Vender lo que no se tiene. Imperfecciones del mercado, préstamo de valores y short selling

VENDER LO QUE NO SE TIENE.
Imperfecciones del mercado, préstamo de valores
y short selling
Carlos Arenillas Lorente
INTRODUCCIÓN
2.
Si no lo posee puede tomarlo en préstamo para luego proceder a venderlo o
contratar algún producto derivado para
apostar a la baja en el precio de dicho
activo.
Para poder vender algo hay que tenerlo en el
momento de la venta, sea ésta al contado o a
plazo (como ocurre en el caso de los mercados
de derivados). Si no se tiene se debe tomar en
préstamo el valor que se desea vender. Esto hace
que el préstamo de valores juegue un papel
clave para garantizar el correcto funcionamiento de las ventas en corto y de los mercados
financieros tal y como están configurados en la
actualidad.
La existencia de una pléyade de instrumentos
derivados que permiten apostar a la baja –o al
alza– sobre el precio de los activos financieros de
forma apalancada hace más complejo el análisis
de la eficiencia y transparencia de las ventas en
corto.
El peso de las ventas en corto sobre el total de
operaciones con valores financieros ha crecido
fuerte y continuadamente en las últimas dos
décadas2. Aunque no hay datos globales, se estima que las operaciones de short selling suponen
más de una cuarta parte del total de las acciones
El regulador del mercado de valores de EEUU, la
Securities Exchange Comission (SEC), define una
venta en corto o short sale como «cualquier venta de
un valor que el vendedor no tiene o cualquier venta que
se realiza mediante la entrega de un valor que ha sido
tomado a préstamo por, o por cuenta de, el vendedor».1
El término short selling o venta en corto no está
definido legalmente en la mayoría de los países.
Una posición corta en un valor es aquélla que se
beneficia de una evolución a la baja del precio
del valor. Puede obtenerse tanto con una venta
en corto en el mercado al contado como a través
de instrumentos derivados. Este tipo de operación financiera es difícil de entender para el ciudadano no experto en finanzas y por lo tanto
para la mayoría de los inversores. Supone, para
el que la ejecuta, vender lo que no se tiene «realmente» en un momento inicial con el objetivo de
beneficiarse de una posterior disminución del
precio.
Si un agente económico tiene expectativas de
que el precio de un activo financiero va a bajar
puede actuar de dos formas:
1. Si posee el activo financiero puede venderlo o contratar un producto derivado
que le permita inmunizarse de la caída
del precio.
1
2
El short selling medido por el short interest (número de
valores vendidos en corto sobre el total en circulación) se
multiplicó por seis entre 1994 y 2004. Fuente: Deutche Bank
Research. Marzo 2010.
En www.sec.org
271
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
negociadas en las bolsas de EEUU. El papel e
influencia de este tipo de operación en la formación del precio de los activos financieros es
importante. Además, las ventas en corto –y el
mercado de préstamo de valores que las soportan– son una fuente de ingresos significativa para
muchos actores del mercado de valores.
Desde hace mucho tiempo el asunto de las
ventas en corto ha sido polémico. A lo largo de
los últimos años de crisis financiera y económica,
los problemas relacionados con las ventas en
corto o short selling han dado lugar a cuantiosos y
apasionados debates y a no pocos cambios en la
regulación. En el momento de escribir este artículo (agosto de 2010) la regulación del short
selling está siendo revisada en muchos países.
En un mundo globalizado y complejo y a
menudo inestable como el de los mercados
financieros es muy importante que exista una
regulación robusta y armonizada de este tipo de
operaciones para minimizar los riesgos, colaborar a la estabilidad financiera, favorecer la
correcta formación de precios y proteger a los
inversores.
Sin embargo, la regulación y supervisión de
este tipo de operativa es aún dispersa y poco
homogénea. La información ordenada sobre las
posiciones cortas en los diversos mercados de
activos financieros es parcial y a menudo inexistente. La regulación se ha centrado en las acciones, olvidando el papel prominente que los valores de deuda –pública y privada– ocupan en los
mercados y que también son vendidos en corto.
El caso de las hipotecas subprime –en donde se
comercializaron a gran escala opacos productos
que incluían posiciones en corto de valores hipotecarios– y ciertos episodios de la crisis de la
deuda griega son dos ejemplos de esto.
Los problemas de las ventas en corto tienen
relevancia desde el punto de vista de la estabilidad financiera, como se ha podido comprobar a
lo largo de la crisis. En determinadas circunstancias, los mercados entran en situaciones de inestabilidad, y la interacción de las ventas en corto
con los mercados de derivados –ambos soportados por un mercado de préstamos de valores y
unos sistemas de post-contratación3 poco transparentes– pueden agravar los problemas. El hundimiento de varios bancos en 2008, siendo el
caso de Lehman Brothers el más notable4, son
ejemplos claros. Ese año muchos países prohibieron temporalmente las ventas en corto –especialmente en acciones de entidades financieras– ante
lo que se consideró una situación extrema de
volatilidad y descenso brusco y desordenado del
precio de las acciones. El llamado flash crack de
marzo de 2010 en el NYSE es otro ejemplo de
mal funcionamiento del mercado en el que las
ventas en corto jugaron un papel crucial5.
Este artículo analiza los fundamentos teóricos
de las ventas en corto y su funcionamiento. Se
centra en los riesgos que puede plantear una
regulación escasa y poco armonizada de este tipo
de operaciones y del préstamo de valores que las
soportan, que considero aspectos clave para
garantizar un correcto funcionamiento de los
mercados de valores en su conjunto. Para ello se
deben minimizar o anular los problemas de
información asimétrica y el proceso de formación
de precios debe ser transparente y eficiente.
El artículo se divide en cinco partes. En la primera se realiza un repaso a los fundamentos económicos de las ventas en corto para evaluar los
aspectos positivos y negativos de éstas. En la
segunda se analiza el papel de los derivados en
relación con las ventas en corto. En la tercera se
3
Los sistemas de post-contratación incluyen las actividades de compensación, liquidación y registro de titularidad de
valores.
4
El 15 de septiembre de 2008 cuando Lehman Brothers
quebró, tenía 687,5 millones de acciones emitidas y disponibles para la negociación (free float). Estaba entre las mayores
100 empresas de EEUU por free float. Ese día , nada menos
que 32,8 millones de acciones negociadas quedaron sin ser
liquidadas por problemas de entrega de títulos. La SEC considera que hay una estrecha relación entre el volumen de
valores que fallan en la liquidación y las ventas en corto en
descubierto (naked short selling). Activos por más de 200.000
M de USD siguen en litigio.
5
El 6 de mayo de 2010 se produjo una caída violenta en
los mercados de acciones de EEUU. El índice DJIA llegó a
caer 998 puntos en 5 minutos (un -9,2%). Diez minutos después recuperó 600. Fue la segunda mayor caída en puntos de
la historia del índice y la mayor en términos intradiarios. Las
consecuencias y causas aún están por determinar. La SEC y
el Congreso de EEUU aún siguen investigando para tomar
las medidas que eviten este tipo de situaciones.
