Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Reporte Trimestral Homex 27 de Febrero de 2012 COMPRA Veloz cambio de mezcla Cifras marginalmente inferiores a lo esperado Homex ha reportado un trimestre sólido en su operación, aunque opacado por la distorsión de las pérdidas cambiarias que en su mayoría son incorporadas como parte de la estructura de costos. Sin embargo, este reporte resulta marginalmente por debajo de nuestras estimaciones puntuales y también queda corto en cuanto a la generación de flujo de efectivo, principal punto de atención en el sector vivienda. Homex reporta ingresos por P$6,430m y EBITDA en P$1,350m que crecen 6% y 12%, respectivamente, mientras que la utilidad neta en P$254m cae 39% debido al impacto de pérdidas cambiarias. Tras incorporar este resultado en nuestro modelo de valuación estamos revisando nuestro precio objetivo a P$49.0 desde el anterior de P$51.0, en tanto que la recomendación de COMPRA no sufre cambios. Ajuste en la mezcla de producto, clave para los ingresos al 4T Homex reporta un crecimiento de 6% en sus ingresos, apoyado por una expansión de 13% en el total de unidades vendidas (15,345 unidades) y sobrellevando un ajuste de 10% en el precio promedio (P$404k). Es interesante notar que la mezcla cambió dramáticamente, no sólo en el ya anticipado enfoque hacia vivienda económica—que explica la caída en precios y el repunte en unidades—, sino en el fondeo para los clientes de Homex; Infonavit contribuye con sólo 30% de las unidades, en vez de 54% o más que venía haciendo, mientras que la banca y sofoles proveen 40% de los financiamientos cuando lo normal había sido 15%. Fovisste permanece relativamente estable en 28%. El brinco de Infonavit obedece al parecer a los retrasos en el programa de subsidios y la flexibilidad con que Homex ha diseñado su oferta actual para acomodarla a distintos esquemas de financiamiento; una medida que en realidad le ha apoyado indudablemente en este periodo. El enfoque hacia vivienda económica pasa su factura en márgenes El mismo cambio en la mezcla de ventas que le ha permitido sostener el ritmo de crecimiento en ingresos tiene un efecto colateral en la rentabilidad operativa, ya que el margen de operación, ex financieros, arroja una dilución de 0.7pp. No obstante, lo anterior no es claro a primera vista, ya que la capitalización se costos financieros es inusualmente elevada tanto por la pérdida cambiaria como por el crecimiento en intereses; en este trimestre los costos financieros representan 10.0% de la estructura de costos, en contra de 5.5% hace un año. En conjunto, lo anterior implica una caída de 28% en la utilidad operativa que es trasladada hasta la utilidad neta (-39%). No obstante, una vez excluyendo estas distorsiones en el EBITDA ajustada observamos un crecimiento de 12% a P$1,350m y un margen de 21% que se ubica dentro de los objetivos de la empresa; esta es la clave para calificar este reporte como favorable en el frente operativo. Y el capital de trabajo sigue pesando Aunque Homex no reporta una acumulación particularmente notoria de inventarios o cuentas por cobrar en relación a los retrasos de subsidios federales, sí observamos una acumulación en estas cuentas que se deriva tanto del efecto de la variación cambiaria como de la acumulación de inventarios en relación al avance de obra en los reclusorios (P$105m, 65% de la variación del trimestre), aunque no vemos aún el registro de sus ingresos por cuestiones contractuales. En total, la rotación de inventarios se coloca en 711 días, en vez de 736 días un año atrás; un logro importante al considerar que se ha migrado de 5% a 40% en el porcentaje de edificación vertical en los últimos doce meses. CASA DE BOLSA Precio Objetivo (2012 