Alfa2T13

Análisis y Estrategia Bursátil
México
ALFA
Reporte Trimestral
www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam
Remando contra corriente

Un trimestre débil, complicado por reveses operativos en Alpek, pero
compensado parcialmente por ganancias extra en Alestra.

Las divisiones de Autopartes y Alimentos, por el contrario, siguen
con ritmo implacable, contrarrestando un poco la debilidad de Alpek.

La revaluación en el precio de la acción y la falta de visibilidad en
Alpek nos llevan a revisar nuestra recomendación a venta.

15 de julio 2013
No alteramos nuestro precio objetivo: P$31.0 para final de 2013.
Un reporte inferior a lo estimado, que calificamos como débil. El resultado
que Alfa ha presentado en este 2T13 ha quedado ligeramente por debajo de
nuestras expectativas; los ingresos por P$50,877m resultan 1% por debajo del
año pasado, en tanto que el EBITDA es 3% inferior al colocarse en P$6,318m;
nuestras estimaciones eran de +6% y -1%, respectivamente. Por unidad de
negocio, Nemak y Sigma han sorprendido favorablemente al continuar
avanzando en su rentabilidad—aún más allá del aumento en ingresos—, en
tanto que Alpek es el punto débil del reporte ya por tercer trimestre
consecutivo, al grado que hace que el balance general de los resultados
consolidados sea negativo. En Alestra y Newpek no vemos sorpresas, y su
peso relativo hace que sean de menor importancia, aún cuando de forma
aislada sus cifras con positivas.
Cargos y Amortizaciones extraordinarias borran la utilidad neta. Por su
parte, la utilidad neta es de apenas P$49m, o sólo 0.1% de los ingresos
consolidados (-97% A/A). Esto es reflejo de la dramática caída en el renglón
operativo (-49% a P$2,316m), cambio que se origina específicamente en
Alpek, que dado el cierre de sus operaciones en Cape Fear (movimiento
estratégico planeado) ha hecho un registro de amortización extraordinaria que
de acuerdo a nuestros cálculos se acerca a P$2,004m, o 3.9% de los ingresos.
Estados Financieros
Carlos Hermosillo
Cemento/Vivienda/Conglomerados
[email protected]
VENTA
Precio Actual
PO2013
Rendimiento Potencial
Dividendo (%)
Máximo – Mínimo 12m
Valor de Mercado (US$m)
Acciones circulación (m)
Flotante
Operatividad Diaria (P$m)
P$32.25
P$31.00
-3.9%
0.9%
32.59-20.70
13,100
5,156
54.5%
238.1
Rendimiento relativo al IPC
(12 meses)
50%
40%
BMV
Alfa A
30%
20%
10%
0%
-10%
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Múltiplos y razones financieras
Ingresos
Utilidad Operativa
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
Margen Neto
2011
182,763
14,775
20,184
11.04%
5,206
2.85%
2012
200,167
16,246
24,477
12.23%
8,992
4.49%
2013E
200,167
14,826
24,890
12.43%
6,697
3.35%
2014E
206,213
18,688
27,331
13.25%
10,051
4.87%
Activo Total
Disponible
Pasivo Total
Deuda
Capital
151,268
8,254
102,689
58,709
43,694
153,858
13,661
93,081
51,275
52,042
168,133
19,206
94,842
51,909
63,554
186,373
31,385
92,519
48,664
82,565
Fuente: Banorte-Ixe
1
FV/EBITDA
P/U
P/VL
ROE
ROA
EBITDA/ intereses
Deuda Neta/EBITDA
Deuda/Capital
2011
11.1x
35.4x
3.8x
2012
8.7x
18.5x
3.2x
2013E
8.4x
24.8x
2.6x
2014E
7.1x
16.5x
2.0x
12.6%
4.0%
7.7x
2.5x
1.2x
18.8%
6.7%
9.5x
1.5x
0.8x
11.6%
4.8%
12.2x
1.3x
0.7x
13.8%
6.5%
13.2x
0.6x
0.5x
Alfa – Resultados 2T13 (cifras nominales en millones de pesos)
C o nc e pt o
2 T 12
2 T 13
Var %
2 T 13 e
V a r. % e
Ventas
51,568
50,877
-1.3%
54,820
6.3%
D e s v ia c ió n
-7.2%
Utilidad de Operació n
4,562
2,317
-49.2%
4,520
-0.9%
-48.7%
Ebitda
6,501
6,318
-2.8%
6,467
-0.5%
-2.3%
Utilidad Neta
1,512
49
-96.7%
2,318
53.3%
-97.9%
M á rge ne s
M argen Operativo
8.8%
4.6%
-4.29 p.p.
