CX3T10

REPORTE TRIMESTRAL
Carlos Hermosillo Bernal
(55) 5268 - 1686
[email protected]
3T10
Cemex (CEMEX)
MANTENER
Aún por debajo de lo esperado, siguen los débiles resultados.
Los resultados de Cemex siguen afectados por la debilidad
en sus tres principales mercados: EU, México y España.
Al 3T10 Cemex reporta una reducción de 13% en EBITDA,
quedando 3% por debajo de nuestra estimación. La
debilidad operativa no es compensada con las ganancias
cambiarias, y registra la cuarta pérdida neta consecutiva.
Un punto favorable ha sido la enmienda de los covenants de
la deuda reestructurada en 2009 (US$9.7bn vigentes),
aunque esta negociación no ha sido tan barata como luce a
primera vista.
Estamos fijando un precio objetivo de P$13.5 para 2011
(+25%e), que al ser compensado por el elevado nivel de
riesgo, limita la recomendación de inversión a mantener.
Cemex ha reportado un 3T10 débil e inferior a las expectativas, tanto
de mercado como nuestras, afectado por la persistente debilidad en
sus operaciones norteamericanas en las que incluso reporta EBITDA
negativo por primera ocasión en su historia, pero también reflejando
debilidad significativa en Europa. De hecho, las únicas regiones que
presentan cifras positivas son Asia y en alguna medida Africa/Medio
Oriente, apenas las dos regiones operativas más pequeñas en la
clasificación de Cemex, mientras que el efecto de revaluación
cambiaria en los resultados de México y Europa no oculta el pobre
desempeño de dichas regiones.
Entre las cifras reportadas en el trimestre se incluye una reducción
de 2% en los ingresos totales, a US$3,765m y un retroceso de 13%
a US$649m en EBITDA, cuando en consenso la ubicaba arriba de
US$670m. La utilidad operativa cae 25% a US$284m, y a pesar de
que se observa una reducción significativa en los costos financieros
gracias a las ganancias cambiarias, la utilidad neta resiente la
debilidad operativa y registra una pérdida de US$89m. Es el cuarto
trimestre consecutivo de pérdidas netas para Cemex.
Ventas
EBITDA
M. EBITDA
U. Neta
UPA
Banorte
Estimado
3,765
3,885
Cons.
Est.
3,805
Alto
Precio Actual:
Ps10.84
Precio Objetivo 2011:
Ps13.50
Dividendo:
Ps0.00
Rendimiento Esperado:
24.5%
Máximo 12 meses:
Ps15.54
Mínimo 12 meses:
Ps9.59
Desempeño de la Acción
127.10
126
114.98
114
102.87
102
90.75
90
78.63
78
66.52
66
54.40
54
O-09 D-09
F-10 M-10 M-10 J-10
CEMEXCPO
A-10 O-10
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
CEMEXCPO
Valor de mercado
Ps108,424
Acciones en circulación
10,002M
% entre el público
80.0%
Volumen acciones
32.85M
Indicadores Clave
ROE
pérdida
Rendimiento Dividendo
Deuda Neta / Capital
Evolución Trimestral (millones de dls)
3T10
Riesgo:
3T09
Var
A/A
Var. vs.
Est.
Var. vs.
Cons.
3,852
-2.3%
-3.1%
-1.0%
-2.8%
649
669
668
750
-13.5%
-3.0%
17.2%
17.2%
17.6%
19.5%
-2.2
0.0
-0.3
-86
-92
-21
78
-210.3%
-6.6%
300.9%
-0.01
-0.01
0.00
0.01
-198.5%
-6.8%
300.9%
0.0%
90.0%
Deuda Neta / EBITDA
6.8x
EBITDA / Intereses
1.8x
26 de Octubre de 2010
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
2008
2009
2010E
2011E
21,689
14,544
14,025
13,952
Utilidad Operativa
2,487
1,165
938
1,441
EBITDA
4,343
2,657
2,425
2,900
20.0
18.3
17.3
20.8
Utilidad Neta
203
104
-803
266
UPA (dlls)
0.3
0.1
0.0
0.0
(millones de dlls.)
Ventas
Margen EBITDA (%)
Múltiplos
P/U (x)
33.4
80.4
-108.6
327.4
VE/EBITDA (x)
5.7
9.5
45.3
37.1
P/VL (x)
0.5
0.5
5.0
4.4
Aspectos Relevantes
En cuanto a la posición financiera, Cemex ha sido afectada por la revaluación
de su deuda denominada en euros y pesos, registrando un efecto adverso por
US$497m en conversión de monedas y con lo que la deuda neta se coloca en
US$17.265m (incluyendo perpetuos por US$1,328m), 0.8% o US$136m por
arriba del nivel logrado al cierre del trimestre previo; aún así, la comparación
interanual todavía muestra una reducción importante en la deuda neta, de 14%
A/A. Así, la relación deuda a EBITDA no sólo no mejora, sino que sufre un
deterior importante al pasar de 7.19x al 2T10 hasta 7.61x tras este reporte, en
tanto que la cobertura de intereses cae de 2.0 a 1.96 en los mismos periodos.
