Autor: Alejandro Smolje

XXVI Congreso Argentino de Profesores
Universitarios de Costos
I.A.P.U.CO. 2003
E.V.A. : claves para su aplicación
Autor : Alejandro Smolje
Universidad de Buenos Aires
Universidad Católica Argentina
Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Capital Federal
La Plata, Septiembre de 2003
E.V.A.: claves para su aplicación
Indice:
1. Introducción
2. Conceptos básicos. Breve síntesis necesaria.
3. Un ejemplo detallado de cálculo.
4. El costo del capital propio.
4.1.Tasa de interés pasiva para inversiones accesibles al propietario de los
fondos.
4.2.Tasa que surge de aplicar C.A.P.M. (Capital Assets Pricing Model).
5. Otros dos casos de aplicación de E.V.A.
5.1. Caso Eli-Lilly
5.2. Caso Wal-Mart.
6. Aplicaciones específicas de E.V.A.
6.1. Indicador de gestión
6.2. Medio de fijación de incentivos y remuneraciones del personal.
6.3. Método de valuación de compañías.
7. Conclusiones.
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E.V.A.: claves para su aplicación
Resumen
ECONOMIC VALUE ADDED o E.V.A. es un indicador económico cuyo objetivo
básico es medir el resultado de la gestión de un negocio o actividad a través de una
expresión monetaria. E.V.A. es la diferencia entre el resultado neto, ya deducido el
impuesto a la renta, y el costo del capital total invertido en el negocio.
Para determinar el costo del capital aplicado se deben establecer los valores de
dos variables: el monto del capital invertido y la tasa de interés que representa su costo.
Dicha tasa de interés es el valor promedio ponderado entre la tasa devengada por los
pasivos con terceros y la tasa de costo del capital propio. Para hallar esta última se
emplean, genéricamente, dos clases de modelos:
* Tasa de interés pasiva para inversiones accesibles al propietario de los fondos.
*.Tasa que surge de aplicar modelos de valuación de activos financieros, como por
ejemplo C.A.P.M. (Capital Assets Pricing Model).
E.V.A. es una herramienta de gestión sumamente útil, que debe ser
cuidadosamente implementada, lo cual exige ir mucho más allá de su simple cálculo
como un indicador. Mide adecuadamente los resultados, y si bien no es una
metodología realmente novedosa, cumple la misión de presentar la realidad económica.
E.V.A. puede ser utilizado como inductor de comportamiento, a través de su empleo
como elemento para fijar remuneraciones de los empleados. No luce como un indicador
de gran calidad en la medición del valor de las compañías, resultando en este sentido un
complemento de otros métodos, preferentemente centrados en la determinación del flujo
de fondos futuro.
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1. Introducción
El presente trabajo es una continuación de otro anterior, presentado en 1999 al VI
Congreso Internacional de Costos en Braga, Portugal, dedicado al estudio del Economic
Value Added (E.V.A., según su acrónimo en idioma inglés), que desarrollaba las
características generales de la herramienta, relataba varios casos de aplicación real, y,
finalmente proponía algunas conclusiones y reflexiones sobre su aplicabilidad. En esta
segunda parte, ya cuatro años después, lo que propondremos es un análisis más
detallado de ciertos aspectos del E.V.A., y, esencialmente, centraremos el foco en dos
aspectos que entendemos claves en el uso de esta técnica:


La metodología de determinación del costo del capital propio, que influirá a
su vez significativamente en el costo del capital total (monto que se deduce
del resultado neto para hallar el E.V.A. de una compañía o segmento de
negocios).
La utilidad que presenta E.V.A. en los tres aspectos de la gestión empresaria
donde resulta hoy mayoritariamente aplicado: como indicador de resultados,
como elemento para fijar las remuneraciones del personal de la compañía y
como método de valuación de empresas.
Para alcanzar nuestros objetivos, necesitamos inicialmente efectuar un breve
resumen sobre las características del E.V.A., con el objeto de clarificar qué es y cómo se
determina. Lamentamos el hecho de tornarnos repetitivos en algunos conceptos ya
conocidos por el lector, pero entendemos que ello es inevitable para contar con una base
imprescindible para el desarrollo adecuado del resto del trabajo, que dedica los capítulos
siguientes a la medición del costo del capital propio y el estudio de las ventajas e
inconvenientes del E.V.A. en la gestión empresaria. Complementaremos la ponencia
con un detallado cálculo de E.V.A., y dos nuevas experiencias reales de aplicación.
2. Conceptos básicos. Breve síntesis necesaria.
ECONOMIC VALUE ADDED o E.V.A. es un indicador económico cuyo objetivo
básico es medir el resultado de la gestión de un negocio o actividad a través de una
expresión monetaria. Su nombre está en inglés, y la traducción al español sería VALOR
ECONOMICO AGREGADO. Su fundamento se halla en que la finalidad suprema de los
directivos de la organización es crear valor, y por ello se lo concibió como la herramienta
capaz de medir si ese objetivo efectivamente se cumple.
E.V.A. es la diferencia entre el resultado neto después de Impuesto a las
Ganancias (I.G.) y el costo del capital total invertido en el negocio.
E.V.A.= RESULTADO NETO I.G. - COSTO CAPITAL INVERTIDO
El costo del capital invertido se determina multiplicando el valor del capital
económico por la tasa de costo del capital, tasa única que surge del promedio
ponderado de las tasas de los pasivos y patrimonio neto que financian el activo.
COSTO CAPITAL INVERTIDO= CAPITAL * TASA PROMEDIO CAPITAL
E.V.A. nació en la década del noventa como marca registrada de una consultora
de New York denominada “Stern Stewart & Co.”, fundada en 1982 por G. Bennett
Stewart III y Joel Stern. Luego pasó a ser un producto “genérico” implementado por
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diversas consultoras y aplicado en múltiples compañías alrededor de todo el mundo, si
bien el país donde encontró mayor auge continúa siendo Estados Unidos.
Quizás la diferencia fundamental entre el E.V.A. y el resto de los indicadores de
gestión dedicados a determinar condiciones de gananciabilidad de una compañía radica
en la inclusión de costos del capital propio, dado que E.V.A. busca acercarse al concepto
económico, abandonando los principios y normas contables establecidos para la
información a terceros. La filosofía que sustenta al E.V.A. sostiene que todo capital tiene
un costo para la empresa, no importa quien sea el proveedor de los fondos. El capital
nunca es gratuito, haya sido aportado por los dueños (quieren una retribución mínima por
su sacrificio inmovilizando fondos en este negocio, dejándolos así indisponibles para
otros usos alternativos) o por terceros (obviamente cobran intereses).
