Estrategia de Deuda Corporativa México Bimbo: Fortaleza financiera 24 de octubre 2014 S&P: mxAA+; Fitch: AA+(mex); Moody’s: Aa1.mx www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam La alta capacidad de Bimbo para generar flujo operativo aunado a su holgado perfil de vencimientos, le permiten mantener una sólida capacidad de pago La diminución en los costos de las materias primas y las sinergias alcanzadas en EE.UU. impulsaron el fortalecimiento de los márgenes operativos La debilidad en el consumo en México y Estados Unidos mantiene presionados los volúmenes, limitando el crecimiento orgánico en ambas regiones Tania Abdul Massih Director Deuda Corporativa [email protected] El 23 de mayo de 2014, Grupo Bimbo anunció que concluyó la adquisición de Canada Bread, por lo que los resultados al 3T14 incluyen la consolidación a partir de dicha fecha. En este sentido, los comparativos trimestrales y anuales se deben tomar con reserva. Opinión crediticia: Estable. El perfil financiero permanece sólido beneficiado por menores costos promedio de las materias primas, así como por la integración de Canada Bread y las sinergias alcanzadas en Estados Unidos. Adicionalmente, el apalancamiento proforma de 3.0x, su capacidad para generar un sólido flujo operativo y la holgura en su perfil de vencimientos, dan evidencia sobre la alta capacidad de pago con la que cuenta Grupo Bimbo para cubrir sus pasivos de mediano plazo. Aunado a sus resultados, su estrategia de crecimiento basada en una diversificación geográfica y de producto le permite continuar consolidándose como líder en la industria a nivel global, manteniendo su apalancamiento dentro de un rango de 2.0x a 3.0x. Sin embargo, al tercer trimestre del año, Grupo Bimbo continúa enfrentando retos importantes, principalmente con el bajo nivel de consumo en México y Estados Unidos, situación que ha obstaculizado su crecimiento orgánico. Bajo este escenario, mantenemos nuestra opinión crediticia en Estable. Resumen Financiero Calificadoras 3T14 3T13 Var. Ventas 50,154 44,835 11.9% Utilidad Operación 4,018 3,398 18.2% Operativ o (%Ventas) 8.0% 7.6% 43pb EBITDA 5,573 4,840 15.1% EBITDA (%Ventas) 11.1% 10.8% 31pb Deuda Total / EBITDA 3.2x 2.4x 0.8x Deuda Neta / EBITDA 3.0x 2.1x 0.9x EBITDA / Interés Neto 5.9x 5.4x 0.5x Calificación S&P Fitch Moody’s Largo Plazo Local mxA A + A A +(mex) A a1.mx Corto Plazo Local NE NE NE Largo Plazo Global BBB BBB BBB Perspectiv a Estable Estable Negativ a ($mdp, %, pb, veces) Indicador Fuente: Banorte – Ixe con información de Bimbo al 3T14. Documento destinado al público en general Capacidad de pago ($mdp) 60,000 52,174 50,000 40,000 30,000 Emisión BIMBO 09-2 BIMBO 09U BIMBO 12 Cía/ Est Mdo. √ X √ = √ X Rec. 2 ▼ = ▼ Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Señal Neutral; ▼: Recomendación Disminuir. 1 10,000 0 18,794 6,054 20,000 344 1,141 2014 2015 Vencimientos Flujo de Efectivo 234 2016 12,220 2017 2018 o más EBITDA U12M Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la BMV. Flujo de Efectivo = EBITDA – Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo. Bajos niveles de consumo en México y Estados Unidos afectan resultados. Durante el 3T14, el desempeño operativo de Bimbo continúa viéndose presionado por un complejo y competitivo entorno en las principales regiones donde opera, México y Estados Unidos. En el primero, la presión en los volúmenes se mantiene resultado del débil consumo, así como por el aumento en precios implementado al 4T13. En EE.UU., además de la debilidad en el gasto del consumidor, la desinversión