Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Alsea Reporte mejor a lo esperado Avanzan VMT y apoyan menores costos por tipo de cambio Durante el 4T12 Alsea reportó resultados positivos por arriba del consenso de mercado y de nuestros estimados en los rubros de flujo operativo y utilidad neta: Los resultados estuvieron favorecidos de un mejor desempeño en VMT, la incorporación de nuevas unidades (Italianni´s) y menores costos en sus insumos en dólares. El reporte de la compañía mejor a lo proyectado consideramos tendrá una respuesta positiva en el precio de la acción a la apertura del día de hoy. Durante el trimestre se observó un sana recuperación en la parte de ingresos (+23.6% AsA), derivado del incremento en Ventas Mismas tiendas de 8.9% en México y Sudamérica, y a la expansión de 84 unidades durante 2012 al totalizar 1,161 unidades. En el rubro de costos, el margen bruto registró un avance de 170pb, relacionado con la disminución en el costo de las materias primas en dólares ante la apreciación cercana del 8.0% del peso frente al dólar durante el periodo, así como a la mezcla de negocios. Por su parte, los gastos de operación disminuyeron como porcentaje de las ventas en 1.4 puntos porcentuales al pasar de 53.9% en 2011 a 52.5%. La mejora en margen bruto y los menores gastos derivaron en un crecimiento en el EBITDA de 62.1% y una expansión en margen de 3.1 puntos al pasar de 10.1 a 13.2%. Los resultados operativos se trasladaron a nivel neto al observarse un crecimiento de 107.0%, y al positivo resultado en el resultado integral de financiamiento. México con buenos márgenes La compañía presentó un sólido desempeño en el mercado nacional al crecer 25.1% sus ventas motivado por el crecimiento en VMT y la apertura de 48 unidades, a nivel operativo la región creció 98.1% en EBITDA, con una expansión en margen, desde un 11% a un 18% en el trimestre, atribuible entre otros aspectos a la mejora en el costos de las iniciativas y de las estrategias comerciales implementadas en la diferentes marcas. Sudamérica con presiones Por su parte en los negocios de Sudamérica la empresa reportó un sólido crecimiento en ventas de 26.6%, impulsada por el desempeño en VMT así como por la apertura de 36 unidades en la región durante los últimos 12 meses. No obstante a nivel de EITDA se registró un retroceso de 40% y una caída en margen de 5.0pp, la baja es atribuible a la creación de una provisión de impuestos a causa de una diferencia en tasas impositivas, así como al pago de pasivos laborales. DIA tiene resultados mixtos Para las operación de Distribución y producción la compañía reportó un crecimiento en ingresos de 13.5%, con una caída en EBITDA de 6.4%. La venta a terceros aumento 6.8% para llegar a P$339m derivado del crecimiento en VMT del sistema Dominos en México y a la integración de Italianni´s. Reporte trimestral 13 de Febrero de 2013 MANTENER Precio Objetivo (2013 P$): Rendimiento Potencial : Precio Objetivo ADR : 31.00 6.9% N.D. Marisol Huerta Mondragón [email protected] 5268-9927 Datos Básicos de la acción Precio Actual (P$) Precio ADR (USD$) Acciones por ADR Dividendo (retorno) Máximo - Mínimo 12m (P$) Valor de mercado (USD$ m) Acciones en circulación (m) % entre el público Operatividad diaria (P$ m, prom. 3 meses) 29.00 N.D. N.D. 0.0% 29.51 - 15.01 1,448 688 36.0% 51.1 Resultados (cifras en millones de pesos) 2011 2012 2013E 2014E 10,669 453 1,123 10.5% 210 2.0% 13,520 797 1,609 11.9% 365 2.7% 16,121 918 1,925 11.9% 545 3.4% 17,993 1,325 2,149 11.9% 662 3.7% 9,374 739 6,081 4,057 2,994 9,771 933 4,969 2,474 4,521 9,916 1,072 5,450 3,179 4,466 10,437 1,099 5,506 3,185 4,931 Múltiplos y razones financieras 2011 2012 FV/EBITDA 8.7x 13.7x P/U 48.1x 55.2x P/VL 2.9x 5.0x 2013E 11.5x 35.3x 4.0x 2014E 