Los Trade Repositaries y los CCPs en el mercado de derivados OTC, nuevos actores

LOS TRADE REPOSITORIES Y LAS CCPs EN EL
MERCADO DE DERIVADOS OTC, NUEVOS ACTORES
Jesús Benito
Consejero Delegado de IBERCLEAR
A raíz de ello, las autoridades supervisoras y
los reguladores, a instancias de los representantes políticos reunidos en el G-20, comenzaron a
trabajar en el diseño e implantación de una
nueva estructura de supervisión y control de los
riesgos inherentes a los mercados de derivados,
con especial atención en los no listados o contratados en plataformas organizadas de negociación, es decir, los derivados OTC.
Reunido el G-20 en Pittsburgh en septiembre
de 2009, acordó la adopción de una serie de
medidas de aplicación global encaminadas a la
reforma de la infraestructura de los mercados de
derivados OTC, estableciendo dos objetivos prioritarios: la imposición de obligaciones de transparencia en éstos y la mejora de los mecanismos
de gestión de riesgos.
Consecuencia de los acuerdos alcanzados, dos
piezas normativas fundamentales han sido elaboradas y promulgadas a ambos lados del Atlántico:
en Estados Unidos la Ley Dodd-Frank; en Europa, el Reglamento de Infraestructuras de Mercado, EMIR.
Paralelamente a estas nuevas regulaciones que
las economías más importantes del mundo han
adoptado, grupos internacionales, tanto públicos
como privados, acometen estudios y plantean
recomendaciones que tratan de implantar en
unos casos, o mejorar en otros, las infraestructuras de los distintos mercados financieros.
En este artículo hablaremos de una nueva
infraestructura diseñada por esta ola regulatoria:
los trade repositories como se denominan en EMIR o
1. INTRODUCCIÓN
La crisis financiera de 2007 y 2008 puso de relieve que las estructuras financieras de regulación y
supervisión en vigor hasta entonces eran manifiestamente mejorables.
Un tipo de mercado, el de derivados over the
counter (OTC) sobre unos activos denominados
Credit Default Swaps cuyo volumen había crecido
de manera exponencial desde finales de los
noventa, fue el desencadenante de una profunda
crisis financiera que, si bien en un primer
momento afectó únicamente a sus intervinientes,
pronto se extendió con enormes rapidez y virulencia a otros sectores a través de numerosos
canales de contagio que una enmarañada red de
interdependencias había abierto. La desconfianza y el pánico generalizados que se apoderaron
enseguida de los distintos mercados, participantes y economías alrededor del globo contribuyeron a expandir las ya de por sí graves consecuencias del estallido de la burbuja.
Los supervisores y reguladores de todo el
mundo constataron con cierta incredulidad su
profundo desconocimiento del grado de apalancamiento y exposición al riesgo alcanzados por
unas entidades financieras supuestamente supervisadas. De la misma forma, tampoco alcanzaban
a desentrañar las estrechas interrelaciones entre
ellas, mientras comprobaban cómo esta compleja
red impedía prever el alcance de una onda
expansiva que se propagaba como el fuego entre
entidades, mercados y economías.
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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2013)
Los mercados regulados, en la mayoría de los
casos antiguas bolsas de valores, tienen un doble
papel fundamental.
Por una parte, facilitan la concurrencia de
compradores y vendedores de instrumentos
financieros, y hacen posible con ello la adecuada
formación de precios.
La entrada en vigor de la MiFID introdujo la
competencia en esta función al contemplar un
nuevo tipo de proveedores de servicios de contratación: los sistemas multilaterales de negociación, o MTF según se conocen por sus iniciales
en inglés.
Por otra parte, los mercados regulados realizan una función quizá no tan conocida como la
anterior, pero no por ello menos importante el
«listing», en virtud de la cual admiten a cotización
únicamente aquellos instrumentos de emisores
que tengan la adecuada capacidad y seguridad
para apelar al ahorro público a través de los mercados de valores, a la vez que vigilan que aquéllos
cumplan con las correspondientes obligaciones
de transparencia en relación con sus estados
financieros y planes estratégicos a fin de proteger
a los inversores proporcionándoles la información necesaria para tomar sus decisiones de
inversión.
En los mercados de derivados listados existe
una figura, las entidades de contrapartida central
(CCPs), cuya misión principal es la gestión de los
riesgos de contrapartida en los mercados financieros a los que sirven.
Las CCPs se introdujeron en estos mercados
para gestionar los elevados riesgos de contrapartida inherentes a los apalancamientos propios
que conllevaban los productos derivados. Durante la década de los noventa y primeros años de la
siguiente, las CCPs extendieron sus servicios a los
mercados de valores, en especial a los mercados
de acciones, donde los volúmenes y, por ende,
sus riesgos asociados habían experimentado un
crecimiento exponencial.
