0,952 pp.) al crecimiento del
PIB, seguramente como consecuencia de su
mayor dependencia financiera externa y de su
especialización productiva. En relación a la tasa
de crecimiento del PIB en 2008, la caída en los
niveles de capitalización explica el 58% del crecimiento de las economías europeas y el 73% del
crecimiento de la economía española.
A pesar del retroceso observado en el grado
de integración financiera en 2008, el avance conseguido desde que en 1999 se aprobara el PASF
y la creación del euro ha supuesto un importante
beneficio para la economía española. Y si algo
claro ha puesto de manifiesto lo acontecido en
2008, es que una mayor integración también
supone un desafío para el sistema financiero
español y para nuestra economía dada la importancia que tiene la financiación que aportan
nuestros socios comunitarios. Cuando los mercados mayoristas europeos se cerraron en 2008, el
sector bancario español tuvo dificultades para
obtener financiación, lo que provocó una reducción en el ritmo de crecimiento del crédito tan
necesario para el crecimiento de la inversión. Así,
una de las lecciones que se desprende de la actual
crisis es que la integración financiera aumenta el
riesgo de contagio y, por tanto, puede poner en
peligro la estabilidad financiera. Un mercado
cada vez más integrado tiene muchas ventajas
pero también aumenta la vulnerabilidad y
dependencia de las economías nacionales respecto a lo que ocurra en el resto de países que componen el mercado único.
Finalmente, una incógnita que solo el paso
del tiempo y nuevos análisis pueden despejar es
si el retroceso vivido en 2008 en el grado de integración financiera europea va a ser solo coyuntural o si, por el contrario, la crisis va a dejar
secuelas a medio/largo plazo. Las primeras reacciones proteccionistas y nacionalistas que tuvieron lugar en forma de medidas no coordinadas
en el seno de la Unión Europea, para nada ayudan sino todo lo contrario a la construcción de
un mercado único, por lo que es necesario
implementar medidas consensuadas y coordinadas para seguir avanzando en la integración. Y
fruto de esas reacciones fue lo que el Banco Central Europeo denomina «atrincheramiento» en
las fronteras nacionales y que se ha reflejado en
la pérdida de importancia de las actividades
cross-border con otros países europeos a favor de
la actividad doméstica. La crisis todavía está muy
viva, por lo que va a ser necesario actualizar
periódicamente el sistema de indicadores para
comprobar si la tendencia hacia el mercado
único que se observó hasta 2007 y que se rompió
con la crisis retorna una vez vuelva la estabilidad
a los mercados financieros.
50
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
1. INTRODUCCIÓN
aumento de las diferencias en tipos de interés en
los mercados monetarios.
Que la crisis financiera ha supuesto un importante shock sobre el proceso de integración de los
mercados financieros europeos lo demuestra el
informe del Banco Central Europeo de abril de
2009 «Financial Integration in Europe». Ya el
prefacio del informe afirma que «aunque las conclusiones en este estadio deben necesariamente
ser preliminares dado que la crisis todavía no ha
finalizado, los indicadores muestran signos de
atrincheramiento dentro de las fronteras nacionales» (pp. 8). No obstante, advierte el Banco
Central Europeo, si bien la crisis ha afectado a la
integración financiera en un número clave de
sectores, se debe ser cauteloso antes de extraer
conclusiones definitivas ya que persiste la duda
de si una vez la estabilidad vuelva a los mercados
financieros, las fuerzas que a largo plazo conducen a la integración volverán a operar. Además,
el grado de integración varía considerablemente
en los distintos segmentos del mercado, y no
todos se han visto igualmente afectados por la
crisis. En la misma línea, el último informe sobre
integración financiera que realiza anualmente la
Comisión Europea (2009) concluye que «la
reciente crisis financiera ha tenido un efecto significativo sobre estos mercados donde las tendencias positivas en la integración que hemos ido
observando en los mercados monetarios y de
acciones han retrocedido». No obstante, prosigue
la Comisión, «este cambio en la dirección no
debe ser interpretado como un signo claro de
permanente empeoramiento en el nivel de integración. Es necesario más tiempo e información
para aportar más evidencias sobre estos desarrollos para estar en mejor posición para juzgar adecuadamente la actual situación».
Dado que la vía principal por la que la integración afecta al crecimiento es a través del
mayor desarrollo financiero, el sistema de indicadores incluye un buen número de indicadores de
desarrollo, tanto a nivel agregado como para los
distintos segmentos del mercado. Además, dadas
las estrechas relaciones existentes entre la integración financiera, la competencia y la eficiencia,
en el observatorio se construyen indicadores que
Desde 2006, la Fundación de Estudios Financieros viene siguiendo muy de cerca las reformas
implementadas con objeto de avanzar hacia la
integración de los servicios financieros en Europa. La valoración del impacto de estas reformas
constituye el objetivo principal del Observatorio
sobre la reforma de los mercados financieros europeos
en cuya pasada edición de 2008 se incorporó
como novedad un informe realizado por el Ivie
relativo a los Indicadores sobre la integración financiera en Europa: análisis del caso español.
Como explícitamente se mencionó en el acto
de presentación del Observatorio y como consta
por escrito en las conclusiones del informe del
año pasado, ya entonces éramos plenamente
conscientes de que la magnitud del shock que
había sacudido a los mercados financieros tras la
crisis de las hipotecas subprimes americanas en
verano de 2007 hacía necesario actualizar el
observatorio de la integración con objeto de analizar el impacto de la crisis sobre la integración
de los mercados financieros europeos. De hecho,
el apartado de conclusiones de aquel informe
dice literalmente que «es importante advertir
que dado que el sistema de indicadores en el que
se apoyan estas conclusiones llega hasta diciembre de 2007, no ha sido posible analizar los efectos que la crisis de las subprime iniciada en verano
de 2007 en Estados Unidos ha tenido sobre el
avance en la integración financiera en Europa.
En consecuencia, en el actual contexto de inestabilidad financiera y de ralentización del crecimiento económico, es necesario más que nunca
mantener vivo el sistema de indicadores para
poder así actualizar periódicamente los resultados y conclusiones del Observatorio sobre la integración financiera europea y el análisis específico
del caso español».
Si bien en general en aquella ocasión los indicadores terminaban en diciembre de 2007, en
algunos casos ya se apreciaba que en los meses
posteriores al estallido de la crisis, el proceso de
integración se había visto afectado. Por ejemplo,
ya entonces se constataba un aumento de los spreads en el mercado de la deuda pública y un
51
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
permiten analizar la rivalidad competitiva y la
eficiencia en la gestión. Es de prever con una
mayor integración y desarrollo financiero obligue a las instituciones financieras a ser más eficiente en un entorno más competitivo.
Como se ponía de manifiesto en el informe
del año pasado, para analizar la evolución hacia
un mercado único es necesario disponer de un
amplio conjunto de indicadores que reúna las
siguientes características: a) que abarque el
mayor número de segmentos del mercado
(dado que la evidencia muestra niveles de integración muy distintos en función del mercado
analizado); b) que utilice la información más
reciente posible y con continuidad en el tiempo
de forma que se mantenga «vivo»; c) que analice adicionalmente el desarrollo financiero, la
competencia y la eficiencia; y d) que analice el
impacto de la integración sobre el crecimiento
económico.
En este contexto, el objetivo de este informe
es actualizar el sistema de indicadores sobre
integración construido en la pasada edición
con objeto de analizar en toda su extensión el
impacto de la crisis financiera sobre la integración financiera en Europa. Más concretamente,
el informe de este año se centra en analizar si
la crisis financiera ha supuesto una ralentización e incluso retroceso de la integración financiera, y el impacto diferencial sobre el sistema
financiero español. Y al igual que en el informe
del año pasado, una de las principales aportaciones del observatorio es cuantificar el impacto de la integración financiera sobre el crecimiento económico y, más concretamente en
esta edición, analizar si la crisis, que ya anticipamos que ha supuesto una marcha atrás en el
proceso de integración, ha aminorado el
impacto positivo de la integración estimado en
el anterior informe.
El horizonte temporal analizado comprende
el periodo 1999-2008 ya que el objetivo primordial es valorar si el Plan de Acción de los
Servicios Financieros (PASF) ha propiciado un
avance en la integración de un mercado único
de los servicios financieros y sus efectos sobre la
competencia, eficiencia y desarrollo económico, poniendo especial atención sobre el impacto de la crisis financiera en 2008. Siempre que
la disponibilidad de información lo permita, en
algunos indicadores se utilizan datos de los primeros meses de 2009.
Siguiendo con el esquema del anterior informe, en el texto principal se ofrece una visión gráfica de la situación del sistema financiero español
en el contexto europeo, relegando a un anexo la
información detallada para todos y cada uno de
los años del periodo 1999-08, así como para
todos los países de la UE-15. El conjunto de indicadores se estructura en torno a siete grandes
bloques temáticos: 1) desarrollo de los mercados
e intermediarios financieros; 2) estructura financiera de las economías; 3) integración financiera;
4) competencia; 5) eficiencia y productividad; 6)
sistemas de medios de pago; 7) impacto del desarrollo e integración financieros sobre el crecimiento económico.
Con estos objetivos, el informe se estructura
de la forma siguiente. El apartado 2 describe el
desarrollo financiero de la economía española
en el contexto europeo, así como sus diferencias en términos de estructura financiera, centrando la atención sobre todo en el impacto de
la crisis sobre el avance del desarrollo financiero experimentado de 2007 a 2008. De forma
paralela, en el apartado 3 se analiza el efecto
de la crisis sobre el avance en la integración en
los distintos mercados financieros, así como
sobre la posición relativa del sistema financiero
español. El impacto de la crisis sobre la intensidad de la competencia, sobre los niveles de
eficiencia y sobre la evolución de los sistemas y
medios de pago se analiza en los apartados 4,
5 y 6, respectivamente. Dado que la actual crisis financiera ha supuesto una caída en los
niveles de desarrollo financiero (aproximado
por el valor de la capitalización total respecto
del PIB), en el apartado 7 se cuantifica el
impacto de la crisis sobre el crecimiento económico, así como el impacto derivado de la
menor integración. Finalmente, los principales
resultados y conclusiones del informe se presentan en el apartado 8.
52
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
2. EL DESARROLLO Y ESTRUCTURA
FINANCIEROS DE LA ECONOMÍA
ESPAÑOLA EN EL CONTEXTO EUROPEO
situar a España a finales de 2008 en el segundo
país de la euroárea con mayor peso de la capitalización total como porcentaje del PIB (416%),
solo por detrás de Luxemburgo (425%), y muy
por encima de la media de la euroárea (286%).
Como muestra claramente la parte derecha
del gráfico 2.1, la crisis financiera ha supuesto
un auténtico «tsunami» en el nivel de desarrollo
financiero como consecuencia del desplome de
las cotizaciones bursátiles que tuvo lugar en
2008. Con una caída cercana al 50% del valor de
la capitalización bursátil (como porcentaje del
PIB) en 2008 (del 90% en 2007 al 47% en 2008
de media en la UE-15), los aumentos en el stock
de deuda privada y en el crédito bancario se ven
más que compensados haciendo que la capitalización total haya caído un 9,4% de media en los
países de la euroárea. De hecho, todos los países
de la euroárea experimentan una caída en el
indicador de desarrollo financiero en 2008 en
relación a los niveles existentes en 2007. En este
contexto, el indicador de desarrollo financiero de
la economía española se ha reducido en menor
cuantía ya que la caída en 2008 es del 8,5% frente al 9,4% de media en los países de la euroárea.
El desglose del indicador agregado de desarrollo financiero en los mercados bancarios, de
renta fija y de renta variable muestra (ver cuadro
A.2.1) que en todos ellos España presenta un
tamaño de los mercados financieros en relación
al PIB superior a la media europea, con valores
en 2008 entre un 54% (renta variable) y un 42%
(renta fija) superiores a los promedios de la euroárea.
Un hecho a destacar es que a pesar de la percepción generalizada de que en España se ha
cerrado «el grifo del crédito» en 2008, el peso de
la financiación bancaria en el PIB ha crecido en
2008 en España por encima de lo que lo ha
hecho en la euroárea. No obstante, ha sido tal la
caída en el ritmo de crecimiento del crédito en
España que es lógico que se perciba como un cierre del grifo, si bien una expresión más acertada
sería que «cae menos agua».
La importancia de la banca en la estructura
financiera de la economía española queda de
2.1. DESARROLLO FINANCIERO
La existencia de mercados financieros profundos
y estables es indispensable para apoyar el desarrollo productivo y facilitar la financiación del
crecimiento económico. El desarrollo financiero
es determinante para reducir los costes de intermediación de los recursos y estimular el proceso
de ahorro e inversión.
Uno de los indicadores más ampliamente utilizado de desarrollo financiero es el valor de la
capitalización total de la economía en la medida
en la que muestra el conjunto de recursos puestos a disposición de los inversores, tanto de
forma directa en los mercados como de forma
intermediada por los bancos. Además, existe
abundante evidencia que muestra que los países
con mercados financieros de mayor tamaño y
más desarrollados tienden a crecer más deprisa1.
En el fondo, la racionalidad del indicador es que
un sistema financiero está más desarrollado conforme se incrementa la eficiencia con la que realiza sus funciones, siendo la eficiencia mayor conforme crece el tamaño de los mercados2.
El gráfico 2.1 muestra el valor de la capitalización total de la economía (expresado como
porcentaje del PIB), obtenido como suma del
crédito bancario al sector no financiero3, el saldo
de la deuda emitida por el sector privado, y el
valor de la capitalización bursátil interior.
Tomando como referencia el valor de la capitalización total, España es el país de la UE-15 que
más ha incrementado el desarrollo financiero en
el periodo 1999-08, creciendo el indicador a una
tasa media anual del 8,3%, frente al 1,4% de la
euroárea. Este fuerte crecimiento ha permitido
1
Véase Banco Central Europeo (2008).
Véase Levine (1997).
3
Si bien lo habitual es utilizar el crédito al sector privado no financiero, los balances que proporciona el BCE no
permiten separar el crédito al sector público.
2
53
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
346% de las instituciones de la euroárea (ver cuadro A.2.2)4. En un contexto de crisis económicofinanciera, en 2008 la actividad bancaria ha crecido en España a un ritmo (11%) que más que
duplica a la media europea (4,6%), y que contrasta con tasas de crecimiento incluso negativas
en algunos países de la euroárea (como Bélgica y
Holanda).
manifiesto al comprobar que el peso del crédito
no interbancario en el PIB se sitúa en España 46
pp. por encima de la media de la euroárea
(175,7%, frente a 120,4%). No obstante, ello no
implica un mayor grado de bancarización de la
economía ya que el activo total de las instituciones financieras monetarias (IFM) españolas
representa en 2008 el 311% del PIB, frente al
GRÁFICO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO: CAPITALIZACIÓN TOTAL COMO
PORCENTAJE DEL PIB
Nota: La capitalización total se aproxima como la suma de los saldos vivos del total de deuda privada emitida (en el interior y en
el extranjero), la capitalización bursátil interior, y el crédito de las IFM al sector residente no financiero.
* Dato correspondiente a 2007.
** Tasa anual de variación 1999-07.
Fuente: Banco Central Europeo, BIS, Eurostat, World Federation of Exchanges, EURONEXT, OMX, World Development Indicators (Banco
Mundial).
número de competidores existente en 1999, la
caída es del 1%.
La reducción en el número de competidores
que se viene observando en la banca europea
desde finales de los noventa, ha continuado en
2007 (último año disponible para la banca europea) con una caída acumulada del 3,1% (cuadro
A.2.3) desde 1999 en la UE-15 como consecuencia de la fusiones que han tenido lugar. Por el
contrario, en España, el censo de bancos viene
aumentando desde 2004, si bien en relación al
El contexto de crisis económico-financiera
que tuvo lugar en 2008 también tuvo un impacto
4
En el caso concreto de las entidades de crédito, el peso
del activo total de las entidades españolas en el PIB es del
258% en 2006 (último dato disponible), frente al 297% en la
euroárea y 336% en la banca de la UE-15.
54
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
346% de las instituciones de la euroárea (ver cuadro A.2.2)4. En un contexto de crisis económicofinanciera, en 2008 la actividad bancaria ha crecido en España a un ritmo (11%) que más que
duplica a la media europea (4,6%), y que contrasta con tasas de crecimiento incluso negativas
en algunos países de la euroárea (como Bélgica y
Holanda).
manifiesto al comprobar que el peso del crédito
no interbancario en el PIB se sitúa en España 46
pp. por encima de la media de la euroárea
(175,7%, frente a 120,4%). No obstante, ello no
implica un mayor grado de bancarización de la
economía ya que el activo total de las instituciones financieras monetarias (IFM) españolas
representa en 2008 el 311% del PIB, frente al
GRÁFICO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO: CAPITALIZACIÓN TOTAL COMO
PORCENTAJE DEL PIB
Nota: La capitalización total se aproxima como la suma de los saldos vivos del total de deuda privada emitida (en el interior y en
el extranjero), la capitalización bursátil interior, y el crédito de las IFM al sector residente no financiero.
* Dato correspondiente a 2007.
** Tasa anual de variación 1999-07.
Fuente: Banco Central Europeo, BIS, Eurostat, World Federation of Exchanges, EURONEXT, OMX, World Development Indicators (Banco
Mundial).
número de competidores existente en 1999, la
caída es del 1%.
La reducción en el número de competidores
que se viene observando en la banca europea
desde finales de los noventa, ha continuado en
2007 (último año disponible para la banca europea) con una caída acumulada del 3,1% (cuadro
A.2.3) desde 1999 en la UE-15 como consecuencia de la fusiones que han tenido lugar. Por el
contrario, en España, el censo de bancos viene
aumentando desde 2004, si bien en relación al
El contexto de crisis económico-financiera
que tuvo lugar en 2008 también tuvo un impacto
4
En el caso concreto de las entidades de crédito, el peso
del activo total de las entidades españolas en el PIB es del
258% en 2006 (último dato disponible), frente al 297% en la
euroárea y 336% en la banca de la UE-15.
54
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
negativo en la inversión institucional como
demuestra la información disponible sobre el
activo total de los fondos de inversión. En concreto, el porcentaje que los activos de los fondos
de inversión representan en el PIB cayó en 2008
casi 20 puntos porcentuales en la euroárea (de un
65% en 2007 a un 46,4% en 2008), lo que supone una caída en un solo año cercana al 29% (ver
gráfico 2.2 y cuadro A.2.5) hasta situarse en porcentajes cercanos a los existentes a finales de los
noventa. En España, la caída en 2008 ha sido
más mucho intensa (un 41,3%), siendo el desarrollo de la industria de los fondos de inversión
mucho mayor, con un peso en el PIB (16,7%) que
es prácticamente la tercera parte del correspondiente a la euroárea (46,4%). A finales de 2008,
España es el cuarto país del área del euro con
menor desarrollo de la industria de los fondos de
inversión. Además de las correcciones de valoración, el intenso trasvase hacia depósitos bancarios que tuvo lugar a finales de 2008 ante las dificultades para las entidades de acceder tanto a los
mercados mayoristas como al interbancario está
detrás de la explicación de la caída en el patrimonio de los fondos de inversión.
GRÁFICO 2.2. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje del PIB)
Nota: El valor de Luxemburgo no se reporta dado que su valor es 80 veces superior a la media.
Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.
del año pasado, las importantes diferencias existentes entre países vienen explicadas por las
grandes diferencias existentes en los sistemas
públicos de pensiones. En España, los fondos de
pensiones tienen una menor importancia relativa (8,4% del PIB en 2007) si bien hay que tener
en cuenta que su desarrollo es relativamente
reciente.
En el caso de los fondos de pensiones, la
información que proporciona el Banco Central
Europeo no permite analizar los datos referidos
a 2008. Pero la información referida a 2007 constata una menor importancia relativa de los fondos de pensiones en relación a los de inversión,
representando el 10,5% del PIB de la euroárea
en 2007. Como ya se comentaba en el informe
55
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Desde 1999, las inversiones de la industria del
seguro (como porcentaje del PIB) vienen creciendo en el área del euro a una tasa media anual del
3,2%, siendo el crecimiento más reducido en la
UE-15 (1,7%). Este crecimiento ha supuesto un
aumento en 11 puntos porcentuales en la euroárea, hasta alcanzar sus inversiones el 49% a finales de 2007 (gráfico 2.4). Sin embargo, en 2007
se produce una ruptura en el crecimiento hasta
ese momento observado en las inversiones del
sector, ya que su importancia relativa en el PIB
cayó un 7,2% ese año.
