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ECONOMÍA
OPINIÓN
Efectos de los tipos negativos del BCE
GUILLERMO DE LA DEHESA 15 JUN 2014 - 00:00 CET
El sistema operacional del Banco Central Europeo (BCE) para aplicar su política monetaria, a
través de sus bancos nacionales (NCB), a todos los bancos (MFI) del área euro está basado:
Primero, en sus dos llamadas “facilidades”: la de depósito (DF), en la que acepta depósitos
diarios (overnight) de los bancos a los que paga un tipo de interés preanunciado, y la marginal
de préstamo (MLF), en la que acepta dar préstamos diarios (overnight) a los bancos por
cantidades ilimitadas contra una lista de colaterales, a la que carga un tipo marginal.
Estas dos facilidades, dada la existencia de un arbitraje entre ambas, permiten que el tipo del
mercado interbancario diario overnight (EONIA) esté confinado a un “corredor” de tipos de
interés determinado por ambas facilidades, siempre, por supuesto, que existan colaterales
elegibles suficientes.
Segundo, en que el BCE obliga a los bancos a mantener reservas mínimas (MR) en el BCE
equivalentes a una cierta proporción de sus pasivos exigibles (fundamentalmente depósitos).
Estas reservas están remuneradas al mismo tipo de interés que la liquidez que el BCE
suministra al mercado y, además, tienen que mantenerse, en promedio, durante un periodo
determinado (RMP), normalmente un mes, pudiendo utilizarlas si tienen problemas de liquidez.
Tercero, además, la mayor parte de la financiación del BCE a los bancos (MFI) la suministra a
tipo fijo a través de sus dos operaciones básicas de mercado abierto (OMO) en forma de repos
o de préstamos con colateral: las operaciones principales de refinanciación (MRO), que son
semanales y a plazo de una semana, y las operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO),
que son mensuales y a plazo de tres meses.
El pasado 5 de junio, ante el bajo nivel de inflación al consumo armonizada (HICP) y el elevado
valor del euro en dólares, el BCE decidió reducir el tipo fijo del MRO a 0,15% lo que, a través
del “corredor” del tipo de interés, ha puesto en negativo (-0,10%) la DF y los excedentes
medios de reservas sobre sus mínimos requeridos (MRR). Además, ha reducido el tipo de
interés del MLF en 35 puntos básicos y ha introducido una inyección de 400.000 millones de
euros a través de un LTRO “dirigido” (TLTRO), similar al Target for Lending (TFL) de Reino
Unido, para poder comprar créditos titulizados (ABS) al sector privado.
En principio, la DF negativa supone un impuesto a los bancos, pero la enorme inyección de
liquidez del TLTRO la compensa. Además, los tipos negativos de la DF pueden no afectar al
consumo y a la inversión, ya que, en cada Estado miembro, las decisiones de consumir e
invertir están siempre determinadas por los tipos reales de interés, es decir, deducida su
inflación. Esto significa que, dependiendo siempre de sus respectivas expectativas de inflación,
tipos de interés nominales negativos podrían ser compatibles con tipos reales de interés
positivos, y tipos de interés nominales positivos podrían ser compatibles con tipos de interés
reales negativos.
Además, lo realmente importante para los bancos no es el nivel del
tipo negativo de la DF, sino el margen (spread) entre el coste de la
liquidez que suministra el BCE a través de sus operaciones de
refinanciación (MRO) y el tipo de interés al que el BCE remunera o no
el exceso de liquidez que se deposita en la DF. Es decir, el “coste de
oportunidad” de mantener un exceso de liquidez, que es la diferencia
entre prestarlo al mercado al tipo de mercado EONIA y dejarlo en
depósito al tipo negativo de la DF.