El Banco Internacional de Pagos (BIS en adelante) define a las CCPs como una entidad que
actúa como comprador de cada vendedor y vendedor de
cada comprador para una serie específica de contratos,
swap data repositories en terminología Dodd-Frank.
Asimismo, describiremos el papel que a otras
infraestructuras ya existentes en otros mercados,
las entidades de contrapartida central (o CCPs), se
les asigna en el entorno de los mercados de derivados OTC.
El punto de partida es una lección incontestable de la experiencia reciente: durante la crisis financiera y en la crisis de confianza y económica posterior, las infraestructuras de los
mercados organizados han respondido adecuadamente al actuar como el último dique de contención en situaciones muy próximas al desastre. Han sido precisamente los mercados que
operan sin el concurso de esas infraestructuras,
los mercados bilaterales u over-the-counter
(OTC), los que han experimentado gravísimas
perturbaciones, cuando no han dejado simplemente de existir, como es el caso del mercado
interbancario de depósitos.
La solución propuesta por el G-20 corrobora
esta afirmación. Se trata de que los mercados de
derivados OTC pasen a utilizar las infraestructuras que en los mercados de valores y los de derivados listados (on exchange) ya se emplean: plataformas de negociación, entidades de contrapartida central y depositarios centrales de valores u
otras entidades como los trade repositories.
2. LAS INFRAESTRUCTURAS DE LOS
MERCADOS DE VALORES
Las infraestructuras de los mercados de valores,
según definición de Oxera en su estudio1 sobre
sus precios y costes son las bolsas (y, por ende, las
plataformas de negociación en general), las entidades de contrapartida central (CCPs) y los
depositarios centrales de valores (CSDs) que facilitan el soporte a las actividades de contratación
y post-contratación.
1
«Methodology for Monitoring Prices, Costs and Volumes of Trading and Post-trading Activities» (2007) report
(MARKT/2006/14/g) prepared for the EuropeanCommission
DG Internal Market Services, July, by Oxera.
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LOS TRADE REPOSITORIES Y LAS CCPs EN EL MERCADO DE DERIVADOS OTC, NUEVOS ACTORES
•
Una función notarial, en virtud de la cual
el CSD mantiene el registro central de
una emisión de valores. En palabras de la
Comisión Europea la definición de la función notarial puede por tanto ser como sigue:
Establecer y mantener un sistema de anotación
en cuenta inicial que registre la cantidad de
valores de una emisión en una cuenta específica a nombre del emisor y que permite procesar las transacciones con valores mediante
anotaciones en cuenta.4
• Una función de custodia y depósito central
de los valores, como proveedor central de
cuentas de valores para el conjunto del
mercado, que permite la transferencia
entre cuentas de distintos intermediarios
financieros similar a las que se llevan a
cabo entre cuentas corrientes de efectivo.
• Unida a esta función está la administración
central de los valores, es decir, el procesamiento de los distintos hechos corporativos
tales como pago de intereses, reparto de
dividendos, determinación de los derechos
de voto, prestación de servicios fiscales,
etcétera.
• Por último, la función de liquidación, definida como la operativa de un sistema de liquidación de valores como se define por la Directiva 98/26/EC (la denominada Directiva de Firmeza) y aquellos negocios que consistan en la
ejecución de las órdenes de transferencia como se
definen en la misma legislación propuesta.5
por ejemplo, aquellos que se ejecutan en un mercado o
bolsas particulares.2
Una entidad de contrapartida central se interpone en nombre propio en toda operación de
compraventa entre el comprador y el vendedor,
de tal manera que asume el riesgo de contrapartida. Es decir, la CCP compra sus valores al vendedor y los vende al comprador. De esta manera,
mediante el proceso de novación, una compraventa entre un vendedor y un comprador se convierte en dos transacciones, con la CCP como
contrapartida. Para protegerse del riesgo de contrapartida asumido, la CCP establece una serie
de medidas precautorias con objeto de que éste
no ponga en cuestión la supervivencia misma de
la entidad. Más adelante se explicarán con más
detalle algunas de ellas.
Quede aquí apuntado que es a estas infraestructuras, las CCPs, a las que los supervisores y
reguladores otorgan un nuevo papel en mercados ajenos hasta ahora a sus servicios, los mercados de derivados OTC.