272
VENDER LO QUE NO SE TIENE
análisis mediante las clásicas curvas de demanda
y oferta.
describe el mercado de préstamo de valores que
sustenta las ventas en corto. En la cuarta se
comenta el estado de la regulación de las ventas
en corto. En la quinta se relacionan un conjunto
de medidas para afrontar los problemas que en
mi opinión están pendientes de ser mejor regulados y supervisados. Se termina con unas conclusiones.
ARGUMENTOS A FAVOR
Los precios de los diversos activos financieros son
señales muy importantes para el correcto funcionamiento de las economías. El principal argumento en defensa de las ventas en corto es que los
agentes que las utilizan pueden corregir situaciones de sobrevaloración cuando éstas tienen lugar.
En la figura 1 la cantidad de valores disponibles antes de una venta en corto es fija y su cantidad está representada por la curva de oferta
O1. La curva D1 es una curva de demanda que
resulta «excesivamente optimista» para algunos
agentes del mercado. Antes de que se produzca
una venta en corto el precio que equilibra el mercado es P1. Una venta en corto puede contemplarse como un aumento a corto plazo en la oferta de acciones, la curva de oferta pasa de O1 a
O1+s. Dado que, en un primer momento, la
curva de demanda D1 no cambia, el nuevo precio que ajusta el mercado es P1+s, que es menor
que el original P1.
1. FUNDAMENTOS ECONÓMICOS
DE LAS VENTAS EN CORTO
Normalmente se supone que las ventas en corto
hacen descender el precio del valor vendido. Los
supervisores financieros reciben a menudo quejas
en contra de esta práctica y en muchos casos se
oyen acusaciones de manipulación. Por su parte,
los economistas han sido escépticos sobre la conveniencia de restringir las ventas en corto porque
se tiene la percepción de que limitarlas favorecería la creación de burbujas o el mantenimiento
de situaciones de sobrevaloración.
Para esquematizar los argumentos a favor y en
contra e ilustrarlos recurriremos a un sencillo
FIGURA 1
273
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
En este ejemplo las ventas en corto deprimen
el precio. Pero esto no hace que el vendedor en
corto obtenga ningún beneficio, y por lo tanto no
existe ningún incentivo para realizar una venta
en corto especulativa. El descenso en el precio es
temporal si la curva de demanda no se desplaza
a la baja, porque ese descenso desaparecerá
cuando el vendedor en corto deshaga la operación. Cuando el vendedor en corto cubra la operación recomprando las acciones que vendió
(para devolverlas y cancelar el préstamo) hará
descender la oferta aparente de valores y la oferta se desplazará de O1+s hacia O1 otra vez. El
precio subirá de P1-s a P1 y no obtendrá beneficio, sino incluso una pérdida si incluimos los costes de transacción.
Para que la venta en corto arroje un beneficio
la curva de demanda debe desplazarse de D1 a
D1-s. Si esto ocurre el vendedor en corto obtendrá un beneficio cuando cubra la venta en corto.
El vendedor en corto vendió por valor de P1+s x
(O1+s – O1) y comprará por valor de P1-s x
(O1+s- O1), y obtendrá un beneficio de la diferencia (P1+s – P1-s) x (O1+s- O1). Los defensores de las ventas en corto dicen que el beneficio
se obtiene exclusivamente por el desplazamiento
de la curva de demanda, y que ello es independiente de la venta en corto inicial. Las ventas en
corto especulativas son una apuesta a que ese
desplazamiento de la curva se producirá. El vendedor en corto no puede beneficiarse del descenso en el precio que su operativa produce salvo
que se produzca un desplazamiento en la curva
de demanda.
La acción de los vendedores en corto fuerza
a los precios actuales a acercarse al nivel que
reflejará posteriormente la intersección de la
oferta y demanda , si suponemos que la actual
curva de demanda D1 es «excesivamente optimista» y que se desplazará hacia abajo a un nivel
más racional. Los vendedores a corto tienen el
incentivo de perseverar en su estrategia hasta
que no haya más beneficio que obtener según
sus hipótesis.
FIGURA 2
274
VENDER LO QUE NO SE TIENE
Las ventas en corto también generan precios
de negociación que no reflejan las preferencias
de los propietarios reales. En los mercados de
valores, un precio de venta contiene información
acerca del mínimo valor al que un comprador
marginal compraría. Si el vendedor es un propietario «real» –esto es, que vende del stock
«real» de propietarios– la transacción revela que
el nuevo comprador valora más el activo que el
vendedor (obviando motivos de venta por necesidades de liquidez que obligarían al tenedor a
vender a pesar de sus valoraciones). Pero si el
vendedor es un vendedor a corto especulativo, la
venta revela algo diferente. En concreto, una
venta en corto especulativa genera el valor mínimo al que un comprador marginal esta dispuesto
a comprar, al igual que lo haría si la venta la realizara un tenedor «real». Pero aunque en el caso
de las ventas en corto podemos afirmar que el
vendedor especulativo valora el activo menos que
el nuevo comprador, no podemos afirmar que
algún tenedor «real» de los existentes valore
menos el activo del precio al que se ha negociado la venta en corto. Por esto las ventas en corto
tienen riesgo para el que la realiza. El vendedor
a corto deberá encontrar en algún momento un
propietario dispuesto a vender a un precio inferior al de la venta en corto para poder cancelar
la operación con un beneficio.
Por último, y tal vez esto sea más relevante
desde la perspectiva del análisis social coste/beneficio, las ventas en corto pueden generar volatilidad en los precios incluso cuando los vendedores
en corto se equivocan acerca del comportamiento
futuro de la curva de demanda para un valor. Si la
demanda permanece fija en D1, entonces el vendedor en corto generará cambios en los precios
desde P1 a P1+s al hacer la venta en corto, y de
P1+s a P1 ,otra vez, cuando cubra la venta en
corto. Como en este caso los vendedores en corto
sólo incurren en costes de transacción, pueden
–inocente o deliberadamente– inducir volatilidad
en los precios. Esta volatilidad no está relacionada
con ningún cambio en los fundamentos de la economía en general o del valor en particular.
De la misma forma que la sociedad se beneficia de los vendedores en corto cuando generan
En la Figura 2 se ilustra esto. Si los vendedores en corto prevén una caída en la curva de
demanda de D1 a D1-s, continuarán vendiendo
hasta que el precio de demanda de la curva D1-s
–esto es P1+s– se iguale con el precio de demanda en la curva D1-s –esto es P1-s–.
ARGUMENTOS EN CONTRA
Los que defienden limitar o prohibir las ventas
en corto argumentan que éstas de hecho afectan
al precio de los valores a los que los «genuinos»
tenedores de estos pueden vender.