En España, la industria del seguro tiene una
importancia relativa muy por debajo de la media
europea como demuestra el hecho de que el peso
de sus inversiones en el PIB (15% en 2007) tan
solo represente el 25% y 31% de la UE-15 y la
euroárea, respectivamente (gráfico 2.4 y cuadro
A.2.7). Además, a pesar de partir en 1999 de
niveles muy por debajo de la media de la euroárea, su ritmo de crecimiento ha sido menor, produciéndose en consecuencia un proceso de divergencia que nos aleja cada vez más de nuestros
socios comunitarios. Así, en 2007 España es el
segundo país de la UE-15, solo por delante de
Grecia, con menor volumen de inversiones del
sector seguros en relación al PIB.
La misma visión de escaso desarrollo de los
seguros en España se obtiene en términos del
peso que las primas tienen en el PIB. Así, como
muestra el gráfico 2.5, la tasa de penetración en
España es también inferior a la media europea
tanto en el segmento de seguros de no vida
como, de forma mucho más acusada, de vida, de
tal forma que para el total de la actividad aseguradora (ver cuadro A.2.10), la penetración en
España es casi 3 pp. inferior a la de la euroárea
(5,2% vs. 7,9%). También llama la atención la
caída de la tasa de penetración en 2007, tanto en
los promedios europeos como en España.
sus distintas fuentes de financiación (mercados
vs. intermediarios financieros). Existen dos grandes modelos: uno en el que predominan los bancos y que se caracteriza por llevar a cabo una más
eficiente gestión de riesgos de carácter intergeneracional; y otro más basado en los mercados en
el que el tipo de gestión que predomina es de
corte transversal (Allen y Gale, 2000). La elección
de un determinado tipo de estructura financiera
afecta a aspectos tan importantes como la eficacia y los mecanismos de transmisión de la política monetaria, el grado de innovación financiera,
la estabilidad del sistema financiero, etc.
Utilizando la información que proporciona
Eurostat, el cuadro 2.1 muestra el peso de los
activos y pasivos financieros como porcentaje del
PIB, así como la posición financiera neta de la
economía española y la media de la euroárea. La
visión comparativa de España y la euroárea pone
claramente de manifiesto el deterioro en la posición financiera neta de la economía española
hasta alcanzar el 79% del PIB en 2007 como consecuencia de la insuficiencia de nuestro ahorro
para financiar la inversión y que se refleja año
tras año en un importante déficit en la balanza
por cuenta corriente (que equivale al 10,1% del
PIB en 2007). Esta posición fuertemente deudora de la economía española contrasta con la
media europea que alcanzó en 2007 solo el 6%
del PIB.
Las crecientes necesidades de financiación (y
el consiguiente endeudamiento externo) de la
economía española vienen explicadas sobre todo
por la elevada posición financiera neta negativa
de las empresas no financieras que representa el
159% del PIB frente al 103% de la media de la
euroárea. Sus elevadas necesidades de financiación no pueden ser cubiertas por las economías
domésticas (que en los últimos años han reducido su aportación como consecuencia de su creciente endeudamiento) lo que ha obligado a acudir a fuentes externas de financiación.
Si bien la última información disponible en
Eurostat está referida a 2007, el Banco de España ofrece datos referidos a 2008 para la economía española. Utilizando esta información más
2.2. ESTRUCTURA FINANCIERA
Numerosos estudios han puesto de manifiesto la
importancia de la estructura financiera de una
economía que muestra la importancia relativa de
57
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS
(Valor de las primas como porcentaje del PIB)
Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.
reciente, se constatan los efectos de la crisis sobre
las necesidades de financiación de la economía
española. En un contexto de crisis, las empresas
han reducido drásticamente sus inversiones,
mejorando en 20 pp. su posición financiera neta.
En el caso de las economías domésticas, el valor
de los activos financieros se ha reducido 28 pp.
en 2008, empeorando en consecuencia su posición financiera neta. En el caso de las AA. PP., la
actuación de los estabilizadores automáticos y la
58
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
CUADRO 2.1. ACTIVOS, PASIVOS Y POSICIÓN FINANCIERA NETA
DE LAS ECONOMÍAS EUROPEAS
(Porcentaje del PIB)
Nota: Las medias de la euroárea se calculan para los países para los que existe información.
Fuente: Eurostat y Banco de España.
instrumentación de una política de gasto público
expansiva para contrarrestar los efectos de la crisis ha empeorado su posición financiera neta. La
suma de todos estos efectos, más la mejora de 11
pp. de la posición neta de las sociedades financieras, arroja un neto de un aumento de 1 pp. en
la posición financiera neta negativa de la economía española, hasta situarse en el 80% del PIB.
El desglose por instrumentos financieros de las
fuentes de financiación que contiene el cuadro 2.2
para los diferentes agentes de la economía así como
del total referidos al último año disponible (2007)
para España y la media de la euroárea muestra la
mayor importancia que en España tienen la financiación bancaria (préstamos) ya que representa el
31,3% del total, frente al 21,8% de la euroárea. En
2007, España es el país de la euroárea donde los
préstamos absorben el mayor porcentaje de los
pasivos financieros (cuadro A.2.14a). Además, frente a la caída de finales de los noventa, su importancia relativa ha creciendo en los últimos años hasta
situarse en 2007 en un valor muy por encima del
existente a mediados de los noventa.
En cambio, el peso de la renta fija es 2,5 puntos porcentuales superior en la euroárea ya que
representa el 21,7% del pasivo total frente al
20,8% en España. La importancia de la financiación bancaria en España es mucho más importante en el caso concreto de las empresas no
financieras ya que representa el 46,8% del total
de pasivos financieros frente al 33,4% en la euroárea (cuadro A.2.14b). Por el contrario, la financiación de las empresas no financieras mediante
la emisión de títulos de renta variable es en España menos importante (48,5% frente al 54,7% en
la euroárea). En la vertiente de las inversiones
financieras (cuadro 2.3), destaca nuevamente la
mayor importancia relativa que en España tiene
el préstamo bancario con un peso en el PIB del
190,6% (32,8% del total de activos financieros)
frente al 163,5% en la euroárea (23,5% del total
de inversiones financieras). Este resultado refleja
la elevada especialización de la banca española
en el mercado de los préstamos bancarios al sector privado no financiero ya que en España concentra 21,8 puntos porcentuales más del activo
total en relación a los países del área del euro5.
5
La información procede de los balances de las Instituciones Financieras Monetarias que ofrece en su página web el
Banco Central Europeo. Datos referidos a diciembre de 2008.
59
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
CUADRO 2.2. FUENTES DE FINANCIACIÓN (PASIVOS FINANCIEROS). 2007
Nota: Las medias de la euroárea no incluyen Irlanda y Luxemburgo.
Fuente: Eurostat.
tos quedan contrarestados por la menor importancia de la inversión en acciones y participaciones, ya que representan un 44,5% del total en
España y un 48% en la euroárea (cuadro
A.2.14b). No obstante, a pesar de esa menor
importancia relativa en España, las inversiones
La distribución porcentual de las inversiones
de las empresas no financieras constata la mayor
importancia relativa que en España tienen los
depósitos bancarios (26,6% del total de activos
financieros frente al 18,8% de la euroárea). Esos
8 puntos porcentuales más a favor de los depósi60
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
CUADRO 2.3. INVERSIONES FINANCIERAS (ACTIVOS FINANCIEROS). 2007
Nota: Las medias de la euroárea no incluyen Irlanda y Luxemburgo.
Fuente: Eurostat.
en renta variable han crecido en España a un
ritmo muy elevado en los últimos años ya que de
representar en 1999 el 37,6% del total de inversiones, en 2007 el porcentaje ha llegado al
44,5%, siendo el principal destino de las inversiones de las empresas no financieras.
El elevado peso de la banca en la estructura
financiera de la economía española también se
pone de manifiesto analizando la importancia de
los depósitos bancarios en el conjunto de inversiones financieras de las economías domésticas.
Como muestra el cuadro A.2.14e, los depósitos
61
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
representan el 38,2% del total de activos financieros de las familias españolas, frente al 31,9%
en la euroárea. También destaca el fuerte crecimiento de las inversiones de las familias en renta
variable, ya que de representar en 1995 el 30%
del total, en 2007 el porcentaje aumenta hasta el
42,3%, situándose 12 puntos porcentuales por
encima de la media de la euroárea.
En el creciente proceso de integración financiera que caracteriza el desarrollo reciente de los
mercados financieros europeos, una pregunta
que ha suscitado interés6 es si la creciente integración se ha traducido en una reducción de las
desigualdades en las estructuras financieras de
los países europeos. Y la pregunta puede ser contestada mediante la construcción de un indicador
de dispersión como es el coeficiente de variación
entre países del porcentaje que cada activo financiero tiene en el PIB. Una reducción en el valor
del coeficiente significará que se han reducido las
diferencias a lo largo del tiempo, mientras que
un aumento del valor supondrá un proceso de
divergencia.
Como muestra el gráfico 2.6, en la vertiente
del activo el coeficiente de variación se ha reducido de un valor de 0,63 en 1995 a un 0,57 en
2007, produciéndose en consecuencia un proceso de convergencia en estructuras financieras que
se estanca en 2007 (el coeficiente de variación en
2007 es algo más elevado en relación al de 2006).
La información desglosada por tipo de activo
indica que la convergencia ha sido muy intensa
en los títulos de renta fija (las desigualdades se
reducen un 44,5% desde 1999) y, aunque en
menor medida, en la renta variable (con una
caída del 34%). En el caso del peso de los préstamos bancarios en el PIB, las diferencias son
mayores entre países y se han mantenido relativa
estables en el periodo analizado, con un ligero
aumento en 2007.
En la vertiente del pasivo, el valor del coeficiente de variación es más reducido, por lo que
las diferencias entre países son menores, produ-
6
ciéndose un proceso de convergencia. Las menores diferencias en el peso de cada pasivo en el
PIB tienen lugar en la renta fija, mientras que las
mayores diferencias tienen lugar en la financiación bancaria. Al igual que en el activo, la mayor
convergencia se ha producido en la importancia
relativa de la financiación de renta fija y renta
variable, ya que las diferencias se han reducido
un 42% y un 31%, respectivamente.
En resumen, a la vista del gráfico 2.6, se
constata la existencia de un proceso de convergencia en las estructuras financieras de los países europeos. Pero, como señalan acertadamente Hartmann et al. (2003), la convergencia
no debe interpretarse necesariamente como
indicador de avance en la integración financiera ya que la teoría económica no muestra ninguna conexión a priori entre la evolución en
las desigualdades de estructuras financieras y
el proceso de integración financiera. De hecho,
la convergencia en estructuras financieras no
es ni condición necesaria ni suficiente para la
integración financiera.
A efectos del objetivo prioritario de este informe que es analizar la posición relativa del sistema
financiero español en el contexto europeo, es de
enorme interés analizar si la estructura financiera de la economía española se parece cada vez
más, o justo lo contrario, a la estructura financiera media de los países de la UE-15. Con esta finalidad, el gráfico 2.7 representa la distancia euclídea entre España y la media Europea en el peso
de cada uno de los activos financieros como porcentaje del total7. En la vertiente del activo, la
distancia euclídea ha aumentado un 86% de
1995 a 2007, produciéndose en consecuencia un
proceso de divergencia de España respecto a la
estructura financiera media de las economías
europeas y que ha tenido lugar a partir de 2003
y que hay que imputar principalmente a las
sociedades financieras.
7
La distancia euclídea es una magnitud escalar que mide
la relación de lejanía entre dos puntos o cuerpos. En el caso
que nos ocupa, mide la diferencia entre España y la UE-15
del peso de cada activo financiero en el PIB. Se calcula como
la raíz cuadrada de la suma de las diferencias al cuadrado.
Véase, por ejemplo, Hartmann et al. (2003).
62
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 2.6. !- CONVERGENCIA (COEFICIENTE DE VARIACIÓN) EN LAS ESTRUCTURAS
FINANCIERAS DE LOS PAÍSES DE LA UE-15. TOTAL ECONOMÍA
(Coeficiente de variación entre países de la ratio instrumento financiero / PIB)
Nota: Las medias de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido.
Fuente: Eurostat.
GRÁFICO 2.7. CONVERGENCIA VS. DIVERGENCIA DE ESPAÑA HACIA LA ESTRUCTURA
FINANCIERA MEDIA DE LA UE-15: DISTANCIA EUCLÍDEA
(Distancia euclídea del peso en el PIB de cada archivo financiero con respecto a la UE-15)
Nota: Las medias de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido.
Fuente: Eurostat
63
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
En la vertiente del pasivo, la estructura financiera de la economía española se ha alejado en
mayor medida de la media europea, ya que la
distancia euclídea casi se ha triplicado de 1995 a
2007. A diferencia del activo, el motivo que explica la divergencia no está en el comportamiento
de las sociedades financieras, sino en las empresas no financieras y, en menor medida, en las AA.
PP. En el primer caso, se ha producido una fuerte divergencia desde 2001 como consecuencia
del fuerte crecimiento de la deuda bancaria
(préstamos), mientras que en las AA. PP., la divergencia viene explicada por las menores necesidades de financiación del déficit público que hasta
2007 experimentó una fuerte reducción en un
contexto de bonanza económica.
sobre precios de los activos como de sus cantidades. En el primer caso, se utiliza información de
tipos de interés/rentabilidades, mientras que en
el caso de indicadores basados en cantidades se
usan medidas como la penetración de los intermediarios extranjeros en los mercados nacionales (es de esperar que cuanto mayor sea la integración, mayor será la presencia de competidores extranjeros), la actividad transfronteriza (a
mayor integración mayor será la actividad crossborder), etc. Además de estos indicadores basados
en precios y en cantidades, también suelen utilizarse otras medidas más indirectas de integración como la composición de las carteras de activos (a mayor integración menor será el sesgo
doméstico en los portafolios), sobre las decisiones de las empresas (a mayor integración es de
esperar un aumento en la importancia relativa de
las fusiones que involucren empresas de distintos
países frente a las domésticas), etc.
Como tuvimos ocasión de constatar en el
pasado Observatorio de integración financiera
referido a 2007, la integración es muy superior
en los mercados mayoristas en comparación con
los minoristas. Por este motivo, creemos de interés analizar por separado el grado de integración
en ambos mercados. En el primer caso, se construyen indicadores de integración referidos a los
mercados monetarios, de renta fija y de renta
variable, mientras que en el segundo caso los
indicadores están referidos a los mercados bancarios, los seguros, los fondos de inversión y fondos de pensiones.
3. LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS EUROPEOS
Se dice que un mercado financiero está integrado cuando se cumple la llamada ley de un solo
precio (one price law): activos financieros con
idénticas características (en términos de riesgo,
liquidez, vencimiento, etc.) deben proporcionar
la misma rentabilidad (precio) con independencia del domicilio del emisor y del inversor. Así
pues, cualquier medida o indicador de integración financiera debe referirse a activos específicos y, por tanto, a mercados específicos, y valorar
si sus precios son diferentes o no entre países.
Una definición, no alternativa, sino complementaria es la que adopta el Banco Central Europeo (2007a): «el mercado para un conjunto de
instrumentos o servicios financieros está plenamente integrado cuando todos los potenciales
participantes en dicho mercado a) están sujetos a
un único conjunto de reglas cuando tratan con
dichos instrumentos o servicios; b) tienen igual
acceso al conjunto de instrumentos y servicios; y
c) son tratados de igual forma cuando operan en
el mercado». En estas condiciones, obviamente, es
de esperar que se cumpla la ley de un solo precio.
Sobre la base de estas definiciones, es práctica
habitual utilizar un amplio conjunto de indicadores de integración basados en información tanto
3.1. MERCADOS MONETARIOS
El indicador más frecuentemente utilizado para
valorar el cumplimiento de la ley de un solo precio es aquel que analiza las desigualdades de
tipos de interés entre países para un determinado producto financiero. Obviamente, en el hipotético caso de que exista un mercado único plenamente integrado, el precio/rentabilidad del
activo será el mismo en el conjunto de países
analizados, por lo que el estadístico de dispersión
utilizado para medir las desigualdades (como el
64
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
cualquier caso, y como se verá más adelante en el
Observatorio, a pesar del aumento reciente de las
diferencias de tipos entre países, el grado de
integración en el mercado interbancario es muy
superior al existente en otros mercados.
Si bien en el Observatorio de 2007 se analizaba para el promedio de la euroárea la importancia de las tenencias cross-border de deuda emitida
por otros países residentes en la euroárea en el
mercado monetario como indicador adicional de
integración, el Banco Central Europeo ha dejado
de ofrecer esta información. Pero lo que sí es
posible analizar basándose en la información que
ofrece el Fondo Monetario Internacional (FMI)
hasta 2007 es la importancia de las tenencias y
emisiones de deuda a corto plazo con otros países de la UE-15 respecto del total de tenencias
extranjeras. Según este indicador de internacionalización de la deuda (gráfico 3.2), en España
los porcentajes en 2007 son inferiores a los promedios europeos en cuanto a inversiones se refiere, si bien son superiores en emisiones. En concreto, en España el 41,9% de las tenencias de
renta fija internacional a c/p es europea (frente al
60,4% en la UE-15), colocándose el 73,6% de la
deuda externa en países de la UE-15 frente al
50,7% de media para los países de la UE-15. En
la vertiente del activo (inversiones), España es el
país de la UE-15 que menos invierte en dicha
área (en relación a sus tenencias de deuda externa) mientras que en el pasivo, es el tercer país de
la UE-15 con mayor sesgo hacia la UE-15 a la
hora de emitir deuda externa (ver también cuadro A.3.1). Así, el mensaje a retener de esta
información es la mayor importancia que tiene
en España la deuda a corto plazo emitida en
otros países de la UE-15, situándose en el extremo puesto en las tenencias de deuda externa.
El elevado grado de integración de los mercados monetarios interbancarios se ha visto impulsado, además de por la introducción del euro,
por la integración de los sistemas de grandes
pagos. En el sistema TARGET, los pagos cross-border entre estados miembros han ganado peso en
el total, creciendo el porcentaje de un 17,6% en
1999 a un 26,8% en 2008 (gráfico 3.3). En España, los grandes pagos con bancos de otros países
coeficiente de variación o la desviación típica)
deberá tener un valor nulo. El avance en el grado
de integración vendrá reflejado en una reducción
del valor del indicador.
En el caso concreto del mercado interbancario, el gráfico 3.1 representa la evolución de la
desviación típica de los tipos de interés del mercado interbancario a diversos vencimientos8.
Suele afirmarse que el euro ha actuado de catalizador en la integración de los mercados financieros europeos, y prueba de ello es que en los mercados monetarios, tanto en el tipo a un día
(Eonia) como a 1 y 12 meses (Euribor), la desviación típica entre países colapsa prácticamente a
cero con la adopción del euro en 1999, siendo en
consecuencia un mercado único a nivel europeo.
A pesar de que el valor del indicador se reduce drásticamente con el nacimiento de la Unión
Económica y Monetaria, el gráfico 3.1 permite
apreciar claramente un aumento de la volatilidad
de los tipos interbancarios a partir del inicio de
la inestabilidad de los mercados financieros
internacionales tras la crisis de las subprimes americanas de verano de 2007 que supuso una elevación de los tipos de interés como consecuencia de
la pérdida de confianza en los mercados. Ese
aumento en las diferencias entre países es más
acusado en el tipo a un día (Eonia) que en el
resto de plazos, y denota el aumento en las primas de riesgo y un aumento del sesgo doméstico
fruto de la preferencia por bancos nacionales
sobre los que se dispone de mayor información.
El aumento de las diferencias entre países es
mayor desde mediados del año pasado hasta
alcanzarse las mayores desigualdades a la altura
de noviembre de 2008. Hay que recordar que fue
precisamente después del verano de 2008 cuando se alcanzaron los mayores valores del Euribor,
lo que obligó al BCE a instrumentar distintas
medidas de política monetaria expansiva. En
8
El indicador lo ofrece el Banco Central Europeo a partir de los datos del panel de bancos con el que se construye
el Eonia y el Euribor. El tipo medio de cada país corresponde a la media de los bancos de ese país. A partir de las
medias nacionales, se construye la desviación típica entre los
países del área del euro.