8.2%
-0.6 p.p.
-3.69 p.p.
M argen Ebitda
12.6%
12.4%
-0.19 p.p.
11.8%
-0.81p.p.
0.62 p.p.
UP A
2.924
0.010
-99.7%
0.450
-84.6%
-97.9%
Fuente: B ano rte-Ixe.
Independientemente de esta amortización, que en realidad es sólo un cargo
contable, la empresa sí ha registrado un cargo de US$27m como una
estimación de los costos de cierre de la citada planta; no obstante, este efecto
prácticamente se compensa con el registro de US$21m de ganancias
extraordinarias en Alestra, que se generan por el fallo de las tarifas de
interconexión de 2009.
Posición financiera, sin complicaciones. Alfa reporta un nivel de deuda neta
de P$38,911m, que es 2% superior al 1T13 aunque año a año observa una
disminución de 8%. Como era esperado, el programa de inversiones de Alfa
(US$375m en 2T13) no es una carga demasiado elevada como para generar un
aumento de endeudamiento, por lo que en realidad el crecimiento que
observamos en la deuda tiene más que ver con variaciones de tipo de cambio
que afectan tanto la denominación de los pasivos, como de algunas cuentas de
capital de trabajo como son inventarios y cuentas por cobrar. La relación
deuda neta a EBITDA se mantiene en niveles muy sólidos, 1.6x, así como la
cobertura de intereses, que en esta ocasión se ubica en 6.6x.
Revisión de estimados, a la baja, junto con la recomendación. La
incorporación de estos resultados en nuestro modelo de valuación implica una
reducción moderada en nuestros estimados. En realidad, los renglones que más
cambian son la utilidad operativa y la utilidad neta, debido a los cargos
contables mencionados anteriormente. Los ingresos, EBITDA y
apalancamiento esperado tienen una variación marginal desde nuestra
estimación previa. A final de cuentas la variación en términos de valuación es
menor, y de hecho no afecta nuestro precio objetivo que se mantiene en
P$31.0, aún cuando estamos ajustando la recomendación a venta, desde la
anterior de mantener. Nuestras estimaciones actuales sugieren movimientos
marginales en las cifras del año completo: 0% de aumento en ventas, +2% en
EBITDA, y -25% en la utilidad neta (incide el reporte del 2T13 en este
número). Así, la principal razón detrás de nuestro cambio de recomendación es
el avance que ha tenido el precio.
Estas cifras se encuentran ligeramente por arriba de las expectativas de la
propia empresa, que en originalmente publicó en febrero pasado; en dólares
anticipa un crecimiento de 5% en ingresos y de 0% en EBITDA (ahora
ajustada desde +2% previo, por el cargo de P$27m en Alpek). La conversión
de nuestras cifras implicaría un aumento de 3% en los ingresos y de 4% en
EBITDA, en dólares.
Alpek, la decepción…otra vez. La división petroquímica, que es la principal
línea de negocios de Alfa con 45% de los ingresos y 24% del EBITDA
consolidados, reportó caídas de 12% en sus ingresos y de 44% en su EBITDA,
junto con una pérdida operativa por P$999m. Además de un ambiente
operativo complicado en el que los volúmenes (-4% A/A) y los precios (-1%
A/A, en dólares, -8% en pesos) no han tenido un buen desempeño, las cifras de
2
esta división son afectadas por dos cargos extraordinarios. Uno es la reserva
por US$27m que se ha hecho en relación a los costos de cierre de la fábrica de
Cape Fear, y el otro es un cargo por amortización de P$2,004m que se origina
al desechar estos activos. Ya es el tercer trimestre en que las complicaciones
operativas de Alpek marcan de forma negativa las cifras de Alfa, y aunque se
percibía cierta mejora al inicio de año—sobre todo en la presión de márgenes
y precios—, la misma no se ha materializado y de hecho al día de hoy luce
complicado poder asegurar un cambio de escenario.