P$): Rendimiento Potencial : Precio Objetivo ADR : 49.00 16.1% N.D. Carlos Hermosillo Bernal [email protected] 5268-9924 Datos Básicos de la acción Precio Actual (P$) Precio ADR (USD$) Acciones por ADR Dividendo (retorno) Máximo - Mínimo 12m (P$) Valor de mercado (USD$ m) Acciones en circulación (m) % entre el público Operatividad diaria (P$ m, prom. 3 meses) 43.91 N.D. N.D. 0.0% 57.01 - 26.33 1,146 336 56.6% 44.0 Resultados (cifras en millones de pesos) 2010 2011 2012E 2013E 19,652 2,944 4,207 21.4% 1,512 7.7% 21,717 2,837 4,688 21.6% 1,429 6.6% 23,393 3,786 4,961 21.2% 2,685 11.5% 25,432 4,986 6,117 24.1% 3,345 13.2% 35,862 3,435 23,542 12,921 12,131 40,311 3,917 26,498 15,364 13,614 44,080 3,923 25,356 14,428 18,477 48,979 5,700 24,496 14,181 24,161 Múltiplos y razones financieras 2010 2011 VE/EBITDA 5.8x 5.6x P/U 9.8x 10.3x P/VL 1.2x 1.1x 2012E 5.1x 5.5x 0.8x 2013E 4.9x 5.4x 0.7x 14.0% 6.0% 13.2x 2.1x 0.8x 13.0% 6.0% 13.2x 1.9x 0.7x Ingresos Utilidad Operativa EBITDA Margen EBITDA Utilidad Neta Margen Neto Activo Total Disponible Pasivo Total Deuda Capital ROE ROA EBITDA/Intereses DeudaNeta/EBITDA Deuda/Capital 13.0% 4.0% 19.2x 2.3x 1.1x 10.0% 4.0% 23.0x 2.4x 1.1x Rendimiento relativo al IPC (12 meses) 7% Homex * IPC -4% -14% -24% -34% -44% -54% Feb-2011 May-2011 Ago-2011 www.ixe.com.mx www.banorte.com Nov-2011 Feb-2012 Homex—Reporte Trimestral Homex – Reporte 4T11 (cifras nominales en millones de pesos) C o nc e pt o 4 T 10 Var % 4 T 11 E Var % 4 T 11 R e a l Var % Ventas 6,065 6.03% 6,564 8.23% 6,430 6.03% -2.0% 907 -27.82% 1,168 28.81% 654 -27.82% -44.0% 1,203 12.21% 1,404 16.71% 1,350 12.21% -3.9% 413 -38.55% 628 52.12% 254 -38.55% -59.6% Utilidad de Operació n Ebitda Utilidad Neta D e s v ia c ió n M á rge ne s M argen Operativo 14.95% 17.79% 10.18% M argen Ebitda 19.83% 21.39% 20.99% -0.4 pp 1.229 1.870 0.755 -111.48 pp UP A -7.62 pp Fuente: B ano rte-Ixe Casa de B o lsa Pero el flujo de efectivo decepciona La empresa reporta un flujo de efectivo que para el año es todavía negativo en P$780m, incluso antes de considerar el efecto de la variación de tipo de cambio. El principal determinante de este flujo negativo es la ya citado crecimiento en los inventarios, aunque la parte de cuentas por cobrar también tiene un impacto significativo. No obstante, Homex menciona que el flujo de efectivo en las operaciones de México es positivo por P$103m, y que el balance negativo se origina en las operaciones de Brasil. En consecuencia, el endeudamiento neto crece 21% en el año hasta alcanzar P$11,447m, presentando una relación n deuda neta a EBITDA de 2.4x en vez de 2.3x un año atrás; aquí se encuentra la mayor diferencia en contra de nuestras expectativas, y la razón detrás del cambio en nuestro precio objetivo. Reitera su guía de resultados 2012 Homex reiteró su guía de resultados para 2012, en los que incluye una expansión de 10% a 12% en los ingresos y margen EBITDA en un rango de 21% a 22%, así como un FCF positivo de P$500m a P$800m. Incorporando el negocio de reclusorios, los crecimientos en ingresos podrían alcanzar 58% a 61% (la inversión se reconoce como ingreso, de acuerdo a las nuevas normas contables aplicables sobre concesiones), el margen EBITDA sería de 25% a 27%, y el flujo de efectivo sería negativo por P$5,700m a P$6,000. Homex—Indicadores Operativos Unidades Interés Social A/A Media A/A Total A/A % Interés Social % Media Infonavit A/A SHF / Banca / Otros A/A Fovisste A/A Total % Infonavit % SHF % Fovisste Precio Promedio (P$ 000s) Interés Social A/A Media A/A Precio Promedio A/A Ingresos (P$ 000s) Interés Social A/A Media A/A Otros A/A Total A/A EBITDA Costo de Ventas Margen Utilidad Operativa (P$ 000's) Margen Operativo EBITDA (ajustada P$ 000's) Margen EBITDA 