65
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 3.1. DESVIACIÓN TÍPICA ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA DE LOS TIPOS
DE INTERÉS DEL MERCADO INTERBANCARIO. 1998-2008
Fuente: Banco Central Europeo.
de la UE-15 representan un porcentaje muy
reducido del total (15,7% en 2008), si bien el crecimiento ha sido mucho más intenso. En concreto, el porcentaje de los pagos cross-border en el
total se ha multiplicado en España por 2 de 1999
a 2008, frente a 1,5 de media en la UE-15 (cuadro A.3.2). A pesar del mayor crecimiento, España ocupa en la actualidad el penúltimo lugar
GRÁFICO 3.2. IMPORTANCIA DE LAS TENENCIAS DE DEUDA A CORTO PLAZO
EMITIDA POR OTROS RESIDENTES DE LA UE-15. 2007
(Porcentaje respecto del total de deuda externa a corto plazo)
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
66
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.3. IMPORTANCIA DE LOS PAGOS CROSS-BORDER EN EL SISTEMA
TARGET
*
Dato correspondiente a 2006.
** Tasa anual de variación 1999-06
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
(solo por delante de Portugal) en el ranking europeo en términos de la importancia relativa de los
pagos cross-border en el sistema TARGET, siendo
por tanto uno de los países de la UE-15 con mayor
sesgo doméstico. En términos de valor, la actividad
cross-border es mucho más importante en la UE-15
(30,6% del valor total), siendo el diferencial de
España con la UE-15 mucho más elevado (9,6% vs.
30,6%). En términos de valor, España es el país con
mayor sesgo doméstico en el sistema TARGET.
Si centramos la atención en lo que ha ocurrido en 2008, destaca la caída en el peso de los
67
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
pagos cross-border en el sistema TARGET en términos de valor, frente al aumento en términos de
volumen. En el primer caso, la caída en la UE-15
ha sido del 13,1%, mientras que en el segundo el
aumento ha sido del 20,4%. España no ha sido una
excepción de este comportamiento medio ya que
la importancia relativa de los pagos cross-border ha
aumentado en 2008 un 36,4%, frente a una caída
del 7,1% en términos de valor. Como señala el
informe anual referido al 2008 del sistema TARGET del Banco Central Europeo (2009b), el crecimiento en términos de volumen es consecuencia
de la migración al nuevo sistema TARGET2, mientras que la caída en términos de valor se debe tanto
al cambio de sistema como a cuestiones técnicas.
benchmark de referencia (en concreto, Alemania).
Como muestra el gráfico 3.4, la adopción del euro
como moneda de referencia y la consiguiente desaparición del riesgo de tipo de cambio supuso un
impulso a la integración en este mercado, disminuyendo las diferencias en los spreads de los bonos
(cuadro A.3.3). Tras un largo periodo de estabilidad en las diferencias de spreads, a partir de septiembre de 2008 se produce un importante
aumento en las diferencias tanto entre los países de
la UE-15 como de la euroárea y con independencia del plazo de vencimiento. Este aumento de las
diferencias entre países alcanza su valor máximo
en marzo de 2009, disminuyendo nuevamente las
diferencias en los meses posteriores. En concreto,
de los seis meses que transcurren desde septiembre
de 2008 a marzo de 2009, las diferencias entre los
países de la UE-15 (euroárea) se multiplicaron por
4 (4,5) en la deuda pública a 3 años, y por 3,4 (3,9)
en la deuda a largo plazo. Por tanto, la evidencia
muestra una segmentación en los mercados nacionales de deuda pública que puede deberse en
parte a las diferentes primas de riesgo que los
inversores exigen a la hora de adquirir deuda de
los diferentes países europeos.
3.2. MERCADOS DE RENTA FIJA
En el caso de los mercados de renta fija, los indicadores de integración combinan indicadores basados en precio con indicadores basados en cantidades. En el primer caso, un primer indicador de
integración es la desviación típica de los spreads de
los tipos de interés de la deuda con respecto a un
GRÁFICO 3.4. DESVIACIÓN TÍPICA DE SPREADS (CON RESPECTO A ALEMANIA)
EN LOS TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA
Nota: Euroárea y UE-15 no incluyen Alemania. 2009, dato hasta abril.
Fuente: Banco de España.
68
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
mania también aumentan en la UE-15, los diferenciales son superiores en el caso español, destacando los elevados spreads de Holanda y Portugal.
En la deuda pública a largo plazo, también los
spreads de la deuda española aumentan en 2008 y,
con más intensidad, en 2009, hasta alcanzar en abril
de 2009 101 pb. No obstante, los spreads en España
son similares a los correspondientes al promedio de
países de la UE-15 y se sitúan muy por debajo de los
existentes en Grecia (249 pb.) e Irlanda (240 pb.).
En el caso concreto del mercado de deuda
española, el gráfico 3.5 representa el diferencial
de la rentabilidad de la deuda pública española y
del promedio de la euroárea con respecto a Alemania. Frente a un valor del diferencial que se
mantiene en niveles reducidos hasta 2007 (2 puntos básicos en 2007), en 2008 el diferencial
aumenta hasta un nivel de 34 pb. y prosigue el
aumento hasta alcanzar 71 pb. en abril de 2009. Si
bien en promedio los spreads con respecto a Ale-
GRÁFICO 3.5. SPREAD DE ESPAÑA Y DE LA EUROÁREA (CON RESPECTO
A ALEMANIA) EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA (Porcentaje)
Nota: Euroárea no incluye Alemania. 2009, dato hasta abril.
Fuente: Banco de España.
69
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
Un indicador complementario de integración
en el mercado de la deuda pública es el grado de
respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark de referencia. La racionalidad del indicador es que en
un mercado integrado, los cambios en la rentabilidad de un país deben de reaccionar únicamente a factores comunes (aproximados por cambios
en la rentabilidad del benchmark de referencia) y
no a factores específicos de cada país (aproximados por un efecto o dummy país). Como recoge el
cuadro A.3.4, desde 1999, la diferencia respecto
a la unidad (plena integración) del llamado coeficiente beta (que mide la sensibilidad a factores
comunes) nunca ha superado 0,1 para la media
de países de la euroárea. No obstante, en 2007 y,
con más intensidad, en 2008, la integración se
resiente como demuestra la caída en el coeficiente beta. Si bien una limitación del indicador es
que las diferencias en la rentabilidad de la deuda
también recogen el diferente riesgo de crédito de
casa país, los resultados que ofrece a nivel agre-
gado el Banco Central Europeo (2009a) en su
último informe sobre la integración indican que
incluso controlando por el diferente riesgo de
crédito (aproximado por dummies en función de
rating de cada país), hay claros signos de que los
spreads en la deuda pública han aumentado, con
aumentos en el coeficiente beta (ajustado por
riesgo).
En el caso concreto del mercado de deuda
español (gráfico 3.6), el valor de beta oscila en los
últimos años en valores cercanos a la plena integración (unidad), alcanzando en 2007 un nivel
de integración ligeramente por encima de la
media europea (0,94 vs. 0,93). Y en 2008, si bien
el coeficiente beta disminuye (de 0,94 a 0,92), su
nivel se sitúa por encima de la media de la euroárea, lo que implicaría un menor impacto negativo de la crisis financiera. En países como Grecia
y, en menor medida, Bélgica, el impacto de la crisis es superior, hasta el extremo de que en Grecia
el coeficiente beta cae a un nivel de 0,73.
GRÁFICO 3.6. EVOLUCIÓN DEL COEFICIENTE «BETA» EN LA RENTABILIDAD
DE LA DEUDA. 1999-2008
Nota: El coeficiente ! mide el grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark
de referencia. Cuanto más cerca de 1, mayor es la integración.
Fuente: Banco Central Europeo.
70
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Si bien en sentido estricto la importancia de las
emisiones internacionales de títulos de renta fija
no es un indicador de integración financiera (ya
que hace referencia no a las emisiones en Europa
sino al total de emisiones en el resto del mundo),
el indicador aporta información relevante de la
internacionalización de los mercados de deuda.
De acuerdo con este indicador, las emisiones internacionales de deuda (en relación al total) han
experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años hasta alcanzar un valor máximo del
47,1% en 2008 (gráfico 3.7). Sin embargo, frente
a un ritmo de crecimiento anual del 7,1% en el
periodo 1999-2007, en 2008 el crecimiento es
mucho más reducido (el 1,5% en la UE-15 y el
0,1% en la euroárea), seguramente como consecuencia de la crisis financiera y la mayor dificultad
de colocar deuda en los mercados internacionales.
GRÁFICO 3.7. EMISIONES INTERNACIONALES DE RENTA FIJA
(Porcentaje del total)
Nota: Los agregados de la euroárea y la UE-15 no incluyen a Luxemburgo.
Fuente: Bank of International Settlement (BIS).
En el caso español, la importancia relativa de
las emisiones internacionales también ha aumentado aunque a un menor ritmo (5,1% en promedio de 1999 a 2008). Y en 2008, se han mantenido el porcentaje de las emisiones internacionales
de deuda en relación al total en un valor del
47,8%, siendo nulo el crecimiento en 2008.
Una fuente valiosa de información a efectos de
construir indicadores de integración es la «Encuesta Coordinada sobre Inversión Financiera» del
FMI. Esta encuesta contiene información del desglose geográfico de los activos y pasivos financieros
invertidos/captados en el extranjero, construyéndose un indicador de integración a través del porcentaje que los activos invertidos/captados en los
países europeos representa respecto del total de
activos exteriores.
Como muestra el gráfico 3.8, la integración
financiera ha aumentado en los mercados de renta
fija de la UE-15 de un 51,9% (49,8% en el pasivo)
en 19979 al 66,7% (69,3%) en 2007, siendo la inte-
9
71
El FMI no ofrece información para 1999.
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
gración más elevada en los países de la zona del
euro. En comparación con el año anterior (2006),
se ha producido una reducción en el valor del indicador, si bien la caída es muy reducida. En el caso
de España, el grado de integración con los países
de la UE-15 es más elevado tanto en el activo
(68,4% vs. 66,7% en la UE-15) como, con más
intensidad, en el pasivo (87,6% vs. 69,3%). Es de
destacar la mayor importancia que los países de la
UE-15 tienen en España como fuente de financiación mediante emisiones de deuda a largo plazo ya
que aportan el 87,6% de la financiación externa.
GRÁFICO 3.8. PESO DE LA RENTA FIJA A LARGO PLAZO CON OTROS PAÍSES
DE LA UE-15 (Porcentaje del total de inversiones/emisiones extranjeras)
* Tomamos para estos países como año inicial el 2001 (para ambos gráficos)
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
72
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
El gráfico 3.9 muestra la descomposición de
este indicador global de integración en el mercado de renta fija a largo plazo desde 1997 hasta
2007 (último año disponible). Para la media de
países de la UE-15, el valor del componente
intra-Europa se ha multiplicado por 5,9 desde
1997, si bien se ha producido una caída de 1,5
pp. en 2007 en relación al año anterior. El componente extra-Europa también ha crecido pero
en menor cuantía (se ha multiplicado por 2,9),
siendo los valores actuales menos de la mitad en
relación al primero de los componentes. También se constata una ralentización en el crecimiento del indicador en 2007, permaneciendo
prácticamente en el nivel de 2006.
Un indicador de integración financiera basado en la composición geográfica de las carteras
que tiene en cuenta tanto las inversiones como
las emisiones de deuda es aquél que descompone
la integración en un efecto intra-Europa y otro
extra-Europa (también llamado inter-integración)10. El efecto intra-Europa recoge la importancia relativa (porcentaje del PIB) de los activos
y pasivos exteriores con los países de la UE-15,
mientras que el efecto extra-Europa mide la
importancia de los activos y pasivos con el resto
de países no europeos. Cuanto mayor sea la
importancia relativa del primero de los efectos,
mayor será el grado de integración con los mercados financieros europeos.
GRÁFICO 3.9. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTA
FIJA. INTRA VS. INTER INTEGRACIÓN
(activos + pasivos financieros / PIB) (porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
En España, si bien el componente intra-Europea ha crecido en mayor cuantía (se ha multiplicado casi por 10), su valor se sitúa por debajo de
la media europea, lo que demuestra un menor
grado de integración con Europa. Y en lo que
respecta al componente extra-Europa, el indica-
10
dor se sitúa en niveles mucho más reducidos
(19,9% en 2007) y muy por debajo de la media de
la UE-15 (42,5%). También en España el grado
de integración con Europa se ha reducido en
2007, con una caída de 2,1 pp. respecto del año
anterior.
Si medimos el peso de la UE-15 (efecto intraintegración) en el total de activos y pasivos exteriores, en España el porcentaje (81%) es superior al
Véase Bénétrix y Wälti (2008).
73
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
de la media de países de la UE-15 (68%) por lo que
el grado de integración financiera de los mercados
de deuda españoles con la UE-15 es muy elevado.
No obstante, el peso de la deuda externa en el PIB
de la economía española (103,9%) está muy por
debajo de la media europea (132,7%).
cieras monetarias (IFM) es el peso que la actividad cross-border con otros países de la UE-15 tiene
en el total de la renta fija en manos de estas instituciones. Como indica el gráfico 3.10, la actividad cross-border con otros países de la UE-15 de
renta fija emitida por IFM se ha reducido en 3,1
pp. en 2008, lo que supone una caída del 7,4%
que contrasta con el crecimiento promedio del
7,1% a lo largo del periodo 1999-08.
Otro indicador de integración en los mercados de renta fija referido a las instituciones finan-
GRÁFICO 3.10. ACTIVIDAD CROSS-BORDER EN INVERSIONES EN RENTA FIJA
DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS
(Porcentaje de negocio con otros países de la euroárea y la UE en relación al total
de las inversiones en renta fija)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
En este contexto de caída en la actividad crossborder de las IFM europeas, las instituciones españolas han sido golpeadas con muchas más fuerza
por la crisis, con una reducción del 26,4% en 2008
en el peso que la renta fija de países de la UE-15
emitida por IFM representa del total. En concreto,
de representar ese porcentaje el 32,8% en 2007, en
2008 el porcentaje cae al 24,1%, situándose 15 pp.
por debajo del promedio de la UE-15.
En el caso de la renta fija emitida por otros
agentes (distintos de IFM), también se ha produ-
cido en 2008 una caída de las tenencias cross-border con otros países de la UE-15, siendo la caída
incluso más acusada en comparación con las
tenencias de renta fija emitidas por IFM. En
España, la caída ha sido muy superior ya que de
2007 a 2008 el porcentaje que representan las
tenencias de este tipo de emisiones frente a países de la UE-15 ha caído casi un 50% (del 22,6%
en 2007 al 11,4% en 2008).
Un último indicador de integración en los
mercados de deuda es el porcentaje de los
74
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
fondos de inversión de países de la euroárea
cuyo destino es deuda emitida por otros países de la euroárea. Como muestra el gráfico
3.11, dicho porcentaje ha crecido desde niveles en torno al 23% antes del nacimiento del
euro a un 46% a finales de 2008. Se aprecia
claramente en el gráfico un estancamiento en
la evolución del indicador desde 2005, manteniéndose en los últimos años en niveles en
torno al 45%.
GRÁFICO 3.11. TENENCIAS DE DEUDA EMITIDA POR OTROS PAÍSES
DE LA EUROÁREA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo.
3.3. MERCADOS DE RENTA VARIABLE
integración de los mercados financieros europeos.
La crisis que ha golpeado duramente los mercados financieros a partir de verano de 2007
con la llamada crisis de las subprimes americanas
se ha dejado sentir con especial virulencia en
los mercados bursátiles, y con más intensidad
desde verano de 2008. En concreto, además de
la caída en los niveles de actividad, la corrección de los índices bursátiles ha sido muy intensa. En concreto, de acuerdo con la World Federation of Exchanges, el valor de la capitalización
bursátil mundial cayó un 46,5% en 2008 (el
New York Stock Exchange cayó un 41%, el Nasdaq un 40,3%, el NYSE Euronext (Europe) un
48%, el Nasdaq OMX Nordic Exchange un
52%, el London Stock Exchange un 33%, el
Deutsche SE un 45%, etc.). La pregunta de interés para nuestros objetivos es si este shock tan
negativo ha afectado al avance en el grado de
Un primer indicador de integración en los
mercados de renta variable consiste en analizar
las diferencias en las rentabilidades de las bolsas
de los países del área del euro. Cuanto mayor sea
el grado de cumplimiento de la ley de un solo
precio (aplicada en este caso a las rentabilidades
bursátiles), menores serán las diferencias de rentabilidad entre países.
Con este objetivo, el gráfico 3.12 muestra la
evolución de las desigualdades (aproximada por la
desviación típica) de las rentabilidades implícitas en
los índices bursátiles de la euroárea. Frente a la
intensa caída que tuvo lugar hasta mediados de
2006, las diferencias han aumentado de forma ininterrumpida hasta la actualidad, seguramente bajo
la influencia de las turbulencias que han afectado a
los mercados financieros desde mediados de 2007.
75
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 3.12. DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES ENTRE PAÍSES
DE LA EUROÁREA (Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo.
Al igual que en los mercados de renta fija, el
FMI desglosa geográficamente la composición
de las carteras de renta variable de cada país, por
lo que es posible construir el indicador de integración financiera comentado anteriormente.
Como muestra el gráfico 3.13, del total de inversiones extranjeras en renta variable de los países
de la UE-15, el porcentaje más importante son
las inversiones dentro de la propia UE-15, hasta
alcanzar un valor del 54% en la vertiente del activo y un 55,2% en el pasivo. En relación a los valores previos al nacimiento del euro, ha avanzado
la integración financiera, si bien en 2007 la integración se estanca en las inversiones en renta
variable y retrocede en las emisiones de títulos.
El caso español es especialmente llamativo ya
que mientras que encabeza el ranking de países
en crecimiento en inversiones exteriores en países de la UE-15 (con una tasa de crecimiento
media anual desde 1997 que duplica la media
europea), ocupa un puesto muy rezagado en las
emisiones de renta variable en países de la UE15, con una caída de 4 pp. Además, el intenso
crecimiento en sus inversiones en la UE-15 nos
sitúa en 2007 24 pp. por encima de la media
Europa, con un 78% de sus inversiones internacionales en países de la UE-15. También convie-
ne destacar la caída que se produce en 2007 en
este indicador de integración tanto en sus inversiones como en sus emisiones de renta variable.
El indicador global de internacionalización de
la renta variable (porcentaje de activos y pasivos
frente a la UE y resto del mundo en relación al
PIB) es en España muy inferior a la media de la
UE-15 (35,8% vs. 99,8% en 2007), habiendo crecido a un menor ritmo. Y desde el punto de vista
de la integración con Europa, el componente
intra-integración (que es el que mide la orientación de las inversiones y emisiones de renta
variable hacia países de la UE-15), el crecimiento
en España ha sido más modesto ya que se ha
multiplicado por 2,5 desde 1997, frente a un
valor de 5 en la UE-15 (gráfico 3.14). Además
del menor crecimiento en este componente, su
nivel en 2007 está muy por debajo de la media
europea, siendo el segundo país de la UE-15,
solo por delante de Grecia, con menor valor del
indicador (cuadro A.3.10). No obstante, del conjunto de activos y pasivos exteriores en renta
variable, en España la orientación hacia Europa
es mayor, ya que el componente intra-Europa
representa el 62,8% del indicador global, frente a
un valor del 54,6 en el promedio de la UE-15.
76
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.13. PESO DE LA RENTA VARIABLE FRENTE A OTROS PAÍSES
DE LA UE-15 RESPECTO AL TOTAL EXTERIOR
* Tomamos para estos países como año inicial el 2001 (para ambos gráficos)
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
Para terminar este bloque de indicadores
destinados a analizar la integración en los mercados de renta variable, y al igual que hicimos
con los mercados de renta fija, tiene interés
analizar la tenencia de acciones emitidas en
otros países de la euroárea en los fondos de
77
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
la importancia relativa de las acciones emitidas
por otros países de la euroárea ha aumentado 9
pp. hasta alcanzar en el tercer trimestre del
inversión, siendo un indicador del mayor o
menor sesgo doméstico de los fondos de inversión. En comparación con principios de 1999,
GRÁFICO 3.14. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO
DE RENTA VARIABLE. INTRA VS. INTER INTEGRACIÓN
(activos + pasivos financieros / PIB) (porcentaje)
Nota: El gráfico representa el peso de la renta variable exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un componente frente al resto de países de la UE-15 (Intra integración) y un componente frente al resto del mundo
(Inter integración).
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
GRÁFICO 3.15. TENENCIA DE ACCIONES EMITIDAS POR OTROS PAÍSES
DE LA EUROÁREA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN. EUROÁREA (Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo.