Recordemos que para cumplir sus objetivos de “acercamiento” a la realidad
económica, al determinar E.V.A. se practican numerosos ajustes a los saldos contables
de los rubros patrimoniales de activo y pasivo que se emplean para hallar el capital neto
aplicado al negocio, y a las cuentas de resultados. Para entender este punto, debemos
tener presente que las principales empresas que utilizan E.V.A. son compañías
norteamericanas de carácter público, o sea que cotizan en bolsa, y cuyos estados
contables para terceros son la base exacta sobre la que se funda la información de
gestión, cuyo grado de apertura y detalle es muy amplio, pero cuyos valores totales
(resultados, saldos de cuentas patrimoniales) son idénticos a los guarismos de los EECC
para terceros. Entre los principales ajustes que se suelen practicar, mencionaremos a
título ilustrativo: la eliminación de previsiones para créditos incobrables y obsolescencia
de bienes de cambio, reemplazando ambos conceptos por los incobrables reales y las
destrucciones efectivas de inventario inutilizable o irrecuperable, la incorporación al
activo de los intangibles a su valor de origen sin amortizar, el traslado siempre al método
F.I.F.O de. los criterios de descarga de inventarios y valuación de los mismos, etc. Un
aspecto importante a remarcar es que el resultado que se calcula es aquél surgido luego
de deducir el impuesto a la renta, dado que se trabaja con el monto de ganancia o
pérdida neto para la empresa, y el impuesto a las ganancias es un también costo. Dicho
cargo se computa por el método de lo diferido y no de lo determinado.
Muy usual ha sido también en los últimos años el empleo del indicador M.V.A.
(Market Value Added), que indica la diferencia entre el valor de mercado de una
compañía (valor de las acciones calculado multiplicando la cantidad por el precio de
cotización, más el endeudamiento o pasivos ajenos) y el capital que los accionistas y
terceros han aportado a lo largo de los años, tanto en forma de préstamos, ganancias
retenidas y aportes directos. M.V.A. es una medida de la diferencia entre el “cash in”, o
aquéllo con lo que los inversores han contribuido, y “cash out”, o lo que podrían
conseguir, vendiendo la compañía a los precios actuales. M.V.A. se utiliza para hacer
rankings de firmas y para tener una medida del valor que el mercado da a una empresa,
como apreciación externa de su performance general de negocios. No obstante, su
resultado, al estar atado al valor de las acciones, resulta altamente influido por factores
no controlables y generales (tendencias globales alcistas o bajistas de las bolsas de
valores). Adicionalmente, aunque obvio, es válido aclarar que M.V.A. resulta aplicable
esencialmente en empresas que cotizan sus acciones en mercados públicos y
transparentes, dado que en caso contrario, ese valor de mercado debería calcularse, por
ejemplo, recurriendo a alguna oferta de compra de la empresa habida en un periodo no
lejano. Sin embargo ello es aún más subjetivo que el criterio general ya citado.
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3. Un ejemplo detallado de cálculo.
Para llevar todo esto a un terreno concreto y detallado, presentaremos un
ejemplo de cálculo de E.V.A. total (sin distinguirlo por segmentos o unidades de
negocios) de una empresa que presenta los siguientes datos :
Estado de resultados del ejercicio 1999 (todo en miles de pesos):
Concepto
Importe
Ventas
120000
Costos variables comerciales
-13800
Costos variables de producción
-33600
Contribución marginal
72600
Costos de estructura
* Producción
-13600
* Comercialización
-9600
* Administración
-4500
* Financieros
-2600
* Investigación y Desarrollo
-2100
Resultado neto
40200
Impuesto a las ganancias
-14070
Resultado neto I.G.
26130
Los costos financieros por pasivos con terceros resultan ser de esta manera de
$2.600.000 (fueron computados como pérdida para arribar al resultado del punto
anterior, por lo tanto se los debe sumar para llegar al resultado neto de impuesto a las
ganancias - R.N.I.G. - que se empleará en la determinación del E.V.A.)
Nuevo resultado ajustado (R.N.I.G.) : $28.730.000
El estado de situación patrimonial es el siguiente (todo en miles de pesos):
ACTIVO
Disponibilidades
500
Créditos por Ventas
26300
Bienes de Cambio
7500
Bienes de Uso
14200
Bienes Intangibles
2100
Total Activo
50600
PASIVO
Proveedores locales a corto plazo
Proveedores exterior a corto plazo
Deudas financieras a corto plazo
Deudas financieras a largo plazo
Total pasivo
3500
2800
11000
4600
21900
PATRIMONIO NETO
28700
En este punto es importante remarcar las diferentes posibilidades existentes de
información a emplear en el cálculo del capital invertido en el negocio. Podrían
básicamente emplearse las siguientes cuatro posibilidades:
1- Balance al cierre del periodo por el que se calcula E.V.A.
2- Balance al inicio de dicho periodo
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3- Saldos promedio surgidos de sumar los saldos al inicio y al final y obtener un
promedio simple entre ambos
4- Saldos promedio pero considerando los cierres de todos los periodos mensuales
intermedios y obteniendo el promedio entre los 12 (en caso de un cálculo anual).
Entendemos que la cuarta alternativa enunciada resulta ser la más precisa, puesto
que se trata de medir realmente el capital aplicado al negocio y, dada la imposibilidad de
hacerlo con la exactitud máxima, ésta variante seguramente se acerca más a la realidad
de los fondos inmovilizados en las operaciones bajo análisis. No obstante ello, hemos
verificado que en muchas aplicaciones reales de E.V.A. se emplean los saldos iniciales
del periodo analizado (provenientes del balance al inicio del periodo) y sobre dichos
valores se calcula el costo del capital, lo que implica asumir que el mismo se mantuvo
constante durante todo el tiempo que se está evaluando. Vale aclarar que estas cuatro
alternativas existen tanto para el caso de determinación de E.V.A. históricos (de periodos
acaecidos) como futuros (estimados), con la obvia salvedad de que en este caso se
deben proyectar los balances de los periodos intermedios en caso de optar por la cuarta
posibilidad, y sólo de inicio y/o cierre en caso de elegir alguna de las tres restantes.
Determinamos el capital aplicado al negocio depurando los saldos del estado de
situación patrimonial de los rubros financieros, y asumiendo que la valuación de los
activos y pasivos estaba de acuerdo con los criterios necesarios para establecer el
E.V.A., solamente a los fines del caso, puesto que en la realidad esto nunca se da así y
exige el ajuste de todos los rubros de activo, pasivo y cuentas de resultados.
CAPITAL APLICADO AL NEGOCIO
CAPITAL DE TRABAJO
Disponibilidades
Créditos por Ventas
Bienes de Cambio
Proveedores locales a corto plazo
Proveedores exterior a corto plazo
Total capital de trabajo
ACTIVO NO CORRIENTE
Bienes de Uso
Bienes Intangibles
Total activo no corriente
CAPITAL TOTAL
Importe
500
26300
7500
-3500
-2800
28000
14200
2100
16300
44300
Supongamos que el costo del capital anual promedio ponderado de todas las
fuentes de financiamiento es 15%, calculado como la tasa ponderada del costo de los
pasivos con terceros y el capital propio.
Cálculo del E.V.A. = R.N.I.G. - [(K.T. + Act. no cte.)* Tasa Costo Capital]
E.V.A.= 28.730.000 - [(28.000.000+16.300.000)*0,15] = +22.085.000
Esto significa que la empresa tuvo un E.V.A. positivo de $22.085.000 en 1999.