2 4T10 12,762 1T11 9,338 2T11 12,126 3T11 12,611 4T11 13,903 15% 1% 3% 3% 9% 783 623 450 660 1,442 -26% 16% -22% 9% 84% 13,545 9,961 12,576 13,271 15,345 12% 2% 2% 4% 13% 94% 6% 8,262 94% 6% 6,973 96% 4% 7,420 95% 5% 7,153 91% 9% 4,604 -29% -2% 1% -8% -44% 1,896 1,195 2,138 2,402 6,445 167% 34% 30% 70% 240% 3,386 1,793 3,018 3,716 4,297 37% 3% -9% 4% 27% 13,545 61% 14% 25% 4T10 338 9,961 70% 12% 18% 1T11 377 12,576 59% 17% 24% 2T11 369 13,271 54% 18% 28% 3T11 369 15,345 30% 42% 28% 4T11 344 -7% 17% 5% 1% 2% 1,189 901 899 856 967 -19% 0% -11% -2% 1% 448 407 392 397 404 3% 13% 4% 2% -10% 4T10 3,482,032 1T11 3,485,106 2T11 4,528,606 3T11 4,704,692 4T11 4,882,153 -13% 17% 9% 5% 40% 1,830,609 560,578 404,519 564,930 1,394,096 45% 3% -16% 10% -24% 752,038 52,743 556,483 429,477 153,923 380% -31% 220% 133% -80% 6,064,679 4,098,427 5,489,608 5,699,099 6,430,172 12% 14% 14% 10% 6% 4T10 1T11 4,116,856 2,928,651 32.1% 28.5% 906,673 554,615 15.0% 13.5% 1,202,905 830,535 19.8% 20.3% 2T11 3,792,194 30.9% 930,904 17.0% 1,237,503 22.5% 3T11 4,308,449 24.4% 697,138 12.2% 1,270,420 22.3% 4T11 5,070,170 21.2% 654,407 10.2% 1,349,758 21.0% Homex—Reporte trimestral HOMEX 2010 4 2011 1 2011 2 2011 3 2011 4 4-11/4-10 4-11/3-11 Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA 6,064,679 4,116,856 32.1% 1,041,150 906,673 15.0% 1,202,905 19.8% 12% 9% 27% 10% 29% 4,098,427 2,928,651 28.5% 615,161 554,615 13.5% 830,535 20.3% 14% 4% 28% 81% 3% 14% 14% 5,699,098 4,308,449 24.4% 693,512 697,137 12.2% 1,270,420 22.3% -10% -26% -218,569 179,572 67,017 -78,368 -27,646 23,868 185% 64% 45% 445% -281% -52% -6,901 96,865 -21,451 -53,779 165,194 12,786 11% 17% 17% 10% 24% 6,430,171 5,070,170 21.2% 705,595 654,406 10.2% 1,349,758 21.0% 6.0% 23% 13% 18% -32% -27.8% 2% -6% 12.2% 6% -94% -40% -153% -2353% 1700% -83% -3,538 7,958 121,370 -16,218 0 -257,448 -97% -76% 162% 49% n.m. 0% -49% -92% n.m. -70% -100% n.m. 11% Costo Financiero Intereses Pagados Intereses Ganados Utilidad Cambiaria Otros Productos Financieros Otros ingresos -117,654 41% 33,658 -73% 46,268 2% -10,894 -138% 0 -100% -257,183 -2566% Utilidad antes de impuestos Impuesto Pagado Impuesto Diferido 531,836 557,395 -437,261 -29% 99% -304% 434,678 0 169,525 59% n.m. 100% 736,203 37,280 220,215 -6% n.m. -30% 703,022 39,432 216,960 -22% n.m. -44% 393,420 37,929 107,214 -26% -93% n.m. -44% -4% -51% 411,702 -1,220 412,922 6.8% 60% -68% 59% 265,153 7,819 257,334 6.3% 40% 539% 37% 478,708 5,581 473,127 8.6% 3% -83% 10% 446,630 1,579 445,051 7.8% -13% -95% -7% 248,277 -5,449 253,726 3.9% -40% n.m. -38.6% -44% n.m. -43% Activo Total Activo Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Inventarios Pasivo Total Pasivo Circulante Capital Consolidado Minoritario Mayoritario 35,862,216 33,871,940 3,435,222 1,975,203 27,713,356 23,541,705 8,280,762 12,320,511 189,925 12,130,586 19% 21% 6% 280% 18% 19% 18% 19% 94% 18% 37,305,743 35,347,483 3,351,706 1,814,285 28,977,914 24,625,146 8,956,727 12,680,597 197,220 12,483,377 20% 22% 19% 122% 18% 20% 29% 20% -17% 21% 38,273,955 36,394,148 3,800,414 1,879,004 29,422,573 25,155,588 9,899,241 13,118,367 203,325 12,915,042 20% 22% 26% 69% 19% 21% 43% 19% 41% 19% 39,591,052 37,639,712 3,314,837 1,926,530 31,208,074 25,949,864 10,630,387 13,641,188 204,903 13,436,285 16% 17% 1% 72% 18% 13% 34% 21% 14% 21% 40,310,962 38,457,374 3,917,055 1,977,495 31,370,421 26,497,847 10,351,131 13,813,115 199,455 13,613,660 12% 14% 14% 0% 13% 13% 25% 12% 5% 12% 2% 2% 18% 3% 1% 2% -3% 1% -3% 1% Pasivo con Costo Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta 12,921,148 1,898,117 11,023,031 9,485,926 28% 13,104,025 401% 2,423,885 13% 10,680,140 39% 9,752,319 16% 15,364,137 88% 3,640,999 4% 11,723,138 21% 11,447,082 19% 92% 6% 21% 