78
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
ductos las diferencias se acentúan desde mediados de 2007 hasta alcanzarse las mayores desigualdades a finales de 2008. Este último mensaje lo
que viene a demostrar es que con la crisis financiera, se ha producido un retroceso en el grado
de integración de los mercados bancarios europeos, sobre todo en los depósitos a plazo (la desviación típica se multiplica por 4 de marzo a
diciembre de 2008) y, en menor medida, en el
crédito al consumo y el préstamo para la compra
de vivienda.
El análisis de las diferencias entre los tipos de
interés que aplica la banca española con respecto
a la media europea muestra distintos patrones en
función del producto analizado (ver gráfico 3.17
y cuadros A.3.11). Si nos centramos en los datos
más recientes referidos a un año completo
(2008), los diferenciales son muy reducidos en los
préstamos empresariales más frecuentes en España (con revisión anual del tipo), y muy elevados
en el crédito al consumo, llegando a cobrar la
banca española 233 pb. por encima de la banca
de la euroárea. Prueba de este nivel más elevado
en los tipos en préstamos al consumo es que en
2008, la banca española era, solo por detrás de la
portuguesa, la que cobraba los tipos más altos.
En el préstamo para la compra de vivienda con
revisión anual, la diferencia ha crecido en 2008
hasta 17 pb., ampliándose aun más en el primer
trimestre de 2009. Y en la vertiente del pasivo, la
banca española remunera con tipos más reducidos los depósitos vista, ampliándose el diferencial hasta 49 pb. en 2008. Por el contrario, la
banca española aplica tipos más altos en los
depósitos a plazo, con un diferencial de hasta 38
pb. en los primeros meses de 2009.
Los indicadores basados en cantidades (como
actividad bancaria cross-border con el resto de países
de la UE-15) muestran que el intenso avance en la
integración que tuvo lugar hasta 2007 en gran parte
de los mercados bancarios analizados, se ha paralizado e incluso retrocedido en 2008 como consecuencia de la crisis financiera (gráfico 3.18 y cuadros A.3.12). Así, el hecho más relevante a destacar
es la caída en la actividad cross-border de la banca
europea en 2008 y que obviamente viene explicada
por el impacto de la crisis financiera internacional.
2008 el 25,8% del total de acciones (gráfico
3.15). En comparación con los fondos de renta
fija (gráfico 3.11), la importancia de las inversiones en títulos emitidos por otros países de la
euroárea es inferior en los fondos de renta
variable (45% frente al 25,8%). Llama la atención que la tendencia positiva que se observa en
el crecimiento del indicador se estanca a mediados de 2007, siendo un síntoma de estancamiento en el proceso de integración.
3.4. MERCADOS BANCARIOS
Como hemos comentado anteriormente, uno de
los indicadores más directos para contrastar el
grado de cumplimiento de la ley de un solo precio
es analizar el nivel y la evolución de las desigualdades en los precios de los activos que fijan los
distintos países cuya integración se quiere analizar. Y en el caso de los mercados bancarios, la
medición de este indicador es factible ya que
desde enero de 2003, y con periodicidad mensual, el Banco Central Europeo ofrece información sobre tipos de interés armonizados para
diversos productos bancarios que se recogen en
los cuadros A.3.11.
El gráfico 3.16 muestra la evolución de las
diferencias de los tipos de interés de cuatro productos bancarios de activo (distintos tipos de
préstamos a empresas y economías domésticas) y
dos de pasivo (depósitos vista y a plazo)11. A la
vista del gráfico, tres son los mensajes a retener:
1) el grado de integración es muy desigual en
función del producto analizado, siendo más
reducido el grado de integración en el préstamo
al consumo de las familias. En cambio, el grado
de integración es mayor en los préstamos para la
compra de vivienda y también en los préstamos
empresariales de más de un millón de euros; 2)
la evolución temporal de las desigualdades también difiere entre productos; y 3) en algunos pro-
11
Si bien el BCE ofrece información para más productos
financieros en función del periodo de fijación/revisión del
tipo de interés, se analizan aquellos productos más importantes en el caso español.
79
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 3.16. !-CONVERGENCIA (DESVIACIÓN TÍPICA) EN LOS TIPOS
DE INTERÉS BANCARIOS ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA
Fuente: Banco Central Europeo.
En casi todos los productos analizados, se reduce en
2008 el porcentaje de la actividad transfronteriza,
con más intensidad en la renta fija que en la actividad interbancaria, lo que muestra claramente el
80
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.17. SPREAD (MARGEN ABSOLUTO) DE LOS TIPOS DE INTERÉS
BANCARIOS DE ESPAÑA FRENTE A LA MEDIA DE LA EUROÁREA (Puntos porcentuales)
Fuente: Banco Central Europeo.
aumento del sesgo doméstico en un entorno de
incertidumbre y falta de confianza en los mercados
internacionales y, por tanto, un retroceso en la integración financiera.
81
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
La visión conjunta de los gráficos muestra que
los mayores porcentajes de actividad transfronteriza con otros países europeos tienen lugar en el
mercado interbancario así como en la renta fija.
En concreto, en 2008, los préstamos (depósitos)
interbancarios con otros países europeos representan el 36,9% (33%) del total, siendo en este
mercado donde menor sesgo doméstico existe.
En renta fija, los porcentajes de la actividad con
otros países de la UE-15 también son elevados,
alcanzando un valor de 79,3% en 2008, prácticamente doblando el valor de 1999.
La actividad transfronteriza en los mercados
de renta variable de la UE-15 también ha aumentado de forma considerable en los últimos años
hasta alcanzar un valor del 22,6% del total de
inversiones en renta variable de la banca de la
UE-15 en 2008. El crecimiento más acelerado ha
tenido lugar a partir de 2003 si bien, como se ha
comentado anteriormente, la actividad cross-border se ha reducido en 2008.
La comparación entre los productos típicos de
la banca al por mayor con los de la banca al por
menor indican el mayor grado de integración de
los primeros con una mayor actividad transfronteriza. En los mercados minoristas, los niveles
actuales son muy reducidos, ya que en 2008 solo
el 7,4% y 7,7% de los depósitos y préstamos bancarios, respectivamente, son captados de residentes de otros países de la UE-15.
La actividad transfronteriza de la banca española con el resto de países de la UE-15 también
ha sufrido los efectos de la crisis. Así, frente al
aumento de la actividad que tuvo lugar hasta
2007, en 2008 la integración ha retrocedido lo
que muestra la preferencia de la banca española
por el mercado nacional. Esta caída se ve claramente en el mercado interbancario y, con mucha
más intensidad, en las inversiones en renta fija.
En los depósitos y préstamos no interbancarios el
efecto de la crisis es más reducido, seguramente
como consecuencia de la reducida importancia
de la actividad cross-border en estos mercados con
porcentajes de actividad transfronteriza muy por
debajo de la media europea (los préstamos y
depósitos de la banca española con otros países
de la UE-15 representa tan solo el 2-3% del total,
frente a porcentajes entre el 7 y el 8% en la banca
europea). También destaca la menor actividad
cross-border de la banca española en relación a la
europea en las inversiones en renta fija y, por el
contrario, la mayor actividad en renta variable.
Si bien no es propiamente un indicador de
integración con Europa, en el contexto de una
crisis financiera global, tiene interés analizar si el
grado de apertura externa e internacionalización
de la banca ha sufrido los efectos de la crisis. En
el caso de la internacionalización (esto es, inversiones en terceros países), la visión que se desprende del gráfico 3.19 es que el avance que tuvo
lugar hasta 2007 se ha resentido e incluso retrocedido en 2008 tanto en la banca de la euroárea
como en la española. El mayor retroceso en la
internacionalización ha tenido lugar en el mercado de los préstamos, que es precisamente el que
presenta mayor grado de internacionalización.
Así, si en 2007 el 19,6% de los préstamos de la
banca europea se concedían al sector exterior de
la economía, en 2008 el porcentaje cae al 17,9%,
lo que supone una contracción del 8,4% en un
solo año. En España, la caída ha sido más acusada (del 13,9%), si bien el grado de internacionalización en este mercado es mucho más reducido
(7,4% en 2008). No obstante, si bien los niveles
de internacionalización en la renta variable son
muy reducidos (solo del 1,6% en la banca de la
euroárea y del 2,3% en la española), en términos
relativos es dónde más ha caído la internacionalización, con un retroceso del 23,5% en 2008 en
la euroárea y del 15,8% en España. Para el total
de la actividad bancaria, la banca española presenta un nivel de internacionalización muy por
debajo de la media europea (12,4% en 2008,
frente al 29,2% en la euroárea).
En lo que respecta al grado de apertura externa (aproximada por el peso del sector exterior
como fuente de financiación), el gráfico 3.20
también muestra el retroceso que ha tenido lugar
en 2008 en la banca de la euroárea en un contexto de crisis financiera. Así, de 2007 a 2008, el
porcentaje que el sector exterior representa en el
pasivo de la banca europea ha caído un 12,6%
(pasando del 21,4% al 18,7%), caída que es más
82
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.18. ACTIVIDAD CROSS-BORDER DE LAS INSTITUCIONES
FINANCIERAS MONETARIAS (IFM)
(Porcentaje de negocio con otros países de la UE en relación al total
(doméstico+cross-border))
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
intensa que la comentada anteriormente en la
vertiente del activo (8,8%). Obsérvese que el
grado de apertura externa de la banca europea
es inferior al grado de internacionalización.
83
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 3.19. GRADO DE INTERNACIONALIZACIÓN DE LA BANCA.
PESO DEL SECTOR EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
GRÁFICO 3.20. GRADO DE APERTURA EXTERNA DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR
EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
2008 la financiación captada del sector exterior
asciende al 14,8% del activo total, frente al 12,4%
de las inversiones internacionales. Otro hecho
A diferencia de la banca europea, el grado de
apertura externa de la banca española es superior a su nivel de internacionalización, ya que en
84
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
que contrasta con el comportamiento de la banca
europea es que en 2008 la apertura externa de la
banca española apenas ha caído (solo un 1,3%),
frente a una caída mucho más acusada (12,6%)
en la banca del área del euro.
El análisis de los mercados bancarios se enriquece gracias a la información que suministra el
Bank of International Settlements (BIS) de la actividad externa de la banca, distinguiendo el origen
y destino geográfico de los activos enviados
(internacionalización) y recibidos (apertura
externa) al exterior. En el caso de las inversiones
externas de la banca española (gráfico 3.21), des-
taca el aumento en la importancia de la UE-15
como destino de sus inversiones, hasta concentrar en 2008 el 54,2% del total de inversiones
exteriores (cuadro A.3.15) como consecuencia
del aumento de las inversiones dirigidas al Reino
Unido. En cambio, ha perdido importancia relativa América Latina ya que ha pasado de representar el 40% en 1999 al 31% en 2008. No obstante, en los años más recientes ha aumentado la
importancia de América como destino de las
inversiones, siendo de destacar las dirigidas a
Brasil, especialmente en 2008 con un aumento
de 4 pp.
GRÁFICO 3.21. DESTINO Y ORIGEN GEOGRÁFICO DE LAS INVERSIONES Y FUENTES
DE FINANCIACIÓN EXTERNAS DE LA BANCA ESPAÑOLA
(Porcentaje sobre el total de activos/pasivos en exterior)
Fuente: Bank of International Settlements (BIS).
85
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
Por lo que respecta a la apertura externa (activos recibidos del exterior), de 1999 a 2008 la
banca española ha incrementado la importancia
relativa de la financiación recibida de otros países
de la UE-15, incrementado la financiación en
casi 10 pp. hasta alcanzar un valor máximo del
91,8% en 2008. Cuatro países (Alemania, Francia, Países Bajos y Reino Unido) aportan casi el
75% del total de la financiación captada en el
exterior, siendo de destacar el aumento en los
activos recibidos de los Países Bajos. Del resto de
países no europeos, tan solo destaca la financiación recibida de Estados Unidos (3,5% del total
en 2008).
Además de los indicadores basados en precios
y en cantidades, un indicador adicional para
medir la integración es el análisis de las cuotas de
mercado de las sucursales y filiales de bancos
extranjeros. El gráfico 3.22 muestra la evolución
de la cuota de mercado de las oficinas y filiales de
bancos europeos en los mercados nacionales.
Para la media de la euroárea, la cuota de mercado de las sucursales extranjeras de otros países
europeos es mucho más reducida que en térmi-
nos de bancos filiales, alcanzando un valor del
4,4% y 13% en 2007, respectivamente (cuadro
A.3.17). Estas cifras indican que el negocio de la
banca de otros países europeos tiene lugar más a
través de filiales que mediante la apertura de
sucursales en los mercados nacionales. Sin embargo, si utilizamos como referencia la UE-15, la cuota
de las sucursales de otros países europeos es muy
superior (9,4% en 2007) como consecuencia del
cuantioso negocio que las sucursales de bancos
europeos tienen en el Reino Unido.
En el caso de España, la cuota de mercado de
las sucursales de bancos europeos prácticamente
se ha duplicado de 2001 a 2007, hasta alcanzar
en este último año el 7,6%, porcentaje algo más
reducido que la media de la UE-15, si bien muy
superior a la euroárea. Sin embargo, la cuota de
las filiales de bancos extranjeros se ha reducido,
siendo el nivel en 2007 (3,5%) menos de la mitad
en relación a la cuota de sucursales extranjeras y
muy alejado de los mayores valores europeos
(10,2%). La consideración conjunta de la cuota
de mercado tanto de sucursales como filiales de
bancos europeos sitúa nuevamente a España
GRÁFICO 3.22. CUOTA DE MERCADO DE LAS SUCURSALES Y FILIALES
DE LAS INSTITUCIONES DE CRÉDITO EUROPEAS
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
86
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
tes oficiales de información es considerable, por
lo que no es posible valorar el impacto de la crisis
sobre su nivel de integración ya que en el mejor
de los casos el último año disponible es 2007.
Un primer indicador de integración aplicado
a la industria del seguro es la cuota de mercado
(en términos de primas) de las sucursales de
compañías extranjeras en países de la UE-15.
Como muestra el gráfico 3.23, la cuota ha
aumentado un 81% de 1999 a 2006 hasta alcanzar el 5,7% en este último año, aumentado la
apertura externa del negocio de los seguros. No
obstante, el porcentaje es mucho más reducido
en el área del euro (1,9%) como consecuencia de
la elevada apertura externa en el Reino Unido.
En España, la cuota de mercado de las sucursales
de empresas extranjeras es muy pequeña
(0,24%), habiéndose reducido el negocio en
manos extranjeras desde 1999, si bien se ha producido un pequeño aumento en 2006 (gráfico
3.23 y cuadro A.3.18).
Un segundo indicador de integración en el
sector seguros es la cuota de mercado de las compañías que si bien son nacionales, están controla-
(11,1%) muy por debajo de la media europea
(19,5%) lo que refuerza el resultado de menor
apertura externa de la banca española que
hemos constatado en términos del peso del sector exterior en el pasivo de las entidades bancarias.
3.5. INVERSORES INSTITUCIONALES
En el caso de los inversores institucionales, si bien
por falta de información no es posible construir
indicadores basados en precios o cantidades, existen otros indicadores más indirectos que permiten aportar información sobre el grado de integración. Entre ellos, los más frecuentes son la
composición geográfica de los portafolios y la
cuota de mercado de las compañías extranjeras.
No obstante, la información disponible no permite analizar la integración en el ámbito europeo ya
que tanto la composición de las carteras como el
negocio de las empresas extranjeras está referido
al resto del mundo, sin desglosar la actividad con
la Unión Europea. Además, el desfase de las fuen-
GRÁFICO 3.23. CUOTA DE MERCADO DE SUCURSALES DE COMPAÑÍAS
DE SEGUROS EXTRANJERAS
(Porcentaje)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
87
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 3.24. CUOTA DE MERCADO DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS DOMÉSTICAS
CONTROLADAS POR EMPRESAS EXTRANJERAS
(Porcentaje)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
das por empresas extranjeras (gráfico 3.24). En
este caso, la apertura del sector seguros en España es muy superior (11,2% en 2006) y más cercana a la media de los países de la UE-15 (17,6%).
La evolución temporal del indicador muestra
una caída en la cuota de mercado en España en
torno a 9 pp. frente a un crecimiento de 2,5 pp.
en la UE-15.
Por tanto, la visión que se desprende del análisis de las cuotas de mercado de las compañías
extranjeras en el mercado español de seguros es
la de un mercado poco integrado y abierto al
exterior.
Un tercer indicador de integración es el análisis de la composición de los portafolios de las
empresas de seguros. Un mayor integración
implicará una reducción del sesgo doméstico en
sus inversiones.
1999 a 2006 hasta alcanzar en este último año
el 36,6% del total (gráfico 3.25 y cuadro
A.3.20). Es de destacar que del conjunto de países para los que disponemos de información,
España es el que ha incrementado en mayor
medida su internacionalización, si bien sus
niveles están por detrás de países como Bélgica,
Finlandia, Holanda y Portugal.
En el caso de los fondos de inversión y de pensiones (gráficos 3.26 y 27), también se ha producido una creciente internacionalización en la
composición de las carteras en todos los países
europeos, disminuyendo en consecuencia el sesgo
doméstico. En el caso de los fondos de inversión,
España es, del conjunto de países para los que se
dispone de información, el que presenta un
menor grado de internacionalización, con un
porcentaje de activos extranjeros del 42% en
2007. Llama la atención el aumento en el sesgo
doméstico que tuvo lugar en España en 2007 (ver
cuadro A.3.21), con una disminución en torno a
7 pp. del peso de los activos extranjeros en los
portafolios de los fondos de inversión.
Para las compañías españolas, la internacionalización de sus inversiones ha aumentado de
forma considerable ya que el porcentaje de activos extranjeros se ha más que triplicado de
88
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.25. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN
DEL PORTAFOLIO DE LAS EMPRESAS DE SEGUROS
(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)
*
Dato para 2006 y TC anual (1999-06)
* * Dato para 2003 y TC anual (2003-07)
Fuente: Institutional Investors, OCDE.
GRÁFICO 3.26. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN
DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN
(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)
*
Dato para 2001 y TC anual (2001-06)
Fuente: Institutional Investors, OCDE.
89
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 3.27. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN
DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE PENSIONES
(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)
*
Dato para 2006 y TC anual (1999-06).
** Dato para 2000 y TC anual (2000-07).
*** Datos para 2003 y TC anual (2003-07)
Fuente: Institutional Investors, OCDE.
tencia, más disciplina impone a los participantes
a que desarrollen su actividad de forma eficiente.
Uno de los indicadores de competencia más
frecuentemente utilizado es el grado de concentración como indicador de estructura de mercado. En los mercados bancarios, el gráfico 4.1
muestra los niveles y tasa de crecimiento de la llamada CR5 definida como la cuota de mercado de
los cinco bancos más grandes de cada país. Los
datos muestran que de 1999 a 2007, la concentración del mercado ha aumentado del 35,3% al
44,1% en la UE-15, siendo de destacar el aumento producido en el último año disponible. Los
resultados no son sensibles al indicador utilizado
ya que la visión que se desprende en términos del
índice de Herfindahl es de nuevo un aumento de
la concentración. El motivo que explica este
aumento en la concentración es la reducción del
número de competidores que ha caído en una
cifra cercana a 2.000 desde el año 1999 (cuadro
A.2.3) como consecuencia, principalmente, de
las fusiones que han tenido lugar.
En el caso de los fondos de pensiones, también se ha producido un aumento en el grado de
internacionalización de las carteras en todos los
países europeos para los que disponemos de
información, situándose España en el último año
en niveles intermedios. En concreto, el porcentaje de activos extranjeros es del 43,2%, con un
aumento de 15 pp. desde 1999.
4. LA COMPETENCIA EN LOS MERCADOS
FINANCIEROS
Como se ha comentado en la sección introductoria, una de las vías por las que la integración
financiera afecta al crecimiento económico es
mediante la creación de un entorno de mayor
competencia. Así, cuanto mayor es el grado de
integración de los mercados financieros, mayor
será el atractivo a que participen en el mercado
más empresas. Además, la teoría económica nos
enseña que cuando mayor es el grado de compe90
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Por lo que respecta a la banca española, la
concentración del sector se mantiene en la actualidad en el nivel de finales de los noventa (41%),
con un grado de concentración por debajo de la
media europea, si bien por encima de los países
más grandes (Alemania, Italia, Reino Unido) con
la excepción de Francia. En términos del índice
de Herfindahl, los resultados se mantienen, con
una concentración en España un 35% inferior a
la media de la UE-15.
GRÁFICO 4.1. CONCENTRACIÓN DE LOS MERCADOS BANCARIOS DE LA UE-15
Fuente: Banco Central Europeo.