Es interesante destacar que el reporte del E.V.A. para el total compañía y de
cada negocio o segmento, así como los informes analíticos sobre este indicador,
habitualmente se confeccionan con periodicidad mensual o trimestral, además de anual
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Las compañías suelen informar su E.V.A. real de un periodo a terceros interesados, pero
no así el E.V.A. objetivo de un ejercicio o proyecto futuro, esencialmente para que los
competidores a partir de ese dato no puedan inferir sus planes extrapolando resultados,
inversiones y costos de capital.
4. El costo del capital propio.
En este acápite nos dedicaremos puntualmente a analizar un aspecto clave en la
determinación de E.V.A. : el cálculo del costo del capital propio a emplear para
establecer el costo promedio del capital y determinar así el monto a deducir del resultado
antes del impuesto a las ganancias.
Comencemos por expresar mediante un ejemplo concreto el concepto básico del
costo promedio del capital aplicado al negocio, tal como lo expusiéramos en un trabajo
anterior:
Rubro
Monto Ponderación
Pasivos Financieros (*) 30.000.000
75%
Patrimonio Neto
10.000.000
25%
Total
40.000.000
100%
Tasa
10%
16%
Costo prom. Pond.
7,5%
4,0%
11,5%
(*) La tasa de 10% para pasivos financieros con terceros surge del promedio
ponderado de las fuentes de financiamiento empleadas (p.ej.: préstamos en moneda
local y en dólares, adelantos en cuenta corriente, financiaciones de exportaciones, etc.).
Nuestro centro de atención es el costo del capital propio: ¿cómo se determina?
Los modelos relevados dentro de la metodología E.V.A. se agrupan en dos grandes
categorías (insistimos que no es nuestro objetivo el estudio particularizado de las formas
de determinación del costo del capital en general, sino hacerlo estrictamente en lo
referido al E.V.A.):
4.1.Tasa de interés pasiva para inversiones accesibles al propietario de los fondos.
Puede emplearse una tasa representativa del ingreso a obtener por la colocación de
fondos en el mercado en inversiones que estuvieran realmente al alcance del promedio
de los accionistas. Téngase presente que el accionista no necesariamente es una
persona física (individuo) que actúa como agente aislado y sin poder en el sistema
económico o financiero en general. Sobre todo en el caso de grandes corporaciones,
suele tratarse de inversores institucionales con relativamente importante influencia en el
mercado en que operan. Se emplean tasas por colocaciones en depósitos a plazo fijo en
moneda local o dólares, tasas de rendimiento de títulos públicos, tasas de rendimientos
de grupos de acciones, de fondos comunes de inversión (pensando en el accionista
individual), rendimientos de bonos emitidos por países extranjeros, de índices bursátiles,
etc. Evidentemente entre todos los valores mencionados hay grandes diferencias y el
empleo de uno u otro criterio redunda en costos de capital propio muy diferentes.
Pensemos que lo acertado sería el establecimiento de la tasa individual requerida por
cada uno de los dueños del capital; si pudiésemos preguntarle a cada uno de ellos cuál
es el retorno mínimo que desea (y si nos lo pudiesen contestar claramente) el dilema
estaría resuelto. Pero esto no puede ser llevado a la práctica. Es por ello que se
reemplaza la respuesta del accionista individual por una tasa de “mercado”, buscando
que ésta resulte representativa de la preferencia tipo.
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4.2.Tasa que surge de aplicar C.A.P.M. (Capital Assets Pricing Model).
Esta segunda alternativa es la empleada por la mayoría de las empresas que han
implementado E.V.A. para establecer la tasa de costo del capital propio. Explicaremos
brevemente cómo funciona el modelo C.A.P.M.
La relación entre el rendimiento esperado y el riesgo inevitable es la esencia del
modelo de fijación de precios de activos de capital C.A.P.M. siglas de la denominación
en inglés Capital Assets Pricing Model, desarrollado en los años sesenta por William
Sharpe y John Lintner, que se transformó en un instrumento sencillo y de gran
aplicación.
Funciona a base de varios supuestos.
Entre las hipótesis fundamentales
encontramos las siguientes: los mercados de capital son eficientes y los inversionistas
están bien informados, existe costo nulo de transacciones, las restricciones sobre las
inversiones son insignificantes, no hay impuestos y ningún inversionista es
suficientemente importante como para que su acción afecte el precio de los valores. Se
asume la existencia de un acuerdo general entre los inversionistas acerca del
desempeño y riesgo probable de los valores individuales, y ellos basan sus expectativas
en un periodo común de tiempo (un año, por ejemplo). Dadas estas condiciones, todos
los inversionistas percibirán el conjunto de oportunidades de valores de riesgo de
idéntica manera, y trazarán las mismas fronteras eficientes.
Supongamos que se desea comparar el rendimiento esperado de una acción
individual con el del portafolio de mercado. Se deben determinar los rendimientos que
exceden la tasa libre de riesgo. Ellos son la diferencia entre el rendimiento esperado y el
libre de riesgo, relación que se puede establecer a partir de datos históricos. Por
ejemplo, calculamos los rendimientos en exceso para las acciones específicas bajo
estudio, y para el portafolio de mercado, representado por ejemplo por el índice de
Standard & Poor´s 500-Stock durante los últimos cinco años. El rendimiento mensual
para ambos es el precio final menos el inicial, más cualquier dividendo que se hubiera
pagado, todo dividido por el precio inicial. De estos rendimientos se resta la tasa libre de
riesgo mensual, y la diferencia resulta ser el rendimiento en exceso. Para hallar la tasa
libre de riesgo se suelen emplear los valores de tesorería emitidos por el gobierno
estadounidense a largo plazo. En vez de emplear datos históricos, se pueden también
calcular rendimientos futuros, lo cual conlleva el análisis de una serie de supuestos y
especulaciones que complican el procedimiento, pues exigen la consideración de
variables de difícil pronóstico. En estos casos resulta conveniente trabajar con varios
escenarios (uno pesimista, uno optimista y uno más probable) y luego optar por alguno
en particular según el grado de aversión al riesgo del decidor, o elegir combinaciones de
ellos.
Al fijar la relación entre el rendimiento esperado de una acción y el
correspondiente rendimiento del portafolio de mercado, surge una medida muy particular,
denominada “beta”, que mide la sensitividad de una acción a cambios en el mercado.
Beta mide la respuesta promedio del precio del activo a movimientos en el mercado. Se
suele determinar sobre la base de datos pasados de los últimos sesenta meses, y
existen habitualmente datos elaborados para diferentes sectores económicos (en
U.S.A.). En el caso de que “beta” sea igual a uno, ello significa que los rendimientos en
exceso para la acción en cuestión varían proporcionalmente con los del portafolio de
mercado, lo que equivale a decir que la acción posee el mismo riesgo sistemático o
inevitable que el mercado, tomado como un todo. Un “beta” > 1 significa que el
rendimiento de la acción varia más que proporcionalmente al del mercado, con lo que se
la suele llamar “agresiva”. Un “beta”<1 implica que la acción tiene un riesgo menor al del
mercado y se la denomina “defensiva”. Mientras mayor sea el “beta” de la acción, mayor
es su riesgo sistemático, lo que significa que para los movimientos tanto ascendentes
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como descendentes en los rendimientos en exceso del mercado, los de la acción
individual son mayores o menores.
