Riesgo de crédito clase de activo e innovación financiera. 19 abril 2016.

Ciudad de México, 19 de abril de 2016.
Versión estenográfica de la Sesión Especializada Inversiones
“Riesgo de crédito: clase de activo e innovación financiera”,
ofrecida por Ramsé Gutiérrez Hernández y Luis Gonzali, durante
el Primer Día de Trabajos de la 26 Convención de Aseguradores
de la Asociación Mexicana de Instituciones de Seguros, llevada a
cabo en la Sala Palacio de la Canal 4, del Centro Banamex de esta
ciudad.
La siguiente presentación, tenemos a Luis Gonzalí, está relacionada
con el riesgo de crédito y la clase de activo e innovación financiera.
Me voy a permitir también de nueva cuenta hacer una breve
presentación de Luis.
Luis Gonzalí es Portafolio Manager de deuda en Franklin Templeton
Investments México. Dentro de sus funciones es Portafolio Manager
con líder responsable de la gestión del Fondo de Tasa Real y del
Fondo de Deuda de Corto Plazo de Franklin Templeton México, así
como de las estrategias de deuda de clientes institucionales y también
es el responsable del análisis de deuda mexicana dentro de su equipo.
Antes de incorporarse a Franklin, Luis fue Gerente de Inversiones y
asociado con Heyman y Asociados y responsable del análisis global
de deuda. Cuenta con 11 años de experiencia en el análisis y gestión
de portafolios de deuda.
Publica mensualmente un comentario sobre el mercado de deuda
mexicano, para el Instituto de Mercados Emergentes de Cornell
University.
Luis tiene una licenciatura en matemáticas aplicadas por el ITAM
donde obtuvo mención honorifica, es analista financiero certificado
CFA y tiene una certificación como asesor de inversiones, otorgado
por la Asociación Mexicana de Intermediarios Financieros.
Muchas gracias, Luis, muchas gracias a Franklin por apoyarnos y
bienvenido Luis.
Lic. Luis Gonzalí: Muchas gracias por la invitación, nos da gusto por
estar aquí, está la sala un poquito más vacía que la anterior pero no
importa.
Nosotros venimos a hablar de riesgo de crédito, es algo que nos gusta
mucho hacer en Franklin en la oficina en México, más que hablarles
de oportunidades específicas vamos a hablar un poco más de la
filosofía que traemos respecto al riesgo de crédito, qué es lo que
vemos que debe tener un riesgo de crédito o un análisis de crédito en
forma. Entonces, más o menos, de eso trata esta presentación.
Primero es, ¿por qué el crédito es importante? El crédito al final es el
mecanismo que utiliza la economía para mover recursos de un lugar
en donde sobra a un lugar en donde falta, entonces, es lo que permite
dar dinamismo a la economía, lo que permite en una economía
basada en consumo, es importante que la gente consuma, el crédito lo
permite, eso genera empleos, eso a su vez genera mayor consumo
que a su vez se transmite en mayor crecimiento.
¿Qué pasa cuando se congela? Obviamente hay problemas de
crecimiento, problemas de empleo, etcétera.
¿Cómo se traduce esto al mercado financiero? Obviamente esta
presentación no es de crédito en general, es más bien de riesgo de
crédito y de inversiones, ¿cómo se traduce o cómo podemos ver si
una economía o el termómetro de la economía de crédito no es
buena? Se traduce a través de Spreads y de la liquidez de los
instrumentos.
Entonces, bueno, voy a hablar principalmente de tres puntos. Uno es
cómo está el mercado del sector asegurador a nivel global en término
de inversiones, vamos a ver que es uno de los inversionistas
institucional más importantes tanto en América como en África como
en Europa, como en Asia; después vamos a ver un poco cómo está el
portafolio de las aseguradoras aquí en México, vamos a ver que trae
una exposición a crédito bastante importante y ya después vamos a
ver algunas ofertas o algunas oportunidades que hay en el mercado.
Es importante recalcar que nosotros estamos ahora sí que del mismo
lado que las aseguradoras, no somos parte del sell somos parte del
baisa, es decir, esta presentación no pretende venderles nada, no
pretende decirles compran o vendan Pemex; sin embargo, voy a
hablar de eso porque es un tema bastante álgido ahorita y es un tema
que está en voga y que me va a permitir hacer una diferenciación
entre, bueno, no una diferenciación sino más bien un ejemplo de cómo
creemos que debe ser un buen riesgo de crédito, un buen análisis de
crédito.
Y vamos a hablar también de algo diferente, bursatilizaciones
específicamente de hipotecas, partidas federales, algo que está por
venir, digo, es apenas un rumor, pero me gustaría hablar de eso para
que puedan estar preparados y lo tomen en cuenta más adelante.
