Alsea4T09

REPORTE TRIMESTRAL
Marisol Huerta / Rogelio Urrutia
(55) 1670 - 2224 / 5268 - 1686
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4T09
Alsea (ALSEA)
COMPRA
Reporte 4T09, supera expectativas
Alsea reportó resultados positivos en el 4T09, por arriba de
las expectativas a nivel operativo.
Ajustamos nuestro precio objetivo de Ps11.30 a Ps13.00
pesos para 2010 y reiteramos nuestra recomendación de
COMPRA.
El programa de expansión para 2010 comprende la apertura
de 59 unidades y un CAPEX de Ps750 millones
Estamos ajustando nuestro precio objetivo 2010 de Ps11.30 a
Ps13.00 para las acciones de Alsea, una vez que incorporamos los
resultados del 4T09 y las perspectivas actualizadas para este año. En
nuestra opinión, el escenario de recuperación de la economía de
5.0%, así como la expansión de 5% en unidades, se traducirá en un
crecimiento de 14.0% en ingresos y de 17.8% en EBITDA para 2010,
lo cual consideramos que no se encuentra adecuadamente reflejado
en la valuación actual.
Durante el 4T09 Alsea reportó resultados operativos positivos, por
arriba de nuestras expectativas y las del mercado. La disminución en
el costo de las materias primas denominadas en dólares ocasionó un
incremento de 50pb en el margen bruto (de 64.2% a 64.7%). Los
gastos de operación disminuyeron como porcentaje de las ventas
390pb AsA, derivado de las iniciativas de control de gastos
impulsadas por la compañía a lo largo del año. Lo anterior permitió
un fuerte avance en la generación de EBITDA (+48.1% AsA). El
margen EBITDA creció 440pb de forma interanual a 17.3%. La
utilidad neta creció 4.8 veces reflejando la mejora operativa, y la
disminución en el costo de financiamiento por menor deuda.
Los ingresos del 4T09 crecieron 10.6% AsA, en línea con nuestras
expectativas. El resultado estuvo apoyado por la expansión de 33
unidades en los últimos 12 meses, el aumento en las ventas de
distribución a terceros y un efecto calendario positivo (con base en el
calendario fiscal que utiliza Alsea), que este año contó con una
semana más. Lo anterior contrarrestó la caída de 2.4% de forma
interanual que registraron las ventas mismas tiendas (VMT) en el
trimestre, las cuales estuvieron afectadas por el entorno de debilidad
económica.
Riesgo:
Medio
Precio Actual:
Ps11.27
Precio Objetivo 2010:
Ps13.00
Dividendo:
Ps0.10
Rendimiento Esperado:
16.2%
Máximo 12 meses:
Ps10.80
Mínimo 12 meses:
Ps3.12
Desempeño de la Acción
11.80
47,103
10.32
41,182
8.83
35,261
7.35
29,340
5.87
23,419
4.38
17,498
2.90
11,577
F-09 A-09
J-09
J-09 S-09 O-09 D-09 F-10
ALSEA*
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
ALSEA*
Valor de mercado
Ps6,471
Acciones en circulación
601M
% entre el público
36.0%
Volumen acciones
1.90M
Indicadores Clave
ROE
3.5%
Rendimiento Dividendo
Deuda Neta / Capital
1.4%
26.8%
Deuda Neta / EBITDA
0.8x
EBITDA / Intereses
7.3x
Evolución Trimestral (millones de ps.)
Ventas
EBITDA
M. EBITDA
U. Neta
UPA
4T09
Banorte
Estimado
Cons.
Est.
2,311
2,315
2,293
2,090
10.6%
-0.2%
0.8%
399
356
349
270
48.1%
12.0%
14.4%
17.3%
15.4%
15.2%
12.9%
4.4
1.9
2.1
125
137
119
23
452.2%
-9.3%
4.6%
0.21
0.22
0.19
0.04
467.5%
-7.7%
6.5%
4T08
Var
A/A
Var. vs.
Est.
Var. vs.
Cons.
23 de Febrero de 2010
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
(millones de ps.)