Queda por mencionar por último la otra
infraestructura de los mercados de valores, los
depositarios centrales de valores (CSDs, por sus
iniciales en inglés), que el BIS define como un
servicio (o institución) que mantiene los valores y que
permite que las operaciones con los mismos sean procesadas mediante anotaciones en cuenta. […]. Además de
la función de salvaguarda, una central depositaria de
valores puede realizar funciones de comparación o conciliación, compensación y liquidación.3
En el momento de escribir este artículo, la
Comisión Europea ha redactado y sometido a
consulta una pieza legislativa específica para los
CSDs, la «Central Securities Depository Regulation» que regulará el marco de actuación y competencia de los CSDs. Sus tres funciones básicas
conforme a la última versión de esta propuesta
legislativa son:
3. LOS MERCADOS DE DERIVADOS OTC
Como se mencionaba en la introducción, el
comienzo de la crisis financiera puso de manifiesto la falta de información disponible de los
mercados de derivados OTC. Los reguladores
reunidos en el G-20 en Pittsburgh en septiem-
4
European Commission (2011) «Public Consultation on
CSDs and the Harmonisation of Certain Aspects of Securities
SEttlement in the EU», DG MArkt G2 D(201)8641, European
Commision, Brussels, 13th January.
5
Ibid.
2
Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS)
(2003) « A Glossary of Terms Used in Payments and Settlement Systems», Bank for International Settlements, March,
Basel, Switzerland.
3
Ibid.
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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2013)
bre de 2009 reconocieron el fallo estructural
que presentaban estos mercados. Su tradicional
opacidad tenía dos efectos altamente perniciosos: obstaculizaba el flujo de información que
habría alertado a los supervisores del nivel de
riesgo sistémico alcanzado en ellos e impedía la
implantación de una política adecuada de gestión de riesgos entre los distintos intervinientes.
Los mercados OTC son mercados descentralizados, en oposición a los organizados, que operan
en plataformas centrales de negociación. En los
mercados OTC los participantes contratan
directamente entre ellos mediante teléfono, fax
o correo electrónico, es decir, no utilizan las
infraestructuras propias de un mercado organizado ni siguen normas de negociación, como las
establecidas en éstos, que velen por la correcta y
transparente formación de los precios accesibles
a cualquier inversor independientemente de su
perfil.
No obstante, esta característica no es óbice
para que los mercados de derivados OTC puedan utilizar las infraestructuras de post-contratación, en especial las CCPs, si las partes que
intervienen en una transacción acuerdan hacerlo así.
Sin embargo, lo cierto es que los mercados de
derivados OTC apenas utilizan las CCPs como
mecanismos de gestión de riesgos.
Los derivados OTC pueden clasificarse en
cuatro categorías: futuros, opciones, swaps y exóticos. Dado que son contratos bilaterales, negociados directamente entre las partes, suelen configurarse habitualmente como contratos a la
medida (customized) de los riesgos asumidos por
las partes intervinientes. Recordemos que una
transacción con derivados puede tener una de las
siguientes razones de ser: cobertura, financiación, especulación o arbitraje.
Para tener una idea de la importancia alcanzada por los mercados de derivados OTC en la
década previa al estallido de la crisis de 20072008, hay que considerar que entre junio de
1998 y mediados de 2008, este mercado pasó de
tener un valor nocional de contratos abiertos de
apenas 55 trillones de euros a 433. De junio 2001
a junio 2008, el mercado de derivados OTC creció en cerca de un 535% a una tasa anual media
de un 33,68%.6
El tamaño relativo que supone esta enorme
cantidad queda de manifiesto por el hecho de
que los mercados de derivados OTC representan
un 90% del total de los derivados negociados. Es
decir, los derivados negociados centralmente (on
exchange) son sólo un 10% del total de las transacciones ejecutadas sobre derivados en el
mundo.7 Los mercados de derivados OTC son,
con mucho, los mayores mercados financieros y
son precisamente los menos regulados y con
carencias estructurales y de infraestructura más
evidentes.
Siguiendo el estudio de ECMI mencionado a
pie de página, la naturaleza de las transacciones
en derivados OTC comporta una serie de riesgos
idiosincráticos de este tipo de mercados, a saber:
• Gran tamaño y complejidad de las exposiciones de riesgos entre los participantes.
• Elevados riesgos de contrapartida entre los
intervinientes.
• Altos riesgos sistémicos.
• Financiaciones a largo plazo.
Estos riesgos estructurales de los mercados de
derivados OTC se ven exacerbados por factores
externos propios:
• La falta de transparencia incrementa el
riesgo global de estos mercados.
• Los contratos entre las partes suelen implicar una relación contractual de largo plazo,
con el consiguiente riesgo de un cambio
drástico en la situación económica general o
financiera particular de los intervinientes.