Entonces, la importancia del sector asegurador, vemos cómo dentro
de las inversiones institucionales están alrededor de 70 billones de
dólares alrededor del mundo, trillions si lo traducimos porque acá
abajo está traducido, 28 trillions está en lo que es América, alrededor
del 40 por ciento, 36 está en África-Europa y 24 por ciento está en
Asia y Australia.
Dentro de ese mercado institucional las aseguradoras dominan dentro
de Europa, África, Asia y Australia, alrededor del 53-54 por ciento, en
las Américas no son el gran jugador, sin embargo, tienen un 33 por
ciento del market share, creo que es bastante importante.
¿Cómo está la mezcla de activos? Tomé estos dos países que son
mucho más desarrollados que México, sin embargo, creo que me
sirven de buen ejemplo, alrededor del 40 por ciento está en bonos y si
se fijan, riesgo de crédito, alrededor de la mitad de su tenencia de
bonos está en riesgo de crédito.
Igual, corporativos, digo, igual Inglaterra, mismo caso, 25 por ciento,
alrededor está en bonos corporativos.
¿Por qué las aseguradoras hacen eso?, ¿por qué cualquier
inversionista se meten en bonos corporativos? Digo, la verdad es que
ahorita con el ambiente de tasas tan bajas, poder comprar un yield
mayor es bastante atractivo.
Dentro del portafolio de seguros de México, de las aseguradoras de
México, vemos que el 73 por ciento está en deuda local y alrededor
del 20 por ciento está en deuda privada; entonces, la verdad es que no
les estoy hablando de nada nuevo, saben lo que es el riesgo de
crédito, saben, seguramente saben cómo gestionarlo, solamente y
ahorita vamos a entrar a cuál creemos que debe ser la filosofía al
momento de hacer un buen análisis, un buen análisis de crédito.
Vemos también y parte de los ejemplos que voy a poner van a ser
udizados, instrumentos udizados ¿por qué? Porque justamente
ustedes están muchísimo más sesgados a la parte de instrumentos
udizados incluso en relación al mercado, a pesar de que la oferta
gubernamental del 21, ustedes están alrededor del 65, ¿por qué? Por
la característica de sus portafolios.
Ahora, cuando hablo de riesgo de crédito no necesariamente me
refiero a meternos a cosas BBB, CCC, incluso, AAA implica un riesgo
de crédito y el universo no gubernamental en México de instrumentos
de crédito es de alrededor del 85 por ciento, entonces, en realidad
tenemos bastante espacio para poder ver y analizar oportunidades de
inversión dentro del universo mexicano.
Aquí me voy a detener un poquito, ¿de qué voy a hablar? Voy a
hablar, primero voy a hablar de Pemex y ahorita voy a entrar a eso,
después voy a hablar de bursatilizaciones y por último, quizás algunas
recomendaciones específicas.
Sin embargo, quiero hacerles una, no una aclaración sino más bien un
consejo y es que una calificación —y aquí es donde empieza la
filosofía que traemos nosotros— una calificación debe ser un buen
punto de partida al momento de analizar un instrumento con riesgo de
crédito, sin embargo, no debe ser suficiente.
Al final una calificación crediticia es una opinión educada de alguien
más respecto al riesgo de crédito de un emisor, es discutible y tan es
discutible que, —y aquí es donde entra un poco el caso Pemex— tan
es discutible que S&P el 29 de enero ratificó el AAA de Pemex y
Moody's le bajó tres escalones a Pemex el 31 de marzo.
Si no fuera discutible, sería Pemex AAA para todas las calificaciones o
AA menos para todas las calificaciones; sin embargo, no debe ser más
que una opinión educada de alguien más y tomarlo a raja tabla como
creo que muchas veces se hace aquí en México, es un error.
Entonces, la idea de que el portafolio manager o el analista de
inversión, tiene que hacer su propio análisis de crédito, creo que debe
ser el pan de cada día en este medio.
Entonces, Pemex, ¿qué ha pasado con Pemex? Ya medio adelanté,
Moody's le bajó la calificación apenas el 31 de marzo, S&P se la
ratificó el 29 de enero, Fitch, pues la verdad es que Fitch no ha dicho
nada desde mayo del año pasado. Entonces, es un buen ejemplo de
cómo Pemex, el análisis que se hace de las calificadoras debe ser un
punto de partida más no necesariamente algo con que quedarnos.