en California durante 2013 contribuyó a que las ventas tuvieran un comportamiento poco favorecedor. A nivel consolidado, las ventas mostraron un avance de 11.9% respecto al 3T13, ascendiendo a $50,154mdp, resultado de la integración de Canada Bread (11.6% del crecimiento), y en menor medida por el desempeño en Latinoamérica y Europa. Comportamiento de ingresos por región. A continuación el comportamiento por región: (i) Por segundo trimestre consecutivo, México (36.1% de las ventas) fue la única región que presentó una contracción (-3.1%) respecto al mismo trimestre del año anterior ascendiendo a $18,110mdp, resultado de la continua presión en volúmenes; (ii) EUA y Canadá (49.3% de las ventas) mostró un crecimiento de 21.3% en pesos, de los cuales 21.9% se atribuye a la integración de Canada Bread, ubicándose en $24,741mdp; (iii) Latinoamérica (12.7% de las ventas) mostró un crecimiento de 19.5% ascendiendo a $6,377mdp, en donde casi todas las operaciones generaron crecimientos en sus respectivas monedas, destacando el desempeño de Brasil, Colombia y Centroamérica; y (iv) Europa (3.8% de las ventas) reportó un crecimiento de 37.2% en pesos reflejando la operación de Reino Unido (27.6%), así como el crecimiento orgánico en Iberia, explicado por el desempeño de las categorías de pan de caja y bollería, particularmente de las marcas Thins y Oroweat. Menores costos, mayores gastos. Como proporción de las ventas, los costos ($23,417mdp) mostraron una contracción de 93pb a 46.7% resultado de la disminución en el costo promedio de las materias primas en todas las regiones. En sentido opuesto, los gastos de operación ($22,142mdp) incrementaron su porcentaje sobre las ventas en 66pb a 44.1% principalmente por el aumento en los costos de distribución, atribuible a una menor absorción de los costos fijos, tanto en México como en Estados Unidos y Canadá, reflejando un débil desempeño en volúmenes. Solidez en márgenes. Por segundo trimestre consecutivo, la Utilidad de Operación reportó un incremento de doble dígito (18.2%) respecto al 3T13 ascendiendo a $4,018mdp, lo cual se explica por una disminución en “otros ingresos y gastos”, incluyendo menores gastos de integración y reestructura en Estados Unidos y Latinoamérica, junto con la estrategia de optimización de activos, la reestructura de la red de distribución en EE.UU., entre otros. De igual forma, el EBITDA aumentó en 15.1% ubicándose en $5,573mdp. Bajo este escenario, los Márgenes Operativo, de EBITDA y Neto mostraron expansiones anuales de 43pb, 32pb y 26pb al ubicarse en 8.0%, 11.1% y 3.8%, respectivamente. 2 Resultados Operativos Estructura financiera ($mdp, %) 60,000 20% 50,000 15% 40,000 (x veces) 7.0x 4.5x 3.8x 6.0x 3.0x 10% 30,000 5% 20,000 10,000 2T13 Ventas 3T13 4T13 1T14 Margen Operativo 2T14 0% 3T14 Margen EBITDA Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. 5.0x 2.3x 4.0x 2T13 3T13 4T13 1T14 EBITDA12M / Interés Neto12M Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Disminución de apalancamiento tras adquisición de Canada Bread. La deuda total de Grupo Bimbo asciende a $59,957mdp, cifra que representa un aumento de 51.4% respecto al mismo trimestre del año anterior por la adquisición de Canada Bread (2T14), pero una disminución de 1.1% vs. 2T14. Al cierre de septiembre, el apalancamiento medido como Deuda Total a EBITDA U12M se ubicó en 3.2x, 15pb por debajo del observado al 2T14 (nivel máximo observado en los últimos 5 años). No obstante, la razón proforma se ubica en 3.0x considerando un año de EBITDA pro forma de Canada Bread. La