Ventas
Utilidad Operativa
EBITDA
Margen EBITDA (%)
2008
2009
2010E
2011E
7,787
8,587
9,751
10,704
459
335
466
589
1,032
1,000
1,175
1,372
13.3
11.6
12.0
12.8
Utilidad Neta
140
104
249
386
UPA (Ps)
0.2
0.2
0.6
0.7
Múltiplos
P/U (x)
47.7
62.4
26.4
17.0
VE/EBITDA (x)
8.2
7.8
7.2
5.9
P/VL (x)
2.2
2.2
2.0
1.8
Valuación
Estamos ajustando nuestro precio objetivo 2010 para las acciones de Alsea a
Ps13.00. A este nivel de precio, la acción estará cotizando a un múltiplo
adelantado VE/EBITDA de 6.7x un descuento de 9.0% contra el múltiplo
adelantado histórico al que ha cotizado Alsea en los últimos tres años y 6%
sobre el múltiplo adelantado al que cotiza actualmente. En nuestra opinión, el
múltiplo adelantado objetivo sigue siendo atractivo, por lo que consideramos
que sigue existiendo valor sobre los niveles actuales.
Valuación histórica ALSEA: VE/EBITDA adelantado
13.0x
12.0x
11.0x
10.0x
9.0x
8.0x
7.0x
6.0x
5.0x
4.0x
3.0x
2.0x
+1 desv. est.= 10.0x
promedio= 7.4x
-1 desv. est.= 4.8x
Fuente: Análisis Banorte
Nuestro precio objetivo, fue determinado a través de un modelo de flujos
descontados (DCF). Nuestro modelo asume un costo de capital promedio
ponderado (WACC) de 11.6%, considerando una tasa libre de riesgo de 8.2%,
una Beta de 1.0x y una prima de riesgo de mercado de 5.5%. La tasa de
crecimiento a perpetuidad que asumimos es de 2.0% en términos reales. El
costo promedio de la deuda asumida en nuestro modelo es de 9.2% (6.6%
ajustada por impuestos) y el crecimiento a perpetuidad de 2.0%. Nuestro
modelo asume una ponderación a largo plazo de la capitalización de 70.6% del
capital contable y 29.4% de la deuda con costo.
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Cabe señalar que al incorporar los resultados del 4T09 el múltiplo VE/EBITDA
conocido se abarató de 9.0x a 7.8x debido al fuerte crecimiento en el EBITDA
del 4T09.
Estimados 2010
De acuerdo a nuestros estimados, los ingresos de Alsea crecerán 13.6% en
2010 derivado del incremento de 4.5% que estimamos en VMT para 2010 y la
apertura de 59 unidades en ese mismo año.
Para 2010, esperamos que el margen bruto continué beneficiándose de la baja
en los precios que han registrado algunas materias primas importantes como el
queso y algunos empaques, así como por la estabilidad en costos relacionada
con el tipo de cambio (Ps13.2 en 2010 contra Ps13.5 de 2009). Recordemos
que 30% de los costos de la compañía se encuentran referenciados en dólares,
por lo que las variaciones en la cotización del peso impactan directamente los
resultados de la empresa. Estimamos que el margen bruto mejorará en 70pb a
64.0% en 2010. Asimismo, la expansión en unidades programada para 2010
tendrá un impacto desfavorable en gastos, mismo que será contrarrestado con
eficiencias en costos y otros gastos, con lo que proyectamos que el EBITDA
registrará un crecimiento de 17.5% en el año.
De acuerdo a nuestros estimados la utilidad neta en 2010 será de Ps239
millones, debido al favorable desempeño operativo y menores costos
financieros.
Funcionarios de la compañía señalaron que las inversiones de capital (CAPEX)
para 2010 serán de Ps750 millones, 50.0% superiores a las inversiones que
realizó la empresa en 2009. Del total de inversiones de capital programadas
para este año, 86% del total de las inversiones se destinarán a la apertura de
tiendas, renovación de equipos y remodelación de las diferentes marcas que
opera la compañía, el resto se destinará a licencias, así como a mejorar los
servicios de logística y suministro.