Obviamente si creemos que Pemex va a ser apoyado por el gobierno
pues es un AAA, es lo que dicen todas las calificadores, incluso
Moody´s también lo dice sin embargo le bajó la calificación, es algo
que todavía no termino de entender, pero bueno, ese es otro tema.
Y si además crees que el gobierno no lo va a respaldar, pues bueno,
S&P hace ese mismo ejercicio y coloca a Pemex en BB, entonces, hay
un universo entre ser BB y AAA y ahí es donde deberíamos poder
escoger si realmente creemos que es una buena inversión o no.
Olvidándonos del boring line de Pemex que trae una, está
completamente descapitalizado, podemos ver los fundamentales un
poquito más de la producción y podemos ver que el costo de
producción de Pemex es apenas 8 dólares por barriles, mientras que
Chevron, Petrobras, otras empresas internacionales tienen un costo
de producción de 18 dólares, 16 dólares, 15 dólares, Pemex apenas
produce o apenas su costo de producción es de 8 dólares.
Esto es bastante debatible, muchos podrán decir: oye, ese costo de
producción es pasado, ya no importa, ya lo sacaron, no es que se
vaya a volver a repetir, entonces, por eso también ponemos el costo
de exploración. El costo de exploración de Pemex que puede ser visto
como un costo prospectivo de producción para más adelante, es
alrededor de 18 dólares, que sigue siendo respecto a sus pares
internacionales pues bastante competitivo.
Entonces, viendo los fundamentales operativos, la verdad es que
Pemex hace bastante sentido, obviamente, si le quitamos la carga
impositiva que tiene, las ordeñas del gobierno, etcétera, etcétera, pues
obviamente ahí es donde se empieza a deteriorar sus métricas de
riesgo.
Su perfil de vencimientos han sido bastante prudentes al momento de
endeudarse, no se han endeudado en un año específico, quizás 2020
es un punto amarillo, sin embargo, el resto de los años es bastante,
bastante conservador e incluso es por eso que en su momento, en
enero González Anaya decía que Pemex es una empresa solvente
pero con problemas de liquidez, el gobierno ya la semana pasada hizo
creo que su tarea y logró inyectarle algo de liquidez a Pemex, bajarle
un poco la tasa impositiva, entonces, creo que eso ayuda un poco al
problema de liquidez que puede tener este año.
Sin embargo, a pesar de que operativamente hablando Pemex se ve
como una buena empresa, los Spreads y aquí veo los instrumentos
nominales de largo plazo, los Spreads se han disparado desde enero,
o sea, vemos Spreads que antes estaban en 1 por ciento, 1.5 por
ciento, dispararse hasta casi 2.5, 3 por ciento, 4 por ciento en los
nodos más largos, en promedio se han disparado 132 en lo que va del
año y cuesta trabajo no preguntarse por qué estamos viendo estos
niveles.
La pregunta es, ¿realmente estos niveles de Spread reflejan la calidad
de Pemex? Hicimos este ejercicio que creo me parece bastante útil e
ilustrativo y es ver, en rojo, en rojo están esos cuatro papeles
nominales de Pemex que vimos hace rato; en azul están papeles
corporativos de vencimientos similares y duración similar, duración y
Spread.
Debajo de cada instrumento se presenta su calificación, podemos ver
que para el caso de Pemex cinco años está cotizando a la par que un
instrumento que está calificado como A, el instrumento de 10 años
está cotizando a la par, de hecho, ni siquiera no a la par,
prácticamente el doble del Spread de un instrumento A; entonces, un
instrumento como Pemex que está mayormente calificado AAA Fitch,
S&P está cotizando a niveles o mucho más arriba en términos de
Spread que papeles A y A+.
Entonces, cuesta trabajo preguntarse uno mismo, si realmente ese
Spread o este incremento que hubo en los últimos meses de Spread
no es mero pánico a Pemex, o sea, ¿y cuándo es la mejor manera de
comprar o cuándo es el mejor momento de comprar? Cuando hay
pánico.
Entonces, lo que les estoy diciendo no es una, no estoy incitándolos a
que compren, estoy invitándolos a que compren Pemex, obviamente,
la idea aquí es cada portafolio manager, cada portafolio debe de
ponderar sus necesidades; sin embargo, si creen que Pemex va a ser
rescatado, bueno, no rescatado, va a ser apoyado por el gobierno, si
además tiene un horizonte de inversión largo, creo que Pemex es un
buen momento de entrada, pero ¡ojo¡ en lo que acabo de decir hay
varias condicionales. Si creen que Pemex va a mejorar, si creen, si
tiene un horizonte de largo plazo. Entonces, se los dejo ahí, creo que
están bastante castigados ahorita estas cosas, entonces, ya
dependerá de ustedes si entran o no.