compañía ha establecido que un nivel de apalancamiento que considera adecuado es 2.0x-3.0x (objetivo). Holgura en el perfil de vencimientos. Con la emisión de los senior notes al final del 2T14, Bimbo logró que su perfil de vencimientos se observe muy holgado con el 96.5% de sus vencimientos en el largo plazo (87.0% a partir de 2018). Adicionalmente, el 67% esta denominada en dólares, 31% en dólares canadienses y 2% en pesos mexicanos. Así el vencimiento promedio de la deuda es de 8.9 años (vs 5 años al 1T14) con un costo promedio de 4.3%, en línea con el trimestre anterior (2T14). Sólida capacidad de pago. Al 3T14, Bimbo mantiene un holgado perfil de vencimientos con 2.5% de sus obligaciones con vencimiento en un año o menos ($1,484.9mdp). Esta fortaleza en conjunto con su sólida generación de EBITDA U12M ($18,794mdp) y su nivel en caja al cierre de junio ($3,601mdp), refleja la sólida capacidad de pago con la que cuenta la empresa para cubrir con sus obligaciones en el corto y mediano plazo. 3 1.5x 2T14 3T14 Deuda Neta / EBITDA Capacidad de pago Evolución de la deuda financiera ($mdp) 60,000 ($mdp) 63,000 52,174 50,000 54,000 45,000 40,000 2014 Vencimientos 1,141 2015 234 2016 EBITDA U12M 2017 9,000 6,241 6,468 2T13 3T13 58,473 344 18,000 59,123 0 27,000 31,905 10,000 18,794 12,220 33,132 20,000 34,131 6,054 32,332 36,000 30,000 7,997 5,946 1,453 1,485 1T14 2T14 3T14 0 2018 o más Flujo de Efectivo Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. Flujo de Efectivo = EBITDA - Interés Neto CAPEX – Cambio Cap. trabajo Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Calificaciones Fitch (28/May/2014) ratificó las calificaciones de largo plazo de Grupo Bimbo en escala global y nacional en „BBB/AA+(mex)‟ con perspectiva estable. De acuerdo con el comunicado, las calificaciones reflejan el liderazgo que la empresa posee dentro de la industria global de panificación, fuerte posicionamiento y reconocimiento de marcas en los mercados que tiene presencia, y extenso sistema de distribución el cual le brinda una importante ventaja competitiva. Las calificaciones también consideran las operaciones estables de la compañía, así como una base de ingresos diversificada geográficamente y generación positiva de flujo de fondos libre (FFL). Por otro lado, las calificaciones están limitadas por la reciente adquisición de Canada Bread, lo cual incrementará el nivel de apalancamiento así como por el actual entorno operativo en México asociado a la implementación de un nuevo impuesto a los alimentos con alto contenido calórico y al débil nivel de actividad económica. El 17 de febrero 2014, Moody's cambió la perspectiva de Grupo Bimbo a negativa de estable y afirmó la calificación de emisor de largo plazo de „Baa2‟, así como sus calificaciones preferentes quirografarias de „Baa2 y „Aa1.mx‟. De acuerdo con el comunicado, la perspectiva negativa surgió a partir del anuncio de la adquisición de Canada Bread por un monto de $1,665mdd. Moody‟s asegura que "Si bien la transacción es estratégica para Bimbo, ya que permitiría una mayor diversificación de ingresos, también generaría presión de corto plazo en el apalancamiento". El 12 de febrero 2014, Standard & Poor’s confirmó las calificaciones de Grupo Bimbo en escala global y nacional en „BBB/mxAA+‟, respectivamente, con perspectiva estable. La confirmación siguió al anuncio de adquisición de Canada Bread y refleja la opinión de la agencia respecto a la mejora en la diversificación geográfica y de marca, así como de su rentabilidad de manera pro forma, así como sus indicadores proyectados de flujo de efectivo y apalancamiento para la empresa. S&P asegura que el índice ajustado de deuda a EBITDA proforma de aumentará a 3.5x aprox. Sin embargo, espera que muestre una tendencia en torno a 2.9x en 2014-2015. 