8.7x 29.1x 3.5x ROE ROA Ingresos Utilidad Operativa EBITDA Margen EBITDA Utilidad Neta Margen Neto Activo Total Disponible Pasivo Total Deuda Capital DeudaNeta/EBITDA Deuda/Capital 7.0% 2.2% 10.5% 3.8% 11.8% 5.7% 13.8% 6.7% 3.0x 1.4x 1.0x 0.5x 0.6x 0.4x 0.5x 0.4x Rendimiento relativo al IPC (12 meses) 114% Alsea * IPC 94% 74% 54% Fijamos PO en P$31.00 y recomendación de MANTENER Una vez que hemos incorporado los resultados a nuestro modelo de valuación, estamos fijando nuestro precio objetivo 2013 en P$31.00. A ese precio el múltiplo estimado se ubica en 11.5x en línea con el promedio del sector en México. En nuestra opinión, el escenario de recuperación en el consumo privado en México aunado al desempeño de la economía con un avance de 3.5% en el PIB deberá de verse reflejado de manera positiva, aunado a nuestra expectativa de un tipo de cambio de P$12.85 en promedio que mantendrá estables los costos de la compañía. Por otra parte, estimamos una expansión de 10.0% en unidades para este año, siendo Starbucks la unidad con mayor expansión, aunado a un desempeño en VMT. Estos eventos consideramos ya están en el precio, por lo que nuestra recomendación se ubica en MANTENER. CASA DE BOLSA 34% 14% -6% Feb-2012 May-2012 Ago-2012 Oct-2012 Ene-2013 Alsea —Reporte Trimestral Alsea- Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos) C o nc e pt o 4 T 11 4 T 12 Var % 4 T 12 e Var % vs E C o ns e ns o Var % vs E Ventas Utilidad de Operació n 2,935 3,628 23.6% 3,642 -0.37% 3,630 -0.04% 24.06% 125 265 111.9% 272 -2.40% 214 Ebitda 295 479 62.2% 437 9.63% 439 9.13% Utilidad Neta 64 132 106.3% 103 28.16% 90 47.49% M argen Operativo 4.3% 7.3% 3.0pp 7.5% 0.2% 5.9% 1.4% M argen Ebitda 10.1% 13.2% 3.1pp 12.0% 1.2% 12.1% 1.1% 0.10 0.19 85.3% 0.17 12.9% 0.13 47.6% UP A Aspectos relevantes del reporte El costo integral de financiamiento en el 4T12 disminuyó a 38.7m en comparación con los 39.9m generado en el mismo periodo del año anterior. Dicha disminución de P$1.2m es principalmente resultado de la variación positiva de P$4.5m en el resultado cambiario. Dicho efecto fue parcialmente compensado por el aumento de P$3.3m en los intereses pagados netos, como consecuencia de un mayor apalancamiento. Impuestos a la Utilidad. El impuesto a la utilidad por 74.7 millones de pesos presentó un incremento de 58.2 millones de pesos en comparación con el mismo trimestre del año anterior, esto como resultado del crecimiento de 136.8 millones de pesos en la utilidad antes de impuestos al cierre del cuarto trimestre de 2012 y al efecto generado por la consolidación de las operaciones en Sudamérica, en donde algunos países tienen una tasa de impuesto superior a la de México. Durante los doce meses terminados al 31 de diciembre de 2012, Alsea realizó inversiones de capital por P$2,751.0m. Del 95% de las inversiones de capital realizadas, equivalente a P$2,614.9 m de pesos, se destinaron PS1,765.0m para la adquisición de Italianni´s y P$849.9m para la apertura de unidades, renovación de equipos y remodelación de unidades existentes de las diferentes marcas que opera la Compañía. Asimismo, los restantes PS136.m se destinaron para otros conceptos, destacando los proyectos de mejora y logística, así como las licencias de software entre otros de 10.0% en unidades para este año, siendo Starbucks la unidad con mayor expansión, aunado a un desempeño en VMT de 10%. A pesar de un ambiente de mayor competencia en sus formatos principalmente de cafetería y restaurant, creemos que mantendrá su liderazgo de mercado e incluso podrá crecer su participación en ciertos nichos. Aunado a la estrategia de posición de las marcas que ha venido desarrollando. Adicionalmente, en precios consideramos incrementos en línea con la inflación estimada para 2013. Para