Ahora, bursatilizaciones, esto no es nada nuevo por lo menos no a
nivel global. México tiene pocos años si lo vemos dentro de la historia
global, pero la primera bursatilización que se hizo tiene casi 150 años,
bueno, un poco menos, nació en 1851 bursatilizaron trenes en
Estados Unidos y los flujos que generan estos trenes servían para
pagar bonos en aquel entonces.
Actualmente en México el mercado de bursatilización no es tan grande
como en otros países, lo más común en México son hipotecas que
seguramente conocen, CEDEVIS, TFOVIS, BORHIS, las carreteras y
participaciones federales, esos como los tres rubros más grandes; sin
embargo, hay de otros tipos, hay bursatilizaciones de contratos para
operar cárceles, para operar hospitales, cuentas por cobrar, flotillas de
camiones e incluso hay otras que ni siquiera en México. En Estados
Unidos hemos visto bursatilizaciones de celdas solares, préstamos
estudiantiles que aquí en México no son tan comunes. El punto es que
si tienes un activo y te genera flujo lo puedes bursatilizar.
Entonces, ¿qué son y para qué sirven? No voy a entrar mucho en
detalle de esto, en esencia tienes un activo, un dueño del activo que lo
quiere empaquetar para poder vender el valor presente de los flujos
futuros y poder hacer otras cosas. Si eres una hipotecaria, generar
hipotecas, más hipotecas; si es una carretera, construir más
carreteras, a su vez eso genera títulos de deuda que se los vende al
inversionista y el dinero va de regreso hasta el originador y es un
administrador de activos que se encarga de ver que todo está en
orden y que obviamente tiene que ser alguien ajeno al originador para
que no haya conflicto de interés.
Entonces, las bursas de hipotecas, las bursas de hipotecas son un
poco más recientes que la bursatilización de trenes, la
bursatilizaciones de hipotecas nacen en Estados Unidos en 1968 con
Ginnie Mae, en México tardaron casi 35 años en llegar; sin embargo,
nuestra primera bursatilización de hipotecas aquí fue en 2003 y fueron
los SOFOLES las que sacaron las primeras, INFONAVIT se apuntó al
año siguiente, en 2004, sacando los primeros CEDEVIS y tuvieron que
pasar otros cinco años para que FOVISSSTE sacaron los TFOVIS.
Entonces, la historia en México es un poquito más reciente, de hecho
vemos aquí el mercado de bursas, a pesar de que el INFONAVIT es el
originador más grande del país en términos de hipotecas no domina el
mercado, lo domina el FOVISSSTE con el 47 por ciento, INFONAVIT
37 y los bonos respaldados por hipotecas privados de bancos,
SOFOLES, etcétera, 16 por ciento,
¿Por qué sucede esto? Porque el INFONAVIT no tiene necesidad de
liquidez, no tiene necesidad de salir al mercado, lo hicieron por
disciplina al inicio, la verdad es que no nunca han tenido necesidad y
los FOVISSSTES desde el 2009 tienen programas anuales entre 12 y
15 mil millones de pesos, son bastante disciplinados al momento de
salir.
Es probable que estos dos jugadores empiecen o dejen de emitir en el
mercado en los próximos años, específicamente hay una fibra, la fibra
hipotecaria, seguro la conocen, que ahorita está comprando mucha de
la cartera del INFONAVIT y están firmando ahorita un contrato en el
FOVISSSTE para empezar a comprar cartera del FOVISSSTE de
alrededor entre cinco y seis mil millones de pesos y eso obviamente va
a reducir la oferta de los TFOVIS, quizá de 16 mil millones anuales a
10 mil millones y si la fibra hipotecaria se pone greedy probablemente
se reduzca todavía más.
¿Cómo funciona una bursa? Esto está medio, no lo quiero complicar,
la verdad es que tienes un conjunto de activos aquí, en este caso
hipotecas, estas hipotecas van a colaterizar dos bonos
específicamente, el bono preferente o el CEDEVI que todo mundo
conocemos, TFOVI que todo mundo conocemos, vean que es de
tamaño menor al conjunto de hipotecas, ¿por qué? Porque este
conjunto de hipotecas completo va a colaterizar un tranche preferente.