El BCE ha alejado
el fantasma de la
deflación, ha
animado la
actividad y ha
devaluado el euro
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Tipos de interés negativos pueden tener efectos macroeconómicos diferentes ya que los
bancos (MFI) pueden hacer un arbitraje contra los tipos negativos de la DF manteniendo su
liquidez en efectivo (billetes) para evitar sufrir una rentabilidad negativa. Esto significaría que la
DF negativa podría llegar a ser inefectiva, lo que resultaría en tipos del mercado interbancario
(EONIA) cercanos a cero.
Unos tipos de interés nominales cero están basados en dos supuestos: que el coste de
mantenerse en billetes sea muy pequeño y que el BCE suministre dichos billetes de acuerdo
con su demanda, sin restricción alguna, lo que es lógico ya que, de no hacerlo, perdería su
credibilidad ante el mercado.
En última instancia, el impacto de un tipo negativo en la DF depende de las condiciones de
liquidez en el mercado. Hoy, la gran mayoría de los bancos ha repagado buena parte de los
préstamos tomados a largo plazo (LTRO), haciendo que su stock de liquidez haya caído y las
condiciones de liquidez sean más normales. Esto ha hecho que el EONIA haya subido (con
anterioridad a las medidas anunciadas el 5 de junio) acercándose más al tipo principal de
refinanciación (MRO) que al de la DF.
Cuando la liquidez es holgada, el tipo del mercado EONIA suele situarse 5 o 10 puntos básicos
por encima de la facilidad de depósito DF, pero ahora, al ser esta negativa, el EONIA podría
llegar a ser cero o negativo siempre que los márgenes o spreads se mantengan estables.
Un EONIA negativo podría resultar complicado. Primero, porque sería la primera vez que
ocurre y la infraestructura operacional del mercado podría no estar preparada. Segundo,
porque el arbitraje a través de billetes hará que, en lugar de prestar el exceso de liquidez a
tipos nominales negativos, los volúmenes del EONIA sean más reducidos. Tercero, porque
algunos intermediarios del mercado de dinero saldrían perdiendo, aumentando así la
inestabilidad del sistema.
Ahora bien, dicha decisión puede no ser contraproducente si las condiciones de liquidez están
equilibradas. En este caso, la bajada de 15 puntos básicos en la DF dejaría los tipos del EONIA
positivos pero cercanos a cero, aunque aumentaría su volatilidad.
Sin embargo, conviene tener en cuenta, asimismo, la fragmentación de los mercados
financieros dentro del área euro. Por un lado, al poner en tipo negativo la DF, tendría efectos
diferentes entre los Estados miembros del área euro, dado que la mayor parte del exceso de
liquidez del área euro se encuentra en el norte mientras que la mayor parte de la demanda de
liquidez se encuentra en el sur.
Asimismo, podría ocurrir, siempre que el BCE esté preparado a suministrar liquidez a un coste
inferior al de almacenar billetes, que el tipo principal de refinanciación (MRO) llegara a ser
negativo ya que el coste de almacenar billetes por los bancos es mínimo, dando lugar a un
arbitraje entre ambos tipos, naturalmente, siempre que los bancos puedan movilizar todo el
colateral exigible por el BCE en sus MRO.
Este arbitraje permitiría a los bancos hacer grandes beneficios a costa del BCE y, en última
instancia, a costa de sus accionistas, es decir, los Gobiernos de los Estados miembros del área
euro, lo que haría muy poco probable esta opción.
Estos ejemplos nos muestran que la distinción entre políticas monetarias y fiscales es
crecientemente menor conforme los tipos de interés básicos llegan a cero.
Este 5 de junio, el BCE ha sido contundente. Primero, ha introducido un tipo negativo de la DF
que ayuda a reducir los tipos de interés a corto plazo y así anclar el EONIA cerca de cero,
dando un impulso a la actividad y al crecimiento de la demanda interna en todo el área euro y
descartando el fantasma de la deflación. Segundo, ha ayudado a que caiga a 1,35 el valor del
euro en dólares, ayudando a la actividad exportadora y aumentando la demanda externa.
Tercero ha lanzado un bazuca (el TLTRO) que mejorará el crédito a las pymes.
Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research, CEPR.
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