Alfa—Resultados por segmento
2012
2013
2013
2
1
2
2-13/2-12
2-13/1-13
P$ mm
Ventas
51,568
49,824
50,877
-1%
2%
Alpek
25,729
23,284
22,616
-12%
-3%
Sigma
11,546
11,286
12,151
5%
8%
Nemak
12,493
13,425
14,189
14%
6%
Alestra
1,160
1,219
1,223
5%
0%
640
610
698
9%
14%
Otros
Utilidad Operativa
4,562
4,170
2,317
-49%
-44%
Alpek
2,166
1,523
-999
-146%
-166%
Sigma
1,259
1,127
1,496
19%
33%
Nemak
1,032
1,044
1,379
34%
32%
Alestra
199
259
492
147%
90%
Otros
-94
217
-51
-46%
-124%
Margen Operativo
8.8%
8.4%
4.6%
-4.3 pp
-3.9 pp
Alpek
8.4%
6.5%
-4.4%
-12.9 pp
-11 pp
Sigma
10.9%
10.0%
12.3%
1.5 pp
2.4 pp
Nemak
8.3%
7.8%
9.7%
1.5 pp
2 pp
Alestra
17.2%
21.2%
40.2%
23.1 pp
19 pp
EBITDA
6,501
6,100
6,318
-3%
4%
Alpek
2,707
2,035
1,525
-44%
-25%
Sigma
1,617
1,470
1,837
14%
25%
Nemak
1,750
1,804
2,159
23%
20%
Alestra
417
465
698
67%
50%
Otros
10
326
99
890%
-70%
0.2 pp
Margen EBITDA
12.6%
12.2%
12.4%
-0.2 pp
Alpek
10.5%
8.7%
6.7%
-3.8 pp
-2 pp
Sigma
14.0%
13.0%
15.1%
1.2 pp
2.1 pp
Nemak
14.0%
13.4%
15.2%
1.3 pp
1.8 pp
Alestra
35.9%
38.1%
57.1%
21.2 pp
19 pp
Fuente: Alfa, Banorte-Ixe.
Nemak sigue siendo la estrella. Otra vez el desempeño operativo de Nemak
nos ha sorprendido favorablemente, tanto por el desplazamiento de volúmenes
(+23% a 12.4m de cabezas equivalentes), como por los niveles de ingreso y
rentabilidad unitarios. En promedio, Nemak realizó un precio equivalente de
US$92 por cabeza, 1% por arriba del año pasado, pero lo verdaderamente
sorprendente fue el alza en la rentabilidad por unidad que se coloca en
3
US$13.9, nivel nunca antes visto en la empresa. Como hemos mencionado en
los dos trimestres anteriores, parece difícil ya no superar, sino siquiera igualar
esta marca en próximos trimestres. Nuestras estimaciones de hecho consideran
niveles “normales” de márgenes EBITDA en esta división, alrededor de 8% a
9% cada trimestre, en vez de el casi 10% que ha reportado en este 2T13.
Asimismo, asimismo que una vez con una base comparable 100% (JL French
fue adquirida en julio de 2012), las tasas de crecimiento en volúmenes deberán
tender a normalizarse, alrededor de un digito medio en los próximos
trimestres.
Sigma, con ayuda de adquisiciones y eficiencia. Los números de Sigma han
sido la segunda sorpresa positiva en este reporte. Cierto, una parte proviene de
la incorporación de sus dos más recientes adquisiciones (Monteverde y
ComNor), pero es muy destacable que los niveles de precios se han logrado
mantener estables en medio de un ambiente sumamente competitivo, y ello a
final de cuentas ha permitido que los esfuerzos por optimizar la estructura de
costos y gastos se vean reflejados en un nuevo aumento en los márgenes de
esta unidad. Similar al caso de Nemak, la verdadera fuera de sus números en
este reporte reside en los márgenes que se han alcanzado: 15.1% en EBITDA,
que es un nivel que Sigma no lograba desde 2004.