El resto es lo que se conoce como sobrecolaterización y lo que ayuda,
o sea, y ayuda al tranche preferente a mantener su AAA en primer
lugar y dos, a que una cartera vencida, una eventual cartera vencida
no le pegue al tranche preferente, obviamente, cuando empieza a
haber pérdidas en el pool de hipotecas y las va a haber porque es
natural que mucha gente no pague sus hipotecas, el que va a estar
absorbiendo esas pérdidas es este tranche, tranche subordinado que
generalmente es un bono AA+ la constancia subordinada o bien el
Equity que ni siquiera tiene calificación, el primero que va a absorber
las pérdidas va a ser el Equity, cuando se acabe el Equity se va a la
constancia subordinada, cuando se acabe la constancia subordinada,
entonces el tranche preferente se va a ver afectado.
Vemos aquí sobreaforos y carteras vencidas de los CEDEVIS, vemos
cómo los CEDEVIS más viejitos, los que se emitieron en 2005, 2006
traen sobreaforo del 80 por ciento, 60 por ciento, 50 por ciento, esto
quiere decir que el 50 por ciento del pool de hipotecas tiene que dejar
de pagar para que este CEDEVIS se vea afectado.
Vemos que la cartera vencida muy apenas llega al 15, 16 por ciento,
entonces, realmente no es un problema y qué fue lo que pasó o por
qué están tan apestados los BORHIS, los BORHIS privados, Su
casita, Metrofinanciera, etcétera, fue por la combinación de dos cosas.
Uno, que cuando salieron, su nivel de aforo o de sobreaforo apenas
llegaba al 5 por ciento, había Metrofinanciera y había Su casitas que
tenían un 1 por ciento de sobreaforo, un 2 por ciento de sobreaforo.
Y dos, los papeles que bursatilizaron, las hipotecas que bursatilizaron
eran, no eran bien escogidas, entonces, en el momento en que llega la
crisis y las hipotecas empiezan a fallar, una cartera vencida al 20 por
ciento con un sobreaforo de 5 por ciento, pues obviamente ese
diferencial de 15 por ciento va y le pega directamente al tranche
preferente y es donde se empieza a perder dinero.
Con estas cosas CEDEVIS, TFOVIS, la verdad es que el sobreaforo
es mucho más conservador y la cartera vencida muy apenas llega a
impactar a ni siquiera al mezzanine al bono AA+.
TFOVIS es la misma historia, no me voy a detener acá. Las bursas de
carreteras son un poco distintas, estoy yendo por cada una de las
bursatilizaciones un poco para hacer énfasis en que el riesgo o el
análisis de crédito que se debe hacer en cada una de ellas es
específico de cada clase de activos, no es como un análisis de crédito
quirografario en donde obviamente si sacas a las empresas
financieras, las empresas financieras son un bicho aparte, todos los
demás sectores se pueden analizar de manera similar en términos de
análisis de crédito quirografario. Las bursatilizaciones cada una tienen
su tema.
En bursatilizaciones de carretera no nos enfocamos nada en carteras
vencidas, severidad de pérdida, absolutamente en nada de eso, aquí
vemos cosas de tráfico obviamente.
Les voy a poner un par de ejemplos, la carretera de Monterrey-Saltillo,
la carretera de Cancún casi Mérida, un par de carreteras que se
emitieron en 2012, 2013, ¿y cómo hacemos este análisis de crédito?
Tienes un fideicomiso, tienes análisis de tráfico, se supone que este
análisis de crédito es un análisis independiente a cada una de las
empresas; sin embargo, y algo que nos pasó con la carretera de
Cancún fue que el análisis de crédito o el análisis de tráfico no lo
creíamos.
¿Por qué nos gusta una y por qué no nos gusta la otra? Por ejemplo,
la carretera Monterrey-Saltillo mucho más ligada a la industria, a pesar
de que es una carretera nueva, una carretera con un nivel de tráfico
muy importante, las dos carreteras las fuimos a recorrer, la carretera
de Cancún-Kantunil, ahí además de irlas a recorrer pues obviamente
nos quedamos el fin de semana un rato en Cancún, pero la idea fue
que esta carretera la recorrimos tres horas, tres horas y media de ida,
tres horas y media de regreso, vimos tres coches; es decir, si lo que
estás comprando son el derecho de cobro a los peajes carreteros, el
hecho de ver tres coches contra lo que te dice el análisis de tráfico
independiente pues como que no cuadra, tres coches de ida, tres
coches de regreso, en un puente, en un sábado por la mañana, se
veía complicado que los pronósticos de tráfico se cumplieran.
Además no estaba del todo construida, no contaba con un seguro de
huracanes a pesar de estar en la península de Yucatán lo cual es un
poco, va en contra de la lógica.
