Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Resultados 2T11 Ara Julio 27, 2011 Mantener Trimestre neutro, a la espera de más Precio Objetivo - 2011 P$7.20 Desempeño operativo discreto El reporte de Ara en este 2T11 ha quedado en línea con nuestras expectativas, incluyendo ingresos por P$1,922m y EBITDA en P$397m que crecen 4% y 15%, respectivamente, en tanto que la utilidad neta en P$221m aumenta 11%. Mientras que la evidente expansión de margen EBITDA se origina en la mayor contribución de venta de terrenos, que dicho sea de paso a la vez explica prácticamente todo el crecimiento en ingresos, el avance operativo no es extendido a la posición financiera, en la que Ara presenta una deuda neta en P$2,087m que crece 22% durante el trimestre y es más de tres veces el nivel reportado hace un año. De acuerdo a nuestros cálculos, Ara tuvo un FCF negativo por casi P$350m en el trimestre. Carlos Hermosillo Bernal [email protected] RECOMENDACIÓN (Ver contraportada) Emisora IPyC Precio Actual Precio Objetivo ‘11 Var % (Nominal) Diferencia vs IPyC 5.99 7.20 20.2% 35,597.63 42,000.00 18.0% 2.2% Operación en vivienda estable; apoya venta de terrenos La disección de las operaciones nos deja ver un comportamiento estático en el negocio central de vivienda, cuyos ingresos crecen apenas 1% para contribuir 96% de las ventas totales de la empresa, toda vez que el número de unidades cae 10% a 4,387 y el precio promedio avanza 12% a P$421k. Ara ha seguido una estrategia de polarización en su mezcla de ventas, enfocándose por un lado a los nichos económicos más bajos, pero retomando la participación en proyectos medios y residenciales; este cambio de mezcla se ha repetido ya en los últimos doce meses, por lo que las variaciones en unidades y precios son exageradas debido a la base comparativa, pero en realidad no son algo nuevo. Por otra parte, la venta registrada de P$74m en terrenos suma más de cinco veces el monto registrado hace un año, y explica prácticamente en su totalidad el crecimiento de los ingresos consolidados. Avance en rentabilidad… Ara presenta por primera ocasión la reclasificación de su estructura de costos y gastos acorde con las nuevas normas contables (NIF). Esto simplemente se refleja en una redistribución de partidas antes registradas como costo, ahora llevadas al renglón de gastos. No obstante de que lo anterior tiene un efecto insignificante en los márgenes de operación y EBITDA, éstos muestran un avance considerable A/A (+0.8pp y +1.8pp, respectivamente) gracias a la contribución mucho más significativa de venta de terrenos y también por la mezcla más “rica” en el negocio central de vivienda. No es posible medir con exactitud qué tanto impacto tienen cada efecto, dado que Ara no reporta más su desglose de márgenes, así que tendremos que esperar y corroborarlo en futuros reportes. …pero retrocesos en la posición financiera A pesar de que el magro avance en la operación y la eliminación de inventarios por la venta de terrenos implicarían de entrada una reducción en el capital de trabajo y por ende la liberación de flujos de efectivo, en realidad observamos un efecto contrario. Esto obedece, a nuestro parecer, a la inversión en infraestructura relacionada al proyecto de lagunas cristalinas que se ha sumado al comportamiento de las cuentas por cobrar que, a pesar de mejorar en el trimestre, mantienen un nivel relativamente elevado en términos relativos. Así, la deuda de Ara sigue creciendo, y aunque no implica un peligro para la viabilidad de la emisora, sí tiene un efecto adverso en los parámetros de valuación. Esperamos que esta situación mejore en los próximos doce meses, conforme avanza la ejecución de la estrategia operativa y maduran los proyectos que han demandado los mayores requerimientos de capital de trabajo. OTROS INDICADORES Indicadores 52 semanas max/min Cap. de Mdo (US$ mn) Free Float FV/Ebitda (2011e) Apalancamiento actual Crec. Nom. Ebitda (%) ‘11e Margen EBITDA (%) ‘11e 20/07/11 8.40 / 5.46 US$670m 58% 6.3x 