Suponiendo que la tasa libre de riesgo es de 6 % anual, la tasa de rendimiento del
portafolio de mercado es de 10 % y “beta” del sector es 1,15, para hallar el rendimiento
esperado de un activo riesgoso el cálculo será el siguiente:
R = tasa de rendimiento del activo
L= tasa libre de riesgo
M= tasa de rendimiento del portafolio de mercado
B = coeficiente “beta” del sector de la economía en que se desarrolla el negocio.
R= L + ( M – L) x B
R = 6 % + (10% - 6%) x 1.15
R= 10.6 %
El empleo del coeficiente “beta” ha sido muy criticado durante algún tiempo por
diversos economistas entre los que se destacan Eugene Fama y Kenneth French de la
Universidad de Chicago, quienes desestimaron la posibilidad de que dicho indicador, y
por ende el modelo C.A.P.M. pudiera explicar el desempeño de las acciones de distintas
empresas. Otros economistas defendieron el uso del modelo (Ambud, Christensen y
Mendelson) y algunos directamente lo atacaron sosteniendo la imposibilidad total de
medir “beta” con exactitud. Entre estos últimos figuran Richard Roll y Stepehen Ross,
bajo la premisa de que “beta” habitualmente se calcula comparando acciones con índices
de mercado que nunca incluyen todas las acciones disponibles, sino solamente una
parte de ellas, y por eso justamente los resultados se distorsionan. De todas maneras,
recalquemos que Roll y Ross son los autores de otro modelo de fijación de precios de
activos denominado “fijación de precios de arbitraje”, basado en el concepto de que el
precio de una acción responde a variables macroeconómicas tales como la tasa de
inflación, tasa de interés, etc.
Si bien C.A.P.M. se asienta en el supuesto de que un solo factor (el mercado) afecta
los rendimientos de un activo, relación conocida como modelo de mercado, y llamada por
W. Sharpe, creador del modelo como “de un solo índice”, ha resultado un modelo
atractivo que debido a su sencillez es utilizado ampliamente, a pesar de que por la
complejidad del proceso de equilibrio de mercado no puede proporcionar una medida
exacta del rendimiento requerido para una acción específica. Simplificando, C.A.P.M.
dice que la única razón por la que un inversor debiera ganar más en una acción que en
otra, es invirtiendo en la que es más riesgosa. Ha sido una de las teorías financieras que
ha recibido mayor atención en términos de evidencia empírica que persigue validar sus
proposiciones, y como corolario de todo ello, se puede establecer que existe una
vinculación entre el coeficiente “beta” y los rendimientos esperados, si bien numerosos
trabajos revelan que el rendimiento esperado está ligado no sólo al mercado sino a otros
factores particulares y específicos de la situación de la empresa (crecimiento, innovación,
lanzamientos futuros de productos nuevos, etc.), y, finalmente se ha verificado que, en
periodos largos, el portafolio de mercado tiene un rendimiento mayor que la tasa libre de
riesgo.
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Con posterioridad al surgimiento del C.A.P.M. original, se han desarrollado otros
modelos, como los modelos Black de “beta” cero, Multifactorial de Merton, Fijación
de precios de arbitraje de Stephen Ross, que resultan quizás ser superiores al
C.A.P.M. desde el punto de vista teórico, pero a pesar de las controversias existentes
sobre “beta” y el C.A.P.M., no han resultado aplicables en la práctica, por su complejidad
o por la imposibilidad de medición de variables necesarias para su ejecución. De ahí que
C.A.P.M. siga siendo hoy utilizado por los mercados en general.
De todas maneras, y simplemente para que el lector tenga la posibilidad de acceder
conceptualmente a dichos modelos (que en algunos casos son realmente aplicados)
esbozaremos aquí sus lineamientos generales.
a- Modelo de Black de “beta” cero.
A partir de la existencia de una tasa libre de riesgo se supone que los inversionistas
pueden pedir prestado o prestar a dicha tasa libre de riesgo. Fisher Black insiste en
que a los inversionistas se les percibe un riesgo distinto al Estado, por lo que cuando
se le prestan fondos se hace a una tasa mayor que al Estado (recordemos que la
tasa de las letras de tesorería o de bonos gubernamentales son aproximaciones
utilizadas para fijar la tasa libre de riesgo). Black sostiene así que C.A.P.M. puede
funcionar aunque no exista una tasa libre de riesgo real, pero modificado en su
fórmula, esencialmente porque el modelo también supone que los inversionistas
prestan y reciben prestado a la misma tasa, pero en el funcionamiento real esto no es
así, y los inversionistas prestan habitualmente a una tasa menor que cuando reciben
fondos prestados. Para lograr portafolios de “beta” cero los rendimientos no deben
estar relacionados con los del mercado. El autor de la teoría analiza la formación de
estos tipos de portafolios y concluye que éstos deben estar formados por acciones en
propiedad y ventas cortas de acciones, de forma que si en el mercado el precio de
las acciones sube, existirá un beneficio por las que son en propiedad pero habrá un
rendimiento negativo por las ventas cortas. De allí que los portafolios compuestos
por una combinación de este tipo de activos tendrá “beta” cero.
b- Modelo multifactorial de Merton.
Aportado por Robert Merton, sostiene que los inversionistas están preocupados por
los riesgos del mercado, pero también por otros que afectan su capacidad de
consumir bienes y servicios en el futuro, y éstos riesgos están vinculados a los
ingresos del trabajo, precios relativos de bienes a consumir, oportunidades de
inversión, etc. Propone así una extensión al modelo C.A.P.M. original agregando
riesgos extramercado que formalmente son referidos como factores.
Como
consecuencia de ello, no debería invertirse pensando en el portafolio de mercado,
sino constituyendo otros portafolios que cubran los otros riesgos. El modelo es de
alta complejidad matemática.
c- Modelo de fijación de precios de arbitraje
La teoría fue originalmente desarrollada por Stephen Ross y establece que el
rendimiento esperado de un activo está linealmente relacionado con “H” factores. Se
ve muy similar al modelo citado en el punto b), puesto que los dos establecen que los
inversionistas deben ser compensados por todos los riesgos sistemáticos que
asumen y no por riesgos no sistemáticos. El modelo multifactorial establece que uno
de los riesgos es el del mercado, mientras que éste no los especifica
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5. Otros dos casos de aplicación de E.V.A.
En nuestro trabajo anterior desarrollamos tres casos paradigmáticos de
implementación y empleo de E.V.A. Ellos fueron los de las compañías C.S.X.