Si la curva de demanda para un valor es decreciente, entonces los vendedores en corto generan
precios de transacción inferiores a los que tendrían
lugar si sólo estuvieran disponibles para la negociación en el mercado los valores existentes inicialmente. En la medida en que la curva actual D1 de
demanda refleja la demanda existente para un
valor, la cantidad negociada mediante ventas en
corto hará descender el precio «como si» hubiera
aumentado la cantidad de vendedores6. Este descenso en el precio tiene un impacto real sobre la
capacidad de los «legítimos» tenedores de los valores de vender sus títulos. Los vendedores a corto
habrían satisfecho la demanda latente de todos los
compradores marginales desde P1 hasta P1+s.
De entre los tenedores de los valores, el que
quisiera vender –vendedor marginal– se encuentra en una situación peor después de las ventas
en corto. Antes de la venta en corto, el tenedor/vendedor marginal podría haber vendido a
un precio ligeramente inferior a P1. Después de
la venta en corto, el tenedor/vendedor marginal
tendría que vender ligeramente por debajo de
P1+s, que es menor que P1. La venta en corto
permite a un «no propietario» satisfacer la
demanda desde P1 hasta P1+s.
6
Al instrumentarse a través de un préstamo de valores,
las ventas en corto «aumentan» temporalmente el número de
valores disponibles para la venta. De hecho el prestador de
acciones no las vende, las «presta». Por eso es importante
conocer el short interest o valores prestados sobre el saldo total
negociado de un valor.
275
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
precios que reflejan mejor una demanda más
racional, sectores de la sociedad pueden verse
perjudicados cuando los vendedores en corto
generan una volatilidad en los precios no correlacionada con cambios fundamentales en la valoraciones. Cabría preguntarse por la aparente
correlación entre el aumento de las ventas en
corto y el aumento de la volatilidad de los mercados financieros en los últimos 10 años.
Y es que el porqué de este posible desplazamiento descrito de la curva de demanda es importante. Una cosa es que se produzca porque se revela información relevante (no privilegiada) que
afecta a las valoraciones del valor, y otra que el desplazamiento tenga lugar por manipulación (diseminar información engañosa por ejemplo). Los
temas de manipulación o abuso de mercado son
relevantes en lo que se refiere a las ventas en corto.
tidos que están vendidos a corto) es un predictor
débil de futuros rendimientos.
Existen otro tipo de argumentos «de mercado» a favor y en contra.
Los defensores destacan los aspectos positivos
de las ventas en corto en lo que se refiere a que
mejoran la liquidez de los mercados; favorecen la
tarea de los llamados creadores de mercado; permiten la realización de estrategias de arbitraje;
permiten a los inversores mejorar la gestión de
su exposición al riego y facilitan la llegada al
mercado de información nueva mejorando la
capacidad de los mercados de desvelar los precios de equilibrio (price discovery).
Los detractores destacan que las ventas en
corto generan microtendencias, volatilidad innecesaria y noise trading7;pueden ser un instrumento para manipular el mercado junto con la difusión de rumores; se pueden utilizar para alterar
el buen gobierno de las empresas cotizadas; y
han jugado un papel destacado en determinados
derrumbes bursátiles.
Resumiendo, los argumentos a favor y en contra no son concluyentes. En mi opinión las ventas
en corto son positivas para un correcto funcionamiento de los mercados, siempre y cuando se asegure la inexistencia de información asimétrica
entre los agentes, exista transparencia en la formación de los precios y tenga lugar una correcta
regulación y supervisión de este tipo de operativa. Los problemas o imperfecciones –como el
naked short selling o venta en corto en descubierto, la opacidad del préstamo de valores y los riesgos asociados a los procesos de post-contratación– se abordan en los siguientes apartados.
A MODO DE BALANCE
¿Son mayores los beneficios que generan las ventas en corto especulativas (fundamentalmente la
posibilidad de generar precios mas racionales
para los valores sobrevalorados) que los costes
(fundamentalmente la posibilidad de generar
volatilidad y precios que no reflejen el precio de
equilibrio)?
No parece existir suficiente evidencia empírica para contestar a la pregunta. Existen estudios
congruentes con ambos argumentos. Las ventas
en corto parecen mejorar la formación de los
precios en unos casos y sencillamente hacen más
volátiles otros. No es fácil separar y calibrar los
dos efectos. Existe alguna evidencia de que las
acciones con mayor volatilidad propia –esto es,
no relacionada con factores generales del mercado– suelen presentar más sobrevaloración utilizando métodos normalmente aceptados de valoración. La evidencia empírica sobre la relación
entre las ventas en corto y la sobrevaloración es
débil. En principio los valores sobre los que sea
fácil tomar posiciones de venta en corto deberían
estar mejor valorados que aquellos en los que
vender en corto sea difícil. Pero los datos dicen
que el short interest (el porcentaje de valores emi-
2. DERIVADOS Y VENTAS EN CORTO
Los mercados de derivados y las ventas en corto
están intensamente ligados.
7
Los vendedores a corto estarían actuando como lo que
los anglosajones denominan noise traders, agentes que basan
sus decisiones no en el análisis fundamental sino en los propios movimientos de los mercados generando una volatilidad innecesaria o «ruido».
276
VENDER LO QUE NO SE TIENE
Una posición corta en un valor, o en un conjunto de valores supone obtener una exposición
favorable a la caída del precio de este y puede
obtenerse tanto con una venta en corto en el
mercado al contado como a través de instrumentos derivados. Si se utilizan derivados para crear
la posición corta esto puede implicar que se
genere una venta en corto en el mercado al contado.
En teoría un producto derivado se comporta
básicamente tal y como lo haga su subyacente. El
precio de un derivado se obtiene como una relación de arbitraje en la que está involucrada una
operación de contado8.
El caso más sencillo para ilustrar esto es el
precio de un futuro sobre una acción:
F = S × (1 + r – d)
donde:
F es el precio del futuro
S es el precio del la acción en el mercado al
contado
r es el coste de pedir la acción prestada (un
tipo de interés o un fee)
d el dividendo que paga la acción entre hoy y
el vencimiento del futuro
Para que esta relación de arbitraje se mantenga y tenga sentido económico, es necesario que
alguien pueda hacer una venta en corto. Si el
precio F es mayor (o menor) que la segunda
parte de la ecuación, entonces se podrá arbitrar
vendiendo hoy la acción en corto y recomprándola a futuro (o viceversa). Las ventas en corto
son necesarias para la existencia de los derivados
y su correcto funcionamiento en la fijación de
precios y, en consecuencia, para que los inversores dispongan de instrumentos de cobertura.
Pero esta intrínseca y necesaria relación entre
derivados y ventas en corto en el mercado al contado se ha vuelto muy compleja. La cantidad de
productos derivados y de productos financieros
que incorporan productos derivados es grande,
posiblemente excesiva. El desarrollo en la últimas dos décadas de productos derivados –negociados over-the-counter (OTC) o en mercados organizados– ha sido espectacular9. La aparición
reciente de nuevos intermediarios y productos
como los High Frequency Traders (HFT)10 o los
Exchange Trade Funds (ETF) 11 complica más aún
el panorama.