Hacemos escenarios de estrés respecto al tráfico, la carretera del
norte tenía un escenario de 1.2 veces de cobertura mínima, la
carretera de Cancún apenas cumplía la 1 vez, la diferencia fue que la
carretera de Cancún ha rendido 9.5 por ciento, la carretera de
Monterrey-Saltillo 13, digo, no perdiste dinero al momento de invertir
en la carretera Cancún-Kantunil, sin embargo, este diferencial de 13.3
a 9.6 es diferencial de casi 4 por ciento, es lo que me gusta pensar
que es lo que hace la diferencia en un buen análisis de crédito, a un
costo oportunidad de no invertir en éste, invertir más en éste.
Y por último, las bursatilizaciones de partidas federales, un estado,
digo y aquí voy a hablar de deuda estatal, un poco satanizada, un
estado tiene tres formas de tener ingresos, los impuestos propios que
los estados pueden cobrar, por ejemplo, impuesto sobre la nómina de
2 por ciento, y eso es un ingreso que el estado cobra por su cuenta, no
tiene nada que ver con la Federación por las participaciones federales
y las aportaciones federales.
Me voy a concentrar en estas dos porque quieran o no, los impuestos
propios son flujos un poquito más manoseables por parte del estado,
ya sabemos que los estados no son las entidades más claras, o sea,
definitivamente no son bastante confiables muchos gobiernos;
entonces, voy a dejar de lado los impuestos propios, sí hay
bursatilizaciones de impuestos propios, pero me voy a concentrar en
estas dos, en participaciones federales y aportaciones federales.
¿Cuál es la diferencia entre estos dos rubros? Participaciones
federales que es el 30 por ciento del ingreso de un estado, son flujos
libres que el estado puede gastar como quiera, el gobierno les da
cierta cantidad de dinero al año, de hecho se los da mensualmente y
el estado puede gastar en lo que se le antoje.
Las aportaciones federales no, el 50 por ciento del ingreso del estado
son aportaciones y estas son flujos que vienen con una etiqueta, es
decir, si el estado le da, si la Federación le da 100 pesos a Tlaxcala
para que gaste en educación como una aportación federal, entonces,
esos 100 pesos Tlaxcala se los tiene que gastar en educación.
Entonces, la primera es la bursatilización de participaciones federales,
vamos a hablar del caso de Veracruz. Veracruz es el cuarto estado
con mayor ingreso, recibe alrededor del 6 por ciento de las
participaciones federales que el gobierno da y Veracruz decidió que
estas participaciones federales se las iba a gastar o las iba a usar para
colaterizar algún tipo de deuda, específicamente dos emisiones, la de
2006, la del 2012, la del 2006 de ese 5.5 por ciento de las
participaciones que recibe 8 por ciento va a colateralizar este
instrumento, 12 por ciento va a colaterizar el 2012.
¿Por qué este tipo de instrumentos es mucho más seguro que el de
ingresos propios? Porque al momento en que la Federación, la
Tesorería le da las participaciones federales al estado, este 80 por
ciento que está afectado, definitivamente no pasa por manos del
estado, la Tesorería va y los deposita en los diferentes fideicomisos
que vienen a servir cada uno de los papeles, entonces, el estado no
tiene, no puede manosear este dinero.
Entonces, es un riesgo estatal en el sentido de que el papel está
relacionado con el estado, sin embargo, no tiene nada que ver con los
gobiernos del estado, no tiene nada que ver con las gestiones del
estado, la Tesorería agarra las participaciones federales y las deposita
directamente en el fideicomiso y el estado no puede hacer
absolutamente nada al respecto.
A lo largo de su historia, el certificado bursátil ha mantenido una
cobertura de interés de dos veces, y si además incluimos reservas
porque todas estas cosas tienen reservas, la cobertura promedio ha
estado cuatro veces, entonces, ¿por qué? Porque un papel que tiene
una cobertura de interés promedio de cuatro veces, ¿por qué
solamente en un pequeño lapso de su vida fue AAA? Y la respuesta
está en la metodología de las calificadoras y aquí, repito, las
calificadoras tienen su propia opinión de las cosas, digo, obviamente
hay que creerles es una opinión educada, pero no nos tenemos que
quedar con lo que dicen nada más.
Las calificadoras tienen una metodología y es una metodología que
viene desde la matriz y ésta es que un papel que esté asociado a un
estado no puede estar cinco o seis escalones por encima de la
calificación del estado, dependiendo de la calificadora son cinco o seis
escalones, pero si se fijan cada vez que le bajan la calificación al
estado de Veracruz se la bajan al papel, baja, baja, sube, sube,
entonces, esto responde a una metodología de la calificadora y no a
un riesgo de crédito per se. Aquí es donde también es importante que
el manejador de inversiones haga su propio análisis de crédito.