Corporation, (cuyo CEO John Snow, impulsor del E.V.A. y transformador de la empresa,
es hoy, más de una década después, el actual Secretario del Tesoro de U.S.A. en la
administración republicana de George Bush (hijo), desde 2002), Coca-Cola y AT&T. En
esta ponencia expondremos otros dos casos, completamente diferentes, puesto que no
relatan una aplicación de E.V.A. (como los tres recién mencionados), sino que ilustran
dos situaciones particulares:


Cómo utilizar E.V.A. para fijar remuneraciones del personal (Caso Eli-Lilly).
Cómo E.V.A. permite distinguir claramente la rentabilidad de un negocio
(Caso Wal-Mart y K-Mart).
5.1. Caso Eli-Lilly
La empresa farmacéutica norteamericana Eli-Lilly, fabricante del mundialmente
conocido antidepresivo Prozac, se halla entre el grupo de compañías pioneras en ligar
pagos de remuneraciones a E.V.A. Veamos algunos conceptos expresados por Randall
Tobias, antiguo CEO de esta firma en el momento de la implementación (hoy
reemplazado por Sydney Taurel). Tobias sostuvo que E.V.A. realmente alinea el
pensamiento de los directivos con la creación de valor para el accionista y fuerza a los
managers a focalizarse en las erogaciones de capital o inversiones en activos (tanto
capital de trabajo como activos no corrientes). Anteriormente al uso de E.V.A., el pago a
los ejecutivos se realizaba en función de objetivos combinados de ventas y resultado
neto, pero sin existir una correlación con el valor para el accionista. El actual plan de
“bonus” (pago variable adicional a la remuneración fija) de la empresa exige a los
gerentes alcanzar continuas mejoras anuales en E.V.A. Si las metas son alcanzadas o
superadas, se paga el bonus, basado en una fórmula polinómica de cálculo que
determina el monto individual de cada persona. Si bien puede verse al E.V.A. como una
sofisticada herramienta de análisis económico o financiero, es importante pensar e
interpretar que realmente se trata de un arma de cambio de comportamiento, y por ello,
unir los pagos de “bonus” con E.V.A. significa un cambio cultural muy trascendente.
Originalmente este esquema se aplicó a los 90 ejeutivos “top” de la organización;
posteriormente se amplió el número de beneficiarios, extendiendo el nivel jerárquico del
personal involucrado, incluyendo 350 al año siguiente. Finalmente, el sistema abarcó ya
1400 personas en el año posterior, y 2500 en el cuarto año, para cubrir
aproximadamente 5000 en el quinto.
Otro punto interesante es si la determinación de E.V.A debe concretarse en el
ámbito de la corporación global o de cada negocio individual. En Eli-Lilly se calcula el
ECONOMIC VALUE ADDED a nivel empresa total, puesto que se lo considera un
enfoque estratégico; además sus directivos sostienen que en caso de hacer los pagos
en relación con los resultados de cada unidad de negocios en forma específica, se
podrían incentivar comportamientos que optimizaran la performance propia a dicho nivel,
pero no necesariamente a nivel agregado, que es lo que realmente interesa a los
accionistas de la compañía. Una crítica que suele hacerse a E.V.A. es que puede
resultar un arma de doble filo por su foco excesivamente de corto plazo, el cual podría
impulsar a los managers a tomar decisiones para lograr resultados adecuados en un
determinado momento, pero comprometiendo la rentabilidad futura, por supuesto de
gran interés para los accionistas. Para evitar ese peligro real, Eli-Lilly estableció un
sistema llamado “bonus-bank” que enfatiza la perspectiva a largo plazo. Un mecanismo
de “cuentas individuales nominales” actúa como medidor de los resultados a largo plazo;
11
si alguien alcanza las metas de E.V.A. fijadas para el año 1, recibe un bonus que tiene
una porción de pago inmediato y el resto va a parar a una cuenta en ese “banco” virtual.
El año siguiente, si E.V.A. aumenta, el directivo obtiene una porción del premio que
corresponde al año 2 (otra parte se vuelve a depositar en su “cuenta de banco”) y
además puede retirar una parte del bonus “ahorrado” forzosamente el año anterior.
Cuanto más se incremente E.V.A. , mayor será su “bonus” anual, y también podrá ir
retirando anualmente una parte de lo que debió que debe guardar para plazos futuros.
Tobias sostuvo también que la metodología del sistema debe ser mantenida todo
lo simple que sea posible; si estos planes de pago se tornan muy complicados, los
empleados no los entienden y se pierde absolutamente todo el efecto deseado. En EliLilly remarcan que se debe entrenar y capacitar a la gente en el uso de E.V.A.. a través
de un grupo de personas (de la propia firma) que disemine el concepto a todo el
personal, para que todo miembro de la organización lo capte, internalice y aplique.
5.2. Caso Wal-Mart.
Presentamos a continuación la comparación entre dos grandes hipermercados
minoristas norteamericanos (Wal-Mart y K-Mart), que de acuerdo con los datos anuales
expresados en millones de dólares, muestra que, aún teniendo similares márgenes de
utilidad, ambas empresas presentaban una gran diferencia en el valor económico
agregado; Wal-Mart , por efectuar una gestión más eficiente de su capital (de trabajo y
fijo) creaba riqueza y generaba E.V.A. positivo, mientras K-Mart destruía valor a través
de un E.V.A. negativo, dado que el costo del monto de su inversión en el negocio
resultaba superior al resultado neto generado por las operaciones de la compañía (y es
ampliamente conocido el resultado de esta compañía).
El cuadro que exponemos (con números levemente simplificados) nos exime de
comentarios sobre la real validez del cuadro de resultados contenido en la información
contable de ambas compañías, preparado según las normas contables norteamericanas
(U.S. G.A.A.P.).
Concepto
Ventas
Costo de Ventas
Margen bruto
Gastos Comerc. , Administ. Y Gles.
Resultado
WAL-MART
27781
-21391
6390
-4167
2222
K-MART
30025
-21318
6390
-6305
2222
Capital de trabajo
Activo fijo
Capital total
1945
5001
6945
4204
9908
14112
Costo de capital (tasa annual)
0.2
Costo de capital en dólares anuales 1389
0.2
2822
E.V.A.
-600
833
12
6. Aplicaciones específicas de E.V.A.
Estudiaremos puntualmente las tres aplicaciones específicas más importantes que ha
presentado el indicador en la gestión empresaria:
 Como indicador de gestión
 Como elemento para fijar las remuneraciones del personal
 Como método de valuación de empresas.
Antes de pasar a analizar estos tres puntos, es conveniente, ver cómo hoy Stern &
Stewart, la consultora creadora del concepto define lo que es realmente el proceso de
implementación de E.V.A. en una evolución que ha logrado a través de los años
sintetizar los aspectos claves de la herramienta en cuatro puntos o pasos. Esta firma
propone hoy una instalación de E.V.A. a través de cuatro ciclos. Según ellos, la primera
y crucial etapa es la generación del compromiso hacia E.V.A.por parte de la alta
dirección.