La complejidad y tamaño de estos mercados
de derivados, a menudo poco o nada regulados,
ha sido puesta de manifiesto con crudeza a la luz
pública en la reciente crisis financiera. Muchos
de los cambios que se están introduciendo en las
regulaciones persiguen que los mercados de derivados se negocien en mercados organizados para
mejorar su transparencia, y que se liquiden en
cámaras de contrapartida central (CCP) para
reducir los riesgos de contraparte, liquidez y
operativos, así como el riesgo sistémico.
Hay dos tipos de ventas en corto: ventas en
corto cubiertas (covered) y descubiertas (naked). Es
sorprendente que éstas últimas se sigan realizando y aún sean legales en algunos mercados.
Una venta en corto cubierta (covered) implica
una serie de transacciones. En primer lugar, el
vendedor a corto toma prestados los valores que
van a ser vendidos para generar una posición
corta, aporta garantías y paga una cantidad por
el préstamo. En segundo lugar vende los valores
y recibe efectivo en el momento de la liquidación
9
Por citar algunos: futuros y opciones sobre acciones o
bonos o híbridos, negociados OTC o en mercados organizados; Warrants y Turbo Warrants; Equity Swaps; Credit Default
Swaps (CDS) sobre emisores privados o públicos; Collaterallized Debt Obligation (CDO), contratos por diferencias o CFD,
Spreads Bets, etc..
10
Un tipo de operadores que negocian a través de complejos sistemas informáticos. Su método de negociación está
basado en opacos algoritmos y compran y venden valores en
fracciones de segundos. Se calcula que en la actualidad este
tipo de operaciones suponen en torno al 50% de lo negociado en los mercados de acciones y derivados de EEUU y la
UE.
11
Un exchange-traded fund (ETF) es un fondo de inversión
que se negocia en una bolsa como si fuera un valor simple.
El activo de un ETF puede estar compuesto por acciones,
bonos, commodities, o derivados. El valor neto (precio) de
estas cestas debe estar próximo al de los activos que la componen a lo largo del periodo de contratación.
8
Algunos autores defienden que si bien existe el arbitraje éste no siempre es fácil de ejecutar. Así, en determinadas
circunstancias, el precio del derivado puede afectar al precio
del subyacente de forma anómala.
277
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
de la operación. En una tercera fase, la operación
se deshace, y el inversor en corto recompra los
valores. Por último, una vez liquidada esta segunda operación el vendedor en corto devuelve los
valores a su propietario original y recupera las
garantías aportadas. No existen riesgos de liquidación en el proceso.
En una venta en corto descubierta (naked) , el
vendedor en corto vende los valores que no tiene
ni siquiera tomados en préstamo antes o en el
momento de la venta. Así, inicialmente no paga
cantidad alguna por el préstamo. Cuando llegue
el momento de liquidar la posición corta el vendedor en corto depende de la disponibilidad de
acciones a préstamo. Obviamente el vendedor en
corto en descubierto está expuesto a un riesgo de
liquidación. Bastantes de estas operaciones se
realizan intradía, esto es, la posición se abre y cierra en el mismo día. También los intermediarios
que realizan funciones de creador de mercado
recurren a este tipo de operativa.
Si, como vimos, una venta en corto «aumenta»
temporalmente el saldo de valores en circulación,
en el caso de las ventas naked esto es evidente.
Entre la fecha de contratación de la venta en
corto naked y su fecha de liquidación (entrega de
los valores contra pago) pueden pasar varios
días, esto significa que, si se permiten o consienten las ventas naked, durante ese periodo existe
de hecho una inflación de valores que favorecerá
el descenso del precio, y además se crea un problema de información asimétrica: los vendedores
en corto en descubierto conocen esta información y los compradores no.
En algunos países este tipo de ventas naked
están prohibidas pero ello no impide que se realicen si el tiempo que transcurre entre la fecha de
contratación y la fecha de liquidación es superior
a un día, lo que ocurre en prácticamente todos los
mercados. En el caso de las ventas naked que se
realizan intradiariamente la única manera de evitarlas sería comprobando que en cada momento
el vendedor posee las acciones o tiene formalizado un acuerdo de préstamo. Conseguirlo implica
un profundo cambio de los sistemas de negociación, liquidación y registro de los mercados.
Los complejos y opacos procesos de post-contratación, así como la falta de armonización de su
regulación12 entre los diferentes países y mercados facilitan que las operaciones en descubierto
se produzcan. Pueden estar prohibidas en un
país y realizarse en otro, por ejemplo a través de
ADR13.
Resulta inquietante que en el siglo XXI, cuando la tecnología permite acceder a informaciones
de todo tipo en tiempo real, en los mercados se
requieran hasta siete días –caso de EEUU– para
liquidar una operación con valores financieros. Si
tenemos en cuenta las enormes cifras que se
negocian diariamente en los mercados no es difícil afirmar que estos retardos entre la fecha de
contratación y la de liquidación de las operaciones hacen aumentar los riesgos, reducen la transparencia y pueden afectar a la correcta formación
de los precios.
Estos temas están en la agenda de los reguladores –algo que se ha acelerado a raíz de la crisis14– pero los avances parecen lentos o poco significativos en el campo de los sistemas de postcontratación y en el tema del préstamo de valores que se aborda en el siguiente apartado.
12
Una excelente descripción de los problemas y riesgos
que plantean los sistemas de post-contratación puede encontrase en «Los sistemas de compensación, liquidación y registro de
valores en Europa. Situación actual, proyectos en curso y recomendaciones». Informe conjunto de la CNMV y el Banco de España. Diciembre 2007.
13
Un ADR (American Depositary Receipt) es un título físico
que respalda el depósito en un banco estadounidense de
acciones de sociedades constituidas fuera de aquel país. Esto
permite negociarlas como si fueran cualquier otra en EEUU.
El mecanismo de ADR permite a una empresa extranjera
emitir acciones directamente en las bolsas de EEUU. Las
acciones subyacentes al ADR se llaman ADS (American Depositary Share). La empresa que quiere emitir acciones en el
mercado estadounidense debe suscribir un contrato con un
agente colocador, éste garantiza la suscripción. Luego un
banco depositario emite los ADR. Este banco es el titular de
las acciones a nombre de los inversores que adquirieron los
ADR. El inversor puede negociar estos instrumentos en la
bolsa norteamericana o convertirlos en las acciones que
representan y negociarlos en la bolsa de origen.
14
Véanse los comunicados del G20 y de los organismos
multilaterales como el Finantial Stability Board (Consejo
para la Estabilidad Financiera).
278
VENDER LO QUE NO SE TIENE
3. EL PRÉSTAMO DE VALORES
de valores emitidos y disponibles para ser negociados.
Se estima que el volumen de ingresos que
genera la actividad de préstamo de valores es
superior a los 20 MM de USD al año.
Para que una venta en corto se realice tiene que
haber un préstamo entre un propietario de los
valores y el vendedor en corto. Para que en el
mercado existan ventas en corto debe existir un
mercado de préstamo de valores. Para que sea
eficiente todo mercado debe contar con los
mecanismos que aseguren la ausencia de información asimétrica y la transparencia en la formación de los precios. Si el mercado de préstamo
de valores no es eficiente tampoco lo será el mercado en general dado el peso de las ventas en
corto en éste.