4 4T13 Deuda CP Deuda LP Drivers: Fitch afirma que las calificaciones pudieran presionarse si mantiene de manera sostenida el indicador de deuda total a EBITDA por arriba de 3.0x (3.2x al 3T14) como resultado de un deterioro en su desempeño operativo o generación de flujo de efectivo asociado a una mayor debilidad en el entorno económico. Asimismo, una adquisición significativa financiada con deuda en el corto plazo resultaría en una baja en las calificaciones. Fitch no anticipa acciones positivas de calificación luego de la adquisición de Canada Bread pero vería como positivo para la calidad crediticia de la compañía una combinación de reducción en el nivel de deuda o mayor generación de flujo operativo y flujo libre de efectivo que mejore de manera sostenida el indicador de apalancamiento. Moody’s asegura que la perspectiva de Bimbo podría estabilizarse en los próximos 12 a 18 meses si la compañía concluye la adquisición planeada y logra integrar a Canada Bread al mismo tiempo que mantiene una generación de flujo de efectivo libre positiva y una rentabilidad sólida. La compañía también tendría que mostrar una clara tendencia de desapalancamiento durante este período. S&P podría bajar la calificación si Bimbo completa otra adquisición financiada con deuda antes de que alcance los objetivos de apalancamiento esperados; por ejemplo que su deuda ajustada a EBITDA se mantenga en más de 3.5x, FFO a deuda continúe por debajo de 20% y el flujo de efectivo discrecional a deuda sea más débil que 10% o si la posición de liquidez de la empresa se deteriora. S&P podría subir la calificación, aunque no en el CP, si la empresa alcanza y mantiene un total de deuda a EBITDA en torno a 2.0x y que el margen de EBITDA se acerque a la parte superior del rango de una rentabilidad promedio (10%-20%, 11.1% al 3T14). Sin expectativas de cambios en los niveles crediticios. Las tres agencias coinciden en que a pesar de que el apalancamiento de Bimbo se verá presionado de manera importante en el corto plazo tras la adquisición ya mencionada, también comparten la idea que en los próximos trimestres la compañía destinará recursos para disminuir su nivel de endeudamiento, consistentemente como lo ha realizado con transacciones previas. Por lo tanto, esperamos que en el corto plazo las calificaciones se mantengan en los niveles actuales en la espera de la consolidación de Canada Bread y su impacto en el perfil financiero de Bimbo. Sin embargo, si la empresa decidiera realizar una nueva adquisición financiada con deuda antes de consolidar Canada Bread, no descartaríamos la posibilidad de una baja de calificación. 5 Recomendación Con base en nuestro análisis de valor relativo de los bonos (“relative value”) vs. emisiones comparables y tomando en cuenta el desempeño operativo y financiero de Bimbo (“Estable” ver definiciones pag. 8), así como las últimas acciones sobre sus calificaciones („BBB/mxAA+‟), emitimos las siguientes recomendaciones: Tasa fija (emisiones de tasa fija): ratificamos nuestra recomendación en DISMINUIR las emisiones BIMBO 09-2 y BIMBO 12 con base en que su rendimiento se ubica por debajo de la curva de sus comparables „AA+‟. Si se observa la gráfica Valor Relativo: Tasa Fija, las emisiones de Bimbo se ubican cercanas a nivel de la curva „AAA‟, dando evidencia que el mercado las