Aspectos relevantes del 4T09
Durante el 4T09, los ingresos en México crecieron 8.1% AsA, debido
principalmente a la apertura de 18 unidades en los últimos 12 meses y la
semana adicional que contempla el calendario fiscal que utiliza Alsea.
Recordemos que para propósitos de los reportes, Alsea no considera el año
calendario, sino un calendario basado en semanas. Por lo tanto, cada siete
años, el año fiscal tiene 53 semanas.
El EBITDA de las operaciones en México, aumentó 50.1% en el 4T09, reflejando
la disminución en el costo de ventas y gastos, como consecuencia de las
medidas de ahorro implementadas por la compañía. Dentro de las eficiencias
logradas, destacan aquellas relacionadas con el uso de electricidad en las
tiendas y en los centros de distribución, así como la disminución gastos
relacionados con el personal administrativo.
Durante el 4T09, los ingresos de las operaciones de Latinoamérica crecieron
30.3% AsA, derivado de la apertura de 18 unidades en los últimos doce meses,
así como al incremento en VMT (la compañía no revela el crecimiento en VMT
por mercado). El EBITDA aumento 91% reflejando la disminución en el costo de
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
ventas ante la apreciación de las diferentes monedas de los países en donde
Alsea tiene operaciones.
Las ventas de la unidad de distribución de Alsea, DIA (Distribución
Internacional de Alimentos), disminuyeron 0.3% AsA, como resultado del
retroceso en VMT. Las ventas de está subsidiaria a terceras partes aumentaron
2.3% de forma interanual, representando 12.7% de los ingresos consolidados
de Alsea. El EBITDA de DIA creció 45.1% de forma interanual y el margen
EBITDA presentó una mejora de 2.7 puntos porcentuales en comparación con el
mismo periodo del año anterior. El incremento en el EBITDA es atribuible a la
disminución en el costo de ventas, así como a menores gastos de operación.
Otros aspectos relevantes del reporte
Al 31 de diciembre de 2009 la deuda total de Alsea disminuyó en Ps488
millones finalizando en Ps1,302 millones. La razón de deuda neta/EBITDA
disminuyó a 0.8x, desde el 1.09x en el mismo trimestre de 2008.
Las inversiones de CAPEX en 2009 sumaron Ps550 millones, de los cuales 86%
se destinaron a la apertura de 33 unidades.
Detalles respecto a litigio con Italiani´s
Alsea comento la posición que guarda respecto relación al litigio que mantiene
con Italianni´s, en particular sobre la sentencia que obliga a la compañía
concretar el acuerdo de compra que había firmado con los dueños de esta
última. Alsea considera que varios requisitos no estaban debidamente cubiertos
a la firma del contrato, por lo que legalmente hay elementos suficientes para
obtener un fallo favorable en la siguiente sentencia y eventualmente el juicio de
amparo.
Por otra parte, en relación al requerimiento que recibió Alsea por parte de un
juez local, donde se le notifica la imposibilidad de compra unidades que tengan
competencia directa con comida casual italiana, Italianni’s, Alsea aclara que
esta resolución no fue obtenida en ningún juicio o procedimiento arbitral que se
haya iniciado en su contra, por lo que no afecta la expansión de California Pizza
Kitchen en México y de ninguna otra de las marcas que Alsea opera.
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Resumen Financiero (millones de ps.)
Datos de Balance
Activo
Efectivo
Dic 09
5,809
463
Sep 09
5,714
476
Pasivo Total
2,676
2,593
Deuda Total
1,302
1,341
C. Mayoritario
2,909
2,893
C. Minoritario
224
228
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Resultados Trimestrales
Ventas
4T09
4T08
2,311
2,090
EBITDA
399
270
48.1%
Utilidad Operativa
239
106
125.2%
Utilidad Neta
125
23
452.2%
Margen EBITDA (%)
17.3%
12.9%
Margen Operativo (%)
10.3%
5.1%
5.4%
1.1%
Margen Neto (%)
10.6%
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Pablo Duarte de León, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y Rogelio Urrutia Camacho
certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s)
o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no
recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este
documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
utilizado, ni reproducido total o parcialmente.
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