• El fallo de una contraparte puede implicar
enormes riesgos sistémicos debido a que la
6
Shaping Reforms and Business Models for the OTC
Derivatives Market. Quo Vadis? Diego Valiante ECMI Research
Report No. 5/April 2010.
7
The Global derivatives market. A blue print for market
safety and integrity. White Paper, Deutsche Börse Group.
September 2009.
140
LOS TRADE REPOSITORIES Y LAS CCPs EN EL MERCADO DE DERIVADOS OTC, NUEVOS ACTORES
a otros participantes en el mercado mediante el
uso intensivo de Credit Default Swaps (CDSs).
En el año 2007 AIG incurrió en enormes pérdidas, a consecuencia de lo cual su rating fue
degradado en mayo de 2008. Debido a esta rebaja de su calificación crediticia, AIG tuvo que
entregar varios billones de dólares como colateral adicional destinados a la protección suplementaria de sus derivados OTC. Cuando en septiembre de 2008 sufrió posteriores rebajas de
rating, AIG no pudo entregar más colateral en
respuesta a los requerimientos de sus contrapartidas, que exigían mayores garantías para cubrir
su riesgo creciente de contraparte. La Reserva
Federal no tuvo más remedio que intervenir y
rescatar la compañía AIG.
En el momento de su intervención, AIG tenía
contratos de derivados OTC con cerca de 1.500
contrapartes. Del análisis de las exposiciones de
algunos bancos con AIG, se constató que la caída
de AIG podría representar hasta la pérdida de
nada menos que un 30% de su capital, poniendo a
dichas contrapartes al borde de su propia quiebra.
La opacidad de los mercados OTC unido a la
quiebra de Lehman Brothers tuvo en aquel
momento dos consecuencias.
En primer lugar, AIG consiguió construir su
cartera de inversión sin que sus supervisores fueran conscientes del nivel de exposición al riesgo
a largo plazo asumido por la compañía ni tampoco, en consecuencia, el nivel de concentración
de riesgos que algunas contrapartes muy importantes habían alcanzado con AIG lo que las dejaba expuestas, por tanto, a un más que posible
efecto dominó en caso de quiebra de dicha compañía. Este ejemplo constata el nivel de riesgo
sistémico alcanzado y desconocido por los supervisores en el mercado de derivados OTC.
En segundo lugar, en septiembre de 2008,
intervenida AIG (50.000 contratos de derivados
OTC abiertos) por la Reserva Federal y quebrado
Lehman Brothers (con 134.000 contratos de
derivados OTC abiertos), la falta de transparencia de los mercados OTC jugó en su contra. En
momentos como aquéllos de gran tensión en los
mercados financieros, el desconocimiento de la
elevada concentración de riesgo de contrapartida entre los intervinientes puede producir un efecto dominó o contagio entre
participantes.
• La alta concentración de esta operativa en
entidades financieras de gran tamaño
aumenta el riesgo sistémico.
• La existencia de muchos contratos a la
medida entraña una complejidad añadida
que coloca estos mercados bajo la constante amenaza de la falta de liquidez o de una
insuficiente profundidad de mercado que
incrementa significativamente el coste de
reemplazo de los contratos.
• Los contratos no siempre están adecuadamente estandarizados o, cuando siguen un
marco contractual común (Master Agreements) desarrollado por distintas asociaciones de participantes como la ISDA8, suelen
tener cláusulas específicas propias y acudir
a legislaciones muy diferentes entre sí, lo
cual incrementa los riesgos legales. Y las
incertidumbres legales, en especial en
momentos de crisis, pueden minar el funcionamiento ordenado de los mercados
financieros.
En consecuencia, ingentes volúmenes de
transacciones entre intervinientes interconectados bilateralmente, sin una infraestructura adecuada para la gestión de los riesgos estructurales
sumados a la opacidad de la información de los
mercados de derivados OTC, fueron el caldo de
cultivo de la expansión de la crisis financiera que
estalló en 2007/2008.
4. ANÁLISIS Y ESTUDIO DEL CASO AIG9
AIG acumuló una cartera de inversión de más de
2,1 trillones de euros a través de su subsidiaria
AIG Financial Products. AIG llegó a ser uno de
los mayores proveedores de protección al crédito
8
9
«International Swap and Derivatives Association».
Ibid.
141
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2013)
exposición a ambas firmas por las entidades
financieras de todo el mundo causó que el pánico se extendiera aún más por los distintos mercados financieros, por cuanto era desconocido por
todos, y no sólo por los supervisores, sino también por los propios intervinientes, las exposiciones cruzadas entre el resto de contrapartidas con
AIG y Lehman Brothers. Otros intermediarios
«sonaban» (la rumorología hizo su agosto aquel
septiembre…) como muy afectados por la situación de ambas compañías.