Por último, la última innovación del gobierno fue el 100 que es una
bursatilización de aportaciones federales, es decir, las aportaciones
federales estas que vienen etiquetadas, específicamente lo que viene
etiquetado como educación, que es el .8 por ciento; de hecho
infraestructura y la educaciones es lo que se está bursatilizando, tiene
ciertas garantías y además está vinculado como gasto programable,
que es como el gasto inicial o como el gasto primario del gobierno,
entonces, el gobierno independientemente de si los ingresos suben o
bajan, el gasto programable es el que tiende a presentar poca
variabilidad.
Entonces, digo, es un bicho aparte, sin embargo, son aportaciones
federales que los 32 estados tuvieron que ponerse de acuerdo para
poder sacar este tipo de bursatilizaciones, la verdad es que no son
comunes, es la primera y es raro que vayamos a ver otra.
Por último, lo que les comentaba de un nuevo tipo de instrumento en
México, alguna emisora y estos son 100 por ciento rumores, por eso
no voy a decir ni quién, ni cómo, ni cuándo, pero quizá en los próximos
meses veamos alguna nueva innovación financiera en México,
definitivamente ya tiene muchos años en Estados Unidos, pero en
México va a ser nuevo, es una especie de covered bond en donde el
emisor va a hacer a un lado ciertos activos que van a respaldar la
emisión, va a ser una emisión en donde el inversionista va a poder
tener o va a poder, va a ser un riesgo quirografario, es decir, la
empresa va a ser responsable del crédito pero a su vez si la empresa
no paga, entonces, los activos van a venir al quite para poder empezar
a pagar la deuda.
Lo que se ha escuchado es que va a ser un bono de cinco años y a los
cinco años va a tener un call que obviamente si el emisor decide
llamar, llamar el papel pues ahí se acaba la historia, si no se puede
extender después de cinco años se puede llegar a ocho o nueve años
y el emisor te va a dar una prima por haber tenido un bono que es más
largo del que inicialmente estabas pensando comprar.
Entonces, lo menciono para que lo traigan en el radar, creo que al ser
el primero en el mercado mexicano, el mercado quizá lo castigue un
poco, le piden más Spread de lo que debe y creo que va a ser una
oportunidad interesante.
Ya para terminar tres. La primera es que la prudencia es importante al
momento de invertir, si deciden y por prudencia no quiero decir
simplemente inviertan o no inviertan, por prudencia quiero decir, si van
a invertir, si la decisión es invertir, entonces, el conocimiento de lo que
están haciendo es importante, no puede haber prudencia si no hay
conocimiento, no se queden con la calificadora y eso me lleva al
segundo punto.
Hagan la tarea, no tomen atajos, es muy fácil decir este papel es AAA
y por lo tanto lo compro, este papel es AA y por lo tanto no lo compro,
la verdad es que hay papeles AAA que no vale la pena comprar, hay
papales AA que son un bombón y vale la pena comprar, entonces,
hagan la tarea, no tomen atajos y esto de hacer la tarea implica
justamente personal, tiempo, conocimiento, etcétera, que muchas
veces hay empresas que no pueden darse el lujo de pagarlos o de
tener una persona dedicada a hacer riesgo de crédito y si es el caso,
eso me lleva a un tercer punto que es asesórense con alguien que sí
sepa.
Y con eso termino, no sé si tengan preguntas, dudas.
Presentador: Agradecemos a Luis sus valiosas palabras y a Franklin
la confianza para tener expositor y también ser patrocinadores de la
convención.
No sé si tengan alguna pregunta para Luis, nos están apoyando de
este lado con el micrófono.
Pregunta: De repente hablabas de si el nivel de Spread era el
adecuado o no, ¿cuál es el nivel adecuado de un Spread donde hay
un riesgo de crédito?
Lic. Luis Gonzalí: El mercado mexicano igual y no te permite tanto, la
verdad es que siempre es importante voltear a ver a los pares y por
eso comentaba, me voy a regresar por acá, por eso comentaba de
esto.
Un papel similar a Pemex, bueno, no similar a Pemex porque aquí en
México no hay nada similar a Pemex, pero un papel de deuda
corporativa con ciertos vencimientos, con ciertas duraciones, que
tengan una calificación mucho menor y que te estén pagando mucho
menor Spread, entonces, como que hay algo que no cuadra, o sea,
como que el nivel de Spread o el del AA no está bien, el de (…) no
está bien o definitivamente el de Pemex no está bien.