percibe como de bajo riesgo. Sin embargo, el nivel crediticio actual es de „AA+‟ en escala nacional por las principales agencias, por lo que en estricto sentido el rendimiento de ambos instrumentos debería ser superior, acoplándose a la curva de sus comparables. Tasa real: ratificamos nuestra recomendación en MANTENER la emisión BIMBO 09U debido a que no existen emisiones comparables de riesgo crediticio y plazo. Adicionalmente, es importante considerar que al ser un instrumento udizado, proporciona cobertura ante el riesgo inflacionario. Amortización Anticipada. Es importante señalar que el emisor, Grupo Bimbo, podría amortizar de manera anticipada las emisiones en cualquier momento sin que los tenedores tengan derecho a obtener el pago de una prima. En este contexto, los inversionistas corren el riesgo de presentar minusvalías derivado de los niveles actuales de precio limpio que reportan las tres series al cierre de este documento. BIMBO – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb) E mis ió n D xV F e c ha V e nc . C irc . T a s a de Int e ré s C po n VN A ( %) V a r. ( pp) P re c io Limpio Y ie ld ( %) S pr ( %) 1M 1Q C a lif ic a do ra s S &P / M o o dy’ s / F it c h R e c o me nd. B IM B O 0 9 - 2 686 06-jun-16 2,000 FIJA : 10.6% 10.6 100 111.97 4.0 0.8 0pb 0pb mxA A + / A a1.mx / A A +(mex) D IS M IN UIR B IM B O 0 9 U 686 06-jun-16 3,627 UDIS : 6.05% 6.1 514 561.62 1.1 1.0 0pb 0pb mxA A + / A a1.mx / A A +(mex) M A N T E N E R B IM B O 12 1,474 03-ago -18 5,000 FIJA : 6.83% Fuente: Banorte - Ixe con información de Valmer al 21 de Valmer 2014. 6.8 100 105.71 5.3 0.9 -7pb -18pb mxA A + / A a1.mx / A A +(mex) D IS M IN UIR Valor relativo: Tasa Fija Valor relativo: UDIS (Años por vencer, %) (Años por vencer, %) 9.0 6.0 91FUNO13U 91MOLYMET13 91IBDROLA08 6.0 5.0 91MEXCHEM12 91GASN11 91HERDEZ13 Yield (%) 7.0 91SIGMA07-2 Yield (%) 8.0 91TELFIM10 91SIGMA08 91HERDEZ10 4.0 91AMX10U 91SIGMA08U 2.0 91LIVEPOL10U 91BIMBO09U 91BIMBO12 4.0 91FEMSA07U 91BIMBO09-2 3.0 - 1 2 3 4 5 6 Duración 7 8 9 - 10 Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de octubre 2014. Viñetas Rojo Oscuro: AA+; Viñetas Gris: AA; Viñetas Verdes: AAA; Viñetas Rojas: Emisiones de Bimbo. 6 2 4 6 Duración 8 10 12 Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de octubre 2014. Viñetas Rojo Oscuro: AA+; Viñetas Gris: AA; Viñetas Verdes: AAA; Viñetas Rojas: Emisiones de Bimbo. Bimbo – Información financiera ($mdp) 2012 Balance General Total Activos Caja Cx C y otras Cx C Inv entarios Activ os Fijos Netos Otros Activ os Total Pasivos Pasiv o Circulante Pasiv o Largo Plazo Otros Pasiv os Total Capital 2013 U12M 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 137,140 134,715 164,028 136,978 134,715 134,349 162,248 164,028 4,277 2,504 3,601 4,993 2,504 3,579 6,057 3,601 16,296 15,323 18,516 16,469 15,323 15,939 17,770 18,516 4,592 4,729 4,744 4,256 4,729 3,905 4,599 4,744 42,011 42,738 47,686 41,880 42,738 42,186 47,112 47,686 69,964 69,421 89,481 69,380 69,421 68,740 86,710 89,481 90,082 86,933 113,409 90,305 86,933 85,575 111,919 113,409 25,564 33,265 32,022 34,013 33,265 32,290 30,404 32,022 40,398 32,332 58,473 33,132 32,332 31,905 59,123 58,473 24,120 21,336 22,915 23,160 21,336 21,380 22,392 22,915 47,058 47,783 50,619 46,673 47,783 48,774 50,329 50,619 Estado de Resultados Ventas 173,139 176,045 184,153 Costo Venta 85,354 83,947 86,179 Gastos Adm. y Ventas 77,233 78,636 83,515 Utilidad (Pérdida) antes de otros In. 0 0 0 Otros Ingresos y (Gastos) Neto 0 0 0 Utilidad Operación 7,387 10,481 11,460 Ingresos (Gastos) Financieros