7% 9% 7% 4% Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto -228,757 -4864% 88,361 157% 63,696 111% -117,446 -509% 30,800 -164% -8,626 8% 5,489,608 3,792,194 30.9% 766,510 930,904 17.0% 1,237,503 22.5% Balance 23% 13,137,264 226% 2,563,381 8% 10,573,883 25% 9,336,850 24% 14,337,509 429% 3,339,227 4% 10,998,282 23% 11,022,672 Fuente: HOMEX, BMV, Banorte-Ixe 3 Homex—Reporte trimestral Certificación de los Analistas. Nosotros, Rene Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, M iguel Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Raquel Moscoso Armendáriz, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Cé spedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Luciana Gallardo Lomelí, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entr e otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dir igidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte , Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación p or transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversio nes, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa B anorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las e misoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios C onsultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, sum a de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempe ña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no h acemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ix e, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escri ta por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte. 4 Homex—Reporte trimestral Directorio de Análisis Director General de Desarrollo de Negocio y Análisis [email protected] (55) 5268 - 9004 Delia Paredes Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Alejandro Padilla Subdirector Estrategia Gubernamental [email protected] (55) 1103 - 4043 Dolores Palacios Subdirector de Gestión [email protected] (55) 5268 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) [email protected] (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia [email protected] (55) 1670 - 2967 Carlos Hermosillo Subdirector—Cemento / Vivienda [email protected] (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector—Telecomunicaciones / Medios [email protected] (55) 5004 - 1275 Astianax Cuanalo Subdirector Sistemas [email protected] (55) 5268 - 9967 Marisol Huerta Alimentos / Bebidas [email protected] (55) 5268 - 9927 Marissa Garza Industriales / Minería [email protected] (55) 5004 - 1179 Raquel Moscoso Comercio / Químico [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48028 José Itzamna Espitia Aeropuertos / Infraestructura [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48066 María de la Paz Orozco Asistente (Edición) [email protected] (55) 5268 - 9962 René Pimentel Ibarrola Análisis Económico Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Miguel Angel Aguayo Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9804 Tania Abdul Massih Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Idalia Yanira Céspedes Luciana Gallardo Lomelí Analista Deuda Corporativa Analista Deuda Corporativa [email protected] [email protected] (55) 5268 - 9937 (55) 5268 – 9925 Banca Mayorista Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 1659 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial [email protected] (55) 5004 - 1453 Patricio Rodríguez Director General Banca Privada y Gestión de Activos [email protected] (55) 5268 - 9987 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas [email protected] (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional [email protected] (55) 5004 - 1454 Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno [email protected] (55) 5268 - 1683 5