1.2x 8.0% 19.6% ** Deuda Neta / Ebitda U12m SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund. Perspectiva del Sector Perspectiva Individual Mercado (Exportaciones) Estructura Financiera Valuación Bursatilidad Rentabilidad Otros Neutral Neutral Negativo Positivo Positivo Negativo Positivo Neutral DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC Estrategia En IPyC Condición 0.00% 0.27% MOMENTO (¿Cuándo?) Tendencia Ara * IPyC Alza Baja www.ixe.com.mx www.banorte.com Subponderar Prom. Móvil 30 días 31 días Análisis y Estrategia Resultados 2T11 Más Detalles A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Ara. ARA – Resultados 2T11 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 2T11 2T10 Var % 2T11e Var % vs. E Ventas 1,922 1,846 4.08% 2,011 -4.47% Utilidad de Operación 320 293 9.29% 333 -3.65% Ebitda 397 349 13.83% 405 -1.79% Utilidad Neta 221 200 10.67% 219 1.01% Margen Operativo 16.67% 15.88% 16.53% 0.14 pp Margen Ebitda 20.67% 18.90% 20.11% 0.56 pp 0.170 0.154 0.168 1.02% Márgenes UPA Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa Esperamos mejores resultados, más adelante La estrategia de Ara para enfrentar una industria que avanza hacia su madurez y que, acorde a la planeación gubernamental, debería acomodar una nueva etapa de crecimiento demográfico y ordenación urbana, implica proyectos de maduración más larga al incorporar mayores amenidades como las lagunas cristalinas, y prototipos de mayor inversión con una proporción más elevada de edificios verticales. Lo anterior lleva a la empresa a una etapa de inversión y apalancamiento mayor que estimamos todavía durará un par de trimestres más, antes de comenzar a ver avances significativos. Como tal, nos parece que el castigo al que han sido sujetos los parámetros de valuación de la empresa difícilmente mejorarán antes de ver un renovado crecimiento operativo y/o el final de la etapa de endeudamiento que actualmente observamos. Así, nuestro precio objetivo de P$7.2 construido con estas consideraciones ofrece un potencial interesante, pero no muy separado del rendimiento que estimamos para el mercado en general, por lo cual nuestra recomendación permanece limitada a MANTENER. ARA—Desglose Operativo 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 A/A Ingresos (P$ m) Progresiva Interés Social Medio Residencial Constructor Otros Unidades Progresiva Interés Social Medio Residencial Constructor Precio Total Progresiva Interés Social Medio Residencial Constructor 1,846.4 381.3 658.1 431.2 224.1 136.7 15.0 4,869 1,505 1,866 797 138 563 376.1 253.4 352.7 541.0 1,623.9 242.8 1,933.9 351.2 538.5 508.5 263.6 137.4 134.5 4,593 1,376 1,509 900 161 647 391.7 255.2 356.9 565.0 1,637.3 212.4 1,962.0 484.1 497.7 526.7 252.4 165.3 35.8 4,955 1,884 1,363 940 137 631 388.7 257.0 365.2 560.3 1,842.3 262.0 1,682.5 397.5 469.5 490.1 232.0 75.7 17.7 3,924 1,532 1,260 845 133 154 424.3 259.5 372.6 580.0 1,744.4 491.6 1,921.7 438.6 546.9 607.0 255.4 0.0 73.7 4,387 1,700 1,453 1,077 157 0 421.2 258.0 376.4 563.6 1,626.8 0.0 4% 14% 15% 10% -17% 16% 41% 24% 14% 10% -100% -100% 391% 316% -10% 12% 13% 11% -22% 15% 35% 27% 14% 18% -100% -100% 12% -1% 2% -1% 7% 1% 4% -3% 0% -7% -100% -100% Depreciación RIF capitalizado EBITDA Margen EBITDA 26.9 29.0 349.0 18.9% 22.7 26.9 358.4 18.5% 35.0 44.0 375.0 19.1% 29.0 44.6 341.4 20.3% 22.0 54.9 397.3 20.7% Fuente: Ara, Banorte-Ixe. 2 -18% 89% 14% T/T -24% 23% 16% Análisis y Estrategia Resultados 2T11 ARA 2010 2 2011 1 2011 2 2-11/2-10 2-11/1-11 Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA 1,846,372 1,270,067 31.2% 283,151 293,154 15.9% 349,033 18.9% 7% -4% 1,682,510 1,270,997 24.5% 143,644 267,869 15.9% 341,435 20.3% 4% 4% 87% 14% 4% 3% 14% 3% 1% 9% 100% 20% 14% 16% Costo Financiero Intereses Pagados Intereses Ganados Utilidad Cambiaria Otros ingresos 2,163 13,025 13,448 1,740 -14,785 -32% 503% 10% -125% 58% -6,307 11,331 8,621 -3,597 320 -307% 32% -40% 28% -103% -716 19,521 19,602 -797 -7,821 n.m. 50% 46% n.m. -47% -89% 72% 127% -78% n.m. Utilidad antes de impuestos Impuesto Pagado Impuesto Diferido 285,143 137,644 -53,227 13% 23% -8% 273,465 70,572 5,926 3% -6% 106% 320,540 80,061 18,448 12% -42% n.m. 17% 13% n.m. Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto 200,726 875 199,851 10.8% 1% 5% 1% 196,967 746 196,221 11.7% 5% -13% 5% 222,031 854 221,177 11.5% 11% -2% 11% 13% 14% 13% Activo Total 14,083,326 Activo Circulante 13,387,637 Disponible 1,290,328 Cuentas por Cobrar (clientes) 746,035 Inventarios 10,193,213 Pasivo Total 5,622,696 Pasivo Circulante 2,417,579 Capital Consolidado 8,460,630 Minoritario 39,824 Mayoritario 8,420,806 0% 1% 31% 58% -7% 2% 0% 0% 4% 0% 16,274,560 15,575,511 1,379,440 1,203,660 11,771,504 6,641,698 2,630,895 9,632,862 47,956 9,584,906 11% 12% 7% 88% 9% 18% 14% 8% 14% 8% 15,931,095 15,259,976 1,217,697 996,861 11,771,438 6,802,796 2,718,339 9,128,299 46,874 9,081,425 13% 14% -6% 34% 15% 21% 12% 8% 18% 8% -2% -2% -12% -17% 0% 2% 3% -5% -2% -5% -12% -32% 5% -47% 3,092,837 1,181,220 1,911,617 1,713,397 44% 42% 44% 97% 3,305,329 1,350,208 1,955,121 2,087,632 70% 88% 59% n.m. 7% 14% 2% 22% 16% 5% 0% 5% 1,921,669 1,313,983 31.6% 287,293 320,393 16.7% 397,293 20.7% Balance Pasivo con Costo Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta 1,949,106 717,721 1,231,385 658,778 Fuente: ARA, BMV, estimaciones Banorte-Ixe 3 Análisis y Estrategia Resultados 2T11 Certificación de los Analistas. Nosotros, Alfredo Eduardo Thorne Vetter, Delia María Paredes Mier, Carlos Ponce Bustos, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, y Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte. 4 Análisis y Estrategia Calendario *RCT EUA Directorio de Análisis Alfredo Thorne Director General [email protected] (55) 1670 - 1865 Delia Paredes Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Alejandro Padilla Subdirector Estrategia Gubernamental [email protected] (55) 1103 - 4043 Dolores Palacios Subdirector de Gestión [email protected] (55) 5268 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) [email protected] (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia [email protected] (55) 1670 - 2967 Carlos Ponce Director General Adjunto Análisis [email protected] (55) 5268 - 9963 Carlos Hermosillo Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil [email protected] (55) 5004 - 1275 Astianax Cuanalo Subdirector Sistemas [email protected] (55) 5268 - 9967 Marisol Huerta Gerente de Análisis y Estrategia Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9927 Rodrigo Heredia Siderúrgico / Minero [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48029 Raquel Moscoso Comercio / Químico [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48028 Idalia Yanira Céspedes Vivienda / Construcción [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48227 José Itzamna Espitia Cemento/Aeropuertos [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48066 Daniel Sánchez Edición Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48374 Claudia Quirós Asistente Análisis y Estrategia Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48062 Análisis Económico Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Miguel Angel Aguayo Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9804 Tania Abdul Massih Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Héctor Gustavo Castañeda Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9937 Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 1659 Enrique Castillo Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 9902 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial [email protected] (55) 5004 - 1453 Patricio Rodríguez Director General Banca Privada y Gestión de Activos [email protected] (55) 5268 - 9987 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas [email protected] (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional [email protected] (55) 5004 - 1454 Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno [email protected] (55) 5268 - 1683 Banca Mayorista 5