Quizá la única noticia positiva que acompaña este reporte es la revisión a los
covenants pactados en la reestructura de deuda 2009, que han sido revisados a
7.75x deuda neta a EBITDA y a 1.75 para la cobertura de intereses, tanto para
el periodo de revisión de diciembre 2010 como para el de junio 2011. En éste
último se anticipaba que Cemex no cumpliría el objetivo, de acuerdo nuestras a
cifras. El costo de esta revisión ha sido pactado en 0.25pb sobre la deuda, lo
cual es un costo significativo, pero de una sola ocasión y ciertamente una
mejor opción al reseteo de la sobretasa que se enfrentaba de otra manera.
Cemex informó en su conferencia telefónica que como parte del acuerdo para
ajustar los covenants, ha contraído el compromiso de emitir US$1,000m de
capital o instrumentos relacionados capital (obligaciones convertibles) a más
tardar en septiembre de 2011. En caso de no emitir estos instrumentos de
capital, estaría sufriendo un ajuste de 100pb en la sobretasa de la deuda
reestructurada en 2009. El costo de la enmienda de los covenants no parece
tan bajo como el mercado parece descontar en el precio de la acción.
Cemex informó que ha reducido su estimación de EBITDA y flujo de efectivo
para el ejercicio 2010 tras anunciar sus resultados al 3T10. La nueva
estimación para EBITDA es de US$2,400m, en vez de la anterior de
US$2,650m, pero implicando que en el 4T10 veríamos un crecimiento A/A por
primera vez. Por su parte, de acuerdo a esta revisión el flujo de efectivo será
cercano a US$500m en 2010, en vez de US$680m estimados anteriormente;
un total de US$250m del flujo serían destinados a reducir deuda, en vez de
US$400m anteriormente.
Oct-26-10
Pág - 2 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Hemos revisado nuestras estimaciones para Cemex incorporando por el lado
negativo un panorama menos atractivo en términos de demanda para Estados
Unidos y Europa, pero por el otro lado un efecto favorable de un tipo de cambio
mucho más fuerte (P$11.5/US$ para final de 2011) que ayuda a las cifras
consolidadas al ser observada en base de dólar. Tras esta revisión,. Nuestro
precio objetivo para 2011 queda en P$13.5 y presenta una apreciación
potencial de 25%, entre las más elevadas de nuestra muestra de emisoras bajo
cobertura, pero al ser compensado por el nivel de riesgo relativo, estamos
limitando la recomendación para Cemex en mantener.
CEMEX—Desglose Operativo
Año
Trimestre
2009
4
2010
1
2010
2
2010
3
Ingresos (US$ 000's)
México
EU
Europa
Centroamérica / Caribe
Afica / Medio Oriente
Asia
Otros
Total
722,678
601,693
1,322,215
321,556
261,379
122,167
92,112
3,443,800
741,544
551,785
946,968
348,155
263,609
124,455
66,132
3,042,648
923,317
683,913
1,310,986
359,549
261,570
141,647
81,258
3,762,240
867,978
683,079
1,389,320
365,989
246,380
124,139
88,416
3,765,301
14.0%
-9.1%
-9.3%
-2.8%
-3.7%
8.9%
47.6%
-2.2%
-6.0%
-0.1%
6.0%
1.8%
-5.8%
-12.4%
8.8%
0.1%
Utilidad Operativa
México
EU
Europa
Centroamérica / Caribe
Afica / Medio Oriente
Asia
Otros
Total
216,393
-126,659
18,848
90,035
55,856
16,443
-172,604
98,312
220,998
-180,746
-82,016
100,640
70,717
28,063
-9,260
148,396
284,301
-144,359
78,383
106,351
76,870
34,802
-141,840
294,508
249,458
-155,811
107,465
86,545
91,166
23,746
-118,200
284,369
-3.6%
40.2%
-32.9%
-23.8%
20.7%
-10.6%
-17.9%
-25.1%
-12.3%
7.9%
37.1%
-18.6%
18.6%
-31.8%
-16.7%
-3.4%
EBITDA
México
EU
Europa
Centroamérica / Caribe
Afica / Medio Oriente
Asia
Otros
Total
251,240
-4,509
108,672
110,843
67,590
21,788
-81,938
473,686
257,964
-23,378
-885
120,857
83,438
33,270
43,745
515,011
321,267
16,565
157,959
128,028
88,313
40,057
-87,852
664,337
286,098
-2,010
193,184
108,364
102,582
29,100
-68,668
648,650
-2.5%
-104.5%
-22.4%
-19.7%
18.1%
-8.3%
-24.9%
-13.5%
-10.9%
-112.1%
22.3%
-15.4%
16.2%
-27.4%
-21.8%
-2.4%
34.8%
-0.7%
8.2%
34.5%
25.9%
17.8%
-89.0%
13.8%
34.8%
-4.2%
-0.1%
34.7%
31.7%
26.7%
66.1%
16.9%
34.8%
2.4%
12.0%
35.6%
33.8%
28.3%
-108.1%
17.7%
33.0%
-0.3%
13.9%
29.6%
41.6%
23.4%
-77.7%
17.2%
Margen EBITDA
México
EU
Europa
Centroamérica / Caribe
Afica / Medio Oriente
Asia
Otros
Total
Fuente: Cemex, Banorte
Oct-26-10
A/A
T/T
Pág - 3 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
CEMEX
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Operación
Utilidad Operativa
Margen Operativo
EBITDA
Margen EBITDA
Costo Financiero
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Utilidad Cambiaria
Repomo
Otros ingresos
Cifras en miles de dólares.