La realidad es que el préstamo de valores también adolece de un déficit de armonización reguladora y operativa. La complejidad y opacidad de
los mercados de préstamo de valores es alta.
A continuación se describen los rasgos básicos
del mercado de préstamo de valores, lo cual permite situar las posibles imperfecciones y problemas de esta actividad en relación con las ventas
en corto.
DEFINICIÓN Y CARACTERÍSTICAS
El préstamo de valores define una práctica del
mercado mediante la cual un valor es transferido
temporalmente de una parte –el prestador– a
otra –el tomador. El tomador se compromete a
devolver el valor al término del plazo o, a veces y
a solicitud del prestador en cualquier momento,
y a pagar al prestador una cantidad o fee por el
préstamo.
La palabra «préstamo» puede llevar a confusión. Legalmente este tipo de transacción es de
hecho una transferencia absoluta de la propiedad
y derechos que el valor incorpore pero con un
compromiso de devolver en el futuro una cantidad equivalente. Normalmente el préstamo se
garantiza –«colateraliza» en la jerga– entregando
el tomador a cambio del valor prestado una cantidad equivalente en dinero o en otros valores. El
prestador se protege así de los riesgos de contraparte.
Esto tiene importantes consecuencias para las
operaciones de préstamo de valores. El tomador
pasa a ser el nuevo «propietario» y podrá venderlos o represtarlos, creándose así complicadas
cadenas que enturbian la propiedad «real». El
tomador podrá ejercitar los derechos políticos en
las juntas de accionistas y percibir pagos de cupones o dividendos. Los acuerdos de préstamo de
valores deberán tener en cuenta todo esto y compensar al prestador. También habrá que tener en
cuenta los riesgos de contraparte y precio. Documentar todo ello y fijar el precio adecuado es
clave para que el préstamo de valores sea eficiente y tenga sentido económico.
Las fronteras entre el préstamo de valores con
otro tipo de acuerdos semejantes, como los
acuerdos de venta y recompra (repos) y los acuerdos de permuta (SWAPS), son muy borrosas. Su
TAMAÑO DEL MERCADO
El tamaño del mercado de préstamo de valores a
nivel mundial es difícil de medir debido a que en
gran parte es un mercado OTC y la información
es difícil de obtener. Según DataExplorers15, el
saldo global de valores disponibles para ser prestados a finales de 2009 era de unos 11.8 billones
(españoles) de USD; de ellos 7 estaban localizados en EEUU, 3.8 en la UE, 0.6 en Asia y 0.2 en
LATAM. El volumen efectivamente prestado era
de 3.1 USD billones (españoles). Su peso en el
mercado es importante si se compara con el total
15
www.dataexplorers.com Compañía privada y especializada en el análisis y gestión de bases de datos del mercado de préstamos de valores. Afirma cubrir el 85% de las
transacciones de préstamo globales. Sus bases de datos
almacenan emisiones por valor de 11 billones (españoles)
USD (20.000 acciones y 100.000 bonos). Su base de datos
cuenta con 6 años de historia. Procesa 9 millones de datos
diarios.
279
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
problemática es parecida, pero este otro tipo de
acuerdos no son objeto directo de este artículo16.
Generalmente una operación de préstamo de
valores lleva asociada una venta en corto. El
tomador del préstamo es bajista, tiene expectativas a la baja sobre la evolución del precio del
valor. Simétricamente –algo que a menudo se
olvida– el prestador necesariamente tiene que ser
alcista, tener expectativas de que el precio del
valor se moverá al alza o no descenderá. Si no es
así estaría aceptando ingenuamente que alguien
apostara contra sus valores con sus valores.
La figura 3 explica esto gráficamente. Se
representa de forma simplificada una operación
de préstamo relacionada con una venta en corto
que arroja un beneficio para el vendedor a corto
y tomador del préstamo y una perdida para el
prestador del valor (si el precio del valor prestado aumentara el resultado sería el contrario).
Aunque hay otros riesgos asociados al préstamo de valores, el principal riesgo para el prestador y para el tomador (y vendedor en corto) es el
del precio. Hay prestadores que justifican esta
práctica como idónea para obtener una rentabilidad añadida para su cartera de valores (mediante el precio del préstamo), sin valorar suficientemente el riesgo de precio del valor prestado. Un
intermediario financiero que sea activo en el
préstamo de valores debería informar claramente a sus clientes de los riesgos, además de pedir
autorización y remunerar adecuadamente al propietario.
FIGURA 3. ESQUEMA SIMPLIFICADO DE UNA VENTA EN CORTO
16
Sobre los problemas del mercado de repos recomiendo
leer el informe Tri-party Repo Infrastructure Reform. Federal
Bank of New York. Mayo 2010.
280
VENDER LO QUE NO SE TIENE
Hay una amplia variedad de contratos de
préstamo de valores. Estos pueden incluir garantías o no; garantías en efectivo o en valores o una
combinación de ambas; a veces las garantías pueden ser sustituidas a voluntad del prestador o del
tomador; los pagos asociados al valor prestado
(dividendos o cupones o intereses) pueden abonarse al comienzo o al final; etc. La diversidad y
complejidad de estos contratos son una fuente de
riesgos y dificultan la evaluación de la transparencia y eficiencia del mercado.
particulares y de productos como los contratos
por diferencias (CFD) en acciones, bonos, divisas
y materias primas también son una fuente de
demanda.
Entre oferentes y demandantes hay una serie
de intermediarios. La importancia de estos intermediarios es grande y se debe a que la gestión
del préstamo de valores es secundaria para la
mayoría de los propietarios y para los tomadores
principales como los hedge funds. Los intermediarios suministran servicios de crédito y liquidez,
tomando valores a préstamo a plazos cortos y
prestándolos a plazos largos (y viceversa). Se
benefician de economías de escala, tales como la
inversión en la tecnología necesaria para llevar
adelante este tipo de operativa, acuerdos institucionales con depositarios, etc. Estos servicios,
conocidos como de prime brokerage, satisfacen las
necesidades de los hedge funds y otros inversores e
intermediarios relacionadas con el préstamo de
valores19.
¿Cuáles son las motivaciones que llevan a
prestar o a tomar prestado un valor?
Los propietarios de valores que deciden prestar sus valores varían en tamaño y sofisticación.