Sólo los mercados de valores tradicionales,
servidos con la solidez de sus infraestructuras, en
especial los mercados regulados y las contrapartidas centrales, sirvieron de dique de contención
de la crisis financiera, por cuanto no dejaron de
funcionar de forma más que eficiente y ejemplar
en aquellos momentos tan dramáticos.
Demostrada la mayor eficiencia y seguridad
de los mercados que utilizan las infraestructuras
adecuadas, la reforma que los reguladores y
supervisores mundiales impulsan apunta a la utilización de éstas por los mercados OTC, en especial, los de derivados.
a. Por un lado, propiciar que los derivados
OTC que, siendo estandarizados, hoy no se
negocian en plataformas de negociación,
pasen a utilizarlas con el fin de mejorar y
dar transparencia a este segmento de mercado. En definitiva, trata de que operaciones OTC que perfectamente pueden ejecutarse en plataformas pasen por ellas. En
otras palabras: que dejen de ser OTC y
pasen a ser derivados.
b. Por otro, favorecer que los derivados OTC
que por razones de necesidad de cobertura de riesgos concretos (customized contracts) continúen negociándose al margen
de las plataformas, mejoren sus prácticas
de gestión de riesgos debiendo para ello
al menos utilizar las CCPs y sus servicios
de «neteo» de posiciones entre los intervinientes.
c. Por último, establecer las bases de una
mayor transparencia de los mercados de
derivados OTC, mediante la obligación de
registrar los contratos en unas bases de
datos abiertas a supervisores y de forma
agregada al público en general, gestionadas por unas entidades de nueva creación
denominadas repositorios de datos o Trade
Repositories.
5. LAS NUEVAS INFRAESTRUCTURAS
DE MERCADO PARA LOS DERIVADOS
OTC
Como ya se ha mencionado, el G20, reunido en
Pittsgurgh en septiembre de 2009 adoptó la decisión de prescribir la negociación en mercados
organizados o plataformas electrónicas de negociación y la compensación en cámaras de contrapartida central de todos los contratos de derivados
OTC estandarizados (los no hechos a medida).
Asimismo, se acordó que los contratos que no
pasaran por cámara (CCP) estuvieran sujetos a
mayores requerimientos de capital. Por último, se
establece que todos los contratos abiertos de
derivados OTC pasen a ser registrados en una
nueva infraestructura de mercado, los trade repositories.
Con estos acuerdos se pretende alcanzar tres
objetivos fundamentales:
6. EL NUEVO PAPEL DE LAS CCPs
EN LOS DERIVADOS OTC
Como ya antes se ha dicho, las CCPs no son una
infraestructura de nueva creación. Su nacimiento
se produjo con el objetivo de gestionar los elevados riesgos por apalancamiento a que los mercados de derivados listados abocaban a sus intervinientes.
Se trata ahora de expandir ese papel desde los
derivados on exchange a los derivados off exchange.
Una CCP es una entidad que se interpone
entre las contrapartes de un contrato, mediante
la figura legal de la novación, tal y como ya se ha
explicado.
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LOS TRADE REPOSITORIES Y LAS CCPs EN EL MERCADO DE DERIVADOS OTC, NUEVOS ACTORES
Anticipábamos que las CCPs emplean mecanismos para controlar y contener los riesgos que
asumen. Habitualmente son los siguientes10:
• Reducción de las asimetrías de la información que los distintos intervinientes en el
mercado poseen, ya sean éstos bancos
grandes, pequeños o medianos, compañías
de seguros, gestoras de inversión colectiva
o empresas no financieras, etcétera.
• Reducción de la complejidad de los contratos de derivados OTC y, consecuentemente, incremento de la eficiencia.
• La consecución de niveles más elevados de
«neteo» de las posiciones a liquidar entre
intervinientes.
• Restricciones a las entidades financieras
que pueden ser participantes directos
(direct clearing members) de este selecto club,
mediante el establecimiento de fuertes
requisitos de capital, con el fin de que las
entidades de contrapartida directa de las
CCPs tengan el suficiente «músculo financiero».
• Establecimiento de límites de riesgos
abiertos entre la CCP y sus entidades participantes directas.
• Implantación de garantías (colaterales)
conforme a dichos límites con la CCP.
• Requerimientos de garantías adicionales
en caso de que las determinadas inicialmente no sean suficientes para la cobertura de la exposición de riesgo de la contraparte con la CCP.