Entonces, digo, siempre es importante voltear a ver a los pares en el
mercado y así es como…
Pregunta: Otra pregunta, para inversión en crédito hay algunos
covenants que te parezca importante buscar en la emisión de los
papeles, te lo pregunto porque y también el tema del Spread, a veces
la percepción de que cuando un banco le presta a alguien que está en
vencimiento son mucho más duros en las condiciones que les piden
de cuando el mismo emisor sale al mercado y eso no estoy seguro
que se refleje otra vez, por ejemplo, en el precio, ¿qué condiciones
son?, ¿cómo entender si está siendo un precio adecuado o no?
Lic. Luis Gonzalí: Específicamente en la parte de quirografarias, creo
que ahí es bastante plane el tema, en las partes de bursatilizaciones
creo que sí hay covenants importantes, es decir, si te pueden llamar el
papel o si te lo pueden llamar en cualquier punto por lo menos que te
resarzan el daño de llamártelo antes, que tenga reservas.
Por ejemplo, en las bursatilizaciones se ve mucho que cuiden al
inversionista en el sentido de que si, y voy a hablar de manera
general, no específicamente de un papel, pero si la cobertura de
deuda cae, de la cobertura de intereses cae por debajo del 2 entonces
tiene ciertos bouquets de reservas que empiezas a llenar para que el
inversionista se sienta más tranquilo.
Es decir, si en el momento el flujo se empieza a volver más lento,
entonces, empiezas a llenar ciertas reservas de contingencia, reservas
de pago oportunidad, etcétera, etcétera, que no estaban llenas pero al
momento de que el flujo empieza a volverse lento, se empiezan a
llenar.
Entonces, el hecho de que instrumentos tengan ese tipo de reservas
creo que son covenants importantes y que te deberían de dar mucho
más seguridad y debería estar princing.
Otra cosa es tener GPO´s, por ejemplo, Garantía de Pago Oportuno
ya sea de Banobras si es una carretera, SHF si es de hipotecas, tener
esa garantía de un ente gubernamental creo que es importante y
debería también verse reflejado en el precio.
Entonces, buscar ese tipo de covenants es importante.
Pregunta: Nada más la última pregunta, ¿tú crees que el sector
pudiera ser más activo pidiendo los covenants adecuados a las
emisiones o tú crees que no haya ahí una oportunidad?
Lic. Luis Gonzalí: Sí, pero creo que no nos toman en cuenta, o sea,
creo que al final llegan con el yield ya hecho y fue el caso de la
carretera de Cancún, digo no es un covenant específico, era un
seguro, un seguro de huracanes, cuando vienen y nos visitan dices:
bueno, cómo no tiene seguros de huracanes y ellos dijeron: no nos
pareció importante. Digo, pero cómo no te pareció importante.
Pregunta: Pero es falta de madurez del mercado, o sea, porque si tú
dices llegan con el yield ya hecho, pues quien va a encontrar al yield
con el dinero son los porcentajes que pusiste, el 30 por ciento en
Latinoamérica, el 50 por ciento las aseguradoras, pues de ahí viene el
recurso, entonces, el yield tiene que ser acorde a eso, entonces, quién
está manejando el yield es lo que me pierdo un poquito.
Lic. Luis Gonzalí: Muchas veces, ahora sí que la banca de inversión
no hace bien o más bien plancha los covenants y es raro que lo
cambien una vez que vayan al mercado a preguntar qué les parece,
generalmente lo que ajustan es el precio, pero cambiar directamente el
covenant no es algo que se ve y no sé si sea por la falta de madurez
en el mercado en México, hay pocas emisiones de este tipo, entonces,
no es como que el mercado pueda decir o tenga la habilidad de decir:
oye, tu carretera no me gusta, me voy con esta otra.
La verdad es que 10 emisiones, 15 emisiones de carreteras tampoco
hay mucha profundidad al respecto, entonces, el mercado, digo,
lamentablemente el mercado todavía no tiene tanto poder para poder
decirle al emisor: oye, cambia este covenant porque no me gusta y
generalmente sucede una vez que hay un problema, cuando ya hay
una asamblea de tenedores y me piden permiso para comprar una
GPO, lo que pasó con Michoacán en su momento, es decir, tienes que
hacer una asamblea de tenedores para pedirle permiso al público
inversionista en gastar dinero para comprar una GPO de 40 por ciento,
porque si no entras al default, entras al inversionista, ahora sí que te
acorralan y tienes que aceptar que tiene que comprar el 40 por ciento
para que suban la calificación no entre en default, no se activen ciertos
covenants que podrían activarse, pero sí, generalmente no nos
preguntan y está mal.
Presentador: Si no hubieran más preguntas. Agradecemos a
Fernando López también como miembro del Comité Financiero de
Mapfre de México, reconozca la participación de Luis en esta
convención.
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