Para algunos el préstamo de valores es una
parte importante de su actividad, para la mayoría es una operativa secundaria que suelen subcontratar a agentes especializados. Para unos los
motivos de prestar valores surgen de la necesidad de obtener rentabilidad adicional a su cartera . Pero esto sólo ocurrirá si el saldo final de
las operaciones de préstamos de valores realizadas es positivo (recordemos que un prestador de
valores tiene necesariamente que tener expecta-
EL MERCADO
La oferta de valores para prestar proviene principalmente de inversores institucionales: fondos
de inversión, fondos de pensiones y compañías
de seguros, que son tenedores de valores a largo
plazo . Los inversores particulares no son participantes destacables del mercado de prestamos de
valores, si bien el opaco entramado de cadenas
de depositarios y sub-depositarios puede hacer
que valores de particulares sean prestados sin el
conocimiento de éstos.17
La demanda de valores a préstamo se genera
fundamentalmente por la actividad por cuenta
propia o por cuenta de clientes de intermediarios
financieros como bancos, broker/dealers y hedge
funds. Las actividades de creador de mercado son
también una fuente de demanda. En los últimos
años han aparecido nuevos agentes como
demandantes de préstamo de valores como los
Exchange Trade Funds (ETF), y los llamados High
Frecuency Trading (HFT). La proliferación en los
últimos años de margin accounts18 entre inversores
está garantizado con un colateral (dinero o valores) para
hacer frente a todos o a alguno de los riesgos de precio y crédito La contrapartida es el propio intermediario o un mercado o bolsa. Si el valor de la compra (o venta) realizada cae
por debajo del valor del colateral, el titular de la cuenta tiene
que aportar garantías adicionales.
19
Lehmann Brothers era uno de los mayores prime brokers
en el mercado internacional. Esto supuso un problema grave
en el momento de su quiebra. Muchas operaciones quedaron
sin liquidar y algunas se mantienen pendientes de resolver,
aún hoy, por discrepancias en la liquidación de la quiebra,
precisamente por la falta de armonización del préstamo de
valores entre las diferentes jurisdicciones.
17
«Los valores pueden ser prestados de diversas formas, utilizando diferentes tipos de acuerdos institucionales. Algunos de esos
acuerdos pueden llevar a situaciones en las que alguno de los agentes implicados no sepa que el valor que poseen ha sido tomado a préstamo o prestado. En algunos casos, solo el inversor final tendrá
conocimiento del acuerdo final. En muchos casos solo una tercera
parte lo conocerá» . León Taub. (2008) «Borrowed securities:
measuring cross-border portfolio investment». IFC nº 28. Banco
Internacional de Pagos.
18
Una margin account es una cuenta abierta en un intermediario financiero en la cual éste presta dinero (o valores)
al cliente para comprar valores (o venderlos). El préstamo
281
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
nistración diligente de los valores que un tercero
le entrega. Pueden ser depositarios varios tipos
de intermediarios financieros, como entidades
de crédito, bancos de inversión o sociedades
valores. El depositario ejerce bien para sus clientes particulares o institucionales, bien para otros
depositarios que subcontratan con ellos. Este
último tipo de sub-contrataciones es una práctica
habitual no exenta de problemas22.
tivas alcistas sobre la evolución del precio de
éste).
La razón fundamental que explica la demanda de préstamo de valores son las ventas en
corto. Éstas pueden ser simples o formar parte
de estrategias que incorporan en su estructura
posiciones cortas20. Otros motivos, pero de peso
relativo menor, que explican la demanda de préstamo de valores son las necesidades de los sistemas de compensación y liquidación para atender
fallos o errores en los procesos de post-contratación. El préstamo de valores también se utiliza en
los arbitrajes fiscales21.
Una figura clave es la del depositario. El
depositario es responsable de la custodia y admi-
La inmensa mayoría de los valores emitidos y
registrados en anotaciones en cuenta se encuentran depositados en estos silos. Su papel es crucial para el buen funcionamiento de los mercados. Un depositario no debería prestar los valores de sus clientes que tiene en custodia sin la
autorización de éstos. No es evidente que esto sea
así siempre. En la actual configuración de los
mercados, para realizar operaciones internacionales, incluidas las ventas en corto, intervienen
varios intermediarios y depositarios, creándose
así complejas cadenas de intermediarios, deposi-
20
Como el arbitraje con bonos convertibles, pairs trading,
arbitraje de índices, etc.
21
Operación consistente en la venta (generalmente a un
no residente) con un pacto de recompra de títulos de renta
fija. El precio de venta es el del ex-cupón más el cupón corrido y se realiza en los días anteriores al pago del cupón con
el objetivo de evitar la retención fiscal que implica el cobro
de intereses. La tipología de este tipo de operación es variada y compleja según la regulación financiera y fiscal de cada
país. Es difícil obtener cifras agregadas de la importancia de
esta práctica, pero es significativa. En España es conocida
como «lavado de cupón».
22
Tanto en la quiebra de Lehman Brothers, como en el
fraude conocido como caso Madoff las cadenas de depositarios y sub-depositarios jugaron un papel fatal.
282
VENDER LO QUE NO SE TIENE
tarios y sub-depositarios, que aumentan los riesgos y enturbian el proceso.
La práctica habitual cuando se adquieren
valores negociados en mercados extranjeros es
que el depositario nacional abra una cuenta
(denominada cuenta global) a su nombre en otro
depositario (depositario global). Esto implica
riesgos para el propietario último de los valores
ya que, y cito literalmente, «puede conllevar la restricción temporal en la disponibilidad, el deterioro del
valor o incluso pérdida de los instrumentos financieros
de los Titulares o de los derechos derivados de esos instrumentos…»23. Esto ocurre porque en las cuentas
globales generalmente la cuenta está abierta a
nombre del banco depositario y no atribuye al
titular derechos de propiedad, y sólo reconoce un
derecho de crédito a favor del titular de la cuenta global24. Esto puede implicar que los valores
puedan ser prestados sin conocimiento del propietario.
Otro problema que plantean las ventas en
corto y el préstamo de valores es el de su información. Para que no existan asimetrías de información y para que se realice una supervisión diligente del mercado es necesario disponer de
información agregada de las posiciones cortas y
que ésta sea clara y comprensible. Pero esto no es
normalmente así.
La mayoría de los sistemas de información de
posiciones de cartera de los intermediarios financieros –por cuenta propia o de clientes– se basan
en datos suministrados por los depositarios. En
dichos sistemas, si un valor tomado a préstamo se
usa en sucesivas transacciones –sea para represtar
o vender– los saldos reportados suelen estar
«inflados», salvo que el depositario mantenga
cuentas segregadas, una para los valores prestados y los flujos de esos valores prestados y otra
para los valores «realmente» en propiedad.
Resolver este problema requeriría definir siste-
mas de información de los depositarios que permitan seguir y casar las posiciones en valores
prestados o a la venta con los valores tomados a
préstamo. Es una tarea pendiente, importante y
compleja.25
EL PRECIO
Calcular el valor razonable del precio o fee que
debe pagarse por un préstamo de valores no es
fácil, dada la diversidad de factores que intervienen en su fijación.
Entre los factores que intervienen están: la
valoración y tipo de garantías (garantía en valores o efectivo); la compensación por pago de
cupones, si es el caso; valoración de los derechos
políticos; el riesgo de contraparte (riesgo de que
los valores no sean devueltos); el nivel de tipos de
interés; y las expectativas que el prestador y el
tomador asignen a una caída del precio del valor
prestado.