• En algunos casos, mutualización de las
potenciales pérdidas en que la CCP podría
incurrir y que no fueran cubiertas con las
garantías disponibles (loss sharing agreements).
• Suficiente nivel de recursos propios de la
CCP.
• Contratos con compañías de seguros externas para cubrir eventuales incumplimientos hasta un determinado importe.
Los mecanismos actuales de gestión de riesgos de contrapartida en los derivados OTC se
basan en acuerdos mutuos de gestión bilateral de
las exposiciones al riesgo, colaterales intercambiados entre las partes y procesos de valoración
propia de la evolución de las exposiciones y de su
cobertura adecuada mediante las garantías ya
entregadas.
Como los ejemplos de AIG y Lehman Brothers han demostrado, el riesgo de que una contrapartida incumpla no es teórico, sino muy real.
Una CCP, mediante su interposición, reduce
la probabilidad de que un participante en el mercado acabe incumpliendo, por cuanto sus riesgos
están determinados diariamente y controlados
externamente por una entidad profesionalizada
para la gestión del riesgo. Además, si finalmente
se materializa el riesgo de incumplimiento, la
CCP gestiona adecuadamente y minimiza sus
consecuencias mediante procesos de intervención preestablecidos en sus reglas de funcionamiento, conocidas por todos sus participantes.
La interposición de la CCP, mediante la figura ya mencionada de la novación, traslada el riesgo de contrapartida de cada uno de los intervinientes hacia la CCP. Esta translación por sí
misma no reduce el riesgo global de contrapartida del mercado. En principio, podría ocurrir lo
contrario, dada la concentración de todos los riegos del mercado en una única entidad, la CCP.
Sin embargo, la disminución buscada se consigue
mediante la interposición de CCPs debidamente
protegidas con las líneas de defensa antes cita-
La visión del G-20 es que mover los derivados
desde el ámbito de la gestión de riesgos bilateral
al clearing de la CCP es el camino más eficiente
para reducir los riesgos inherentes al segmento
OTC antes explicados. Así, las ventajas que aportan las CCPs mejorarían el mercado de derivados
OTC en los siguientes ámbitos:
• Reducción y gestión del riesgo de contrapartida por una entidad, la CCP, cuya función principal es precisamente ésta.
10
Organización de los mercados de derivados y las cámaras de contrapartida central. Javier González Pueyo. CNMV.
Junio 2009.
143
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2013)
das, vigiladas y controladas por los supervisores,
por lo que su papel pasa a ser crucial para todo
el mercado.
Sin embargo, no todos los contratos de derivados OTC son susceptibles de pasar por una
CCP. Así lo reconocen las regulaciones que se
están desarrollando, –Dodd-Frank y EMIR–. Para
que una CCP pueda asumir las tareas de clearing
de un contrato de derivados OTC es imprescindible que se cumplan una serie de requisitos.
En primer lugar es necesario que los contratos
tengan unos niveles mínimos de estandarización y
liquidez que permitan su gestión normalizada por
la CCP por una parte, así como y una valoración
razonable y la posibilidad de sustitución (o liquidación de la posición) llegado el caso, por otra.
EMIR y el desarrollo técnico del reglamento
por parte de la Comisión con el asesoramiento
de ESMA mediante la elaboración de estándares
técnicos11 establecen los requisitos necesarios
para garantizar el cumplimiento de la obligación
de compensar (clearing obligation) por las CCPs.
El reglamento establece los requerimientos exigidos a las CCPs para reforzar su seguridad
mediante una estricta supervisión y control por los
poderes públicos, así como los relativos a la interoperabilidad y gobernanza, sentando así las bases
para una competencia leal entre CCPs sin que ésta
afecte a la adecuada gestión de riesgos. En el
desarrollo técnico de estos requisitos para las CCPs,
la Comisión12 ha seguido los Principios de CPSSIOSCO para Infraestructuras de los Mercados
Financieros, estándares de referencia para, entre
otras infraestructuras de mercado, las CCPs13.
Por último, en aquellos casos en los que los
contratos de derivados OTC, por sus especiales
características o grados de «customización» no
son susceptibles de ser gestionados por una CCP,
EMIR establece una serie de requerimientos técnicos en la gestión bilateral del riesgo que permitan al supervisor comprobar que las contrapartes actúan con la debida diligencia, mediante
el empleo de procedimientos adecuados, establecidos para medir, controlar y mitigar los riesgos
de contraparte y operativos, entre los que al
menos se incluyen los siguientes:
• La confirmación a tiempo de los detalles
del contrato de derivados OTC que no
pasa por una CCP, mediante medios electrónicos cuando éstos estén disponibles.