2009
2010
3
2
2700000
1,503,347
3,851,637
-33%
3,762,241
2,649,442
-31%
2,633,978
31.2%
30.0%
822,700
-26%
833,755
379,495
-54%
294,508
9.9%
7.8%
750,154
-42%
664,338
19.5%
17.7%
2010
3
-3%
-2%
3%
-23%
-18%
3-10/3-09 3-10/2-10
3,765,301
2,668,711
29.1%
812,221
284,369
7.6%
648,649
17.2%
-2%
1%
0%
1%
-1%
-25%
-3%
-3%
-14%
-2%
-241,573
239,947
4,667
11,609
9,983
-79,493
-38%
36%
-18%
-105%
41%
-69%
-394,312
262,334
6,639
-101,147
6,878
-139,237
295%
42%
125%
-207%
-9%
32%
-211,589
278,144
3,748
109,129
4,925
-158,639
-12%
16%
-20%
n.m.
-51%
100%
-46%
6%
-44%
n.m.
-28%
14%
68,914
94,528
-66%
11%
-265,935
34,906
-247%
-24%
-78,244
8,074
n.m.
-91%
-71%
-77%
133,787
12,837
120,951
3.1%
-28%
-183%
-40%
-300,842
5,377
-306,219
-8.1%
-257%
-1%
-264%
-86,318
2,949
-89,267
-2.4%
n.m.
-77%
n.m.
-71%
-45%
-71%
Activo Total
Activo Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
Otras Cuentas por Cobrar
Inventarios
Pasivo Total
Pasivo Circulante
Pasivo largo Plazo
Otros Pasivos LP
Capital Consolidado
Minoritario
Mayoritario
45,536,511
4,654,815
363,172
1,429,523
551,443
1,369,391
26,276,491
4,160,623
16,904,668
5,170,759
19,260,020
3,369,452
15,890,568
-12%
-30%
-75%
-29%
-22%
-31%
-15%
-52%
14%
-28%
-9%
-28%
-4%
43,543,985
4,722,488
759,922
1,060,242
776,430
1,366,203
25,723,574
4,060,360
16,342,251
5,271,092
17,820,412
1,583,888
16,236,523
-4%
-6%
-18%
-23%
39%
-4%
-9%
-57%
21%
1%
3%
-52%
17%
42,882,909
4,904,544
823,352
1,208,436
569,891
1,365,949
25,474,254
4,570,110
15,857,587
5,003,259
17,408,655
1,577,224
15,831,431
-6%
5%
127%
-15%
3%
0%
-3%
10%
-6%
-3%
-10%
-53%
0%
-2%
4%
8%
14%
-27%
0%
-1%
13%
-3%
-5%
-2%
0%
-2%
Pasivo con Costo
Corto Plazo
Largo Plazo
Deuda Neta (exc. Perpetuos)
17,630,327
548,515
17,081,812
17,216,000
-6%
-86%
15%
5%
16,860,350
518,099
16,342,251
15,839,000
-10%
-91%
23%
-13%
16,487,070
629,483
15,857,587
15,937,000
-6%
15%
-7%
-7%
-2%
21%
-3%
1%
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
Balance
Fuente: CEMEX, BMV, Banorte.
Oct-26-10
Pág - 4 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Resumen Financiero (millones de dls)
Datos de Balance
Activo
Sep 10
Jun 10
43,632
45,536
838
488
Pasivo Total
25,919
29,276
Deuda Total
16,775
20,579
Efectivo
Resultados Trimestrales
Ventas
16,108
15,891
C. Minoritario
1,605
370
Oct-26-10
3T09
3,765
3,852
-2.3%
EBITDA
649
750
-13.5%
Utilidad Operativa
284
379
-25.1%
Utilidad Neta
-86
78
-210.3%
17.2%
19.5%
7.5%
9.8%
-2.3%
2.0%
Margen EBITDA (%)
C. Mayoritario
3T10
Margen Operativo (%)
Margen Neto (%)
Pág - 5 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Juan Carlos Alderete Macal y Olivia Colín Vega, certificamos que los puntos
de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de
este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
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Oct-26-10
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