91
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
Si bien es habitual utilizar la concentración
como indicador de competencia, tanto la teoría
económica como la evidencia empírica muestran
las limitaciones de su utilización. La teoría de los
mercados contestables o la llamada paradoja de
Bertrand muestran que en mercados con pocos
competidores y por tanto muy concentrados la
competencia puede ser muy intensa si no hay
barreras a la entrada en el sector. Por este motivo,
otro indicador más riguroso de competencia es el
llamado índice de Lerner que muestra el poder
que tiene una empresa para fijar precios por encima del coste marginal, siendo mayor el poder de
mercado cuanto mayor es el valor del índice.
El gráfico 4.2 muestra la evolución del índice
de Lerner de poder de mercado para diversos productos bancarios tanto de activo como de pasivo12.
El índice se construye como cociente entre el margen del tipo de interés de cada producto con respecto al interbancario y el tipo de interés del producto analizado13. En los productos activos, los
índices más elevados tienen lugar en los préstamos
al consumo de las familias, siendo más reducidos
los márgenes aplicados en los préstamos para la
compra de vivienda. En los préstamos empresariales, el poder de mercado es más reducido, sobre
todo en los préstamos a más largo plazo.
Un hecho reciente a destacar es el aumento de
los índices de Lerner desde mediados de 2008 en
los cuatros productos de activo analizados. En concreto, en los préstamos a empresas no financieras
con revisión anual del tipo de interés, el valor del
índice más que se duplica de septiembre a diciembre de 2008, y continúa creciendo hasta marzo de
2009 hasta triplicar el valor en solo medio año. En
los préstamos al consumo, también el margen relativo se duplica en la segunda mitad de 2008 y continúa creciendo en el primer trimestre de 2009. Y
en los préstamos para la compra de vivienda, el crecimiento es mucha más acelerado, de tal forma que
desde junio de 2008 hasta marzo de 2009 el crecimiento es de más del 600%. No obstante, en la
interpretación de la subida del índice de Lerner
hay que tener en cuenta que parte de la subida se
debe al aumento de las primas de riesgo que exigen
los bancos ante los aumentos de la tasa de morosidad. El interrogante que se plantea es qué parte de
los recientes aumentos de los diferenciales con respecto al Euribor se debe al aumento del riesgo y
qué parte es un aumento del poder de mercado.
En los productos pasivos, el comportamiento
reciente es justo el contrario, ya que el índice de
Lerner en los depósitos a la vista cae de forma
acusada e ininterrumpida desde junio de 2008
hasta alcanzar el menor valor en marzo de 2009,
mientras que en los depósitos a plazo la caída
también se inicia en junio de 2008 hasta alcanzar
valores negativos (lo que implica remunerar el
pasivo por encima del Euribor) desde finales de
2008. Sin duda, la sequía existente en los mercados mayoristas y la falta de confianza en los mercados interbancarios explican la fuerte caída de
los diferenciales pasivos en relación al Euribor,
con tipos de interés en los depósitos por encima
de los tipos de los mercados interbancarios.
En el caso de la banca española, la evolución
temporal de los índices de poder de mercado es
muy similar al promedio de la banca de la euroárea, si bien en algunos productos hay claras
diferencias de nivel. Así, en los préstamos empresariales y en los préstamos para la adquisición de
vivienda, los márgenes son similares, mientras
que en los préstamos al consumo la banca española aplica mayores márgenes. Y en los productos pasivos14, los márgenes tan elevados que ha
12
Si bien el nivel y evolución temporal de los márgenes
bancarios dependen del grado de competencia existente en
los mercados, también vienen determinados por la influencia de variables como el nivel de los costes medios, el riesgo
de crédito, la volatilidad de los tipos de interés, etc. Por
tanto, un aumento de los márgenes bancarios no debe ser
necesariamente interpretado como una relajación en la rivalidad competitiva en los mercados. Véase Maudos y Fernández de Guevara (2004).
13
En los productos pasivos, los márgenes se construyen
como diferencia entre el tipo del mercado monetario y el
tipo de interés del producto analizado (depósitos bancarios),
expresados como porcentaje del tipo de interés del producto pasivo. Véase Maudos y Fernández de Guevara (2007 y
2008).
14
El tipo de interés monetario de referencia utilizado
para la construcción del margen en depósitos a plazo es el
Euribor a 6 meses. En los depósitos a la vista, se ha utilizado
el Euribor a un mes.
92
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.2. EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE DE LERNER DE PODER DE MERCADO
PARA DISTINTOS PRODUCTOS BANCARIOS EN ESPAÑA Y LA EUROÁREA
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
Si bien los márgenes bancarios absolutos (esto
es, los que se expresan como porcentaje del activo total y no como porcentaje del precio del producto como en el caso del índice de Lerner) no
son buenos indicadores de competencia al estar
aplicado la banca española en los últimos años
han caído de forma acusada a finales de 2008
convergiendo a los menores márgenes de la
banca europea, si bien todavía disfruta de un
mayor poder de mercado.
93
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
influenciados por el nivel de los tipos de interés
de referencia15, suele ser práctica habitual analizar su evolución como indicador del grado de
rivalidad competitiva.
En el caso concreto del margen de intermediación, el nivel se ha reducido de forma considerable en los últimos años en la banca europea,
si bien la intensidad de la reducción difiere
ampliamente entre países. En concreto, para el
promedio de la banca de la UE-15, la reducción
acumulada desde 1999 es del 27%, hasta caer en
2007 a nivel del 1,08% como porcentaje del activo total. En el caso de la banca española, la caída
ha sido ligeramente superior a la media europea,
situándose el nivel del margen en 2007 (1,56%)
un 44% por encima de la media (gráfico 4.3).
El siguiente margen de la cuenta de resultados
(margen ordinario) también ha caído en el periodo analizado si bien a un ritmo inferior al que lo
ha hecho el margen financiero. En concreto, desde
1999, vienen cayendo a una tasa anual del 3,06%,
pasando del 2,54% en 1999 al 1,98% en 2007. En
este contexto de contención del margen, la banca
española lo ha reducido a un menor ritmo, situándose en 2007 un 43% por encima de la media de
la banca de la UE-15 (gráfico 4.4).
El carácter predominante de banca minorista
característico del sector bancario español y que
se apoya en una extensa red de sucursales justifica sus mayores costes medios. Así, como muestra
el gráfico 4.5, la mayor magnitud de los costes de
transformación acortan sustancialmente el margen de explotación de la banca española situándose en 2007 en el 1,56%, lo que supone estar un
80% por encima de la media de la UE-15. Algo
que llama la atención a la vista del gráfico es que
frente a la caída del margen de explotación de la
banca Europa, en España el margen ha aumentado un 32% de forma acumulada desde 1999,
siendo de destacar el aumento del margen en
2006 y en 2007 en un contexto de fuerte crecimiento de la actividad bancaria. De hecho, como
muestra claramente el gráfico, España es el
15
segundo país de la UE-15 con mayor margen de
explotación, siendo además uno de los países en
los que más ha crecido el margen.
En el último escalón de la cuenta de resultados,
la rentabilidad sobre activo (ROA) de la banca
europea ha crecido en el periodo 2002-2006, si
bien se reduce en el último año disponible (2007),
hasta alcanzar el 0,54% (gráfico 4.6). En el caso de
la banca española, la rentabilidad en 2007 (1,03%)
es prácticamente el doble que la media europea,
siendo la tercera banca más rentable de los sectores de la UE-15 por detrás de Grecia y Finlandia.
En términos de rentabilidad sobre recursos propios (ROE), en 2007 la banca española encabeza el
ranking de la banca Europa, con una rentabilidad
del 21,3% frente al 13,9% de la UE-15 (gráfico
4.7). El fuerte ritmo de crecimiento de la actividad
bancaria que tuvo lugar hasta finales de 2007,
junto con las ganancias de eficiencia y la insignificante exposición a productos estructurados vinculados a hipotecas subprimes norteamericanas, explican la elevada rentabilidad de la banca española en
el contexto europeo.
El análisis de la competencia en la industria
aseguradora se basa en el estudio de la evolución
de la concentración del mercado. La reducción
en el número de competidores que ha tenido
lugar en Europa en los últimos años se ha traducido en un aumento en el grado de concentración del sector, tanto en su segmento de seguros
vida como, con mucha más intensidad, de no
vida (gráfico 4.8). En concreto, de 1996 a 2006,
la cuota de mercado de las 5 compañías más
grandes ha aumentado un 19% en los seguros de
vida y un 58% en no vida para la media de la UE15, siendo la concentración mayor en los seguros
de vida (54% frente a 50% en la rama vida en
2006). En este contexto de aumento en la concentración, la industria española ha aumentado
en mayor medida el grado de concentración,
siendo de hecho el país de la UE-15 que ha visto
incrementada en mayor medida la concentración
en el segmento de vida y el segundo en no vida.
No obstante, a pesar de la fuerte consolidación
del sector, los niveles actuales se sitúan por debajo de la media europea (42% en el segmento de
seguros vida y del 44% en seguros no vida).
Véase la demostración en Oroz y Salas (2003).
94
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.3. MARGEN DE INTERMEDIACIÓN DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del Activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
GRÁFICO 4.4. MARGEN ORDINARIO DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del Activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
95
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 4.5. MARGEN DE EXPLOTACIÓN DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del Activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
GRÁFICO 4.6. RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO (ROA) DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del Activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
96
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.7. RENTABILIDAD SOBRE RECURSOS PROPIOS (ROE)
DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje sobre recursos propios)
Nota: En el panel b) no se representa la tasa de crecimiento de Alemania ya que su elevada tasa (324%) distorsiona el gráfico.
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
habiendo sido constatada esta conclusión en el
caso concreto de los seguros a las empresas
(Comisión Europea, 2007). En este contexto, en
2006, la ratio combinada del sector asegurador
español (93,8) se sitúa por encima de los promedios europeos, apuntando hacia la existencia de
mayor competencia (gráfico 4.9). Además, en
relación a los niveles existentes a finales de los
noventa, los valores más recientes están mucho
más cercanos al valor de mayor competencia. Por
tanto, a pesar de la reducida presencia de competidores extranjeros en el mercado asegurador
español, la evidencia apunta hacia una elevada
competencia a juzgar por los mayores valores de
la ratio combinada. No obstante, como se analiza
en la sección 5 del informe, la menor rentabilidad también puede deberse a su menor eficiencia, ya que el sector asegurador español presenta
niveles de productividad (costes) por debajo
(encima) de la media europea.
En el caso de los mercados bursátiles, la concentración es elevada ya que los cinco mercados
Otro indicador que da pistas sobre la evolución y nivel de competencia es la rentabilidad. En
las compañías de seguros europeas, la rentabilidad suele aproximarse por el ratio combinado
(suma del ratio de siniestralidad y del ratio de
costes), que mide el coste total del seguro como
porcentaje de las primas netas devengadas.
Como muestra la información por países que
recoge el cuadro A.4.9, existe un amplio rango
de variación en los niveles de rentabilidad del
sector asegurador en Europa. En un entorno
competitivo, la ratio se aproxima al 100% dado
que las compañías están presionadas a fijar primas no por encima del coste total del seguro. El
valor medio del indicador para los países de la
euroárea se mantiene en 2006 (último año disponible) en el nivel de 1999 (82,7%), siendo elevada la rentabilidad del sector dada la distancia que
le separa del valor competitivo. Por tanto, como
señala el informe de la Comisión Europea
(2007a), la evidencia apunta hacia la necesidad
de introducir más competencia en el sector,
97
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 4.8. CONCENTRACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS DE LA UE-15
(Cuota de mercado de las 5 compañías más grandes (CR5))
Nota: No se representa la tasa de variación de Dinamarca, Irlanda y Luxemburgo dada la no disponibilidad de información en 2006.
Fuente: CEA.
co 4.10). De los mercados europeos, la mayor
cuota de mercado la ostenta el mercado londinense ya que representa el 32% del total, situán-
europeos más importantes (Londres, Euronext,
Alemania, Italia y España) suponen en 2008 el
92% del total en términos de negociación (gráfi98
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.9. RENTABILIDAD DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS. RATIO
COMBINADA. ESPAÑA Y EUROÁREA
(Siniestralidad + costes operativos como porcentaje de las primas netas)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
GRÁFICO 4.10. CONCENTRACIÓN EN LOS MERCADOS DE VALORES EUROPEOS
(Cuota de mercado en términos de negociación)
Fuente: Eurostat.
tancia en negociación, ya que representa el 12%
del negocio total de los mercados de valores de la
UE-15.
dose a cierta distancia Euronext (22%) y Alemania (19%). Las bolsas y mercados españoles
(BME) son el cuarto mercado europeo en impor99
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
5. EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD
sistema financiero contrastan con las modestas
ganancias del conjunto del sector privado de la
economía. En España, mientras que el sistema
financiero ha incrementado desde 1999 su productividad a un ritmo medio anual del 7,7%, las
ganancias en el sector privado son solo del 0,9%,
lo que refleja claramente uno de los principales
problemas del reciente modelo de crecimiento
de la economía española (crecimiento sin mejoras de productividad).
Además del progreso técnico, una de las fuentes más importantes de ganancia de productividad es la eficiencia, ya que el ahorro de costes
que conlleva un comportamiento eficiente acaba
reflejándose en mejoras de productividad. En el
caso concreto del sector bancario, el gráfico 5.2
muestra el nivel y evolución de la ratio de eficiencia operativa en la banca europea en el
periodo 1999-2007. El primer rasgo a destacar es
la ganancia de eficiencia experimentada por la
mayoría de los sectores bancarios europeos, hasta
situar la ratio de eficiencia media de la UE-15 en
2007 (56,6%) en un nivel inferior a 1999, si bien
en 2007 la ratio ha empeorado respecto a 2006.
En el caso de la banca española, las ganancias
de eficiencia han sido mucho más intensas hasta
el punto que ha recortado la ratio en 21 pp. de
1999 a 2007 hasta situarse en este último año en
el 45,3%, frente al 56,6% de la banca de los países de la UE-15. De hecho, como muestra el
panel derecho del gráfico 5.2, el sector bancario
español es el tercero de la UE-15 con mayor
ganancia de eficiencia, siendo en 2007 el cuarto
más eficiente por detrás del Reino Unido,
Luxemburgo y Finlandia.
La ratio de eficiencia operativa se define
como el porcentaje que los gastos de explotación
representan respecto del margen ordinario. En
consecuencia, la eficiencia puede mejorar o bien
por reducción de costes o bien por aumento del
margen ordinario. Lo que ha ocurrido en la
banca española es que la mejora de la ratio de
eficiencia se ha debido a una caída de los costes
medios mucho más intensa que la reducción del
margen ordinario, lo que demuestra el esfuerzo
de la banca española por reducir costes. En con-
Como se ha comentado en la sección introductoria del informe, uno de los beneficios potenciales
de la integración es que, además de que incentiva la competencia en los mercados, obliga a las
empresas a ser eficientes. La eliminación de
barreras a la competencia, el aumento en el
número de competidores, el acceso de mayores
fuentes de financiación, la disciplina que supone
la presencia en los mercados nacionales de competidores extranjeros, etc., obliga a mejorar la
eficiencia en la gestión, lo que se traduce en
mejoras de productividad. Es por este motivo por
el que tiene especial interés analizar la evolución
de la productividad del sistema financiero.
Utilizando información agregada para el sector de la intermediación financiera que ofrece la
base de datos EU KLEMS que proporciona la
Comisión Europea para un amplio grupo de países de la UE-15 hasta 2007, es posible analizar
los niveles y la evolución de la productividad del
trabajo en este sector, definido como el VAB (en
unidades PPP) por hora trabajada. La comparación de este sector con el total del sector privado
de la economía aporta información muy valiosa
del crecimiento diferencial de la productividad
del trabajo en el sistema financiero, en un contexto en el que Europa ha experimentado desde
mediados de los noventa modestas ganancias de
productividad, siendo ésta una de las principales
debilidades del modelo de crecimiento reciente
de la economía europea y, con mucha mayor
intensidad, española.
Como muestra el gráfico 5.1, el sistema
financiero español es uno de los sistemas europeos que ha incrementado en mayor medida su
productividad en el periodo 1999-2007. En concreto, frente a la ganancia media anual del 2,9%
en el promedio de países de la UE-15, en España
el crecimiento ha sido del 7,7%. Este fuerte crecimiento nos ha permitido pasar de un nivel de
productividad por debajo de la media europea
en 1999, a un nivel en 2007 un 29% superior.
En comparación con el panel inferior del gráfico, las fuertes ganancias de productividad del
100
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 5.1. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR
DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA Y EN EL SECTOR PRIVADO
(Euros por hora trabajada a precios y PPP de 1995)
*
Dato 2006 y TC (1999-06)
** Dato 2005 y TC (1999-05)
Fuente: EU KLEMS Database, marzo 2008, http://www.euklems.net y elaboración propia.
gen ordinario ha caído un 19% (gráfico 5.3).
Para el promedio de la banca de la UE-15, el
ahorro de costes ha sido más modesto (un 26%),
creto, los costes operativos unitarios de la banca
española se han reducido un 45% en el periodo
1999-2007 (el 7,2% al año), mientras que el mar101
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 5.2. RATIO DE EFICIENCIA OPERATIVA EN LA BANCA EUROPEA
(Gastos de explotación como porcentaje del margen ordinario)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
GRÁFICO 5.3. GASTOS DE EXPLOTACIÓN EN LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje sobre el activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
102
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 5.4. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR SEGUROS
EN ESPAÑA, EUROÁREA Y UE-15. EUROS
(Primas por trabajador)
Fuente: CEA.
del gráfico 5.5 es que en España los datos más
recientes revelan unos costes muy superiores en
relación a la media de países de la euroárea,
manteniéndose estables en los últimos años frente a la caída en la euroárea. En consecuencia, la
visión conjunta de los dos últimos indicadores es
que en España la eficiencia del sector seguros se
sitúa claramente por debajo de la media europea.
En el caso de los mercados financieros, un
indicador que aproxima su eficiencia (o mejor
dicho, su liquidez) es la llamada ratio turnover,
ratio que refleja el valor de todas las transacciones negociadas como porcentaje del PIB. Como
muestra el gráfico 5.6, la liquidez de los mercados de capitales españoles es elevada en relación
a las principales bolsas europeas, situándose el
indicador en 2008 claramente por encima del
promedio europeo (151% en España frente al
119%,4% en Europa). Se observa claramente el
shock producido en 2008 como consecuencia de
la crisis, ya que el valor de los importes negociados (como porcentaje del PIB) ha caído en un
solo año un 32% en la UE-15, siendo la caída
algo menos acusada en España (26%).
mientras que el margen ordinario ha caído en
mayor proporción (un 22%). No obstante, a pesar
del mayor esfuerzo reductor de costes, el sector
bancario español sigue presentando un nivel de
costes medios (1,28%) por encima de la media
europea (1,11%), lo que supone un reto en el
actual clima de crisis económico-financiera que
obliga a la banca española a racionalizar costes,
máximo teniendo en cuenta el exceso de capacidad instalada en términos de sucursales bancarias.
En la industria de los seguros, nuestro Observatorio contiene dos indicadores relacionados
con la eficiencia. El primero de ellos es la productividad del trabajo, medida en términos de
las primas devengadas por trabajador. Como
muestra el gráfico 5.4, la productividad del trabajo ha aumentado (en términos nominales) un
73% de 1999 a 2007 en los sectores de la UE-15,
siendo el crecimiento inferior (65%) en España.
En este último año, las primas cobradas por trabajador son en España un 11% más reducidas
que en el promedio de la UE-15.
El segundo indicador mide los costes medios
de explotación (expresados como porcentaje de
las primas cobradas). La visión que se desprende
103
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 5.5. GASTOS MEDIOS DE EXPLOTACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS.
1999-2006 (Porcentaje sobre el total de las primas)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
GRÁFICO 5.6. TURNOVER RATIO: VOLUMEN DE NEGOCIO (Porcentaje del PIB)
*
Nota: UE-15 incluye los países de la Omx que no pertenecen a la UE (Estonia, Letonia y Lituania).
** Nota: El dato inicial de Omx es para 2005.
Fuente: Eurostat.
104
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
6. MEDIOS DE PAGO
tro interés está en los medios distintos al efectivo
dado los menores costes a ellos asociados. Como
muestra el gráfico 6.1, el número de transacciones per cápita ha aumentado en España a un
ritmo muy superior al europeo, con una tasa de
crecimiento anual en el periodo 2002-07 que
duplica la media de la UE-15 (10,9%, frente al
4,7%). No obstante, a pesar de duplicar el crecimiento de la media europea, en 2007 el número
de transacciones per cápita en España es un 36%
más reducido que el de la UE-15 (114,2 transacciones frente a 177,6 en la UE-15). En términos
de valor, el crecimiento en España ha sido mucho
más acusado (se ha multiplicado por 4,2 en los
últimos cinco años), si bien la brecha en 2007 con
la UE-15 es muy superior.