• La reconciliación adecuada de las carteras
de inversión de los contratos abiertos entre
las partes.
• La gestión diaria de valoración de los contratos abiertos. Cuando no sea posible
hacer dicha valoración contra mercado (es
decir, si existen condiciones de valoración
por existencia de mercado del contrato
específico) o, si no es el caso, valoración
contra un modelo específico.
• El intercambio de colateral entre las partes
como garantía que cubra diariamente los
riesgos del contrato.
En definitiva, se trata de que cuando las características intrínsecas de un contrato de derivados
OTC hagan imposible la gestión del riesgo por
parte de una CCP, al menos la gestión bilateral
entre las contrapartes se acerque a lo que dicha
CCP habría realizado de forma eficiente y estandarizada.
7. LOS TRADE REPOSITORIES
Los acuerdos del G-20 de septiembre de 2009 son
la base de la creación de una nueva infraestructura
de los mercados financieros. Se trata de los trade
repositories (en adelante TR). Un trade repository o
swap data repository, según se emplee la terminología europea o norteamericana respectivamente, es
una entidad que recolecta información sobre contratos negociados en los mercados de derivados
OTC. Un TR registra contratos y sus detalles.
11
Commission Delegated Regulations 148, 149, 150,
151, 152 y 153/2013 y Commission Implementing Regulations 1247, 1248 y 1249/2012.
12
ibid
13
Principles for financial market infrastructures, Committee on Payment and Settlement Systems & Technical
Committee of the International Organization of Securities
Commissions, April 2002, BIS & OICV-IOSCO.
144
LOS TRADE REPOSITORIES Y LAS CCPs EN EL MERCADO DE DERIVADOS OTC, NUEVOS ACTORES
entre TRs, con lo que los incipientes proveedores
de servicios de transparencia (TRs) pueden
encontrarse con dificultades a la hora de facilitar
la oportuna consolidación de información entre
TRs competidores. Por ello, es necesario desarrollar unos niveles de interconexión adecuados
entre TRs que faciliten la tarea de supervisión de
los poderes públicos, a la vez que permita una
competencia leal entre los distintos proveedores.
Inicialmente el proveedor de servicios de
post-contratación de Estados Unidos, la DTCC,
abogó con el apoyo de los 15 grandes bancos
mundiales que más participan en los mercados
de derivados OTC, por una solución única y global para todo el planeta. La realidad ha acabado
imponiéndose y en distintas regulaciones desarrolladas de acuerdo con las recomendaciones
del G-20 han surgido otros Trade Repositories,
como es el caso de Europa, en donde una jointventure entre la bolsa alemana (Deutsche Börse
Group, mediante su filial CSD, Clearstream) y la
española (BME, mediante su filial de CSD, Iberclear), denominada REGIS-TR®, está compitiendo con la DTCC en Europa, sin excluir llegar a
acuerdos de marca blanca o de licencia de su
software en otras jurisdicciones, fuera de Europa.
Desde nuestro punto de vista, los TRs son
entidades que se asemejan mucho a los CSDs,
por cuanto su función registral puede ser asimilable a la función notarial de éstos. Si bien es
cierto, que el registro de los contratos en un TR
no implica per se el nacimiento de las obligaciones entre las partes, a diferencia del caso de los
CSDs, no es menos cierto que una evolución
positiva de unas instituciones que todavía son
nonatas, podría llevar a los reguladores a conferir esa función notarial a los TRs en beneficio de
las seguridad legal entre las partes.
Adicionalmente, los TRs además de su función básica, la anotación en su repositorio de los
contratos de derivados OTC, pueden ofrecer
sobre esta base servicios voluntarios de más
valor, como pueden ser funciones de case de instrucciones o servicios de valoración de las exposiciones de riesgos entre las partes que tanto
ayudarían en aquellos contratos que, por no
Obviamente, los TRs no son una alternativa a
las CCPs por diferentes razones. Si bien las CCPs
registran ciertos datos de los contratos de derivados OTC, el nivel requerido, la «granularidad»
de la información que los TRs mantienen, va
mucho más allá de lo que las CCPs precisan para
su gestión de riesgos. Además, como se ha dicho,
no todos los contratos de derivados OTC se compensan en una CCP.
Por ello, ante la falta de transparencia de los
mercados de derivados OTC, el G-20 impulsó la
creación de TRs.
Los TRs están incluidos, a pesar de su reciente creación, en los Principios de CPSS-IOSCO
para Infraestructuras de Mercados Financieros,
al igual que los sistemas de pagos, sistemas de
liquidación de valores, CCPs y CSDs, lo cual revela la importancia que los supervisores conceden a
estas nuevas infraestructuras.