la unidades fuera del país, esperamos un crecimiento de doble digito en ventas y en precios consideramos que la empresa realizará ajustes en línea con la inflación de cada mercado. Anticipamos un margen bruto para 2012 de 65.1., un avance de 40pb respecto al de 2012. A pesar de que estimamos que los precios de algunas materias primas pudieran presentar alteraciones en precios consideramos que estarán estables en su base denominada en dólares, donde vemos en promedio una apreciación cercana al 3% en el peso frente al dólar desde un nivel de P$13.15 por dólar en 2012 a P$12.85 para 2013. Por otra parte estimamos que las aperturas tanto en México como en Latinoamérica estarán presionado la parte de gastos con lo que en el balance esperamos un crecimiento de 19.7% en el EBITDA, con márgenes estables. Para 2013, estimamos que las inversiones de capital serán menores que las realizadas en 2012 tras la adquisición de Italiannis, con lo que nuestra expectavia es de un nivel de Ps800m millones similares a las observadas en 2012 solo en apertura de unidades y remodelación y mantenimiento. Estimados 2013 Estamos proyectando un crecimiento en ingresos de 19%, En nuestra opinión, el escenario de recuperación en el consumo privado en México aunado al desempeño de la economía con un avance de 3.0% en el PIB deberá de verse reflejado de manera positiva en los ingresos de la empresa y la expansión de unidades, aunado a nuestra expectativa de un tipo de cambio de P$12.87 en promedio que mantendrá estables los costos de la compañía. Por otra parte, estimamos una expansión 2 Valuación Con base a nuestro PO para 2013 de P$31.00 para Alsea el múltiplo VE/Ebitda 2013e de 11.5x, en línea con el promedio de las empresas comerciales del país. Alsea luce atractiva sobretodo ante el mejor desempeño en márgenes. No obstante, si se compara con sus similares en Estados Unidos que tienen un múltiplo estimado VE/EBITDA de 9.6x no luce tan se ve tan barata. Cabe señalar que el crecimiento estimado en EBITDA de 19.0% es elevado al considerar las adquisiciones Alsea—Reporte trimestral recientes con Italiann´s principalmente. En nuestra opinión, el mejor desempeño a nivel operativo, principalmente por la estabilidad de tipo de cambio y expansión en unidades, consideramos ya están en el precio, por lo que nuestra recomendación se ubica en MANTENER. VE P/VL P/U 2012 P/U P/U 2013E VE/EBITDA VE/EBITDA 2012e VE/EBITDA 2013E Margen EBITDA Margen Operativo Mexico ALSEA WALMEX COMERCI SORIANA CHEDRAUI 1,816.8 57,959.4 3,887.0 7,016.7 3,470.9 5.6 5.6 1.8 2.2 1.9 61.6 32.1 32.8 23.4 24.8 51.2 31.3 6.0 22.6 23.4 34.6 26.9 20.9 19.3 19.1 Promedio Yum Brands Domino's Pizza Papa Johns Wendys Arcos Dorados 31,308.6 13.5 4,112.5 nd 1,315.7 6.1 3,062.8 1.0 3,141.1 3.9 19.8 25.7 21.5 32.9 23.2 20.4 23.0 20.9 29.1 23.8 17.2 19.9 18.5 26.9 19.4 Promedio ALSEA 15.5 18.3 13.2 11.7 10.6 11.9 nd 12.9 11.5 10.2 11.5 15.4 12.0 10.4 8.9 11.9% 9.7% 8.2% 7.4% 6.6% 5.7% 7.7% 5.8% 5.4% 4.6% 13.9 12.3 11.6 8.7% 5.8% 11.2 14.0 10.2 9.3 9.8 11.1 13.7 10.0 8.7 9.4 9.7 12.7 9.2 8.1 8.3 20.4% 17.9% 10.0% 13.1% 8.6% 15.7% 16.5% 7.5% 7.1% 6.3% 10.9 10.6 9.6 15.4% 10.6% Cifras en millones de pesos 2011 2012 2012 2012 2012 4 1 2 3 4 4-12/4-11 4-12/3-12 Estado de Resultados Ventas 2,936 2,971 3,427 3,502 3,628 24% 4% Costo de Ventas 1,060 1,064 1,226 1,234 1,248 18% 1% 1% 1,876 1,907 2,201 2,268 2,381 63.9% 64.2% 64.2% 64.8% 65.6% 3% 1,798 1,802 1,958 2,067 2,116 18% 2% 125 104 230 202 265 112% 31% 4.3% 3.5% 6.7% 5.8% 7.3% 286 289 431 413 479 68% 16% 9.7% 9.7% 12.6% 11.8% 13.2% -40 -58 -37 -56 -39 -3% -30% 56 58 57 56 59 5% 6% Intereses Ganados Utilidad Cambiaria Repomo Valuación UDIs Otros Gastos Financieros Otros Productos Financieros Otros ingresos 16 0 20 0 20 25% n.a. 13 0 