Lo segundo es el trabajo de un team intersectorial para alcanzar una
definición de E.V.A. específica y propia de cada empresa, determinando aquí los
segmentos de negocios para los cuales se calculará, la forma de determinar el costo del
capital, etc. El tercer punto es el diseño de un sistema de incentivos en las
remuneraciones que sea efectivo y adecuado a la cultura del país y la organización.
Como cuarto paso , se debe entrenar a los empleados en E.V.A., a fin de que conozcan
la herramienta, entiendan su significado e interpreten cómo las decisiones diarias afectan
la riqueza de los accionistas, para modificar su conducta en el sentido deseado por los
“dueños”. De aquí se desprende claramente que los propios creadores de E.V.A.
asignan su mayor importancia a la herramienta como elemento para establecer
parcialmente las remuneraciones del personal, y como indicador de gestión.
6.1. Indicador de gestión
Como primera aplicación de E.V.A., analizaremos su empleo como indicador de
gestión. Con este objetivo, se lo puede incluir en tableros de comando tradicionales, o
bien en los modernos “cuadros de mando integrales”, expresión utilizada para traducir el
denominado “Balanced Scorecard” , creado por Robert Kaplan y David Norton, esquema
en auge en los últimos años en diversas partes del mundo. Se trata de un conjunto de
indicadores de actuación e inductores de comportamiento que reúne medidas financieras
y no financieras, con la finalidad de convertir los objetivos de la organización en
elementos concretos asequibles a todos sus miembros, y destinado a transformar la
estrategia en acciones específicas comprensibles y mensurables para todos ellos.
E.V.A. exhibe claramente la realidad económica de que todo el capital que
financia las operaciones de un negocio tiene un costo, y logra aproximar adecuadamente
las nociones contable y económica de ganancias, ubicando el ángulo de enfoque desde
el punto de mira del dueño de la firma. Es altamente provechoso como índice de
medición de resultados operativos de una empresa global o de un determinado
segmento de negocios, pudiendo además constituir un parámetro de control, a través de
la fijación de objetivos de E.V.A., para su posterior comparación con el E.V.A. real de un
periodo.
E.V.A. no debe ser empleado como el único indicador para medir la gestión de
una empresa o la de sus directivos. Se lo debe incorporar formando parte de una batería
de índices para medir el desempeño de los negocios, con el objeto de obtener
conclusiones más precisas, contando con un conjunto completo de elementos de
medición de resultados.
En este contexto, podemos mencionar
tradicionales
herramientas aplicables para establecer la calidad de desempeño de un negocio global:
13
* Return on investment (R.O.I.): es el retorno sobre el capital invertido, valor que
se calcula como el cociente entre la utilidad neta contable y el monto del capital
invertido calculado según alguna de las alternativas explicadas más abajo.
* Return on assets (R.O.A.) : es el retorno sobre activos, valor que se calcula
como el cociente entre la utilidad neta contable y el monto de los activos totales
destinados al negocio, excluyendo completamente todos aquéllos no operativos,
tales como una inversión corriente o no corriente, consistente en la colocación de
excedentes de fondos ya retirados de la operación del negocio.
* Utilidad neta : es el resultado neto del negocio, excluyendo costos financieros
sobre el capital propio, al igual que en los dos casos anteriores.
* Margen de utilidad sobre ventas (R.O.S.): es el cociente entre la utilidad neta
y el monto de ventas que lo genera, y el acrónimo corresponde a las siglas de los
vocablos en inglés “Return on Sales”.
* Fórmula de Du Pont: conocida con ese nombre, dado que fue popularizada por
la empresa que lleva dicha denominación, es en verdad el producto de dos
indicadores, cuyo resultado final es equivalente al retorno sobre la inversión:
F= (Utilidad neta/ventas) * (Ventas/Capital invertido)
La definición del concepto de capital invertido que las compañías aplican a un
negocio no es única, y la realidad empresaria indica la existencia de numerosas
alternativas de cálculo. Las fórmulas más usualmente aplicadas son:
* Total de activos disponibles: se incluyen aquí todos los activos del negocio,
sin distinción de su propósito específico, y es un concepto que se aplica al
determinar el indicador R.O.A., explicado más arriba.
* Total de activos empleados: se define como el total de activos disponibles
menos los ociosos y aquéllos adquiridos para futuras expansiones.
* Capital de trabajo más activos no corrientes: activos corrientes menos
pasivos corrientes operativos (siempre excluyendo los financieros) más activos
fijos y bienes intangibles que constituyen activos no corrientes (deduciendo
pasivos no corrientes que no representen deudas financieras).
* Patrimonio neto : estrictamente resulta ser equivalente a la suma del capital de
trabajo (considerando pasivos financieros a corto plazo), más activos no
corrientes menos pasivos no corrientes.
Un número significativo de compañías que calculan R.O.I. y E.V.A. usan el total
de activos disponibles o el capital de trabajo más los activos no corrientes, excluyendo
todo componente financiero. Nosotros nos inclinamos por esta alternativa, debido a que
entendemos que resulta representativa del valor de la inversión necesaria operativa para
desarrollar un negocio. Estudios realizados en compañías norteamericanas y japonesas
indican un extensivo empleo del resultado neto como medida de performance.
Personalmente hemos realizado para el presente trabajo una pequeña investigación (con
recursos escasos en tiempo y dinero) a través de entrevistas informales con altos
directivos de diversas compañías internacionales, entre las que podemos destacar a las
norteamericanas Monsanto, Pharmacia & Upjohn, Eli-Lilly y Merck, y las japonesas
Otsuka y Yamanouchi, para aportar a este análisis también datos propios. Se destaca el
14
hecho que, las empresas de origen estadounidense prefieren el R.O.I. por sobre el
margen de utilidad sobre ventas, mientras que las firmas de origen nipón utilizan más
este último. Recientemente muchas empresas en U.S.A. han comenzado a aplicar
E.V.A.. Estas diferencias resultan coherentes con las prácticas de fijación de precios
entre los dos países; los japoneses colocan el acento en los márgenes de ganancia
mientras los norteamericanos priorizan la utilidad sobre la inversión.
Algunos
investigadores especulan que los directivos japoneses favorecen el margen de utilidad
sobre ventas porque es más sencillo de calcular y porque asegura, tarde o temprano,
alcanzar un conveniente R.O.I. No dar preeminencia el R.O.I. tiene igualmente algunas
ventajas: los directivos no están inducidos a demorar inversiones en plantas o equipos
debido a los efectos negativos que de llevarlos a cabo, estas decisiones podrían tener
sobre el R.O.I. en el corto plazo, impactándolo negativamente. Esta crítica es también
extensiva a E.V.A., lo cual demanda mucho cuidado al implementarlo como indicador de
rendimiento, y elemento componente en la determinación de las remuneraciones del
personal.
El siguiente cuadro muestra los principales indicadores tenidos en cuenta por un
grupo de compañías internacionales para la evaluación de gestión:
COMPAÑÍA
Dow Chemical
Xerox
Ford Motor
Quaker Oats
AT&T
Guinness
PAIS
U.S.A.