La información desagregada por instrumentos (cuadro A.6.3) muestra que las mayores diferencias en el número de transacciones per cápita
con la media de la UE-15 se dan en los pagos a
través de transferencias bancarias (16,3 en España frente a 46,1 en la UE-15) y por medio de tarjetas (43,4 en España frente a 66,1 en la UE-15).
En cambio, destaca en España los pagos realizados a través de domiciliaciones bancarias, con un
promedio per cápita de 49,5 frente a 47 en la
UE-15. En pagos con cheque, el número de
transacciones en España es muy reducido (solo
3,4 frente a 16 en la UE-15).
La evolución temporal en la distribución del
número de transacciones por instrumento de
pago muestra una pérdida en la importancia
relativa del uso del cheque en beneficio de los
pagos con tarjetas (gráfico 6.2). En concreto, si
en el año 2002 los pagos con tarjetas (cheques)
representaban el 31,7% (14,9%) del total de
transacciones de la UE-15, en 2007 el porcentaje
aumenta (cae) hasta un 37,2% (9%). En España,
el uso de cheque también ha perdido progresivamente importancia relativa (del 6% en 2002 al
3% en 2007), siendo los porcentajes la tercera
parte de los correspondientes a la media europea. En España destaca la enorme importancia
relativa que tiene el pago mediante domiciliaciones bancarias, siendo de hecho, solo por detrás
de Alemania, el país de la UE-15 que concentra
el mayor porcentaje de pagos vía domiciliaciones
La eficiencia en los sistemas e infraestructuras de
pagos es una condición necesaria para el avance
en la integración financiera. Y el ejemplo más
llamativo es la creación por parte del Banco Central Europeo de un sistema de grandes pagos
común para todos los países de la euroárea (TARGET) que ha permitido un elevado grado de
integración en los mercados monetarios. En sentido contrario, la elevada fragmentación existente en las infraestructuras de pequeños pagos ha
actuado como barrera al proceso de integración
en mercados minoristas, lo que justifica la reciente puesta en marcha de una iniciativa del sector
bancario cuyo objetivo es la creación de una Zona
Única de Pagos para el Euro (la conocida como
SEPA)16.
La reducción en el número de sistemas de
grandes pagos que operan con euros (de 17 en
1998 a 5 en 200817) y el incremento en el porcentaje de pagos cross-border en el sistema TARGET (cuadro A.6.1) muestra el avance en la
integración en los grandes pagos.
En el caso de los sistemas de pagos al por
menor, los sistemas existentes cubren tradicionalmente un solo país, habiendo reducido su número en mucha menor cuantía en relación a los sistemas al por mayor (de 19 en 1998 a 15 en 2008).
El elevado número de sistemas existentes es indicativo de la falta de integración del sistema de
pagos al por menor, actuando en consecuencia
de barrera a la integración en los mercados
minoristas.
La rica información que proporciona el Banco
Central Europeo sobre medios de pago al por
menor en su Blue Book18, permite analizar con
detalle la importancia relativa de los distintos
medios de pago (transferencias bancarias, domiciliaciones, cheques y pagos con tarjetas). Nues-
16
Véase Banco Central Europeo (2009c).
TARGET2, EURO 1, PNS, POPS y CLS.
18
La última edición (la cuarta) es de agosto de 2007
«Payment and securities settlement systems in the European
Union», por lo que el último año disponible en el momento
de redactar este informe es 2007.
17
105
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 6.1. TRANSACCIONES PER CÁPITA EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR
*
Estimación propia con la suma de los datos disponibles.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
(43,4% del total, frente a un 26,4% en la UE-15). No
obstante, en términos de valor, las transferencias
bancarias son con diferencia el principal instrumento de pago, concentrando en 2007 el 90,8% del total
de pagos en la UE-15 y el 79,9% en España. Un
rasgo a destacar es el intenso crecimiento que en
España ha tenido el valor de los pagos realizados
por transferencia bancaria, crecimiento que se ha
producido en detrimento del uso del cheque y, en
menor medida, las domiciliaciones. Este es un rasgo
106
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 6.2. DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LAS TRANSACCIONES EN MEDIOS
DE PAGO AL POR MENOR POR TIPO DE INSTRUMENTO
(Porcentaje respecto al total de las transacciones)
*
Estimación propia con la suma de los datos disponibles.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
sobresaliente ya que los costes asociados al uso del
cheque son mucho más elevados que los asociados a
otros medios de pago electrónicos, lo que se traduce por tanto en menores costes de transacción.
El crecimiento que se ha producido en el
número de operaciones realizadas con tarjetas ha
sido posible gracias a la expansión de la red de
cajeros y terminales puntos de venta. Las 75
millones de tarjetas con función de pago existentes en España a finales de 2007 (1,7 tarjetas por
habitante en España y 1,5 en la UE-15, cuadro
A.6.7) podían ser utilizadas en 60.590 cajeros y
107
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 6.3. NÚMERO DE OPERACIONES POR CAJERO AUTOMÁTICO
Y TERMINAL PUNTO DE VENTA (Miles)
*
Estimación propia con la suma de los datos disponibles.
Nota: No se reporta Francia en ATM porque no hay información disponible y únicamente hay información disponible en 2007 para
Austria en TPO.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
1.351.770 terminales, siendo España el segundo
país de la UE-15 (por detrás de Grecia) con
mayor densidad de red de terminales en relación
a la población (30.124 por cada millón de habitantes frente a 17.924 en el promedio de la UE15), y el tercero (por detrás del Bélgica y Portu108
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
reducido número de trabajos han analizado y
cuantificado el impacto de la integración sobre el
crecimiento20.
gal) en términos de cajeros automáticos (1.350,2
en España frente a 920,67 en la UE-15, tal y
como se muestra en el cuadro A.6.5). Sin embargo, el hecho de disponer de una de las redes más
amplias de Europa, no implica que su uso sea elevado, sino justo lo contrario lo que demuestra la
existencia de una importante capacidad instalada
ociosa. Así, como muestra el gráfico 6.3, en España el número de operaciones por cajero y terminal punto de venta es muy reducido.
Para nosotros, tiene especial interés el trabajo
de Guiso et al. (2004) ya que es el punto de partida para cuantificar el efecto de la integración
financiera sobre el crecimiento económico vía su
efecto sobre el nivel de desarrollo financiero. La
intuición de la aproximación de estos autores es
estimar qué parte del desarrollo financiero
puede deberse al avance en la integración, estimándose de esta forma su impacto sobre el crecimiento. El supuesto que realizan es asumir que la
integración de los mercados financieros europeos supondría un nivel de desarrollo financiero
similar al de Estados Unidos.
7. INTEGRACIÓN FINANCIERA
Y CRECIMIENTO ECONÓMICO:
EL IMPACTO DE LA CRISIS EN 2008
El sector de la intermediación financiera cumple
una función muy importante en la economía en
la medida en la que canaliza el ahorro a la inversión, financiando de esta forma el crecimiento
económico tanto directamente en los mercados
como a través de los intermediarios financieros.
Además de esta labor de intermediación que
beneficia al resto de sectores de la economía,
también contribuye directamente al crecimiento
de la renta y el empleo. En concreto, el sector de
la intermediación financiera representa el 5,2%
del PIB de los países de la euroárea (dato de
2006) y el 2,7% del empleo (dato de 2007). En el
caso español, el tamaño relativo del sistema
financiero español es algo más reducido ya que,
como muestra el gráfico 7.1, contribuye en
menor medida a la generación de renta (4,7% del
PIB en 2006, frente al 5,2% de la euroárea)19 y
empleo (2% vs. 2,7%).
A pesar de la enorme importancia que el
avance hacia un mercado único tiene sobre el crecimiento económico (ése es el motivo fundamental de todas las medidas hasta ahora implementadas principalmente por la Comisión Europea
para avanzar en el grado de integración), solo un
Como se comenta en el Observatorio de integración de la pasada edición, la limitación que
tienen los estudios hasta ahora realizados es que
cuantifican el beneficio potencial de la integración financiera en una situación hipotética de
plena integración correspondiente a un mercado
único a nivel europeo, situación que no se corresponde con la realidad como demuestran los indicadores manejados en este informe, al menos en
los mercados minoristas. Sin embargo, en ningún
momento estiman el impacto económico asociado al avance en la integración que de facto ha
tenido lugar. Por ese motivo, nuestra aportación
es cuantificar el impacto económico del avance
hasta ahora conseguido en el grado de integración financiera, así como estimar el impacto de la
actual crisis.
20
Los estudios disponibles y sus principales resultados
pueden ser consultados en la anterior edición del Observatorio de la Reforma de los Mercados Financieros. Si bien en
marzo de 2009 se difundió un informe encargado por la
Comisión Europea (CRA International, 2009) sobre la evaluación del impacto económico del PASF, el informe no ofrece un indicador global que cuantifique el impacto sino más
bien establece la metodología para futuras evaluaciones del
Plan e identifica indicadores finales e intermedios para valorar su efectividad. De forma paralela, la Comisión solicitó un
estudio que se ha presentado en enero de 2009 (European
Economics, 2009) sobre los costes de implementar y cumplir
con el PASF, realizado a través de encuestas a empresas de
servicios financieros.
19
La comparación con la euroárea está referida a 2006.
No obstante, en 2007 el peso del sector de la intermediación
financiera en España ha aumentado hasta el 5,2%, si bien no
es posible efectuar la comparación con la euroárea por falta
de información en algunos países.
109
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 7.1. PESO DEL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
EN EL TOTAL DE LA ECONOMÍA. 2007
Nota: Las medias de la euroárea y la UE-15 se calculan para los países para los que existe información.
*
Datos para 2006.
** Datos para 2005.
Fuente: Eurostat.
7.1. APROXIMACIÓN METODOLÓGICA
cen en su contraste un término interacción entre
una característica del país (el desarrollo financiero) y una característica sectorial (la dependencia financiera). Además, tal y como comentan Claessens y Laeven (2005), la especificación
está menos sujeta a la crítica de sesgo de variable
omitida o de especificación del modelo habitual
en los estudios que relacionan el desarrollo
financiero directamente con el crecimiento económico.
En concreto, el modelo de referencia a estimar es el siguiente:
La estimación del impacto de la integración
sobre el crecimiento económico toma como referencia el trabajo de Guiso et al. (2004) quienes a
su vez basan su aproximación en el trabajo seminal de Rajan y Zingales (1998). La intuición del
contraste de estos autores es sencilla, y se basa en
contrastar si los sectores que más dependen de la
financiación externa experimentan tasas de crecimiento superiores en los países con un mayor
nivel de desarrollo financiero. Para ello, introdu-
(1)
donde j=sector, k=país, Crecimiento económico=tasa
de crecimiento media anual real del valor añadido del sector j en el país k, y Desarrollo financiero
es una variable que aproxima el grado de efi-
ciencia alcanzado en la intermediación financiera. Las dummies sectoriales y de país captan la
influencia de efectos específicos de cada industria o país, respectivamente. El peso de cada sec110
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
tor en el total del valor añadido de cada país en
el año inicial capta el posible efecto convergencia
a nivel sectorial, en la medida en la que los sectores que inicialmente tienen un mayor peso en
la renta total suelen crecer a un menor ritmo de
crecimiento, por lo que sería de esperar un !3
negativo.
Según la expresión anterior, el efecto del
desarrollo financiero sobre el crecimiento económico se estima a través de la magnitud del parámetro !4. Obviamente, el impacto económico es
mayor cuanto mayor sea el avance en el desarrollo financiero y la dependencia financiera de
cada sector.
Dado que el modelo de Rajan y Zingales permite estimar el impacto sobre el crecimiento de
una determinada variación en el desarrollo
financiero, tiene interés estimar el impacto asociado al avance en el nivel de desarrollo financiero que han experimentado España y el resto
de países europeos desde la puesta en marcha del
PASF en 1999. Además, es posible aislar el efecto de la crisis financiera iniciada a mediados de
2007 cuantificando el impacto del retroceso que
se ha producido en los niveles de desarrollo
financiero (y en la integración) sobre el crecimiento del PIB en 2008.
En función de dicha elasticidad del crecimiento económico al desarrollo financiero, es posible
cuantificar para cada país el crecimiento económico derivado del desarrollo financiero experimentado desde 1999. Dicha estimación no es
más que el producto de la elasticidad estimada
por el incremento en el nivel de capitalización
financiera (como porcentaje del PIB) en el periodo 1999-2008, teniendo en cuenta el grado de
dependencia financiera de cada sector.
El gráfico 7.2 muestra la contribución anual
(en puntos porcentuales) al crecimiento del PIB
del desarrollo financiero experimentado de 1999
a 2008 en cada uno de los países de la euroárea
(excluidos Irlanda y Luxemburgo por falta de
información en las cuentas financieras de Eurostat). Para el promedio de países, la contribución
anual ha sido de 0,09 pp., lo que explica un
4,34% del crecimiento del PIB. Por países, la
mayor aportación del desarrollo financiero tiene
lugar en España y, en menor media, en Portugal.
Obviamente, los países en los que mayor es la
aportación del desarrollo financiero al crecimiento económico son los que más han incrementado el valor de capitalización financiera en
relación al PIB. Y a este respecto, según se puso
de manifiesto en el gráfico 2.1, España es el país
que más ha incrementado su nivel de desarrollo
financiero de 1999 a 2008. En concreto, la aportación del desarrollado financiero al crecimiento
de la economía española es de 0,58 pp. al año,
que en relación a la tasa de crecimiento real
anual del PIB desde 1999 (3,28%), supone el
17,7%. Por tanto, la magnitud estimada da muestras de la importancia que, sobre el crecimiento
económico, ha tenido el fuerte desarrollo financiero de la economía española de los últimos
años21.
En el panel derecho del gráfico 7.2. se muestra el impacto de la crisis financiera sobre el crecimiento económico en 2008. Para ello, se cuan-
7.2. RESULTADOS
Tomando como referencia los resultados del trabajo de Maudos y Fernández de Guevara (2006)
donde se estima, con los datos y fuentes de información que se detallan en el anexo del observatorio sobre la integración financiera de 2008
(págs. 126-27), el efecto del desarrollo financiero
sobre el crecimiento económico, los resultados
confirman que los sectores más dependientes de
la financiación externa crecen más deprisa en
países con mercados financieros más desarrollados. En concreto, el impacto económico de pasar
de una situación de reducido desarrollo financiero a otra de mayor desarrollo, se traduce en aproximadamente 0,50 puntos porcentuales de crecimiento de los sectores financieramente más
dependientes.
21
Los valores negativos de la contribución del desarrollo
financiero al crecimiento del PIB en Alemania, Bélgica, Finlandia y Grecia se debe a que en estos países el valor de la
capitalización total (como porcentaje del PIB) en 2008 es
inferior a la de 1999.
111
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 7.2. EL IMPACTO DEL DESARROLLO FINANCIERO
SOBRE EL CRECIMIENTO
Fuente: Elaboración propia.
magnitud se interpreta como la caída en la tasa
de crecimiento del PIB como consecuencia de la
reducción en los niveles de capitalización financiera. Por tanto, si tenemos en cuenta que en
2008 el PIB real de la economía española creció
el 1,2%, el crecimiento hubiera sido 0,952 pp.
superior (por tanto del 2,15%) si no se hubiera
producido el retroceso en el nivel de desarrollo
financiero.
Los resultados hasta ahora obtenidos cuantifican la contribución del avance en el desarrollo
financiero al crecimiento económico y el impacto
de la crisis financiera en 2008. Ahora bien, el
avance en el desarrollo financiero no solo se debe
al avance en el proceso de integración financiera
(con medidas como las implementadas en el
PASF, así como con la adopción del euro como
moneda única y catalizador del proceso de integración) sino que también ha podido verse
influenciado por otros factores.
Para simular el efecto de la integración financiera hasta ahora alcanzada, vamos a suponer
que de no haber avanzado el grado de integra-
tifica el efecto de la caída en el valor de la capitalización total que ha tenido lugar de 2007 a
2008 sobre el crecimiento del PIB. Para la media
de la euroárea, la crisis de 2008 ha restado 0,751
pp. al crecimiento del PIB. En otras palabras, de
la caída del 1,3% del PIB de la euroárea en 2008,
el 58% viene explicado por la caída en el nivel de
desarrollo financiero, lo que muestra la magnitud de la crisis financiera.
Por países, el mayor impacto de la crisis tiene
lugar en aquellos países que han visto reducido
en mayor medida su nivel de capitalización total
en 2008, estando a la cabeza Holanda (con una
caída del PIB derivada de la reducción del desarrollo financiero de 1,81 pp.), Finlandia (1,74
pp.) y Grecia (1,06 pp.). En el extremo opuesto se
encuentran Italia (0,18 pp.) y Portugal (0,03) con
caídas mucho más modestas.
En el caso concreto de la economía española,
el impacto de la crisis sobre la contribución del
desarrollo financiero al crecimiento del PIB es de
-0,952 pp., siendo el cuarto país de la euroárea
donde mayor ha sido el impacto de la crisis. Esta
112
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
ción, el crecimiento de la financiación obtenida
del resto de países de la UE-15 hubiera sido igual
al crecimiento de financiación proveniente del
resto del mundo. De hecho, como tuvimos ocasión de comprobar en este mismo informe, desde
1999 el crecimiento de la financiación procedente de otros países de la UE-15 (como % del PIB)
ha sido superior al crecimiento de los pasivos
financieros recibidos del resto del mundo (países
no europeos). Por tanto, el ejercicio de simulación consiste en estimar el nivel de desarrollo
financiero (total de financiación captada como
porcentaje del PIB) que se hubiera alcanzado en
2008 si el crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 hubiera sido
igual al crecimiento que ha experimentado la
financiación procedente de países no europeos.
Para estimar ese nivel hipotético de menor
desarrollo financiero en un escenario de no integración, se realizan los siguientes cálculos:
a) Según las cuentas financieras que ofrece
Eurostat hasta 2007 (último año disponible), se calcula el peso que los pasivos
financieros tienen en el PIB de cada país.
Las cuentas financieras distinguen entre
la financiación doméstica y la procedente del resto del mundo. Del total de pasivos financieros, se utiliza la información
correspondiente a los pasivos de renta
fija, renta variable (acciones y participaciones) y préstamos bancarios. De esta
forma, la suma de estos tres pasivos
financieros es el valor de capitalización
total que habitualmente se utiliza como
indicador de desarrollo financiero (como
% del PIB).
b) La información de las cuentas financieras correspondiente al resto del mundo
(financiación no doméstica) se utiliza
como base para desglosarla entre financiación procedente de países europeos
(UE-15) y de terceros países. Para efectuar el desglose se utiliza la distribución
porcentual a partir de otras fuentes de
información que se describen a continuación.
c) El Fondo Monetario Internacional ofrece
información del desglose geográfico de
las emisiones de deuda y de títulos de
renta variable de cada país (Fuente: Coordinated Portfolio Investment Survey)22. La
distribución porcentual del total de pasivos financieros (renta fija, por un lado, y
renta variable, por otro) se aplica a los
datos de financiación externa (resto del
mundo) que suministran las cuentas
financieras de Eurostat para así tener
una estimación de la financiación captada (renta fija y variable, de forma separada) en los países de la UE-15 y en el
resto de países no europeos.
d) En el caso de la financiación bancaria
(préstamos), se utiliza la distribución
porcentual que ofrece el BIS de la financiación captada de países de la UE-15 vs.
resto del mundo. Con dicha distribución, y basándose en el total de préstamos (pasivos financieros) del resto del
mundo de las cuentas financieras de
Eurostat, se estiman los préstamos procedentes del resto de la UE-15 vs. terceros países.
e) La variación acumulada del total de la
capitalización financiera (como % del PIB
entre los años t y t-1) se descompone en
una suma ponderada de la capitalización
doméstica (CD), la capitalización procedente de países de la UE-15 (CUE) y el
resto de capitalización procedente del
resto del mundo (CRM). Los factores ponderadores corresponden al peso de cada
fuente de financiación en el total, fechados en el año inicial:
22
El Coordinated Portfolio Investment Survey del FMI ofrece
información para los años 1997 y 2001-07. Por este motivo,
el desglose geográfico del indicador de desarrollo financiero
de 1999 se realiza utilizando la distribución porcentual de la
financiación proveniente de la UE-15 vs. resto del mundo
correspondiente a 1997.