El mercado de préstamo de valores es un mercado básicamente OTC: no es fácil conseguir
información agregada o sistematizada sobre el
precio del mercado para los diferentes préstamos
de valores. Esta falta de transparencia es lo que
los anglosajones denominan una red flag o señal
de aviso de problemas. Tampoco resulta fácil
encontrar información sobre el reparto entre los
prestadores y los intermediarios de los ingresos
que el préstamo de valores genera.
Precisamente por la dificultad que puede
entrañar la fijación de un precio razonable para
el préstamo de valores, debería aumentarse la
transparencia sobre estas operaciones. Transparencia individual, para que el prestador conozca
claramente cuáles son los riesgos que está asumiendo, a que está renunciando y que precio
obtiene a cambio; y transparencia agregada para
que el mercado conozca los volúmenes y precios
23
Parte de las cláusulas de un contrato de custodia y/o
administración de valores de uno de los grandes bancos
españoles.
24
En EEUU esto es así no solo para los valores extranjeros, sino para todos. La figura de «titular» se denomina beneficial owner.
25
Una fórmula para presentar ordenadamente la información sería: valores en propiedad= valores poseídos o
prestados- valores tomados a préstamo. León Taub. «Borrowed securities: measuring cross-border portfolio investment». IFC nº
28. Agosto 2008. Banco Internacional de pagos.
283
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
que se negocian en el mercado de préstamo de
valores.
instaurar controles adecuados para hacer frente a
los riesgos asociados a esta operativa y lograr un
funcionamiento eficiente de los mercados con el
fin de colaborar a la estabilidad financiera; (ii) la
necesidad de contar con sistemas de información
en tiempo y forma para los mercados y los supervisores; (iii) la existencia de los mecanismos legales que garanticen el cumplimiento de las normas establecidas; y (iv) la posibilidad de autorizar
excepciones para cierto tipo de transacciones.26
Estos principios son correctos pero excesivamente generales y no abordan cuestiones relacionadas con el préstamo de valores.
4. REGULACIÓN DE LAS VENTAS
EN CORTO
La regulación de las ventas en corto tiene su origen en la crisis del 29 y la creación de la SEC. Ha
sufrido cambios a lo largo de los años y la reciente crisis, de origen claramente financiero, ha provocado una revisión de la regulación en muchas
jurisdicciones. En los momentos más delicados
del año 2008 las ventas en corto fueron prohibidas temporalmente en algunos mercados o sobre
algunos valores, especialmente los financieros.
El debate político sobre la regulación de las
ventas en corto cuenta con la referencia a nivel
internacional de los principios elaborados por
IOSCO, el organismo multilateral que engloba a
los supervisores de valores. Estos principios sobre
las ventas en corto estipulan: (i) la necesidad de
En la tabla adjunta se muestra un resumen de
la regulación de las ventas en corto en los principales mercados a la fecha de escribir este artículo. En la mayoría de los países las regulaciones se
han introducido recientemente y en circunstancias de tensión en los mercados. La tabla agrupa
dos tipos de medidas sobre las ventas en corto:
requisitos de transparencia y restricciones.
26
«Regulation of short selling» Consulation report. IOSCO
Technical Comitee. Marzo de 2009.
284
VENDER LO QUE NO SE TIENE
Fuente: IOSCO y elaboración propia. En lo referente a la UE por motivos de simplificación expositiva se obvian las diferencias entre los distintos países miembros
285
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
De su lectura pueden desprenderse algunas
conclusiones:
• A diferencia de Hong Kong y Japón, ni
en EEUU ni en la UE están prohibidas
las ventas en corto en descubierto27.
• Sólo la UE y Japón han optado por aplicar medidas de transparencia orientadas
a hacer públicas las posiciones cortas de
cualquier inversor que supere un umbral.
Curiosamente se suministra información
pública a partir de umbrales muy bajos, a
diferencia de lo que ocurre con las posiciones «largas» (participaciones significativas)
• La UE es la única zona en la que no existen restricciones a las ventas en corto
como podrían ser las up-tick rules.
• Todos los mecanismos de información se
refieren a las acciones o derivados de
éstas; no hay mención a los títulos de
deuda y sus derivados.
• El sistema de información es diverso en
los plazos de comunicación, desde un día
en la UE hasta siete en EEUU, por las
diferencias en los sistemas post-contratación.
IOSCO es el foro adecuado para lograr una
mayor armonización de la regulación y supervisión de las ventas en corto. También deben implicarse el Financial Stability Council (FSC), por la
relación de las ventas en corto con la estabilidad
financiera, y el International Settlement Bank de
Basilea (BIS) por motivos de solvencia como los
relacionados con los requerimientos de capital
para los depositarios, especialmente los globales,
dados los riesgos que asumen.
Aún queda un importante camino por recorrer para armonizar la regulación de estas operaciones, algo que es imprescindible si tenemos en
cuenta la naturaleza global de los mercados
financieros. En lo referente a la armonización del
préstamo de valores y los sistemas de post-contratación la situación está más atrasada; resulta
alarmante la ausencia de referencias a los problemas del préstamo de valores en el debate nacional e internacional sobre la nueva regulación
financiera.
5. PROBLEMAS Y SOLUCIONES POSIBLES
Anudemos los diferentes problemas que se han
ido desgranando y que, en mi opinión, requieren
de atención y acciones decididas por parte de
reguladores y supervisores, pues la experiencia
no invita a confiar en que el mercado vaya a autorregularse en este campo. Han primado en exceso los argumentos «del mercado» frente a los
principios de transparencia y seguridad del
inversor.
Una venta en corto –y el préstamo de valores
que lleva asociado– es básicamente una estrategia
más de mercado, como lo es la venta de un producto derivado. Ambas permiten adquirir una
exposición favorable a la caída del precio de un
valor o un conjunto de valores, y deberían tener
una regulación y supervisión equivalentes.
Los posibles fallos identificados en el artículo
son de tres tipos: existencia de información asimétrica, falta de transparencia y deficiencias del
marco legal y operativo.
La información es básica para lograr los objetivos públicos de transparencia y eficiencia del
mercado. Ciertos datos deberían ser públicos y
otros reservados al supervisor, que necesita información más granular. Esta mejora de la transparencia favorecería los aspectos positivos de las
ventas en corto (como el price discovery o su capacidad de detectar situaciones de sobrevaloración)
y limitaría la aparición de asimetrías informativas. Adicionalmente mejoraría la capacidad
supervisora frente a las prácticas de abuso y
manipulación en el mercado, y ayudaría a preservar la estabilidad financiera.
Como ha sido mencionado reiteradamente y
dado el carácter eminentemente global de los
mercados de valores, es necesario que la regula-
27
Alemania las prohibió en mayo de 2010. La Comisión
Europea está pendiente de tomar una decisión tras realizar
una consulta pública . «Public consultation on short selling».
Junio 2010.
286
VENDER LO QUE NO SE TIENE
Prohibición de las ventas en corto
en descubierto o naked short selling
ción y supervisión de estos temas sea lo más
armonizada y homogénea posible entre las diferentes jurisdicciones. Las condiciones de competencia deben ser equivalentes para los inversores,
emisores e intermediarios en los diferentes mercados.