U.S.A.
U.S.A.
U.S.A.
U.S.A.
Gran
Bretaña
Krones
Alemania
Mayne Nickless Australia
Mitsui
Japón
Pirelli
Italia
Swedish Match Suecia
NEGOCIO
Químicos
Focopiadoras
Autos
Comida
Telecomunic.
Prod. Consumo
INDICADORES PPLES.
Resultado
Margen s/vtas y R.O.I.
Margen s/vtas y R.O.I.
E.V.A.
E.V.A.
Resultado
y margen
s/vtas
Maquinarias
Ventas y resultado
Seguridad/transporte R.O.I. Y margen s/vtas
Trading
Ventas y resultado
Neumático/industrial Resultado y cash flow
Prod. Consumo
R.O.I.
6.2. Medio de fijación de incentivos y remuneraciones del personal.
Nos enfrentamos con la aplicación que los impulsores de E.V.A. consideran
fundamental; dado que se debe inducir a los miembros de la organización a actuar como
dueños de la misma, dicho fin será alcanzado si las personas se encuentran incentivadas
a través de un componente monetario representativo del valor que su gestión agrega
para los accionistas, el cual se ve incorporado como parte de su remuneración.
La tendencia a la variabilización de las remuneraciones de todo el personal de las
compañías es creciente y evidente en los países más desarrollados económicamente, y
se va extendiendo de manera rápida hacia el resto del mundo, especialmente a partir de
la expansión de las empresas norteamericanas, pioneras de este enfoque. Cabe
reflexionar un instante sobre la aplicabilidad de estas metodologías. En principio,
entendemos que no se puede ampliar ciegamente un determinado concepto de manera
dogmática y prescindente de las particularidades culturales de las personas involucradas
en el proceso. La simple importación de un esquema que en ciertos lugares actualmente
es aplicado, e incluso con aceptables resultados, puede convertirse en un fracaso en
otros sitios del mundo en los cuales, las características psicológicas y sociológicas de los
individuos pueden ser completamente distintas. Esto nos lleva al terreno del rechazo a
cualquier tipo de receta universal que no considere adecuadamente la situación del lugar
15
en la que se la desea poner en práctica. E.V.A. no escapa a esta última generalización.
E incluso entendemos que debe analizarse con mayor profundidad en U.S.A. el éxito de
su empleo como parámetro de fijación de remuneraciones, sobre todo a la luz de las
críticas que ha recibido este enfoque como producto de su visión de corto plazo y
sobreestimación de aspectos económicos como factores principales en la motivación de
los seres humanos en el ámbito del trabajo, con clara preeminencia sobre cualquier otro
tipo de elemento. No obstante es menester no caer en el extremo opuesto: el rechazo
rotundo y prejuicioso sin amplitud de criterio. Simplemente deseamos dejar sentada la
idea de que la regla de oro es que no hay reglas fijas: cada caso debe ser estudiado en
particular y la instrumentación de la metodología E.V.A. como componente de la fijación
de remuneraciones, aún habiendo decidido llevarla a cabo, debe ser un proceso que
implique un detenido análisis pormenorizado y detallado del tipo de empresa, etapa de
su vida, estado de la cultura organizacional, contexto económico y social en que se
desenvuelve, grado de aceptabilidad de parte del personal, etc.
Mencionemos aspectos negativos de algunas experiencias específicas vividas en
firmas que adoptaron E.V.A. para fijar parte de los ingresos de los empleados. Al
incorporar E.V.A. como parte del método de determinación de las remuneraciones, las
personas involucradas en el sistema (los beneficiarios del mismo) se convierten en
obsesivos controladores del valor del indicador, dada la trascendencia que esto posee en
sus bolsillos personales. Están preocupados por el monto de los resultados, los criterios
y técnicas contables que se utilizan para determinarlos, las tasas de interés de las
fuentes de financiamiento de la inversión, la propia cuantía del capital inmovilizado en el
negocio, etc. Esto tiene su aspecto positivo: se logra aquél objetivo de hacer que los
empleados piensen y actúen como dueños. No obstante, subyace un exceso de
atención sobre variables no controlables por las personas que operan en la organización;
por más que los empleados se preocupen por la tasa de costo del capital propio, es muy
poco lo que pueden influir sobre su nivel. Ni hablar de los criterios y métodos de
valuación de activos, pasivos, cuentas de resultado. En cuanto al monto de las
ganancias o el valor del capital aplicado al negocio, resulta adecuado que los miembros
de la organización se concentren en aumentar uno y disminuir otro, respectivamente, en
tanto se cumplan dos requisitos:
* No se transforme en un fin en sí mismo, sobre el que se pretende actuar
directamente.
* No sea una obsesión que haga perder de vista la multiplicidad y variedad de
factores que se conjugan para determinar la cuantía de resultados y capital.
Elevar las ganancias es el resultado de un conjunto de decisiones y acciones que
aumentan los ingresos y disminuyen los costos, juego del cual como mera consecuencia
surgirá el valor agregado al negocio. Por tanto, se actúa sólo sobre aspectos puntuales
y no directamente sobre el renglón final del estado de resultados. E.V.A. no debe
transformarse en una obsesión, dado que ello haría perder el rumbo a la organización,
esencialmente dada la existencia de situaciones de contraposición de intereses:
acciones que elevan E.V.A. en corto plazo, pueden resultar perjudiciales para el
desarrollo de negocios en un plazo mayor.
Debemos tener siempre presente que E.V.A. es todavía un sistema de pago de
remuneraciones joven, y por ende no debieran emitirse opiniones o conclusiones
definitivas, y tampoco contundentes sobre él. Merece un crédito abierto como
herramienta de innovación, y proponemos el seguimiento de los casos en que se lo
aplica con esta finalidad.
16
6.3. Método de valuación de compañías.
Si alguien quisiera comprar acciones de Microsoft, Cisco Systems, General Electric,
Coca-Cola o cualquier otra compañía, seguramente el valor que debería pagar sería
completamente distinto del valor del patrimonio que surge del balance contable de dichas
empresas. El valor que poseen estas empresas no se halla representado por las cifras
que exhiben sus estados contables en los capítulos que indican la cuantía de sus
respectivos patrimonios netos. La cuestión de establecer el valor de una empresa
adquiere notoria importancia no sólo en situaciones como la descripta, sino en otras,
como procesos de compra o fusión. Para resolver esta cuestión se ha recurrido a
diversas técnicas, entre las que podemos mencionar tradicionalmente a las siguientes:




Valor actual neto del flujo de fondos futuro descontado a generar por la
compañía, actualizado según una tasa de descuento o la tasa promedio ponderada
de los pasivos y el patrimonio neto.
Múltiplos de E.B.I.T.D.A. (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization). Se multiplican los resultados netos antes de impuestos, intereses a
terceros, impuesto a las ganancias, depreciaciones y amortizaciones de intangibles,
por un coeficiente indicativo de una cantidad de periodos anuales.