6 47 59 0 0 0 8 0 n.a. n.a. 0 0 0 0 0 n.a. n.a. Utilidad antes de impuestos 89 48 201 150 226 153% 51% Impuesto Pagado Impuesto Diferido 17 94 48 126 75 -118 -66 15 -71 0 Utilidad Consolidada Participación Minoritaria 73 20 137 95 151 108% 60% 9 3 5 10 19 117% 84% Utilidad Neta Mayoritaria 64 17 133 84 132 106% 57% 2.2% 0.6% 3.9% 2.4% 3.6% Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA Costo Financiero Intereses Pagados Margen Neto 3 Alsea—Reporte trimestral Balance Activo Total 9,374 9,457 9,415 9,435 9,771 4% 4% 4,250 2,537 2,443 2,401 2,585 -39% 8% 739 527 362 323 933 26% 188% 229 271 249 275 366 60% 33% 410 546 580 478 469 14% -2% 403 430 511 516 550 37% 7% 3,472 3,588 3,667 3,707 3,832 10% 3% 929 2,545 2,524 2,478 2,535 173% 2% 71 50 36 27 20 -71% -25% 6,081 6,044 5,898 5,864 4,969 -18% -15% Pasivo Circulante Pasivo largo Plazo Diferido Otros Pasivos LP 1,991 2,156 2,235 2,419 2,594 30% 7% 185 278 342 356 397 114% 11% 4,091 3,888 3,663 3,445 2,374 -42% -31% Capital Consolidado 3,293 3,413 3,516 3,571 4,802 46% 34% 299 276 272 278 282 -6% 1% 2,994 3,137 3,244 3,293 4,521 51% 37% Activo Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Otras Cuentas por Cobrar Inventarios Activo LP Inmuebles, Planta y Equipo Intangibles Otros Activos LP Pasivo Total Minoritario Mayoritario 4 Alsea—Reporte trimestral Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Jorge Alejandro Quintana, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Carlos Hermosillo Bernal, Víctor Hugo Cortes, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Juan Ignacio Neri, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte. 5 Alsea—Reporte trimestral Gabriel Casillas Olvera Director General Análisis Económico [email protected] (55) 4433 - 4695 Delia Paredes Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Katia Goya [email protected] (55) 1670 - 1821 [email protected] (55) 1103 - 4043 Jorge Alejandro Quintana Subdirector Economía Internacional Subdirector Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Subdirector de Gestión [email protected] (55) 4433 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) [email protected] (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia [email protected] (55) 1670 - 2967 Julieta Alvarez Asistente Dirección Ejecutiva [email protected] (55) 5268 - 1613 Carlos Hermosillo Subdirector—Cemento / Vivienda [email protected] (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector—Telecomunicaciones / Medios [email protected] (55) 5004 - 1275 Victor Hugo Cortes Análisis Técnico [email protected] (55) 5004 - 1231 Marissa Garza Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 5004 - 1179 Marisol Huerta Alimentos / Bebidas/Comerciales [email protected] (55) 5268 - 9927 José Itzamna Espitia Aeropuertos / Infraestructura [email protected] (55) 5004 - 5144 María de la Paz Orozco Analista [email protected] (55) 5268 - 9962 Análisis Económico Alejandro Padilla Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Subdirector Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Idalia Yanira Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9937 Juan Ignacio Neri Trainee Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9925 Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 1659 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial y Privada [email protected] (55) 5004 - 1453 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas [email protected] (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional [email protected] (55) 5004 - 1454 Banca Mayorista Carlos Martínez René Pimentel Ibarrola 6 Director General Banca de Gobierno [email protected] Director General de Administración de Activos y [email protected] Desarrollo de Negocios (55) 5268 - 1683 (55) 5268 - 9004