Neto -2,810 -2,841 -2,882 Intereses Pagados 3,331 3,188 3,438 Intereses Ganados 510 311 249 Utilidad Neta Mayoritaria 2,028 4,380 5,323 44,835 21,351 19,494 3,989 -591 3,398 -611 815 83 1,597 46,480 21,889 20,961 3,629 -1,026 2,603 -811 832 58 1,277 41,979 19,774 19,961 2,245 -701 1,543 -609 752 67 513 45,540 21,098 20,450 3,991 -695 3,295 -517 799 72 1,617 50,154 23,417 22,142 4,594 -576 4,018 -946 1,055 51 1,917 Flujo de Efectivo Utilidad Operación Depreciación EBITDA Interés Neto EBITDA - Interés Neto Capital Trabajo Capex Flujo Efectivo 7,387 5,266 14,069 2,821 11,248 1,877 -3,219 9,906 10,481 5,644 17,910 2,877 15,032 1,014 -2,873 13,174 11,460 6,019 18,794 3,189 15,605 4,052 -7,437 12,220 3,398 1,400 4,840 732 4,107 292 -1,763 2,637 2,603 1,763 5,564 774 4,791 760 -3,300 2,251 1,543 1,350 2,972 685 2,288 -1,000 -1,013 275 3,295 1,351 4,684 727 3,957 4,138 -1,319 6,776 4,018 1,555 5,573 1,003 4,569 153 -1,805 2,917 Deuda y Caja Deuda CP Deuda LP Deuda Total Caja Deuda Neta 1,574 40,398 41,972 4,277 37,694 7,997 32,332 40,329 2,504 37,825 1,485 58,473 59,957 3,601 56,356 6,468 33,132 39,600 4,993 34,607 7,997 32,332 40,329 2,504 37,825 5,946 31,905 37,851 3,579 34,272 1,453 59,123 60,576 6,057 54,519 1,485 58,473 59,957 3,601 56,356 5.0x 3.0x 2.7x 1.9x 0.7x 6.2x 2.3x 2.1x 1.8x 0.6x 5.9x 3.2x 3.0x 2.2x 0.7x 5.4x 2.4x 2.1x 1.9x 0.7x 6.2x 2.3x 2.1x 1.8x 0.6x 6.1x 2.1x 1.9x 1.8x 0.6x 6.2x 3.4x 3.0x 2.2x 0.7x 5.9x 3.2x 3.0x 2.2x 0.7x 50.7% 6.1% 8.1% 1.2% 52.3% 7.6% 10.2% 2.5% 53.2% 7.9% 10.2% 2.9% 52.4% 7.6% 10.8% 3.6% 52.9% 5.6% 12.0% 2.7% 52.9% 3.7% 7.1% 1.2% 53.7% 7.2% 10.3% 3.6% 53.3% 8.0% 11.1% 3.8% Razones Financieras EBITDA / Interés Neto Deuda Total / EBITDA Deuda Neta / EBITDA Pasiv os / Capital Pasiv os / Activ os Márgenes Bruto (%Ventas) Operativ o (%Ventas) EBITDA (%Ventas) Neto (%Ventas) Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. 7 Descripción de la Compañía Por sus volúmenes de producción y ventas, Grupo Bimbo es una de las empresas de panificación más grandes del mundo. Líder de mercado en el continente americano, cuenta con 150 plantas y más de 1,600 centros de distribución localizados estratégicamente en 19 países de América, Europa y Asia. Sus principales líneas de productos incluyen pan de caja, bollos, galletas, pastelitos, productos empacados, tortillas, botanas saladas y confitería, entre otras. Grupo Bimbo fabrica más de 10,000 productos y tiene una de las redes de distribución directa más extensas del mundo, con más de 51,000 rutas, y una plantilla laboral superior a los 125,000 colaboradores. Desde 1980, las acciones de Grupo Bimbo cotizan en la BMV bajo la clave de pizarra BIMBO. Anexo 1. Metodología de Recomendación La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres criterios esenciales: 1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y flexibilidad financiera del emisor/emisión. Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de Banorte-IXE significan: • Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector. • Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por arriba del sector. • Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del sector. • Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores se encuentran por abajo del sector. • Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por debajo del sector. 8 2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”, “MANTENER” o “DISMINUIR”. Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio, repercutiendo en una plusvalía de la posición. La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta con un rendimiento por debajo de la curva. Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería DISMINUIR. 3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir? Al tener los títulos de deuda un riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación. Historial de Recomendación de Emisora (12 meses) Emisora Fecha Opinión Crediticia BIMBO 24-10-2014 Estable BIMBO 23-07-2014 Estable BIMBO 02-05-2014 Estable BIMBO 25-02-2014 Estable Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses) Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91BIMBO09-2 24-10-2014 Disminuir 91BIMBO09-2 23-07-2014 Disminuir 91BIMBO09-2 02-05-2014 Disminuir 91BIMBO09-2 25-02-2014 Disminuir Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91BIMBO09U 24-10-2014 Mantener 91BIMBO09U 23-07-2014 Mantener 91BIMBO09U 02-05-2014 Mantener 91BIMBO09U 25-02-2014 Disminuir Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91BIMBO12 24-10-2014 Disminuir 91BIMBO12 23-07-2014 Disminuir 91BIMBO12 02-05-2014 Disminuir 91BIMBO12 25-02-2014 Disminuir 9 Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. 10 GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis Gabriel Casillas Olvera Raquel Vázquez Godinez Director General Análisis Económico Asistente Dir. General Análisis Económico [email protected] [email protected] (55) 4433 - 4695 (55) 1670 - 2967 Delia María Paredes Mier Julieta Alvarez Espinosa Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1694 (55) 5268 - 1613 Alejandro Cervantes Llamas Katia Celina Goya Ostos Julia Elena Baca Negrete Livia Honsel Miguel Alejandro Calvo Dominguez Rey Saúl Torres Olivares Lourdes Calvo Fernández Subdirector Economía Nacional Subdirector Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Regional y Sectorial Analista Analista (Edición) [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 1670 - 2972 (55) 1670 - 1821 (55) 1670 - 2221 (55) 1670 - 1883 (55) 1670 - 2220 (55) 1670 - 2957 (55) 1103 - 4000 x 2611 [email protected] (55) 1103 - 4043 [email protected] (55) 1103 - 4046 [email protected] (55) 1103 - 2368 Director de Análisis Bursátil Análisis Técnico Conglomerados / Financiero / Minería / Químico Alimentos / Bebidas/Comerciales Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura Analista [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1275 (55) 5004 - 1231 (55) 5004 - 1179 (55) 5004 - 1227 (55) 5004 - 1266 (55) 5004 - 5262 Director Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1405 (55) 5004 - 1340 (55) 5004 - 1437 Director General Banca Mayorista Director General Banca Patrimonial y Privada Director General Corporativo y Empresas Director General Banca Corporativa Transaccional Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1659 (55) 5004 - 1453 (81) 8319 - 6895 [email protected] (55) 5004 - 1454 [email protected] (55) 5268 - 9004 Análisis Económico Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Santana Juan Carlos Alderete Macal, CFA Santiago Leal Singer Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Subdirector de Estrategia Tipo de Cambio Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Análisis Bursátil Manuel Jiménez Zaldivar Victor Hugo Cortes Castro Marissa Garza Ostos Marisol Huerta Mondragón José Itzamna Espitia Hernández María de la Paz Orozco García Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Jacobo Hugo Armando Gómez Solís Idalia Yanira Céspedes Jaén Banca Mayorista Marcos Ramírez Miguel Luis Pietrini Sheridan Armando Rodal Espinosa Victor Antonio Roldan Ferrer René Gerardo Pimentel Ibarrola 11