Múltiplos de facturación. Se multiplica por un coeficiente indicativo de la cantidad
de periodos anuales el monto de ventas (brutas o netas) annual.
P/E o Price to Earnings ratio. Surge de relacionar el precio con las ganancias
anuales.
Caracterizamos a estos indicadores del valor de las compañías como “tradicionales”.
Recientemente surgieron modelos de valuación con pretensión de reemplazarlos. El
siguiente cuadro detalla la consultora o estudio que los registró a nivel internacional:
Criterio
Concepto
Registrado por:
E.V.A.
M.V.A.
Valor Económico Agregado
Valor de Mercado Agregado
Stern & Stewart
C.E.F.R.O.I. Flujos
de
inversión
retorno
sobre Holt Value Associates
D.C.F.
F.Caja descontado.
Modelo de componentes
McKinsey
T.B.R.
Rentabilidad total del negocio
BostonConsulting Group
S.V.A.
Valor
agregado
accionistas
para TheLEK/Alcar Consulting
Nuestro objetivo es analizar la factibilidad específicamente de E.V.A y M.V.A., por lo
cual nos centraremos exclusivamente en este modelo. En términos matemáticos E.V.A.
es el flujo de ganancias operativas netas después de impuestos menos el costo del
17
capital para generar esas ganancias. Si dicho número es positivo se ha creado riqueza,
si es negativo, se ha destruido. Desde la óptica de valuación de empresas, el valor de
una firma medido a través de su E.V.A., sería equivalente a la sumatoria de los valores
económicos agregados de periodos futuros descontados actualizándolos a valor
presente mediante una tasa de descuento. Asociado al E.V.A. existe otro indicador
consultado permanentemente: M.V.A. o valor agregado de mercado, que es igual al valor
presente descontado de los E.V.A. que la empresa proyecta generar y es igual a la
diferencia entre el valor de mercado de una compañía y el capital invertido por los
inversionistas de la misma. Mientras que M.V.A. mide el valor acumulado que una
empresa ha creado a una fecha dada, es decir le “cuenta” a la firma cómo está
evaluando el mercado su gestión, el E.V.A. mide el valor creado durante un periodo,
pasado o futuro. Resta aquí analizar la viabilidad de E.V.A. y M.V.A. como índices
idóneos para valuar compañías.
Luego de estudiar detenidamente todas las
características de estos modelos, y comprobar los efectos reales de su implementación,
las conclusiones se pueden sintetizar como sigue:

E.V.A. es una herramienta que exhibe la realidad económica computando costos
sobre el capital propio: el patrimonio neto no es gratuito para la empresa.

M.V.A. es una adecuada medida de la ponderación que el mercado hace del valor de
una empresa, a través del establecimiento de un “plus” por sobre la inversión de los
dueños de la firma.

El valor de mercado agregado en realidad proviene de la apreciación (combinando
factores netamente objetivos, como resultados de gestión pasada con otros
puramente subjetivos, como percepciones y especulaciones sobre el futuro) que se
realiza sobre el desempeño de la compañía, por lo cual para establecer el valor de
mercado total (y luego el M.V.A.) se toman en cuenta factores como el flujo de fondos
futuro, y los E.V.A. proyectados.

Surge así una clara relación entre Valor de Mercado, M.V.A., E.V.A. y Flujo de
Fondos Futuros Descontados: M.V.A. es el plus que se agrega a la inversión para
obtener el V.M; dicho M.V.A. proviene de “computar” elementos subjetivos y
objetivos; entre los objetivos figuran E.V.A. históricos y proyectados (con ciertas
dudas en este segundo caso), así como cash flows pasados y futuros (igual concepto
que para el E.V.A.)
De todo lo antedicho se desprende que el Flujo de Fondos Descontado conserva una
supremacía como elemento de valuación de compañías y E.V.A., como suma de valores
agregados futuros proyectados, resulta un buen complemento, que en muchos casos
será una herramienta de interés para completar la valuación adecuada, si bien contiene
conceptos contables (ajustados) y no estrictamente financieros como sí lo hace el Valor
Actual Neto del Flujo de Fondos Futuro. Valor de Mercado y el M.V.A. son en realidad
representativos del valor de mercado real de una firma. No obstante, representan el valor
de una firma en un momento dado del tiempo, de manera estática y tal como si
tomásemos una fotografía; su resultado numérico indica lo que vale la empresa hoy.
Nada dicen sobre el comportamiento que esa firma tendrá en el futuro (si bien hay algún
valor implícito de expectativas en todo precio actual de un activo, tal como una acción).
Es por ello que, para ciertas decisiones (compra de acciones de una empresa, por
ejemplo), suelen aplicarse indicadores más generales, pero al involucrarse en decisiones
que implican fuertes movimientos de fondos (adquisición de una firma, o fusión entre
dos), el conjunto de herramientas a emplear en el análisis debe ser más completo y
pasar por detalladas proyecciones futuras, más que basarse simplemente en datos
históricos o guiarse por criterios subjetivos y no demasiado profundos.
18
7. Conclusiones.
En este trabajo hemos explorado algunas cuestiones específicas del E.V.A., no ya
para brindar un panorama general y conceptual de la herramienta, sino para profundizar
en su mecánica de cálculo, analizar sus aplicaciones y verificar su utilidad dentro de la
gestión empresaria.
Luego de la investigación llevada a cabo, y basándonos en las reflexiones ya vertidas
en nuestro desarrollo, volcaremos aquí una síntesis, a modo de cierre:

E.V.A. es una herramienta de gestión útil, que debe ser cuidadosamente
implementada, lo cual exige ir mucho más allá de su simple cálculo como indicador.

E.V.A. mide adecuadamente los resultados, y si bien no es novedoso (múltiples
empresas han aplicado indicadores similares ya a lo largo del siglo XX, y en el ámbito
académico nacional se debe reconocer al profesor Eduardo Sorlino, verdadero
pionero del tema del análisis del costo del capital y los costos financieros en general,
y autor de valiosos trabajos), cumple la misión de presentar la realidad económica
mejor que los criterios contables aplicados en la confección de estados contables
para terceros.

E.V.A. puede ser utilizado como inductor de comportamiento, a través de su empleo
como elemento para fijar incentivos y remuneraciones de los empleados, pero con
suma atención y delicadeza, atendiendo no sólo a un cálculo adecuado, sino a una
equilibrada fijación del objetivo a alcanzar y a una implementación coherente y
consistente con la cultura de la organización y su gente.

E.V.A. y M.V.A. no aparecen como indicadores de calidad en la medición del valor de
las compañías, resultando un complemento de otros, preferentemente centrados en
la determinación del flujo de fondos futuro.

Debe continuarse el monitoreo constante de la aplicación real del E.V.A. en la gestión
empresaria para proseguir con una evaluación permanente y verificar juicios que hoy
lucen válidos, pero deben ser revisados permanentemente.
19
Bibliografía.
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11- Investigaciones propias y encuentros con directivos de diversas firmas, llevados a
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