113
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
(2)
integración de los mercados financieros europeos, ya que ha permitido a los países de la UE15 acceder a las mayores fuentes de financiación
de sus socios comunitarios. Obsérvese que si bien
el crecimiento de la financiación doméstica es
muy reducido, su contribución al crecimiento es
muy importante dado su elevado peso en la
financiación total.
En el caso concreto de la economía española,
el crecimiento de la capitalización ha sido muy
superior al promedio europeo, con un crecimiento del indicador de desarrollo financiero del
105,1%, frente al modesto crecimiento del 13,5%
de la euroárea.
Un rasgo a resaltar en la economía española
es el mayor crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 (229,9% de
1999 a 2008), en relación al crecimiento de la
financiación doméstica (93,2%) y la proveniente
del resto del mundo (104,7%). Este hecho es de
enorme importancia para valorar el beneficio
que para España ha supuesto la pertenencia a la
UE-15 y el proceso de integración financiera ya
que ha suministrado los fondos necesarios para
financiar el elevado crecimiento económico de la
última década. Además, el diferencial de crecimiento existente entre la financiación proveniente de la UE-15 y la del resto del mundo (125,2
pp.) va a ser determinante a la hora de explicar
el beneficio de la integración financiera.
En la parte inferior del cuadro 7.1 se replica la
descomposición de la capitalización total de 2007 a
2008 con el objetivo de analizar el impacto de la
crisis. Como muestra la última fila, el valor de la
capitalización total (como % del PIB) de la euroárea
ha caído un 9,4%, siendo la caída inferior en la economía española (-8,5%). La caída en la capitalización ha sido mucha más intensa y de similar cuantía en el caso de la proveniente tanto del resto de
países de la UE-15 (-21,3%) como del resto del
donde la capitalización total corresponde a la
suma de la renta fija, variable y préstamos bancarios23.
Según la descomposición anterior, es posible
simular cuál hubiera sido el valor de la capitalización total (proxy del desarrollo financiero) bajo
el supuesto de que de no haber avanzado la integración financiera, el crecimiento de la financiación procede de la UE-15 hubiera sido igual al
crecimiento (menor) de la financiación procedente del resto del mundo.
El cuadro 7.1 contiene los valores del crecimiento en la capitalización total (indicador de
desarrollo financiero) y su descomposición en
financiación doméstica, financiación procedente
del resto de países de la UE-15, y financiación
procedente del resto del mundo en el periodo
1999-2008 y también en el periodo 2007-08 con
objeto de analizar el impacto de la crisis. Para la
media de países de la euroárea, la capitalización
total ha aumentado un 13,5% en el periodo considerado, destacando la aportación de la capitalización proveniente de la UE-15 así como la
doméstica. En concreto, el 54,9% del crecimiento
de la financiación total (siempre como % del PIB)
viene explicado por la financiación que aporta la
UE-15, el 52% viene explicado por la contribución doméstica, siendo negativa la aportación de
la financiación obtenida del resto del mundo.
Así, de 1999 a 2008, el crecimiento de la financiación obtenida de la UE-15 ha sido del 60,8%,
la doméstica del 9% y la del resto del mundo ha
caído un 11,4%. Este mayor crecimiento de la
financiación aportada por la UE-15 da muestras
del efecto beneficioso derivado del avance en la
23
En 2008, la desagregación geográfica se realiza utilizando los datos de las estadísticas sobre actividad domésticas
vs. cross-border de las Instituciones Financieras Monetarias del
Banco Central Europeo.
114
CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% DEL PIB)
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
115
Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.
CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% DEL PIB) (cont.)
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
116
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
mundo (-20,6%), siendo la caída inferior (-4,9%) en
el caso de la financiación doméstica. El hecho de
que el impacto de la crisis sea de igual magnitud en
la financiación europea y en la procedente del resto
del mundo, muestra el carácter global de la crisis,
estando detrás de la explicación de la reducida
importancia del retroceso de la integración financiera sobre el crecimiento económico en 2008.
En España, la caída en la capitalización total
en 2008 también es relativamente similar en su
componente europeo (-11,7%) y del resto del
mundo (-10,3%), por lo que también es de anticipar un escaso impacto del retroceso en la integración de los mercados financieros europeos
sobre el crecimiento de nuestra economía.
¿Cuál hubiera sido el crecimiento en el desarrollo financiero si no hubiera avanzado la integración
de los mercados financieros europeos? Con el
supuesto realizado de que en ese escenario de no
integración la financiación proveniente del resto de
Europa hubiera sido inferior e igual a la procedente del resto del mundo, el cuadro 7.2 descompone
el crecimiento de la capitalización total y estima los
menores niveles de desarrollo financiero.
Para la media de la euroárea, en lugar de
aumentar la capitalización un 13,5% de 1999 a
2008, hubiera crecido solo un 4,7%, por lo que la
integración ha aportado 8,8 pp. al crecimiento
del desarrollo financiero (ver última columna del
cuadro 7.2). En el caso de España, la aportación
de la integración es superior (10,4 pp.), ya que la
capitalización hubiera crecido un 94,7% en lugar
de un 105,1% sin integración. De los países considerados, España es el tercero tras Portugal y
Dinamarca en el ranking de países más beneficiados por la integración financiera.
Una vez obtenidos los valores del desarrollo
financiero en un escenario de no integración, el
gráfico 7.3 representa la contribución de la integración experimentada de 1999 a 2008 sobre el
crecimiento del PIB, así como el impacto diferencial de la crisis en 2008. Para la media de la
euroárea, la aportación de la integración es de
0,021 pp. al año, lo que supone 0,19 pp. de
forma acumulada en los nueve años transcurridos en el periodo 1999-2008.
En el caso de España, la contribución de la
integración al crecimiento es muy superior, con
una aportación de 0,028 pp. al año. En el promedio del periodo 1999-2008, España es el cuarto país de los analizados que más se han beneficiado de la integración financiera.
En la parte derecha del gráfico 7.3 se representa el impacto que la actual crisis ha tenido
sobre la contribución de la integración financiera
al crecimiento del PIB. Para la media del área del
euro, la crisis ha restado 0,028 pp. al crecimiento
del PIB como consecuencia del retroceso en el
grado de integración. Dado que este retroceso
explica un escaso porcentaje de la caída del valor
de la capitalización total (el 1,4%), su impacto en
el crecimiento es modesto, explicando solo el
3,7% de la caída del PIB asociada a la reducción
del desarrollo financiero. En otros términos, el
retroceso en la integración explica el 2,2% de la
reducción del PIB de la euroárea en 2008. No
obstante, si bien el retroceso en la integración en
2008 explica un reducido porcentaje de la caída
del desarrollo financiero, su contribución a la
contracción del PIB (2,2%) es superior a la que
tiene lugar en el periodo 1999-2008 (1%). Los
países más adversamente afectados por el retroceso en la integración en 2008 han sido Holanda
y, en menor medida, Grecia e Italia.
En el caso de España, el impacto negativo del
retroceso en la integración en 2008 es muy reducido, estimándose en 0,005 pp. la contribución
negativa al crecimiento del PIB. Esta escasa magnitud supone que el retroceso en la integración
únicamente suponga el 0,5% del impacto negativo de la caída en la capitalización total, lo que
implica que la vuelta atrás en la integración en
2008 apenas se ha dejado sentir en el ritmo de
crecimiento del PIB español. Como hemos
comentado con anterioridad, la explicación a
este hecho está en que en España la caída en los
niveles de capitalización en 2008 son muy similares en la financiación procedente de otros países
de la UE-15 y en la procedente del resto del
mundo. Por tanto, el shock que ha supuesto la crisis en 2008 ha sido indiscriminado, afectando
por igual a todas las fuentes de financiación con
independencia de su origen geográfico.
117
CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% PIB)
EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
118
Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.
CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% PIB)
EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA (cont.)
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
119
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
GRÁFICO 7.3. EL IMPACTO DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA SOBRE
EL CRECIMIENTO ECONÓMICO
Fuente: Elaboración propia.
8. RESUMEN DE RESULTADOS
Y CONCLUSIONES
zar las tendencias observadas en el proceso de
integración desde la puesta en marcha en 1999
del Plan de Acción de los Servicios Financieros y
el euro, permite valorar los efectos que la crisis
iniciada a mediados de 2007 en el segmento de
hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos ha
tenido sobre los mercados financieros europeos y
sobre el sistema financiero español. Para ello, la
mayor parte de los indicadores construidos llegan hasta finales de 2008 e incluso, en algunos
casos, hasta los primeros meses de 2009.
Dado que el sistema de indicadores construido analiza, además de la integración financiera,
otras cuestiones íntimamente relacionadas con la
integración (como la eficiencia, la competencia,
la internacionalización, etc.), en este apartado se
resumen a modo de síntesis los principales resultados, lo que sirve de soporte para mostrar las
principales conclusiones del estudio. Al igual que
en la anterior edición, uno de los principales
valores añadidos del informe es cuantificar el
impacto de la integración sobre el crecimiento
económico, cobrando mayor interés este año
El Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos que viene realizando la Fundación
de Estudios Financieros desde 2006, incorporó
por primera vez en su pasada edición referida a
2008 un informe sobre el avance en el grado de
integración financiera centrado sobre todo en el
análisis de la posición relativa del sistema financiero español. Dada la importancia del tema analizado y el hecho de que los resultados de la pasada edición se produjeran en un contexto macroeconómico que nada tiene que ver con el actual,
ya en la presentación del anterior informe se
anunció la necesidad de actualizar el sistema de
indicadores para analizar el impacto de la actual
crisis.
La nueva edición del informe de integración
que aquí se presenta actualiza el sistema de indicadores (que cubre los distintos segmentos del
sistema financiero: mercados, intermediarios e
infraestructuras) de forma que además de anali120
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
para poder analizar el impacto de la crisis sobre
el avance de la integración y, por esa vía, sobre el
crecimiento económico.
3.
8.1. RESUMEN DE RESULTADOS
Centrando la atención en el sistema financiero
español, el análisis de los casi 80 indicadores que
forman el Observatorio sobre la integración permite destacar los siguientes resultados:
DESARROLLO Y ESTRUCTURAS
FINANCIEROS
1.
2.
A pesar del retroceso que ha tenido lugar
en 2008 por la crisis financiera, España
sigue siendo el país de la UE-15 que más
ha incrementado su nivel de desarrollo
financiero desde 1999. El impacto de la
crisis ha supuesto una caída del 8,5% en
el nivel de capitalización financiera total
(como porcentaje del PIB) de la economía española, siendo el impacto menor
en relación a la media de países de la
euroárea (9,4%). La crisis se ha dejado
sentir con mucha más intensidad en los
mercados bursátiles, donde las caídas en
los niveles de capitalización han llegado
al 49,6% en la euroárea y al 47% en España. En los mercados de renta fija y en los
bancarios, los ritmos de crecimientos se
han reducido drásticamente en 2008,
habiendo crecido el crédito en España
(como porcentaje del PIB) solo un 2,4%
en España (1,4% en la euroárea), frente al
8,8% del año anterior (5,2% en la euroárea).
A finales de 2008, el desarrollo financiero
de nuestra economía sigue manteniéndose
muy por encima de la media europea
(415,9%, frente al 286,2% del área del
euro). Los indicadores de capitalización
son superiores en España tanto en el mercado de préstamos (175,7% frente a un
120,4% en la euroárea) como en renta fija
4.
5.
6.
121
(178% vs. 125,6%) y variable (62,1% vs.
40,2%).
La percepción «del cierre del grifo» del
crédito no se corresponde con una caída
en el saldo vivo de los préstamos bancarios en 2008, ya que de diciembre de
2007 a diciembre de 2008 el crédito a las
empresas no financieras y a las familias
creció en España un 5,8%, muy por encima de la tasa de crecimiento del PIB. No
obstante, en comparación con el año
anterior (el crédito creció en 2007 un
15,9% en España y un 9,2% en la euroárea) la caída de la tasa de crecimiento es
importante, siendo éste el motivo de la
percepción de cierre del grifo junto con el
endurecimiento de las condiciones financieras. No obstante, de diciembre de
2008 a junio de 2009 (con tasas de crecimiento del PIB negativas) el crédito ha
caído en España un 0,9% (-0,1% en la
euroárea), siendo la caída más acusada
en el crédito a las empresas (-1,2%) que a
las familias (-0,4%).
Uno de los mercados que ha sufrido con
más virulencia los efectos de la crisis es el
de los fondos de inversión. De 2007 a
2008, el activo total de los fondos (como
porcentaje del PIB) ha caído un 29% en el
área del euro, siendo la caída incluso más
acusada en la industria española (41%).
Además de esta mayor caída, en España
el mercado de los fondos de inversión
está mucho menos desarrollado, estando
su peso en el PIB (16,7%) muy por debajo de la industria europea (46,4%).
El comportamiento de los fondos de inversión contrasta con los de pensiones ya que
han aumentado en 2008 su peso en el PIB
tanto en España como en Europa. La
importancia relativa sigue estando en
España por debajo de las medias de la
euroárea y, con más intensidad, de la UE15.
En el caso de los seguros, el peso de sus
activos financieros en el PIB se sitúa en
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
7.
8.
España muy por debajo de la media europea (15%, frente al 59,1% en la UE-15),
manteniéndose esta situación de menor
tasa de penetración en términos de primas devengadas (sobre todo en seguros
de vida).
El fuerte nivel de apalancamiento que
viene caracterizando a la economía española en los últimos años, ha reducido su
ritmo de deterioro en 2008 en un contexto de caída en la tasa de crecimiento del
PIB, si bien la posición financiera neta
negativa se mantiene en niveles muy elevados (80% del PIB). La brusca caída en
la inversión de las sociedades no financieras ha reducido drásticamente sus necesidades de financiación y, por tanto, su tan
negativa posición financiera neta.
El análisis de las fuentes de financiación
de la economía española pone claramente de manifiesto la mayor dependencia de
la financiación bancaria, sobre todo en el
caso de las sociedades no financieras. Así,
los préstamos representan el 46,8% de los
pasivos financieros de las empresas españolas, frente al 33,4% de la euroárea. Esta
mayor dependencia muestra la mayor
exposición de las empresas españolas a
situaciones de racionamiento del crédito
como las vividas en 2008.
el Euribor a 1 y 12 meses. No obstante, en
estos dos últimos plazos, las desigualdades se han multiplicado por 8 en solo 6
meses.
10. La integración que se ha producido en los
sistemas de grandes pagos ha favorecido
el avance en la integración en los mercados monetarios. De la misma forma, la
falta de integración entre el elevado
número de sistemas de pagos minoristas,
contribuye negativamente a explicar la
menor integración en los mercados minoristas. En el principal sistema de grandes
pagos (TARGET), la importancia relativa
de los pagos cross-border es en España más
reducida que en la UE-15 (9,6% vs. 30,6%
en términos de valor), si bien el crecimiento de las operaciones (pero no el
valor) ha sido intenso desde 1999 y también en 2008.
11. El grado de integración de España con los
países de la UE-15 es elevado en lo que
respecta a la emisión de deuda a corto
plazo. En concreto, el 73,6% de la deuda
a corto española es adquirida por países
de la UE-15, frente a un valor medio del
50,7% en la UE-15. Sin embargo, en la
vertiente del activo, la importancia de la
deuda que España adquiere de emisores
europeos es reducida (41,9% frente al
60,4% en los países de la UE-15).
12. En el mercado de la deuda pública, las
desigualdades entre los países de la UE15 en los spreads con respecto a la deuda
alemana han aumentado desde mediados
de 2008, rompiéndose la tendencia hacia
una mayor integración que se venía
observando anteriormente. Además, en
2008, ha disminuido el grado de respuesta de las rentabilidades nacionales a las
del benchmark de referencia (el llamado
coeficiente beta), lo que refleja un deterioro en la integración en el mercado de
la deuda soberana. En el caso de la deuda
española, el spread ha aumentado desde
mediados de 2007 y de forma más inten-
INTEGRACIÓN FINANCIERA
Mercados monetarios
9.
El elevado grado de integración que ha
venido caracterizando a los mercados
monetarios desde el nacimiento del euro
se ha visto afectado por la crisis de los
mercados financieros desde mediados de
2007 y, con mucha más intensidad, desde
el verano de 2008. En concreto, en el tipo
a un día (Eonia), la desviación típica entre
países se ha multiplicado por 4,7 desde
junio de 2008 a diciembre de 2008, siendo las diferencias algo más reducidas en
122
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
13.
14.
15.
16.
sa desde mediados de 2008 conforme se
deterioraba su cuadro macroeconómico y
aumentaba, por tanto, la prima de riesgo
(el diferencial ha llegado a situarse en
más de 100 pb. en la deuda a largo
plazo). No obstante, en los primeros
meses de 2009 los spread se han reducido
si bien se mantienen en niveles muy por
encima de los observados antes del inicio
de la crisis.
Las emisiones internacionales de deuda
han experimentado una importante caída
en 2008, que contrasta con las tasas de
crecimiento de años anteriores. En un
contexto de crisis económico-financiera y
ante la falta de liquidez en los mercados
internacionales, las emisiones internacionales de deuda por parte de agentes
españoles se han visto más duramente
afectadas que la media de países europeos. No obstante, a finales de 2008 el
porcentaje que las emisiones internacionales representan del total se sitúa en
España (47,8%) ligeramente por encima
de la media europea (47,1%).
En el caso de las emisiones internacionales de renta fija a largo plazo, España presenta un grado de integración con los
países de la UE-15 sustancialmente más
elevado que la media europea, ya que el
87,6% de sus emisiones internacionales
las adquieren el resto de países de la UE15 (el promedio europeo es del 69,3%).
En cambio, la integración es más reducida en la adquisición de deuda.
El indicador agregado de integración que
se construye en el informe a partir del
desglose geográfico de la deuda, muestra
que ya en 2007 disminuye el peso que en
el PIB tiene el negocio con otros países de
la UE-15 (intra-integración). En España,
el grado de integración de la deuda con
la UE-15 es elevado, si bien también disminuye en 2007.
Respecto a la situación existente en
1999, en 2008 la actividad del sector
bancario en los mercados de deuda
muestra una mayor integración como
demuestra el aumento de la actividad
cross-border en el ámbito de la euroárea.
Sin embargo, en 2008 la actividad transfronteriza se reduce, lo que muestra la
preferencia por la deuda nacional en un
contexto de crisis. En el caso de la banca
española, el sesgo nacional es mucho
más elevado, iniciándose la caída de la
actividad cross-border en 2007 y prosiguiendo en 2008.
Mercados de renta variable
17. La fuerte caída que desde 1999 y hasta
inicios de 2007 se había producido en las
desigualdades en las rentabilidades de las
bolsas europeas, ha dado paso a un
aumento ininterrumpido de las diferencias hasta principios de 2009, lo que constata una vuelta atrás en la proceso de integración.
18. España es el país de la UE-15 que más ha
incrementado el peso que la UE-15 tiene
en el total de inversiones exteriores en
renta variable. La última información disponible sitúa dicho peso en España en el
78%, frente al 54% de la UE-15. Sin
embargo, en el caso de las emisiones, la
importancia de las realizadas en países de
la UE-15 es inferior (53,3% vs. 55,2% en
el promedio de la UE-15), con un peso en
2007 por debajo del existente diez años
antes.
19. Nuestro indicador global de integración
en los mercados de renta variable muestra en España un grado de integración
muy por debajo de la media europea,
constatándose una caída ya en 2007. En
comparación con el mercado de deuda,
en España el peso relativo del negocio en
renta variable con otros países de la UE15 es más reducido.
123
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
Mercados bancarios
20. Las desigualdades de tipos de interés de
los productos bancarios son más elevadas
en relación a los tipos de los mercados
monetarios, lo que demuestra el menor
grado de integración de los primeros en
relación a los segundos. Además, la integración es muy desigual en función del
producto bancario analizado, existiendo
las mayores desigualdades en los préstamos al consumo. En 2008, y de forma
más intensa en la segunda mitad del año,
la integración ha retrocedido en casi
todos los mercados bancarios analizados,
destacando el mayor retroceso en el préstamo al consumo y en los depósitos a
plazo.
21. La información referida a 2008 muestra
que los diferenciales que aplica la banca
española con respecto a la banca europea
son muy reducidos en los préstamos
empresariales y muy elevados en el crédito al consumo, llegando a cobrar la banca
española 233 pb. por encima de la banca
de la euroárea. En el préstamo para la
compra de vivienda, el diferencial ha crecido en 2008 hasta 17 pb., ampliándose
aun más en el primer trimestre de 2009.