Alestra, con un poco de ayuda externa. Hay verdaderamente pocas
novedades en la operación básica de Alestra, y si bien aparentemente se tiene
un repunte impresionante en la generación operativa (+67% a P$698m), éste
se debe únicamente a la inclusión de US$21m adicionales como reflejo del
juicio favorable en cuanto a tarifas de interconexión de 2009. Quitando dicho
efecto, la realidad es que las variaciones tanto en ingresos como en EBITDA
son bastante atractivas—incluyendo crecimientos interesante en servicios de
valor agregado, pero un estancamiento en servicios básicos—, aunque dado el
peso de Alestra en Alfa a nivel consolidado, no ofrece un cambio relevante en
nuestra perspectiva.
4
ALFA
2012
2013
2013
2
1
2
2-13/2-12
2-13/1-13
Estado de Resultados
Ventas
51,568,309
17%
49,823,971
0%
50,877,147
-1%
2%
Costo de Ventas
42,260,754
16%
41,133,908
1%
41,281,944
-2%
0%
Margen Bruto
18.0%
17.4%
18.9%
Gastos de Operación
4,858,331
12%
4,843,276
3%
4,925,185
1%
2%
Utilidad Operativa
4,562,202
29%
4,170,151
0%
2,316,670
-49%
-44%
27%
6,100,000
1%
6,318,000
-3%
4%
Margen Operativo
EBITDA
8.8%
6,501,000
Margen EBITDA
12.6%
Costo Financiero
8.4%
4.6%
12.2%
12.4%
-1,859,983
323%
-62,117
-109%
-1,778,228
-4%
n.m.
Intereses Pagados
547,847
10%
474,498
-47%
374,960
-32%
-21%
Intereses Ganados
92,553
234%
59,880
-39%
49,576
-46%
-17%
2,695,007
-13%
4,105,947
-16%
542,898
-80%
-87%
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
829,027
-7%
770,061
-13%
1,394,654
68%
81%
Impuesto Diferido
51,358
-38%
337,318
-52%
-942,106
n.m.
n.m.
1,511,529
-22%
2,630,644
-18%
49,307
-97%
-98%
-3%
5%
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
2.9%
5.3%
0.1%
Balance
Activo Total
Activo Circulante
161,613,387
29%
150,113,379
3%
157,057,813
63,925,876
26%
58,520,373
8%
60,373,105
-6%
3%
Disponible
14,811,855
123%
11,474,335
34%
11,733,406
-21%
2%
Cuentas por Cobrar (clientes)
20,142,574
2%
20,292,991
-1%
20,603,127
2%
2%
5,873,342
45%
3,774,584
13%
4,301,558
-27%
14%
Otras Cuentas por Cobrar
21,931,293
19%
21,327,738
5%
22,000,514
0%
3%
Activo LP
Inventarios
97,687,511
24802%
91,593,006
0%
96,684,708
-1%
6%
Inmuebles, Planta y Equipo
74,473,587
33%
71,117,054
-1%
73,310,865
-2%
3%
Intangibles
18,527,646
6%
18,825,148
4%
21,302,351
15%
13%
-38%
Otros Activos LP
1,202,035
49%
705,535
-2%
440,874
-63%
100,891,266
18%
90,545,751
-8%
94,710,808
-6%
5%
Pasivo Circulante
36,461,514
6%
34,308,916
-7%
38,007,993
4%
11%
Pasivo largo Plazo
64,429,752
47%
56,236,835
-8%
56,702,815
-12%
1%
Otros Pasivos LP
4,052,443
-46%
3,821,427
13%
3,903,979
-4%
2%
Capital Consolidado
60,722,121
54%
59,567,628
26%
62,347,005
3%
5%
Minoritario
12,934,899
166%
8,641,938
91%
9,080,917
-30%
5%
Mayoritario
47,787,222
39%
50,925,690
19%
53,266,088
11%
5%
Pasivo con Costo
57,136,707
17%
49,574,842
-10%
50,643,986
-11%
2%
Deuda Neta
42,324,852
0%
38,100,507
-19%
38,910,580
-8%
2%
Pasivo Total
Fuente: ALFA, BMV, Banorte-Ixe
5
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Jorge Alejandro Quintana Osuna, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro
Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Carlos Hermosillo
Bernal, Victor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia
Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Juan Ignacio Neri, certificamos que los puntos
de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este
reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas
en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre
otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de
celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte
Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción
específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado,
estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o
sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de
inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en
el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en
valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de
valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de
análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna
de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran
cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en
las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar
en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se
comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no
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Ixe, Grupo Financiero Banorte.
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