El objetivo principal de los TRs es ofrecer
transparencia a un mercado caracterizado por su
opacidad como ya se ha mencionado. Así lo afirma el CPSS-IOSCO en sus principios. La transparencia que los TRs proporcionan se deriva de
la centralización y calidad de los datos registrados en su repositorio electrónico. Los TRs facilitan toda la información granular que los supervisores soliciten y estén autorizados a recibir en virtud de los poderes supervisores que tengan sobre
los intervinientes en los contratos.
Adicionalmente, los TRs difundirán de forma
agregada la información con la que cuentan, de
tal manera que no sólo los supervisores se beneficien de una mayor transparencia, sino que los
propios mercados lo hagan a su vez de un mejor
conocimiento de las posiciones agregadas abiertas en contratos OTC, obviamente sin que se
puedan identificar datos privados y confidenciales propiedad de las partes.
EMIR establece un marco de regulación y
control para los TRs muy similar a lo dispuesto
para las CCPs, con el fin de asegurarse un nivel
de supervisión adecuado de esta nueva infraestructura de mercado.
Sin embargo, EMIR carece de una regulación
simétrica en relación con las interconexiones
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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2013)
pasar por CCP, precisan de una gestión de riesgos bilateral.
Por último, ya que en Europa EMIR obliga a
registrar en TRs no sólo los derivados OTC sino
también los listados, así como las transacciones
también de los intermediarios no financieros, los
TRs en Europa se configuran como una pieza
con información global de los mercados de derivados, ya sean listados u OTC, o provenientes de
intermediarios financieros o de empresas no
financieras (corporates). Sobre estas premisas, servicios de gestión de colateral como los CSDs,
Clearstream e Iberclear, están desarrollando, son
un servicio adicional que parece que los intervinientes demandarán de los TRs europeos.
Sin duda, queda mucho por escribir sobre los
Trade Repositories, por cuanto, al menos en Europa, su historia aun no ha comenzado. La obligación de reporting a TRs comenzará previsiblemente a principios de 2014.
especial mención a Bolsas, CCPs y CSDs, aguantaron eficientemente el embate y dieron luz en la
oscuridad.
Reunidos los reguladores y supervisores del
G-20 en Pittsburgh en septiembre de 2009,
acuerdan extender los beneficios de las infraestructuras al ámbito de los derivados OTC que no
hacen uso de las mismas.
Así, básicamente se establece un nuevo papel
para las CCPs, en cuanto tienen que asumir de
forma obligatoria la compensación y gestión del
riesgo de aquellos contratos que ESMA defina
como susceptibles técnicamente de pasar por
CCPs. Para aquellos que no lo sean, establece
mecanismos obligatorios de gestión de riesgo
bilateral e intercambio de adecuados colaterales
entre las partes.
Por último, el G-20 acuerda la creación de una
nueva infraestructura de mercado, los Trade
Repositories que sirvan para facilitar la transparencia necesaria que la opacidad de los mercados
OTC tienen, tanto a los supervisores, como al
propio mercado en general.
Esperamos que las lecciones aprendidas de los
mercados de derivados OTC sean aplicables a
otros segmentos de contratación OTC, con especial mención a los de renta fija y los mercados de
acciones, donde la necesaria existencia de casos
excepcionales tratados mediante operativa OTC,
no pueden constituir la norma o generalidad,
tratando de burlar la transparencia que los
supervisores demandan en aras de la protección
de los inversores finales y de la propia seguridad
de la arquitectura del sistema financiero en general. Arquitectura con la que los proveedores de
servicios de infraestructura de mercado han
demostrado en la crisis financiera de 2007 y 2008
y siguen demostrando en la operativa diaria, su
fiabilidad, seguridad, neutralidad y transparencia en beneficio de emisores, intermediarios e
inversores.
8. CONCLUSIONES
La crisis financiera de 2007 y 2008, con la caída
de Lehman Brothers e intervención de AIG en
septiembre de 2008, puso de manifiesto las
carencias y debilidades estructurales del mayor
mercado financiero del mundo, el mercado de
derivados OTC.
Al igual que cualquier mercado OTC, su opacidad provocó que los reguladores y supervisores
del planeta desconocieran el nivel de exposición
al riesgo alcanzado entre las contrapartes, así
como la excesiva concentración al riesgo de algunas de ellas; lo cual provocó una oleada de desconfianza y pudo haber causado una caída del
sistema financiero mundial, de haberse propagado la caída en cascada después de los casos de
AIG y Lehman Brothers.
Por el contrario, sólo los mercados regulados,
servidos por las infraestructuras de mercado, con
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