A continuación se presentan una serie de propuestas agrupadas por temas que permitirían eliminar o suavizar las imperfecciones señaladas a
lo largo del artículo:
Excepcionalmente podrían autorizarse por los
supervisores en ciertos casos, pero dando información pública –volúmenes y precios– de las actividades autorizadas.29
Mejor regulación del préstamo de valores
•
Aumentar los requisitos de transparencia de las
posiciones cortas
•
•
•
La información agregada de las posiciones cortas sobre un emisor –público o
privado– debería ser pública y fácilmente
accesible. Esto supone definir más claramente conceptos como el short interest.
La información sobre posiciones cortas
de un inversor concreto sólo debería ser
pública si se excede el 3%, tal y como ocurre con las posiciones largas (o participaciones significativas). La asimetría entre
la información pública de posiciones cortas y largas no es congruente, y solo se
explica por las situaciones excepcionales
que han atravesado los mercados recientemente y por la escasa regulación del
short selling. La información de umbrales
menores, como ocurre en la actualidad,
debería estar limitada al supervisor.
La información sobre las posiciones cortas debe abarcar información no sólo
sobre títulos de renta variable, sino también sobre valores de deuda pública28 y
privada y sus derivados, pues los mercados de renta fija son mayores en tamaño
y, posiblemente, más relevantes para la
formación de precios y la estabilidad
financiera.
•
•
•
Buscar una mayor estandarización de los
contratos de préstamo de valores, y
aumentar la transparencia de los contratos entre los depositarios y los intermediarios financieros y entre estos y los
clientes finales.
Mejorar la información que recibe el
prestador de valores sobre los riesgos que
asume y el resultado económico que
obtiene con el préstamo de valores.
Asegurar que ningún intermediario
financiero –banco, depositario, fondo de
inversión, etc.– presta los valores sin
autorización explicita de sus clientes.
Una supervisión regular sobre su cumplimiento es imprescindible.
Obtener y hacer pública una mayor y
mejor información agregada sobre los
saldos, precios y volúmenes negociados
en el mercado de préstamos, así como de
los tipos de contratos y resultado económico de las operaciones de préstamo de
valores.
Mejor regulación de los depositarios,
especialmente de los depositarios globales
•
28
La reciente propuesta de la Comisión Europea incluye
por primera vez la deuda pública dentro del ámbito de información del short selling. Esto es un avance, pero no olvida la
deuda privada.
Exigir la segregación de cuentas de posiciones de cartera de los intermediarios
financieros –por cuenta propia o de
clientes– de forma que se puedan trazar
29
Por ejemplo para ciertas actividades de market making,
y en ciertas funciones de intermediación de renta fija.
287
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
•
parencia. Las ventas en corto, interactuando con
otros factores, pueden afectar negativamente a la
estabilidad financiera como se ha comprobado.
Episodios semejantes podrían volver a ocurrir de
no tomarse las medidas necesarias.
Para que las ventas en corto contribuyan positivamente al correcto funcionamiento del mercado de valores es necesario que éstas y el mercado
de préstamos que las sustenta sea eficiente; y que
la regulación y supervisión de este tipo de operaciones sea robusta. Regular las ventas en corto y
no hacerlo con el préstamo de valores es ineficiente. Solo así se lograrán los objetivos públicos
de velar por la transparencia de los mercados de
valores, la correcta formación de precios, la protección de los inversores y la estabilidad financiera.
Los posibles fallos identificados en la situación actual son de tres tipos: existencia de información asimétrica, falta de transparencia, y deficiencias del marco legal y operativo. Los principales problemas se localizan en la falta de información agrupada y consistente de las ventas en
corto y de los préstamos de valores, lo que implica situaciones de información asimétrica; desfases entre las fechas de negociación y liquidación;
problemas de transparencia de los depositarios e
intermediarios financieros; falta de armonización
entre las regulaciones de los diferentes mercados
y países en lo referente a las ventas en corto,
préstamo de valores y sistemas de post-contratación.
Para corregir estos fallos es necesario mejorar
la regulación y hacer más efectiva la supervisión
de ésta. La autorregulación parece también
haber fracasado en este campo, posiblemente
porque el interés de los intermediarios en este
tema se ha impuesto en los últimos años al del
resto de partícipes en los mercados: los inversores y emisores.
La cantidad de productos y estrategias financieras que incorporan –o implican– ventas en
corto y/o derivados ha crecido mucho, tal vez
excesivamente, y esto hace más urgente el acabar
con los vacíos en su regulación y supervisión.
Estos cambios deben adoptarse de la forma más
en todo momento los saldos y flujos de
los valores30.
Necesidad de armonizar los saldos de
titulares incluyendo los préstamos de
valores para evitar la «inflación» de saldos.
Acortamiento de los plazos de post-negociación
•
•
Acortamiento de los plazos entre el
momento del cierre de una transacción y
su liquidación.
Armonización de esos plazos entre los
diferentes mercados.
CONCLUSIONES
El short selling es un tema polémico desde hace
mucho tiempo. Su regulación ha pasado por
fases activas y pasivas desde que ésta se inició tras
la crisis del 29. La reciente crisis y algunos de sus
episodios más conocidos han traído a la luz
pública el tema otra vez.
Las posiciones a favor y en contra del short
selling son sólidas pero la evidencia empírica no
arroja resultados concluyentes. Las ventas en
corto parecen mejorar la formación de los precios en unos casos y sencillamente hacen más
volátiles otros. No es tarea fácil separar y calibrar
los dos efectos.
El short selling es indisociable del préstamo de
valores. Ambos son una parte fundamental de los
mercados, por su relación directa con los derivados financieros y por el volumen que suponen
del total negociado en los mercados. Suponen
una fuente muy importante de ingresos para los
intermediarios financieros.
Las ventas en corto son una estrategia lícita de
mercado siempre y cuando se cumplan determinadas condiciones, fundamentalmente de trans-
30
Las diferencias entre la regulación de EEUU y las de la
UE (que tampoco está armonizada) en este campo son notables, y son uno de los grandes escollos.
288
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Aún queda un importante camino por recorrer para armonizar la regulación de estas operaciones. Existen los organismos multilaterales
para llevar adelante esta tarea. IOSCO debe liderar el proceso, pero también el FSB y el BIS tienen que jugar su papel. El espíritu de estrecha
cooperación que se transmitía en las primeras
reuniones del G20 de 2008, tan necesario para
lograr respuestas coordinadas con las que enfrentar la crisis, no debe perderse para el caso de las
ventas en corto y el préstamo de valores. Resolver
los problemas planteados ayudará a recuperar la
confianza en el sistema financiero tan dañada
tras la crisis.
Por último, más y mejor información es algo
necesario pero no contrarrestará totalmente los
efectos negativos de un déficit en la formación de
los inversores. Esto es algo conocido, especialmente por los agentes del mercado. También
sobre las ventas en corto y el préstamo de valores
hay que aumentar la educación financiera.
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