En la vertiente del pasivo, la banca española remunera con tipos más reducidos
los depósitos a la vista, ampliándose el
diferencial hasta 49 pb. en 2008. Por el
contrario, la banca española remunera
con tipos más elevados los depósitos a
plazo, con un diferencial de hasta 38 pb.
en los primeros meses de 2009.
22. El impacto de la crisis también se ha
hecho notar en la actividad transfronteriza que la banca europea y la española tienen con otros países de la UE-15. Así, de
diciembre de 2007 a diciembre de 2008,
la actividad cross-border se ha reducido y
con más intensidad de las operaciones
interbancarias. Destaca la fuerte caída de
las inversiones cross-border de la banca
española en 2008, así como los reducidos
23.
24.
25.
26.
124
niveles en este tipo de actividad en los
préstamos y depósitos no interbancarios
(en torno al 2-3% del total frente a niveles en torno al 7-8% en la banca europea).
El grado de internacionalización (peso
del sector exterior en el activo) de la
banca española se sitúa a finales de 2008
en niveles muy por debajo de la media de
la euroárea (12,4% vs. 29,2%), constatándose en ambos casos una caída de la
internacionalización en 2008. En la vertiente del pasivo, también la apertura
externa de la banca española es inferior a
la europea (14,8% vs. 18,7%), habiéndose
reducido nuevamente en 2008, si bien
con mucha más intensidad en la banca
del área del euro.
A finales de 2008, el principal destino de
las inversiones financieras de la banca
española es la UE-15 (sobre todo el Reino
Unido), ya que concentra el 54,2% del
total de inversiones en el exterior. Fuera
de la UE-15 destacan las inversiones en
América (41,9% del total de las inversiones exteriores), muy localizadas en México (10,5%), Estados Unidos (11,2%) y
Brasil (9,1%). En relación a 1999, la
estructura geográfica está mucho más
diversificada lo que constituye un activo
en épocas de crisis dada la mayor diversificación del riesgo.
La estructura porcentual de los activos
que la banca española recibe del exterior
muestra nuevamente la importancia de la
financiación que aporta la UE-15, hasta
alcanzar en 2008 un valor máximo del
91,8% del total. Fuera de la Unión Europea, la mayor financiación la aporta Estados Unidos (3,5%).
Si bien la cuota de mercado de la banca
europea en España es mucho más reducida que la de la media de los países de la
UE-15 (lo que constata nuevamente nuestra menor apertura externa), su nivel ha
aumentado un 40% de 2001 a 2007,
materializándose el negocio de la banca
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
extranjera en España más en forma de
sucursales que de filiales.
hay por qué asociar una menor concentración con una mayor rivalidad competitiva.
31. El indicador de poder de mercado estimado en el informe (el llamado índice de
Lerner) muestra una fuerte subida desde
mediados de 2008 en los productos activos, situándose España en niveles en
torno a la media de la banca europea
excepto en el crédito al consumo, donde
el poder de mercado de la banca española es superior. Por el contrario, en los productos pasivos se produce una fuerte
caída del poder de mercado desde septiembre de 2008 como consecuencia de
los elevados tipos pagados para captar
depósitos en un contexto en el que los
mercados mayoristas estaban cerrados.
En los depósitos a la vista, la banca española sigue disfrutando de márgenes más
elevados, si bien el diferencial con la
banca de la euroárea se ha estrechado sustancialmente. Es posible que parte de la
subida del indicador de poder de mercado se deba al aumento de los márgenes
que aplican los bancos como consecuencia del aumento de las primas de riesgo
que exigen ante el deterioro de las tasas
de morosidad.
32. En 2007 (último año disponible en las
estadísticas del Banco Central Europeo),
el margen de intermediación de la banca
española ha caído más intensamente que
el del promedio de la banca de la UE-15,
situándose el margen en España por encima del europeo. El margen ordinario, ha
caído menos en España, siendo de destacar el aumento del margen de explotación frente a la caída en la UE-15. España sigue siendo uno de los países europeos que aplica mayores márgenes, ocupando el segundo lugar del ranking en
términos del margen de explotación.
33. Dado que los indicadores de rentabilidad
para los sectores bancarios europeos llegan hasta 2007, no es posible analizar en
Inversores institucionales
27. La cuota de mercado en España de sucursales de compañías de seguros extranjeras
es muy reducida (0,2% frente a un 5,7%
en la UE-15), si bien es muy superior en
términos de cuota de mercado de compañías que aunque son nacionales, están
controladas por empresas extranjeras
(11,2% en España, frente a 17,6% en la
UE-15).
28. La reducida cuota de mercado de compañías extranjeras en el mercado español de
los seguros contrasta con el fuerte crecimiento de las inversiones de las compañías españolas en el exterior, encabezando España el ranking de países europeos
con mayor crecimiento de la internacionalización de sus inversiones en el periodo 1999-2007.
29. Al bajo nivel de desarrollo de la industria
de los fondos de inversiones en España se
le suma la reducida internacionalización
de su cartera siendo el país europeo (de
los que se dispone de información) con
mayor sesgo doméstico. En los fondos de
pensión, el peso de los activos exteriores
es similar, si bien más próximo a los niveles existentes en otros países.
COMPETENCIA
Sector bancario
30. La banca española es de las que menos ha
incrementado su grado de concentración
desde 1999, situándose en la actualidad
en niveles inferiores a la media de la UE15 (41% vs. 44,1 % en términos de la
cuota de mercado de los 5 bancos más
grandes y 459 vs. 619 en términos del
índice de Herfindahl). No obstante, no
125
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
toda su extensión el impacto diferencial
de la crisis. En 2007, el sector bancario
español era uno de los más rentables de
Europa en términos de ROA (un 89% más
rentable que la media de la UE-15), siendo el más rentable en términos de ROE
(un 53% más rentable). La información
que el Banco de España (2009) suministra
del sector bancario español en la memoria de supervisión bancaria, muestra una
caída en los niveles de rentabilidad en
2008 del 41% en términos de ROA (del
1,14% en 2007 al 0,71% en 2008), lo que
demuestra la magnitud de la crisis.
ductividad contrastan con el reducido
ritmo de crecimiento del sector privado
(0,9% en España). Además del mayor
ritmo de crecimiento en España, la productividad por hora trabajada del sistema
financiero español es un 29% más elevada
que la media europea.
37. La banca española destaca en el contexto
internacional por su elevada eficiencia en
la gestión. El esfuerzo realizado en la contención de costes (llevan cayendo desde
1999 a una media anual superior al 7%)
la sitúa un 20% por encima de la eficiencia media de la banca europea. El mayor
ritmo de contención de costes ha permitido una convergencia a los menores niveles de la banca europea, situándose en la
actualidad nuestros costes medios en un
15% por encima de la media europea. El
carácter predominante de banca minorista apoyado en la proximidad al cliente a
través de una densa red de oficinas explica nuestros mayores costes, lo que no
implica una menor eficiencia sino todo lo
contrario.
38. La industria de seguros española presenta un nivel de productividad (aproximada
por las primas por trabajador) un 11%
inferior a la media de sectores de la UE15, siendo muy superiores nuestros niveles de costes unitarios.
39. La liquidez de las bolsas españolas es elevada en relación a las principales bolsas
europeas. En 2008, la «turnover ratio»
alcanza en España el 151% del PIB, valor
solo superado por la bolsa londinense.
Seguros
34. La concentración en el sector de los seguros de la UE-15 ha aumentado en la última década un 1,7% en el segmento de
vida y un 4,7% en no vida. En este contexto, el crecimiento en España ha sido
más intenso, si bien los niveles actuales
son muy inferiores a la media europea,
sobre todo en el segmento de seguros de
vida.
35. La rentabilidad del sector asegurador
español sigue manteniéndose en niveles
inferiores a la media europea, apuntando
hacia la existencia de mayor competencia
en España. No obstante, la menor rentabilidad también se ve negativamente
influenciada por su menor eficiencia y sus
mayores costes medios.
EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD
MEDIOS DE PAGO
36. En el periodo que transcurre desde la
aprobación en 1999 del PASF y el nacimiento del euro, el sector de la intermediación financiera de la economía española es de los que más ha visto incrementada su productividad, creciendo a un
tasa real anual (7,7%) muy por encima de
la UE-15. Las fuertes ganancias de pro-
40. La integración que se ha producido en los
grandes medios de pago (especialmente
con la creación del sistema TARGET y su
nueva versión TARGET2) ha sido una
condición necesaria para el avance en la
integración de los mercados monetarios.
126
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Del mismo modo, la menor integración
en los sistema de pagos al por menor (en
2008 existen 15 sistemas de pago) actúa
de barrera a la integración en los mercados minoristas. Es de esperar que una vez
el Área Única de Medios de Pagos (SEPA
en sus siglas inglesas) esté plenamente
implementada, avance el grado de integración en las infraestructuras de pago de
la euroárea.
41. Si bien el crecimiento en España de los
pagos per cápita al por menor (distintos
del efectivo) es muy superior a la media
de la UE-15 en los últimos cinco años
(sobre todo en el valor de las operaciones), sus niveles actuales se sitúan muy
por debajo de la media europea. Un
rasgo a destacar es el intenso crecimiento
que en España ha tenido el valor de los
pagos realizados por transferencia bancaria, crecimiento que se ha producido en
detrimento del uso del cheque y, en
menor medida, de las domiciliaciones.
Este es un rasgo sobresaliente ya que los
costes asociados al uso del cheque son
mucho más elevados que los asociados a
otros medios de pago electrónicos, lo que
se traduce por tanto en menores costes de
transacción.
42. Si bien España tiene una de las redes de
cajeros y terminales punto de venta más
densa de toda Europa (en relación a su
población), la intensidad de su uso es
muy reducida lo que constata la existencia
de un exceso de capacidad que conviene
reducir con objeto de aprovechar las economías de escala y la consiguiente reducción de costes medios.
en el periodo 1999-2008 al crecimiento
del PIB. En concreto, en ese periodo, la
contribución anual al crecimiento del PIB
debida al desarrollo financiero es de 0,58
puntos porcentuales (pp.) al año, muy
superior a los 0,09 pp. de promedio en
los países del área del euro. Detrás de la
explicación de este resultado está el
mayor desarrollo financiero experimentado por la economía española desde 1999.
44. La contribución de la integración financiera al crecimiento de la economía española se estima en 0,028 pp. al año en el
periodo 1999-2008, siendo la aportación
superior al promedio de países de la
euroárea (0,021pp.). El motivo que justifica este resultado es que España es uno de
los países en los que mayor es la diferencia entre el crecimiento de la financiación
recibida de la UE-15 y la recibida del
resto del mundo, lo que demuestra la
importancia que ha tenido el avance en la
integración de los mercados financieros
europeos al aportar fondos necesarios
para financiar nuestro mayor ritmo de
crecimiento económico. En el periodo
1999-2008, el avance en la integración de
los mercados financieros explica el 1% del
crecimiento del PIB de la euroárea.
45. El impacto de la crisis sobre la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de la economía española
en 2008 es de -0,952 pp. (-0,751 pp. en la
euroárea), siendo el cuarto país de la
euroárea donde mayor ha sido el impacto
de la crisis. Esta magnitud se interpreta
como la caída en la tasa de crecimiento
del PIB como consecuencia de la caída en
los niveles de capitalización financiera.
Por tanto, si tenemos en cuenta que en
2008 el PIB real de la economía española
creció el 1,2%, el crecimiento hubiera
sido 0,952 pp. superior (por tanto del
2,15%) si no se hubiera producido el
retroceso en el nivel de desarrollo financiero.
CRISIS FINANCIERA, INTEGRACIÓN
FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO
43. A pesar del impacto de la crisis en 2008,
España sigue siendo el país de la UE-15
en el que mayor ha sido la contribución
del desarrollo financiero experimentado
127
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
46. Para la media del área del euro, la crisis
financiera ha restado 0,028 pp. al crecimiento del PIB en 2008 como consecuencia del retroceso en el grado de integración. El retroceso en la integración solo
explica el 2,2% de la reducción del PIB de
la euroárea en 2008 ya que la crisis ha
tenido un carácter global sin que haya
tenido un mayor efecto en la financiación
que aportan los países en la UE-15 en
comparación con la financiación procedente del resto del mundo.
47. En el caso de España, el impacto negativo del retroceso en la integración en 2008
es muy reducido, estimándose en 0,005
pp. la contribución negativa al crecimiento del PIB. Esta escasa magnitud supone
que el retroceso en la integración únicamente suponga el 0,5% del impacto negativo de la caída en la capitalización total,
lo que implica que la vuelta atrás en la
integración en 2008 apenas se ha dejado
sentir en el ritmo de crecimiento del PIB
español. La explicación a este hecho está
en que en España la caída en los niveles
de capitalización en 2008 es muy similar
a la que se produce en la financiación
procedente de otros países de la UE-15 y
en la procedente del resto del mundo.
cumpla de forma eficiente y eficaz sus funciones,
siendo una de las más importantes suministrar la
financiación que requiere el sector real de la economía. El elevado peso que en España tiene la
financiación bancaria ha demostrado en los últimos meses que cuando las restricciones financieras aumentan en los mercados mayoristas, el
ritmo de crecimiento del crédito se resiente, lo
que acaba afectando adversamente al crecimiento del PIB.
La posición de partida del sistema financiero
español para afrontar la crisis ha sido de ventaja
comparativa dado el elevado ritmo de crecimiento de su productividad en los últimos años. En
concreto, en los años previos al estallido de la crisis (de 1999 a 2007), la productividad del trabajo
del sector de la intermediación financiera ha crecido en España muy por encima de la media
europea, lo que le ha permitido situarse justo en
el año de inicio de la crisis en niveles más elevados que nuestros socios comunitarios.
La crisis financiera ha afectado con distinta
intensidad a los diferentes segmentos del mercado, si bien la visión general que se desprende de
los indicadores que forman el observatorio es un
retroceso en el grado de integración. Así, en los
mercados monetarios se ha producido un importante crecimiento en las diferencias en los tipos de
interés de los diferentes países del área del euro,
produciéndose una clara segmentación en los
diferentes mercados nacionales y, consecuentemente, un retroceso en el grado de integración.
De forma paralela, ha aumentado el sesgo doméstico con una caída en la actividad cross-border.
En los mercados de deuda, hemos asistido
en 2008 a un aumento en las diferencias en los
spreads, así como a un aumento del diferencial
con respecto a la deuda alemana. En los mercados
bursátiles, las diferencias en las rentabilidades
implícitas en los índices europeos también han
aumentado, si bien el grado de sincronización
entre bolsas sigue siendo elevado. En los mercados bancarios, la actividad transfronteriza ha disminuido, a la vez que han aumentado las diferencias en los tipos de interés que aplican los países de la euroárea en diversos productos banca-
8.2. CONCLUSIONES
La magnitud de la crisis financiera que ha afectado a la práctica totalidad de los países desde
sus inicios en el verano de 2007 en Estados Unidos ha sido de tal intensidad que rápidamente se
transformó en una crisis real lo que demuestra la
importancia del buen funcionamiento de los sistemas financieros para asegurar el crecimiento
económico. Ha sido tal la magnitud de la crisis
que es frecuente hacer paralelismos con la situación vivida en 1929 con el inicio de la Gran
Depresión.
En el caso concreto de la economía española,
la actual crisis también ha puesto de manifiesto la
importancia que tiene que el sistema financiero
128
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
rios. Y en los inversores institucionales, la brusca
caída de negocio en 2008 (con ingentes retiradas
de fondos de inversión) no favorece la integración, si bien no se observan cambios en la composición geográfica de sus portafolios. En resumen pues, con la crisis, el grado de integración
de los mercados financieros europeos ha retrocedido.
Al igual que en la anterior edición del Observatorio se constató la importancia que la integración financiera europea había tenido a la hora de
explicar el avance en el desarrollo financiero y en
el crecimiento económico de 1999 a 2007 (gracias sobre todo al PASF y al nacimiento del euro),
la crisis iniciada en verano de 2007 ha vuelto a
demostrar la importancia de la integración, ya
que el retroceso que se ha producido en 2008 en
el grado de integración también ha restado puntos al crecimiento del PIB. No obstante, el impacto sobre el crecimiento asociado al retroceso en la
integración es pequeño dado que la crisis ha sido
global, sin que haya efectos diferenciales y más
profundos en los mercados financieros europeos
en relación al resto del mundo. Así, el análisis de
las fuentes de financiación muestra en 2008 una
caída en el valor de la capitalización que aportan
los países de la UE-15 relativamente similar a la
caída en la financiación procedente del resto del
mundo.
A pesar de la crisis, la actualización hasta 2008
de las estimaciones realizadas el año pasado muestra que España sigue siendo el país de la UE-15
que más se ha beneficiado del desarrollo financiero, y uno de los que más se ha beneficiado del
avance en la integración europea. Y el motivo que
justifica la importancia de la integración es que la
financiación que España ha conseguido del resto
de países de la UE-15 ha crecido de 1999 a 2008
a un ritmo que más que duplica al de la financiación captada en el resto del mundo. En concreto,
la integración financiera europea ha aportado
cada año a la economía española 0,028 pp. de crecimiento en el PIB desde 1999, frente a 0,021 pp.
de media en las economías de la euroárea.
Los efectos de la crisis se han dejado notar
sobre todo y de forma muy intensa a través de la
caída en los niveles de capitalización. En concreto, en 2008 la capitalización total de las economías de la euroárea (en relación al PIB) ha caído
un 9,7%, lo que ha restado 0,751 puntos porcentuales al crecimiento del PIB. En España, la caída
de la capitalización, si bien ha sido menor, ha restado más puntos (0,952 pp.) al crecimiento del
PIB, seguramente como consecuencia de su
mayor dependencia financiera externa y de su
especialización productiva. En relación a la tasa
de crecimiento del PIB en 2008, la caída en los
niveles de capitalización explica el 58% del crecimiento de las economías europeas y el 73% del
crecimiento de la economía española.
A pesar del retroceso observado en el grado
de integración financiera en 2008, el avance conseguido desde que en 1999 se aprobara el PASF
y la creación del euro ha supuesto un importante
beneficio para la economía española. Y si algo
claro ha puesto de manifiesto lo acontecido en
2008, es que una mayor integración también
supone un desafío para el sistema financiero
español y para nuestra economía dada la importancia que tiene la financiación que aportan
nuestros socios comunitarios. Cuando los mercados mayoristas europeos se cerraron en 2008, el
sector bancario español tuvo dificultades para
obtener financiación, lo que provocó una reducción en el ritmo de crecimiento del crédito tan
necesario para el crecimiento de la inversión. Así,
una de las lecciones que se desprende de la actual
crisis es que la integración financiera aumenta el
riesgo de contagio y, por tanto, puede poner en
peligro la estabilidad financiera. Un mercado
cada vez más integrado tiene muchas ventajas
pero también aumenta la vulnerabilidad y
dependencia de las economías nacionales respecto a lo que ocurra en el resto de países que componen el mercado único.
Finalmente, una incógnita que solo el paso del
tiempo y nuevos análisis pueden despejar es si el
retroceso vivido en 2008 en el grado de integración financiera europea va a ser solo coyuntural
o si, por el contrario, la crisis va a dejar secuelas
a medio/largo plazo. Las primeras reacciones
proteccionistas y nacionalistas que tuvieron lugar
en forma de medidas no coordinadas en el seno
129
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
de la Unión Europea, para nada ayudan si no
todo lo contrario a la construcción de un mercado único, por lo que es necesario implementar
medidas consensuadas y coordinadas para seguir
avanzando en la integración. Y fruto de esas reacciones fue lo que el Banco Central Europeo
denomina «atrincheramiento» en las fronteras
nacionales y que se ha reflejado en la pérdida de
importancia de las actividades cross-border con
otros países europeos a favor de la actividad
doméstica. La crisis todavía está muy viva, por lo
que va a ser necesario actualizar periódicamente
el sistema de indicadores para comprobar si la
tendencia hacia el mercado único que se observó
hasta 2007 y que se rompió con la crisis retorna
una vez vuelva la estabilidad a los mercados
financieros.
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131
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
ANEXO: SISTEMA DE INDICADORES
1.
2.
3.
Indicadores de desarrollo de los mercados e intermediarios financieros
Indicadores sobre la estructura financiera
de las economías
Indicadores de integración financiera
132
4.
Indicadores de competencia
5.
Indicadores de eficiencia y productividad
6.
Indicadores de sistemas y medios de pago
7.
El impacto del desarrollo financiero y la
integración financiera sobre el crecimiento económico
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